1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：2 27.957.95 分析师：分析师：祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 分析师：李建分析师：李建 执业证书编号：执业证书编号：S0740522090004 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)134.67 流通股本(百万股)96.44 市价(元)27.95 市值(百万元)3,763.93 流通市值(百万元)2,695.47 股价与行业股价与行业-

2、市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）446.32 820.87 564.53 679.81 947.49 增长率 yoy%-2.92%83.92%-31.23%20.42%39.38%净利润（百万元）81.36 216.02 101.48 112.92 160.24 增长率 yoy%-14.52%165.52%-53.02%11.27%41.91%每股收益（元）0.60 1.60 0.75 0.84 1.19 每股现金流量 0.99 1.61 0.84 0.68 0.6

3、7 净资产收益率 20.52%8.94%4.19%4.55%6.21%P/E 46.26 17.42 37.09 33.33 23.49 PEG-3.19 0.11-0.70 2.96 0.56 P/B 9.50 1.56 1.55 1.52 1.46 备注：数据截至 2023.01.18 报告摘要报告摘要 药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点。药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点。华兰股份成立于 1992 年，专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售，主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等，并广泛用于输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂等药品制

4、剂领域，是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业。公司立足药用胶塞业务，在扩大原有业务产能的同时，积极横向拓展预充式包装材料等应用领域，业绩拐点可期。深耕行业三十载，智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈，海外市场深耕行业三十载，智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈，海外市场开拓开拓值得期待值得期待，股，股权激励高考核目标彰显成长信心权激励高考核目标彰显成长信心。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，并已成为全球近 40 个国家 90 多家药企、国内近 1100 家注射剂药企的长期供应商。公司不断加大研发投入，进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，在建项目包括“自动化、智能化工厂改

5、造项目”、“研发中心建设项目”、“扩大预充式医用包装材料产能项目”、“年产 60 亿只新型药用密封弹性体项目”等，预计将于 2023年中之后陆续建成，有望逐步破除产能瓶颈。同时，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售，有望不断打开成长空间。此外，公司股权激励业绩目标值 22-25 年扣非净利润（剔除股权激励影响）CAGR 达 35.7%，彰显发展信心。药用胶塞：药用胶塞：应用领域广阔，应用领域广阔，国产品牌具有比较优势，三大趋势推动市场份额国产品牌具有比较优势，三大趋势推动市场份额提升提升。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、

6、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。根据中国医药包装协会的相关统计，我国药用胶塞年市场销量规模约为 400 亿只，主要份额为外资占据，国产龙头华兰股份、华强科技合计占比不足 30%，进口替代空间广阔。我们测算全球药用胶塞市场规模到 2030 年有望达到约 110 亿元，国产品牌凭借性价比高、快速响应、供应链安全等比较优势，在覆膜胶塞渗透率提升、行业集中度提高、进口替代加速及出口扩大三大因素驱动下，有望不断提升市场份额。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入 5.65、6.80、9.47 亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%；归母净

7、利润 1.01、1.13、1.60 亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%；对应 EPS 为 0.75、0.84、1.19 元。可比公司平均估值在 2023 年 30左右，目前公司股价对应 2022-2024 年 37/33/24 倍 PE，考虑药用胶塞空间广阔，考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：

8、下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，全球竞争力不断增强药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，全球竞争力不断增强 华兰股份（301093.SZ）/医疗器械 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 1 月 18 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-11-012022-05-012022-11-01华兰股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点

9、 本篇报告本篇报告是全市场首篇关于华兰股份的深度报告，是全市场首篇关于华兰股份的深度报告，通过对公司主营业务以及行业的发展通过对公司主营业务以及行业的发展分析，探讨公司成长潜力及空间。分析，探讨公司成长潜力及空间。我们重点梳理了公司现有药用胶塞业务的市场规模、竞争格局、竞争优势、驱动因素等，并通过对全球龙头美国西氏的发展模式进行分析，展示公司未来成长潜力。投资逻辑投资逻辑 药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点，市场开拓值得期待，市场开拓值得期待。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，并已成为全球近 40 个国家 90 多家

10、药企、国内近 1100 家注射剂药企的长期供应商。公司立足药用胶塞业务，在扩大原有业务产能的同时，积极横向拓展预充式包装材料等应用领域，在建项目包括“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”、“扩大预充式医用包装材料产能项目”、“年产 60 亿只新型药用密封弹性体项目”等，预计将于 2023 年中之后陆续建成，有望逐步破除产能瓶颈。同时，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售，有望不断打开成长空间。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假设一：胶塞业务：在 2021 年新冠订单带来高基数影响下，公司 2022 年增

11、速放缓。我们预计 2023、2024 年胶塞业务恢复到正常节奏；假设二：其他业务：考虑到公司扩大预充式医用包装材料产能项目预计 2023 年 9 月 30日达到可使用状态，项目建设完成后预计实现年均营业收入 3.705 亿元（含税），假设项目产能爬坡 2024 年达到 30%，则我们预计 2024 年有望贡献接近 1 亿元收入。根据上述假设，我们预计公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%；归母净利润 1.01、1.13、1.60 亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%；对应 EPS 为 0.75、0.84、1.19

12、 元。首次覆盖，给予“买入”评级。1UqUfZlYbYrQyQoM6M8QbRpNrRtRtQjMqQoPeRpNoNaQsQqQuOpPoQvPpNpR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 药用胶塞龙头，智能改造及扩产有望破除产能瓶颈药用胶塞龙头，智能改造及扩产有望破除产能瓶颈.-5-深耕行业三十载，逐步迈向海外市场.-5-智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈.-7-股权激励绑定核心人员利益，高考核目标彰显成长信心.-10-药用胶塞：应用领域广阔，三大趋势推动国产品牌发展药用胶塞：应用领域广阔，三大趋势推动国产品牌发

