1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 20 Jan 2023 泸州老窖泸州老窖

2、Luzhou Laojiao(000568 CH)首次覆盖：多价位前瞻布局，强渠道保驾护航 Double brand and multiple products to build growth engines,and strong channel force to protect the escort:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb247.38 目标价 Rmb273.00 HTI ESG 1.6-1.1-3.0 MSCI ESG 评级 B 义利评级

3、BBB-来源:MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb364.12bn/US$53.85bn 日交易额(3 个月均值)US$323.16mn 发行股票数目 1,472mn 自由流通股(%)47%1 年股价最高最低值 Rmb252.00-Rmb156.35 注：现价 Rmb247.38 为 2023 年 1 月 19 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.9%19.0%6.5%绝对值（美元）14.4%26.6%0.0%相对 MSCI

4、China-1.5%-15.2%21.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 20,642 25,439 30,943 37,118(+/-)24%23%22%20%净利润 7,956 10,385 12,471 15,141(+/-)32%31%20%21%全面摊薄 EPS(Rmb)5.43 7.06 8.47 10.29 毛利率 85.7%86.3%87.1%87.6%净资产收益率 28.3%32.1%32.6%33.6%市盈率 46 35 29 24 资料来源：公司信息,HTI (Please see APP

5、ENDIX 1 for English summary)国窖国窖 1573 和泸州老窖双品牌全价格带布局，品牌专营模式和泸州老窖双品牌全价格带布局，品牌专营模式服务大单品战略服务大单品战略。公司拥有国窖 1573 和泸州老窖双品牌，全价格带布局国窖 1573/特曲/窖龄/头曲/二曲五大系列，构建多个增长引擎。品牌专营模式服务大单品战略，绑定全国性大商、区域经销商以及终端核心门店，实现对渠道的强把控。品牌专营模式决定相对较高的销售费用率，我们预期随着公司持续加强费用率的有效性管控和规模效应销，销售费用率将稳健下行。高度国窖高度国窖 1573 控量挺价是关键，低度国窖控量挺价是关键，低度国窖 15

6、73 受益于价位受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长段扩容和竞争格局良好快速增长。高度国窖在千元价位带市占率位列第二(约 13%)，依靠品牌力和一系列控盘分利的渠道政策，实现出厂价和批价紧跟五粮液普五。我们预期高度国窖量价齐升，至 2025 年 CAGR 为 20.5%。低度国窖在 500-800 元白酒价位段市占率位列第一(约 21%)，受益于价位段扩容和良好的竞争格局高速增长，我们预期低度国窖量价齐升，至 2025 年 CAGR 为 24.3%。我们预期高档酒(国窖 1573 及以上)至 2025 年收入体量超 300 亿。中档酒特曲中档酒特曲 60 量价齐升，特曲老字号控量提价量价齐升

7、，特曲老字号控量提价，窖龄系列，窖龄系列年份升级年份升级。我们预期中档酒至 2025 年收入体量超 100 亿元，收入CAGR 为 25.1%，快于高档酒增速和公司整体增速。其中特曲老字号高低度目标价格为300元以上，以价格驱动为主；受益于川渝地区以外的渠道扩展和流通渠道的开放，特曲 60 版将保持较快的成长速度，量价齐升。窖龄系列酒增速稍慢，窖龄 90 年产品收入占比将持续提升(目前窖龄 60 年占比一半)。泸州老窖优质泸州老窖优质酒酒产能储备支持十四五业绩放量产能储备支持十四五业绩放量。泸州老窖窖池过万，自 2012 年起也在积极新建窖池。根据窖池数量和不同窖龄窖池的优质酒出酒率，我们测算

8、至 2025 年合计产能约为 23.4 万吨，与泸州老窖产能扩展目标相匹配，其中高档酒的产能在 2.2 万吨，中高档酒合计产能约在 7 万吨，可以支持泸州老窖高档酒和中档酒的持续扩容和放量。投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预期泸州老窖 2022-2024 年收入分别为 254/309/371 亿元，同比增长 23.2%/21.6%/20.0%；2022-2024 年净利润分别为 104/125/151 亿元，同比增长 0.5%/20.1%/21.4%。我们预期白酒行业春节表现较去年同期有所下滑，其中高端酒的下降幅度较小，行业将在 1Q23 触底，2Q23 后白酒消费将跟随宴请/商务

9、/送礼场景将逐渐恢复。我们看好泸州老窖全价格多个大单品构建增速引擎和强渠道力，将贡献高端白酒中最高的收入和利润增速。因此，我们首次覆盖泸州老窖给予“优于大市”评级，目标价273 元，基于 2023 年 32X PE 估值。风险提示风险提示。疫情后需求低于预期，疫情反复影响复苏节奏。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 557085100115Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume 20 Jan 2023 2 Table_header1 泸州老窖(000568 CH

10、)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.国窖国窖 1573 和泸州老窖双品牌全价格带和泸州老窖双品牌全价格带布局，布局，品牌专营模式服务大单品战略品牌专营模式服务大单品战略 泸州老窖拥有 400 年以上的酿酒历史，公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营国窖 1573 和泸州老窖双品牌多系列白酒的研发、生产和销售。1.1 双品牌、三品系、五大单品，双品牌、三品系、五大单品，全价格带产品全价格带产品抓手众多抓手众多 2015 年泸州老窖新管理层上任，明确提出大单品战略，打造“双品牌、三品系、五大单品”。公司聚焦国窖 1573 和泸州老窖双品牌，国窖 1573 品牌定位浓香国酒，通

11、过国窖荟等圈层营销提升品牌力；对泸州老窖品牌提出品牌复兴，清理整合条码近 2000 个。三品系指高/中/低档白酒。五大单品指国窖 1573、特曲、窖龄、头曲、二曲五大系列，实现了全价格带覆盖，并于 2020-2021 年推出了储备战略单品泸州老窖 1952 和高光系列。图图 1 泸州老窖产品矩阵泸州老窖产品矩阵 资料来源：微酒、酒说、今日酒价、HTI 2021 年泸州老窖收入为 206 亿元，同比增长 24%，99%是酒类收入，其中高档酒(即国窖 1573)占比约 68%，中端酒(包括特曲和窖龄等)占比约 21%，低端酒(头曲/二曲/其他类)占比不到 10%，高/中/低端酒 2021 年同比增

