1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 敏华控股（敏华控股（1999）非必需性消费 从功能沙发到大家居：内销驱动新成长从功能沙发到大家居：内销驱动新成长 投资要点：投资要点：功能沙发起家的优质软体家居龙头功能沙发起家的优质软体家居龙头 公司以功能沙发内外销为主营业务，前瞻性地进行功能沙发产业链一体化布局，铁架电机核心部件自研自产，不断进行产品创新迭代，高性价比功能沙发成就软体家居龙头。公司近3年深化内销布局，在外部环境变化的情况下盈利能力稳定，过往业绩远优于行业水平。多品类多品类+全屋定制迎接大家居长期趋势全屋定制迎接大家居长期趋势 我们测算估计2020年国内沙发潜在总需求5000

2、万套左右。长周期视角下沙发的使用周期缩短，存量替换将构成市场增长主要动力，消费属性愈发显著。功能沙发较普通沙发具备更多使用优势，我们测算目前在我国中高收入家庭中市占率仅为12%，渗透率有较大提升空间。床垫行业规模近年来增速高于沙发，睡眠经济崛起的长期背景下行业仍有量价齐升空间。以敏华为代表的软体龙头借助沙发流量优势打造床垫业务第二增长曲线。随着头部品牌影响力和集中度不断提升，产业链一体化深度整合、大家居概念持续落地成为长期趋势。软体家居龙头以布局全屋定制加强竞争优势。营销渠道日趋完善营销渠道日趋完善 在公司掌握核心部件制造技术后，打造产品系列齐全的高性价比功能沙发。成功打造芝华仕品牌形象后，公

3、司拓展沙发配套、床垫产品，进军整家定制，逐渐迈向大家居方向。渠道端积极布局三四线城市，新开设商超头等舱体验店、零售大店、整家定制店，VR和CRM系统积极赋能经销商。品牌形象向年轻、舒适、时尚靠拢，符合功能沙发处于导入期特征。渠道和营销的变革有利于公司零售终端充分挖掘客流量、提高转化率、拉升客单价，为疫情影响消除后内销业绩的快速增长创造良好条件。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司FY2023-25营收分别为 193.25/227.58/269.06亿元，归母净利润分别为 22.17/25.75/29.84亿元，EPS分别为0.57/0.66/0.76元/股，对应PE为14x/

4、12x/10 x。综合绝对估值法和相对估值法，公司合理估值区间13-14港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示：提示：疫情反复风险；原料价格上涨风险；渠道开拓不及预期风险等 财务数据和估值财务数据和估值 FYFY20202121A A FYFY2022022 2A A FYFY2022023 3E E FYFY2022024 4E E FYFY2022025 5E E 营业收入（百万元）14099.84 17464.25 19325.04 22758.13 26906.25 增长率（%）35.32%30.81%1.58%17.77%18.23%净利润（百万元）1651.16 1825.8

5、9 2216.69 2575.07 2983.59 增长率（%）17.49%16.78%11.45%16.17%15.87%EPS（元/股）0.42 0.47 0.57 0.66 0.76 市盈率（P/E）17.65 15.12 13.56 11.68 10.08 市净率（P/B）3.16 2.90 2.59 2.30 2.04 EV/EBITDA 5.22 4.61 3.16 2.64 2.16 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 18 日收盘价，汇率 1 人民币=1.15 港元 证券研究报告 2023 年 01 月 19 日 投资投资评级评级：

6、买入买入 行行 业：业：非必需性消费非必需性消费 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：8.67 港元 目标价格：目标价格：13-14 港元 基本数据基本数据 流通股本（百万股）3918.40 流通股市值（百万港元）35100 每股净资产（港元）2.98 资产负债率（%）37.88 一年内最高/最低（港元）11.47/4.28 股价相对走势股价相对走势 分析师：荣泽宇 执业证书编号：S0590522020001 邮箱： 联系人 梁婉怡 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深

7、度研究 研究背景研究背景 近年来家居行业内销受疫情反复、房地产收紧影响，外销受港口堵塞、国外高库存和高通胀影响，销售压力显现。同期行业内企业竞争加剧，定制、软体企业品类融合趋势明显，行业盈利能力亦因原材料价格大幅波动承压。在此背景下，行业企业历经两次洗牌。公司趁行业洗牌期间积极进行国内渠道扩张和经销商体系建设，市占率提升。因公司渠道扩张策略受疫情影响延迟验证、行业上游景气度下行影响投资者对企业业绩预期、港股市场在美国加息背景下走熊等多因素叠加，公司股价经历了较大幅度的调整。市场关心公司估值回落至低位后，核心竞争优势是否发生变化；疫情扰动减弱或消除后，内销是否能够带动公司实现新一轮业绩高速成长，

8、进而带动业绩与估值双升。在本报告中我们予以解答。投资聚焦投资聚焦 公司立足于软体家居赛道，沙发和床垫的寿命阈值和消费属性日渐凸显支撑着庞大的换新需求。功能沙发是产品不断提质降价，具备低渗透率、高成长性和高市场集中度潜力的优质细分赛道。床垫赛道在睡眠经济助力下具备量价齐升空间，未来市场份额将向能够不断推出符合消费者健康睡眠要求、具备品牌影响力和优秀渠道力的公司集中。公司股价自高点回调时间超过一年半，已充分反映前期内外销需求端不振和原材料与运费价格上行的压力。随着公司内销渠布局的不断深化下沉、经销商体系持续优化、整体数字化能力迈上新台阶，我们认为公司的竞争实力在此期间得到持续加强。后续疫情等外部因

9、素对需求与成本的压力若得以缓解，公司自身基本面取得的积极进展有望在业绩上得到积极验证。长期看，敏华好产品、好公司的属性并未有改变，公司的市场空间仍然广阔，业绩的持续中高速成长性潜力依旧十足。目前公司估值仍远低于 A 股家居行业水平，而业绩表现长期优于行业整体水平。乘内销之风快马加鞭，公司估值与业绩具备双击潜力。不同于市场的观点不同于市场的观点 在股价大幅下调背景下，市场对于公司前景持有悲观态度。我们在本篇报告中对公司所在行业前景、自身竞争优势、股价走势进行研究和复盘后认为，公司业绩成长具备来自行业整体、公司自身的坚实基础和长期潜力。我们测算沙发需求结构中换新市场占比高达 60%。即使在新房销售

10、数据增速缓慢或下降的假设下，沙发、床垫等软体家居行业市场规模仍能由产品消费属性增强带来的换新与产品升级驱动增长。功能沙发为渗透率较低且为产品竞争力强的普通沙发替代品，床垫和沙发的协同效应使得公司顺利切入床垫行业。公司前期积极的渠道扩张策略尚未完全反映在业绩中，若行业经营环境改善，公司或有靓丽的业绩和市占率提升表现。我们认为公司的股价充分反映前期行业消极因素，但公司背后软体家居向好的前景、核心竞争优势、更好的业绩向上弹性应在股价中体现。2XoW8WjWfUpOuMoM7NbPbRmOqQsQtQfQqQrQlOsQoN8OpOzQvPmRzQxNmQuN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报

11、告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.敏华控股：功能沙发赛道跑出的软体家居龙头敏华控股：功能沙发赛道跑出的软体家居龙头 .6 6 1.1 功能沙发：相较普通沙发优势显著.6 1.2 发展历程：从出口代工到品牌内销.8 1.3 股价复盘：短期压制因素已缓解.9 2.2.家居行业：存量房市场崛起下前景向好家居行业：存量房市场崛起下前景向好 .1212 2.1 沙发行业：功能沙发渗透率空间大.12 2.2 床垫行业：国产品牌加速崛起.16 2.3 定制行业：软体龙头进军大家居.18 3.3.竞争优势：内销基本功扎实优势下增长可期竞争优势：内销基本功扎实优势下增长可期 .202

12、0 3.1 成本：核心部件自研自产建立深厚成本优势.20 3.2 渠道：线下加速发力迈向新零售.23 3.3 品牌：时尚化拥抱年轻一代.25 3.4 展望：专注主业基因有望续写辉煌篇章.26 4.4.财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 .2929 4.1 内销驱动业绩迈上新台阶.29 4.2 盈利预测.34 5.5.估值与投资建议估值与投资建议 .3737 5.1 绝对估值.37 5.2 相对估值.37 5.3 投资建议.41 6.6.风险提示风险提示 .4141 图表目录图表目录 图 1：功能铁架是功能沙发核心部件.7 图 2：电机是功能沙发核心部件.7 图 3：20 世纪 60 年代美国

13、杂志中的功能沙发.7 图 4：美国和中国功能沙发渗透率对比.7 图 5：芝华仕头等舱沙发是公司核心产品.8 图 6：沙发及配套产品占公司 FY2022 收入七成以上.8 图 7：公司发展历程：代工到自有品牌，内外销双轮驱动.9 图 8：敏华控股股价（港元）复盘.10 图 9：敏华控股 PE-Band.11 图 10：敏华控股股价（港元）与 EPS（港元）.11 图 11：敏华控股股价（港元）与 PE.11 图 12：功能沙发在我国市场尚处于导入期.12 图 13：实木沙发框架为纯木寿命长.13 图 14：偏爱实木沙发的消费者约占 20%.13 图 15：沙发存在较高的换新需求.14 图 16：

14、不同使用期限下我国沙发潜在规模测算.14 图 17：我国新房&二手房购置沙发需求规模.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图 18：2020 年我国沙发潜在需求规模测算（万套）.14 图 19：沙发制造商多于冰箱、洗衣机制造商.15 图 20：2021 天猫淘宝沙发品牌竞争格局.15 图 21：年收入 20 万以上人群功能沙发购买意愿.15 图 22：年收入 10 万以下人群功能沙发购买意愿.15 图 23：中高收入家庭沙发需求数量测算.16 图 24：2020 年床垫在软体家具消费中占有较大份额.17 图 25：沙发龙头顾家家居和芝华仕床类业务业

15、绩亮眼.17 图 26：2020 年美国床垫行业竞争格局.17 图 27：2020 年中国床垫行业竞争格局.17 图 28：国内床垫市场按价格带划分的竞争格局.18 图 29：国产品牌、中国制造的床垫产品力突出.18 图 30：麒盛科技舒福德智能床亮相北京冬奥会.18 图 31：芝华仕布局智能床产品.18 图 32：消费者期望整屋家居解决方案.19 图 33：索菲亚整家套餐包含软体家居产品.20 图 34：欧派整家套餐包含软体家居产品.20 图 35：顾家家居打磨全屋定制业务多年.20 图 36：芝华仕舒适整家逐步走向市场.20 图 37：功能沙发价值链分布.21 图 38：科技布面料沙发比真

16、皮面料沙发的售价低 26%.22 图 39：科技布沙发易清洁.22 图 40：公司针对小户型推出“瘦身”版功能沙发.22 图 41：都市休闲沙发较功能沙发价格低 30%以上.22 图 42：意斯特等进口系列沙发主打高端市场.22 图 43：公司床垫系列门店（家）快速布局.23 图 44：公司床垫产品系列丰富.23 图 45：FY2022 公司线下门店扩张至近 6000 家.24 图 46：FY2022 公司线上渠道销量占比超 20%.24 图 47：头等舱商超体验店形象.24 图 48：商超体验店虚拟场景体验.24 图 49：门店 VR 系统促进成交率提升.25 图 50：门店 CRM 管理系

17、统打通数据流.25 图 51：芝华仕功能单椅宣传“躺赢”.25 图 52：芝华仕“时尚瘫”海报.25 图 53：芝华仕携手影视明星吴京.26 图 54：芝华仕携手脱口秀达人李雪琴.26 图 55：国内软体家居市场空间测算.27 图 56：芝华仕功能沙发市场空间测算.27 图 57：芝华仕床垫市场空间测算.28 图 58：FY2023H1 营业收入承压.29 图 59：FY2023H1 内销收入增速下降.29 图 60：FY2022 内销市场收入达 110 亿元.30 图 61：FY2020 内销收入占比首次超过外销.30 图 62：公司历年生产成本波动.30 图 63：近 3 财年公司毛利率平

18、稳.31 图 64：FY2023H1 归母净利润同比增长.32 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图 65：公司净利率趋势有所下降.32 图 66：公司销售费用稳定增长.32 图 67：公司销售及管理费用合计占比有所提升.32 图 68：公司 ROE 近年有所下滑.33 图 69：公司 ROIC 近年有所下滑.33 图 70：公司近三财年经营活动净现金流超过净利润.34 图 71：公司现金及现金等价物期末余额逐年增长.34 图 72：敏华控股估值水平较顾家家居、欧派家居及行业整体低.38 图 73：A 股家居行业、敏华控股营收增速对比.39 图 74：

19、A 股家居行业、敏华控股归母净利润增速对比.39 图 75：家居行业及主要龙头历年 ROE.40 图 76：家居行业及主要龙头历年销售净利率.40 图 77：家居行业及主要龙头历年总资产周转率.40 图 78：家居行业及主要龙头历年权益乘数.40 表 1：在柔软度、椅背倾角、椅背高度、腿板高度四个沙发设计指标上功能沙发表现更佳.6 表 2：公司主要盈利指标.33 表 3：公司主要资本结构和偿债能力指标.34 表 4：公司内销市场收入预测.34 表 5：公司收入按各市场拆分预测（百万元）.35 表 6：公司财务和估值数据摘要.36 表 7：公司 FCFF 估值.37 表 8：绝对估值相对折现率和

