1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司研究 2023 年 01 月 19 日 行动教育行动教育（605098.SH）疫后交付重启在即，静待戴维斯双击疫后交付重启在即，静待戴维斯双击 实效商学院领导者，校友企业中上市企业近实效商学院领导者，校友企业中上市企业近 600 家家。公司成立于 2006 年，2021年 4 月 21 日 登 陆 上 交 所，业 务 以 面 向 中 小 企 业 管 理 培 训 为 核 心（FY2021/FY2022H1 营收占比分别为 88.6%/87.4%），针对不同需求开展包括浓缩 EMBA、校长 EMBA等多元化培训课程。2004 年

2、浓缩 EMBA课程开创国内管理教育行业实践课程先河，累计服务企业数量 7 万余家，其中上市企业近 600 家，区域/行业领先企业数千家，企业学员超 16 万人。管理培训行业：市场需求旺盛，集中度有望提升管理培训行业：市场需求旺盛，集中度有望提升。管理培训从海外引入我国，2010年之后相关需求逐步普及。根据艾瑞咨询预测，2023 年我国企业培训行业市场规模有望增长至 2733 亿元，其中中小企业需求旺盛。目前我国管理培训行业格局分散，尚无绝对领导品牌，具备体系化课程研发能力、师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升。师资师资/研发研发/渠道渠道/品牌核心优势持续巩固品牌核心优势

3、持续巩固。1）研发：）研发：系统性课程研发团队，研发流程体系化，课程研发理论结合实践，注重本地化解决实际问题，并根据市场需求持续迭代。2）师资：）师资：课程导师多来自各领域头部大型企业，实战经验丰富，并携手海内外管理领域知名人士，提供优质课程&咨询服务。3）渠道：）渠道：公司目前线下渠道覆盖全国近 30 个省会及经济发达城市，渠道网络覆盖全国。4）品牌：）品牌：根据公司对部分课程的课后调研数据，学员满意度达到 90%+，同时通过“企业家校长节”等全国性大型活动提升品牌力。短期：短期：2023 年疫后修复高弹性年疫后修复高弹性。销售人员对公司业务拓展起到重要作用，占员工比例约 80%，数量由 2

4、020 年大幅下滑后于 2021 年同增 33.1%至 711 人，2022年疫情影响下合同负债环比小幅下滑，截止 2022Q3 为 7.4 亿元，2023 年销售拓展有望发力支撑收款高增长；根据课程周期，公司收入确认周期通常在一年半以内且转化效率较高，预计春节后开课重启且节奏加密，目前合同负债仍可对 2023疫后课程交付收入确认形成确定性支撑，收入恢复弹性可观。长期：“一体两翼”发展战略支撑成长可持续长期：“一体两翼”发展战略支撑成长可持续。通过核心业务管理培训业务的持续深耕、优势巩固，客户企业范围和规模有望进一步扩大，打下成长基础。同时，公司依托管理培训业务发展逻辑，推进两翼业务协同发展1

5、）管理咨询业务）管理咨询业务：管理培训学员需求深挖，致力于解决学员企业经营过程中遇到的个性问题，丰富实战经验讲师保障咨询成果。2）投资业务）投资业务：公司上市后成立对外投资基金，凭借20 年来全行业企业学员基本面积累，重点投资学员企业中上市潜力标的。盈利预测：盈利预测：公司为企业管理培训龙头，前期疫情大幅影响课程交付与获客，疫后恢复确定性强且弹性可观，预计 2022Q4 疫情或推动公司业绩筑底，我们对盈利预测进行调整，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.1 亿/2.0 亿/2.5 亿，同增-34.0%/80.9%/20.9%，对应 PE 31.1/17.2/14.2X，2023

6、年有望迎来戴维斯双击，我们认为公司 2023 年合理市值为 65 亿元，对应 PE 32X，对应目标价 56.0 元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：经济形势变动影响企业管理培训需求；市场竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期；疫情复发风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）379 555 472 664 804 增长率 yoy（%）-13.7 46.6 -15.1 40.7 21.1 归母净利润（百万元）107 171 113 204 247 增长率 yoy（%）-9.5 60.1 -34.0 80.9 20.9 EPS 最

7、新摊薄（元/股）0.90 1.45 0.96 1.73 2.09 净资产收益率（%）24.1 16.0 9.5 14.9 15.6 P/E（倍）32.9 20.6 31.1 17.2 14.2 P/B（倍）7.9 3.3 2.9 2.5 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 18 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 教育 前次评级 买入 1 月 18 日收盘价(元)29.73 总市值(百万元)3,510.48 总股本(百万股)118.08 其中自由流通股(%)37.23 30 日日均成交量(百万股)1.46 股价走势股价走势 作者作者

8、分析师分析师 孟鑫孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱： 相关研究相关研究 1、行动教育（605098.SH）：Q3 业绩重回增长轨道，盈利能力持续修复可期2022-10-26 2、行动教育（605098.SH）：2022H1 经营受疫情影响，业务快速恢复下半年反弹可期2022-08-29 3、行动教育（605098.SH）：疫情短期影响排课节奏，合同负债支撑后续增长2022-04-28 -48%-32%-16%0%16%--01行动教育沪深300 2023 年 01 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

