1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|沪农商行沪农商行 转型科创，零售挖潜，万亿农商行谱写新篇章 沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 601825.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 5.96 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 联系人联系人 刘呈祥刘呈祥 张晓辉张晓辉 相关研究相关研究 差异化深耕沪郊，竞争优势凸显。差异化深耕沪郊，竞争优势凸显。沪农商行立足金融中心上海，在尽享区域经济红

2、利的同时差异化布局沪郊，郊区网点数量仅次于邮储银行，凭借多年深耕与错位竞争优势，沪农商行郊区存贷市占率长期维持高位，2021 年郊区 8 家分支行中有 7 家支行存贷款市占率均位居所在行政区前三名。天时天时+地利地利+人和，人和，转型科创正当其时转型科创正当其时。天时：天时：我国经济增长动能切换，制造业触底回升，衍生大量科创金融需求；地利：地利：上海市地处 G60 科创走廊中心，科创型企业高速增长，同时沪农商行大本营沪郊则为上海市制造业布局的重阵地区；人和：人和：一方面沪农商行涉房贷款占比超监管要求，转型诉求强烈，另一方面沪农商行转型科创基础扎实：专营机构布局早、银政合作紧密、“双鑫”产品已具

3、品牌效应，提供全生命周期金融服务客户粘性高。科创转型为增“量”和优“质”提供有效支撑。科创转型为增“量”和优“质”提供有效支撑。1）规模空间：）规模空间：我们测算我们测算 2025年科创型企业贷款规模或达 1260 亿元，期间 CAGR 为 24.43%，占总贷款比例达 13%，有效承接涉房贷款压降规模；2）资产质量改善：）资产质量改善：短期地产政策超预期宽松利好沪农商行涉房风险缓释；长期转型科创，制造业贷款占比回升的同时不良率大幅回落，22H1 制造业贷款不良率仅为 0.61%，贷款结构调整为资产质量提供较大改善空间。零售挖潜，稳息差和提中收并举。零售挖潜，稳息差和提中收并举。沪农商行零售客

4、群约覆盖了 80%的上海市常住人口，零售客户潜力仍待挖掘。1）稳息差：）稳息差：零售贷款放量的同时结构优化，高收益经营贷和消费贷占比提升助力息差与同业差距收窄；2）提中）提中收：收：深化运营代发工资+代发养老+工会服务卡三大优势客群，打造以养老金融为核心的大财富管理体系，非储 AUM 占比不断提升，22H1 个人银行中收占比达 57.75%，较 2021 提升 24.48pct。投资建议：投资建议：沪农商行总资产突破万亿，兼备综合实力与成长潜能，乘政策东风转型科创金融，为信贷放量和资产质量改善提供有力支撑，零售挖潜空间大，稳息差和提中收成效初现。2022 年沪农商行前三季度 ROE 为同业第

5、3高，估值为同业第 2 低，低估值优势明显，具有较高的投资性价比。给予沪农商行 2023 年目标估值为 0.65 倍 PB，对应目标价 7.04 元/股，当前股价（截至 2023.01.17）对应 0.55 倍 23 年 PB，首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：业务转型不及预期，监管政策趋严，宏观经济增速下行等。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）22,040 24,164 26,167 29,004 32,261 增长率 3.6%9.6%8.3%10.8%11.2%归母净利润(百万元)8,161 9,69

6、8 11,459 13,321 15,383 增长率-7.7%18.8%18.2%16.2%15.5%每股收益（EPS）0.94 1.01 0.66 0.80 0.95 市盈率（P/E）6.34 5.93 9.06 7.47 6.25 市净率（P/B）0.67 0.61 0.59 0.55 0.52 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心（注：股价日期为 2023 年 01 月 17 日，收盘价 5.96 元/股）-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%-052022-09沪农商行农商行沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 01 月 18 日 公司深

7、度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 沪农商行核心指标概览.7 一、万亿农商行规模与成长兼备.8 1.1 本土根基深厚，规模与成长兼备.8 1.2 国资背景赋能，市场化机制占优.9 二、深耕沪郊蓝海，竞争优势凸显.11 2.1 扎根金融中心，尽享区域红利.11 2.2 错位布局沪郊，竞争优势凸显.13 三、天时地利人和，科创转型正当其时.15 3.1 天时地利人和，沪农商行转型科创金融.15 3.1.1 天

8、时：经济动能切换，制造业触底反弹.15 3.1.2 地利：沪郊为上海先进制造业布局重阵.15 3.1.3 人和：涉房贷款占比超标，转型诉求强烈.17 3.2 科创金融如火如荼，2025 年规模或达 1260 亿.18 3.2.1 转型抓手：专营机构+银政合作+专业产品.18 3.2.2 规模空间测算：2025 年科创企业贷款或达 1260 亿元.21 3.2.3 转型促信贷结构优化，为资产质量提供改善空间.23 四、零售挖潜，稳息差与提中收并举.25 4.1 扩面：零售客群渗透率已居高位.25 4.2 挖潜：信贷放量稳息差，财富管理提中收.25 4.2.1 战略先行，深化优势客户运营.26 4

9、.2.2 零售信贷：放量同时结构优化.27 4.2.3 资产端收益率企稳，息差与同业差距收窄.27 4.2.4 农金财富管理先行者，中收贡献度提升.29 4.3 零售转型成效初现，业绩贡献度大幅提升.30 五、成本优势有望强化，中收有望回暖.30 5.1 ROE 拆解：成本和中收优势突出.30 5.2 利率下行期，成本优势有望强化.31 5.3 中收有望回暖，综合金融优势逐渐凸显.32 XYqUeYgVaZoPwOmO8OcMaQnPqQnPoNjMqQoPlOtRpP6MqRmQuOmOrPwMpPsM 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 3|请

10、务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、估值分析.33 6.1 盈利预测.33 6.2 绝对估值.34 6.3 相对估值.35 七、投资价值分析.36 八、风险提示.37 图表目录 图 1：沪农商行核心指标概览图.7 图 2：沪农商行发展历程回顾.8 图 2：沪农商行资产规模位居农商行第二（2022.09）.8 图 3：沪农商行 ROE 位居同业第三（2022 年前三季度）.8 图 4：沪农商行收入结构较为均衡（2022Q1-Q3）.9 图 5：沪农商行房地产+租赁商务服务业贷款占比高于同业（22H1）.9 图 6：2021 年以来沪农商行营收增速高于上市农商行平均.9 图 7：2021

11、 年以来沪农商行归母净利润增速高于上市农商行平均.9 图 8：沪农商行人均薪酬为上市农商行第一（2021）.11 图 9：沪农商行人均创利为上市农商行第一（万元/人）.11 图 10：沪农商行网点布局（22H1）.11 图 11：沪农商行 90%以上的存贷款来自于上海地区.12 图 12：上海市 GDP 总量位居位居全国第一.12 图 13：上海市高净值客户聚集.12 图 14：上海市金融需求旺盛.13 图 15：上海市银行业不良率全国第三低.13 图 16：沪农商行郊区网点数量占比最高（22H1）.13 图 17：上海市郊区 GDP 总量与市区差距不大（亿元）.14 图 18：上海郊区对常住

12、人口的吸引力不断提升.14 图 19：制造业增加值占 GDP 比重触底回升.15 图 20：制造业固定资产投资累计同比增速回升.15 图 21：我国信贷结构变化.15 图 22：制造业中长期贷款同比增速远高于总贷款.15 图 23：上海市制造业企业数量为全国第四.16 图 24：上海市专精特新上市企业为全国第四.16 图 25：上海市高新技术产业占比回升.16 图 26：上海市高新技术企业数量持续高增（家）.16 图 27：上海市先进制造业产业布局.17 图 28：2021 年上海市各区新认定高新技术企业数量（家）.17 图 29：沪农商行涉房贷款占比超监管线.17 公司深度研究|沪农商行 西

13、部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30：2020 年后沪农商行压降对公房地产贷款占比.17 图 31：沪农商行科技型企业贷款维持高增速.19 图 32：沪农商行科技型企业高速增长.19 图 33：沪农商行“鑫动能”战略新兴客户培育计划.20 图 34：沪农商行“鑫动能”入库企业数量高速增长.20 图 35：沪农商行科创型企业贷款利率高于公司贷款平均收益率（2019）.21 图 36：沪农商行总贷款和科创型企业贷款预测逻辑.22 图 37：沪农商行不良率持续低于上市农商行均值.23 图 38：2018-2019 年沪农商行

14、核销转出率维持高位.23 图 39：沪农商行资产质量位于同业中上游水平.24 图 40：沪农商行不良前瞻指标持续改善.25 图 41：沪农商行主要领域不良贷款率情况.25 图 42：沪农商行零售客户占上海市常住人口比例持续提升.25 图 43：沪农商行零售 AUM 快速增长（22H1）.25 图 44：沪农商行客均存贷款和 AUM 贡献低于上海银行（万元/人）.26 图 45：2017-2021 年期间郊区人均可支配收入与市区差距收窄.26 图 46：沪农商行高净值客户维持快速增长.26 图 47：沪农商行“2+2+2”零售战略.27 图 48：沪农商行重点客群客户数和 AUM（22H1）.2

15、7 图 49：沪农商行零售贷款增速总体高于总贷款增速.27 图 50：沪农商行非按揭零售贷款占比上行.27 图 51：沪农商行净息差位于同业中下游（22H1）.28 图 52：沪农商行生息资产收益率低于同业（22H1）.28 图 53：沪农商行贷款平均收益率为同业最低（22H1）.28 图 54：沪农商行零售贷款收益率与同业差距大于企业贷款（22H1）.28 图 55：沪农商行个贷收益率逐渐上行.29 图 56：沪农商行净息差与同业差距逐渐缩小（%）.29 图 57：沪农商行理财产品规模维持快速增长（亿元）.29 图 58：非储 AUM 占比大幅提升（亿元）.29 图 59：沪农商行公募基金保

16、有规模.30 图 60：零售业务中收占比持续提升.30 图 61：个人银行营收占比提升（亿元）.30 图 62：沪农商行个人银行营业利润占比提升（亿元）.30 图 63：上市农商行 ROE 拆解分析（2022Q1-Q3）.31 图 64：沪农商行存款成本率低于同业.31 图 65：沪农商行发债成本低于同业.31 图 66：沪农商行活期存款占比位居同业第二（2022H1）.32 图 67：各类贷款加权平均利率均维持下降态势.32 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 68：沪农商行下调存款挂牌利率.3

17、2 图 69：沪农商行中收占比高于同业.33 图 70：沪农商行中收结构均衡多元.33 图 71：2022 年前三季度沪农商行手续费收入降幅环比收窄.33 图 72：沪农商行债券承销规模维持快速增长.33 图 73：上市农商行 ROE 与 PB（LF）对比.35 图 74：上市农商行不良率与 PB（LF）.35 表 1：沪农商行前十大股东持股比例（22Q3）.9 表 2：沪农商行管理层情况.10 表 3：沪农商行在金山区存贷款余额和市占率情况.14 表 4：沪农商行在崇明区存贷款余额和市占率情况.14 表 5：上海“十四五”新城产业发展转向方案各新城产业定位.16 表 6：房地产集中度管理政策

18、过渡期规定.18 表 7：沪农商行与各类政府部门展开科创金融相关合作.18 表 8：沪农商行“鑫科贷”产品体系.19 表 9：沪农商行总贷款和科创型企业贷款预测表.22 表 10：沪农商行涉房贷款压降规模空间测算.23 表 11：沪农商行房地产行业贷款不良率下行影响测算.24 表 12：沪农商行主要预测指标.34 表 13：关键性假设.35 表 14：敏感性分析.35 表 15：相对估值.36 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）贷款层面，沪农商行差异化布局沪郊

19、，乘政策东风转型科创金融，同时零售转型战略下零售信贷进一步放量。我们预测沪农商行 2022-2024 年总贷款增速分别为10.86%/12.69%/12.59%；总资产增速分别为 9.62%/10.59%/10.89%。2）存款层面，沪农商行错位布局沪郊，郊区存贷市占率长期维持高位，对公提供综合金融服务，公司存款沉淀能力强。我们预测 2022-2024 年沪农商行总存款增速分别为9.00%/10.00%/11.00%。3）中收层面，沪农商行综合金融服务能力强于同业，伴随零售业务中收贡献度逐渐提升，手续费收入有望在低基数效应下回暖。我们预测沪农商行 2022-2024 年手续费及佣金净收入增速分

