1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 公交公交 2023 年年 01 月月 19 日日 德新科技（603032）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）好风扶摇凭借力，蓝海扬帆正当时好风扶摇凭借力，蓝海扬帆正当时 目标价：目标价：113.4 元元 当前价：当前价：87.25 元元 公司收购锂电池五金模具龙头致宏精密，切入新能源赛道。公司收购锂电池五金模具龙头致宏精密，切入新能源赛道。公司在传统道路运输业务陷入桎梏，于 2021 年 3 月份收购了专注于模具行

2、业长达 23 年的东莞致宏精密。致宏精密主要产品为锂电池的精密模具，目前已进入ATL、BYD 等电池厂供应链。随着新能源车及储能行业的高速增长，精密模具也迎来爆发式增长，致宏精密并表后贡献了当年营收增量的 97.73%，驱动 21 年全年营收+427.43%。22 年 Q1-Q3 公司实现营收 4.43 亿，同比+159.70%。目前精密制造已成为公司的支柱板块，22H1 的营收占比为 91%。公司通过超高的奖励绑定致宏精密管理层，预计 22-24 年超额业绩现金奖励及股权激励费用为 1.34/0.70/0.35 亿元。电池电池存在存在叠片叠片/卷绕两条技术路线，卷绕两条技术路线，刀片化、快充

3、化推动刀片化、快充化推动叠片渗透率提升，叠片渗透率提升，叠片所需五金模具价值量更高。叠片所需五金模具价值量更高。1)工艺差异：工艺差异：叠片/卷绕是锂电池生产的重要工序，对电池性能影响极大，存在诸多差异，其中叠片电池的极片数量多，裁切模具的价值量更高。2)效率差异：效率差异：效率是叠片电池的短板，但通过提升叠片速度、极片面积、极片面密度等方式，单机产能有望从 0.03Gwh 提升至 1.62Gwh。3)空间利用率：空间利用率：卷绕电池与叠片电池在电芯层级的空间利用率差异不大，但在电池包层级中，采用叠片工艺的刀片电池空间利用率最高，达到了 62%。理论分析采用卷绕工艺的麒麟电池空间利用率不会高于

4、刀片电池。4)内阻、寿命、结构稳定性等：内阻、寿命、结构稳定性等：叠片电池优于卷绕电池。5)刀片化、快充化趋势推动叠片渗透率：刀片化、快充化趋势推动叠片渗透率：22H1 全球动力电池装机量前十的企业中有 7 家布局叠片，其中比亚迪、蜂巢能源、中创新航 one stop电芯、国轩高科 UC 电芯均为刀片+叠片方案；欣旺达 4C 超充电芯采用叠片方案。叠片工艺打开五金模具市场空间，新产品涂布模头未来可期。叠片工艺打开五金模具市场空间，新产品涂布模头未来可期。五金模切是叠片工艺的主流裁切方式，受益于叠片电池未来的广阔增量，预计 2025 年五金模具市场空间可达到 57 亿元，22-25 年 CAGR

5、 为 60.5%。公司已开发出涂布模头、压爪等新产品，预计 2025 年涂布模头市场空间可达 21.8 亿元，22-25 年 CAGR 为 13.9%。相比于海外同行，公司价格优惠，服务更好，相应速度更快；相比于国内同行，公司具备先发优势，深度参与大客户定制化开发，产品 know-how 积累丰富，性能参数领先。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润 1.77/5.44/8.06 亿元，目前市值对应 PE 分别为 82X/27X/18X。给予公司 2023 年 35X PE，对应目标价 113.4 元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：传统业务

6、面临铁路航空竞争风险，新能车销量不及预期，新车上市进程不及预期，原材料上涨过快削弱企业盈利，行业扩产过快加剧行业竞争，地缘政治、贸易摩擦阻碍海外供应链，安全事故影响企业产销，新技术落地不及预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)271 558 1,185 1,714 同比增速(%)427.4%105.6%112.5%44.6%归母净利润(百万)71 177 544 806 同比增速(%)920.7%149.9%208.3%47.8%每股盈利(元)0.42 1.05 3.24 4.79 市盈率(倍)206 83 27 18 市净率(倍)19

7、.0 13.4 9.2 6.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月17日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 联系人：苏千叶联系人：苏千叶 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)16,818.30 已上市流通股(万股)16,000.80 总市值(亿元)146.74 流通市值(亿元)139.61 资产负债率(%)45.73 每股净资产(元)5.76 12 个月内最高/最低价 96.94/52.77 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-29%-10%10%30%22/0122/0322/0622

8、/0822/1123/012022-01-172023-01-17德新科技沪深300华创证券研究所华创证券研究所 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 致宏精密从事五金模具行业长达 23 年，产品毛利率高、技术壁垒高。五金模具主要用于叠片电池的极片裁切，虽然在电池生产中所占的价值量不高，但是对电池性能影响极大，电池企业不会轻易更换供应商。电池生产工艺包括卷绕及叠片两条技术路线。本报告从工艺、效率、空间利用率、性能等方面详细

9、阐述了叠片与卷绕的差异性，并用量化分析的方式说明了叠片工艺的优势及未来发展趋势，包括：1)叠片机单机产能有望从 0.03Gwh 提升至 1.62Gwh，生产效率短板显著改善。2)方形卷绕、刀片叠片、圆柱卷绕电池的电芯空间利用率及电池包空间利用率量化分析，采用叠片工艺的刀片电池空间利用率最优。3)对全球出货量前十的企业的技术路线梳理，其中刀片化、快充化的技术趋势明显，将推动叠片渗透率提升。投资逻辑投资逻辑 1)公司产品技术壁垒高，短期内竞争格局不会发生显著变化。2)公司以受益于叠片电池渗透率提升，预计 22-25 年五金模具的市场空间13.8、23.6、38.3、57.0 亿元，CAGR 为 6

10、0.5%。3)公司积极开拓新产品涂布模头和压爪，目前涂布模头即将量产，预计 22-25 年市场空间为 14.71、16.35、18.71、21.76 亿元，CAGR 为 13.9%。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们预计公司 22-25 年营收 5.58/11.9/17.1 亿，归母净利 1.77/5.44/8.06 亿，采用可比公司相对估值法，选取豪迈科技、昌红科技、威唐工业、瑞玛工业为可比公司，23 年平均 PE 为 26X 考虑到公司的毛利率远高于可比公司，且营收及利润增长速度更快，给予公司23 年 35x PE，对应股价为 113.4 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级