20、永续增长率的敏感性分析(港元).37 表 9：家居同行业主要公司估值及财务数据.40 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.敏华控股：敏华控股：功能沙发赛道跑出的软体家居龙头功能沙发赛道跑出的软体家居龙头 1.1 功能沙发功能沙发：相较普通沙发优势显著：相较普通沙发优势显著 功能沙发与普通沙发相比，设计符合人体工学，舒适感最佳。功能沙发与普通沙发相比，设计符合人体工学，舒适感最佳。公司的主营产品是功能沙发，功能沙发是在普通沙发的基础上，新增姿态调整、摇摆、按摩及储藏等功能的新型沙发。普通沙发只可“坐”，功能沙发则“可坐可躺”，在具备普通沙发完整功能的基

21、础上，“躺”功能让消费者充分放松休息。普通固定沙发主要在装饰纹样、色彩风格等外观设计上形成区别，以满足消费者的审美需要，但难以评判沙发产品的好坏。合理的沙发设计能避免人体形成不正确的坐姿，减少人体肌肉、脊柱病痛的发生，使肌肉、骨骼和神经处于松弛状态，达到充分休息的效果。评价沙发产品的好坏，在于沙发产品的设计结构是否符合人体工学。相较于普通固定沙发，功能沙发的产品力突出，椅背高度、椅背倾角、柔软度包裹性、腿垫高度四个关键设计上符合人体工学，舒适感最佳。功能沙发在椎间盘压力、腿部臀部压力等测试指标上胜出，具备更优秀的产品力。评价沙发产品设计是否符合人体工学，评价沙发产品设计是否符合人体工学，第一个

22、指标是椅背倾角第一个指标是椅背倾角。功能沙发的椅背可以实现多角度调节，随着椅背倾斜角度增加，人体重心逐渐向椅背倾斜，人体背部和肩部的肌肉负荷减少，腰椎间压力减少，休息放松效果比普通沙发优越。第二个指第二个指标是腿垫角度标是腿垫角度。功能沙发拥有腿垫，减缓人体坐姿时臀部和腿部受到的较大的压力，然而普通沙发一般没有腿垫，压力集中由臀部承受。第三个指标是椅背高度第三个指标是椅背高度。功能沙发椅背高，可以支撑头颈部使其得到放松，然而普通沙发一般采取中低档高度的椅背，肩部和头颈部分无法依靠。第四个指标是柔软度第四个指标是柔软度。功能沙发柔软度适中，使用较多的软包，避免了硬度较高的实木沙发易造成的接触面压

23、力过大问题。表表 1：在柔软度、椅背倾角、椅背高度、腿板高度四个沙发设计指标上功能沙发在柔软度、椅背倾角、椅背高度、腿板高度四个沙发设计指标上功能沙发表现表现更佳更佳 沙发类型沙发类型 布艺布艺/皮艺沙发皮艺沙发 实木沙发实木沙发 功能沙发功能沙发 沙发沙发核心设计核心设计指标指标 A A柔软度柔软度 适中，舒适感较佳 过硬，造成局部体压过大，容易产生肢体麻木感觉 软硬适中包裹性强，舒适感最佳软硬适中包裹性强，舒适感最佳 B B椅背倾角椅背倾角 90100 90 0，随着椅背倾斜角，随着椅背倾斜角度增加，人体重心逐渐向椅背倾度增加，人体重心逐渐向椅背倾斜，人体背部和肩部的

24、肌肉负荷斜，人体背部和肩部的肌肉负荷减少减少 C C.椅背高度椅背高度 400mm450mm，中低档，不支撑头部 400mm450mm，中低档，不支撑头部 490mm490mm550mm550mm，高档，提供肩，高档，提供肩部、头颈支撑部、头颈支撑 D D.腿板角度腿板角度 0 0 009090，减缓臀部腿部压力，减缓臀部腿部压力 资料来源：国联证券研究所分析和整理 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 功能铁架、电机是功能沙发关键部件，技术壁垒较高，功能铁架、电机是功能沙发关键部件，技术壁垒较高，使得功能沙发市场集中度使得功能沙发市场集中度得以提高，而普

25、通沙发门槛低市场十分分散得以提高，而普通沙发门槛低市场十分分散。普通沙发的制作门槛较低，是皮革面料、填充物、木框架、弹簧等基础材料的拼接组合。功能沙发核心部件铁架、电机具有制造门槛，且质量的好坏决定了功能沙发疲劳寿命、噪音、故障率等质量指标的好坏。铁架和电机合计占功能沙发生产成本的 15%20%，能否自主研发生产决定着工厂生产功能沙发成本的高低，亦决定了工厂能否进行功能沙发产品的持续创新迭代。铁铁架和电机的生产壁垒使得功能沙发赛道相比于普通沙发而言有着更高的进入壁垒，架和电机的生产壁垒使得功能沙发赛道相比于普通沙发而言有着更高的进入壁垒，实现自主研发生产部件的厂商拥有更大的溢价能力，行业亦更易

26、实现集中，有别于传实现自主研发生产部件的厂商拥有更大的溢价能力，行业亦更易实现集中，有别于传统家居行业分散的格局。统家居行业分散的格局。美国功能沙发渗透率达美国功能沙发渗透率达 49.5%，高渗透率验证功能沙发突出产品力高渗透率验证功能沙发突出产品力，跑出乐至，跑出乐至宝等龙头企业宝等龙头企业。美国乐至宝公司于 1928 年创造了功能沙发雏形，1960 年推出的Reclina-Rocker 标志着功能沙发产品发展到较为成熟的水平。多年来乐至宝对功能沙发进行了大量的产品创新，满足消费者健康、舒适、便利的需求，如功能沙发靠墙功能、按摩功能、储物功能、加热功能的实现。乐至宝公司在产品创新之余致力于功

27、能沙发的营销，在 20 世纪 60、70 年代进行了大量的美国影视产品营销，在知名作品和名人的带动下风靡全国。乐至宝在产品创新和营销端成功将功能沙发打造成大单品，乐至宝功能沙发和汽车、电视机一起入选时代周刊“20 世纪影响人类生活的100 项伟大发明”，乐至宝在美国沙发市场市占率近 16%。图图 1 1：功功能铁架是功能沙发核心部件能铁架是功能沙发核心部件 图图 2 2：电机是功能沙发核心部件电机是功能沙发核心部件 资料来源：锐迈科技，国联证券研究所 注：铁架的制作采用多杆机构，在大位姿变换中运动参数波动大，杆件可能会因为强度不足而断裂，或出现耐用性不够产生疲劳断裂。优质铁 资料来源：锐迈科技

28、，国联证券研究所 注：电机是功能沙发的动力源泉，优质的电机拥有更大的推力以及更为出色的耐用性，运行时噪音较小，更加平稳，速度缓慢而有力，能更好图图 3 3：2020 世纪世纪 6060 年代美国杂志中的功能沙发年代美国杂志中的功能沙发 图图 4 4：美国和中国功能沙发渗透率对比美国和中国功能沙发渗透率对比 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2 发展历程：从出口代工到品牌内销发展历程：从出口代工到品牌内销 深耕功能沙发三十载的软体家居龙头深耕功能沙发三十载的软体家居龙头。公司创始人黄敏利于 1992 年创立公司，公司主要从事沙发、床垫等软体家具的研发

29、、生产及销售，专注于功能沙发产品的内销和出口。截至 2022 年 9 月 30 日，创始人黄敏利和许慧卿合计持股 61.23%，公司股权结构集中，创始人多次在公司股价下调时回购彰显长期发展信心。公司旗下拥有“贵族绅士”、“时尚布艺”、“尼科莱蒂”、“伯爵”、“都市休闲”、“5 星床垫”、“宜居布艺”、“意斯特”、“格调”等 16 个软体家居系列产品面向内销市场。功能沙发为公司主打产品，沙发及配套产品占公司营业收入七成以上。公司从海外代工到掌握功能沙发核心制造工艺，成功打造“芝华仕”头等舱功能沙发品牌，携手舒适、健康、实惠的软体家居产品走进中国家庭，是制造业企业推动产业升级的典范。公司的发展历史

30、可划分为两个阶段：第一阶段：海外市场为主，第一阶段：海外市场为主，1992 年年-2017 年年。敏华沙发于 1992 年香港成立，经营沙发销售业务，1995 年在深圳成立生产基地。1997 年公司的客户群拓展到日本、韩国、新加坡、中东、美国地区，2001 年产品进军欧洲市场。公司 2005 年在新加坡上市，2010 在香港上市。公司在 2008-2017 财年期间，北美市场是主要收入来源，目前公司外销收入占比为四成。公司在海外代工期间积累了经验、技术、资金，海外代工的基因使得公司建立起成本优势，为自有品牌拓展打下基础。第二阶段：内销市场崛起，第二阶段：内销市场崛起，2018 年年-至今。至今

31、。1998 年公司收购芝华仕品牌，2002年授权北京、上海、深圳特许经销商开设首批三家专卖店，开启品牌建设之路。芝华仕品牌精准定位舒适、健康、超值，从功能沙发拓展到床垫、按摩椅等品类。FY2018公司内销市场收入占比首次超越北美市场。截至 2022.03.31，公司国内门店数量达5958 家，线上电商渠道占总收入超 20%。据公司 FY2023H1 业绩，从市占率结果上看，公司国内功能沙发市场市占率超 60%。资料来源：乐至宝官网，国联证券研究所 资料来源：敏华控股业绩会 PPT，国联证券研究所 图图 5 5：芝华仕头等舱沙发是公司核心产品芝华仕头等舱沙发是公司核心产品 图图 6 6：沙发及配

32、套产品占公司沙发及配套产品占公司 F FY2022Y2022 收入七成以上收入七成以上 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 7 7：公司发展历程：代工到自有品牌，内外销双轮驱动公司发展历程：代工到自有品牌，内外销双轮驱动 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 1.3 股价股价复盘：复盘：短期压制因素已缓解短期压制因素已缓解 公司股价较主要家居上市公司经历长时间的大幅回调公司股价较主要家居上市公司经历长时间的大幅回调，估值水平较低，估值水平较低。公司股价自 2021 年 6 月

33、达到最高位后回调至 2022 年 10 月，回调幅度为 75.57%。2022 年11 月公司股价实现涨幅 66%，2022 年初至 2022 年 12 月 9 日公司股价总体回调幅度为 27.89%。2022 年 12 月 12 日公司市盈率（TTM）为 14 倍，和 A 股所有成品、定制企业估值倍数相比，公司的估值水平最低。公司作为营业收入和利润排名靠前的家居龙头企业，近年已转型内销市场为主，当前股价仅略高于 5 年前外销时期为主的股价，且估值水平并无较大变化。市场对于公司股价前期出现大幅下调的原因、驱动公司股价因素是否变化等问题较为关心。2020 年前公司业务以外销为主，股价整体上较为平

34、稳，主要驱动因素为制造成本、海外经销商渠道关系、海外市场需求、货币汇率等。FY2020 公司内销收入首次超越外销收入，股价驱动因素发生变化，公司后续股价经历一轮大幅上涨和大幅下跌，我们对此进行复盘：2020 年年 4 月月-2021 年年 6 月，公司股价涨幅为月，公司股价涨幅为 321.9%，涨幅涨幅远超同行远超同行 A 股股家居家居公司。公司。上涨短期因素为，2020 年初疫情后国内房地产和消费的快速反弹、原材料价格下降、同期海外市场受经济政策刺激需求旺盛，内外销两旺带动公司及行业业绩改善。中期因素为，内销方面，公司趁行业洗牌期间进行积极的渠道扩张策略，扩张初期店数和店效预期乐观；外销方面

35、越南工厂投产，抵消前期关税影响出口订单的担忧。长期因素为，内销成为公司战略重心，将改善公司商业模式使得收入利润预期迈上新台阶。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2021 年年 6 月至月至 2022 年年 10 月月，公司股价回，公司股价回调幅度达调幅度达 75.57%，下跌幅度亦远超，下跌幅度亦远超同行同行 A 股家居公司股家居公司。股价回调短期因素为，原材料价格和海运费的飙升，越南工厂因疫情暂停生产。中期因素为，内销方面，国内疫情反复下消费承压，前期经销商进行较快的门店扩张下经营压力增大；外销方面，海外市场高通胀下需求疲弱；资本市场方面，受美元加

36、息等因素影响，港股市场整体跌幅较大。长期因素为，国内房地产市场下行，国内经济结构调整，长期经济增速预期下行，消费支出增速预期降低。图图 8 8：敏华控股股价（港元）复盘敏华控股股价（港元）复盘 资料来源：WIND，国联证券研究所 2022 年年 11 月公司股价涨幅月公司股价涨幅 66%，实现短期内股价的较快反弹。，实现短期内股价的较快反弹。短期因素为，国内疫情防控倡导科学精准，以往部分地区层层加码等现象将改善，修复公司线下经营场景；涉房上市公司再融资渠道重新开启，促进保交楼和缓解房企风险，修复公司来自房地产销售端的客流；2022Q2 港口拥堵情况改善后，原材料价格处于下降通道；公司发布 FY

37、2023H1 业绩，关店率较低，业绩超市场预期；港股市场回暖。中期因素为，国内稳经济信号释放，内需有望改善。我们认为前期我们认为前期造成公司造成公司股价大幅度下跌的因素股价大幅度下跌的因素已改善，公司股价实现筑底。已改善，公司股价实现筑底。前期受疫情影响而受阻的家居消费或在后期逐渐回补，且目前原材料价格仍处于下降通道，公司短期业绩在 11 月多重利好政策的出台后有望迎来拐点。长期业绩中枢的稳定性也逐渐得以明晰，因此资本市场信心恢复有望持续对股价形成支撑。我们认为中期需关注内外需求的改善，且公司股价我们认为中期需关注内外需求的改善，且公司股价向上向上弹性仍然较大。弹性仍然较大。中期经销商层面经营