9、告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 934 1,740 1,830 2,201 2,616 营业收入 379 555 472 664 804 现金 905 1,081 1,174 1,528 1,950 营业成本 80 116 115 144 171 应收票据及应收账款 0 0 0 0 0 营业费用 115 161 141 179 217 其他应收

10、款 2 2 1 3 2 管理费用 56 88 80 96 117 预付账款 17 14 12 25 20 研发费用 33 33 24 30 36 存货 2 3 2 4 4 财务费用-15-18-12-17-20 其他流动资产 7 641 639 641 639 资产减值损失 0-0 0 0 0 非流动资产非流动资产 241 267 281 295 309 公允价值变动收益 0 18 9 11 12 长期投资 1 1 2 2 3 投资净收益 1 7 6 6 6 固定资产 187 179 193 207 220 营业利润 129 201 134 241 292 无形资产 1 1 1 0 0 营业外

11、收入 1 2 1 2 2 其他非流动资产 53 86 85 86 86 营业外支出 1 1 1 1 1 资产资产总计总计 1,175 2,007 2,110 2,497 2,925 利润总额 129 202 134 242 293 流动负债流动负债 721 897 876 1,080 1,284 所得税 21 29 19 35 42 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 108 173 115 207 251 应付票据及应付账款 9 13 9 19 14 少数股东损益 2 2 2 3 4 其他流动负债 711 883 867 1,061 1,270 归属母公司净利润 107 171 113 2

12、04 247 非流动非流动负债负债 4 29 29 29 29 EBITDA 116 170 131 235 283 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.90 1.45 0.96 1.73 2.09 其他非流动负债 4 29 29 29 29 负债合计负债合计 725 925 905 1,109 1,313 少数股东权益 4 4 6 10 14 股本 63 84 118 118 118 资本公积 8 503 503 503 503 主要主要财务比率财务比率 留存收益 364 475 590 798 1,049 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 20

13、24E 归属母公司股东权益 447 1,078 1,199 1,378 1,598 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1,175 2,007 2,110 2,497 2,925 营业收入(%)-13.7 46.6 -15.1 40.7 21.1 营业利润(%)-9.7 55.5 -33.3 80.5 21.0 归属于母公司净利润(%)-9.5 60.1 -34.0 80.9 20.9 获利能力获利能力 毛利率(%)78.8 79.0 75.6 78.3 78.7 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)28.18 30.76 23.9 30.7 30.7 会计年度会计年度 20

14、20A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)24.1 16.0 9.5 14.9 15.6 经营活动现金流经营活动现金流 189 377 80 369 435 ROIC(%)19.2 13.2 8.6 13.8 14.4 净利润 108 173 115 207 251 偿债能力偿债能力 折旧摊销 14 14 8 9 10 资产负债率(%)61.7 46.1 42.9 44.4 44.9 财务费用-15-18-12-17-20 净负债比率(%)-201.0 -99.9 -97.4 -110.1 -121.0 投资损失-1-7-6-6-6 流动比率 1.3 1.9 2.1

15、2.0 2.0 营运资金变动 69 214-16 186 212 速动比率 1.3 1.9 2.1 2.0 2.0 其他经营现金流 14 2-9-11-12 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-3-1,072-6-7-6 总资产周转率 0.35 0.35 0.23 0.29 0.30 资本支出 4 4 13 14 13 应收账款周转率-长期投资 0-619 0 0 0 应付账款周转率 7.7 10.4 10.4 10.4 10.4 其他投资现金流 1-1,687 6 7 6 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-44 452 20-9-6 每股收益(最新摊薄)0

16、.90 1.45 0.96 1.73 2.09 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.92 2.68 0.68 3.13 3.68 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)3.78 9.13 10.15 11.67 13.53 普通股增加 0 21 34 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 494 0 0 0 P/E 32.9 20.6 31.1 17.2 14.2 其他筹资现金流-44-63-14-9-6 P/B 7.9 3.3 2.9 2.5 2.2 现金净增加额现金净增加额 142-242 94 354 423 EV/EBITDA 22.5 10

17、.7 13.2 5.9 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 18 日收盘价 3WqUfZiXcXqRvNsQ6MdNaQnPmMsQtQkPqQnMlOoMpP7NmNmQxNnRqOvPmMoP 2023 年 01 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司概况：实效商学院领导者，上市企业校友近 600 家.4 1.1 实效商学院领导者，上市企业校友近 600 家.4 1.2 业绩稳健增长，2022 年疫情拖累课程交付.5 2 企业管理培训行业：市场需求旺盛，集中度有望提升.6 3 公司分析：短