11、。WZoWaUkZeVmNvNmO7NbP9PoMrRsQpMkPoOqRlOpNsR7NpNmMwMrRpNuOoOsN 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、德新科技收购致宏精密，把握锂电行业机遇德新科技收购致宏精密，把握锂电行业机遇.6（一）传统主业道路运输业务陷入桎梏，收购致宏精密切入锂电池赛道.6（二）公司股权结构稳定，超高奖励绑定致宏精密管理层.7（三）公司经营质量稳步提升，未来可期.9 二、二、叠片所需五金模具价值量更高，叠片渗透率提升带动五金模具增长叠片所

12、需五金模具价值量更高，叠片渗透率提升带动五金模具增长.13（一）叠片/卷绕是锂电生产重要工序，五金模切是主流裁断切片方式.13（二）叠片电池生产效率短板持续改善.15（三）叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板.16（四）叠片电池内阻、寿命、结构稳定性等性能更优.17（五）刀片化、快充化推动叠片渗透率持续提升.18 三、三、市场空间及市场空间及竞争力竞争力分析分析.20（一）五金模切市场空间未来广阔.20（二）新产品带来增量市场空间.20（三）致宏精密竞争力分析.22 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.24 五、五、风险提示风险提示.26 德新科技（德新科技（603032）深度研究报

13、告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 德新科技发展历程.6 图表 2 致宏精密发展历程.6 图表 3 致宏精密主要业务及产品.7 图表 4 德新科技股权结构图（截至 2022Q3）.8 图表 5 公司股权激励及超额业绩奖励.8 图表 6 公司董事会介绍.9 图表 7 德新科技主营业务构成（亿元）.10 图表 8 德新科技季度营收及增速（亿元）.10 图表 9 致宏精密历年营收及增速（万元）.10 图表 10 比亚迪乘用车销量.10 图表 11 公司历年归母净利润及增速（亿元）.11 图表 12 公司季度归母

14、净利润及增速（亿元）.11 图表 13 致宏精密及道路客运业务毛利率.11 图表 14 公司历年盈利能力情况.11 图表 15 期间费用情况.12 图表 16 管理费用构成（亿元）.12 图表 17 锂电池生产流程.13 图表 18 卷绕设备图.14 图表 19 叠片设备图.14 图表 20 卷绕工艺流程示意图.14 图表 21 叠片工艺流程示意图.14 图表 22 裁切工艺.15 图表 23 五金模切 VS 激光模切.15 图表 24 叠片机年化产能估算.15 图表 25 叠片机产能变化.15 图表 26 不同种类电芯的内部空间利用率.16 图表 27 卷绕与叠片工艺电芯内部展示.16 图表

15、 28 已量产电池包空间实测利用率.16 图表 29 电池包空间利用率实测值对比.16 图表 30 麒麟电池与刀片电池对比.17 图表 31 结构稳定性：卷绕和叠片电芯 CT 扫描图.18 图表 32 结构稳定性：卷绕电芯 R 角处嵌锂不充分.18 图表 33 全球主要动力电池企业.18 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 电池企业的叠片电芯.19 图表 35 22-25 年五金模切市场空间（亿元）预测及同比增长率.20 图表 36 高精密狭缝式涂布模头.21 图表 37 22

16、-25 年涂布模头市场空间（亿元）预测及同比增长率.21 图表 38 公司专利.23 图表 39 公司核心技术.23 图表 40 致宏精密毛利率远高于可比公司（2022H1）.23 图表 41 营业收入及增长率预测.24 图表 42 归母净利及增长率预测.24 图表 43 可比公司估值.25 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、德新科技收购致宏精密，把握锂电行业机遇德新科技收购致宏精密，把握锂电行业机遇（一）（一）传统主业道路运输业务陷入桎梏，收购致宏精密传统主业道路运输业务陷入桎

17、梏，收购致宏精密切入锂电池赛道切入锂电池赛道 公司传统主业为道路运输，虽然已位列全国道路交通运输行业百强榜单,名列自治区道路旅客运输行业首位，但近年面临铁路民航夺占市场的巨大压力和受到维稳新常态及新冠肺炎疫情的影响，营收连续下滑。在新能源行业蓬勃发展的背景下，公司把握锂电池的快速发展机遇，于 2021 年 3 月收购致宏精密 100%股权成功切入锂电池赛道。据 21 年公司年报显示，公司主营业务分为道路客运和精密制造两大板块，其中道路客运为以往的旅客、货运运输及售票服务合并而来，精密制造为新增业务。图表图表 1 德新科技发展历程德新科技发展历程 资料来源：Choice，华创证券 致宏精密专注模

18、具行业致宏精密专注模具行业 23 年，已进入年，已进入 ATL、BYD 供应链。供应链。致宏精密成立于 1999 年，创立之初主营业务为五金高速冲压等模具的设计制造，2008 年扩展至半导体芯片封装模具等精度更高的产品，2011 年开始研发锂电池裁切模具，2018 年公司将重心完全转向至锂电池裁切模具领域。公司已形成消费类、动力类及储能类锂电池裁切模具三大业务板块，并且通过重点开拓宁德新能源和比亚迪等电池厂商，提升电池厂商客户的占比，带来较为稳定的收入和盈利，有助于更好把握下游行业发展的主要潮流及技术趋势，增强持续发展能力。2022 年与赣州致锋和赣州致尚共同出资设立广东致锋科技有限公司拓展涂

19、布模头业务，公司持股 51%。图表图表 2 致宏精密发展历程致宏精密发展历程 资料来源：德新科技公司公告，华创证券 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 致宏精密产品以各类模切模具为主，叠片模具价值量高于卷绕模具，致锋科技专注于涂致宏精密产品以各类模切模具为主，叠片模具价值量高于卷绕模具，致锋科技专注于涂布头。布头。裁切模具产品包括锂电池极片叠片模切模具、多极耳卷绕模切模具、TWS 叠片模具、精密极片模切刀等，产品主要应用于锂电池极片成型制作环节，目前已全面覆盖消费类电池、动力电池和储能电池

20、等多个下游应用领域。由于叠片技术路线的极片数量及裁切次数更多，模具的价值量更高。致锋科技以涂布技术研发和应用为核心，主要产品包括单腔模头、双腔标准型模头、超硬涂层模头、差动螺纹调节模头等各类涂布模头及相关产品配件，公司还提供涂布模头增值与改造服务。图表图表 3 致宏精密主要业务及产品致宏精密主要业务及产品 主要业务主要业务 主要产品主要产品 产品图产品图 应用领域应用领域 锂电裁切设备业务（致宏精密）锂电池极片叠片模切模具 锂电池极 片成型制 作环节 多极耳卷绕模切模具 3C 异型极片成型模具 精密极片模切刀 精密陶瓷模具 TWS 叠片模具 涂布模头设备业务（致锋科技）单腔模头、双腔标准型模头

