1、轻工&化妆品行业分析师：徐林锋SAC NO：S02联系人：戚志圣重新认识贝泰妮重新认识贝泰妮贝泰妮八问八答贝泰妮八问八答2023年年1月月16日日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告重新认识贝泰妮1.行业高速发展带来的红利方兴未艾：1）从2022年双十一的复盘来看，品牌销售额主要看大单品矩阵和爆发力，大单品实力决定了品牌销售额的排名。而国产品牌凭借功效成分的大单品优势，获得消费者的青睐，超越国际大牌。2）从小红书等社交媒体的现状来看，随着成分党消费者的普及度越来越高，消费者会更

2、加偏好专业科学导向的皮肤学级护肤品，能够更好地解决皮肤问题，提升皮肤的状态。3）根据中国皮肤性病学杂志中国敏感性皮肤诊治专家共识数据显示，2020年我国36%的女性存在敏感性肌肤问题。假设轻度敏感肌人群2020年的年消费金额为221元，中重度敏感肌用户2020年的年消费金额为331元。预计皮肤学级护肤产品2025年终端零售市场规模可以达到864亿元。薇诺娜作为国产敏感肌行业龙头品牌，将显著受益于行业的高速增长。2.贝泰妮自己的竞争力基石与发展空间：薇诺娜已经建立起科学完备的大单品体系，从目前的大单品矩阵来看，品牌以特护霜为灵魂大单品，奠定薇诺娜敏感肌护理专家的品牌形象和品牌销售的基石。在特护霜

3、的基础上，薇诺娜延伸精华、防晒、面膜等品类，打造出防晒、修复精华、冻干面膜等多个大单品。以巴黎欧莱雅为鉴，薇诺娜在洁面、水乳、眼霜、彩妆等细分品类尚未建立完全的大单品矩阵，仍有较大的发展空间。我们预计随着品牌势能的持续提升，公司在这些细分品类也会推出对应的大单品，实现多元的大单品矩阵。同时，公司渠道多元化，以直营渠道为主，经销渠道为辅。抖音、线下渠道预计贡献新的增量部分。XYpX9XkZeVqRxPtR8OdN8OmOrRnPmPjMnNnMkPtRnN8OmNqMxNoMnQuOtPtN重新认识贝泰妮3.贝泰妮新品的前景：1）抗衰方面，贝泰妮集团十年研发，从云南香格里拉高原珍稀成分及现代科技

4、成果中发现抗老活性物，运用数十种体内外评价模型完成了10万次以上的活性筛选，最终淬炼出AOXMED品牌的成分美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃。独有专属美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃是几乎所有AOXMED瑷科缦配方的灵魂与基石。公司一直深耕基础生物研究，在植物提取、维生素C提纯等方面投入了较多的研发资源，为高端品牌AOXMED的孵化提供了坚实的研发基础，AOXMED的高端抗衰产品也凝聚了公司研发团队多年的积累。2）母婴方面，考虑到婴幼儿皮肤容易产生皮炎、湿疹等皮肤疾病问题，而且婴幼儿的皮肤角质层较薄，抵抗力较弱。薇诺娜在研发薇诺娜Baby过程中立足于婴幼儿的皮肤特性，结合青

5、刺果、马齿苋的植物精粹专利技术，研发出的产品能够改善和预防婴幼儿皮肤出现干燥、屏障受损等问题。贝泰妮研究证明“金盏花提取物具有显著的舒缓功效，可与贝泰妮的主打植物青刺果油和马齿苋提取物共同作用，进一步缓解脆弱肌肤”，适合用于薇诺娜宝贝系列产品。经过临床验证，使用薇诺娜宝贝舒润滋养霜的宝宝，0-2岁干痒红的反复频率下降68%，2-12岁干痒红的反复频率下降38%。我们认为，受益于公司强大的研发实力，AOXMED和薇诺娜Baby都将在各自的领域取得成功，为公司未来的增长带来助益。假设2023-2025年AOXMED在高端抗衰护肤市场的市占率为0.1%/0.2%/0.3%，2025年AOXMED收入

6、有望达到4.28亿元。假设2022-2025年薇诺娜宝贝在婴幼儿护肤市场的市占率为0.1%/0.3%/0.6%/1.2%，2025年薇诺娜宝贝收入有望达到5.5亿元。重新认识贝泰妮4.贝泰妮当前的投资价值凸显：我们看好专业皮肤护理赛道的投资价值，预计未来五年皮肤学级渗透率能够持续提升。同时，公司布局AOXMED定位高端抗衰品牌以及薇诺娜Baby专注于婴幼儿功效护肤品，享受高端抗衰护理行业保高增速以及婴幼儿功效皮肤护理带来的市场红利。同时，我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，

7、公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。考虑到公司Q4业绩受突发舆情事件影响较大，可能需要一定的时间重塑消费者信心，我们下调公司的盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入由56.28/74.36/94.35亿元下调至53.01/71.2/94.21亿元，2022-2024年公司EPS由2.85/3.8/4.91元下调至2.66/3.55/4.67元，对应2023年1月16日145.90元/股收盘价，PE 分别为54.85/41.12/31.25倍，基于公司对新领域的布局以及未来大

8、单品矩阵的丰富，公司有较高的持续增长性，我们看好公司的长期前景，我们认为公司的合理估值为1.5x-2.0 xPEG，给予2023年1.7xPEG，对应目标价为201.6元，维持公司“买入”评级。重新认识贝泰妮风险提示：1）行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。3）公司新品推广不及预期盈利预测：本报告框架重新认识贝泰妮：贝泰妮八问八答1.从历年双十一的复盘来看，哪些细分赛道存在增长红利？2.从小红书为代表的社交媒体来看，社交媒体对消费者的护肤趋势产生了什么影响？3.如何看皮肤学级护肤品的壁垒和渗透率？4.如何看贝泰妮的组织架构能力和大单品的打造能力？5.从巴黎欧莱雅的品牌打法来看，看贝泰妮

9、的单品牌发展空间？6.以修丽可为鉴，看AOXMED高端抗衰品牌的发展空间？7.如何看薇诺娜Baby在母婴护肤市场的发展前景？8.如何看贝泰妮当前的投资价值？7第一问：关于赛道第一问：关于赛道从历年双十一的复盘来看，哪些细分赛道存在增长红利？从历年双十一的复盘来看，哪些细分赛道存在增长红利？1.1 从历年双十一的复盘来看，哪些细分赛道存在增长红利？排名200002120221雅诗兰黛阿芙阿芙阿芙阿芙百雀羚百雀羚百雀羚百雀羚百雀羚百雀羚兰蔻欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛欧莱雅2御泥坊御泥坊美即美即美即美即韩束韩束欧莱雅自然堂自然堂OLAY兰

10、蔻欧莱雅欧莱雅雅诗兰黛3阿芙阿芙御泥坊御泥坊百雀羚百雀羚欧莱雅SKII兰蔻欧莱雅雅诗兰黛兰蔻兰蔻兰蔻4牛尔牛尔欧莱雅欧莱雅OLAY一叶子一叶子雅诗兰黛雅诗兰黛OLAYWhooWhooOLAY5欧莱雅牛尔牛尔御泥坊御泥坊御泥坊御泥坊自然堂自然堂SKIISKIISKIIOLAY资生堂珀莱雅珀莱雅6美即美即百雀羚百雀羚自然堂自然堂膜法世家膜法世家雅诗兰黛OLAY百雀羚百雀羚自然堂自然堂SKII薇诺娜薇诺娜薇诺娜薇诺娜7OLAYOLAY韩束韩束珀莱雅珀莱雅韩束韩束欧莱雅自然堂自然堂百雀羚百雀羚雪花秀OLAY海蓝之谜8相宜本草相宜本草膜法世家OLAY韩后韩后佰草集佰草集一叶子一叶子HFPWhoo资生堂S

11、KIISKII9膜法世家膜法世家雅诗兰黛膜法世家膜法世家佰草集佰草集OLAY悦诗风吟薇诺娜薇诺娜完美日记完美日记薇诺娜薇诺娜海蓝之谜赫莲娜10兰芝相宜本草丸美丸美卡姿兰卡姿兰兰蔻资生堂悦诗风吟薇诺娜薇诺娜海蓝之谜赫莲娜资生堂国产品牌的三个兴衰周期：第一阶段(2012-2016)：国产品牌中以淘品牌为代表，占据榜首。主要系大众消费水平较低，淘品牌通过低价冲高销量。第二阶段(2016-2020):大众消费水平提升，消费者更加追求国际大牌，兰蔻和雅诗兰黛成为佼佼者，国产品牌逐渐没落。第三阶段(2020-至今):成分党消费者崛起，消费者追求功效更具确定性的皮肤学级护肤品牌和成分党品牌，薇诺娜和珀莱雅崛

