1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 21 日 阳光诺和阳光诺和（688621.SH）仿创结合动能十足，仿创结合动能十足，CRO+CDMO 协同发展协同发展 仿创结合仿创结合一站式一站式平台平台，助力医药研发创新助力医药研发创新：公司是国内较早对外提供药物研发服务的 CRO 之一，提供创新药开发、仿制药开发及一致性评价等服务，在资深专业且年富力强的管理层带领下快速发展大步前行。2018-2021 年公司营业总收入、归母净利润的年复合增速分别为 54.1%、72.1%；2022 年前三季度营业总收入、归母净利润的同比增速分别为 4

2、5.2%、51.4%。仿制药仿制药 CRO 持续深耕，夯实增长基本盘持续深耕，夯实增长基本盘：随着仿制药一致性评价、带量采购的常态化运行，越来越多药企与药品研发投资主体愿增加研发投入快速占领高端仿制药市场以应对市场竞争，其中委托服务、联合研发或者直接购买技术成果等逐步成为提高研发质量效率的有效方式，仿制药 CRO 快速发展。目前国内仿制药 CRO 市场较为分散，公司凭借丰富的行业经验、充分的品种储备、突出的技术实力和人才优势，逐步建立起业内领先地位，有望持续分享行业快速发展红利，夯实增长基本盘。创新药创新药 CRO 加速拓展，提供成长新动力加速拓展，提供成长新动力：随着国内医药创新崛起与海外产

3、业链向国内转移，国内创新药 CRO 持续高景气。伴随规模能力持续提升，公司在仿制药 CRO领域精耕细作的同时，持续拓宽服务边界至创新药 CRO，目前收入占比有限但已显快速增长趋势，有望为公司注入成长新动力。布局布局 CDMO 协同发展，提高成长天花板：协同发展，提高成长天花板：公司日前公告拟收购朗研生命 100%股权并募集配套资金，如后续顺利完成收购，公司将与朗研生命在服务、客户和管理等各方面产生良好的协同效应，并拓展业务至 CDMO 领域，为客户提供“临床前研究+临床研究+定制化生产”的综合服务，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力，提升长期成长天花板。从“赋能”走向“孵化”，自研从“赋能”

4、走向“孵化”，自研产品产品贡献增量贡献增量：近年来，公司保持高强度研发投入，完成客户指定品种开发的同时，自行储备了多个前景良好、供应短缺、开发难度较大的品种，待工艺相对成熟后，结合客户的需求而向客户推荐，并接受客户委托继续提供研发服务。通过技术成果转让与服务等多种方式转化收入。截至 2022 年中，公司内部在研项目累计超过 170 项，随着越来越多的研产品的推进落地，有望快速贡献新的增量。盈利预测与估值盈利预测与估值：未考虑收购朗研生命的并表影响下，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.55 亿元、2.19 亿元、3.08 亿元，同比增长 46.6%、41.1%、41.0%，对

5、应 PE 为 58x、41x、29x。我们看好公司作为仿创结合的一站式药物研发服务平台持续分享行业红利，CRO+CDMO 协同发展实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：医药研发投入下降风险，行业竞争加剧风险，药物研发失败风险，收购资产尚有不确定性，行业数据的时效性风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）347 494 693 941 1,270 增长率 yoy（%）48.7 42.1 40.3 35.8 35.0 归母净利润（百万元）72 106 155 219 308 增长率 yoy（%）52.9 45.8

6、46.6 41.1 41.0 EPS 最新摊薄（元/股）0.91 1.32 1.94 2.73 3.85 净资产收益率（%）38.4 14.1 17.3 19.8 22.0 P/E（倍）123.9 85.0 58.0 41.1 29.1 P/B（倍）47.5 11.8 10.0 8.1 6.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 19 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 医疗服务 1 月 19 日收盘价(元)112.25 总市值(百万元)8,980.00 总股本(百万股)80.00 其中自由流通股(%)71.16 30 日日均成交量(百万股)