21、、超硬涂层模头、差动螺纹调节模头等各类涂布模头及相关产品配件 电池涂布环节 资料来源：公司年报、华创证券 （二）（二）公司股权结构稳定，超高奖励绑定致宏精密管理层公司股权结构稳定，超高奖励绑定致宏精密管理层 公司股权比较集中，公司股权比较集中，实控人持股比例高。实控人持股比例高。实际控制人胡成中通过德力西集团持有公司47.57%股份，其次为新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司，持股 7.36%。原致宏精密控股股东郑智仙持股 4.96%，核心技术人员兼致宏精密副总经理付海明持有 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

22、可（2009）1210 号 8 德新科技 0.95%股份。付海明从事模具行业二十多年，擅长各种模具的研究、开发和管理工作，将为德新科技精密制造业务的发展提供帮助和支持。图表图表 4 德新科技股权结构图（截德新科技股权结构图（截至至 2022Q3）资料来源：Choice，企查查，华创证券 德新科技多措并举，德新科技多措并举，绑定致宏精密核心人员利益：绑定致宏精密核心人员利益：致宏精密核心人员全部签署劳动合同，覆盖业绩承诺期及之后三年，并且致宏精密核心人员全部签署劳动合同，覆盖业绩承诺期及之后三年，并且约定竞业禁止条款约定竞业禁止条款，保证致宏精密的持续发展和竞争优势。约定业绩承诺及补偿，确保业绩

23、目标顺利完成。约定业绩承诺及补偿，确保业绩目标顺利完成。业绩承诺规定 2020-2022年归母净利润分别为 6,410.50 万元、6,916.00 万元及 8,173.50 万元。若承诺业绩未达标，业绩承诺方各自以在本次交易中获得的现金进行补偿。业绩激励措施绑定核心员工利益业绩激励措施绑定核心员工利益。超额业绩=累计实现净利润总额-累计承诺净利润数。1）现金奖励：承诺期届满时超额业绩的 30%由致宏精密给予公司人员进行现金奖励；2）股权激励：超额业绩的 20%作为上市公司所需承担的费用上限，由德新科技对致宏精密技术人员、管理人员等岗位人员及核心团队人员进行股权激励。公司已于 2021 年实施

24、了股权激励，向符合条件的 100 名激励对象授予 733 万股限制性股票。2022 三季度财报显示已分摊致宏精密超额业绩股权激励费用为 4,730.53 万元，已计提致宏精密超额现金奖励费用为 2,703.70 万元。图表图表 5 公司股权激励及超额业绩公司股权激励及超额业绩现金现金奖励奖励 需摊销总费用/亿 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 股权激励-首次授予 0.184 0.736 0.407 0.200 0.096 0.018 0.000 股权激励-预留部分 0.000 0.097 0.290 0.146 0.074 0.349 0.00

25、5 现金奖励奖励 0.237 0.510 0.000 0.000 0.000 0.128 0.382 Total 0.421 1.342 0.697 0.346 0.171 0.495 0.387 资料来源：公司公告，华创证券测算 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 约定交易对方以现金方式购买德新约定交易对方以现金方式购买德新科技科技股份股份。郑智仙当前持有德新科技4.96%股份。该项措施有利于交易完成后将致宏精密的股东、核心骨干团队与德新科技利益长期绑定，促进协同整合。公司仅向致宏精密董

26、事会派驻少量人员，确保致宏原管理层团队稳定。董事会：公司仅向致宏精密董事会派驻少量人员，确保致宏原管理层团队稳定。董事会：致宏精密共计 3 名董事，德新科技提名 2 人，郑智仙提名 1 人。财务和销售负责人均由德新科财务和销售负责人均由德新科技提名。技提名。图表图表 6 公司董事会介绍公司董事会介绍 姓名姓名 职务职务 学历学历 简历简历 王仲鸣 董事长 硕士 曾任上海惠普有限公司软件工程师,德信丰益资本管理中心投资经理,中国德力西控股集团有限公司投资管理中心副总监,现任德力西集团有限公司大数据中心总经理。2018 年 12 月至今担任公司董事长。黄远 董事 硕士 2006 年至 2018 年

27、 4 月,担任德力西新疆投资集团有限公司副总裁；2018 年 4 月至今,担任德力西新疆投资集团有限公司总经理和法定代表人。唐冠春 董事 本科 曾任新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司资产部副经理,现任新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司运营管理部部长；2021 年 12 月至今,担任公司董事。邓佳轶 董事 本科、研究生在读。曾任美世咨询高级分析师、普华永道高级经理、复星地产控股人力资源执行总经理；现任德力西集团人力资源中心总经理。2021 年 12 月至今,担任公司董事。胡煜鐄 董事 本科 2008 年 11 月至今，担任德信丰益(北京)资本管理中心(有限合伙)执行合伙人；2

28、012 年 12 月至 2013 年 8月，担任上海德力西集团有限公司总裁助理；2012 年 12 月至 2017 年 8 月，担任德力西集团电气产业部副总监；2013 年 9 月至 2016 年 5 月，担任杭州德力西集团有限公司总裁；2016 年 5 月至 2017 年 8 月,担任德力西集团战略管理中心总监、投资管理中心副总监；2017 年 3 月至 2018 年 1 月，担任德力西集团大健康产业部总监；2017 年 8 月至 2017 年 9 月，担任德力西集团执行副总裁；2017 年 9 月至 2018年 7 月，担任德力西集团首席运营官；2018 年 1 月至今，担任德力西集团战略

29、企业管理中心总经理；2018 年 7 月至今，担任德力西集团总裁；2021 年 6 月至今担任广东甘化科工股份有限公司董事长；2018 年 4 月 26 日至今，担任公司董事。冯冰莹 董事 本科、人力资源管理师、经济师。1994 年至今，期间担任德力西集团有限公司办公室副主任、主任、人力资源副总监、董事局主席助理、投资者管理委员会副主任、法务中心总监、能源矿业部副总监、运营管理中心副总经理；2008 年至2016 年，历任德力西鑫德国际矿业集团副总裁、常务副总裁、总裁；2001 年 6 月至今，担任德力西集团总裁助理；2018 年 5 月至今，担任德新投资董事长；2019 年 5 月至今，担任

