1、202320232联系电话：邮箱地址：wenxbbj-bjbank-of-扫描二维码，获取中银私行最新资讯总 编：王泽宇副 总 编：王 亚 程慧心主 编：文晓波编撰委员会：中国银行投资策略研究中心总 行：屈 刚 文晓波 苏康苗 李品章 肖 敏分 行：宁忠忠 万 洁 王者星 吴德磊 刘 畅 林永康 赵艳群 王 颖 潘剑锋 丁 孟 柳映堤 何学樑 常 珂 叶家奇综合公司：管 涛 朱启兵 吴 珣 王 君 陈乐天 徐沛东 喻 心 刘立品 孙 莹 李 玮校 对：李品章 肖 敏 李浩杰202301回顾篇：2022 年是世界百年变局的关键之年，“世纪疫情、俄乌冲突、美元超常规加息”笼
2、罩全球，美欧的胀与中国的滞，美元一骑绝尘独升值与非美集体疲软齐贬值形成鲜明对比；与经济的通胀对应，资产上演通缩行情，全球股市齐下跌，美债历史性熊市，中债波幅创新低，原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”涨跌各异。我行策略积极应对，过去四年战略配置看对方向，战术时机选择到位，关键时点精准提示，战略配置与战术择时阿尔法凸显。宏观篇：2023 年，美联储加息接近终点，是否降息尚未可知，全球衰退将至，下半年或将企稳。中国经济稳中求进、复苏可期，CPI 温和上涨，PPI 继续回落；货币政策总量适度、结构宽松，财政政策加力提效、提前发力。美国经济从“需求过热”走向“供需平衡”，名义增长和名义通胀明显回落，实际
3、增长、核心通胀韧性仍强；失业率缓升，供需矛盾紧张，停止加息后或停留较久，缩表或提速。欧元区滞涨风险依然明显，增长疲软、衰退概率较大；日本经济复苏依然缓慢，日本政策有转向可能，日元升值概率较大。权益篇：“美元强弩之末，全球曙光乍现”。2023 年中国经济中短周期有望上行共振，海外紧缩冲击缓和，经济复苏盈利改善叠加估值历史低位，股市有望迎来戴维斯双击。中国式估值探索解决中国核心资产长期低估的难题，个人养老金落地新增长期稳定资金来源。联储紧缩转向，港股流动性迎转机，港股内外环境向好，叠加绝对低估，未来有望否极泰来，迎来估值情绪双修复。港 A 股齐向上，中国资产复兴再启航，建议超配中国权益资产。美国通
4、胀缓解和美联储紧缩周期的结束并不意味着新一轮宽松周期马上开启，美联储有可能像加息过晚一样或紧缩过度，美国经济或步入衰退，美股在跌估值之后还面临跌盈利的考验，建议先低配美股，待美联储政策转向预期形成再恢复标配，观察标普500指数3000点附近的增配机会。欧洲股市窄幅震荡，中枢上移，建议标配；日本股市喜忧参半，温和震荡，建议标配，需关注日本央行政策调整的风险。债券篇：美债 2022 年史诗级的下跌为 2023 年创造了确定性机会，美联储紧缩政策结束较为确定，尽管是否开启降息仍需观察，但美债利率下行趋势确立，建议先标配，视情况提升至超配（推荐）。2023 年中国经济复苏叠加权益资产吸引力显现，预计债
5、市承压波动加剧，但货币政策主动收紧流动性概率不大，预计 10 年期国债收益率震荡区间为 2.7%3.1%，建议中债都先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整为标配。外汇篇：美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配，待宽松预期形成再调降至低配（保守）；英国经济环境的持续恶化难以对货币形成支撑，建议英镑低配（保守）。日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配，油价提供支撑，加元有望跑赢商品货币交叉盘；中国经济有望复苏，但外需减弱导致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。商品篇：美元强弩之末或现“帝国黄昏”时刻，黄金将发挥信用标尺作用，长期配置
6、价值凸显，建议先标配，待美元降息预期形成情况择机提高至超配（推荐）。原油供需总体企稳，将维持紧平衡状态，考虑到供给端较强的产能调控能力叠加2023 年美元转弱预期支撑，建议标配。配置篇：在“美元强弩之末，全球曙光乍现”宏观主题背景下，我们认为 2023 年全球大类资产配置顺序为：权益、黄金、商品、债券。中国经济引领复苏，稳中求进，人民币国际化星星之火点燃中国资产全球青睐之势，全球权益依然优先配置中国股市，超配中国 A 股（推荐）、中国港股（推荐），港股否极泰来或弹性更大。美国经济或步入衰退，建议先低配美股择机再标配；欧洲经济有韧性且加息放缓，建议标配；日本股市经济弱复苏，估值合理，建议标配，需
7、警惕宽松货币政策转向风险。债市方面，美国通胀见顶回落，美联储加息结束，美债迎历史性投资机会，建议先标配择机调高至超配（推荐），中资美元债亦遵循美债相同逻辑。中债方面，经济复苏，权益性价比提升，中债承压，建议先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整为标配。贵金属方面，美元强弩之末或现“帝国黄昏”时刻，黄金将发挥信用标尺作用，长期配置价值凸显，建议先标配择机调至超配（推荐）。原油供需平衡，考虑供给端调控能力强叠加美元转弱建议标配。货币方面，美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配择机调至低配（保守）；英国经济持续恶化，建议英镑低配（保守）；日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，
8、建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配；中国经济有望复苏，但外需减弱致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。内容摘要02目录Contents回顾篇：经济的通胀，资产的通缩1宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期2权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现31.1全球经济：美欧的胀，中国的滞101.1.1三重利空同频共振，美欧通胀迭创新高101.1.2中美经济发展异步，美紧中松政策迥异111.2全球资产：经济的通胀，资产的通缩121.2.1全球股市：美元收紧流动性，全球股市齐下跌121.2.2全球债市：美债历史性熊市，中债波幅创新低141.2.3黄金与原油：原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”涨跌各
9、异141.2.4全球汇市：美元一骑绝尘独升值，非美集体疲软齐贬值151.3策略回顾：战略配置方向看对，战术时机选择到位161.3.1过往年度策略回顾：战略配置看对方向，战术配置选准时机161.3.22022年战略配置策略回顾：年度观点预测欠佳，季度修正研判正确191.3.32022 年战术配置时机选择回顾：关键时点精准提示，择时阿尔法凸显201.3.4模拟组合表现：与市场基准同步，超额收益不多222.1全球格局：衰退将至，静待企稳262.1.1全球经济：衰退意味明显，下半年或有企稳262.1.2全球政策：加息接近终点，降息尚未可知282.2中国经济：稳中求进、复苏可期292.2.1宏观经济基本
10、面292.2.22023 年 CPI 温和上涨，PPI 继续回落352.2.3货币政策总量适度、结构宽松362.2.4财政政策加力提效、提前发力382.2.5从党的二十大报告看中国经济发展规划402.3美国经济：从“需求过热”走向“供需平衡”412.3.1经济增长：名义增长明显放缓，实际增长仍显韧性412.3.2美国通胀：名义通胀明显回落，核心通胀粘性仍强442.3.3美国就业：失业率缓慢回升，供需矛盾依然紧张452.3.4美国货币政策：停止加息后或停留较久，缩表或提速462.4欧元区：滞胀风险依然明显472.4.1欧元区经济：增长疲软，衰退概率较大472.4.2欧元区货币政策：通胀不停，加息
11、不止482.5日本：政策或难转向，日元升值概率较大492.5.1日本经济：复苏依然缓慢492.5.2日本货币政策：通胀目标初步达成，货币政策转向存在不确定性493.1中国股市：A 港齐向上，复兴再启航523.1.1中国 A 股：重回上升轨道，复兴再启航523.1.2港股：内外压力或逐渐释放，估值情绪望否极泰来613.2美国股市：紧缩尾声叠加衰退预期，美股前景或前低后高683.2.12022 年美债收益率大幅攀升，美股估值有所回落683.2.2企业盈利呈下滑态势，2023 年盈利前景难言乐观693.2.3经济活动明显减弱，市场尚未定价衰退703.2.4紧缩政策滞后效应被低估，开始降息并非买入好时
12、机713.2.5美股中期回调风险大，但配置基本盘仍然牢固723.3欧洲股市：窄幅震荡，中枢上移733.3.1经济数据，显现韧性733.3.2横向比较，估值优势743.3.3特殊通胀，影响减弱753.3.4地缘冲击，隐忧犹在753.4日本股市：喜忧参半，温和震荡763.4.1深度价值，估值合理763.4.2日元贬值，推升盈利773.4.3通胀可控，坚持宽松773.4.4中国崛起，削弱优势783.4.5结论：日本股市有望延续涨势783.5新兴市场：流动性改善先抑后扬，基本面决定市场强弱793.5.1加息放缓，压力仍在793.5.2衰退风险，抑制盈利7903债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌4外汇篇
13、：从美元“一枝独秀”，到非美“百家争鸣”5商品篇：金银长期配置价值凸显，油价或将高位震荡6配置篇：2023 年全球资产配置策略与中行解决方案73.5.3经济差异，表现分化803.5.4总结805.1人民币：宽幅震荡，前弱后强1085.1.12022 年人民币汇率纠偏行情如期而至1085.1.22023 年人民币汇率或呈现宽幅震荡格局1095.2美元：难续强势，静待拐点1115.2.1美联储货币政策三步走：加息尾声进入观察开启降息1115.2.2经济衰退情形下，避险因素对美元有支撑 1125.2.3主要非美经济体相对美国更差的可能性较低1135.3欧元：前低后高，涨幅受限1145.3.1利空逐步
14、兑现，有弱复苏态势1145.3.2通胀虽仍处于高位，但有见顶迹象1155.3.3俄乌冲突下引发的系列问题正在消化1165.4英镑：维持弱势震荡1165.4.1英国的经济环境相较于欧元区更加恶劣1165.4.2负面的贸易条款冲击依旧延续1175.4.3央行刺激经济的手段捉襟见肘1175.5日元：从单边下行，到均值回归1185.5.1贸易逆差有望缓解、通胀长期无忧1185.5.2美日国债利差收敛，日元外部压力减轻，关注新央行行长政策倾向1185.5.3全球衰退背景下，日元避险属性或被激活 1195.6澳元：加息步伐放缓，有望低位整固1205.6.1大宗牛市难再现，外因难以利好澳元1205.6.2央
15、行加息放缓，澳元难有大作为1205.7加元：追随油价波动大，或将跑赢其他商品货币1215.7.1加元仍将极大受制于油价波动1215.7.2央行加息不再进取，商品货币交叉盘有阶段性机会1216.1震荡中蕴含交易窗口，金银长期配置价值凸显1246.1.1价格仍沿货币政策主线逻辑运行，通过把握货币政策周期推演金价拐点1246.1.2美国通胀短期缓和概率高，贵金属价格筑底有望成功1246.1.3债券收益率倒挂限制加息空间1266.1.4市场情绪与价格的拐点对应1266.1.5人民币汇率或将部分对冲美元金银波幅，市场加速应关注美元降息预期1276.2供给约束需求分化，原油价格高位震荡1286.2.1供给
16、：供给约束，托举油价1286.2.2需求：不确定性增加，决定油价上限1316.2.3库存：全球库存低位1326.2.4供需平衡表：供需错配略有缓解1336.2.5小结：供需紧平衡，油价下方有支撑，需求决定上限1347.1宏观主题：美元强弩之末，全球曙光乍现 1367.2全球资产配置建议1367.2.1全球股市1387.2.2全球债市1397.2.3全球汇率1397.2.4贵金属与大宗商品1407.3中国银行解决方案1417.3.1我们的投资策略服务理念1417.3.2我们的资产配置方法论1427.3.3我们的 2023 年资产配置解决方案1424.1国内货币市场824.1.12022 年回顾：
17、货币政策灵活适度，流动性合理充裕824.1.22023 年展望：流动性易松难紧，利率中枢震荡上移834.2国内债市844.2.1利率债：债市波动加剧，等待价值凸显844.2.2信用债：谨防上行之风险，关注深调后机会874.2.3可转债：多空因素交织，先下后上可期944.3中资及其他新兴市场美元债974.3.1联储加息见顶，美元债触底回升984.3.2信用利差逐步收窄，投资级品种重点关注984.3.3新兴市场债表现分化，投资策略择时而动984.4美国债市：转折之年，锚定联储1004.4.1经济浅衰退渐近，利率下行趋势明确1024.4.2通胀深回调需观察，利率下行历程或有波折1034.4.3供需再
18、平衡与风险偏好是变量，或扰动阶段利率10504图表目录Contents图表 01.2022 年全球主要经济体通胀水平（截至 2022年 10 月，%）.10图表 02.IMF 对 2023 年全球主要经济体 GDP 增长预测（%）.11图表 03.2022 年中国 GDP 季度增长情况（%）.12图表 04.2022 年中国 PMI 月度走势图（%）.12图表 05.2022 年全球主要经济体股市表现.13图表 06.2022 年中国资金市场和中、美国债利率涨跌.14图表 07.2022 年黄金走势.15图表 08.2022 年主要商品涨跌幅.15图表 09.2022 年主要货币汇率涨跌幅.1
19、6图表 10.2019 年2022 年 C4 客群组合权益资产配比及组合收益.17图表 11.2019 年2022 年中银白皮书年度观点和历次精准建议与 WIND 全 A 周线拟合图.17图表 12.2019 年2022 年中银投策 12 次明确买入建议及达成盈利目标时长统计表.18图表 13.2022 年经过季度修正后的全球大类资产配置一览表.19图表 14.2022 年投资策略与WIND全A 走势拟合图.21图表 15.2022 年 C4 及以上组合表现.22图表 16.2022 年 C4 及以上组合战略资产配置比例.22图表 17.2022 年 C4 及以上组合战术资产配置.22图表 1
20、8.2022 年 C3 组合表现.23图表 19.2022 年 C3 组合战略资产配置比例.23图表 20.2022 年 C3 组合战术资产配置.23图表 21.2022 年 C2 组合表现.24图表 22.2022 年 C2 组合战略资产配置比例.24图表 23.2022 年 C2 组合战术资产配置.24图表 24.摩根大通全球制造业PMI 跌破荣枯线（%）.26图表 25.OECD 综合领先指标持续走弱.26图表 26.2023 年全球增长或是短期底部（%）.27图表 27.IMF 预测主要经济体中仅中国和俄罗斯 2023 年增长强于 2022 年（%）.27图表 28.PMI 指数与 G
21、DP（%）.30图表 29.PMI 指数（%）.30图表 30.规模以上工业增加值、利润与产能利用率（%）.30图表 31.分行业规模以上工业增加值（%）.30图表 32.GDP 当季同比贡献率（%）.31图表 33.固定资产投资累计同比增长（%）.31图表 34.土地购置、房地产新开工及销售数据（%）.32图表 35.出生率、老龄化及城镇化率（%，亿）.32图表 36.社会销售品零售总额与收入和失业率（%）.32图表 37.消费者信心指数（%）.32图表 38.消费与城市拥堵指数对比（%）.33图表 39.农民工收入增长与 GDP 增长（%）.33图表 40.预防性储蓄不断上升（%）.33图
22、表 41.恩格尔系数近年上升（%）.33图表 42.进出口数据（%，亿美元）.34图表 43.对全球主要国家和地区出口同比（%）.34图表 44.IMF 对主要经济体 GDP 预测（%）.34图表 45.CPI 与 PPI 走势（%）.35图表 46.CPI 构成（%）.35图表 47.猪肉价格与 CPI（%）.35图表 48.我国主要农作物对外依存情况（%）.36图表 49.中国大宗商品走势.36图表 50.央行货币政策工具.37图表 51.结构性货币政策工具情况表.37图表 52.社会融资规模与 M2（%）.38图表 53.DR007 利率走势（%）.38图表 54.宏观杠杆率增速放缓.3
23、9图表 55.财政“两本账”的收支情况（%）.39图表 56.美国 GDP 同比（%）.4105图表 57.美国高通胀和低失业并存（%）.41图表 58.美国 PMI 和密歇根消费者信心指数（%）.42图表 59.纽约联储衰退预期（%）.42图表 60.工资收入同比和个人消费支出同比（%）.42图表 61.个人消费贷款同比和居民净储蓄率（%）.42图表 62.美国资本开支修复（%）.43图表 63.美国非住宅投资和住宅投资（%）.43图表 64.美国贸易差额改善与欧日贸易逆差扩大.43图表 65.美国债务上限和国债总额（万亿美元）.43图表 66.美国居民和企业资产负债率（%）.44图表 67
24、.股市杠杆和房地产杠杆（倍，%）.44图表 68.美国 Zillow 租金和租金通胀（%）.45图表 69.亚特兰大联储工资指数和职位空缺率（点，%）.45图表 70.美国不同年龄段的就业参与率（%）.45图表 71.美国职位空缺数和求人倍数（千人，倍）.45图表 72.联储后续加息路径（%，BP）.46图表 73.逆回购量和芝加哥联储金融条件指数（亿美元，点）.46图表 74.欧元区实际 GDP 环比增速（%）.47图表 75.欧元区消费者信心指数和工业信心指数（%）.47图表 76.欧元区贸易条件持续恶化（2015 年=100）.48图表 77.2022 年 9 月份欧央行经济预测结果（%
25、）.48图表 78.欧元区通胀走势（%）.48图表 79.2022 年 9 月份欧央行通胀预测结果（%）.48图表 80.日本 GDP 增速变化情况（%）.49图表 81.日本 CPI 增速变化情况（%）.50图表 82.日美利差与日元兑美元汇率（BP）.50图表 83.日本 CPI 增速与工资增速（%）.50图表 84.拿地及新开工持续走弱（%）.53图表 85.地产销售降幅已经出现收窄（%）.53图表 86.M2 与社融增速趋势分化（%）.53图表 87.国内即将步入被动去库的扩张前期阶段（%）.53图表 88.日本股市年度涨跌幅（%）.54图表 89.纳斯达克年度涨跌幅（%）.54图表
26、90.名义GDP 视角下的全 A 非金融营收增速预测（%）.55图表 91.A 股盈利估值贡献（%）.55图表 92.金油比即将迎来趋势上行（倍）.55图表 93.万得全 A-ERP.56图表 94.PE 横向比较.56图表 95.A 股指数估值历史分位图.57图表 96.A 股行业 PE.57图表 97.央企估值低于市场平均.57图表 98.国企占比高的行业集中在传统行业（%）.57图表 99.2021 年 ESG 得分排在前 20 的央企名录.58图表 100.近年来市场风格表现.58图表 101.市值因子与中周期强弱存在高度相关性.59图表 102.成长/价值风格与产出缺口.59图表 1
27、03.PPI 与上游板块毛利率变动（%）.59图表 104.上游利润开始向中下游迁移（%）.59图表 105.短周期框架下的行业轮动规律.60图表 106.OECD 国家个人累计制养老金发展情况（占 GDP 百分比）.61图表 107.远期中国养老金发展预测（占 GDP 百分比）.61图表 108.全球主要股指年度涨跌幅（%）.62图表 109.港股 2022 年以来各行业涨跌幅（%）.62图表 110.恒生指数历次大跌对比.62图表 111.港股估值与美国十年期国债对比（倍，%）.63图表 112.恒生指数走势与美元指数.63图表 113.港股历次大跌后弹性对比.63图表 114.中国 GD
28、PWIND 一致预测（%）.6406图表目录Contents图表 115.金融机构中长期贷款同比增速（%）.64图表 116.美国国债收益率及通胀预测.65图表 117.全球主要股指 PE 估值对比（倍）.65图表 118.全球主要股指 PB 估值对比增速（倍）.65图表 119.港股回购情况对市场走势具有较好的指向性（亿元，倍）.66图表 120.恒生沪深港通 AH 股溢价.66图表 121.恒生指数与港股通净买入（亿元，点）.67图表 122.港股通成交占比（%）.67图表 123.美国各期限国债收益率变化.68图表 124.标普 500 指数 TTM 市盈率（倍）.69图表 125.标普
29、 500 指数盈利展望.69图表 126.标普500盈利增速 vs 剔除能源行业（%）.69图表 127.美国 ConferenceBoard 领先指标（LEI）年率 vs 实际 GDP 年率（%）.70图表 128.美国年化成屋销售（万套）.70图表 129.美国 BBB 级信用利差（%）.71图表 130.美国高收益级信用利差（%）.71图表 131.美联储政策转向（降息）与美股熊市（点，%）.72图表 132.近三年欧洲及其重点国家 GDP（%）.73图表 133.近三年欧洲及其重点国家制造业 PMI（%）.73图表 134.近十年欧元区及其重点国家失业率情况（%）.73图表 135.欧
30、洲市场主要指数近 10 年市净率情况.74图表 136.欧洲市场主要指数近 10 年估值情况.74图表 137.近三年欧元区货币供应量 M2 环比（%）.75图表 138.日经 225 及主要市场指数 2022 年表现（%）.76图表 139.全球主要市场 PE 比较（倍）.76图表 140.全球主要市场 PB 比较（倍）.76图表 141.日本近十年 PE 分析（倍）.76图表 142.美元兑日元.77图表 143.日经 225 近三年 EPS.77图表 144.日本 CPI 及 PPI 当月同比（%）.77图表 145.日本 1 年期和 10 年期国债收益率（%）.77图表 146.主要经
31、济体制造业 PMI（%）.78图表 147.陆股通累计买入额（亿元）.78图表 148.美国联邦基金利率（%）.79图表 149.上轮美联储加息后半段新兴市场表现（%）.79图表 150.新兴市场 CPI 同比（%）.80图表 151.新兴市场出口同比增速（%）.80图表 152.IMF 新兴市场 GDP 预测（%）.80图表 153.新兴市场估值水平（倍，%）.80图表 154.公开市场操作灵活精准（亿元）.82图表 155.中期借贷便利（MLF）操作充分满足市场需求（亿元）.82图表 156.2022 年短端利率中枢低位震荡回升（%）.83图表 157.2022 年长端利率低位震荡回升（%
32、）.83图表158.银行间市场质押式回购成交规模破 7 万亿，隔夜成交占比较高（亿元，%）.83图表 159.2022 年债市窄幅震荡（%，BP）.84图表 160.2022 年利率债供给充足（亿元）.84图表 161.2022 年政策前置，地方政府债发行进度明显较快（亿元）.85图表 162.2023 年国债、地方政府债供给预测（亿元）.86图表 163.2022 年 10 月投资机构国债托管规模占比.86图表 164.2022 年 10 月投资机构地方债托管规模占比.86图表 165.当前 10 年国债收益率处于历史 10%分位（%）.87图表 166.当前 1 年国债收益率处于历史 30
33、%分位（%）.8707图表 167.2022 年信用债收益率创新低后大幅回调（%）.88图表 168.2022 年信用利差持续收窄后出现反弹（%）.88图表 169.2022 年新增违约主体以地产为主（个）.88图表 170.2022 年含展期在内的违约规模统计（亿元）.88图表 171.信用债发行及净融资情况（亿元）.89图表 172.城投债发行及净融资情况（亿元）.89图表 173.理财和债券基金规模持续增长（净值型产品数据截至 2022 年 6 月，万亿元）.90图表 174.境内机构持续加仓信用债（亿元）.90图表 175.不同等级不同品种信用利差情况.90图表 176.信用债与利率债
34、整体走势趋同（%）.91图表 177.2023 年地产债到期压力明显减小（亿元）.91图表 178.2023 年各月地产债到期情况（亿元）.91图表 179.房地产销售数据仍较为低迷（%）.92图表 180.部分省市 2022 年前 9 个月财政收入情况（亿元，%）.93图表 181.不同地区AAA等级城投债利差情况（BP）.93图表 182.不同种类金融债存量规模（亿元）.94图表 183.2022 年商业银行二级资本债和永续债收益率及信用利差走势（%）.94图表 184.可转债全年呈倒“N”型走势.95图表 185.2022 年可转债跌幅远小于股票市场（%）.95图表 186.可转债部分规
35、则变化对比.96图表 187.债券基金持续增持可转债.97图表 188.新兴市场投资级别/高收益债券表现.99图表 189.新兴市场债同比债息变动 2022 年 9 月（BP）.99图表 190.新兴市场相对环球债券表现比较.99图表 191.美元贸易加权指数不同经济体比较.99图表 192.美国通胀创 1982 年以来最高值（%）.100图表 193.美债期限利差倒挂水平超过 2000 年（%）.100图表 194.美联储连续快速加息促使收益率整体快速上行（%）.101图表 195.实际收益率和通胀共同推升美债长端利率水平（%）.101图表 196.美国经济领先指标和意外指数回升.101图表
36、 197.美债收益率曲线小幅回落（%）.101图表198.当前利率期货隐含加息终点降至 4.75%5.00%（截至 2022 年 12 月 15 日，BP）.102图表 199.美国就业景气度顶点已过（%）.102图表 200.美国经济基本面景气顶点已过（%）.102图表 201.美国债务杠杆水平处于相对低位（%）.103图表202.美国国债收益率变动趋势与PMI基本一致（%）.103图表 203.M2 对通胀变化领先性可确认本轮通胀回落趋势（%）.104图表 204.美国住房租金同比数据尚未见到明显回落（%）.104图表 205.美国收入消费动能放缓但绝对水平不低（%）.104图表 206.
