1、证券研究报告|深度报告|航运港口 http:/ 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 兴通股份(603209)报告日期：2023 年 01 月 18 日 投资要点投资要点 兴通股份兴通股份以内贸化学品航运为核心业务，深耕十余年已成以内贸化学品航运为核心业务，深耕十余年已成巨头巨头，客户、监管机，客户、监管机构认可度突出，夯实盈利基础。现阶段上游炼化行业存在集中化趋势，预计公构认可度突出，夯实盈利基础。现阶段上游炼化行业存在集中化趋势，预计公司认可度优势确保需求端稳定性、供给端司认可度优势确保需求端稳定性、供给端优先投产。优先投产。近期公司运力计划密集投近期公司运力计划密集投产，预计充分发

2、挥认可度优势，带动核心业务内贸化学品航运份额上行、产，预计充分发挥认可度优势，带动核心业务内贸化学品航运份额上行、LPG与外贸化学品航运新业务加速成熟与外贸化学品航运新业务加速成熟。内贸化学品航运内贸化学品航运巨头巨头，能力过硬确保业绩稳增能力过硬确保业绩稳增 兴通股份主营液货危险品航运，运输货种以化学品为主。作为我国内贸液体化学品航运巨头之一，公司深耕行业十余年，运力资源、品牌效应领先，盈利能力持续向好。营收、归母净利润在 2021 年分别实现 5.67、1.99 亿元，2018-2021 年CAGR 分别达 28.22%、63.54%；2022 年前三季度，得益于运力持续增长，营收同比增长

3、 33.23%至 5.60 亿元，但由于外租运力占比提高，归母净利润实现 1.57亿元，同比增速仅为 4.26%。行业行业认可度突出，炼化集中趋势下预计优先受益认可度突出，炼化集中趋势下预计优先受益 兴通股份以内贸散装液体化学品航运为核心业务，行业需求刚性稳固，随着化工产品国产替代推进，化学品国内沿海省际运输量在 2021 年达 3650 万吨，2018-2021 年复合增长率高达 10.8%。作为行业巨头，公司已获客户、监管机构高度认可，具备强劲议价权，且船舶取得成本可控，夯实盈利基础。“十四五”规划下，炼化行业存在业务、区域集中化的趋势，化学品航运业现有合作关系以及多样化、专业化服务能力的

4、重要性预计提升，而公司客户认可度、监管认可度预计确保分别从需求端、供给端获益。需求端：客户认可度确保稳定性。需求端：客户认可度确保稳定性。公司客户关系稳固，且服务能力赋予强势议价权，头部客户长期合作意愿强烈，头部客户荣盛控股 2021 年新签期租合同贡献收入 2.20 亿元，期租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23%至 1.44 亿元。炼化集中趋势下，预计公司加深现有合作关系，并进一步发挥服务能力优势，确保需求稳定性。供给端：监管认可度确保优先承接需求。供给端：监管认可度确保优先承接需求。公司运力评审排名连续多年居首，确保船舶取得成本可控，且可领先行业新

5、增运力。炼化集中趋势下，预计公司供给端运力率先投产匹配需求。核心核心业务运力落地业务运力落地+积极投入转型，认可度优势发挥可期积极投入转型，认可度优势发挥可期 近期公司内贸化学品、LPG、外贸化学品运力计划密集投产，预计充分发挥认可度优势。分业务看，核心业务内贸化学品航运方面，预计 2022 年公司控制船舶数量达 16 艘，运力达 18.12 万载重吨，同比增长 41%，发挥认可度优势优先承接需求，带动市场份额上行；其他业务方面，公司计划向化工供应链综合服务商转型升级，积极建设 LPG、外贸化学品航运业务，预计截至 2023 年末合计新增外贸化学品船舶 12 艘、运力 13.88 万载重吨，有

6、望充分延续现有客户认可度、监管认可度优势，构建业绩新增长点。盈利预测与估值盈利预测与估值 兴通股份作为内贸化学品航运巨头，行业认可度优势突出，且近期预计充分发挥。暂不考虑 LPG、外贸化学品业务，预计公司 2022-2024 年实现营业收入7.33、10.81、14.64 亿元，同比增长 29.27%、47.51%、35.47%，实现归母净利润2.24、3.38、4.63 亿元，同比增长 12.50%、51.12%和 36.81%，对应 EPS 为 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：匡培钦分析师：匡培钦 执业证书号：S03 分析师：黄安分析师：黄安 执业证书号

7、：S01 基本数据基本数据 收盘价￥34.05 总市值(百万元)6,810.00 总股本(百万股)200.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -36%-24%-11%1%13%25%兴通股份上证指数兴通股份(603209)深度报告 http:/ 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.12、1.69、2.32 元。现价对应 PE 为 30.4 倍、20.1 倍、14.7 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 炼化行业集中化趋势推进不足；运力获批不及预期；新业务发展不及预期。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 202

8、2E 2023E 2024E 营业收入 567 733 1,081 1,464 (+/-)(%)46.70%29.27%47.51%35.47%归母净利润 199 224 338 463 (+/-)(%)61.21%12.50%51.12%36.81%每股收益(元)1.00 1.12 1.69 2.32 P/E 34.21 30.40 20.12 14.71 资料来源：浙商证券研究所 XYvZbVlYeVnMvNoM9P9R7NtRrRnPsRjMrRpOfQtRrR6MpOtPxNmOyRvPmQsQ兴通股份(603209)深度报告 http:/ 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9、投资案件投资案件 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 1.盈利预测：盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入7.33、10.81、14.64亿元，同比增长 29.27%、47.51%、35.47%，实现归母净利润 2.24、3.38、4.63 亿元，同比增长 12.50%、51.12%和 36.81%，对应 EPS 为 1.12、1.69、2.32 元。现价对应PE 为 30.4 倍、20.1 倍、14.7 倍。2.估值指标：估值指标：相对估值角度：相对估值角度：对标液货危险品航运业可比标的盛航股份，从 2023 年 1 月 17日收盘价看，行业加权平均 PE（TTM）为 30

10、.7 倍。考虑到疫情等因素影响上游炼化行业以及下游造船业正常生产，行业需求释放受阻，行业整体估值偏低，具备底部布局价值。成长性角度：成长性角度：兴通股份作为内贸化学品航运巨头，行业认可度突出。随着化工产品国产替代持续带动需求增量，叠加公司新增运力陆续投产，近期预计充分发挥认可度优势。暂不考虑 LPG、外贸化学品业务，根据我们的预测，当前市值下对应 2023 年利润 PEG 仅 0.39，具备提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。3.投资评级投资评级：价值具备提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设关键假设 1.化学品运输化学品运输 化学品运量：化学品运量：2022 年上半年受疫情反复等因素影