20、别为 2.00%/12.00%/9.00%。我们预测 2022-2024 年归母净利润分别达到 114.59/133.21/153.83 亿元，同比分别增长18.16%/16.25%/15.48%，对应 ROE 分别为 12.27%/12.95%/13.50%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担忧沪农商行）市场担忧沪农商行涉房贷款占比超标：涉房贷款占比超标：伴随沪农商行转型科创金融，科创型企业贷款维持较高增速，可有效承接涉房贷款规模压降腾出的信贷额度；此外，涉房业务调整过渡期或将延长，沪农商行业务调整时间更充足。2）市场对沪农商行）市场对沪农商行零售潜力认识不足零售潜力认识不足：沪农

21、商行零售客群基础扎实，覆盖了上海市约 80%以上的常住人口，伴随沪郊人均可支配收入与市区差距逐渐收窄以及沪农商行高净值客户占比持续提升，零售客群价值挖掘潜力大。3）市场对沪农商行资产质量改善）市场对沪农商行资产质量改善空间认识不足：空间认识不足：短期内沪农商行有防疫政策放松和地产政策超预期宽松形成利好，长期伴随沪农商行信贷结构调整，制造业占比回升且不良率回落至低位，沪农商行资产质量仍存较大改善空间。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）科科创金融创金融支持支持政策加码政策加码；2）房地产政策进一步宽松房地产政策进一步宽松；3）权益市场修复）权益市场修复。估值与目标价估值与目标价 沪农商行总资产突破

22、万亿，综合实力与成长潜能兼备，乘政策东风转型科创金融，为信贷放量和资产质量改善提供有力支撑，零售挖潜空间大，稳息差和提中收成效初现。2022年沪农商行前三季度 ROE 为同业第 3 高，估值为同业第 2 低，低估值优势明显，具有较高的投资性价比。给予沪农商行给予沪农商行 2023 年目标估值为年目标估值为 0.65 倍倍 PB，对应目标价，对应目标价 7.04 元元/股，股，当前股价（截至当前股价（截至 2023.01.17）对应）对应 0.55 倍倍 23 年年 PB，首次覆盖，给予“，首次覆盖，给予“增持“评级”。增持“评级”。公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01

23、 月月 18 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 沪农商行沪农商行核心指标概览核心指标概览 图 1：沪农商行核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 020004000600080004000渝农商行沪农商行青农商行常熟银行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行瑞丰银行资产规模（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%常熟银行无锡银行沪农商行张家港行青农商行渝农商行苏农银行紫金银行瑞丰银行江阴银行ROE（年化）0%10%20%30%40%50%60%0050060070080020021

24、22Q3科技型企业贷款余额（亿元）同比增速（右轴）050002500202H1科技型企业贷款户数（户）40%50%60%70%80%90%0500025002002122Q3零售客户数（万户）上海市渗透率（右轴）33%34%35%36%37%38%00400050006000700080002020202122H122Q3AUM非储AUM占比总资产规模突破万亿总资产规模突破万亿 ROE 为同业第三高为同业第三高 科创型科创型企业贷款维持高增速企业贷款维持高增速 科创型企业客户数快速增长

25、科创型企业客户数快速增长 零售客户渗透率高零售客户渗透率高 非储零售非储零售 AUM 占比提升占比提升 注：2022 年前三季度数据 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、万亿农商行万亿农商行规模与成长兼备规模与成长兼备 1.1 本土根基深厚，规模与成长兼备本土根基深厚，规模与成长兼备 农村信用社改制而成，本土根基深厚。农村信用社改制而成，本土根基深厚。沪农商行成立于 2005 年 8 月 25 日，是在原上海农村信用社合作社全市 1 家市联社、14 家区县联社、219 家信用社的基础上整体改制

26、成立，历经多次增资扩股，2021 年 8 月在上海证券交易所主板上市。沪农商行正式成立之前，其前身上海农村信用社在上海本土已有 50 多年的历史，本土根基深厚。图 2：沪农商行发展历程回顾 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 万亿农商行呈现出明显的“大银行”特征万亿农商行呈现出明显的“大银行”特征。发展至今，沪农商行总资产规模已突破万亿，2022 年 9 月末沪农商行总资产规模达到 1.23 万亿，位居农商行第二，仅次于渝农商行，其资产规模大于江苏省五家上市农商行之和。此外，从盈利结构和贷款结构来看，沪农商行呈现出明显的“大银行”特征，一方面沪农商行营收结构更为均衡，对重资产业务依赖程度低于

27、同业，2022 年前三季度沪农商行手续费收入占比达到 8.95%，远高于其他上市农商行；另一方面从贷款结构来看，沪农商行房地产与租赁商务服务行业占比高于同业，反映沪农商行在获取大客户项目资源层面较同业更有竞争力。图 3：沪农商行资产规模位居农商行第二（2022.09）图 4：沪农商行 ROE 位居同业第三（2022 年前三季度）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 020004000600080004000渝农商行沪农商行青农商行常熟银行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行瑞丰银行资产规模（亿元）0%2%4%6%8%10%12%1

28、4%16%常熟银行无锡银行沪农商行张家港行青农商行渝农商行苏农银行紫金银行瑞丰银行江阴银行ROE（年化）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5：沪农商行收入结构较为均衡（2022Q1-Q3）图 6：沪农商行房地产+租赁商务服务业贷款占比高于同业（22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 “大”而不“僵”，成长动能十足。“大”而不“僵”，成长动能十足。2021 年以来沪农商行的营收和归母净利润增速高于上市农商行均值，在资产规模突破万亿的基础上仍展现出来看较

29、好的成长潜能。且在疫情因素扰动下，2022 年前三季度沪农商行仍实现了 17.11%的归母净利润增速和 7.63%的营收增速，业绩韧性十足。此外，2022 年前三季度沪农商行 ROE 达 12.27%，为上市农商行第三位，盈利能力处于同业领先地位。图 7：2021 年以来沪农商行营收增速高于上市农商行平均 图 8：2021 年以来沪农商行归母净利润增速高于上市农商行平均 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：上市农商行营收增速剔除沪农商行进行计算 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：上市农商行归母净利润增速剔除沪农商行进行计算 1.2 国资背景赋能国资背景赋能，市场化机制市场化机制占

30、优占优 股权结构分散股权结构分散，上海市国资为主。上海市国资为主。截至 2022 年 9 月末，沪农商行前十大股东合计持股比例为 59.64%，其中前三大股东上海国有资产经营有限公司、宝山钢铁股份有限公司、中国远洋海运集团有限公司占总股本比例分别为 8.36%/8.29%/8.29%，股权结构相对分散，前十大股东中有三家具备上海国资委背景，为沪农商行获取本土优质客户资源提供赋能。表 1：沪农商行前十大股东持股比例（22Q3）排名排名 股东名称股东名称 持股数量（万股）持股数量（万股）持股比例（持股比例（%）1 上海国有资产经营有限公司 80612 8.36%2 宝山钢铁股份有限公司 80000

31、 8.29%3 中国远洋海运集团有限公司 80000 8.29%4 上海久事（集团）有限公司 73384 7.61%5 中国太平洋人寿保险股份有限公司 56000 5.81%60%70%80%90%100%紫金银行瑞丰银行常熟银行渝农商行江阴银行沪农商行张家港行苏农银行无锡银行青农商行其他非息收入投资收益手续费收入利息净收入0%20%40%60%80%100%常熟银行瑞丰银行渝农商行张家港行沪农商行青农商行苏农银行紫金银行江阴银行无锡银行其他租赁和商务服务批发零售业房地产制造业零售贷款0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202122Q1-Q3上市农商行沪

32、农商行-10%-5%0%5%10%15%20%25%20020202122Q1-Q3上市农商行沪农商行 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 6 上海国盛集团资产有限公司 47600 4.94%7 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 46745 4.85%8 太平人寿保险有限公司 41490 4.30%9 上海申迪（集团）有限公司 35770 3.71%10 览海控股（集团）有限公司 33600 3.48%合计 575202 59.64%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 高管团队

33、高管团队年轻化年轻化，决策机制灵活高效。，决策机制灵活高效。沪农商行现任管理层多扎根上海地区银行系统多年，具备丰富的银行业从业经验，同时，沪农商行建立了“市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出”的职业经理人管理机制，公司高管团队实现了从业经验与年轻化的平衡，决策机制灵活高效。其中沈栋副行长曾在城商行标杆宁波银行负责风险管理和金融科技工作，于 2021 年 9 月出任沪农商行副行长，分管金融科技，其多年领先市场的金融科技管理工作经验将助力沪农商行提升金融科技水平，赋能科创金融和零售业务转型。表 2：沪农商行管理层情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 部分履历部分履历 持股

34、数持股数 （万股）（万股）徐力 董事长、执行董事 2019/1/2 55 高级经济师，曾任中国工商银行上海市分行公司金融业务部总经理，中国工商银行上海市外滩支行行长、党总支书记，中国工商银行上海市分行行长助理、副行长、党委委员，上海农商银行党委副书、副董事长、行长等。7.20 顾建忠 副董事长,执行董事、行长 2020/11/27 48 曾任上海银行公司金融部总经理，上海市金融服务办公室综合协调处副处长(挂职),金融机构处处长(挂职)，上海银行党委委员，人力资源总监，人力资源部总经理，纪委副书记等。35.00 顾贤斌 副行长、首席风险官 2020/11/27 43 曾任上海农商银行崇明支行党委

35、书记、行长，上海农商银行办公室主任、公司金融部总经理、公司业务总监兼公司金融部总经理、公司业务总监、首席风险官，长江金租党委书记、董事长等。21.92 金剑华 副行长 2020/11/27 57 曾任上海银行福民支行行长，外滩支行行长，上海市金融服务办公室金融机构处副处长，处长(挂职)，上海农商银行行长助理等。73.70 应长明 副行长 2020/11/27 50 曾任上海农商银行党委办公室主任，直属党委书记，上海农商银行办公室主任，上海农商银行嘉定支行党委书记、行长等。15.32 俞敏华 副行长、董事会秘书 2020/11/27 46 曾任上海农商银行授信审批部总经理助理、副总经理，上海农商

36、银行杨浦支行副行长(主持工作)、行长等。40.10 张宏彪 副行长 2020/11/27 54 曾任上海银行党委办公室主任、办公室主任，上海银行市南管理总部党委书记、总经理，上海闵行上银村镇银行股份有限公司董事长，上海银行市南分行党委书记、行长等。47.50 沈栋 副行长 2021/9/28 42 曾任宁波银行风险管理部副总经理，宁波银行科技部总经理，宁波银行金融科技部总经理等。7.19 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 员工员工激励激励充分，人均充分，人均创利创利为上市农商行第一。为上市农商行第一。沪农商行探索实施 OKR 和 KPI 相结合的战略管理和绩效考核机制，强化正向激励，202

37、1 年，沪农商行人均薪酬 51.13 万元，位居上市农商行第一，员工薪酬激励充分，有效激发员工的工作积极性，2021 年沪农商行人均创利超一百万，为同业第一。公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：沪农商行人均薪酬为上市农商行第一（2021）图 10：沪农商行人均创利为上市农商行第一（万元/人）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、二、深耕沪郊深耕沪郊蓝海蓝海，竞争优势凸显，竞争优势凸显 2.1 扎根扎根金融中心金融中心，尽享区域红利，尽享区域红利 上海

38、地区贡献上海地区贡献 90%以上存贷款。以上存贷款。沪农商行自成立之初以来一直深耕上海大本营，2022 年6 月末，沪农商行共有 366 家分支机构，其中上海地区 359 家，占 98%以上。根据招股说明书数据，2020 年上海地区贡献了 94%的利润总额和 96%的存款，截至 2022 年 6 月末，上海地区贷款占比仍高达 94%。图 11：沪农商行网点布局（22H1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 00沪农商行无锡银行苏农银行渝农商行张家港行江阴银行青农商行紫金银行瑞丰银行常熟银行人均薪酬（万元）020406080100120沪农商行无锡银行江阴银行渝农商行苏农