37、历史上美联储加息登顶后的持续时间.105图表 207.债务上限分歧期间美债收益率明显上行（%）.106图表 208.美联储与日本持续减持美国国债（10 亿美元）.106图表 209.美元兑人民币汇率中间价和收盘价走势.109图表 210.人民币汇率中间价和收盘价最大振幅（%）.109图表 211.美国 CPI 及其分项同比增速（%）.109图表 212.美国劳动力市场求人倍数与薪资增速（倍，%）.1090808图表目录Contents图表 213.全球综合 PMI 指数已经落入荣枯线下方（%）.110图表 214.中国出口（美元计价）同比增速出现负值（%）.110图表 215.美国 CPI、核
38、心 CPI、住宅 CPI 同比（%）.111图表 216.美国职位空缺数与失业人数比（%）.111图表 217.美元指数和美国联邦基金利率（%）.112图表 218.NBER 跟踪的六个衡量经济衰退指标表现.113图表 219.美国、日本、欧元区、英国制造业 PMI（%）.114图表 220.欧元区 PMI 指数（%）.115图表 221.欧元区主要国家 GDP 增速（%）.115图表 222.欧元区通货膨胀情况（%）.115图表 223.英国失业人数和申请失业金情况（千人）.116图表 224.英国通胀情况（%）.116图表 225.英国对外贸易情况（百万英镑）.117图表 226.日本对外
39、贸易情况（百万日元，千美元）.118图表 227.日本通胀情况（%）.118图表 228.美日国债利差及美日汇率.119图表 229.IMF 商品价格预测（单位：2016=100）.121图表 230.美元/加元与布伦特原油期货（美元/桶）122图表 231.美联储货币政策周期视角下的金价波动.124图表 232.主要通胀分项数据回落.125图表233.收益率倒挂领先于贵金属上涨（BP，美元/盎司）.126图表 234.黄金 ETF 基金持仓处于低位（吨，美元/盎司）.127图表 235.CFTC基金管理人多头持仓进入低位区间（合约手数，美元/盎司）.127图表236.衍生品价格从区间底部回升
40、（美元，美元/盎司）.127图表 237.人民币汇率部分对冲了美元金波幅（美元/盎司）.127图表 238.2022 年原油冲高回落（美元/桶，元/桶）.128图表 239.Brent 及 WTI 价差（美元/桶）.128图表 240.OPEC 原油产量（百万桶/天，%）.129图表 241.部分 OPEC 国家月均产量（千桶/天）.129图表 242.中国、印度自俄罗斯进口原油（万桶/天）.129图表 243.俄罗斯原油产量（千桶/天，%）.129图表 244.美国原油周度产量（千桶/天）.130图表 245.美国、加拿大石油钻机数量（台）.130图表 246.美国战略原油储备（千桶，%）.
41、130图表 247.美国原油出口及炼厂开工率（%，千桶/天）.130图表 248.美国 TED 指数（%）.131图表 249.美国 PMI 及 WTI（%，美元/桶）.131图表 250.各地区原油需求同比增速（%）.132图表 251.中国成品油产量增速（%）.132图表 252.CFTC 持仓量（手）.132图表 253.原油期货价差结构（美元/桶）.132图表 254.美国商业原油库存（百万桶）.133图表 255.INE 库存（万桶）.133图表 256.IEA 及 EIA 原油供需平衡表（万桶/天）.133图表 257.2023 年全球资产配置观点一览表.137图表 258.C4
42、组合战略资产配置.143图表 259.C4 投资组合.143图表 260.C4 组合战术资产配置.143图表 261.C3 组合战略资产配置.144图表 262.C3 投资组合.144图表 263.C3 组合战术资产配置.144图表 264.C2 组合战略资产配置.145图表 265.C2 投资组合.145图表 266.C2 组合战术资产配置.145回顾篇：经济的通胀，资产的通缩09经济的通胀，资产的通缩2022 年是世界百年变局的关键之年，美欧的通胀与美元超常规加息，资产上演通缩行情。全球股市齐下跌，美债历史性熊市，中债波幅创新低，原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”，涨跌各异。美元一骑绝尘独
43、升值，非美集体疲软齐贬值。我行策略积极应对，过去四年战略配置方向看对，战术时机选择到位，关键时点精准提示，战略配置与战术择时阿尔法凸显。回顾篇回顾篇：经济的通胀，资产的通缩10全球经济：美欧的胀，中国的滞1.1资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心1.1.1三重利空同频共振，美欧通胀迭创新高2022 年是世界百年变局的关键之年，“世纪疫情、俄乌冲突、美元加息”三大利空成为主导各国经济和金融市场的核心因素。世纪疫情仍未消退之际，俄乌冲突突如其来，全球能源供应链发生根本性改变，能源价格暴涨，叠加欧美应对疫情所采取的宽松货币政策向市场投放的超额流动性，多国通胀迭创历史新高。毫不夸张地讲，高通胀
44、成为欧美乃至全球主要经济体 2022 年经济发展最典型的特征。相对于疫情之后各国经济复苏节奏和力度的不同步，通胀的矛盾却更加突出。IMF 年内多次下调 2022 年全球经济增速，最新一期世界经济展望报告数据显示，IMF 预计全球经济增速 3.2%，发达经济体预计增速 2.4%，其中美国预计增速 1.6%，欧元区预计增速 3.1%；中国预计增速 3.2%。发达经济体因为 2021 年的低基数效应，2022 年名义增速相对潜在增长率并不低，中国因为二季度和三季度的疫情扰动名义增速低于预期，但如果考虑通胀后各国的实际增长就大不一样了，通胀成了各国 GDP 实际增长率的决定因素。2022 年各国经济主
45、要矛盾更多地体现在通胀不断刷新历史纪录新高。主要经济体中美国 6 月 CPI 数据为 9.1%，创 1981 年 11 月来最高月度通胀记录，截至2022 年 11 月，美国通胀小幅回落至 7.1%；欧元区 10 月 CPI 达到 10.1%，英国 10 月 CPI 上行至 10.7%，尽管较上月有所回落，但仍处历史高位。通胀不但成为困扰各国的主要矛盾，甚至成为斯里兰卡债务危机的根源，一些发达国家也面临债务危机的考验。通胀高企倒逼各国央行采取行动，美联储就是其中的领头羊。美联储一改 2021 年通胀暂时性言论，开启史上最快加息，年内已经完成 7 次加息，累计加息 425BP，基准利率升至 4.
46、25%4.50%。欧央行紧随其后，继 7 月 图表 01.2022 年全球主要经济体通胀水平（截至 2022 年 10 月，%）18?备注：本文图 5、6、7、8、9、15、18、21 数据截至 12 月 15 日，其余各图数据除特别注明外，数据截至 11 月 25 日。回顾篇：经济的通胀，资产的通缩11超预期加息 50BP 后，9 月、10 月、12 月连续加息，全年累计加息 250BP，将基准利率提高至 2.0%，告别长达八年的“负利率”时代。全球主要经济体除了中国、日本等少数坚持独立货币政策的国家之外，无不走在跟随美国加息的路上，通胀和加息成了欧美乃至全球主要经济体 2022 年共同的痛
47、。高通胀和随之而来的超常规加息让欧美经济增长前景堪忧。IMF 在最新一期世界经济展望报告中将 2023年世界经济增长预测下调至 2.7%，其中对美国和欧元区 2023 年经济增长预测分别为 1%和 0.5%。中国银行研究院发布的2023 年经济金融展望报告认为，美国经济有很大可能在 2023 年二季度陷入衰退，欧洲经济仍面临多重挑战，预测美国及欧元区 2022 年经济增速分别为 1.6%和 2.5%，而 2023 年经济增速预测下降至 1%及 0.3%。1.1.2中美经济发展异步，美紧中松政策迥异因为疫情防控政策的差异，中国疫情周期与全球疫情周期并不同步，造成经济发展周期也与欧美等国家不同步，
48、进而货币政策迥异。当欧美正处于高通胀制约而不停加息之时，中国经济 2022 年的主要矛盾却是如何克服疫情最后冲击造成的经济增长乏力。为此，中国央行采取了独立的货币政策，年内两次降准，累计下调存款准备金率 0.5个百分比，三次降低 5 年期以上 LPR 利率，累计下调 35 个基点，中国是少数不跟随美国加息节奏的国家。2022 年中国经济在外部“三大利空”叠加内部“三重压力”的不利影响下增长乏力，尤其以二季度和四季度疫情冲击时期更为明显。外部“三大利空”中俄乌冲突通过能源价格影响中国经济，年内疫情多地零散爆发导致局部经济活动停摆，美元加息冲击汇率致股市和债市资金流出。内部需求收缩、供给冲击和预期
49、转弱的“三重压力”并未实质好转，尽管稳增长政策持续发力、物价温和可控为宏观政策操作提供了充足空间，且出口对中国经济延续恢复仍提供了较强支撑，但疫情反复、高温干旱等干扰因素还是对 2022 年的中国经济造成困扰，3 月、4 月、5 月以及 10 月、11 月 PMI 都落到 50 的荣枯线以下，二季度 GDP 增速更是下滑至 0.6%，创 2020 年疫情以来最低值，资料来源：WIND IMF，中国银行投资策略研究中心 图表 02.IMF 对 2023 年全球主要经济体 GDP 增长预测（%）?051 01 52 02 5回顾篇：经济的通胀，资产的通缩12中国经济恢复程度不及预期。与欧美国家 2
50、022 年通胀是主要矛盾相比，中国经济的“滞”无疑是最主要的矛盾，中国银行研究院预测四季度增长 3.8%左右，全年增长 3.6%左右。全球资产：经济的通胀，资产的通缩1.22022 年，与全球经济通胀形成鲜明对比的是全球资产的通缩，多数国家资产呈现股债双杀的局面，黄金（美元金）也未能录得正收益，原油是大类资产中唯一上涨的资产。毫不夸张地讲，2022 年全球经济和资产的典型特征就是“经济的通胀，资产的通缩”。1.2.1全球股市：美元收紧流动性，全球股市齐下跌2022 年在“世纪疫情、俄乌冲突、美元加息”三大利空，尤其是美元史无前例的超常规加息背景下，全球风险资产遭遇全面下跌。美国年内 7 次加息
51、，累次加息 425BP，创美联储加息最快历史记录。与此对应的是美股创造了历史上最差上半年表现，全球主要经济体股市倾巢之下焉有完卵，恒生指数全球跌幅最大达 36.48%，以对利率敏感的科技类指数下跌最多，美国纳斯达克、中国创业板分别下跌 30.9%和 28%，年内最大跌幅都超过了 30%。代表价值的道琼斯工业指数和上证指数跌幅分别为 8.63%和 12.97%，再次验证了美元加息周期之中尤其是前半程风险资产无牛市，价值股表现优于成长股的规律所在。分季度来看，一季度在高通胀作用下美元加息从预期走向落地实施，全球股市在交易美元加息而逐级走低之际，俄乌冲突突然爆发，三重利空同频共振，全球股市遭遇倒春寒
52、。美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普 500 指数分别下跌 4.57%、9.10%和 4.95%；英国富时 100 指数微涨 1.78%，法国 CAC40 指数、德国 DAX 指数分别下跌 6.89%和 9.25%。海外股市呈明显的“V”型走势，纳斯达克和德国 DAX 指数最大回撤都曾超过 20%，短暂落入技术熊市。中国股市一季度呈现单边下跌走势，WIND 全 A 下跌 13.92%，表现弱于欧美股市。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 03.2022 年中国 GDP 季度增长情况（%）0.001.002.003.004.005.006.0021/1222/0322/062
53、2/0922/12GDP:?:?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 04.2022 年中国 PMI 月度走势图（%）30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?PMI:?回顾篇：经济的通胀，资产的通缩13二季度，欧美高通胀屡创历史新高，美元超常规加息再次冲击全球尤其是欧美股市，海外股市全面下滑。美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普 500 指数三大股指分别下跌 11.25%、22.44%和 16.45%；欧洲英国富时100 指数、
54、法国 CAC40 指数、德国 DAX 指数分别下跌 4.61%、11.07%和 11.31%。上半年美国上述三大股指平均下跌 21.8%，纳斯达克指数和标普 500 指数均已落入技术熊市，美国股市创下 1960 年以来最差的上半年度表现。而中国股市在二季度探底回升，WIND 全 A 季度上涨 5.1%，走出独立行情，验证了我们在 2022 年 4 月发布的二季度策略报告中“海外波动风险加大，A 股有望震荡向上”的总体判断。三季度，全球主要经济体股市再次上演“交替下跌”的走势，二季度唯一且单边上涨的中国股市在三季度转为单边下跌，成为三季度跌幅最大的市场，WIND 全 A 下跌 12.61%，恒生
55、指数下跌 21.21%。而二季度单边大跌的欧美股市在三季度则演绎了先涨后跌的“倒 V”行情，跌幅相对较小。其中美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普 500 指数三大股指分别下跌 6.66%、4.11%和 5.28%；欧洲英国富时 100 指数、法国 CAC40 指数、德国DAX 指数分别下跌 3.84%、2.71%和 5.24%。进入四季度以来，随着美元加息进入后半程，股市对于美元加息的反应已经边际减弱，甚至开始交易预期反转，全球股市都上演探底反弹的行情，个别股市几乎收复全年跌幅。截至 2022 年 12 月 15 日，美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普 500 指数分别上涨 13.61
56、%、7.01%和 0.68%；英国富时 100 指数上涨 7.91%，法国CAC40 指数、德国 DAX 指数分别大涨 14.90%和 16.70%。反映中国股市全貌的 WIND 全 A 上涨 5.37%，香港恒生指数上涨 12.83%，恒生科技指数上涨 18.78%。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 05.2022 年全球主要经济体股市表现0.56%6.17%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%?-30.90%-18.26%-8.63%-1.03%-8.81%-11.9
57、5%-20.88%-16.81%-4.39%-3.98%-34.70%-23.98%-12.97%-16.27%回顾篇：经济的通胀，资产的通缩141.2.2全球债市：美债历史性熊市，中债波幅创新低2022 年以来，源于中美两国通胀水平不同和货币政策的差异，中美国债表现迥异。截至 2022 年 12 月 15 日，中国 1 年期国债和 10 年期国债收益率分别上行 7.40BP 和 10.75BP，分别收于 2.32%和 2.88%，全年 10 年期国债收益率仅在 30BP 范围内波动，创历史纪录。创造更大历史记录的是美国国债，美国 2 年期和 10 年期国债收益率分别上行 350BP 和 19
58、2BP，分别收于 4.23%和 3.44%，美债年内最大跌幅达 18%创造历史。中美国债利差倒挂现象持续了 7 个月，10 年期国债收益率利差最高曾达到 160BP，目前仍维持 60BP 左右，中国国债收益率长时间维持在低位水平与 2022 年以来央行维持流动性充裕，年内降准和降低 LPR 有关，而美国短期国债与长期国债收益率倒挂也反映出美国衰退预期正在抬升。中国国债收益率的下行主要体现在前三季度，尤其是 8 月中旬降 LPR 前夕，10 年国债收益率下探至年内低点2.58%左右。收益率上行主要表现在四季度，国务院优化疫情防控“二十条”措施的发布叠加支持房地产行业融资的“三支箭”政策之后，收益
59、率上行至年内高点 2.91%左右。美国债市全年延续弱势，收益率 3 月开启向上爬升之旅，10 年期美债收益率在 10 月底达到年内最高 4.25%，这一轨迹正好与美联储加息路径同步。到 10 月底美联储加息预期被计价之后债市收益率开始掉头向下，但总体来看中美国债中强美弱格局贯穿全年。1.2.3黄金与原油：原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”涨跌各异2022 年，黄金全年冲高回落后震荡下行，进入四季度后开始反弹，走出“N”型走势。截至 2022 年 12 月 15日，伦敦金（美元）全年下跌 2.9%，其中一季度上涨 5.89%（最高时上涨 12.97%）、二季度下跌 6.71%、三季度继续下跌 8
60、.09%，四季度反弹 6.96%。一季度的上涨源于俄乌冲突引发避险情绪陡升，二、三季度的下跌源于美资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 06.2022 年中国资金市场和中、美国债利率涨跌7.40BP10.75BP350.00BP192.00BP1.22%1.63%1.22%1.48%2.32%2.88%4.23%3.44%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00?-80.70BP-
61、81.24BP-64.50BP-90.60BP回顾篇：经济的通胀，资产的通缩15元超常规连续加息 75BP，并在 9 月美元加息 75BP 后美元指数创出 114.16 的年内新高，黄金再次承压回落。与美元金走势不尽相同，上海黄金（人民币金）则受益于人民币在三季度快速贬值，从三季度提前开启反弹走势，全年上涨 8.7%，全年录得正收益。2022 年以来，原油整体呈现先扬后抑态势，NYMEX 原油、ICE 布油和上海原油在上半年平均上涨超过40%，但截至 2022 年 12 月 15 日，平均涨幅已不足 3.4%。三季度 NYMEX 原油、ICE 布油和上海原油分别下跌24.6%、21.52%和
62、13.64%（平均下跌 19.92%），四季度分别下跌 5.98%、6.57%和 14.40%。四季度原油持续走低的因素主要有以下两点：一是随着全球央行加息步伐加快，世界主要经济体陷入衰退的预期逐渐升温，原油需求前景堪忧，以致拖累油价走势；二是为应对高企的通胀，包括美国在内的主要经济体释放原油储备尚未结束，这些都对高企的国际油价形成打压。除油价之外，由于 2022 年中国房地产投资大幅下滑，国内主要商品铜和螺纹钢价格都出现较大幅度的下跌。1.2.4全球汇市：美元一骑绝尘独升值，非美集体疲软齐贬值2022 年美元指数的表现可谓是一枝独秀，全年上涨 9%，年内最高上涨至 114.16 点，创 20
63、 年新高，涨幅高达 18.95%。与此对应的是主要非美货币无一例外的相较美元贬值，商品货币加元受益于高油价支撑，相对其他非美货币表现较强。美元兑加元升值 8.02%，澳元兑美元贬值 7.80%，其他货币跌幅均在 10%左右，如欧元兑美元下跌 6.54%，年内最大跌幅 14.03%；英镑兑美元下跌 9.93%，年内最大跌幅 20.84%。日元最为惨烈，累计贬值19.69%，最大贬值幅度达 30.48%。美联储决心压制通胀的强硬态度，以及超常规加息导致美国联邦基金利率大幅提升，是美元 2022 年表现一骑绝尘的根本原因。强势美元在美联储 2022 年 9 月加息 75BP，而鲍威尔依然发表鹰派言论
64、时达到顶峰。值得关注的是美元兑人民币汇率时隔两年后再回到“7”上方。一方面，国内宏观经济持续走弱与美国经济高通胀情形下，中美货币政策反向而行，10 年中债收益率与 10 年期美债收益率倒挂且利差持续拉大，年内利差最大达到 160BP，资金流出压力持续提升。另一方面，过去两年人民币汇率最强的支撑项“出口增速”在 8 月快速下降，顺差收窄，10 月同比由正转负，11 月初美元兑人民币最高触及 7.32。但是观察 CFETS 人民币汇率指数较年初仅下跌 3.46%，意味着人民币兑其他非美货币并不弱，本轮贬值更多反映的是外部美元的强。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 07.2022
65、年黄金走势8.7%8.3%-2.9%-0.9%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 08.2022 年主要商品涨跌幅1.2%4.5%7.6%-10.4%-6.3%-5.4%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%?回顾篇：经济的通胀，资产的通缩161.3.1过往年度策略回顾：战略配置看对方向，战术配置选准时机1.3.
66、1.1战略资产配比增减，预判市场运行方向我行自 2018 年末开始发布中国银行个人金融全球资产配置白皮书，今年已是连续第五年发布。在过去的四年中，我们用白皮书观点指导客户战略资产配置，尤其是权益和债券的配置比例。以 C4 客群配置中组合收益的决定性资产类别（权益）配置比例为例，2019 年我们认为 A 股是“转折”之年，看好股票市场机会，将权益资产配置比例确定最高为 65%；2020 年我们认为 A 股是“从转折到复苏”，继续提高权益资产配置比例至最高 69%；2021年我们认为A股是“从复苏到复兴”打破“涨不过三年的魔咒，结束牛短熊长的历史”，但市场贝塔可能不够大，所以我们建议年内逢高逐步降
67、低权益资产配置比例至60%，兑现前三年高配权益的收益；2022年我们认为A股是“复兴之处，强基固本”，A 股或小涨小跌。在 2 月的下跌中及时下调各类组合权益资产配比 1%5%，C4 组合权益策略回顾：战略配置方向看对，战术时机选择到位1.3资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 09.2022 年主要货币汇率涨跌幅9.00%19.69%8.02%9.75%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%?-6.53%-3.46%-9.93%-7.80%回顾篇：经济的通胀，资产的通缩17资产配比调降至 55%。回顾过去的四
68、年，凡是我们提高，尤其是大幅提高权益资产配比的年度，A 股都录得大幅度上涨；在我们下调权益资产配比的年度，A 股都是小幅上涨或者下跌的。这充分说明我们的战略资产配比调整方向与当年市场运行方向是一致的，验证了我们策略预判市场大方向的能力，也就是“中银投策阿尔法”的存在。我们通过在市场好的年度提高权益资产配比提升组合收益，在市场相对较差的年份降低权益配比，降低组合波动。资料来源：中国银行投资策略研究中心 图表 10.2019 年2022 年 C4 客群组合权益资产配比及组合收益年度权益资产配置比例同期万得股票基金涨跌幅同期我行模拟组合涨跌幅201965%38.15%38.15%（当年暂未构建组合，
69、故以同期万得股票基金涨跌幅度代替）202069%38.63%40.13%202160%8.00%9.36%202255%-17.74%-11.00%资料来源：中国银行投资策略研究中心 图表 11.2019 年2022 年中银白皮书年度观点和历次精准建议与 WIND 全 A 周线拟合图?回顾篇：经济的通胀，资产的通缩181.3.1.2战术配置时机选择，关键时点精准提醒过去四年，我们一方面通过战略资产配比调整创造战略配置阿尔法。比如 2019 年到 2022 年一季度的权益资产配比的调高然后再调降的过程，至少锁定了 15%的收益，这部分是中行战略配置调整的阿尔法。即使从 2019 年一直持有到 2
70、022 年的权益资产部分（即战略配置权益配比 55%），经过 2022 年市场下跌后仍然有 60%以上的浮动收益，年化也有 15%的收益，这部分是资产配置和长期投资的贡献。另一方面，我们还通过战术资产配置选择时机创造阿尔法。以“中银投资策略周报”为例，我们根据市场的波动情况，选择最佳的时间布局波动较大的权益资产，降低组合构建成本，长期积累更多的超额收益。图表 12 中我们做了一个统计，2019 年以来，“中银投资策略周报”有 12 次强烈建议布局权益资产，如果以 WIND 股票型基金涨跌幅为我们落实建议的收益评价标准，其后达成 10%和 15%投资目标所用平均时长分别为 37.5 和 52.7
71、 个交易日。除此之外，我们策略周报在过去四年的几个关键高点也都给出了阶段看空（兑现收益）建议，尽管没有买入建议那么强烈，但这就是我们的风格所在。如在2020 年 7 月 13 日全年指数高点周报提示“快速上涨接近尾声，回归常态震荡整理”；2022 年 7 月 4 日指数阶段高点周报提示“反弹接近短期均衡区域，围绕中报展开结构行情”。我们坚持资产配置和长期投资理念，但在我们认为的阶段高点，我们依然希望投资者一方面可以兑现一些短期收益；另一方面尽可能不在这个时段配置剩余权益资产，而是推迟到我们相对看好的时段去配置。综上所述，我们对战术资产配置时机的把握，精准及时的提醒同样为投资者创造更多的超额收益
72、，这部分则是中行战术时机选择的阿尔法。资料来源：中国银行投资策略研究中心 图表 12.2019 年2022 年中银投策 12 次明确买入建议及达成盈利目标时长统计表日期中银投策中心观点10%止盈交易日数15%止盈交易日数10%止盈年化收益率15%止盈年化收益率2019/01/21政策托底指数盘升，春季行情或已启动2126119.0%144.2%2019/06/10政策工具丰富，调整或近尾声516349.0%59.5%2019/08/12政策利好削弱恐慌，中国资产再受青睐559645.5%39.1%2019/12/02基本面传积极信号，围绕年线继续布局284989.3%76.5%2020/02/
73、03短期深调宜忍耐，中期布局迎良机815312.5%250.0%2020/04/07政策东风如期而至，反弹时机日渐成熟435258.1%72.1%2020/06/22震荡攀升趋势继续，结构行情轮动推进1014250.0%267.9%2020/07/20短期风险已释放，震荡修复中盘升10311324.3%33.2%2020/09/28调整接近箱体下沿，静待节后选择方向536347.2%59.5%2020/12/14大盘回踩重要支撑，有望重回上升通道1629156.3%129.3%2021/03/29短期杀跌接近尾声，中期分化震荡向上437958.1%47.5%2022/05/09艰难时刻或已过去
74、，市场进入反弹窗口期1933141.6%125.1%平均37.552.7112.6%108.7%最大103113312.5%267.9%最小81424.3%33.2%回顾篇：经济的通胀，资产的通缩191.3.22022 年战略配置策略回顾：年度观点预测欠佳，季度修正研判正确2022 年白皮书中，我们认为中国股市在经过三年连续上涨之后，“复兴趋势确立，未来繁荣可期”，预计仍处于复兴初期的中国 A 股在2022 年的涨幅与 2021 年相当，但结构更加均衡、投资体验更优，是“强基固本，夯实未来繁荣根基”之年。一季度伊始，我们观察国际政治、经济、金融形势发展趋势，结合资本市场的反应，感受到俄乌冲突和
75、美元加息预期的强度是我们 2021 年底撰写白皮书时没有充分考虑的因素，也低估了国内“三重压力”的影响，2022 年白皮书的判断似乎显得乐观了些。基于目标风险预算考虑，二季度伊始，我们对各类客群权益资产配置分别进行了 1%到 5%的下调。C4 组合权益上限调降至 55%，存量配置在二季度反弹中减持到位，增量配置直接按新配置比例参照执行。在年度战略资产配置节奏方面，观察到年初市场形成下行趋势，我们建议各组合权益采取分批建仓的策略，建议初次建仓的比例为 70%，到春节前我们发布关于近期市场波动以及热点问题的思考一文时才建议将剩余 30%仓位加上，通过配置节奏创造了一定的超额收益。二季度，我们对 A
76、 股的看法是反弹，市场运行很好的验证我们的观点，建议仓位过重的投资者在反弹过程中完成战略配置权益仓位的调降，同时建议在下跌过程中把黄金和白银从年初的低配逐步提高至标配。三季度我们对市场的看法是区间震荡，并在 7 月初就发出市场反弹见顶信号，但我们对区间下限的估计略显乐观，市场在 9 月美元加息 75BP 且美联储鹰派表态后的再次下跌超出了我们的预期。四季度，我们认为“全球滞涨阴霾中，A 股有望率先筑底”，政策效果从量变到质变演进，即将迎来基本面与股市良性互促。同时鉴于美元加息进入后半程，美债各期限收益率高企，建议把美债和中资美元债从年初的低配提高至标配，继续看好黄金，看空国内债市，建议降低组合
77、久期。四季度开始，全球股市开启反弹模式。截至 2022 年 11 月底，WIND 全 A 已反弹 5.94%，市场走向对我们的观点予以认证。除此之外，我们在三季度就开始提示黄金的投资机会，并在 7 月 13 日三季度策略传导会议中强调黄金的底部建仓机会，上海黄金从此日起到 12 月 15 日已有 7.11%的收益，年化收益率 17%。总体来看，除去在年度白皮书观点中没有对地缘政治风险和美元加息幅度做充分预期外，后三个季度策略在方向研判上还是相对成功的，没有因为二季度市场的走好而顺势看多，而是果断提出短期见顶和区间震荡观点，警示追高风险，但略显遗憾的是我们对下跌空间估计不足。图表 13.2022
78、 年经过季度修正后的全球大类资产配置一览表股票低配程度标准配置超配程度看空保守标配推荐积极推荐美国（标普 500）欧洲（DAX，CAC）英国（富时 100）日本（日经 225）中国 A 股（沪深 300）中国港股（恒生指数）债券看空保守标配推荐积极推荐美国国债中资美元债中国：货币市场中国：利率债回顾篇：经济的通胀，资产的通缩20资料来源：中国银行投资策略研究中心，红色圆点为二季度修正，蓝色为四季度修正，黑色维持年度观点债券低配程度标准配置超配程度看空保守标配推荐积极推荐中国：信用债中国：可转债商品看空保守标配推荐积极推荐黄金白银原油外汇看空保守标配推荐积极推荐美元欧元英镑加元澳元日元人民币1.