12、起。1.2 第一阶段（2012-2016）国产“淘品牌”占据双十一化妆品排行榜排名2001520161雅诗兰黛阿芙阿芙百雀羚百雀羚2御泥坊美即美即韩束欧莱雅3阿芙御泥坊百雀羚欧莱雅SKII4牛尔欧莱雅欧莱雅OLAY一叶子5欧莱雅牛尔御泥坊御泥坊自然堂6美即百雀羚自然堂膜法世家雅诗兰黛7OLAYOLAY韩束珀莱雅韩束8相宜本草膜法世家OLAY韩后佰草集9膜法世家雅诗兰黛膜法世家佰草集OLAY10兰芝相宜本草丸美卡姿兰兰蔻第一阶段(2012-2016)：国产品牌中以淘品牌为代表，占据榜首。主要系大众消费水平较低，淘品牌通过低价冲高销量。阿芙凭借大单品精油，成为2013-201

13、4年双十一化妆品销售额冠军。主要成功的点在于：阿芙作为互联网崛起的品牌，擅长淘宝的运营打法；当时消费者流行“精油护肤”，阿芙精油打通了消费者的护肤心智，使得ROI较高，形成爆品效应。美即凭借大单品玻尿酸补水面膜，成为淘宝爆品+线下屈臣氏放量。主要成功的点在于：随着大众群体护肤心智的提升，当时消费者流行片装面膜补水保湿。美即通过大单品玻尿酸补水面膜，线上淘宝+线下屈臣氏等综合渠道发力，成为面膜细分品类的冠军。相宜本草以中草药护肤的定位，收获消费者的喜爱。主要成功的点在于：当时消费者流行中草药温和护肤的概念，相宜本草符合当时消费者的护肤心智，大单品通常以植物护肤概念为主打。图：2012-2016年

14、淘宝双十一化妆品排名图：美即大单品面膜图：阿芙大单品精油1.3 第二阶段（2016-2020）外资品牌崛起，国货崛起进入第一阶段排名2001920201百雀羚百雀羚兰蔻欧莱雅雅诗兰黛2欧莱雅自然堂OLAY兰蔻欧莱雅3SKII兰蔻欧莱雅雅诗兰黛兰蔻4一叶子雅诗兰黛雅诗兰黛OLAYWhoo5自然堂SKIISKIISKIIOLAY6雅诗兰黛OLAY百雀羚自然堂SKII7韩束欧莱雅自然堂百雀羚雪花秀8佰草集一叶子HFPWhoo资生堂9OLAY悦诗风吟薇诺娜完美日记薇诺娜10兰蔻资生堂悦诗风吟薇诺娜海蓝之谜第二阶段(2016-2020):大众消费水平提升，消费者更加追求国际大牌，兰

15、蔻和雅诗兰黛成为佼佼者，国产品牌逐渐没落。随着大众消费能力的提升，外资品牌崛起。2016年人均可支配为2.28万元，2020年提升到3.22万元，大众消费能力得到显著的提升，转而追求国际大牌。同时在这一时期，民族自信心逐渐提高，“国货崛起”开始成为化妆品行业的主旋律，进入到国货崛起的第一阶段。兰蔻，雅诗兰黛，Olay和SK-II四大品牌凭借大单品成为排行榜的前列。外资品牌聚焦大单品实现销售额的突破，如兰蔻主打小黑瓶和粉水，雅诗兰黛主打小棕瓶，OLAY主打小白瓶实现品牌年轻化升级，SK-II主打“神仙水”奠定品牌的高端地位。国货崛起的第一阶段：以百雀羚和自然堂为代表的民族品牌成功崛起。国产品牌在

16、这一阶段，主要以植物护肤的概念为品牌故事的核心，如百雀羚和自然堂主打天然草本护肤，凭借着极高的国民度，成为国产品牌中的佼佼者。图：各品牌大单品图：2016-2020年淘宝双十一化妆品排名 1.4 第三阶段（2020-至今）成分党消费者崛起，国货崛起进入第二阶段排名2002120221兰蔻欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛欧莱雅2OLAY兰蔻欧莱雅欧莱雅雅诗兰黛3欧莱雅雅诗兰黛兰蔻兰蔻兰蔻4雅诗兰黛OLAYWhooWhooOLAY5SKIISKIIOLAY资生堂珀莱雅6百雀羚自然堂SKII薇诺娜薇诺娜7自然堂百雀羚雪花秀OLAY海蓝之谜8HFPWhoo资生堂SKIISKII9薇诺娜完美

17、日记薇诺娜海蓝之谜赫莲娜10悦诗风吟薇诺娜海蓝之谜赫莲娜资生堂第三阶段(2020-至今):成分党消费者崛起，消费者追求功效更具确定性的皮肤学级护肤品牌和成分党品牌，薇诺娜和珀莱雅崛起。消费者自身理念的转变：更加看重化妆品的成分。随着社交媒体小红书、抖音和公众号等平台的崛起，成分党博主逐渐流行，在各个平台传播化妆品成分知识，使得大众消费者逐渐从品牌导向，转变为以功效成分为核心的大单品导向。传统植物护肤赛道逐渐没落，以功效成分和皮肤学级护肤的品牌逐渐崛起。薇诺娜凭借着专业皮肤学级护肤品的定位，成功在敏感肌赛道突出重围，并逐渐在大众护肤赛道渗透。珀莱雅以“早C晚A”大单品作为主打，获得成分党消费者的

18、青睐。外资品牌分化，以功效成分为主打的外资品牌仍能保持市场份额，日本、韩国系护肤品牌逐渐衰落。从排行榜可以看出，欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻等品牌地位稳固，但日系、韩系品牌，如悦诗风吟，雪花秀，whoo等品牌逐渐衰落。图：2018-2022年淘宝双十一化妆品排名图：薇诺娜大单品矩阵 1.5 哪些细分赛道存在增长红利？排名产品名称销量（万）单价（元）销售额（亿元）1欧莱雅安瓶面膜115.93994.62娇兰复原蜜精华21.115203.23资生堂悦薇水乳25.512403.24城野医生377精华60.34502.75薇诺娜特护霜39.55602.26薇诺娜特护修复精华81.62642.27olay小白

19、瓶100ml424992.18薇诺娜冻干面膜69.22992.19欧莱雅紫熨斗眼霜75.82692.010兰蔻菁纯眼霜17.311502.011夸迪5D玻尿酸次抛47.43981.912olay淡斑小白瓶80ml35.74991.813赫莲娜黑绷带面霜4.836801.814逐本卸妆油184.9881.615雅诗兰黛胶原霜16.39801.6排名产品名称销量（万）单价（元）销售额（亿元）15雅诗兰黛胶原霜16.39801.616雅诗兰黛小棕瓶236601.517珀莱雅早c晚a套组304631.418科颜氏高保湿面霜423301.419理肤泉B5面膜50.42681.420修丽可色修精华22.6

20、5851.321娇韵诗双萃精华1111701.322珀莱雅红宝石面霜45.52791.323夸迪5D战痘次抛41.62881.224珀莱雅双抗精华343191.125蒂佳婷面膜30.83401.026珀莱雅双抗面膜263961.027欧莱雅小蜜罐面霜33.92991.028Fresh面膜礼盒21.24290.929自然堂面膜40.11980.830相宜本草冻干面膜312490.8从2022年双十一体现的变化：1.品牌销售额主要看大单品矩阵和爆发力，大单品实力决定了品牌销售额的排名。以销售额最高的前十品牌为例，巴黎欧莱雅凭借安瓶面膜、紫熨斗眼霜、黑精华、小蜜罐面霜等多个过亿单品，实现总榜销售额第

21、一。薇诺娜三大单品特护霜、修复精华和冻干面膜入围销售额前十单品，帮助品牌实现总榜的第5名。赫莲娜凭借黑绷带面霜这一大单品成功实现总榜第9名。2.国产品牌凭借功效成分的大单品优势，获得消费者的青睐，超越国际大牌。以薇诺娜为例，薇诺娜三大单品特护霜、修复精华和冻干面膜入围销售额前十单品，帮助品牌实现总榜的第5名。3.大单品不是一劳永逸，传统国际大牌存在大单品没落，不断创新迭代与建立强产品矩阵是突破。以雅诗兰黛旗下的倩碧和悦木之源为例，原本倩碧和悦木之源凭借黄油乳液和菌菇水实现很高的销售额，如今消费者对大单品认可度下滑，导致品牌销售额大幅下滑。图：2022年天猫双十一化妆品大单品销售额排名图：202

