1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.01.19 以史为鉴，复盘横河电机历史变迁和演进体系以史为鉴，复盘横河电机历史变迁和演进体系 李博伦李博伦(分析师分析师) 证书编号 S0880520020004 本报告导读：本报告导读：通过分析横河电机的发展史，我们认为中控技术占有广阔的国内工业自动化市场空通过分析横河电机的发展史，我们认为中控技术占有广阔的国内工业自动化市场空间，在面向规模更大的工业间，在面向规模更大的工业 4.0 市场中具有后发优势市场中具有后发优势 摘要：摘要：看好我国工业自动化后发优势，推荐中控技术。看好我国工业自动

2、化后发优势，推荐中控技术。通过分析工业自动化亚洲龙头横河电机的发展历史和现状，我们认为中国工业自动化企业在工业 4.0 时期具有后发优势，未来有望实现弯道超车。中控技术DCS 等自动化产品持续迭代，巩固并提升国内流程工业自动化控制系统龙头的地位。紧跟智能制造发展趋势大力布局和发展工业软件国产化替代，工业 4.0 将打开公司新的成长空间。公司积极开拓海外市场，中长周期看好全球化战略带来的长期增长。推荐中控技术。横河电机实力雄厚，是目前工业自动化领域亚洲龙头。横河电机实力雄厚，是目前工业自动化领域亚洲龙头。横河电机通过电表和测量仪器起家，把握住了日本 80 年代的汽车电子工业化。21 世纪，横河的

3、 DCS,SIS 等控制系统把握住了计算机浪潮，成为了工业自动化行业的领头羊。横河通过收购与合作等国际化战略，一边开拓海外市场，一边加强自身技术实力，成为亚洲的工控龙头。横河近十年核心业务发展横河近十年核心业务发展稳定稳定，加速推进，加速推进 AG2023AG2023 战略。战略。横河电机近十年的营业收入和净利润相对稳定。公司年营业收入基本维持在 245亿元左右，年净利润基本在 14 亿元左右。横河电机业务组成主要分为三个板块，其中工业自动化与控制业务的营业利润占比超过 90%，是营业利润的绝对核心。三大下游行业，分别是能源、材料和生命科学，在疫情影响结束后订单额保持了强劲增长。2021 年横

4、河提出了AG2023 战略，其中 IA2IA 和智能制造、稳步扩展业务板块均已收获成效，此战略意在稳固其亚洲龙头地位。看好中控技术在工业看好中控技术在工业 4.0 时代弯道超车。时代弯道超车。通过对比分析发现，中控技术的业务结构、发展战略已经可与世界领先企业比肩。中国本土工业自动化市场空间庞大，在面对空间更大的工业软件市场时，国内企业与海外企业站在同一起跑线。中控在更短的时间内在产品和战略上齐平国际巨头，更具有后发优势，未来发展速度有望超预期。风险提示：风险提示：下游行业波动风险，地缘政治风险，汇兑损益风险 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 计算机 增持 相关报告 计算机欧拉

5、及高斯落地加速，关注华为产业链 2023.01.05 计算机12 月整体回暖，全年订单整体呈回暖态势 2023.01.04 计算机操作系统峰会即将召开，催化信创行情 2022.12.27 计算机CPU国产替代成长空间广阔 2022.12.20 计算机数据要素顶层设计发布，推动产业加速发展 2022.12.20 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 计算机计算机 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 目目 录录 1.实力雄厚的工业自动化领域亚洲龙头.3 1.1.电表起家，稳健成长.3 1.1.1

6、.工业 2.0 “电气化时代”.3 1.1.2.工业 3.0“电子信息化时代”.5 1.1.3.工业 4.0“智能数字化时代”.7 1.2.国际化助力横河电机成为亚洲龙头技术更新，市场开拓.8 1.2.1.国际化以获取技术.8 1.2.2.国际化以开辟市场.9 2.加速推进 AG2023 战略，发力工业 4.0.10 2.1.工业自动化业务为主，其他业务为辅.10 2.2.三大业务营收和利润表现疲软，但订单额持续增加.12 2.3.危机中孕育机会，AG2023 加速工业智能化发展.17 3.我国工业自动化发展具有后发优势.21 3.1.中控与横河业务构成相近，发展战略也高度一致.21 3.1.

7、1.两家公司的主要业务结构类似.21 3.1.2.两家公司的战略都着眼于工业智能化.23 3.2.中控立足更广阔市场空间，具有后发优势.24 3.2.1.中国庞大制造业基础造就工业软件土壤.24 3.2.2.优化成本管控，提升服务水平.26 3.3.超越横河电机是大概率事件.27 4.投资建议.30 5.风险提示.30 WZpX8WgVfUpOyQpNaQ9R9PtRmMpNsRfQoOnMkPtRnOaQoMnNxNmMoNMYpNpR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 1.实力雄厚的工业自动化领域亚洲龙头实力雄厚的工

8、业自动化领域亚洲龙头 1.1.电表起家，稳健成长电表起家，稳健成长 横河电机的企业史是一部巨头进化史。横河电机的企业史是一部巨头进化史。从 1915 年成立并率先在日本生产和销售电子仪表，再到之后的测量仪器，航空仪器，自动化仪器再到后来以 DCS 为代表的数字化技术，解决方案经营理念以及现如今的智能化战略，横河电机从一个电表研究所，一步一步登上亚洲工业自动化第一的宝座。1.1.1.工业工业 2.0 “电气化时代电气化时代”蒸汽机的发明是工业蒸汽机的发明是工业 1.0 时代的标志，发电机的发明自然就成为了工业时代的标志，发电机的发明自然就成为了工业2.0 时代的标志。时代的标志。由电力驱动的电气

9、化设备可以实现更复杂、更高效率的加工动作，完成质量、精度、速度都是人力所难以望其项背的。19 世纪中期到 20 世纪初期，英国、美国、法国、德国日本等国家都通过工业电气化飞速提升了本国的生产水平。1915 年横河电机的雏形年横河电机的雏形电表研究所成立电表研究所成立，打破外国电表垄断，打破外国电表垄断。大正时期正值日本工业从蒸汽向电气飞速转化的时期，当时日本国内的电表基本全靠进口，对于国外货商依赖严重，市场处于被垄断的境地。这使得日本厂商在电表定价上处于弱势地位，购买电表不便的同时成本也相对较高。在日本自主电表的技术也相对成熟的背景下，横河民辅出于将电表的生产和售卖本土化的动机创立了电表研究所

10、。成立之初横河电机就形成了三大价值观，即“质量第一、开拓精神和贡献社会”。研究所在 1917 年成功制造了电流表、电压表和功率表的原型，并在同年推出了直流电流表、直流电压表、交流电流表、交流电压表、分流器、倍增器、变压器、电流互感器等产品。图图 1：横河电机是第一个在日本生产和售卖电表的公司：横河电机是第一个在日本生产和售卖电表的公司 数据来源：横河电机官网 1919 年开始将业务拓展到测量仪器年开始将业务拓展到测量仪器上上。在电表业务成功，公司繁荣发展的背景下，横河更有底气和信心开辟新业务。1924 年，横河电机成功研发出了全日本第一款便携式示波器，市场对该产品的需求比预期要强烈得多，横河电

11、机高超的技术能力也因此而广为人知，为之后的发展打下 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 良好的基础。电表业务和测量仪器业务也是横河成立之初的两大主营业务，占营收比大概四比六。1925 年横河电机也开始着手高频测量仪器的设计和制造，这是一次重要的技术升级。图图 2：横河推出的日本第一台便携式示波器大受市场欢迎：横河推出的日本第一台便携式示波器大受市场欢迎 数据来源：横河电机官网 1932 年起工业记录仪的诞生是横河迈向自动化的重要标志。年起工业记录仪的诞生是横河迈向自动化的重要标志。此时的横河相较于成立之初已经取得了极大的发

12、展，尤其在技术进步方面。在这样的背景下，横河将业务由仪器仪表切入到了工业记录设备上来。1932 年横河开发的气体分析仪是公司第一个工业仪器。接下来的一年又相继开发了自动流量、温度和压力控制器。此时该业务的营收占比还不超过10%，但为之后发展打下了良好技术基础。横河于 1950 年推出的“ER”电子管式自平衡记录仪广受好评，也算是为横河的工业自动化进程真正打开了道路。图图 3：ER Electronic Recorder 的推出是横河的推出是横河自动化进程的重要标志自动化进程的重要标志 数据来源：横河电机官网 根据国内工业基础调整发展战略根据国内工业基础调整发展战略。从研发飞机转速计，到磁电机、

