1、证券研究报告公司深度研究证券 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 广发证券（000776）驾乘财富管理东风，重整旗鼓蓄势待发驾乘财富管理东风，重整旗鼓蓄势待发 2023 年年 01 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 证券分析师证券分析师 朱洁羽朱洁羽 执业证书：S0600520090004 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)17.

2、78 一年最低/最高价 13.13/23.55 市净率(倍)1.26 流通 A 股市值(百万元)105,245.00 总市值(百万元)135,502.94 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)14.06 资产负债率(%,LF)79.25 总股本(百万股)7,621.09 流通 A 股(百万股)5,919.29 相关研究相关研究 广发证券(000776)：广发证券：2017 年年报点评-投资兑现收益，资管、投行领先 2018-03-26 广发证券(000776)：广发证券：2016 年年报点评-业绩稳健+机制领先，国际化持续推进 2017-03-26 买入（首次）Table_EPS 盈利预测

3、与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）34,250 25,911 32,943 39,064 同比 17.48%-24.35%27.14%18.58%归属母公司净利润（百万元）10,854 8,006 10,584 12,761 同比 8.13%-26.24%32.19%20.57%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.42 1.05 1.39 1.67 P/E（现价&最新股本摊薄）12.44 16.95 12.82 10.64 Table_Tag 关键词：关键词：#困境反转困境反转 Table_Summary 投资要点投资要点 市场化机制市场

4、化机制+地方资源，营运效率稳定提升地方资源，营运效率稳定提升：1）民营背景民营背景决定决定灵活机制灵活机制：广发证券无控股股东（吉林敖东、辽宁成大、中山公用持股比例分别为16.43%、16.40%、9.01%，自 2012 年以来基本未发生过变化），利于维持市场化运行机制、灵活的运营模式。2）广东经济广东经济优势优势赋能客群财富赋能客群财富：广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的发展奠定了基础，粤港澳大湾区发展政策向好，且广州正在不断完善现代金融服务体系，我们预计公司未来业务发展将充分受益于区域内经济增长。3）公司业绩公司业绩表现表现稳定稳定：2018-2021 年，公司净利润由 43 增至

5、 109 亿元，CAGR 达 36%；自 2019 年起，杠杆率呈上升态势（从 3.45 至 3.84），ROE 中枢抬升（从8.55%至 10.67%），公司整体资金利用效率较高且表现稳定。财富管理发展迅速，盈利能力持续领先：财富管理发展迅速，盈利能力持续领先：1）行业层面：居民财富逐步行业层面：居民财富逐步转移至金融资产，转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展权益财富管理有望迎来大发展。首次：居民资产切首次：居民资产切分，金融资产占比提升。分，金融资产占比提升。传统上，我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比较高，但在“房住不炒”及资管新规下，金融资产吸引力增强，家庭金融资产规模及占

6、比提升。二次：金融资产切分，权益资产二次：金融资产切分，权益资产占比提升。占比提升。权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向：2019-2022Q3 年，主动权益基金规模的复合增速高达 63%）；非货币基金投资者大幅上升（2018-2020 年，该项占比提高 11.5%）。对标美日英，我们认为：我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔。2）公司层公司层面：面：一参一控头部一参一控头部公募公募，充分，充分受益受益财富管理大发展。财富管理大发展。广发证券持股易方达/广发基金 22.65%/54.53%，头部基金产品优势促使 AUM 稳定增长，增厚广发证券净利润，2022H1 两者合计为广发证

7、券贡献了 9.37 亿元净利润，利润贡献度合计达 20.14%，两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展，同时头部公司的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。头部公募充分受益于居民资金入市以及格局优化的长期趋势，有助于广发证券熨平业绩波动。3）经纪业务经纪业务稳定发展稳定发展，产品代销实有亮点：，产品代销实有亮点：佣金率高于行业佣金率高于行业均值均值（2022H1年公司/行业佣金率分别为 0.0325%/0.0234%），经纪业务收入稳定提升（2018-2021 年 CAGR 达 31%）。金融产品代销表现金融产品代销表现亮眼亮眼（2021 年公司金融产

8、品代销收入同比+85%至 10.95 亿元），增速超过大部分头部券商（2022Q3 广发权益基金保有量排名券商系第 3 位）。业务布局完整，业务布局完整，厚积薄发厚积薄发：1）投行业务拨云见日投行业务拨云见日：经过积极整改历史问题，公司投行业务寒冬期或将结束（2022H1 广发证券投行业务手续费净收入同比+5.30%）。2）投研能力优势显著投研能力优势显著：公司专注投研能力及建设，研究团队连续多年获得数项大奖，为广发证券积极开展各项投资业务奠定了基础。3）信用业务规模稳定：）信用业务规模稳定：公司资本中介业务稳步发展，截止 2022H1，融资融券业务市占率达 5.20%。盈利预测与投资评级：盈

9、利预测与投资评级：广发证券作为券商行业龙头，财富管理业务突出，资管业务优势显著，公司各项主营业务增长稳健，未来有较高的成长性。根据 P/AUM 估值，我们认为易方达、广发基金助力公司价值提升，预计二者 2023E-2024E 合计能为公司贡献市值 571/775 亿元，公司市值将提升至 1,718/1,923 亿元。预计 2022E-2024E 年公司归母净利润为80.06/105.84/127.61 亿元，同比分别为-26.24%、+32.19%、+20.57%，对应 PE 为 16.95x、12.82x、10.64x，PB 为 1.23x、1.15x、1.07x，首次覆盖给予“买入”评级。

10、风险提示：风险提示：市场持续低迷，业务量萎缩；监管趋严抑制行业创新。-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2022/1/182022/5/192022/9/172023/1/16广发证券沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/33 内容目录内容目录 1.市场化机制市场化机制+地方资源，营运效率稳定提升地方资源，营运效率稳定提升.5 1.1.民营背景决定灵活机制.5 1.2.区位具优势且盈利稳定.7 2.财富管理发展迅速，盈利能力持续领先财富管理发展迅速，盈利能力持续领先.

11、10 2.1.一参一控公募龙头，驾乘财富管理东风.10 2.2.经纪业务稳定发展，产品代销实有亮点.17 3.业务布局完整，厚积薄发业务布局完整，厚积薄发.19 3.1.投行业务“拨云见日”.19 3.2.投研能力优势显著.21 3.3.信用业务规模稳定.22 4.盈利预测及估值盈利预测及估值.22 4.1.股价复盘.22 4.2.盈利预测.24 4.3.估值与投资评级.27 4.3.1.估值方法一.27 4.3.2.估值方法二.30 5.风险提示风险提示.32 2XqU8WgVbYqRxPmO9PaObRoMrRmOsRkPoOmNlOsQpP7NrQqMxNrNtRMYmNqN 请务必阅读

12、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/33 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程及重大事件梳理.5 图 2：广发证券股权结构.6 图 3：2008-2020 年中国东部沿海省市高净值人数占全国总数比例及复合年均增长率.8 图 4：2022H1 广发证券地区分部营业收入及营业部数量.8 图 5：20122022Q3 广发证券及行业杠杆率.9 图 6：20122022Q3 广发证券归母净利润及增速.9 图 7：20122022Q3 广发证券及行业 ROE(年化).9 图 8：2021 年十大券商 ROE 排名.9 图 9：2015

13、2022Q3 广发证券收入结构图.10 图 10：我国家庭金融资产总规模区间占比.11 图 11：我国家庭投资金额占家庭年收入比重.11 图 12：2019 年美国、日本、英国居民资产配置概况.12 图 13：2019 年我国居民金融资产配置结构.12 图 14：2010-2022Q3 行业主动权益基金规模（亿元）.12 图 15：20162022H1 易方达基金管理规模及增速.15 图 16：20162022H1 广发基金管理规模及增速.15 图 17：20162022H1 易方达基金净利润情况.16 图 18：20162022H1 广发基金净利润情况.16 图 19：2021&2022Q3

