1、行业策略行业策略研究报告研究报告投资建议：投资建议：行业行业贵金属评级评级强于大市相对相对港股表现港股表现（截至（截至 1 12 2 月月 1515 日日）相对相对美股美股表现表现（截至（截至 1212 月月 1515 日日）作者作者艾德金融研究部艾德金融研究部联络电话：(00852)38966300电邮：.hk相关报告相关报告无量价齐升静待业绩增厚量价齐升静待业绩增厚，黄金板块配置价值凸显，黄金板块配置价值凸显贵金属行业策略研究报告【投资要点投资要点】黄金价格核心变量正在发挥关键性影响。黄金价格核心变量正在发挥关键性影响。黄金价格受金融、商品以及其他因素的综合影响。今年以来，金融属性因素作为

2、关键变量正驱动黄金价格变动。历史数据表明，加息周期下，黄金与美元之间的关联程度正明显加深。升息周期通胀缓解带动经济失速风险，货币环境作为关键影响因素预计继续驱动金价。影响金价的主要变量即将计入积极影响。影响金价的主要变量即将计入积极影响。通胀见顶回落，经济衰退预期逐步兑现，预计美联储加息周期接近尾声。避险属性给予黄金向上提振。美元在多重因素下面临贬值压力，作为对冲美元风险敞口的重要工具，美元贬值预计是黄金价格的重要支撑因素。黄金需求显著回升，多国机构增持黄金。黄金需求显著回升，多国机构增持黄金。黄金总需求量持续回升。新兴市场国家央行加速囤金，机构购金力量回归推动黄金需求整体回暖。黄金供给相对小

3、幅增长，需求回暖有望给予基本面支持。投资建议投资建议黄金利好因素逐渐强化，上行空间显著改善。在美国经济衰退临近美元面临贬值的环境下黄金价格确立底部区间。我们认为黄金行业板块配置价值凸显。看好行业公司业务量价齐驱业绩增厚。建议重点关注：紫金矿业建议重点关注：紫金矿业(2899.HK)(2899.HK)、山东黄金、山东黄金(1787.HK)(1787.HK)、纽蒙特矿业、纽蒙特矿业(NEM.N)(NEM.N)、巴里克黄金、巴里克黄金(GOLD.N)(GOLD.N)风险提示风险提示美元贬值幅度不及预期、美国经济增长超预期、美联储鹰派立场强化、黄金下游需求疲软、模型存在主观性采用历史数据有偏，市场环境

4、可能导致数量关系失效等。行业策略行业策略研究研究/贵金属行业策略研究贵金属行业策略研究报告报告20222022 年年 1 12 2 月月 1515 日日 行业策略行业策略研究报告研究报告目录目录一、黄金价格核心变量.1二、美元面临贬值压力，看好金价上行空间.4三、贵金属商品属性供需分析：央行集体囤金，黄金需求回暖.7四、贵金属板块重点关注公司.104.1 紫金矿业(2899.HK)：中国矿业巨头，资源雄厚发展多元.104.2 山东黄金（1787.HK）：老牌纯金矿企，业绩迎增长拐点.104.3 纽蒙特矿业(NEM.N)：全球黄金龙头，蓄势待发周期共振.114.4 巴里克黄金（GOLD.N）：成

5、本领先优势强化，成长周期共振启航.11五、风险提示.12图 1 美国通胀在过去两年不断飙升，通胀预期高企.1图 2 美联储今年 3 月开启加息，美国多周期国债收益率同步上行.2图 3 美元指数与 COMEX 黄金价格在近期呈现高度负相关.2图 4 回归拟合度高.3图 5 除中国，主要经济体通胀均偏离长期目标.5图 6 美国财政赤字今年下半年快速下降。.5图 7 美元在各国外汇储备中的比例持续下降.6图 8 美国贸易赤字持续加深.7图 9 黄金需求持续修复（2022 年数据截至第三季度）.8图 10 央行购入持续推动黄金需求复苏.8图 11 土耳其与印度今年以来大幅增持黄金储备.9图 12 全球

