1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 广泛布局的连锁标杆，创新推动持续增长 主要观点：主要观点：老百姓：行业龙头，布局领先老百姓：行业龙头，布局领先 老百姓是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。目前，公司旗下有 1 个连锁药店加盟品牌、1 家中药饮片厂、1 个中医馆连锁品牌、1 家医药零售第三方联盟服务平台、4 个区域性物流中心、1 家对外战略合作和营销推广机构，形成全产业链经营模式，持续提升公司整体竞争实力。2015 年上市后，公司营业收入与净利润持续较快增长，主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长。营业收入从 2015 年的 45.68 亿元上升至 2021 年

2、的 156.96 亿元，实现年均复合增长 22.84%；归母净利润也从 2.41 亿元上升至 2021 年的 6.69 亿元，实现年均复合增长 18.55%。公司 2022 年前三季度实现营业收入 137.76 亿元，同比增长 22.13%；实现归母净利润 6.10 亿元，同比增长 14.46%；实现扣非归母净利润5.67 亿元，同比增长 18.88%。药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021 年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销售额的 26.9%。长

3、期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的 3-5 年内处方外流会走

4、上快车道。短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。精细化革新和数字化转型进行时精细化革新和数字化转型进行时 Tabl

5、e_StockNameRptType 老百姓（老百姓（603883）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-01-18 收盘价（元）41.34 近 12 个月最高/最低（元）43.80/40.47 总股本（百万股）585 流通股本（百万股）582 流通股比例（%）99.56%总市值（亿元）242 流通市值（亿元）241 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：李昌幸分析师：李昌幸 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：谭国超分析

6、师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：李昌幸分析师：李昌幸 执业证书号：S00 邮箱： -49%-28%-7%14%35%1/224/227/2210/22老百姓沪深300Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/27 证券研究报告 四马车并驾齐驱，精细化深根布局。老百姓“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车继续深耕下沉市场，精细化深耕实现快速扩张。截止 2022 年三季度，公司拥有门店 10327 家，其中直营门店 7362 家。老百姓星火式并购战略持续落地，聚焦已有优势区域

7、实现强强联合。另外，老百姓运用强大的品牌影响力、专业的运营管理能力、先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务，保障加盟店的质量、效率和产出。人、场、货的专业化和数字化转型。老百姓重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势，公司具有双通道资格的门店达 181 家。公司拥有行业领先的现代化医药物流服务体系，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、22 个省级配送中心直配门店的高效物流网络 新品种引药，新零售赋能。老百姓作为在全国 20 多个省级区域广泛布局的药房连锁企业，老百姓慢病药、原研药等各类药品品种

8、数在持续增加。并且在中药、电商等新领域持续发力，旗下药圣堂科技主要从事中药饮片和中成药生产，持续布局 O2O 和 B2C 业务。投资建议投资建议 我们预计，公司 20222024 年收入分别 188.6/229.8/279.0 亿元，分别同比增长 20.1%/21.9%/21.4%，归母净利润分别为 7.7/9.4/11.1 亿元，分别同比增长 15.1%/22.0%/18.0%，对应估值为 31X/26X/22X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示风险提示 政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务

9、指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15696 18856 22980 27902 收入同比（%）12.4%20.1%21.9%21.4%归属母公司净利润 669 770 940 1110 净利润同比（%）7.8%15.1%22.0%18.0%毛利率（%）32.1%32.2%32.3%32.3%ROE（%）15.4%14.5%15.1%15.1%每股收益（元）1.64 1.32 1.61 1.90 P/E 30.11 31.39 25.72 21.79 P/B 4.63 4.56 3.87 3.29 EV/EBITDA 10.69 11.52 8.69 8.62 资

10、料来源：wind，华安证券研究所 0VpXeYkZeVqRxPoM7NdNbRsQrRnPtQkPnNoPfQoMnN8OnMtPvPtRoRvPmMuMTable_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/27 证券研究报告 正文目录正文目录 1 老百姓：行业龙头，布局领先老百姓：行业龙头，布局领先.6 2 药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展.11 2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端零售药店是不可或缺的医疗终端.11 2.2.长期趋势：连锁率提升进行时.11 2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快

11、车道.12 2.4 短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期.14 2.5 日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路.15 3 精细化革新和数精细化革新和数字化转型进行时字化转型进行时.17 3.1 四马车并驾齐驱，精细化深根布局.17 3.2 人、场、货的专业化和数字化转型.19 3.3 新品种引药，新零售赋能.21 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 4.1 盈利预测与估值分析.22 4.2 投资逻辑与建议.23 风险提示：风险提示：.25 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.26 Table_Co

12、mpanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/27 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 老百姓旗下公司老百姓旗下公司.6 图表图表 2 老百姓大药房发展历史老百姓大药房发展历史.7 图表图表 3 老百姓股权结构及主要控股子公司（老百姓股权结构及主要控股子公司（2022 半年报）半年报）.8 图表图表 4 老百姓老百姓 2022 年股权激励实施具体条件年股权激励实施具体条件.8 图表图表 5 老百姓老百姓 2022 年股权激励已顺利实施年股权激励已顺利实施.8 图表图表 6 2016 年年-2022 年前三季度营业收入与归母净利润及增长情

13、况年前三季度营业收入与归母净利润及增长情况.9 图表图表 7 2015 年年-2021 老百姓主营收入结构（万元）老百姓主营收入结构（万元）.10 图表图表 8 2015 年年-2021 老百姓各业务毛利率（老百姓各业务毛利率（%）.10 图表图表 9 2016 年年-2021 老百姓各区域收入（万元）老百姓各区域收入（万元）.10 图图表表 10 2021 老百姓区域收入占比老百姓区域收入占比.10 图表图表 11 2011-2021 年老百姓毛利率及净利率年老百姓毛利率及净利率.11 图表图表 12 2011-2021 年老百姓费用率情况年老百姓费用率情况.11 图表图表 13 三大三大药