79、3.32022 年战术配置时机选择回顾：关键时点精准提示，择时阿尔法凸显在战略资产配置无法躲避市场系统性风险的情况下，我们通过战术资产配置时机的选择尽可能降低系统风险的影响。我行通过策略季报、周报来传导战术资产配置思想，在年内关键时点都给出相对准确及时的操作建议。一季度，在 1 月底、3 月初以及 3 月中旬几次市场阶段低点我们均明确建议尚未完成建仓目标的投资者加速建仓并给出了加仓目标，尤其是在 3 月 15 日、16 日建议全辖投顾抓住当下港股低点用实际行动配置投资港股产品，示范带动客户完成组合中港股的配置目标，将逆向投资策略运用于实际操作之中。虽然回过头看并非年度的低点，但在季度层面仍然抓
80、住相对的低点，与完全不择时的教条式配置相比降低了组合构建成本。二季度，4 月 25 日，中银资产配置策略周报第 16 期标题“美联储加息缩表临近，市场底有望逐步形成”，提示市场交易美联储加息带来的冲击，很可能逐步形成市场底；5 月 9 日，中银资产配置策略周报第 18 期标题“最艰难时刻或已过去，市场进入反弹窗口期”，提示继 3 月政策底形成后市场底或已在 4 月形成，在美元接下来两次加息间隔，或将迎来反弹行情；6 月 27 日，中银资产配置策略周报第 25 期标题“板块轮动引领反弹，年中节点或有震荡”，提示反弹仍在上升趋势中，时逢半年节点流动性冲击市场或有较大幅度的震荡。回顾二季度策略，我们
81、精准抓住了这波反弹的最低点，全程参与这波反弹并做出交易提示，最大限度地弥补了一季度下跌造成的损失。前期仓位不重的投资者若紧跟二季度策略加大配置力度，甚至可以扭亏为盈。三季度伊始的7月4日，中银资产配置策略周报第26期标题“反弹接近短期均衡区域，围绕中报展开结构行情”，提示市场短期积累了较大涨幅，WIND 全 A 股反弹超过 20%，主赛道涨幅超过 50%且龙头已开始调整，据此判断此轮反弹已经接近反弹高点；9 月 13 日，中银资产配置策略周报第 36 期标题“内外环境边际向好，市场拐点或已显现”，认为美元加息进入高潮阶段，地产和稳增长政策持续发力，社融、M2 增速逐渐修复，叠加党的二十大临近，
82、A 股或已完成箱体下行阶段，开启震荡向上修复行情，现在看来可能对向上修复转折时点的判断偏早了一些。9回顾篇：经济的通胀，资产的通缩21月 26 日，中银资产配置策略周报第 38 期标题“美元强势超出预期，市场筑底或将延长”，认为市场交易美元加息的时长或超预期，俄乌冲突有升级成战争的迹象，美元的强势时段或将延长，对 9 月 13 日周报观点进行及时修正，提示风险资产的调整周期或将延长，中国股市也不例外，在外部约束条件改变之前走独立行情的概率不高。四季度 A 股延续 9 月的下跌走势，我们密切关注市场底部信号的出现，在 10 月 25 日市场第五十次跌破 3000点之后，发布专题报告不一样的 30
83、00 点，一样的机会，人生难得又 3000。报告指出：“看过了历史上 50 次3000 点沉浮，客观评估当下 3000 点的价值呈现，回顾中银投策多年在市场低点的研判和陪伴效果，您或许也会有和我们一样的感受，跌破 3000 点或许是弥足珍贵的机会，亦或是您投资道路上鲜少的体验。我们旗帜鲜明地视跌破 3000为机遇，我们倡议站在致力于中华民族伟大复兴高度，一起维护中国资本市场稳定，一起致力于服务实体经济！一起致力于促进全体人民共同富裕！如果您还有权益资产配置额度（参照我们的资产配置组合比例），请与我们携手布局新 3000！”。报告发布之后，市场在 3000 点以下维持了 7 个交易日，创造了绝对
84、布局机会，报告发布至 12 月 15 日 38 个交易日 WIND 全 A 上涨了 6.42%，如果从报告发出之后第四个交易日（10 月 31 日）最低点算起，WIND 全 A 上涨了 8.67%，接近于我们此类建议 10%短期收益目标。与此同时，四季度我们还提示了对国内债市的看空的观点，明确黄金和美债机会也都得到市场验证。资料来源：中国银行投资策略研究中心 图表 14.2022 年投资策略与 WIND 全 A 走势拟合图?回顾篇：经济的通胀，资产的通缩221.3.4模拟组合表现：与市场基准同步，超额收益不多尽管我们的战略资产配置和战术资产配置时机选择在过去四年创造了比较大的“中银投策超额收益
85、”，就是我们俗称的“中银投策阿尔法”，但年度模拟组合作为 ETF 拟合的战略资产配置是很难将这些超额收益体现出来的。按照我行 2022 年白皮书对不同风险偏好客群大类资产配置比例，我们用行业 ETF 组合模拟几类客群策略组合的收益走势情况，展示如下：资料来源：中国银行投资策略研究中心资料来源：中国银行投资策略研究中心 图表 15.2022 年 C4 及以上组合表现 图表16.2022年C4及以上组合战略资产配置比例0.8940.8900.8000.8500.9000.9501.0001.050?资料来源：中国银行投资策略研究中心 图表 17.2022 年 C4 及以上组合战术资产配置0%10%
86、20%30%40%50%60%70%80%90%100%?C4回顾篇：经济的通胀，资产的通缩232022 年，我行 C4 及以上模拟组合绝对收益-10.6%，同期比较基准下跌-11%，略跑赢比较基准。究其原因，在权益资产遭受全面下跌的时候，我们用行业 ETF 模拟的组合要取得配置超额收益相当困难。以中信一级行业为例，30 个一级行业只有 4 个行业录得正收益，其中涨幅超过 5%的行业只有两个，但跌幅超过 16%的行业就达 12 个，可见配置难度之大。2022 年我行 C3 模拟组合绝对收益-6.4%，同期比较基准下跌-7.2%，超过比较基准 0.8%。资料来源：中国银行投资策略研究中心资料来源
87、：中国银行投资策略研究中心 图表 18.2022 年 C3 组合表现 图表 19.2022 年 C3 组合战略资产配置比例0.9360.9280.8400.8600.8800.9000.9200.9400.9600.9801.0001.020C3?资料来源：中国银行投资策略研究中心 图表 20.2022 年 C3 组合战术资产配置0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?C3回顾篇：经济的通胀，资产的通缩242022 年我行 C2 模拟组合绝对收益-2%，同期比较基准下跌-1.7%，跑输比较基准 0.3%。总体来看，2022年三个模拟组合中 C2 组合跑输比较基准，而
88、 C4 及以上和 C3 均战胜比较基准，但整体超额收益并不多。资料来源：中国银行投资策略研究中心资料来源：中国银行投资策略研究中心 图表 21.2022 年 C2 组合表现 图表 22.2022 年 C2 组合战略资产配置比例0.9800.9830.9300.9400.9500.9600.9700.9800.9901.0001.010?图表 23.2022 年 C2 组合战术资产配置0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?C2宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期25全球衰退将至，中国复苏可期2023 年，美联储加息接近终点，是否降息尚未可知，全球衰退将至，下半年或有企
89、稳。中国经济稳中求进、复苏可期，CPI 温和上涨，PPI 继续回落。货币政策总量适度、结构宽松，财政政策加力提效、提前发力。美国经济从“需求过热”走向“供需平衡”，名义增长、通胀同步回落，实际增长、核心通胀韧性仍强。欧元区滞涨风险明显，衰退概率较大。日本经济复苏缓慢，日本政策有转向可能，日元升值概率较大。宏观篇宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期262.1.1全球经济：衰退意味明显，下半年或有企稳2022 年以来，持续的新冠疫情、以美联储为代表的全球央行快速收紧货币政策以及俄乌冲突导致的地缘政治问题对全球经济增长造成了明显的遏制。2022 年 9 月，摩根大通全球制造业 PMI 跌破荣枯线，延续
90、 2022 年 2 月以来的下跌趋势，至 11 月已连续三个月位于荣枯线下方；9 月 OECD 综合领先指标跌破 99，10 月、11 月继续下行，已经连续 16 个月下降，除了 2020 年 3 月至 9 月期间，上次该指标在 99 下方还是 20082009 年金融危机期间。换言之，除了疫情最为严重的时间，本轮全球经济放缓的程度是金融危机之后最为严重的一次。正如 IMF 在最新一期世界经济展望中所指出的，“如果不包括全球金融危机和新冠疫情最严重阶段，那么这将是 2001 年以来最为疲弱的增长表现”。全球格局：衰退将至，静待企稳2.1 图表 24.摩根大通全球制造业 PMI 跌破荣枯线（%）
91、图表 25.OECD 综合领先指标持续走弱资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心IMF 最新预测 2023 年全球增长 2.7%，2024 年全球增长 3.2%。美联储 9 月会议预测美国经济 2023 年增长1.2%，2024 年增长 1.7%；欧央行 9 月会议预测欧元区 2023 年增长 0.9%，2024 年增长 1.9%。基于上述判断，全球经济增长大概率会在 2023 年触底。但增速较疫情前依然有差距。605040302010016/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0
92、920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/09?PMI?PMI?PMI492908802/0103/0204/0305/0406/0507/0608/0709/0810/0911/1012/1113/1215/0116/0217/0318/0419/0520/0621/0722/08OECD?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期27资料来源：IMF，中国银行投资策略研究中心资料来源：IMF，中国银行投资策略研究中心IMF 预测全球主要经济体 2023 年增长普遍弱于 2022 年，其中新兴市场经济体表现强于发达经济体。IMF 最
93、新预测 2023 年美国增长 1.0%，欧元区增长 0.5%，英国增长 0.3%，均明显低于 2022 年水平；发展中经济体增速表现稍好，IMF 预测 2023 年印度增长 6.1%，东盟 5 国增长 4.9%，巴西增长 1.0%。主要经济体中，仅中国增长 4.4%，强于 2022 年的 3.2%；俄罗斯同比下降 2.3%，降幅较 2022 年的 3.4%有所收窄。图表 26.2023 年全球增长或是短期底部（%）图表 27.IMF 预测主要经济体中仅中国和俄罗斯 2023 年增长强于 2022 年（%）76543210-1-2-3-44.82.52.94.35.45.45.63.1-0.15
94、.44.33.53.43.43.53.33.83.62.86.03.23.22.7-3.04.9200020022004200620082000222024?8.06.04.02.00.0-2.0-4.0?5?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期28从 2022 年压制全球增长的几个因素看，新冠疫情的影响仍在持续，但随着时间的推移，对全球经济的影响预计逐渐减弱；俄乌冲突结果仍悬而未决；而美联储的货币政策收紧进程已经度过了最快速的阶段，2023 年下半年加息停止概率较大。而中国经济已经度过最艰难的时刻。此外，从历史数据看，OECD 综合领先指标的下行周期
95、大致从一年半到近两年不等，该指标此轮高点在 2021 年 7 月出现，迄今已下行 14 个月。综合判断，全球经济在 2023年下半年存在企稳的可能性。2.1.2全球政策：加息接近终点，降息尚未可知2022 年，在全球高通胀困扰下，以美联储为代表的全球主要央行开启了加息进程。3 月至 12 月，美联储在7 次会议上将联邦基金利率从 00.25%提升至 4.25%4.5%，共加息 425BP。除中国、日本央行外，全球主要央行纷纷跟随美联储加息。欧央行分别于 7 月、9 月、11 月、12 月 4 次加息，将主要再融资利率自 0 提升至2.5%；加息早于美联储的英国央行则于 2022 年加息 8 次
96、，将基准利率自 0.25%提升至 3.5%；澳大利亚联储加息 300BP，将基准利率自 0.1%提升至 3.1%。在持续快速加息后，美联储于11月会议上释放出加息进程可能放缓的暗示，会议声明称“在决定未来加息进程时，将考虑货币政策的持续收紧，货币政策对增长和通胀的滞后效应”，但延续了“高度关注通胀风险”的提法。鲍威尔在会后的新闻发布会上同时指出“终端利率水平将高于此前预估值”，考虑暂停加息还显得操之过急。会后公布的美国 10 月 CPI 低于预期，也显示了通胀放缓的迹象。美联储 12 月会议如预期加息 50BP，表明了快速加息的阶段暂时告一段落，但鲍威尔延续了加息直至通胀回落的态度。综合通胀与
97、经济走势，进入 2023 年，美联储的加息进程预计节奏将有所放缓，我们预计美联储 2023 年上半年将停止加息。但是否会于 2023 年下半年降息则仍需观察后续经济数据走势。尽管各经济体经济和通胀走势不同，但总体上，预计全球其他央行也将在跟随美联储在 2023 年的不同时点停止或延缓加息进程，全球加息进程在 2023年接近终点。宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期292023 年是实现二三五年远景目标的关键时点，按照党的二十大关于加快构建新发展格局，着力推动高质量发展的战略部署，中国经济将在世界经济增速放缓的环境中逐步复苏。2023 年，中国经济的上行动力主要有三个：首先，根据疫情变化不断优化精
98、准防控措施，社会运行秩序逐步恢复常态化，市场有望信心恢复，预期趋稳；其次，财政货币政策的前瞻性针对性不断提升，基建和制造业投资保持较快增长，消费复苏；第三，低基数效应有利于 2023 年 GDP 实现较好恢复。经济的下行因素主要来源于房地产拖累和出口的转弱，以及经过三年疫情，居民的资产负债表脆弱，消费和信心的恢复需要时间。综合以上因素，2023 年中国宏观经济将是真正意义上的疫后温和复苏之年，在政治局会议提出的“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”方针指导下，全年增长预计处在 5.0%-5.5%区间。2.2.1宏观经济基本面党的二十大提出，党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现
99、代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。2023年是贯彻落实党的二十大各项战略部署的第一年，中国经济发展面临的内外部环境和条件或将有所改善，从国际看，全球增长放缓，美国货币政策收紧步伐放慢，有助于减轻中国货币政策面临的外部制约。从国内看，11 月进一步优化防控工作的二十条以及 12 月初跟进的新十条措施释放了明确的政策调整信号，2023年疫情防控措施或将更加优化，这将有利于各项生产生活的全面恢复，消费需求增长，房地产市场底部企稳，制造业和基建投资将保持较快增长，叠加 2022 年低基数，中国宏观经济将较上年有所回升。但考虑到疫情防控措施的调整优化是一项复杂的系
100、统工程，在疫情防控优化过程中面临不确定性，市场主体资产负债表修复、信心和预期的改善仍需一段时间，经济有望呈现前低后高的走势。从经济景气指标看，2022 年生产端中制造业强于非制造业商务活动。非制造业商务活动 PMI 受疫情在我国局部爆发影响，4 月份大幅回落，6 月份快速反弹后，连续 5 个月回落，其中 11 月份服务业从业人员指数更是降至2020 年 2 月以来新低，显示服务业还远未恢复到疫前水平。制造业 PMI 围绕荣枯线上下波动，截至 2022 年 11月末，全年 4 个月落在荣枯线上方，7 个月落在荣枯线下方。从不同规模企业看，大、中、小型企业制造业 PMI 分别为 49.1%、48.
101、1%和 45.6%，比上月下滑 1.0、0.8 和 2.6 个百分点，显示小型企业生产经营压力更大。11 月制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 产出指数分别为 48.0%、46.7%和 47.1%，低于上月 1.2、2.0 和 1.9 个百分点，我国经济景气水平总体回落，经济下行压力继续加重，疫后修复能力较弱，2023 年稳增长的各项政策还需继续发力。中国经济：稳中求进、复苏可期2.2宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期302.2.1.1高端制造业引领工业生产增速回升从工业生产角度看，1-10 月工业增加值累计同比为 4%，较 1-9 月累计同比加快 0.1 个百分点，较 2019
102、 年同期回落 1.6 个百分点，较 20202021 年同期两年平均增速回落 1.2 个百分点，显示工业产能利用率仍待进一步恢复。分行业看，采矿业累计同比 7.9%（2019 年同期 4.5%），制造业累计同比 3.4%（2019 年同期 5.8%），电力、燃气及水的生产和供应业累计同比 5.5%（2019 年同期 7.0%）。与疫情的关联度是行业增加值增速分化的重要因素，其中：采矿业受疫情影响较小，近几年仍处于上升阶段；制造业与电力、燃气及水的生产和供应业受疫情影响，增速有所回落。但近两年，我国产业结构不断优化，高技术制造业生产加快引领制造业及工业增长，10 月份拉动全部规模以上工业增长 1
103、.6 个百分点，拉动作用较 9 月提高 0.1 个百分点，高端制造业的发展增强了我国经济增长的韧性，预计 2023 年工业增加值增速同比较 2022 年回升、向均值回归。但工业利润与产能利用率的下降预计将带来 2023 年制造业投资增速回落，进而影响工业增加值增速潜力，预计 2023 年工业生产增速边际放缓。图表 28.PMI 指数与 GDP（%）图表 30.规模以上工业增加值、利润与产能利用率（%）图表 29.PMI 指数（%）图表 31.分行业规模以上工业增加值（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心-10.00-5.000.005.0
104、010.0015.0020.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11?253035404550556019/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心62 64 66 68 70 72 74 7
105、6 78 80-50050/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10?0 2 4 6 8 10 12?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期312.2.1.2投资在稳增长和结构升级中作用凸显基础设施投资有望继续发力2022 年固定资产投资 1-10 月累计同比增长 5.8%，从季度 GDP 贡献率看，当消费乏力时，投资则成为稳增长的核心。其中基础设施建设投资成为政府逆周期调节经济的重要抓手，2022年两会批准发行地方政府3.65万亿专项债，要求 6 月底基本发完，
106、8 月底基本用完，9 月份国务院常务会议部署盘活地方政府专项债务限额 5000 亿，加上政策性开发性金融工具加速落地，多措并举有力推动了重大基础设施项目建设。基础设施投资在 5 月份之后稳步上行，1-10月累计增速达11.4%。随着2023年专项债限额提前下达，从2022年年末到2023年年中，基建投资或将维持较高增速。制造业投资增速预计放缓1-10 月制造业投资累计同比达到 9.7%，高于历史平均水平，与基建投资共同成为投资的重要推动力量。制造业投资中，高技术制造业累计同比高达 23.60%，国家通过引导企业向“专精特新”方向发展，提高企业自主创新能力和核心竞争力，实现制造业结构升级。202
107、3 年，高技术制造业在政策扶持下，预计仍将保持较高增速。但工业企业利润、产能利用率及出口订单下滑，可能会成为影响制造业投资增速下行的因素。图表 32.GDP 当季同比贡献率（%）图表 33.固定资产投资累计同比增长（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心35.577.50-211.2052.4040.57.8066.4020.202414.70244.8027.40-300-30020/0921/0922/0622/09?-40-30-20-50-40-30-20-50
108、6014/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/02?房地产投资有望底部企稳房地产深度下行成为 2022 年投资最大拖累项，2022年 1-10 月，房地产开发投资累计下降 8.8%。房地产开发投资不仅是 GDP 的重要组成部分，还通过产业链上下游拉动对投资、消费产生重大影响。2021 年，国家对房地产行业陆续出台调控“组合拳”，加上 2022 年市场持续下行，房地产企业资金链断裂，较大范围出现停工烂尾项目。三年疫情冲击叠加经济本身结构调整带来的下行压力，打破居民对未来收入稳定性的预期，加之房价经过多年上涨，房价收入比偏高，居民的加杠杆能力和意愿下降，
109、当房价持续上涨的预期被打破，购房需求则进一步收缩。从当前土地购置面积、房屋新开工面积及房地产销售面积处于近 20 年来低位数据来看，2023 年支持房地产行业的相关政策还将从供需两端进一步发力。考虑到疫情防控政策优化，2023 年稳增长的各项政策继续发力有望促使居民收入和预期好转，同时，在 2022 年低基数效应等因素共同作用下，2023 年房地产投资同比下降速度放缓，在底部企稳的宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期32 图表36.社会销售品零售总额与收入和失业率（%）图表 37.消费者信心指数（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心概率较大
110、。但从长期看，由于人口代际更替中人口呈现老龄化、出生率逐年下降和城镇化率放缓，房地产需求不可能回到前 20 年平均水平，行业大周期下行不可避免。图表34.土地购置、房地产新开工及销售数据（%）图表 35.出生率、老龄化及城镇化率（%，亿）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心-60-40-20020406080100120-80-60-40-2002040608010012002/0202/1003/0704/0404/1205/0906/0607/0307/1108/0809/0510/0210/1011/0712/0412/1213/091
111、4/0615/0315/1116/0817/0518/0218/1019/0720/0420/1221/0922/06?8.708.808.909.009.109.209.309.409.500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020000202021?2.2.1.3消费的恢复成为经济复苏的关键从 2012 年以来，消费在经济增长中发挥着基础性作用，对 GDP 的贡献率一直占据“半壁江山”，2015 年甚至达到约 69%的高点。但突如其来的疫情打断中国经济运行模式，加上 2022 年房地产
112、行业的下行，对居民的就业、收入预期和消费意愿造成极大影响，2022 年 1-10 月社会零售品销售总额同比增长 0.6%，前三季度对 GDP 贡献率降至仅 41.3%，远低于往年平均水平。展望 2023 年，消费有望较快恢复，对 GDP 的贡献率将显著提升。疫情管控政策的逐步优化，人口流动加快；经济筑底回升，居民就业与收入有望持续恢复；稳增长政策持续支持，房地产市场由下行转为企稳，股市回暖带来的财富效应都有望带动消费回暖。考虑到疫情措施优化后，人口管控减弱，但初期病例上升速度过快可能影响人口流动速度，消费回升速度预计呈现前低后高的走势。-30-20-17/0217/051
113、7/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/08?8090014017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/09?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期33资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 38.消费与城市拥堵指数对比（%）图
114、表 39.农民工收入增长与 GDP 增长（%）预防性储蓄处于高位突如其来的疫情对居民收入和就业造成极大冲击，“疤痕效应”促使居民增加预防性储蓄，降低杠杆率，减少投资与消费。2023 年虽然疫情防控措施优化，有利于居民收入恢复，但病毒的传播性增强，居民对感染病毒以及后遗症的不确定性担忧，促使居民预防性储蓄上升，外出活动减少，边际消费需求下降，其中对可选消费的冲击将大于必选消费，用于衡量食品支出总额占个人消费支出总额比重的恩格尔系数 2020 年以来有所回升，预计 2023 年消费很难恢复到疫前水平。疫苗的普及与持续接种，防疫政策的科学化、人性化，以及对城乡居民的社会保障变得至关重要。资料来源：W
115、IND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 40.预防性储蓄不断上升（%）图表 41.恩格尔系数近年上升（%）居民消费增长取决于就业和收入预期消费的回升程度主要取决于就业率和收入增长预期，2023 年经济的广泛复苏有利于就业率和居民收入的提升，尤其是农民工收入的增长与 GDP 增长高度相关。服务行业的回升、政策对小微企业和民营经济的支持，以及乡村振兴战略的实施均有利于中低收入人群收入的增加，带来消费边际增长。-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-30.00-20.00-10.0
116、00.0010.0020.0030.0040.0019/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/08?-10-50510152017/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09?0554045007012/0313/0915/0316/0918/0319/0921/0322/09?24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 200021?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期342.2.1
117、.4净出口对经济贡献率将下降2022 年随着欧美经济体持续收紧货币政策，全球主要经济体需求放缓。我国对除东盟以外的其他主要贸易伙伴的出口均不同程度回落，体现在我国出口数据自 8 月份以来持续下滑，10 月份以美元计价的进、出口数据由正转负，分别为同比增长-0.7%和-0.3%，出现衰退式顺差。根据国际货币基金组织对 2023 年全球经济增速放缓的预期，同时考虑到大宗商品和国内 PPI 高位回落，预计 2023 年我国出口量和价格均出现下降，出口增速将继续放缓。我国对东盟的出口 2022 年保持较稳定势头，2023 年东盟处于疫后修复期，内生增长动能较为强劲，随着全球制造业加速向东盟转移，我国对
118、东盟中间产品出口有望保持较好增长。资料来源：WIND，中国银行资料来源：IMF，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行 图表 42.进出口数据（%，亿美元）图表 44.IMF 对主要经济体 GDP 预测（%）图表 43.对全球主要国家和地区出口同比（%）-600-60080010001200-020017/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07?-30-20-5060?--10实际
119、 GDP20212022F2023F中国8.13.24.4美国5.71.61.0欧元区5.23.10.5日本1.71.71.6其他发达经济体5.32.82.3东盟 5 国3.45.34.9印度8.76.86.1宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期352.2.22023 年 CPI 温和上涨，PPI 继续回落2022 年我国通胀水平温和，截至 2022 年 11 月 CPI 累计同比上涨 2%，全年有望保持在 2%左右。预计 2023年我国 CPI 将保持在温和区间。从我国 CPI 主要构成来看：食品方面，我国当前粮食丰收，国内主粮基本实现自给，粮食价格相对稳定，截至 2022 年 9 月末生猪存
120、栏同比上涨 1.4%，考虑到马上进入年末消费高峰，猪价有所上涨，当前猪粮比有利于推动农户的养殖热情，后续猪价预计将维持现价或小幅回落；居住方面，房地产持续低迷限制了房租上涨空间；交通出行方面，因我国对能源价格的监管，出行价格难以大幅上涨。虽然 2023 年疫情管控措施优化会增加国内消费需求，但疫情对我国生产侧的冲击较小，供应链较完整，出口需求放缓，有利于我国 2023年 CPI 保持温和增长，预计全年增长 2.2%。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 45.CPI 与 PPI 走势（%）图表
121、 46.CPI 构成（%）图表 47.猪肉价格与 CPI（%）30%7%5%11%11%14%22%?-50510-60-40-2002040608010020/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09?-5/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期36资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心2022 年 PPI 从高位回落，截至 2022 年 11
122、月累计同比上涨 4.6%，预计全年在 4.2%左右。2023 年 PPI 将继续回落，一是受全球经济需求走弱和中国房地产投资增速回落的影响，金属价格继续下探，新能源崛起，化石能源价格有望高位企稳或略有下行；二是随着疫情缓解，全球供应链逐步修复；三是翘尾因素将导致 PPI 前低后高，上半年总体为负，二季度触底后逐步回升，全年预计增长-0.5%。图表 48.我国主要农作物对外依存情况（%）图表 49.中国大宗商品走势2.2.3货币政策总量适度、结构宽松2022 年货币政策保持稳健偏宽松的基调，通过总量型、价格型及结构性货币政策工具加大金融支持实体经济的力度，保持流动性合理充裕，推动实体经济融资成本
123、下行。1-11月新增人民币贷款19.91 万亿元，同比多增1.09万亿元，10月末广义货币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长12.4%和10.0%。截至 3 季度末，贷款加权平均利率为 4.34%，同比下降 0.66 个百分点，其中企业贷款加权平均利率为 4.0%，同比下降 0.59 个百分点，处于有统计以来低位。1 月 1 日-11 月 25 日银行间市场 DR007 平均利率为 1.76%，持续低于央行公开市场 7 天回购的政策利率。央行通过再贷款、调整政策性银行信贷额度、设立政策性开发性金融工具、重启 PSL 等结构性金融工具，促进信贷增长，扩大有效需求，推动经济稳增长。80.1%1
124、5.9%3.2%2.4%1.6%79.8%37.0%7.7%6.6%2.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%?200030040050060070017/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/11?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期37资料来源：央行，中国银行投资策略研究中心资料来源：央行，中国银行投资策略研究中心 图表 50.央行货币政策工具 图表 51.结构性货币政策工具情况表央行货币政策工具相关内容（截止 2022 年 11 月 25 日）总量型工具央行宣布于 4 月
125、15 日、12 月 5 日两次全面降准 0.25 个百分点上缴央行结存利润 1.13 万亿元价格型工具1 月 17 日下调中期借贷便利和公开市场逆回购（7 天）10bp1 月 20 日下调 LPR1 年和 5 年分别 5bp 和 10bp5 月 20 日下调 LPR5 年 15 个 bp8 月 15 日下调中期借贷便利和公开市场逆回购（7 天）10bp8 月 22 日下调 LPR1 年和 5 年分别 5bp 和 15bp9 月阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限10 月 1 日下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点结构性工具详见结构性货币政策工具情况表政策性开发性金融工具增强信贷
126、总量增长的稳定性，先 3000 亿元，再增加 3000 亿元以上额度配套金融工具调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，引导中长期贷款投放工具名称（截止2022年三季度末）支持领域发放对象利率（1 年期）/激励比例额度（亿元）余额（亿元）长期性工具支农再贷款涉农领域农商行、农合行、农信行、村镇银行2%76005587支小再贷款小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行2%1640013863再贴现涉农、小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构2%（6 个月）70505449阶段性工具普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构2%（激励）400127抵押补充贷款棚户区改
127、造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.40%/26481碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术21 家全国性金融机构1.75%80002469支持煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%3000578科技创新再贷款科技创新企业21 家全国性金融机构1.75%2000800普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%4004交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业工农中建交、邮储、农发行1.75%1000103设备更新改造
128、专项再贷款制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户21 家全国性金融机构1.75%20000合计55461宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期38总量适度宽松、降息降准可期2023 年，我国处于疫后修复时期，经济增长动能处在切换过程，为确保经济平稳换挡，宏观政策要着力稳增长，改善市场主体信心和预期。2022 年易纲行长在建设现代中央银行制度的文章中提出，现代中央银行负责维护币值稳定、促进充分就业和经济增长，以及维护金融体系稳健运行。其中币值稳定需要央行管好货币“总闸门”，尤其是在全球主要经济体收紧货币政策的情况下。促进充分就业和经济增长，以及维护金融体系稳健运行，需要央行适度“宽货币”。在相
129、互冲突的目标间，央行通常需要相机平衡。2023 年，在欧美加息节奏放缓的有利外部环境下，央行货币政策空间打开。当前高质量发展是首要任务，货币政策将在其中发挥重大作用，通过总量适度宽松，下调存款准备金率和 LPR 贷款利率，加强与财政政策的配合，创造宽松的流动性环境，确保一定的经济增长速度，保障经济结构转型的稳健推进。运用结构性工具，实现向宽信用传导央行加大投放大量基础货币并引导贷款利率下行时，还会通过精准有力的结构性货币政策工具定向支持扩大内需相关领域，同时引导银行配合发放贷款，形成有效融资需求。预计货币政策 2023 年将继续充分运用结构性政策工具，通过直达工具增加对民营企业、高技术制造业和
130、基础设施建设等领域的支持力度，实现稳就业的政策目标。2.2.4财政政策加力提效、提前发力2022 年财政赤字率定为 2.8%，虽然赤字率下调，但财政刺激力度不减，减税降费力度加大，财政支出强度更大。减税降费方面，截至 11 月 10 日，2022 年增值税留抵退税金额合计 23097 亿元，超过 2021 年全年退税金额的 3.5 倍。财政支出方面，财政通过统筹特定国有金融机构和专营机构的利润，为财政支出提供更多的可支配财力。1-11 月全国一般公共预算支出累计同比 6.4%，全国政府性基金支出累计同比 9.8%，增速较 2021 年末明显抬升。地方政府债券发行前置，专项债加上盘活额度达 4.
