1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 合盛硅业深度报告：硅化工一体化龙头，布局光伏+硅基材料 主要观点：主要观点：公司是硅化工行业龙头，工业硅成本具有竞争优势公司是硅化工行业龙头，工业硅成本具有竞争优势 公司是硅化工行业龙头，具备工业硅-有机硅一体化的生产能力。目前工业硅产能 119 万吨，云南 40 万吨工业硅项目预计 2023 年 Q2 投产，有机硅中间体产能 66.5 万吨，预计鄯善三期 20 万吨硅氧烷项目于 2023年 Q1 投产。电力成本占工业硅成本 34%，是影响工业硅成本最重要的因素。公司主要产能集中于新疆及云南，新疆具有自备电厂优势，电力成本具有 2000 元/吨左

2、右的优势。同时工业硅所需石墨电极完全自给自足，具有 1000 元/吨左右的优势。此外，工业硅作为有机硅的主要原料，占原材料成本比例 77%，公司有机硅的原材料优势在目前有机硅供给充足阶段也具有成本优势。新南地区电力紧张有望维持，公司布局光伏产业链弥补电力缺口新南地区电力紧张有望维持，公司布局光伏产业链弥补电力缺口 四川和云南是中国水力发电大省，水电发电占全省电力比重超过 70%，受制于水流量不稳定以及每年向东部省份输送电力，外加高耗能企业纷纷在云南四川布局，我们预计西南电力未来仍维持紧张状态。而内蒙取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配电价政策将进一步抬高内蒙多晶

3、硅企业的成本压力。公司在新疆具有自备电厂，能保证 90%以上电力供应，同时布局光伏电站，预计 2024年将实现鄯善地区电力全部自足。光伏光伏+硅基新材料，下游布局持续发展硅基新材料，下游布局持续发展 公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新材料。一期 10 万吨多晶硅预计 2023 年 Q2 投产，二期 10 万吨预计 2023 年年底投产。随着多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，进一步完善光伏下游产业链，预计 2023 年底将实现 5GW光伏组件生产能力，2024 年底有望具备 20GW

4、的光伏组件生产能力。此外，公司研发投入增速明显，快速推进硅基新材料领域，2022 年前三季度，研发投入达到 11.24 亿元，同比增速 309.33%，公司在工业硅传统下游领域发展高强度硅铝合金；在光伏产业链，研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，在一体化布局优势下完善光伏产业链。而在第三代半导体碳化硅领域，碳化硅衬底及外延已具备量产能力，未来硅基新材料的开发转化及下游应用将丰富公司硅化工产业链完整度及估值提升。投资建议投资建议 公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光伏产业链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全

5、产业链的一体化和成本优势。考虑到 2022 年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司2022、2023、2024 年业绩预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分Table_StockNameRptType 合盛硅业（合盛硅业（603260）公司研究/公司深度 投资评级：买入（维持）投资评级：买入（维持）报告日期：2023-01-18 收盘价（元）90.00 近 12 个月最高/最低（元）147.3/73.2 总股本（百万股）1,074 流通股本（百万股）1,074 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）967 流通市值（亿元）967 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较

6、走势比较 Table_Author 分析师：分析师：王强峰王强峰 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1.Q3 业绩承压仍显韧性，“煤电硅”一体化建设稳步推进 2022-10-28 2.Q2 业绩承压仍显韧性，新产能布局高速发展 2022-08-26 -47%-25%-4%18%39%1/224/227/2210/221/23合盛硅业沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/36 证券研究报告 别为 54.45、76.19、98.98 亿元，同比增速为-33.7%、39.9%、29.9%，较前值2022-2024年盈利预测60

7、.35、85.68、99.35亿元分别下调9.78%、11.08%、0.37%。对应 PE 分别为 17、12、10 倍。维持“买入”评级。风险提示风险提示（1）项目投产进度不及预期；（2）产品价格大幅波动；（3）装置不可抗力的风险；（4）资产收购进度不及预期。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21343 22508 33624 53989 收入同比（%）138.0%5.5%49.4%60.6%归属母公司净利润 8212 5445 7619 9898 净利润同比（%）484.7%-33.7%39.

8、9%29.9%毛利率（%）52.9%38.6%36.6%31.3%ROE（%）40.8%21.3%23.0%23.0%每股收益（元）8.16 5.07 7.09 9.21 P/E 17.26 17.35 12.40 9.55 P/B 7.05 3.70 2.85 2.19 EV/EBITDA 12.75 12.21 9.05 6.80 资料来源：wind，华安证券研究所 0VuY8WhUcXqRzRoMbRaObRoMoOsQpMlOpPmNjMoMrR9PrQnRNZmOuNuOpPtQ 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/36 证券研究报告 正文目录正文目录 1.深耕工业硅近深耕工业硅近

9、20 年，终成硅基材料龙头年，终成硅基材料龙头.6 2 工业硅：工业硅：行业产能趋势稳定，供给格局不断优化行业产能趋势稳定，供给格局不断优化.7 2.1 工业硅合成工艺及种类工业硅合成工艺及种类.7 2.2 工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善.8 2.3 工业硅区域优势和电力保障日益突出工业硅区域优势和电力保障日益突出.11 2.3.1 电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及电力供给影响电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及电力供给影响.12 2.3.2 电力保障日益突出，高电价有望延续电力保障日益突出，高电价有望延续.14 2.4 公司工业硅

10、规模及成本具有优势公司工业硅规模及成本具有优势.15 2.5 工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡.16 3 有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位.18 3.1 有机硅的有机有机硅的有机-无机结构特性，综合优异性能无机结构特性，综合优异性能.18 3.2 有机硅需求稳定增长，地产新能源市场变化延续高景气有机硅需求稳定增长，地产新能源市场变化延续高景气.19 3.2.1 有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定.19 3.2.2 地产复苏新能源高景气，驱动有

11、机硅市场长期发展地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展.21 3.3 有机硅进入扩产期，未来产能相对充足有机硅进入扩产期，未来产能相对充足.23 3.4 有机硅开工率下降，价差处于历史低位有机硅开工率下降，价差处于历史低位.25 4 光伏光伏+硅基新材料，下游布局持续发展硅基新材料，下游布局持续发展.26 4.1 受益光伏景气度，完善光伏产业链受益光伏景气度，完善光伏产业链.26 4.2 硅基新材料，下游成长空间硅基新材料，下游成长空间.31 5 投资逻辑与建议投资逻辑与建议.33 风险提示：风险提示：.33 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/36 证券研究报告 图表目录图表目录 图表

12、图表 1 公司生产基地及产品产能布局情况公司生产基地及产品产能布局情况.6 图表图表 2 工业硅合成工艺及下游应用工业硅合成工艺及下游应用.7 图表图表 3 工业硅牌号及种类工业硅牌号及种类.7 图表图表 4 国内工业硅相关政策国内工业硅相关政策.8 图表图表 5 全球及中国工业硅产能情况全球及中国工业硅产能情况.9 图表图表 6 工业硅全球产能分布工业硅全球产能分布.9 图表图表 7 国内工业硅区域产能占比国内工业硅区域产能占比.10 图表图表 8 我国主要企业工业硅产能占比我国主要企业工业硅产能占比.10 图表图表 9 国内国内工业硅产能及规划工业硅产能及规划.10 图表图表 10 工业硅

13、成本占比工业硅成本占比.11 图表图表 11 2019 年我国主要地区工业硅生产成本细分图（单位：元年我国主要地区工业硅生产成本细分图（单位：元/吨）吨）.11 图表图表 12 四川云南水力月度发电量四川云南水力月度发电量.13 图表图表 13 不同地区工业硅电价走势不同地区工业硅电价走势.13 图表图表 14 不同地区工业硅电力成本不同地区工业硅电力成本.13 图表图表 15 不同地区多晶硅电力成本不同地区多晶硅电力成本.13 图表图表 16 四川云南发电量及水电发电量四川云南发电量及水电发电量.14 图表图表 17 工业硅四川、新疆、云南开工率工业硅四川、新疆、云南开工率.14 图表图表

14、18 公司原材料采购数量公司原材料采购数量.15 图表图表 19 工业硅下游需求结构工业硅下游需求结构.16 图表图表 20 工业硅全球消费结构工业硅全球消费结构.16 图表图表 21 硅铝合金下游应用结构硅铝合金下游应用结构.17 图表图表 22 中国汽车产量中国汽车产量.17 图表图表 23 中国铝合金产量中国铝合金产量.17 图表图表 24 工业硅供需平衡表工业硅供需平衡表.17 图表图表 25 有机硅工艺流程图有机硅工艺流程图.18 图表图表 26 有机硅特性有机硅特性.19 图表图表 27 有机硅下游应用产品占比有机硅下游应用产品占比.20 图表图表 28 有机硅中间体下游应用占比有

15、机硅中间体下游应用占比.20 图表图表 29 有机硅下游应用及性能有机硅下游应用及性能.20 图表图表 30 近近 5 年有机硅消费量数据年有机硅消费量数据.21 图表图表 31 中国有机硅行业市场规模中国有机硅行业市场规模.21 图表图表 32 房屋新增新开工面积房屋新增新开工面积.22 图表图表 33 房屋新增竣工面积房屋新增竣工面积.22 图表图表 34 光伏新装机全球加权平均电力均衡成本光伏新装机全球加权平均电力均衡成本.23 图表图表 35 国内有机硅中间体产能及规划国内有机硅中间体产能及规划.23 图表图表 36 海外有机硅企业产能海外有机硅企业产能.24 图表图表 37 有机硅进

16、出口量有机硅进出口量.25 图表图表 38 有机硅供需平衡表有机硅供需平衡表.25 图表图表 39 DMC 价格和价差走势价格和价差走势.26 图表图表 40 DMC 行业开工率行业开工率.26 图表图表 41 不同能源不同能源全球加权平均电力均衡成本变化全球加权平均电力均衡成本变化.27 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/36 证券研究报告 图表图表 42 光伏新装机全球加权平均电力均衡成本变化光伏新装机全球加权平均电力均衡成本变化.27 图表图表 43 全球光伏新增装机量及预测全球光伏新增装机量及预测.27 图表图表 44 全球及中国多晶硅产量全球及中国多晶硅产量.28 图表图表 45