14、品终端市场销售额占比情况药品终端市场销售额占比情况.11 图表图表 14 三大药品终端销售额增速比较三大药品终端销售额增速比较.11 图表图表 15 中国零售药店数量（家）及增速中国零售药店数量（家）及增速.12 图表图表 16 2017-2021 年中国百强连锁药店行业集中度变化年中国百强连锁药店行业集中度变化.12 图表图表 17 中国药店连锁率有很大提升空间中国药店连锁率有很大提升空间.12 图表图表 18 处方外流相关政策梳理处方外流相关政策梳理.13 图表图表 19 2020 年中国医药市场年中国医药市场 RX贡献率贡献率.14 图表图表 20 2019-2021 年零售端处方药销售

15、份额逐年增长年零售端处方药销售份额逐年增长.14 图表图表 21 零售渠道进一步受到重视零售渠道进一步受到重视.14 图表图表 22 2019-2022Q3 药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况.15 图表图表 23 药店板块季度收入增速药店板块季度收入增速.15 图表图表 24 药店板块季度净利润增速药店板块季度净利润增速.15 图表图表 25 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程.16 图表图表 26 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程.16 图表图表 27 日本药店龙头日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道鹤羽的破局之道.16

16、 图表图表 28 2013-2021 年中国实体药店和网上药店年中国实体药店和网上药店(含药品和非药品含药品和非药品)销售额占比销售额占比.17 图表图表 29 各级城市各级城市 O2O 规模占比（规模占比（2021Q1）.17 图表图表 30 2017-2022H1 老百姓门店总数变化情况老百姓门店总数变化情况.18 图表图表 31 17H1-22H1 老百姓直营门店总数变化老百姓直营门店总数变化.18 图表图表 32 20Q1-22Q2 老百姓直营门店单季度增加数老百姓直营门店单季度增加数.18 图表图表 33 17H1-22H1 老百姓加盟门店总数变化老百姓加盟门店总数变化.19 图表图

17、表 34 20Q1-22Q2 老百姓加盟门店单季度增加数老百姓加盟门店单季度增加数.19 图表图表 35“七统一七统一”高标准管理模式高标准管理模式.19 图表图表 36 19-22H1 老百姓加盟配送收入增长情况老百姓加盟配送收入增长情况.19 图表图表 37 老百姓老百姓 DTP 药房与处方药业务增长情况药房与处方药业务增长情况.20 图表图表 38 老百姓特殊门诊数量变化老百姓特殊门诊数量变化.20 图表图表 39 老百姓物流信息圈老百姓物流信息圈.20 Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/27 证券研究报告 图表

18、图表 40 老百姓各类型门店日均平效（含税，元老百姓各类型门店日均平效（含税，元/平方米）概况平方米）概况.21 图表图表 41 老百姓线上渠道销售情况（亿元）老百姓线上渠道销售情况（亿元）.22 图表图表 42 老百姓老百姓 O2O 门店数量门店数量.22 图表图表 43 业绩拆分（百万元）业绩拆分（百万元）.22 图表图表 44 可比估值可比估值.23 Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/27 证券研究报告 1 老百姓：行业龙头，布局领先老百姓：行业龙头，布局领先 公司于 2001 年 10 月 25 日在湖南成立，

19、是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。公司主要通过自有营销网络从事药品及健康相关商品的销售，经营商品包括中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材、健康食品、普通食品、个人护理品和生活用品等品类，除药品零售外，公司兼营药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造)，同时大力发展 DTP 专业药房、中医馆和电子商务 O2O等业务。目前，公司旗下有 1 个连锁药店加盟品牌、1 家中药饮片厂、1 个中医馆连锁品牌、1 家医药零售第三方联盟服务平台、4 个区域性物流中心、1 家对外战略合作和营销推广机构，形成全产业链经营模式，持续提升公司整体竞争实力。图表图表 1 老百姓旗下公司老百姓旗下

20、公司 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2001-2007 年：发展初期年：发展初期 2001 年，老百姓大药房以超市开架经营的模式开设位于长沙湘雅的第一家门店，凭借“药价比国家核定零售价平均低 45%”的特点成为国内平价药房的先行者。2002 年4 月，湖南浏阳店开业，首次实现跨区经营。同年 12 月，西安新城店、杭州国都店相继开业，老百姓大药房开始走出省外，实现打造全国性品牌的第一步。2005 年丰沃达医药物流（湖南）有限公司和药圣堂（湖南）制药有限公司相继成立，完成从研发、生产配送到零售的全产业链布局。同年 11 月，医药投资、陈秀兰、石展设立老百姓有限公司，注册资本为 1000 万元

21、。2008-2015 年：资本助力，改制上市年：资本助力，改制上市 Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/27 证券研究报告 2008 年公司首次引入外资 8200 多万美元，成为中外合资企业，资本注入为公司扩张提供新动力，相继收购西安龙盛医药、常州万仁、安徽百姓缘等公司。2013 年集团成立电子商务公司，立足于通过互联网等新媒体平台向消费者提供商品销售。2015 年4 月成功于上交所上市，成为第三家上市企业。2016 年至今：积极并购，全国扩张年至今：积极并购，全国扩张 2015 年上市后，公司一方面定向发行 179 万

22、股，募集资金 8 亿元；另一方面加快并购步伐，相继收购甘肃、湖北、江苏、河南、天津、湖南、广西、内蒙古、北京陕西、河南大药房、单体药店等，截止 2020 年 9 月公司加盟门店已达 1541 家。2020 年9 月，公司与林芝腾讯签署 战略合作补充协议（二），林芝腾讯受让公司 1.07%股本。2021 年，老百姓大药房获评“2020-21 年度中国省域连锁药店 20 强企业”“2021中国品牌 500 强”“2021 西普会品牌力标杆企业”“高质量上市公司发展奖”。并在2022 年 4 月以 16.37 亿收购怀仁大健康，湖南省域门店数位列第一，成为区域龙头。图表图表 2 老百姓大药房发展历史

23、老百姓大药房发展历史 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权集中决策股权集中决策高效高效，股权激励惠及广泛。，股权激励惠及广泛。截至 2022 年 8 月 10 日，公司第一大股东为老百姓医药集团，实际控制人为谢子龙和陈秀兰，根据 22 年三季报公司实际控制人谢子龙、陈秀兰直接加间接持股比例为 27.89%。Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/27 证券研究报告 图表图表 3 老百姓股权结构及主要控股子公司（老百姓股权结构及主要控股子公司（2022 三季报三季报）资料来源：wind，华安证券研究所 2022 年 8 月