13、展.-11-药用胶塞空间广阔，国产品牌具备比较优势.-11-三大趋势推动国产品牌发展.-14-全球龙头美国西氏如何成长：深耕产品，创新驱动.-15-盈利预测与估值盈利预测与估值.-17-盈利预测.-17-投资建议.-19-风险提示风险提示.-19-图表目录图表目录 图表图表 1：华兰股份发展历程：华兰股份发展历程.-5-图表图表 2：公司主要产品：公司主要产品.-5-图表图表 3：公司部分客户：公司部分客户.-6-图表图表 4：华兰股份股权结构：华兰股份股权结构.-7-图表图表5：公司营收及增速（百万元，：公司营收及增速（百万元，%）.-7-图表图表6：公司归母净利润及增速（百万元，：公司归母

14、净利润及增速（百万元，%）.-7-图表图表7：公司营业收入拆分（百万元）公司营业收入拆分（百万元）.-8-图表图表8：公司分业务毛利率：公司分业务毛利率.-8-图表图表9：公司覆膜胶塞销量及平均单价（亿只，元：公司覆膜胶塞销量及平均单价（亿只，元/万只）万只）.-8-图表图表10：公司常规胶塞销量及平均单价（亿只，元：公司常规胶塞销量及平均单价（亿只，元/万只）万只）.-8-图表图表11：公司研发投入（百万元）：公司研发投入（百万元）.-9-图表图表12：公：公司费用率情况司费用率情况.-9-图表图表 13：公司：公司 IPO 募投项目募投项目.-9-图表图表 14：公司扩大预充式医用包装材料

15、产能项目计划生产的产品：公司扩大预充式医用包装材料产能项目计划生产的产品.-9-图表图表 15：公司年产：公司年产 60 亿只新型药用密封弹性体项目产品规划亿只新型药用密封弹性体项目产品规划.-10-图表图表 16：公司：公司 2022 年限制性股票激励计划（第一类）年限制性股票激励计划（第一类）.-10-图表图表 17：公司：公司 2022 年限制性股票激励计划（第二类）年限制性股票激励计划（第二类）.-11-图表图表 18：公司：公司 2022 年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标.-11-图表图表19：我国药用胶塞竞争格局：我国药用胶塞竞争格局.-12-图表图

16、表20：全球药用胶塞（覆膜：全球药用胶塞（覆膜+常规）市场规模测算常规）市场规模测算.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：我国药用胶塞市场主要参与者：我国药用胶塞市场主要参与者.-13-图表图表22：国：国产胶塞企业具备比较优势产胶塞企业具备比较优势.-13-图表图表23：三大因素推动国产药用胶塞品牌发展：三大因素推动国产药用胶塞品牌发展.-14-图表图表24：美国西氏主要产品服务：美国西氏主要产品服务.-15-图表图表25：美国西氏药用胶塞系列产品：美国西氏药用胶塞系列产品.-15-图表图表26：美：美国西氏

17、营收及增速（亿美元，国西氏营收及增速（亿美元，%）.-16-图表图表27：美国西氏扣非净利润及增速（亿美元，：美国西氏扣非净利润及增速（亿美元，%）.-16-图表图表28：美国西氏毛利率和净利率：美国西氏毛利率和净利率.-16-图表图表29：美国西氏市值走势（亿美元）：美国西氏市值走势（亿美元）.-17-图表图表30：华兰股份业务分拆预测（单位：百万元）：华兰股份业务分拆预测（单位：百万元）.-18-图表图表31：华兰股份期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，：华兰股份期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，%）.-18-图表图表32：可比公司估值（百万元）：可比公司估值（百万元）.-19-

18、图表图表33：华兰股份财务报表预测：华兰股份财务报表预测.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 药用胶塞龙头，药用胶塞龙头，智能改造及扩产有望破除产能瓶颈智能改造及扩产有望破除产能瓶颈 深耕行业三十载，逐步迈向海外市场深耕行业三十载，逐步迈向海外市场 药用胶塞龙头，参与起草多个行业标准。药用胶塞龙头，参与起草多个行业标准。华兰股份成立于 1992 年，专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售，主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等，并广泛用于输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂等药品制剂领域，是国内首家

19、取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，现为中国医药包装协会药用胶塞专委会现任主任单位，于 2013 年牵头起草药用胶塞生产质量管理规范（GMP）协会标准，2019 年作为药用胶塞行业代表参与起草中国医药包装协会团体标准 药包材生产质量管理指南。图表图表1：华兰股份发展历程华兰股份发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：公司主要产品公司主要产品 来源：公司招股书，中泰证券研究所 类别类别主要用途主要用途具体产品具体产品部分产品图示部分产品图示覆膜胶塞主要用于高质量、高活性药剂、高敏感药剂、酸碱性较强药剂的包装。下游客户包括具有更高

20、质量和产品稳定性要求的制药企业、医疗用品包装材料生产及销售企业。卤化丁基覆四氟乙烯膜胶塞、卤化丁基覆聚酯膜胶塞等常规胶塞广泛用于常规注射剂、口服制剂、诊断试剂等。下游客户包括制药企业、医疗用品包装材料生产及销售企业。冻干用、抗生素用、输液用卤化丁基胶塞等其他塑料输液容器用组合件、硅橡胶制品、医疗器械及配件等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 拥有众多知名医药企业客户群体，参与全球竞争。拥有众多知名医药企业客户群体，参与全球竞争。凭借质量优势、品牌优势、技术研发优势、高端产品先发优势，公司已成为全球近 40 个国家 90 多家药企、