18、期看好疫后修复，中长期看好“一体两翼”发展空间.8 3.1 核心优势：研发+师资+渠道+品牌多重优势.8 3.1.1 研发：研究院体系化研发，以实用性及时效性为导向.8 3.1.2 师资：企业管理经验丰富，外部师资强化公司品牌力.9 3.1.3 渠道：渠道覆盖广阔，推广方式多元.9 3.1.4 品牌：客户资源丰富，打造良好口碑.10 3.2 短期看好疫后修复：2023 年收入确认与新增获客弹性可观.10 3.3 长期看好“一体两翼”战略下可持续成长.12 4 盈利预测与投资建议.13 4.1 盈利预测.13 4.2 估值及投资建议.14 5 风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：公司发展

19、历程深耕企业管理培训行业 20 余年.4 图表 2：公司部分知名校友企业.4 图表 3：2013 年至今公司营收及增速（单位：百万元）.5 图表 4：2013 年至今公司归母净利润及增速（单位：百万元）.5 图表 5：公司分业务收入结构（单位：%）.5 图表 6：公司管理培训收入及增速（单位：百万元）.5 图表 7：公司分业务及整体毛利率水平（单位：%）.6 图表 8：公司费用率及销售净利率（单位：%）.6 图表 9：我国企业培训市场规模及增速（左轴：亿元；右轴：%）.6 图表 10：我国企业法人单位数（左轴：万户）.7 图表 11：公司管理培训主要品牌.7 图表 12：公司研究院及研发流程.

20、8 图表 13：公司 2018 年至今课程研发情况.9 图表 14：公司名师展示.9 图表 15：公司线下校区分布.10 图表 16：公司截止 2021 年底员工构成.11 图表 17：销售人员数量及增速（单位：人）.11 图表 18：2013 年至今公司预收款/合同负债及增速（单位：百万元）.11 图表 19：营收/报告期初合同负债比例（单位：%）.11 图表 20：公司 2020 年以来单季度营收情况（百万元）.12 图表 21：公司一体两翼业务结构.12 图表 22：公司收入预测（单位：百万元）.13 图表 23：毛利率与期间费用率预测（单位：百万元；%）.14 图表 24：可比公司估值

21、表.14 2023 年 01 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司概况：公司概况：实效商学院领导者，上市企业实效商学院领导者，上市企业校友校友近近 600 家家 1.1 实效商学院领导者，上市企业校友近实效商学院领导者，上市企业校友近 600 家家 深耕企业管理培训深耕企业管理培训 20 余年，实效商学院领导者余年，实效商学院领导者。公司成立于 2006 年，2021 年 4 月 21日登陆上交所，业务以面向中小企业管理培训为核心（FY2021/FY2022H1 营收占比分别为 88.6%/87.4%），针对不同需求分别于 2004 年推出浓缩 EM

22、BA课程、2014 年推出校长 EMBA等多元化培训课程，课程学员以企业中高管为主。浓缩 EMBA课程开创国内管理教育行业实践课程先河。图表 1：公司发展历程深耕企业管理培训行业 20 余年 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 已在业内形成良好口碑，上市企业校友近已在业内形成良好口碑，上市企业校友近 600 家家。根据公司对部分课程的课后调研数据，公司学员满意度达到 90%以上，积累良好口碑，转介绍率亦达较高水平，实现低成本获客截止目前公司累计服务企业数量 7 万余家，其中校友企业中上市企业近 600 家，区域/行业领先企业数千家，企业学员超 16 万人。图表 2：公司部分知名校友企业 资料来

23、源：公司官网，国盛证券研究所 李践老师开李践老师开启全国启全国公益公益巡讲，与中巡讲，与中国民营企业国民营企业家结缘家结缘2001年年推出精品必推出精品必修课修课赢利赢利模式模式课程课程2004年年行动教育在行动教育在上海注册成上海注册成立立2006年年确立“世界确立“世界级实效商学级实效商学院”战略定院”战略定位位2013年年推出校长推出校长EMBAEMBA课程，课程，培养校长型培养校长型企业家企业家2014年年登陆新三板，登陆新三板，成为中国管成为中国管理教育第一理教育第一股股2015年年全球实战名全球实战名师相继加盟师相继加盟；购置上海虹购置上海虹桥花瓣楼作桥花瓣楼作为培训场地为培训场地

24、2017年年推出校长哲推出校长哲学班学班推出行动在推出行动在线商学院线商学院2019年年于上交所上于上交所上市市2021年年2001-2006涉足管理培训行业，研发精品课程涉足管理培训行业，研发精品课程2006-2015明确公司定位，推出校长明确公司定位，推出校长EMBA课程课程2016-至今至今课程品类进一步丰富，国际化程度提升课程品类进一步丰富，国际化程度提升 2023 年 01 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 业绩稳健增长，业绩稳健增长，2022 年疫情拖累课程交付年疫情拖累课程交付 业绩稳健增长，业绩稳健增长，2020 年、年、2022