24、 1 日，公司再次进行股权激励授予，授予公司高级管理人员及核心业务人员共 311 人 267.27 万股，加上预留部分 43.27 万股，总计 310.54 万股，占公司总股本的 0.533%，授予价格 16.78 元/股。本次股权激励的考核目标是以 2021年归母净利润为基数，2022-2024年净利润相对2018年分别增长分别不低于15%、40%和 65%；年化增速分别为不低于 15%、18.32%和 18.17%。激励费用摊销：2022-2025 年分别为 688、1699、794 和 296 万元，对利润影响很小。图表图表 4 老百姓老百姓 2022 年股权激励实施具体条件年股权激励实

25、施具体条件 授予日授予日 对象对象 激励股数激励股数 股本占比股本占比 授予价格（元）授予价格（元）考核要求考核要求 2022 年 8 月 1 日 7 名高管+314 名核心人员 267.27 万股 0.459%16.78元/股 以2021年净利润为基数，2022-2024年增长不低于15%/40%/65%资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 5 老百姓老百姓 2022 年股权激励已顺利实施年股权激励已顺利实施 2019 年年 3 月月 28 日日 职位职位 人数人数 限制性股票数量（万股）限制性股票数量（万股）占本次授予总数比例占本次授予总数比例 高级管理人员 7 22.56 7.2

26、5%其中：王黎 总裁 1 4.26 1.37%官文提 副总裁 1 3.05 0.98%苏世用 副总裁 1 3.05 0.98%江宇飞 副总裁 1 3.05 0.98%李培 副总裁 1 3.05 0.98%王坤 副总裁 1 3.05 0.98%冯诗倪 董事会秘书 1 3.05 0.98%其他核心人员 314 244.71 78.80%老百姓医药集团老百姓医药集团26.11%22.1%8.39%老百姓大药房连锁股份有限公司老百姓大药房连锁股份有限公司泽星投资泽星投资香港中央结算公司香港中央结算公司阿布达比投资局阿布达比投资局1.57%谢子龙谢子龙陈秀兰陈秀兰70%30%1.78%Table_Com

27、panyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/27 证券研究报告 小计 321 267.27 86.05%预留部分 43.27 13.93%资料来源：公司公告，华安证券研究所 收入与净利润增速稳健收入与净利润增速稳健。2015 年上市后，公司营业收入与净利润持续较快增长，主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长。营业收入从 2015 年的 45.68 亿元上升至 2021 年的 156.96 亿元，实现年均复合增长 22.84%；归母净利润也从 2.41 亿元上升至 2021 年的 6.69 亿元，实现年均复合增长 18.55%。公司 2022 年前

28、三季度实现营业收入 137.76 亿元，同比增长 22.13%；实现归母净利润 6.10 亿元，同比增长 14.46%；实现扣非归母净利润 5.67 亿元，同比增长18.88%。单三季度实现营业收入 47.85 亿元，同比增长 25.28%；实现归母净利润1.53 亿元，同比增长 20.79%；实现扣非归母净利润 1.47 亿元，同比增长 29.34%。图表图表 6 2016 年年-2022 年前三季度年前三季度营业收入与归母净利润及增长情况营业收入与归母净利润及增长情况 资料来源：wind，华安证券研究所 主营业务结构层面，高毛利的主营业务是公司保持利润稳步增长的基础。公司主营业务包括中成药

29、、中药以及非药品，其中，中西成药是公司最主要收入来源，2021年占比 79.26%，其次为非药品及中药。中西成药、中药毛利率维持相对稳定状态，2021年毛利率分别为 29.67%、50.08%。2020 年度受疫情防控影响，非药品需求增加，非药品收入占比达到 16.25%，但 2021 年非药品销售占比减少至 13.41%，且中成药、中药仍旧相对稳定，为公司提供稳定收入利润。0%5%10%15%20%25%30%35%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200022Q1-Q3营业

30、总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）营业总收入同比增长率(%)归属母公司股东的净利润同比增长率(%)Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/27 证券研究报告 图表图表 7 2015 年年-2021 老百姓主营收入结构（老百姓主营收入结构（亿亿元）元）图表图表 8 2015 年年-2021 老百姓各业务毛利率（老百姓各业务毛利率（%）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 各区域营收上看，公司针对不同城市实施“直营+星火（并购）+加盟+联盟”的形式不断优化市场布局，持续推进“全国布局

31、”和“全渠道布局”。2021 年华中、华南、华北、华东、西北五大区域快速增长，同比分别为 10.01%、1.28%、9.84%、11.24%、28.77%。图表图表 9 2016 年年-2021 老百姓各区域收入（老百姓各区域收入（亿亿元）元）图表图表 10 2021 老百姓区域收入占比老百姓区域收入占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 毛利率下降停止，净利率基本保持平稳。受公司持续扩张影响，2012 年-2021 年毛利率在 2014 年开始出现下滑，但 2021 年公司毛利率保持平稳，且有上升趋势。净利率从 2017 呈现回升态势，总体保持稳健。公司

32、费用率近年逐步改善，整体费用率自 2015 年以来持续改善，归功于公司加强管理能力的提升，2021 年整体费用率降为 26.60%。三项费用中，销售费用近几年有明显的下降趋势，2021 年由于疫情影响减弱销售活动有望恢复，销售费用率为 20.81%。02040608002000202021中西成药中药非药品0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2000021中西成药中药非药品050100150200

33、2001920202021华东地区华北地区华中地区华南地区西北地区华中区域华南区域华北区域华东区域西北区域Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/27 证券研究报告 图表图表 11 2011-2021 年年老百姓毛利率及净利率老百姓毛利率及净利率 图表图表 12 2011-2021 年年老百姓费用率情况老百姓费用率情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 药店行业药店行业：长中短期逻辑推动持续发展长中短期逻辑推动持续发展 2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端零售

34、药店是不可或缺的医疗终端 根据米内网数据显示，2021 年三大药品销售终端的销售额为 17747 亿元，虽然公立医院以 63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。尤其是在 2020 年受新冠疫情影响后，医院端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021 年药店销售额占比提升至26.9%。对比三大药品终端的销售额增速，2020 年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持正增长状态。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。图表图表 13 三大药品终端市场

35、销售额占比情况三大药品终端市场销售额占比情况 图表图表 14 三大药品终端销售额增速比较三大药品终端销售额增速比较 资料来源：米内网，华安证券研究所 资料来源：米内网，华安证券研究所 2.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时 中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、多元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，2021 年增速为 5.89%。05540毛利率（%）净利率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.