11、响，行业运输需求释放有所受阻，下半年随着华东疫情局势好转以及公司运力投产，增速有所回升，全年增速维持正常水平；2023-2024 年受益于化工产品国产替代持续带动需求增量叠加公司在 2022 年末的新增运力投产，持续增长。预计2022-2024 年化学品运量同比增速分别为 30%、45%、35%。化学品单吨运价：化学品单吨运价：2022 年行业需求释放存在波动，公司议价权优势无法充分发挥，预计运价不变；随着公司运力再 2022 年末顺利投产叠加炼化行业集中化趋势推进提高对服务商的要求，2023-2024 年预计公司发挥议价权优势上提运价。预计 2022-2024 年化学品单吨运价同比增速分别为

12、0%、6%、3%。化学品单吨成本：化学品单吨成本：2022 年行业需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较高，带动单吨成本上行；2023-2024年得益于公司2022年末自有运力投产，外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。预计 2022-2024 化学品单吨成本增速逐步收窄，同比增速分别为 20%、10%、1%。2.成品油成品油运输运输 成品油成品油运量：运量：考虑到成品油在公司运量结构中占比较低，且公司 2022 年三季度油船“兴通 59”退出，预计公司成品油运量在 2022 年起回落。预计2022-2024 年成品油运量同比增速分别为 25%、20%、15%。成品油成品油单吨运价：单吨运

13、价：考虑到公司在成品油运输细分行业市占率偏低，议价 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 权偏弱于化学品运输，预计运价维持稳定。预计 2022-2024 年成品油单吨运价同比增速分别为 1%、1%、1%。成品油成品油单吨成本：单吨成本：2022 年行业需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较高，带动单吨成本上行；2023-2024 年预计公司业务重心进一步偏向内贸、外贸化学品运输，外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。预计 2022-2024 年成品油单吨成本同比增速分别为 10%、5%、1%。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 股价上

14、涨的可观测指标：炼化行业生产与区域趋于集中；行业监管收紧；LPG、外贸化学品运输需求释放等。风险提示风险提示 炼化行业集中化趋势推进不足炼化行业集中化趋势推进不足：炼化行业集中化将促进公司认可度优势发挥，若推进不足，公司优势突出程度或有所减弱。运力获批不及预期：运力获批不及预期：公司高度受益于监管认可度，优先获批可确保优先承接需求，若获批不及预期，领先优势预计有所削弱。新业务发展新业务发展不不及预期：及预期：公司目标向供应链服务商转型，预计发挥认可度优势发展新业务 LPG、外贸化学品运输。若新业务发展不及预期，或表示认可度优势的可复制性不及预期。兴通股份(603209)深度报告 http:/

15、5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 内贸化学品航运巨头，能力过硬确保业绩稳增内贸化学品航运巨头，能力过硬确保业绩稳增.7 1.1 化学品航运巨头，多年积累成就成熟品牌.7 1.2 业绩持续高增，内贸化学品航运为核心业务.8 2 行业认可度突出，炼化集中趋势下预计优先受益行业认可度突出，炼化集中趋势下预计优先受益.10 2.1 化学品航运：需求刚性稳固，预计客户关系与服务能力的重要性提升.10 2.2 兴通：行业认可度夯实盈利基础，预计高度受益于炼化行业集中化趋势.12 2.2.1 需求端客户认可度突出：确保合作关系稳固，夯实议价权.12 2.2.2 供给端监管认可

16、度突出：压缩船舶取得成本，优先受益行业需求增长.13 3 核心业务运力落地核心业务运力落地+积极投入转型，认可度优势发挥可期积极投入转型，认可度优势发挥可期.15 3.1 内贸化学品航运业务：运力落地在即，预计发挥认可度优势扩张份额.15 3.2 向供应链综合服务商转型，加速建设新业务延续现有优势.16 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.18 4.1 盈利预测：预计 2022 年实现归母净利润 2.24 亿元.18 4.2 成长性确定，建议底部布局.19 5 风险提示风险提示.20 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图

17、 1：兴通股份实控人陈兴明家庭持股 34.56%（截至 2022 年三季度末）.8 图 2：兴通股份营业收入 2018-2021 年 CAGR 达 28.22%.8 图 3：兴通股份归母净利润 2018-2021 年 CAGR 达 63.54%.8 图 4：兴通股份化学品运输占营收比重 2021 年落至 80.49%.9 图 5：兴通股份化学品运输占毛利润比重 2021 年落至 81.66%.9 图 6：兴通股份化学品运输支撑毛利率.9 图 7：液体化学品航运主要服务于石油化工产业链的中游化工行业.10 图 8：我国 2020 年内贸液体化学品海运货种结构.11 图 9：对二甲苯、乙二醇、苯乙

18、烯进口依赖度整体呈下滑趋势.11 图 10：国内沿海省际化学品运输量 2021 年达 3650 万吨，2018-2021 年复合增长率达 10.8%.11 图 11：兴通股份 2021 年商务谈判模式销售额占比达 63.24%.13 图 12：深入合作荣盛控股带动兴通期租运输营收高增.13 图 13：深入合作荣盛控股带动兴通期租运输毛利润高增.13 图 14：兴通内贸化学品航运运力 2022 年预计同比增长 41%.16 图 15：兴通内贸化学品自运量市占率企稳 10%以上.16 图 16：近年国内沿海省际液化气航运运力明显加速增长.16 图 17：兴通 2022 年上半年 LPG 运输收入占

19、营收比重为 4.53%.16 表 1：兴通股份发展历程重大事件.7 表 2：关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见相关政策及其对炼化行业、化学品航运需求的影响 11 表 3：兴通股份主要客户基本信息.12 表 4：液货危险品行业准入资质.14 表 5：兴通股份在交通运输部的沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审中排名持续领先.14 表 6：兴通股份内贸化学品船队运力 2022 年预计同比增长 41%.15 表 7：兴通股份外贸化学品航运业务布局相关事件.17 表 8：兴通股份盈利预测简表.18 表 9：兴通股份可比公司估值表（2023.1.17）.19 表附录：三大报表预测值

20、.21 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 内贸化学品航运内贸化学品航运巨头巨头，能力过硬确保业绩稳增，能力过硬确保业绩稳增 兴通股份主营液货危险品航运，运输货种以化学品为主运输货种以化学品为主。作为作为我国液体化学品航运我国液体化学品航运巨巨头头之一，之一，公司公司深耕行业十余年，运力资源、品牌效应领先，盈利能力持续向好。深耕行业十余年，运力资源、品牌效应领先，盈利能力持续向好。营收、归母净利润在 2021 年分别实现 5.67、1.99 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别达 28.22%、63.54%；2022年前三季度

21、，得益于运力持续增长，营收同比增长 33.23%至 5.60亿元，但由于外租运力占比提高，归母净利润实现 1.57 亿元，同比增速仅为 4.26%。1.1 化学品航运化学品航运巨头巨头，多年积累成就成熟品牌，多年积累成就成熟品牌 主营液货危险品航运，多年积累成就化学品航运主营液货危险品航运，多年积累成就化学品航运巨头巨头。兴通股份主营国内沿海散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气的海上运输。公司2000 年获国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质，20 余年经验加持下已成为国内沿海散装液体化学品航运巨头，深度合作中石化、浙江石化、中国海油、中海