7、0.40 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 殷一凡殷一凡 执业证书编号：S0680520080007 邮箱： 相关研究相关研究 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%21%--01阳光诺和沪深300 2023 年 01 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 20

8、23E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 263 942 996 1172 1429 营业收入营业收入 347 494 693 941 1270 现金 109 490 531 603 809 营业成本 175 230 316 416 543 应收票据及应收账款 53 113 120 196 230 营业税金及附加 1 1 1 1 2 其他应收款 2 12 8 19 18 营业费用 9 17 26 36 48 预付账款 16 26 32 47 60 管理费用 44 69 97 132 180 存货 6 8 12 14 19

9、 研发费用 34 48 71 98 135 其他流动资产 76 293 293 293 293 财务费用 1 3 6 9 11 非流动资产非流动资产 122 301 369 420 481 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 5 0 0 0 固定资产 75 87 158 213 279 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 4 3 4 3 3 投资净收益 0 2 2 2 2 其他非流动资产 43 211 207 203 199 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 385 1243 1365 1592 1910 营业利润营业利润

10、 83 123 177 251 353 流动负债流动负债 192 418 405 414 425 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 24 138 138 138 138 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 14 18 26 32 43 利润总额利润总额 82 122 177 250 353 其他流动负债 155 261 242 244 244 所得税 8 13 20 28 38 非流动非流动负债负债 0 55 55 55 55 净利润净利润 74 109 156 223 314 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 3 1 4 6 其他非流动负债 0 55 5

11、5 55 55 归属母公司净利润归属母公司净利润 72 106 155 219 308 负债合计负债合计 192 473 460 469 480 EBITDA 95 133 191 271 379 少数股东权益 4 8 9 13 19 EPS（元/股）0.91 1.32 1.94 2.73 3.85 股本 60 80 80 80 80 资本公积 53 500 500 500 500 主要主要财务比率财务比率 留存收益 76 182 331 539 829 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 189 762 896 1109 1411

12、 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 385 1243 1365 1592 1910 营业收入（%）48.7 42.1 40.3 35.8 35.0 营业利润（%）50.4 48.1 44.5 41.6 40.8 归属母公司净利润（%）52.9 45.8 46.6 41.1 41.0 获利获利能力能力 毛利率（%）49.6 53.4 54.4 55.8 57.3 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）20.9 21.4 22.4 23.2 24.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）38.4 14.1 17.3 19.8

13、22.0 经营活动现金流经营活动现金流 63 88 175 164 322 ROIC（%）34.1 10.6 13.8 16.5 18.9 净利润 74 109 156 223 314 偿债偿债能力能力 折旧摊销 15 17 21 30 39 资产负债率（%）49.9 38.1 33.7 29.5 25.1 财务费用 1 3 6 9 11 净负债比率（%）-44.5-36.1-37.4-36.5-43.1 投资损失 0-2-2-2-2 流动比率 1.4 2.3 2.5 2.8 3.4 营运资金变动-29-63-7-95-41 速动比率 0.9 1.8 2.0 2.4 2.9 其他经营现金流 2

14、 24 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-36-276-88-79-98 总资产周转率 1.0 0.6 0.5 0.6 0.7 资本支出 27 85 68 51 61 应收账款周转率 5.4 6.0 6.0 6.0 6.0 长期投资-5-193 0 0 0 应付账款周转率 11.9 14.4 14.4 14.4 14.4 其他投资现金流-14-383-19-28-37 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 6 568-46-14-17 每股收益（最新摊薄）0.91 1.32 1.94 2.73 3.85 短期借款 12 115 0 0 0 每股经营

15、现金流（最新摊薄）0.79 1.10 2.19 2.05 4.02 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）2.36 9.52 11.20 13.86 17.63 普通股增加 44 20 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 31 447 0 0 0 P/E 123.9 85.0 58.0 41.1 29.1 其他筹资现金流-80-13-46-14-17 P/B 47.5 11.8 10.0 8.1 6.4 现金净增加额现金净增加额 33 381 41 71 206 EV/EBITDA 93.4 64.2 44.5 31.1 21.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：