36、00销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)整体费用率(%)68.7%68.9%68.6%69.0%68.8%68.4%68.0%67.4%66.6%64.0%63.5%24.7%23.7%23.3%22.7%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%26.3%26.9%6.6%7.4%8.1%8.3%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%9.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公立医院零售药店基层医疗机构-20.0%-10.0%0

37、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20000202021公立医院零售药店基层医疗机构Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/27 证券研究报告 我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017 年中国百强连锁药店市场集中度为 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升约 3pct。图表图表 15 中国零售药店数量（家）及中国零售药店数量（家）及连锁率连锁率 图表图表 16 2017-2021 年中国百强连锁药店行业集中度变化年中国百

38、强连锁药店行业集中度变化 资料来源：国家食品药品监管局，华安证券研究所 资料来源：华经研究院，华安证券研究所 借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所趋。相较于美日零售药店连锁化率基本达到 60%以上的态势，中国药店连锁率仍有很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为 25.2%，远不及日本CR10 市占率的 70.7%，更不及美国 CR4 的 79.6%。参考美日的连锁率水平，假设到 2025 年中国药店连锁率达到 60%水平，期间每年以 5%的增速增长，到 2025 年中国的连锁药店数将突破 40 万家，仍有不小增长空间。图表图表 17 中国药店连锁

39、率有很大提升中国药店连锁率有很大提升空间空间 资料来源：前瞻经济学人，中国药店，华安证券研究所 2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道 处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以来的“以药养医”问题。一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。为推动处方外流，早在 2006 年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁止限制

40、处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。0%10%20%30%40%50%60%05000002000002500003000003500002006200720082009200001920202021连锁药店数量（家）连锁率18.9%25.2%79.6%70.7%0%20%40%60%80%100%2017中国CR102020中国CR102017美国CR42020日本CR1040.47%52.45%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%

41、20172021我国药店市场集中度不断提高，平均每年 3%Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/27 证券研究报告 图表图表 18 处方外流相关政策梳理处方外流相关政策梳理 颁布时间颁布时间 颁布主体颁布主体 文件文件 内容内容 20172017 年年 1 1 月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 统筹推进取消药品加成、调整医疗服务价格、鼓励到零售药店购药，门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药 20172017 年年 2 2

42、 月月 国家卫生和计划生育委员会、国家中医药管理局 电子病历应用管理规范（试行）政府开始推动医药分开和电子处方外流 20172017 年年 4 4 月月 国家七部委 关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 到 2017 年底，前 4 批试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体下降到 30%左右，百元医疗收入（不含药品收入）中消耗的卫生材料降到 20 元以下。20172017 年年 5 5 月月 国务院办公厅 深化医疗卫生体制改革2017 年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索医疗机构处方信息，医保结信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享 20172017 年年 7

43、 7 月月 国家发展和改革委员会 关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案 禁止医疗机构限制处方外流，并且要求医疗机构应当按照药品通用名开具处方，主动向患者提供处方 20182018 年年 4 4 月月 国务院办公厅 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送。探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展 20182018 年年 8 8 月月 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革2018 年下半年重点工作任务的通知 制定零

44、售药店分类分级管理的指导性文件，支持零售药店连锁发展，允许门诊患者自主选择在医疗机构或零售药店购药。20182018 年年 1111 月月 国务院办公厅 国家组织药品集中采购试点方案 4+7 城市药品集中采购文件 在试点地区公立医疗机构报送的采购量基础上，进行带量采购，量价挂钩、以量换价，形成药品集中采购价格，试点城市公立医疗机构或其代表根据上述采购价格与生产企业签订带量购销合同。20182018 年年 1111 月月 国家卫健委、国家中医药管理局 关于加快药学服务高质量发展的意见 坚持公立医院药房的公益性，公立医院不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房。20192019 年年 7 7

45、月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知 取消公立医疗机构医用耗材加成，2019 年底前实现全部公立医疗机构医用耗材“零差率”销售，高值医用耗材销售价格按采购价格执行。20202020 年年 2 2 月月 国务院 关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知 坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房，不得以任何形式开设营利性药房。20202020 年年 3 3 月月 国家医保局、国家卫健委 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊

46、服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方，线下采取多种方式灵活配药，参保人可享受医保支付待遇。20212021 年年 1 1 月月 国家医保局 零售药店医疗保障定点管理暂行办法 零售药店正式运营 3 个月后即可申请定点，医保经办机构的评估完成时限不得超过 3 个月：定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。定点零售药店可以申请纳入门诊慢特病购药定点机构，相关规定由统筹地区医疗保障部门另行制定。20212021 年年 4 4 月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见 将符合条件的定点零售药店提供的用药

47、保障服务纳入门诊保障范围，支持外配处方在定点零售药店结算和配药，充分发挥定点零售药店便民、可及的作用。资料来源：国务院，国家医保局，中国药店，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/27 证券研究报告 从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过 70%。不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。根据 RPDB 中国药品零售数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从 2019 年的 66.4%稳步上升至 2021年的 68%。图表图表 19 2020 年中国医药市场年中国医药市

48、场 Rx 贡献率贡献率 图表图表 20 2019-2021 年零售端处方药销售份额逐年增长年零售端处方药销售份额逐年增长 资料来源：RPDB，华安证券研究所 资料来源：RPDB，华安证券研究所 在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而那时的药店只能是一个医院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致其往往是药店的负利润产品。而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。图表