22、2年天猫双十一化妆品大单品销售额排名13第二问：消费趋势第二问：消费趋势从小红书为代表的社交媒体来看，社交媒体对消费者的从小红书为代表的社交媒体来看，社交媒体对消费者的护肤趋势产生了什么影响？护肤趋势产生了什么影响？2.1 从小红书为代表的社交媒体来看，社交媒体对消费者的护肤趋势产生了什么影响？小红书的用户数据复盘：小红书用户日均使用时长自2014年来有显著提升，从2014年的10分钟提升至2022年7月的71.3分钟，MAU从2014年不足100万人到2022年7月的1.6亿。根据MAU和时长增长的驱动因素，将主要增长阶段分为2个时期：2015年4月-2018年2月，社区内容量持续增加，用户

23、在社区之中的内容需求不断被满足，用户时长提升。2019年9月至今，时长提升的主要驱动力在于视频内容占比的提升以及内容多元化的拓展。2019年3月平台开放视频笔记，经历了下架整改后，平台加强了对内容监管，内容质量明显提升；同时小红书持续推动内容多元化拓展。00702014.112015.042015.092016.022016.072016.122017.052017.12018.032018.082019.012019.062019.112020.042020.092021.022021.072021.122022.5图：小红书DAU00708020

24、14.112015.042015.092016.022016.072016.122017.052017.12018.032018.082019.012019.062019.112020.042020.092021.022021.072021.122022.4图：小红书使用时长（分钟）05014.112015.042015.092016.022016.072016.122017.052017.12018.032018.082019.012019.062019.112020.042020.092021.022021.072021.122022.5图：小红书MAU 2.2 品牌

25、方如何获得小红书营销ROI的优势？笔记发布标签分类第一轮推荐系统根据用户互动效果评分CES=点赞数*1分+收藏数*1分+评论数*4分+关注数*8分高得分低得分合规不合规剔除小红书的营销价值在于：小红书算法属于平权去中心化流量分发，让KOL投放更具长尾效应和性价比。1.平权分发：去中心化的分发机制，中小体量的小KOL的博主受益，对每个人相对更加公平。2.长尾效应：优质内容可以被不断推进，加之内容留存度高，曝光不断增加，内容流量更长效。3.性价比高：依托于中小KOL博主+优质内容的长尾效应，品牌在小红书的投放更具性价比。小红书创作者分布以腰部和中小博主为主。其中，3%是头部KOL博主，41%是腰部

26、KOL博主，56%是KOC素人和草根博主。从小红书的流量推荐算法可以看出，决定营销ROI的核心因素在于品牌和大单品是否符合消费者的流行趋势和偏好。从下图的小红书流量推荐机制，单个帖子能否获得系统流量的推荐，关键指标有点赞数、收藏数、评论数、帖子获得的关注数等。而这些指标直接与消费者的认可度和偏好相关，如果品牌和大单品符合消费者的护肤潮流趋势和审美偏好，自然更容易获取用户的点赞、收藏、评论等相关数据，带动品牌的势能提升。继续推荐减少推荐头部KOL腰部KOLKOC数量占比：3%数量占比：41%数量占比：56%图：小红书的流量推荐算法机制图：小红书的KOL博主分布2.3 为什么皮肤学级护肤品牌在小红

27、书更容易获得流量红利？初级达人,33.9%腰部达人,43.4%头部达人,11.7%知名KOL,4.4%明星,3.7%品牌号,2.9%图：2020小红书平均互动量1万+达人百分比分布图从小红书的流量算法来看：随着成分党消费者的普及度越来越高，消费者会更加偏好专业科学导向的皮肤学级护肤品，能够更好地解决皮肤问题，提升皮肤的状态。以右图为例，用户在小红书面临大量品牌和产品信息时，会更加青睐于专业科学导向的品牌，从而能够提升相关品牌的点击率、收藏率、点赞率、转化率等指标。所以相关皮肤学级和功效品牌在小红书具备流量推荐优势。从小红书创作者的结构来看：小红书中长尾账号具有高爆款、高互动、高复投价值优势。从

28、小红书互动量的帖子分布来看，初级达人和腰部达人占据了主要内容，头部达人占比较小。因此品牌方需要综合选择头部达人、腰部达人、初级达人、KOC等，共同放大品牌势能。薇诺娜凭借自身品牌势能的优势，综合选择KOC、初级KOL、腰部KOL、头部KOL等，最大化品牌在小红书的曝光度，占据小红书流量优势。300粉的KOC16万粉的腰部KOL1万粉的初级KOL200万粉的头部KOL 2.4 从小红书的KOL体系来看，KOL是如何传播皮肤学级护肤品牌？小红书平台的优势在于“种草”,官方拆解为“AISAS模型”。通过Attention（认识商品）、Interest（产生兴趣）、Search（搜索对比）、Actio

29、n（付诸行动/购买）、Share（互动分享）的传导链，使得小红书有较高的种草效率和转化能力，以及较强的品牌建设能力。薇诺娜通过小红书的AISAS模型成功实现在小红书平台的高曝光度和高转化率。薇诺娜深耕医院渠道，具备医生推荐的品牌优势，从而能够获得新用户的种草，然后通过主动搜索获得薇诺娜的大单品体系认知，并在天猫平台完成购买，最后在小红书上完成互动分享。通过AISAS的传导链，能够帮助品牌提升在大众消费者中的渗透率和销售转化率，保障品牌长期的生命力。Attention 认识商品Interest 产生兴趣Search 搜索对比Action 付诸行动/购买Share 互动分享种草主动搜索购买互动分享

30、图：小红书的AISAS模型18第三问：行业景气第三问：行业景气如何看皮肤学级护肤品的壁垒和渗透率？如何看皮肤学级护肤品的壁垒和渗透率？3.1 如何看皮肤学级护肤品的壁垒和渗透率？图：中国皮肤护理产品行业市场规模（亿元）（PS：按基础护肤品和专业皮肤护理产品拆分）什么是皮肤学级护肤品？据信息咨询公司Euromonitor中国美容与个人护理品报告2020中对Dermocosmetics的解释所译，“皮肤学级护肤品”是指采用温和科学的配方，强调产品安全性和功效性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品，具备“皮肤科医生参与研发”、“遵照皮肤科理论指导”、“医学循证”等特点。皮肤学级护肤品的市场规模有多大

31、？专业皮肤护理产品的整体市场规模持续扩大，和国内三分之一的肌肤亚健康敏感人群相比，这意味着皮肤学级护肤品在未来拥有极大的发展潜力。皮肤护理产品根据概念和定位的不同，可以分成基础护肤品和专业皮肤护理产品。基础护肤品的市场规模由2016年的1478亿元增长到2020年的2504亿元，年均复合增长率为14.1%。专业皮肤护理产品的市场规模由2016年的92亿元增长到2020年的265亿元，年均复合增长率为30.3%。根据弗若斯特沙利文的预测，到2025年，基础护肤品和专业皮肤护理产品的市场规模将达到4495亿元和767亿元。3.2 专业皮肤护理产品市场预计未来三年保持20%+的增速72.784.41

32、17.6163.5198.9250310.2379.7456.4536.819.323.851.651.666.387.8114.7147.7186.4230.4005006007008009002001920202021E2022E2023E2024E2025E中国专业皮肤护理产品市场规模中国专业皮肤护理产品市场规模/亿元（亿元（2016-2025E）贴片类贴片类非贴片类非贴片类89.7102.5140.6188.3223.4275.1333.7405.7484.3565.52.35.71226.941.862.791.2121.6158.5201

33、.4005006007008009002001920202021E2022E2023E2024E2025E中国专业皮肤护理产品市场规模中国专业皮肤护理产品市场规模/亿元（亿元（2016-2025E）功能性护肤品医疗器械类辅料产品专业皮肤护理产品可以拆解为两类：1.按功能分类来说，专业皮肤护理产品可以分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。功能性护肤品的市场规模由2016年的89.7亿元增长至2020年的223.4亿元，年复合增长率为25.6%；医疗器械类敷料产品的市场规模由2016年的2.3亿元增长到2020年的41.8亿元，年复合增长率为105.7%

34、。根据弗若斯特沙利文的预测，预计到2025年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到565.5亿元和201.4亿元。2.按产品的形态拆分来看，通常专业皮肤护理产品的产品形式分为贴片类和非贴片类两大类。贴片类皮肤护理产品的市场规模由2016年的19.3亿元增长至2020年的66.3亿元，年复合增长率为36.1%；非贴片类专业皮肤护理产品的市场规模由2016年的72.7亿元增长到2020年的198.9亿元，年复合增长率为105.7%。根据弗若斯特沙利文的预测，预计到2025年，贴片类和非贴片类产品的市场规模将达到536.8亿元和230.1亿元。薇诺娜作为最早获得医疗器械类辅料产品认证的品