16、股价为 2023 年 1 月 19 日收盘价 RYlWpNpNSWnUrV1YpZ8OaO7NpNoOpNtQjMpPnMfQtRsR8OmOrRwMnPnOMYmQuN 2023 年 01 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、阳光诺和：药物临床前及临床综合研发服务平台.5 1.1 一站式药物研发服务，助力国内医药创新.5 1.2 管理层年富力强，引领公司快速发展.6 1.3 收入利润快速增长，盈利能力持续提升.8 二、仿制药 CRO 持续深耕，夯实增长基本盘.10 2.1 仿制药仍是国内医药产业支柱，研发投入持续增加.10 2.2 政

17、策推动国内仿制药产业升级，研发服务迎来东风.13 2.3 一站式服务优势凸显，龙头持续分享行业红利.16 2.4 持续高强度研发投入，自主产品提供增长弹性.19 三、创新药 CRO 加速拓展，注入成长新动力.21 3.1 国内创新叠加海外转移，创新药 CRO 持续高景气.21 3.2 创新药服务能力快速提升，提供新的增长点.24 四、布局 CDMO 协同发展，提高成长天花板.27 4.1 朗研生命：专注高端化学制剂、原料药研发生产销售与服务.27 4.2 收购整合：打造“CRO+CDMO”一体化平台，助力长期发展.29 五、盈利预测与估值.29 5.1 关键假设.29 5.2 盈利预测与估值.

18、30 六、风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：阳光诺和主要服务项目.5 图表 2：专业的药物临床前及临床综合研发服务 CRO.6 图表 3：阳光诺和股权结构图.6 图表 4：阳光诺和高级管理人员简历介绍.7 图表 5：阳光诺和营业收入增长情况.8 图表 6：阳光诺和利润增长情况.8 图表 7：阳光诺和收入拆分（按板块）.9 图表 8：阳光诺和收入增速（按板块）.9 图表 9：阳光诺和药学研究服务收入拆分.9 图表 10：阳光诺和临床试验和生物分析服务收入拆分.9 图表 11：阳光诺和毛利率净利率变化.10 图表 12：阳光诺和各项费用率变化.10 图表 13：阳光诺和收入拆分（按药物类

19、型）.10 图表 14：阳光诺和收入增速（按药物类型）.10 图表 15：全球医药市场规模及细分.11 图表 16：中国医药市场规模及细分.12 图表 17：国内政策持续推进仿制药产业升级.12 图表 18：中国规模以上医药制造企业研发投入情况.13 图表 19：仿制药 CRO 加速一致性评价推进.14 图表 20：国家组织化学药品带量采购规则变迁.15 图表 21：前五批国家集中采购情况一览.16 2023 年 01 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：阳光诺和历史发展变迁.17 图表 23：阳光诺和新签订单增长情况.18 图表 24：阳光诺和

20、的技术先进性及具体表征.19 图表 25：阳光诺和研发费用增长及收入占比情况.20 图表 26：阳光诺和在研仿制药项目.20 图表 27：国内创新药 CRO 行业变迁.22 图表 28：国内创新药 CRO 行业规模增长.22 图表 29：国内药物研发投入持续增长.23 图表 30：2017-2021 年创新药 IND 受理量（件）.23 图表 31：2017-2021 年创新药 NDA 受理量（件）.23 图表 32：2017-2021 年创新药 IND 批准量（件）.23 图表 33：2017-2021 年创新药 NDA 批准量（件）.23 图表 34：国内创新药市场规模与全球市场份额变化.