22、壳牌、福建联合石化、恒力石化、中国航油等大型石化企业。货种全面且持续新增：货种全面且持续新增：公司化学品、成品油承运货种全面，且 2022年接入液化石油气业务，营造新增长点。其中，公司化学品主要承运 PX、液碱、纯苯、苯乙烯、甲醇、乙二醇等基础化工类产品；成品油主要承运航空煤油、汽柴油、石脑油等。船队适货性强且持续扩充，奠基成长性：船队适货性强且持续扩充，奠基成长性：截至2022年上半年，公司实控船舶共18艘，总运力 19.88 万载重吨，且运力规模已计划持续扩充。根据公司公告，预计在 2022 年末实现控制 22 艘船，合计运力 28.68 万载重吨，同比增长 53.12%。其中，化学品船舶

23、包含单舱单泵双相不锈钢高端化学品船队，可有效满足酚酮类、苯酮类、丙烯腈等精细化工产品运输需求，强适货性奠基高成长性。表1：兴通股份发展历程重大事件 事件年份事件年份 关键事件关键事件 1997 兴通船务公司正式注册成立，经营国内沿海成品油运输业务及相关代理业务 2000 经交通部批准，获国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质 2002 建立安全管理体系 2012 船舶首次顺利通过 BP 大石油公司检查；被增选为中国船东协会化工品运输专业委员会常委委员 2014 新增最大油化船舶“兴通 66”轮投入运营（载重吨 11241）新建首艘不锈钢化学品船“兴通 19”轮投入运营（载

24、重吨 3801）2018 当选为中国船东协会化工品运输专业委员会常委会副主任单位 2019 双相不锈钢化学品船“兴通 6”轮投入运营（载重吨 5390）2022 成功在上海主板挂牌上市 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 股权结构清晰，实控人陈兴明家庭持股股权结构清晰，实控人陈兴明家庭持股 34.56%。公司控股股东为董事长陈兴明先生，从事航运相关工作超30年，实业与管理经验丰富，持股28.26%；实控人为陈兴明先生及其子女陈其凤、陈其龙、陈其德，合计持股 34.56%。公司股权结构清晰，实控人及管理层持股合计超 50%。兴通股份(603209)深度报告 http:/ 8/22 请务必阅读正文

25、之后的免责条款部分 图1：兴通股份实控人陈兴明家庭持股 34.56%（截至 2022 年三季度末）资料来源：公司公告，浙商证券研究所绘制 1.2 业绩业绩持续高增，持续高增，内贸内贸化学品化学品航运航运为核心业务为核心业务 财务：营收、归母净利润财务：营收、归母净利润持续高增，持续高增，2018-2021年年 CAGR分别达分别达 28.22%、63.54%。公司得益于领先行业的服务能力以及优质客户资源等优势，充分吸收化学品、成品油航运市场需求，实现业绩稳定高增。营收、归母净利润在 2021 年分别同比增长 46.70%、61.21%至 5.67、1.99 亿元，2018-2021 年 CAG

26、R 分别达 28.22%、63.54%。2022 年前三季度，得益于运力持续增长，营收同比增长 33.23%至 5.60 亿元，但由于外租运力占比提高，归母净利润实现 1.57 亿元，同比增速仅为 4.26%。图2：兴通股份营业收入 2018-2021年 CAGR达 28.22%图3：兴通股份归母净利润 2018-2021 年 CAGR达 63.54%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 业务：化学品运输主导业绩高增，新增业务：化学品运输主导业绩高增，新增 LPG运输营造新增长点。运输营造新增长点。公司目前从事的国内沿海散装液体危险货物运输主要以化学品、液化石

27、油气 LPG 运输为主，成品油运输为辅，其中化学品运输作为核心业务持续支撑业绩，LPG 运输作为 2022 年新增业务预计成为后期新增长点。营收与毛利润：化学品运输主导，但营收与毛利润：化学品运输主导，但随货种结构优化随货种结构优化占比逐步下滑。占比逐步下滑。公司化学品运输 2021 年营收、毛利润分别实现 4.56、2.39 亿元，同比分别增长 29.20%、25.95%，2018-2021 年 CAGR 分别为 26.55%、28.43%；2022 上半年化学品运输营收实现 2.68亿元。随着公司成品油运量提升以及 LPG运输推进，化学品占比逐步下滑，2021年营收、毛利润占比分别同比下滑

28、 10.90、12.84 个百分点至 80.49%、81.66%，2022 年上半年营收占比进一步落至 70.58%。100%100%100%28.26%2.10%2.10%2.10%6.00%6.00%4.20%10.80%2.77%2.28%33.3%兴通股份(603209)深度报告 http:/ 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率：化学品运输支撑整体维持高位。毛利率：化学品运输支撑整体维持高位。公司化学品运输毛利率维持在 50%附近，支撑综合毛利率水平。2022 年前三季度由于外租运力占比提高，公司综合毛利率同比下滑 9.13 个百分点至 43.26%。图4：兴通股份化学

29、品运输占营收比重 2021 年落至 80.49%图5：兴通股份化学品运输占毛利润比重 2021 年落至 81.66%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图6：兴通股份化学品运输支撑毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 行业认可度行业认可度突出突出，炼化集中趋势下预计优先受益，炼化集中趋势下预计优先受益 兴通股份以内贸散装液体化学品航运为核心业务，行业需求刚性稳固，随着化工产品国产替代推进，化学品国内沿海省际运输量在 2021 年达 3650 万吨，2018

30、-2021 年复合增长率高达 10.8%。作为行业巨头，公司已获客户、监管机构高度认可，具备强劲议价权，且具备强劲议价权，且船舶取得成本可控，夯实盈利基础。船舶取得成本可控，夯实盈利基础。“十四五”规划下，炼化行业存在炼化行业存在业务、区域集中化业务、区域集中化的趋势的趋势，化学品航运业现有合作关系以及多样化、专业化服务能力的重要性预计提升，化学品航运业现有合作关系以及多样化、专业化服务能力的重要性预计提升，而公司客户认可度、监管认可度预计确保分别从需求端、供给端获益。需求端：客户认可度确保稳定性。需求端：客户认可度确保稳定性。公司客户关系稳固，且服务能力赋予强势议价权，头部客户长期合作意愿强

31、烈，头部客户荣盛控股 2021 年新签期租合同贡献收入 2.20亿元，期租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增195.23%至 1.44 亿元。炼化集中趋势下，预计公司加深现有合作关系，并进一步发挥服务能力优势，确保需求稳定性。供给端：监管认可度确保优先承接需求。供给端：监管认可度确保优先承接需求。公司运力评审排名连续多年居首，确保船舶取得成本可控，且可领先行业新增运力。炼化集中趋势下，预计公司供给端运力率先投产匹配需求。2.1 化学品航运化学品航运：需求刚性稳固，需求刚性稳固，预计客户关系与服务能力的重要性提升预计客户关系与服务能力的重要性提升 化学品化学品航运：航