17、多晶硅产能及投产计划多晶硅产能及投产计划.28 图表图表 46 多晶硅价格走势多晶硅价格走势.29 图表图表 47 改良西门子法工艺流程改良西门子法工艺流程.29 图表图表 48 硅烷流化床法工艺流程硅烷流化床法工艺流程.29 图表图表 49 多晶硅工艺对比多晶硅工艺对比.30 图表图表 50 改良西门子法和硅烷流化床法占比改良西门子法和硅烷流化床法占比.30 图表图表 51 多晶硅工艺对比多晶硅工艺对比.31 图表图表 52 硅基新材料布局与规划硅基新材料布局与规划.32 图表图表 53 公司研发投入公司研发投入.32 图表图表 54 碳化硅晶体生长过程碳化硅晶体生长过程.32 图表图表 5

18、5 碳化硅市场空间碳化硅市场空间.32 图表图表 56 碳化硅工艺流程碳化硅工艺流程.33 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/36 证券研究报告 1.深耕工业硅近深耕工业硅近 20 年，终成硅基材料龙头年，终成硅基材料龙头 公司深耕硅产业多年，工业硅公司深耕硅产业多年，工业硅+有机硅多生成基地布局打造硅基行业一体化龙头。有机硅多生成基地布局打造硅基行业一体化龙头。公司是全球硅化工行业龙头企业，成立于 2005 年，一直致力于工业硅和有机硅的规划化以及煤电硅一体化循环发展。先后布局浙江嘉兴、黑龙江黑河、四川泸州、新疆石河子、新疆鄯善、云南昭通、新疆乌鲁木齐等生产基地，2010 年，公司整合石河

19、子当地煤炭、矿产和电力资源，石河子园区工业硅项目顺利投产，2015 年，合盛硅业（泸州）有限公司成立，并在一年后重新投产，2019 年，公司将石河子煤电硅一体化模式成功在新疆鄯善园区全数竣工投产，进一步延伸至硅氧烷和下游深加工项目，逐渐成为硅基新材料行业中业务链完整并形成协同效应的高新企业之一，目前工业硅产能共计 119 万吨，随着 2023 年云南昭通 40 万吨工业硅项目的投产，工业硅总产能将达到 159 万吨。有机硅中间体产能 66.5 万吨，随着 2023 Q1 鄯善三期 20 万吨达产，有机硅中间体产能将达到 86.54 万吨，工业硅、有机硅产能均处于世界前列。图表图表 1 公司生产

20、基地及产品产能布局情况公司生产基地及产品产能布局情况 产品 生产基地 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工业硅 新疆 鄯善基地 40 40 80 80 80 石河子基地 30 30 30 30 30 奎屯基地 3 3 3 3 3 黑龙江 黑河基地/6 6 6 6 云南 昭通基地/40 40 合计 73 79 119 159 159 有机硅中间体（折合硅氧烷）新疆 鄯善基地 10 10 30 50 50 石河子基地/20 20 20 20 浙江 嘉兴基地 10 10 10 10 10 四川 泸州基地 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 合计 26.5 46.5 66.5

21、 86.5 86.5 多晶硅 新疆 甘泉堡基地/10 20 合计/10 20 资料来源：公司公告，华安证券研究所 硅产业链一体化布局成本优势显著，下游硅基新材料发展是公司未来看点。硅产业链一体化布局成本优势显著，下游硅基新材料发展是公司未来看点。公司目前工业硅、有机硅产能处于国内领先，主要生产基地位于新疆石河子及鄯善地区，新疆煤炭资源丰富，公司在石河子以及鄯善基地具有自备电厂；工业硅所需石墨电极均实现完全自给自足；新疆在硅石采购上也具有优势，与工业硅其他企业相比，公司在工业硅成本上优势明显。在国内扩产潮带来的供给端逐渐充足背景下，公司根据工业硅的原料优势，往下游延伸硅化工产业链，围绕有机硅、光

22、伏产业链以及碳化硅布局了一系列硅基新材料。光伏产业链的布局一方面保障新疆地区未来绿电供应稳定，同时依托光伏原材料及辅材的一体化优势，在综合成本上具有核心竞争力。公司近两年研发投入提升明显，研发中心的建设也将加速在硅基新材料上的研发及推广进度，对未来公司业绩以及估值提升具有双击作用。敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/36 证券研究报告 2 工业硅：工业硅：行业产能趋势稳定，供给格局不断优化行业产能趋势稳定，供给格局不断优化 2.1 工业硅合成工艺及种类工业硅合成工艺及种类 工业硅由硅石和还原剂在电弧炉中通过冶炼获得，是多晶硅、有机硅和硅铝合工业硅由硅石和还原剂在电弧炉中通过冶炼获得，是多晶硅、

23、有机硅和硅铝合金的主要原料。金的主要原料。工业硅又称金属硅或结晶硅，是指以含氧化硅的硅石和碳质还原剂等为主要原料按一定的配比称量，通过石墨电极及电弧热将炉料加热到 2000以上，二氧化硅被碳还原剂还原生成工业硅液体，在硅水包底部通入氧气、空气混合气体，以除去钙、铝等其他杂质。工业硅作为硅化工的主要原材料，下游应用于多晶硅、有机硅和硅铝合金中。图表图表 2 工业硅合成工艺及下游应用工业硅合成工艺及下游应用 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 工业硅中硅元素的含量在 98%左右，其余杂质为铁、铝、钙等，根据杂质含量及用途不同把工业硅分为化学级与冶金级工业硅。冶金级工业硅主要作为铝合金的添加剂以增

24、加合金强度和韧性，主要牌号有 553、521、441 和 3303 等。而化学级工业硅主要应用于有机硅与多晶硅的生产，有机硅所用牌号为 421、411、521 及2202，多晶硅主要使用 421、521 等，由于晶体硅提纯技术进步与企业降本增效，部分多晶硅的原料也可采用 553、441。图表图表 3 工业硅牌号及种类工业硅牌号及种类 牌号 硅含量/%铁含量/%铝含量/%钙含量/%1101 99.79 0.10 0.10 0.01 2202 99.58 0.20 0.20 0.02 3303 99.37 0.30 0.30 0.03 411 99.40 0.40 0.10 0.10 敬请参阅末页

25、重要声明及评级说明 8/36 证券研究报告 421 99.30 0.40 0.20 0.10 441 99.10 0.40 0.40 0.10 521 92.20 0.50 0.20 0.10 553 98.70 0.50 0.50 0.30 资料来源：工业硅国家标准，华安证券研究所 2.2 工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善 工业硅属于高能耗项目，在合成工艺过程中，每吨工业硅需要消耗 12000-13000度电，同时产生二氧化硫、氮氧化物等污染废气，工业硅新建或已建项目必须配套脱硫脱硝余热利用设备，环保节能方面的投资约占到整体项目的投资的 2530%。国

26、内工业硅产业目前存在产能过剩、能源消耗高等问题，国家近年提高行业准入门槛、淘汰落后产能并推出相关政策限制工业硅新增项目，其中云南、新疆等工业硅产能大省对总产能上限均有严格限制，未来新疆、云南等地工业硅新建项目将更加难拿到审批。图表图表 4 国内工业硅相关政策国内工业硅相关政策 时间 政策名称 相关内容 2017 关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见 截至 2020 年，云南省工业硅总产能控制在 130 万吨以内；新（改、扩）建工业硅项目，一律实施产能减量置换；全面淘汰工艺技术装备落后产能 2017 认真贯彻习近平总书记提出的“严禁三高项目进新疆”指示精神，着力推进硅基新材料产业健康发展

27、实施意见的通知 工业硅产能控制在 200 万吨以内；严控工业硅新增产能，各地（州、市）不得以任何名义、方式审批、核准、备案新增产能工业硅项目；加大落后产能淘汰力度。2018 云南省工业和信息化委关于进一步加强工业硅行业管理工作的通知 严禁新增工业硅产能，总量控制在 130万吨。2019 2019 年 产业结构调整指导目录（2019 年本）工业硅电耗高于 12000 千瓦时/吨的普通铁合金矿热电炉被列入限制类目录。2021 2021 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见）控制多晶硅等高能耗行业产能项目 2022 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案（国办函202239

28、 号）关于减轻可再生能源领域企业负担有关事项的通知（国能发新能201834 号）科学确定新能源“1+N”开发模式，规范市场化配置资源条件，按政策规定实事求是提出合理诉求，不得违规以任何名义增加新能源企业的不合理投资成本，不得将配套产业作为项目开发建设的门槛。资料来源：各政府官网、华安证券研究所 全球工业硅产能稳定，中国是全球最大的工业硅生产国，对全球工业硅产业结全球工业硅产能稳定，中国是全球最大的工业硅生产国，对全球工业硅产业结构具有重要作用。构具有重要作用。2017 年至 2021 年间，全球工业硅产能整体稳定在 600-700 万吨，海外产能稳定在 130-135 万吨。海外产能中，巴西和

29、美国拥有高品质硅矿石资源，挪威拥有丰富的水电资源，占据海外主要产能。与国外相比，国内在硅石、煤炭资 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/36 证券研究报告 源以及电力成本等方面具有优势，是全球工业硅产能最大主要贡献国家。近些年受低碳环保影响，低功率电炉以及没有环保设施的小企业逐步淘汰，国内产能从 2017年的 544 万吨逐步下降到 498 万吨。2021 年，全球工业硅产能国家中，中国占比76%，巴西占比 7%，挪威占比 7%，美国占比 4%，法国占比 3%。图表图表 5 全球及中国工业硅产能情况全球及中国工业硅产能情况 资料来源：百川盈孚、SMM、华安证券研究所 图表图表 6 工业硅全球产