13、火花塞和仪器等部件，航空仪器在横河的业务占比逐年上升，在 1950 年左右占比甚至达到 50%。但考虑到二战结束之后，日本国内对于飞机研发和军工产业的需求大幅下降，横河电机此时也不再能像战时那样去专注军工，而且日本国内并没有完整的飞机制造能力，工业上缺少相关产业链的配套，在这种背景下继续大力发展航空业务并非一个很好的决定。于是横河在 1960 年左右基本结束了自己的航空仪器业务。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 1960 至至 1975 年是横河工业仪器高速发展的时期。年是横河工业仪器高速发展的时期。公司的航空仪器业务逐

14、步终止后，横河开始更多地专注于工业仪器方面的研究和开发，并于1964 年全面进入工业分析仪市场。受益于日本战后工业的复苏，1966年，横河开始生产气相色谱仪。这是一款通用的分析仪器，其通过色谱分离技术和检测技术来分析复杂混合物，多用于医疗领域。气象色谱仪的出现也是横河工业仪器越来越高精尖化，自动化的一个标志。这款产品在市场上脱颖而出，公司同时为客户提供了广泛的服务网络。此时横河电机占领了日本 50%的市场，成为了日本国内龙头。图图 4：横河电机：横河电机 GC8000 工业气相色谱仪工业气相色谱仪 数据来源：横河电机官网 1.1.2.工业工业 3.0“电子信息化时代”“电子信息化时代”工业工业

15、 3.0 即广泛应用电子与信息技术，使制造过程自动化控制程度进一即广泛应用电子与信息技术，使制造过程自动化控制程度进一步大幅度提高步大幅度提高。前两次工业革命都是对劳动力的解放，让生产设备可以从体力上代替人工。随着 50 年代美国制成世界上第一台大型实用电子计算机和信息技术的发展，出现了 PLC（可编程逻辑控制器）和 PC 等技术在工业生产中的应用，从替代体力劳动跨越至替代人的脑力劳动。作为创始者之一，作为创始者之一，在计算机技术高速发展的时期推出划时代的在计算机技术高速发展的时期推出划时代的 DCS（Distributed Control System）。）。二十世纪 60 年代到 70 年

16、代是计算机技术革命性发展时期，此时的计算机正在从电子管迈向大规模集成电路，软件方面数据库和网络管理系统也相继开始出现。在这个时代背景下横河在计算机技术上进行了大力投入，公司也于 1975 年（与霍尼韦尔同步）推出 DCS，并命名为 CENTUM。在集中控制系统仍在行业占主导地位的背景下，DCS 的出现满足了市场对分布式过程控制系统日益增长的需求。与传统的非分布式控制系统相比，CENTUM 为用户提供了更多的灵活性和自由，允许通过劳动分工提高安装和维护的效率。横河电机于 1975 年将第一套 DCS 推向市场，时至今日 DCS 还在市场上广泛使用着。这更加稳固了横河在行业内的领头羊地位，也使得横

17、河在计算机技术时代占领了市场先机。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 图图 5：现如今横河推出的：现如今横河推出的 DCS 依旧活跃在市场上依旧活跃在市场上 数据来源：横河电机官网 横河工业自动化业务的国际化进程显著加快。横河工业自动化业务的国际化进程显著加快。在国内的霸主地位让公司急需开辟更大的市场，公司也更加需要与国际接轨，来积极学习更加先进的工业技术。从 1985 年左右开始，横河明确将自己的工业自动化业务区分为日本国内和国际两个板块。国际市场工业自动化业务的占比一直处于稳步增长状态，2005 后更是爆发式增长。横河

18、电机也横河电机也尝试尝试涉猎涉猎离散制造业离散制造业，大多结果不尽如人意，大多结果不尽如人意。1982 年横河和通用电气成立了一家医疗设备合资企业，开始进入医疗设备领域，1990年时医疗设备业务占比达到近 20%，但这之后便急剧萎缩。取而代之的是开始开辟半导体测试器业务和生物技术这样的新业务。2003 时半导体业务占比达到最高，接近三成，在这之后开始下降，基本在 2010 年左右叫停了这一业务。而横河的起家业务电子表业务也在 70 年代达到巅峰后就逐渐减少，和半导体业务几乎同时期停止。思其原因，日本半导体产业在 90 年代经济危机和美国打压下急剧萎缩，市场大坏境较差，发展形式也不甚明朗，很多公

19、司都对该业务进行了放弃。另一个可能原因是，医疗设备领域和半导体领域都属于离散制造业，和横河之前所涉猎的以石油石化为代表的过程制造业有较大区别，横河切入失败或许是因为行业间的壁垒过高。即使是技术龙头，跨行业开展新业务也是很大的一个挑战。2005 年后横河电机业务发展方向基本以三业务为主。年后横河电机业务发展方向基本以三业务为主。这三个业务是工业自动化和控制系统业务，测量仪器业务和航空设备业务。后两者相加占比基本维持在 10%，所以横河电机主要还是以工业自动化和控制系统业务的经营为主。这项业务的国内市场营收占公司总营收的比例近 10 年都处于 20%左右，而国际市场占比则逐年攀升，2021 年占比

20、在 60%左右，并还有上涨的趋势，国际市场愈来愈成为横河的发展重点。业务模式从提供产品逐步转向业务模式从提供产品逐步转向产品和服务并行的高级解决方案形式。产品和服务并行的高级解决方案形式。2005 年的 ProSafe-RS 安全仪表系统在很长一段时间内都是最畅销的安全仪表系统之一，它引起人们对横河先进技术及安全仪表系统质量的关注。同年，横河宣布了 VigilantPlant 控制业务愿景，超越了简单的产品解决方案的提供。此时横河的业务模式不再单单是产品，而是产品和服务并行的高级解决方案形式。2015年宣布的2017年转型中期业务计划，更引入一系列业务改革，进一步加强对客户的关注。行业专题研究

21、行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 图图 6：ProSafe-RS 是市场上最畅销的安全仪表系统之一是市场上最畅销的安全仪表系统之一 数据来源：横河电机官网 1.1.3.工业工业 4.0“智能智能数字数字化时化时代代”工业工业 4.0 是一个发展的概念，其对产业的转型有着重要的推动意义，推是一个发展的概念，其对产业的转型有着重要的推动意义，推动工厂由局部智能化向全厂智能化转变。动工厂由局部智能化向全厂智能化转变。其主要特点是互联、集成、数据化、创新、转型。工业 4.0 的互联主要表现在生产设备之间的互联，设备和产品之间的互联、以及虚拟

22、世界和现实生活的互联，构成一个完整的互联网体系。早在 2018 年，横河电机宣布的Transformation 2020中期经营计划里面，数字化转型就成为了其未来的长期战略。横河强调了在 lloT、AI 和大数据领域的科技创新。图图 7：横河电机提出数字化转型战略横河电机提出数字化转型战略 数据来源：横河电机年报 提出提出 IA2IA 和智能制造，和智能制造，进一步加码数字化转型进一步加码数字化转型。在 2021 年，横河提出“Accelerate Growth 2023”战略。重点实施 IA2IA（Industrial Automation to Industrial Autonomy），即

23、从工业自动化到工业自主化。横河认为，对于许多最终用户来说，自主运营是实现智能制造目标的最终目的。同时，横河将寻求在全球范围内推出企业系统业务，这是实现智能制造的关键。横河计划整合横河电机的运营技术（OT）和信息技术（IT）、数字化转型方案，连接网络与现实，在客户间组成一个 SOS（system of systems）。2021 年 3 月，横河与 ENEOS Materials 进行了现场联合测试，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 这是世界上第一个在 Al 的自主控制下成功连续运转了 35 天的化工厂。在 2022 年，

24、横河在 IA2IA 有了更长足的进步。图图 8：横河加码数字化转型：横河加码数字化转型 图图 9：提出提出 IA2IA 和智能制造，变革价值供给和智能制造，变革价值供给 数据来源：横河电机 2021年业绩发布会 数据来源：横河电机 2021年业绩发布会 未来横河将把低碳可持续作为战略重点。未来横河将把低碳可持续作为战略重点。2021 年横河国际制定了加速增长 2023 中期经营计划。公司将实现联合国可持续发展目标(SDGs)问题列为优先考虑事项，力争在 2040 年实现碳中和。横河开始将为可持续发展奠定基础的课题列为优先事项，进入一个企业低碳化可持续化的转型发展期。图图 10：可持续发展目标在

25、横河电机的战略规划中占有举足轻重的位置：可持续发展目标在横河电机的战略规划中占有举足轻重的位置 数据来源：横河电机官网 1.2.国际化助力国际化助力横河电机成为亚洲龙头横河电机成为亚洲龙头技术更新，市场开拓技术更新，市场开拓 横河电机的国际化起步早时间长横河电机的国际化起步早时间长，技术获取与市场开拓同步施行，技术获取与市场开拓同步施行。1936年横河首次宣布全球抱负，这在 20 世纪 50 年代成为现实，并在接下来的几十年中进一步强化。横河电机通过国际合作，收购，设立分部等多个手段践行自己的国际化战略，达到了开拓国际市场和技术更新并行的良好结果，成功树立起自己的国际化品牌。现如今国际市场已经