35、牌，兼具两种优势。一方面，薇诺娜深耕医院渠道，具备医疗器械类敷料产品的认证，通常是皮肤科医生推荐给病患者使用；另一方面，薇诺娜长期深耕妆字号护肤产品，作为皮肤学级护肤品牌的优势，在大众护肤消费者的心智中占领一席之地。3.3 药监局颁布严格的化妆品法规，促进皮肤学级护肤市场的健康发展国家颁布了一系列法规，限制品牌宣称“药妆”、“医学护肤品”，强化了械字号医用敷料备案的备案管理。我们认为，这有效地维护了皮肤学级护肤品行业的生态，避免新品牌的恶性竞争。薇诺娜长期深耕皮肤学级护肤赛道，在消费者心中形成了较强的品牌力。2019年1月，为规范化妆品市场，国家药监局在化妆品监督管理常见问题解答中明确规定，在

36、国家法规层面不存在“药妆品”概念，以化妆品名义注册或备案的产品（包括面膜）宣称“药妆”“医学护肤品”等“药妆品”概念属于违法行为。2020年1月2日，国家药监局又在警惕面膜消费陷阱的官方科普中强调，不存在所谓的“械字号面膜”。医用敷料命名不得含有“美容”“保健”等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容。医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称。2020年6月16日,化妆品监督管理条例正式公布，自2021年1月1日起施行。这是化妆品行业基本法时隔30年后首次迭代，明确提出化妆品广告不得明示或暗示产品具有医疗作用，不得欺骗、误导消费者。2020年11月，上海市药品监督管理局发

37、布上海市第一类医疗器械备案工作指南，对械字号产品进行了严格的规定；同时，上海部分液体敷料、医用冷敷贴等第一类敷贴敷料类产品被取消了备案，彼时，上海市还叫停了第一类医疗器械企业的生产。2021年12月31日，国家药监局发布“第一类医疗器械产品目录的公告”，明确了第一类医疗器械不能再叫“医用冷敷贴”。图：药监局对化妆品出台相应法规图：药监局出台医疗器械行业的严格规定 3.4 空间测算：预计皮肤学级护肤产品2025年终端零售市场规模可以达到864亿元中国皮肤学级护肤品市场规模测算200212022E2023E2024E2025E女性人口/亿6.96.96.96.96.96.96

38、.96.9皮肤学级护肤人群/亿1.31.41.71.92.12.32.52.7人群占比19%21%24%27%30%33%36%39%其中：轻度敏感肌人群(亿)1.01.11.21.41.51.71.81.9占女性总人数15%16%18%20%22%24%26%28%年消费金额2002255268281市场规模(亿元)207232274320369423481544中重度敏感肌人群(亿)0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 占女性总人数4%5%6%7%8%9%10%11%年消费金额3003383402422市场规模(亿元)8

39、2.81238277320总终端零售市场规模(亿元)2903460758864yoy18%21%19%17%16%15%14%从敏感肌的发生率来看：根据中国皮肤性病学杂志中国敏感性皮肤诊治专家共识数据显示，2020年我国36%的女性存在敏感性肌肤问题。因此，假设2020年以敏感肌为主导的皮肤学级护肤人群占比为36%。其中，假设轻度敏感肌人群比例为80%，中重度敏感肌人群比例为20%。对人均年消费金额的估测：根据统计局公布的数据，2021年中国化妆品零售数据为4026亿元，人均一年销售额为286元。在贝泰妮招股说明书中，公布了薇诺娜天猫客单价为246元

40、，薇诺娜专柜2019年新客户的客单价为1423元，考虑到薇诺娜线下专柜用户多为中重度敏感肌需要治疗的用户，因此客单价要显著高于普通消费者。综合以上数据，假设轻度敏感肌人群2020年的年消费金额为221元，中重度敏感肌用户2020年的年消费近为331元。根据统计局的化妆品零售数据，假设每年消费者的消费金额保持5%的增速。资料来源：中国敏感性皮肤诊治专家共识，招股说明书，华西证券研究所23第四问：公司能力第四问：公司能力如何看贝泰妮的组织架构能力和大单品的打造能力？如何看贝泰妮的组织架构能力和大单品的打造能力？4.1 如何看贝泰妮的组织架构能力和大单品的打造能力？精华面霜防晒面膜我们认为，大单品所

41、必须具备的三个条件：1.大单品具有科学有效的功效：回归护肤品的第一性原理，消费者愿意相信产品具备提升皮肤功效。2.大单品销售额占品牌份额较大：化妆品大单品集中度很高，通常前五大单品占据50%以上销售额。3.大单品不断升级，穿越历史周期：迭代更新是否符合消费者护肤心智的变化。薇诺娜已经建立起科学完备的大单品体系，是品牌销售额的基石。从薇诺娜目前的大单品矩阵来看，品牌以特护霜为灵魂大单品，奠定薇诺娜敏感肌护理专家的品牌形象。在特护霜的基础上，薇诺娜延伸精华、防晒、面膜等品类，打造出防晒、修复精华、冻干面膜等多个大单品。4.2 如何看贝泰妮的组织架构能力和大单品的打造能力？产品研发营销投放达成销售小

42、红书、抖音ROI效率：是不是消费者感兴趣的？天猫、京东、抖音直播、李佳琦直播研发什么样的大单品研发能力决定产品的最终效果ROI效率：电商运营能力大单品矩阵持续升级核心难点1：能否基于准确的市场研究，提前布局大单品核心难点2：能否形成完整的大单品矩阵，提升品牌力，带动ROI的提高，从而提升盈利能力1234规模效应品牌力 对专业皮肤护理品牌来说，存在两大难点：1.能否基于准确的市场研究，提前布局大单品，同时保障大单品的研发品质。2.能否形成完整的大单品矩阵，带动品牌力的提升。从而在品牌维度上，提升大单品投放的ROI，提升盈利能力。我们会在下两页PPT详细分析这两个问题。4.3 贝泰妮的品牌效应：形

43、成完善的大单品矩阵，提升品牌力，带动销售ROI的提升我们将从品牌形象、品牌规模、品牌效率这三个维度分析薇诺娜的品牌效应。品牌形象：薇诺娜与皮肤科医生教授深度合作，深耕医院渠道，形成了良好的皮肤护理专家的品牌定位，从而提升了在消费者心智中的专业度，保障了品牌溢价和盈利能力。品牌规模：特护霜作为薇诺娜的灵魂大单品，从品牌创立之初就广受消费者的好评，也见证了品牌从0到20亿元人民币规模的成长。在特护霜的基础上，薇诺娜延伸防晒、修复精华、冻干面膜、美白精华、抗老面霜等多个细分赛道，建立起庞大的大单品矩阵，强大的大单品矩阵是品牌实现百亿元人民币营收的基础。品牌效率：我们认为品牌效率可以拆解为内容效率和转

44、化率效率。随着消费者越来越重视成分功效的作用，以及对修复自身皮肤问题的重视，薇诺娜作为专业皮肤学级品牌，可以大幅提升消费者对薇诺娜品牌内容的认知效率。在此基础上，消费者更容易接受薇诺娜品牌的护肤理念，更容易转化为薇诺娜品牌的粉丝，从而大幅提升薇诺娜品牌的营销和销售ROI。品牌规模品牌效率品牌形象1.认知度：薇诺娜在群众中的粉丝数量，在大众消费者中的认知度持续提升2.规模效应：薇诺娜建立起庞大的大单品矩阵核心：1.品牌溢价：医学的品牌形象帮助薇诺娜2.回购：专业科学的品牌体系帮助品牌提升回购率品牌效率：1.大单品的打造能力：薇诺娜能够提升消费者对品牌内容的认知效率2.营销投放ROI：提升在各渠道

45、的ROI投放 27第五问：他山之石第五问：他山之石从巴黎欧莱雅的品牌打法来看，看贝泰妮的单品牌发展从巴黎欧莱雅的品牌打法来看，看贝泰妮的单品牌发展空间？空间？5.1 为什么欧莱雅集团的活性健康品牌部门的收入增速一枝独秀？大众品牌高端品牌活性健康品牌专业美发品牌欧莱雅集团通过不断收购和孵化，形成多品牌集团。从欧莱雅的历史复盘来看，欧莱雅集团最早做染发合成剂，以欧莱雅品牌起家，销售洗发水、染发剂、护发精油等产品。1964年，欧莱雅收购兰蔻品牌并重点扶持为集团的高端品牌代表，1965年收购卡尼尔，1970年收购碧欧泉，1989年收购赫莲娜，2000年收购科颜氏。通过不断收购，欧莱雅形成四大品牌矩阵，