30、能分布工业硅全球产能分布 资料来源：广期所、华安证券研究所 工业硅行业高能耗以及资源属性的特点使得工业硅具有明显的地域属性，行业工业硅行业高能耗以及资源属性的特点使得工业硅具有明显的地域属性，行业集中度较低。集中度较低。工业硅成本以电力和原材料成本为主，国内工业硅产能分布中，新疆具有丰富的硅石和电力成本优势，西南地区具有廉价的水电资源，新疆、云南、四川也成为我国工业硅主要产地。新疆工业硅产能为 211.2 万吨，约占全国总产能的35.03%；云南产能为 112.9 万吨，约占全国产能的 18.73%，四川产能为 81.5 万吨，约占全国产能的 13.52%。工业硅企业以民企为主，国内工业硅产能

31、前五名企业分别为合盛硅业、东方希望、宏盛锦盟、鑫河电力与永昌硅业，行业产能 CR5为28.30%，00500600700800200202021全球产能/万吨国内产能/万吨76%7%7%4%3%中国巴西挪威美国法国 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/36 证券研究报告 行业集中度处于较低水平。目前工业硅行业在环保及能耗指标双重压力下，电炉工率低的小企业未能按时安装除硝除硫环保设施而逐步淘汰，硅化工一体化头部企业为加强自身竞争力纷纷扩产，合盛硅业、东方希望、协鑫能源、特变电工、大全新能源等企业纷纷对工业硅进行扩产，未来国内工业硅行业集中度有望继续提

32、升。图表图表 7 国内工业硅区域产能占比国内工业硅区域产能占比 图表图表 8 我国主要企业工业硅产能占比我国主要企业工业硅产能占比 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，硅业分会，华安证券研究所 图表图表 9 国内国内工业硅产能及规划工业硅产能及规划 生产企业 省份 现有产能 新增产能 2022 2023E 2024E 合盛硅业(鄯善)新疆 40 40 0 0 合盛硅业（石河子）新疆 30 0 0 0 合盛硅业（黑河）黑龙江 6 0 0 0 合盛硅业（昭通）云南 0 0 40 0 宏盛锦盟 云南 11.3 0 0 0 永昌硅业 云南 10 0 0 10 鑫河电力 四川 9.9

33、 0 0 0 晶鑫硅业 新疆 9.9 0 0 0 东方希望 甘肃 0 0 0 40 东方希望 新疆 22 0 0 23 东方希望 宁夏 0 0 14.5 0 协鑫能源 新疆 0 20 0 0 协鑫能源 内蒙 0 0 15 0 新安股份 云南 0 0 10 0 河西硅业 甘肃 0 0 9 0 特变电工 新疆 0 0 0 20 天合光能 青海 0 0 10 0 东岳硅材 贵州 0 0 10 0 晶和源 新疆 0 0 0 20 大全新能源 内蒙 0 0 0 30 18.7,3%28.8,5%13.6,2%81.5,13%112.9,19%15.2,3%211.2,35%121,20%内蒙福建重庆四川

34、云南甘肃新疆其他7%6%1%2%2%2%2%4%74%合盛硅业(鄯善)合盛硅业（石河子）合盛硅业（黑河）宏盛锦盟永昌硅业鑫河电力晶鑫硅业东方希望其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/36 证券研究报告 上机数控 内蒙 0 0 8 7 新增产能/60 116.5 150 总产能/528 588 704.5 854.5 资料来源：百川盈孚，硅业分会，各公司公告，华安证券研究所 2.3 工业硅区域优势和电力保障日益突出工业硅区域优势和电力保障日益突出 工业硅成本工业硅成本中，原料及燃料动力成本占比较高。中，原料及燃料动力成本占比较高。工业硅作为高耗能产品，平均每吨消耗 12000-13000

35、度电，电价占总成本达到 34%，是影响工业硅成本最主要因素，新疆具有丰富的煤炭资源电价相对廉价，此外多数企业具有自备电厂，相对其他地区具有明显的电价竞争力。原材料主要包括硅石、还原剂石油焦、硅煤、木屑等，电炉高温过程消耗石墨电极。以石油焦和硅煤作为还原剂，成本中石油焦占比为 15%，石墨电极占比 13%，硅煤占比 12%，硅石占比 9%。工业硅原材料一体化程度以及工艺过程中还原剂种类及比例的不同也会对工业硅成本造成差异。图表图表 10 工业硅成本占比工业硅成本占比 资料来源：百川盈孚、华安证券研究所 图表图表 11 2019 年我国主要地区工业硅生产成本细分图（单位：元年我国主要地区工业硅生产

36、成本细分图（单位：元/吨）吨）9%15%12%13%34%17%硅石石油焦硅煤石墨电极电价其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/36 证券研究报告 资料来源：CNKI 近十年我国工业硅产业格局变化浅析、华安证券研究所 2.3.1 电价对工业硅电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及多晶硅成本影响大，受发电方式及电力电力供给供给影响影响 新疆具有丰富煤炭、风力以及日照资源，综合电价便宜，工业硅生产具有优势。新疆具有丰富煤炭、风力以及日照资源，综合电价便宜，工业硅生产具有优势。新疆煤炭资源多且分布范围广，大多是整装待开发煤田，具有储量大、埋藏浅、开采条件好、煤炭种类齐等特点，预测储量 2

37、.19 万亿吨，占全国 39.3%；已探明煤炭储量超 4000 亿吨，居全国第二位。同时新疆是中国风力资源最丰富的地区之一，截至 2021 年底，新疆已完成风电并网装机容量 2408 万千瓦，风电并网发电量为 548万千瓦。此外，新疆日照辐射量 5.401066.70106KJ/m2，位居全国第二，戈壁荒漠面积广阔，具备光伏发电的优越条件。随着光伏产业技术的进步，0.2 元/度的成本电价在新疆大部分地区是可以实现的。四川、云南水电发电占比高，枯水期和丰水期电价相差大。四川、云南水电发电占比高，枯水期和丰水期电价相差大。西南地区河流众多，四川、云南是我我国水力发电大省，2021 年，四川水力发电

38、量为 3531.40 亿瓦时，位居全国第一，云南省水力发电量为 2716.30 亿瓦时，位居全国第二，充足的水力发电使得云南和四川在丰水期具有水力发电电价优势。每年5-11月份丰水期，云南、四川水电电价 0.25 元/度左右，在全国范围内都具有优势，11 月份后逐步进入枯水期，水力发电量减少，电力趋紧，当地电价开始抬升，根据历史数据，2017-2019年枯水期时的电价为 0.35-0.4 元/度，2020 年以后，电力短缺逐步暴露，枯水期时电价在 0.4 元/度以上，丰水期与枯水期间电价波动较大。敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/36 证券研究报告 图表图表 12 四川云南水力月度发电量四

39、川云南水力月度发电量 图表图表 13 不同地区工业硅电价走势不同地区工业硅电价走势 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 电价差异带动工业硅及多晶硅成本差异。电价差异带动工业硅及多晶硅成本差异。假设工业硅耗电 1.2 万度/吨，多晶硅耗电 4 万度/吨，不同地区电价差异使得工业硅和多晶硅电力成本出现明显差异。2021 年 8 月份为丰水期，新疆工业硅电力成本 3180 元/吨，多晶硅电力成本 10600元/吨；云南工业硅电力成本 3120 元/吨，多晶硅电力成本 10400 元/吨；四川工业硅电力成本 3320 元/吨，多晶硅电力成本 11200 元/吨；内

40、蒙工业硅电力成本 3900元/吨，多晶硅电力成本 1300 元/吨。丰水期间新疆、云南、四川三地的工业硅、多晶硅电力成本相差不大。2022 年 2 月为枯水期，此时新疆工业硅电力成本 3840 元/吨，多晶硅电力成本 128000 元/吨；云南工业硅电力成本 7320 元/吨，多晶硅电力成本 24400 元/吨；四川工业硅电力成本 7200 元/吨，多晶硅电力成本 24000 元/吨；内蒙工业硅电力成本 8160 元/吨，多晶硅电力成本 27200 元/吨，此时新疆工业硅与多晶硅的电力成本相比云南、四川分别具有 3400 元/吨以及 12000 元/吨以上的成本优势。图表图表 14 不同地区工

41、业硅电力成本不同地区工业硅电力成本 图表图表 15 不同地区多晶硅电力成本不同地区多晶硅电力成本 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 0500300350400450500四川:水力发电量:当月值/亿千瓦时云南:水力发电量:当月值/亿千瓦时00.20.40.60.8金属硅硅用电价新疆(元/千瓦时)金属硅硅用电价内蒙(元/千瓦时)金属硅硅用电价甘肃(元/千瓦时)金属硅硅用电价云南怒江(元/千瓦时)0200040006000800010000工业硅电力成本元/吨（新疆）工业硅电力成本元/吨（内蒙)工业硅电力成本元/吨（甘肃)工业硅电力成本元

42、/吨（云南怒江)工业硅电力成本元/吨（四川乐山)00000多晶硅电力成本元/吨（新疆）多晶硅电力成本元/吨（内蒙）多晶硅电力成本元/吨（甘肃）多晶硅电力成本元/吨（云南怒江）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/36 证券研究报告 2.3.2 电力保障日益突出，高电价有望延续电力保障日益突出，高电价有望延续 西南水电电力波动大，未来电力紧张有望维持。西南水电电力波动大，未来电力紧张有望维持。四川和云南是中国水力发电最重要的两个省份，2021 年，四川省发电量 4530.33 亿兆瓦，其中水力发电量为3531.40 亿瓦时，位居全国第一，水利发电占比达到 77.95%。20