26、是横河公司一大战略重点。1.2.1.国际化以获取技术国际化以获取技术 跨国的跨国的合作与收购是横河合作与收购是横河更新技术更新技术的重要手段。的重要手段。1955 年横河和 Foxboro签署了技术援助协议，横河获得了 Foxboro 的工业仪表技术，使得横河能与国际水平接轨，在国际市场上保持竞争力。1963 年横河电机与惠普(HP)成立了合资企业横河惠普(Yokogawa Hewlett-Packard)。在惠普 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 的许可下，这家合资企业在日本制造高频和微波测量仪器。公司继续在国内生产利

27、用惠普技术的高频微波测量仪器，这对横河在高频测量领域的技术更新以及业务发展是大有裨益的。2016 年收购韩国 KBC，进一步获得战略咨询方法和领域知识。2021 年收购电网和可再生能源高速控制软件开发商 PXiSE，使得公司的解决方案实现了优化的能源分配、电网弹性以及更高的资产回报。表表 1：横河电机国际化合作与收购公司代表性名单：横河电机国际化合作与收购公司代表性名单 公司名称公司名称 形式形式 时间时间 技术获取技术获取 Foxboro 技术援助协议 1955 先进工业仪表 惠普（HP）合资企业 1963 高频微波测量仪器 Electrofact 收购 1982 光谱分析仪制造 Rota

28、收购 1990 流量计 韩国 KBC 收购 2016 战略咨询方法和领域知识 PXiSE 收购 2021 电网和可再生能源高速控制软件 数据来源：横河电机官网，国泰君安证券研究 横河的收购或是合作大多是以获取技术为第一目的。横河的收购或是合作大多是以获取技术为第一目的。通过获取最先进的技术来保证公司的实力，这也使得横河在创新方面始终有着极强的活力与生命力。对于不同规模的企业，横河采取不同的对待方式。对于小型发展上升企业多是直接进行收购，对于大型龙头企业则多以达成互惠互利的合作为主，温和地逐步开拓市场，增加自己的体量和优势。图图 11：横河惠普的成立是国际化道路上的关键一步：横河惠普的成立是国际

29、化道路上的关键一步 数据来源：横河电机官网 1.2.2.国际化以开辟市场国际化以开辟市场 生产，制造外沿同样是其国际化关键举措。生产，制造外沿同样是其国际化关键举措。1974 年成立横河电气新加坡私人有限公司作为新加坡工厂，标志横河开始将制造业务延申到海外。1980 年在乔治亚州开设新工厂，将生产、销售和管理职能设在那里。1985年在西安成立西仪横河控制系统有限公司，负责仪表系统设计和销售。1986 年在新加坡和欧洲设立了工程中心，开展工程、市场开发和客户培训。1990 年中东 E.C.在巴林成立，以提供服务和加强其在中东的销售组织。频繁的走向海外使得他们的工程师获得和建立与全球相关的技能和专

30、业知识，从而使横河在国际上具有竞争力。同时也更加高效地服务于 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 海外市场。国际化也进一步助力开辟国际化也进一步助力开辟了广阔市场。了广阔市场。日本国内市场还是相对较小，走向国际是横河的必然之路。1957 年横河集团在纽约成立了横河电业有限公司作为北美业务的销售办事处，标志着横河开始在世界各地建立了经销商网络。1973 年石油危机使严重依赖进口石油的日本经济和工业面临重大转型，公司在 1973 年和 1974 年分别在巴西和欧洲设立销售子公司，通过将目光投向海外市场使得自己能获得持续的发展

31、。国际化市场已成为横河的营收主力。国际化市场已成为横河的营收主力。现如今国际市场营收早已在横河的营收中占据大头，以 2021 年为例，横河日本国内市场营收为 9.16 亿美元，占比 30.5%；国际市场营收则达到了 20.86 亿美元，占比 69.5%，国际市场范围涵盖全球各大洲，以南美市场，中国市场和中东非洲市场为主，可见横河电机国际化范围已经达到一个相当广的程度。图图 12：国内国外营收比约为：国内国外营收比约为 3：7,国际化市场已成为横河的营收主力国际化市场已成为横河的营收主力 数据来源：横河电机年报，国泰君安证券研究 2.加速推进加速推进 AG2023战略战略，发力工业，发力工业 4

32、.0 2.1.工业自动化业务为主，其他业务为辅工业自动化业务为主，其他业务为辅 横河电机横河电机主营主营业务主要分为三个板块业务主要分为三个板块，工业自动化，工业自动化与与控制控制是其核心业务是其核心业务。三个板块分别是工业自动化与控制业务，测试与测量业务以及航空与其他业务。工业自动化与控制业务主要是研发监测和控制各种工厂设备的分布式过程控制系统；测试与测量业务主要是提供可靠的测量仪表，如电气、电子、汽车设备的研发和生产、环境测量、通信和工厂维护市场等等；此外，横河研发并提供航空器仪表、海洋导航系统和环境产品，如平板显示器、雨量计、静水水位计等等。由于横河电机于 2021 年 10月 6 日与

33、 OKI 电气工业有限公司（“OKI”）签订协议，将转让其航空测量业务（2022 年 4 月 1 日生效），航空与其他业务在 2022 年的半年报里变为新业务与其他。日本国内市场日本国外市场 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 横河电机工业自动化及控制系统业务产品和服务并行。横河电机工业自动化及控制系统业务产品和服务并行。产品上，以控制系统，基于解决方案的软件，数据采集系统，现场仪表，过程分析仪，生命科学和信息解决方案等为主。其中，控制系统主要以数字化的协同信息服务器和 DCS 系统为核心，并涵盖安全仪表系统和 SCAD

34、A 系统等自动化产品。基于解决方案的软件上产品种类众多，包括数据记录系统，涉及报警管理，生产管理，资产管理，安全管理等各色管理软件。数据采集系统则主要包括电压、电流、功率等电气测量和通过传感器进行的测量，同时这些产品也在信息化时代广泛支持网络协议。以流量计等为代表的现场仪表也更多呈现出在线模式的信息化发展趋势。过程分析仪是工业过程分析的在线工具，横河拥有全面的传感器和在线分析仪系列。在生命科学方面，横河的高含量分析系统和双转盘共聚焦技术提供了高速、高分辨率的活细胞成像。信息解决方案则是为客户定制针对性办法，努力将管理效率和企业价值最大化。横河的产品是一种实际产品和服务结合起来的解决方案产品，紧

35、跟信息化，数字化的趋势。服务上则聚焦于技术支持服务和维护服务，也更加关注以延长工厂生命周期为目的可持续计划服务。表表 2：横河电机工业自动化及控制系统业务产品服务：横河电机工业自动化及控制系统业务产品服务覆盖面广覆盖面广 科目科目 种类种类 细分种类细分种类 产品产品 控制系统 协同信息服务器、集散控制系统(DCS)、安全仪表系统(SIS)、SCADA 系统、过程控制 PLC/RTU、可编程逻辑控制器(PLC/PAC)、核心产品技术、控制器与指示器、纸张质量控制系统(QCS)、薄膜/片材测厚仪 基于解决方案的软件 数据记录系统、报警管理、生产管理软件、资产管理软件、安全管理、多变量预测控制 数

36、据采集系统 无纸记录仪、便携式数据采集、人工智能(AI)产品解决方案、数据采集器、有纸记录仪、数据采集软件 现场仪表 压力变送器、流量计、温度变送器、液位计、分布式温度传感器、压力校准器 过程分析仪 气体分析仪、液体分析仪 生命科学 转盘共焦 CSU、高含量分析、单细胞分析解决方案 Single Cellome、FlowCam 流式成像颗粒分析系统 信息解决方案 实验室信息管理系统(LIMS)、企业资产管理(EAM)服务服务 生命周期性能关注服务而可持续计划，技术咨询，项目执行服务，升级和迁移服务，安全的远程服务，资产性能监控，基本维护服务，高级决策支持等 数据来源：横河电机，国泰君安证券研究

37、 横河电机在工业自动化与控制业务上具有全球声誉。横河电机在工业自动化与控制业务上具有全球声誉。横河电机在石油、天然气、化工、电力、钢铁、制浆造纸、医药、食品等行业的发展做出了贡献，可以看出这些行业大多是流程制造业，也就是横河的业务服务方向还是基本以流程制造业为主。利用多年来研发的技术和提供高可靠性解决方案所获得的技术专长，通过合并、收购和联盟所获得的业务、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 技术和解决方案，结合基于 Synaptic Business Automation 概念的解决方案，横河电机能够帮助客户将问题可视化