21、国内近 1100 家注射剂药企的长期供应商。公司国内客户已覆盖医药工业百强榜单约 70%的企业，主要包括恒瑞医药、齐鲁制药、国药集团、中生集团、石药集团、丽珠集团、上海医药、广药白云山等国内知名药企，并与国内其他众多主流医药企业进行长期深度合作；同时，公司也已进入如辉瑞制药、勃林格殷格翰、韩国绿十字等部分国际知名医药企业的供应体系，并建立了合作关系。近年来，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售。图表图表3：公司部分客户公司部分客户 来源：公司招股书，中泰证券研究所 家族式企业，家族式企业，控制权稳定。控制权稳定。公司实际控制人为华国

22、平、杨菊兰以及华一敏。其中，华国平和杨菊兰系夫妻关系，华一敏系华国平和杨菊兰之长子，三人为一致行动人。截至 2022 年三季报，华国平、杨菊兰和华一敏通过直接及间接方式合计控制公司 3,782.78 万股对应的表决权，占公司表决权比例的 28.09%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：华兰股份股权结构华兰股份股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈 疫苗胶塞行业地位显著，新冠疫苗订单疫苗胶塞行业地位显著，新冠疫苗订单驱动驱动 2021 年年业绩增长。业绩

23、增长。公司目前收入主要来源于覆膜胶塞和常规胶塞，2021 年随着新冠疫苗的研发上市，疫苗用胶塞释放巨大市场需求，公司陆续与康希诺、科兴中维、智飞生物、中生集团、北京万泰生物、深圳康泰生物、上海欣活生物等众多疫苗生产厂商签订订单，带动收入利润大幅增长，其中收入 8.21 亿元，同比增长 83.92%，归母净利润 2.16 亿元，同比增长 165.52%，毛利率55.12%，同比提升 8.25pp。图表图表5：公司营收及增速（百万公司营收及增速（百万元，元，%）图表图表6：公司归母净利润及增速（百万元，公司归母净利润及增速（百万元，%）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

24、 江苏华兰药用新材料股份有限公司江苏华兰药用新材料股份有限公司重庆市涪陵三海兰重庆市涪陵三海兰陵有限责任公司陵有限责任公司江苏华杨医疗科技江苏华杨医疗科技有限公司有限公司100%100%华夏人寿保险华夏人寿保险21.00%53.69%16.30%药用胶塞的生产及销售，主要服务西南地区客户100%重庆渡澄贸易重庆渡澄贸易有限公司有限公司公司的采购服务平台，主营业务为橡胶原料以及高阻隔性膜材料的采购二类6809泌尿肛肠外科手术器械、一类医疗器械的研究、开发、生产范素月范素月华兰机电华兰机电其他其他3.72%华国平华国平杨菊兰杨菊兰华一敏华一敏20%60%20%一致行动人一致行动人5.29%388.

25、35 433.56 459.75 446.32 820.87 407.25-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800900营业收入yoy76.88 86.06 95.17 81.36 216.02 76.65-100%-50%0%50%100%150%200%0500归母净利润yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：公司公司营业收入拆分（百万元）营业收入拆分（百万元）图表图表8：公司公司分业务分业务毛利率毛利率 来源：公司公告，

26、中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表9：公司覆膜胶塞销量及平均单价（亿只，元公司覆膜胶塞销量及平均单价（亿只，元/万只）万只）图表图表10：公司常规胶塞销量及平均单价（亿只，元公司常规胶塞销量及平均单价（亿只，元/万只）万只）来源：公司公告，公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司公告，公司招股书，中泰证券研究所 不断加大研发投入，不断加大研发投入，进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，有望进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，有望逐步破除产能瓶颈。逐步破除产能瓶颈。公司注重产品技术工艺创新和专用工装器具的研发，自主积累并掌握了一系列优质的配方和生产工艺技术，既可规模化生

27、产质量稳定的药用胶塞产品，亦可为客户提供满足技术要求和功能性要求的产品。公司公司通过不断升级改造、扩大产能规模来提高生产质量和销量、通过不断升级改造、扩大产能规模来提高生产质量和销量、破除产能瓶颈：破除产能瓶颈：1）IPO 募资净额 18.04 亿元，拟投入 5.50 亿元用于“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”以及补充流动资金，其中“自动化、智能化工厂改造项目”对公司江阴工厂现有厂区的配料、炼胶、硫化、冲切、检测等生产工序及仓储管理进行自动化、智能化和信息化改造，有利于降低用工成本、减少由于人工操作而带来产品质量波动；2）公司 2022 年 3 月 4 日公告使用部分超募资金

28、投资扩大预充式医用包装材料产能项目，建设周期 18 个月，项目建设完成后预计实现年均营业收入 3.705 亿元（含税）；3）2022 年 3 月 23 日公告拟签署华为-数字华兰灯塔工厂顶层规划服务合同，合同总金额 1899.90万元（含税），逐步推进数字华兰灯塔工厂愿景目标落地；4）2022 年7月22日公告使用部分超募资金对全资子公司增资用于投资华兰股份年160.53 198.54 233.30 206.66 425.42 137.47 205.38 221.16 215.31 229.08 384.92 125.45 388.35 433.56 459.75 446.32 820.87

29、268.24 00500600700800900005006007008009002002020212022H1覆膜胶塞常规胶塞其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1覆膜胶塞常规胶塞综合毛利率5.265.674.3211.723774.524114.644783.803629.86004000500060000246801920202021销量(亿只)平均单价(元/万只)39.7834.4134.4155.44555