43、21 年云南省发电量 3770.23 亿瓦时，水力发电量为 2716.30 亿瓦时，位居全国第二，水利发电占比达到 72.04%。四川、云南地区的水力发电占比过高导致发电量受到天气以及丰水、枯水期影响较大，此外，四川、云南每年有大量电力要输送到东部其他省份，2021 年四川省有将近 1054.7 亿千瓦时输送到其他省份，对外输送的电力占到四川整体发电量的比重超过 24.3%。而四川、云南省内，由于近年来招商引资，大量高耗能企业纷纷涌入，西南地区能源消费将继续呈现增长态势，给云南电力供应带来极大的压力。使得工业硅开工率存在较大波动。图表图表 16 四川云南发电量及水电发电量四川云南发电量及水电发

44、电量 图表图表 17 工业硅四川、新疆、云南开工率工业硅四川、新疆、云南开工率 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 内蒙古内蒙古取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策，未来，未来电价上涨。电价上涨。内蒙古的电力供应主要由蒙东电网和蒙西电网两家电力公司运营。蒙东电网负责运营赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔，其余 8 个盟市属于蒙西电网管辖。自 2022 年 9 月 1 日起，取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配电价政策。列入内蒙古战略性新兴产业名录的企业，其用电量的近 65%通过新能源竞价交易

45、（电价为 0.0557 元/千瓦时）完成，剩余的 35%用电量按 0.3112 元/千瓦时与火电交易，均价为 0.26 元/千瓦时。而目前蒙西电网代理购售电平均到户约 0.4 元/千瓦时，优惠电价取消后，对内蒙尤其蒙西当地的工业硅以及多晶硅高耗能企业电力成本是一大挑战。新疆自备电厂影响消纳权重，自备电厂逐步面临禁止。新疆自备电厂影响消纳权重，自备电厂逐步面临禁止。新疆电网体制复杂，国家电网（公网）、自备电厂、兵团各师电网、水利电网、石油电网并存，电源结构呈现“新能源占比高、火电自备电厂占比高，供热机组占比高，可调节电源少”的特00400050002018-12-31 20

46、19-12-31 2020-12-31 2021-12-31四川省:发电量/亿千瓦时云南省:发电量/亿千瓦时四川:水电发电量/亿千瓦时云南:水电发电量/亿千瓦时0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/1四川新疆云南 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/36 证券研究报告 点。2021年自备电厂企业自发自用电量100

47、4亿千瓦时，占全社会用电量的28%，新疆自备电厂、兵团电网消纳量占比较低，新疆自备电厂占比高导致新疆公用电源装机规模与消纳负荷倒挂，影响到新能源消纳。国务院2015年出台的关于进一步深化电力体制改革的若干意见 规定，“在装机明显冗余、火电利用小时数偏低地区，除以热定电的热电联产项目外，原则上不再新（扩）建自备电厂项目”。从2017年以后，自备电厂逐步被禁止。2.4 公司工业硅规模及成本具有优势公司工业硅规模及成本具有优势 工业硅现有产能最大，在建产能即将投产，助力公司稳固工业硅行业龙头地位。工业硅现有产能最大，在建产能即将投产，助力公司稳固工业硅行业龙头地位。公司目前具有 79 万吨/年工业硅

48、产能，鄯善二期 40 万吨工业硅已经处于爬坡阶段，目前开工率 50%左右，预计 2023 年初完成爬坡；而云南昭通 40 万吨工业硅于今年8 月份开始建设，预计 2023 年 Q2 有望投产，届时公司工业硅总产能将达到 159 万吨，进一步巩固工业硅龙头低位。国家政策管控背景下，占据区位先发优势。国家政策管控背景下，占据区位先发优势。工业硅行业属于国家发改委明确规定的高耗能行业，在“碳中和”政策背景下，高能耗行业发展受限，传统行业转型升级，环保标准约束更加严格。新疆与云南作为我国工业硅的主要生产基地，当地政府均出台了针对工业硅限制新增产能以及淘汰落后产能的政策文件。在此背景下，公司提前进行工业

49、硅产能布局与建设，锁定生产份额，目前在新疆具有 113 万吨产能，2023 年在云南具有 40 万吨产能，具有显著的先发优势。占据能源区位优势，自备电厂成本优势突出。占据能源区位优势，自备电厂成本优势突出。公司工业硅主要生产基地位于石河子和鄯善，具有自备电厂，因新疆煤炭资源丰富，自备电厂电力成本 0.24-0.25元/度，不用担心电价的剧烈波动。目前石河子基地可满足 90%用电，剩下电力外购，鄯善基地 2021 年可满足自身电力需求，随着今年鄯善二期 40 万吨工业硅逐步投产，预测项目达产后将会有 14 亿度电左右缺口，目前新疆外购电价 0.34 元/度，和其他地区比仍具有优势，公司在鄯善地区

50、布局 1.5GW 光伏+1GW 瓦光热新能源，预计2024 年逐步投产，届时可满足鄯善基地电力缺口。石墨电极关键耗材需求全覆盖，保障生产稳定性和材料成本把控。石墨电极关键耗材需求全覆盖，保障生产稳定性和材料成本把控。石墨电极作为工业硅生产的原料，在生产过程中存在一定的损耗。根据公司公告，每生产 1 吨工业硅，电极的消耗 50-100公斤。公司在新疆石河子、鄯善进行碳素生产布局，子公司隆盛碳素和宁新碳素分别配置有 7.5 万吨和 3 万吨石墨电极产能，鄯善基地7.5 万吨石墨电极技改后，目前实际总产能已经接近 15 万吨/年，可实现工业硅对石墨电极需求的全覆盖，保障了生产成本的稳定性以及降低了公

51、司工业硅生产成本。加大原材料中加大原材料中硅用硅用煤炭比例，降低石油焦采购煤炭比例，降低石油焦采购比例比例。2015 年以来，公司通过工艺改进，在工业硅还原剂中加大硅煤使用比例，相应降低石油焦的使用比例，硅厂用煤采购量逐年提升。截止 2022 年 12 月，石油焦价格 4221 元/吨，新疆硅煤价格 2400 元/吨，石油焦单耗比例每降低 0.1 吨，工业硅成本将降低约 200 块钱。图表图表 18 公司原材料采购数量公司原材料采购数量 原材料/万吨 2018 2019 2020 2021 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/36 证券研究报告 石油焦 30.76 18.86 16.09 2

52、5.68 硅厂用煤 160.99 121.88 110.38 157.67 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.5 工业硅下游需求工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡 工业硅下游应用主要集中在有机硅、多晶硅以及硅铝合金中。工业硅下游应用主要集中在有机硅、多晶硅以及硅铝合金中。截止 2021 年，有机硅消费占比 38.03%，多晶硅消费占比 30.28%，硅铝合金消费占比 26.82%，其他应用占比 4.88%。随着光伏新增装机量的持续高增长，多晶硅占比预计持续提升，而硅铝合金下游需求相对稳定，未来市场占比仍会下降。从全球范围看，工业硅消费地

53、区主要集中在中国，欧盟，美国和日本，占比分别达到 57%，15%，7%和5%。中国作为全球光伏组件生成大国以及未来消费升级的持续进行，对将持续拉动对工业硅的高消费需求。图表图表 19 工业硅下游需求结构工业硅下游需求结构 图表图表 20 工业硅全球消费结构工业硅全球消费结构 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：广期所，华安证券研究所 硅铝合金受益于汽车轻量化的升级替代，在汽车总产量保持稳定的情况下，硅硅铝合金受益于汽车轻量化的升级替代，在汽车总产量保持稳定的情况下，硅铝合金对工业硅的需求未来有望保持铝合金对工业硅的需求未来有望保持 2%左右的稳定增长。左右的稳定增长。硅铝合金是常见的

54、铝合金之一，通常硅含量为 4%13%，其铸造性能最佳，裂纹倾向性极小，收缩率低，有很好的耐蚀性和气密性以及足够的力学性能和焊接性能，按照成分和加工方法可以分为铸造铝合金和变形铝合金，下游主要集中在汽车和建筑两大领域。从铸造铝合金方面来看，2020 年，汽车、摩托车和电动车等交通运输领域占比超 70%，成为最大的需求领域，其中汽车领域占比为 63%，摩托车和电动车领域占比为 10%。接下来依次为机械制造和电动工具领域，占比 8%，家用电器和建筑五金领域均占比7%，电子信息领域占比最小，占比为 5%。38.03%30.28%26.82%4.88%有机硅多晶硅铝合金其他57%15%7%5%16%中国

55、欧盟美国日本其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/36 证券研究报告 图表图表 21 硅铝合金下游应用结构硅铝合金下游应用结构 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 近年来，受行业景气度和贸易摩擦影响，汽车产量总体呈现下滑趋势。随着新能源汽车的崛起及汽车行业的回暖，2021 年我国汽车产量达到 2608.2 万辆，同比增长 3.45%。此外，受益于汽车轻量化持续推进，铝合金的需求量随之增加，我国铝合金产量逐年递增。2017 年，我国铝合金产量为 792 万吨，2021 年铝合金产量达到 1068 万吨，CAGR 达到 7.7%；2022 年上半年，受国内疫情影响，铝合金产量环比开始下

56、滑，进入 2022 年 8 月以后，铝合金产量环比出现正增长，未来硅铝合金需求量呈稳定趋势，硅铝合金对工业硅的需求预计保持 2%增速。图表图表 22中国汽车产量中国汽车产量 图表图表 23中国铝合金产量中国铝合金产量 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 工业硅需求持续高增长，未来供需维持紧平衡。工业硅需求持续高增长，未来供需维持紧平衡。工业硅新产能持续投产，2022、2023、2024 年产量有望达到 326.56、380.43、469.98万吨，多晶硅和有机硅需求端受益于光伏新装机量及国内消费升级，2022、2023、2024 年国内消费量有望达到 2

57、60.50、338.65、382.68 万吨，预计 2023、2024 年工业硅处于平衡阶段。图表图表24 工业硅供需平衡表工业硅供需平衡表 工业硅 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 供给端 产能 517.56 528.10 588 704.5 854.5 63%10%8%7%7%5%汽车摩托车和电动车机械制造家用电器建筑五金电子信息05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国汽车产量/万辆0204060801001202021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-31