131、15 万亿，规模较往年大幅增长，在当前土地财政全面降温的情况下，通过地方专项债重点用于交通基础设施、能源、保障性安居工程等 9 大领域，发挥财政政策逆周期调节的作用，致力稳投资、稳经济。资料来源：央行，中国银行投资策略研究中心资料来源：央行，中国银行投资策略研究中心 图表 52.社会融资规模与 M2（%）图表 53.DR007 利率走势（%）6.008.0010.0012.0014.0016.0018.0015/0115/1016/0717/0418/0118/1019/0720/0421/0121/1022/07?1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 19/0119/0619/11
132、20/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期39 图表 54.宏观杠杆率增速放缓资料来源：财政部，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 55.财政“两本账”的收支情况（%）指标（单位：亿元）2019 年2020 年2021 年2022 年全年限额中央赤字750026500地方赤字9300980082007200预算赤字率2.80%3.60%3.20%2.80%特别国债/10000/7500地方专项债新增限额250036500盘活专项债结存余额/5000
133、在经济复苏阶段，为防止经济陷入“流动性陷阱”，财政政策与货币政策将加强政策协同，在拉动总需求方面继续加码。财政部 2022 年底发行了 7500亿元 3年期固定利率特别国债，对此前的特别国债进行接续，2023年预计财政赤字率不低于 3%，地方政府专项债的发行力度不少于 2022年新增限额。保持财政政策连续性，有利于提升市场主体的信心，促使市场主体形成经济稳得住的预期。2023 年地方政府专项债将聚焦经济发展的短板，重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目，提高专项债向优质资产的转化效率，在稳投资、稳增长方面持续发力。中央日益关注地方债务风险在经济增速下行的背景下，地方政府债务及隐性债务规
134、模巨大，财政安全的风险需要关注。尤其是当前财政还需继续发力稳增长，地方财政收支缺口扩大，在土地财政无法支撑还款来源的情况下，政府债务风险加大。尽管随-20-15-10-5051015202530-40-2002040608010012019/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期40着经济的缓慢复苏，地方财政收入可能有所回升，但随着土地财政的逐渐退场，许多地方政府已经开始布局产业发展，将未来的发展与财政增长的希望都寄托在新一轮的产业发展之上。帮扶产业发展离不开“减费降税”，地方为了长期发展需要让渡近期的
135、财政收入，使得地方财政压力进一步增加。此外，地方城投债历年作为基建投资的主要资金来源，当前城投债的到期还款压力也使得地方财政的真实负担并未减轻。中央对地方债务风险的重视程度日益加大，财政部在关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见（财预2022139 号）中首次提及要防范专项债券兑付风险，并以深圳为试点探索建立地方偿债备付金制度，表明地方债务风险受到更多重视。当前因经济修复而需加大地方政府专项债发行力度的临时性应急措施不会持续，专项债的高位发行不能成为长期的制度安排。财政部部长刘昆在健全现代预算制度提出了“逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管”。合并监管机制将隐性和显性债务置于同
136、样的监管体系中，避免债务风险指标失真以及部分地方政府在两类债务间利用套利空间，将有助于加强债务监管的规范性与统一性。防范地方债务、确保财政安全已成为从上而下的共识。2.2.5从党的二十大报告看中国经济发展规划党的二十大报告提出，党的中心任务是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。全面建成社会主义现代化强国，总的战略安排是分两步走：从二二年到二三五年基本实现社会主义现代化；从二三五年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。加快构建新发展格局，着力推动高质量发展党的二十大报告提出高质量发展是全面建设社
137、会主义现代化国家的首要任务。党的二十大报告提出的高质量发展，意味着不仅关注经济发展质的提升，也关注经济发展量的保持，经济增长率仍然重要。2035 年要实现总量和人均 GDP 翻一番的目标，需要未来 13 年 GDP 平均增速不低于 5%。因此政策措施要聚焦影响经济增长的关键点，当前经济增长关键点在于提高总需求，尤其是通过国内总需求增强内生动力的可靠性。党的二十大报告中提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，从战略高度上科学地回答如何解决内需问题，后续应通过供给创新创造需求，推动消费升级；通过财政政策与货币政策的协调，带动民间投资，继续降低企业税费，提高投资回报率，增强企业
138、投资意愿；通过投资增加就业，提高居民的收入，健全社会保障体系，加大保障房投资建设力度，通过提高居民的保障水平，使得居民有钱花、愿意花。12 月中央政治局会议强调大力提振市场信心，坚持真抓实干，激发全社会干事创业活力，“让干部敢为，地方敢闯、企业敢干，群众敢首创”，这些都将是落实党的二十大报告精神的重要举措，也必将对 2023 年乃至未来的经济社会发展产生深远影响。统筹发展和安全党的二十大报告提出我国发展不平衡不充分问题仍然突出，推进高质量发展还有许多卡点瓶颈，科技创新能力还不强；确保粮食、能源、产业链、供应链可靠安全和防范金融风险还须解决许多重大问题。党的二十大报告强调“以新安全格局保障新发展
139、格局”，“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程”，“加快实施创新驱动发展战略”，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”。我国在当前复杂国际形势和国内经济局面下要实现高质量发展，短期通过积极有效的宏观经济政策；长期看，需要统筹发展和安全，以科技创新实现科技自立自强、推动全要素生产力的持续提升，弥补疫情对我国经济潜在增长率的机制性损伤，摆脱“中等收入陷阱”，为我国实现高质量发展和 2035 年目标提供强大动力。宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期41美国经济：从“需求过热”走向“供需平衡”2.32.3.1 经济增长：名义增长明显放缓，实际增长仍显韧性2022 年，美国经济高通胀和低失业并存
140、，从经济周期角度看，仍处于过热期。美国 11 月 PCE 同比 5.54%，核心 PCE 同比 4.68%，高于 2%通胀目标，2022 年 11 月失业率 3.7%，低于潜在自然失业率 4.4%。截至 2022年 9 月，美国三季度名义 GDP 折年数同比 9.12%，高于潜在名义 GDP 增速 7.3%，实际 GDP 折年数同比 1.86%，略低于潜在实际 GDP 增速 1.9%。随着美联储连续 7 次加息将联邦基金利率从 0.25%快速加到 4.5%，加上疫情期间大规模的扩张性财政政策退坡，2023 年美国经济内生性增长动能预计在中性偏紧的政策环境下减弱，劳动力市场短缺情况将出现改善，高
141、通胀问题明显缓解。若无明显外部冲击，2023 年美国经济将从目前的需求过热向供需平衡过渡。通过对综合消费、投资与净出口等各分项分析，预计在通胀回落后，2023 年全年美国名义 GDP 同比将明显低于 2022 年，但实际 GDP同比或将位于潜在增速 2%附近，持平或略高于 2022 年。-10%-5%0%5%10%15%20%00/0301/0903/0304/0906/0307/0909/0310/0912/0313/0915/0316/0918/0319/0921/0322/09?GDP?GDP?GDP?GDP?图表 56.美国 GDP 同比（%）图表 57.美国高通胀和低失业并存（%）资
142、料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心0%5%10%15%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00/0101/0402/0703/1005/0106/0407/0708/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/0121/0422/07?PCE?2.3.1.1 领先指标出现明显下滑，指示总需求放缓从领先指标看，美国 11 月 ISM 制造业 PMI 跌破 50 荣枯分水岭，美债 10Y-2Y 和 10Y-3M 利差早已相继出现倒挂，密歇根消费者信心指数也跌至20年来低位，均前瞻性指向美国
143、经济增长放缓。但从消费和净出口等数据观察，美国经济韧性仍较强，经济增速放缓并不意味着马上进入衰退，纽约联储预测 2023 年 9 月衰退概率仅为 25%。宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期42 图表 60.工资收入同比和个人消费支出同比（%）图表 61.个人消费贷款同比和居民净储蓄率（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表58.美国PMI和密歇根消费者信心指数（%）图表 59.纽约联储衰退预期（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：纽约联储官网，中国银行投资策略研究中心2.3.1.2就业市场紧俏，消费维持韧性202
144、2 年美国消费显示出较强韧性，9 月的个人收入同比、个人消费支出同比与居民净储蓄率等均明显偏离 10年均值，说明美国消费倾向仍高，消费需求仍然较为旺盛。展望 2023 年，劳动力市场异常紧张的局面会逐步缓解，但薪资增长很难短时间出现断崖下滑，考虑到工资收入占美国居民收入的 60%，预计消费韧性仍会持续一段时间。随着经济降温、加息效果向居民传导，居民消费的机会成本将被提高，储蓄率有较大概率上升，叠加财富效应边际转负，居民实际消费支出的增长将逐步回归均值。405060708090354045505560657000/0101/0402/0703/1005/0106/0407/
145、0708/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/0121/0422/07ISM?PMI?0%25%50%75%100%002020?-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00/0301/0202/0102/1203/1104/1005/0906/0807/0708/0609/0510/0411/0312/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/0620/0521/0422/03?-5%0%5%10%15%20%25%90/0391/0692/0
146、993/1295/0396/0697/0998/1200/0301/0602/0903/1205/0306/0607/0908/1210/0311/0612/0913/1215/0316/0617/0918/1220/0321/0622/09?2.3.1.3非住宅投资持续修复，住宅投资趋缓投资需求方面，短期内仍有小幅改善空间，中长期看将转弱。具体来看，在非住宅投资上，受益于全球制造业供应链的逐步修复，美国国内资本开支在 2022 年以来迎来持续修复，扣除飞机和国防的资本品订单季调后环比在2022 年以来维持约 0.6%（3 个月移动平均值）的正增长，2023 年上半年仍有可能在供应链继续恢复背
147、景下完成宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期43 图表 62.美国资本开支修复（%）图表 63.美国非住宅投资和住宅投资（%）资料来源：WIND，纽约联储，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心进一步修复。但在住宅投资上，随着加息影响的传导，美国房地产周期可能开启下行通道，当前 30 年期抵押贷款利率上行至 7%附近，新屋开工、成屋销售等转向冷却，居民住宅投资需求趋缓的大趋势或难以逆转。-2024-6%-4%-2%0%2%4%11/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/071
148、8/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07?3m MA?-30%-20%-10%0%10%20%30%40%98/0399/0400/0501/0602/0703/0804/0905/1006/1107/1209/0110/0211/0312/0413/0514/0615/0716/0817/0918/1019/1120/1222/01?2.3.1.4净出口或持续改善2022 年前两季度，美国净出口连续大幅超出预期，美国的净出口改善与欧日贸易逆差相伴出现，2023 年随着美元指数逐步回落，加上欧日通胀具有明显输入型特征，且拐点滞后美国，预
149、计净出口持续改善。2.3.1.5财政政策预计难有作为财政政策方面，因为当前美国通胀仍在高位，而货币政策在 2023 年仍将保持紧缩态势，财政政策或需保持中性偏紧以配合货币政策抑制通胀。与此同时，中期选举之后美国出现分裂国会，两党很难统一财政支出计划，总体赤字规模或较 2022 年继续下降。截至 11 月末，美国国债余额为 31.36 万亿美元，逼近预定联邦赤字上限 31.38万亿美元，预计两党博弈之下财政政策难有大作为。图表 65.美国债务上限和国债总额（万亿美元）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心5200016201
150、7200212022?图表 64.美国贸易差额改善与欧日贸易逆差扩大资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心---90000-80000-70000-60000-60000-50000-40000-30000-0200003000040000?19?19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/09宏观篇：全
151、球衰退将至，中国复苏可期442.3.1.6企业部门或有局部流动性危机，但对整体增长影响有限2008年金融危机后至今，美国企业杠杆率有所提高，在联储流动性持续收紧过程中可能发生局部性的破产违约，但整体而言当前企业信用风险仍然停留在较可控层面。首先，美国居民资产负债表相对健康。疫情期间的财政货币双刺激政策使居民资产规模增速在 2020 年第二季度到 2022 年第一季度期间持续快于负债规模增速，居民部门杠杆在经济过热期间不升反降，2022 年二季度家庭资产负债率仅 12%，处于历史低位。其次，从标普 500 指数市盈率和居民房贷收入比看，目前房地产和股市杠杆率相对较低。和 2008 年的金融危机的
152、情况大不相同，如果只是企业部门出现局部危机，居民与金融部门保有韧性，整体经济中枢大幅失速的可能性较小。2.3.2 美国通胀：名义通胀明显回落，核心通胀粘性仍强若俄乌局势不再恶化，不出现明显供给冲击，预计 2023 年一季度 PCE 同比可能回落至 5%-6%，二季度回到 4%-5%，年底回到 3%-4%。目前美国通胀拐点已见，但回落的速度存在不确定性。之所以说拐点已现，一方面，从基数效应上看，2022 年10 月起基数效应明显加速，尤其是能源和食品分项，若维持目前均价，预计2023年一季度开始对通胀产生负向贡献，且负向贡献程度在二季度会持续加大；另一方面，房租价格对目前通胀起了最主要贡献，其对
153、 CPI 的贡献度接近 1/3，Zillow 全美房租指数作为 CPI 房租指标的领先指标，大约领先CPI房租约半年，目前 Zillow 统计的全美房租指数同比增速已在 2022年一季度触顶并持续回落。之所以说回落速度有不确定性，一方面，劳动力市场有所降温，工资领先指标出现回落，但绝对值仍较高，且此轮工资粘性或强于70-80年代，移民政策变更和新冠可能对劳动力形成永久侵蚀，劳动力供给弹性弱于70-80年代；另一方面，2023年随着美元指数逐步回落，进口商品价格可能对物价形成一定支撑。图表 66.美国居民和企业资产负债率（%）图表 67.股市杠杆和房地产杠杆（倍，%）资料来源：WIND，圣路易斯
154、联储，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心15%20%25%5%10%15%20%25%468020042008201220162020?2%4%6%8%02040608098320192022?500?3m MA?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期45资料来源：彭博，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 70.美国不同年龄段的就
155、业参与率（%）图表 71.美国职位空缺数和求人倍数（千人，倍）资料来源：WIND，Zillow，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 68.美国 Zillow 租金和租金通胀（%）图表 69.亚特兰大联储工资指数和职位空缺率（点，%）0%2%4%6%8%0%5%10%15%20%16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09Zillow?CPI?(3m MA)?0%3%5%8%10%01234567800/1202/1204/1206/1
156、208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/122.3.3美国就业：失业率缓慢回升，供需矛盾依然紧张就业供给方面，目前美国劳动参与率位于相对历史低位，从结构上看，25-54 岁年龄段基本恢复到疫情前水平，55 岁以上年龄段就业参与率一直未有起色，因提前退休等因素，这部分劳动力可能永久消失。就业需求方面，按照我们对美国经济的整体判断，经济增速放缓但韧性仍较强，劳动力需求仍相对旺盛。目前职位空缺数明显下降，但与疫情前水平相比，仍有较大缺口，求人倍数仍位于绝对高位。显示美国劳动力需求有所降温，但整体仍较为旺盛，供给结构化问题突出，供需矛盾依然紧张。预计2023年美国失业率将有
157、所回升，但回升速度相对缓慢，并且呈现“前慢后快”的特征，年底或仍将显著低于潜在失业率 4.4%。79.58080.58181.58282.58383.53839394040414155?25-54?2016?1?2018?1?2020?1?2022?1?00008000600040002000054.543.532.521.510.5009/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/1122/06
158、?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期462.3.4 美国货币政策：停止加息后或停留较久，缩表或提速货币政策路径方面，鉴于失业率缓慢回升，但仍低于潜在自然失业率，通胀快速回落但仍高于通胀目标，预计2023 年一季度仍将继续小幅加息。本轮加息终点利率可能在 5%左右，在不出现深度衰退的情形下，美联储将在2023 年大部分时间里维持这一利率水平，同时存在进一步提高缩表上限的可能。美联储在 2022 年 3 月至 12 月的连续七次会议上加息，将基准利率从 0.25%提高至 4.5%，在 2023 年一季度可能再加息 1-2 次，终点利率达到 5%左右。根据我们对美国经济的展望，预计 2023 年联邦
159、基金利率可能在大部分时间里维持 5%的限制性水平。若年底经济出现深度衰退，才可能出现降息。缩表方面，尽管本轮缩表速度已经远快于上一轮，但截至 2022 年 11 月底联储资产负债表中隔夜逆回购量高达2.5 万亿美元，而且芝加哥联储金融条件指数虽有上行，但仍位于相对低位，均显示当前美国市场流动性仍然相当充裕。如果随着经济增速放缓，现有巨额流动性使得金融条件指数出现持续转松，美联储可能进一步抬升当前 950 亿美元/月的缩表上限规模。图表 73.逆回购量和芝加哥联储金融条件指数（亿美元，点）图表 72.联储后续加息路径（%，BP）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，圣路
160、易斯联储，中国银行投资策略研究中心6%5%4%3%2%1%0%8070605040302010022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11?-000050003000002/1203/1004/0805/0606/0407/0207/1208/1009/0810/0611/0412/0212/1213/1014/0815/0616/0417/0217/1218/1019/0820/0621/0422/02?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期47 图表 75.欧元区消费者信心
161、指数和工业信心指数（%）图表 74.欧元区实际 GDP 环比增速（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心2.4.1欧元区经济：增长疲软，衰退概率较大2022 年上半年，尽管俄乌冲突突然爆发，但受经济重新开放和旅游业强劲反弹影响，欧元区经济状况好于预期，三季度 GDP 环比增速由二季度的 0.8%降至 0.2%，仍然高于 9 月欧央行预测值 0.1%。近期高频数据显示，欧元区经济数据出现积极迹象，例如消费者信心指数有所回升、11 月 PMI 初值好于预期等。不过即便如此，我们预计欧元区经济疲软势头仍将持续，衰退可能性较大。第一，欧元区消费者信
162、心指数在 2022 年 9 月降至-28.7，创历史新低，虽然 10 月、11 月有所回升，但仍处于历史低位，接近 2020 年 4 月即疫情暴发初期水平。信心减弱、不确定性增加以及实际工资下降，或继续削弱私人消费需求。第二，欧元区工业信心指数在 2022 年 9 月至 11 月持续为负，信心减弱叠加融资成本上升，可能继续打击企业投资积极性。2022 年 7 月至 11 月，欧元区制造业 PMI 持续位于荣枯线下方。10 月欧元区银行贷款调查（BLS）结果显示，三季度企业用于固定投资目的的贷款需求进一步恶化。第三，能源价格上涨叠加供应短期导致的相关进口投入增加，使得 2022 年欧元区进口价格
163、压力明显大于出口价格，进口价格指数/出口价格指数最高升至2022 年 7 月份的 1.16。如果能源价格维持高位，叠加外需减弱，贸易状况有可能继续恶化。欧元区：滞胀风险依然明显2.42.52.01.51.00.50.0-0.5-0.12.02.30.50.60.80.321/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09?GDP?72003200920-10-20-30-40?19?19?根据欧洲央行最新预测，2022 年欧元区经济增长 3.4%，2023 年增长 0.5%，2024 年增长 1.9%，2025 年增长 1.8%。宏
164、观篇：全球衰退将至，中国复苏可期48 图表 77.2022 年 9 月份欧央行经济预测结果（%）图表 79.2022 年 9 月份欧央行通胀预测结果（%）图表76.欧元区贸易条件持续恶化（2015年=100）图表 78.欧元区通胀走势（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：ECB，中国银行投资策略研究中心资料来源：ECB，中国银行投资策略研究中心2.4.2 欧元区货币政策：通胀不停，加息不止2022 年以来，能源和食品价格上涨、供应链受阻和需求复苏共同推动欧元区通胀持续上行，HICP 同比增速在2022 年 11 月达到 10.1
165、%，较 10 月的历史新高 10.6%略有回落，核心 HICP 同比增速在 10 月、11 月连续两个月保持在 5%，尚未出现逆转迹象。受能源价格增长放缓的影响，11 月 HICP 同比初值回落，但难言欧元区通胀已经见顶。未来欧元区通胀仍面临上行风险。一是，地缘政治冲突仍是重大风险，对 2023 年欧洲能源市场的扰动或将持续。二是，高能源成本从批发层面到零售层面的传导也存在一定的不确定性。此外，与美国类似，欧洲企业同样面临劳动力短缺问题。最新调查数据显示，欧洲仍有大量制造业和服务业企业将劳动力短缺视为限制生产的主要因素。2022 年 10 月欧元区失业率仅为 6.5%，创历史新低，因此劳动力短
166、缺导致的工资上涨压力可能推高通胀。根据欧央行最新经济预测，2022年总体通胀率由9月预测的8.1%调高至8.4%，2023年通胀率由5.5%升至6.3%，预计 2024 年、2025 年通胀率分别为 3.4%和 2.3%。欧洲央行行长拉加德表示，预计明年 1 月至 2月欧元区能源和食品价格上涨将传导至零售端，令消费者受到更明显冲击。欧洲央行货币政策始终以维持物价稳定为核心目标，由于目前通胀居于高位、通胀前景被大幅上调，欧洲央行预计将在较长时间内继续加息，加息幅度取决于经济数据。(2015?=100)0200
167、0212022?19?19?2.52.01.51.00.50.0-0.5?2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q32024Q2021HICP?HICP?10.08.06.04.02.00.02021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期492.5.1 日本经济：复苏依然缓慢2022 年一、二季度，日本实际 GDP 增速分别为 0.2%、4.6%，三季度则降为-1.2%，是 2021 年三季度以来首次负增长。商品
168、和服务净出口对一、二季度日本 GDP增长形成拖累，贡献度分别为-1.9%和-2.6%，受国际大宗商品价格上涨影响，日本贸易差额自 2021 年 8 月以来持续为负，为经济带来较大压力。受疫情反复和物价上涨影响，消费者信心指数持续下降，11 月降至 29.6，为 2020 年 9 月份以来新低。私人消费需求恢复乏力，私人企业设备投资需求减弱，二者对三季度 GDP 增速贡献分别由二季度的 2.7%、1.5%降至 0.6%、1.0%。在全球经济衰退背景下，预计日本经济维持低迷态势。日本央行预测，2022 财年日本经济增速为 2%，2023 财年、2024财年经济增速先后降至 1.9%、1.5%。日本
169、：政策或难转向，日元升值概率较大2.5资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 80.日本 GDP 增速变化情况（%）2.5.2 日本货币政策：通胀目标初步达成，货币政策转向存在不确定性2022 年 4 月，日本 CPI（剔除新鲜食品价格）同比增速达到 2.1%，表面上达到了 2%的目标，但其实主要反映了能源价格上涨的影响，能源价格以外各类商品价格涨幅较小，同比增速仅为 0.8%。2022 年 11 月，CPI（剔除新鲜食品和能源价格）同比已经达到了 2.8%，上次出现这么高的水平是 2014 年，且是由日本上调消费税导致的一次性冲击，如果将 2014 年情况剔除，当前日本的核心通胀
170、水平已经回到了 1992 年的水平，即 20 年最高水平。在通胀上行背景下，日本政府开始出台政策加以应对。此前日本财务大臣铃木俊一宣布，日本政府将全力应对眼下的生活成本危机，让经济重回增长轨道。日本首相岸田文雄领导的内阁决定推出总额 29.1 万亿日元（约合 2067 亿美元）的综合经济救助计划，以抑制物价上涨、提振经济。不过，日本央行仍然坚持实施宽松货币政策。8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.021/03-0.6021/0922/0322/091.30-1.804.90-1.804.50-0.80?GDP?宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期50 图表81.日本CPI增速变化