39、银行紫金银行青农商行瑞丰银行张家港行常熟银行人均创利（2021）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：沪农商行 90%以上的存贷款来自于上海地区 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：贷款和网点占比为 2022H1 数据，存款、利息净收入和利润总额占比为 2020 年数据 上海经济体量大上海经济体量大，金融需求旺盛，信用环境优秀，沪农商行尽金融需求旺盛，信用环境优秀，沪农商行尽享享区域禀赋。区域禀赋。经济体量大，金融需求旺盛。经济体量大，金融需求旺盛。上海市 GDP 总量在全国各城市排名

40、中位居第一，是全国最重要的经济中心和金融中心之一，活跃的经济催生旺盛的金融需求，前三季度上海市新增本外币贷款 6471.3 万亿元，位居全国主要城市第三位。此外，上海市区域经济发达，高净值客户聚集，根据胡润研究所数据，上海市 600 万资产和千万资产“富裕家庭”数量均位居全国前三，零售市场和财富管理发展空间广阔。图 13：上海市 GDP 总量位居位居全国第一 图 14：上海市高净值客户聚集 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：胡润研究所，西部证券研发中心 信用环境优越，经济修复能力强。信用环境优越，经济修复能力强。上海市活跃的经济环境和数量众多的优质客户为当地商业银行展业创造了良好

41、的信用环境，2022 年上半年上海市在疫情扰动下银行业不良率有所上行，2022Q2 不良率较 2021 年末上行 6BP 至 0.87%，三季度疫情影响逐渐消退后，22Q3 不良率迅速回落 10BP 至 0.77%，位居全国第三低，展现出较强的经济韧性和经济修复能力。93.7%96.2%94.6%93.9%98.1%80%85%90%95%100%贷款存款利息净收入利润总额网点上海地区占比0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0上海北京深圳广州重庆苏州成都杭州武汉南京天津宁波青岛无锡长沙郑州佛山济南合肥福州泉州南通东莞西安GDP(2021,万亿）05101520253

42、035007080北京 广东 上海 浙江 香港 台湾 江苏 福建 山东 四川600万资产富裕家庭数量（万户）千万资产富裕家庭数量（万户，右轴）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15：上海市金融需求旺盛 图 16：上海市银行业不良率全国第三低 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：银保监会，西部证券研发中心 2.2 错位错位布局布局沪沪郊，竞争优势凸显郊，竞争优势凸显 沪农商行差异化布局沪农商行差异化布局沪郊沪郊1。上海市金融需求旺盛，金融供给端竞争相对也比较激烈

43、，沪农商行差异化布局上海郊区，避免了与重点布局市区的国股行形成正面竞争。从网点布局来看，沪农商行在上海市的网点数量位居第四，低于邮储、农行和工行，但从包括浦东新区在内的郊区来看，沪农商行的网点数量则排名第二，仅次于邮储银行，郊区网点数量占比达到 77%，排名第一。网点目前仍是商业银行服务客户的重要渠道，沪农商行凭借在沪郊的长期深耕与网点渠道优势，在沪郊金融蓝海形成独特竞争力，充分享受区域发展红利的同时，又避免了激烈的金融竞争。图 17：沪农商行郊区网点数量占比最高（22H1）资料来源：银保监会，西部证券研发中心 郊区郊区经济体量不输市区，成上海重要增长极。经济体量不输市区，成上海重要增长极。根

44、据 2017 年发布的上海市城市总体规划（2017-2035 年），上海市政府提出“将位于重要区域廊道上、发展基础较好的嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城培育成在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市”，上海郊区的经济重要性逐渐提升，部分产业和人口逐渐从市区向郊区流动。从经济体量来看，2021 年上海郊区的 GDP 体量与市内七区相当，同时由于郊区的落户政策相 1 上海中心城区包括黄浦、静安、徐汇、长宁、虹口、杨浦、普陀 7 个行政区；“上海郊区”指浦东、闵行、青浦、嘉定、宝山、松江、金山、奉贤、崇明 9 个行政区。004000500060007000800090

45、00北京广州上海成都深圳杭州南京重庆合肥青岛长沙福州南昌石家庄天津前三季度新增本外币贷款（亿元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%海南大连吉林黑龙江河北天津深圳山西山东广西江西青岛湖南重庆广东北京上海江苏浙江20212022Q30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350邮储沪农农业工商建设上海中国浦发交通郊区网点数量（个）郊区占比（右轴）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 对较为宽松且郊区基础设施建设不断完善，沪郊对常住人口的吸引

46、力逐渐提升，2016-2020年除奉贤区和崇明区之外的郊区常住人口 CAGR 均为正值且高于市区增速。图 18：上海市郊区 GDP 总量与市区差距不大（亿元）图 19：上海郊区对常住人口的吸引力不断提升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 深耕深耕+广铺，沪农商行郊区竞争优势凸显。广铺，沪农商行郊区竞争优势凸显。沪农商行深耕沪郊 70 余年，网点布局覆盖上海市的 106 个乡镇，覆盖率近 100%。凭借多年的深耕和广泛布局的网点，沪农商行与当地政府和企业均建立了长期合作关系，同时沉淀了大量的零售客户，郊区竞争优势不断凸显。2021 年末，沪农商行郊区 8

47、 家分支行中有 7 家支行的各项存贷款市占率均位居所在行政区前三名，其中对公贷款市占率在松江区、青浦区、奉贤区等多个区域中排名第一。此外，根据金山区和崇明区统计局披露数据，沪农商行在金山区和崇明区存款市占率均超过四大行，长期维持第一的位置。表 3：沪农商行在金山区存贷款余额和市占率情况 2020.06 2020.09 2020.12 2021.03 2021.09 2021.06 2021.12 2022.03 2022.06 2022.09 存款余额 376 377 404 387 417 398 426 419 437 444 市占率 21.3%22.0%23.0%22.5%22.5%21

48、.6%22.3%21.4%20.4%21.2%其中：居民储蓄 196 199 206 216 229 221 237 249 259 265 市占率 26.0%25.8%25.8%25.8%26.4%25.9%26.7%26.6%26.6%26.4%存款排名 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 贷款余额 185 190 197 208 221 216 230 234 238 241 贷款占比 19.0%18.5%18.9%18.4%19.6%18.9%19.5%19.6%20.9%20.7%贷款排名 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 资料来源：上海市金山区统计局，西部证券研发中心 表

49、 4：沪农商行在崇明区存贷款余额和市占率情况 2020.09 2020.12 2021.03 2021.09 2021.06 2021.12 2022.03 2022.06 2022.09 存款余额 377 380 388 393 394 419 444 455 466 存款占比 32.5%30.1%29.6%30.2%30.0%31.5%33.0%32.2%31.5%其中：居民储蓄 251 259 277 293 284 302 324 335 346 市占率 34.8%34.6%34.8%35.6%35.1%36.0%36.7%36.6%36.9%存款排名 1 1 1 1 1 1 1 1

50、1 贷款余额 147 150 162 164 161 163 161 146 150 贷款占比 19.0%19.1%20.4%19.6%19.8%19.4%19.5%18.7%18.5%贷款排名 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：上海市崇明区统计局，西部证券研发中心 02000400060008000400000202021市内七区浦东新区郊区-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%嘉定宝山松江青浦闵行浦东徐汇金山长宁黄浦奉贤普陀杨浦虹口静安崇明2016-2020常住人口年复合增

51、长率 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、天时地利人和，天时地利人和，科创转型正当其时科创转型正当其时 3.1 天时地利人和，沪农商行转型科创金融天时地利人和，沪农商行转型科创金融 3.1.1 天时：天时：经济动能切换，制造业经济动能切换，制造业触底反弹触底反弹 制造业景气度回升，制造业景气度回升，商业银行金融需求生变商业银行金融需求生变。伴随我国经济发展进入新常态，过去依靠房地产、基建拉动经济粗放式增长的时代终结，制造业对稳定经济增长的重要性逐渐凸显，2021 年以来制造业固定资产增速在低

52、基数下快速回升，高于房地产和基建固定投资增速，同时制造业增加值占 GDP 比重也于 2021 年触底回升。经济动能转换过程中伴随着商业银行金融服务需求的转变，制造业贷款景气度显著回升，2020 年 6 月以来，制造业中长期贷款增速维持在 20%以上，其中高技术制造业中长期贷款同比增速维持在 30%以上。图 20：制造业增加值占 GDP 比重触底回升 图 21：制造业固定资产投资累计同比增速回升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 22：我国信贷结构变化 图 23：制造业中长期贷款同比增速远高于总贷款 资料来源：央行，西部证券研发中心 资料来源：Win

53、d，西部证券研发中心 3.1.2 地利：沪郊地利：沪郊为上海先进制造业布局重阵为上海先进制造业布局重阵 地处地处 G60 科创走廊中心，科创走廊中心，上海市高新技术企业上海市高新技术企业高速高速增长增长。上海市地处 G60 科创走廊中心，制造业企业数量为全国城市领先水平，着力构建“3+6”新型产业体系，打造具有国际竞争力的高端产业集群，先进制造业呈强势发展势头，截至 2023 年 1 月，上海市专精特新上市企业数量达 89 家，领先其他省市，同时上海市高新技术企业呈高速增长态势，2021年高新技术企业数量达 2.4 万家，同比高增 41.24%。2526272829303

54、0420052006200720082009200001920202021中国:制造业增加值:占GDP比重（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------052022-10固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同

55、比0%10%20%30%40%50%-----062022-09高技术制造业中长期贷款制造业中长期贷款总贷款制造业贷款,9.30%房地产贷款,29.00%基础设施业贷款,19.00%2019制造业贷款,9.40%房地产贷款,25.70%基础设施业贷款,19.10%22H1 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：上海市制造业企业数量为全国第四 图 25：上海市专精特新上

56、市企业为全国第四 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：数据统计时间截至 2023 年 1 月 10 日 图 26：上海市高新技术产业占比回升 图 27：上海市高新技术企业数量持续高增（家）资料来源：上海市统计局，西部证券研发中心 资料来源：上海市统计局，西部证券研发中心 沪郊为沪郊为上海市高新技术企业聚集地上海市高新技术企业聚集地。根据上海市政府规划，上海中心城区重点发展高附加值都市型产业和生产性服务业，郊区则重点发展先进制造业，形成“一极战略引领、三带支撑发展、新城持续发力、特色载体驱动”的产业布局结构。一方面，根据上海市城市总体规划（2017-2

57、035 年），五大新城区的产业定位均侧重于高端医疗、智慧出行、智能制造装备等先进制造领域；另一方面，包括张江综合性国家科学中心，紫竹、嘉定、临港等高新技术产业园区等在内的重要创新功能集聚区均布局在上海郊区，沪郊俨然已成为一片科创热土，2021 年上海市新认定高新技术企业也主要分布于嘉定、闵行、松江、宝山等郊区。表 5：上海“十四五”新城产业发展转向方案各新城产业定位 五大新城五大新城 产业定位产业定位 嘉定 以汽车产业为主导,加快发展智慧出行服务,做大智能传感器及物联网、高性能医疗设备及精准医疗等特色产业,培育新业态新模式。青浦 以信息技术为代表的数字经济为主导,做大现代物流、会展商贸等特色产

58、业。松江 以智能制造装备为主导,做大新一代电子信息、旅游影视等特色产业,培育生物医药、工业互联网等新兴产业。奉贤 以美丽健康产业为主导,做大中医药等特色产业,培育智能网联汽车等产业。南汇 以临港新片区集成电路、人工智能、生物医药、航空航天等“7+5+4”现代化产业体系为主导,建设未来创新之城。资料来源：上海市人民政府，西部证券研发中心 051015202530广州苏州深圳上海杭州重庆青岛宁波无锡天津成都武汉南京北京长沙2021年制造业企业数量（万家）0204060800180江苏浙江广东上海北京山东四川安徽湖北福建河南湖南辽宁天津河北专精特新上市企业数量(个)20%20%