58、2021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30中国铝合金:产量:万吨 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/36 证券研究报告 开工率/%43.89%52.69%55.54%54.00%52.00%产量 227.16 278.28 326.56 380.43 469.98 进口量 0.05 0.42 3.02 3.17 3.32 出口量 60.71 77.62 65.55 72.11

59、 79.32 净出口量 60.66 77.19 62.19 68.94 76.00 需求端 多晶硅 43.51 53.57 85.27 136.43 156.90 有机硅 66.39 73.82 88.68 105.96 121.39 硅铝合金 44.00 44.00 44.88 45.78 46.69 其他 8.02 9.84 12.71 16.53 18.67 国内消费量 164.40 201.60 260.50 338.65 382.68 供需缺口 4.57 19.86 32.83 6.79 24.68 资料来源：百川盈孚，硅业分会，华安证券研究所 3 有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史

60、低位有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位 3.1 有机硅的有机有机硅的有机-无机结构特性，综合优异性能无机结构特性，综合优异性能 有机硅是指含有Si-C键、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的化合物。其中，以硅氧烷（-Si-O-Si-）为骨架、侧链通过硅原子与其他有机基团相连的聚硅氧烷，是有机硅化合物中为数最多，应用最广的一类，约占总用量的 90%以上。从工艺流程看，工业硅和一氯甲烷是有机硅的原料，两者先合成有机硅单体，二甲基二氯硅烷是最主要的有机硅单体，通过二甲基二氯硅烷水解得到有机硅中间体 DMC等，进而得到有机硅生胶以及硅橡胶。图表图表 25 有机硅工艺流程图有机硅工艺流程图 资料

61、来源：CNKI，华安证券研究所 有机硅有机硅有机有机-无机结构共存，综合性能优异。无机结构共存，综合性能优异。有机硅结构中的无机结构使得材料既有优异的耐温耐候性，同时具有耐电晕、耐电压、各项电阻系数均优于其他材料，可广泛应用于对材料性质要求较高的电力设施中。另外，有机硅主链中分子间作用力相对较弱，使其成膜能力强于其他有机材料，既保证疏水性能，也提高防粘性。敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/36 证券研究报告 图表图表 26 有机硅特性有机硅特性 有机硅材料特性 具体说明 粘结密封性 有机硅由于主链两侧基团分别亲和有机和无机介质，因此可以对有机和无机介质进行很好地粘结。同时有机硅材料还具备良

62、好的防水性能，可用于各类防水密封 耐高低温 有机硅材料的热稳定高，不仅耐高温，而且也耐低温，可以在较宽的温度 范围内（-80260）使用，特殊品种的使用温度范围更广，是唯一具有 如此宽广温度适应范围的橡胶材料 耐候性 有机硅主链结构不易被紫外线和臭氧所分解，具有比其他高分子材料更优 异的耐老化性能，在自然环境下的使用寿命可达数十年 电气性能 有机硅材料具有良好的电气性能，其介电损耗、耐电压、耐电弧、耐电晕、电阻系数等均在绝缘材料中名列前茅。同时，有机硅材料还具有优异的疏 水性，可以有效提高电气设备在湿热环境下使用的可靠性 生理惰性 聚硅氧烷是目前已知最无活性的化合物中的一种，具有优异的生物相容

63、性 和较好的抗凝血性能，可与人体长期接触而无毒副作用、无刺激性，特别 适用于食品及医疗卫生领域 界面性能（如疏 水性、润滑性、消泡性等）有机硅具有极低的表面张力和较高的表面活性，在疏水、消泡、润滑、防 黏、上光等应用领域具备优异的使用性能，可作为表面活性剂、防水剂、高分子材料加工助剂等广泛使用 资料来源：东岳硅材招股书，华安证券招股书 3.2 有机硅有机硅目前盈利底部区间目前盈利底部区间，地产新能源，地产新能源需求有望修复需求有望修复 3.2.1 有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定 有机硅下游应用领域涉及建筑、电子、新能源、纺织、医疗等众多行业，其中有

64、机硅下游应用领域涉及建筑、电子、新能源、纺织、医疗等众多行业，其中建筑领域占比最大，达到建筑领域占比最大，达到 33.08%。有机硅是国民经济发展发展不可或缺的新型材料。下游应用占比最大的为硅橡胶，占比达到 72.1%，其中室温胶占比 41.7%，高温胶占比 30.4%，产品主要为密封胶以及结构胶等。第二大下游产品为硅油，占比达到22%，剩下为硅油以及硅树脂等。应用领域方面，建筑领域是有机硅下游第一大应用领域，占比为 33.08%，主要产品为室温硅橡胶类的有机硅密封胶，第二大应用领域为电子领域，占比达到 28.82%，主要产品为高温硅橡胶类的电子密封胶以及结构胶。纺织领域占比为 11.99%，

65、主要应用产品为硅油等功能性产品。敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/36 证券研究报告 图表图表 27 有机硅下游应用产品占比有机硅下游应用产品占比 图表图表 28有机硅中间体下游应用占比有机硅中间体下游应用占比 资料来源：硅业分会，华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 29 有机硅下游应用及性能有机硅下游应用及性能 应用领域 主要应用环节及功能 主要产品 主要性能 替代传统材料 军工、航空航天 各类密封、减震、防护材料；气密、水密等流体密封材料；隔振、吸振等减振降噪材料；电磁屏蔽与隐身材料 耐高温、耐辐射涂料 室温胶；高温胶；硅树脂 粘结密封性；耐高

66、低温；耐候性；电气性能 普通橡胶；通用塑料 建筑 各类建筑结构胶、密封胶；建筑幕墙结构性装配及嵌缝；中空玻璃粘结密封；建筑密封、防水和嵌缝 室温胶 粘结密封性；耐候性；疏水性 环氧树脂；聚硫橡胶；丁基橡胶；聚氨酯 新能源 各类灌封胶和密封胶；新能源汽车电池组灌封、密封；太阳能光伏组件密封、灌封；LED 芯片封装及电源灌封 风电直驱电机密封 室温胶；液体胶 粘结密封性；耐高低温；电气性能 环氧树脂；丙烯酸酯；EVA；PVB；聚氨酯 电力 各类电气绝缘材料；复合绝缘子 绝缘套管；避雷器；电缆及电缆附件 高温胶；液体胶 电气性能；耐候性；疏水性 玻璃；瓷氯化聚乙烯；通用塑料 医疗 各类人体植入材料及

67、医疗器件；人造器官、美容假体；医用导管和器械护套；口腔印模材料；医用胶黏剂；医疗器件的润滑和疏水处理 液体胶；高温胶 生理惰性；润滑性；疏水性 医用塑料；乳胶；聚氨酯 电子电器 各类胶黏剂、密封剂和灌封胶；电子元器件的粘接固定；电路的灌封保护 硅胶按键、键盘贴、鼠标垫；电器的绝缘、密封、减震等 高温胶；液体胶 粘结密封性；耐高低温；电气性能；疏水性 环氧树脂；聚氨酯 汽车 各类密封、防水、减震材料；耐高温胶管；汽车引擎密封、车灯密封；密封件、密封条、减振组件；高级润滑油、刹车油、防震油 高温胶；液体胶；硅油 粘结密封性；耐高低温；电气性能；疏水性 普通橡胶；通用塑料；聚氨酯 41.70%30.

68、40%22%3.20%2.70%室温胶高温胶硅油液体胶硅树脂及其他33.08%28.82%11.99%9.03%5.03%4.01%8.03%建筑电子电器纺织加工制造交通运输医疗卫生其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/36 证券研究报告 日用品 各类家居日用品；高端家用厨具；婴儿奶嘴、奶瓶等母婴用品；儿童玩具；成人用品 高温胶；液体胶；硅油 耐高低温；生理惰性；润滑性 普通橡胶；通用塑料；乳胶 个人护理 各类护理产品添加剂；洗发护肤产品；化妆品防晒产品 硅油；中间体 润滑性；疏水性；柔软性 天然油脂；矿物油 纺织 各类纺织印染助剂；织物润滑、柔软、疏水、整理；无纺织物的柔软剂；纱线与纺

69、织机械的润滑剂；印染消泡剂 硅油 润滑性；柔软性；疏水性；消泡性 天然油脂；矿物油；聚乙烯乳液 资料来源：东岳硅材招股书，华安证券研究所 随着国内消费升级，有机硅应用领域以及消费量逐年提升。随着国内消费升级，有机硅应用领域以及消费量逐年提升。2017 国内 DMC 消费量为 89.32 万吨，2021 年 DMC 消费量达到 117.7 万吨，CAGR 达到 7%。图表图表 30有机硅有机硅历年历年消费量数据消费量数据 图表图表 31中国有机硅行业市场规模中国有机硅行业市场规模 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：智研瞻产业研究院，华安证券研究所 根据 Global Market I

70、nsights 数据，2021 年全球有机硅市场规模超过 167 亿美元，以亚洲、欧洲以及北美三个地区占比最大。其中 2021 年中国有机硅市场规模约387 亿元，而 2017 年市场规模只有 250 亿元，近 5 年市场规模保持高增长，CAGR达到 11.5%。3.2.2 地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展 民企融资支持力度民企融资支持力度变宽松，未来地产链开工、竣工景气度有望在一定程度上得变宽松，未来地产链开工、竣工景气度有望在一定程度上得到修复，有机硅密封胶需求有望改善。到修复，有机硅密封胶需求有望改善。2021 下半年，受政策调控、

71、市场不景气、资金链断裂等因素影响，地产链进入景气度下行趋势。2022 年 11 月 8 日，中国银行间交易商协会发布，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资。2022 年 7/8/9 月，实现新增房屋新开工面积 9643/8995/9705 万平米，环比-34.82%/-6.72%/+7.90%，实现新增房屋竣工面积 3392/4834/4018 万平米，环比-36%/+43%/-17%。9 月，新增房屋新开工面积增长率得到改善，新增房屋竣工面积-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1