6、黄金供给稳定，今年维持小幅增长.9图 13 紫金矿业近三年市盈率（TTM）.10图 14 山东黄金近三年市盈率（TTM）.11图 15 纽蒙特矿业近三年市盈率（TTM）.11图 16 巴里克黄金近三年市盈率（TTM）.12 TWiZmOsQSWjYpX0ZsUbRdN6MnPqQtRnOiNmMrQfQtRqQ6MpOrNxNmMrRMYqMtR行业策略行业策略研究报告研究报告1一、黄金价格核心变量一、黄金价格核心变量贵金属主要指金、银和铂族金属。其中，黄金作为具有货币属性的特殊大宗商品，是贵金属中的典型代表。黄金的价格变动受到多方面因素的影响。这些因素根据属性可主要分为，金融属性、商品属性以

7、及其他因素。其中，金融属性的变化主要体现在利率、通胀、美元指数等宏观经济因素对金价的影响。金融属性中，利率对黄金价格的影响主要体现在所持有机会成本的变动。在低利率环境下，持有黄金的潜在机会成本较低，这在一定程度上会增加投资者会黄金的购买需求。另一方面，当经济环境处于高利率时期，持有黄金的机会成本变高，而投资其他风险资产的潜在收益提升，这则会降低黄金的投资需求，进而推低金价。超宽货币环境、地缘局势动荡与逆全球化浪潮等因素在过去两年持续推高欧美地区通胀。随着俄乌冲突全面爆发，全球能源、农产品、金属等关键大宗商品进一步短缺，影响通胀预期不断升温。美联储在今年的通胀压力下由鸽转鹰，并于 3 月开启激进

8、的加息进程以遏制通胀蔓延。美国多周期国债利率在此影响下同步飙升，货币市场流动性趋于紧张，美元出现快速升值，带动金价出现大幅调整。截止 12 月 9 号，美联储在 5 次议息会议已经连续快速加息 300BP，创下本世纪以来最快的货币紧缩速度。图 1美国通胀在过去两年不断飙升，通胀预期高企数据来源：美国经济分析局黄金作为不产生利息的风险资产，其持有的主要机会成本采用剔除通胀后的实际无风险利率进行衡量。美国国债长端实际利率一般作为衡量实际无风险收益率的关键指标。美国国债由联邦政府信用担保，在美国债券市场中也是其他债券收益率和贷款利率等关键定价基准。当实际利率下行，意味着其他有息资产的预期回报提升，这

9、将提升持有黄金的机会成本从而降低黄金资产吸引力。联邦基金目标利率是影响美国国债利率的关键指标，是美国国债的定价之锚。美国债券与货币市场由交易行为主导，美联储可以在这一过程中通过影响国债市场的供需关系进行干预。通公开市场操作买卖国债或是其他债券向金融系统投放或者回笼资金，当国债价格出现变动，影响将传导至收益率。也就是说，当美联储向市场购买债券投资资金时，市场资金趋 行业策略行业策略研究报告研究报告2向充裕，货币供给增多，带动利率下行。目前，美联储正执行缩表计划，缩表的一大关键方式就是出售美国国债。同时包括中国在内的新兴市场国家正在减持美债，增持黄金。美国国债在失去最大买家后，多周期收益率在今年出

10、现飙升。图 2美联储今年 3 月开启加息，美国多周期国债收益率同步上行数据来源：美联储黄金作为以美元定价的大宗商品，其本质是可以交易商品与服务的特殊货币，也是价值储藏手段的一种。美元和黄金均可作为避险资产，当经济不稳定或投资风险增加时，投资者可选择将资金转移到美元或黄金。替代品的关系这使得两者之间存在相互影响。具体而言，由于资本限制，黄金购买需求的提升会导致美元需求的降低，所以在美元升贬值明显的一定时期内两者的互相影响放大。美元指数作为系列汇率的加权指数，能反映一定时期内美元的强弱程度。所以在黄金内在价值稳定的情况下，美元指数下降，美元对非美货币贬值，黄金价格上升。反之，当美元指数下降时，美元

11、升值，黄金价格下降。较为明显的是近期美元指数的变动与加息周期与黄金价格的关联程度明显加深。自今年 3 月美联储整数进入加息周期以来，美元指数与 COME 黄金的价格走势呈现非常显著的负相关性。在 2022 年 3 月 1 日至12 月 9 日的 201 个交易日中，黄金与美元指数的相关系数达到-0.96。统计数据上看，除了在 95%的置信区间通过假设检验外，在这段时期两者回归分析的拟合效果较好，拟合优度达到 0.922。图 3 美元指数与 COMEX 黄金价格在近期呈现高度负相关数据来源：艾德金融研究部整理 行业策略行业策略研究报告研究报告3图 4回归拟合度高数据来源：艾德金融研究部整理黄金的