14、 头部券商资管业务收入及占比.17 图 20：2012-2022H1 广发证券及行业佣金率.18 图 21：2013-2022H1 广发证券经纪业务收入.18 图 22：2021 年广发证券投资顾问规模居行业第一.18 图 23：20132022H1 公司代销金融产品收入.19 图 24：20132022H1 公司信托产品代销收入.19 图 25：2012-2022H1 公司投行业务手续费净收入.19 图 26：2012-2022H1 公司 IPO 承销金额及市场份额.19 图 27：2012-2022H1 公司定增承销金额及市场份额.20 图 28：2012-2022H1 公司债券承销金额及

15、市场份额.20 图 29：2014-2022 年公司 IPO 数量（按地区）.20 图 30：公司保荐代表人占比从业人员.20 图 31：2012-2022H1 公司自营投资收入.21 图 32：2012-2022H1 公司自营资产结构.21 图 33：2012-2022H1 公司投资净收益.21 图 34：2012-2022H1 公司公允价值变动净收益.21 图 35：2012-2022H1 公司资本中介业务利息净收入.22 图 36：2016-2022H1 公司两融余额及市场份额.22 图 37：2018-2019 年 广发证券股价复盘.23 图 38：2020-2021 年 广发证券股价

16、复盘.23 图 39：2022 年 广发证券股价复盘.24 图 40：2002-2021 年 美国全部基金 AUM 及共同基金 AUM（单位：万亿美元）.28 图 41：2004-2022Q3 海外资管龙头 AUM（单位：亿美元）.28 图 42：2007-2022Q3 海外资管龙头 P/AUM.29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/33 图 43：广发证券 PE band（截至 2023 年 01 月 16 日）.31 图 44：广发证券 PB band（截至 2023 年 01 月 16 日）.31 表 1：

17、广发证券核心人员资料梳理.6 表 2：个人投资者投资的金融品种.13 表 3：易方达&广发基金产品优势.14 表 4：头部公募基金公司资产净值（亿元）.14 表 5：易方达&广发基金主动权益基金规模.14 表 6：上市券商“含基量”梳理.16 表 7：广发证券经纪业务核心假设和盈利预测.24 表 8：广发证券投行业务核心假设和盈利预测.25 表 9：广发证券投资收益核心假设和盈利预测.25 表 10：广发证券利息收入核心假设和盈利预测.25 表 11：广发证券资管业务核心假设和盈利预测.26 表 12：广发证券盈利预测（2023 年 1 月 16 日）.26 表 13：2022H1 易方达、广

18、发基金重要数据.27 表 14：2007-2022Q3 海外资管龙头 P/AUM.29 表 15：易方达、广发基金 P/AUM 估值表.29 表 16：广发证券估值表.30 表 17：可比公司估值（截至 2023 年 1 月 13 日）.30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/33 1.市场化机制市场化机制+地方资源，营运效率地方资源，营运效率稳定提升稳定提升 1.1.民营背景民营背景决定决定灵活灵活机制机制 相伴中国资本市场成长，相伴中国资本市场成长，广发广发三十年稳健发展。三十年稳健发展。1990 年 12 月

19、，上海证券交易所和深圳证券交易所的建立标志着中国资本市场发展的起点；1991 年 4 月，广东发展银行（广发证券的前身，现称广发银行股份有限公司）证券业务部成立；1999 年 8 月，公司与广东发展银行脱钩。2010 年 2 月，公司于深交所完成上市；2015 年 4 月，公司于港交所上市，成为内地第三家 A+H 股两地上市公司。公司发展稳健，资本实力不断增强，于港交所上市后，总股本增至 76.21 亿元。图图1：公司发展历程及重大事件梳理公司发展历程及重大事件梳理 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司股东结构稳定，公司股东结构稳定，经营模式灵活经营模式灵活。公司无控股股东及实际控制人，吉

20、林敖东、辽宁成大和中山公用自上市以来均于公司前三大股东之列；吉林敖东、辽宁成大以医药业为主，而中山公用则以环保水务为核心业务。截至 2022 年 9 月，三大股东持股比例分别为 16.43%、16.40%、9.01%，且自 2012 年以来基本未发生过变化（仅 2018 年辽宁成大减持过 2%的股份）。我们认为无实际控制人且相对分散的股权机构，利于公司长期保持市场化的运行机制、形成更加灵活的经营模式，构建坚实的管理架构。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/33 图图2：广发证券股权结构广发证券股权结构 数据来源：Wi

21、nd，东吴证券研究所（截至 2023 年 1 月 18 日）人才梯队建设完善人才梯队建设完善，核心人员主要来自内部提拔核心人员主要来自内部提拔+控股基金公司。控股基金公司。2021 年 7 月，公司原董事长孙树明因年龄原因辞去董事长、执行董事等职务，现年 57 岁的总经理林传辉获选举成为新一任董事长。通过梳理公司核心人员履历，我们发现公司董事会及高管团队主要来自内部提拔、广发基金管理层，董事长林传辉曾担任广发基金副董事长，我们认为核心人员背景能在一定程度上体现出公司对财富管理业务的重视。截至 2022 年11 月，公司 8 位高管中已有 5 位 70 后，且管理层年龄覆盖 60、70、80 后

22、。我们认为，公司管理层当下新老并存，利于公司人才梯队建设，且多数高管来自内部提拔（仅三位非执行董事分别由辽宁成大、吉林敖东、中山公用三个股东提名），对公司和长期战略的理解与认同感也更为深刻。表表1：广发证券核心人员资料梳理广发证券核心人员资料梳理 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历亮点履历亮点 林传辉林传辉 董事长 总经理 1964 公司内部提拔，曾任职于广发基金：公司内部提拔，曾任职于广发基金：自 2020 年起任广发证券总经理，2021 年起任广发证券执行董事。曾任职广发基金总经理、副董事长；曾兼任广发国际资产管理有限公司董事会主席。葛长伟葛长伟 副董事长 执行董事 1965 公司

23、内部提拔，曾于安徽省、广东省政府部门公司内部提拔，曾于安徽省、广东省政府部门、广发基金、广发基金任职任职：自 2022 年起任广发证券副董事长、执行董事，2021 年 1 月起任广发证券党委书记。曾任职国家发展和改革委员会办公厅正处级秘书，国务院办公厅副局级秘书，广东省委副秘书长，广东省发展和改革委员会党组书记、主任，广发基金管理有限公司党委书记。秦力秦力 执行董事 1968 公司内部提拔，曾任职于易方达及广发基金公司内部提拔，曾任职于易方达及广发基金：自 2011 年起获任为广发证券执行董事，2020 年起获委任为广发证券总监。曾任职易方达基金董事，广发基金董事，广发信德董事长，广东股权交易

24、中心股份有限公司董事长，广发资管董事长，广发控股香港董事。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/33 孙晓燕孙晓燕 执行董事 1972 公司内部提拔，曾任职于广发基金公司内部提拔，曾任职于广发基金：自 2014 年起任广发证券执行董事。曾任职广发证券财会部副总经理、投资自营部副总经理、财务部总经理；广发基金副总经理，广发控股香港董事。胡滨胡滨 独立非执行董事 1971 曾任职于曾任职于中信证券中信证券及社科院及社科院金融研究所：金融研究所：自 2020 年起获任为广发证券独立非执行董事。曾任职中信证券高级经理，中国社会