72、8%0204060800202021 2022 1-9月DMC表观消费量/万吨同比增速（%）249.83293.09319.97330.27387.090500300350400450200202021中国有机硅行业市场规模/亿元 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/36 证券研究报告 仍承压。随着民企融资端放松，未来地产链有望回暖，建筑密封胶是有机硅下游下游最大的应用领域，占比达到 33.08%，有望受益于地产建筑的复苏。图表图表 32房屋新增新开工面积房屋新增新开工面积 图表图表 33房屋新增竣工面积

73、房屋新增竣工面积 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 有机硅性能优异，在医疗、新能源领域有望增长迅速有机硅性能优异，在医疗、新能源领域有望增长迅速。有机硅材料具有重量轻、生物相容性、柔软以及易清洁等特点，已经广泛的应用于外科手术，包括假肢和整形外科应用以及医疗导管以及医用辅材中。根据 Global Market Insights 数据，2021年全球医疗级有机硅市场规模超过 13 亿美元。中国人口老龄化以及人们对医疗舒适要求的程度不断提高，有机硅的应用市场将有一个很好的发展趋势，并以其特有的优势逐步替代传统材料。有机硅材料近年来被大量 5G、新能源车、可再生

74、能源、芯片半导体等新兴产业。光伏组件用有机硅胶在生产时有两种功能，一部分用作组件封装材料，与铝边框粘结，将组件封装起来，起到封装、缓冲、绝缘等作用；另一部分用作粘结接线盒。导热硅胶作为一种拥有优秀导热、绝缘、抗压性能的导热填充材料，承接着为新能源汽车解决动力电池系统所产生的“高温”问题。随着新能源汽车生产厂家对动力电池系统的安全性越来越看重。导热硅胶在动力电池系统上的应用也开始越来越广泛和重要。发展中国家有机硅消费升级，发展中国家有机硅消费升级，人均有机硅消费量人均有机硅消费量仍有提升空间。仍有提升空间。新兴市场国家人均 GDP 较低，人均有机硅消费量与发达国家相比还有很大差距，目前，中国等新

75、兴市场国家人均有机硅消费量不到 1kg,而西欧、北美、日、韩等发达国家和地区已接近 2kg。随着经济的不断发展，新兴市场国家的有机硅消费需求仍有巨大增长潜力，我国凭借人口基数大、人均消费量低的特点，未来将成为全球主要的有机硅需求增长区域。(40)(30)(20)(10)010203002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000房屋新增新开工面积(万平米)环比变化率(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000房屋新增竣工面积(万平米)环比变化率(%)敬

76、请参阅末页重要声明及评级说明 23/36 证券研究报告 图表图表 34 光伏新装机全球加权平均电力均衡成本光伏新装机全球加权平均电力均衡成本 资料来源：德国瓦克年报，华安证券研究所 3.3 有机硅进入扩产期，未来产能相对充足有机硅进入扩产期，未来产能相对充足 全球有机硅产能集中于中国，中国有机硅行业目前处于产能扩张期。全球有机硅产能集中于中国，中国有机硅行业目前处于产能扩张期。有机硅是工业硅下游的重要应用领域，而中国作为工业硅产能及有机硅需求最大国家，有机硅产能也因此成为全球最大。以有机硅中间体计算，目前海外企业有机硅中间体总产能共计 159.5 万吨，集中在陶氏、埃肯、瓦克、迈图和信越等企业

77、中，其中陶氏总产能 55.3 万吨，是海外有机硅最大企业。而中国有机硅中间体产能 246 万吨，产能主要集中在合盛硅业，新安化工，蓝星星火等企业中，合盛硅业拥有 66.5 万吨，是全球有机硅产能最大公司，鄯善三期 20 万吨有机硅中间体预计 2023Q1 投产，届时总产能将达到 86.5 万吨。2021 年，中国有机硅中间体总产能 187.5 万吨，在经历 2021年硅化工的高景气周期后，国内企业纷纷对有机硅进行扩产。2022 年，合盛硅业，东岳硅材，内蒙恒星，云南能投等企业有机硅新产能纷纷投产，目前国内有机硅中间体总产能达到 246 万吨。2023 年，有机硅行业新产能将继续投产，预计有机硅

78、中间体将扩产到 313.5 万吨，2024 年有机硅中间体产能将扩产到 348.5 万吨，产能逐步进入供给充足阶段。图表图表 35 国内有机硅中间体产能及规划国内有机硅中间体产能及规划 厂商简称 省份 现有产能 新增产能 2023E 2024E 合盛硅业(四川)四川 9 0 0 内蒙恒业成 内蒙 12 0 15 江西蓝星星火 江西 25 10 0 鲁西硅化工 山东 4 0 20 东岳有机硅 山东 30 0 0 金岭化学 山东 7.5 0 0 三友硅业 河北 10 10 0 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/36 证券研究报告 新安有机硅 浙江 24.5 0 0 湖北兴发 湖北 18 20

79、0 陶氏有机硅(张家港)江苏 20 0 0 合盛硅业(浙江)浙江 9 0 0 中天东方 浙江 5 7.5 0 合盛硅业(鄯善)新疆 30 20 0 新疆西部合盛硅业 新疆 20 0 0 云南能投化工 云南 10 0 0 内蒙恒星 内蒙 12 0 0 新增产能/万吨 0 67.5 35 总产能/万吨 246 313.5 348.5 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，华安证券研究所 图表图表 36 海外有机硅企业产能海外有机硅企业产能 公司 装置地址 硅氧烷产能/万吨 硅氧烷总产能/万吨 陶氏 美国 Carrolton,Kentucky 20 55.3 英国 Barry,Wales 20 中国江苏张家

80、港 15.3 埃肯 中国江西永修 21.2 31.2 法国 Roussillon 10 瓦克 德国 Nunchritz 13 30 德国 Burghausen 10 中国江苏张家港 4.7 迈图 美国 Waterford,NY 11 15 日本 Ota,Gumma Prefecture 4 中国浙江建德 3.5 韩国 Seosan 7.8 信越 日本群马县 Isobe 和 Matsuida 10.5 28 泰国 Map Ta Phut,Rayong 7 资料来源：CAFSI，华安证券研究所 内有机硅产能充足，有机硅出口持续高增长。内有机硅产能充足，有机硅出口持续高增长。2021 年，海外疫情逐

81、步恢复，需求端恢复活力，但供给端仍然紧张，加之全球有机硅产能过半由我国掌握，有机硅出口出现明显涨幅，2021 年，有机硅中间体出口量 37.56 万吨，同比增长 54.81%，2022 年 1-10 月，有机硅中间体出口量 37.56 万吨，同比增长 37.51%。与之对应，2021 年，有机硅中间体进口量 13.38 万吨，同比下降 11.77%，2022 年 1-10 月，有机硅中间体进口量 8.23 万吨，同比下降 28.18%.随着国内有机硅产能扩产，国内有机硅产能变得充足，增加有机硅出口量，开拓海外市场是未来发展趋势。敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/36 证券研究报告 图表图表

82、 37 有机硅进出口量有机硅进出口量 资料来源：wind，华安证券研究所 随着有机硅新产能投产，未来供给相对充足。随着有机硅新产能投产，未来供给相对充足。有机硅新产能持续投产，2022、2023、2024 年产量有望达到 170.54、203.78、236.98 万吨，有机硅需求端受益于光伏新装机量及国内消费升级，2022、2023、2024 年国内消费量有望达到 133.19、153.16、176.14 万吨，出口端依旧保持高增长，预计 2022、2023、2024 年有机硅供需相对充足。图表图表 38 有机硅供需平衡表有机硅供需平衡表 有机硅中间体（DMC）/万吨 2020 2021 20

83、22 2023E 2024E 供给端 产能 167.50 187.50 246.00 313.50 348.5 开工率/%76.23%75.72%69.32%65.00%68.00%产量 127.68 141.97 170.54 203.78 236.98 进口量 15.17 13.39 9.42 8.95 8.50 出口量 24.26 37.56 45.83 52.71 60.62 净出口量 9.09 24.18 36.42 43.76 52.12 需求端 国内消费量 118.59 117.70 133.19 153.16 176.14 供需缺口 0.00 0.09 0.9 6.8 8.7

84、资料来源：百川资讯，硅业分会，华安证券研究所 3.4 有机硅开工率下降，价差处于历史低位有机硅开工率下降，价差处于历史低位 有机硅有机硅 DMC 目前已经接近行业亏损，价格、价差处于历史低位，企业端开工目前已经接近行业亏损，价格、价差处于历史低位，企业端开工率逐渐降低。率逐渐降低。2021 年，国内疫情缓解、传统基建、汽车需求反弹，同时光伏新增装机量快速爆发，叠加国外疫情缓解，海外对有机硅需求增多，国内有机硅出口量同比增长 54.81%，而供给端受国内能耗双控影响，工业硅有机硅出现限电，供需出现错配，同时原料端工业硅价格出现快速上升，成本支撑下，有机硅价格也持续上涨，21.3426.3822.