25、年受疫情影响业绩有所下滑年受疫情影响业绩有所下滑。公司历年业绩呈现稳健增长趋势。按照公司收入确认原则，收入确认节奏与课程履约进度直接相关。因此 2020 年受疫情影响营收及利润出现较大幅度下滑，进入 2021 年疫情影响减弱，公司课程交付与获客同比显著改善，营收同增 46.6%至 5.6 亿元，归母净利润同增 60.1%至 1.7 亿元。2022 年受疫情管控影响，公司课程交付存在障碍，2022Q1Q3 营收同降 4.4%至 3.4 亿元，归母净利润同降 13.8%至 9411 万元。图表 3：2013 年至今公司营收及增速（单位：百万元）图表 4：2013 年至今公司归母净利润及增速（单位：

26、百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 管理培训贡献主要收入，有望实现可持续增长管理培训贡献主要收入，有望实现可持续增长。管理培训业务为公司核心收入利润来源，且为未来核心发力点。预计随学员规模扩张，公司管理培训业务可实现可持续增长。2021/2022H1 管理培训业务占公司总营收比重分别为 88.6%/87.4%，分别实现营收 4.9亿元/1.8 亿元，同比分别+48.9%/-17.8%。图表 5：公司分业务收入结构（单位：%）图表 6：公司管理培训收入及增速（单位：百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利水平

27、较佳，且呈现稳步提升趋势盈利水平较佳，且呈现稳步提升趋势。受益于规模效应逐步体现，公司管理核心业务管理培训业务毛利率近年来稳步提升，2021 年公司毛利率/净利率水平分别为79.1%/31.2%，2022 年受疫情影响出现小幅下滑，预计疫后有望重回盈利能力改善轨道。-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600营收（百万）YoY-50%0%50%100%150%200%250%0204060800180归母净利润（百万）YoY88.6%88.0%82.2%76.8%73.9%74.8%81.0%87.3%88.6%87.44%7.

28、5%10.2%14.6%21.0%25.2%24.0%17.9%11.5%10.6%11.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%管理培训管理咨询图书/音像销售其他业务-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600管理培训收入（百万）YoY 2023 年 01 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司分业务及整体毛利率水平（单位：%）图表 8：公司费用率及销售净利率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 企业管理培

29、训行业：市场需求旺盛，企业管理培训行业：市场需求旺盛，集中度有望提升集中度有望提升 发展历程：发展历程：需求逐步释放，市场空间广阔需求逐步释放，市场空间广阔。我国于 20 世纪 80 年代初期引进现代企业管理培训的理念，20 世纪 90 年代至本世纪初，我国大学陆续开设工商管理学科和建立工商管理学院，同时大量管理培训机构开始成立和发展，为企业提供专业的培训服务。2010年以后伴随企业管理培训的普及，各企业逐渐将企业培训列入预算管理；而在供给侧，管理培训业务开始规模化，行业出现梯队划分，从师资授课演讲模式升级为项目团队化运作的模式。根据艾瑞咨询最新报告，2020 年我国企业培训行业市场规模约 1

30、644 亿元，受疫情影响呈现 10.5%同比下滑，预计 2021 年重回成长轨道，并有望于 2023 年实现2733 亿元市场规模，20162023E CAGR=12.9%。图表 9：我国企业培训市场规模及增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 业务模式：业务模式：社会培训模式重实战，契合中小企业需求社会培训模式重实战，契合中小企业需求。目前我国管理培训市场主要包括两类培训模式。1）高校培训模式：主要指国内高等学院开设的 MBA 或 EMBA 项目。2）社会培训模式：运营主体包括跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司和企业管理培训公司。通常情况下，高校培训侧重前沿理论知识

31、传授，而社会培训更加侧重于实务管理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%管理培训管理咨询图书音像销售公司整体0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售费用率管理费用率研发费用l率销售净利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030002001920202021E2022E2023E中国企业培训行业市场规模（亿元）YoY 2023 年 01 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 技能的培养。近年来随着我国经济增速换挡和信息技术的快速发展，对

32、管理咨询的需求也持续增长。在此背景下，拥有一定市场知名度的本土咨询服务机构迅速成长，成为中小企业管理咨询服务的主要提供者。企业主体增加驱动行业发展企业主体增加驱动行业发展，产，产业转型升级业转型升级推动培训内容升级迭代推动培训内容升级迭代。支撑行业发展的主要动力包括：1）我国企业数量增长：2020 年我国企业法人单位数增至 2505 万个，即使疫情影响之下仍呈现较快增长；2）经济持续发展促进行业市场需求不断提升，广大中小企业面临的市场环境更加复杂，众多民营中小企业缺乏有效的公司治理体系和管理制度，迫切需要管理培训与咨询机构提供专业支持；3）产业结构调整和企业转型升级刺激新的需求；4）互联网技术

33、的广泛运用将有助于企业管理培训行业提升培训体验，提高培训效果。图表 10：我国企业法人单位数（左轴：万户）资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前竞争较为目前竞争较为分散，尚无绝对领导品牌分散，尚无绝对领导品牌。我国企业管理培训行业目前处于行业发展初期，机构众多，但整体上规模普遍较小，同质化竞争现象较为明显，市场集中度较低、缺乏绝对领导品牌。行业进入无需大量资金的支持，准入门槛较低导致市场较为分散。从目前行业内主要公司的竞争能力来看，行动教育、创业黑马、盛景网联、聚成股份、和君商学、时代光华属于行业中实力和规模较大的企业。图表 11：公司管理培训主要品牌 行动教育行动教育 创业黑马创业黑马 和