59、21%21%22%22%23%600062006400660068007000720074007600780080002000020高新技术产业（制造业）工业总产值（亿元）占全部工业总产值比重（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050000000250003000020000202021上海市高新技术企业数量同比增速（右轴）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 17|请务

60、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：上海市先进制造业产业布局 图 29：2021 年上海市各区新认定高新技术企业数量（家）资料来源：上海市人民政府，西部证券研发中心 注：上图数字为沪农商行在各区网点数量 资料来源：上海市人民政府，西部证券研发中心 3.1.3 人和：涉房贷款占比超人和：涉房贷款占比超标标，转型诉求强烈，转型诉求强烈 涉房贷款涉房贷款占比超标，转型占比超标，转型诉求诉求强烈强烈。沪农商行抓住了房地产市场快速发展的机遇，对公房地产贷款和按揭贷款保持快速增长，2017-2020 年涉房贷款占总贷款比例均维持在 40%以上。2020 年末银保监会对商业银行涉房贷款占比提出

61、监管要求，沪农商行涉房贷款占比和按揭贷款占比均超监管线。虽然在房地产贷款集中度管理要求发布后，沪农商行开始压降对公房地产贷款规模，22H1 其涉房贷款占比仍维持在 34.29%，超监管线（22.5%）11.79个百分点。根据22H1静态测算，若沪农商行按揭贷款占比压降至监管要求的17.5%，那么为达到涉房贷款占比的监管要求，沪农商行对公房地产贷款规模还需减少 710 亿左右，占总贷款比例约 11%，亟需寻求新的业务抓手来承接涉房业务腾出的信贷规模。图 30：沪农商行涉房贷款占比超监管线 图 31：2020 年后沪农商行压降对公房地产贷款占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wi

62、nd，西部证券研发中心 审时度势转型科创金融，短期迎业务过渡期延长政策利好审时度势转型科创金融，短期迎业务过渡期延长政策利好。根据 2020 年 12 月央行发布的关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，商业银行涉房贷款占比超监管要求 2 个百分点及以上的，有 4 年的业务调整过渡期，即沪农商行需要在 2024年末达标。近期央行银保监会发布的金融 16 条中提出“延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排”，沪农商行业务调整压力有所缓解，转型时间更为充足。虽然业务调整过渡期会适当延长，但在“房住不炒”的长期政策基调下，未来沪农商行业务扩张仍需寻找新的发力点。在宏观经济回归实体的大背景

63、下，以及沪郊先进制造业蓬勃发展的催化下，沪农商行审时度势，抢抓科创金融发展机遇，行内资源重点向科创金融倾斜。22H1 房地产贷款占对公贷款比例较 2020 年下降了 4.94pct，而制造业贷款占比上行了 2.08pct。00500600700800嘉定区闵行区松江区宝山区长宁区奉贤区青浦区崇明区黄浦区静安区虹口区普陀区徐汇区杨浦区0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2002020212022H1涉房贷款占比按揭贷款占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%20132014201

64、52002H1制造业批发和零售业房地产业租赁和商务服务业 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：房地产集中度管理政策过渡期规定 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 具体内容具体内容 2020 年 12 月 央行、银保监会 关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知 2020 年 12 月末，银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求，超出 2 个百分点以内的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起 2 年；超出超出 2个百分点

65、及以上的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起个百分点及以上的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起 4 年。年。房地产贷款占比、个人住房贷款占比的业务调整过渡期分别设置。2022 年 11 月 央行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。对于受疫情等客观原因影响不能如期满足房地产贷款集中度管理要求的银行业金融机构，人民银行、银保监会或人民银行分支机构、银保监会派出机构根据房地产贷款集中度管理有关规定，基于实际情况并经客观评估，合理延长其过渡期。资料来源：央行，银保监会，西部证券研发中心 3.

66、2 科创金融如火如荼，科创金融如火如荼，2025年规模或达年规模或达1260亿亿 3.2.1 转型抓手：专营机构转型抓手：专营机构+银政合作银政合作+专业产品专业产品 专营机构专营机构：科创专营支行布局早，张江科技支行成为同业典范。科创专营支行布局早，张江科技支行成为同业典范。一方面，沪农商行深耕沪郊，在郊区的网点数量及覆盖面远超其他银行；另一方面，沪农商行科创金融专营机构的布局领先上海其他银行，在总行层面，沪农商行于 2009 年就设立了科技型中小企业融资中心，2020 年成立中小企业科融中心，统筹全行科创金融工作；支行层面，2012 年在张江科技园区设立了上海市首家科技专营支行张江科技支行

67、，目前张江科技支行已打造了一支专家型客户经理和风控经理团队，聚焦医药健康、集成电路、人工智能等战略新兴产业开展行业研究，为客户制定专业化、差异化金融服务方案。在上海 7 家科技支行中，张江科技支行科技型企业客户数量和企业贷款规模常年保持第一。此外，2018 年沪农商行又于长阳科创谷设立杨浦双创支行，科创专营支行版图进一步扩大。银银政政合作：合作：与区域发展同频共振与区域发展同频共振，与政府与政府机构机构多维度合作多维度合作。沪农商行作为地方法人银行，深耕沪郊多年，与当地政府建立了长期密切的合作关系，同时科创金融转型与“五大新城”发展高端制造的战略导向高度契合，沪农商行与当地政府结构的银政合作空

68、间广阔。1）沪农商行积极对接相关政府部门获取高新技术型企业名单，对接名单内优质客户。2022年 6 月末沪农商行科技型企业贷款客户中 80%以上为高新技术、“专精特新”、科技型中小企业等委办认证名单企业。2）产品合作，实现风险共担与批量获客。一方面，沪农商行与各类政府机构合作推出科创型企业信贷产品，由政府机构为初创期科创企业进行担保，实现风险共担，其中上海市科创中心推出的“科创助力贷”，沪农商行是四家合作银行中的唯一一家区域性银行；另一方面，沪农商行与上海市的多家科创园区开展合作，集中对接园区内企业客户，实现批量获客。2021 年沪农商行与临港集团共同推出“临港园区科创贷”专项服务方案，截至2

69、022 年 8 月，已服务 400 家科创类企业，授信金额超 50 亿元。此外，2022 年 7 月沪农商行参与成立临港新片区科技金融联盟，也是成员行中唯一一家地方性银行。表 7：沪农商行与各类政府部门展开科创金融相关合作 合作单位合作单位 合作内容合作内容 临港新片区 与临港新片区签署专项银企合作协议，以千亿资金支持新片区内航空物流、生物医药、人工智能、芯片制造等重点产业发展。上海市经济和信息化委员会 签署上海市专精特新“小巨人”企业发展合作协议 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 上海市金融工作

70、局、临港松江科技城等 合作开办长三角 G60 科创走廊科技企业改制上市培训以及“科创&金融”系列培训、投融资路演等培训交流活动 嘉定、浦东、黄埔，松江等区政府 在上海市信易贷平台上同上海多区政府合作，提供多种类型科技企业贷款线上申请服务。临港新片区 与临港集团共同推出“临港园区科创贷”专项服务方案，截至 2022 年 8 月，已服务 400 家科创类企业，授信金额超 50 亿元。上海市科技创业中心 沪农商行为上海市科创中心所提供的科技履约贷、科技微贷通、科创助力贷等多项科技贷款服务的首批合作银行。资料来源：公司公告，政府官网，西部证券研发中心 “双鑫”产品已成特色品牌，“双鑫”产品已成特色品牌

71、，全生命周期金融服务客户忠诚度高全生命周期金融服务客户忠诚度高。“鑫科贷”覆盖科创型企业全生命周期信贷需求。“鑫科贷”覆盖科创型企业全生命周期信贷需求。沪农商行针对不同生命周期的科创型企业均有对应的授信产品，一方面匹配不同阶段企业的风险特征和融资需求，另一方面为同一企业在不同成长阶段提供持续性融资服务。例如初创期企业的鑫才贷、启航贷、微贷通，成长期的科创贷、股权贷，扩张期的并购融资、鑫用贷等。同时沪农商行科创信贷产品均有不同的担保合作机构或担保要求，以实现科创型企业信用风险的有效管控。例如为初创期企业提供的各类信贷产品均有外部担保机构进行担保以分散企业信用风险，成长期和扩张期部分信贷产品也均设

72、有商务合同、股权等担保要求。截至 2022 年 9 月末，沪农商行科创型企业贷款规模已达到 696.54 亿元，近三年均维持 38%以上高增速。图 32：沪农商行科技型企业贷款维持高增速 图 33：沪农商行科技型企业高速增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 8：沪农商行“鑫科贷”产品体系 成长阶段成长阶段 针对企业针对企业 产品名称产品名称 贷款对象贷款对象 授信内容授信内容 优惠政策优惠政策/担保要求担保要求 初创期 成立 6 个月以上，有完整会计报表及核心技术的初创型科技企业 鑫才贷 由国家及省部级高端科技人才创办或担任核心管理人员的科技创新

73、型企业 为企业提供单户授信金额最高 1000 万元，信用方式项下不超过 200 万元的授信 能够提供一定额度信用贷款 启航贷 企业员工 100 人（含）以下的，本市户籍劳动者就业比例需高于 15%（含）；员工 100 人以上的，本市户籍劳动者就业比例高于 8%（含）单笔贷款金额不超过 300 万元，贷款期限最长不超过 2 年 市担保中心、市就促中心市担保中心、市就促中心为借款为借款人向银行借款提供保证担保人向银行借款提供保证担保 企业仅承担 LPR-150BP 以下部分，其余部分给予财政贴息 微贷通 注册在本市的科技型小微企业，原则上上年度纳税申报应税销售总额 1000 万元以下 单笔贷款金额

74、不超过 200 万元，贷款期限最长不超过 1 年 上海农商银行与上海市科技创上海农商银行与上海市科技创业中心、担保公司业中心、担保公司/保险公司合保险公司合作产品作产品 成长期 已经有一定的科研成果（专利等）或企业资质（高新技术、专精特新等），且进入成果转化、盈利履约贷 注册在本市的科技型小微企业，上年销售额原则上在1000 万元-1.5 亿元，最近一年盈利。单笔贷款金额一般为100-500万元，最高不超过 1000 万元。贷款期限不超过 1 年 上海农商银行与上海市科创中上海农商银行与上海市科创中心、担保公司和保险公司合作产心、担保公司和保险公司合作产品品 按时还本付息后，经申请可享受50%

75、的保费（担保费）财政专项补贴 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%005006007008002002122Q3科技型企业贷款余额（亿元）同比增速（右轴）050002500202H1科技型企业贷款户数（户）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 阶段 高新技术企业信用贷款 有效期内的高新技术企业，成立并持续经营 1 年及以上，且上年度销售收入超过 1000 万元（含）以上

76、 授信额度最高不超过 500 万元，期限最长不超过 3 年 订单融资 拥有自主知识产权和专利权的科技型中小企业，订单交易双方资信良好 向企业发放不超过合同金额60%的流动资金贷款 以企业和上海农商银行认可的以企业和上海农商银行认可的交易对手签订的真实有效的商交易对手签订的真实有效的商务合同为依据，并以该合同项下务合同为依据，并以该合同项下回笼资金作为第一还款来源回笼资金作为第一还款来源 科创贷 注册在本市，缺乏有形资产作为抵押的科技型中小微企业 单户金额最高 1000 万元 上海农商银行与创业接力、浦东上海农商银行与创业接力、浦东科技担保等机构开展科创企业科技担保等机构开展科创企业担保贷款业务

77、，担保机构向市中担保贷款业务，担保机构向市中小微担保基金进行再担保小微担保基金进行再担保 股权贷 拥有自主知识产权和专利权，持续经营 2 年以上的科技型中小企业；有一定规模的净资产和营业收入；注册资本在1000 万元以上且无形资产占净资产比例不超过 35%在银行核定的授信额度内随借随还 借款人以自有或第三人合法持借款人以自有或第三人合法持有并符合银行规定的上市或非有并符合银行规定的上市或非上市的有限责任公司或股份有上市的有限责任公司或股份有限公司股权作为质押担保限公司股权作为质押担保 扩张期 已开始不同程度接触甚至引入外部投资者 鑫用贷 上海市科技小巨人企业、小巨人培育企业 金额不超过企业上年