38、压力问题与整体市场需求环境直接关系更大，在房地产周期下行和消费承压尚未解决背景下，公司渠道问题预计仍需时间进行调整。同时海外市场低迷情况亦尚未扭转，因此前期造成公司股价较大幅度下跌的中长期内外销因素尚未完全缓解，公司乃至家居行业收入端压力仍存。公司身处港股，在国内经济结构调整和美元加息背景下，今年以来市场下探幅度较 A 股更大，估值明显较 A 股相关家居公司低。公司目前估值水平仅为 14X，仍处于外销为主时期的估值区间，尚未反映内销转型带来 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的商业模式和业绩的长期改善逻辑。公司为近 3 年来渠道扩张最快的家居上市公司

39、，未来内需的趋稳与好转对于公司的业绩改善有望较同行更为显著。图图 9 9：敏华控股敏华控股 P PE E-B Bandand 资料来源：WIND，国联证券研究所 我们认为我们认为压制公司股价的长期压制公司股价的长期因素因素改善改善趋势不变趋势不变。中期内销方面，疫情恢复正常后家居消费需求有望回补，公司的产品和品牌在行业内拥有较高的知名度，经销商经营压力亦随着渠道深度调整恢复正常。长期内销方面，房地产周期下行对新房市场带来影响，但我国存量房市场较大的规模将构成家居市场的稳定需求支撑，且我国人均家居消费水平较低，居民家居消费长期有较大的提升空间。长期外销方面，北美等家居市场多年已发展成熟，行业规模

40、稳定，公司出口海外多年竞争优势不减。公司积极布局定制业务应对行业竞争，且主营业务功能沙发长期在国内尚有较大的渗透率提升空间，床垫业绩保持较快增长速度，公司整体业务在国内具有较高的成长性基础。前期较快的渠道布局将在内销市场好转时发挥更大的杠杆效应，公司较优的内销基本面有望在股价中体现。024680收盘价22.244X18.598X14.951X11.304X7.658X图图 1010：敏华控股股价（港元）与敏华控股股价（港元）与 E EPSPS（港元）（港元）图图 1111：敏华控股股价（港元）与敏华控股股价（港元）与 P PE E 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料

41、来源：WIND，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.家居行业：存量房市场崛起下家居行业：存量房市场崛起下前景向好前景向好 2.12.1 沙发沙发行业：功能沙发渗透率空间大行业：功能沙发渗透率空间大 沙发为舶来品，功能沙发仍处于市场导入期。沙发为舶来品，功能沙发仍处于市场导入期。根据轻工行业标准软体家具-沙发，沙发是以木质、金属或其他刚性材料为主体框架，表面为弹性材料或其他软质材料构成的座具。沙发的起源可以追溯到 2000 年前的古埃及时代，作为舶来品，1840年沙发由英国传入我国。相对而言，我国在软体家具产品上创新较少，具有代表性的

42、家具为到明清时代较为成熟的实木家具。功能沙发在 1998 年左右踏入国内市场，目前在国内仍处于市场导入期。大部分消费者对于功能沙发较少接触和了解，尚未把功能沙发纳入选择范围内。作为普通沙发的替代品，功能沙发更优的产品力使得其渗透率提升空间大。作为普通沙发的替代品，功能沙发更优的产品力使得其渗透率提升空间大。功能沙发在拥有完整普通固定沙发功能的基础上，增加可供消费者充分休息放松的“躺”功能。功能沙发外观设计、使用场景与普通固定沙发并无较大区别，功能沙发是普通固定沙发的升级品。功能沙发较普通沙发价格稍高，主要消费者集中在一二线城市以及中高收入家庭，其对沙发的舒适性、功能性要求更高。头部品牌芝华仕等

43、近年来积极进行功能沙发产品创新，不断降低产品价格带，如功能单椅、科技布功能沙发等价格已与普通沙发价格相近。随着我国居民人均家居支出增加，对沙发等软体家居产品健康舒适诉求增加，功能沙发渗透率有较大的提升空间。图图 1212：功能沙发在我国市场尚处于导入期功能沙发在我国市场尚处于导入期 资料来源：头豹研究院，国联证券研究所 软体沙发使用寿命约束下具有明确的换新需求软体沙发使用寿命约束下具有明确的换新需求，而实木沙发寿命相对较长。沙发等软体家具有寿命限制，包括功能沙发在内，使用时间长后，易出现框架坍塌、填充物塌陷和表皮破损问题，其中一个主要部分损坏则会触发换新需求。结合内部组件弹簧、海绵、面料的使用

44、寿命，用料优良的品牌皮艺和布艺沙发平均来看寿命最长为十年左右。以实木为主体框架的沙发十分耐用，使用年限可长达二三十年之久，消费者 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 一般只需更换实木沙发的座垫和背垫即可长期使用，因而难以触发换新消费需求。结合魔镜天猫淘宝数据、泛家居数据研究院调研，实木沙发在我国占比量在 20%左右，在长者家庭及农村地区占比较高。实木沙发在沙发需求结构中占比越高，会拉高沙发整体平均寿命从而降低沙发换新频率。根据上文对沙发使用寿命的分析，我们进行沙发市场潜在空间测算。根据第七次全国人口普查数据，2020 年全国共有家庭 4.94 亿户。假

45、设：（1）每户家庭使用一套沙发；（2）结合目前我国沙发结构中 20%或以上为实木沙发，总体沙发使用期限较长，假设我国沙发使用年限平均为 15 年，则全国每年翻新率为 6.7%。因此测算出2020 年国内潜在沙发换新总需求套数为 3291 万套。根据商品房销售面积，我们测算的 2020 年商品房销售套数为 1408 万套，贝壳研究院统计的我国二手房交易套数432 万套，沙发来自新房和二手房交易的需求合计 1840 万套。由于来自二手房交易的需求可能会和换新需求存在部分重叠，我们估计 2020 年我国沙发潜在需求规模为46705100 万套，换新市场占主导地位。沙发使用年限沙发使用年限缩短缩短对于

46、换新市场规模对于换新市场规模增长增长较为关键。较为关键。据前瞻产业研究院，美国等国家沙发使用寿命为 5 年左右，较高的换新频率支撑着庞大的沙发市场。随着我国沙发等大件家具消费属性凸显，从耐用品走向消费品，降低的沙发使用年限预计将促使沙发市场进一步增长。因而沙发等软体家居产品随着自身消费属性的凸显能驱动行业内生增长，抵消地产周期下行的部分影响。图图 1313：实木实木沙发框架沙发框架为纯木寿命长为纯木寿命长 图图 1414：偏爱实木沙发的消费者约占偏爱实木沙发的消费者约占 2 20%0%资料来源：源氏木语旗舰店，国联证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的

47、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 供给端的较低准入门槛和消费端供给端的较低准入门槛和消费端较弱的大较弱的大品牌意识，造成了品牌意识，造成了沙发沙发行业竞争格局行业竞争格局十分分散的局面。十分分散的局面。由于沙发制造门槛低，沙发制造厂商数量远高于具有更高制造门槛的冰箱和洗衣机行业等家电行业，沙发行业竞争格局较家电行业而言十分分散。根据华经情报网数据，2020 年我国沙发平均市场价格为 3600 元/套。据魔镜数据库统计的天猫淘宝沙发销售情况，2021 年沙发销售平均价格为 2199 元/件，80.7%的已售沙发商品数量集中在 5000 元以下的低价格带，5000-10000 元

48、价格带占比 12.77%，价格超过 10000 元的沙发销售数量占比不足 10%；品牌分布上，行业前五大品牌销售数量占比仅为 7.3%，消费者品牌诉求不强烈。图图 1515：沙发存在较高的换新需求沙发存在较高的换新需求 图图 1616：不同使用期限下不同使用期限下我国我国沙发潜在规模测算沙发潜在规模测算 资料来源：今日家居，国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所测算 图图 1717：我国新房我国新房&二手房购置沙发需求规模二手房购置沙发需求规模 图图 1818：2 2020020 年我国沙发潜在需求规模测算（万套）年我国沙发潜在需求规模测算（万套）资料来源：统计局，贝壳研究院，国联证券研究所

49、测算 注：商品房销售套数=商品房住宅销售面积/套均面积，假设套均面积110 资料来源：国联证券研究所测算 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 功能沙发的潜在消费者为中高收入群体，消费群体基础将受益于我国中等收入功能沙发的潜在消费者为中高收入群体，消费群体基础将受益于我国中等收入群体扩大。群体扩大。据 中国沙发舒适健康白皮书 显示，年收入在 20-50 万范围内的人群中，拥有过或是计划购买功能沙发的占比高达 81%，而这一比例在年收入 10 万以下的人群中仅为 19%。功能沙发作为普通沙发的替代品，在更优的产品力加持下，我们认为未来潜在消费者群体或随着我

50、国中高收入群体的扩大而扩大，功能沙发消费将拥有更坚实的基础。功能沙发在中高收入群体中渗透率仍有功能沙发在中高收入群体中渗透率仍有较较大提升空间。大提升空间。根据敏华控股 FY2022 业绩报告，公司国内功能沙发销量为 88.3 万套，市场占有率 64%。由于公司 FY2022财年周期大部分经营时间为 2021 年自然年度，根据公司销售数量和市占率，我们假设 2021 年全国功能沙发的总销量约为 138 万套。我们测算得 2021 年我国中高收入家庭潜在沙发消费需求为 1160 万套，目前我国“功能沙发实际消费量”/“高收入家庭潜在沙发消费量”为 11.9%，因而我国功能沙发在中高收入群体市场仍

51、有较大的渗透率提升空间。图图 1919：沙发制造商多于冰箱、洗衣机制造商沙发制造商多于冰箱、洗衣机制造商 图图 2020：20212021 天猫淘宝沙发品牌竞争格局天猫淘宝沙发品牌竞争格局 资料来源：企查查，国联证券研究所 资料来源：魔镜数据库，国联证券研究所 图图 2121：年收入年收入 2020 万以上人群功能沙发购买意愿万以上人群功能沙发购买意愿 图图 2222：年收入年收入 1010 万以下人群功能沙发购买意愿万以下人群功能沙发购买意愿 资料来源：腾讯家居、清华大学美术学院、乐至宝发布的中国沙发舒适健康白皮书，国联证券研究所 资料来源：腾讯家居、清华大学美术学院、乐至宝发布的中国沙发舒

52、适健康白皮书，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 2323：中高收入家庭沙发需求数量测算中高收入家庭沙发需求数量测算 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 占比 高收入群体 0.4%0.5%0.6%0.7%0.9%1.0%1.2%1.4%1.7%2.0%2.4%2.8%3.3%中等收入群

53、体 27.0%28.9%30.7%32.7%34.7%36.7%38.8%40.8%42.9%45.0%47.1%49.1%51.0%低收入群体 72.4%70.6%68.7%66.6%64.5%62.3%60.0%57.7%55.4%53.0%50.5%48.1%45.7%人数(亿)高收入群体 0.06 0.07 0.08 0.10 0.12 0.14 0.17 0.20 0.24 0.28 0.34 0.40 0.48 中等收入群体 3.76 3.98 4.21 4.46 4.73 5.00 5.30 5.61 5.94 6.29 6.66 7.05 7.46 低收入群体 10.09 9.

54、74 9.42 9.10 8.79 8.49 8.21 7.93 7.66 7.40 7.15 6.91 6.68 家庭（万户）高收入群体 218 260 311 372 444 531 634 757 905 1081 1291 1543 1843 中等收入群体 14350 15194 16087 17033 18035 19095 20218 21407 22665 23998 25409 26903 28485 低收入群体 38494 37193 35935 34721 33547 32413 31318 30259 29236 28248 27293 26371 25480 沙发需求（

55、万套/年）高收入群体 15 17 21 25 30 35 42 50 60 72 86 103 123 中等收入群体 957 1013 1072 1136 1202 1273 1348 1427 1511 1600 1694 1794 1899 低收入群体 2566 2480 2396 2315 2236 2161 2088 2017 1949 1883 1820 1758 1699 功能沙发潜在消费家庭（万户）14568 15454 16398 17405 18479 19626 20852 22164 23570 25079 26701 28446 30328 功能沙发潜在消费套数（万套/

56、年）971 1030 1093 1160 1232 1308 1390 1478 1571 1672 1780 1896 2022 yoy 6.1%6.1%6.1%6.2%6.2%6.2%6.3%6.3%6.4%6.5%6.5%6.6%资料来源：国务院发展研究中心中长期增长课题组，国联证券研究所测算 注：我们根据国务院发展研究中心中长期增长课题组测算的 2018 年和 2030 年我国收入结构，中间年份各收入群体人数根据此期间 CAGR 计算得出。结合上文分析普通软体皮布沙发一般寿命为 10 年，以及国内部分家庭使用更为耐用的实木沙发，假设我国沙发生命周期为 15 年。功能沙发潜在消费家庭=中

57、收入家庭+高收入家庭。2.2 床垫床垫行业：国产品牌行业：国产品牌加速加速崛起崛起 床垫为床垫为仅次于沙发的软体家居赛道，仅次于沙发的软体家居赛道，增速快增速快&商业模式优，商业模式优，软体龙头沙发软体龙头沙发+床垫床垫协同发展。协同发展。根据 CSIL 统计，2020 年我国床垫行业消费规模 85.40 亿美元，占中国软体家具消费规模的 45.43%。我国床垫行业起步于 20 世纪 80 年代初期，受益于居民收入水平的提高和消费观念的培养，床垫渗透率和零售均价在我国不断提高。根据CSIL 的统计，2010 年至 2020 年我国软体家具消费额由 117 亿美元增长至 188 亿美元，年均复合