34、君商学和君商学 聚成股份聚成股份 时代光华时代光华 成立时间成立时间 2006 2011 2006 2003 2004 业务体系业务体系 赢利模式、校长汇、管理咨询业务 黑马营、黑马实验室、黑马管理营、黑马全球游学等 高管研修、中基层进阶课程 华商书院、实战大学、华企商学院等 行业解决方案、混合培训方案等 规模规模 累计服务了超 7 万家企业、超 16 万校友，近 600 家上市校友企业 黑马营校友2000+，21 家已上市，拥有 3 万多名黑马创业者积累/服务企业超过16万家/线下渠道线下渠道 覆盖 25 个城市 覆盖 13 个城市/在全国设有百余家分公司、合作公司和分支机构 覆盖全国35个

35、城市 资料来源：招股说明书、公司官网，国盛证券研究所 长尾培训机构缺乏体系化运营能力，头部品牌市占率有望提升长尾培训机构缺乏体系化运营能力，头部品牌市占率有望提升。当前管理培训行业存在-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030002000020企业法人单位数（万家）YoY 2023 年 01 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 运营不规范、机构良莠不齐等痛点，部分长尾机构聘请所谓名师通过诱导性较强、制造一定焦虑感的营销推广，开展短期课程，吸引

36、民营小企业管理者报名，而课程体系化和时效性程度差、难以随着需求变化进行迭代，行业较为浮躁。在当前市场格局下，我们认为伴随行业发展，具备体系化课程研发能力、师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升，行业向规范化发展为大趋势。3 公司分析：短期看好疫后修复，中长期看好“一体两翼”发公司分析：短期看好疫后修复，中长期看好“一体两翼”发展空间展空间 3.1 核心优势：研发核心优势：研发+师资师资+渠道渠道+品牌多重优势品牌多重优势 3.1.1 研发：研究院体系化研发，以实用性及时效性为导向研发：研究院体系化研发，以实用性及时效性为导向 成立研究院进行体系化研发，形成标准化研发流程成立

37、研究院进行体系化研发，形成标准化研发流程。公司形成设有研究院对课程进行研发，覆盖企业战略、股权、人力资源等，与公司管理培训课程高度匹配。公司的研发部门会持续关注产业经济走向以及管理类科学知识的更新，并结合公司已有的管理培训经验，开发适合中小企业管理者需求的相关管理培训课程产品。公司拥有一套标准化的研发流程，各分支机构人员通过接触客户了解企业经营存在的痛点，并反馈给研究院，研发人员根据企业普遍存在的需求对现有课程进行迭代更新，已保证课程的时效性。图表 12：公司研究院及研发流程 资料来源：公司公告整理，国盛证券研究所 课程研发理论结合实践，注重本地化解决实际问题课程研发理论结合实践，注重本地化解

38、决实际问题。公司在培训传统管理科学理论的基础上，更多地结合国内的法律环境、经济环境、产业和区域环境、竞争环境、人力资源环境等实际情况教授学员管理工具和执行技巧，以帮助学员提高管理实操水平。公司秉承“持续改进”原则，结合现有的课程教学内容和效果，分析市场环境和客户需求的变化情况，同时运用多媒体、互联网等混合技术手段，以促成培训课程产品内容的实时更新和产品质量、教学效果的持续提升。研发形式包括自主研发和合作研发研发形式包括自主研发和合作研发，持续更新迭代，持续更新迭代。截至 2021 年末，公司拥有研发人员共有 75 名，知识背景和业务经历涵盖了管理学理论、战略管理、市场营销、财务管理、信息技术等

39、领域。研发人员除根据客户需求对课程更新迭代之外，亦吸取其他商学院优秀的培训理念，弥补自身不足。针对外部师资课程，公司研发人员向外部师资提出学员需求，讲师亦必须参与到相关课程研发活动中，设计符合需求的时效课程。2023 年 01 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司 2018 年至今课程研发情况 年度年度 课程名称课程名称 2018 年 赢利模式 8.0、倍增路径 4.0 2019 年 赢利模式 9.0、模式创新 2020 年 赢利模式 10.0、经营方略 2021 年 自主研发项目：自主研发项目：股权设计教学案例开发、品牌战略、赢利模式 11

40、.0、企业大学咨询服务升级项目 合作研发项目：合作研发项目：大财务管控、大营销管控课程升级和方案班研发、营销模式、战略绩效、组织效率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.1.2 师资：企业管理经验丰富，外部师资强化公司品牌力师资：企业管理经验丰富，外部师资强化公司品牌力 内部导师普遍具备龙头企业高管任职经历，具备内部导师普遍具备龙头企业高管任职经历，具备 20 年以上企业管理年以上企业管理实战经验实战经验。公司师资构成包括内部师资以及外部聘请师资。其中，内部导师普遍具备 20 年以上的企业管理实战经验，并曾任职于龙头企业，如公司大营销管控课程主讲导师陈军先生曾任顺丰速运营销总裁，大财务管