38、，支持客户包括价值链流程及供应链相关在内的各项业务活动。横河电机也为工业自动化和控制业务推出全新品牌横河电机也为工业自动化和控制业务推出全新品牌OpreX。在这个新的品牌下，可以找到横河所有的控制产品、服务和其他解决方案来实现业务的数字化和转型，并推动业务的增长。横河推出这个品牌便是在积极适应和推进从工业自动化向工业自主化的转变，将自己的业务中心扩展到助力实现数字化转型上来。图图 13：工业自动化和控制业务推出全新品牌：工业自动化和控制业务推出全新品牌OpreX 数据来源：横河电机官网 2.2.三大三大业务营收和利润业务营收和利润表现表现疲软疲软，但订单额持续增加，但订单额持续增加 营收增速疲

39、软，毛利率相对稳定营收增速疲软，毛利率相对稳定，净利率波动明显，净利率波动明显。公司年营业收入基本维持在 245 亿元人民币左右，其中 2020 和 2021 年料受到疫情的影响产生了一定幅度的下滑，但是总体来说业务体量仍然十分庞大。公司毛利润在 100 亿元左右，毛利润多年维持在 40%；公司年净利润在 10 到20 亿元，年净利率在 3%到 8%之间波动明显。2022H1 横河净利率明显下滑，主要原因是期内毛利率下降（部件价格、电力价格、运费上涨）和 SGA 费用上升（新业务投资增加，商誉减值），公司在业绩会上对下半年（2022 年 10 月至 2023 年 3 月）表现回暖持乐观态度。图

40、图 14：横河电机近十年营收水平较为稳定：横河电机近十年营收水平较为稳定，近年，近年略略有下滑有下滑 数据来源：横河电机年报与半年报，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率为准-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00营业收入(亿元)毛利率YoY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 图图 15：横河电机近十年净利润：横河电机近十

41、年净利润率在率在 6%上下波动上下波动，增速增速波动明显波动明显 数据来源：横河电机年报与半年报，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率为准 2021 年，订单增长，营业利润下降。年，订单增长，营业利润下降。剔除汇率影响，横河订单额同比增长 12.4%。由于汇率波动的影响，销售额呈现增加的情况，但如果剔除汇率的影响，横河销售额同比减少 0.9%。营业利润下降的原因主要是政府补贴减少、对新业务的投资增加、对俄罗斯相关事项和其他事项的补贴等等，剔除汇率影响后，营业利润同比减少 15.7%。此外，由于附属公司权益收益的改善和税收支出的减少

42、，归母净利润增长至 12.77 亿元。表表 3：2021 年横河订单增长，营年横河订单增长，营收与收与利润下降利润下降 2020 年年 2021 年年 差值差值 增长率增长率 订单额订单额 227.22 252.06 24.47 0.11 销售额销售额 238.97 233.72-5.17-0.02 营业利润营业利润 20.18 18.40-1.75-0.09 ROS(%)ROS(%)8.44 7.87-0.57-归母净利润归母净利润 12.26 12.77 0.50 0.04 数据来源：横河电机 2021 年业绩说明会，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准

43、，美元对人民币汇率以最新汇率为准 2022 年上半年，横河订单大幅增长，营业利润年上半年，横河订单大幅增长，营业利润延续延续下降。下降。剔除汇率影响，横河上半年订单额同比增长 22.9%，销售额同比增加 0.4%，主要因为部件短缺公司产量下降。营业利润下降，但 Q2 相比 Q1 明显改善，原因在于 Q2 虽然公司产量依旧落后于订单，但销售价格提升了。公司预计下半年的订单需求依旧高企，公司会加大产能投入，毛利水平会大幅提高，SG&A 的花费会下降，能源材料的价格成本会下降，营业利润会重新获得增长动力。表表 4：2022H1 横河订单增长，营横河订单增长，营收与收与利润下降利润下降 2021 年年

44、 H1 2022 年年 H1 差值差值 增长率增长率 订单额订单额 119.35 132.25 12.90 0.11 销售额销售额 113.56 103.03-10.54-0.09-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.00净利润(亿元）净利率YoY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 32 营业利润营业利润 8.75 6.81-1.94-0.22 ROS(%)ROS(%)7.70 6.61-1.10-归母净利润归母净利润 5.60 4.

45、65-0.95-0.17 数据来源：横河电机 2022 年 H1 业绩说明会，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率为准 分业务来看，分业务来看，营业利润占比营业利润占比以以工业自动化与控制业务为主。工业自动化与控制业务为主。2021 年为，工业自动化与控制业务的营业利润同比持平（2022 年 H1 小幅下滑），具体为 17.86 亿元，占比超过 90%，是营业利润的绝对核心；而另外两项业务的共同占比不超过 10%，因此公司的营业重心还是在工业自动化和控制业务上。从订单额来看，剔除汇率影响，2021 年工业自动化与控制业务的订单同比

46、增长 13.1%（2022 年 H1 同比增加 23.6%），测试与测量业务的订单同比增长 14.3%，而航空与其他业务的订单由于 2021 年没有收到大额订单等原因，订单减少了 1.23 亿元，由于年底业务转让，2022H1 此业务基本没有表现。而从销售额来看，剔除汇率影响，2021年和 2022 上半年三个板块的销售额同比均基本持平。图图 16：三大板块的营业利润：三大板块的营业利润核心在核心在工业自动化与控制业务工业自动化与控制业务 数据来源：横河电机 2021 年与 2022H1 业绩发布会，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最

47、新汇率为准 图图 17：三大板块的订单额：三大板块的订单额保持保持缓慢缓慢增长增长趋势趋势 数据来源：横河电机 2021 年与 2022H1 业绩发布会，国泰君安证券研究；注：单位18.7817.866.102.112.040.80-0.70-1.50-0.15-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002020年2021年2022年H1工业自动化与控制业务测试与测量业务航空与其他业务(新业务与其他）210.11234.44123.3912.6414.397.964.533.300.900.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002020

48、年2021年2022年H1工业自动化与控制业务测试与测量业务航空与其他业务(新业务与其他）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率为准 图图 18：横河三大板块的销售额：横河三大板块的销售额基本保持稳定基本保持稳定 数据来源：横河电机 2021 年与 2022H1 业绩发布会，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率为准 横河的横河的工业自动化业务体量庞大且工业自动化业务体量庞大且利润利润相对稳

49、定相对稳定。在已经披露近 7 年报告中，横河自动化业务在营业收入和运营收益上虽有起伏，但并没有出现特别大的波动，营业利润始终处于 17 亿元往上的位置，这在工业自动化行业内是一个相当大的体量了。业务净利润率有轻微的下滑势头，但也基本在 8%-10%的区间内浮动。尽管 2022H1 公司的自动化与控制业务在利润端同比下降，但公司预计 2022H2 此业务将恢复增长态势，全年营业利润将超 20 亿元。图图 19：工业自动化业务：工业自动化业务利润利润相对稳定相对稳定 数据来源：横河电机年报与半年报，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率

50、为准 2021 年按地区划分，年按地区划分，亚洲仍然是增长主要动力来源亚洲仍然是增长主要动力来源。不论是否考虑汇率因素，大多数地区的订单增长率均呈现上升态势。日本和中国的订单继续保持强劲状态。明显受到了 2020 年新冠肺炎疫情影响的中东、非洲222.11217.2396.6212.7712.715.554.023.780.900.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002020年2021年2022年H1工业自动化与控制业务测试与测量业务航空与其他业务(新业务与其他）0.005.0010.0015.0020.0025.00 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读

51、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 32 和北美等地区的订单的复苏情况良好，增长率高达 30%左右（剔除汇率影响）。表表 5：2021 年年亚洲地区仍是工业自动化与控制业务主要增长来源亚洲地区仍是工业自动化与控制业务主要增长来源 20202020 年年 20212021 年年 差值差值 日本日本 72.1072.10 72.0572.05-0.050.05 亚洲亚洲 66.99 80.32 13.33(东南亚、远东)31.87 35.79 3.92(中国)27.52 35.43 7.90(印度)7.60 9.11 1.51 欧洲和独联体欧洲和独联体 25.54

52、25.24-0.31 中东和非洲中东和非洲 24.20 30.99 6.79 北美北美 14.18 19.06 4.88 中部和南部美国中部和南部美国 7.02 6.77-0.25 合计合计 210.11210.11 234.44234.44 24.3324.33 数据来源：横河电机 2021 年业绩发布会，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率为准 2022 年上半年，工业自动化与控制业务的订单额持续增加。年上半年，工业自动化与控制业务的订单额持续增加。不论是否考虑汇率因素，大多数地区的订单增长依旧呈现高增态势。中东、非洲、拉丁美

53、洲、印度的订单随着复苏快速反弹，需求高速增长。而日本和中国的订单继续保持稳定，中国受到了新冠疫情影响，日本本土疫情后恢复速度不及预期。表表 6：2022H1 中东非洲成为中东非洲成为工业自动化与控制业务订单工业自动化与控制业务订单主要增长来源主要增长来源 2021 H12021 H1 2022 H12022 H1 差值差值 日本日本 34.1234.12 32.6232.62 -1.491.49 亚洲亚洲 41.26 45.33 4.07(东南亚、远东)17.98 18.61 0.63(中国)19.03 21.02 1.99(印度)4.25 5.70 1.45 欧洲和独联体欧洲和独联体 13.