30、.96625.72665.74694.30005006007008000020021销量(亿只)平均单价(元/万只)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 产 60 亿只新型药用密封弹性体项目，该项目建设周期 36 个月，对应产品为覆膜胶塞和常规胶塞，项目建成后预计实现年均收入 7.06 亿元（含税）。图表图表11：公司研发投入（百万元）公司研发投入（百万元）图表图表12：公司费用率情况公司费用率情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图

31、表13：公司：公司IPO募投项目募投项目 来源：公司招股书，中泰证券研究所 图表图表14：公司扩大预充式：公司扩大预充式医用包装材料产能项目医用包装材料产能项目计划生产的产品计划生产的产品 来源：公司公告，中泰证券研究所 15.84 20.97 19.83 23.66 42.08 25.99 0%1%2%3%4%5%6%7%0554045研发费用研发费用率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率财务费用率序号序号募集资金投资项目募集资金投资项目项目投资金额项目投资金额（万元）（万元）募集资金拟投入募集资金拟投入金额（万元）金额（万元）项目建设

32、期项目建设期1自动化、智能化工厂改造项目35,432.1035,000.0036个月2研发中心建设项目6,016.245,000.0024个月3补充流动资金项目15,000.0015,000.00-55,000.00-合计产品类目产品类目产品应用产品应用产品展示产品展示笔式注射器用铝盖胰岛素注射笔垫片/活塞制品预灌封注射器活塞、护帽制品环烯烃共聚物和环烯烃聚合物(COC、COP)预灌封包材 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表15：公司：公司年产年产60亿只新型药用密封弹性体项目亿只新型药用密封弹性体项目产品规划产品规划

33、来源：公司公告，中泰证券研究所 股权激励股权激励绑定核心人员利益，高考核目标彰显成长信心绑定核心人员利益，高考核目标彰显成长信心 公司 2022 年 12 月 7 日发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计 360 万股，其中首次授予 324.50 万股（第一类 112.00 万股，第二类 248.00 万股），预留 35.50 万股（第二类），第一类、第二类限制性股票的授予价格分别为 10.96 元/股、14.09 元/股。首次授予的激励对象共计 75 人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。业

34、绩考核的目标值为 2023-2025 年的扣非净利润（剔除股权激励影响）相对于 2022 年增长率分别为 25%、65%、150%，2022-2025 年 CAGR 达 35.7%，高考核目标彰显了公司稳健快速发展信心。图表图表16：公司：公司2022年限制性股票激励计划（第一类）年限制性股票激励计划（第一类）来源：公司公告，中泰证券研究所 项目产品项目产品主要用途主要用途具体产品具体产品覆膜胶塞主要用于高质量、高活性药剂、高敏感药剂、酸碱性较强药剂的包装。下游客户包括具有更高质量和产品稳定性要求的制药企业、医药用品包装材料生产及销售企业卤化丁基覆四氟乙烯膜胶塞、卤化丁基覆聚酯膜胶塞等常规胶塞

35、广泛用于注射剂、口服制剂、诊断试剂等。下游客户包括制药企业、医药用品包装材料生产及销售企业冻干用、抗生素用、输液用卤化丁基胶塞等序号序号姓名姓名国籍国籍职务职务获授的限制获授的限制性股票数量性股票数量（万股）（万股）占授予限制占授予限制性股票总数性股票总数的比例的比例占本激励计划公占本激励计划公告时公司股本总告时公司股本总额的比例额的比例1华一敏中国董事长、总经理308.33%0.22%2华国平中国董事174.72%0.13%3肖锋中国董事、副总经理82.22%0.06%4PANG CHEEWAI（彭子维）马来西亚副总经理102.78%0.07%5华智敏中国副总经理154.17%0.11%6刘

36、雪中国副总经理、董事会秘书154.17%0.11%7徐立中中国副总经理、财务总监102.78%0.07%8朱银华中国副总经理51.39%0.04%9李华中国副总经理20.56%0.01%11231.11%0.83%合计合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表17：公司：公司2022年限制性股票激励计划（第二类）年限制性股票激励计划（第二类）来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表18：公司：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 来源：公司公告，中泰证券研究所 药用胶塞：药用胶塞：应

37、用领域广阔，三大趋势推动国产品牌发展应用领域广阔，三大趋势推动国产品牌发展 药用胶塞药用胶塞空间广阔，国产品牌空间广阔，国产品牌具备具备比较优势比较优势 市场容量大，国产品牌发展空间广阔。市场容量大，国产品牌发展空间广阔。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。根据中国医药包装协会的相关统计，我国药用胶塞年市场销量规模约为 400 亿只，整体市场容量较大，国产品牌发展空间广阔，以行业龙头华兰股份、华强科技为例，其 2021 年报披露药用胶塞销量分别为 67.16亿只、48.41 亿只，市占率约为 16.8%、12.1%，合计仅 28.9%。随着经

38、济持续增长和人均收入水平的提高、人口老龄化的加速、城镇化水平的提高、医疗体制改革的持续推进等有利因素，我国医药产业仍将持续稳定增长，药用胶塞的市场规模也将随之持续发展。职务职务获授的限制性股获授的限制性股票数量（万股）票数量（万股）占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例占本激励计划公占本激励计划公告时公司股本总告时公司股本总额的比例额的比例中层管理人员及核心技术（业务）骨干（66人）212.559.03%1.58%预留35.59.86%0.26%合计合计24868.89%1.84%触发值（触发值（An）第一个解除限售期202320%第二个解除限售期202452%第三个解除限售期2

39、025120%考核指标考核指标AAnX=025%65%150%业绩完成度业绩完成度公司层面解除限售比公司层面解除限售比例（例（X）考核年度公司扣非后净利润相比于2022年增长率（A）AAmX=1AnAAmX=A/Am解除限售期解除限售期考核考核年度年度考核年度公司扣非后净利润相比考核年度公司扣非后净利润相比于于2022年增长率年增长率（A）目标值（目标值（Am）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：我国药用胶塞竞争格局我国药用胶塞竞争格局 来源：公司公告，中泰证券研究所 基于一定假设基于一定假设条件条件，我们测算出全球