41、控课程主讲导师曾任复星集团原财务总监等。外部导师均为行业大咖，强化公司品牌力外部导师均为行业大咖，强化公司品牌力。外部导师方面，公司聘请具备企业管理大咖为学员授课，如聘请中国上市公司协会会长宋志平先生讲授经营方略课程、聘请原国际货币基金组织副行长朱民先生讲授经济学课程。此外，公司还聘请海外名师拓宽国际视野，包括聘请哈佛商学院教授罗伯特卡普兰讲授战略创新课程等。通过聘请业内知名人士授课，公司的产品号召力和品牌形象得到增强。图表 14：公司名师展示 资料来源：行动教育公众号，国盛证券研究所 3.1.3 渠道：渠道覆盖广阔，推广方式多元渠道：渠道覆盖广阔，推广方式多元 线下渠道布局较完整，线下渠道布

42、局较完整，覆盖我国主要经济发达城市覆盖我国主要经济发达城市。目前公司已经在北京、上海、深圳、杭州、成都设立了五家销售服务子公司，并在南京、武汉、合肥、郑州等省会城市和经济发达城市设立了分支机构，服务及营销网络覆盖全国 25 个城市。此外，公司亦通过行动商学院 APP 推出在线课程（课程周期通常为 1 年），起到为线下培训课引流作用，丰富用户群体。2023 年 01 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：公司线下校区分布 资料来源：招股说明书、行动教育公众号，国盛证券研究所 3.1.4 品牌：客户资源丰富，打造良好口碑品牌：客户资源丰富，打造良好口

43、碑 累计服务企业客户累计服务企业客户 7 万万+，包含诸多上市公司客户，形成一定品牌影响力，包含诸多上市公司客户，形成一定品牌影响力。行动教育帮助多家企业建立了企业商学院，客户覆盖全国各个省份。公司自成立以来已经累计服务了 7 万多家企业，为超 15 万位企业家提供了管理培训或咨询服务，积累一定客户基础，其中包括合力泰、大北农、新纶科技、南方轴承、味千中国等诸多上市公司和知名企业客户。主要精品课程经过多年的沉淀，已在业内形成良好口碑主要精品课程经过多年的沉淀，已在业内形成良好口碑。根据公司对部分课程的课后调研数据，公司学员满意度达到 90%以上，积累良好口碑，转介绍率亦达较高水平，实现低成本获

44、客。公司自 2017 年开始举办“企业家校长节”，打造企业家彼此分享交流经验的平台，并在每一届“企业家校长节”邀请各行业重磅嘉宾演讲交流，2022 年第六届企业家校长节公司通过上海会场和马来西亚分会场进行，并在行动教育视频号、小程序等渠道进行全球直播，来自海内外共有48.6万人、168万人次的企业家通过线上方式参与。3.2 短期看好疫后修复：短期看好疫后修复：2023 年收入确认与新增获客弹性可观年收入确认与新增获客弹性可观 营销管理中心负责产品营销营销管理中心负责产品营销，销售人员占比，销售人员占比 80%对业务拓展起到重要作用对业务拓展起到重要作用。公司设有营销管理中心负责产品营销与市场推

45、广。截至 2021 年末，公司拥有员工 889 名，其中销售人员 711 名，占比 80.0%。公司主要通过一线销售人员的电话销售、关系销售、小规模课程试听、与行业协会等机构合作组织主题论坛等方式开拓新客户，销售人员对公司业务拓展起到重要作用。2021 年销售人员数量显著恢复，有望在 2023 年发力销售获客。通过观察历史数据，销售人员较大幅度增长后，预收款与收入增长提速通常之后 12 年实现，我们认为这与销售人员培养存在一定周期，且存在较为明确的激励考核机制有关。2019 年公司再次加大销售人员规模，而 2020 年以来疫情影响下销售人员主动流失情况较多，且获客成效受到负面影响，预计 202

46、3 年疫情影响消除后销售获客有望发力。2023 年 01 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：公司截止 2021 年底员工构成 图表 17：销售人员数量及增速（单位：人）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 合同负债呈现持续增长趋势合同负债呈现持续增长趋势。公司管理培训、管理咨询业务为预付费模式，受益于品牌力、影响力持续提升与销售团队规模扩张，公司合同负债呈现持续增长趋势，其中 2021年末合同负债 7.8 亿元，达到历年新高，2022 年受疫情影响合同负债规模略有下降，截止 2022Q3 为 7.4 亿元，预

47、计 2023 年可恢复可观增长。收入转化能力较强，预计收入转化能力较强，预计 2023 年进一步恢复年进一步恢复。公司管理培训课程中，浓缩 EMBA为3 日课程，校长 EMBA交付周期通常为一年半左右，因此在交付不受疫情等因素阻碍前提下，大部分合同负债可在未来一年内确认，且历史较少产生退费。我们从次年营收/报告期初合同负债角度衡量公司收入转化能力，20142018 年该比值高于 100%，2019年小幅降至 94%，我们认为与 20172018 年合同负债增速较大有关，而并非收入转化能力下降，而 20202021 年，疫情对课程交付产生直接阻碍，交付效率下降，导致收入转化能力表观有所下降，预计