12、速分别为 30%/27%/-8.7%。图图 2 泸州老窖高中泸州老窖高中端酒和端酒和低端酒收入规模和同比增速低端酒收入规模和同比增速%资料来源：公司公告、HTI 预测 图图 3 2021 年泸州老窖高年泸州老窖高/中中/低端酒收入占比低端酒收入占比%资料来源：公司公告、HTI 预测 国窖 1573 系列是公司高档产品主力，2021 年总体体量约为 140 亿。国窖 1573 的主力区域在西南和华北地区，其中四川省作为基地市场贡献最大收入体量，占比约 23%，以高度国窖销售为主。河北省是国窖第二大市场，占比约 19%，以低度国窖销售为主。以强势市场河北省为中心，向周边区域和省市辐射，国窖在天津、

13、北京、山东、陕西等区域都有一定的体量。TWnUsQpNQYlWpXXUsU8OdN7NoMoOsQoNfQqQpOlOpNoN6MmOqQMYmNnQvPnMvN 20 Jan 2023 3 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 4 2021 年年国窖国窖 1573 各区域收入体量各区域收入体量 资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 图图 5 2021 年年国窖国窖 1573 重要省市收入占比重要省市收入占比%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 泸州老窖品牌坚定品牌复兴战略，泸州老窖品牌坚定品牌复兴战略，腰部品牌腰部

14、品牌泸州老窖特曲系列和窖龄系列泸州老窖特曲系列和窖龄系列在在 200-500元价位段元价位段(目标目标价位段价位段 300-600 元元)，2021 年收入体量约年收入体量约 44 亿元亿元。特曲系列主要由 200-300 元价位段的特曲老字号(目标定位 300-400 元)和 400-500 元价位段的怀旧版特曲 60(目标定位 500-600 元)构成。特曲老字号通过强渠道力控量提价，出厂价和批价成功上行。特曲 60 通过团购渠道切入川渝地区政商务场景，产品口碑好且性价比高，迅速上量，目前从团购渠道向流通渠道拓展。泸州老窖窖龄系列是国内最早提出窖龄概念的白酒产品，包括窖龄 30 年、窖龄

15、60年、窖龄 90 年，目前窖龄 60 年占比窖龄系列一半的体量，因为价位段与特曲有所重合，战术上为特曲系列让路，未来预期窖龄系列将提升窖龄 90 年的收入占比。图图 6 中端酒中端酒收入规模收入规模(百万元百万元)和同比增速和同比增速%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 图图 7 中端酒收入中端酒收入 MIX%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 2021 年泸州老窖成立泸州大成浓香酒类销售有限公司，负责泸州老窖头曲、二曲和高光三大品牌的运营，其前身为泸州老窖四大营销战队之一的博大酒业。泸州老窖头曲、二曲系列定位中低端，2021 年收入体量约 20 亿元，立足光瓶酒战略（目

16、标“十四五”规划百亿、十年规划 30 万吨），致力打造光瓶酒大单品，夯实白酒底盘区间。目前泸州老窖头曲系列正在调整，二曲系列于 2021 年推出了定价 98 元的黑盖，引领光瓶酒消费升级。低端酒整体相对稳定，维持小幅下滑，收入占比下降。20 Jan 2023 4 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 8 头曲二曲高光系列收入规模头曲二曲高光系列收入规模(百万元百万元)和同比增速和同比增速%资料来源：公司公告、HTI 图图 9 头曲二曲高光系列收入头曲二曲高光系列收入 MIX%资料来源：公司公告、HTI 1.2 品牌专营模式服务大单品战

17、略品牌专营模式服务大单品战略 为了更好的服务大单品战略，2015 年公司升级营销模式，从柒泉模式向品牌专营公司模式转变，成立国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司。不同品牌白酒产品通过泸州老窖销售公司卖给品牌专营公司，国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司再进行单独招商和运营。品牌专营公司渠道操作更为灵活，因地制宜发展出厂商 1+1 模式、经销商主导、久泰模式三种形态。其中久泰模式即子公司模式，该模式在成都发源，对渠道进行扁平化改造，要求直控终端，并于 2020 年引入核心终端门店资本，各门店根据销量入股，年底分红按照积分制来核算，实现深度绑定优质终端。图图 10 泸州老窖泸州老窖股权结构和股

18、权结构和品牌专营公司品牌专营公司模式模式 资料来源：泸州老窖、HTI 20 Jan 2023 5 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 为了支持品牌专营模式，公司设立了“国窖公司股东联盟体大区联盟会城市国窖会联盟体”三级联盟体，让业务团队应用适合当地情况的策略攻占市场。国窖公司股东联盟体，主要吸收全国性的大商入股，是基本盘。大区联盟体是在各个大区内成立，通过分红比例调控的手段来强化渠道秩序的维护。三级城市联盟是由区域内所有经销商和核心终端门店组成。高端白酒的品牌拉力体现在抢占消费者心智，泸州老窖通过搭建消费者国窖荟进行圈层营销，除了常规的品

19、鉴会、赠酒、旅游等活动，国窖 1573 致力于高尔夫、马术、网球三大高端圈层的营销，实现终端运营到消费者维护的闭环。图图 11 泸州老窖三级联盟体和圈层营销泸州老窖三级联盟体和圈层营销 资料来源：泸州老窖、HTI 2.高度国窖高度国窖 1573 控量挺价控量挺价是关键是关键，低度国窖，低度国窖 1573 受益于价位段扩容和竞争受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长格局良好快速增长 2.1 高度国窖高度国窖 1573 借助强渠道推力借助强渠道推力，出厂价和批价出厂价和批价紧跟普五紧跟普五 2021 年 140 亿的国窖系列收入中，高度国窖 1573(52 度)占比约为 60%，收入约为 84亿元

20、。高度国窖消费以基地市场四川为主，占比 1/3 以上，主要消费场景是商务宴请。20 Jan 2023 6 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 12 高度国窖高度国窖 1573 收入规模收入规模(mn RMB)和同比增速和同比增速%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 图图 13 高度国窖高度国窖 1573 收入占比收入占比%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 高度国窖 1573 批价目前稳定在 900 元/瓶左右，终端零售价在 1100 元/瓶以上，是千元价位段的主要产品之一。根据我们在五粮液首次覆盖报告千元价位段