40、药用胶塞（覆膜，我们测算出全球药用胶塞（覆膜+常规）市场规模常规）市场规模到到 2030 年有望达到约年有望达到约 110 亿元亿元。根据 QYResearch 发布的数据，2019年全球医用覆膜胶塞的市场销量为 83.44 亿个，参考华兰股份公告披露的覆膜胶塞、常规胶塞历年的销量、收入、平均单价数据，我们假设：销量上，覆膜：常规=1:6；假设全球药用胶塞销量每年增加 5%；胶塞销售平均单价参考华兰股份 2021 年平均单价。图表图表20：全球药用胶塞（覆膜全球药用胶塞（覆膜+常规）常规）市场规模测算市场规模测算 来源：公司招股书，公司公告，公开资料，中泰证券研究所 国内格局分散，海外龙头集中

41、，国产品牌逐步建立起国内格局分散，海外龙头集中，国产品牌逐步建立起比较优势。比较优势。目前，我国生产药用胶塞企业众多，但企业规模通常较小，产业集中度低，多为同质化产品竞争，市场的参与者如华兰股份、华强科技、盛州医药等国产头部企业，以及美国西氏、瑞士德特威勒、法国 Stelmi、日本大协精工等国外企业，全球市场份额亦主要集中在上述海外龙头企业。相比于海外龙头，国产品牌经过多年技术积累，逐步建立起比较优势：1）性价比高：同等质量水平下，价格相对更低；2）快速响应：快速批量交货，付款和交货节奏更加灵活；3）供应链安全：相比国内尚未布局药用胶塞产能的国际药用胶塞生产企业，能有效保障药企的供应链安全，具

42、备稳定供应的优势。华兰股份,16.79%华强科技,12.10%其他,71.11%2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E覆膜胶塞销量(亿只)83.4487.6191.9996.59101.42106.49111.82117.41123.28129.44135.91142.71覆膜胶塞单价(元/万只)3629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.863629.86覆膜胶塞规模覆膜胶塞规模(亿元亿元)30.2931.

43、8033.3935.0636.8138.6640.5942.6244.7546.9949.3451.80常规胶塞销量(亿只)500.64525.672551.956579.553608.531638.958670.905704.451739.673776.657815.49856.264常规胶塞单价(元/万只)694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30694.30常规胶塞规模常规胶塞规模(亿元亿元)34.7636.5038.3240.2442.2544.3646.5848.9151.3653.9256.6

44、259.45胶塞规模合计(亿元)65.0568.3071.7175.3079.0783.0287.1791.5396.10100.91105.95111.25 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：我国药用我国药用胶塞市场主要参与者胶塞市场主要参与者 来源：公司招股书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表22：国产国产胶塞企业具备比较优势胶塞企业具备比较优势 来源：公司招股书，中泰证券研究所 企业企业简介简介美国西氏美国西氏全球最大的药用橡胶制品公司之一，总部位于美国宾夕法尼亚州，纽交所上市公司，主要从事医用大全球最大的

45、药用橡胶制品公司之一，总部位于美国宾夕法尼亚州，纽交所上市公司，主要从事医用大输液瓶盖、医用胶塞等医疗包装材料的生产、销售；输液瓶盖、医用胶塞等医疗包装材料的生产、销售；2021年，公司营业总收入约为年，公司营业总收入约为28.32亿美元，净利润为亿美元，净利润为6.61亿美元亿美元瑞士德特威勒全球最大的药用橡胶制品公司之一，总部位于瑞士中部ALDORF市，旗下的比利时Helvoet主要从事注射剂相关的包装部件的生产，包括超洁净配方胶塞、专有的胶塞涂层技术、预灌封注射器用活塞和护帽、笔式注射器用活塞垫片和铝盖以及铝塑组合盖等日本大协精工超净级别医药包装材料及医疗器械部件提供商，最早于1964年

46、推出丁基橡胶塞产品。从1973年开始，美国西氏和大协精工就成为全球合作伙伴，包括一系列的合作分销体系和技术许可合同法国Stelmi药用丁基胶塞生产厂家。2012年6月，法国Aptar集团以2.5亿美元收购Stelmi公司华兰股份华兰股份国产药用胶塞龙头企业之一，业务涵盖国内及韩国、埃及、俄罗斯、巴基斯坦、土耳其等国家和地国产药用胶塞龙头企业之一，业务涵盖国内及韩国、埃及、俄罗斯、巴基斯坦、土耳其等国家和地区；区；2021年营业收入年营业收入8.21亿元、净利润亿元、净利润2.16亿元，其中胶塞收入亿元，其中胶塞收入8.10亿元（覆膜胶塞亿元（覆膜胶塞4.25亿元、常规胶塞亿元、常规胶塞3.85

47、亿元）亿元）华强科技国产药用胶塞龙头企业之一，前身为湖北华强药用包装制品厂，主要产品有药用包装产品（常规胶塞、覆膜胶塞、非 PVC 多层共挤输液膜、铝塑组合盖、聚丙烯组合盖等）、防化产品、橡塑制品和模具制造等；2021年营业收入12.75亿元（其中药用丁基胶塞收入8.46亿元），净利润3.20亿元山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，2021年营业收入38.75亿元，其中丁基胶塞收入2.34亿元翱翔科技从事药用丁基橡胶塞产品的研发、生产及销售。药用丁基橡胶塞主要用于抗生素、粉针剂、大输液、生物疫苗、口服液等药物的包装密封；2021 年营业收入0.56亿元，净利润145.86万元华能橡胶集药用丁基橡