46、包括大众品牌线、高端品牌线、活性健康品牌线和专业美发品牌线。提前预判皮肤学级护肤市场的机会，收购多个皮肤学级护肤品牌，活性健康品牌部门的收入增速高于集团。欧莱雅较早布局活性健康品牌部，1989年收购理肤泉，2006年收购修丽可，2017年收购适乐肤cerave，2020年收购日本药妆品牌Takami，2022年收购美国高端功效院线品牌Skinbetter Science。近年来，由于消费者更加偏好使用皮肤学级护肤品牌，活性健康品牌部收入复合增速超过15%，高于集团的整体增速。5.2 为什么欧莱雅集团的活性健康品牌部门的收入增速一枝独秀？图：欧莱雅各部门收入增速9%2%12%9%17%13%30

47、%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200021总收入增速大众品牌增速高端品牌增速活性健康品牌增速分品牌部门来看，欧莱雅集团的活性健康品牌收入增速近年来位居所有部门第一，近五年复合增速超过15%。我们认为原因主要是：1.国外消费者更偏好使用皮肤学级护理品牌。根据美国护肤网站Skin Hero的数据显示，Cerave是美国Tik Tok上最受欢迎的护肤品牌第二名。欧莱雅收购Cerave后，将Cerave品牌与皮肤科医生IP深度捆绑，奠定了专业科学护理品牌的形象，深受消费者的信赖。2.国内消费者更偏好成分功效类和皮肤学级护

48、理类品牌，修丽可受益于高端功效的增长红利，理肤泉、薇姿和适乐肤等品牌受益于皮肤学级护肤市场的增长红利。根据欧莱雅的财报，2016-2020年欧莱雅在中国的销售额复合增速超过20%。3.相较于大众护肤市场，活性健康部门所处在的市场竞争对手相对较少，消费者更看重品牌的专业性，因而欧莱雅的活性健康品牌部能够收获较高的增速。传统的大众护肤赛道竞争对手较多，而皮肤学级护理品牌通常需要专业医疗机构和医生的背书，对产品的研发水平要求较高，具备一定的进入壁垒。Professional Products,3,783.9 占比12%Consumer Products,12,233.5 占比38%Luxury Pr

49、oducts,12,346.2 占比38%Active Cosmetics,3,924.0 占比12%图：欧莱雅2021年各部门收入占比 5.3 即使是欧莱雅旗下的皮肤学级品牌，品牌销售额的分化也很严重欧莱雅旗下的皮肤学级品牌销售额差异分化较大。欧莱雅旗下的皮肤学级品牌，在中国市场主要运营的包括理肤泉、修丽可、薇姿、适乐肤、勃朗圣泉等。表现较好的是理肤泉和修丽可，薇姿和勃朗圣泉表现不佳。新品牌勃朗圣泉引进中国后业绩不佳，退出中国市场。勃朗圣泉2016年被欧莱雅收购，2019年引入中国市场，以“泉水修护”为主打概念。进入中国市场后，勃朗圣泉主推大单品包括修护喷雾“大白喷”、CICA“小绷带”、修

50、红霜“橡皮擦”等王牌产品，切入皮肤学级护肤赛道。但是由于大单品并未在消费者心智中打造成功，品牌销售额依赖于头部主播带货，自然流量较少，导致品牌销售额不佳。修丽可和理肤泉表现较好。理肤泉定位敏感肌、痘痘肌的护理专家，品牌大单品包括敏感修复系列（B5精华、B5修复面霜、特安修复乳）、祛痘家族系列（三酸精华、duo乳、k乳、MAT乳）、日常护理系列（B5面膜、补水喷雾、防晒）等，成功在消费者心中建立起敏感肌护理专家的品牌定位。修丽可在第七章会详细分析，在此省略。图：理肤泉的大单品矩阵图：修丽可的大单品矩阵5.4 从巴黎欧莱雅的品牌打法来看，看贝泰妮的单品牌发展空间？水乳水乳精华精华眼霜眼霜面霜面霜防

51、晒防晒面膜面膜巴黎欧莱雅多年来形成齐全的大单品矩阵，共同撑起销售额。从2022年双十一的销售数据拆分来看，巴黎欧莱雅的总销售额近20亿元，旗下大单品黑精华、紫熨斗眼霜、玻尿酸面膜、小蜜罐面霜等均超过1亿元销售额，仅一个玻尿酸面膜大单品就超过3亿元的销售额。大单品随着消费者偏好的变化不断更新升级，从而获得Z世代年轻人群体的青睐。巴黎欧莱雅会根据消费者的偏好，不断更新产品配方，如大单品黑精华和紫熨斗眼霜都已经升级到第三代，产品配方升级，添加了专研双重发酵精粹，主打抗老修护的功效。5.5 薇诺娜的大单品体系仍有空间精华精华面霜面霜防晒防晒面膜面膜洁面洁面水乳水乳彩妆彩妆眼霜眼霜舒敏修护水乳马齿苋喷雾

52、淡斑精华极润保湿洁面乳卸妆油紧致眼霜赋活修护眼霜清透防晒乳高倍防晒乳安心舒缓粉底液气垫BB霜特护霜柔润保湿霜修复精华冻干面膜光皙保湿面膜深耕主要大单品，持续提升市场份额。目前薇诺娜的主要销量是大单品特护霜、修复精华、冻干面膜和清透防晒乳，分别覆盖面霜、精华、面膜和防晒这四个赛道。薇诺娜保持配方升级的节奏，持续深耕大单品，保持大单品的竞争力，从而持续提升细分品类的市场份额。以巴黎欧莱雅为鉴，推出多元大单品矩阵，推升品牌的向上空间。薇诺娜在洁面、水乳、眼霜、彩妆等细分品类尚未建立完全的大单品矩阵，仍有较大的发展空间。我们预计随着品牌势能的持续提升，公司在这些细分品类也会推出对应的大单品，实现多元的

53、大单品矩阵。5.6 薇诺娜掌握全渠道打法能力，深耕阿里系平台，抖音、线下渠道预计贡献新的增量线上线下自建平台第三方平台阿里系直营&代销（天猫）其他（淘宝/天猫经销商、淘宝C店、抖音、京东、拼多多、唯品会等）收入33亿 占总收入82.3%其中：自营收入25.3亿 占总收入63.2%经销收入7.7亿 占总收入19.2%收入7.1亿 占总收入17.7%基本是经销收入7.06亿，直营只有163万 收入4.5亿 占线上13.65%占总收入11.2%收入18.2亿 占线上55.2%占总收入45.4%收入10.3亿 占线上31.2%占总收入25.7%收入28.5亿 占线上86.4%占总收入71.0%7.8

54、12.5 18.2 0502020212019-2021年阿里系直营&代销（亿元）公司渠道多元化，以直营渠道为主，经销渠道为辅。2021年线上直营收入25.3亿元，同比增长53%，占总收入比为63.2%。公司近年来以天猫渠道为主要品牌展示和销售平台，已深耕天猫多年，熟练掌握阿里系平台的打法。线下渠道以经销渠道为主，主要是以医院、药房的经销商为主。医院和药房渠道有严格的审批制度，壁垒较深，竞争对手较少，公司长期深耕医院和药房渠道，我们预计线下销售额能持续提升。抖音、线下渠道预计贡献新的增量部分。抖音作为新兴社交渠道，公司抓住抖音渠道的崛起，建立品牌直播间，实现突破式增长。公

55、司也看重线下渠道发展的潜力，2021年12月公司在杭州银泰百货开设薇诺娜专柜，2022年11月在上海来福士商场开设薇诺娜精品店。我们认为，公司打通全渠道销售能力，借鉴国际大牌的线下渠道铺设经验，并反哺线上渠道的品牌力，从而实现全渠道的增长。单位：元5.7 以巴黎欧莱雅的收入体量为鉴，薇诺娜单品牌的空间为150亿元人民币+20001820192020巴黎欧莱雅77.689.284.682.178.177.187.4110.2137.7兰蔻283233.233.835.74763.990.6126.9雅诗兰黛25.427.930.233.83445.26

56、1.888.2118.8百雀羚10.225.139.354.767.982.895.9110.2110.7玉兰油72.572.47164.454.454.666.183.386.4自然堂34.740.247.662.172.483.383.7SKII7.68.410.611.313.620.734.146.562.1海蓝之谜3.84.24.56.48.511.31729.445.9珀莱雅1418.121.120.920.420.725.631.937.8薇诺娜1.41.53.26.811.31726.937.8市场规模001 为