49、图表 21 零售渠道进一步受到重视零售渠道进一步受到重视 资料来源：医保局，华安证券研究所 2.4 短期催化：短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期期 2022 年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021 年营业收入和利润端受 2020 年高基数、租金会计准则变化以及社保等多方面影响，导致增速相对放缓。但 2022 前三季度逐步恢复，收入端增速提升至 22.92%，利润增速恢复大型医院68%小型医院城市药店10%县药店3%网上药店1%乡镇卫生所7%诊所1%大型医院小型医院城市药店县药店网上药店66.4%66.5%68.0%

50、19.0%19.4%18.8%14.6%14.1%13.2%0%20%40%60%80%100%201920202021处方药销售额占比非处方药销售额占比双跨药品销售额占比药企药企多级流通商多级流通商医院医院药店药店患者患者学术推广学术推广+商业推广商业推广药企药企流通商流通商医院医院药店药店医保局医保局患者患者带量采购：降价保量确保量价直接协商直接协商Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/27 证券研究报告 至 15.15%。图表图表 22 2019-2022Q3 药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况药店行业收入

51、、利润增速以及核心财务指标情况 线下药店线下药店(申申万万)2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2021Q12021Q1-Q3Q3 2022Q12022Q1-Q3Q3 营业收入营业收入 YOYYOY 25.87%24.85%14.23%13.80%22.92%归母净利润归母净利润 YOYYOY 18.21%23.33%14.26%11.77%15.15%毛利率毛利率 37.12%35.43%35.86%36.59%35.79%净利率净利率 5.75%6.33%5.33%6.20%5.51%期间费用率期间费用率 29.52%27.32%29.15%28.89%28.

52、49%销售费用率销售费用率 24.67%22.81%24.18%24.22%23.75%ROEROE（平均）（平均）14.89%17.16%14.03%11.92%11.20%经营性现金净经营性现金净流量流量/营业收入营业收入 10.69%10.22%11.86%11.35%13.42%资料来源：wind，华安证券研究所 线下药店（申万）板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3 收入增速分别为 26.07%、24.66%，增速水平恢复到 2020 年疫情间 25%左右水平线。利润端季度增速恢复明显，2022Q1-Q3季度增速分别为-2.76%、8.26%、23.34%，从 2022 年第

53、二季度开始增速转正，第三季度更是恢复到疫情前的正常水平。可预期在疫情防控逐步正常化下，板块恢复将逐步兑现。经历经历 2021 年疫情反复、年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量年的内生增长逐

54、步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好，看好 2023 年药店板块。年药店板块。图表图表 23 药店板块季度收入增速药店板块季度收入增速 图表图表 24 药店板块季度净利润增速药店板块季度净利润增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2.5 日本药店发展日本药店发展经验有借鉴意义，经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍对比医药电商线下优势仍旧不可替代旧不可替代，药店行业，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路开启集中化、专业化与多元化之路 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%-30.00%-20.

55、00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/27 证券研究报告 日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。日本医药分离可以追溯至明治时期，1874 年日本颁布医制首次写入“医药分业”，但在 1955年日本通过的 医药分业法的部分修订案 才正式实施“医药分业”制度，截至 2019年日本医药分离率达到了 74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的改革。整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从

56、药品利润转移至诊疗服务上。经过多年努力，日本处方数量从 1989 年的 1.35 亿增长至2015年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。根据健康商务杂志社的调查，2019 年日本医药分离率达到 74.9%，处方量更是接近8.2 亿张。图表图表 25 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程 图表图表 26 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程 资料来源：中国药店，华安证券研究所 资料来源：日本厚生劳动省，wind，华安证券研究所 日本是全球医药强国，2015 年日本医药市场规模就已经达 971 亿美元（6506亿人民币）。在 2015 年医药分离

57、率达到 70%的时代，其推动力来源于国家的政策引导，也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。面对医药改革，日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。图表图表 27 日本药店龙头日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道鹤羽的破局之道 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020,00040,00060,00080,000100,00039200072009200172019日本处方数量（张）日本

58、医药分离比（右轴）Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/27 证券研究报告 资料来源：西普会，华安证券研究所 线上增速虽快但占比仍小。线上增速虽快但占比仍小。根据米内的数据，2021 年中国网上药店销售规模突破 2000 亿元，同比增长 40.2%。占比上，2021 年网上药店(含药品和非药品)销售额占比上涨至 28.1%。虽然增速快速，但相较于整个医药零售 5000 亿+的市场规模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。O2O 依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。依托于线下药房，覆盖受限于城市发

59、展水平。目前 O2O 集中在一二线城市，TOP10 城市占比达到 54.5。主要原因是 O2O 需要强大的城市人力和运力基础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条件。图表图表 28 2013-2021 年中国实体药店和网上药店年中国实体药店和网上药店(含药品和含药品和非药品非药品)销售额占比销售额占比 图表图表 29 各级城市各级城市 O2O 规模占比（规模占比（2021Q1）资料来源：米内，华安证券研究所 资料来源：中康 CMH，华安证券研究所 发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店

60、充分受益店充分受益 集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为行业标杆。多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下，各种渠道都成为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP 还是电商，都为传统线下药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在

61、行业前列。3 精细化革新和数字化转型精细化革新和数字化转型进行时进行时 3.1 四马车并驾齐驱，精细化深根布局四马车并驾齐驱，精细化深根布局 老百姓“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车继续深耕下沉市场，精细化深耕实现快速扩张。9 省份四驾马车密集布点，7 省份加强线上销售与轻资产模式加盟、联盟密集布点的“9+7”的拓展加强。截至 2022 年二季度，老百姓门店网络式覆盖0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国实体药店中国网上药店54.50%20.50%11.10%13.90%0.00%10.00%20.00%

62、30.00%40.00%50.00%60.00%Top10Top11-20Top21-30其他Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/27 证券研究报告 全国 20 个省级市场和 120 多个地级以上城市市场，拥有门店 10,009 家，2022 年年化增长率达 43.62%。图表图表 30 2017-2022H1 老百姓老百姓门店总数变化门店总数变化情况情况 资料来源：wind，华安证券研究所 老百姓星火式并购战略持续落地，聚焦已有优势区域实现强强联合。2021 年，斥资 6.8 亿元收购内蒙古第二大医药连锁赤峰人川大药