48、胶瓶塞、药用合成聚异戊二烯垫片科研、开发、生产为一体的企业。主要生产药用丁基橡胶抗生素胶塞、聚异戊二烯垫片、冻干剂胶塞、输液胶、血液和生物制品胶塞等系列产品；2021年营业收入0.50亿元（药用包装材料收入0.28亿元），净利润62.8万元盛州医药包括盛州医药包装材料科技（中国）有限公司、盛州橡塑胶（苏州）有限公司等，产品种类有常规胶塞、覆膜胶塞、特殊免洗胶塞与医疗器材相关橡、塑料产品如活塞（注射器、预充填注射器）、免针连接器等，以及医用美容类如滴管胶塞、内塞等性价比高性价比高同等质量水平下，价格相对更低快速响应快速响应快速批量交货，付款和交货节奏更加灵活供应链安全供应链安全相比国内尚未布局药

49、用胶塞产能的国际药用胶塞生产企业，能有效保障药企的供应链安全，具备稳定供应的优势国产胶塞国产胶塞企业的比企业的比较优势较优势 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 三大趋势推动国产品牌发展三大趋势推动国产品牌发展 国产品牌有望把握三大发展趋势：国产品牌有望把握三大发展趋势：覆膜胶塞渗透率提升、行业集中度提覆膜胶塞渗透率提升、行业集中度提高、高、进口替代加速及出口扩大。进口替代加速及出口扩大。1）覆膜胶塞渗透率提升：覆膜胶塞渗透率提升：覆膜胶塞可有效减少丁基胶塞与药物之间的吸收、吸附、浸出、渗透，提高药物的长期稳定性，解决药用胶塞与药

50、物的相容性方面出现的问题及由此带来的药品污染和药品安全问题。随着国家对药品安全的日趋重视、行业规范性和监管政策趋严、共同审评审批制度的执行并逐步向美国 FDA 及欧盟标准靠近，覆膜胶塞凭借其高阻隔性、良好的相容性和稳定性特点，更符合药品安全性和可靠性的监管要求，使得越来越多国内的大型制药企业纷纷在高端注射剂领域转向使用覆膜胶塞，覆膜胶塞的使用需求和渗透率有望不断增加。2）行业集中度提高：）行业集中度提高：共同审评审批制度提高了药企的试错成本，使得其在选择药用胶塞供应商时会倾向于综合实力较强、技术水平领先、规模化生产能力强、产品质量稳定、品牌知名度高的行业领先企业。未来规模较小、技术较为落后、生

51、产工艺不规范、产品质量较差的药用胶塞企业将会逐步被市场淘汰，而行业内龙头企业一方面将通过企业并购、新项目建设等方式来进一步扩大自身规模，另一方面将不断获得淘汰出局的同行业企业留下的市场份额，马太效应下龙头企业地位将更加稳固，行业集中度将进一步提高。3）进口替代加速及出口扩大：）进口替代加速及出口扩大：目前，虽然国外企业如美国西氏、瑞士德特威勒、法国 Stelmi、日本大协精工等在我国以及全球药用胶塞行业的高端领域仍占据较大的市场份额，但国产品牌凭借性价比高、快速响应、供应链安全等比较优势，有望逐渐在高端药用胶塞领域加速进口替代及扩大出口。图表图表23：三大因素推动国产药用胶塞品牌发展三大因素推

52、动国产药用胶塞品牌发展 来源：公司招股书，中泰证券研究所 覆膜胶塞渗透率提升覆膜胶塞渗透率提升行业集中度提高行业集中度提高进口替代加速及出口扩大进口替代加速及出口扩大三大趋势推动国三大趋势推动国产药用胶塞品牌产药用胶塞品牌发展发展覆膜胶塞提高药物长期稳定性，解决胶塞与药物的相容性问题、药品污染及安全问题更符合药品安全性和可靠性的监管要求，使得越来越多国内的大型制药企业纷纷在高端注射剂领域转向使用覆膜胶塞共同审评审批制度提高了药企的试错成本，药企更倾向于选择综合实力较强、技术水平领先、规模化生产能力强、产品质量稳定、品牌知名度高的行业领先企业作为供应商目前，虽然外企如美国西氏、瑞士德特威勒、法国

53、Stelmi、日本大协精工等仍占据较大的市场份额，但国产品牌凭借性价比高、快速响应、供应链安全等比较优势，有望逐渐在高端药用胶塞领域加速进口替代及扩大出口 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 全球龙头全球龙头美国西氏如何美国西氏如何成长成长：深耕产品，创新驱动：深耕产品，创新驱动 全球药用胶塞龙头，全球药用胶塞龙头，药用包装整体解决方案提供者。药用包装整体解决方案提供者。西氏医药包装（WST.US）成立于 1923 年，总部位于宾夕法尼亚州 Lionville，是全球领先的注射剂容器包装和给药系统生产厂商。公司是全球药用胶塞龙头企

54、业，全球市场份额超过 50%，在北美、欧洲、亚太、南美等 50 多个国家或地区设有分公司，其中包括 25 家工厂，日生产组件和设备高达 1.2 亿个，每年为全球制造超过 410 亿个医药组件。目前，全球前 50位的注射用生物制剂皆依赖西氏的包装组件，全球前 75 位顶级的制药及生物制药公司也一直是西氏的长期合作伙伴。公司以创新驱动发展，不断研发高端医药包装先进技术，同时，在保证质量基础上，进一步为客户的生命周期各阶段的药物提供注射剂包装系统整体解决方案。图表图表24：美国西氏主要产品服务美国西氏主要产品服务 来源：美国西氏官网，中泰证券研究所 图表图表25：美国西氏药用胶塞系列产品美国西氏药用