171、情况（%）资料来源：WIND，中国银行日本央行自 2013 年 1 月开始采取 2%的通胀目标，黑田东彦亦自 2013 年 3 月开始担任日本央行行长，此后日本货币政策组合从“QQE+负利率”演变为“伴随收益率曲线控制（YCC）的 QQE+负利率”。2021 年以来，主要经济体先后收紧货币政策，但日本央行以2%的价格稳定目标尚未实现为由，一直坚持宽松，日美货币政策分化，也就导致日元自 2022 年 3 月以来的大幅贬值。目前日本通胀已经初步达到了 2%的目标，同时黑田东彦任期将于2023 年 4 月结束，因此市场预期新的日本央行行长上任之后有可能会放弃 YCC。不过，考虑到当前日本工资增速仍然
172、低于通胀，通胀上升趋势持续性存疑。按照日本央行预测，2022 财年日本 CPI（剔除新鲜食品价格）、CPI（剔除新鲜食品和能源价格）增速分别为 2.9%、1.8%，2023 财年、2024 财年均降至 1.6%，低于 2%。由此看来，通胀基础不牢固或降低日本央行放弃 YCC 的可能性。但无论哪种情况，由于美联储紧缩政策逐步放缓，日美货币政策由分化转为收敛，叠加全球风险隐患较多可能促使避险情绪升温，日元大概率将迎来升值行情。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 82.日美利差与日元兑美元汇率（BP）图表 83.日本 CPI 增速与工资增速
173、（%）?CPI?CPI?4.03.02.01.00.0-1.0-2.02002120---07500400300200400?10Y?2Y?4.02.00.0-2.0-4.0200022?CPI?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现51美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现2023 年中国经济中短周期有望上行共振，经济复苏盈利改善叠加估值低位，股市有望迎来戴维斯双击。美联储紧缩结束，港股流动性迎转机，叠加绝
174、对低估，未来有望否极泰来，迎来估值情绪双修复，建议超配中国权益资产。美联储或紧缩过渡，美国经济或步入衰退，美股面临跌盈利考验，建议先低配择机再标配。欧洲股市窄幅震荡，中枢上移，建议标配；日本股市喜忧参半，建议标配，需关注日本央行政策调整的风险。权益篇权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现523.1.1中国 A 股：重回上升轨道，复兴再启航我们从 2019 年白皮书看“转折之年”开始，认为中国股市会迎来一个权益投资的大时代，走出与国运匹配长期向上的趋势；接下来的 2020 年我们认为 A 股是“从转折到复苏”；2021 是“从复苏到复兴”且打破“涨不过三年的魔咒，结束牛短熊长的历史”，从技术
175、上确认长期向上趋势的成立，三年观点都得到了验证。2022 年我们认为 A 股是“复兴之初，强基固本”，是市场长期向上过程中的整固之年，美元的超常规加息叠加各种地缘政治事件扰动下，市场回撤幅度超过我们白皮书的预测，似乎中长期向上趋势的技术形态受到了破坏。但股市长期走势取决于百年变局中国国运和中国经济的长期趋势，基于 2022 年各种极端数据的镜像推测，我们更加坚定认为 2023 年A 股将定性看涨，并且定量空间可观，在估值修复之后盈利修复将接力，带动 A 股重新回到上升趋势中。中国股市有望在党的二十大后，在高质量建设中国式现代化过程中“复兴再启航”。3.1.1.1战略定位：高质量发展，股市担大任
176、中国资本市场经过三十多年的发展，已经初步构建多层次的资本市场架构，确立了打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的发展目标，以及建制度、不干预、零容忍的市场运行基本原则。当前正处百年变局的关键时段，党的二十大提出中国式现代化，首要任务是推动高质量发展，其中高新技术领域的自主可控、科技创新等必须配套有一个支持创新的多层次资本市场体系。因此，继续加快资本市场的“中国式现代化”建设，进一步健全资本市场功能，提高直接融资比重，才能更好地服务构建新发展格局，推动高质量发展。从另一个角度看，在“共同富裕”和“房住不炒”的时代背景下，中国居民家庭资产结构再平衡，降低房地产资产配比同时增加金融资产配比的
177、长期趋势已经形成，未来有望加速。尽管疫情“疤痕效应”可能会短期改变居民风险意识，提高防御性存款等，但在个人养老金制度落地之后，居民房产转向金融资产的大趋势不可逆转。这一趋势在美日欧等发达国家已得到验证，当国家经济增速逐步下行、利率水平逐步下行的过程中，金融资产以及股票资产在居民资产配置结构中的占比会不断提高。发挥资本市场的财富管理功能，提高上市公司质量，强化分红制度和投资者保护，让资本市场成为增加居民财产性收入重要渠道和平台，也是新时期资本市场“中国式现代化”建设的应有战略定位。3.1.1.2经济基本面：经济复苏盈利改善，有望迎来戴维斯双击2023 年，随着外需走弱，内需托底作用将会愈发显著，
178、国内需求有望率先迎来企稳回升。2022 年，地产投资的低迷是制约内需的主要因素，2023 年地产投资有望迎来拐点。自 2022 年下半年地产销售增速已经出现降幅收窄的趋势，而在融资新政支撑下房企拿地及新开工增速也有望自低点逐步修复。虽然在“房住不炒”红线下，地产投资在本轮周期的修复幅度难与之前匹敌，但止跌企稳值得期待，且将对于 2023 年内需的修复将会起到极为重要的拉动作用。消费方面，随着疫苗及相关药物研发和推广的推进、防疫政策的进一步优化将会极大增强线下消费场景复苏的潜力。中国股市：A 港齐向上，复兴再启航3.1权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现53 图表 84.拿地及新开工持续走
179、弱（%）图表 86.M2 与社融增速趋势分化（%）图表 85.地产销售降幅已经出现收窄（%）图表87.国内即将步入被动去库的扩张前期阶段（%）国内货币趋稳信用回温，有望率先进入扩张前期。2022 年，全球各主要经济体在美联储带动下频繁加息，而国内货币维持相对宽松。然而内需低迷导致信用扩张乏力，流动性囤积在金融市场。展望 2023 年，国内需求有望迎来重启，信用环境将会迎来有效改善，流动性将从货币市场逐步走向信用市场，国内宏观环境将从宽货币紧信用的组合过渡到稳货币信用回温的组合。综上所述，2023 年，国内经济将会见底企稳回升，国内短周期也即将从“宽货币、紧信用”经济下的衰退后期，逐步迈向“宽信
180、用、稳货币”经济回温的扩张前期。随着需求边际回温，企业将会逐步进入被动去库阶段。从历史经验出发，国内库存周期下行持续时间为 1220 个月，本轮国内库存周期自2021 年一季度开始下行，从历史经验来看，2022 年四季度已经进入下行末期，2023 年一季度有望迎来企稳。总体来看，2023 年国内需求将会迎来增速中枢下行大背景下的短周期修复之年，可比阶段可参考 2013 年、2019 年下半年。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心-60-40-2002040
181、608016/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08?(%)-60-40-20020406080009/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02?(%)7895161716/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 2
182、2/01 22/07?(%)-5055-10-8-6-4-2024696/02 98/02 00/02 02/02 04/02 06/02 08/02 10/02 12/02 14/02 16/02 18/02 20/02 22/02?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现54资本市场迎来慢牛新格局。2023 年国内即将步入 2020 年开启的长波萧条期内的第二库存周期，中短周期有望迎来上行共振。短周期方面，国内有望率先步入新的扩张周期。从中短周期定位的角度，我们认为 2023 年与 2013年的可对标性更高，二者均属于第二库存周期的扩张阶段，也都面临着增长中枢下行背
183、景下主导产业的选择与转换。不同于 2013 年，2023 年国内宏观流动性环境难以出现超预期紧缩，且经历了近 3 年的压制，2023 年国内信用环境有望得到更为明确的修复。在这样的背景下，资本市场有望打开新的慢牛格局。借鉴同属于转型期的发达国家经验，我们可以看到，同属于长波萧条阶段的主导国，70 年代的日本在从重化工业向高技术制造业转型的过程中，增长中枢虽经历了换挡，资本市场在这一阶段却呈现出持久的慢牛行情。与之相类似的，80 年代美国逐步向服务业转型的过程中，资本市场也出现了以新的主导产业为主的科技慢牛行情。图表 88.日本股市年度涨跌幅（%）图表 89.纳斯达克年度涨跌幅（%）资料来源：W
184、IND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心盈利预测：自上而下视角 2023 年全 A 非金融营收/盈利增速有望录得 9.1%/11.3%。基于实际GDP 和工业企业利润两种视角，自上而下预测万得全A非金融2023年营收盈利增长情况。参考万得及彭博对 CPI、PPI 以及实际 GDP 的预测数据，22E/23E 实际 GDP 预测增速为 3.3%/5.0%，多元及一元回归拟合后 2022E/2023E名义 GDP 增速约为 6.3%/6.5%，对应全 A 非金融 22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A 累计营收增速预测值分别为8.6%/8.0%/11.1%
185、/9.8%/9.1%，基数原因导致的全 A 非金融营收增速高点将出现在 2023 年 2 季度。另一个自上而下视角看，工业企业营收增速与全 A 非金融营收盈利增速同样存在较高相关性，采用彭博对工业增加值及 PPI 的预测数据拟合得到工业企业及全 A 非金融累计营收预测增速，对应 22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A 累计营收增速预测值分别为 10.3%/6.0%/7.5%/7.6%/7.7%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 201
186、0 2013 2016 2019?-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2007 2010 2013 2016 2019?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现55 图表 91.A 股盈利估值贡献（%）图表 92.金油比即将迎来趋势上行（倍）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 90.名义 GDP 视角下的全 A 非金融营收增速预测（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心3.1.1.
187、3 股票估值：估值风险已释放，权益性价比提升制约因素缓和，估值驱动主导。从盈利估值角度，2022 年 A 股经历了盈利估值的双杀，展望 2023 年，2022年以来制约 A 股的两大因素都将得到不同程度的缓和或反转：海外紧缩冲击不再，内需托底下国内信用企稳回升，预计 2023 年 A 股收益将主要以估值驱动为主。信用拐点领先盈利拐点，企业盈利的实质性回暖仍需等待。因此对于扩张前期，风险资产更多受益于流动性回暖以及盈利预期好转带来的估值提振。从金油比的趋势中可见，A 股即将步入新一轮慢牛行情。待进入企业盈利实质性回暖的扩张后期后，盈利贡献将会逐步成为风险资产的驱动主力。-40%-30%-20%-
188、10%0%10%20%30%40%50%60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022?00708090100?2000720092001720192021-20%-10%0%10%20%30%40%50%18/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03?A?A?
189、GDP?22Q114.7%22H110.5%22Q39.8%22A8.6%23Q18.0%23H111.1%23Q39.8%23A9.1%-5%0%5%10%15%20%25%权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现56与债券比，当前的股票性价比高。市场通常都会用股债利差来评估股票和债券的相对收益，即性价比的高低。在此，我们用万得全 A 指数股权风险溢价来评判权益相对于债券的投资性价比，可以看出，当前的权益相对债券有更高的性价比，投资债券不如投资股票，这还是基于万得全 A 的测算，如果换成估值更有优势的成分指数，这个性价比会更加突出。与海外权益比，A 股的性价比高。万得全 A 相对债券性价比
190、突出，那么如果与国际股市尤其是美国股市比一比，是否仍然有优势呢？尽管中美经济周期的不同步带来企业盈利周期的不同步，中国 2022 年处于衰退的末期，企业盈利比较差的阶段，盈利的下滑会推高上市公司的估值，而欧美正处于衰退的前期，企业盈利处于比较好的阶段，上市公司盈利下行尚未开始，当前的估值没有反应未来衰退推高股市估值的影响，但即便是这样中国 A 股的估值相对于美股来讲仍然是便宜的。如果考虑一年内 A 股、港股企业盈利上行对估值的下修，美股盈利下行对估值的自动上修，则 A 股的估值优势会更加凸显。同时，与同为新兴市场的印度相比，A 股的估值依然偏低。与自身历史比，当前的 A 股被低估了。与债券比是
191、为了说明股比债好；与国际权益市场比是为了说明中国权益比其他国家权益好，在全球权益资产配比中有优先配置优势；而与历史比是为了观察我国股市历史波动规律，寻找配置权益的最佳时机。无论是从指数层面观察，还是从上市公司行业层面观察当前估值的历史分位，多数都处于历史低分位数，有的甚至处于历史极值附近。而股市唯一确定的就是均值回归，从这个角度观察当前的 A 股应该就处于本轮钟摆的极值区域，配置后可能牺牲的只是等待时间，最终都将会回归均值而获利。2023 年估值新观察：估值维度 2023 年与以往年不一样的可能是需要研究中国特色估值体系建设对央企板块估值提升的推动。易会满主席在金融街论坛上提出的“探索建立具有
192、中国特色的估值体系”论断是年末资本市场讨论的热题，后续上交所也发布了中央企业综合服务三年行动计划，旨在推动央企估值回归合理水平。上市央企低估值的情况在 A 股市场长期存在，特别是 2022 年以来我们观察到有很多经营发展稳健、质地优良的央企股价跌破了净资产。具体落到估值修正上，我们认为结构性低估（规模因子、行业因子、风格因子等）是客观上较难变化的，因此更应该关注系统性低估（流动性因子、投资观念等）的修正。流动性层面，经验证据表明换手率对估值有正向贡献，因此如何提升公司对投资者吸引力是下一步工作的重点，包括提升与投资者交流的频率、更高频次组织公司调研活动、图表 93.万得全 A-ERP 图表 9
193、4.PE 横向比较资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心-2-1012345610/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01?0.05.010.015.020.025.030.0?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现57及时回应市场关切问题、盘活战略性持有股本，都是可以提升流动性因子表现的重要手段。而投资观念的改变则依赖于投资者教育以及投资者结构的演变，长期资金以及机构投资者比例的提升能够更好地弱化投资的短期财务目标，赋予公司的分红价值以及社会价值以更高的
194、决策权重。图表 95.A 股指数估值历史分位图 图表 97.央企估值低于市场平均 图表 96.A 股行业 PE 图表 98.国企占比高的行业集中在传统行业（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心一个可参考的范式为 ESG 准则，ESG 准则侧重于对上市公司社会价值的衡量，广受国际机构投资者认可。在2022 年 5 月发布的提高央企控股上市公司质量工作方案中，国资委对于央企 ESG 信息披露做出了进一步规范：2022年推动更多央企披露 ESG 专项报告，力
195、争到 2023 年实现全部央企发布 ESG 专项报告。而实际上，2021 年只有 41.52%的央企发布过独立的 ESG 报告，从未发布 ESG 报告的央企占比达 21.45%。通过推动 ESG 信息披露规则加快落地，央企的社会价值有望得到更广泛的认可，最终在央企的估值上将有所体现。我们研究了中央企业上市公司 ESG 蓝皮书（2022），列举了 ESG 排名前 20 的央企名单，其名次与企业营业规模、利润排名显然并不吻合。这说明如果用全球高度共识的 ESG 投资理念作为引导国有企业治理，资产管理机构产品设计和投资的主要考量，则中国特色估值体系的核心逻辑将与国际规则更好接轨，也能够最终被市场所接
196、受，从而改变当前中国资产，尤其是国有核心资产长期被低估、流动性不足、投资体验不好等问题。37.71%24.38%64.57%29.02%17.24%9.89%31.62%54.54%16.22%13.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 x20 x40 x60 x80 x100 x120 x140 x160 x?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 x20 x40 x60 x80 x100 x120 x140 x160 x180 x200 x220 x240 x260 x?0.00.51.01.52.02.505101520
197、2530200022?PE?A PE?PB?A PB?00?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现583.1.1.4 行业与风格：盈利预期主导产业崛起，关注硬科技与可选消费盈利预期修复，主导产业崛起。疫情以来市场风格从 2020 年的成长占优逐步转向到 2021 年的小盘行情，2022 年市场在内外因素的压制下出现双杀，具备安全边际的价值风格体现出较强的相对优势。展望 2023 年，我们认为，实体经济的盈利预期修复将会成为市场风格运行的主导逻辑。从大小盘风格的角度，即将开启的短周期有望与终端周期共振上行，一般来讲，信用回升周
198、期下，中小市值会呈现相对占优的格局，预计 2023 年市场市值表现有望更均衡化。成长价值维度，盈利预期全面复苏的扩张早期，具备更强盈利预期的成长板块有望获得更高弹性。2023 年，全球将进入第二库存周期，建议关注以中游制造为代表的主导产业，因资本开支扩张带来的配置机会。图表 100.近年来市场风格表现资料来源：中央企业上市公司 ESG 蓝皮书（2022）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 99.2021 年 ESG 得分排在前 20 的央企名录-40-30-20-5060702019?2020?2021?2022?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现
199、59资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 101.市值因子与中周期强弱存在高度相关性 图表 103.PPI 与上游板块毛利率变动（%）图表 102.成长/价值风格与产出缺口 图表 104.上游利润开始向中下游迁移（%）上游利润向中下游迁移趋势已然展开并将延续。从工业企业利润数据所反映的盈利结构趋势，上游利润向中下游迁移趋势已然展开。从分析师一致预期视角所表征的大类板块盈利展望而言，上游资源和可选消费两大类盈利预期变动幅度最大。周期资源行业盈利增速回落
200、趋势较为明确，上游资源能源板块毛利率和 PPI 数据的同向度较高，对于 PPI 回落的一致预期或可展望上游资源行业的整体毛利率将有所下行，量平价减的利润表结构或使得上游行业盈利在高基数背景下的业绩弹性和占比双重回落。4.5%4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%5.9%6.1%6.3%6.5%0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5200920000022?-0.200.20.40.60.811.20.00.20.40.60.81.01.209/01 10/01 11/0
201、1 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01?-8-6-4-202468530354003/0307/0311/0315/0319/0323/03?(?)?(?)?PPI:?(?0%20%40%60%80%100%16/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06?行业配置：短周期走向扩张前期，关注硬科技与可选消费投资机会。历史规律来看，短周期的四个不同阶段均有较为明显的占优行业。周期资源品类行业具有较强的顺周期属性，在扩张前期和扩张后期均取得明显超额收益，特别是
202、在扩张后期时，表现相对其他行业明显更占优；而金融、建筑地产则往往是在衰退后期有较明显的超额收益。扩张前期，受益于收入与消费预期回暖，可选消费迎来较优配置时机；与之相对比，必选消费则体现出明显的“防御”属性，在衰退前期明显跑赢其他行业，公用事业也有与必选消费类似的市场特征。而科技和高端制造行业明显受益于流动性宽松，流动性相对充裕的衰退后期和扩张前期行业均有明显超额收益，或许是由于软科技的服务属性权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现60相对更稳定，其在衰退后期的逆周期属性更加明显，而硬科技在扩张前期表现相对更优。建议关注产业趋势与政策导向双利好、估值合理的高端制造。如信创、国防军工（航空产业
203、链、军工电子）、高端机械（工业母机）、医药（医疗器械、CXO）、半导体（设计、设备、材料）、汽车智能化。同时，建议关注受益于经济复苏同时行业具有反转动力的可选消费。如游戏、消费电子、元宇宙、造纸。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 105.短周期框架下的行业轮动规律周期资源品金融建筑地产可选消费必选消费公用事业硬科技软科技扩张前期-0937.96-32.86-32.8648.7041.68-45.8784.8034.-05-10.495.929.1517.39-6.6414.2014.2411.-05-3
204、.048.125.09-4.78-2.202.84-12.22-22.-015.86-12.69-34.389.90-6.25-25.4818.85-24.25均值7.57-7.88-13.2514.626.65-13.5825.46-9.51扩张后期-059.99-2.75-4.53-5.32-6.49-1.87-9.77-12.-10-10.59-8.83-7.9924.275.853.2016.6219.-02-1.1715.80-7.58-1.93-1.46-17.89-8.24-8.9
205、-0926.99-14.55-0.64-13.16-9.9222.0811.45-19.71均值6.30-2.58-5.181.18-3.001.384.64-9.61衰退前期-12-10.902.07-4.752.67-0.40-2.05-6.439.-104.93-12.14-1.522.56-0.047.2516.59-3.-06-1.12-6.93-9.120.335.801.134.9413.-03-5.886.4020.192.3511.789.43-8.44
206、-0.43均值-3.24-2.651.202.524.283.94-1.253.02衰退后期-10-10.0011.6410.12-1.42-6.022.95-11.73-9.-04-14.6512.6323.69-0.191.53-17.502.622.-05-8.536.05-16.66-2.730.70-19.3814.3737.-103.65-2.980.42-3.601.184.355.62-1.13均值-7.386.844.39-1.34-0.65-7.394.016.943.1.1
207、.5新增资金渠道：个人养老金落地，长期稳定资金可期往年，我们会就市场资金的供求关系做一些测算，但这些测算假设条件较多，精准定量测算难度大。鉴于此，今年我们更倾向于定性论述资金流入、流出的新增渠道，着重关注增量资金渠道可能对 2023 年市场带来的积极影响，而对于已经常态化的资金流入、流出渠道不再做介绍说明。其中，我们对个人养老金正式落地为资本市场带来的长期稳定资金流入予以重点关注并进行对比研究。个人养老金有望成为家庭主要资产项，能够极大促进金融市场的发展。国内个人养老金制度正式落地，节税效应显著，对中高收入群体存在吸引力。从个人养老金发展更为成熟的国家经验看，个人养老金的快速发展使得养老金成为
208、居民财产配置主要资产项，养老金投资机构在资本市场地位举足轻重，影响市场整体偏好。以智利为例，1981 年智利确立以个人投资账户为基础的个人养老金制度时，其国内上市公司市值仅为 GDP 的 26.6%，资本市场基础薄弱；到 2017 年，当智利个人养老金规模占 GDP 比例为 72%时，股票市值与 GDP 之比也提升 106.35%。此外，衡量金融市场深度的重要指标之一“M7-M1”在个人养老金计划推出后也得到了长足发展，从 1981 年占 GDP 的 27.7%增长到 2000 年的 87.5%，可以说稳定的养老资金为智利金融市场的发展起到了助推作用。个人养老金能够和资本市场形成良性互动，共同
209、发展。以个人养老金发展相对较好的美国为例，在其个人养老金制度建立 40 年来，因 IRA 等制度安排，个人养老金与公募基金互相促进，资产规模稳步增长，权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现61带来资本市场的长期繁荣，同时带动创业创新，促进美国经济持续增长。从 OECD 国家数据看，2020 年 OECD国家个人累计制养老金计划存量平均占到 GDP 的 99.9%，中位数 26.5%，同期我国为 4.1%，横向比较成长空间广阔。资料来源：OECDGlobalPension资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 106.OECD 国家个人累计制养老金发展情况（占 GDP 百分比）图
210、表107.远期中国养老金发展预测（占 GDP 百分比）0500?99.9%?26.5%?055402000212025E2050E?3.1.1.6结论从战略上看，我们认为中国股市在中国式现代化的高质量发展过程中必然承担资本市场“中国式现代化”的战略定位；从长期趋势上看，我们坚信中国股市长期向上的趋势已经形成，2022 年是趋势整固之年，2023 年有望重回上升趋势，复兴再启航。具体到经济基本面观察，经济复苏盈利改善，股市有望迎来戴维斯双击，上半年有望估值修复而下半年则可能盈利修复。从估值视角考察，估值风险已
211、释放，股债相比股市占优；权益之间横向比较，中国权益优势突出；权益历史数据纵向比较，历史低分位提供安全垫，只需等待钟摆的均值回归。中国式估值是 2023年值得期待的亮点，很可能解决中国核心资产长期低估的难题；个人养老金落地，新增长期稳定资金来源，这是改革的红利，有想象的空间。行业与风格方面，盈利预期主导产业崛起，上游利润向中下游迁移趋势已然展开并将延续，短周期走向扩张前期，关注硬科技与可选消费投资机会。3.1.2港股：内外压力或逐渐释放，估值情绪望否极泰来3.1.2.1内忧外患祸不单行，港股经历至暗三年过去三年，香港经历了“由乱而治”到“由治及兴”的根本性改变，但这些基本面的根本性改变还没来得及