78、营业收入 20%、单户最高不超过 6000万元、授信期限不超过 3 年 并购融资 本市注册的、具有并购融资需求的企业 向并购方或其全资或直接控股子公司发放，用于支付并购价款的贷款 以并购后企业产生的现金流、并以并购后企业产生的现金流、并购方综合收益等为还款来源购方综合收益等为还款来源 “浦江之光”科技金融专项服务方案 上海市高新技术企业、专精特新企业 流动资金贷款，合作业务模式为批次贷业务，整体合作意向额度为 20 亿元 “拟上市企业服务方案”拟上市企业 通过股权与债权相结合的融资模式，为科技型企业股改、股权基金对接、挂牌上市、集合信托、私募债提供综合金融服务 资料来源：公司公告，西部证券研发

79、中心 “鑫动能鑫动能”专项计划专项计划提供全生命周期综合金融服务提供全生命周期综合金融服务，提高客户价值贡献度提高客户价值贡献度。沪农商行针对科创企业“高增长、高风险、轻资产”等特征打造“鑫动能”战略新兴客户培育计划，2021年发布“鑫动能 2.0”服务方案，联合政府委办平台、风险共担机构、专业服务机构的力量，为企业不同发展阶段提供包含授信、支付结算、财富管理、投行等综合金融服务，从客户发展初期切入金融服务，客户忠诚度和粘性更高。例如沪农商行曾于 2013 年为迪赛诺提供了一笔 8000 万元流动资金贷款，双方一直合作至今，截至 2022 年末，沪农商行已为迪赛诺提供了 4.2 亿元授信额度，

80、全生命周期的陪伴使得客户价值贡献度持续提高。截至 2022 年 9 月，“鑫动能”库内企业达到 655 家，较年初增长 23.58%，库内上市企业64 家，另有 64 家进入辅导备案阶段。图 34：沪农商行“鑫动能”战略新兴客户培育计划 图 35：沪农商行“鑫动能”入库企业数量高速增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0070005006007002002122H122Q3入库企业（户）上市企业数量（右轴）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日

81、 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2.2 规模规模空间测算：空间测算：2025年年科创企业贷款科创企业贷款或或达达1260亿元亿元 我们对沪农商行未来三年科创企业贷款规模进行了测算，我们对沪农商行未来三年科创企业贷款规模进行了测算，在在 2025 年沪农商行科创型企业年沪农商行科创型企业贷款规模贷款规模或或将达到将达到1260亿元亿元，占总贷款比例，占总贷款比例达达13%，为沪农商行信贷放量提供有力支撑。此外，从贷款利率来看，根据上海市科创中心披露数据，2019 年沪农商行科创履约贷贷款平均利率为 5.37%，高于同期公司贷款平均收益率（4.82%），对提升资产端定价亦有

82、一定帮助；从风险的角度来看，由于沪农商行主要对接高新技术企业名单内优质客户，且其科创信贷产品大多都附有担保要求，22H1 科创型企业贷款不良率仅 0.14%，远低于总不良率水平。图 36：沪农商行科创型企业贷款利率高于公司贷款平均收益率（2019）资料来源：上海市科创中心，公司公告，西部证券研发中心 科创型企业贷款规模测算的科创型企业贷款规模测算的主要假设条件如下：主要假设条件如下：（1）上海市贷款增速：）上海市贷款增速：2018-2021 年期间上海市复合贷款增速为 9.4%，我们设 2023-2025年期间上海市贷款增速为 9.0%，2022 年受疫情因素扰动，设贷款增速为 7.0%。（2

83、）沪农商行上海地区贷款市占率：）沪农商行上海地区贷款市占率：2018-2021 年期间沪农商行上海地区市占率年均提升 0.2 个百分点，设 2022-2025 年期间沪农商行上海地区贷款市占率每年提升 0.2pct，分别为 6.18%/6.38%/6.58%/6.78%。（3）沪农商行其他地区贷款增速：）沪农商行其他地区贷款增速：2021 年沪农商行其他地区贷款同比增长 16.8%，预期未来四年沪农商行异地贷款仍维持较高增速，设 2022-2025 年期间沪农商行上海外其他地区贷款增速为 15%。（4）上海市科创型企业贷款增速：）上海市科创型企业贷款增速：根据 2023 年 1 月 5 日上海

84、银保监局发布的上海银行业保险业支持上海科创中心建设行动方案（2022-2025 年），方案中明确提出“在沪主要银行保险机构到 2025 年总体力争实现科技型企业贷款余额突破 1 万亿元”。根据银保监会披露数据，2022年6月上海市科创型企业贷款规模已达到6541亿元，较年初高增44%。因此，我们设 2022 年上海市科创型企业贷款增速为 50%，为达到 2025 年科创型企业贷款突破 1 万亿的目标，2023-2025 年增速设为 14%。（5）沪农商行沪农商行科创型企业贷款科创型企业贷款市占率：市占率：2018-2021 年沪农商行科创型企业贷款市占率逐年提升，年均提升 0.97pct。20

85、22 年上半年在政策鼓励下，上海市科创企业贷款规模出现0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%平均利率最高利率最低利率公司贷款总贷款科创履约贷贷款利率科创履约贷贷款利率 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 超预期增长，沪农商行市占率阶段性回落。预期伴随沪农商行“专营机构+专业人才+专业产品”的科创金融体系优势持续释放，设 2022-2025 年沪农商行科创型企业贷款市占率为11.00%/11.50%/12.00%/12.50%。图 37：沪农商行总贷款和科创型

86、企业贷款预测逻辑 资料来源：上海市银保监局，公司公告，西部证券研发中心 沪农商行科创型企业贷款沪农商行科创型企业贷款 2025 年或达到年或达到 1260 亿元亿元。我们根据上文假设条件对沪农商行2022-2025 年科创型企业贷款规模进行了测算，经测算，在 2025 年沪农商行科创型企业贷款规模或达到 1260 亿元，2021-2025 年期间 CAGR 达 24.43%，占总贷款比例达到 13%左右，较 2022 年 6 月末提升 3 个百分点。表 9：沪农商行总贷款和科创型企业贷款预测表 年份年份 总贷款总贷款（亿元）（亿元）科技型企业贷款科技型企业贷款（亿元）（亿元）上海市上海市 贷款

87、贷款 沪农商行沪农商行 上海市科上海市科技型企业技型企业贷款余额贷款余额 沪农商行沪农商行 上海地上海地区贷款区贷款 上海地区上海地区市占率市占率 其他地其他地区贷款区贷款 总贷款总贷款 yoyyoy 科技型企科技型企业贷款余业贷款余额（亿元）额（亿元）yoyyoy 市占率市占率 占总贷款占总贷款比例比例 2018 73272 3867 5.28%232 4099 2424 210 8.67%5.12%2019 79843 4395 5.50%274 4669 13.9%2796 256 22.0%9.16%5.49%2020 84600 4968 5.87%338 5307 13.7%340

88、2 354 38.1%10.40%6.67%2021 96032 5741 5.98%395 6136 15.6%4537 526 48.6%11.59%8.57%2022E 102754 6348 6.18%454 6802 10.9%6805 749 42.4%11.00%11.00%2023E 112002 7143 6.38%523 7666 12.7%7758 892 19.2%11.50%11.64%2024E 122082 8030 6.58%601 8631 12.6%8844 1061 19.0%12.00%12.30%2025E 133070 9019 6.78%691 9

89、710 12.5%10082 1260 18.8%12.50%12.98%资料来源：公司公告，上海市银保监会，西部证券研发中心 科创型企业贷款增量可有效承接涉房贷款压降规模。科创型企业贷款增量可有效承接涉房贷款压降规模。根据监管要求，涉房贷款占比超监管线 2 个百分点以上的商业银行，业务过渡期为四年，即需要在 2024 年底完成业务调整。设沪农商行 2024 年涉房贷款占比达到监管线要求，且在 2025 年涉房贷款占比低于监管线 0.5 个百分点以预留一定的缓冲空间。公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声

90、明 1）按揭贷款：按揭贷款：由于按揭贷款为优质信贷资源，具有稳定性强、收益率高、风险低等诸多优势，预期沪农商行在进行涉房信贷资源摆布时会把更多的空间留给按揭贷款，设 2024年个人住房贷款占比降至监管上限 17.5%，2025 年降至 17%，按照以上假设测算，沪农商行按揭贷款占比在以时间换空间之下，规模无需压降即可满足监管要求。2）对公房地产贷款）对公房地产贷款：设 2024 年涉房贷款占总贷款比例降至监管上限 22.5%，2025 年降至 22%，扣除按揭贷款规模后测算对公房地产贷款规模，对应 2024 年需要压降规模为 596亿元，据前文测算，2024 年科创型企业贷款规模较 2022

91、年 6 月末增加 426.5 亿元，可承接 71.6%的对公房地产贷款。2025 年后沪农商行对公房地产贷款规模亦无压降压力。表 10：沪农商行涉房贷款压降规模空间测算 指标指标 2022H12022H1 2024E2024E 2025E2025E 监管监管 要求要求 余额余额 占比占比 余额余额 占比占比 压降压降规模规模 余额余额 占比占比 压降压降规模规模 总贷款（亿元）6355 -8631 -9710 涉房贷款（亿元）2179 34.29%1942 22.50%2136 22%-22.50%对公房地产贷款（亿元）1028 16.17%432 -596 486 -个人按揭贷款（亿元）11

92、52 18.12%1510 17.50%-1651 17%-17.50%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2.3 转型促信贷结构优化转型促信贷结构优化，为为资产质量资产质量提供提供改善空间改善空间 存量存量风险风险出清出清+信贷信贷结构优化，不良率于结构优化，不良率于 2019 年降至低位。年降至低位。从资产质量来看，沪农商行不良率持续低于上市农商行水平，2012 年后受制造业产能过剩影响，上海地区银行不良率出现明显攀升，沪农商行不良率在2012年之后持续维持高位，2017年不良率达到1.30%的历年峰值。2017 年后沪农商行一方面加大核销力度出清存量风险，2018 年和 2019

93、年沪农商行每年核销转出率均维持在 25%以上；另一方面主动调整信贷结构严防新增，逐渐退出信用风险较高的传统制造业行业，对公房地产贷款的比例则明显提升，2020 年末房地产行业贷款总对公贷款比例为 33.47%，较 2017 年末提升了 15.55pct，彼时房地产行业违约风险较低，推动了沪农商行资产质量的优化，2019 年末沪农商行不良率降至 0.90%。图 38：沪农商行不良率持续低于上市农商行均值 图 39：2018-2019 年沪农商行核销转出率维持高位 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 疫情扰动疫情扰动+涉房风险暴露，沪农商行资产质量波动。涉房

94、风险暴露，沪农商行资产质量波动。一方面，2020 年后疫情突然爆发，同时在接下来的两年中不定时散点反复，尤其是 2022 年 3-5 月上海地区因疫情因素静默两个月的时间，对沪农商行资产质量形成扰动；另一方面，由于房地产行业融资政策不断收紧，地产信用风险持续发酵。双重压力之下沪农商行不良率有所波动，22Q3 不良率为0.96%，较 2019 年末最低点上行了 6BP。0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%0204060802000020202122Q3不良贷款余额（亿元）不良率（右轴）上市农商行不良率(右轴）0%5%1

95、0%15%20%25%30%35%40%02468000020202122H1当期核销及转出（亿元）核销转出率（右轴）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 横向对比来看，沪农商行横向对比来看，沪农商行资产质量为同业中上游水平。资产质量为同业中上游水平。从同业对比来看，沪农商行在所有上市农商行+上海银行中不良率第 5 低，广义不良率为第 2 低，拨备覆盖率为第 5 高，在2022 年上半年上海地区的疫情超预期反复的扰