58、增长率为 4.90%。而 2010 年至 2020 年我国床垫行业消费规模的年均复合增长率达到 6.15%，高于软体家居整体消费增速。由于床垫外观和生产流程相比沙发更标准化，且消费者对于床垫改善睡眠质量诉求较大，床垫产品加价率较沙发高，行业具备量价齐升空间。在消费习惯上，沙发作为客厅的颜值中心，消费者往往先购买沙发后购买床垫，沙发业务能为床垫业务引流。主营沙发起家的软体家居龙头顾家家居和芝华仕布局床垫业务，使得沙发和床垫业务实现流量协同和成本协同，对于经销商而言单店模型得以改善，对于品牌方而言床垫业务则逐渐成为第二增长曲线。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深

59、度研究 国内床垫行业分散，集中度有提升空间。国内床垫行业分散，集中度有提升空间。美国是弹簧床垫的发明国，也是乳胶、记忆棉床垫的诞生地，行业经过上百年的发展已步入成熟期，市场竞争格局已基本稳定，2020 年全美 CR5 丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 合计占 51.4%的市场份额。与美国等成熟床垫市场相比，我国床垫行业集中度偏低，为现已具备规模化生产制造能力、自主设计与创新能力、较高品牌知名度、完善的渠道布局的国内龙头床垫企业创造了良好的发展机遇。国内头部国内头部床垫床垫品牌以高性价比和渠道布局加速抢占市场。品牌以高性价比和渠道布局加速抢占市场。国际品牌如席梦思、泰普尔等长

60、期以来占据床垫行业高端细分市场，国内品牌慕思、喜临门、顾家、芝华仕等主要定位为中端或中高端。近年来国内床垫品牌产品端加速发力，创新研发使得国产床垫各关键评价指标上和国际品牌媲美，结合更低的售价凸显高性价比。深圳市消费者协会进行的床垫测评显示，梦百合等国产品牌在透气性、疲劳测试后损坏情况、厚度变化等项目上表现优异，综合质量较好，与国际品牌相比毫不逊色。国内品牌渠道端的快速布局亦使得高性价比的国产床垫走进千家万户。截至2022H1，喜临门实体门店数量达 4837 家，慕思线下经销及直营店数量约 5300 家。图图 2424：2 2020020 年年床垫在软体家具消费中占有较大份额床垫在软体家具消费

61、中占有较大份额 图图 2525：沙发龙头顾家家居和芝华仕床类业务业绩亮眼沙发龙头顾家家居和芝华仕床类业务业绩亮眼 资料来源：CSIL，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：床类业务包括床垫、床架和其它配套品 图图 2626：2 2020020 年美国床垫行业竞争格局年美国床垫行业竞争格局 图图 2727：2 2020020 年中国年中国床垫行业竞争格局床垫行业竞争格局 资料来源：慕思股份招股书（转引自2020 年全美床垫制造商排行榜），国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所测算 注：各品牌营业收入统计口径为床具（床垫+配套产品），全国市场规模总额引自 CSIL 统计的 20

62、20 我国床垫行业消费规模 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 国际品牌舒达门店最多为 2000 家左右，其余品牌门店布局偏少。顾家家居、芝华仕发挥多品类软体龙头优势，床垫产品与沙发融合展示，借助发达的沙发门店渠道提供软体家居一站式购物场景，充分发掘床垫客流。智能床为床垫行业新风尚。智能床为床垫行业新风尚。相较于普通固定床，智能床拥有打鼾干预、震动按摩、调节角度等功能，能帮助消费者改善睡眠质量。智能床率先出现在欧美市场，国内市场起步较晚，目前处于导入期。受老龄化趋势、高品质睡眠需求驱动，智能床在欧美市场规模和渗透率逐年提升，据华经产业研究院统计，201

63、9 年智能床在美国市场渗透率达到 14.5%，2014-2020 年我国智能电动床市场规模年复合增长率高达 18.9%。2.3 定制定制行业：行业：软体龙头进军大家居软体龙头进军大家居 消费者需求省时省心、厂家经销商抵御地产冰河，驱动定制龙头迈向大家居。消费者需求省时省心、厂家经销商抵御地产冰河，驱动定制龙头迈向大家居。从需求端看，据艾瑞咨询 2022 新中产家装趋势洞察白皮书，中产用户在装修过程中，面临的最大三个痛点是消耗脑力及体力、装修风格不统一及预算超支。近 9 成中产用户期望品牌提供一站式解决方案，省心、个性化定制是这一群体的核心诉求。从供给端看，过往定制龙头企业以零售单品为主营业务，

64、客单值相对较低，地产冰河下客流的缩小给经销商和品牌方带来经营压力。定制龙头拓展大家居业务，进行定制软体品图图 2828：国内床垫市场按价格带划分的竞争格局国内床垫市场按价格带划分的竞争格局 图图 2929：国产品牌、中国制造国产品牌、中国制造的床垫产品力突出的床垫产品力突出 资料来源：国联证券研究所分析和整理 资料来源：深圳市消费者委员会，国联证券研究所 图图 3030：麒盛科技舒福德智能床亮相北京冬奥会麒盛科技舒福德智能床亮相北京冬奥会 图图 3131：芝华仕布局智能床产品芝华仕布局智能床产品 资料来源：麒盛科技，国联证券研究所 资料来源：芝华仕，国联证券研究所 19 请务必阅读报告末页的重

65、要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 类融合，能充分发挥家装产业链上游优势，发掘客流，统一的设计风格和套系化的销售能提升转化率和客单价，因而受到定制行业各经营主体的广泛欢迎。图图 3232：消费者期望整屋家居解决方案消费者期望整屋家居解决方案 资料来源：2022 新中产家装趋势洞察白皮书，国联证券研究所 欧派、索菲亚等进军整家领域，对软体成品企业造成部分冲击。欧派、索菲亚等进军整家领域，对软体成品企业造成部分冲击。欧派衣柜事业部2021年推出的29800元整家套餐，除了包含20平米的价值19800元的定制柜子外，还包含 10 件价值为 10000 元的软体成品家具，软体产品以接近成

66、本价出售。欧派在后续的升级套餐产品中，软体成品可供消费者选择范围更多，如包括芝华仕等品牌沙发，欧派成为软体品牌出售渠道之一。索菲亚推出的整家套餐中包含软体家居产品，如 39800 元整家套餐除了包含 20 平米的全屋定制柜子外，配上 8 件芝华仕家具（真皮沙发+岩板茶几+岩板/实木餐桌+餐椅）。软体品牌产品通过定制龙头的整家套餐渠道出售，对于软体品牌而言，能绑定部分来自定制的客流，但可能会对自身经销体系和品牌独立性造成冲击。软体成品企业处于装修购买链条末端，消费者完成家装设计和全屋定制后再选购软体成品，因而和定制企业整家套餐绑定能通过套餐前端的流量引流。但若通过整家套餐带动出售的数量过大，会分

67、散软体品牌原有经销商的客流，对传统的经销体系造成冲击。定制家居龙头主打的整家套餐定位为低价引流，可选软体产品多为标配低价款，单量较大时压缩供货商毛利。因而对于软体家居品牌，来自定制品牌的整装渠道过多销售不利于品牌提高客单值和利润率，对品牌独立性和溢价性有所削弱。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 软体家居龙头顾家家居和芝华仕软体家居龙头顾家家居和芝华仕拓展全屋定制迈向大家居。拓展全屋定制迈向大家居。受到上游定制对软体的截流影响，以及提高客单价和利润率的驱动，软体家居企业亦拓展全屋定制业务。软体家居定制业务的开通，有助于带动沙发、床垫等软体家具的销售，发

68、挥不同产品之间的协同效应。顾家家居于 2015 年推出全屋定制产品，打磨多年后商业模式逐渐成型，渠道门店近年来稳步落地。敏华控股于 2021 年并购那库拓展定制业务，依托原有销售渠道优势，为消费者提供一体化家居服务，定制业务于 2022 年走向市场。3.竞争优势：竞争优势：内销内销基本功扎实优势下基本功扎实优势下增长可期增长可期 3.1 成本：核心部件自研自产建立深厚成本优势成本：核心部件自研自产建立深厚成本优势 原材料成本占原材料成本占功能功能沙发成本沙发成本 80%以上，皮革、以上，皮革、铁架电机铁架电机、海绵是主要、海绵是主要部件部件。公公司基于功能沙发价值链、核心零部件建立深厚的成本优

69、势壁垒：司基于功能沙发价值链、核心零部件建立深厚的成本优势壁垒：1）面料：）面料：公司通过研发科技布降低真皮价格波动公司通过研发科技布降低真皮价格波动对毛利率的对毛利率的影响，并降低了沙影响，并降低了沙发单价，为消费者提供多元化选择。发单价，为消费者提供多元化选择。公司的皮革原料主要以进口为主，在 2010 年左右牛皮原料的价格出现一轮暴涨，公司毛利率也因此受到影响。为更好把控面料成本，图图 3333：索菲亚整家套餐包含软体家居产品索菲亚整家套餐包含软体家居产品 图图 3434：欧派整家套餐包含软体家居产品欧派整家套餐包含软体家居产品 资料来源：索菲亚，国联证券研究所 资料来源：欧派家居，国联

70、证券研究所 图图 3535：顾家家居打磨全屋定制业务多年顾家家居打磨全屋定制业务多年 图图 3636：芝华仕舒适整家逐步走向市场芝华仕舒适整家逐步走向市场 资料来源：顾家家居，国联证券研究所 资料来源：芝华仕，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司于 2013 年推出科技布面料，受到消费者欢迎后，行业主流厂商纷纷跟进。科技布面料价格不及真皮价格的一半，因而科技布功能沙发价格比真皮功能沙发低 20%以上，能触及预算稍低的消费者。2）铁架、电机：）铁架、电机：公司公司实现实现功能沙发电机与铁架功能沙发电机与铁架自研自研自自产产，在降低成本

71、之余，为，在降低成本之余，为公司进行功能沙发产品形态创新打开空间。公司进行功能沙发产品形态创新打开空间。公司旗下晨光龙功能沙发铁架已形成自主设计、开发、生产、销售一体化，锐迈科技功能铁架和电机在行业内率先实现自主生产。公司铁架业务毛利率为 20%左右，结合铁架和电机占功能沙发成本的 15%-20%，公司在铁架和电机上的自研自产优势使得公司生产一套功能沙发的成本可以下降 3%-4%。铁架作为功能沙发的框架，公司的技术突破使得其可以改变铁架形状从而生产形态多样、适销对路的功能沙发，充分打开内销市场。3）海绵：）海绵：公司在采购基础化学原料后自行泡发海绵，并填充沙发，因而公司海绵成本较同行低 8%-

72、10%。4）交付：）交付：全国布局全国布局 6 大生产基地，新建墨西哥工厂减缓海运费影响。大生产基地，新建墨西哥工厂减缓海运费影响。公司全国6 个产能基地布局，产能空间充足，解决产品供应距离问题，降低物流成本之余提高交付效率，提升公司于国内市场的整体竞争力。墨西哥工厂布局应对全球海运费波动的风险，以降低相关物流成本及开拓北美市场，以满足北美市场需要，提升集团在北美市场的份额。图图 3737：功能功能沙发价值链分布沙发价值链分布 资料来源：国联证券研究所测算和整理 公司推出科技布功能沙发和小户型功能沙发，提高功能沙发渗透率。公司推出科技布功能沙发和小户型功能沙发，提高功能沙发渗透率。科技布面料在

73、外观、色泽、纹理等方面都具有真皮的视觉效果，亲肤性能良好，在防水和防油污性能上相比普通布料表现突出。天猫旗舰店端统计的科技布沙发比真皮沙发价格低26%左右。作为兴起于美国的产品，功能沙发的尺寸与欧美人的体型和家庭户型相匹配。中国人均住房面积比美国小 41%，传统大而笨重的功能沙发，在刚踏进国内市场时接受度不高。公司针对小户型研发出适用性更强的“瘦身版”功能沙发，由于使用的原料更少，价格也比同型号、同座数的中大户型沙发低 12.5%。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 4040：公司针对小户型推出“瘦身”版功能沙发公司针对小户型推出“瘦身”版功能沙

74、发 资料来源：芝华仕天猫，国联证券研究所 公司布局普通沙发和进口系列沙发，产品覆盖全价格带。公司布局普通沙发和进口系列沙发，产品覆盖全价格带。公司在沙发制造、口碑等方面多年积累，布局都市休闲沙发促进产品多品类协同发展，并能够使公司产品触及预算低、且对功能沙发暂未接触的消费群体。以三人位为例，天猫旗舰店中都市休闲沙发价格较功能沙发低 33%左右。公司头等舱功能沙发、都市休闲沙发性价比突出，与顾家家居功能沙发和休闲沙发系列产品价格相比较低。为补充高端市场产品，公司布局意斯特意式功能沙发、意之堡意大利中高端布艺功能沙发、欧勒德德式智能家居等产品系列，实现中端高端市场全覆盖。图图 3838：科技布面料

75、科技布面料沙发沙发比真皮面料比真皮面料沙发沙发的售价低的售价低 26%26%图图 3939：科技布沙发易清洁科技布沙发易清洁 资料来源：芝华仕天猫，国联证券研究所 注：数据统计时间为 2022 年 6 月 资料来源：芝华仕天猫，国联证券研究所 图图 4141：都市休闲沙发较功能沙发价格低都市休闲沙发较功能沙发价格低 3 30%0%以上以上 图图 4242：意斯特等进口系列沙发主打高端市场意斯特等进口系列沙发主打高端市场 芝华仕三人位功能沙发均价：9561 元 芝华仕三人位普通沙发均价：6372 元 芝华仕休闲沙发（元）芝华仕休闲沙发（元）三人位三人位 四人位四人位 真皮沙发均价 8244 10