25、科学院金融研究所、金融研究室主任，中国社会科学院博士后管理委员会秘书长兼金融所所长助理、副所长、党委副书记。尚书志尚书志 非执行董事 1952 曾曾任职辽宁任职辽宁成大董事长兼总经理成大董事长兼总经理：现任广发证券董事，辽宁成大股份有限公司董事长、党委书记。曾任职辽宁成大董事长兼总经理、辽宁成大集团有限公司董事长、党委书记。徐佑军徐佑军 董办总经理 董事会秘书 1972 公司内部提拔公司内部提拔：自 2015 年起获任为广发证券董办总经理兼证券事务代表；2019 年起获任为广发证券董事会秘书联席秘书，2021 年起获任为广发证券副总经理合规总监。曾任职广发证券投资银行部总经理助理、兼并收购部执

26、行董事。易阳方易阳方 副总经理 1970 公司内部提拔，曾任职于广发基金公司内部提拔，曾任职于广发基金：自 2021 年起获任为广发证券副总经理。曾任广发基金基金经理、投资管理部总经理、投资总监、副总经理、常务副总经理。张威张威 副总经理 1975 公司内部提拔公司内部提拔：自 2014 年起获任为广发证券副总经理；现任中证信用增进董事，广发控股香港董事和广发融资租赁董事长。曾任职广发证券债券业务部总经理、投行业务管理总部联席总经理、总经理助理，广发资管董事长，广发合信产业投资公司董事长。孙晓燕孙晓燕 副总经理 财务总监 1972 公司内部提拔，曾任职于广发基金公司内部提拔，曾任职于广发基金：

27、自 2011 年起获任为广发证券副总经理；现任广发证券财务总监，广发基金董事。曾任职广发基金副总经理，广发控股香港董事，任政通监事会主席、监事。李谦李谦 副总经理 1984 公司内部提拔公司内部提拔：自 2021 年起获任为广发证券副总经理；现任广发证券投资业务管理总部总经理。曾任职广发证券固定收益销售交易部总经理，广发证券总经理。辛治运辛治运 副总经理 首席信息官 1970 曾任职于安信证券及中国证监会曾任职于安信证券及中国证监会：自 2019 年起获任为广发证券首席信息官，2021年起获任为广发证券副总经理；现任广发控股香港董事，广发证券北京代表处首席代表。曾任职中国证监会机构监管综合处审

28、核处处长，安信证券党委委员、副总裁、首席风险官、合规总监，广发证券首席风险官。武继福武继福 副总经理 1965 曾任职于中国证监会曾任职于中国证监会：自 2014 年起获任为广发证券副总经理。曾任职中国证监会黑龙江监管局机构监管处处长，广发资管监事，广发控股香港董事，广发证券合规总监。吴顺虎吴顺虎 首席风险官 1969 曾任职于中山证券曾任职于中山证券：自 2022 年起获任为广发证券首席风险官；现任广发资管合规负责人，风险管理部总经理。曾任职中山证券党委副书记、资产管理部总经理，广发资管副总经理，广发资管首席风险官，广发证券合规与法律事务部总经理。数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.

29、区位区位具具优势优势且且盈利稳定盈利稳定 位处广东省会，区位优势显著。位处广东省会，区位优势显著。广发证券总部坐落于广州，业务辐射广东乃至全国。广东省作为高净值人群最多的区域之一，拥有大批优质的潜在客户，广发证券尽享地域客群优势。截至 2020 年，广东、上海、北京、江苏、浙江五个东部沿海省市的高净值人数占全国高净值总人数的 44%，可投资资产大于一千万的人数均超过十万人，其中又以广东省占比最多。广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的高速发展奠定了重要基 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/33 础，截至 2022

30、H1，公司广东地区营业部数量为 128 家（含深圳），远高于其他地区，广东地区分部营业收入为 14.71 亿元（占比 11.58%），总部、境内子公司收入分别占比营收 47.66%/42.89%；公司总部及境内子公司都位于广东地区，但业务辐射全国，广东区位优势主要体现于公司投行、经纪业务（线下）。地处地处大湾区建设规划中心大湾区建设规划中心，业务受益于区域业务受益于区域经济经济红利。红利。广州为粤港澳大湾区建设规划四大城市之一，未来将充分发挥国家中心城市和综合性门户城市引领作用，全面增强国际商贸中心功能。依据 2019 年印发的粤港澳大湾区发展规划纲要，广州正在不断完善其现代金融服务体系，包括

31、建设区域性私募股权交易市场，产权、大宗商品区域交易中心，以及创新型期货交易所。我们认为，公司未来业务的进一步成长将充分受益于区域内经济建设的发展。图图3：2008-2020年中国东部沿海省市高净值人数占全年中国东部沿海省市高净值人数占全国总数比例及复合年均增长率国总数比例及复合年均增长率 图图4：2022H1 广发证券地区分部营业收入及营业部数量广发证券地区分部营业收入及营业部数量 数据来源：贝恩公司，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 盈利能力稳定且资金利用效率较高盈利能力稳定且资金利用效率较高。自 2019 年起，公司归母净利润稳定增长，杠杆率呈上升态势，ROE 中枢抬升，

32、公司整体资金利用效率较高且表现稳定。1）净利润净利润稳定呈稳增趋势：稳定呈稳增趋势：2018-2021 年，公司归母净利润由 43 亿元增至 109 亿元（CAGR 达36%）；截至 2022Q3，公司归母净利润为 52.34 亿元（同比-39.42%），主要受市场波动影响，自营业务收入大幅下滑（投资收益及公允价值变动损益减少所致）。2）杠杆率）杠杆率稳稳步上升：步上升：截至 2022Q3，公司杠杆率为 3.99 倍，高于行业平均水平（同期行业杠杆率：3.88 倍）。3）ROE 稳定抬升：稳定抬升：截至 2022Q3，公司 ROE 为 6.21%，（行业均值：6.47%）。20182021 年

33、，广发证券 ROE 中枢持续抬升，2022Q3 有所下降主要系市场大幅波动，影响公司投资收益及公允价值变动大幅下滑。我们认为，广发证券轻资产业务优势将逐步深化，公司盈利能力有望持续领先于重资产业务占比较高的券商。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/33 图图5：20122022Q3 广发证券及行业杠杆率广发证券及行业杠杆率 图图6：20122022Q3 广发证券归母净利润及增速广发证券归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图7：20122022Q3 广发证券广发证

34、券及行业及行业 ROE(年化年化)图图8：2021 年年十大券商十大券商 ROE 排名排名 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/33 图图9：20152022Q3 广发证券收入结构图广发证券收入结构图 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.财富管理发展迅速财富管理发展迅速，盈利能力持续领先，盈利能力持续领先 2.1.一参一控公募龙头一参一控公募龙头，驾乘财富管理东风驾乘财富管理东风 行业层面：行业层面：居民财富

35、逐步转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展居民财富逐步转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展。在理财产品净值化、养老金入市的背景下，我国公募基金市场迎来繁荣发展；截至 2020 年，近四成投资者金融资产规模超过五十万，超五成投资者投资金额占比家庭年收入超过30%。首次：居民资产切分，金融资产占比提升。首次：居民资产切分，金融资产占比提升。传统上，我国居民资产在房地产市场传统上，我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比银行理财配置占比较高，但在较高，但在“房住不炒”“房住不炒”及及资管新规下，金融资产吸引力增强。资管新规下，金融资产吸引力增强。1）2016 年“房住不炒”提出后，房价不

36、再延续高增长态势，2017 年资管新规打破行业固有格局，曾以“保本保息、“低门槛”而吸引众多投资者的银行理财“风光不再”，据 Wind 统计，2005-2019 年我国居民资产配置中住房资产比重由 52%下降至 40%，而金融资产比重由 45%上升至 57%。2）2021 年下半年，多家房地产企业暴雷以及国家严守房住不炒政策，房地产市场的投资者收益率下降明显，投资风险进一步加大，对于我国居民的投资吸引力明显弱化。且资管新规出台，银行理财产品不得保本保息、刚性兑付，实行净值化管理，投资者自负盈亏，产品波动幅度提高。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东