32、运：服务于服务于化工行业化工行业，炼化项目的沿海选址决定需求刚性。炼化项目的沿海选址决定需求刚性。公司隶属液货危险品航运行业，并以散装液体化学品航运为核心业务，主要服务于石油化工产业链中游化工行业的大型炼化企业。由于我国原油高度依赖进口，炼化项目普遍位于便于进口的沿海地区。考虑到航运运距及效率优于陆运、多样化需求满足能力优于管道运输，炼化行业对航运存在刚性需求。图7：液体化学品航运主要服务于石油化工产业链的中游化工行业 资料来源：公司公告，浙商证券研究所绘制 化工产品国产替代推进，带动航运市场规模高增。化工产品国产替代推进，带动航运市场规模高增。行业运量高度挂钩石化品产销量，随着近年化工产品国

33、产替代推进，运量规模持续高增。随着各类化工品国内产能逐步成熟，进口依赖度的下滑带动内贸航运需求。我国 2020 年内贸液体化学品海运货种结构中，对二甲苯、混合二甲苯、纯苯、乙二醇合计占比超 50%，其中从对二甲苯、乙二醇、苯乙烯的进口依赖度来看，对二甲苯进口依赖度在 2019 年扭转上升趋势，落至 51%；乙二醇、苯乙液体化学品液体化学品合成 料行业炼油行业化工行业 丙 丙 石油石脑油液化石油气(L G)成品油汽油柴油煤油苯苯 内 (CPL)丙烯乙烯对二甲苯对二甲苯(P)精对二苯甲 精对二苯甲(P A)乙二醇乙二醇(EG)乙(E)乙烯 丙 丙(P)丙烯 丙烯 醇 醇 (PA)各种合成 料图例图

34、例：兴通股份(603209)深度报告 http:/ 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 烯进口依赖度持续下滑，2019 年分别落至 55%、29%。国产替代趋势下，化学品国内沿海省际运输量在 2021 年达 3650 万吨，2018-2021 年复合增长率达 10.8%。图8：我国 2020 年内贸液体化学品海运货种结构 图9：对二甲苯、乙二醇、苯乙烯进口依赖度整体呈下滑趋势 资料来源：油化 52Hz，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图10：国内沿海省际化学品运输量 2021 年达 3650 万吨，2018-2021年复合增长率达 10.8%资料来源：交通运输部，

35、浙商证券研究所绘制 政策推进炼化业务、区域集中化政策推进炼化业务、区域集中化，预计预计化学品化学品航运航运需求匹配能力的重要性提升。需求匹配能力的重要性提升。根据2022 年 4 月发改委等六部门联合发布的关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见，随着我国从石化大国向强国迈进，石油化工产业链存在生产集中度提高、“降油增化”、延长产业链、产品高端化、石化项目向优质园区集中等发展趋势。对于炼化行业而言，预计炼化生产趋于复杂、专业，且生产业务及项目所在地趋于集中。对于化学品航运业而言，考虑到竞争力基于需求匹配程度，现有客户关系以及多样化、专业化、大规模化服务能力的重要性预计提升。表2：关于

36、“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见相关政策及其对炼化行业、化学品航运需求的影响 政策内容政策内容 对炼化对炼化行业行业的影响的影响 对化学品航运需求的影响对化学品航运需求的影响 调整产业结构，大宗化工产品生产集中度进一步提高。市场份额进一步集中于头部企业 现有现有客户关系客户关系的重要性提升的重要性提升 有序推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链。业务复杂化 需求多样化，合作关系加深需求多样化，合作关系加深 加快煤制化学品向化工新 料延伸，煤制油气向特种燃料、高端化学品等高附加值产品发展，煤制乙二醇着重提升质量控制水平。对企业专业化水平的要求更高 货种专业化货种专业化 推进新

37、建石化化工项目向原料及清洁能源匹配度好、境容量富裕、节能 保低碳的化工园区集中。炼化项目所在的位置更为集中，且生产规模扩张 预计单次运输航距缩短、货量预计单次运输航距缩短、货量扩张扩张 资料来源：国务院网站，浙商证券研究所 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 兴通：兴通：行业认可度行业认可度夯实盈利基础夯实盈利基础，预计高度受益，预计高度受益于于炼化炼化行业集中化趋势行业集中化趋势 作为行业巨头，兴通股份已获客户、监管机构高度认可，具备强劲议价权，且船舶取具备强劲议价权，且船舶取得成本可控，夯实盈利基础。得成本可控，夯实盈利基础

38、。在炼化行业业务、区域集中化的趋势下，预计公司加深合作关系、凸显专业服务能力，以客户认可度确保需求传导；客户认可度确保需求传导；同时监管认可度可从供给端确保监管认可度可从供给端确保优先承接需求。优先承接需求。2.2.1 需求端客户认可度突出：确保需求端客户认可度突出：确保合作关系稳固，合作关系稳固，夯实夯实议价权议价权 客户关系稳固：客户关系稳固：长期合作炼化头部企业，长期合作炼化头部企业，合作深度确保极合作深度确保极强粘性。强粘性。多年稳健经营支撑下，公司作为化学品航运巨头，与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、恒力石化、中国航油等炼化头部企业存在长期深度合作关系。在此基础上，由于航

39、运服务已成为客户供应链必要 节，叠加炼化行业对运输服务供应商选择极为审慎，客户粘性极强，奠基公司长期竞争力。表3：兴通股份主要客户基本信息 客户名称客户名称 客户公司图标客户公司图标 客户简介客户简介 中国石油化工集团有限公司 成立于 1983 年，国内最大的成品油和石化产品供应商、第二大油气生产商，是世界第一大炼油公司、第三大化工公司，在 2019 年财富全球 500 强企业中位列第 2 浙江石油化工有限公司 成立于 2015 年，其投资建设的 4000 万吨/年炼化一体化项目总投资 1730 亿元，可生产国 VI 汽柴油、航空煤油、PX、高端 烯、碳 酯等 20 多种石化产品 福建联合石油

40、化工有限公司 成立于 2007 年，位于福建泉州湄洲湾石化基地，炼油能力达到 1400 万吨/年，可生产 PX、纯苯、乙二醇 中国海洋石油集团有限公司 成立于 1982 年，是国内最大的海上油气生产商。2019 年在财富全球 500 强企业中排名第63 位，业务涵盖油气勘探开发、专业技术服务、炼化与销售等 中海壳牌石油化工有限公司 成立于 2000 年，为国内投资额最大的中外合资石化企业之一。位于广东省惠州市大亚湾石化基地，现有两期项目，乙烯总产能达 220 万吨/年 恒力石化股份有限公司 恒力集团子公司，主营业务已涵盖石油炼化、石化、PTA、民用涤纶长丝、工业用涤纶长丝、工程塑料、酯薄膜和热