55、胶塞系列产品 来源：美国西氏官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 收入收入利润利润增长稳健，高附加值产品带动利润率持续提升。增长稳健，高附加值产品带动利润率持续提升。得益于产品的不断推陈出新以及高价值产品强劲需求的驱动，公司收入利润的稳步增长，2010-2021 年，收入由 11.0 亿美元增长到 28.3 亿美元，CAGR 达8.9%，扣非净利润由0.79亿美元增长到6.65亿美元，CAGR达21.3%。在高价值产品占比提升带动下，公司盈利能力持续提升，2010-2021 年，毛利率由 28.80%提高到 4

56、1.52%，净利率由 5.91%提高到 23.37%。图表图表26：美国西氏美国西氏营收及增速（亿美元，营收及增速（亿美元，%）图表图表27：美国西氏扣非美国西氏扣非净利润及增速（亿美元，净利润及增速（亿美元，%）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表28：美国西氏毛利率和净利率：美国西氏毛利率和净利率 来源：wind，中泰证券研究所 11.011.912.713.714.214.015.116.017.218.421.528.321.8-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530营业收入yoy0.790.840.891.121.

57、271.461.691.492.132.433.516.654.83-20%0%20%40%60%80%100%01234567扣非净利润yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：美国西氏市值走势（亿美元）美国西氏市值走势（亿美元）来源：wind，中泰证券研究所（截至 2023/1/17）盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们预计公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%

58、；归母净利润 1.01、1.13、1.60 亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%；对应 EPS 为 0.75、0.84、1.19 元。假设一：假设一：胶塞业务：在 2021 年新冠订单带来高基数影响下，公司 2022年增速放缓。我们预计 2023、2024 年胶塞业务恢复到正常节奏；假设二：假设二：其他业务：考虑到公司扩大预充式医用包装材料产能项目预计2023 年 9 月 30 日达到可使用状态，项目建设完成后预计实现年均营业收入 3.705 亿元（含税），假设项目产能爬坡 2024 年达到 30%，则我们预计 2024 年有望贡献接近 1 亿元收入；假设三假设三：毛利率方面，考

59、虑到公司自动化、智能化工厂改造项目预计 2023年 6 月 30 日达到可使用状态，将有效降低用工成本；高价值量的预充式医用包装材料产能项目预计 2023 年 9 月 30 日达到可使用状态，随销售放量，将带动毛利率逐步提升。我们预计公司毛利率逐渐提升。对期间费用和所得对期间费用和所得税的假设：税的假设：销售费用率：销售费用率：公司持续巩固并深化现有客户关系，积极拓展新客户，不断扩大品牌影响力、带动产品销售，我们预计公司保持稳定增长的销售费用率；管理费用率：管理费用率：公司不断引进优秀人才，另外随着新产能陆续释放带来折旧摊销费用增加，我们预计管理费用率保持较高水平；研发费用率：研发费用率：公司

60、注重产品技术工艺创新和专用工装器具的研究开发，不断加大研发投入，依托工程技术中心平台，通过加强研发队伍建设，持续提升产品技术优势与研发能力。我们预计未来几年公司研发费用率保持较高水平。所得税：所得税：参考往年，我们预计未来三年将保持在 14.6%左右。0500300350400 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表30：华兰股份业务分拆预测（单位：百万元）华兰股份业务分拆预测（单位：百万元）来源：wind，中泰证券研究所 图表图表31：华兰股份：华兰股份期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，期间费用

61、率和所得税率假设（单位：百万元，%）来源：公司公告，中泰证券研究所 单位：百万元单位：百万元2002020212022E2023E2024E总计总计总收入388.35433.56459.75446.32820.87564.53679.81947.49YOY11.64%6.04%-2.92%83.92%-31%20%39%总毛利195.56217.49238.05209.21452.47252.01306.57431.28毛利率(%)50.36%50.16%51.78%46.87%55.12%44.64%45.10%45.52%覆膜胶塞覆膜胶塞收入160.53198.542

62、33.30206.66425.42219.53263.44355.65YOY23.68%17.51%-11.42%105.86%-48%20%35%总收入41.34%45.79%50.75%46.30%51.83%38.89%38.75%37.54%毛利108.07131.71155.17132.86272.57141.14170.68232.20%总毛利55.26%60.56%65.18%63.51%60.24%56.00%55.68%53.84%毛利率(%)67.32%66.34%66.51%64.29%64.07%64.29%64.79%65.29%常规胶塞常规胶塞收入205.38221

63、.16215.31229.08384.92334.47401.37541.84YOY7.68%-2.65%6.40%68.03%-13%20%35%总收入52.89%51.01%46.83%51.33%46.89%59.25%59.04%57.19%毛利83.0881.2578.4473.42176.18107.20130.64179.08%总毛利42.48%37.36%32.95%35.09%38.94%42.54%42.62%41.52%毛利率(%)40.45%36.74%36.43%32.05%45.77%32.05%32.55%33.05%其他其他收入22.4413.8611.1410

64、.5810.5310.5315.0050.00YOY-38.23%-19.66%-4.97%-0.53%0%42%233%总收入3.20%2.42%2.37%1.28%1.86%2.21%5.28%毛利4.524.442.923.733.685.2420.00%总毛利2.08%1.87%1.40%0.82%1.46%1.71%4.64%毛利率(%)32.62%39.87%27.63%35.41%34.91%34.91%40.00%202020212022E2023E2024E销售费用39.1272.5953.6364.5890.01销售费用率%8.76%8.84%9.50%9.50%9.50%