85、3624.2637.5637.29055402002020212022 1-9月初级聚硅氧烷进口量/万吨初级聚硅氧烷出口量/万吨 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/36 证券研究报告 生胶，有机硅中间体最高价突破 6 万/吨。2022 年，需求端受国内疫情反复以及地产链下行趋势，国内有机硅需求不振，叠加多家企业在 2022 年纷纷投产有机硅，供需宽松，有机硅价格持续下滑，截止 2022.12.1，有机硅中间体价格 17300 元/吨，DMC 已经达到行业亏损阶段，价差处于 2%的历史分位为降低损失，有机硅行业开工率已经开始下降，2022 年 10

86、 月份行业开工率 65.73%，环比下降 7.49pct，11 月份行业开工率达到 59.46%，环比下降 6.27pct。未来随着疫情政策以及地产链政策的放开，有机硅需求端有望出现一定程度修复。图表图表 39 DMC 价格和价差走势价格和价差走势 图表图表 40 DMC 行业开工率行业开工率 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 4 光伏光伏+硅基新材料，下游布局持续发展硅基新材料，下游布局持续发展 4.1 受益光伏景气度，完善光伏产业链受益光伏景气度，完善光伏产业链 光伏装机成本持续下降，新增装机量走高。光伏装机成本持续下降，新增装机量走高。在“双碳”战略

87、下，光伏作为绿色发电主要形式之一，在 2021 年迎来爆发式增长，2020 年，全球新增装机量 130GW，2021 年新增装机量 175GW,同比增长 34.6%。光伏装机量与光伏产业链相辅相成，目前国内光伏产业链更加齐全，成为全球光伏供应链的最重要生成地，进一步带动光伏新增装机安装成本和度电成本持续下降。根据 IRENA 数据，2010 年，全球光伏装机成本为 4808USD/KW，2021 年，光伏装机成本下降到 857USD/KW，同比下降 82%。光伏新装机全球加权平均电力均衡成本（LCOE）也随着装机成本下降持续下降，2010 年 LCOE 为 0.417 美元/千瓦时，2020

88、年,LCOE 下降到 0.055 美元/千瓦时，2021 年 LCOE 继续改善，同比 2021 年下降 13%，达到 0.048 美元/千瓦时。从全球维度看，过去 10 年，光伏已经成为度电成本下降最快的能源品种，目前度电成本仅次于陆上风力发电，超过海上风力发电以及地热发电。05000000025000300000000040000500006000070000有机硅中间体价差 右轴元/吨有机硅中间体价格 左轴元/吨00708090DMC行业开工率/%敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/36 证券研究报告 图表图表 41不同

89、能源不同能源全球加权平均电力均衡成本变化全球加权平均电力均衡成本变化 图表图表 42光伏新装机全球加权平均电力均衡成本变化光伏新装机全球加权平均电力均衡成本变化 资料来源：IRENA，华安证券研究所 资料来源：IRENA，华安证券研究所 光伏装机及发电成本的持续下降，一定程度上又促进全球新增装机量的高增长，2021 年，全球新增装机量约 175GW,同比增长 34.6%，从 2022 年底开始，硅料价格预计会出现下降，进一步降低装机成本及度电成本，未来光伏装机量有望继续保持高增长。预计 2022 年全球新增装机量有望达到 250GW，2025 年，新增装机量有望达到 500GW，2021-20

90、25 新增装机 CAGR 达到 30%。图表图表 43 全球光伏新增装机量及预测全球光伏新增装机量及预测 资料来源：CPIA,华安证券研究所 多晶硅产能以中国为主，随着新增产能释放供给端逐渐充足。多晶硅产能以中国为主，随着新增产能释放供给端逐渐充足。在光伏新增装机量的高增长下，多晶硅需求近些年保持高速增长，多晶硅作为高能耗及高资本支出投入的产品，供给端产能释放相对需求增量有所滞后，在短期高盈利背景下，企业纷纷扩产多晶硅产能。从全球范围看，多晶硅主要集中在中国，2021 年，国内多晶硅产能 51.9 万吨，产量 50.5 万吨，占全球比例 78.7%。2022 年，中国多晶硅产能将达到 120.

91、3 万吨，2023 年，国内多晶硅产能将达到 240.4 万吨，而海外多晶硅产能相对稳定。随着多晶硅产能的快速释放，多晶硅供给逐渐充足，多晶硅价格未来有下降趋势，截止 2022 年底，多晶硅价格 17.5 万/吨，价格单月接近腰斩，多晶硅企业进入成本驱动阶段，未来多晶硅工艺及成本相对来说更加重要。043050000500600202020212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量/GW 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/36 证券研究报告 图表图表 44 全球及中国多晶硅产量全球及中国多晶硅产量 资料来源：wind、硅业分会、

92、中商情报网、华安证券研究所 图表图表 45 多晶硅产能及投产计划多晶硅产能及投产计划 2021 年产能/万吨 2022 新产能/万吨 2023 新产能/万吨 2024 新增产能/万吨 通威永祥 10 13 12 10 协鑫科技 11 19 7.8 10 新特能源 8.1 13.4 10 10 大全新能源 8 4 10 0 东方希望 7 6 12.5 0 亚洲硅业 2 7 0 0 陕西天瑞 1.8 0 8 0 内蒙东立 1.2 0 4.8 0 鄂尔多斯 1.2 0 0 0 内蒙聚光 1 0 0 0 黄河水电 0.3 0 0 0 洛阳中硅 0.3 0 0 0 宜昌南玻 0 1 0 0 青海丽豪 0

93、 5 5 0 新疆晶诺 0 0 5 0 宝丰能源 0 0 5 0 宁夏润阳 0 0 5 0 合盛硅业 0 0 20 0 包头弘元 0 0 5 0 曲靖信义 0 0 5 0 准东其亚 0 0 5 0 国内新增 0 68.4 120.1 30 0070200202021全球产量/万吨:多晶硅中国产量/万吨:多晶硅 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/36 证券研究报告 总产能 51.9 120.3 240.4 270.4 资料来源：硅业分会，百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 46 多晶硅价格走势多晶硅价格走势 资料来源：wind、华安证券研究所 改良

94、西门子法改良西门子法工艺成熟工艺成熟，未来，未来仍为多晶硅主流工艺方式。仍为多晶硅主流工艺方式。改良西门子法以工业硅和 HCl 作为原料，两者在三氯氢硅合成炉装置中生成三氯氢硅，用精馏方法分离出高纯度的三氯氢硅，将汽化的三氯氢硅与氢气按一定比例混合引入多晶硅还原炉，三氯氢硅被氢气还原成元素硅，并沉积在硅芯表面，逐渐生成所需规格的多晶硅棒。改良西门子法初始投资大,工艺流程复杂，但工艺成熟可靠,根据预测，2022 年，改良西门子法生产的多晶硅占比 90.6%，2023 年达到 82%，是多晶硅最主流的合成工艺路线。图表图表 47改良西门子法改良西门子法工艺流程工艺流程 图表图表 48硅烷硅烷流化床

95、法流化床法工艺流程工艺流程 资料来源：CNKI，华安证券研究所 资料来源：CNKI，华安证券研究所 05540452015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-0120

96、22-09-012023-01-01光伏级多晶硅现货价万元/吨 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/36 证券研究报告 图表图表 49 多晶硅工艺对比多晶硅工艺对比 名称 硅烷流化床法 改良西门子法 物理(冶金)法 原料来源 硅粉,四氯化硅,氢气 硅粉,四氯化硅,氢气 硅粉 工艺复杂程度 设有冷氢化、歧化、精馏、硅烷分解、尾气回收等车间,工艺较为复杂 设有冷氢化、精馏、硅 还原、整理、还原尾气 回收等车间,工艺复杂 设有炉外精炼、湿法冶金、真空熔炼、定向凝固工序,工艺简单 工艺成熟度 全球仅有MEMC和REC连续生产 技术先进成熟 尚不成熟 安全性 温度压力较高,含有硅烷、氢气介质,非常危险

97、 温度压力较高,含有氢气介质,危险 安全 产品纯度 太阳能级以上 太阳能级、电子级 56N 生产投资 大于冶金法,小于西门子法(1 万吨/年多晶硅项目固定资产投资减少 1 亿美元)投资最大 投资最小 存在问题 硅烷气体容泄露容易造成燃烧、爆炸 投资大,成本较高 工艺不成熟,没有标准设备,产品质量不稳定 资料来源：环评报告，华安证券研究所 图表图表 50 改良西门子法和硅烷流化床法占比改良西门子法和硅烷流化床法占比 工艺路线 2021 2022 E 2023 E 产能 产量 产量 占比 产能 产量 产量占比 产能 产量 产 量占比 改良西门子 59.2 58.5 97.5%136 81.5 90

98、.6%185 124.5 82%硅烷流化床法 2.8 1.5 2.5%27.8 8.5 9.4%39.8 27.5 18%资料来源：硅业分会，华安证券研究所 公司多晶硅项目位于乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区，采用改良西门子法工艺，还原炉电耗 43 千瓦时/kg，新疆在电价上具有优势，根据测算，新疆地区多晶硅电力成本相比其他地方具有 1.2 万/吨的优势。此外，多晶硅最新设备在效能等方面具有优势，通过国网 2GW 光伏发电可在一定程度上降低成本，构建核心竞争力。一期 10 万吨多晶硅预计 2023 年 4 月份投产，二季度完成产能爬坡，二期 10 万吨预计在 2023 年二季度投产，三季度完成爬坡

99、。工业硅作为多晶硅的主要原材料，既能大幅降低成本完善一体化程度，又能在未来多晶硅竞争中保持持续竞争力。发展光伏产业链，既弥补新疆基地电力缺口，又完善光伏下游产业链布局。发展光伏产业链，既弥补新疆基地电力缺口，又完善光伏下游产业链布局。公司在石河子及鄯善两大基地目前 90%以上电力为自备电厂，但随着鄯善基地 40 万吨工业硅的投产，鄯善基地约有 14 亿度电的缺口，石河子目前有 5 亿度电的缺口。为保障公司的电力稳定及降低电力成本，在鄯善基地规划 1.5GW 光伏电站、1GW 光热新能源，预计 2024 年 6 月前将弥补鄯善基地的全部电力缺口。此外，随着明年多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅

100、片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/36 证券研究报告 进一步完善光伏下游产业链，预计 2023 年底将实现 5GW 光伏组件生产能力，2024年将具备 20GW 的光伏 组件生产能力。图表图表 51 多晶硅工艺对比多晶硅工艺对比 项目基地项目基地 规划产能规划产能 电力需求电力需求(亿度亿度)电力供给电力供给 电力缺口电力缺口 光伏发电建设光伏发电建设情况情况 新疆甘泉堡基地 20 万吨多晶硅 120 厂外拟建的两 220kV 变电站，厂内新建35kV、10kV 配电装置。外购电力 通过国网 2GW光伏发电 新疆鄯善基地 80 万吨工业硅，100 万吨