63、房全部股权，与老百姓前期收购的内蒙第一大连锁通辽泽强大药房形成合力；2022 年上半年，老百姓以自有资金 16.37 亿元完成怀仁药房 71.96%的股权收购，这也是公司历史上最大收购。并表完成后，老百姓位于湖南的门店已超过 3000 家，成为了湖南省门店数和销售额最多的连锁药店企业。老百姓自建、并购门店增速稳健，截至 2022 年二季度，老百姓拥有直营门店（自建门店与并购门店）7254 家，2022 年二季度创造了史上最多的直营门店增量，达到 1049 家。图表图表 31 17H1-22H1 老百姓老百姓直营门直营门店店总数总数变化变化 图表图表 32 20Q1-22Q2 老百姓直营门店老百

64、姓直营门店单季度增加数单季度增加数 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 老百姓运用强大的品牌影响力、专业的运营管理能力、先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务，保障加盟店的质量、效率和产出。截至 2022 年二季度，老百姓拥有加盟门店 2,755 家，覆盖 19 个省市。2022 年二季度老百姓单季度加盟门店增长数为 385 家，创历史新高。0%10%20%30%40%50%02000400060008000002020212022H1门店总数门店总数年化增长率0%5%10%15%20%25%30%0100020

65、0030004000500060007000800017H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1 2021 22H1直营门店（自建与并购）总数直营门店增长率02004006008001000120020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2直营门店（自建与并购）单季度增加数Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/27 证券研究报告 图表图表 33 17H1-22H1 老百姓加盟老百姓加盟门门店店总数总数变化变化 图表图表 34 20Q1-22

66、Q2 老百姓老百姓加盟加盟门店门店单季度单季度增加数增加数 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 老百姓秉承“总部管理专家”和“药店经营管家”的角色定位，运用强大的品牌影响力、专业的运营管理能力、先进的新零售转型实力发展多元化加盟业务。让加盟门店在商品管理、营运、营销、培训等方面不断积累经验并提升综合经营水平，实现门店的持续盈利能力提升。老百姓加盟店实行“七统一”高标准管理，商品 100%配送，坚持高标准、高效率、高产出为加盟店赋能。2022 年上半年老百姓加盟业务配送收入 7.7 亿元，同比增长 29%。老百姓联盟业务版块“药简单”则是定位于“县域龙头的全托

67、管专家”，以医药零售市场运营服务及商品输出为业务主体，向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务，借助平台优势，共享内外资源，提升联盟企业的经营质量与效率、降低采购与运营成本，为合作企业提供看得见的收益。截至 2022 年 7 月，药简单合作企业 130 家，覆盖 20 个省、直辖市，合作企业年销售规模近 70 亿，门店数 4000多家。图表图表 35“七统一”高标准管理“七统一”高标准管理模式模式 图表图表 36 19-22H1 老百姓老百姓加盟配送收入增长情况加盟配送收入增长情况 资料来源：老百姓官网，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3.2 人、场、货的专业化和数字化转

68、型人、场、货的专业化和数字化转型 老百姓重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势。根据 22 年三季报，双通道资格门店为 181 家。截至 2022 年二季度，老百姓自营门店中医保门店占比 92.56%，院边店0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030002017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1 2021 22H1加盟总数加盟门店增长率0050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

69、0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680H1202021H120212022H1加盟配送收入同比增长Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/27 证券研究报告 占比约 10%，拥有特殊门诊 705 个，DTP 药房 151 家。公司 DTP 销售占比约 10%，处方药销售占比约 37%，居行业较高水平，药房专业属性高，承接处方外流能力强。图表图表 37 老百姓老百姓 DTP 药房与处方药业务增长情况药房与处方药业务增长情况 图表图表 38 老百姓特殊门诊数量变化老百姓特殊门诊数

70、量变化 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 老百姓物流供应链智能高效。老百姓拥有行业领先的现代化医药物流服务体系，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、22 个省级配送中心直配门店的高效物流网络，运用算法、大数据与数字化决策极大程度降低了库存成本，提升了物流效率。长沙物流中心连续多年被中国仓储与配送协会评定为“五星级仓库”。图表图表 39 老百姓物流信息圈老百姓物流信息圈 资料来源：老百姓官网，华安证券研究所 老百姓快速应对疫情带来的新挑战和新变化，通过整合内外部培训资源，重构44%45%45%46%46%47%47%48%

71、020406080020192020H120202021H120212022H1DTP药房数DTP与处方药销售占比020040060080020192020H120202021H120212022H1特殊门诊数Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/27 证券研究报告 传统学习路径，强化训战一体的学习体系，夯实内部人才梯队。老百姓持续深耕药学服务核心专业储才培养，2021 年成功考取执业（中）药师资格证书近 366 人。老百姓全面提升组织效能，进一步强化门店精益化运营管理。通过打造店长、经理和员工“三

72、位一体”人才梯队，加强会员营销，优化门店空间布局提高经营效率。老百姓旗舰店平效稳步上升，其他类型门店因注重下沉市场平效稳定。图表图表 40 老百姓各类型门店日均平效老百姓各类型门店日均平效（含税，元（含税，元/平方米）平方米）概况概况 资料来源：老百姓官网，华安证券研究所 此外，老百姓以“打造科技驱动的健康服务平台”作为公司战略，借助信息科技手段加速企业数字化转型。在数字化建设方面，老百姓通过门店智能请货项目、数字化赋能采购成本运营体系提升门店周转率和经营效率，通过数据治理、数字工具和数仓建设提升门店、商品、人事等基础数据的质量，夯实数字化转型的数据基石。3.3 新品种引药，新零售新品种引药，