41、电等产业领域，其在大连长兴岛建成的 PTA 生产基地年产能将达1160 万吨，是当前全球产能最大的 PTA 生产基地之一 中国航空油料集团有限公司 以原中国航空油料总公司为基础组建的国有大型航空运输服务保障企业，是国内的集航空成品油采购、运输、储存、检测、销售、加注为一体的航油供应商 中国中化集团有限公司 成立于 1950 年，炼油化工基地坐落于福建省湄洲湾石化产业基地的泉惠石化工业园区，拥有1500 万吨/年原油加工能力、100 万吨/年乙烯及 80 万吨/年对二甲苯产能 福建石油化工集团有限公司 成立于 1998 年，福建石化产业巨头企业，拥有 1400 万吨/年原油加工能力、110 万吨

42、/年乙烯裂解装置、80 万吨/年 PX 装置及其他配套下游产品装置 逸盛大化石化有限公司 成立于 2006 年，位于辽宁大连，主要产品为精对苯二甲（PTA），荣获“十二五”全国石油和化工行业节能先进单位、辽宁省诚信示范企业、辽宁省名牌产品、辽宁省企业创新奖等奖项 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 服务能力服务能力获高度认可获高度认可：议价权议价权强势强势，头部客户长期合作意愿强烈。，头部客户长期合作意愿强烈。得益于高标准的安全质量管理体系、坚实的运力保障，公司运输服务专业高效，议价权强劲。从获客方式看，便于充分发挥优势的商务谈判模式收入占比稳定在 65%附近；从服务方式看，公司头部客户荣盛控

43、股倾向于选择长期合作的期租方式，2021 年新签期租合同贡献收入 2.20 亿元，期租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23%至 1.44 亿元。获客：获客：商务谈判商务谈判模式模式便于充分发挥公司优势便于充分发挥公司优势，贡献，贡献收入收入占比占比稳定在稳定在 65%附近附近。公司获客方式主要分参加客户招投标、商务谈判两种。其中，商务谈判根据货种、航线等因素定价，可充分发挥公司优势体现议价权，利润弹性较高，贡献收入占比稳定在 65%附近，2021年同比增长 32.91%至 3.58亿元，占比为 63.24%。兴通股份(603209)深度报告 http:/

44、 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：兴通股份 2021 年商务谈判模式销售额占比达 63.24%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 服务：期租方式签订长期合同，服务：期租方式签订长期合同，头部客户头部客户荣盛控股荣盛控股 2021 年期租年期租销售额占营收销售额占营收3%。公司自有运力运输结算方式分为程租、期租两种，其中程租按航次收费，期租按租约期收费，双方签订长期合同。根据公司招股书，2020 年，公司获民营石化巨头荣盛控股增资，且二者开始期租合作，荣盛控股以 25.71%的销售额占比成为第一大客户；2021 年，荣盛控股新签多项期租合同，期租合作贡献收入 2.20亿元，

45、期租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23%至 1.44 亿元。图12：深入合作荣盛控股带动兴通期租运输营收高增 图13：深入合作荣盛控股带动兴通期租运输毛利润高增 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 炼化行业集中化趋势预计炼化行业集中化趋势预计进一步突出公司进一步突出公司客户客户认可度认可度优势优势，带动利润增厚。，带动利润增厚。炼化行业在业务、区域集中化的趋势下，与化学品航运业的合作关系预计随着产业链延长而加深，现有客户关系的重要性将获凸显；随着运输需求多样化、专业化，专业服务能力较强的航运企业预计更具竞争力。作为化

46、学品航运巨头，预计公司进一步受益于客户认可度突出，扩大市场份额并增厚利润。2.2.2 供给端监管认可度突出：供给端监管认可度突出：压缩船舶取得成本，压缩船舶取得成本，优先受益行业需求增长优先受益行业需求增长 货种危险性决定运力严监管，获批运力指标货种危险性决定运力严监管，获批运力指标的船舶取得成本较低。的船舶取得成本较低。由于运输货种危险性突出，我国液货危险品航运行业准入门槛较高，对液货危险品航运企业而言，通过运力评审取得运力指标的方式成本较低，监管认可度可直接决定盈利能力。我国液货危险品航运行业准入门槛较高：我国液货危险品航运行业准入门槛较高：资质许可上，企业需获经营许可证、符合证明，且船舶

47、需获海事局等机构颁发的各项证书；船舶运力管控上运力审批制兴通股份(603209)深度报告 http:/ 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 度严格，由交通运输部对申请参与竞争的企业进行安全管理水平、安全记录、绿色减排、诚信经营情况等方面进行综合评审，并择优批准。获批运力指标的船舶取得成本较低：获批运力指标的船舶取得成本较低：液货危险品航运企业获取具备运输资质的自有船舶主要通过两种方式：一是在运力评审中取得运力，并委托建造或外购不具指标的船舶；二是直接购买具备运力指标的船舶。其中，运力指标的稀缺性决定外购具备指标船舶的价格高昂，而通过运力评审取得运力指标的方式成本较低。表4：液货危险品

48、行业准入资质 资质类别资质类别 资质名称资质名称 审批部门审批部门 资质获取主要条件资质获取主要条件 企业资质 国内水路运输经营许可证 交通运输部 有明确的经营范围，符合要求的船舶、专职海机务人员、直接签约的高级船员，健全的安全管理机构和制度 符合证明 海事局 通过公司安全体系审核，审核标准依照中华人民共和国航运公司安全和防污染规则 船舶资质 船舶营业运输证 交通运输部 运力批文、海事登记证书齐全、船检证书及入级证书、船舶安全管理证书 入级证书 中国船级社 通过船舶检验 散装运输危险化学品适装证书 中国船级社 通过船舶检验 船舶所有权证书 海事局 所有权取得证明文件 船舶国籍证书 海事局 持有

49、效的法定船舶检验证书 最低安全配员证书 海事局 国籍证书，并根据中华人民共和国船舶最低安全配员规则核定 船舶安全管理证书 海事局 通过船舶安全体系审核 船舶电台执照 海事局 所有权证书；船舶检验证书（无线电设备相关页）或船级社证明 海上移动业务标识码证书 海事局 所有权证书；船舶检验证书（无线电设备相关页）或船级社证明 油污损害民事责任保险或其他财务保证证书 海事局 国籍证书、保单及蓝卡 非持久性油类污染损害民事责任保险或其他财务保证证书 海事局 国籍证书、保单及蓝卡 燃油污染损害民事责任保险或其他财务保证证书 海事局 国籍证书、保单及蓝卡 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兴通兴通：评审排