37、吴证券研究所 公司深度研究 11/33 3）家庭金融资产规模及占比提升：）家庭金融资产规模及占比提升：我国金融资产规模为 5 万元以下及 5-10 万元的家庭占比自 2017 年起下滑（分别由 32%/24%下滑至 16%/17%）；同年，金融资产规模为 10-50、50-100、100-300 万元及 300 万元以上的家庭占比开始提升。我国投资金额占比年收入为 30%-50%、50%-70%、超过 70%的家庭由分别由 2017 年的 20%/7%/4%提升至 2019 年的 33%/16%/9%；2020 年该项数据有所下滑，我们预计主要原因为 2019年权益市场。图图10：我国家庭我国

38、家庭金融资产总规模金融资产总规模区间占比区间占比 图图11：我国家庭我国家庭投资金额占家庭年收入比重投资金额占家庭年收入比重 数据来源：基金业协会，东吴证券研究所 数据来源：基金业协会，东吴证券研究所 二次：金融资产切分，权益资产占比提升。二次：金融资产切分，权益资产占比提升。1）权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向。权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向。一方面，一方面，相较于英国、美国、日本等发达国家，我国资本市场整体发展较晚，城镇居民对于金融资产的配置比例始终较低，截止 2019 年，股票、基金等金融资产在我国城镇居民的资产配置不足 10%，权益市场发展空间仍然广阔。另外一方面

39、，另外一方面，受益于我国资本市场改革的深入，随着北交所的建立、我国直接融资占比上升，资本市场自身不断完善，权益市场也随之成长，其对于居民资产配置的吸引力将进一步增强。2）非货币基金投资者大幅上升非货币基金投资者大幅上升，权益资产规模高增。，权益资产规模高增。2019 年，非货币公募基金、银行理财产品、集合理财计划和股票是我国投资者主要投资产品，分别有 23.5%、22.9%、16.5%、14.8%的投资者选择；与 2018 年相比，投资非货币公募基金的投资者大幅上升，占比提高了 11.5%，选择银行存款和货币基金作为主要投资方式的投资者大幅减少，占比分别下降了 23.5%和 12.1%（202

40、0 年因投资者调查数据统计的方式变化，数据产生较大变化）。在房价调整、银行存款利率下降的背景下，居民为提升整体收益，权益类资产占比有所加大。2019-2022Q3 年，在 A 股结构性牛市的行情带动下，主动权益基金规模的复合增速高达 63%。3）对标美日英，我们对标美日英，我们认为：认为：我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔。2019 年，我国城镇居民资产配置中：住房资产占 59%，金融资产占 24%，对比美、日、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/33 英，其同

41、期金融资产配置分别占：70%、62%、54%。图图12：2019 年美国、日本、英国居民资产配置概况年美国、日本、英国居民资产配置概况 图图13：2019 年我国居民金融资产配置结构年我国居民金融资产配置结构 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，央行，东吴证券研究所 图图14：2010-2022Q3 行业主动权益基金规模（亿元）行业主动权益基金规模（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.8%13.9%13.7%24.3%19.4%32.2%11.9%34.1%13.9%33.9%8.6%8.4%25.2%24.0%31.8%0%1

42、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国日本英国房地产权益类资产固收类资产其他金融资产其他实体资产27%22%17%8%银行理财、资管产品、信托银行定期存款现金及活期存款公积金余额借出款保险产品股票基金债券互联网理财产品其他金融产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/33 表表2：个人投资者投资的金融品种个人投资者投资的金融品种 数据来源：基金业协会，东吴证券研究所 公司层面：一参一控头部，充分公司层面：一参一控头部，充分受益受益财富管理大发展。财富管理大发展。广发证券持股两大公募龙头易方

43、达及广发基金（持股比例分别达 22.65%/54.5 3%）。广发基金与易方达基金都是全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理人之一，亦向保险公司、财务公司、其他机构投资者及高净值人群提供资产管理服务，这类客户将给公司注入大量、稳定的资金。我们认为我们认为，两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展，同时头部公司两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展，同时头部公司的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。头部基金头部基金产品优势促使产品优势促使 AUM 稳定增长，增厚广发证券净

44、利润。稳定增长，增厚广发证券净利润。“管理费”是公募基金收入的核心组成部分，AUM 则为影响公司收入的重要因素，易方达及广发基金AUM 的稳健增长源于其较好的业绩。1）龙头龙头基金基金产品产品具有具有优势：优势：易方达、广发基金产品表现较好，近三年回报排名位于前 50%的基金数量分别为 138/152 个，回报率高达 41%/45%，且产品类型较为全面。个人投资者投资的金融品种个人投资者投资的金融品种2001820192020存款存款41%32%39%31%8%53%公募基金公募基金22%银行理财产品银行理财产品21%21%21%22%23%53%集合理财计划集合理财计划

45、17%股票股票9%8%7%8%15%45%债券债券17%证券公司证券公司、基金公司等专户基金公司等专户4%证券公司证券公司、基金公司等专户基金公司等专户、集合理财产品集合理财产品4%4%3%货币基金货币基金20%20%20%8%38%非货币公募基金非货币公募基金9%7%12%24%42%金融衍生品金融衍生品1%期货期货、期权等金融衍生品期权等金融衍生品4%私募机构产品私募机构产品私募基金私募基金0.3%私募证券基金私募证券基金6%私募股权基金私募股权基金3%商品期货商品期货0.2%0.9%0.3%0.3%金融期货金融期货0.1%0.8%0.2%0.4%保险产品保险产品1.0%1.6%1.5%1

46、.8%12%信托产品信托产品0.5%1.1%0.4%0.5%2%其他其他0.9%0.3%0.4%5%除除f以外的其他私募基金以外的其他私募基金0.9%0.3%0.4%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/33 表表3：易方达易方达&广发基金产品优势广发基金产品优势 近近 3 年回报排名年回报排名 位位于前于前 50%的基金数量（个）的基金数量（个）投资种类（种）投资种类（种）近近 3 年回报率年回报率（全部基金（全部基金产品产品）近近 3 年回报率年回报率（排名前（排名前 50%的基金的基金产品产品）易方达基金易方达

47、基金 138 21 26.87%40.66%广发基金广发基金 152 14 28.49%45.48%数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）基金规模基金规模保持市场前列保持市场前列：截至 2022 年三季度，易方达/广发基金主动权益规模分别达5,488/3,918亿元（近3年CAGR达141%/84%，同期行业CAGR为63%），规模排名市场第一/三位，相比 2018 年末分别提升 1 个/7 个位次。广发基金广发基金管理规模从 2016 年的 3000 亿元提升至 2022H1 的 12,774 亿元，年均复合增速达 30.13%；易方达基金易方达基金管理规模从 2016 年的 4161 亿

48、元提升至 2022H1 的15781 亿元，年均复合增速达 27.42%。表表4：头部公募头部公募基金基金公司公司资产净值资产净值（亿元亿元）序号序号 基金公司基金公司 全部基金全部基金 非货币型非货币型 权益型权益型 1 易方达基金 15,344.49 10,369.22 5,483.67 2 广发基金 13,139.66 6,974.65 3,934.75 3 华夏基金 11,067.82 7,249.61 4,065.01 4 天弘基金 11,012.95 2,967.12 943.20 5 博时基金 10,908.78 5,910.28 1,392.46 6 南方基金 10,114.1