57、什么龙头品牌的集中度逐渐提升？我们认为，原因主要是：1.消费者自身护肤意识提升，主动去了解各个品牌和大单品，学习成分知识，在选择上更加理性。2.功效成分护肤和皮肤学级护肤品牌成为消费者的主流选择。3.品牌方抓住消费者护肤趋势的变化，实现自身品牌升级；另一方面，随着渠道多元化，天猫、京东、抖音、快手以及线下各个渠道，更考验品牌方的渠道运营能力。以巴黎欧莱雅、兰蔻等品牌为鉴，单品牌的收入空间有望在200亿元以上。根据欧睿的数据，2020年巴黎欧莱雅的中国销售额为137.7亿元，兰蔻的中国销售额为126.9亿元。品牌收入空间一方面来源于品牌势能的持续提升，建立起完善的大单品矩阵。如果将品牌收入简化为

58、大单品数量*大单品销售额，大单品数量考验品牌打造大单品的能力，而大单品的销售额考验品牌的大单品在细分品类的竞争力。我们认为薇诺娜能够持续推出各个细分品类的大单品，从而能够建立起完善的皮肤学级护肤矩阵，推动品牌空间至150-200亿元。单位：亿元35第六问：第二增长曲线第六问：第二增长曲线I以修丽可为鉴，看以修丽可为鉴，看AOXMED高端抗衰品牌的发展空间？高端抗衰品牌的发展空间？6.1 以修丽可为鉴，看AOXMED高端抗衰品牌的发展空间？图：中国抗衰护肤品市场规模（亿元）13%17%22%19%0%5%10%15%20%25%00500600700800201620172

59、01820192020抗衰品市场规模yoy图：消费者购买抗衰老产品关注的因素56.2%51.0%50.2%44.4%37.9%35.5%31.2%27.5%11.7%9.50%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%产品功效成分价格研发技术品牌产品口碑优惠力度使用方法包装试用 随着消费者对抗衰的重视程度提升，抗衰赛道成为护肤品市场里高增长的细分赛道。根据Euromonitor数据显示，2020年中国抗衰市场规模达646亿元，占据中国护肤品市场份额的28.8%。受益于中国消费者对于抗衰型护肤品的逐步重视，抗衰型护肤品的使用群体也日益年轻化，带动整体抗衰市场近四年来复合

60、增速超过15%，大幅高于护肤品行业的整体增速。我们认为，抗衰老是一种本能的心理需求，消费者倾向于通过护肤让自身皮肤更显年轻，使得抗衰老型护肤品会是长期增长稳健的护肤赛道。产品功效和成分是消费者购买抗衰产品时的核心考虑因素。根据艾媒咨询的消费者调研，消费者在购买抗衰老护肤产品时，最关注的五个因素是产品功效（56.2%）、成分（51%）、价格（50.2%）、研发技术（44.4%）和品牌（37.9%）。如果从护肤品的分类来看，抗衰老产品通常是一个护肤品牌科研实力的体现，消费者对于抗衰老护肤品的功效预期较高，使得抗衰老型的产品溢价较高。从消费者调研中可以看出，对于抗衰老这种强功效型产品，消费者更关注的

61、是产品的成分和具体功效是否可以直接带来抗衰老的作用。相比传统的水乳品牌，是抗衰老护肤品更考验品牌实力和研发技术，有突出的抗衰老专利技术研发的品牌更容易获得消费者的信任。6.2 复盘修丽可的历史，精纯vc的配方专利技术是品牌研发实力的核心1989年，杜克大学SheldonPinnell教授发现了保存精纯左旋维生素C的配方参数为修丽可品牌的诞生奠定了基础1997年，据专利配方参数推出精纯左旋维生素C产品维生素C温和修护精华液抗氧化黄金配方。2001年，Pinnell教授的研究成果被发表于皮肤外科杂志（Derma-tologicSurgery）,他确定了左旋维生素C的配方必须满足三大标准才能有效渗透

62、并作用于皮肤。2004年，创立抗衰老必备“三步护肤方案”：预防、保护、修护2005年，修丽可推出维生素CE复合修护精华液，在左旋维C配方中加入了维生素E和阿魏酸，能提供抗氧化保护。2012年，维生素CE复合修护精华液可配合特别美容品护理项目，帮助肌肤恢复。2014年，成功推出能够让皮肤吸收的白藜芦醇的配方，推出肌活修护夜间精华凝露一款预防和修复肌肤损伤的夜间抗氧化精华。2016年，推出添加2%根皮素的抗氧化剂，杜克CF美白瓶。修丽可的品牌基因：以精纯vc的科研技术作为品牌的核心故事。从修丽可的品牌历史复盘来看，品牌创始人SheldonPinnell教授在1989年发现了保存精纯左旋维生素C的配

63、方参数为修丽可品牌的诞生奠定了基础；1997年创始人根据专利配方参数，成功推出品牌的大单品：精纯左旋维C精华液。随后品牌不断更新升级，在2005年推出大单品CE精华，主打抗氧化的功效，延续至今。在精纯vc的科研基础上，拓展抗氧化、抗老、抗炎等多个赛道，专业科学的品牌形象深入人心。品牌创始人在专利vc的科研基础上，延伸其他配方研究，深耕功效赛道。如在2014年，品牌成功研发出能让皮肤吸收的白藜芦醇配方，并用在品牌的大单品肌活修护夜间精华凝露，能够起到预防和修复肌肤损伤的夜间抗氧化作用。随后，修丽可陆续推出抗老线（紫米精华、30%玻色因面霜），美白线（修丽可发光瓶），抗炎线（色修精华）等，完善品牌

64、的大单品矩阵，帮助品牌销售额持续增长。6.3 修丽可的大单品矩阵：以抗氧化为核心，延伸抗炎、美白、抗老三大分线抗老抗老/美白精华美白精华抗氧化精华抗氧化精华色修抗炎系列色修抗炎系列面霜面霜30%玻色因面霜修丽可的大单品矩阵特殊点在于，以抗氧化为核心品牌卖点。修丽可主打以高浓度精纯vc为成分的抗氧化精华，并根据皮肤肤质进行分类，包括CE,CF,SCF,RBE四大抗氧化精华。在抗氧化的基础上，延伸抗炎、美白、抗老三大分线，形成各自的大单品矩阵。修丽可的抗炎系列大单品色修精华，并延伸单品包括色修面膜、色修精华喷雾；美白系列大单品有淡斑发光瓶；抗老系列大单品有紫米精华、30%玻色因面霜。6.4 修丽可

65、深耕医美渠道，奠定高端专业医美品牌的形象修丽可作为高端功效类品牌，重视与线下医美机构的合作，奠定自身专业科学的品牌形象。在创立初期就率先提出了“整全护肤”理念，即以医学美容治疗为核心，围绕“诊所治疗”，结合修丽可专业、医疗级的护肤产品，设计出更具针对性的术前、术后护肤方案，将“临床治疗方案”、“进阶家庭护理”及“专业护肤疗程”三者完美紧密结合，最大化发挥诊所治疗的疗效。2022年6月26日，上海嘉会国际医院修丽可战略合作签约仪式暨Picoway修丽可整全护肤研究启动会在上海嘉会国际医院正式召开。修丽可立足于专业和科学，修丽可全渠道发展，打造了更适应中国市场的全渠道矩阵“O+O+O”，即：专业诊

66、所（OFFICE）、线下精品店铺(OFFLINE)和天猫旗舰店(ONLINE)三个渠道共通融合，将修丽可独特的“整全护肤”理念植根于中国，为消费者带来全方位、多维度的科学护肤方案：1.OFFICE专业诊所：品牌目前在中国与超过千家专业美容机构合作。并推出修丽可超光子项目，通过项目后的产品搭配使用延长并巩固项目效果；2.OFFLINE线下精品店铺：采用智能皮透仪提供定制化的专属科学护肤方案，提升消费者的个性化护肤体验；3.ONLINE天猫官方旗舰店：自2016年天猫官方旗舰店开业，修丽可线上渠道占比不断提升。6.5 AOXMED大单品矩阵：以活性植物成分抗老为核心REJUVE赋活系列赋活系列紧致