50、名持续：评审排名持续居首居首，确保船舶取得成本可控确保船舶取得成本可控，且优先受益于行业需求增长，且优先受益于行业需求增长。自2019 年以来，公司连续在交通运输部组织的新增运力评审中排名第一，综合能力市场领先，获行业监管部门高度认可，预计后续运力扩充获批概率较高，确保船舶取得成本可控，且可领先行业新增运力，优先受益于炼化行业业务、区域集中化趋势带动的增量航运需求。表5：兴通股份在交通运输部的沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审中排名持续领先 评审届次评审届次 评审结果公布时间评审结果公布时间 参评项目参评项目 排名排名 2019 年沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审 201

51、9 年 11 月 化学品船 第一 2019 年第二次新增沿海省际散装液体危险货物船舶（大型化学品船）综合评审 2020 年 06 月 化学品船 第一 2020 年沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审 2020 年 10 月 化学品船 成品油船 第一 第一 2021 年沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审 2021 年 12 月 化学品船 液化石油气船（非乙烯）原油船 第一 第一 第一 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 核心业务运力落地核心业务运力落地+积极投入转型积极投入转型，认

52、可度优势发挥认可度优势发挥可期可期 近期公司内贸化学品、LPG、外贸化学品运力计划密集投产，预计充分发挥认可度优势。分业务看，核心业务内贸化学品航运方面，预计 2022 年公司控制船舶数量达 16 艘，运力达 18.12 万载重吨，同比增长 41%，发挥认可度优势优先承接需求，带动市场份额上发挥认可度优势优先承接需求，带动市场份额上行；行；其他业务方面，公司计划向化工供应链综合服务商转型升级，积极建设 LPG、外贸化学品航运业务，预计截至 2023 年末合计新增外贸化学品船舶 12艘、运力 13.88 万载重吨，有望充分延续现有客户认可度、监管认可度优势，构建业绩新增长点。充分延续现有客户认可

53、度、监管认可度优势，构建业绩新增长点。3.1 内贸化学品航运内贸化学品航运业务业务：运力落地在即运力落地在即，预计发挥认可度优势扩张份额，预计发挥认可度优势扩张份额 发挥监管认可度优势发挥监管认可度优势积极扩充运力，积极扩充运力，预计预计2022年内贸化学品船队运力同比增长年内贸化学品船队运力同比增长41%。得益于监管认可度优势，公司内贸化学品航运运力扩张流程顺利，公司积极扩充运力以顺利承接国内炼化行业的运输需求并传导业绩。根据公司公告，预计公司内贸化学品船队在2022 年顺利引入“兴通 79”轮、“兴通 729”轮等 4 艘船舶，带动运力同比增长 41%至 18.12万载重吨。在此基础上，公

54、司 2022 年 7 月与招商局签订订建造一艘 0.749 万载重吨不锈钢化学品/成品油船的合同，定价 1.29 亿元，预计于 2023 年 8 月 30 日交船。表6：兴通股份内贸化学品船队运力 2022 年预计同比增长 41%时间时间 兴通内贸化学品兴通内贸化学品航运航运船队情况船队情况 投产投产事件事件 船舶数量船舶数量（艘）（艘）船队运力船队运力（万载重吨）（万载重吨）2021 年末 N/A 12 12.85 2022 年上半年末 N/A 13 13.38 2022 年三季度 新建 7990 载重吨不锈钢内贸化学品船“兴通 79”轮投产 14 14.18 2022 年 10 月 24

55、日 2.74 万载重吨的内贸化学品船“兴通 759”轮投产 15 16.92 2022 年 11 月中旬 预计新建 1.2 万载重吨内贸化学品船“兴通 729”轮投产 16 18.12 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 运力扩充将发挥认可度优势，带动市占率提升。运力扩充将发挥认可度优势，带动市占率提升。得益于认可度优势，公司在扩张运力后预计优先承接市场需求，带动内贸化学品市场份额提升。随着内贸化学品运力在 2020 年提升 96.64%至 11.70 万载重吨，公司化学品自运量在 2020 年同比增长 36.21%至 317.53 万吨，市占率同比提升 2.3个百分点至 9.6%；2021年

56、同比增长 23.75%至 392.93万吨，市占率进一步提升 1.1 个百分点至 10.8%。考虑到现阶段我国内贸化学品航运市场仍处发展早期，市场份额仍相对分散，而公司在 2022 年新增运力投产前已有大量需求依靠外租船舶承接，需求优先承接的预期确定，新增运力投产后预计带动市占率进一步上行。兴通股份(603209)深度报告 http:/ 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：兴通内贸化学品航运运力 2022年预计同比增长 41%图15：兴通内贸化学品自运量市占率企稳 10%以上 资料来源：公司公告，交通运输部，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，交通运输部，浙商证券研究所 3.

57、2 向供应链综合服务商转型，加速建设向供应链综合服务商转型，加速建设新新业务延续现有优势业务延续现有优势 公司稳步推进“1+2+1”的战略发展布局，以做大做强国内沿海液货危险品运输为主线，以开拓新能源运输（LPG）和参与国际海运为两翼，以打造数字化平台为助力，计划计划向化向化工供应链综合服务商转型升级。工供应链综合服务商转型升级。在以内贸化学品航运为核心业务的基础上，公司积极积极建设建设LPG、外贸化学品航运业务，以延续现有客户认可度、监管认可度优势。、外贸化学品航运业务，以延续现有客户认可度、监管认可度优势。货种货种拓宽拓宽：紧抓：紧抓 LPG运输新兴市场需求，运输新兴市场需求，基于基于现有

58、合作关系现有合作关系营造新增长点。营造新增长点。我国国内LPG 航运市场现阶段仍呈小、散、弱的特点，但预计随着国家双碳战略推进、各沿海炼化新增产能项目投产释放需求。公司积极布局，现已引入运力并开启相关战略合作，预计基于现有客户的 LPG 运输需求营造新增长点。近年国内沿海省际液化气航运运力明显加速增长：近年国内沿海省际液化气航运运力明显加速增长：截至 2022年上半年末全国沿海省际 LPG船舶共 79 艘、运力 28.4 万载重吨，同比增长 6.37%，相比 2018-2020年1%-2%的增速存在明显涨幅。公司引入运力、开启战略合作积极布局：公司引入运力、开启战略合作积极布局：2022 年上

59、半年，公司引入 2 艘内贸 LPG船舶，实现营收 0.17 亿元，占营收比重为 4.53%；11 月公司发布公告，拟向凌丰化工以 5250万元收购深圳中远龙鹏液化气运输有限公司 15%的股权，并与凌丰化工建立战略合作关系，预计加速 LPG 运输业务发展。图16：近年国内沿海省际液化气航运运力明显加速增长 图17：兴通 2022 年上半年 LPG运输收入占营收比重为 4.53%资料来源：交通运输部，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，交通运输部，浙商证券研究所 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 布局海外：布局海外：产能密集落地，拓宽成长