12、商品属性则主要体现在供需变动对价格的影响，供求关系是影响黄金价格的基本因素。当前全球黄金供给长时间维持缓慢增长，不确定性风险主要体现在需求端的变化。而黄金的需求主受经济发展影响。在不同的经济时期，市场对黄金的投资需求以及实物消费需求都会有不同的变化。上述影响因素在一定时期内均对金价有不同影响。除此之外，仍有如地缘冲突、突发事件、其他可替代贵金属价格变化等其他因素会对金价造成影响，但在今年以来，主要核心变量在黄金价格变动方面正发挥关键性作用。展望 2023 年，通胀缓解与经济增长压力下的美联储货币周期临近转向节点。预计在通胀预期调整下，美元指数与利率的变动将继续驱动黄金价格。行业策略行业策略研究

13、报告研究报告4二、美元面临贬值压力，看好金价上行空间二、美元面临贬值压力，看好金价上行空间通胀预期与衰退压力，给予金价支撑。通胀预期与衰退压力，给予金价支撑。全球大多数央行的主要目标是在维持温和通胀的情况下促进充分就业以让经济处于潜在增长水平。就货币周期而言，美联储决策会结合多个方面综合考虑已制定政策目标。无论是从国内还是国际因素来看，影响金价的主要变量预计都将计入积极影响。国内方面，美联储对经济运行状况的判断主要通过经济增长、失业率、通货膨胀率等关键经济指标的综合衡量。尽管没有决策权，由于加息带会加剧美国政府的财政压力，所以财政政策变化也是美联储关注的因素之一，这当中包括财政收支，财政政策等

14、因素对美国经济的影响。同时，由于美国利率市场化的机制，美联储同时需要关注债券市场变动以对利率政策做出调整以达到货币稳定的目标。从国内经济指标看，去年以来美国经济在就业市场供需失衡与通胀高企的的情况下有过热迹象，美联的持续加息对经济产生抑制作用已经逐步体现。就今年以来的货币政策而言，美联储在政策权衡上已将经济增长与就业市场状况作为作为降低通胀的约束性指标，目前美国失业率处于历史低位，经济增长韧性高，为降低通胀的紧缩政策提供了空间。尽管长期而言，通胀大概率趋向温和，不过由于美国通胀环境受到内外因素的共同影响，持续的地缘冲突加剧了关键商品的稀缺性。在全球供应链脆弱以及美国劳动力市场供需失衡的情况下，

15、通胀发展仍较大不确定性。基于长期通胀预期的利率调整需要参考央行的长期通胀目标。就通胀目标而言，美联储当前设定 2%的长期目标，与其他发达经济体央行的通胀预期基本一致。具体而言，在其他发达经济体央行中，欧洲、英国、加拿大、日本和瑞典央行的通货膨胀目标均为 2%，澳大利亚的通胀目标是在 2%至 3%之间。新兴市场的通胀目标则普遍较高。其中，印度、巴西和南非的央行目前的通胀目标都超过 3%；需要注意的是中国央行目前未公布长期通胀目标，但参考其他发展中国家，预计 2022 年合理通胀目标也将围绕 3%。从当前的数据来看，尽管欧美地区通胀已有出现拐点迹象，但除中国以外，全球主要经济体的通胀同比增长速率仍

16、大幅偏离长期目标值。从通胀角度看，多数主要经济体央行，尤其是欧美央行将继续维持高息环境。全球货币政策正在超越中性范围，发达国家市场的经济增长在劳动力市场供需失衡的环境下在未来几个季度承压。鉴于美国相对于大多数其他发达市场的通胀水平较高，当前的通胀远偏离预期值，而货币政策各项措施将持续对经济增长带来压力，这使得美国经济未来存在衰退压力。相对而言，通胀较低，货币政策存在空间的发展中国家，尤其是中国和印度的增长更具备活力。行业策略行业策略研究报告研究报告5图 5 除中国，主要经济体通胀均偏离长期目标数据来源：Wind财政收支方面，美国政府财政赤字处于历史高位，紧缩空间受到限制。在美国政府面临高赤字和