30、公司董事。资料来源：Choice，华创证券（三）（三）公司经营质量稳步提升，未来可期公司经营质量稳步提升，未来可期 公司收购致宏精密后，营收出现显著改善。公司收购致宏精密后，营收出现显著改善。公司 18-20 年营收逐年下滑，分别为1.70/0.99/0.51 亿，主要受三个原因影响：2018 年资产重组置换致使公司营业地点变化，原有客流量市场环境丧失，新客站的运营面临 2 至 3 年的市场培育期；道路客运行业不断萎缩；地区维稳新常态和疫情持续影响。公司于 21 年 3 月底完成致宏精密股权交割，拓展的锂电池裁切模具业务开始发力，为当年营收增量贡献 97.73%，驱动 21 年全年营收同比+4

31、27.43%。22 年 Q1-Q3 公司实现营收4.43 亿，同比+159.70%。新品狭缝式挤压模头开始批量供货，并且半导体封装模具已开始小批量供货，新品压爪（叠片机核心部件）目前也推广顺利，有望助力公司未来营收增长。德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 德新科技主营业务构成（亿元）德新科技主营业务构成（亿元）图表图表 8 德新科技季度营收及增速（亿元）德新科技季度营收及增速（亿元）资料来源：Choice，华创证券 资料来源：Choice，华创证券 比亚迪装机放量助力致宏精

32、密营收爆发式增长。比亚迪装机放量助力致宏精密营收爆发式增长。比亚迪是致宏精密的主要客户之一，比亚迪 2021 年汽车销量达到了 73 万辆，同比增长 75.4%，2022 年销量 186 万量，同比增长 208.64%。比亚迪放量推动致宏精密营收快速增长，21 年营收 31,061.42 万元，同比+90.89%。22Q1-Q3 实现营收 40,648.84 万元，同比 30.87%。预计伴随比亚迪刀片电池未来继续推广，致宏精密营收有望继续上升。图表图表 9 致宏精密历年营收及增速（万元）致宏精密历年营收及增速（万元）图表图表 10 比亚迪乘用车销量比亚迪乘用车销量（辆）（辆）资料来源：公司公

33、告、华创证券 注：以2020年1-9月实际数据得平均月营收，继而推算2020全年营收。资料来源：比亚迪公司公告，华创证券 并表致宏精密，公司归母净利重回增长通道。并表致宏精密，公司归母净利重回增长通道。2021 年公司归母净利 0.71 亿元，同比+920.69%，其中致宏精密 21 年 5-12 月实现合并报表净利润 0.70 亿元。22 年前三季度，公司归母净利 1.42 亿元，同比+117.97%，其中致宏精密归母净利 1.80 亿元（已计提超额业绩现金奖励 0.27 亿、已分摊超额业绩股权激励费用 0.47 亿），同比+60.18%。德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度

34、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 公司历年归母净利润及增速（亿元）公司历年归母净利润及增速（亿元）图表图表 12 公司季度归母净利润及增速（亿元）公司季度归母净利润及增速（亿元）资料来源：Choice,华创证券 资料来源：Choice,华创证券 道路运输毛利率持续走低，致宏精密毛利率超高。道路运输毛利率持续走低，致宏精密毛利率超高。21 年收购致宏精密后，公司主营业务结构发生了较大变化，精密制造收入占比高达 85.56%，成为公司致力发展的主要业务。从各业务毛利率来看，21 年传统道路客运业务毛利率仅为 12.02%，而

35、同期精密制造业务毛利率 63.82%，存在显著的领先优势。精密制造新业务助力盈利能力修复。精密制造新业务助力盈利能力修复。20 年及之前，受维稳常态化、疫情防控、行业竞争加剧以及新客运站处于市场培育阶段等因素影响，公司毛利率、净利率均有所下滑，20年毛利率下降 9.66 pcts 至 13.20%；净利率下降-23.95 pcts 至-16.98%。21 年，公司毛利率攀升至 55.87%，净利率上升至 26.05%，主要系致宏精密并表以及对传统业务的降本增效。22 年 Q1-Q3，公司毛利率和净利率继续增长，分别为 64.76%和 31.93%。随着 22 年毛利率高达 70+%的涂布头批量

36、供货，以及未来压爪、半导体封装模具等新品陆续推广，预计未来盈利能力会继续上升。图表图表 13 致宏精密及道路客运业务致宏精密及道路客运业务历年历年毛利率毛利率（%）图表图表 14 公司历年盈利能力情况公司历年盈利能力情况 资料来源：Choice，华创证券，备注：致宏精密2020年为1-9月数据 资料来源：Choice，华创证券 公司费用率持续改善，经营不断优化，研发费用占比较高。公司费用率持续改善，经营不断优化，研发费用占比较高。21 年公司期间费用达 0.89 亿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别达 2.58%/25.46%/5.54%/-0.74%；22Q122Q3 期间费用合计达 1

37、.18 亿元，销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.81%/18.28%/5.64%/0.90%。德新科技压缩管理费用开支效果显著。18-20 年公司管理费用持续下降，21 年管理费用大幅度提高是合并致宏精密所致。此外公司合并致宏精密后研发费率始终保持在 5.64%德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 高位，体现出公司非常注重技术的积累。图表图表 15 期间费用情况期间费用情况 图表图表 16 公司历年公司历年管理费用构成（亿元）管理费用构成（亿元）资料来源：Choice,华创证券 资料

38、来源：Choice,华创证券 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 二、二、叠片所需五金模具价值量更高，叠片渗透率提升带动五金模具增长叠片所需五金模具价值量更高，叠片渗透率提升带动五金模具增长（一）（一）叠片叠片/卷绕是锂电生产重要工序卷绕是锂电生产重要工序，五金模切是主流裁断切片方式五金模切是主流裁断切片方式 锂电池的生产共分为四大工序，分别对应极片生产、电芯组装、电芯激活检测和电池封锂电池的生产共分为四大工序，分别对应极片生产、电芯组装、电芯激活检测和电池封装。装。中段设备价值量占比中

39、段设备价值量占比 30-35%，叠片，叠片/卷绕机占中段设备价值量卷绕机占中段设备价值量 70%。1.极片生产极片生产是锂电池制造的基础，对极片制造设备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有着很高的要求，主要分为浆料搅拌、极片涂布、极片辊压、极片分切四个步骤。在极片分切后会根据电芯的要求分别采取制片或模切工艺，将窄极片制成适合卷绕或叠片的第一工序段半成品。2.电芯组装电芯组装是锂电池生产的中段环节，主要包含电芯卷绕或叠片、电芯预封装以及电芯注液三个步骤。卷绕是将极片卷成极组，叠片是将极片叠成极组。3.电芯激活检测、封装电芯激活检测、封装是锂电池生产的后段环节，化成和分容是其中最重要的部