212、反映到股市上，美元超常规加息、俄乌冲突黑天鹅事件、围绕中美博弈的中概股审计风波，就使港股经历了历史上第二次连续三年下跌。恒生指数在 2020 年、2021 年和 2022 年分别下跌 3.4%、14.08%和 15.46%，2022 年年内更是演绎极端行情，恒生指数和恒生科技指数年内最大跌幅分别达到 36.45%和 47.9%，在全球主要经济体股市中跌幅最大。港股行业方面，除能源业、电讯业录得一定涨幅外，其他大多数行业均大幅下跌。权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现62 图表 109.港股 2022 年以来各行业涨跌幅（%）图表 108.全球主要股指年度涨跌幅（%）图表 110.恒生指数
213、历次大跌对比资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心3.1.2.2港股基本面受大陆影响，货币政策跟随美联储港股作为典型的离岸市场，其典型的特性就是基本面主要受内地影响，而货币政策跟随美联储。港股上市公司70%以上业务在内地，中国经济发展将从根本上决定港股基本面，也就是决定股市估值定价的“分子端”；同时，港币汇率与美元挂钩，美联储货币政策对港股流动性有直接影响，美元基准利率可以视为港股的资金成本，也就是决定股市估值定价的“分母端”，上述两个因素的方向和力度将最终影响港股走势。首先，基本面是决定港股中长期走
214、势的决定因素。与市场对港股“暴涨暴跌”、“做空普遍”、“定价失真”等认知不同，经过对恒指历史走势与盈利增速等指标对比发现，两者走势呈强正相关性，即港股尽管有自身鲜明的特色，但仍然是一个充分合理定价的市场，港股长期走势由基本面决定。其次，美元货币政策对港股走势有明显影响。如下图所示，由于美元利率相当于港股的资金成本，美元利率的抬升会降低港股的相对性价比。因此，美元加息对港股形成利空，反之亦然。在大多数时候，港股走势与美元利率、汇率成反比关系，但也有例外。在2016年8月到2018年2月期间，中国经历房地产去库存、去杠杆等一系列调整后，6.9%-1.8%-5.5%-7.8%-8.5%-14.8%-
215、15.5%-18.1%-24.9%-27.5%-28.2%-30.5%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%?18%6%-8%-14%-19%-25%-26%-31%-33%-37%-38%-41%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%?对比近二十五年恒指历次大跌，本轮下跌时长和幅度都接近历史之最。如将 10 月 31 日恒指低点视为本轮下跌底部，港股此轮从 2021 年初高点下跌的最大跌幅已达到 53.2%，与 2000 年科技股泡沫破灭时基本持平、接近1998 年和 2008 年两次金融危机期间最大跌幅，远超 2015 年股灾和 201
216、8 年贸易战时最大跌幅。从下跌持续时间来看，此轮下跌持续时间 20.5 个月，几乎位居近二十五年之最（2000 年科技股泡沫破灭后市场有两次点位接近的探底过程，第一次探底用时 18 个月），远超两次金融危机期间。恒生指数1998 年东南亚金融危机2000 年科网股泡沫2008 年金融危机2015 年股灾2018 年贸易战2021 年初以来最大跌幅61.1%54.7%66.6%36.1%26.7%53.2%下跌持续时间12 个月18 个月/33 个月12 个月9.5 个月9 个月20.5 个月权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现63 图表 113.港股历次大跌后弹性对比资料来源：WIND，
217、中国银行投资策略研究中心经济持续向好，基本面景气向上，在此期间虽然美元持续收紧，但港股持续向上。这正如前述观点，当中国经济基本面与美元利率方向相反时，要看两种因素的相对强弱，美元收紧并不一定意味着港股一定走弱。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 111.港股估值与美国十年期国债对比（倍，%）图表 112.恒生指数走势与美元指数02025?6070809000050003000035000?第三，回顾历史性大跌后主要股指反弹幅度，港股具备高弹性。我们回顾了近二十五年历次大
218、跌中，恒生指数、沪深 300、标普 500、日经 225 指数最大跌幅和最低点反转后 1 个月、3 个月、6 个月涨幅对比（假设 10 月 31 日为本轮下跌最低点），港股前四次大跌的平均跌幅最大，6 个月之后涨幅也最大，高弹性特征显著。期间股指前高到最低点跌幅 最低点后 1 个月涨幅 最低点后 3 个月涨幅 最低点后 6 个月涨幅1998 年东南亚金融危机恒生指数61.1%17.1%52.8%43.7%万得全 A38.4%19.8%22.2%22.2%标普 50022.4%22.4%38.1%45.6%日经 22543.8%11.0%4.5%31.8%2000 年科网股泡沫恒生指数54.7%
219、13.9%19.3%41.0%沪深 30025.0%10.9%13.2%14.7%标普 50050.5%14.0%20.7%13.4%日经 22563.5%8.3%29.4%38.9%2008 年金融危机恒生指数66.6%26.9%23.2%39.0%沪深 30072.7%23.4%34.8%68.9%标普 50057.7%28.5%41.3%55.0%日经 22561.8%21.7%15.9%21.4%2018 年贸易战恒生指数26.7%8.0%12.6%21.0%沪深 30033.3%12.6%38.4%31.9%标普 50020.2%12.7%20.1%24.2%日经 22522.5%9
220、.0%13.1%11.3%四次平均恒生指数52.3%16.5%27.0%36.2%沪深 30042.4%16.7%27.2%34.4%标普 50037.7%19.4%30.1%34.5%日经 22547.9%12.5%15.7%25.9%2021 年初以来恒生指数53.2%/沪深 30041.1%/标普 50027.5%/日经 22519.9%/权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现64 图表 114.中国 GDPWIND 一致预测（%）图表 115.金融机构中长期贷款同比增速（%）3.1.2.3中国宏观经济触底，港股基本面迎来转机从疫情防控来看，随着病毒逐代变异，传染性更强但毒性减弱，国
221、务院优化疫情防控“二十条”措施的发布表明高层将更关注疫情对经济的负面影响，未来疫情防控措施必将更兼顾经济发展。从经济增长动能来看，欧美经济面临衰退导致外需走弱，出口对经济的拉动作用下降且目前消费受疫情“疤痕效应”压制，还存在一定的不确定性。因此，以房地产为代表的行业政策有望边际放松，阶段性拉动经济，发挥托底作用。从货币政策来看，我国前期坚持“以我为主”的货币政策，不搞大水漫灌，为未来预留了较多空间，且下阶段美国将处于降息周期，对我国货币政策的掣肘也将减少，利于我国采取多种政策为经济保驾护航。从近期经济数据来看，对中国 2023 年GDP 增长的 WIND 一致预测高于 5%，呈触底走高、逐渐复
222、苏态势，金融机构 5 年期以上中长期贷款增速也已经从 2022 年 6 月起结束了连续 12 个月的同比负增长，逐渐呈同比持平、回正的态势，对未来经济增速有一定的指向意义。综上，中国经济韧性强，随着疫情、行业政策等的边际优化，内地经济迎来转机，将为港股基本面提供有力支撑。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心-10-5051015202518/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/03
223、23/0623/0923/12?-020025030018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10?3.1.2.4流动性：美国通胀触顶，将为港股创造良好流动性环境从美国通胀主要构成来看，能源资源品价格如原油、天然气等已经先行下跌，房屋租赁价格拐点明确，仅服务业价格趋势尚待观察，但考虑到美联储货币政策对实体经济影响的滞后性，后续大概率随宏观经济衰退趋势性下降。同时，2 年期美国国债收益率对加息顶点有较好的指向性，截
224、至 2022 年 11 月末，2 年期美国国债收益率达到 4.5%左右，已经接近市场一致预期的 4.75%的利率顶点，表明当前市场已经对美联储未来几次的加息进行了相对充分的定价。因此，美国通胀当前处于顶部区域，美联储货币政策在 2023 年转向确定性较高，将为港股创造良好流动性环境。权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现653.1.2.5港股估值全球最低，估值修复势在必行资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 117.全球主要股指 PE 估值对比（倍）图表 118.全球主要股指 PB 估值对比增速（倍）图表 116.美国国债收益率及通
225、胀预测资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00?0204060800?300?500?DAX?225?0246810121416?300?500?DAX?225?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现66首先，无论与全球股市或是自身历史数据比，港股 PE、PB 估值历史性低估从估值来看，截至 2022 年 11 月 25 日，恒指 PE 估值仅 8.66 倍，PB 仅 0.87 倍，横向与全球主要股市对比，估值全球最低；纵向与自身比，分别处于 2010 年初以来分位数的 7.4
226、4%、1.19%，同样处于历史极低位，且在10 月底的恒指低位时，恒指 PE、PB 估值均创下近十二年最低纪录，性价比突出。其次，回购规模反映上市公司严重低估回购是观察港股性价比相对高低的另外一个有效指标，历史上的港股低点几乎都对应着较高的回购金额。从近五年来看，2018 年随着中美贸易争端爆发，叠加中国宏观经济及医药集采等行业政策压制，港股走势单边向下，自下半年开始，港股回购金额持续维持高位；而在 2020 年下半年，港股持续攀升，其间回购金额维持低位。本轮下跌以来，港股回购金额持续增加，并在 9-11 月创出月均超 140 亿的历史回购记录，侧面彰显了港股投资吸引力。图表 119.港股回购
227、情况对市场走势具有较好的指向性（亿元，倍）图表 120.恒生沪深港通 AH 股溢价资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心05406080018020018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10?80900018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0
228、7?AH?+1?-1?第三，与 A 股比，AH 股溢价显示 H 股出现极端行情尽管过往两年 A 股同样大幅下跌，但由于港股相对跌幅更大，A 股相对于 H 股溢价持续创新高。在 10 月 31日恒指低点，AH 股溢价创下十二年的新高 158.27，且目前 AH 股溢价数值高于 1 倍标准差以上的时间已持续接近半年，同样是创造了多年未有的记录。第四，南下资金成为港股新的支撑力量南下资金方面，尽管 2022 年全年港股市场风声鹤唳，指数大幅走低，但南下资金基本全年处于净买入状态。2022 年全年合计净买入 3359 亿人民币。特别是在 10 月份港股持续大跌、屡创多年新低时，南下资金抄底坚决，当月合
229、计净买入 676 亿，对港股资金面形成支撑。从港股通在港股成交占比来看，也呈逐年上升态势。2022 年以来，在港股大幅下跌、外资持续净流出的情况下，南下资金持续净买入，在港股成交中占比进一步快速攀升，截至 11 月 25 日，2022 年港股通在港股成交占比已高达 39%，较 2021 年大幅提升 16.3 个百分点。从长远来看，内地资金对港股影响力将持续提升，未来有望成为港股走势的决定性力量。权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现67 图表 121.恒生指数与港股通净买入（亿元，点）图表 122.港股通成交占比（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行
230、投资策略研究中心3.1.2.6相对看好行业一是医药行业。从政策面来看，医药行业近两年遭遇最大扰动因素是集中采购。当前，待集采品种大部分已经完成，且最新批次的集中采购及监管部门相关表态，都对前期政策进行了一定程度的优化，政策力度好于预期，集采对医药股的压制边际缓解。从基本面来看，一部分医药股受集采打压，业绩出现跳档下降，但站在新的起点上，未来重回稳定增长可期，另外一部分医药股业绩并未受到实质性影响，仅仅因为市场风险偏好下降导致估值极致压缩，未来都有较大的上升空间。从估值来看，当前医药生物指数 PE 估值仅 30.25 倍，市净率 4.02 倍，十年分位数均低于15%，处于显著低估。从长远空间来看
231、，中国人口老龄化是确定性趋势，当前全社会人均床位数等医疗基础设施、中国医药龙头上市公司市值等指标均远落后于发达国家，行业具备“长坡厚雪”特征。二是中概互联网。从政策面来看，从前期持续规范平台经济发展，到近半年一定程度上肯定平台经济在疫情期间保障保供、社会管理等方面的积极作用，肯定平台经济对社会效率的提升，重新发放游戏版号，设置绿灯投资案例等，均预示着相关行业监管政策的逐渐优化。从基本面来看，以互联网购物平台为例，其更接近于消费股，相关公司的营收、净利润增速出现一定波折，本质上是近两年中国疫情及宏观经济压力较大，而并非公司商业模式和市场竞争力的颠覆，随着未来疫情政策的优化和宏观经济触底回升，相关
232、标的具备估值修复和业绩重回增长的双重支撑。三是房地产。从政策面来看，房地产行业在近几年发展不断得到规范，当前已经有“房地产金融 16 条”等政策陆续推出，部分国企及优质民企得到救助，后续随着保经济重要性取得更多共识，预计更多金融方面及限购政策方面的优化政策将次第推出。从估值层面来看，恒生房地产指数市净率 11 月底仅 0.54 倍，近十年估值分位数 2.5%，处于历史最低位，潜在反弹空间较大。总结：经过历史性的下跌，港股估值无论与全球主要经济体比还是与历史估值相比，均处于绝对低位，无论是上市公司自身还是南下资金看来，港股性价比相对 A 股都有比较优势。展望 2023 年，在内地疫情管控政策逐渐
233、优化、部分行业政策转向、流动性维持相对宽松的背景下，中国经济有望触底走高，为港股基本面提供坚实支撑；同时，美国通胀大概率见顶，美联储货币政策有望转向，为港股提供流动性支撑。港股经历了 2021 以来历史性的下跌之后，估值处于绝对低位，叠加内外压力逐渐释放后向好转变，2023 年有望否极泰来，迎来估值情绪双修复，当下布局港股正当其时。0500000002500030000-60-40-2002040608010022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?0.7%3.0%5.1%10.4%10.7%11.6
234、%17.2%22.7%39.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20002020212022?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现683.2.12022 年美债收益率大幅攀升，美股估值有所回落由于 2021 年误判美国通胀形势，美联储在 2022 年进行了追赶式的“暴力”紧缩，短期内加息的频次和幅度创历史纪录。截至 11 月 25 日，各期限的美国国债收益率较年初都大幅上升，尤其是受政策利率驱动的短端国债收益率上升超过 400 个基点，导致收益率曲线深度倒挂。国债收益率的骤升从多个
235、方面影响了股票价格：一是提高了融资成本，使经济成长放缓，削弱了企业盈利前景；二是推动美元汇率走高，以美元计算的跨国企业收入减少；三是折现率的上升压低了股票市盈率，特别是对自由现金流后置的科技成长股的估值压力更大，导致代表成长股的纳斯达克指数 2022 年的跌幅远大于代表价值股的道琼斯工业指数。美国股市：紧缩尾声叠加衰退预期，美股前景或前低后高3.2 图表 123.美国各期限国债收益率变化2021 年美股先经历了疫情后经济复苏带来的企业盈利井喷，2022 年又经历了利率上升导致的估值压缩。虽然过去两年标普 500 指数整体盈利增长了 88.6%，但指数仅上升了 9.5%，使 TTM 市盈率从 3
236、6 倍大幅降至 20 倍。不过，这依然高于 15.98 倍的历史均值及 14.91 倍的历史中位数，估值并未跌入“便宜”的区域。另外，各期限的无风险收益率都达到了 4%左右，远超标普 500 指数 1.68%的股息率，这说明在获取收益方面，投资者当今处境并非像在零利率时代一样别无选择，而买入股票的机会成本事实上处于 2008 年金融危机以来的最高水平。资料来源：美国财政部，中国银行投资策略研究中心日期1 个月3 个月6 个月1 年2 年3 年5 年7 年10 年20 年30 年2022/1/30.050.080.220.40.781.041.371.551.632.052.012022/11/
237、254.164.414.674.764.424.23.853.783.683.973.74变化量（BP)43643192173权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现69资料来源：彭博，中国银行投资策略研究中心资料来源：FactSet，中国银行投资策略研究中心3.2.2企业盈利呈下滑态势，2023 年盈利前景难言乐观受美联储“暴力”紧缩影响，2022 年 9 月、10 月全球外汇、债市大幅波动，还伴随发生了多起影响金融稳定性的事件。回应市场担忧，美联储释放了减缓加息步伐的信号。紧接着又连续出现的通胀缓解迹象（2022 年 10 月CPI、PPI 涨
238、幅双双低于预期），令投资者越来越相信美联储未来几个月将采取不那么激进的紧缩政策，从而可以实现既降低通胀、又避免经济衰退的“软着陆”。受此乐观情绪及季节性因素推动，非美货币、美债、美股都显著上扬。一些分析师认为美股已经开启新一轮牛市，指出标普 500 指数 2023 年预期盈利 220.59 点（对应 18 倍 P/E）已具备投资价值。图表 125.标普 500 指数盈利展望 图表 126.标普 500 盈利增速 vs 剔除能源行业（%）资料来源：，中国银行投资策略研究中心 图表 124.标普 500 指数 TTM 市盈率（倍）206.80220.59234.77256.950501001502
239、002503002022?2023?2024?2025?6.10%2.20%-0.60%-5.10%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2022?2022?500?055404512/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/11?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现70那么，2023 年的盈利预期是否合理呢？首先，220
240、.59 点的预期盈利水平相对 2022 年的 206.8 增长了 6.67%，仅略低于 8%的历史平均增速。然而，考虑到疫情期间财政刺激红利的进一步消散以及强力货币紧缩效应的广泛渗透，2023 年美国经济大概率会陷入某种程度的衰退，企业盈利恐怕也会随之负增长。第二，2022 年前三季度，标普 500 整体盈利增长了 6.1%，看似良好，但是剔除能源行业后其实是减少了 0.6%。尤其是最近的第三季度，标普 500 整体盈利增速降至 2.2%，而剔除能源行业的盈利是-5.1%，说明标普 500 除能源行业外的盈利状况在加速恶化。第三，随着需求转弱，能源价格已显著回落。由于能源行业自身的强周期性，2
241、022 年盈利增速不可持续，2023 年无法再次掩盖其他行业的低迷。最后，美国 PPI 增速持续高于 CPI，表明生产成本上升向消费终端传导不畅，企业利润率继续遭受压缩。所以，对于 2023 年标普 500 指数 6.67%的市场预期盈利增速，我们认为过于乐观，届时盈利下调将对股价形成压制，美股在 2022 年经历杀估值之后，2023 年还有一个杀盈利的过程。3.2.3经济活动明显减弱，市场尚未定价衰退与美国企业（能源行业除外）整体盈利下行相呼应的是，美国多项前瞻性指标持续走低，例如 PMI、地方联储调查指数，以及更具综合性的 ConferenceBoard 领先指标（LEI）。LEI 是实际
242、 GDP 增速的领先指标，自 2021年 4 月触顶后开始下行，到 2022 年 10 月已同比下降至-3.2%，暗示美国经济将在几个月后步入衰退。图表 127.美国 ConferenceBoard 领先指标（LEI）年率 vs 实际 GDP 年率（%）图表 128.美国年化成屋销售（万套）资料来源：conference-board.org，中国银行投资策略研究中心资料来源：TradingE，美国房产中介协会，中国银行投资策略研究中心-40-30-20-20002000420052006200720082009200132014
243、2000212022?350400450500550600650700?对利率敏感的房地产行业最先受到美联储大幅加息的冲击。由于美国 30 年房贷利率已从 3%攀升至 7%，而房价还未明显下跌，导致买家每月房贷负担上涨了近 60%，购买力大幅下降。2022 年 10 月，美国年化成屋销售从年初的 650 万套降至 443 万套。根据美国房地产经纪人协会 2022 年 6 月发布的一项研究，房地产相关行业在2021 年贡献了美国 GDP 的近 17%，每笔房屋销售平均创造两个工作岗位。即使假设 2023 年房屋销售数量不再继续下跌，那么当前销量（同比下
244、跌 30%）也会对 GDP 形成显著拖累，由房地产造成的工作岗位损失可能高达400 万个，使美国失业率从当前的 3.7%升至 6%。再加上科技行业的裁员潮以及旅游业需求回归正常，那么美国受疫情、移民等因素造成的结构性低失业率在 2023 年更强的周期性失业潮的影响下恐怕也会显著上升。权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现71尽管诸多数据指标暗示经济衰退将是大概率事件，但是市场似乎并未对经济衰退给予充分的定价。其一，过去10 次经济衰退平均会使标普 500 盈利下降 29.5%，即使剔除 2008 年金融危机与 2001 年科技股泡沫破裂造成的极端盈利下跌后，平均下降幅度也达 18.7%。按
245、此计算，标普 500 的预估市盈率则是 24 而非 18，估值偏高。其二，信用利差偏窄。根据美联储数据，当前 BBB 级和高收益级的信用利差分别只有 1.75 和 4.63 个百分点，都未接近经济衰退时期的水平（图表 129、图表 130 中阴影区域表示美国经济衰退），表明现在投资者风险偏好依然较高，并未将经济衰退的影响计入价格。所以，虽然目前关于美国经济衰退的讨论不绝于耳，但是当经济衰退真正到来时，预计风险资产还是会受到冲击。图表 130.美国高收益级信用利差（%）图表 129.美国 BBB 级信用利差（%）3.2.4紧缩政策滞后效应被低估，开始降息并非买入好时机为什么美国股市会对经济负面信
246、号不敏感，甚至做出积极反应呢？这可能与 2008 年金融危机后美联储频繁的救市政策有关。过去十几年，每当美股因各种问题回调时，美联储都实施了积极的货币刺激政策救助，包括长时间保持零利率、多轮量化宽松、扭转操作（OperationTwist）等，这些政策被认为刺激了股市持久的上涨，并且人为缩小了回调的时间和幅度。2020 年新冠疫情暴发后，美联储的刺激政策以零利率加无限量化宽松达到了顶峰，美股也受益于流动性泛滥而加速上涨。投资者已经形成条件反射，对美联储政策的关注度超越了一切其他基本面因素。“经济变差美联储政策宽松股市上涨”的投资逻辑已经在投资者心中根深蒂固，所以当前投资者积极抢跑美联储紧缩政策
247、的任何松动，实则是害怕股市像过去一样不回头地上涨而错失投资机会。可以预见的是，如果接下来美国经济数据继续走软，那么美联储将有理由不那么强硬，美股短期会有更多反弹动力。不过，这种反弹恐怕难以持续。疫情前的十几年，由于没有发生高通胀，其间美联储的紧缩周期非常温和，最多也只把基准利率缓慢提高到了 2.25%2.5%的区间，所以当美联储货币政策转向宽松时，美国经济增长可以在一小段时间后基本跟上股市的上涨。然而，这次的情况有所不同。由于发生了持久的高通胀，美联储正以极其激进的紧缩政策补救由于 2021 年没有提前收紧政策导致的错误。美联储不仅将在一年时间内完成 180 度转弯：从量化宽松到加息500个基
248、点以及同时进行史上最快的量化紧缩，而且还计划将这种紧缩政策维持足够长的时间直到通胀率回到2%。市场没有充分认识的是：美国经济当前的表现仍是 2020 年、2021 年大量财政、货币刺激的结果，而 2022 年货币紧缩的最终效果要到 2023 年，甚至 2024 年才能体现。投资者抢跑美联储放缓加息买入股票，隐含的投资逻资料来源：圣路易斯联储经济研究，中国银行投资策略研究中心资料来源：圣路易斯联储经济研究，中国银行投资策略研究中心0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002200420062008200162018
249、20202022?0.005.0010.0015.0020.0025.002200420062008200022?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现72辑是美联储 2023 年下半年开始降息后，美国经济又将迅速走强，股市又进入一轮新牛市。但是，投资者可能会失望，因为届时经济恐怕仍会反映现在实施的超强紧缩政策而继续走弱，就像 2022 年美联储不断激进加息，通胀率也无法立刻下降一样。从历史数据中，也能找到同样的答案：当美联储政策刚开始从紧缩转向宽松（降息）时，意味着经济下行周期进入加速阶段，对于股市并非新牛市的起点，而是熊
250、市的中继。例如，2019 年 8 月开始降息后，到 2020 年 3 月时标普 500 指数从高点下跌 35%；2007 年 8 月开始降息后，到 2009 年 3 月时标普 500 指数从高点下跌了 58%；2000 年 12 月开始降息后，到 2002 年 10 月时标普 500 指数从高点下跌了 51%。此前更多的案例也表明，降息开始后都迎来了标普 500 大幅的下跌。下跌原因大多是美联储前期的紧缩政策已经令经济增长疲弱，而后发生某种意外的经济或金融危机则引起了更严重的经济衰退，盖过了美联储放宽政策的影响。资料来源：Bloomberg，中国银行，截至 2021 年 11 月 26 日 图
251、表 131.美联储政策转向（降息）与美股熊市（点，%）3.2.5美股中期回调风险大，但配置基本盘仍然牢固美国经济正在走弱，但对于现阶段的美股投资者，经济的“坏消息”即是股市的“好消息”，因为投资者可以期盼美联储的货币政策从紧缩转向宽松，这是美股反弹的阶段性逻辑。然而，投资者面临真正的考验来自经济衰退中企业盈利的表现将严重低于目前的分析师预测，而且也不能排除意外金融危机引发暴跌风险。若参考历史，美联储刚开始降息并非买入时机，而是卖出的时机。建议 2023 年一季度后期开始逢高减持美股，调整为低配。诚然，未来几个季度美股的宏观逆风偏多，但拉长时间看，支持美股长期走高的因素并未改变。第一，美元仍是全
252、球最主要的储备货币，国际贸易与融资在未来很长一段时间内仍依赖美元，美国拥有的“铸币权”是美元资产超额回报的重要基础。第二，全球债务对 GDP 的比重在疫情之后加速上升，不断刷新创历史纪录，因此经济无法承受长时间的高利率。在这种局面改变之前，全球主要央行必须把实际利率长时间压低在极低水平甚至是负数，才可避免系统性破产风险，这对股票资产是长期利多。第三，美国股市聚集了众多世界级企业，在盈利质量、公司治理、股东回报等多方面都具有显著优势，而全球最具创新性的公司也倾向在美国上市，不断给美国股指的编制输送新鲜成长血液。总之，2023 年美股投资须警惕因经济衰退造成的周期性下跌，但会创造更好的长期买入机会