17、巨额债务的时候，美联储的紧缩措施将给财政体系带来很大的压力。一方面，美联储抛售国债会导致利率上行，这将提升政府未来发行债务的成本，加剧财务负担。另一方面，长期财政赤字会导致美国政府融资需求增加，发行债券将增加国债供给。如果市场需求疲软，债券价格继续下跌将进一步推升国债到期收益率。因此，美国政府目前需要削减预算以确保财政稳定。早前新冠肺炎疫情带来的大规模财政刺激，大幅推高了美国政府的财政赤字。美国政府的财政负担已不可忽视，从数据上看政府也正在努力控制债务水平。据美国财务部数据，美国政府财政盈余在今年 5 月由负转盈，财务负担在自今年下半年开始继续急剧下降。不过由于美国政府债务庞大，这种情况预计会

18、持续多年。图 6 美国财政赤字今年下半年快速下降。数据来源：美国财政部 行业策略行业策略研究报告研究报告6从国际的角度看，美元国际地位面临挑战。美元是国际通用结算货币，在全球经济中扮演着重要角色，是重要的支付手段。全球央行为增强调控能力也对美元储备有一定需求。经济高度开放使得国际贸易状况对美元需求具有较强影响。这尤其体现在体量较大的欧洲以及亚太新兴市场。除了进出口贸易外，美国资本市场高度开放的特征也使得本国经济对国际市场环境的变化较为敏感。不过从近年的趋势来看，美元影响力正在减弱。一方面，在升息周期下，外部持续的地缘冲突在加剧去美元化的风险。欧美国家在俄乌冲突爆发后持续加码对俄制裁，这些限制措

19、施正在进一步减少原油贸易对美元的需求。再加上美国政府债务高企，信用风险的提升也在降低美元吸引力。据国际货币基金组织公布数据，美元在各国政府的国际储备货币构成中呈下降态势。截止 2022 年二季度，美元在全球外汇储备中的占比为59.53%，在过去 6 年下降了 6 个百分点。图 7 美元在各国外汇储备中的比例持续下降数据来源：国际货币基金组织 COFER 数据库另一方面，全球国家发展有多极化趋势，去全球化的风险正在提升。全球化倒退的迹象在威胁美元国际地位的同时也让全球通胀压力难以进一步缓解。美国经济相对于大多数其他发达市场的通胀水平较高，这给货币政策带来压力。与此同时，美国经济面临衰退压力，贸易

20、赤字持续加深，在发展中国家与欧元区经济增长潜力相对较强的情况下，其他非美货币升值预计带给美元贬值压力。行业策略行业策略研究报告研究报告7图 8 美国贸易赤字持续加深数据来源：美国经济分析局综上所述，我们认为通胀预期、货币政策面临转向与美元贬值压力预计是黄金价格的重要支撑因素。从货币政策看，美国通胀有明显回落迹象，虽然距离长期通胀目标仍有一段距离，但衰退压力下，货币政策的拐点已经出现，升息周期结束的时间节点临近。美元方面，美国经济面临衰退风险叠加贸易赤字持续加深，各国央行对美元的需求下降，去美元化加剧贬值压力。黄金作为对冲美元风险敞口的重要工具，在经济衰退风险升高的情况下具有较强支撑因素。三、贵

21、金属商品属性供需分析：央行集体囤金，黄金需求回暖三、贵金属商品属性供需分析：央行集体囤金，黄金需求回暖黄金需求显著回升黄金需求显著回升，多国机构增持黄金多国机构增持黄金。黄金总需求量持续回升,其中以央行为首的机构配置需求提升明显。据世界黄金协会数据显示，截止 2022 年第三季度，全球黄金总需求3386.51 吨，较上年同期增长 17.9%。其中，央行购买需求是主要推动因素。截至今年第三季度，全球央行黄金净买入量 673 吨，第三季度单季度量近 400 吨，环比增长达 115%，购入速度为本世纪以来最快记录。同期金饰需求量 1454 吨，同比增长 2%。金条和金币投资同比增长 36%，达到 3