60、空间。产能密集落地，拓宽成长空间。外贸化学品航运市场空间广阔，公司积极入局以拓宽成长空间，营造国际竞争力，近期已通过外购、委托建造等方式投入多项运力，预计合计新增船舶 12 艘、运力 13.88 万载重吨。目前公司外贸化学品航运业务航线以东南亚、东北亚、中东为主，随着运力规模扩张布局全球航线，延续内贸服务的认可度优势，迅速成熟并拓宽成长空间。外贸化学品航运市场空间广阔：外贸化学品航运市场空间广阔：根据公司公告，从历史周期看，外贸化学品运输长期景气度和稳定性优于其他国际航运服务，而考虑到我国在全球化学品市场地位领先，化学品消费市场份额占全球化学品市场份额由 2009年的 24.1%增至 2019

61、年的 40.6%，外贸化学品航运市场具备广阔成长空间。公司近期密集投入运力，预计截至公司近期密集投入运力，预计截至 2023 年年末末合计新增船舶合计新增船舶 12 艘、运力艘、运力 13.88 万万载重吨：载重吨：公司在 2022 年 6 月起全面开启国际航运市场的布局，通过外购、委托建造等方式投入运力，其中外购船舶 9 艘（运力 10.63 万载重吨），在建船舶 3 艘（运力 3.25 万载重吨），计划在 2023 年内陆续投产。与内贸业务重合度高，预计延续现有服务能力优势：与内贸业务重合度高，预计延续现有服务能力优势：公司外贸运输的主要货品包括乙二醇、乙醇、苯乙烯、对二甲苯等大宗基础化工

62、品以及植物油、汽柴油等，与内贸运输服务的货种重合度较高，便于发挥内贸运输现有的服务能力优势。表7：兴通股份外贸化学品航运业务布局相关事件 事件时间事件时间 相关事件相关事件 预计新增相关运力预计新增相关运力 船舶数量船舶数量（艘）（艘）船舶运力船舶运力（万载重吨）（万载重吨）2022/06 先后设立全资子公司兴通海运（海南）有限公司与 （香港）有限公司、全资孙公司 有限公司 2022/11 以 2.93 亿元竞得中船万邦 51%股权及转让方中船贸易对标的企业 1.54 亿元债权。中船万邦主要从事内贸、外贸化学品航运，旗下 6 艘化学品船舶合计运力 4.10 万载重吨，将大幅扩大兴通外贸化学品航

63、运运力规模。各船舶中，2 艘同时具备台海、内贸、外贸资质，3 艘同时具备内贸、外贸资质，1 艘同时具备台海、外贸资质。6 4.10 2022/12 拟通过全资子公司 （香港）下属子公司 以 1968.5 万美元向SEATRADE SOLUTIONS CO.,LTD.购买 1.82 万载重吨外贸化学品船“TZ GLORY”轮，预计 2022 年 12 月 20 日至 2023 年 1 月 20 日交船。1 1.82 2022 年末 前期购买的 2 艘外贸化学品船（载重吨分别为 2.73、1.98 万吨，合计 4.71 万吨）预计投产 2 4.71 2023 年下半年 在建的 3 艘外贸化学品船（

64、载重吨分别为 1.2、1.3、0.75 万吨，合计 3.25 万吨）预计投产 3 3.25 各事件预计合计新增外贸化学品航运运力各事件预计合计新增外贸化学品航运运力 12 13.88 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测：预计盈利预测：预计 2022 年实现归母净利润年实现归母净利润 2.24 亿元亿元 我们暂不考虑 LPG、外贸化学品运输业务，基于以下核心假设进行盈利预测：1.化学品运输化学品运输 化学品运量化学品运量：2022 年上半年受疫情反复等

65、因素影响，行业运输需求释放有所受阻，下半年随着华东疫情局势好转以及公司运力投产，增速有所回升，全年增速维持正常水平；2023-2024 年受益于化工产品国产替代持续带动需求增量叠加公司在 2022 年末的新增运力投产，持续增长。预计 2022-2024 年化学品运量同比增速分别为 30%、45%、35%。化学品单吨运价化学品单吨运价：2022 年行业需求释放存在波动，公司议价权优势无法充分发挥，预计运价不变；随着公司运力再2022年末顺利投产叠加炼化行业集中化趋势推进提高对服务商的要求，2023-2024 年预计公司发挥议价权优势上提运价。预计 2022-2024 年化学品单吨运价同比增速分别

66、为 0%、6%、3%。化学品单吨成本化学品单吨成本：2022 年行业需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较高，带动单吨成本上行；2023-2024 年得益于公司 2022 年末自有运力投产，外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。预计 2022-2024 化学品单吨成本增速逐步收窄，同比增速分别为 20%、10%、1%。2.成品油成品油运输运输 成品油成品油运量运量：考虑到成品油在公司运量结构中占比较低，且公司2022年三季度油船“兴通 59”退出，预计公司成品油运量在 2022 年起回落。预计 2022-2024 年成品油运量同比增速分别为 25%、20%、15%。成品油成品油单吨运价单吨

67、运价：考虑到公司在成品油运输细分行业市占率偏低，议价权偏弱于化学品运输，预计运价维持稳定。预计 2022-2024 年成品油单吨运价同比增速分别为 1%、1%、1%。成品油成品油单吨成本单吨成本：2022 年行业需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较高，带动单吨成本上行；2023-2024 年预计公司业务重心进一步偏向内贸、外贸化学品运输，外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。预计 2022-2024 年成品油单吨成本同比增速分别为 10%、5%、1%。表8：兴通股份盈利预测简表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营数据经营数据 化学品运输化学品运输 化学品运量（万

68、吨）334.19 429.90 558.87 810.36 1093.99 化学品运量同比增长率 36.20%28.64%30%45%35%化学品单吨运价（元/吨）105.67 106.14 106.14 112.51 115.88 化学品单吨运价同比增长率-1.66%0.44%0%6%3%化学品单吨成本（元/吨）48.94 50.59 60.71 66.78 67.45 化学品单吨成本同比增长率-6.82%3.37%20%10%1%成品油成品油运输运输 成品油运量（万吨）71.12 185.61 232.01 278.42 320.18 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 19/

69、22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成品油运量同比增长率 38.42%160.98%25%20%15%成品油单吨运价（元/吨）46.78 59.57 60.17 60.77 61.38 成品油单吨运价同比增长率-15.04%27.36%1%1%1%成品油单吨成本（元/吨）31.26 30.68 33.75 35.43 35.79 成品油单吨成本同比增长率-4.25%-1.86%10%5%1%财务数据财务数据 营业收入（亿元）营业收入（亿元）3.86 5.67 7.33 10.81 14.64 营业收入同比增长率 32.36%46.70%29.27%47.51%35.47%营业成本（亿元）1