21、地位稳固，长效改革是突围的重要手段中对白酒行业各价位段的测算，2021 年白酒千元价位段市场规模在 750 亿元左右，其中五粮液以 472 亿的收入规模位列第一，市占率在67%。普五销售覆盖众多省市区域，除了基地市场四川，普五在华东地区的江苏、浙江、安徽，以及华中地区的河南都处于绝对优势地位，势必对国窖在这些区域的销量和批价造成压力。因此，由于强势普五的存在，当国窖的批价和终端零售价和五粮液相差不大的情况下，高度国窖做量的突破不容易，更重要的是在挺价的基础上做到量价齐升。图图 14 2021 年千元价位段年千元价位段高度老窖位列第二高度老窖位列第二 资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测

22、 图图 15 2021 年年五粮液普五五粮液普五在各地均有在各地均有强势区域强势区域(亿元亿元)资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 高度国窖高度国窖 1573 的出厂价和批价紧跟普五的出厂价和批价紧跟普五的价格带区间的价格带区间 价位是白酒产品的生命线，尤其对于高端白酒，价位的确立是长期发展的基础。国窖的品牌力略遜于茅台和五粮液，一方面因为在 1988 年国家放开名酒定价权后没有积极提价夺取高端定价权的机会，另一方面因为在 2013-2014 年白酒下行周期中逆势提价造成整体价盘和渠道的崩溃。为了紧跟茅台和五粮液的品牌力，高度国窖 1573 的出厂价和批价在 2014 年以来一直紧跟

23、五粮液主力单品普五的价格带，力求维护其高端的品牌力和定位。20 Jan 2023 7 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 在 2013-2014 年白酒行业下行周期之前，高度国窖 1573 的出厂价一直高于普五，2012年国窖出厂价最多高于普五出厂价 230 元/瓶。2013 年当五粮液出厂价因为行业压力有所下行，而国窖逆势提出厂价至 999 元/瓶，要超越飞天茅台当时 819 元/瓶的出厂价，此时国窖出厂价高于普五出厂价 270 元/瓶。2014 年国窖出厂价下调至 560 元/瓶后，保持和普五出厂价和批价价差在 100 元以内，在出厂

24、价落后较多时会提价追赶。图图 16 高度高度国窖国窖 1573 出厂价在出厂价在 2014 年后紧跟年后紧跟普五普五出厂价出厂价 资料来源：Wind、HTI 自 2014 年以来，随着白酒行业逐渐走出低谷，高度国窖批价也一路上行，为了跟随普五出厂价和批价，国窖一直采用停货提价，即控量稳价的策略。国窖的价格体系是出厂价 批价 团购指导价 开票价 零售指导价。挺价的操作一般是，厂家控货挺价 提升终端零售价 提升团购价 提升计划外价格 提升出厂价，尽量保证渠道顺价。图图 17 2017 年以来高度国窖年以来高度国窖 1573 的提价梳理的提价梳理 资料来源：微酒、酒说、HTI 20 Jan 2023

25、 8 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 一系列一系列控盘分利控盘分利政策使国窖综合利润和渠道推力强于五粮液普五政策使国窖综合利润和渠道推力强于五粮液普五 从批价和出厂价价差来看，国窖 1573 的品牌力较普五明显偏弱。不同于国窖对渠道的强管控力，五粮液依赖于大经销商，对渠道管控力偏弱，大商由于短期盈利和资金压力等原因容易出现抛货行为，加大普五批价的波动。因此，普五的批价是能够真实反映出市场的景气度和短期供需关系的。在此情况下，普五批价大部分时间是高于出厂价。国窖 1573 的批价经常低于出厂价，体现国窖的品牌力和需求不能支持其出厂价和批

26、价跟随普五持续上行。图图 18 高度高度国窖国窖 1573 经常出现经常出现批价批价倒挂现象倒挂现象(元元)资料来源：Wind、今日酒价、HTI 图图 19 普五批价大部分时间高于出厂价普五批价大部分时间高于出厂价(元元)资料来源：Wind、今日酒价、HTI 国窖 1573 的批价在提价过程中出现批价低于出厂价情况，为了弥补经销商利润，稳定经销商信心，同时增强对批价和终端价格控制，国窖通过一系列控盘分利措施对经销商和终端实现了掌控。图图 20 泸州老窖对渠道和价盘管理的措施泸州老窖对渠道和价盘管理的措施梳理梳理 资料来源：微酒、酒说、HTI 受益于强品牌力和消费者认知能力，普五渠道价差和周转速

27、度高于国窖，尤其在国窖将出厂价提升至 960 元/瓶之后，跟普五出厂价仅相差 9 元。但国窖的渠道精细管控能力、给经销商和终端的返利和分红、以及渠道反应速度及人员支持明显好于五粮液，国窖综合利润和渠道推力强于五粮液。20 Jan 2023 9 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 21 泸州老窖和五粮液渠道推力的对比泸州老窖和五粮液渠道推力的对比 资料来源：泸州老窖、HTI 2.2 低度国窖低度国窖 1573 受益于价位段扩容受益于价位段扩容和竞争格局良好和竞争格局良好快速增长快速增长 2021 年 140 亿的国窖系列收入中，低度国

28、窖 1573(38 度)占比约为 40%，约为 56 亿元。低度酒主要受长江以北区域消费者喜爱，低度国窖消费主要优势区域为河北、天津、浙江和山东，江苏和河南也有一定体量。低度国窖 1573 的主要消费场景是商务宴请。500-800 元价位段白酒体量元价位段白酒体量约约 264 亿，玩家较少，至亿，玩家较少，至 2025 年年 CAGR 13%量价齐升量价齐升 我们测算 300-800 元价位段的白酒次高端市场规模在 800 亿左右。其中，500-800 元价位段白酒市场规模占比 33%，体量在 264 亿。图图 22 2021 年年 500-800 元价格带白酒体量在元价格带白酒体量在 264