65、管理费用39.1171.4156.4574.78104.22管理费用率%8.76%8.70%10.00%11.00%11.00%研发费用23.6642.0835.7746.5062.77研发费用率%5.30%5.13%6.34%6.84%6.62%财务费用8.351.69-17.07-23.20-28.91财务费用率%1.87%0.21%-3.02%-3.41%-3.05%所得税14.4137.0017.3819.3427.45所得税率%15.04%14.62%14.62%14.62%14.62%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告

66、 投资建议投资建议 我们根据业务结构及公司发展特点选取山东药玻、昌红科技等作为可比公司，平均估值在 2023 年 30左右，目前公司股价对应 2022-2024 年37/33/24 倍 PE，考虑药用胶塞空间广阔考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，长点，业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表32：可比公司估值（百万元）：可比公司估值（百万元）来源：wind（截至

67、2023 年 1 月 18 日，2022-2024 年估值取 wind 一致预期），中泰证券研究所 风险提示风险提示 下游市场或药企客户需求波动下游市场或药企客户需求波动风险。风险。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。若下游市场受到特定事件驱动发生短期波动，或药企客户在终端市场竞争中市场份额下降，公司可能面临下游市场或药企客户需求波动风险。重要原材料采购风险重要原材料采购风险。公司产品的主要原材料为卤化丁基橡胶、高阻隔性膜材料、煅烧高岭土等。目前卤化丁基橡胶和高阻隔性膜材料的主要供应商仍集中在美国、日本、加拿大、新加坡、法国等国家，公司主要原

68、材料供应存在一定程度的对外依存度，可能面临原材料采购风险。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险。在药用胶塞行业中，公司面临着与外资品牌及国内其他优质企业的市场竞争。若竞争对手通过技术创新、降低售价等方式抢占市场空间、加剧竞争，则可能导致市场的供应结构和产品价格体系发生变化，对公司经营造成不利影响。市场规模测算不准确风险。市场规模测算不准确风险。文中潜在市场规模的测算基于一定假设条件，存在因假设条件不及预期而导致的测算结果不准确风险。公开资料信息滞后或更新不及时风险。公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。代码代码简称简称营收营收（

69、2021）（2021）近3年营收近3年营收CAGR（%）CAGR（%）净利润净利润（2021）（2021）近3年净利润近3年净利润CAGR（%）CAGR（%）PEPE（2022）（2022）PEPE（2023）（2023）PEPE（2024）（2024）总市值总市值（亿元）（亿元）600529.SH山东药玻3875.3013.80%591.0913.52%26.221.217.5182.16605369.SH拱东医疗1194.2546.96%310.9965.46%30.523.518.2123.73300151.SZ昌红科技1127.3825.54%111.8434.53%65.744.33

70、1.0110.6540.829.722.2301093.SZ华兰股份820.8733.62%216.0250.66%37.133.323.537.64平均值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表33：华兰股份华兰股份财务报表预测财务报表预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产2289220723122469营业收入营业收入821565680947 现金4195

71、0营业成本368313373516 应收账款1营业税金及附加961115 其他应收款2112营业费用73546590 预付账款15111419管理费用715675104 存货0财务费用2-17-23-29 其他流动资产107909597资产减值损失-3-2 00非流动资产非流动资产344301262221公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益0000 固定资产240210179148营业利润营业利润254120133189 无形资产21201817营业外收入0000 其他非流动资产83716455营业外支出1111资产总计资产总计263

72、3250825732690利润总额利润总额253119132188流动负债流动负债2138391109所得税37171927 短期借款41000净利润净利润2 应付账款45404765少数股东损益0000 其他流动负债127434344归属母公司净利润归属母公司净利润2非流动负债非流动负债3222EBITDA297148157207 长期借款0000EPS（元）1.600.750.841.19 其他非流动负债3222负债合计负债合计2178593111主要财务比率主要财务比率 少数股东权益0000会计年度会计年度20212022E2023E2024E

73、 股本5成长能力成长能力 资本公积91839营业收入83.9%-31.2%20.4%39.4%留存收益443450507606营业利润163.2%-52.8%11.2%41.6%归属母公司股东权益24579归属于母公司净利润165.5%-53.0%11.3%41.9%负债和股东权益负债和股东权益2633250825732690获利能力获利能力毛利率(%)55.1%44.6%45.1%45.5%现金流量表现金流量表净利率(%)26.3%18.0%16.6%16.9%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROE(%)

74、8.9%4.2%4.6%6.2%经营活动现金流经营活动现金流2171139291ROIC(%)36.5%15.2%16.2%21.8%净利润2偿债能力偿债能力 折旧摊销41454747资产负债率(%)8.2%3.4%3.6%4.1%财务费用2-17-23-29 净负债比率(%)19.02%0.00%0.00%0.00%投资损失0000流动比率10.7426.6025.4822.72营运资金变动-52-10-45-92 速动比率10.1125.2023.9620.96 其他经营现金流10-6 15营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-125-11-11-11 总资产

75、周转率0.500.220.270.36 资本支出124000应收账款周转率6455 长期投资0000应付账款周转率9.717.378.549.20 其他投资现金流-1-11-11-11 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流1723-118-33-33 每股收益(最新摊薄)1.600.750.841.19 短期借款-83-41 00每股经营现金流(最新摊薄)1.610.840.680.67 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)17.9418.0018.4219.15 普通股增加34000估值比率估值比率 资本公积增加1770000P/E17.4237.0933.3323.4

76、9 其他筹资现金流3-77-33-33 P/B1.561.551.521.46现金净增加额现金净增加额1814-16 4846EV/EBITDA613129单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相

77、对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要

78、声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者

79、应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。