67、修护系列紧致修护系列萃妍饮品系列萃妍饮品系列密集赋活多效精华液密集赋活精华面霜赋活精华冻干粉紧致凝时臻颜精华水密集赋活晚安面膜AOXMED的核心品牌基因：独有专属美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃是几乎所有AOXMED瑷科缦配方的灵魂与基石。从皮肤衰老机理出发，突破性作用于皮肤老化的不同层面，长期持续性内源抗老，抵御老化损伤，帮助促进胶原，淡化岁月痕迹，修护强韧屏障。核心植物成分美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃：贝泰妮集团十年研发，从云南香格里拉高原珍稀成分及现代科技成果中发现抗老活性物，运用数十种体内外评价模型完成了10万次以上的活性筛选，最终淬炼出AOXMED品牌的成分美

68、雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃。紧致凝时臻颜精华面霜6.6 贝泰妮深耕研发，具备较强的研发基础，为AOXMED奠定研发实力0.3 0.5 0.5 0.7 1.2 0.00.20.40.60.81.01.21.4200202021图：贝泰妮研发投入/亿元64 85 95 104 236 0500200202021图：贝泰妮研发人员数量3.6%3.7%2.8%2.6%3.0%0%2%4%6%8%200202021贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份上海家化图：研发费用率对比贝泰妮极其重视研发工作，2021年研

69、发团队大幅增加，扩充研发实力。2021年公司研发团队增加132人，现有236名研发人员，其中包括4名博士，60名硕士，125名本科。从研发投入来看，公司持续专注于云南特色植物相关研究。这其中包括基础研究、评估方法开发、配方制剂研究、原材料筛选评估以及工艺创新等，开展系统性的研发体系建设，持续完善研发体系各模块功能。贝泰妮2021年研发投入大幅增加至1.13亿元，研发费用率为3%，在整个化妆品行业中处于中上游，与国际化妆品集团（欧莱雅，雅诗兰黛等）的研发费用率相当。贝泰妮研究院开展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物。如酸浆萼提取物、肾茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神经酰胺、普洱茶叶提取物、

70、青刺果三代包裹粒子，腾冲热泉菌种来源依克多因等，并成功在部分新品中实现产业化应用，为产品创新赋能。公司已累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表154篇学术论文被SCI等核心期刊收录，已完成15篇国家级专家指南及共识。紧致凝时臻颜精华水 6.7 贝泰妮科研技术保障了高端抗衰品牌的产品功效AOXMED主打核心专利成分MLYAAT-1002多维抗老精萃：贝泰妮深入研究中国皮肤衰老机理与分子机制，从云南香格里拉高原珍稀成分及现代科技成果中发现抗老活性物，运用数十种体内外评价模型完成了10万余次活性筛选，正交实验筛选200余种抗老活性物，尝试5,000项配方组合，臻选卓效成分，研制黄金配

71、比，最终AOXMED瑷科缦品牌主打核心专利成分-美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃。品牌基因：独有专属美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃是AOXMED瑷科缦配方的核心成分。从皮肤衰老机理出发，突破性作用于皮肤老化的不同层面，长期持续性内源抗老，抵御老化损伤，帮助促进胶原，淡化岁月痕迹，修护强韧屏障。以海蓝之谜为例，海蓝之谜的品牌基因故事是深海海藻的提取物，阿玛尼的品牌基因故事是复活草的修复故事，AOXMED的品牌基因主打专利MLYAAT-1002多维抗老精萃，有利于在消费者心中形成高端抗老修复品牌的认知，获得高端消费者的青睐。品牌的科研技术储备：从贝泰妮的专利科研技术储备中可以

72、看出，公司一直深耕基础生物研究，在植物提取、维生素C提纯等方面投入了较多的研发资源，为高端品牌AOXMED的孵化提供了坚实的研发基础，AOXMED的高端抗衰产品也凝聚了公司研发团队多年的积累。核心技术名称对应已取得专利名称核心技术与已取得专利的关系拓展与创新马齿苋提取物制备方法以及含马齿苋提取物的功效性护肤品的产业化制备方法一种含马齿苋提取物的功效性护肤品及制备方法(专利号:20)前期对应此授权发明专利的产品，是运用前期专利技术形成的产品;后续开展持续性自主研发，从质量控制、功效延伸及产业化工艺方面持续升级，进一步提升产品品质。马齿苋提取物质量控制升级，确定多糖、有机酸及

73、腺苷最为质控指标，并准确定量;新采用3D皮肤模型，马齿苋提取物功效评价升级;马齿苋提取物工艺升级，优化低温及增加絮凝工艺，使工艺更加稳定可控，已实现升级产业化并应用在公司产品中。在上述基础上形成4项正在申请的专利(一种马齿苋提取物的腺嘌呤核苷定量方法(申请号:20)、一种马齿苋提取物的制备方法及用途(申请号:20)、一种马齿苋低温提取方法(申请号:20)、一种用于马齿苋植物提取的多段恒温提取设备(申请号:20);2项非专利技术:马齿苋提取物的产业化制备方法、含有马齿苋提取物的护肤品制备方法等。青刺果提取物制

74、备方法以及含有青刺果油的功效性护肤品的产业化制备方法一种含有青刺果油的功效性护肤品及制备方法(专利号:20)前期对应此授权发明专利的产品，是运用前期专利技术形成的产品;后续开展持续性自主研发，从青刺果制备工艺优化、资源再利用、产业化等领域持续升级扩大青刺果使用部位，开展青刺果仁黄酮成分研究，并进行抗氧化功效验证;通过优化青刺果油超临界流体萃取工艺，增加了青刺果油货架期，提升了稳定性。在上述基础上形成1项正在申请的专利(一种青刺果仁总黄酮提取物的制备方法(申请号:20)，2项非专利技术技术(青刺果油超临界萃取技术、含有青刺果油的护肤品制备方法等)。高含

75、量维生素CE稳定体系复合制剂及其制备方法高含量维生素CE稳定体系复合制剂及其制备方法(专利号:20)前期对应此授权发明专利的产品，是运用前期专利技术形成的产品;后续持续优化产品安全性能，进一步提升产品品质持续优化现有专利，将其安全性能进一步提升；升级技术后的无水新剂型，开发应用于美白、亮肤、抗氧化、抗衰老等新品中。43第七问：第二增长曲线第七问：第二增长曲线II如何看薇诺娜如何看薇诺娜Baby在母婴护肤市场的发展前景？在母婴护肤市场的发展前景？7.1 如何看薇诺娜Baby在母婴护肤市场的发展前景？2934404755629210

76、340204060800000020婴幼儿护肤品婴幼儿洗护用品图：中国婴幼儿洗护市场规模/亿元购买婴儿洗护产品时的考虑因素70%65%57%47%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%是否适合宝宝肤质功效是否有不良反应味道品牌婴幼儿护肤市场受益于宝爸宝妈对婴儿的皮肤重视程度提升，呈现消费升级的趋势。根据欧睿的数据，2020年婴幼儿护肤品的市场规模为111亿元，婴幼儿洗护用品的市场规模为174亿元，合计市场规模为285亿元，过去五年复合增速在10

77、%左右。消费者购买婴幼儿洗护产品更偏好功效、肤质。艾瑞咨询的调研数据显示，消费者在购买婴幼儿洗护用品时，70%的人会优先考虑“是否适合宝宝肤质”，65%的人会考虑产品的功效，57%的人会考虑是否有不良反应。因此，在选择婴幼儿护肤品牌时，消费者更看重护肤品是否能真正对宝宝的皮肤好，缓解宝宝皮肤的一系列问题。7.2 婴幼儿护肤市场格局的变迁：主打皮肤学级的婴幼儿护肤品逐渐成为消费者的主流选择图：2020年我国婴幼护肤品市场格局5.8%4.1%3.7%3.0%2.7%2.5%78.2%强生红色小象青蛙王子贝亲艾维诺郁美净其他 图：2011年我国婴幼儿护肤品市场格局25.8%12.5%3.7%3.6%

78、3.3%3.3%47.8%强生青蛙王子施巴贝亲郁美净孩儿面其他市场趋势：婴幼儿护肤市场格局面临重新洗盘，主打皮肤学级的修复品牌逐渐脱颖而出，获得年轻宝妈群体的青睐。从婴幼儿护肤市场的格局变迁来看，市场格局分散，有利于新品牌的崛起。我们认为，随着现在消费者更偏好皮肤学级的母婴护肤品牌，主打皮肤学级的婴幼儿品牌能够享受到市场增长的红利。2011年，婴幼儿护肤品牌较少，渠道单一，主要以线下母婴店销售为主，因此呈现出品牌销售额集中度较高的格局，强生市场份额为25.8%，青蛙王子市场份额为12.5%。新兴皮肤学级护肤品牌有望凭借自身的品牌定位和产品优势，逐渐崛起。随着母婴护肤品牌越来越多，渠道更加多元，