29、 亿元亿元，至，至 2025 年年 CAGR 13%资料来源：微酒、酒说、HTI 预测 500-800 元价位段白酒赛道主要受益于高端白酒的产品和价格升级，打开了次高端白酒的天花板。2021 年低度国窖 1573 以 56 亿的销售规模在 500-800 价位段市占率第一，体量相近的是习酒窖藏，其次是低度五粮液、洋河 M6 及金沙摘要，古 20、国台15 年、红花郎 15 等产品体量较少。该价位段白酒玩家相对较少，因为高价对品牌力和产品力有要求，同时部分开始布局该价位段的玩家也需要时间培育产品。图图 23 2021 年年 500-800 元价位段产品及体量元价位段产品及体量(亿亿 RMB)-报

30、表口径报表口径 资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 图图 24 500-800 元价位段玩家较少元价位段玩家较少(2021 年预期市场份额年预期市场份额)资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 20 Jan 2023 10 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 低度国窖低度国窖 1573 受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长 我们预测 500-800 元价位段至 2025 年每年增速为 13%，量价齐升。低度国窖作为该赛道的市占率第一，可获得高于行业增速的增长，同时不像高度国窖在千元价

31、位段有普五的压制，低度国窖没有强大的竞争对手，其增速将高于高度国窖。图图 25 低度国窖和低度五粮液渠道利润率对比低度国窖和低度五粮液渠道利润率对比 资料来源：渠道调研、微酒、酒说、HTI 预测 低度国窖低度国窖 1573 渠道推力强于竞争对手渠道推力强于竞争对手 国窖拥有完善的针对经销商和终端渠道的管理措施体系，在品牌专营模式下，发展出了厂商 1+1，经销商，久泰模式三种方式，可根据不同区域情况应用不同的管理模式。其次，在低度酒的品牌力方面，国窖宣传和消费者教育多余五粮液，目前低度国窖 1573 终端价格在 740 元左右，低度五粮液终端价格略高 20-30 元，价格的差距让低度国窖 157

32、3 有机会得到更好的销量。此外，低度国窖经销商渠道综合利润率高于低度五粮液，给予经销商更大推力发展低度国窖 1573，两者终端渠道利润率相似。图图 26 低度国窖低度国窖 1573 收入规模收入规模(百万元百万元)和同比增速和同比增速%资料来源：微酒、酒说、HTI 预测 图图 27 低度国窖低度国窖 1573 收入占比收入占比%资料来源：微酒、酒说、HTI 预测 20 Jan 2023 11 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.泸州老窖腰部产品泸州老窖腰部产品坚定品牌复兴战略，坚定品牌复兴战略，特曲特曲系列量价齐升，系列量价齐升，窖龄

33、系列窖龄系列年份年份升级升级 泸州老窖品牌坚定品牌复兴战略，泸州老窖特曲系列和窖龄系列定位中高档，构成泸州老窖的腰部产品矩阵。特曲系列中，特曲 60 版批价成功站上 400 元，公司目标提升至 500 元以上价位段；特曲老字号通过强渠道力控量提价，批价成功从 100-200 元价位段提升到 200-300 元，公司目标价位段为 300-400 元。窖龄系列中，30/60/90 年批价在 200/250/400 元价位段，目前一半销量来自于窖龄 60 年产品，公司目标提升窖龄 90 年占比，实现产品升级。300-500 元价位段白酒体量元价位段白酒体量 536 亿，玩家众多，至亿，玩家众多，至

34、2025 年年 CAGR 8%以价升为主以价升为主 我们测算 300-800 元次高端白酒价位段的市场规模在 800 亿，其中 300-500 元价位段白酒市场规模占比 67%，体量在 536 亿元。我们预期 300-500 元价位段白酒赛道至2025 年每年增速为 8%，以价升为主，量升为辅，主要受益于低线城市的商务消费和高线城市大众宴席的升级。图图 28 2021 年年 300-500 元价格带白酒体量在元价格带白酒体量在 536 亿元亿元，至，至 2025 年年 CAGR 8%资料来源：微酒、酒说、HTI 预测 300-500 元是传统中高端白酒价位段，玩家众多，竞争激烈。其中 300-

35、500 元全国化大单品包括剑南春水晶剑、洋河天之蓝和 M3、水井坊的珍酿八号和井台、青花 20、品味舍得、郎酒红花郎 10 年等。剑南春水晶剑以 2021 年约 130 亿的收入体量独占该赛道鳌头，洋河天之蓝约 45亿M3约 25 亿共 70 亿体量排名第二，水井坊珍酿八号和井台各 20 亿，青花 20&25 约 45亿，品味舍得约 30 亿。图图 29 2021 年年 300-500 元价位段产品及体量元价位段产品及体量(亿亿 RMB)-报表口径报表口径 资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 图图 30 300-500 元价位段玩家元价位段玩家众多众多(2021 年预期市场份额年预期

36、市场份额)资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 20 Jan 2023 12 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.1 特曲特曲 60 版量价齐升，特曲老字号控量提价版量价齐升，特曲老字号控量提价 特曲特曲 60 版版定位定位川渝川渝政商务政商务团购团购，迅速迅速起势起势 特曲 60 版是怀旧品牌专营公司负责销售的特曲系列中高档白酒产品，立足川渝团购渠道(2021 年一半以上的特曲 60 版销量来自于川渝地区)，独特定位政商务白酒用酒，需用酒票购买，稀缺性强。酒体品质好，性价比高，成功做起口碑，起势迅速。2021 年起特曲 60

37、 版从团购渠道扩张至传统经销渠道，开始全渠道运营。公司重视特曲 60 版品牌和价格体系，采用稳扎稳打路线，全国采取“限量配额”的政策，根据历史动销来决定第二年的配额，在一定程度上增加团购商惜售行为。我们判断特曲 60 版在 2019 年达到 10 亿规模，2021 年体量近 20 亿，2022 年有望达到高双位数增长，收入占比持续提升。图图 31 特曲特曲 60 版收入体量版收入体量(mn RMB)和同比增速和同比增速%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 图图 32 特曲特曲 60 版收入占比版收入占比%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 特曲特曲 60 版批价成功站在版批