54、55 11.26-2.29 中东和非洲中东和非洲 10.72 19.36 8.65 北美北美 7.94 9.51 1.56 中部和南部美国中部和南部美国 3.14 5.30 2.16 合计合计 110.67110.67 123.39123.39 12.7212.72 数据来源：横河电机 2022H1 业绩发布会，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率为准 下游行业下游行业的发展保持良好态势。的发展保持良好态势。按行业划分，可以从工业自动化与控制业务中划分出三大核心行业，分别是能源与可持续发展、材料、生命科学。2021 年能源行业的订

55、单额同比增长 14.06 亿元，销售额增长 16.3%（剔除汇率影响）；自去年年初就一直活跃的下游业务同比增长 21%，上游业务已经恢复到前年全年的水平。材料行业的订单额同比增长10.37元，销售额增长 14.9%（剔除汇率影响）；化工产品在国内外均有显著增长，半导体相关客户的投资热情依旧高涨。生命科学行业的订单额同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 减少 0.10 亿元，由于受到疫情影响，销售额增长率相对较低（4.4%）；横河在中国、中东、印度等海外市场已经接到了大型污水处理订单，且食品和医药相关业务依旧保持强劲状

56、态。2022 年上半年，能源行业的订单额同比增长 10.55 亿元（剔除汇率影响 YoY+34.8%），上游下游业务增长强劲；材料行业的订单额同比增长 4.48 亿元（剔除汇率影响YoY+22.7%），化工、采矿、电力需求不减。图图 20：横河三大：横河三大下游行业下游行业的订单额的订单额保持增长保持增长 数据来源：横河电机 2021 年与 2022H1 业绩发布会，国泰君安证券研究；注：单位（亿元），日元对美元汇率以横河每年公布数据为准，美元对人民币汇率以最新汇率为准 2.3.危机中孕育机会，危机中孕育机会，AG2023AG2023 加速工业智能化发展加速工业智能化发展 疫情使得横河近年来面

57、对不确定的商业环境疫情使得横河近年来面对不确定的商业环境。疫情从 2019 年第四季度开始便一直影响着公司发展。终于在 2021 年，公司真正实现了恢复。乌克兰与俄罗斯的紧张局势已经广泛影响到世界各地，也给能源供应带来了不小的压力。这一政治因素使横河认识到，由于能源材料人工成本增加、COVID 变种带来的经济下行风险、通胀带来的经济衰退、半导体和树脂零件采购困难等因素，横河未来的发展会变得不确定。2021 年业绩交流会上，年业绩交流会上，横河预计复苏后下游投资热情将恢复高涨横河预计复苏后下游投资热情将恢复高涨。横河预计未来各国会转向能源和替代供应，且客户会在投资公司的重点领域方面（如可再生能源

58、）继续保持高度热情。客户的投资热情可以从地区和行业两个方面来切入。从地区来看，中东进入了全面复苏的轨道，客户的大笔投资有所增加；日本本土市场将会继续得到巩固；而对于俄罗斯，只要其与乌克兰的危机还在继续，在俄罗斯的业务将会继续大幅减少。从行业来看，上游的石油和天然气的价格趋于平稳，且对承接俄罗斯的相关产业供应链转移需求很大，可再生能源项目多，客户投资 OPEX级项目的积极性持续高涨；客户对下游和化学行业会增加投资，特别是需求旺盛的高性能化学品，但对半导体、电动汽车等需求减弱；在制药、食品、水行业，客户对流程升级、生产力提升、安全质量等方面具有强烈的投资意愿。总得来说，横河的目标是通过抓住客户需求

59、，积极实现向其他地区转移，从而最大限度地弥补公司在俄罗斯的业务急剧收缩的93.24 107.30 45.94 56.49 84.04 94.41 47.91 52.39 32.83 32.73 16.81 14.46 0.0050.00100.00150.00200.00250.002020年2021年2021H12022H1能源与可持续发展材料生命科学 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 32 不良影响。针对市场现状，针对市场现状，2021 年横河提出了中期经营计划。年横河提出了中期经营计划。在快速变化的商业环境中，横河怀着

60、紧迫感，加速努力实施“Accelerate Growth 2023”战略，这是到 2023 财年末新的中期经营计划的核心。通过实施该战略，横河可以发挥优势，推动增长和发展，拓展提供的价值，提高生产率，实现高盈利能力，为实现可持续发展的社会做出贡献。为了在 10 年后达到长期业务框架中的理想状态，横河制定了四项关键战略和优先措施，每项战略将在 2023 年之前的三年期间被重点关注。图图 21：长期业务框架和中期经营计划：长期业务框架和中期经营计划 数据来源：横河电机 2021 年业绩发布会 第一项策略是实施第一项策略是实施 IA2IA 和智能制造，变革价值供给。和智能制造，变革价值供给。IA2I

61、A 概念将进入实施阶段，IA2IA 的全称为“Industrial Automation to Industrial Autonomy”，即从工业自动化到工业自主化。横河认为，对于许多最终用户来说，自主运营是实现智能制造目标的最终目的。同时，横河将寻求在全球范围内推出企业系统业务，这是实现智能制造的关键。这一策略正在快速取得成果，例如横河为 IA2IA 和智能制造确定并整合的可以快速扩展的解决方案从 2021 年的 50 个增加到 22 年的 67 个。2022 年 9月 7 日子公司横河电机被 Gr n Fuels 公司选中，作为自动化技术、设备和服务的首选供应商，为北美最大的可再生燃料生产

62、设施提供服务。2022 年 10 月 12 日横河电机被壳牌公司选定为荷兰鹿特丹港氢能I 号工厂主要自动化承包商（MAC）。图图 22：实施：实施 IA2IA 和智能制造，变革价值供给和智能制造，变革价值供给 数据来源：横河电机 2022 年业绩发布会 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 建立建立横河电机数字公司横河电机数字公司，加速拥抱工业智能化。，加速拥抱工业智能化。2022 年 7 月 1 日 横河电机株式会社宣布成立横河电机数字公司，为制造商提供管理咨询服务，涵盖从业务管理到工厂运营的各个方面。横河电机数字公司将

63、充分利用横河电机的运营技术（OT）和信息技术（IT）知识和能力，不仅提供咨询服务，还提供连接业务管理和制造运营的云系统实施、运营和维护服务，实现全球运营的综合管理，并促进数字化转型（DX）。横河电机目前正在开展诸如将全球所有 18 家横河电机制造工厂转变为数字化工厂等举措，这些举措已经在生产技术与技能转让、质量与生产力提高以及供应链优化等方面取得了成果。图图 23：建立横河电机，拥抱工业智能化：建立横河电机，拥抱工业智能化 数据来源：横河电机 2022 年业绩发布会 第二项策略是加强行业响应能力，扩大跨行业业务。第二项策略是加强行业响应能力，扩大跨行业业务。横河将在不断发展的能源行业为客户提供

64、新的价值，同时也为更多的客户提供价值。主要措施有建立能源优化管理的解决方案、拓展针对功能化学品市场的解决方案、扩大在制药和食品行业的业务、提升 OPEX 解决方案的全球销售水平等等。目前，横河已推出并稳步拓展了在能源与可持续发展、材料、生命科学三大行业的业务板块，2022 年上半年三大板块的订单分别增加了 51.4%，34.7%和 5.9%。在收购 PXISE 的半年内，已经斩获两个订单。在南美洲（矿业）与肯尼亚也有所表现（地热设施的 loT 系统）。图图 24：加强行业响应能力，扩大跨行业业务：加强行业响应能力，扩大跨行业业务 数据来源：横河电机 2022 年业绩发布会 行业专题研究行业专题