76、270 布艺沙发均价 5540 7337 顾家休闲沙发（元）顾家休闲沙发（元）三人位三人位 四人位四人位 真皮沙发均价 13205 17999 布艺沙发均价 8015 9904 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 拓展床垫业务，品牌协同下助力提升客单价拓展床垫业务，品牌协同下助力提升客单价，线上渠道成爆款单品，线上渠道成爆款单品。公司自 2014年开始在中国市场向消费者提供“爱蒙”系列床垫产品，并于 2016 年以“芝华仕”品牌代替“爱蒙”在国内开设专卖店，床类产品门店数量快速增长。公司床垫性价比高，价格比慕思、喜临门及顾家低，高性价比提高了公司沙发床

77、垫连带出售的吸引力，沙发和床垫、床架套系销售有效提升客单价。公司床垫单品成功在抖音、天猫淘宝上打造爆品模式，抖音渠道床垫销量第一。3.2 渠道渠道：线下线下加速加速发力发力迈向新零售迈向新零售 实施霸盘中国战略，实施霸盘中国战略，2021 和和 2022 财年线下加速扩张。财年线下加速扩张。公司 2002 年正式进军内销市场，但是最初由于功能沙发较为狭窄新颖且售价偏高，渠道拓展较为缓慢，截止 2010 财年国内芝华仕门店仅约 300 家，直营门店占比较高约 24%。2013 财年后公司重点加强经销商门店建设，门店扩张速度增加至 200-400 家/年。2020 财年至今公司实施霸盘中国战略，抓

78、住疫情期间行业中小品牌退出的机遇，加速开店，使得公司整体门店数量和门店面积进一步提升。截至 2022 财年，公司共有 5968 间门店，2022 财年实现专卖店店铺数目净增长 1846 间。最先发力电商的家居企业之一，最先发力电商的家居企业之一，线上线上成绩可喜成绩可喜。公司 2011 年入驻天猫，随后相继在京东、唯品会等电商平台开设旗舰店，销售性价比更高的功能沙发产品。2018 年公司强化线上团队建设，品类上增加卧室产品线，同时开发了枕头、按摩椅等众多周边产品。2018 年双十一当天芝华仕线上当天全网总销售额破 3.5 亿，获得住宅家具榜 TOP6，登顶功能沙发、床垫、家具类按摩椅单品 TO

79、P1。2019 财年公司电商渠道销售占比接近 20%，2020 财年电商渠道销售占比将近 25%，2022 财年电商渠道销售占比 23.5%。资料来源：芝华仕天猫，国联证券研究所 注：数据统计时间为 2022 年 6 月 资料来源：芝华仕官网，国联证券研究所 图图 4343：公司床垫系列门店（家）快速布局公司床垫系列门店（家）快速布局 图图 4444：公司床垫产品系列丰富公司床垫产品系列丰富 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：芝华仕官网，国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 渠道积极进行变革，开始布局头等舱商超体验店。渠道积

80、极进行变革，开始布局头等舱商超体验店。公司目前线下渠道门店基本上集中在地方主流的家居卖场，受到流量碎片化影响下曝光机会减少，因而门店选址需突破单一传统卖场。公司 2022 年 5 月最新发布的招商启示公告，公司开始布局商超渠道的头等舱体验店，利用商超的大流量增加品牌和产品曝光的机会。公司头等舱商超体验店设有轻设计系统，消费者轻度 DIY，可挑选户型和软装搭配并一键下单；用裸眼 3D 的方式让客户在云展厅里查看芝华仕所有系列产品；流量产品有功能单椅、按摩椅、办公椅，单椅产品同款产品多种颜色选择，展示单椅产品单一款式颜色的多样性。进行经销商赋能进行经销商赋能 1031 工程，主要关注工程，主要关注

81、“客流客流*转化率转化率*客单价客单价=销售额销售额”四个关键”四个关键指标的改善。指标的改善。客流方面，公司总部的营销活动如广告、代言人宣传、直播等活动，提高品牌知名度扩大客流；转化率方面公司的 VR 系统和 CRM 系统打通消费者的设计布局呈现和客户到经销商到总部的信息流，提高客户转化率；客单价方面，公司拓展的多品类业务如配套产品、床垫、全屋定制，使得沙发业务和其它业务协同提升客单价。图图 4545：F FY2022Y2022 公司线下门店扩张至近公司线下门店扩张至近 60006000 家家 图图 4646：FY2022FY2022 公司线上渠道销量占比超公司线上渠道销量占比超 2 20%

82、0%资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 4747：头等舱商超体验店形象头等舱商超体验店形象 图图 4848：商超体验店虚拟场景体验商超体验店虚拟场景体验 资料来源：敏华智慧门店，国联证券研究所 资料来源：敏华智慧门店，国联证券研究所 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3 品牌：时尚化拥抱年轻一代品牌：时尚化拥抱年轻一代 据公司公告，FY2021 公司 35 岁以下意向客户占比已提升至 41%，35 岁以下年轻消费者逐渐占据功能沙发意向购买群体的“半壁江山”。作为互联网的“原住民”，80、90 后形成了追求

83、自我、与众不同的个性，也更愿意为品质生活和彰显个性特征的设计偏好买单。公司成立至今，功能沙发客户群体已覆盖三代人群，品牌年轻化是公司拥抱未来消费者、提高品牌曝光度的必然选择。单椅单椅契合“躺赢”，打造时尚标签契合“躺赢”，打造时尚标签。2019 年，芝华仕作为特约播映品牌，参与北京卫视推出的中国首档明星跨界设计家装改造真人秀节目向往的星居。明星阵容包括刘涛、关晓彤、袁姗姗、胡可、娄艺潇等受年轻人欢迎的流量明星。节目通过真实的改造案例、用户反馈展现出芝华仕头等舱沙发的舒适百搭，提升年轻消费者对品牌的认知度。2019 年公司在长沙举办“芝华仕欢聚日时髦瘫春夏大秀”，这是国内首场同时结合了“时髦”、

84、“瘫”、“沙发”的独特走秀，并携手四大时尚媒体 VOGUE、ELLE、时尚芭莎、嘉人开启“时髦瘫”，推进沙发与时尚的跨界。与吴京、李雪琴等明星合作，品牌情怀契合大众情感。与吴京、李雪琴等明星合作，品牌情怀契合大众情感。2021 年，芝华仕签约吴图图 4949：门店门店 VRVR 系统促进成交率提升系统促进成交率提升 图图 5050：门店门店 CRMCRM 管理系统管理系统打通数据流打通数据流 资料来源：敏华控股业绩会 ppt，国联证券研究所 资料来源：敏华控股业绩会 ppt，国联证券研究所 图图 5151：芝华仕功能单椅宣传“躺赢”芝华仕功能单椅宣传“躺赢”图图 5252：芝华仕“时尚瘫”海报

85、芝华仕“时尚瘫”海报 资料来源：天猫芝华仕，国联证券研究所 资料来源：芝华仕，国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 京先生作为芝华仕新品牌代言人。通过主演 战狼、流浪地球、长津湖 等影片，吴京国民英雄的形象已深入人心，深受年轻群体喜欢。2022 年，芝华仕携手脱口秀话题达人李雪琴，喊出“别逼我走出舒适区”的口号，让年轻群体在快节奏、高压的工作生活中躺下来，让功能沙发成为能量加油站。通过产品力与品牌力结合，让品牌情怀契合大众情感，完成了情绪共鸣到情感共振的走心营销。3.4 展望：专注主业基因有望续写辉煌篇章展望：专注主业基因有望续写辉煌篇章

86、 公司过去三十年专注于做好功能沙发产品，公司过去三十年专注于做好功能沙发产品，屡次克服困难屡次克服困难成软体家居之王。成软体家居之王。公司以出口代工功能沙发起家，拥有深厚的生产优质性价比产品的基因。在公司管理层高度专注经营功能沙发的决心下，以“芝华仕”品牌闻名的功能沙发在内销市场快速发展。正是公司管理层多年来较强的领导力和专注用心的经营理念，使得公司在出口遭遇关税压力下成功开拓越南工厂予以化解，在内销市场空间广阔背景下及时转型，将物美价廉的功能沙发送进国内家庭。公司控股权稳定，我们认为，创始人黄敏利先生长年高度专注于公司运营管理，在其较强的领导力下，公司未来将拥有较好的战略定力在家居市场上扬帆

87、起航。除做好功能沙发单品之余，大家居是公司未来的发展方向。除做好功能沙发单品之余，大家居是公司未来的发展方向。功能沙发目前在我国尚处于导入期，未来公司将继续保持在功能沙发产品制造上的领先的竞争力，并加大力度进行渠道及营销创新，提高消费者对于功能沙发的认知度，使产品力优异的功能沙发进入国内消费者心智。同期国内房地产市场增速下行趋势不可逆转，家居卖场等传统渠道客流量减少。功能沙发+床垫+整家定制的多品类销售能够提高客单价，拓展除家居卖场的渠道能将碎片化的流量更好集中。卖好功能沙发产品之余，多品类多渠道拓展大家居亦是公司未来发展的重要方向。大家居发展方向将有别于功能沙发外销时期，需要发展高层次的资源

88、和能力。大家居发展方向将有别于功能沙发外销时期，需要发展高层次的资源和能力。以往经营功能沙发单品类使得公司多以制造为重心，与经销商关系多为“拿货卖货”关系。未来多品类多渠道的发展趋势将要求公司发展更高层次的资源和能力，以应对更为复杂和更具挑战性的商业模式。多品类多渠道的经营模式需要进行组织打通、产品打通、渠道打通，对组织的发育层次要求更高，对擅长不同业务的人才需求更大，对产品设计生产要求更加融合和智能化，经销商渠道体系需要总部统筹谋划并积极赋能。图图 5353：芝华仕携手影视明星吴京芝华仕携手影视明星吴京 图图 5454：芝华仕携手脱口秀达人李雪琴芝华仕携手脱口秀达人李雪琴 资料来源：芝华仕官

89、网，国联证券研究所 资料来源：芝华仕官网，国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司三十年的发展历程，前期以外销和单品类经营为主，目前公司在床垫、整家定制等方向上积极变革迈进大家居。我们认为公司过往优秀的成绩和大家居未来广阔的空间潜力，将促使公司续写辉煌篇章。图图 5555：国内软体家居市场空间测算国内软体家居市场空间测算 项目项目 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E

90、2029E 2030E2030E 新房（万套）1408 1436 1221 1245 1233 1220 1184 1148 1114 1080 1048 yoy 3.2%2.0%-15.0%2.0%-1.0%-1.0%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%二手房（万套）432 441 353 353 342 332 345 359 373 388 404 yoy-0.9%2.0%-20.0%0.0%-3.0%-3.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%新房二手房合计（万套）1840 1877 1573 1598 1575 1552 1529 1507 1487 1468 1

91、452 yoy 2.0%-16.2%1.6%-1.4%-1.4%-1.5%-1.4%-1.3%-1.2%-1.2%较 2020 年变化 2.0%-14.5%-13.2%-14.4%-15.6%-16.9%-18.1%-19.2%-20.2%-21.1%假设：悲观假设：悲观-居民家居消费习惯不改变居民家居消费习惯不改变,更换周期为更换周期为 1515 年不变年不变 换新市场规模（万套）3294 3294 3294 3294 3294 3294 3294 3294 3294 3294 3294 市场总规模（万套）5134 5171 4868 4892 4869 4846 4823 4801 478

92、1 4763 4746 yoy 0.7%-5.9%0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.4%-0.4%-0.4%较 2020 年变化 0.7%-5.2%-4.7%-5.2%-5.6%-6.1%-6.5%-6.9%-7.2%-7.6%假设：中性假设：中性-居民的家居消费习惯发生改变，居民的家居消费习惯发生改变，20 年我国居民的软体家具使用周期缩短年我国居民的软体家具使用周期缩短 0.50.5 年，线性假设每年的生命周期缩短年，线性假设每年的生命周期缩短 0.10.1 年；年；后面每后面每 5 5 年我国居民的软体家具使用周期缩短年我国居民的软体家具

93、使用周期缩短 1 1 年，线性假设每年的生命周期缩短年，线性假设每年的生命周期缩短 0.20.2 年年 换新市场规模（万套）3294 3316 3339 3362 3385 3408 3456 3505 3555 3607 3660 市场总规模（万套）5134 5193 4912 4959 4959 4960 4984 5012 5042 5075 5112 yoy 1.1%-5.4%1.0%0.0%0.0%0.5%0.5%0.6%0.7%0.7%较 2020 年变化 1.1%-4.3%-3.4%-3.4%-3.4%-2.9%-2.4%-1.8%-1.1%-0.4%假设：乐观假设：乐观-居民的

94、家居消费习惯发生改变，每居民的家居消费习惯发生改变，每 5 5 年我国居民的软体家具使用周期缩短年我国居民的软体家具使用周期缩短 1 1 年，线性假设每年的生命周期缩短年，线性假设每年的生命周期缩短 0.20.2 年年 换新市场规模（万套）3294 3339 3385 3432 3480 3530 3581 3634 3688 3744 3801 市场总规模（万套）5134 5216 4958 5029 5055 5082 5110 5141 5175 5212 5253 yoy 1.6%-4.9%1.4%0.5%0.5%0.5%0.6%0.7%0.7%0.8%较 2020 年变化 1.6%-

95、3.4%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.1%0.8%1.5%2.3%资料来源：贝壳研究院，统计局，国联证券研究所预测 图图 5656：芝华仕功能沙发市场空间测算芝华仕功能沙发市场空间测算 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 悲观行业情景假设：芝华仕市占率 59.0%59.3%59.6%59.9%60.2%60.5%60.8%61.1%61.4%61.7%功能沙发渗透率 2.9%3.2%3.5%3.8%

96、4.1%4.4%4.7%5.0%5.3%5.6%单价（万元）1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 1.6 yoy 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%芝华仕功能沙发销量（万套）90 94 103 112 121 130 138 147 156 165 yoy 4.3%10.4%8.5%7.9%7.3%6.8%6.4%6.1%5.8%收入规模(亿元)111 119 135 151 168 186 204 224 244 266 yoy 7.4%13.7%11.8%11.1%10.5%10.0%9.6%9.2%8.9%中

97、观行业情景假设：芝华仕市占率 59.0%59.4%59.8%60.2%60.6%61.0%61.4%61.8%62.2%62.6%28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 功能沙发渗透率 2.9%3.3%3.7%4.1%4.5%4.9%5.3%5.7%6.1%6.5%单价（万元）1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 1.6 yoy 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%芝华仕功能沙发销量（万套）90 97 111 124 136 150 164 179 194 209 yoy 8.3

98、%13.8%11.4%10.4%10.1%9.4%8.8%8.4%8.0%收入规模(亿元)111 124 145 167 190 215 242 272 303 337 yoy 11.5%17.2%14.8%13.7%13.4%12.7%12.1%11.6%11.2%乐观行业情景假设：芝华仕市占率 59.0%59.5%60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%63.5%功能沙发渗透率 2.9%3.4%3.9%4.4%4.9%5.4%5.9%6.4%6.9%7.4%单价（万元）1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 1.6 yoy 3.