48、 2023 年可实现大幅修复，参考 2022Q3 期末合同负债 7.4亿规模，且 2022Q4 作为传统旺季交付受疫情影响较严重，预计 2022 年末可供次年交付合同负债规模有望仍维持 7 亿元以上规模，因此我们看好公司 2023 年收入转化兑现。图表 18：2013 年至今公司预收款/合同负债及增速（单位：百万元）图表 19：营收/报告期初合同负债比例（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 预计预计 2022Q4 业绩筑底，业绩筑底，2023 年业绩恢复弹性可观年业绩恢复弹性可观。公司收入呈现较明显的季节性特征，通常情况下，每年的第一季度由于时值农

49、历春节假期，且大部分企业又处于年终总结期间，客户的培训和咨询需求相对较少，而四季度通常为全年课程交付最旺季。2022Q4由于多重疫情因素影响，如上海推出 5 天返沪限制政策以及疫情放开各地逐步阳达峰等。根据公司公众号开课信息，2022Q4 开课量骤降，预计 2022Q4 业绩表现或为 2020 年疫80.0%8.4%3.3%8.3%销售人员技术人员财务人员行政人员-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售人员数量销售人员增速公司营收

50、增速公司预收款增速-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900合同负债（百万元）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2000202021次年收入/前年合同负债 2023 年 01 月 19 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 情以来筑底，预计 2023 年春节后开课重启且排课较为密集，业绩恢复弹性可观。图表 20：公司 2020 年以来单季度营收情况（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.3 长期看好“一体两翼”战略

51、下可持续成长长期看好“一体两翼”战略下可持续成长 一体两翼发展战略：一体两翼发展战略：公司上市后有望进一步强化管理培训业务的核心优势，凭借课程研发及渠道建设优势，持续提升市场份额，且上市后公司知名度得到进一步提升，客户企业范围和规模有望进一步扩大。此外，公司依托管理培训业务的坚实基础，有望带动两翼业务管理咨询和投资业务发展。1）管理咨询业务方面，）管理咨询业务方面，公司通过培训课程为客户带来价值，而学员在企业经营过程中遇到的个性问题可购买公司的管理咨询服务。公司拥有具备丰富企业管理经验的讲师可带领旗下团队入企咨询。2）投资业务方面）投资业务方面，公司上市后成立对外投资基金海南躬行私募基金合伙企

52、业（有限合伙），总规模 2 亿元，其中公司认缴出资 1.99 亿元，用于投资学员企业中具有良好发展潜力的公司。图表 21：公司一体两翼业务结构 资料来源：公司公告整理，国盛证券研究所 持续进行课程研发，紧跟需求变化持续进行课程研发，紧跟需求变化。公司未来发展计划持续加大新产品的开发力度，推出契合我国企业发展和时代发展需求的管理培训产品，并对公司课程内容进行持续升级。在线教育领域，配合公司慕课智库建设，公司将继续整合线上教育资源，开发线上教育课程，并推出录播视频、直播视频、主题论坛、社交话题、管理游戏等内容，以期扩大05002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020

53、Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2023 年 01 月 19 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司线上的品牌影响力，提高公司整体的盈利水平。强化信息化管理能力，提升运营效率强化信息化管理能力，提升运营效率。公司计划新建和升级协同办公 OA、CRM 管理、行动慕课系统等。通过对现有信息化资源的集成和优化升级可以实现公司物流、资金流、信息流的同步，为公司管理层的决策分析提供更为科学准确的信息，加强公司内部各业务流程的整合，有效提高公司的运营效率，有利于配合公司未来中长期的发展战略和目标，提高公司

54、在市场上的竞争能力。4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 营业收入营业收入预测预测：管理培训业务：管理培训业务：2020 年公司管理培训业务营收同降 7.0%至 3.30 亿元。2021 年疫情管控优化，公司线下培训正常开展，业绩实现反弹。而 2022 年再次收到疫情较严重影响，且根据公司公众号，我们预计 2022Q4 开课同比大幅减少，进入 2023 年后疫后修复确定性强且弹性可观，预计 2022-2024 年管培训业务分别实现营收4.0/5.8/7.0，同比增长-15.1%/40.7%/21.1%。管理咨询业务：管理咨询业务：管理咨询不存在课程交付问题，202

55、2 年受疫情影响有限，预计未来呈现稳健增长趋势。预计 2022-2024 年公司管理咨询业务分别实现营收 6471 万元/8108 万元/9730 万元，同比增长 10.0%/25.3%/20.0%。图书图书/音像销售、其他：预计呈现小幅稳健增长音像销售、其他：预计呈现小幅稳健增长。综上，我们预计公司综上，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为年营收分别为 4.7/6.6/8.0 亿元，同比增长亿元，同比增长-15.1%/40.7%/21.1%。图表 22：公司收入预测（单位：百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 营业总收入