38、价成功站在 400 元以上，目标打造元以上，目标打造 500-600 元次高端大单品元次高端大单品 特曲 60 版起始出厂价和终端零售价定位较高，属于次高端产品，并在 2019 年将建议终端价从 480 元提升至 598 元，控量提价，提价顺序为终端建议零售价 经销商结算价 出厂价，将价位向上推进。目前特曲 60 版批价已经稳定在 425 元，终端零售价在500 元左右。公司目标是将特曲 60 版批价提升至 500 元以上，终端零售价冲击 600元，打造成 500-600 元的次高端大单品。图图 33 2017 年以来泸州老窖特曲年以来泸州老窖特曲 60 版的提价梳理版的提价梳理 资料来源：微

39、酒、酒说、HTI 特曲老字号特曲老字号积极控量提价，目前批价积极控量提价，目前批价 245 元目标元目标 300 元以上元以上 特曲老字号是泸州老窖中档酒的主力大单品，至今已升级至第十代，立足传统优势的市场，实现全国化规模扩张。特曲老字号体量在 10 个亿以上，在河北、山东、西南地区表现强势，预期一半以上销量来自于河北省。公司同时也发布了特曲老字号的辅助“两翼”产品，特曲晶彩版和特曲纪念版，晶彩版针对老字号的空白薄弱市场，纪念版特曲主要投放在华东、华南等消费较高的市场区域，这两款酒的体量较小。20 Jan 2023 13 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大

40、市首次覆盖优于大市 图图 34 特曲老字号收入体量特曲老字号收入体量(mn RMB)和同比增速和同比增速%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 图图 35 特曲老字号特曲老字号公司公司收入占比收入占比%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 特曲老字号自 2017 年至今采取积极的控量提价政策，操作方面厂家先控量，再按顺序分别提升终端建议零售价 经销商结算价 出厂价，维持渠道价差和经销商利润，使提价顺畅进行。由于特曲老字号 2017-2019 年提价幅度较大，销量大幅下滑。目前特曲老字号批价在245元，零售价在280-290元，公司目标价位是300-400元。因此，我们预期公司将

41、对特曲老字号维持控量挺价。图图 36 2016 年以来泸州老窖特曲老字号的提价梳理年以来泸州老窖特曲老字号的提价梳理 资料来源：微酒、酒说、HTI 3.2 窖龄系列窖龄系列进行年份进行年份升级升级，从窖龄，从窖龄 60 年至窖龄年至窖龄 90 年年 百年泸州老窖窖龄酒是继国窖 1573 产品后推出的又一款高端产品，其产品档次定位为中高档，是国内最早提出窖龄概念的白酒产品。浓香酒的优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，泸州老窖窖龄酒产品包括窖龄 30 年、窖龄 60 年、窖龄 90 年。其中，窖龄 90 年产品，选用始建于民国初期的窖池群酿造;窖龄 60 年产品，选用始建于新中国成立初期的窖池群酿造;

42、窖龄 30 年产品，选用始建于改革开放初期的窖池群酿造。20 Jan 2023 14 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 窖龄系列我们测算体量在 14 亿元左右，以 60 年窖龄酒为主，其占比约 50%左右。目前窖龄 30/60/90 批价在 200 元/250 元/408 元，60 年窖龄酒与特曲老字号价位段有一定冲突，公司战术上窖龄酒为特曲系列让路，只在特曲系列较为薄弱的地区投入资源，因此收入占比有所下降。未来预期公司将重点发展定位在 400-500 元价位段的 90年窖龄酒。图图 37 窖龄系列收入体量窖龄系列收入体量(mn RMB

43、)和同比增速和同比增速%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 图图 38 窖龄系列收入占比窖龄系列收入占比%资料来源：公司公告、微酒、酒说、HTI 预测 窖龄系列同样遵循终端建议零售价 经销商结算价/团购价 出厂价的提价顺序，窖龄系列的提价幅度和频率均不高。图图 39 2017 年以来泸州老窖年以来泸州老窖窖龄系列窖龄系列的提价梳理的提价梳理 资料来源：微酒、酒说、HTI 4.品牌专营模式决定品牌专营模式决定相对较高的相对较高的销售费用销售费用 营销模式的变化带来销售费用率的波动营销模式的变化带来销售费用率的波动 泸州老窖在 2006 年至 2014 年的营销模式为柒泉模式，在各个大区

44、的销售大区基础上，核心经销商、核心员工通过参股方式成立柒泉公司，持股比例按照上年度在该区域的销量份额确定，原片区销售人员也解除劳务合同加入柒泉公司。该模式极大激励了区域经销商和高管的积极性，短时间低成本快速实现渠道扩展，上市公司销售费用也快速下降，从 2005 年 24.0%的销售费用快速下降至 2006 年的 15.3%。2010-2012 年白酒黄金十年的高点，泸州老窖收入增速分别为 32%/32%/51%，销售费用率继续下降至 6%以内。2013-2014 年，三公消费和泸州老窖逆势提价造成收入分别下滑 22%和74%，销售费用率为 6.5%和 10.8%。泸州老窖在 2015 年确立大

45、单品战略，并升级营销模式为品牌专营公司模式，设立国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司。各品牌公司独立运作，进行单独的招商和运营，依旧为经销商持股。品牌公司因地制宜发展出来 3 种精细化运营模式，目前超过一半是厂商 1+1 模式(厂商投入相对应的人力和费用支持)，久泰模式(直营模式，公司负责所有人员和运营费用)在成都、天津、北京、承德等地试点运营，其余为经销 20 Jan 2023 15 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 商主导模式。施行品牌专营公司模式后，泸州老窖费用率快速上行，2018-2019 年销售费用率至 26-27%。202

46、0-2021 年销售费用率下调主要因为疫情影响和渠道促销费用率的控制。图图 39 泸州老窖销售费用率泸州老窖销售费用率%资料来源：公司公告、HTI 图图 40 各白酒品牌各白酒品牌 2021 年销售费用率年销售费用率%对比对比 资料来源：公司公告、HTI 高销售费用率是品牌专营模式的劣势，多个品牌分开运营需要布局多个平行的品牌运营团队，同时泸州老窖强调渠道扁平化和对渠道及终端的控制。以 2021 年销售费用率为例，泸州老窖销售费用率为 17.4%，远高于同为高端酒定位的五粮液(9.8%)和贵州茅台(2.5%)。疫情疫情期间期间后广告宣传费用率持续上行，其他类别费用率持续下降后广告宣传费用率持续