40、分。化成是对注液封装后的电芯充电进行活化，分容是在电池活化后测试电池容量及其他电性能参数并进行分级。图表图表 17 锂电池生产流程锂电池生产流程 资料来源：新出行-电动汽车观察家，陈岳松，赢合科技招股说明书，华创证券 叠片与卷绕是电芯中段组装过程中两种工艺选择：叠片与卷绕是电芯中段组装过程中两种工艺选择：1）卷绕）卷绕是通过控制极片的速度、张力、尺寸、偏差等要素，将正负极片、隔膜、胶带等原料分条后按尺寸卷成极芯。卷绕对纠偏技术要求较高，行业通常要求卷后正负极片和隔膜的上下偏差均小于 0.5mm。国内领先企业的圆柱电芯卷绕速度能达到 18m/s，方形卷绕生产速度约为 0.8m/s。2）叠片）叠片

41、是先根据电芯的层数要求确定极片数量，然后将正、负极片裁切成相同大小后间隔堆叠到隔膜上。方形电池可通过叠片工艺向长刀、短刀电池发展，且目前已被比亚迪、蜂巢能源等公司应用；主流软包电池通过叠片工艺生产。德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 18 卷绕设备图卷绕设备图 图表图表 19 叠片设备图叠片设备图 资料来源：极简主义怪bilibili 资料来源：工控HBbilibili 卷绕和叠片的工艺差异：在卷绕和叠片的工艺差异：在模切方式、产品物料、极耳间距、冲切定位方式模切方式、产品物料

42、、极耳间距、冲切定位方式、极片连续极片连续性、控制方式、裁断次数等存在差异性。性、控制方式、裁断次数等存在差异性。模切方式：卷绕采用双边五金/激光模切，叠片采用单边五金/激光模切。物料差异：卷绕下料时为卷绕，叠片下料时为片状。极耳间距：卷绕工艺中，极耳间距不等，内圈小外圈大。叠片工艺中，极耳等间距。冲切定位：卷绕中有 Mark 孔定位，检测到时进行切断。叠片中按片数计数。正负极：卷绕极片连续，而叠片极片不连续、呈现片状。控制方式：卷绕控制极片的长度，而叠片控制叠片数量。裁断次数：卷绕仅需对每片极片进行一次截断，极片数量少且质量可控；叠片多次裁断形成成百上千的小极片，工艺控制难度大，且易产生粉尘

43、、毛刺等问题。图表图表 20 卷绕工艺流程示意图卷绕工艺流程示意图 图表图表 21 叠片工艺流程示意图叠片工艺流程示意图 资料来源：锂电联盟会长 资料来源：锂电联盟会长 五金模切仍是主流裁断切片方式，叠片渗透率提升有利于扩大五金五金模切仍是主流裁断切片方式，叠片渗透率提升有利于扩大五金模具模具的市场空间。的市场空间。极片裁切边缘的质量对电池性能和品质具有重要的影响：极片裁切边缘的质量对电池性能和品质具有重要的影响：1）毛刺和杂质：）毛刺和杂质：会造成电池内短路，引起自放电甚至热失控。2）尺寸精度差：）尺寸精度差：无法保证负极完全包裹正极，或者隔膜完全隔离正负极极片，引起电池安全问题。3）材料热

44、损伤、涂层脱落等：）材料热损伤、涂层脱落等：德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 会造成电池内短路，引起自放电甚至热失控。4）切边不平整：）切边不平整：引起极片充放电过程的不均匀性。五金模具受益于叠片技术发展。五金模具受益于叠片技术发展。1）叠片所需要的极片裁断次数更多，）叠片所需要的极片裁断次数更多，叠片所需的极片数量远高于卷绕所需极片数量。2）模具定期更换：）模具定期更换：模切模具每 3 个月更换一次，刀片卷刃后磨十次就要更换。3）模具要求更高：）模具要求更高：叠片对极片毛刺要求更高：

45、消费电池极片毛刺要求为 5 微米左右，动力电池极片毛刺要求在 10-15 微米左右。由于叠片电池的极片裁切次数更多，起毛刺的概率更高，叠片技术趋势刺激五金裁切模具的需求增加。值得一提的是，随着卷绕工艺中材料、隔膜厚度增加，五金模切比激光模切更合适，五金模具亦将受益于此。图表图表 22 裁切工艺裁切工艺 图表图表 23 五金模切五金模切 VS 激光模切激光模切 资料来源：super锂电池，华创证券 资料来源：super锂电池，华创证券（二）（二）叠片电池生产效率短板持续改善叠片电池生产效率短板持续改善 叠片机生产效率短板显著改善。叠片机生产效率短板显著改善。早期叠片设备的生产效率较低，例如 20

46、19 年的 VDA 尺寸的叠片机，叠片效率 0.6s/片的条件下，单机产能约 0.03Gwh，但通过提升叠片速度、极片面积、极片面密度等方式，叠片机产能快速提升，单机产能有望在24年达到1.6Gwh。图表图表 24 叠片机年化产能估算叠片机年化产能估算 图表图表 25 叠片机产能变化叠片机产能变化 资料来源：华创证券测算 资料来源：华创证券测算 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 （三）（三）叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板 卷绕与叠片电芯内部空间

47、利用率未出现显著差异。卷绕与叠片电芯内部空间利用率未出现显著差异。在前瞻新技术之四：电池之战，结构之争中，我们详细拆解了 177Ah 方铝、135Ah 刀片、4680 圆柱的尺寸，内部有效空间利用率分别为 86.4%、86.0%、88.7%。方形铝壳与刀片电芯内部空间利用率接近，4680利用率最高。理论分析认为卷绕 R 角处存在空间浪费导致利用率低，但实测发现刀片与方铝电芯内部空间利用率基本一致，主要是因为从截面图分析只能得出截面有效空间利用率，不能以此判断三维空间的利用率。图表图表 26 不同种类电芯的内部空间利用率不同种类电芯的内部空间利用率 图表图表 27 卷绕与叠片工艺电芯内部展示卷绕

48、与叠片工艺电芯内部展示 资料来源：华创证券测算 资料来源：双翌视觉 量产电池包空间利用率实测值对比：采用叠片工艺的比亚迪汉量产电池包空间利用率实测值对比：采用叠片工艺的比亚迪汉 EV 电池包空间利用率最电池包空间利用率最高，达到高，达到 62%，优于方形铝壳电池及圆柱电池。，优于方形铝壳电池及圆柱电池。图表图表 28 已量产电池包空间实测利用率已量产电池包空间实测利用率 图表图表 29 电池包空间电池包空间利用率实测值对比利用率实测值对比 资料来源：华创证券测算 备注：从外框开始计算，未包含前舱电气件空间 资料来源：华创证券测算 叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板。叠片搭配刀片电池是体积利用