79、线上渠道逐渐兴起，婴幼儿护肤市场格局变得分散，龙头强生约占5.8%，红色小象占4.1%，青蛙王子占3.7%，贝亲占3%，艾维诺占2.7%，CR5为19.3%。7.3 贝泰妮宝贝解决了什么市场痛点？抓住痛点：考虑到婴幼儿皮肤容易产生皮炎、湿疹等皮肤疾病问题，而且婴幼儿的皮肤角质层较薄，抵抗力较弱。薇诺娜在研发过程中立足于婴幼儿的皮肤特性，结合青刺果、马齿苋的植物精粹专利技术，研发出的修复霜能够改善和预防婴幼儿皮肤出现干燥、屏障受损等问题。实验论据：首都医科大学附属北京儿童医院马琳教授对外发布了薇诺娜宝贝舒润滋养霜5大权威中心（北京儿童、复旦儿童、深圳儿童、昆明儿童、昆明医科大学第一附属医院）针对

80、0-2岁婴儿和2-12岁儿童的600例大样本临床试验。试验结果显示：薇诺娜宝贝舒润滋养霜显著降低AD复发率，改善临床EASI评分、VAS评分、生活质量、皮肤屏障功能，是儿童AD和湿疹基础治疗首选。经过临床验证，使用薇诺娜宝贝舒润滋养霜的宝宝，0-2岁干痒红的反复频率下降68%，2-12岁干痒红的反复频率下降38%。7.4 薇诺娜宝贝的大单品矩阵儿童线儿童线婴幼儿线婴幼儿线专业线专业线护臀霜沐浴油舒润霜高保湿霜特安身体乳按摩油特安沐浴乳紫草舒缓膏倍润洗发露薇诺娜Baby的三大单品系列矩阵：专业线、婴幼儿线和儿童线。公司按照宝宝的年龄进行分类，0-3岁宝宝的皮肤较为稚嫩，适用于婴幼儿线，3岁以上的

81、宝宝适用于儿童线，出现皮肤问题的宝宝适用于专业线。核心大单品：薇诺娜宝贝舒润霜，核心植物成分包括：青刺果油、马齿苋精粹、金盏花金粹、牛油果树果脂等。贝泰妮研究证明“金盏花提取物具有显著的舒缓功效，可与贝泰妮的主打植物青刺果油和马齿苋提取物共同作用，进一步缓解脆弱肌肤”，适合用于薇诺娜宝贝系列产品。经过临床验证，使用薇诺娜宝贝舒润滋养霜的宝宝，0-2岁干痒红的反复频率下降68%，2-12岁干痒红的反复频率下降38%。48第八问：投资价值第八问：投资价值如何看贝泰妮当前的投资价值？如何看贝泰妮当前的投资价值？8.如何看贝泰妮当前的投资价值？目前皮肤学级护肤品的渗透率较低，是赛道渗透率提升的成长期，

82、而非存量市场。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年专业皮肤护理产品销售额仅占整体护肤品市场的10.6%，渗透率和成长性仍有较大发展空间，预计未来2020-2025年专业皮肤护理行业能够保持23.7%的增速。因此我们认为，薇诺娜与其他皮肤学级护肤品牌能够起到协同作用，共同教育市场，从而提升皮肤学级护肤的渗透率。从收入结构对比可以看出，贝泰妮以DTC模式起家，DTC直营管理能力显著高于同行业。2021年贝泰妮的直营收入占比为63%，巨子生物直营收入占比为44%，敷尔佳2020年直营占比为25%。薇诺娜以DTC模式起家，同类皮肤学级护肤品牌以经销模式起家，薇诺娜在DTC直营销售的能力上要显著高于其他

83、品牌。从协同角度来说，各品牌共同教育市场有利于专业皮肤护理渗透率持续提升。同类皮肤学级护肤品牌上市后，获得融资后加大对皮学级护肤的市场教育，有利于提升大众消费者选择皮肤学级护肤品的渗透率。根据我们第一章的历史复盘，消费者经历了淘品牌、植物护肤品牌、国际高端大牌三段周期后，逐渐更加青睐于功能性护肤和皮肤学级专业护理产品。中国皮肤护理产品行业市场规模（亿元）（PS：按基础护肤品和专业皮肤护理产品拆分）收入（亿元）200202021贝泰妮直营3.86.410.816.625.3经销4.15.98.69.614.7敷尔佳直营-0.12.34.0-经销-3.611.111.9-巨子

84、生物直营-1.93.36.9经销-7.68.68.6创尔生物直营0.541.031.75-经销0.811.111.27-8.如何看贝泰妮当前的投资价值？单位：亿元201920202021E2022E2023E2024E2025E薇诺娜主品牌收入19.426.240.253.668.586.8104.9yoy36%53%33%28%27%21%婴幼儿护理洗护市场规模2592843457yoy10%10%10%10%10%10%预计薇诺娜宝贝市占率0.1%0.3%0.6%1.2%薇诺娜baby收入测算0.31.12.55.5抗衰品市场规模57568584

85、11427yoy19%15%15%15%15%15%预计AOXMED市占率0.10%0.20%0.30%AOXMED收入测算1.082.484.28收入合计19.426.440.253.970.791.7114.6yoy57%36%53%34%31%30%25%从整个品牌矩阵的成长空间来说，贝泰妮主要分为三部分：主品牌薇诺娜：受益于皮肤学级护肤品渗透率的逐年提升，以及品牌自身势能和大单品矩阵的构建，假设薇诺娜主品牌营收在2022-2025年保持33%/28%/27%/21%增速，薇诺娜单品牌收入有望在2025年达到104亿元。婴幼儿品牌薇诺娜Baby：薇诺娜Baby抓住婴幼儿功效护肤的趋势，凭

86、借自身的皮肤学级修复的品牌定位，有利于品牌占领一定市场。假设2022-2025年薇诺娜宝贝在婴幼儿护肤市场的市占率为0.1%/0.3%/0.6%/1.2%，薇诺娜宝贝收入有望达到5.5亿元。高端抗衰品牌AOXMED：AOXMED抓住高端抗衰市场的红利，定位线下高端医美渠道，建立品牌力后反哺线上销售。假设2023-2025年AOXMED在高端抗衰护肤市场的市占率为0.1%/0.2%/0.3%，AOXMED收入有望达到4.28亿元。8.如何看贝泰妮当前的投资价值？从行业本身的角度：我们看好专业皮肤护理赛道的投资价值，预计未来五年皮肤学级渗透率能够持续提升。同时，高端抗衰护理行业保持较高的增速，公司

87、布局AOXMED定位高端抗衰品牌，享受市场红利；婴幼儿功效皮肤护理逐渐崛起，公司布局薇诺娜Baby享受市场红利。从公司本身的角度：我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。考虑到公司Q4业绩受突发舆情事件影响较大，可能需要一定的时间重塑消费者信心，我们下调公司的盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入由56.28/74.36/

88、94.35亿元下调至53.01/71.2/94.21亿元，2022-2024年公司EPS由2.85/3.8/4.91元下调至2.66/3.55/4.67元，对应2023年1月16日145.90元/股收盘价，PE 分别为54.85/41.12/31.25倍，基于公司对新领域的布局以及未来大单品矩阵的丰富，公司有较高的持续增长性，我们看好公司的长期前景，我们认为公司的合理估值为1.5x-2.0 xPEG，给予2023年1.7xPEG，对应目标价为201.6元，维持公司“买入”评级。风险提示风险提示：1）行业竞争加剧：近年来，化妆品企业通过线上渠道实现的销售占比逐年提升，国际知名化妆品品牌也开始重视

89、线上渠道的建设，并逐步加大了线上渠道的营销力度。相较于本土化妆品品牌，国际知名化妆品品牌依托强势的品牌地位及强大的资金实力，在市场竞争中占据一定优势。国际化妆品品牌在线上渠道持续的营销投入，将会挤压本土化妆品品牌在线上渠道的销售份额。线上销售渠道是公司实现销售收入最重要的销售渠道，若公司未能及时应对上述变化，将会对公司的销售收入增长产生不利影响，甚至可能导致公司的销售收入出现下滑，进而可能会对公司整体经营业绩产生不利影响。2）营销模式跟不上市场的风险：化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。近年来，市场营销方式发生了巨大变化，小红书、抖音、微博、知乎等新兴媒体流量呈现爆发式增长，网络流量入口呈现碎片化的趋势，营销渠道更为多元化。如若未来公司不能及时把握市场营销模式的变化，迅速捕捉符合市场偏好的营销模式，则可能出现公司营销决策失误，进而影响公司经营业绩。3）公司新品推广不及预期：公司新品推广不及预期，导致公司整体销售额增长低于预期，利润增速低于预期。财务报表和主要财务比率 54华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/