21、24 图表 35：阳光诺和 IPO 募投项目.25 图表 36：阳光诺和在研创新药项目.27 图表 37：朗研生命主要产品梳理.28 图表 38：朗研生命主要服务梳理.28 图表 39：朗研生命近期主要财务数据.29 图表 40：阳光诺和收入拆分（单位：百万元，人民币）.30 图表 41：可比公司估值（可比公司参照 wind 一致预期，截至 2022.1.19）.31 2023 年 01 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、阳光诺和：阳光诺和：药物临床前及临床综合研发服务药物临床前及临床综合研发服务平台平台 1.1 一站式药物研发服务，助力国内医药创新

22、一站式药物研发服务，助力国内医药创新 北京阳光诺和药物研究股份有限公司（简称阳光诺和），北京阳光诺和药物研究股份有限公司（简称阳光诺和），是一家专业的药物临床前及临是一家专业的药物临床前及临床综合研发服务床综合研发服务 CRO，为国内医药企业和科研机构提供全方位的一站式药物研发服务，致力于协助国内医药制造企业加速实现进口替代和自主创新。公司主营业务涵盖创新药开发、仿制药开发及一致性评价等方面的综合研发服务，服务内容主要包括药物发现、服务内容主要包括药物发现、药理药效、药学研究、临床研究和生物分析药理药效、药学研究、临床研究和生物分析。图表 1：阳光诺和主要服务项目 服务服务 内容内容 药物发现

23、 创新药研发的初始阶段，通过早期研究，选择与证实目标疾病的基因功能和靶标，筛选先导化合物和优化先导化合物，并进行早期安全性筛选、药物改性等成药性研究，以获得具备成药性的候选化合物。主要由子公司诺和晟泰经营，目前在创新药方面聚焦于多肽类和小核酸类药物的研发，研发标的的来源均为自主立项。药理药效 通过体内、体外模型，在临床前研发阶段进行药理药效评估，公司目前可以针对多种疾病做体内体外药效模型，包括实体瘤&血液瘤、自免疾病、疼痛&镇痛模型、神经类疾病、炎症、代谢类疾病、心脑血管疾病、皮肤类疾病、消化道疾病、疫苗研发等疾病，涵盖小分子药、大分子药、制剂改良药物、细胞治疗、干细胞研究或治疗等。主要由子公

24、司派思维新经营。药学研究 是药物研发的重要内容，是开展药物安全性和有效性研究的基础。公司的药学研究工作包括原料药制备工艺及结构确证、剂型选择、处方组成、制剂工艺、质量研究和质量标准的制订、稳定性研究、直接接触药品的包装材料或容器的选择研究等。保障药物安全性和有效性研究的基础。主要由阳光诺和、诺和晟泰、诺和必拓、弘生医药经营。临床试验研究 在人体（病人或健康志愿者）进行药物的系统性研究，以证实或揭示试验药物的作用、不良反应及或试验药物的吸收、分布、代谢和排泄规律，目的是确定试验药物的有效性与安全性。公司的 I-IV期临床试验研究服务主要针对创新药，生物等效性（BE）试验服务主要针对仿制药，主要由

25、子公司诺和德美、先宁医药经营。生物分析 利用色谱法、色谱-质谱联用法、配体结合法等技术对生物基质或生物样本中的目标物定量分析。公司可开展涵盖大、小分子创新药物的药代动力学、免疫原性、药效学及生物标志物等相关研究，提供临床前及临床样本生物分析服务，以满足客户从早期药物发现到申报各阶段研发需求。既服务于自身的临床试验业务，亦独立对外承接业务，主要由子公司阳光德美经营。资料来源：阳光诺和半年度报告，阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 公司成立于公司成立于 2009 年，是国内较早对外提供药物研发服务的年，是国内较早对外提供药物研发服务的 CRO 之一，之一，经过多年持续的投入、整合、发展，公司陆续打

26、造并建立了集化合物合成、化合物活性筛选、药学研究、药效学评价、药代动力学、临床试验及生物分析为一体的综合服务技术平台，逐步发展成为国内具有较强市场竞争力的临床前及临床综合研发服务 CRO。截至截至 2022 上半年，上半年，公司拥有 3.60 万平方米的研发实验室，其中已投入使用的实验室面积为 2.59 万平方米，正在建设的实验室面积为 1.01 万平方米。公司拥有国际先进的仪器设备，以及一批具备丰富国内外制药研发经验的科研骨干和人才团队，2017-2019年连续获得中华全国工商业联合会医药年连续获得中华全国工商业联合会医药业商会授予的“中国医药研发公司业商会授予的“中国医药研发公司 20 强