49、率的天花板。相同尺寸下采用卷绕工艺的麒麟电池的空间利用率难以超越刀片电池。麒麟与刀片的主要差异点包括：1）水冷板位置，2）极柱位置；3）排烟通道。通过 XYZ 三向分析，X 向：麒麟多出水冷板，尺寸约 4593mm；Y向：刀片多出极柱及 CCS 组件，尺寸约 15mm；Z 向：麒麟有极柱及 CCS、排烟通道，德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 刀片有水冷板，假设水冷板和极柱尺寸均为 7mm 的情况下，两者利用率相同，若再加上麒麟电池的排烟通道，则刀片电池占优。故综合而言相同尺寸下麒麟电池

50、空间利用率难以超过刀片电池。图表图表 30 麒麟电池与刀片电池对比麒麟电池与刀片电池对比 资料来源：CATL宁德时代，比亚迪，华创证券 （四）（四）叠片叠片电池内阻、寿命、结构稳定性等性能更优电池内阻、寿命、结构稳定性等性能更优 叠片电池的电化学性能基本优于卷绕电池。叠片电池的电化学性能基本优于卷绕电池。叠片电池在内阻、循环寿命以及结构稳定性等诸多方面优于卷绕电池，但是由于其极片数量繁多，工艺控制难度大，且易产生粉尘、毛刺等问题，所以叠片电池的一致性较差。内阻：相同尺寸和容量条件下，叠片电池比卷绕电池的极耳数量多一倍，内阻更小。循环寿命：卷绕电池的循环寿命更短。由于结构稳定性和散热效果较差，容

51、易造成内部聚集高温，长期使用造成析锂，引起容量衰减。而叠片循环寿命更长。同等设计条件下，叠片电池的循环寿命高于卷绕电池 10%左右。结构稳定性：在电池的充放电过程中，卷绕电芯的 R 角与中心位置的界面不一致，应力不均衡，使得不同位置的膨胀收缩不同，易导致界面变形和电解液分布不均匀提升变形风险和析锂风险，影响循环寿命和安全性能。而叠片电芯中，每层极片界面一致性好，所以每层膨胀力相近，内部结构更加稳定。德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 31 结构稳定性：卷绕和叠片电芯结构稳定性：

52、卷绕和叠片电芯 CT 扫描图扫描图 图表图表 32 结构稳定性：卷绕电芯结构稳定性：卷绕电芯 R 角处嵌锂不充分角处嵌锂不充分 资料来源：电动邦 资料来源：锂想生活（五）（五）刀片化、快充化推动叠片渗透率持续提升刀片化、快充化推动叠片渗透率持续提升 刀片化、快充化将持续提升叠片渗透率刀片化、快充化将持续提升叠片渗透率。22H1 全球装机量前十的企业中只剩下 3 家持续坚守卷绕，剩余 7 家均布局叠片电池。按照技术路线大致可以区分为：1)持续坚守卷绕路线：CATL+松下+SDI；2)持续坚守软包叠片路线：LG+SK；3)全面转向刀片+叠片：比亚迪+蜂巢能源；4)重点项目转向刀片+叠片：中创新航

53、one stop，国轩高科 UC 电芯；5)超充电芯转向叠片：欣旺达 4C 电芯；图表图表 33 全球主要动力电池企业全球主要动力电池企业 电池企业电池企业 2022H1 动力电动力电池装机量池装机量 Gwh 2022H1 全球市占率全球市占率 备注备注 1 宁德时代 69 34.2%方形卷绕 2 LGES 28 13.9%圆柱卷绕 软包叠片 3 比亚迪 24 11.9%全面刀片全面刀片+叠片叠片 4 Panasonic 20 9.9%5 SK On 14 6.9%软包叠片 6 SDI 10 5.0%方形卷绕 7 中创新航 9 4.5%短刀短刀+叠片，叠片，one stop 电电芯芯规划产能规

54、划产能 60GWh 8 国轩高科 5 2.5%短刀短刀+叠片，大众叠片，大众 UC电芯已取得量产定点电芯已取得量产定点 9 欣旺达 3 1.5%4C 电芯：电芯：采用采用叠片工艺叠片工艺 10 蜂巢 3 1.5%全面推行短刀全面推行短刀+叠片叠片 11 Others 17 8%Total 202 100%资料来源：SNEResearch、GGII，襄阳发布公众号，中创新航官微，wind，华创证券 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 34 电池企业的叠片电芯电池企业的叠片电芯 资

55、料来源：懂车帝-雷科技，电动汽车观察家，与非网，汽车电子设计，36氪 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 三、三、市场空间及市场空间及竞争力竞争力分析分析（一）（一）五金模切市场空间未来广阔五金模切市场空间未来广阔 当前电池厂叠片化趋势明显，2022 年 H1 出货量前十的厂家中只剩 3 家持续坚守卷绕，未来叠片渗透率有望持续提升，将带动上游五金模具出货增长，预计 22-25 年五金模具的市场空间 13.8、23.6、38.3、57.0 亿元，CAGR 为 60.5%。图表图表 35 2

56、2-25 年五金模切市场空间（亿元）预测及同比增长率年五金模切市场空间（亿元）预测及同比增长率 资料来源：中汽协，marklines，中国汽车动力电池产业创新联盟，华创证券预测 （二）（二）新产品带来增量市场空间新产品带来增量市场空间 致宏精密不断丰富产品矩阵，现已开发出涂布头、压爪（叠片机部件）、半导体封装模具等新产品，深度参与锂电池行业，助力业绩持续增长。高精密狭缝式挤压涂布模头普遍使用。高精密狭缝式挤压涂布模头普遍使用。致锋科技的高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件等产品服务应用于锂电前段关键工艺的涂布部分。涂布目的是将搅拌好的浆料，均匀涂覆在金属箔片上，并烘干制成正负极片。高精密狭

57、缝式涂布模头是涂布机的核心部件，虽然其成本在整条涂布机生产线中占比仅 10%-20%，但由于它用于锂电池继制备浆料完成后的第一道工序，是锂电池生产前段工序的核心环节，其工艺性能对锂电池产品的成品率、安全性、倍率性、容量起着关键作用。目前，锂离子动力电池行业普遍使用狭缝式挤压模头制造电池。涂布模头作为一种设备而非耗材，其使用寿命可达 4-5 年，寿命中期修模一次。0%10%20%30%40%50%60%70%80%-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.02022E2023E2024E2025E五金模切市场空间（亿）YOY（右轴）德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）