49、1 5,132.88 2,795.31 7 富国基金 9,230.63 6,432.48 3,226.56 8 鹏华基金 9,108.71 4,707.65 1,756.26 9 汇添富基金 8,609.48 5,385.91 2,933.09 10 工银瑞信基金 8,334.41 4,210.31 1,606.96 数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至 2022 年 11 月 30 日）表表5：易方达易方达&广发基金主动权益基金规模广发基金主动权益基金规模 2022Q3 规模（亿元）规模（亿元）相对相对 2018 年末的年末的 CAGR 相对相对 2018 年末排名提升位次年末排名提升位

50、次 易方达基金主动权益规模易方达基金主动权益规模 5,487.88 140.60%1 易方达基金易方达基金排名排名 1 广发基金主动权益规模广发基金主动权益规模 3,917.85 84.35%7 广发基金广发基金排名排名 3 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/33 图图15：20162022H1 易方达基金易方达基金管理规模及增速管理规模及增速 图图16：20162022H1 广发基金广发基金管理规模及增速管理规模及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，

51、东吴证券研究所 3）基金单位净值稳健：基金单位净值稳健：2016-2022H1，易方达及广发基金的基金单位净值基本稳定于行业平均水平之上。2019-2020 年，广发基金管理的主动权益类基金有 35 只实现净值翻倍，3 只基金净值增长超过 200%，由此广发基金的基金单位净值稳居行业平均水平之上；易方达基金则由于消费行业的沉寂，单位净值自 2021 年后略有下降。截至 2022 年 6 月末，易方达/广发基金的全部产品单位净值分别为 1.29/1.33 元（同期行业均值为 1.32 元）。4）利润稳定利润稳定，表现优于行业均值，表现优于行业均值：广发基金：广发基金 2022H1 净利润 10.

52、02 亿元，同比-21.23%，降幅远小于行业平均水平（-64.54%）；易方达基金 2022H1 净利润17.26 亿元，同比-6.23%，降幅远小于行业平均水平（-64.54%）。2022H1 两者两者合合计为广发证券贡献了计为广发证券贡献了 9.37 亿元净利润，利润贡献度合计达到亿元净利润，利润贡献度合计达到 20.14%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/33 表表6：上市券商“含基量”梳理上市券商“含基量”梳理 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图17：20162022H1 易方达基金易方达基金净

53、利润情况净利润情况 图图18：20162022H1 广发基金广发基金净净利润情况利润情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 证券公司证券公司持股基金/资管公司持股基金/资管公司Wind基金资产净值合计基金资产净值合计(亿元，截至亿元，截至2022.6.30)Wind权益基金资产净值合计权益基金资产净值合计(亿元，截至亿元，截至2022.6.30)权益资产权益资产占比占比参持股参持股比例比例基金净利润基金净利润(亿元，亿元，2022中报中报)A：参持股比例：参持股比例*基金净利润基金净利润(亿元，亿元，2022中报中报)B：证券公司归母净利润：证券公司归母净

54、利润(亿元，亿元，2022中报中报)A/B广发基金12,774 4,253 33%55%10.025.5113.13%易方达基金15,781 5,925 38%23%17.263.979.46%汇添富基金8,943 3,374 38%35%10.093.5354.53%长城基金2,081 404 19%18%0.610.111.70%东证资管2,390 1,733 73%100%4.974.9776.77%西南证券西南证券银华基金5,727 1,585 28%44%4.021.77290.72%长城基金2,081 404 19%47%0.610.296.65%景顺长城基金5,529 2,250

55、 41%49%7.563.7085.37%银华基金5,727 1,585 28%26%4.021.0436.36%创金合信基金1,027 281 27%51%0.840.4314.86%兴证全球基金6,019 1,952 32%51%9.204.6934.16%南方基金10,286 2,974 29%9%8.860.805.81%华泰柏瑞基金2,692 1,392 52%49%1.960.961.79%南方基金10,286 2,974 29%41%8.863.636.76%华泰资管972 20 2%100%5.565.5610.34%长信基金1,107 237 21%45%0.920.410.

56、77%长江资管151 21 14%100%0.560.567.02%银华基金5,727 1,585 28%19%4.020.7636.93%东方基金794 305 38%58%0.390.2311.05%财通基金615 168 27%40%1.140.467.21%财通资管1,422 194 14%100%1.791.7928.30%国海证券国海证券国海富兰克林基金811 422 52%51%1.300.66227.40%博时基金10,563 1,562 15%49%8.734.289.98%招商基金7,821 2,582 33%45%9.544.2910.01%万家基金3,145 621 2

57、0%49%1.960.9610.54%中泰资管354 162 46%100%0.790.798.67%华安基金5,910 2,161 37%28%5.101.432.24%国泰君安资管439 76 17%100%2.292.293.59%中信证券中信证券华夏基金10,887 4,379 40%62%10.586.561125.86%富国基金9,308 3,558 38%28%11.223.149.35%申万菱信基金718 335 47%67%0.780.521.55%南京证券南京证券富安达基金79 25 31%49%-0.14-0.074-1.96%浙商基金517 134 26%25%0.26

58、0.070.90%浙商资管231 8 4%100%0.420.425.77%光大保德信基金841 215 26%55%0.740.401.26%大成基金2,429 826 34%25%2.710.683.22%国信证券国信证券鹏华基金9,283 1,850 20%50%5.432.71328.46%红塔证券红塔证券红塔红土基金71 15 21%59%0.000.0030.04%富国基金9,308 3,558 38%28%11.223.146.60%海富通基金1,473 400 27%51%2.091.072.24%国元证券国元证券长盛基金569 164 29%41%0.400.1672.20%

59、华安证券华安证券华富基金859 71 8%49%0.120.0670.84%西部证券西部证券西部利得基金911 147 16%51%0.320.1644.57%中信建投中信建投中信建投基金563 104 18%55%0.280.15440.35%国金基金445 25 6%49%0.010.000.06%中邮创业基金569 256 45%0.07%0.380.000.00%东兴证券东兴证券东兴基金323 3 1%100%0.020.0230.75%天风证券天风证券中邮创业基金569 256 45%0%0.380.0010.17%东吴证券东吴证券东吴基金245 63 26%70%0.060.048

60、0.48%东方财富东方财富西藏东财基金49 49 99%100%-0.28-0.2844-中金公司中金公司中金基金939 58 6%100%0.290.29380.76%方正证券方正证券方正富邦基金520 114 22%67%0.150.10140.70%国金证券国金证券5海通证券海通证券48光大证券光大证券21浙商证券浙商证券7申万宏源申万宏源34国泰君安国泰君安64中泰证券中泰证券9招商证券招商证券43财通证券财通证券6东北证券东北证券2长江证券长江证券8华泰证券华泰证券54兴业证券兴业证券14第一创业第一创业3长城证券长城证券4东方证券东方证券6广发证券广发证券42 请务必阅读正文之后的

61、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/33 图图19：2021&2022Q3 头部券商资管业务收入及占比头部券商资管业务收入及占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.经纪业务经纪业务稳定发展稳定发展，产品产品代销实有亮点代销实有亮点 佣金率佣金率高高于行业于行业，手续费收入手续费收入稳定稳定增长增长。券商代理买卖证券业务较为同质化，“佣金战”导致行业整体佣金率不断下滑；广发证券因线下营业网点较多（广东省区域优势），佣金率始终高于行业均值：2022H1年公司佣金率为0.0325%，高于行业佣金率0.0234%。公司证券经纪业务收