22、51 吨。投资需求与科技用金则录得下降，分别为 124 吨和 236 吨，同比减少 47%与 8%。行业策略行业策略研究报告研究报告8图 9 黄金需求持续修复（2022 年数据截至第三季度）数据来源：世界黄金协会图 10 央行购入持续推动黄金需求复苏数据来源：世界黄金协会分地区来看，新兴市场国家增持黄金储备幅度最大。其中，土耳其年初至今大举增持黄金储备 106 吨，至 497 吨，为今年以来最大买家。其他主要买家分别为，印度央行净买入39 吨,黄金储备增持至 786 吨。乌兹别克斯坦央行净买入量 28 吨。值得注意的是，中国时隔三年也首次加入增持行列。据中国国家外汇管理局发布的数据显示，截至

23、11 月末中国黄金储备为 1805 吨，比 10 月上升 29 吨。从过往数据看，中国黄金配置需求具有周期性特征，黄金储备增加显示有进入增持期的可能。行业策略行业策略研究报告研究报告9图 11 土耳其与印度今年以来大幅增持黄金储备数据来源：世界黄金协会供应方面，全球黄金供给维持稳定，矿产金继续带来小幅增量。据世界黄金协会统计数据，近 10 年以来全球黄金的季度供给总量维持在 1100 至 1200 吨，年供应量稳定维持在 4700吨左右。截止今年第三季度，全球黄金供给量 3553 吨，较上年同期上升 5.2%。其中第三季度供应 1215 吨，小幅增长 1%。今年以来黄金供应增长主要来源于全球矿

24、产金带来的增量，回收金数量的减少则拖累增长。图 12 全球黄金供给稳定，今年维持小幅增长数据来源：世界黄金协会 行业策略行业策略研究报告研究报告10四、贵金属板块重点关注公司4.1 紫金矿业(2899.HK)：中国矿业巨头，资源雄厚发展多元紫金矿业集团股份有限公司是一家主要从事金、银、铜、锂等金属矿产资源勘查与开发，冶炼加工及及相关产品销售业务的国际矿业集团。公司的主要产品是矿山产金、冶炼加工及贸易金、矿山产银、矿山产铜、矿山产锌、冶炼产锌、铁精矿。紫金矿业在黄金、铜等金属资源储量上居全球前列，矿业矿产资源遍布全球，在中国与海外国家地区均拥有重要矿业投资项目。截至 2021 年底，公司铜资源达

25、到 6,277 万吨，其中储量 2,033 万吨;黄金资源量2,373 吨，其中储量 792 吨，黄金储备相当于中国国内储备总量的 41.10%。公司锌矿储量455.40 万吨，相当于国内总量的 14.71%。其他基本金属方面，公司锌矿资源量为 961.82万吨，锌矿储量 455.40 万吨；铅矿资源量为 126.40 万吨，铅矿储量 69.65 万吨。财务方面，紫金矿业 2022 年中报显示，公司营收 1,303 亿人民币，同比增 20%；净利润 154 亿人民币，同比增 73%；其中，加工、冶炼及贸易金收入 395 亿人民币，同比增 0.49%，占总营收 30%。冶炼铜收入 202 亿人民

26、币，同比增 24%，占总营收 15%;稀释后每股收益为 0.48人民币，上年同期 0.26 人民币。运营数据方面，紫金矿业 2022 年前三季度矿产铜产量 63.24 万吨，同比增长 54.98%，矿产铜销售均价 5,0924 元人民币/吨，同比下降 4.4%；同期公司矿产金产量 40.98 吨，同比增长 18.93%，矿产金销售均价 355.71 元/克，同比增长 1.42%；矿产银 282.34 吨，同比增 20.84%，矿产银销售均价 3.01 元/克,同比降 14.73%。图 13 紫金矿业近三年市盈率（TTM）资料来源：Wind4.2 山东黄金（1787.HK）：老牌纯金矿企，业绩迎

27、增长拐点山东黄金矿业股份有限公司是一家专业从事黄金生产的上市公司,主营黄金地质探矿、开采、选冶，贵金属、有色金属制品、黄金珠宝饰品提纯、加工、生产、销售等业务。主要产品是黄金和白银。山东黄金的金矿储量和产量在行业中处于领先地位。截至 2021 年底，公司拥有境内金矿 13 座，境外矿山 2 座，合计拥有的权益金矿资源量为 1280.65 金属吨，储量达到 499.62 金属吨。财务方面，山东黄金 2022 年中报显示，公司营收 298.25 亿人民币，同比增 151%；净利润 5.77 亿人民币，同比增 138%；其中，黄金精炼收入 212.87 亿人民币，同比增 147%，占总营收 71%。