99、0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%芝华仕功能沙发销量（万套）90 101 119 136 153 171 189 208 228 248 yoy 12.7%17.2%14.2%12.8%11.6%10.7%10.0%9.4%8.9%收入规模(亿元)111 129 156 183 213 245 279 317 357 400 yoy 16.1%20.7%17.6%16.2%15.0%14.1%13.3%12.7%12.2%资料来源：国联证券研究所预测 图图 5757：芝华仕床垫市场空间测算芝华仕床垫市场空间测算 2021E2021E 2022E2022

100、E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 悲观行业情景假设：芝华仕床垫市占率 1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%单价（万）0.42 0.44 0.46 0.49 0.51 0.54 0.56 0.59 0.62 0.65 yoy 5%5%5%5%5%5%5%5%5%敏华销售数量（万套）85 88 95 102 109 116 122 129 136 142 yoy 2.7%8.9%7.2%6.6%6.2%5.8%

101、5.4%5.1%4.9%收入规模(亿元)36 39 44 50 56 62 69 76 84 93 yoy 7.8%14.3%12.5%12.0%11.5%11.1%10.7%10.4%10.1%中观行业情景假设：芝华仕床垫市占率 1.1%1.3%1.4%1.6%1.7%1.9%2.0%2.2%2.3%2.5%单价（万）0.42 0.44 0.46 0.49 0.51 0.54 0.56 0.59 0.62 0.65 yoy 5%5%5%5%5%5%5%5%5%敏华销售数量（万套）86 92 104 115 126 138 150 163 175 188 yoy 7.5%13.1%10.7%9

102、.7%9.4%8.7%8.2%7.7%7.3%收入规模(亿元)36 41 48 56 65 74 85 96 109 122 yoy 12.9%18.7%16.2%15.2%14.8%14.1%13.6%13.1%12.7%乐观行业情景假设：芝华仕床垫市占率 1.1%1.3%1.4%1.6%1.7%1.9%2.0%2.2%2.3%2.5%单价（万）0.42 0.45 0.47 0.50 0.53 0.56 0.60 0.63 0.67 0.71 yoy 6%6%6%6%6%6%6%6%6%敏华销售数量（万套）86 93 106 118 130 142 154 167 180 193 yoy 8

103、.0%13.6%11.3%10.3%9.4%8.8%8.2%7.7%7.4%收入规模(亿元)36 41 50 59 69 80 92 105 120 137 yoy 14.5%20.4%17.9%16.9%16.0%15.3%14.7%14.2%13.8%资料来源：国联证券研究所预测 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 4.1 内销驱动业绩迈上新台阶内销驱动业绩迈上新台阶 近五财年收入近五财年收入 CAGR超超 20%，增长势头较好，增长势头较好。FY2022 公司的营业收入为 174.64亿元，yoy+29.

104、1%，自 FY2018 至今，公司的营业收入保持较快增长，5 年 CAGR 为20.2%。近 5 个完整财年中，FY2019、FY2020 营业收入增速低于 20%。FY2019 增速为 13.4%，主要原因为原材料成本上涨，越南出口成本优势凸显，导致同期全国家居行业出口竞争力减弱，全行业外销增速普遍降低。FY2020 收入增速为 7.8%，主要原因为国内疫情发生，叠加美国加关税影响，内外销面临双重压力。FY2023H1 收入增速为-9.04%，主要原因为内销遭遇房地产和消费信心下滑冲击，外销遭遇北美通货膨胀、欧洲经济增速下滑影响。内销占比逐渐上升，营收增速有望更上台阶。内销占比逐渐上升，营收

105、增速有望更上台阶。FY2018 之前，北美市场收入一直贡献着公司收入的主要部分，FY2018 内销收入首次超过北美市场，FY2020 内销收入首次超过包括北美和欧洲在内的外销市场收入。近 5 财年公司内销业务收入 CAGR为 30%，欧洲市场收入 CAGR 为 24%，北美市场收入增速相对稍低为 10%。FY2023H1 公司内销收入承压较外销收入更为明显，同比增速为-10.7%。内销按品类拆分，FY2023H1 沙发收入占比为 71.8%，占比同比-2.9pct，收入同比-7.4%；FY2023H1 床垫收入占比 28.2%，占比提升 2.9pct，收入同比+7.6%。内销按渠道拆分，FY2

106、023H1 线下门店收入占比为 78.4%，占比同比-1.5pct，收入同比-5.5%；FY2023H1 线上电商收入占比为 21.6%，占比同比+1.5pct，收入同比+3.7%。功能沙发在内销市场是渗透率较低的优质细分赛道，公司近年来通过产品创新和价格带下移、大力扩店、加强多渠道布局重点发展内销市场。同时，床垫业务增速快于沙发，沙发对床垫的引流效果显著，且床垫基数小，所以未来公司的产品结构上看，会呈现出床垫收入占比快速提升、双轮驱动取代单品增长的态势。我们认为，未来公我们认为，未来公司国内的销量和收入增速快于海外市场、床垫增速高于功能沙发，呈现内销占比逐渐司国内的销量和收入增速快于海外市场

107、、床垫增速高于功能沙发，呈现内销占比逐渐提高、产品双轮驱动增长的结构特点。提高、产品双轮驱动增长的结构特点。图图 5858：FY202FY2023H13H1 营业收入营业收入承压承压 图图 5959：F FY2023H1Y2023H1 内销收入增速下降内销收入增速下降 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料来源：WIND，国联证券研究所 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 成本向下成本向下传导通畅传导通畅，毛利率趋向稳定。，毛利率趋向稳定。FY2022公司毛利率36.71%，同比+0.63pct，近 5 财年毛利率平均 36.12%。FY2018、F

108、Y2019 毛利率出现较大幅度下滑。FY2018毛利率下滑主要原因为人民币兑美元升值和原材料价格上涨，包括化工产品、钢材和包装材料的纸板均出现较大幅度的价格上涨，已售商品成本上升 39%。FY2019 毛利率再次下滑的主要原因为江苏钰龙业务的整合，以及公司关闭直营店转让经销商，生产成本也经历 18%的上涨。FY2020 毛利率上升，主要是越南工厂产能扩张实现规模效应，成本略微上涨 5%总体可控。FY2021 毛利率与往年持平，成本上涨 36%压力下，公司通过终端价格调升使得毛利率大体平稳。FY2022H1 生产总成本上涨 51%，出厂价提升下毛利率同比增加。FY2022 原材料价格上涨近 30

109、%，公司出厂价有所上升，毛利率小幅增长。FY2021、FY2022 两年成本均有较大幅度的上涨，但是公司成本向下游传导较为顺畅，使得毛利率能保持稳定。FY2023H1 原料价格下跌，公司实现毛利率 38.8%，同比+2.6pct。公司外销为主时期产品主要讲求成本优势，不利于应对原材料价格波动。随着芝华仕品牌在内销市场更深入人心，品牌溢价力提升。因而内销市场占比提升除了能拉动公司收入利润增速更上台阶外，自主品牌的溢价能力能更好平滑原材料价格波动。家具作为大宗耐用消费品，消费者本身对价格变动较不敏感，更加关注品牌美誉度和产品长期使用质量、售后保障。随着内销占比不断提升，汇率对公司的影响也将不断减小

110、。我们预计若内销收入占比持续提升，毛利率随原材料、汇率等因素的波动幅度将会进一步减小，提升毛利率的稳定性。图图 6262：公司历年生产成本波动公司历年生产成本波动 图图 6060：FY2022FY2022 内销市场收入达内销市场收入达 110110 亿元亿元 图图 6161：FY2020FY2020 内销收入占比首次超过外销内销收入占比首次超过外销 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料来源：WIND，国联证券研究所 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：WIND，国联证券研究所 图图 6363：近近 3 3 财年公司毛利率平稳财年公司毛利率

111、平稳 资料来源：WIND，国联证券研究所 费用率有所增长，净利率总体呈下滑趋势。费用率有所增长，净利率总体呈下滑趋势。公司 FY2022 销售及行政管理费用率合计占比 24.4%，同比+0.7pct，其中销售费用率为 19.5%，同比+0.5pct，管理费用率 4.9%，同比+0.2pct。公司销售及行政管理费用率合计占比近 5 财年逐渐提升，主要由于销售费用率呈逐年增长态势。FY2022 公司归母净利润为 18.23 亿元，yoy+25.91%，近 5 财年归母净利润 CAGR 为 4.24%。FY2022 净利率 10.63%，同比-0.5pct，5 年平均净利率 12.82%。受销售及行

112、政费用率逐年增加的影响，近 5 财年公司销售净利率有所下滑。FY2023H1 实现净利润 9.9 亿元，同比+10.52%。FY2023H1 受毛利率提升拉动，净利率为 11.8%，同比+2.1pct，销售和管理费用占收入比例为 25.9%，同比+0.9pct。我们认为，国内市场的渠道布局与营销推广，符合长期行业发展要求和公司自身利益。随着品牌知名度的建设与渠道逐渐完善，未来国内销售规模增长将有望摊薄销售费用率。后续需求端若能改善，净利率随毛利率提升和费用率边际向下，将有较大向上空间，带动公司利润增速更加接近收入增速。32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

113、 公司近年公司近年 ROE 有所下降，主要原因为公司投入更多营销费用开拓市场。有所下降，主要原因为公司投入更多营销费用开拓市场。FY2022公司 ROE 为 20.02%，同比-1.04pct，ROIC 为 14.34%，同比+0.09pct。公司 ROE下降主要原因为销售净利率下降，从FY2018至FY2022公司销售净利率下降4.59pct。公司毛利率端大体稳定，销售净利率下降是由于销售费用率的上升。公司资产周转率大体稳定，反映公司资产端扩张基本与收入增长持平，公司库存、现金、应收账款增长稳定，非流动资产增速稳定。公司财务杠杆倍数略有下降，从 FY2018 至 FY2022公司财务杠杆倍数

114、合计下降 0.49 倍。公司目前整体产能充足，产能利用率仍有较大提升空间，预计短期内无较大资本支出项目。公司作为软体家居制造方和品牌方，按经销商订单收款后组织生产，基本无库存压力，货币资金预计长期稳定。公司整体资金较为充足，资本结构预计大体稳定。我们认为公司总资产周转率和财务杠杆水平整体较为稳定，驱动未来 ROE 走势的关键因素为销售净利率。目前家居内销市场整体竞争较为激烈，且公司趁疫情行业洗牌期间实施更积极的内销扩张策略，营销支出增加提升公司的品牌曝光度，带动公司市占率的提升。预计公司未来销售费用率或略有增长，带动公司净利率或略有下降，从而使得 ROE 短期图图 6464：FY202FY20

115、23H13H1 归母净利润归母净利润同比增长同比增长 图图 6565：公司公司净利率趋势有所下降净利率趋势有所下降 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料来源：WIND，国联证券研究所 图图 6666：公司销售费用稳定增长公司销售费用稳定增长 图图 6767：公司销售及管理费用合计占比有所提升公司销售及管理费用合计占比有所提升 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料来源：WIND，国联证券研究所 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 内或下行。中长期看，待疫情恢复后行业经营稳定，公司渠道企稳，营销费用支出或增速减缓，ROE 随销售费用支出增速减少有提

116、升空间。表表 2：公司主要盈利指标公司主要盈利指标 FY2013FY2013 FY2014FY2014 FY2015FY2015 FY2016FY2016 FY2017FY2017 FY2018FY2018 FY2019FY2019 FY2020FY2020 FY2021FY2021 FY2022FY2022 销售净利率(%)11.52 16.33 16.41 18.15 22.43 15.35 12.27 13.72 12.13 10.76 EBIT Margin(%)13.05 19.81 19.40 20.35 26.30 19.22 15.22 17.83 14.34 13.03 EB