65、研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32 第三项策略是确保盈利能力和健康增长。第三项策略是确保盈利能力和健康增长。横河将进一步精简业务，通过提高 SG&A（即销售支出、一般性支出和管理支出）比例、将资源重心从产品维护转移到新产品和技术开发等措施建立一个健康的盈利结构。虽然横河在一定程度上能够控制物流成本和零部件成本上涨所带来的不利影响，但从确保盈利能力和健康增长的角度而言，横河还需要进一步加快发展速度。图图 25：确保盈利能力和健康增长：确保盈利能力和健康增长 数据来源：横河电机 2021 年业绩发布会 第四项策略是优化内部运营，转变思维方式。第

66、四项策略是优化内部运营，转变思维方式。横河将努力提高每位员工的能力，通过加强战略规划、培养具有创业精神的企业与组织文化、转变商业模式等具体策略，以优化和转变横河电机的结构和职能。该策略坚持以中长期可持续发展为目标，优化运营和完善信息基础设施，目前正在稳步取得成效。图图 26：优化内部运营，转变思维方式：优化内部运营，转变思维方式 数据来源：横河电机 2021 年业绩发布会 为符合客户需求，横河重组组织结构。为符合客户需求，横河重组组织结构。为了配合客户所属的行业，专注于客户的业务，在实施 AG2023 四大基本策略的基础上，横河将组织结构从基于产品和职能的组织结构转变为基于客户所属行业的组织结

67、构。重组的目的是通过不同于以往的商业思维，采用不同的视角来解决客户在不同行业遇到的业务问题，从而加强横河针对不同行业提出解决方案的能力，并创造商机。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32 图图 27：转变为以客户所属行业为标准的组织结构：转变为以客户所属行业为标准的组织结构 数据来源：横河电机 2021 年业绩发布会 3.我国工业自动化我国工业自动化发展具有后发优势发展具有后发优势 3.1.中控与横河业务构成相近，发展战略也高度一致中控与横河业务构成相近，发展战略也高度一致 中控以“工业中控以“工业 3.0”核心业务为基点，

68、不断完善仪器仪表、工业软件等”核心业务为基点，不断完善仪器仪表、工业软件等产品链，向“工业产品链，向“工业 4.0”迈进。”迈进。工业 3.0 的关键词是自动化，为自动化驱动的工业革命，工业 4.0 的关键词是智能化，是由工业软件驱动的工业革命。公司早期产品形态以 DCS、SIS 等自动化控制系统为主，在二十多年的发展历程中，公司不断拓展和丰富产品线，逐步向智能制造的整体解决方案供应商转型。公司目前主要产品既包括基础自动化层面的控制系统、仪器仪表（工业 3.0），也包含数字化与智能化层面的各类优化控制等工业软件如 MES、APC、RTO 以及 OTS（工业 4.0）。3.1.1.两家公司的主要

69、业务结构类似两家公司的主要业务结构类似 自动化控制系统是智能制造解决方案的核心。自动化控制系统是智能制造解决方案的核心。自动化控制系统指运用自动化控制技术对生产过程进行自动调节和控制的装置，中控的自动化控制系统主要包括集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）和网络化混合控制系统（PLC），DCS 为公司核心产品。而横河也提供各种控制和安全仪表系统支持高效率、高质量和安全的工厂操作。表表 7：中控与横河的自动化控制系统产品中控与横河的自动化控制系统产品都涵盖了都涵盖了 DCS/SIS和和 PLC 中控技术中控技术 产品产品 横河电机横河电机 产品产品 集散控制系统（集散控制系统（DCS）J

70、X-300XP 集散控制系统（集散控制系统（DCS）CENTUM VP 安全仪表系统（安全仪表系统（SIS）TCS-900 安全仪表系统（安全仪表系统（SIS）ProSafe-RS Lite 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 网络化混合控制系统（网络化混合控制系统（可可编程逻辑控制器编程逻辑控制器 PLC）GCS G3 网络化混合控制系统网络化混合控制系统（可编程逻辑控制器可编程逻辑控制器PLC）FA-M3 数据来源：中控公司公告，横河公司官网，国泰君安证券研究 仪器仪表是流程工业实现智能制造的重要基础。仪器仪表是流程

71、工业实现智能制造的重要基础。仪器仪表是指安装在工业生产现场的，用于测量压力、流量、温度、物/液位等工艺参数或控制的仪表，包括现场仪表和控制室仪表，主要作用是将生产现场的信息传送给自动化控制系统，或执行控制系统的指令。中控技术仪器仪表产品主要包括现场仪表产品线、智能控制阀产品线、信号链产品线、智能柜产品线。横河电机凭借集成了操作技术（OT）和信息技术（IT）的高度可靠的测量技术，提供流量计、压力和温度变送器、其他类型的现场仪表以及用于工厂设施的分析仪，还提供高精度测量仪器，包括示波器、功率分析仪和光学测试设备。表表 8：中控与横河中控与横河都拥有丰富都拥有丰富的的仪器仪表测量仪器仪表测量产品产品

72、线线 中控技术中控技术 产品产品 横河电机横河电机 产品产品 现场仪表现场仪表 CXT 系列智能压力变送器 现场仪表现场仪表 智能压力变送器 智能控制阀智能控制阀 偏心旋转阀 数据采集数据采集 面板安装记录仪 信号链信号链 隔离器 测试与测量测试与测量 功率分析仪和功率计 数据来源：中控公司公告，横河公司官网，国泰君安证券研究 工业软件是实现流程工业企业运营管控智能化的关键。工业软件是实现流程工业企业运营管控智能化的关键。工业软件是以自动化控制系统为基础，解决生产计划管理和实际生产控制中的协调与优化问题的系列软件。中控技术的主要工业软件产品布局在生产控制类软件，包括负责生产流程执行的 MES（

73、制造执行系统）以及负责生产流程管控的 APC（先进控制过程）、RTO（过程实时优化）、OTS（仿真培训软件）等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32 表表 9：中控与横河的中控与横河的工业软件工业软件产品产品种类多、覆盖面广种类多、覆盖面广 中控技术中控技术 产品产品 横河电机横河电机 产品产品 数字孪生类软件数字孪生类软件 智慧仿真平台 supSIM 管网模拟软件 VxPipe 基于解决方案的软件基于解决方案的软件 数据记录系统、报警管理、生产管理软件、资产管理软件、安全管理、多变量预测控制 生产管理类软件生产管理类软件

74、 智能工厂管理软件 supPlant 连续生产管理软件 supPSC 批次生产管理软件 supBPC 实验室管理软件 supLIMS 能源管理软件 supEMS 生命科学生命科学 单细胞分析解决方案Single Cellome FlowCam流式成像颗粒分析系统 过程优化类软件过程优化类软件 先进控制软件 APC-Suite PID性能监控评估与整定软件 PID-Suite 智慧实时优化软件 ssRTO 工业大数据应用软件supIBD 信息解决方案信息解决方案 实验室信息管理系统(LIMS)企业资产管理(EAM)数据来源：中控公司公告，横河公司官网，国泰君安证券研究 3.1.2.两家公司的两家

75、公司的战略都着眼于战略都着眼于工业智能化工业智能化 工业工业 4.0 是利用信息化技术促进产业变革的时代，也就是智能化时代是利用信息化技术促进产业变革的时代，也就是智能化时代。这一概念在 2013 年 4 月德国在汉诺威工业博览会上提出，工业 4.0 以智能制造为主导，工厂将生产设备、无线信号连接和传感器集成到一个生态系统平台中，这个生态系统可以监督整个生产线流程并自主执行决策。其本质是通过数据流动自动化技术，从规模经济转向范围经济，以同质化规模化的成本，构建出异质化定制化的产业。对于产业结构改革，这是至关重要的作用。中控技术与横河电机都对这一未来趋势有着自己的部署。表表 10：两家公司两家公

76、司未来发展未来发展战略都着眼于工业智能化战略都着眼于工业智能化 中控技术中控技术 横河电机横河电机 领先全行业发布智能运行管理与控制系统（领先全行业发布智能运行管理与控制系统（i-OMC），或），或将成为下一代将成为下一代 DCS。公司于 2022年发布新一代智能运行管理控制系统，是公司结合客户需求和新一代信息技术发展全新提出的流程工业装置高度自主运行的新一代系统架构，超越了传统的集散控制系统能力，实现生产运行管理与控制的一体化，同时以开放性的架构，更加便捷有效地集成了制造商、用户等的海量行业知识及经验，实现流程工业从传统的自动化向智能自主化运行的重大创新和升级。主要应用于化工、石化、电力、核