96、动下，资产质量仍处于同业中上游位置，尤其是 22Q3 关注率仅为 0.63%，环比下降 3BP，显著低于同业，鉴于关注类贷款是不良贷款的主要来源，反映沪农商行潜在信用风险较低。图 40：沪农商行资产质量位于同业中上游水平 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 注：负向指标排名为从低到高，正向指标排名为从高到低 短期有政策利好，长期有短期有政策利好，长期有结构调整结构调整优势，沪农商行资产质量优势，沪农商行资产质量改善空间大改善空间大。1）短期政策利好：短期政策利好：地产政策超地产政策超预期宽松，沪农商行涉房风险缓释。预期宽松，沪农商行涉房风险缓释。2020 年后房地产贷款风险逐渐释放

97、，2020 年沪农商行房地产行业贷款不良率大幅上行 65BP 至 1.5%，当年房地产行业新增不良贷款 7.6 亿元，占新增不良贷款的 74%，此后伴随核销力度的加大以及涉房贷款规模的压降，22H1 房地产行业不良率为 1.32%，但仍高于公司贷款不良水平。2022 年 11 月中旬以来地产融资宽松政策三箭齐发，预期伴随房企信用环境的改善+政策刺激销售回温，房地产企业现金流得到改善，利好沪农商行涉房风险缓释。根据 2022H1 数据静态测算，若沪农商行房地产行业贷款不良率降至 1.2%/1.1%和 1.0%时，将使得不良率下降 2BP/4BP/5BP，同时设沪农商行房地产行业不良贷款拨备覆盖率

98、维持在 517.71%（2020 年数据），房地产行业不良率下降将释放的拨备分别为 6.57/11.89/17.21 亿元。表 11：沪农商行房地产行业贷款不良率下行影响测算 相关相关指标指标 影响测算影响测算 房地产贷款不良率 1.32%1.20%1.10%1.00%房地产不良贷款余额（亿元）13.60 12.33 11.30 10.28 不良贷款变动（亿元）-1.27 -2.30 -3.32 对不良率影响对不良率影响 -2BP-4BP-5BP 释放拨备（亿元）释放拨备（亿元）-6.57 -11.89 -17.21 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2）长期结构调整：涉房贷款有序压降，制

99、造业腾笼换鸟。长期结构调整：涉房贷款有序压降，制造业腾笼换鸟。一方面沪农商行对目前资产质量的主要掣肘因素房地产贷款规模进行有序压降；另一方面 2020 年后制造业贷款占 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 比出现明显回升，但新增制造业贷款主要是高端制造业而非传统制造业，以科技创新型企业为主，制造业内部结构升级后信用风险出现了明显的回落，22H1 制造业贷款不良率仅为 0.61%，较 2019 年末大幅下降了 1.67 个百分点，其中沪农商行主要聚焦的科创型企业贷款不良率仅为 0.14%。伴随沪农商行

100、信贷结构的持续调整，预期未来资产质量仍有较大的改善空间。图 41：沪农商行不良前瞻指标持续改善 图 42：沪农商行主要领域不良贷款率情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 四、四、零售挖潜，稳息差零售挖潜，稳息差与提中收并举与提中收并举 4.1 扩面：零售客群渗透率已居高位扩面：零售客群渗透率已居高位 零售客群基础扎实，覆盖约零售客群基础扎实，覆盖约 80%的上海市常住人口。的上海市常住人口。沪农商行由 234 家本土农村信用社合并而来，成立之就合并了多家农村信用社的零售客户资源，零售客户根基深厚；叠加机构业务派生大量优质工会卡、代发工资和代发养老等优

101、质客户，沪农商业零售客群规模日益扩张。截至 2022 年三季度末，沪农商行零售客户突破 2000 万，覆盖约 80%的上海市常住人口。图 43：沪农商行零售客户占上海市常住人口比例持续提升 图 44：沪农商行零售 AUM 快速增长（22H1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2 挖潜挖潜：信贷：信贷放量放量稳息差，稳息差，财富管理提中收财富管理提中收 零售客户零售客户覆盖面广，重点在于潜力挖掘。覆盖面广，重点在于潜力挖掘。沪农商行在其大本营上海地区的零售客群覆盖面已较为广泛，但其零售客户的的价值贡献尚有较大的挖掘空间。与同在上海地区的上海银行相比，

102、沪农商行零售客户的客均存款高于上海银行，揽储能力较强，但客均贷款和客均0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2000020202122H122Q3关注率逾期率不良净生成率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2002122H1制造业房地产业租赁和商务服务业公司贷款零售贷款40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%0500025002002122Q3零售客户数（万户）上海市渗透率（右轴）01000

103、2000300040005000600070008000202H122Q3零售AUM（亿元）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 AUM 仍低于上海银行，22H1 沪农商行户均 AUM 为 3.36 万元/人，约为上海银行的 70%左右，零售信贷投放和财富管理业务仍需发力。图 45：沪农商行客均存贷款和 AUM 贡献低于上海银行（万元/人）资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 注：2022 年中报数据 零售挖潜有支撑零售挖潜有支撑。从外部环境来看，一方面，上海市城市总体

104、规（2017-2035 年）中对人口方面提出要“以适宜的人口密度调节人口布局，疏解中心城过密人口，提升新城、市镇的人口密度”，引导人口从中心市区向郊区迁移，使得市区部分高净值客户向郊区迁移，另一方面在郊区经济实力不断提升下，郊区人均可支配收入与市区差距也在逐渐收窄，为沪农商行零售客群的价值潜力挖掘提供空间。从内部客群基础来看，沪农商行高净值客户占比维持快速增长，22H1 零售 AUM100 万以上的客户达到 10.33 万户，占零售客户比例为 0.51%，较 2020 年末提升 0.07pct。图 46：2017-2021 年期间郊区人均可支配收入与市区差距收窄 图 47：沪农商行高净值客户维

105、持快速增长 资料来源：上海市统计局，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2.1 战略先行战略先行，深化优势客户运营深化优势客户运营 2021 年年沪农商行沪农商行零售业务战略拔高。零售业务战略拔高。2021 年沪农商行提出“举全行之力优先发展零售业务”，围绕“2+2+2”发展战略，通过“专业化经营”和“网点转型”两大抓手，发力“财富管理”和“个人信贷”两大重点业务，深耕工会卡、代发工资、代发养老三大重点客群，挖掘客户潜力，进一步提升零售业务对业绩的贡献度。深化运营深化运营三大三大优势客群优势客群，撬动，撬动零售零售 AUM 增量。增量。依托与上海市总工会独家合作优势，沪

106、农0.001.002.003.004.005.006.00人均贷款人均存款人均AUM沪农商行上海银行6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000闵行浦东上海市宝山嘉定松江青浦奉贤金山崇明居民人均可支配收入（元）2017-2021年CAGR0246892020202122H1AUM100万+客户数（万户）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 商行推出面向上海市的工会服

107、务卡，覆盖了上海市主要大中型企业及事业单位职工，为其派生了大量优质的零售客群。目前沪农商行主要聚焦代发养老、代发工资和工会卡三大核心客群，针对性推出专属金融服务方案，截至 2022H1，公司代发养老客群 112.69 万户，代发工资客群 50.94 万户，工会卡客群 19.64 万户，三大核心客群的客户数占零售客户数的 9.1%，但贡献了 61.2%的零售 AUM。图 48：沪农商行“2+2+2”零售战略 图 49：沪农商行重点客群客户数和 AUM（22H1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2.2 零售信贷零售信贷：放量同时结构优化：放量同时结构

108、优化 零售信贷快速零售信贷快速放量，非房零售贷占比大幅提升放量，非房零售贷占比大幅提升。自 2019 年开始，沪农商行零售贷款增速持续高于总贷款增速，2022 年前三季度受上海疫情影响叠加季节性因素，零售贷款增速有所回落。截至 2022 年三季度末，零售贷款占总贷款比例达 31.96%，较 2018 年末上行5.84pct。另一方面，沪农商行零售贷款结构不断优化，以往沪农商行零售信贷中 80%以上为按揭贷款，在房地产贷款集中度要求下，沪农商行逐渐压降按揭贷款比例，发力高收益的个人经营贷和个人消费贷，截至 22H1，沪农商行消费贷和经营贷占零售贷款比例为38.67%，较 2018 年末大幅上行

109、29.71pct。图 50：沪农商行零售贷款增速总体高于总贷款增速 图 51：沪农商行非按揭零售贷款占比上行 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2.3 资产端收益率资产端收益率企稳企稳，息差息差与同业差距收窄与同业差距收窄 沪农商行沪农商行资产端较低的收益率拖累净息差表现资产端较低的收益率拖累净息差表现。22H1 沪农商行净息差为 1.87%，在上市农商行中为第三低，仅高于无锡银行和紫金银行。具体来看，沪农商行具有“低负债成本率-低资产收益率”特征，一方面，沪农商行较强的揽储能力构筑了较低的负债成本，但另一方面，22H1 沪农商行生息资产收益率为

110、3.90%，仅高于苏农银行，成本端的优势未05001,0001,5002,0002,5003,000020406080100120代发养老客群代发工资客群工会卡重点客群客户数（万户）（AUM）（亿元,右轴）0%5%10%15%20%25%2002122Q3总贷款增速零售贷款增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002122H1其他个人贷款信用卡个人经营贷款个人消费贷款个人按揭贷款 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 能弥补

111、资产端收益率较低的劣势，使得其净息差表现不如同业。图 52：沪农商行净息差位于同业中下游（22H1）图 53：沪农商行生息资产收益率低于同业（22H1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：标签数据为各银行计息负债平均成本率 个贷收益率对息差拖累作用更明显。个贷收益率对息差拖累作用更明显。沪农商行资产端收益率低于同业与其较低的风险偏好有关，从贷款投向来看，相较于同业，沪农商行对公授信业务偏向于优质大企业客户，零售信贷中也以按揭贷款为主。22H1 沪农商行贷款平均收益率为 4.59%，为上市农商行中最低，其中企业贷款收益率水平为上市农商行第四低，而个贷收

112、益率为上市农商行最低，个贷收益率对整体资产端收益率的拖累更为明显。图 54：沪农商行贷款平均收益率为同业最低（22H1）图 55：沪农商行零售贷款收益率与同业差距大于企业贷款（22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 零售转型助力其息差与同业差距收窄零售转型助力其息差与同业差距收窄。一方面零售贷款收益率高于对公贷款，零售贷款占比提升可提振资产端收益率，另一方面沪农商行零售贷款内部结构不断优化，高收益率的经营贷和消费贷占比提升，推动沪农商行个贷平均收益率水平大幅上行，使得沪农商行净息差与同业的差距逐渐收窄，22H1 在同业息差普遍收窄的大环境下，沪农商

113、行净息差稳中有升，净息差排名从 2020 年的同业第 1 低上升为 22H1 的第 3 低。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%常熟银行瑞丰银行张家港行江阴银行渝农商行苏农银行青农商行沪农商行无锡银行紫金银行青农,2.27%常熟,2.34%渝农,2.21%沪农,2.12%苏农,1.88%江阴,2.18%张家港,2.47%1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%计计息息负负债债成成本本率率生息资产收益率生息资产收益率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%常熟银行张家港行瑞丰银行江阴银行青

114、农商行渝农商行紫金银行苏农银行无锡银行沪农商行0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%常熟瑞丰青农渝农紫金苏农无锡沪农个人贷款企业贷款 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 56：沪农商行个贷收益率逐渐上行 图 57：沪农商行净息差与同业差距逐渐缩小（%）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2.4 农金财富管理先行者，中收贡献度提升农金财富管理先行者，中收贡献度提升 打造特色财富管理体系，非储打造特色财富管理体系，非储 A

115、UM 占比上行。占比上行。沪农商行针对其客群特色，打造以养老金融为特色的大财富管理服务体系，以中低风险理财产品和价值型保险产品为抓手，加大稳健型保障类产品的供给，同时在基金、资管信托等高收益产品也有所布局，非储零售 AUM占比不断提升，2022 年三季度末占比达到 37.37%。1）理财产品方面，沪农商行为最早开始发行理财产品的农村金融机构，截至 2022 年 9月末，沪农商行理财产品规模达到 1960 亿元，较年初增长 17.43%；2）基金代销层面，沪农商行主要开拓“现金+”、“固收+”基金产品线，符合其低风险客群财富管理需求，根据中国基金业协会数据，22Q3 沪农商行为代销规模前 100