56、438.65 378.68 555.21 471.64 663.56 803.84 管理培训业务 355.22 330.46 491.99 402.32 577.40 700.96 管理咨询业务 78.53 43.57 58.83 64.71 81.08 97.30 图书/音像销售 4.47 3.80 3.79 3.98 4.37 4.81 其他 0.44 0.84 0.60 0.63 0.70 0.77 收入增速收入增速 营业总收入 0.22%-13.67%46.62%-15.05%40.69%21.14%管理培训业务 8.57%-6.97%48.88%-18.23%43.52%21.40%

57、管理咨询业务-25.23%-44.51%35.02%9.99%25.30%20.00%图书/音像销售 5.06%-15.01%-0.41%5.00%10.00%10.00%其他-63.96%92.49%-28.11%5.00%10.00%10.00%资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 毛利率与期间费用率预测：2022 年受疫情影响，预计盈利水平呈现阶段性下滑，预计2022-2024 年整体毛利率分别为 75.6%/78.4%/78.7%，2022-2024 年销售费用率分别为 29.0%/28.0%/27.0%，管理费用率分别为 14.9%/17.0%/17.0%，研发费用率分别为5.0%

58、/4.5%/4.5%。2023 年 01 月 19 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：毛利率与期间费用率预测（单位：百万元；%）2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 438.65 378.68 555.21 471.64 663.56 803.84 YoY 0.22%-13.67%46.62%-15.05%40.69%21.14%毛利润 332.15 298.41 438.88 356.70 519.90 632.35 销售费用 120.07 115.07 160.96 136.78 185.80 2

59、17.04 管理费用 74.35 55.83 88.43 70.27 112.81 136.65 研发费用 17.21 17.73 32.58 23.58 29.86 36.17 归母净利润归母净利润 117.95 106.72 170.81 112.80 204.04 246.67 YoY 4.21%-9.52%60.05%-33.96%80.88%20.90%毛利率 75.72%78.80%79.05%75.63%78.35%78.67%销售费用率 27.37%30.39%28.99%29.00%28.00%27.00%管理费用率 16.95%14.74%15.93%14.90%17.00

60、%17.00%研发费用率 3.92%4.68%5.87%5.00%4.50%4.50%归母净利率 26.89%28.18%30.76%23.92%30.75%30.69%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所预测 综上，我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 1.1/2.0/2.5 亿元，同比增长-34.0%/80.9%/20.9%。4.2 估值及投资建议估值及投资建议 相对估值：相对估值：我们采用相对估值法对公司进行估值。选取职业教育上市公司中公教育、中国东方教育、以及传智教育作为可比公司，对标公司 2023 年 PE 平均值为 36X。图表 24：可比公司估值表 股价股价 E

61、PS（元人民币）（元人民币）PE 总市值总市值 原始货币原始货币 22E 22E 23E 22E 23E 24E 亿亿原始货币原始货币 002607.SZ 中公教育 5.29-0.11 0.09 0.17 -49.46 61.35 31.04 326 0667.HK 中国东方教育 6.02 0.20 0.27 0.34 25.11 18.56 14.87 131 003032.SZ 传智教育 32.04 0.48 0.60 0.73 34.65 28.04 23.06 67 平均平均 3.43 35.98 22.99 605098.SH 行动教育 30.04 0.96 1.73 2.09 31

62、.44 17.38 14.38 35 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 16 日收盘价，中国东方教育、传智教育 EPS 均由国盛证券研究所预测，港元兑人民币汇率为 0.8615，中国东方教育采用经调整净利润，中公教育为 Wind 一致预期 投资建议：投资建议：公司为中小民营企业家实效商学院领军者，近年来培训规模持续扩张，“一体两翼”战略支撑可持续增长，2022 年公司交付与获客受疫情影响较为严重，预计 2023年业绩修复弹性可观。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 1.1/2.0/2.5 亿元，同比增长-34.0%/80.9%/20.9%

63、，我们认为公司 2023 年合理市值为 65 亿元，对应PE 32X，对应目标价 56.0 元，维持“买入”评级。2023 年 01 月 19 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 风险提示风险提示 经济形势变动影响企业管理培训需求经济形势变动影响企业管理培训需求：良好的宏观经济形势是企业管理培训和咨询行业持续发展的依托基础，宏观经济波动将影响相关市场需求，从而影响公司业绩。市场竞争加剧：市场竞争加剧：目前我国企业管理培训和咨询机构仍然数量众多，市场尚无绝对领军者，伴随行业发展，市场竞争加剧或影响公司获客及产品定价，进而影响公司财务表现。业务拓展过程中盈利能力不及

64、预期：业务拓展过程中盈利能力不及预期：公司上市后拟建设智慧管理培训基地和行动慕课智库，若业务拓展进度不及预期或导致公司盈利能力不及预期。疫情复发风险：疫情复发风险：公司管理培训业务以线下培训为主，若疫情复发或导致公司业务难以开展，进而影响公司业绩。2023 年 01 月 19 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报

65、告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能

66、不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：

67、我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说投资评级说明明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数

68、为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：