62、入稳定增长（2018-2021 年 CAGR 达 31%）。2022H1，公司代理买卖证券业务及交易单元席位租赁业务贡献了 22.67 亿元收入，同比小幅降低 4.95%（主要系 2022 上半年市场交投活跃度低迷，。老牌券商客户粘性较强，财富管理业务布局较早。老牌券商客户粘性较强，财富管理业务布局较早。一方面，一方面，广发证券属于老牌头部券商，积累多年客户，此类客户相对而言对于佣金率不敏感，客户粘性较强。另一方面，另一方面，公司发力财富管理业务较早，各项投入建设居于前列，拥有业内人数第一且经验丰富的投资顾问团队，平均具有八年以上的金融服务行业从业经验，用户愿意接受投顾差异化服务，并支付因公司

63、成本提高而带来的较高佣金。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/33 图图20：2012-2022H1 广发证券及行业佣金率广发证券及行业佣金率 图图21：2013-2022H1 广发证券经纪业务收入广发证券经纪业务收入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图22：2021 年广发证券投资顾问规模居行业第一年广发证券投资顾问规模居行业第一 数据来源：证监会，东吴证券研究所 金融产品代销表现亮眼。金融产品代销表现亮眼。截至 2021 年末，公司实现金融产品代销收入 10.95 亿元

64、，同比+85.28%，增速明显高于大部分头部券商（例如中信证券 2021 年该项数据为+35.12%，招商证券+36.72%，中金公司+46.33%）；其主要原因在于，公司代销权益基金保有量为券商系第三名（截至 2022Q3，广发证券权益基金/非货币基金保有量分别为 767/979 亿元，占 CR100 比重为 1.34%/1.17%）。受市场低迷行情拖累，2022H1 公司金融产品代销收入同比-36.57%至 3.28 亿元。基金市场整体景气度催化，基金代销成为公司代销业务基金市场整体景气度催化，基金代销成为公司代销业务收入增长的核心驱动力，收入增长的核心驱动力，其余金融产品代销收入也均有不

65、同程度的上升，实现了协同增长；以信托为例，2022H1 实现代销收入 0.18 亿元，同比+39.29%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/33 图图23：20132022H1 公司公司代销金融产品收入代销金融产品收入 图图24：20132022H1 公司公司信托产品代销收入信托产品代销收入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.业务布局完整，业务布局完整，厚积薄发厚积薄发 3.1.投行业务“投行业务“拨云见日拨云见日”历史问题历史问题积极整改，积极整改，业务业务寒冬期或将结

66、束寒冬期或将结束。公司通过调整投资银行业务组织架构，进一步强化公司投资银行业务的内部控制机制，健全完善分工合理、权责明确、相互制衡、有效监督的内控机制，加强对投资银行业务的整体合规管理和全面风险管理，确保坚持诚实守信、勤勉尽责的底线要求。截至 2022H1，公司投行业务手续费净收入为 2.74亿元（同比增长 5.30%）。股权融资业务方面，2022 年上半年公司完成股权融资主承销家数 7 家，股权融资主承销金额 75.34 亿元，其中 IPO 主承销额 14 亿元，市场份额为0.45%。债务融资业务方面，2022 年上半年公司债券承销金额为 662.91 亿元，市场份额为 1.18%。公司投行

67、业务寒冬期或将结束，公司保荐代表人占比从业人员稳定于 1.6%以上，叠加有广东区域优势，我们认为公司投行业务将“拨云见日”，稳健发展。图图25：2012-2022H1 公司投行业务手续费净收入公司投行业务手续费净收入 图图26：2012-2022H1 公司公司 IPO 承销金额及市场份额承销金额及市场份额 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/33 图图27：2012-2022H1 公司定增承销金额及市场份额公司定增承销金额及市场份额 图图28：

68、2012-2022H1 公司债券承销金额及市场份额公司债券承销金额及市场份额 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图29：2014-2022 年公司年公司 IPO 数量（按地区）数量（按地区）图图30：公司保荐代表人占比从业人员公司保荐代表人占比从业人员 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：证券业协会，东吴证券研究所 自主研发自主研发 GFQG 量化策略平台，量化策略平台，多方位开展自营业务。多方位开展自营业务。GFQG 是首家券商使用最新版本的 AMI 打造的超极速量化策略平台。性能方面，AMI 可以将点到点消息时延降低到个位数微秒，GFQ

69、G 设计并实现了仿期货柜台 CTP 的新接口，易于学习，运行效率高，并可覆盖沪深交易所、金融期货、商品期货、银行间市场、境外衍生品投资的全业务量化平台。AMI 的全面改造，使 GFQG 成为“高性能、高容量、高可用、业务全面”的新一代量化平台。依托 GFQG 平台，公司的量化基础能力业内领先，自营业务稳步发展。截至 2022H1，受市场低迷行情拖累，公司自营投资收入为 6.50 亿元，同比下滑 86.90%。公司自营资产主要包括债券、股票及基金，截至 2022H1，公司自营资产为 2739.99 亿元，其中债券，基金，股票占比分别为 57%，24%，7%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必

70、阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/33 3.2.投研能力优势显著投研能力优势显著 注重投研能力建设注重投研能力建设。2017-2021 连续多年获得新财富最佳分析师评选“本土最佳研究团队”第一名；连续多年获得“中国证券业分析师金牛奖”评选“五大金牛研究团队”奖等奖项；公司持续推进实施公司研究品牌的国际化发展。基于公司较好的投研能力，公司积极开展各项投资业务。基于公司较好的投研能力，公司积极开展各项投资业务。截至 2022H1，公司投资净收益为 16.39 亿元，同比下滑 48.63%，公司公允价值变动净收益为-6.56 亿元，同比减少 133.39%

71、。公司权益类投资坚持价值投资思路，配置方向为蓝筹股和科技股等，根据市场波动较好地控制了仓位。衍生品类投资较好的抓住了市场波动带来的交易机会，均取得了较好的收益。公司通过全资子公司广发乾和以自有资金积极开展另类投资业务，目前以股权投资等业务为主。2022H1，广发乾和聚焦布局先进制造、半导体、医疗健康、新消费、TMT 等几大领域，新增 18 个投资项目，投资金额 9.60 亿元。图图31：2012-2022H1 公司自营投资收入公司自营投资收入 图图32：2012-2022H1 公公司自营资产结构司自营资产结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图33：2

72、012-2022H1 公司投资净收益公司投资净收益 图图34：2012-2022H1 公公司公允价值变动净收益司公允价值变动净收益 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/33 3.3.信用业务规模稳定信用业务规模稳定 资本中介业务资本中介业务稳步稳步发展。发展。截至 2022H1，公司的资本中介业务利息净收入为 20.23 亿元，同比-16.17%。2022 年上半年，A 股市场呈先抑后扬、总体回落的走势。截至 2022年 6 月末，沪深两市融资

73、融券余额 16,033 亿元，较 2021 年末下降 12.49%。在市场环境不如人意的情况下，公司始终立足业务本源，持续坚持“客户中心导向”，融资融券业务规模稳步增加，市场份额稳定。截至 2022H1，公司融资融券业务期末余额为 833 亿元，较 2021 年末下降 11.34%，市占率达 5.20%。图图35：2012-2022H1 公公司资本中介业务利息净收入司资本中介业务利息净收入 图图36：2016-2022H1 公司两融余额及市场份额公司两融余额及市场份额 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1.股价复盘股价

74、复盘 业绩业绩亮眼亮眼及及政策政策利好利好推动股价上涨推动股价上涨。2019 年 2 月，公司发布业绩公告财，2018 年全年表现亮眼，广发证券股价连续两次涨停，单日涨幅分别达到 9.6%/10.0%，累计涨幅达 4.68%；2021 年 11 月，因北交所即将开市的消息释出，券商股价集体上涨，广发证券股价累计涨幅达到了 28.17%。关联企业暴雷关联企业暴雷影响股价下滑影响股价下滑。2018-2019 年间，与广发证券有密切关系的康美药业被爆财务巨额造假，对广发证券不利影响显著。2018 年 10 月，在康美药业首次被曝光的阶段，广发证券股价一度跌停，累计跌幅达到-36.0%。2022 年，