70、.86 2.74 4.18 6.40 8.52 营业成本同比增长率 27.56%47.72%52.16%53.22%33.24%毛利润（亿元）2.01 2.92 3.15 4.41 6.12 毛利润同比增长率 37.14%45.75%7.78%39.94%38.70%毛利率 51.92%51.59%43.01%40.80%41.78%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）1.23 1.99 2.24 3.38 4.63 归母净利润同比增长率 42.25%61.21%12.50%51.12%36.81%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2 成长性确定，建议底部布局成长性确定，建议底部布局 根

71、据我们的预测，兴通股份 2022-2024 年归母净利润预计分别为 2.24、3.38、4.63亿元；从估值角度看，对应 2023 年 1 月 17 日收盘价，公司 PE（TTM）为 33.1 倍，2022-2024 年对应 PE 分别为 30.4 倍、20.1 倍、14.7 倍，PB（LF）为 3.4 倍。相对相对估值角度：估值角度：对标液货危险品航运业可比标的盛航股份，从 2023 年 1 月 17 日收盘价看，行业加权平均 PE（TTM）为 30.7 倍。考虑到疫情等因素影响上游炼化行业以及下游造船业正常生产，行业需求释放受阻，行业整体估值偏低，具备底部布局价值。成长性角度：成长性角度：

72、兴通股份作为内贸化学品航运巨头，行业认可度突出。随着化工产品国产替代持续带动需求增量，叠加公司新增运力陆续投产，近期预计充分发挥认可度优势。暂不考虑 LPG、外贸化学品业务，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 7.33、10.81、14.64 亿元，同比增长 29.27%、47.51%、35.47%，实现归母净利润 2.24、3.38、4.63 亿元，同比增长 12.50%、51.12%和 36.81%，对应 EPS 为1.12、1.69、2.32 元。现价对应 PE 为 30.4 倍、20.1 倍、14.7 倍，当前市值下对应2023 年利润 PEG 仅 0.39，具备提升空间，首

73、次覆盖给予“增持”评级。表9：兴通股份可比公司估值表（2023.1.17）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PE PB（LF）2023/1/15 2021A TTM 2022E 2023E 2024E 603209.SH 兴通股份兴通股份 68 34.2 33.1 30.4 20.1 14.7 3.4 001205.SZ 盛航股份 44 34.1 26.9 23.5 16.6 12.6 3.1 加权平均加权平均 34.2 30.7 27.7 18.7 13.9 3.3 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：22-24 年盈利预测 PE值除兴通股份为浙商交运团队预测外

74、，其余公司数据为 Wind 一致预期。综合相对估值及成长性等方面综合相对估值及成长性等方面考虑考虑，我们认为，我们认为公司当前价值低估公司当前价值低估，首次覆盖首次覆盖给予给予“增增持持”评级。评级。兴通股份(603209)深度报告 http:/ 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 炼炼化行业集中化趋势推进不足：化行业集中化趋势推进不足：炼化行业集中化将促进公司认可度优势发挥，若推进不足，公司优势突出程度或有所减弱。运力获批运力获批不及预期不及预期：公司高度受益于监管认可度，优先获批可确保优先承接需求，若获批不及预期，领先优势预计有所削弱。新业务发展不及预期：新

75、业务发展不及预期：公司目标向供应链服务商转型，预计发挥认可度优势发展新业务 LPG、外贸化学品运输。若新业务发展不及预期，或表示认可度优势的可复制性不及预期。兴通股份(603209)深度报告 http:/ 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 324 1,361 1,495 1,911 营业收入营业收入 567 733 1,081 1,464 现金 2

76、38 1,197 1,315 1,691 营业成本 274 418 640 852 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 1 2 4 5 应收账项 44 112 118 156 营业费用 4 6 8 11 其它应收款 5 12 9 16 管理费用 25 35 48 45 预付账款 1 2 3 2 研发费用 2 2 3 4 存货 11 18 25 32 财务费用 11 (9)(48)(52)其他 25 20 27 14 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 933 1,176 1,402 1,463 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益

77、 1 7 6 7 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 15 14 25 19 固定资产 735 1,099 1,336 1,412 营业利润营业利润 268 301 458 625 无形资产 1 1 1 1 营业外收支(2)(1)(5)(3)在建工程 171 48 36 19 利润总额利润总额 266 300 453 622 其他 26 28 29 30 所得税 67 76 115 159 资产总计资产总计 1,257 2,537 2,898 3,374 净利润净利润 199 224 338 463 流动负债流动负债 155 250 272 285 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款

78、10 10 10 10 归属母公司净利润归属母公司净利润 199 224 338 463 应付款项 32 46 95 95 EBITDA 327 355 490 661 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.00 1.12 1.69 2.32 其他 113 194 167 180 非流动负债非流动负债 232 232 232 232 主要财务比率 长期借款 231 231 231 231 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 1 1 1 1 成长能力成长能力 负债合计负债合计 387 482 504 517 营业收入 46.70%29.27%47.51%35.47%少

79、数股东权益 0 0 0 0 营业利润 60.49%12.52%52.15%36.37%归属母公司股东权益 871 2,055 2,393 2,856 归属母公司净利润 61.21%12.50%51.12%36.81%负债和股东权益负债和股东权益 1,257 2,537 2,898 3,374 获利能力获利能力 毛利率 51.59%43.01%40.80%41.78%现金流量表 净利率 35.12%30.57%31.32%31.63%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E R E 22.87%10.90%14.14%16.21%经营活动现金流经营活动现金流 318 305 42

80、9 529 R IC 17.48%8.96%11.13%13.27%净利润 199 224 338 463 偿债能力偿债能力 折旧摊销 50 70 87 96 资产负债率 30.75%19.00%17.41%15.33%财务费用 14 0 0 0 净负债比率 44.41%23.45%21.08%18.10%投资损失(1)(7)(6)(7)流动比率 2.10 5.44 5.49 6.70 营运资金变动 56 17 6 (26)速动比率 1.94 5.28 5.29 6.53 其它 0 0 4 3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(229)(307)(311)(152)总资产周转率

81、0.49 0.39 0.40 0.47 资本支出(231)(311)(316)(158)应收账款周转率 15.36 11.52 12.11 15.36 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 8.93 10.78 9.07 8.93 其他 1 4 5 6 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(32)960 (0)(0)每股收益 1.00 1.12 1.69 2.32 短期借款(10)0 0 0 每股经营现金 1.59 1.53 2.15 2.64 长期借款(7)0 0 0 每股净资产 4.35 10.27 11.97 14.28 其他(15)960 (0)(0)估值比率估值比

82、率 现金净增加额现金净增加额 57 958 118 377 P/E 34.21 30.40 20.12 14.71 P/B 7.82 3.31 2.85 2.38 EV/EBITDA 0.23 16.70 11.85 8.22 资料来源：浙商证券研究所 兴通股份(603209)深度报告 http:/ 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表

83、现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者增持或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资

84、评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均

85、不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/