28、投资管理收入 62 亿人民币，同比增 207%，占总营收 20%;稀释后每股收益 0.9人民币，上年同期-0.31 人民币。运营数据方面，山东黄金 2022 年前两个季度矿产金产量21.15 吨，同比增 216%。行业策略行业策略研究报告研究报告11图 14 山东黄金近三年市盈率（TTM）资料来源：Wind4.3 纽蒙特矿业(NEM.N)：全球黄金龙头，蓄势待发周期共振纽蒙特矿业(Newmont Corporation)是全球市值最大的黄金开采商，主要从事金、铜、银、铅和锌的开采。纽蒙特矿业的业务横跨美洲、非洲以及大洋洲。世界最大的金矿综合体内华达金矿（Nevada Gold Mines）是纽

29、蒙特与巴里克黄金公司（Barrick Gold）的合资企业。截至 2019 年 12 月 31 日，公司约有 1.002 亿盎司已探明黄金储量，土地总面积约为 26400平方英里（68300 平方公里）。今年上半年纽蒙特黄金产量为 78.19 吨。财务方面，纽蒙特矿业季报报显示，2022 前三季度公司营收 87.2 亿美元，同比减少1.32%；净利润 10.9 亿美元，同比增 9%；其中，黄金业务收入 75.9 亿美元，同比降 0.55%，占总营收 87%。白银业务收入 4 亿美元，同比减少 17.5%，占总营收 4.6%;稀释后每股收益为 1.32 美元，上年同期 1.51 美元。图 15

30、纽蒙特矿业近三年市盈率（TTM）数据来源：Wind4.4 巴里克黄金（GOLD.N）：成本领先优势强化，成长周期共振启航巴里克黄金(Barrick Gold)是目前全球第二大黄金开采商，总部位于加拿大安大略省多伦多市。主要从事黄金的生产和销售，以及相关的勘探和矿山开发等活动。除黄金外，巴里克还开采大量的铜、银、铅和锌。作为国际型矿业集团，公司业务矿产版图涵盖美洲、非洲及大洋洲。公司在 2022 年上半年通过其全球业务生产黄金共计 59.51 吨。财务方面，巴里克黄金季报报显示，2022 前三季度公司营收 82.4 亿美元，同比减少 5%；净利润 18.3 亿美元，同比减少 14%；其中，金块业

31、务收入 73.9 亿美元，同比降 4.8%，占总营收 89.6%。铜业务收入 6.98 亿美元，同比降 0.14%，占总营收 8.5%;稀释后每股收益为 0.66美元，上年同期 0.73 美元。行业策略行业策略研究报告研究报告12图 16 巴里克黄金近三年市盈率（TTM）资料来源：Wind五、风险提示五、风险提示1）模型存在主观性，采用历史数据有偏，市场环境可能导致数量关系失效；2）美元贬值幅度不及预期；3）美国经济增长超预期；4）美联储鹰派立场强化；5）黄金下游需求疲软。行业策略行业策略研究报告研究报告13评级说明评级说明艾德艾德金融金融研究部研究部陈政深（HKSFC CE No.:BIY4

32、55）Tel：E-mail:.hk陈刚（HKSFC CE No.:BOX500）Tel：+86 186 7668 5813E-mail:.hk刘宗武（HKSFC CE No.:BSJ488）Tel：+86 137 6042 1136E-mail:.hk免责声明及披露免责声明及披露分析员声明分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他

33、们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告 30 日前处置或买卖该证券；（2）不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）研究团队成员并没有持有有关证券的任何权益。重要披露重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。艾德证券研究部不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证

34、，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。艾德证券研究部建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。本报告包含的任何信息由艾德证券研究部编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告息所作的投资决定完全由投资者自己

35、承担风险。本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映 行业策略行业策略研究报告研究报告14报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。艾德证券研究部可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证

36、券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。报告提供者报告提供者本报告乃由艾德证券期貨有限公司（艾德证券期貨）于香港提供。艾德证券期貨是香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）持牌法团，及受其监管之香港金融机构。报告之提供者，均为香港证监会持牌人士。投资者如对艾德证券期貨所发的报告有任何问题，请直接联络艾德证券期貨。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在作者姓名旁。报告可用性报告可用性对部分司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告或会抵触当地法律、法则、规定，当中或包括但不限于监管相关之规例、守则及指引。本报告并非旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。