77、电、制药、冶金、建材等流程工业领域。横河加速努力实施“横河加速努力实施“Accelerate Growth 2023”战略”战略，第一项策第一项策略是实施略是实施 IA2IA 和智能制造，变革价值供给。和智能制造，变革价值供给。IA2IA 的全称为“Industrial Automation to Industrial Autonomy”，即从工业自动化到工业智能化。横河已经为 IA2IA 和智能制造确定并整合解决方案，2021为 50个，2022年目标为 67个，2023为目标为150个。横河 2021年已经收到了 195个 IA2IA和智能工厂订单，2022年上半年订单已经过百。工业软件市

78、场呈垄断竞争格局，公司处于行业领先地位。工业软件市场呈垄断竞争格局，公司处于行业领先地位。工业软件市场供应商数量繁多，各类供应商凭借多年的行业积累在各个细分行业中占有一定市场份额，头部企业的市场份额也较低。公司凭借多年的行业知识积累、产品体2022年年 10月月 12日横河电机宣布被壳牌公司选定为主要自动化日横河电机宣布被壳牌公司选定为主要自动化承包商（承包商（MAC），在荷兰鹿特丹港建设荷兰），在荷兰鹿特丹港建设荷兰可再生可再生氢氢能能 I号工号工厂。厂。荷兰氢能 I号工厂将利用海上风电场的电力生产可再生氢气，一旦 2025年投入运营，预计将成为欧洲最大的可再生氢气 行业专题研究行业专题研究

79、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32 系以及客户资源优势，占据较大市场份额。根据 ARC统计，2019年公司国内 RTO市占率为 26%，排名第一，MES市占率为 4.5%，排名第四。2021年度，公司核心产品 APC国内市场占有率达到 28.6%，位居行业第一，且在化工、石化行业市场占有率均为第一。工厂。作为 MAC，横河电机将通过集成其系统和设备来优化工厂的运营。成为 System of Systems(SOS)去领导整个社会和供应链体系。战略入股石化盈科，打通上层战略入股石化盈科，打通上层 ERP 到底层仪表全栈服务到底层仪表全栈服务能力。

80、能力。2022年 6月，中控技术完成了以现金收购石化盈科22%股权的交易。石化盈科深耕能源化工行业信息化多年,积累了大量石化系统专家人才，在石油化工领域具备极强的优势。石化盈科与公司 know-how的积累有较大的相通且互补性，具有多年的 ERP实施经验，通过入股石化盈科，中控的工业软件产品体系将得以进一步提升，可形成目前市面上业务覆盖面最全、且具有强大竞争力的智能工厂整体解决方案。2022年年 7月月 1日横河电机株式会社宣布成立横河电机数字公司，日横河电机株式会社宣布成立横河电机数字公司，为制造商提供管理咨询服务，涵盖从业务管理到工厂运营的各为制造商提供管理咨询服务，涵盖从业务管理到工厂运

81、营的各个方面。个方面。横河电机数字公司将充分利用横河电机的运营技术（OT）和信息技术（IT）知识和能力，不仅提供咨询服务，还提供连接业务管理和制造运营的云系统实施、运营和维护服务，实现全球运营的综合管理，并促进数字化转型（DX）。该公司将于 10月 1日起开始运营。横河电机目前正在开展诸如将全球所有 18家横河电机制造工厂转变为数字化工厂等举措，这些举措已经在生产技术与技能转让、质量与生产力提高以及供应链优化等方面取得了成果。数据来源：中控公司公告，横河年报，国泰君安证券研究 业务结构相似，中控具有后发优势。业务结构相似，中控具有后发优势。两家公司其实主要都以工业自动化业务为主，也都是积极践行

82、解决方案的服务模式，中控技术的业务主要聚焦于工业自动化的控制系统相关，工业软件以及相关平台服务，运维服务等，横河电机相关业务领域也基本与其重合。成立于 1999 年的中控技术以 DCS 业务起步，起步于工业数字化时代，现如今和早期起步于电表业务的横河电机有着相类似的业务结构，但相比较下其却更具有后发优势。如今时代工业数字化转型愈发加快，对工业自动化和控制系统业务的相关技术要求也越来越高，中控无论是以 MES，APS 等为代表的工业软件，还是 S2B平台服务等产品，都表现出紧跟时代，紧跟先进技术的实力。3.2.中控立足更广阔市场空间，具有后发优势中控立足更广阔市场空间，具有后发优势 3.2.1.

83、中国庞大制造业基础造就工业软件土壤中国庞大制造业基础造就工业软件土壤 中国作为世界第一制造业大国，具有巨大的工业体量，但是中国目前对中国作为世界第一制造业大国，具有巨大的工业体量，但是中国目前对自动化和信息化的投入金额仍然很小。自动化和信息化的投入金额仍然很小。从近年各国制造强国发展指数变化情况来看，中国是名副其实的全球制造业第一大国。然而，与世界平均水平相比，中国自动化和信息化投入占比仍然较低。2021 年，中国工业软件与自动化市场规模达 4390 亿元，工业生产总值为 372575 亿元，世界工业软件与自动化市场规模达7061亿美元，工业生产总值为271775亿美元，中国自动化信息化的体量

84、和工业产值的比例为 1.18%，远低于世界平均水平 2.60%，工业自动化和信息化产业规模与“全球制造第一大国”的地位不符，这说明中国自动化和信息投入金额仍具有比较大的提升空间。同时中国具有最为广阔的工业土壤，自动化信息化投入比例每增加一个百分点，在中国巨大规模工业体量的支撑下，对应了极为广阔的市场规模增长。图图 28：中国为全球制造业第一大国：中国为全球制造业第一大国 图图 29：中国自动化和信息化投入比例远低于世界平均：中国自动化和信息化投入比例远低于世界平均 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 32 数据来源：2020中

85、国制造强国发展指数报告，国泰君安证券研究 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 中国工业实体增长迅猛，中国工业实体增长迅猛，高速发展的国内工业将拉动自动化和软件的发高速发展的国内工业将拉动自动化和软件的发展。展。工业自动化和软件的发展依附于工业企业，其下游应用企业以化工、石化、电力、制药、冶金、建材等工业企业为主，这些工业企业的投资和需求将推动自动化和软件的发展、升级和演进。2012 年至 2021 年，我国全部工业增加值从 20.9万亿元增长到 37.3万亿元，年均增长 6.3%。以不变价计算，我国年均增速远高于同期全球工业增加值约 2%的年均增速，工业进步飞快。我国工业实体的飞速增长

86、将为工业自动化和软件市场的发展提供助力，推动市场规模的扩张。中国自动化市场规模将继续维持中国自动化市场规模将继续维持 10%左右的左右的 CAGR，发展潜力大。，发展潜力大。2016-2020 年间，中国自动化市场规模稳步增长，从 2016 年的 1428 亿元增长至 2020 年的 2063 亿元，年均复合增长率为 9.63%。根据中国工控网2022 中国工业自动化市场白皮书，2021 年度中国自动化市场规模突破 2500 亿元，同比 2020 年增长 22%，远高于行业平均水平。中国工控网预测，2022-2025 年中国自动化市场将继续保持 10%左右的年均复合增长率，稳定增长。图图 30

87、：中国工业自动化市场前景广阔：中国工业自动化市场前景广阔 数据来源：工控网，国泰君安证券研究 面向更大的工业软件市场面向更大的工业软件市场。在中国制造 2025 的大背景下，工业企业加快“信息化”与“工业化”的融合是大势所趋。2016 年至 2020 年，国00美国 日本 法国 德国 英国 韩国 中国 印度 巴西制造业发展指数分项-规模发展0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%中国世界0%5%10%15%20%25%05000250030002001920202021市场规模（亿元）YOY 行业专

88、题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32 内工业软件市场规模从 1078 亿元增至 1974 亿元，实现 16.3%的复合年均增长率，呈高速增长态势。据 Gartner 数据，2020 年全球工业软件市场规模约为 4332 亿美元，约合人民币 2.8 万亿元，中国工业软件市场仅占全球份额的7%。2021年，中国工业软件市场整体规模达到2414亿元，同比 2020 年增长 22.29%。据亿欧智库测算，2025 年我国工业软件市场规模将突破 4000 亿元。我国工业软件起步较晚，目前与其他先发国家在市场规模上仍有较大差距，产业规模与“

89、全球制造第一大国”的地位不符，未来发展空间巨大。图图 31：中国工业软件市场发展迅速：中国工业软件市场发展迅速 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 注：单位（亿元）3.2.2.优化成本管控，提升服务水平优化成本管控，提升服务水平 深化变革的结果是费用率的下降以及资产负债表的优化。深化变革的结果是费用率的下降以及资产负债表的优化。2021 年，中控在公司治理、战略管理、人力资源、研发管理和供应链等方面进行了管理变革。截止 2022 年上半年，公司的变革卓有成效。首先最明显的，是在毛利率下滑的背景下稳住了净利率，背后的原因是精细化管理下的费用率降低。另外，资产负债表优化方面，公司通过各条基