75、全国疫情多点式爆发，市场信心下降，A 股全线大跌，广发证券股价也深受影响，累计跌幅在 4 月达到-12.62%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/33 图图37：2018-2019 年年 广发证券股价复盘广发证券股价复盘 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图38：2020-2021 年年 广发证券股价复盘广发证券股价复盘 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/33 图图39：2022 年年 广发证

76、券股价复盘广发证券股价复盘 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.2.盈利预测盈利预测 综合考虑两市日均股基交易额基准水平以及中短期证券市场存在的波动性与不确定性，我们预计 2022-2024 年两市日均股基成交额分别为 10,212 亿元、11,000 亿元、11,000 亿元；预计未来头部券商集中度提升，公司股基交易额市占率稳步提升，2022-2024 年达 3.95%、4.05%、4.10%；公司经纪业务手续费净收入 2022-2024 年达 75.23 亿元、85.53 亿元、90.36 亿元。表表7：广发证券经纪业务核心假设和盈利预测广发证券经纪业务核心假设和盈利预测 单位：亿元单

77、位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 日均股票+基金成交额 11,339 10,212 11,000 11,000 广发证券：股票+基金交易额市占率 3.87%3.95%4.05%4.10%广发证券：股票+基金交易额 213,101 196,040 217,404 220,088 经纪业务手续费净收入经纪业务手续费净收入 73.90 75.23 85.53 90.36 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 伴随和监管政策的不断完善，全面注册制蓄势待发。公司投行业务资格全面恢复，保代团队陆续回归。在此背景下，我们预计公司 2022 年股权承销与债券承销规模稳步提升，公司 202

78、2-2024 年 IPO 承销规模 34 亿元、47 亿元、64 亿元，定增承销规模 120亿元、165 亿元、190 亿元，债券承销规模 511 亿元、875 亿元、963 亿元，投资银行业务手续费净收入 5.89 亿元、8.75 亿元、10.39 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/33 表表8：广发证券投行业务核心假设和盈利预测广发证券投行业务核心假设和盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 国内市场：IPO 募资总额 5,427 6,873 7,904 9,09

79、0 广发证券：IPO 承销市场份额 0.00%0.50%0.60%0.70%广发证券：IPO 承销净收入费率（估算）6.20%6.15%6.15%6.15%国内市场：定增募资总额 9,576 11,970 13,765 15,830 广发证券：定增承销市场份额 0.11%1.00%1.20%1.20%广发证券：定增承销净收入费率（估算）0.50%0.50%0.50%0.50%国内市场：券商债券承销金额 113,650 113,650 125,015 137,516 广发证券：债券承销市场份额 0.41%0.45%0.70%0.70%广发证券：债券承销净收入费率 0.52%0.51%0.50%0

80、.50%投资银行业务手续费净收入投资银行业务手续费净收入 4.33 5.89 8.75 10.39 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司通过集团子公司积极开展股权投资业务，聚焦布局先进制造、半导体、医疗健康、新消费、TMT 等几大领域，持续保持投资收益的稳健增长。按照 2021-2023 年投资收益/期初账面价值比值进行推测，预计公司 2022-2024 年投资收益 3 亿元、5 亿元、14亿元，同比增长-95.81%、64.90%、192.41%。表表9：广发证券投资收益核心假设和盈利预测广发证券投资收益核心假设和盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 202

81、4E 投资资产账面价值 1,245 1,593 1,708 1,830 投资收益/期初账面价值 5.46%0.19%0.29%0.77%投资收益投资收益 68 3 5 14 同比增速 -95.81%64.90%192.41%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 资本市场优化改革，两融余额或将继续维持高位，公司两融市场份额稳定，预计2022-2024 年市占率为 5.25%、5.30%、5.30%；利息收入与利息支出同步上升，预计 2022-2024 年公司净利息收入分别达到 43.15 亿元、55.42 亿元、54.75 亿元.表表10：广发证券利息收入核心假设和盈利预测广发证券利息收入核心假设

82、和盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 国内市场：融资融券余额 18,322 18,000 19,500 20,000 广发证券：融资融券余额 940 945 1034 1,060 广发证券：融资融券市占率 5.13%5.25%5.30%5.30%利息净收入利息净收入 49.31 43.15 55.42 54.75 利息收入 136.59 142.53 153.50 161.98 利息支出 87.28 99.38 98.08 107.22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究

83、所东吴证券研究所 公司深度研究 26/33 资管新规以来，公司主动管理规模增长迅速，我们预计 2022-2024 公司资产管理业务净收入 12.74 亿元、15.97 亿元、20.12 亿元；公募基金管理方面，我们预计 2022-2024 公司公募基金业务收入 94.36 亿元、113.64 亿元、152.87 亿元；预计公司券商资管业务净收入 107.10 亿元、129.61 亿元、172.99 亿元，同比增长 7.69%、21.02%、33.47%。表表11：广发证券资管业务广发证券资管业务核心假设和盈利预测核心假设和盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 20

84、24E 广发证券：券商资产管理规模 4,932 6,065 7,560 9,479 同比增速 22.95%24.66%25.39%券商资产管理业务净收入券商资产管理业务净收入 99.46 107.10 129.61 172.99 同比增速 7.69%21.02%33.47%资产管理业务净收入 10.28 12.74 15.97 20.12 资产管理业务净费率 0.21%0.232%0.234%0.236%基金管理业务收入 89.17 94.36 113.64 152.87 资产管理业务费率 1.45%1.40%1.35%1.35%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 基于上述假设，公司各项主营业

85、务增长稳健，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 259.11/329.43/390.64 亿元，同比分别增长-24.35%/27.14%/18.58%；归母净利润分别为80.06/105.84/127.61 亿元，同比分别增长-26.24%/32.19%/20.57%。预计 2022-2024 年每股收益分别为 1.05/1.39/1.67 元，每股净资产分别为每股净资产分别为 14.47/15.44/16.62 元，对应元，对应 PE 分别分别为为 16.95x、12.82x、10.64x，对应，对应 PB 分别为分别为 1.23x、1.15x、1.07x。表表12：广发证券广发

86、证券盈利预测盈利预测（2023 年年 1 月月 16 日）日）单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 29,153 34,250 25,911 32,943 39,064 手续费及佣金净收入 14,114 18,785 18,821 22,390 27,374 经纪业务手续费净收入 6,572 7,970 7,523 8,553 9,036 投行业务手续费净收入 649 433 589 875 1,039 资管业务手续费净收入 6,598 9,946 10,710 12,961 17,299 利息净收入 4,254 4,931 4,3

87、15 5,542 5,475 投资收益 7,147 6,817 286 471 1,377 公允价值变动损益 666 407 -1,120 637 615 其他业务收入 1,770 2,075 2,283 2,511 2,762 营业支出 15,525 19,225 14,736 18,190 21,287 归属于母公司股东净利润归属于母公司股东净利润 10,038 10,854 8,006 10,584 12,761 ROE 10.60%10.60%7.38%9.29%10.45%EPS 1.32 1.42 1.05 1.39 1.67 BVPS 12.88 13.99 14.47 15.4

88、4 16.62 P/E（A）13.45 12.44 16.87 12.76 10.58 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/33 P/B（A）1.38 1.27 1.22 1.15 1.07 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.3.估值估值与投资评级与投资评级 4.3.1.估值方法一估值方法一 资管资管收入占比收入占比持续持续提升提升，显著改善显著改善公司公司盈利稳定性盈利稳定性。国内权益市场稳健发展，广发证券资管业务占比营收持续提升。基金公司以资产管理规模（AUM）为基础，收取管理费的商业模式显著降低了券商业