253、，建议在标普 500 指数靠近 3000 点开始增加配置。?05636307260242008201220162020?-15%-51%-58%-35%-17%-36%-48%-27%?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现73资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 132.近三年欧洲及其重点国家 GDP（%）欧洲股市：窄幅震荡，中枢上移3.33.3.1经济数据，显现韧性近三年，欧元区及其主要国家 GDP 水平较 2021 年以来有所回落，但仍超过
254、疫情前水平。截至 2022 年三季度，法国 GDP 增速为 1%，与疫情前持平；欧元区 GDP 增速为 2.1%。欧洲前五大经济体制造业 PMI 景气指数近三个月以来低于 50%的荣枯线，但与疫情前大致水平相当，且有止跌反弹的趋势。其中，欧元区 11 月制造业 PMI 指数为 47.3，高于疫情前水平；德国制造业 PMI 结束连续 10 个月的跌势，在 11 月录得 46.7。不仅如此，从就业数据来看，欧元区主要经济体失业率在近 10 年处于下降趋势，近期更创下 10 年来新低，就业环境良好。以上数据显示出欧洲经济已经逐渐走出疫情影响，后续欧洲的股市仍有望保持韧性，不宜过于悲观。图表133.近
255、三年欧洲及其重点国家制造业PMI（%）图表 134.近十年欧元区及其重点国家失业率情况（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00?052/1113/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11?-24-14-46162619/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现74 图表
256、135.欧洲市场主要指数近 10 年市净率情况 图表 136.欧洲市场主要指数近 10 年估值情况3.3.2横向比较，估值优势截至 2022 年 11 月，从市净率看，相较于发达国家的美国和日本，目前欧元区及重点国家，如英国、德国，市净率处于较低的历史分位。从估值看，欧元区及重点国家，如英国、法国和德国，目前的估值水平不高，均未超过 15 倍，且位于 11%以下较低历史分位，远低于美国和日本目前所处的 70.06%和 41.6%较高历史分位。无论是从历史分位，还是从横向比较来看，欧洲地区及其重点国家具有估值优势。资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研
257、究中心主要国家当前 PB历史分位PB 历史中值PB 历史最大值PB 历史最小值PB 历史均值富时 1001.598.45%1.832.031.271.79德国 DAX1.5627.53%1.682.051.091.67法国 CAC1.6981.33%1.522.191.171.55道琼斯工业指数6.182.73%3.767.34.152.11日经 2251.6233.20%1.682.221.691.21欧元区 STOXX501.8179.05%1.622.321.681.2主要国家当前 PE历史分位PE 历史中值PE 历史最大值PE 历史最小值PE 历史均值富时 10014.287.68%1
258、9.94284.6312.7132.92德国 DAX13.268.56%18.0572.8311.4220.52法国 CAC13.93.87%20.8869.4112.1523.19道琼斯工业指数21.9570.06%19.9632.6814.0820.44日经 22519.1441.60%19.9140.1121.0613.82欧元区 STOXX5014.0210.08%18.9267.4312.2321.97权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现75 图表 137.近三年欧元区货币供应量 M2 环比（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心3.3.3特殊通胀，影响减弱2022
259、年 11 月，欧元区通胀率同比达到 10.1%。这种高通胀水平有其特殊成因，主要有俄乌冲突导致全球能源供应链重铸，导致能源价格飙升的影响，这样使得欧洲央行的货币政策不能立竿见影改变高通胀现状。回顾 2022年货币供应情况，截至 2022 年三季度，欧元区 M2 同比增速略低于疫情前。欧元区中德国、英国 M2 增速先增后降，目前水平均高于疫情前。这一状况是在欧洲央行自 2022 年 7 月以来两次加息后相对紧缩的货币政策的前提下出现的。与此同时，欧元区及其重点国家的股票市场先抑后扬，走出与 M2 供应量相反的趋势。由此可见，欧央行为抑制特殊通胀所采取的货币政策对股市影响边际减弱。3.3.4地缘冲
260、击，隐忧犹在俄乌冲突发生前，俄罗斯是欧洲最大的能源供给国，2021 年欧洲能源超五分之一进口总量来自俄罗斯。冲突发生后，欧洲大幅降低自俄能源进口，导致能源价格暴涨，促使欧洲加速将化工和钢铁等能源密集型产业链外移。能源危机不仅使得欧洲及其主要国家通货膨胀高企、货币政策紧缩，同时导致欧洲地区投资不确定性上升，降低了欧洲地区及其主要国家对海外投资者的吸引力。据联合国贸发会议统计，2022 年前三季度全球绿地投资项目数量减少 10%，其中流向欧洲地区的项目减少 25%。而俄乌冲突的演变仍具有不确定性，将继续给欧洲的及其重点国家的经济发展带来深远影响，隐忧犹在。展望 2023 年，由于欧元区及其重点国家
261、股票市场从 2022 年 10 月以来短期涨幅较大，2023 年年初或有技术性回调，但与疫情前相比，欧元区经济韧性十足，叠加加息放缓预期与杀盈利预期并存，权益市场将有望维持窄幅波动，并震荡上行。同时，通过横向比较凸显的估值优势凸显，使得欧元区存在不错的投资机会，但仍需持续关注能源高价拖累经济表现、欧盟重化工业出现外迁和俄乌冲突再次激化对市场的扰动。024681012141619/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现763.4.1深度价值，估值合理截至2022年11月25日，
262、日经225指数全年跌幅仅1.77%，在全球主要市场中排名靠前，韧性十足。分季度来看，日经225指数前三季度分别下跌3.37%、5.13%及1.73%。主要由于美国货币政策比此前市场预期更早更快地紧缩、日本本土新冠疫情阶段反复以及俄乌地缘政治风险，导致日本股市投资者趋向规避风险。四季度日经 225 指数在美联储货币政策边际转向、日元低位反弹以及企业盈利增长的共同作用下，上涨 9.04%，全年领先其他发达市场。日本股市：喜忧参半，温和震荡3.4 图表 138.日经 225 及主要市场指数 2022 年表现（%）图表 140.全球主要市场 PB 比较（倍）图表 139.全球主要市场 PE 比较（倍）
263、图表 141.日本近十年 PE 分析（倍）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?日本股市对于全球投资者具备吸引力的关键点之一在于日本股票是深度价值股，估值水平长期低于其他发达市场。目前日经 225 指数 PE（TTM）为 19.14，低于美国标普 500 指数，近年来由于新
264、冠疫情等因素导致的经济周期的错位，日本股市 PE（TTM）的优势有所减弱。但从 PB（LF）看，日经 225 指数远低于美国标普 500 指数，与英国富时 100、德国 DAX 指数相当。从日经 225 历史估值水平比较，当前 PE（TTM）也处于过去十年历史的均值以下，估值合理。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5?225?500?300?100?DAX?5404513/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现77 图表 142.美元兑日元 图表 144.日本
265、 CPI 及 PPI 当月同比（%）图表 143.日经 225 近三年 EPS 图表 145.日本 1 年期和 10 年期国债收益率（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心3.4.2日元贬值，推升盈利日本股市近年来在全球地缘政治摩擦以及新冠疫情反复扰动的情况下，波动率也显著低于欧美及新兴市场。因为日本股市长期以来的估值整体相对稳定，一直在 15-25 倍区间内小幅波动，市场表现主要由盈利驱动。2022 年以来，在全球各国激进加息的大环境中，日本显得格外特
266、立独行。日本央行坚持货币宽松以及 0.25%的 YCC（收益率曲线控制），导致美日及其他国家相对日本利差不断走阔，直接导致日元大幅贬值。截至 11 月 25 日，日元兑美元贬值 20.90%，在十月下旬曾一度对美元贬值超过 30%，美元兑日元汇率一度跌至 151.90，刷新了自 1998年 8 月以来近 32 年的低点。日元贬值虽然令国内消费市场承压，却在一定程度上利好日本的上市公司。由于日本上市公司的主要业绩来自海外销售，日元的弱势推升了上市公司的盈利。3.4.3通胀可控，坚持宽松2022 年以来，全球高通胀与高利率并行，日本长期以来低迷的通胀也随之上行，日本 10 月 CPI 同比涨幅达到
267、3.7%、11 月 CPI 同比涨幅更是达到 3.8%，接近 1990 年到 1991 年期间的高位。其主要驱动因素是能源价格的大幅上涨以及日元贬值造成的输入型通胀，而不是日本国内经济过热造成。随着全球能源价格回落以及日元汇率企稳，这种通胀通常有望很快消散。所以我们有理由相信短期内，通胀因素不太可能促使日本央行退出宽松的货币政策，仍有较大可能会维持YCC（收益率曲线控制）来支持经济复苏，同时，外加央行间歇性干预的手段，以稳定汇率。900/0119/0120/0121/0122/01?02004006008000160018002
268、00019/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/08EPS-4-2024681012?-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.40?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现78但同时需要关注到，日本央行内部对于是否继续坚持宽松政策方向上开始产生分歧，部分央行政策制定者开始对退出货币刺激计划持开放态度，并且认为央行需要重视通胀压力扩大的风险。开启日本超级宽松货币刺激计划的日本央行行长黑田东彦亦将于 2023 年 4 月正式卸任，市场认为日本央行可能会逐步放弃 YCC（收益率曲线控制）。
269、需要警惕的是，日本央行一旦退出 YCC，将给整个全球金融市场带来不小的冲击。3.4.4中国崛起，削弱优势对于日本股票市场来说，并非完全没有风险。当前全球经济前景陷入温和衰退，欧美和亚洲多个国家和地区的PMI 跌破荣枯线都表明全球经济活动正在萎缩，需求降温。而日本是外需主导型的经济体，疲弱的外需将拖累日本经济。同时，从全球增长周期来看，中国正在进入复苏阶段，凭借着强大的产业链、供应链体系以及能源价格优势，将削弱日本企业的国际竞争力。同时，中国 A 股及港股市场相较日本市场更加低估，对国际投资者的吸引力也或将分流海外投资者对于日本市场的投资，近期外资已加速流入 A 股市场，北向资金 2022 年以
270、来已转向净流入。图表 146.主要经济体制造业 PMI（%）图表 147.陆股通累计买入额（亿元）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心3.4.5结论：日本股市有望延续涨势尽管从横向对比看，日本经济的复苏节奏在 2022 年仍然偏慢，但随着疫情的控制，通胀的可控，政策的刺激，产业链的复苏，企业盈利水平将在 2023 年对优先复苏的发达国家形成追赶。合理的估值，宽松的流动性环境也将有利于日本股市在 2023 年延续上涨的态势。303540455055606570?90002000500016000170
271、001800020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10?权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现79 图表 148.美国联邦基金利率（%）图表 149.上轮美联储加息后半段新兴市场表现（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心3.5.1加息放缓，压力仍在2022 年新兴市场股市在国际地缘政治风险及全球流动性紧缩的大环境下整体承压，表现不及发达市场。截至 11 月 25 日，MSCI 新兴市场下跌 23.62%，而 MSCI 发达市场下跌 16.34%。其中俄罗斯
272、 MOEX 指数下跌42.04%，胡志明指数下跌35.16%，韩国综合指数下跌18.13%；印度市场受益于自身经济结构，2022年表现较强，录得 6.68%的正收益。展望 2023 年，上半年欧美高通胀仍将持续，紧缩货币政策短期难以转向。考虑到当前美国通胀小幅回落以及货币政策的时滞性，为了避免经济硬着陆风险，美联储将放缓加息速度。美联储紧缩退坡将使新兴市场资本外流压力缓解，但更大机会在于美联储政策转向可能带来的资本重新流入。参考上一轮美联储加息后半段至降息前多数新兴市场股市走出的先抑后扬走势，可以为预测 2023 年新兴市场股市走势提供一定借鉴意义。新兴市场：流动性改善先抑后扬，基本面决定市场
273、强弱3.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0?-15%-10%-5%0%5%10%15%18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06MSCI?MSCI?NIFTY 50?3.5.2衰退风险，抑制盈利进入 2023 年，伴随着全球高通胀持续，通胀压力蔓延至新兴市场，高企的通胀水平正在损害新兴市场的经济。同时，同时，全球贸易已经在多重因素冲击下走弱，能源价格影响工业生产，发达经济体经济增长乏力导致外部需求减弱，可能将进一步削弱新兴市场经济体增长动能。部分亚洲新兴经济体出口贸易已经在 2022 年下半年走
274、弱，制造出口占比较大的国家，经济和企业盈利将迎来挑战，企业盈利向下周期或仍将维持较长一段时间，一定程度上制约新兴市场反弹幅度。权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现80 图表 150.新兴市场 CPI 同比（%）图表 152.IMF 新兴市场 GDP 预测（%）图表 151.新兴市场出口同比增速（%）图表 153.新兴市场估值水平（倍，%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心3.5.3经济差异，表现分化展望 2023 年，由于各国仍处在经济周期不同阶段
275、，同时各国面临的挑战也不同，所以 2023 年各经济体复苏拐点和节奏也存在较大差异，导致新兴市场经济体经济增长继续分化。出口导向型经济体将受到外需走弱的影响拖累复苏进度；而内需导向型经济体将继续靠内需来驱动复苏，但增速或将放缓。根据 IMF 预测，新兴市场 2023 年经济增速将与 2022 年持平，维持在 3.7%左右水平，但各国情况略有不同。具体来看，越南、印度预计仍旧能保持超 6%的经济增速；马来西亚、菲律宾、印度尼西亚经济增速将滑落至 4%5%区间；韩国经济增速将跌至 2%一线。同时 IMF 预测，大部分新兴市场经济将在 2023 年下半年逐渐开始好转，2024 年先后重新进入上行周期
276、。从估值层面看，新兴市场中，2022 年跌幅较大的如韩国综合指数、胡志明指数等估值已经处于历史底部水平，风险充分释放，估值压力较小。而 2022 年韧性较强的如印度 SENSEX30 指数估值处于历史中位数水平，由于市场未经大幅调整，2023 年将面临一定的估值调整压力。3.5.4总结展望 2023 年，全球流动性边际改善，前紧后松，新兴市场需保持耐心，下半年或将迎来曙光。同时，新兴市场国家由于各自经济结构的差异以及所处经济周期的不同阶段，股市表现或将继续分化，市场强弱取决于各自的基本面，相对更加看好越南和印度市场。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%?-60-40-200204060
277、80?-15-10-5050224?16.80%0.39%27.35%7.80%48.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 x20 x40 x60 x?SENSEX30?债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 81美债机会确定，中债机会靠跌美债 2022 年下跌为 2023 年创造了确定性机会。美联储紧缩政策结束较为确定，美债利率下行趋势确立，建议先标配，视情况提升至超配（推荐）。2023 年中国经济复苏叠加权益资产性价比更优，预计债市承压波动加剧，但货币政策主动收紧流动性概率不大，预计 10 年期国债收益率震荡区间
278、为2.7%3.1%，建议中债先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整为标配。债券篇债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌82国内货币市场4.1 图表 154.公开市场操作灵活精准（亿元）图表 155.中期借贷便利（MLF）操作充分满足市场需求（亿元）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心-00001500019/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/10?资料来源：WIND，中国银行投资策
279、略研究中心-15000-00000/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11?2023 年，在稳字当头、稳中求进，加大实施力度以支持稳住经济大盘的稳健货币政策下，货币市场预计保持流动性合理充裕，利率中枢向政策利率震荡回升。4.1.12022 年回顾：货币政策灵活适度，流动性合理充裕2022年，为更好落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的发展要求，面对全球经济增长放缓、通胀高位运行、地缘政治冲突等严峻复杂
280、的外部环境，货币政策以我为主，灵活适度，综合运用降准、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现、公开市场操作等多种货币政策工具以及上缴央行结存利润等方式适度投放流动性，保持流动性合理充裕，引导利率进一步下降，熨平关键时点波动。货币市场利率二、三季度长期维持在政策利率下方，进入四季度利率中枢抬升向政策利率回归。银行间市场质押式回购成交规模突破 7 万亿，隔夜成交占比较高。债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 83 图表 156.2022 年短端利率中枢低位震荡回升（%）图表 157.2022 年长端利率低位震荡回升（%）0.001.002.003.004.005.006.007.0019/0119/
281、0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11DR001DR007R001R007?1.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.5019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11?资料来源
282、：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心4.1.22023 年展望：流动性易松难紧，利率中枢震荡上移2023 年，经济增长面临较大下行压力，需求端受疫情冲击处于偏弱水平，内生动能不足。增强微观主体活力，为实体经济，特别是重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体提供更有力、更高质量支持存在一定必要性，海外主要经济体收紧节奏放缓对货币政策的制约减弱，我们认为流动性主动收紧的概率不大。随着疫情防控措施更加精准，需求侧变化或将带来通胀升温的潜在可能性，货币政策不会“大水漫灌”，精准直达的结构性货币政策工具空间更大，利率中枢向政策利率震荡回升。0%10%
283、20%30%40%50%60%70%80%90%100%00000400005000060000700008000022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?图表 158.银行间市场质押式回购成交规模破 7 万亿，隔夜成交占比较高（亿元，%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌84国内债市4.2 图表 159.2022 年债市窄幅震荡（%，BP）图表 160.2022 年利率债供给充足（亿元）050000000250003000035000
284、?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心2.251.692.852.590204060801001201.501.701.902.102.302.502.702.903.1022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1110-1?4.2.1利率债：债市波动加剧，等待价值凸显2022 年，利率债市场延续牛市，长端债券箱体震荡，短端债券波动向下。2023 年疫情防控优化、房地产止跌企稳、基本面修复向好，在流动性不主动收紧和等待政策效果兑现的时间里，预计债市承压波动加剧，关注调整后的配置
285、价值。4.2.1.1政策发力强预期，经济兑现弱修复2022 年，国内利率债市场主要是围绕疫情反复导致经济复苏进程较为缓慢与稳经济一揽子政策发力推进宽信用修复，国内货币政策呵护流动性合理充裕与海外美联储加息收紧流动性这两条主线多空博弈，10 年期国债收益率在2.59%2.85%间窄幅震荡，短端表现更好，101 年利差走阔。进入 11 月，资金面边际收敛、疫情防控措施进一步优化、支持房地产平稳健康发展政策出台，多重预期变化推动利率上行，银行理财打破刚兑的净值型产品与客户风险偏好的不对称形成“收益率上行理财净值波动投资者赎回卖出债或赎回基金收益率进一步上行”的负反馈放大了此轮调整力度，随后央行增加公
286、开市场操作规模、做多情绪略有修复。债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 85疫情冲击和房地产下行是2022年经济下行压力加大、内生动能减弱的主要原因，也是支撑债市做多的核心逻辑，这两大因素在 2022 年底都出现了积极信号，为债市带来压力。新冠病毒持续变异、快速传播的特点使得疫情防控形势仍然严峻复杂，而病毒致病性减弱、疫苗接种的普及和防疫经验的积累，为更科学、精准地优化防控政策提供了一定条件，优化防控措施二十条是平衡疫情防控和经济社会发展的结果，生产活动、消费场景、投资预期有望逐步改善，经济活力缓慢修复。房地产方面，从“因城施策”保需求，专项贷款保交楼，到11月央行和银保监会发布 关于做好当前金
287、融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，交易商协会支持民营房企债券融资，证监会恢复上市房企股权融资，各项政策给房地产行业的信用修复带来了一定利好。对经济修复的预期将使 10 年期国债收益率向上调整，突破 1 年期 MLF 利率 2.85%。从现实看，居民端和企业端融资需求的修复尚需要时间，当前风险偏好难有快速根本性变化，疫情防控优化和房地产支持政策的效果仍需进一步观察，基本面改善的幅度和节奏与政策发布存在一定预期差，结合我们对 2023年流动性不会主动收紧的判断，债券收益率快速上行的通道并不通畅。预计2023年10年国债收益率在2.7%3.1%区间震荡
288、，且由于政策靠前发力，市场预期领先经济数据的好转，上半年上行压力较大，如果债券收益率上行接近3.1%，债券配置价值凸显，可逐步建仓。下半年经济数据改善如果产生预期差，债市收益率或将震荡下行。4.2.1.2供给端保持积极，需求侧谨慎稳健2022 年利率债供需平衡，国债和政策性金融债发行规模较 2021 年稳中有升，地方政府新增债务额度 4.87 万亿元，其中包括两会确定新增额度 4.37 万亿元，以及 5000 亿元专项债结存限额，发行节奏明显前置。图表 161.2022 年政策前置，地方政府债发行进度明显较快（亿元）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心202020212022新增地方政
289、府债额度47,300.0044,700.0048,700.001 月7,850.643,595.166,700.802 月12,229.863,553.1211,663.953 月15,148.935,439.8016,694.764 月17,332.189,434.6718,185.655 月29,004.5015,308.2027,806.736 月28,520.6419,236.5142,797.937 月28,528.1223,288.8642,050.728 月37,952.6828,122.6843,130.149 月42,733.6632,975.2142,421.8810 月4
290、4,985.9539,978.2046,864.5911 月42,506.9145,282.38/12 月43,691.2248,145.14/债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌86 图表 163.2022 年 10 月投资机构国债托管规模占比 图表 164.2022 年 10 月投资机构地方债托管规模占比 图表 162.2023 年国债、地方政府债供给预测（亿元）?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心展望 2023 年，经济修复面临较大下行压力，仍需财政政策的逆周期调节和货币政策的稳健有力，利率债
291、供给有望延续积极态势。预计 2023 年赤字率不低于 3%，地方政府专项债券的发行力度不少于 2022 年的新增额度，政策性开发性金融工具的部署一定程度上增加了政策性银行的融资需求，政策性金融债发行规模预计较 2022 年继续增加。另外，在实体经济活力增加、风险偏好边际好转的情况下，企业债、公司债发行规模有望增加。发行节奏来看，国债、政策性金融债发行节奏较为均匀，地方政府债由于稳增长诉求较强，政策前置尽早形成实物工作量概率较大，预计一、二季度为发行高峰。2022 年在资金利率维持低位的环境下供给压力未对收益率带来大的扰动，2023 年在资金价格中枢抬升、债市上半年整体情绪较为谨慎时，需对收益率
292、上行风险予以关注。?需求方面，截至 2022 年 10 月，持仓利率债的投资机构中以银行业金融机构居首。其中，国债方面，银行业金融机构持仓占比超过 60%，其次是境外机构和非法人产品；地方政府债方面，银行业金融机构持仓占比超过 80%，其次是保险机构、非法人产品和境外机构。考虑到上半年债市有较大上行压力，回调达到一定配置价值后机构需求可被匹配，而随着经济修复、预期好转、信贷需求和权益市场回暖，资产荒可得到一定程度缓解。债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 87 图表 165.当前 10 年国债收益率处于历史 10%分位（%）图表 166.当前 1 年国债收益率处于历史 30%分位（%）3.993
293、.352.834.301.502.002.503.003.504.004.505.005.506.002002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01?2.13 3.480.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/0