47、上行，其他类别费用率持续下降 2021 年销售费用率为 17.4%，其中广告宣传费用为 8.5%，渠道促销费用为 5.5%，人员薪酬 1.7%，物流费用 0.5%，其他费用为 1.1%。2021 年销售费用率较疫情前 2019 年的26.5%的大幅下降了 9 个点，主要因为广告及促销费用下降 6.8 个点(2019 年未拆分广告宣传和促销费用)，物流费用和其他费用分别下降 1.2 和 1.4 个点，仅人员薪酬上升0.4 个点。2019 年管理层表示广告宣传费用会持续投入，渠道费用不会再增加。图图 41 泸州老窖泸州老窖 2019 年销售费用率为年销售费用率为 26.5%资料来源：公司公告、HT

48、I 图图 42 泸州老窖泸州老窖 2021 年销售费用率为年销售费用率为 17.4%资料来源：公司公告、HTI 20 Jan 2023 16 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2021 年销售费用率分拆对比 2020 年，除广告宣传费有明显上升，从 7.9%到 8.6%，其他费用均有所下滑，其中渠道促销费用从 2020 年的 6.5%下降至 5.5%，符合公司主动收缩渠道费用的策略。根据 1H22 报表披露，销售费用率仅为 10.4%，较 21 年同期下降 2.3 个点，除广告宣传费用持续增加，其他费用均有所下滑，我们预期 2022 年

49、整体费用率收窄主要受疫情反复影响，预期不可持续，疫情后公司会加大费用率的投放抢占用户心智和市场份额。图图 43 泸州老窖泸州老窖 2020 年销售费用率为年销售费用率为 18.6%资料来源：公司公告、HTI 图图 44 泸州老窖泸州老窖 1H22 销售费用率销售费用率仅仅为为 10.4%资料来源：公司公告、HTI 疫情后疫情后泸州老窖销售费用率或泸州老窖销售费用率或随着公司持续加强有效性管控和规模效应稳健下行随着公司持续加强有效性管控和规模效应稳健下行 泸州老窖相较其他高端白酒对销售费用的控制和投放更加精细化、系统化。在费用投放的过程中，国窖公司的人员全程监督，避免出现渠道套费用，进而导致乱价

50、。此外，泸州老窖内部管理已形成规范化动作，坚持“谁经办，谁负责”的原则，进而确保消费者培育的整体效果。对于泸州老窖销售费用率的优化方面，首先，泸州老窖重视高端品牌的长期建设，搭建消费者国窖荟进行圈层营销，在各地有专门的团队负责消费者培育，公司管理层也表示将在消费者维护持续投入，我们预期泸州老窖对销售费用中的广告宣传费用会持续投放。其次，由于国窖 1573 要持续控量挺价，跟随普五的出厂价和批价，我们预期未来公司的渠道促销费用率较 2019 年有所下降，但较 2022 年将有所上升，之后再稳健下降。此外，泸州老窖施行品牌公司运营模式，需要大量的一线人员进行市场深耕，2018 年中预期泸州老窖的一

51、线销售团队已经超过 7000 人，我们预期泸州老窖将对会维持对终端销售团队的投入和维护。公司表示会持续加强费用率的有效性管控，同时受益于规模效应，我们预期泸州老窖的销售费用率之后会稳健下行。5.泸州老窖优质泸州老窖优质酒酒产能储备支持十四五业绩放量产能储备支持十四五业绩放量 泸州老窖为原窖法工艺，口感窖香味浓郁泸州老窖为原窖法工艺，口感窖香味浓郁 从酿造工艺看，浓香白酒的生产工艺主要可以分成原窖法（泸州老窖、成都全兴大曲-现在的水井坊）、跑窖法（宜宾五粮液、绵竹剑南春）以及混烧老五甑法（宿迁洋河、郝洲古井贡）三大类。20 Jan 2023 17 Table_header1 泸州老窖(00056

52、8 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 45 浓香酒不同的酿造工艺浓香酒不同的酿造工艺 资料来源：微酒、酒说、HTI 浓香酒酿造周期约 60-90 天，陈酿需要 1-3 年左右，延长发酵期可以促进酯化作用，总酸和总酯含量增高，进而提高浓香酒酒质。国窖 1573 一直延续 90 天的发酵期，以保证高端酒的酒体甘甜。浓香成品酒一般需要陈酿 1 年左右，待其风味逐渐达到老熟阶段，国窖 1573 采用 5 年的陈酿期，且设置 3 个月的货架期。泸州老窖窖池过万口，高中档酒产能支持其业绩持续增速泸州老窖窖池过万口，高中档酒产能支持其业绩持续增速 浓香酒优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，我们测算百

53、年以上窖龄窖池的优质基酒出酒率约为 46%，50-100 年以上窖龄窖池的优质基酒出酒率约为 33%，30-50 年以上酒窖的优质酒出酒率约为 18%。尤其以原窖法工艺生产浓香酒的泸州老窖，因为只有一个窖池参与发酵，酒体更加体系出原窖池的风味。根据泸州老窖相关资料披露，泸州老窖拥有规模庞大的原生态老窖池群，其数量达至10086余口，其中 50-100年老窖池 5381口，30-50年老窖池 3086口。根据年报披露，泸州老窖拥有 1,619 口百年以上酿酒窖池、16 处酿酒古作坊及三大天然藏酒洞。2012年泸州老窖窖兴建 1.8 万口窖池；2016 年公司开启酿酒工程技改项目，一期项目 202

54、0年完工，新增 7000 口窖池；二期工程将于 2025 年完工，新增 1.5 万口窖池。图图 46 泸州老窖产能测算泸州老窖产能测算 资料来源：渠道调研、微酒、酒说、HTI 预测 基酒和成品酒的配比一般为 1:1.62，我们应用 3：5 的比例测算成品酒的产能。根据我们推测，百年窖池和 50-100 年窖池产出的优质成品酒主要产品为国窖 1573，产能大约在 1.3 万吨，而国窖 1573 在 2021 年的体量约在 1.3 万吨，可见泸州老窖优质酒产能也较为紧张。我们测算至 2025 年合计产能约为 23.4 万吨，与泸州老窖产能扩展目标相匹配。其中高档酒的产能在 2.2 万吨，中高档酒的