117、ITDA Margin(%)15.57 22.17 21.68 22.45 28.32 21.20 17.47 21.09 17.30 16.21 财务杠杆(倍)3.26 3.77 3.71 6.04 3.57 3.13 2.04 2.21 2.89 2.64 资产周转率(倍)1.04 1.09 1.08 1.26 1.19 1.19 1.01 0.94 1.09 1.13 资料来源：WIND，国联证券研究所 公司期末现金余额充足。公司期末现金余额充足。公司 FY2022 经营活动产生的现金流量净额为 18.85 亿元，同比+16%，超过该财年实现的 18.23 亿元净利润，表明公司创造的利润

118、基本实现全部收回。FY2022公司现金及现金等价物期末余额为22.92亿元，同比+12.80%，实现近 5 年持续正增长。图图 6868：公司公司 R ROEOE 近年有所下滑近年有所下滑 图图 6969：公司公司 R ROICOIC 近年有所下滑近年有所下滑 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料来源：WIND，国联证券研究所 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司 FY2022 资产负债率为 37.88%，同比+3.55pct，但整体上较 5 年前的负债水平降低。FY2022 流动负债/负债合计为 95.76%，负债结构中主要为流动负债，近5

119、年流动负债占比整体上呈上升趋势。流动负债结构中，20%左右为应付账款和应付税费等无息负债，60%为短期借贷及长期借贷当期到期部分（FY2022 为 35 亿元人民币）。非流动负债结构中，长期借贷金额降至 0。FY2022 流动比率为 1.25，速动比率为 0.84，两者较去年同期有所下降，但较 5 年前有所上升。表表 3：公司主要资本结构和偿债能力指标公司主要资本结构和偿债能力指标 20202020-0303-3131 20202020-0909-3030 20212021-0303-3131 20212021-0909-3030 20222022-0303-3131 资产负债率 45.26

120、46.80 34.60 34.33 37.88 权益乘数 1.83 1.88 1.53 1.52 1.61 流动负债/负债合计 85.60 95.59 97.49 96.04 95.76 非流动负债/负债合计 14.40 4.41 2.51 3.96 4.24 流动比率 1.11 1.03 1.44 1.38 1.25 速动比率 0.77 0.75 1.03 0.92 0.84 资料来源：WIND，国联证券研究所 4.2 盈利预测盈利预测 1）收入端：）收入端：内销市场：内销市场：线上渠道，公司线上渠道主要为价格稍低的单品，淘宝渠道增长稳健，直播渠道增速较快，预计 FY2023-FY2025

121、增速为 8%/24%/24%。线下渠道，预计FY2023-FY2025 净开店增加 350/400/400 家，单店提货额 FY2023-FY2025 预计为118/130/144 万元，随内需修复而逐步提高至以往年份正常水平，单店提货额同比增速为-6%/10%/11%，因而线下渠道收入FY2023-FY2025增速预计为0%/17%/17%。内销总收入 FY2023-FY2025 增速预计为 1%/18%/19%。铁架业务在行业总销量空间较大下预计保持稳定增长，预计铁架业务收入 FY2023-FY2025 的增速为0%/10%/12%。表表 4：公司内销市场收入预测公司内销市场收入预测 图图

122、 7070：公司公司近三财年经营活动净现金流超过净利润近三财年经营活动净现金流超过净利润 图图 7171：公司公司现金及现金等价物期末余额逐年增长现金及现金等价物期末余额逐年增长 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料来源：WIND，国联证券研究所 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 内销总收入（不含铁架，百万元）内销总收入（不含铁架，百万元）7807 9770 9923 11795 14048 yoy 25.

123、14%1.56%18.87%19.10%线上收入（百万元）1878 2296 2479 3074 3812 线上收入 yoy 24.40%22.22%8.00%24.00%24.00%线上占比 24.06%23.50%21.60%22.00%23.00%线下收入（百万元）5929 7475 7443 8720 10236 yoy 26.07%-0.42%17.16%17.37%线下门店数量（个）4122 5958 6308 6708 7108 增减（个）1248 1836 350 400 400 yoy 43.42%44.54%5.87%6.34%5.96%单店提货（万元）144 125 11

124、8 130 144 yoy -12.78%-5.94%10.17%10.77%内销总收入（含铁架，百万元）内销总收入（含铁架，百万元）8559 8559 10718 10718 10870 10870 12837 12837 15215 15215 yoyyoy 25.23%25.23%1.42%1.42%18.09%18.09%18.52%18.52%铁架（百万元）751 948 948 1043 1168 yoy 26.12%0.00%10.00%12.00%资料来源：WIND，公司公告，国联证券研究所预测 北美市场：北美市场：2022 年一季度受疫情影响，主要港口堵塞影响出口，二季度海运

125、恢复正常后北美主要家具批发商库存水平较高，三季度海外需求受高通胀影响转弱，预计北美沙发市场需求难以出现较大增长，因而我们预计 FY2023-FY2025 北美市场收入增速为 0%/10%/10%。欧洲及其它海外市场：欧洲及其它海外市场：我们预计欧洲及其它海外市场需求稳定，且目前占据公司收入比例较低，预计 FY2023-FY2025 欧洲及其它市场收入增速为 8%/20%/20%。表表 5：公司公司收入收入按各市场拆分按各市场拆分预测（百万元）预测（百万元）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E

126、 中国市场 收入 7807.2 9770.2 10870.5 12837.2 15215.3 占比 55.37%55.94%61.36%62.39%63.43%yoy 26.68%25.14%11.26%18.09%18.52%北美市场收入 收入 3929.0 4604.3 4604.3 5064.8 5571.3 占比 27.87%26.36%25.99%24.61%23.23%yoy 12.01%17.19%0.00%10.00%10.00%欧洲及其它海外 收入 752.1 1116.7 1206.0 1447.2 1736.6 占比 5.33%6.39%6.81%7.03%7.24%yo

127、y-19.79%48.47%8.00%20.00%20.00%Home 集团业务 收入 655.6 723.8 687.6 777.0 878.0 占比 4.65%4.14%3.88%3.78%3.66%yoy-11.90%10.40%-5.00%13.00%13.00%其它业务 204.45 301.49 346.7 450.7 585.9 yoy 47.46%15.00%30.00%30.00%合计 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营业收入营业收入 14099.9 17464.3 17715.1 20576.9 23987.1 yoyyoy 1

128、6.10%23.86%1.58%17.77%18.23%资料来源：WIND，公司公告，国联证券研究所预测 2）毛利率：）毛利率：FY2021、FY2022 两年成本均有较大幅度的上涨，但是公司成本向下游传导较为顺畅，使得毛利率能保持稳定在 36%以上。FY2023H1 原料价格下跌，公司实现毛利率 38.8%，同比+2.6pct。公司各主营业务结构预计保持大体稳定，整家定制业务初步试水，床垫业务占比仍然不大，毛利主要由公司传统业务内外销市场功能沙发带动，预计暂不会因为业务结构变动导致毛利率出现较大变化。目前软体家居主要原材料价格仍处于下降通道，且公司生产技术和渠道管控成熟，预计暂不会出现较大的

129、降本增效和渠道分配改革，因此我们预计 FY2023-FY2025 公司毛利率为38%/38%/38%。3）费用率：）费用率：销售费用率，公司近年来销售费用率呈逐年增长态势，家居行业竞争加剧，叠加渠道流量分散，行业公司获客压力或有所加大，我们预计销售费用率仍将有所上升，预计 FY2023-FY2025 公司销售费用率为 20%/20.5%/21%。管理费用率，近年来公司管理费用率总体平稳，我们预计 FY2023-FY2025 公司管理费用率为4.9%/4.9%/4.9%，与 FY2022 大体相当。综上，预计公司 FY2023-FY2025 年营收分别为 193.25/227.58/269.06

130、 亿元，同比增速为1.58%/17.76%/18.23%。归母净利润FY2023-FY2025为22.17/25.75/29.84亿 元，同 比 增 速 为11.45%/16.17%/15.86%，FY2023-FY2025净 利 率 为11.90%/11.78%/11.51%。表表 6：公司财务和估值数据摘要公司财务和估值数据摘要 2021 2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业额（百万元）14099.84 17464.25 19325.04 22758.13 26906.25 增长率(%)35.32%30.81%1.58%17.77%18.23%归属于母公司股东利润

131、（百万元）1651.16 1825.89 2216.69 2575.07 2983.59 增长率(%)17.49%16.78%11.45%16.17%15.87%每股收益 EPS(元)0.42 0.47 0.57 0.66 0.76 市盈率(P/E)17.65 15.12 13.56 11.68 10.08 资料来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 18 日收盘价 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.估值估值与投资建议与投资建议 5.1 绝对估值绝对估值 无风险利率取最新美国十年期国债收益率 3.58%，市场

132、预期回报率假设为 5%，第二阶段年数假设为 6 年，第二阶段增长率假设为 3%，永续增长率假设为 0.1%，绝对估值法下公司每股价值为 14.43 港元。表表 7：公司公司 FCFF 估值估值 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 6,572.62 10.68%第二阶段 13,630.39 22.15%第三阶段（终值）41,332.39 67.17%企业价值企业价值 AEVAEV 61,535.40 61,535.40 加：非核心资产 386.92 0.63%减：带息债务(账面价值)4,335.58 7.05%减：少数股东权益 1,038.47

133、1.69%股权价值股权价值 56,548.27 56,548.27 91.90%除：总股本(股)3,917,746,000.00 每股价值每股价值(港港元元)14.43 14.43 资料来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测 该绝对估值对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表表 8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(港元港元)敏感性测试敏感性测试结果结果 永续增长率永续增长率 WACCWACC 0.06%0.06%0.07%0.07%0.08%0.08%0.08%0.08%0.09%0.09%0.10%0.10%0.

134、11%0.11%0.12%0.12%0.13%0.13%0.15%0.15%0.16%0.16%3.29%3.29%24.14 24.18 24.23 24.28 24.33 24.39 24.45 24.52 24.60 24.69 24.79 3.62%3.62%21.78 21.81 21.85 21.89 21.93 21.98 22.03 22.09 22.15 22.22 22.30 3.98%3.98%19.64 19.67 19.69 19.73 19.76 19.80 19.84 19.89 19.94 19.99 20.06 4.38%4.38%17.70 17.72 17

135、.74 17.77 17.80 17.83 17.86 17.90 17.94 17.98 18.04 4.82%4.82%15.95 15.96 15.98 16.00 16.02 16.05 16.07 16.10 16.14 16.17 16.21 5.30%5.30%14.35 14.37 14.38 14.40 14.41 14.43 14.46 14.48 14.50 14.53 14.57 5.83%5.83%12.91 12.92 12.93 12.95 12.96 12.98 12.99 13.01 13.03 13.05 13.08 6.42%6.42%11.60 11.6

136、1 11.62 11.63 11.64 11.65 11.67 11.68 11.70 11.72 11.74 7.06%7.06%10.42 10.43 10.43 10.44 10.45 10.46 10.47 10.48 10.49 10.51 10.52 7.76%7.76%9.35 9.35 9.36 9.36 9.37 9.38 9.39 9.39 9.40 9.42 9.43 8.54%8.54%8.37 8.38 8.38 8.39 8.39 8.40 8.40 8.41 8.42 8.43 8.44 资料来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测 5.2 相对估值相对估值

137、 截至 2023 年 1 月 18 日公司市盈率(TTM)为 15 倍，显著低于 A 股家居行业主要龙头（欧派家居 31X、顾家家居 20X、喜临门 23X）和行业平均市盈率（31X），目前估值水平与公司以外销为主时期的估值水平相当。最近一年以来公司股价出现大幅 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 度回调的原因除了港股市场背景差异外，主要行业背景是房地产景气度下行、疫情反复影响内销、出口转向低迷；自身原因是逆势进行了较快的渠道扩张，且渠道扩张的成效在需求不景气阶段无法得到有效验证。近一个月股价的反弹反映了内需改善预期。我们认为，目前公司的股价对上述相关

138、因素反应充分，但尚未反映公司主营业务较好的经营前景、我国内需市场长期庞大潜力以及公司在行业内突出的竞争优势。公司的主营产品功能沙发和床垫随着家居消费属性显现，内销市场空间大，且公司产品竞争力突出，内销占比的逐渐提升将驱动公司收入盈利再上台阶。家居消费单值大频率低，行业主要渠道仍为建材家居卖场，公司近两年趁中小品牌出清较快进行渠道布局，在卖场抢占更多展示位置有利于提高品牌曝光度和市占率。公司以往股价相比 A 股家居主要个股表现出更大的波动特性，与其外销为主时期的汇率因素和上市地本身股市整体特点有关。未来公司增长动力将主要来自国内市场，业绩稳定性进一步提升，其估值中枢有望较目前水平显著上行并逐渐减

139、小波动幅度。FY2020 公司已转为内销驱动，业绩有望迈上新台阶。公司已转为内销驱动，业绩有望迈上新台阶。北美家居市场已进入成熟期，而国内家居人均消费金额低，消费升级驱动下行业增速仍然较快。公司北美市场销售收入近 5 年 CAGR10%显著低于内销市场的 30%。公司近年来从品牌、产品、渠道积极发展内销市场，性价比突出的功能沙发为公司赢得了品牌美誉，因而公司较为顺利切入床垫市场，正积极迈向整家定制。结合家居消费对于单价敏感度低，公司品牌溢价能力在行业内较强，公司盈利能力对抗原材料波动已在近两年得到验证。因因此，我们认为公司内销的转型，能驱使此，我们认为公司内销的转型，能驱使公司的营收利润增速更