73、新零售赋能赋能 老百姓作为在全国 20 多个省级区域广泛布局的药房连锁企业，凭借与药品生产企业的深度合作和规模优势，能获得有竞争力的采购价格。另外，医院在带量采购政策实施之后品类大幅减少，众多流标品种特别是外资原研药缺乏，顾客需在院外市场购买。带量采购品种中不乏慢病药品，老百姓积极布局慢病管理为相应顾客提供用药指导、健康自测等服务。基于此，老百姓慢病药、原研药等各类药品品种数在持续增加。老百姓中药业务蓄势待发。老百姓旗下药圣堂科技主要从事中药饮片和中成药生产，目前的科研课题聚焦湖南道地药材炮制及其慢性病调理作用。同时，老百姓在门店端开展“中药传承人”计划，为消费者提供更专业、更有温度的中药服务

74、。2022 年 6 月，老百姓成为“中医药高质量发展促进共同体”联盟首批核心成员。老百姓也在积极开展电商模式。老百姓利用线下门店布局优势，积极发展线上业务，持续布局 O2O 和 B2C 业务，并争取承接线上医保支付资格，结合 O2O 增强社区服务能力。在线下服务的基础上，增加线上销售渠道抢占市场份额，拓展门店覆盖范围，方便客户购药。2022 年上半年，老百姓线上渠道实现销售额 5.6 亿元，同比增长 70%，拥有 O2O 门店 7700 家，24 小时门店 490 家。050017H1 2017 18H1 2018 19H1 201920H1 2020 21H1 2021

75、 22H1旗舰店大店中小成店合计Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/27 证券研究报告 图表图表 41 老百姓线上渠道销售情况（亿元）老百姓线上渠道销售情况（亿元）图表图表 42 老百姓老百姓 O2O 门店数量门店数量 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 老百姓新零售业务快速发展，全渠道业务竞争力全面提升。公域方面，公司平台在全国名列前茅；私域方面，老百姓基于用户找药场景，打造“一键搜购”小程序功能，利用全国门店网络布局，力求全时全域全品满足用户需求。同时，公司积极寻求跨界合作，与微

76、信支付、支付宝小程序、字节跳动健康等进行业务探索，增加多渠道运营。4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 关键假设 零售业务：经历 2021 年的一次性因素后，2022 年 12 月疫情防控政策调整，后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平，预计未来零售板块增速在20%左右，毛利率恢复到 35%。加盟及批发业务：公司未来重点发展的方向之一，未来增速在 20%25%水平，毛利率逐步恢复到 2020 年的 12%。图表图表 43 业绩拆分（百万元）业绩拆分（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 13,967

77、 15,696 18,856 22,980 27,902 (+/-%)19.8%12.4%20.1%21.9%21.4%营业成本营业成本 9,489 10,653 12,777 15,560 18,883 毛利率 32.1%32.1%32.2%32.3%32.3%一、一、零售业务零售业务 12,080 13,791 16,493 20,158 24,529 YOY 17.4%14.2%19.6%22.2%21.7%占公司收入百分比 86.5%87.9%87.5%87.7%87.9%成本 7,834 9,001 10,721 13,103 15,944 毛利毛利 4,246 4,790 5,77

78、2.7 7,055.2 8,585.3 YOY 13.6%12.8%20.5%22.2%21.7%毛利率毛利率 35.2%34.7%35.0%35.0%35.0%二、二、加盟及批发业务加盟及批发业务 1,785 1,785 2,232 2,678 3,214 0%50%100%150%200%250%02468202021H1202122H1线上渠道销售额线上渠道同比增长58304484900200040006000800021H1202122H1O2O服务门店24小时门店Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级

79、说明 23/27 证券研究报告 YOY 38.4%0.0%25.0%20.0%20.0%占公司收入百分比 12.8%11.4%11.8%11.7%11.5%成本 1,569.7 1,575.1 1,964.0 2,356.8 2,828.1 毛利毛利 215.5 210.3 267.8 321.4 385.7 YOY 35.3%-2.4%27.3%20.0%20.0%毛利率毛利率 12.1%11.8%12.0%12.0%12.0%三、三、其他其他 102 119 131 144 159 YOY 21.1%17.2%10.0%10.0%10.0%占公司收入百分比 0.7%0.8%0.7%0.6%

80、0.6%成本 85.4 76.2 91.9 101.1 111.2 毛利毛利 16.4 43.1 39.4 43.3 47.7 YOY-23.2%163.1%-8.7%10.0%10.0%毛利率毛利率 16.1%36.1%30.0%30.0%30.0%资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 44 可比估值可比估值 股票股票 股票股票 总市值总市值 净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 代码代码 名称名称 （亿元）（亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

81、4E 603939.SH 益丰药房 433 8.888.88 11.05 13.84 17.24 52 39 31 25 603233.SH 大参林 389 7.917.91 10.41 13.06 16.15 31 37 30 24 002727.SZ 一心堂 191 9.229.22 9.89 11.97 14.40 29 19 16 13 605266.SH 健之佳 86 3.013.01 3.33 4.10 5.09 21 26 21 17 301017.SZ 漱玉平民 69 1.151.15 1.38 1.67 2.03 45 50 41 34 平均值平均值 3636 3434 28

82、28 2323 603883.SH603883.SH 老百姓老百姓 242242 6.696.69 7.707.70 9.409.40 11.1011.10 3232 3131 2626 2222 资料来源：wind（一致预期，2023/1/17），华安证券研究所 4.2 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 老百姓：行业龙头，布局领先老百姓：行业龙头，布局领先 老百姓是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。目前，公司旗下有 1 个连锁药店加盟品牌、1 家中药饮片厂、1 个中医馆连锁品牌、1 家医药零售第三方联盟服务平台、4 个区域性物流中心、1 家对外战略合作和营销推广机构，形成全产

83、业链经营模式，持续提升公司整体竞争实力。2015 年上市后，公司营业收入与净利润持续较快增长，主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长。营业收入从 2015 年的 45.68 亿元上升至 2021 年的 156.96亿元，实现年均复合增长 22.84%；归母净利润也从 2.41 亿元上升至 2021 年的 6.69亿元，实现年均复合增长 18.55%。公司 2022 年前三季度实现营业收入 137.76 亿元，同比增长 22.13%；实现归母净利润 6.10 亿元，同比增长 14.46%；实现扣非归Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评

84、级说明 24/27 证券研究报告 母净利润 5.67 亿元，同比增长 18.88%。药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021 年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销售额的 26.9%。长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 2006年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性