55、产能约在 7 万吨，可以支持泸州老窖中高档酒的持续扩容和放量。20 Jan 2023 18 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 47 泸州老窖产能扩展梳理泸州老窖产能扩展梳理 资料来源：公司公告、HTI 6.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 2021 年泸州老窖发布限制性股票激励计划草案，该计划拟授予的限制性股票约占本计划公告时公司股本总额的 0.6%。根据业绩考核条件，公司 2021-2023 年净资产收益率不低于 22%，且不低于对标企业 75 分位值；21-23 年扣非归母净利润增长率不低于对标企业 75 分位值；21-2

56、3 年成本费用占营业收入比例不高于 65%。从覆盖面来看，本计划涉及的激励对象不超过 521 人，员工覆盖率超过 15%；其中董事长刘淼、总经理林峰授予数量约各占授予总量的 1.09%，我们预期股权激励将较大提高管理层和员工的积极性，业绩增长确定性强。我们预期泸州老窖泸州老窖 2022-2025 年收入年收入分别为 254/309/371/440 亿元，同比增长23.2%/21.6%/20.0%/18.6%；2022-2025年净利润年净利润分别为104/125/151/184亿元，同比增长 30.5%/20.1%/21.4%/21.3%，对应 NPM 分别为 40.8%/40.3%/40.8

57、%/41.7%。图图 48 泸州老窖泸州老窖 2021-2025 年收入年收入 CAGR 为为 20.8%资料来源：公司公告、HTI 预测 图图 49 泸州老窖泸州老窖 2021-2025 年年归母归母净利润净利润 CAGR 为为 23.3%资料来源：公司公告、HTI 预测 我们预期高档酒(国窖 1573 及以上)收入在 2025 年将超过 300 亿元，其中低度国窖增速快于高度，高度低度酒均量价齐升。中档酒收入在 2025 年超过 100 亿元，中档酒增速快于整体公司的增速，其中老字号特曲和特曲 60 目标做成大单品。老字号特曲2023年高低度价格目标做到300元价格带以上，以价格驱动为主；

58、特曲60保持较快的成长速度，以川渝地区以外地区和团购以外渠道发展作为支持，量价齐升。窖龄系列酒增速稍慢，预期窖龄系列将提升窖龄 90 年的收入占比。低档酒仍在转型培育期，短期处于调整期，中长期逐渐恢复增长。20 Jan 2023 19 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 50 泸州老窖高档酒泸州老窖高档酒 2021-2025 年收入年收入 CAGR 为为 22.0%资料来源：公司公告、HTI 预测 图图 51 泸州老窖中档酒泸州老窖中档酒 2021-2025 年收入年收入 CAGR 为为 25.1%资料来源：公司公告、HTI 预测

59、我们预期泸州老窖整体 GPM 将稳定上行，其中中档酒的 GPM 扩展幅度较大，受益于公司对特曲系列控量挺价策略，高档酒和低档酒的 GPM 维持稳定。泸州老窖销售费用率在 2022 年处于较低水平，主要因为疫情影响市场投放力度。公司表示会持续加强费用率的有效性管控，同时受益于规模效应，我们预期泸州老窖的销售费用率之后会稳健下行。图图 52 泸州老窖泸州老窖 GPM 稳定上行稳定上行 资料来源：公司公告、HTI 预测 图图 53 泸州老窖销售费用率和管理费用率将持续改善泸州老窖销售费用率和管理费用率将持续改善 资料来源：公司公告、HTI 预测 5.1 投资建议投资建议 我 们 预 期 泸 州 老

60、窖 2022-2024 年 收 入 分 别 为 254/309/371 亿 元，同 比 增 长23.2%/21.6%/20.0%；2022-2024 年净利润分别为 104/125/151 亿元，同比增长30.5%/20.1%/21.4%，三年 CAGR24%，对应 2022-2024 年 PE 为 33.9X/28.2X/23.2X。管控政策放开后短期经历了疫情大面积扩散，对终端的需求和动销产生较大压力，叠加市场上库存较多，大部份白酒企业也弱化了对开门红的硬性考核，更看重批价的稳定性和品牌价值的维护。进入 2023 年 1 月，通过渠道调研我们观测到疫后环比修复速度快于预期，我们预期白酒行业

61、春节表现较去年同期有所下滑，其中高端酒的下滑幅度较小，白酒行业将在 1Q23 触底。2Q23 宴请/商务/送礼场景将逐渐恢复，3Q23 中秋国庆是除春节外的主要旺季消费时期，白酒消费场景将进一步恢复。我们看好泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，将贡献高端白酒中最好的收入和利润增速，因此我们首次覆盖给予泸州老窖“优于大市”评级，给予 2023 年 32X PE 估值，目标价 273元。20 Jan 2023 20 Table_header1 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 54 白酒行业可比上市公司的估值预测白酒行业可比上市公司的估值预测 资料来源：Wind

62、，HTI 注：收盘价为 2023 年 1 月 18 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期 4.风险提示风险提示 疫情后需求低于预期，疫情反复影响复苏节奏。20 Jan 2023 21 Table_header2 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 1 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资料来源：公司公告、HTI 预测 20 Jan 2023 22 Table_header2 泸州老窖(000568 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary Guojiao and Luzhou Laojiao dual bra

63、nd full price band layout,brand franchise model to serve the large single product strategy.The company has dual brands of Guocellar 1573 and Luzhou Laojiao,with a full price band layout of five series of Guocellar 1573/Te Qu/Cellar Age/Head Qu/Elder Qu,building multiple growth engines.The brand fran

64、chise model serves the large single product strategy and binds national merchants,regional distributors and core stores to achieve powerful.The brand franchise model determines a relatively high sales expense ratio,and we expect that the cost of sales expense ratio will steadily go down as the compa

65、ny will continue to strengthen the effectiveness of cost rate control and scale effect.For high degree Guojiao 1573,the key is to control the quantity and price,and low degree Guojiao 1573 benefits from the rapid expansion of the 500-800RMB price band and a good competitive landscape.High Guojiao ra