90、线管理措施，提升运营能力，从例如存货周转率等指标下手，优化资产负债表结构，减少占款。精细化的管理，带来的不仅仅是数的提升，更是质的飞跃。图图 32：精细化管控成效显著，费用率明显下降：精细化管控成效显著，费用率明显下降 数据来源：中控技术 提升服务水平是提升市占率的有效手段。提升服务水平是提升市占率的有效手段。公司拥有较为完善的营销网络与服务体系，在全国主要工业园区内设置 5S 自动化管家店（Sales 产品0%5%10%15%20%25%05000250030002001920202021市场规模YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后

91、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 32 销售、Spareparts 备品备件、Service 服务、Specialists 专家、Solutions 解决方案），实现提供及时响应服务、提升用户满意度的同时反哺新项目获取。公司通过国内六大区域 5S 店，做厚客户界面，加强销售管理，有效分析细分行业客户分布及市场占有率，实现精准营销，公司还建设了集信息收集、产品推介、客户服务、交易计算、仓储物流、运营管理、资讯等多种服务于一体的工业一站式线上服务平台 PlantMate。这种平台+APP 的模式将打破数据的孤岛，实现有效协同。在产品领先的基础上，通过细致贴心的品牌服务，公

92、司有望进一步领先竞争对手，实现业绩更有效的高速增长，进一步提升公司业务市场份额。图图 33：S2B平台平台+5S 店是公司第二增长曲线的重要环节店是公司第二增长曲线的重要环节 数据来源：中控技术 图图 34：5S 店已建成店已建成 150 家家 数据来源：中控技术 5S 店店贴身服务贴身服务优势在园区封闭时得以凸显。优势在园区封闭时得以凸显。2022 年疫情仍有反复，使得某工业园区采取封闭式管理措施，物流暂时中断。此时，中控 5S 店充分发挥身处园区优势，及时相应、贴身服务，在封闭的情况下为客户输送备件，解决客户燃眉之急。3.3.超越横河电机是大概率事件超越横河电机是大概率事件 行业专题研究行

93、业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 32 自动化领域深耕多年，自动化领域深耕多年，具备开辟海外市场的实力具备开辟海外市场的实力。中控从小型 DCS 起步，深耕工业自动化领域 20 余年，凭借自身过硬的技术实力连续多年入选工信部智能制造系统解决方案供应商和示范企业，先后承担国内外一系列具有业内影响力、有标志性意义的智能制造示范型项目，成为中国石油、中国石化、中国海油等全球 500 强企业的主要供应商，技术水平已与国际先进水平相当。公司重视产品研发与创新，近年来，公司产品与海外竞争对手的产品在技术上的差距逐渐缩小，已实现部分领域如DCS 领域上

94、的超越。公司自身的产品与服务已具备开辟海外市场的实力。积极竞争，持续突破国际顶级客户及市场。积极竞争，持续突破国际顶级客户及市场。2021 年，公司专注国际标杆项目的开拓，顺利进入 BASF 合格供应商名录，实现 DCS 在其生产装置的正式应用。此外，公司中标了壳牌、埃克森美孚等世界巨头的工厂项目，并被沙特阿美列为重点合作厂商，积极开展沙特阿美的供应商注册工作，推进各类自动化产品的认证工作。2021 年，公司海外业务实现营收 1.84 亿元，较 2020 年上升 53.8%。图图 35：国际顶级客户及市场持续突破：国际顶级客户及市场持续突破 数据来源：中控技术 2021年度业绩说明会 大力布局

95、海外市场，加速品牌建立，提高公司国际竞争力。大力布局海外市场，加速品牌建立，提高公司国际竞争力。目前，公司的主要营收来自于国内市场，其海外营收在 2021 年仅为 1.83 亿，不足总营收 5%，海外市场如中东、东南亚、非洲等还存在广阔的市场空间等待发掘。公司已经完成了在新加坡、马来西亚、泰国、印尼、沙特等7 个国家等七家本地化公司的注册的运营，未来计划在核心的海外国家尽快建立本地化运营的销售技术服务的实体，加快提升在海外的品牌知名度，并加强与高端国际集团客户的合作，拓展各地区渠道商，从而打造国际化业务生态圈。未来，公司还将加强与国内龙头对外工程承包商战略合作，通过“借船出海”在“一带一路”沿

96、线地区争取更多项目机会。通过走向国际市场，逐步提升公司的研发、营销、服务等方面国际化能力，提高公司在全球价值链、产业链的地位。公司目标公司目标 2026 年做到亚洲第一，收入体量或超年做到亚洲第一，收入体量或超 200 亿元。亿元。公司现任董事长崔山先生在 2021 年度业绩说明会中表示，公司未来五年将加大在DCS、SIS 和网络化混合控制系统为核心的自动化控制系统核心产品的投入，进一部扩大自动化控制市场份额，稳固核心产品的国内市场地位，同时积极向国际市场进军，不断提升公司科技创新能力、业务发展能力和现代化管理能力。公司以横河电机为目标，预计在未来五年内实现营收的持续高速增长和公司业务的高质量

97、成长，在 2026 年成为亚洲第一，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 32 营收体量超 200 亿元人民币。同时，公司将以“工业 3.0”核心业务为基点，进一步完善工业软件、自动化产业链产品，向“工业 4.0”智能化转型目标靠齐，届时公司收入结构将为控制系统 40%、仪器仪表 30%、工业软件 30%。图图 3636：20 年，公司收入目标复合年均增长率为年，公司收入目标复合年均增长率为 34.64%34.64%数据来源：国泰君安证券研究 注：单位（亿元）收入体量差距较大，中控增速较快迎头赶上。

98、收入体量差距较大，中控增速较快迎头赶上。中控技术 2021 年年度营业收入为 45 亿人民币(2022H1 为 27 亿)，而横河电机 2021 年年度收入约为 230 亿人民币（2022H1 为 103 亿），是同期中控技术营收的 5 倍还多。如今横河电机已建立起遍布 61 个国家的 119 家公司的全球网络，在全世界的各大洲及主要经济单位都有分部或是子公司。公司在海外市场营收占比过半也可看出横河电机在国际市场上的成功。中控技术作为一个在国际上有技术竞争力且有良好声誉的企业，其国际市场份额占比目前还不高，2021 年海外市场营业收入 1.83 亿人民币，在公司总营收中的占比不足 5%，但增长

99、率达到 53.8%。且中控本身的实力具有开辟大片国外市场的优势，所以中控在海外有着极为庞大的市场空间和发展潜力。另外虽然横河体量较大，但其营收增速较缓，近些年增速基本未超过10%，甚至出现下跌状况。而中控技术营收增速逐年上升，2017 年时增速还不到 20%，到 2021 年时已超过 40%，增长势头相当迅猛，假以时日并非不可超越亚洲第一横河电机。图图 37：相比之下中控技术虽然体量较小，但上涨势头迅猛：相比之下中控技术虽然体量较小，但上涨势头迅猛 050020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022

100、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026ECAGR=34.64%CAGR=34.64%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 32 数据来源：横河电机年报与半年报，中控技术年报与半年报 4.投资建议投资建议 看好我国工业自动化后发优势，推荐中控技术。看好我国工业自动化后发优势，推荐中控技术。通过分析工业自动化亚洲龙头横河电机的发展历史和现状，我们认为中国工业自动化企业在工业 4.0 时期具有后发优势，未来有望实现弯道超车。中控技术 DCS 等自动化产品持续迭代，巩固并提升国

101、内流程工业自动化控制系统龙头的地位。紧跟智能制造发展趋势大力布局和发展工业软件国产化替代，工业4.0 将打开公司新的成长空间。公司积极开拓海外市场，中长周期看好全球化战略带来的长期增长。推荐中控技术。表表 11：推荐标的估值表：推荐标的估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价（元）收盘价（元）2023/01/19 EPS（元）（元）PE 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中控技术中控技术 688777.SH 92.07 1.69 2.23 2.96 54.48 41.29 31.10 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险

102、提示风险提示 下游周期性行业波动风险。下游周期性行业波动风险。公司下游行业属于周期性行业，业绩波动较大，影响资本开支，进而可能影响公司业绩。地缘政治风险。地缘政治风险。公司未来一大逻辑为出海战略，或触碰到国际巨头的利益。若受地缘政治影响，存在市场禁入或供应链不稳定风险。汇率波动风险。汇率波动风险。随着公司海外业务收入体量扩大，公司未来或面临汇率波动的风险。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003002002020212022H1横河电机营业收入中控技术营业收入横河电机增长率中控技术增长率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之

103、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 32 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅

104、为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对

105、任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风

106、险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机

107、构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下

108、跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 32 E-mail：