101、有机硅单体 130 自备电厂供电 二期 40 万吨工业硅投产后，预计 14 亿度电力缺口 规划 1.5GW 光伏、1GW 光热新能源，2024 年 6月前逐步弥补电力缺口 自备电厂供电 新疆石河子基地 30 万吨工业硅，40万吨有机硅中体 自备电厂供电 90%以上自备电厂，5 亿度电左右缺口 暂无规划 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4.2 硅基新材料，下游成长空间硅基新材料，下游成长空间 公司研发投入持续高增长，硅基新材料布局逐渐清晰。公司研发投入持续高增长，硅基新材料布局逐渐清晰。公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新

102、材料。从公司研发投入看，2020 年研发投入 2.33 亿元，同比增长46.74%，2021 年研发投入达到 5.62 亿元，同比增长 141.67%，2022 年前三季度，研发投入已经达到 11.24 亿元，同比增速 309.33%，公司在硅基新材料的研发投入快速增长。基于自身特点，公司在工业硅传统下游发展高强度硅铝合金；在光伏产业链，公司研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，既完善光伏产业链，又具有一定原料优势。而在第三代半导体碳化硅领域，目前已具备量产能力，处于下游器件厂验证阶段。敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/36 证券研究报告 图表图表 52 硅基新材料布局与规划硅基新材料布局与规

103、划 图表图表 53 公司研发投入公司研发投入 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 新能源车、新能源充电桩以及光伏储能的快速发展，碳化硅因新能源车、新能源充电桩以及光伏储能的快速发展，碳化硅因禁带宽度大禁带宽度大、低损耗低损耗等优点，未来将迎来快速发展。等优点，未来将迎来快速发展。第三代半导体材料是指以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体材料，与前两代半导体材料相比，具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势，适用于高电压、高频率场景。碳化硅是由高纯碳粉、高纯硅粉合成碳化硅粉，经过碳化硅衬底，外延生长、器件制造等环节制成碳化硅基功率

104、器件和微波射频器件，现有的功率器件大多基于硅半导体材料，由于硅材料物理性能的限制，器件的能效和性能已逐渐接近极限，难以满足迅速增长和变化的电能应用新需求。碳化硅功率器件能够有效满足电力电子系统的高效率、小型化和轻量化要求，在新能源汽车、光伏发电、轨道交通、智能电网等领域具有明显优势。得益于碳化硅功率器件的高可靠性及高效率特性，在车载级的电机驱动器、OBC 及 DC/DC 部分，碳化硅器件的使用已经比较普遍。未来随着新能源车 800V 电压平台的相继出台，碳化硅功率器件应用于电机驱动系统中的主逆变器，能够显著降低电力电子系统的体积、重量和成本，提高功率密度。根据 Yole 预测，碳化硅组件将从

105、2021 年 10.9 亿美元成长到 2027 年 63 亿美元，年复合成长率达到 34%。图表图表 54 碳化硅晶体生长过程碳化硅晶体生长过程 图表图表 55 碳化硅市场空间碳化硅市场空间 资料来源：Yole Development，天科合达招股书，华安证券研 资料来源：Yole Development，华安证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012研发费用/亿元研发费用同比增速/%敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/36 证券研究报告 图表图表 56 碳化硅工艺流程碳化硅工艺流程 资料来源：天岳先进招股书，华安证券研究所 大尺寸大尺寸化

106、化是碳化硅衬底技术是碳化硅衬底技术的发展方向，碳化硅晶体生长及控制具有较高技术的发展方向，碳化硅晶体生长及控制具有较高技术壁垒。壁垒。碳化硅以高纯碳粉、高纯硅粉为原料合成碳化硅粉，通常采用物理气相传输法（PVT 法）生长不同尺寸的碳化硅晶锭，经过多道加工工序产出碳化硅衬底。为提高生产效率并降低成本，大尺寸是碳化硅衬底制备技术的重要发展方向。衬底尺寸越大，单位衬底可制造的芯片数量越多，单位芯片成本越低。但随着碳化硅晶体尺寸的增大，生产参数的定制化设定和动态控制难度会进一步提升。碳化硅晶体需要在 2000以上的高温环境中生长，且在生产中需要精确调控生长温度。此外，碳化硅存在 200 多种晶体结构类

107、型，其中只有少数几种晶体结构的碳化硅能满足半导体需要，在晶体生长过程中需要精确控制硅碳比、生长温度梯度、晶体生长速率以及气流气压等参数，否则容易产出不合格的晶体。目前全球只有科锐公司、贰陆公司、SiCrystal 公司、天岳先进、天科合达等少数公司具备生产能力。布局第三代半导体，碳化硅材料产业化在即。布局第三代半导体，碳化硅材料产业化在即。公司成立合盛硅业（上海）南翔研发制造中心，用于有机硅产品研发和第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品的研究，同时为加快碳化硅业务的发展、扩大业务规模，公司全资子公司合盛新材拟进行增资，注册资本由 10000 万 元增加至 12500 万元。目前公司在

108、碳化硅衬底、外延均有布局，未来碳化硅项目将进一步丰富公司硅基新材料业务领域。5 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光伏产业链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全产业链的一体化和成本优势。考虑到 2022 年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司 2022、2023、2024 年业绩预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 54.45、76.19、98.98 亿元，同比增速为-33.7%、39.9%、29.9%，较前值 2022-2024 年盈利预测 60.35、85

109、.68、99.35 亿元分别下 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/36 证券研究报告 调 9.78%、11.08%、0.37%。对应 PE 分别为 17、12、10 倍。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：（1）项目投产进度不及预期；（2）产品价格大幅波动；（3）装置不可抗力的风险；（4）资产收购进度不及预期。敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/36 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2

110、024E 流动资产流动资产 9409 11472 19681 35020 营业收入营业收入 21343 22508 33624 53989 现金 954 1746 5856 12751 营业成本 10058 13819 21331 37094 应收账款 767 823 1200 1945 营业税金及附加 407 615 816 1272 其他应收款 20 43 56 88 销售费用 35 59 71 128 预付账款 656 639 1048 1887 管理费用 295 430 554 960 存货 4533 5779 9047 15824 财务费用 189 32 -100 -336 其他流动

111、资产 2480 2442 2473 2526 资产减值损失-4 21 37 40 非流动资产非流动资产 20905 26173 30758 35569 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 4 4 4 4 投资净收益-30 -35 -51 -83 固定资产 13866 17252 20021 23072 营业利润营业利润 9837 6346 8988 11603 无形资产 920 1154 1352 1561 营业外收入 25 0 0 0 其他非流动资产 6115 7763 9382 10932 营业外支出 65 0 0 0 资产总计资产总计 30314 37645 50439 7058

112、9 利润总额利润总额 9797 6346 8988 11603 流动负债流动负债 8836 10696 15841 26052 所得税 1563 876 1338 1664 短期借款 1109 0 0 0 净利润净利润 8234 5470 7651 9938 应付账款 3747 6184 9362 15977 少数股东损益 22 25 32 40 其他流动负债 3979 4512 6478 10075 归属母公司净利润归属母公司净利润 8212 5445 7619 9898 非流动负债非流动负债 1236 1236 1236 1236 EBITDA 11279 7751 9998 12301

113、长期借款 1066 1066 1066 1066 EPS（元）8.16 5.07 7.09 9.21 其他非流动负债 170 170 170 170 负债合计负债合计 10072 11933 17077 27289 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 123 147 179 219 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1074 1074 1074 1074 成长能力成长能力 资本公积 4395 4395 4395 4395 营业收入 138.0%5.5%49.4%60.6%留存收益 14650 20096 27715 37613 营业利润 522.7%-

114、35.5%41.6%29.1%归属母公司股东权益 20119 25565 33183 43081 归属于母公司净利润 484.7%-33.7%39.9%29.9%负债和股东权益负债和股东权益 30314 37645 50439 70589 获利能力获利能力 毛利率（%）52.9%38.6%36.6%31.3%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）38.5%24.2%22.7%18.3%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）40.8%21.3%23.0%23.0%经营活动现金流经营活动现金流 3709 8847 10093 13175 ROIC（

115、%）36.2%19.3%21.0%20.7%净利润 8212 5445 7619 9898 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1286 1572 1318 1361 资产负债率（%）33.2%31.7%33.9%38.7%财务费用 193 90 64 64 净负债比率（%）49.8%46.4%51.2%63.0%投资损失-4 35 51 83 流动比率 1.06 1.07 1.24 1.34 营运资金变动-5788 1699 1045 1767 速动比率 0.48 0.47 0.61 0.66 其他经营现金流 13809 3751 6571 8133 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流

116、-3074 -6856 -5919 -6216 总资产周转率 0.70 0.60 0.67 0.76 资本支出-2641 -6820 -5868 -6133 应收账款周转率 27.83 27.36 28.01 27.76 长期投资-490 0 0 0 应付账款周转率 2.68 2.23 2.28 2.32 其他投资现金流 57 -35 -51 -83 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 41 -1199 -64 -64 每股收益 8.16 5.07 7.09 9.21 短期借款-1372 -1109 0 0 每股经营现金流薄）3.45 8.24 9.40 12.27 长期

117、借款-1074 0 0 0 每股净资产 18.73 23.80 30.89 40.11 普通股增加 136 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2366 0 0 0 P/E 17.26 17.35 12.40 9.55 其他筹资现金流-16 -90 -64 -64 P/B 7.05 3.70 2.85 2.19 现金净增加额现金净增加额 662 792 4110 6895 EV/EBITDA 12.75 12.21 9.05 6.80 资料来源：公司公告，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/36 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师

118、声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共

119、和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究

120、所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三

121、板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。