89、绩的不确定性，在一定程度上改善了券商业绩依赖市场交投活跃度的问题。P/AUM 更能衡量基金公司的价值更能衡量基金公司的价值。受益于居民资产配置向权益类资产迁移红利，对于参控股头部公募基金的券商，参考其 P/AUM 估值更为合理。截至 2022H1，广发证券资管业务收入 44.07 亿元（占比营收 34.69%），AUM 增速是决定基金公司营收及利润增速的本质驱动力，P/AUM 更能衡量公司资管业务的成长性。表表13：2022H1 易方达、广发基金易方达、广发基金重要数据重要数据 广发基金广发基金 易方达基金易方达基金 Wind 基金资产净值合计(亿元，截至 2022.6.30)12,774 1

90、5,781 Wind 权益基金资产净值合计(亿元，截至 2022.6.30)4,253 5,925 权益资产占比权益资产占比 33%38%参持股比例 55%23%基金净利润(亿元，2022 中报)10.02 17.26 A：参持股比例*基金净利润(亿元，2022 中报)5.51 3.97 B：证券公司归母净利润(亿元，2022 中报)42 A/B 13.13%9.46%数据来源：Wind，东吴证券研究所 易方达、广发基金易方达、广发基金助力公司助力公司价值价值提升提升。我们认为当前国内基金市场处于快速成长期（对标美国 1990-2000 年），我们将易方达、广发基金对标同时期美国较为成熟的资产

91、管理机构；但因美国行业及资管公司早期 AUM 数据缺失，我们选用美国六大资管公司2007-2022Q3 AUM 的较小值进行对标分析，并给予其更为合理的 P/AUM 估值：我们预计 2023E-2025E 易方达的 AUM 增速为 10%/20%/30%，广发基金为 30%/38%/45%；我们给予两家基金公司 2023E-2025E 0.043/0.044/0.045 的 P/AUM 估值，对应计算易方达/请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/33 广发基金的市值分别为 726/891/1,185、735/1039

92、/1,540 亿元。图图40：2002-2021 年年 美国全部基金美国全部基金 AUM 及共同基金及共同基金 AUM（单位：万亿美元）（单位：万亿美元）数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图图41：2004-2022Q3 海外资管龙头海外资管龙头 AUM（单位：亿美元）（单位：亿美元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/33 图图42：2007-2022Q3 海外资管龙头海外资管龙头 P/AUM 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表14：2007-2022Q3 海外资管龙头

93、海外资管龙头 P/AUM 公司名称公司名称 Max Min Average 黑石集团黑石集团 0.103 0.019 0.056 贝莱德贝莱德 0.019 0.004 0.011 凯雷集团凯雷集团 0.065 0.007 0.019 KKR 0.164 0.075 0.102 摩根士丹利摩根士丹利 0.197 0.102 0.148 嘉信理财嘉信理财 0.000 0.000 0.000 均值均值 0.091 0.034 0.056 数据来源：公司官网，Wind，东吴证券研究所 驾乘财富管理东风，我们认为易方达及广发基金的龙头地位能够进一步提升广发证券的市值空间。我们预计 2023-2025 年

94、，易方达及广发基金合计能为广发证券贡献市值分别为 565、768、1,108 亿元，2023-2024 年广发证券市值分别为 1,718、1,923 亿元。表表15：易方达、广发基金易方达、广发基金 P/AUM 估值估值表表 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 易方达易方达 4,161 5,976 6,418 7,114 12,015 16,675 15,349 16,879 20,255 26,331 增速增速 43.61%7.40%10.84%68.89%38.78%-7.95%10%20%30%广

95、发基金广发基金 3,001 2,751 4,602 4,891 7,479 11,072 13,156 17,082 23,573 34,180 增速增速 -8.34%67.30%6.29%52.90%48.05%18.83%30%38%45%P/AUM 0.036 0.037 0.038 0.039 0.04 0.041 0.042 0.043 0.044 0.045 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/33 易方达市值易方达市值 150 221 244 277 481 684 644 726 891 1,185

96、 广发基金市值广发基金市值 108 102 175 191 299 454 552 735 1,037 1,538 合计贡献市值合计贡献市值 565 768 1,108 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表16：广发证券广发证券估值估值表表 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2023E 2024E 归母净资产 1 785 849 850 912 982 1,066 785 1,177 1,266 同比增速 8.05%0.19%7.31%7.59%8.62%7.56%7.61%归母净资产 2 739 792 791 842 894

97、 975 1,004 1,084 1,169 同比增速 7.22%-0.11%6.39%6.13%9.09%2.98%7.97%7.83%P/B 1.06 0.99 市值市值 2 1,152 1,155 市值市值 1（总市值）（总市值）1,244 1,211 909 1,043 1,121 1,662 1,258 1,718 1,923 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：归母净资产 1、归母净资产 2 分别为广发证券归母净资产、减去广发基金净资产后的归母净资产；市值 2 为去掉基金子公司贡献部分的市值，市值 1 为广发证券总市值。4.3.2.估值方法二估值方法二 广发证券作为头部券商，财

98、富管理业务突出，资管业务优势显著，我们选取与广发证券业务类型、发展优势或是市值规模相近的四家头部券商作为其可比公司，利用可比公司估值法进行估值。被选取的头部券商 2023E 平均 PB 为 1.51 倍，广发证券估值相比处于低位，未来有较高的成长性。因此，我们给予公司因此，我们给予公司 2023 年年 1.51 倍倍 PB 的估值，的估值，对应对应市值市值1,775 亿元。亿元。从盈利预测和公司估值看，公司未来上升空间明确，首次覆盖给予从盈利预测和公司估值看，公司未来上升空间明确，首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。表表17：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 1 月月 13

99、 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）2021 年营业收入年营业收入（亿元）（亿元）2021 年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）ROE（2021）PB（LF）PB（2023E）601066.SH 中信建投 1,703 299 102 13.88%3.09 2.25*601995.SH 中金公司 1,413 301 108 13.81%2.41 2.01*601688.SH 华泰证券 1,035 379 133 9.62%0.82 0.71*600999.SH 招商证券 1,102 294 116 10.67%1.27 1.06*所选券商均值所选券商均值

100、 1,313 318 115 12.00%1.90 1.51 000776.SZ 广发证券 342 109 10.60%1.27 1.11*1.04 数据来源：Wind，东吴证券研究所，加*PB 均为 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/33 图图43：广发证券广发证券 PE band（截至（截至 2023 年年 01 月月 16 日）日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图44：广发证券广发证券 PB band（截至（截至 2023 年年 01 月月 16 日）日）数据来源：Wind，东吴

101、证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32/33 5.风险提示风险提示 1）市场持续低迷，业务量萎缩）市场持续低迷，业务量萎缩：市场若持续低迷，经纪业务将面临成交量持续下行的风险。2）监管趋严抑制行业创新：）监管趋严抑制行业创新：为推动我国资本市场改革，监管部门正积极出台和完善行业监管政策，未来监管政策进一步趋紧，可能不利于公司开展创新型业务。3）外资金融机构的竞争风险：）外资金融机构的竞争风险：2020 年 4 月 1 日中国证监会取消证券公司外资股比限制，将吸引更多看好境内资本市场发展的境外金融机构进入国内

102、证券市场。外资金融机构在国际网络、资本实力等方面具备较强的竞争优势，预计进入中国市场后将主要在跨境业务、机构交易及衍生品、财富管理及投资管理等高端业务领域与内资证券公司展开激烈的竞争。4）经营管理风险：）经营管理风险：风险管理和内部控制风险、合规风险、控股子公司及参股公司管理风险，公司高管发生变动等风险。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议

103、，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行

104、有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/