294、12009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心4.2.1.3估值处于历史低位就历史情况而言，10 年国债利率水平在近 20 年的 10%分位，位于区间底部。一方面从长经济周期来看，真实利率应该与经济实际增长率大体相等，我国目前经济潜在增速下降，劳动力人口放缓，由高速增长阶段向高质量发展阶段转向，长期利率中枢存在下移的趋势。另一方面，受新冠疫情影响，财政政策
295、和货币政策为稳经济大盘积极发力，但企业部门、居民部门实体融资需求偏弱，流动性向实体经济传导不畅，加之缺少高票息资产，投资机构面临资产荒，推动 10 年国债利率一路下行至 2.83%左右，与 1 年期中期借贷便利（MLF）利率基本持平。对比 2020 年经济复苏、货币政策回归正常化后，债市收益率快速拉升至 3.35%并进入快熊的情况，2023 年经济筑底回升内生动能不强，政策仍是主要托举力量，在流动性不主动收紧的条件下，基本面修复对债市带来的上行压力会小于 2020 年，10 年国债收益率 3.1%是较为安全的边界。4.2.2信用债：谨防上行之风险，关注深调后机会回顾 2022 年，信用债在资产
296、荒的助力下整体走出一波小牛市行情，但民营地产债却持续遭受违约风险暴露，挣扎在水深火热之中。2022 年信用债走势经历了三个阶段：第一阶段（一季度）跟随利率债小幅下跌，年初在宽信用持续发力、信贷和社融数据大幅转好的影响下，债市整体下跌，已处估值高位的信用债亦跟随下跌；第二阶段（二季度-10 月末）震荡上涨创出年内新高，二季度国内疫情加重、经济大幅走弱，叠加流动性充裕、降息落地，资产荒推动信用债持续上涨、高位震荡；第三阶段（11 月-年底）大幅回调，资金利率阶段性边际收敛及疫情防控政策调整，引发过于拥挤的债券资产发生抛售及产品赎回的负反馈，信用债大幅下跌，且幅度超过利率债。债券篇：美债机会确定，中
297、债机会靠跌882022 年信用债的整体违约规模仅不到 2021 年的一半，一是因为风险暴露绝大多数都集中在非央企、非国企下属房地产企业，集中度较高、行业辐射面相对窄。截至 11 月末，新增违约主体 29 个，其中房地产主体 23 个，占比达 79%，且均为非央企、非国企下属房地产企业；二是部分房地产企业采用展期，而非直接违约的方式应对债务问题，也导致违约规模统计数量较少。截至 11 月末，与地产相关的含展期在内的违约规模实际已经达到了 1063 亿。图表 167.2022 年信用债收益率创新低后大幅回调（%）图表 169.2022 年新增违约主体以地产为主（个）图表 168.2022 年信用利
298、差持续收窄后出现反弹（%）图表 170.2022 年含展期在内的违约规模统计（亿元）5.205.305.405.505.605.705.805.906.006.102.002.202.402.602.803.003.203.403.603.8022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?2306008001000?2.602.702.802.903.003.103.203.303.403.500.000.200.400.600.801.001.2022/0122/0222/0322/0422/0522/0
299、622/0722/0822/0922/1022/11?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 89 图表 171.信用债发行及净融资情况（亿元）图表 172.城投债发行及净融资情况（亿元）0300000400000500000600000700000200022/11?000004000050000600002001
300、9202020212022/11?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心4.2.2.1供需格局或打破，资产荒有望缓解从供给端来看，2022 年信用债发行量整体稳定，前 11 个月发行与 2021 年同期基本持平，净融资额下滑约27%。2022 年在稳经济和支持实体经济的需求下，流动性充裕，整体维持了一个相对较低的利率环境，产业债的发行量有所上升。2023 年伴随着经济的弱复苏、利率的震荡上行，债券融资成本或有一定回升，但如果同时伴随着企业盈利和融资需求的回升，信用债的发行和净融资规模大概率仍将保持稳定。2022 年城投债净融资出现了较大幅度的下
301、滑，前 11 个月较 2021 年同期减少近 60%。一方面由于 2022 年是城投债到期的高峰年份，所以在发行量变化不大的情况下，净融资出现了大幅回落；另一方面严控地方政府新增隐性债务的监管要求并没有放松，交易所城投债终止审查的数量和金额均大幅增长。2023 年预计城投债净融资情况将有所好转。一是严监管政策下，迫于债务压力、合理的融资需求仍会得到政策的支持，二是城投债到期压力大大缓解，叠加发行稳定，净融资规模也会有所增加。从需求端来看，2022 年资产荒持续演绎，一是股市大幅下跌、地产风险持续暴露，使得居民资金不断流向低风险的存款、银行理财、债券基金等低波动产品；二是在市场流动性充裕、经济受
302、疫情扰动始终徘徊在复苏边缘的情况下，债市在大类资产中反而成为表现相对较优的标的，债券基金和理财产品的规模持续增长。2023 年在经济复苏预期下，交易拥挤的债市性价比将有所下降，存量资金或将面临再分配，同时随着基本面的改善，市场偏好或将逐步回升，估值相对较低的权益资产吸引力逐渐显现，资产荒现象将有所缓解。债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌90资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 175.不同等级不同品种信用利差情况4.2.2.2利差面临走阔风险，调整后配置价值显现从信用债的估值来看，一方面 2022 年 10 月底基本成为年内估值的高点，不同期限不同等级的信用债品种除低等级和个别长
303、久期品种外，绝大多数品种的信用利差均已压缩至历史上 25%分位数以下，进一步收窄空间不大，11 月以来信用利差已经在面临走阔风险，特别是偏长端品种走阔幅度可能更大。另一方面信用债的定价包含了流动性溢价和风险溢价，2022 年由于信用债的整体信用风险并不大，仅局部集中于地产行业，辐射面相对较小，因此信用债的走强主要得益于市场持续宽松的流动性带来的溢价。展望 2023 年，在经济弱复苏预期下，市场利率更多围绕政策利率中枢上下波动，叠加权益资产性价比显现、可投资资金在股债资产之间的再平衡，信用债流动性溢价或有所减弱，带动估值回落。但从货币政策来看，出于配合财政政策共同发力的需要，还将保持一个相对宽松
304、的货币政策环境，且随着信用利差的走阔，信用债的票息优势会逐渐凸显，配置价值将有所提升，可重点关注短端品种的配置价值。图表 173.理财和债券基金规模持续增长（净值型产品数据截至 2022 年 6 月，万亿元）图表 174.境内机构持续加仓信用债（亿元）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心1 年3 年5 年2022 年 10 月末分位数水平2022 年 11 月末分位数水平2022 年 10 月末分位数水平2022 年 11 月末分位数水平2022 年 10 月末分位数水平2022 年 11 月末分位数水平AAA15%26%19%38%28%3
305、6%AA+10%24%13%36%25%38%AA7%27%15%37%39%40%AA-72%85%72%87%76%77%01020302019/122020/122021/122022/11?050000020000020022/10?债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 91 图表 176.信用债与利率债整体走势趋同（%）?2.30 3.10 3.90 4.70 5.50 6.30 7.10 7.90 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表177.202
306、3年地产债到期压力明显减小（亿元）图表 178.2023 年各月地产债到期情况（亿元）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心4.2.2.3地产继续受政策支持，右侧机会仍需等待房地产是 2022 年信用风险暴露最为集中的一个行业，且风险暴露的程度也超出了许多投资者的预期。虽然2022 年地产债到期量较 2021 年高峰数量已经大幅减小，但在疫情反复扰动、终端需求较弱、部分地产企业现金流持续紧张的情况下，偿债压力依旧不减。2023 年不管是地产债的整体到期量，还是非央企/国企地产债的到期量都继续大幅下降，整体偿债压力较小；优质民营地产企业在政策的大
307、力支持下，融资环境有了一定的改善，虽然上半年地产企业仍有年内阶段性的到期小高峰，但整体风险降低了；对于已经发生违约和展期的地产企业，在政策尚无进一步有效支持的情况下，仍需谨慎。04500550065007500200222023?0050023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌92 图表 179.房地产销售数据仍较为低迷（%）-50-30-0/0216/0217/021
308、8/0219/0220/0221/0222/02?资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心地产债是 2023 年可关注的一个投资品种，从供给端来看，2022 年支持地产的政策在陆续推出，且力度也在不断加大。一是在“因城施策”的指导下，各地均不同程度地出台了下调房贷利率、优化限购政策、降低首付比例等措施，且扩大到了一线城市；二是 7 月政治局会议明确“压实地方政府责任，保交楼、保民生”；三是 11 月央行和银保监会联合发布金融支持地产 16 条，且为民营地产企业提供债券融资支持工具，银行也相继为优质民营地产企业提供融资支持；四是证监会重新允许符合条件的房地产企业重组上市，上述政策的出台均有利
309、于稳定市场预期，防范风险的进一步扩大。从需求端来看，地产销售数据持续低迷，仍在负增长区间，2023 年虽然疫情防控措施不断优化、经济呈现弱复苏，但在居民收入受损、信心不足的情况下，地产回暖还需要时间和过程，因此地产债的右侧机会仍需等待。4.2.2.4城投违约概率较小，估值分化仍将持续2023 年地方政府财政压力依然不减。从收入端来看，在经济弱复苏预期下，税收等财政收入增长空间有限，同时房地产市场的低迷和信心不足，也使得土地市场活跃度不高，2022 年前 10 个月全国国有土地使用权出让收入较前一年同期下降25.8%，2023年在地产政策的支持下，上述收入或有所回升，但增幅有限。从支出端来看，防
310、疫支出、减税降费、加快留抵退税等政策均带来支出的增加，2023 年对于实体企业的减税降费、留抵退税等支持政策大概率还将持续，但随着疫情防控政策的不断优化，由此带来的刚性支出或有所缓解。但经济弱复苏过程中，基建仍是不可或缺的一部分，城投也需要一个相对顺畅的融资环境共同配合发力，因此当前各地政府尽量保证城投债兑付的意愿仍比较强烈。同时，在不新增隐性债务的前提下，对于部分热点地区也出台了定向支持政策，鼓励合理的融资需求，这在一定程度上也有助于地方政府存量债务问题的化解。债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 93预计2023年城投债违约概率仍然相对较小，但在投资标的的选择上仍需谨慎。由于不同地区财政状况
311、差异较大，不同资质的城投债在估值上已经出现了较为明显的分化，同为 AAA 等级城投债，不同区域利差最大可相差 500BP以上。虽然城投债的实质性违约还没有发生，但已有城投非标违约的先例，由此也会导致城投债估值的巨大波动，因此对于弱资质城投仍需规避风险。图表 180.部分省市 2022 年前 9 个月财政收入情况（亿元，%）图表 181.不同地区 AAA 等级城投债利差情况（BP）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心-40-30-20-020004000600080001000012000?债项评级省份利差省份利差AAA云
312、南593湖北114AAA天津358宁夏114AAA贵州249黑龙江102AAA甘肃229山东102AAA吉林205内蒙古98AAA辽宁174海南92AAA陕西171江苏88AAA河南170新疆84AAA重庆164浙江78AAA山西154河北77AAA湖南153北京69AAA四川144上海62AAA广西135福建50AAA江西133广东49AAA安徽117债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌944.2.3可转债：多空因素交织，先下后上可期回顾 2022 年，可转债整体呈倒“N”型走势，先是年初以来跟随股市出现了一波持续的大幅下跌，最大跌幅达到-11.91%，紧接着又跟随 A 股市场“V”型反弹，接
313、近收复一季度的下跌，但在市场增量资金有限、信心不足的情况下，转债再度随股市大幅度下行。截至 11 月 25 日，中证可转债指数全年跌幅-8.19%，虽录得负收益，但仍远小于同期 WIND 全 A 指数-18.24%的下跌幅度，展现了转债相对强的抗跌属性。2022 年宽松的货币政策带来充裕的市场流动性以及避险情绪带来的资产荒，有效支撑了可转债的偏债属性，也使得可转债整体的估值持续在高位波动。10 月底以来在防疫政策优化带动的此轮股市回升过程中，可转债的反弹力度相对较弱就是源于资金利率上行带来的债市大幅下跌拖累，可转债估值继续回落，影响了正股对其上涨的正向带动。图表 182.不同种类金融债存量规模
314、（亿元）图表 183.2022 年商业银行二级资本债和永续债收益率及信用利差走势（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心30008000300028000?0.200.300.400.500.600.700.802.002.503.003.504.0022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?4.2.2.5关注金融债投资机会，回调后可予以配置2022 年资产荒叠加市场对信用下沉的规避，使得安全性相对较高的金融债成为资金选择配置的重要标的，特别是存量规
315、模较大的商业银行次级债，包括二级资本债和永续债。以 3 年期 AAA-等级的二级资本债和永续债为例，2022 年 10 月市场最高点时，收益率较年初分别下行了 51BP，信用利差下行了 21BP，远超信用债整体的下行幅度。但银行次级债的波动幅度也相对较大，11 月初开始的回调，使得其收益率和信用利差基本已经回到了 2021 年初水平，回吐近两年涨幅。展望 2023 年，对于商业银行次级债，仍看好其投资的相对安全性和票息收益的配置价值，但基于对经济弱复苏和信用债谨防上行风险的整体判断，对于商业银行次级债的投资需关注以下三点：一是关注配置时机，由于其收益率波动较大的特点，可等待市场调整到位及企稳后
316、，再寻找合适的配置机会；二是关注标的选择，在投资标的选择上，尽量规避资质较弱的农商行，警惕估值波动风险；三是关注未来可能发行的新投资品种，如保险永续债、金融机构绿色特色品种专项债等。债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 95 图表 184.可转债全年呈倒“N”型走势 图表185.2022年可转债跌幅远小于股票市场（%）资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心30035040045050022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?-35%-25%-15%-5%5%?A?300?4.
317、2.3.1估值仍有压力，先下后上可期展望 2023 年，可转债面临着多空因素的共同影响。利多因素来看，2023 年随着经济的逐步复苏、股市大概率重回上升轨道，将会带动可转债整体上涨，从过往趋势来看，可转债的走势整体趋同于股市。但从利空因素来看，又面临着阶段性扰动，一是可转债的转股溢价率估值仍处于历史高位区间，而股票估值却回到了历史低位，两者之间出现了较为明显的背离。参考过往可转债和股票之间出现估值背离期间的表现，当可转债估值较高，而股市大幅上涨时，正股上涨仍会对可转债有正向的带动作用，但限于估值压力，可转债的上涨力度会大大小于正股，性价比较低；而当可转债估值低位，股市整体仅小幅上涨时，可转债在
318、估值修复的力量下，反而会走出一波远好于正股的行情，因此估值高位使得可转债的性价比会有所降低。二是从债市的流动性和利率中枢来看，虽然 2023 年债市可能仍为一个上有顶下有底的区间行情，但阶段性的利率中枢上移仍然会对可转债的估值形成压力，且随着资产荒的缓解，配置力量给可转债估值的支撑或边际减弱。因此 2023 年的可转债整体趋势大概率仍将随股市回升，但估值高位下，或走出先下后上的行情，随着估值回落至合理区间再与股市共振向上。4.2.3.2新规促转债市场良性发展，成为固收资产重要配置标的随着可转债市场投资标的不断丰富，以及其兼具防御和进攻双重属性的特点，可转债市场也吸引了越来越多资金的流入，规模从
319、 2018 年的 915 亿迅速扩大到 2022 年的 8100 多亿。但 2021 年可转债市场的大牛市、2022 年资产荒带来的增量资金涌入可转债市场，也使得个券炒作的现象不断出现，很多可转债价格严重偏离正股和基本面，引起了监管部门的关注。为了进一步规范可转债市场，促进其良性发展，2022 年 6 月 17 日，上海、深圳交易所同步发布可转债适当性管理办法，并同时发布可转债交易实施细则（以下简称“实施细则”），于 8 月 1 日起正式实施，主要变化在于提高了投资者准入门槛、规定了涨跌幅限制、加强信息披露等，均是为了更好地强化投资者权益保护、兼顾市场效率和稳定，促进可转债市场的长期健康发展和
320、平稳运行。债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌96资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心 图表 186.可转债部分规则变化对比在可转债市场的不断完善下，可转债也成为债券基金一个重要的配置标的，从近三年债券基金持有可转债的数量和规模来看，基本呈稳步增长的态势。一是纯债基金或一级债基在债市没有趋势性机会或性价比不高时，可通过适当参与可转债投资，获取收益增厚，同时分享股票市场上涨带动可转债上涨带来的收益；二是二级债基和偏债基金在股票市场有确定性机会，又受权益仓位限制时，也可通过增加可转债作为权益投资的补充；三是少量专门配置可转债的可转债基金也受到了一部分投资者的认可。2023 年当债券的吸引力有
321、所下降时，对于纯债基金和一级债基来说，可转债仍将成为它们增强收益的最优选择。内容原有规定新变化投资者准入门槛无1、新开户需满足：1）开通前20个交易日证券账户内日均资产不低于10万；2）参与证券交易 24 个月以上2、存量投资者：不受新规影响涨跌幅限制无1、上市首日：涨幅上限 57.3%，跌幅下限 43.3%；2、非上市首日：20%的涨跌幅限制较大波动披露无1、上市首日；2、非上市首日：1）当日收盘价涨跌幅达到 15%的前 5 只可转债；2）当日价格振幅达到 30%的前 5 只可转债异常波动披露无1、连续 3 个交易日内收盘价格涨跌幅偏离值累计达到 30%；2、证监会或交易所认定属于异常波动的
322、其他情形严重异常波动披露无1、连续 10 个交易日内三次出现实施细则第 21 条规定的同向异常波动情形；2、连续 10 个交易日内收盘价格涨跌幅偏离值累计达到+100%（-50%）；3、连续 30 个交易日内收盘价格涨跌幅偏离值累计达到 200%（-70%）；4、证监会或交易所认定属于严重异常波动的其他情形盘中临时停牌涨跌幅大于 20%，停牌 30 分钟涨跌幅大于 30%，停牌至 14:57。临时停牌时间跨越 14:57，于当日 14:57 复牌仅上市首日临时停牌（停牌规则不变）债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 97中资及其他新兴市场美元债4.3回顾 2022 年，中资及其他新兴市场美元债继
323、 2021 年表现欠佳后延续大幅度调整，美联储超预期加息是其中重要原因之一。疫情初期，美联储大幅降息之后，美国政府又先后推出近 3.1 万亿美元的量化宽松措施，大量游资在市场充斥令资产价格大幅上升，亦为长期通胀问题埋下了伏笔。另外，俄乌局势令全球面临能源及粮食供应问题，疫情亦对全球供应链造成冲击，令通胀问题恶化。市场在年初预期美联储在 2022 年可能只加息一至两次，但全年美联储已累计加息七次，联邦基金目标利率由 0.25%升至 4.50%。同期美国 2 年期国债收益率由 0.7%水平上升至最高近 4.8%水平，10 年期收益率则由 1.5%水平上升至最高 4.34%水平，新兴市场美元债整体大
324、幅承压，投资级别及高收益品种普遍下跌。其中，中资美元债收益率升至 2015 年以来高位，高收益品种更因国内地产风波调整剧烈，表现更为低迷。展望 2023 年，考虑上半年美联储很大可能仍然处于加息周期之中，美国联邦基金目标利率在一段时间内维持高位概率较大，在加息及经济衰退风险之下美元仍然存在反弹的可能，所以预期新兴市场债券在上半年存在较高不确定性。随着下半年通胀水平逐步回落，下半年美联储加息周期完结可能性较高，届时利率趋降而美元可望转弱，应支持整体债券市场表现。如果美国因持续加息导致经济衰退提早来临，对新兴市场带来不同程度影响则视衰退幅 图表 187.债券基金持续增持可转债资料来源：WIND，中
325、国银行投资策略研究中心5000 10000 15000 20000 25000 30000 1000 2000 3000 4000 5000 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3?债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌98度有所区别，整体预期新兴市场美元债或将因全球经济环境及个别地区经济差异而表现不同。中资美元债受益于美债收益率趋势下行和国内地产信用风险的缓释，配置价值逐步凸显。债券价格将触底回升，其中投资级的中资美元债因信用利差优势表现更佳，可择机布局。4.3.1联储加息见顶，美元债触底回升根据历史表
326、现分析，美国 10 年期国债到期收益率与联邦基金目标利率有一定相关性。通常而言，美债收益率上升与联邦基金目标利率趋势同步并与峰值接近，现在市场预期目标利率峰值将于 2023 年二季度出现，预期接近 5%。近日美国 10 年期国债收益率从早前的 4.3%回落至约 3.7%，显示美债收益率与联邦基金目标利率走势出现分歧。如果通胀反弹或回落速度较慢，均会支持美联储继续加息，延续加息周期及提高目标利率上限将会再度令美债收益率上升，使目前美债收益率与目标利率的差异修复。另一方面，考虑到近日粮食及原油价格回落，全球供应链日渐修复，美国通胀预计将回落。劳动力市场方面，美国最近公布的失业率、非农新增职位及薪金
327、增长数据显示劳动力市场正在放缓。从这个角度上看，2023 年美联储预计加息见顶，在美联储降息前，美债收益率有望先走出一波下行走势，中资美元债大概率将跟随美债表现，收益率下行路径可能曲折，但债券价格上涨方向较为确定。4.3.2信用利差逐步收窄，投资级品种重点关注企业信用利差方面，受到疫情及经济增长放缓影响，2022 年已一定程度走阔。从财政及货币政策层面考虑，相对美国的紧缩方针而言，中国更趋向稳中偏松。货币政策方面，央行先后下调 MLF 和 LPR 以降低实体经济融资成本，政策性金融和结构性工具的运用有助于基建投资。财政政策方面，一方面对企业采取留抵退税政策，截至 11 月10 日，已超过 20
328、21 年全年退税金额的 3.5 倍；同时强调用好用足专项债限额，为重大项目建设提供资金支持。市场预计中国经济将于 2023 年进一步改善，企业信用利差有望稳定并可能逐步收窄。考虑到短期风险仍未消散，且经济增长缓慢，投资级别的龙头央企、地方国企以及优质稳健民企相对较有优势。主要包括财务稳健的银行、央企、国企、科技公司及部分房地产公司，其中银行等金融机构服务实体经济、化解风险的要求或进一步提升，金融机构仍有资本补充需求，中资美元金融债有望扩容，可关注相关机会。而资产管理、其他民营房地产、城投等板块及高收益债券则因预期盈利未有实质改善，市场需求相对较弱。值得留意，当前中资美元信用利差比美债信用利差更
329、大。2023 年随着疫情影响逐渐消退，预计中国通胀数据仍然保持平稳，流动性方面也较欧美国家宽松，加上中国房地产行业融资条件进一步放松，房地产投资增速有望见底。相信 2023 年中资美元债利差收窄且优于美国信用利差，在收益率高位震荡时可右侧择机配置。4.3.3新兴市场债表现分化，投资策略择时而动如上述所言，新兴市场债券价格处于疫情以来的最低水平。截至 2022 年 9 月为止，新兴市场投资级别和高收益债价格有所下跌（图表 188），在过去一年收益率分别上升了超过 200 基点和 400 基点（图表 189）。债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 99 图表 188.新兴市场投资级别/高收益债券表现
330、 图表 189.新兴市场债同比债息变动 2022 年9 月（BP）资料来源：彭博，中国银行投资策略研究中心资料来源：彭博，中国银行投资策略研究中心400500600700800900090000160020/0120/0721/0121/0722/0122/07?00500600?然而，若以新兴市场综合债与环球综合债比较，我们发现新兴市场债券在上半年受到美联储加息预期提升的影响而出现较高波动，步入下半年后，新兴市场综合债表现较优（图表 190）而支持了全年得到较稳定的回报。其中主要涉及
331、以下因素：一是部分新兴国家为资源出口国，大宗商品价格受通胀影响而上升对新兴国家经常账户有利。二是由于个别新兴国家加快加息对抗通胀，若以美元贸易加权指数量度（图表 191），新兴市场货币相对美元贬值幅度比成熟国家货币少，汇率均支持了新兴市场债券相对表现。三是年末市场憧憬美联储以及部分主要经济体央行或放缓加息步伐。2023 年新兴市场美元债也将同步受益于美国加息放缓带来的价格支撑，但具体表现上仍因地区基本面情况有所差异，相较而言，下半年因美国停止加息涨幅确定性更大，建议投资者采用灵活债券策略作配置，可先期配置短久期债券，待确认美国联邦基准目标利率见顶时再配置中长久期美元债。图表 190.新兴市场相
332、对环球债券表现比较 图表 191.美元贸易加权指数不同经济体比较资料来源：彭博，中国银行投资策略研究中心资料来源：彭博，中国银行投资策略研究中心2.152.202.252.302.352.402.4522/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?90.0095.00100.00105.00110.00115.00120.0021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌100第一阶段为 2022 年 1 月至 6 月中旬
333、，受货币政策收紧影响，美债收益率整体上行。事实上，这个阶段可追溯至 2021 年美联储开启 Taper 并宣布于 2022 年 3 月开始加息之时，其间收益率水平虽因俄乌冲突、阶段通胀回落在 3 月、5 月出现小幅下行，但在通胀一路新高以及美联储缩表、快步加息的推动下，收益率呈现快速攀升趋势。第二阶段为 2022 年 6 月下旬至 7 月，美联储在 6 月的议息会议上宣布加息 75BP 后，市场关注的重心从高涨的通胀转向紧缩政策下经济的衰退可能性。7 月再次加息 75BP，叠加美国二季度 GDP 环比负增长、地产和消费数据出现放缓迹象，市场对经济衰退担忧进一步加深，推动本阶段美债收益率水平高位回落。其中，10 年期美债收益率从高点大幅回调 82BP，10-2Y 的美债期限利差也同步出现负值。图表 192.美国通胀创 1982 年以来最高值（%）图表193.美债期限利差倒挂水平超过2000年
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