66、nks the second in the$1,000 price band with 13%market share,relying on brand power and a series of control and profit-sharing channel policies to achieve ex-factory and batch prices close to Wuliangye Puwu.We expect high Guojiao will achieve 20.5%CAGR till 2025 with growth in both volume and price.L

67、ow Guojiao ranks the first in the 500-800RMB price band with 21%market share,benefiting from high growth of the price segment expansion and good competitive landscape.We expect low Guojiao will achieve 24.3%CAGR till 2025 with grow in both volume and price.We expect premium white liquor(Guojiao 1573

68、 and above)will reach 30 billion RMB in 2025.Among mid-range white liquor,Tel Qu 60 to increase in both volume and price,Te Qu Laozihao to controle volume and rise price,cellar age series to upgrade product mix.We expect mid-range white liquor to reach 10 billion RMB in 2025,with 25.1%CAGR,faster th

69、an the growth rate of premium white liquor and the companys overall growth rate.The target price of Te Qu of high and low degree is more than 300RMB,mainly driven by price rising;benefiting from the expansion of channels outside of Sichuan and Chongqing area and the liberalization of distribution ch

70、annels.Te Qu 60 will maintain a faster growth rate,supporting by both volume and price.The cellar age series is growing at a slightly slower pace and is expected to continue to increase the share of cellar age 90 year products(currently half of series revenue is from the cellar age 60 year).Luzhou L

71、aojiao high-quality production capacity reserves to support the 14th Five-Year performance release.Luzhou Laojiao has over 10,000 cellars and has also been actively expanding its cellars since 2012.Based on the number of cellars and the yield of premium white liquor of different ages of cellars,we e

72、stimate the total capacity to be about 234,000 tons by 2025,matching Luzhou Laojiaos capacity expansion plan.The capacity of premium white liquor is 22,000 tons,and the combined capacity of medium-and high-grade white liquor is about 70,000 tons,which can support the continued expansion and volume o

73、f Luzhou Laojiaos medium-and high-grade wine.Investment recommendation and earnings forecasts.We expect Luzhou Laojiaos 2022-2024 revenue to be 25.4/30.9/37.1 billion RMB,up 23.2%/21.6%/20.0%yoy,and 2022-2024 net profit to be 10.4/12.5/15.1 billion RMB,up 30.5%/20.1%/20.4%yoy.The company is now trad

74、ing at 22-24 PE of 34.9X/29.1X/24.0X respectively.We expect the Chinese New Year performance of white liquor industry to decline compared to the same period last year,with a relatively lower level decline in high-end white liquor.The industry will bottom out in 1Q23 and the liquor consumption will f

75、ollow after 2Q23 when the banquet/business/gift scene gradually recover.We like Luzhou Laojiao for its multiple growth engine with a number of large single products at full price band.Our target price is based on 32x of 2023 PER given the valuation of comparable companies,and we initiate the coverag

76、e with an OUTPERFORM rating.Risk:The demand after the epidemic is lower than expected,and the epidemic repeatedly affects the pace of recovery.23 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong Int

77、ernational Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securi

78、ties India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective

79、 jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，寇媛媛，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yuanyuan Kou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal vie

80、ws about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no fina

81、ncial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，闻宏伟，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accura

82、tely reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members

83、of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may eng

84、age in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not

85、 ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).贵州茅台酒厂集团啤酒有限责任公司,茅台建信（贵州）投资基金管理有限公司贵州茅台建信食品投资管理中心（有限合伙）及 000596.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。贵州茅台酒厂集团啤酒有限责任公司,茅台建信（贵州）投资基金管理有限公司贵州茅台建信食品投资管理中心（有限合伙）and 000596.CH are/wer

86、e a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.24 评级定义（从评级定义（从2020年年7月月1日开始执行）：日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级

87、和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China

88、.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since

89、 Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as invest

90、ment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant bro

91、ad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating

92、 category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other Ch

93、ina-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此

94、前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.25 Haitong International Equity Research Ratings Distributi

95、on,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Und

96、erperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next

97、 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE rati

98、ngs distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea K

99、OSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or sh

100、ort reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖：股覆盖：海通国际可能会就沪港通

101、及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securiti

102、es(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings f

103、or the same A-share stocks.海通国际优质海通国际优质100 A股（股（Q100）指数：）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares un

104、der coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LL

105、C及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaim

106、er:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or comp

107、leteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,o

108、r a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any

109、data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司

110、”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的

111、业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或

112、不一致的，则以本免责声明约定为准。26 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,

113、SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purch

114、asing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients sh

115、all make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without noti

116、fication.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the

117、prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,ex

118、hibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If an

119、y term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreemen

120、ts.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTI

121、JKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海

122、通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可

123、能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HT

124、ISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格

125、，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed

126、corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser

127、by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,in

128、ter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“H

129、TISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions

130、 contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to

131、 their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be

132、 complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 27 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currenc

133、y other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You

134、should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own lega

135、l,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contai

136、ned in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in thi

137、s research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investm

138、ent decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website f

139、or further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research a

140、nalyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事

141、项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资美国投资者的通知事项：者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。

142、HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提

143、供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通

144、过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价

145、值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any

146、 transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation t

147、o carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in

148、 the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matte

149、rs arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.ru

150、les regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securiti

151、es Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial ins

152、truments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securi

153、ties and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contac

154、t the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,theref

155、ore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may prese

156、nt certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,28 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements c

157、omparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effec

158、t on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就

159、本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出

160、售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况

161、下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permit

162、ted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的

163、或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本日本投资者的通知事项：投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英

164、国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haito

165、ng International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通

166、国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书

167、面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitu

168、te production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any be

169、neficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this resea

170、rch report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant

171、Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Que

172、bec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this resea

173、rch report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term i

174、s defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.29 Notice to Singapore investors:This research report is p

175、rovided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives co

176、ntracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Sec

177、tion 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean F

178、inancial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment mana

179、gement(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is dir

180、ected at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating t

181、o investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English

182、may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in r

183、eliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy

184、of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws

185、 and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Mercha

186、nt Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/