85、趋势。中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的 3-5 年内处方外流会走上快车道。短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质

86、会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。精细化革新和数字化转型进行时精细化革新和数字化转型进行时 四马车并驾齐驱，精细化深根布局。老百姓“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车继续深耕下沉市场，精细化深耕实现快速扩张。截止 2022 年三季度，公司拥有门店 10327 家，其中直营门店 7362 家。老百姓星火式并购战略持续落地，聚焦已有优势区域实现强强联合。另外，老百姓运用强大的

87、品牌影响力、专业的运营管理能力、先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务，保障加盟店的质量、效率和产出。人、场、货的专业化和数字化转型。老百姓重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势，公司具有双通道资格的门店达 181 家。公司拥有行业领先的现代化医药物流服务体系，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、22 个省级配送中心直配门店的高效物流网络 新品种引药，新零售赋能。老百姓作为在全国 20 多个省级区域广泛布局的药房连锁企业，老百姓慢病药、原研药等各类药品品种数在持续增加。并且在中药、电商等新领

88、域持续发力，旗下药圣堂科技主要从事中药饮片和中成药生产，持续布局O2O 和 B2C 业务。我们预计，公司 20222024 年收入分别 188.6/229.8/279.0 亿元，分别同比增长 20.1%/21.9%/21.4%，归母净利润分别为 7.7/9.4/11.1 亿元，分别同比增长15.1%/22.0%/18.0%，对应估值为 31X/26X/22X。首次覆盖，给予“买入”投资评Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/27 证券研究报告 级。风险提示：风险提示：政策调整不及预期政策调整不及预期：医药行业受到较多政策

89、影响，作为下游企业，上下游产业链的政策可能冲击连锁药店。处方外流规模不及预期处方外流规模不及预期：处方外流是国家的政策导向，但受国家宏观调控影响，外流规模不及预期影响药店短期利润。药店扩张不及预期：药店扩张不及预期：扩张作为连锁药店提升规模的重要手段，在扩张中可能遇到各种困难导致扩张（包括自建和并购）不顺利，带来营收增速下滑。Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/27 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022

90、E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6228 7195 8497 10335 营业收入营业收入 15696 18856 22980 27902 现金 1409 1501 1560 1972 营业成本 10653 12777 15560 18883 应收账款 1376 1603 1984 2391 营业税金及附加 44 53 65 79 其他应收款 363 273 432 464 销售费用 3267 4109 4994 6071 预付账款 143 374 332 478 管理费用 723 905 1126 1395 存货

91、 2730 3244 3969 4805 财务费用 185 0 0 0 其他流动资产 207 200 218 225 资产减值损失-7 0 0 0 非流动资产非流动资产 10730 11843 13321 14577 公允价值变动收益 10 0 0 0 长期投资 63 76 83 92 投资净收益 23 28 34 42 固定资产 1043 783 466 138 营业利润营业利润 956 1122 1368 1635 无形资产 466 483 508 529 营业外收入 18 15 15 15 其他非流动资产 9157 10501 12265 13818 营业外支出 13 18 18 18

92、资产总计资产总计 16958 19039 21818 24913 利润总额利润总额 962 1119 1365 1632 流动负债流动负债 8613 9611 11284 13074 所得税 175 213 259 326 短期借款 1616 1616 1616 1616 净利润净利润 787 906 1106 1305 应付账款 1769 2094 2567 3105 少数股东损益 117 136 166 196 其他流动负债 5227 5901 7101 8353 归属母公司净利润归属母公司净利润 669 770 940 1110 非流动负债非流动负债 3566 3566 3566 356

93、6 EBITDA 2319 2491 3295 3277 长期借款 875 875 875 875 EPS（元）1.64 1.32 1.61 1.90 其他非流动负债 2691 2691 2691 2691 负债合计负债合计 12179 13177 14850 16640 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 421 557 723 919 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 409 585 585 585 成长能力成长能力 资本公积 1139 1139 1139 1139 营业收入 12.4%20.1%21.9%21.4%留存收益 2810 3580 4

94、520 5630 营业利润-0.3%17.3%22.0%19.5%归属母公司股东权 4358 5304 6244 7354 归属于母公司净利 7.8%15.1%22.0%18.0%负债和股东权益负债和股东权益 16958 19039 21818 24913 获利能力获利能力 毛利率（%）32.1%32.2%32.3%32.3%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）4.3%4.1%4.1%4.0%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）15.4%14.5%15.1%15.1%经营活动现金流经营活动现金流 2298 2507 3594 3462 RO

95、IC（%）8.4%6.7%7.5%8.0%净利润 669 770 940 1110 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1214 1508 2096 1841 资产负债率（%）71.8%69.2%68.1%66.8%财务费用 189 0 0 0 净负债比率（%）254.9%224.8%213.1%201.1%投资损失-23-28-34-42 流动比率 0.72 0.75 0.75 0.79 营运资金变动 130 123 431 363 速动比率 0.39 0.37 0.37 0.38 其他经营现金流 659 780 671 937 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2002-2590-3

96、535-3050 总资产周转率 0.93 0.99 1.05 1.12 资本支出-459-2589-3557-3071 应收账款周转率 11.41 11.76 11.58 11.67 长期投资-1061-30-13-21 应付账款周转率 6.02 6.10 6.06 6.08 其他投资现金流-482 28 34 42 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-413 176 0 0 每股收益 1.64 1.32 1.61 1.90 短期借款 458 0 0 0 每股经营现金流薄）5.62 4.29 6.14 5.92 长期借款 757 0 0 0 每股净资产 10.66 9.0

97、7 10.68 12.57 普通股增加 0 176 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-448 0 0 0 P/E 30.11 31.39 25.72 21.79 其他筹资现金流-1180 0 0 0 P/B 4.63 4.56 3.87 3.29 现金净增加额现金净增加额-118 92 59 412 EV/EBITDA 10.69 11.52 8.69 8.62 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 老百姓（老百姓（603883）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/27 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：谭

98、国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。联系人：联系人：李昌幸，医药分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于华西证券研究所。重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也

99、不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联

100、机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行

101、有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。