27、”称号强”称号。2023 年 01 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：专业的药物临床前及临床综合研发服务 CRO 资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 公司坚持打造“仿创结合”、“全流程一体化”药物研发服务平台的发展战略公司坚持打造“仿创结合”、“全流程一体化”药物研发服务平台的发展战略，将通过药物创新研发平台、创新药物 PK/PD 研究平台、特殊制剂研发平台及临床试验服务平台四个项目的建设实施，全面提升仿制药物和创新药物研发服务水平，加深公司在研发产业链的战略纵深，为客户提供种类更多、难度更大、附加值更高的研发服务，提升综合服务业务在公

28、司营业收入中所占的比重，吸引更多的大型医药企业客户，将公司建设成为一家具有较强竞争实力的大型研发服务企业。1.2 管理层年富力强管理层年富力强，引领公司快速发展引领公司快速发展 截至截至 2022 年年 9 月月，利虔先生为公司利虔先生为公司控股股东、控股股东、实际控制人，实际控制人，直接持有公司 27.59%的股份。此外，总经理刘宇晶、副总经理托新权、副总经理邵妍分别持有公司 5.42%、3.00%、3.00%的股份，领导公司经营。公司拥有六家全资子公司（阳光德美、诺和德美、弘生医药、诺和晟鸿、诺和晟欣与诺和恒光）和五家控股子公司（诺和晟泰、诺和必拓、先宁路塔、先宁医药以及派思维新），为国内

29、医药企业和科研机构提供全过程的一站式药物研发服务。图表 3：阳光诺和股权结构图 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：截至 2022 年 9 月 公司公司高管高管团队具备专业团队具备专业背景与丰富工作背景与丰富工作经验经验的同时，更是年富力强的生力军（包括董事的同时，更是年富力强的生力军（包括董事长在内的“八零后”人数超过七成），有望引领公司积极长在内的“八零后”人数超过七成），有望引领公司积极发展发展大步前行大步前行。截至 2022 年 9月，公司董事会成员共 9 名，其中独立董事 3 名；公司监事会成员共 3 名，其中职工代表监事 1 名；公司高管及其他重要人员 6 名。2023 年 0

30、1 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：阳光诺和高级管理人员简历介绍 姓名姓名 职位职位 性别性别 出生年份出生年份 简历介绍简历介绍 利虔 董事长 男 1981 中国国籍，无境外永久居留权，北京医科大学（现北京大学医学部）大专肄业。2002 年 7 月至 2005 年 6 月，历任北京德众万全药物技术开发有限公司合成部实验员、项目经理、项目立项组组长；2005 年 6 月至 2014 年 6 月，任北京聚德阳光医药科技有限公司执行董事、总经理；2009 年 3 月投资创建阳光诺和有限，2009 年 3 月至 2011 年 9 月，任阳光诺和有限执

31、行董事、总经理；2011 年 9 月至 2016 年 3 月，任阳光诺和有限董事、总经理；2016 年 3 月至 2016 年 7 月，任阳光诺和有限执行董事、总经理；2016 年 2 月至今，任朗研生命执行董事；2016年 3 月至今，任百奥药业董事长；2016 年 12 月至今，任永安制药董事长；现兼任朗研生命总经理，百奥药业总经理，北京屹东博杰科技有限责任公司监事；2020 年 3 月至今，任阳光诺和董事长。刘宇晶 董事 总经理 男 1982 中国国籍，无境外永久居留权，北京医科大学（现北京大学医学部）大专学历。2003 年 7 月至 2009 年 3 月，历任北京柏雅联合药物研究所有限