140、高，且盈利能力趋向于公司的营收利润增速更高，且盈利能力趋向于稳稳定，公司的估值水平定，公司的估值水平具备提升潜力具备提升潜力。图图 7272：敏华敏华控股估值水平较控股估值水平较顾家顾家家居、欧派家居及行业整体低家居、欧派家居及行业整体低 资料来源：WIND，国联证券研究所 近三年近三年公司公司业绩业绩总体上优于总体上优于 A 股家居行业，且优势愈发明显股家居行业，且优势愈发明显。我们将敏华控股、A 股家居行业业绩进行对比：公司近 5 年营业收入 CAGR 为 20.2%，A 股家居行业近 5 年营业收入 CAGR 为 21.6%；公司近 3 年营业收入 CAGR 为 21.2%，A 股家居行

141、业近 3 年营业收入 CAGR 为 18.8%。从 5 年时间维度看，公司收入业绩较行业整体并无明显优势。但公司近 3 年收入业绩优于行业整体，原因为公司自 FY2020 起内 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 销市场占主导，内销市场近 3 年显著高于北美市场的收入增速明显改善了公司的创收能力。在内销主导下，公司近在内销主导下，公司近 3 年盈利增速显著高于行业水平年盈利增速显著高于行业水平。公司近 5 年归母净利润 CAGR 为 4.2%，A 股家居行业近 5 年归母净利润 CAGR 为 5.4%；公司近 3 年归母净利润 CAGR 为 18.3%

142、，A 股家居行业近 3 年归母净利润 CAGR 为 2.4%。公司近 3 年毛利率为 36.4%，A 股家居行业近 3 年毛利率为 26.2%。A 股家居行业整体股家居行业整体 ROE 从从 2016 年的年的 16.6%下降到下降到 2021 年的年的 9.2%，行业竞争行业竞争加剧下加剧下毛利率毛利率降低降低为主要原因。为主要原因。其中，行业销售净利率从 2016 年的 10.8%下降到2021 年的 5.3%（2021 年较 2016 年-5.5pct），是 ROE 下降的主要原因。行业整体毛利率下滑幅度较大，从 2016 年的 38.3%下滑到 2021 年的 30.2%（2021 年

143、较 2016年-8.1pct）。期间费用率有所改善，从 2016 年的 23.8%减少到 2021 年的 21.1%。行业总资产周转率由 2016 年的 0.93 下滑到 2021 年的 0.83，行业权益乘数由 2016年的 1.66 上升到 2021 年的 2.08。因而家居行业整体 ROE 下滑是毛利率的下滑导致的，反映出行业整体竞争加剧，行业经营环境有所恶化，主要品牌方产品售价尚不能覆盖成本增长。敏华控股敏华控股 ROE 下降原因与家居行业整体情况不同下降原因与家居行业整体情况不同，为公司实施积极内销战略所，为公司实施积极内销战略所致致。公司毛利率端能维持大体稳定，反映出公司产品在行业

144、具有较强的竞争力，能常年保持对下游的溢价能力。家居行业期间费用率整体处于减少趋势，敏华控股期间费用率由于营销端更积极的策略而逐渐增加。我们认为敏华控股在保持较高的产品竞争力的同时积极进行营销，符合功能沙发内销市场处于导入期特征，有利于功能沙发在内销市场渗透率进一步提升，有利于公司功能沙发品牌市占率进一步提升。我们认为，近年公司 ROE 虽有所下滑，但将换取公司更高的行业地位，是公司更积极进取开拓内销市场的主动体现，我们对公司中长期 ROE 走势持乐观态度。欧派家居 ROE 从 2016 年的 39.5%下降到 2021 年的 20.2%，呈下滑趋势，主要原因为总资产周转率和权益乘数的下降。近年

145、来欧派家居推进整家战略后低毛利配套产品占比上升，拖累公司毛利率有所下滑，但公司费用端管控较佳，维持净利率稳图图 7373：A A 股股家家居居行业、敏华控股营收增速行业、敏华控股营收增速对比对比 图图 7474：A A 股家居行业、敏华控股股家居行业、敏华控股归母净利润归母净利润增速对比增速对比 资料来源：WIND，国联证券研究所整理 注：家居公司统计范围选取申万成品家居和定制家居成分股共 26 家，因财务数据披露不足 5 年，去除慕思股份、匠心家居、趣睡科技、梦天家居。由于敏华控股财年日为 3 月 31 日，我们将敏华控股每年的财年业 资料来源：WIND，国联证券研究所整理 40 请务必阅读

146、报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 定。公司常年较佳的经营业绩使得公司积累较多的货币资金和未分配利润，公司周转率和杠杆水平下降。顾家家居 ROE 从 2016 年的 25.8%下降到 2021 年的 22.6%，主要原因为公司毛利率下滑。公司销售净利率由 2016 年的 11.9%下降到 2021 年的 9.3%。公司毛利率下滑幅度较大，由 2016 年的 40.44%下降到 2021 年的 28.87%，期间费用率由25.72%下降至 18.57%，销售费用率由 22.06%降至 14.74%。总资产周转率基本持平，权益乘数 1.7 上升到 1.96。同行业主要家居

147、公司欧派家居 PE(TTM)为 31X，慕思股份为 21X，顾家家居为20X，喜临门为 23X，均远高于公司 15X 的市盈率。公司收入、利润业绩均显著优于家居行业平均水平，盈利能力优于行业且能保持大体稳定。参考业绩增速，公司过往十年收入利润业绩平均增速 20%左右，十年平均 ROE 为 24.9%。近年来随着公司内销收入占比提升，有望带动公司业绩增速回到中高水平并保持较长时间，公司的市盈率中枢在 20X 具有合理性。因此，综合考虑公司过往的业绩水平、内销市场前景，因此，综合考虑公司过往的业绩水平、内销市场前景，我们保守给予公司我们保守给予公司 FY2023PE20X，对应合理，对应合理估值估

148、值 13 港元。港元。表表 9：家居同行业主要公司估值及财务数据家居同行业主要公司估值及财务数据 图图 7575：家居行业及主要龙头历年家居行业及主要龙头历年 R ROEOE 图图 7676：家居行业及主要龙头历年家居行业及主要龙头历年销售净利率销售净利率 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料来源：WIND，国联证券研究所 图图 7777：家居行业及主要龙头历年家居行业及主要龙头历年总资产周转率总资产周转率 图图 7878：家居行业及主要龙头历年家居行业及主要龙头历年权益乘数权益乘数 资料来源：WIND，国联证券研究所 资料来源：WIND，国联证券研究所 41 请务必阅读报告末页的重要声明

149、 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿市值（亿元）元）PEPE（TTMTTM）近近 5 5 年年PE(TTM)PE(TTM)分分位数位数 20212021 年年ROEROE（%）前前 3 3 年营年营收收 CAGRCAGR（%）前前 3 3 年净年净利润利润 CAGRCAGR（%）预测预测 PEGPEG（20222022）603833.SH 欧派家居 780 30.7 55.5 20.2 21 19 7.9 001323.SZ 慕思股份 144 20.6 46.5 30.9 27 47 3.0 603816.SH 顾家家居 366 20.0 1

150、9.3 22.6 26 19 1.2 603008.SH 喜临门 130 22.6 54.9 18.2 23 49 1.5 002572.SZ 索菲亚 192 249.2 99.7 2.1 13 -50 0.0 平均(去除索菲亚)348 355 23 44 23 24 33 1999.HK 敏华控股 301 14.8 48.6 20.0 23 18 1.1 资料来源：WIND，国联证券研究所，收盘价取自 2023 年 1 月 18 日，预测 PEG 为 WIND 一致预期数据 注：营业总收入复合年增长率、净利润复合年增长率截至 2021 年，数据往前追溯 3 年 5.3 投资建议投资建议 公司

151、近年以更积极进取的态度开拓内销市场，渠道布局的不断深化下沉、经销商体系持续优化、整体数字化能力迈上新台阶，我们认为公司的竞争实力在此期间得到持续加强。长期看，敏华好产品、好公司的属性并未有改变，公司的市场空间仍然广阔，业绩的持续中高速成长性潜力依旧十足。目前公司估值仍显著低于 A 股家居行业水平，而业绩表现长期优于行业整体水平。乘内销之风快马加鞭，公司估值与业绩具备双击潜力。公司股价受到港股整体市场、上游地产影响，叠加自身扩张初期遇到疫情较大干扰等因素，此前下跌幅度较大。预计公司 FY2023-2025 EPS 分别为 0.57/0.66/0.76元，当前股价对应 PE 为 14x/12x/1

152、0 x。综合绝对和相对估值方法，给予合理估值区间 13-14 港元。我们认为敏华作为软体家居龙头，行业前景向好，产品竞争力突出；近两年渠道端积极布局有望助业绩在需求端压制因素缓解后迎来快速上行，首次覆盖给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 1）原材料价格上涨风险：）原材料价格上涨风险：未来如果原料成本短期内快速剧烈上行，将导致行业公司利润持续承压、利润率可能下滑。2）渠道开拓不及预期风险：）渠道开拓不及预期风险：渠道是家居行业重要的发展基础，如果渠道开拓进程不及预期，将导致公司产品收入不及预期，影响公司业绩。3）海外消费需求不及预期的风险：）海外消费需求不及预期的风险：公司有相当比例的出口收

153、入，若海外消费需求低迷，将影响出口占比较高的公司业绩。4）行业竞争加剧，龙头集中度提升不及预期的风险：）行业竞争加剧，龙头集中度提升不及预期的风险：行业竞争加剧将导致龙头公司市场份额提升速度低于预期。同时，如龙头公司难以掌握定价权，毛利率和净利率水平提升可能不及预期。5）市场空间测算市场空间测算与实际情与实际情况偏差况偏差风险风险：市场空间测算基于我们的一系列假设和预期，可能与实际情况存在偏差。42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万百万港港元元 2020

154、A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万百万港港元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2416 2830 2184 2572 3040 营业额 16434 21497 21837 25717 30404 应收账款 1681 2245 2230 2626 3105 销售成本 10505 13606 13290 15651 18504 预付款项、按金及其他应收款项 495 588 596 702 830 其他费用 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 3119 4190 4236 5114 6193 存货 24

155、23 3087 3019 3555 4204 管理费用 0 0 1038 1222 1445 其他流动资产 1478 591 1051 1169 1311 财务费用 96 80 148 99 56 流动资产总计流动资产总计 8492 9341 9080 10624 12490 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 56 68 68 68 68 投资收益 6 10 0 0 0 固定资产 4774 6051 5947 6528 6797 公允价值变动损益 0 -0 0 0 0 在建工程 0 0 1000 1000 1000 营业利润 2720 3630 3125 3630 4206 无形

156、资产 2491 3208 2674 2139 1604 其他非经营损益 -360 -811 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 2360 2819 3125 3630 4206 其他非流动资产 1626 1853 1787 1721 1655 所得税 337 503 524 609 706 非流动资产合计非流动资产合计 8947 11181 11475 11457 11125 税后利润 2023 2317 2601 3021 3500 资产总计资产总计 17439 20521 20555 22081 23615 归属于非控制股股东利润 99 69 96 111 129 短期

157、借款 3589 4335 2858 2082 921 归属于母公司股东利润 1925 2247 2505 2910 3371 应付账款 971 1156 1340 1578 1866 EBITDA 2950 3584 4978 5748 6594 其他流动负债 1322 1953 1777 2096 2482 NOPLAT 2466 3193 2724 3104 3547 流动负债合计流动负债合计 5882 7444 5976 5757 5269 EPS(港元)0.49 0.57 0.64 0.74 0.86 长期借款 1 1 1 1 1 其他非流动负债 150 329 329 329 329

158、 非流动负债合计非流动负债合计 152 329 329 329 329 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 6034 7773 6305 6086 5599 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1584 1571 1571 1571 1571 成长能力成长能力 储备 9158 10138 10138 10138 10138 营收额增长率 0.35 0.31 0.02 0.18 0.18 留存收益 0 0 1406 3039 4932 EBIT 增长率 0.08 0.18 0.13 0.14 0.14 归属于母公司股东权益 10741 11710 13116

159、 14749 16642 EBITDA 增长率 0.11 0.21 0.39 0.15 0.15 归属于非控制股股东权益 664 1038 1134 1246 1375 税后利润增长率 0.20 0.14 0.12 0.16 0.16 权益合计权益合计 11405 12748 14250 15995 18016 盈利能力盈利能力 负债和权益合计负债和权益合计 17439 20521 20555 22081 23615 毛利率 0.36 0.37 0.39 0.39 0.39 净利率 0.12 0.11 0.12 0.12 0.12 现金流量表现金流量表 ROE 0.18 0.19 0.19 0

160、.20 0.20 单位单位:百万百万港港元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROA 0.11 0.11 0.12 0.13 0.14 税后经营利润 2327 2975 2601 3021 3500 ROIC 0.24 0.23 0.17 0.19 0.20 折旧与摊销 494 685 1705 2019 2332 估值倍数估值倍数 财务费用 96 80 148 99 56 P/E 17.65 15.12 13.56 11.68 10.08 其他经营资金-994 -1416 -376 -599 -724 P/S 2.07 1.58 1.56 1.32 1.12 经营

161、性现金净流量经营性现金净流量 1922 2324 4078 4540 5164 P/B 3.16 2.90 2.59 2.30 2.04 投资性现金净流量投资性现金净流量 -2723 -1099 -2000 -2000 -2000 股息率 0.03 0.04 0.04 0.04 0.05 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 1113 -844 -2724 -2152 -2695 EV/EBIT 6.27 5.70 4.83 4.06 3.31 现金流量净额现金流量净额 312 380 -646 388 469 EV/EBITDA 5.22 4.61 3.18 2.64 2.14 数据来源：公司公

162、告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 18 日收盘价 43 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6

163、 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于

164、大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源

165、于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

166、过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服

167、务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：