116、 名中唯一一家农商行。图 58：沪农商行理财产品规模维持快速增长（亿元）图 59：非储 AUM 占比大幅提升（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 零售业务中收贡献度大幅提升。零售业务中收贡献度大幅提升。伴随沪农商行财富管理业务版图逐渐扩张，以及高净值客户数量的快速增长，零售业务中收贡献度大幅度提升，2022H1 零售业务手续费净收入占总手续费净收入比例达到 57.75%，较 2021 年末提升了 24.48 个百分点。4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%20021H120212022H1个人贷款平均

117、收益率1.51.71.92.12.32.52.72.92002122H1张家港行江阴银行无锡银行瑞丰银行沪农商行渝农商行青农商行紫金银行苏农银行0500020002Q333%34%34%35%35%36%36%37%37%38%38%00400050006000700080002020202122H122Q3AUM非储AUM占比 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图

118、60：沪农商行公募基金保有规模 图 61：零售业务中收占比持续提升 资料来源：中国基金业协会，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：零售业务中收占比=零售业务手续费及佣金净收入/总手续费及佣金净收入 4.3 零售转型成效初现，业绩贡献度大幅提升零售转型成效初现，业绩贡献度大幅提升 伴随沪农商行零售转型持续推进，零售信贷快速放量的同时非房零售贷款占比提升支撑资产端定价，打造特色财富管理体系中收贡献度大幅提升，沪农商行零售转型的成效初步显现，零售业务对业绩的贡献度大幅提升。2022 年上半年，沪农商行零售业务实现营业收入42.82亿元，营业利润23.52亿元，占总营业收入/营

119、业利润比例分别为33.28%/32.05%，较 2020 分别上行了 5.55/12.87pct。图 62：个人银行营收占比提升（亿元）图 63：沪农商行个人银行营业利润占比提升（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 五、五、成本优势有望强化，成本优势有望强化，中收中收有望回暖有望回暖 5.1 ROE拆解：拆解：成本和中收优势突出成本和中收优势突出 2022 年前三季度，沪农商行 ROE 为 12.3%，在上市农商行中排名第三，低于常熟银行和无锡银行。对 ROE 具体拆解来看，沪农商行低成本和高中收优势较为明显，体现为沪农商行利息支出/平均总资产为上

120、市农商行第 2 低、管理费用/平均总资产为第 3 低，而中收对 ROE 贡献率为上市城商行中第 1 高，与沪农商行规模体量大，综合金融服务能力强息息相关。05002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3非货币市场公募基金保有规模（亿元）股票+混合公募基金保有规模（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02002122H1个人银行手续费及佣金净收入占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200

121、2503002002122H1其他金融市场个人银行公司银行个人银行占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2002040608002122H1其他金融市场个人银行公司银行个人银行占比（右轴）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 64：上市农商行 ROE 拆解分析（2022Q1-Q3）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 5.2 利率下行期，成本优势有望强化利率下行期，成本优势有望强化 负债负债成本具有明显优势

122、：揽储成本和发债成本均低于同业成本具有明显优势：揽储成本和发债成本均低于同业。沪农商行计息负债成本率较低，使得其利息支出对 ROE 的负向贡献明显低于同业。从结构来看，农商行由于网点布局较为下沉，具有天然的揽储优势，沪农商行存款占计息负债比例在 80%以上，在上市银行中为较高水平，略低于其他上市农商行；从定价来看，使得沪农商行负债成本与同业拉开差距的主要是其较高的存款活化率构筑的低揽储成本，2022H1 沪农商行存款平均成本率仅为 2.03%，为同业第 3 低。此外，沪农商行作为农金机构规模体量大，综合实力突出，债券市场主体信用评级为 AAA，其他农商行信用评级多为 AA+，使得其发债成本也明

123、显低于同业，22H1 沪农商行应付债券成本率仅为 2.97%，为同业第 3 低。图 65：沪农商行存款成本率低于同业 图 66：沪农商行发债成本低于同业 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 沪农商行活期存款占比高：财政存款沪农商行活期存款占比高：财政存款+对公客户自然沉淀对公客户自然沉淀。进一步来看，沪农商行平均存款成本率低于同业主要是源于其较高的活期存款占比，22H1 沪农商行活期存款占总存款比例达到 37%，其中对公活期存款占比为 28.7%，为活期存款的主要贡献力量。一方面沪农商行作为上海郊区的主要地方法人银行，积极参与财政、社保、绿色发展基金、物

124、业维修基金等市级机构存款项目招投标，2021 年沪农商行市级财政性存款市场份额为上海市第二；另一方面，存款活化率反映银行核心客户沉淀能力，由于沪农商行对公综合金融服务能力相对较强，为对公客户提供除授信之外的支付结算、债券承销、并购融资、资产无锡苏农常熟沪农紫金瑞丰青农张家港江阴1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%存存款款平平均均成成本本率率存款存款/计息负债比例计息负债比例0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%无锡银行江阴银行紫金银行常熟银行瑞丰银行张家港行苏农银行

125、沪农商行青农商行渝农商行应付债券成本率（22H1）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 管理等一揽子综合金融服务，对公客户粘性高，沉淀了大量公司活期存款。图 67：沪农商行活期存款占比位居同业第二（2022H1）资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 利率利率下行期，下行期，负债端成息差胜负手负债端成息差胜负手。2022 年以来在实体融资需求偏弱的背景下，监管引导银行让利实体经济，资产端定价中枢下移，2022Q3 金融机构人民币贷款加权平均利率已经较年初下降了 42BP。在银行资产端定价承压背

126、景下，监管层面着力从负债端为银行“减负”，建立存款利率市场化改革机制，引导银行下调存款挂牌利率等。即目前来看，银行间资产端收益率差距有所收窄，息差的主要矛盾转向负债端，预期沪农商行在利率下行期负债端成本的优势将进一步凸显。图 68：各类贷款加权平均利率均维持下降态势 图 69：沪农商行下调存款挂牌利率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 5.3 中收中收有望回暖有望回暖，综合，综合金融优势逐渐凸显金融优势逐渐凸显 沪农商行中收占比高于同业，中间业务结构均衡多元。沪农商行中收占比高于同业，中间业务结构均衡多元。沪农商行资产规模体量大，在业务发展中呈现出一定

127、的“大银行”特征，综合金融服务能力显著强于同业，2022 年前三季度沪农商行中收占比为上市农商行第一。此外，不同于其他农商行中收主要依赖代理和结算等传统中间业务，沪农商行顾问与咨询业务贡献了 15.55%的手续费收入，主要源于与同业相比，沪农商行具备较强的债券承销、并购融资等投行业务开拓能力，22H1 沪农商行债券主承销金额为 183.60 亿元，同比高增 50.49%。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%------122020-

128、-----09金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款02468101214160.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%活期3M6M一年期 两年期 三年期 五年期存款挂牌利率降幅(BP，右轴)公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 70：沪农商

129、行中收占比高于同业 图 71：沪农商行中收结构均衡多元 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 中间业务基础扎实，综合金融服务优势有望逐渐凸显。中间业务基础扎实，综合金融服务优势有望逐渐凸显。2018 年后在资管新规落地以及疫情影响下，沪农商行手续费及佣金净收入持续承压，2022 年上半年上海疫情制约零售消费需求下银行卡手续费收入负增，同时权益市场低迷影响代销手续费收入，22H1 沪农商行手续费及佣金净手续同比-13.12%，伴随三季度以来疫情影响的消退，沪农商行中收降幅大幅收窄，2022 年前三季度降幅收窄了 10 个百分点。预期伴随沪农商行财富管理业务的

130、持续推进以及扎实的投行业务基础，综合金融服务禀赋兑现在即，中收有望逐渐回暖。图 72：2022 年前三季度沪农商行手续费收入降幅环比收窄 图 73：沪农商行债券承销规模维持快速增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 六、六、估值估值分析分析 6.1 盈利预测盈利预测 1）规模稳健增长。规模稳健增长。贷款层面，沪农商行差异化布局沪郊，乘政策东风转型科创金融，叠加零售转型支撑信贷放量。我们预测沪农商行 2022-2024 年总贷款增速分别为10.86%/12.69%/12.59%；存款层面，沪农商行在沪郊存款市占率长期维持高位，对公提供综合金融服务，公司存

131、款沉淀能力强。我们预测 2022-2024 年沪农商行总存款增速分别为 9.00%/10.00%/11.00%。对应地，我们预测 2022-2024 年净利息收入增速为8.76%/10.84%/11.91%；2）中收）中收有望回暖有望回暖。手续费和佣金净收入方面，沪农商行综合金融服务能力强于同业，伴随零售业务中收贡献度逐渐提升，手续费收入有望在低基数效应下回暖。我们预测沪农商行 2022-2024 年手续费及佣金净收入增速分别为 2.00%/12.00%/9.00%。-10%-5%0%5%10%15%20%20002122Q1-Q3常熟银行张家港行江

132、阴银行无锡银行瑞丰银行沪农商行渝农商行青农商行紫金银行苏农银行0%20%40%60%80%100%沪农青农渝农常熟瑞丰江阴苏州张家港紫金无锡其他业务银行卡电子银行顾问与咨询结算与清算代理及托管-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20020202122H122Q1-Q3代理委托业务结算与清算财务顾问手续费及佣金净收入0%25%50%75%100%125%150%0500300350200212022H1债承规模（亿)同比增速（右轴）公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月

133、 18 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 基于以上逻辑，我们预测沪农商行 2022-2024 年营业收入分别为 261.67/290.04/322.61亿元，对应增速分别为 8.29%/10.84%/11.23%；2022-2024 年归母净利润分别达到114.59/133.21/153.83 亿元，同比分别增长 18.16%/16.25%/15.48%，对应 ROE 分别为12.27%/12.95%/13.50%。预测沪农商行 2022-2024 年的 EPS 为 0.66/0.80/0.95 元/股，BVPS 为 10.14/10.83/11.50 元/股。表 12：

134、沪农商行主要预测指标 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 贷款余额 530673 613577 680239 766588 863134 yoy 13.67%15.62%10.86%12.69%12.59%存款余额 763617 855367 932350 1025585 1138399 yoy 10.29%12.02%9.00%10.00%11.00%净利息收入 17871 19371 21067 23350 26130 yoy 16.39%8.39%8.76%10.84%11.91%手续费及佣金净收入 2332 2166 2210 2475

135、 2697 yoy-5.49%-7.11%2.00%12.00%9.00%其他非息收入 1837 2627 2890 3179 3433 占营收比例 8.33%10.87%11.04%10.96%10.64%营业收入 22040 24164 26167 29004 32261 yoy 3.62%9.64%8.29%10.84%11.23%归母净利润 8161 9698 11459 13321 15383 yoy-7.74%18.84%18.16%16.25%15.48%资料来源：Wind，西部证券研发中心 6.2 绝对估值绝对估值 我们使用三阶段 DDM 模型估值，以未来的三年（2022-20

136、24 年）作为详细预测期，而后十年（2025-2034 年）作为过渡增长期，此后作为永续增长期。设定估值的假设条件为：1、权益资本成本：、权益资本成本：根据近一年十年期国开债利率均值，测算出市场无风险利率为 2.77%；根据过去五年沪深 300 指数平均收益率，测算出市场风险溢价为 8.14%；采用回归法，将过去三年沪农商行的值进行回归，求出长期系数回归均值，测算出值为 0.71。采用以上数据算出沪农商行的权益资本成本为 6.60%。2、近三年业绩增速预测：、近三年业绩增速预测：沪农商行差异化布局沪郊，存贷市占率在沪郊长期维持高位，转型科创和零售支撑信贷放量，负债成本优势强化助力息差企稳，综合