58、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 36 高精密狭缝式涂布模头高精密狭缝式涂布模头 资料来源：曼恩斯特公告 涂布模头市场涂布模头市场空间空间未来广阔。未来广阔。受益于锂电池市场需求的快速增长，近年来 CATL、比亚迪、国轩高科、中航锂电等国内主流动力电池厂商不断进行大规模扩产，带动锂电涂布设备核心零部件的涂布模头出货大增，涂布模头市场成长潜力巨大。预计 22-25 年市场空间为 14.71、16.35、18.71、21.76 亿元，CAGR 为 13.9%。图表图表 37 22-25 年年涂布模头市场空间（亿元）涂布模头市场

59、空间（亿元）预测预测及同比增长率及同比增长率 资料来源：中汽协，marklines，中国汽车动力电池产业创新联盟，华创证券预测 涂布模头贡献利润增量涂布模头贡献利润增量。鉴于涂布模头行业技术门槛较高，国内市场主要被日本松下、日本三菱、美国 EDI 等国外涂布头企业所占据。随着国内涂布模头制造技术不断进步，中国涂布模头厂商如曼恩斯特、东莞海翔等抢占一定市场份额。2022 年狭缝式挤压模头开始批量出货，已经通过孚能科技、中创新航、比亚迪、瑞浦的认证通过，已进入供应商清单，2023 年有望放量。0%5%10%15%20%25%30%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.002022E

60、2023E2024E2025E涂布头市场空间(亿元）YOY-右轴 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 （三）（三）致宏精密竞争力分析致宏精密竞争力分析 锂电裁切模具行业内，由于国外模具厂商起步较早，且具备良好的研发能力，在工艺精度与产品研发方面具备优势，目前韩国与日本的模具厂商占据主导地位。但随着国内模具厂商在研发、生产上的持续投入和进步，产品工艺、成本和服务优势逐渐显现，国产模具的市场份额逐步提升，市场占有率有望进一步提高。1)价格、需求响应速度以及服务优于日韩价格、需求响应速度以及服

61、务优于日韩 致宏精密主要竞争对手为韩国幽真、韩国 FORTIX，还有日本野上、日本昭和等国外模具商，在确保产品品质达到先进水平的同时，致宏精密在价格、成本、快速响应能力、服务等方面更具有优势。成本价格优势：成本价格优势：致宏精密的模具在研发、制造、运输等方面相比进口模具更具成本优势，同品质产品价格远低于日韩企业。致宏精密致宏精密交货周期短，响应交货周期短，响应客户客户订单订单速度快速度快。致宏精密量产阶段的模具产品交货周期一般为 15 至 20 天，而国外供应商一般为 45 至 60 天。维修保养时效性、售后服务快速响应维修保养时效性、售后服务快速响应具备具备突出突出优势。优势。进口模具的维修

62、保养、售后时效性差，寄回原产地维修时长基本为一个月以上。而致宏精密在主要电池厂商客户所在地设立售后服务点，派驻专业的技术人员在主要客户项目现场进行维护服务，能够实现 24 小时售后服务保障。此外，维修保养费用较低。公司在此环节不以利润为导向，仅为覆盖现场维修人员费用。2)生产研发、专利、产品、客户以及毛利强于生产研发、专利、产品、客户以及毛利强于国内同行国内同行 先发优势先发优势及大客户优势。及大客户优势。公司是国内首批实现大规模生产的叠片裁切模具厂商，具有较强的品牌影响力及优质客户粘性。客户包括各细分领域知名锂电企业如ATL、BYD、孚能科技等。宁德新能源与公司在 2018 年签订长达 5

63、年的采购协议，2019 年就核心产品签订为期 3 年的独家供应。2022 年公司和比亚迪签订两年框架协议，未来订单充足。核心生产能力核心生产能力打造强大竞争力。打造强大竞争力。生产能力来源于先进的设备、熟练的员工以及成熟的管理体系。截至 2021 年 2 月 27 日，致宏精密拥有的核心生产加工设备包括 7 台国际最先进的美国摩尔 JG 坐标磨床以及 3 台国际最高端的日本沙迪克慢走丝油割机。同时，公司的生产团队成员有着丰富的设备操作和维护经验，可以充分发挥设备精度潜力。合格的生产团队形成了模具行业的坚固壁垒，优秀的生产队伍更是构建领先同业优势的牢固基石。研发能力及客户粘性：研发能力及客户粘性

64、：截至 2021 年 2 月 27 日，致宏精密已取得专利共计 25 项，其中发明专利 3 项，实用新型专利 22 项。研发团队多次在行业内率先推出具有影响力且技术难度较高的多款精密锂电池裁切模具及部件产品，如 L 型手机锂电池极片裁切模具、圆角动力锂电池极片裁切模具、陶瓷模具等。在客户粘性方面，研发团队可以与客户共同开发新型锂电池产品工艺，提供定制化裁切模具，并且不断研发降低客户成本的新产品，持续获取售后反馈以优化产品服务。德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 38 公司专利公

65、司专利 图表图表 39 公司核心技术公司核心技术 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 产品产品技术技术参数领先国内同业参数领先国内同业。目前，行业对于毛刺的标准为 Va/Vb15m。而公司高精密裁切模具产品的毛刺指标可达到 Va/Vb10m，3C 电池极片毛刺可做到5m；模具配合高速模切机速率可达到了 240-300 次/分；模具使用寿命最长可超过 1000 万次。公司产品的技术指标远高于国内同行普遍水平。2022 H1 致宏精密毛利率致宏精密毛利率 69%国内国内遥遥领先。遥遥领先。锂电设备厂商平均毛利率为 28.3%，模具类可比公司平均毛利率为 26.9%。图表图表

66、 40 致宏精密毛利率致宏精密毛利率远高于远高于可比公司（可比公司（2022H1）资料来源：Choice，Wind，华创证券 赢合科技、先导智能为锂电池设备毛利率，豪迈科技、昌红科技、威唐工业、双一科技、瑞玛工业为模具毛利率，其余均为公司整体毛利率 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 关键假设：精密制造业务 1)营业收入：比亚迪、宁德新能源、中创新航等大客户的产品持续推广，致宏精密营收同步快速增长；叠片渗透率持续提升。2)竞争格局：短期内竞争