137、金融优势突出手续费收入有望回暖。我们预测，2022-2024 年沪农商行营收分别同比增长 8.29%/10.84%/11.23%，归母净利润分别同比增长 18.16%/16.25%/15.48%，对应 ROAE 分别为 12.27%/12.95%/13.50%。3、股利增长率股利增长率 g：沪农商行深耕上海郊区，与区域发展同频共振转型科创金融，零售客群基础扎实，挖潜空间大。我们预测，沪农商行过渡增长期/永续增长期增长率分别为 5.4 5%/3.37%。4、由于永续增长率和折现率对预测结果的影响较大，因此我们用这两个因素来做敏感性分析。按照以上主要假设条件，采用绝对估值法敏感性分析，采用阶段现金

138、流折现方式得出的每 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股公允价值为 6.92 元。表 13：关键性假设 关键性假设关键性假设 数值数值 长期增长率长期增长率 3.37%无风险利率无风险利率 2.77%(levered)0.71 市场风险溢价市场风险溢价 8.14%COE 6.60%资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 14：敏感性分析 COE 永续增长率 5.60%6.10%6.60%7.10%7.60%1.87%7.02 6.28 5.69 5.20 4.80 2.37%7.61 6.70

139、6.00 5.44 4.99 2.87%8.41 7.25 6.40 5.74 5.21 3.37%9.58 8.01 6.92 6.11 5.49 3.87%11.42 9.10 7.63 6.60 5.84 4.37%14.76 10.83 8.66 7.27 6.30 4.87%22.68 13.97 10.28 8.24 6.93 资料来源：Wind，西部证券研发中心 6.3 相对估值相对估值 沪农商行总资产突破万亿，兼备综合实力与成长潜能，乘政策东风转型科创金融，为信贷放量和资产质量改善提供有力支撑，零售挖潜空间大，稳息差和提中收成效初现。2022年沪农商行前三季度 ROE 为同业第

140、 3 高，估值为同业第 2 低，低估值优势明显，伴随房地产政策持续宽松，利好沪农商行涉房风险缓释，估值修复空间可期。综合前文分析，我综合前文分析，我们给予们给予沪农商行沪农商行 2023 年目标估值为年目标估值为 0.65 倍倍 PB，对应合理股价为，对应合理股价为 7.04 元元/股。股。图 74：上市农商行 ROE 与 PB（LF）对比 图 75：上市农商行不良率与 PB（LF）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：ROE 为前三季度年化数据，PB(LF)为 2023 年 1 月 17 日数据 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：不良率为 2022 年三季度末数据，PB(LF)为

141、 2023 年 1 月 17 日数据 常熟无锡沪农张家港渝农青农苏农紫金瑞丰江阴8%9%10%11%12%13%14%0.300.500.700.901.10ROEROEPB_LFPB_LF常熟无锡沪农张家港渝农苏农紫金瑞丰江阴0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%0.300.500.700.901.10PB_LFPB_LF 不不良良率率 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 15：相对估值 代码代码 银行名称银行名称 PB（LF）ROE(%)总营收同比增长（总营收同比增长（%）

142、归母净利润同比增长（归母净利润同比增长（%）EPSEPS（元（元/股）股）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601077.SH 渝农商行 0.38 11.68 9.42 1.07 7.45 13.79 8.38 9.24 0.84 0.91 1.00 002839.SZ 张家港行 0.79 12.00 10.05 10.95 11.89 30.30 21.58 20.54 0.63 0.88 1.06 601860.SH 紫金银行 0.58 10.32 0.57 9.28 23.84 5.11 6.12 12.81 0.

143、41 0.44 0.50 002807.SZ 江阴银行 0.67 9.16 0.46 18.15 13.77 20.51 21.85 19.29 0.59 0.71 0.85 603323.SH 苏农银行 0.60 11.51 2.17 5.83 10.19 21.96 14.43 14.89 0.64 0.74 0.85 600908.SH 无锡银行 0.75 12.68 11.63 10.06 11.88 20.47 21.89 20.38 0.85 1.03 1.25 601128.SH 常熟银行 0.95 13.38 16.31 15.06 18.66 21.34 25.41 18.2

144、4 0.80 1.00 1.18 上市农商行上市农商行 0.68 11.53 8.68 6.51 11.29 16.37 14.17 13.94 -601825.SH 沪农商行 0.57 12.27 9.64 8.29 10.84 18.84 18.16 16.25 1.01 0.66 0.80 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：各上市城商行盈利预测选用 wind 一致预期（180）天，其中常熟银行 2022 年营业收入和归母净利润为业绩快报数据；PB（LF）为 2023 年 01 月 17 日数据；上市农商行营收和归母净利润增速采用表格中样本银行（剔除沪农银行）进行测算；ROE 为

145、2022 年前三季度年化后数值。七、七、投资价值分析投资价值分析 1、差异化深耕沪郊，竞争优势凸显。差异化深耕沪郊，竞争优势凸显。沪农商行立足金融中心上海，在尽享区域经济红利的同时差异化布局沪郊，郊区网点数量仅次于邮储银行，凭借多年深耕与错位竞争优势，沪农商行郊区存贷市占率长期维持高位，2021 年郊区 8 家分支行中有 7 家支行存贷款市占率均位居所在行政区前三名。2、天时天时+地利地利+人和，转型科创正当其时。人和，转型科创正当其时。天时：我国经济增长动能切换，制造业触底回升，衍生大量科创金融需求；地利：上海市地处长三角先进制造业中心，科创型企业高速增长，而沪农商行大本营沪郊则为上海市制造

146、业布局的重阵地区；人和：一方面沪农商行涉房贷款占比超监管要求，转型诉求强烈，另一方面沪农商行转型科创基础扎实：专营机构布局早、银政合作紧密、“双鑫”产品已具品牌效应，全生命周期服务客户粘性高。3、科创转型为增“量”和优“质”提供有效支撑。科创转型为增“量”和优“质”提供有效支撑。1）规模空间：）规模空间：我们测算 2025 年科创型企业贷款规模或达 1260 亿元，期间 CAGR 为 24.43%，占总贷款比例达 13%，有效承接涉房贷款压降规模；2）资产质量改善：）资产质量改善：短期地产政策的超预期宽松利好沪农商行涉房风险缓释；长期转型科创，制造业占比回升同时不良率大幅回落，22H1 制造业

147、贷款不良率仅为 0.61%，贷款结构调整为资产质量提供较大改善空间。4、零售挖潜，稳息差和提中收并举。零售挖潜，稳息差和提中收并举。沪农商行零售客群约覆盖了 80%的上海市常住人口，零售客户的潜力仍待挖掘。1）稳息差：）稳息差：零售贷款放量的同时结构优化，消费贷和经营贷占比提升，提振净息差表现；2）提中收：）提中收：沪农商行深化运营代发工资+代发养老+工会卡服务三大优势客群，打造以养老金融为核心的大财富管理体系，非储 AUM 占比不断提升，22H1 个人银行中收占比达 57.75%，较 2021 提升 24.48pct。5、万亿农商行规模与成长兼备，低估值投资性价比高。、万亿农商行规模与成长兼

148、备，低估值投资性价比高。沪农商行总资产规模突破万亿，营收结构均衡，综合金融服务能力显著优于同业。2022 年前三季度 ROE 为同业第 3 高，截至 2023 年 1 月 17 沪农商行 PB_LF 为同业第 2 低，低估值投资性价比高，预期 2023年在地产宽松政策催化下，估值具有较大修复空间。基于以上分析，基于以上分析，给予沪农商行给予沪农商行 2023 年目标估值为年目标估值为 0.65 倍倍 PB，对应目标价，对应目标价 7.04 元元/股，股，公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 当前股价（

149、截至当前股价（截至 2023.01.17）对应）对应 0.55 倍倍 23 年年 PB，首次覆盖，给予“增持”评级。，首次覆盖，给予“增持”评级。八、八、风险提示风险提示 业务转型不及预期业务转型不及预期：零售转型不及预期；涉房信用风险管控效果不及预期等。监管政策趋严监管政策趋严：银行业监管政策趋严，对区域性银行业务发展加以限制；地产宽松政策落地不及预期等。宏观经济增速下行宏观经济增速下行：宏观经济增速不达预期，商业银行信贷需求恢复不及预期等。其他风险：其他风险：不可抗力带来的风险，例如疫情反复导致银行分支机构暂停营业等。公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 1

150、8 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 （百万元）（百万元）2 2020A020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债表资产负债表 （百万元）（百万元）2 2020A020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利息收入 17,871 19,371 21,067 23,350 26,130 贷款总额 530,673 613,577 680,239 766,588 863,134 净手续费收入

151、2,332 2,166 2,210 2,475 2,697 贷款减值准备 20,655 24,592 29,495 33,223 37,195 其他非息收入 1,837 2,627 2,890 3,179 3,433 债券投资 316,610 322,190 331,855 348,448 365,870 营业收入 22,040 24,164 26,167 29,004 32,261 存放央行 66,035 70,276 74,588 82,047 91,072 税金及附加-242-264-288-290-323 同业资产 118,471 129,024 133,129 137,439 141

152、,964 业务及管理费-6,344-7,222-7,588-8,411-9,033 资产总额 1,056,977 1,158,376 1,269,828 1,404,325 1,557,298 营业外净收入 70 10 10 10 10 吸收存款 763,617 855,367 932,350 1,025,585 1,138,399 拨备前利润 15,509 16,673 18,288 20,298 22,899 同业负债 115,237 108,541 129,827 156,338 184,332 资产减值损失-5,608-4,495-5,266-5,161-5,419 发行债券 87,6

153、84 85,313 93,845 101,352 106,420 税前利润 9,900 12,178 13,021 15,137 17,480 负债总额 976,505 1,061,045 1,168,436 1,296,310 1,442,838 税后利润 8,419 10,047 11,459 13,321 15,383 股东权益 80,472 97,331 101,391 108,015 114,460 归属母行净利润 8,161 9,698 11,459 13,321 15,383 负债及股东权益 1,056,977 1,158,376 1,269,828 1,404,325 1,55

154、7,298 盈利及杜盈利及杜邦分析邦分析 2 2020A020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 驱动性因素驱动性因素 2 2020A020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利息收入 1.80%1.75%1.74%1.75%1.76%生息资产增长 13.29%9.90%9.85%9.42%9.57%净非利息收入 0.42%0.43%0.42%0.42%0.41%贷款增长 13.67%15.62%10.86%12.69%12.59%营业收入 2.22%2.18%2.16%2.17%

155、2.18%存款增长 10.29%12.02%9.00%10.00%11.00%营业支出 0.66%0.68%0.65%0.65%0.63%净手续费收入/营收营收 10.58%8.96%8.44%8.53%8.36%拨备前利润 1.56%1.51%1.51%1.52%1.55%成本收入比 28.78%29.89%29.00%29.00%28.00%资产减值损失 0.56%0.41%0.43%0.39%0.37%实际所得税税率 14.97%17.50%12.00%12.00%12.00%税前利润 1.00%1.10%1.07%1.13%1.18%税收 0.15%0.19%0.13%0.14%0.1

156、4%业绩增长率业绩增长率 2 2020A020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROAA 0.85%0.91%0.94%1.00%1.04%净利息收入 16.39%8.39%8.76%10.84%11.91%ROAE 11.02%11.39%12.27%12.95%13.50%净手续费收入-5.49%-7.11%2.00%12.00%9.00%营业收入 3.62%9.64%8.29%10.84%11.23%资本状况资本状况 2 2020A020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 拨

157、备前利润 6.05%7.51%9.68%10.99%12.81%核心一级资本充足率 11.67%13.06%12.97%13.18%13.31%归属母行净利润-7.74%18.84%18.16%16.25%15.48%一级资本充足率 11.70%13.10%13.00%13.21%13.34%资本充足率 14.40%15.28%15.42%15.57%15.87%基本指标基本指标 2 2020A020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 风险加权系数 63.57%62.98%62.00%62.00%62.00%PE 6.34 5.93 9.

158、06 7.47 6.25 PB 0.67 0.61 0.59 0.55 0.52 EPS 0.94 1.01 0.66 0.80 0.95 BVPS 8.90 9.72 10.14 10.83 11.50 每股拨备前利润 1.79 1.73 1.90 2.10 2.37 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|沪农商行 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 18 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业

159、预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同

160、期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008

161、号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联

162、网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本

163、报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分

164、析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网

165、站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。