67、格局不会发生显著变化，公司锂电裁切模具和新产品（涂布头等）保持竞争优势。道路客运业务 1)营业收入：随着新客运站市场培育不断成熟以及 22 年疫情管控放开，未来道路客运业务有望好转。2)盈利能力：成本压缩措施继续深入推进，成本费用率得到持续改善，毛利率逐步好转。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.58/11.85/17.14 亿元，增长率分别为106%/112%/45%，归母净利分别为 1.77/5.44/8.06 亿元，增长率分别为 149%/207%/48%。图表图表 41 营业收入及增长率预测营业收入及增长率预测 图表图表 42 归母净利及增长率预测归母净利及增长率预

68、测 资料来源：Wind，华创证券预测 资料来源：Wind，华创证券预测 参考可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 39、26、18 倍，考虑到致宏精密在锂电极片裁切模具行业处于领先地位，具有突出的竞争优势，毛利率及营收增速均高于竞争对手，我们给予一定溢价 23 年 PE 35 倍，目标价 113.4 元，给予“推荐”评级。0%100%200%300%400%500%02468021A2022E2023E2024E营业收入（亿）YOY（右轴）0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0

69、02021A2022E2023E2024E归母净利润（亿）YOY（右轴）德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 43 可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）（亿元）（亿元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21E 22E 23E 24E 002595 豪迈科技 195 10.53 12.25 13.79 15.85 1.32 1.53 1.

70、72 1.98 19 16 14 12 300151 昌红科技 111 1.12 1.69 2.50 3.57 0.25 0.34 0.50 0.71 99 66 44 31 300707 威唐工业 25 0.49 0.61 1.01 2.11 0.28 0.39 0.64 1.34 52 42 25 12 002976 瑞玛工业 30 0.46 0.89 1.35 1.80 0.38 0.74 1.12 1.50 65 33 22 16 平均 59 39 26 18 603032 德新科技 146 0.71 1.77 5.44 8.06 0.44 1.05 3.24 4.79 206 82

71、27 18 资料来源：Wind，华创证券预测 （市值为2023年1月17日，可比公司估值来源于wind一致预期）德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 五、风险提示风险提示 1)传统业务竞争加剧风险：传统业务竞争加剧风险：随着我国铁路客运及机场航运建设不断完善，传统道路运输面临着铁路/航空运输的分流。2)新能车市场竞争风险：新能车市场竞争风险：新能车销量不及预期，新车上市进程不及预期，原材料上涨过快削弱企业盈利，行业扩产过快加剧行业竞争。3)客户集中度过高，新市场开拓不及预期客户集中度过高，

72、新市场开拓不及预期风险风险：目前比亚迪收入占比较高，其来自比亚迪订单波动可能对公司业绩有较大影响。其他电池企业开拓进展不及预期也会对公司造成影响。4)人才流失风险：人才流失风险：公司属于高技术、人才密集型企业，随着行业内对于技术人才的竞争日趋激烈，公司面临核心技术人才。德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024

73、E 货币资金 79 155 71 139 营业收入营业收入 271 558 1,185 1,714 应收票据 8 17 37 53 营业成本 120 192 382 590 应收账款 180 371 788 1,139 税金及附加 7 11 18 26 预付账款 1 2 4 6 销售费用 7 11 18 26 存货 103 165 329 507 管理费用 69 131 102 89 合同资产 0 0 0 0 研发费用 15 31 65 94 其他流动资产 168 173 206 340 财务费用-2-2-1-1 流动资产合计 539 883 1,435 2,184 信用减值损失-1-2-4-

74、8 其他长期投资 165 165 165 165 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 3 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 201 220 366 496 投资收益 3 3 6 4 在建工程 0 0 0 0 其他收益 20 31 46 69 无形资产 72 85 108 123 营业利润营业利润 79 209 644 949 其他非流动资产 437 437 436 436 营业外收入 1 1 0 1 非流动资产合计 878 910 1,078 1,223 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 1,417 1,793 2,513 3,407 利润总额利润总额

75、 80 210 644 950 短期借款 0 0 0 0 所得税 9 33 100 145 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 71 177 544 805 应付账款 64 49 103 182 少数股东损益 0 0 0-1 预收款项 1 2 4 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 71 177 544 806 合同负债 19 38 81 118 NOPLAT 69 175 543 804 其他应付款 248 248 248 248 EPS(摊薄)（元）0.42 1.05 3.24 4.79 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1 1 1 1 其他流动负债 27 75 187 269

76、主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 360 413 624 823 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 427.4%105.6%112.5%44.6%其他非流动负债 288 288 288 288 EBIT 增长率 1,077.9%169.4%208.2%47.5%非流动负债合计 288 288 288 288 归母净利润增长率 920.7%149.9%208.3%47.8%负债合计负债合计 648 701 912 1,111 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 769 1

77、,092 1,601 2,297 毛利率 55.9%65.6%67.8%65.6%少数股东权益 0 0 0-1 净利率 26.1%31.7%45.9%47.0%所有者权益合计所有者权益合计 769 1,092 1,601 2,296 ROE 9.2%16.2%34.0%35.1%负债和股东权益负债和股东权益 1,417 1,793 2,513 3,407 ROIC 13.6%22.3%42.2%43.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 45.7%39.1%36.3%32.6%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 37.6%26.5%18.1

78、%12.6%经营活动现金流经营活动现金流 60-59 62 416 流动比率 1.5 2.1 2.3 2.7 现金收益 96 204 575 854 速动比率 1.2 1.7 1.8 2.0 存货影响-102-62-163-178 营运能力营运能力 经营性应收影响-183-200-439-370 总资产周转率 0.2 0.3 0.5 0.5 经营性应付影响 274-15 56 81 应收账款周转天数 123 178 176 202 其他影响-25 14 33 29 应付账款周转天数 109 106 71 87 投资活动现金流投资活动现金流-136-61-221-316 存货周转天数 156 2

79、51 233 255 资本支出-86-61-201-196 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.42 1.05 3.24 4.79 其他长期资产变化-50 0-20-120 每股经营现金流 0.36-0.35 0.37 2.47 融资活动现金流融资活动现金流 82 196 75-32 每股净资产 4.57 6.49 9.52 13.66 借款增加 1 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-35-109-161 P/E 206 83 27 18 股东融资 83 83 83 83 P/B 19 13 9 6 其他影响-2 148 101 46 EV/EBIT

80、DA 125 56 20 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研

81、究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：梁旭研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华

82、创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 010-63

83、214682 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 0755-82871

84、425 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 021-2

85、0572559 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 德新科技（德新科技（603032）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准

86、指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或

87、者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分

88、担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：