32、公司制剂分析部经理、副总经理；2009 年 3 月参与投资创建阳光诺和有限，2009 年 3 月至 2011 年 9 月，任阳光诺和有限监事；2011年 9 月至 2016 年 3 月，任阳光诺和有限董事；2016 年 3 月至 2016 年7 月，任阳光诺和有限监事；2016 年 7 月至 2020 年 3 月，任阳光诺和有限执行董事、总经理；2017 年 2 月至 2020 年 3 月，任百奥药业董事；2017 年 2 月至 2020 年 4 月，任永安制药董事；2016 年 10 月至2018 年 3 月，任萃生源总经理；现兼任诺和德美执行董事、阳光德美执行董事、诺和晟泰执行董事、弘生医

33、药执行董事、诺和必拓执行董事；2020 年 3 月至今，任阳光诺和董事、总经理。赵凌阳 董事 董事会秘书 财务总监 男 1988 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于哈尔滨商业大学，本科学历，注册会计师。2008 年 10 月至 2011 年 12 月，任 立信会计师事务所（特殊普通合伙）江苏分所审计员；2012 年 1 月至2013 年 12 月，任毕马威企业咨询（中国）有限公司南京分公司助理经理；2014 年 1 月至 2015 年 5 月，任杭州银行股份有限公司南京分行审计部项目经理；2015 年 6 月至 2017 年 9 月，任中银国际证券有限责任公司江苏分公司股权融资部高级经理；20

34、17 年 10 月至 2018 年 12月，任北京卡威生物医药科技有限公司董事会秘书兼财务总监；2019年 1 月至 2020 年 3 月，任阳光诺和有限财务总监；2021 年 2 月至今，任诺和必拓监事；2020 年 3 月至今，任阳光诺和董事、董事会秘书、财务总监。邵妍 副总经理 女 1978 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于北京医科大学，专科学历。1998年 9 月至 1998 年 10 月，任北京市西城区白塔寺经营公司营销专员；1998 年 10 月至 1999 年 10 月，任丽珠集团北京办事处市场部医药代表；1999 年 10 月至 2000 年 10 月，任上海生工生物工程有限

35、公司市场部区域经理；2000 年 10 月至 2003 年 9 月，任北京德众万全药物技术开发有限公司药剂部研究员；2004 年 1 月至 2007 年 1 月，任北京凌翰生物医药科技有限公司合伙人；2007 年 3 月至 2008 年 10 月，任盖宁生物科技（北京）有限公司合伙人；2009 年 5 月至 2015 年 3 月，任北京中联华新国际医药科技有限公司（已注销）项目经理；2016 年 6月至 2019 年 12 月，任诺和德美执行副总经理；2016 年 11 月至 2019年 12 月，任阳光德美执行副总经理；2020 年 2 月至今，任诺和德美总经理；2020 年 3 月至今，任

36、阳光诺和副总经理。托新权 副总经理 男 1971 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于北京联合大学文理学院，本科学历。1994 年 8 月至 1996 年 8 月，任北京第四制药厂质检科检验员；1996 年 8 月至 1999 年 9 月，任诺华制药有限公司生产部岗位主管；2023 年 01 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1999 年 10 月至 2003 年 1 月，任北京德众万全药物技术开发有限公司项目管理部经理；2003 年 2 月至 2004 年 12 月，任北京卓越未来国际医药科技发展有限公司总经理；2005 年 1 月至 2020 年 7 月

37、，任北京中联华新国际医药科技有限公司（已注销）总经理；2016 年 3 月至 2020年 2 月，任诺和德美总经理；2016 年 11 月至今，任阳光德美总经理；2020 年 3 月至今，任阳光诺和副总经理。郝光涛 副总经理 男 1980 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于军事医学科学院毒物药物研究所，硕士学历。2005 年 7 月至 2016 年 12 月，历任军事医学科学院附属医院（中国人民解放军第三七医院）临床药理学研究室药师、主管药师、CNAS 药代动力学实验室主任；2016 年 12 月至今，任阳光德美副总经理；2020 年 3 月至今，任阳光诺和副总经理。罗桓 副总经理 男 198

38、4 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于北京协和医学院，博士学历。2013年 7 月至 2015 年 7 月，在阳光诺和有限博士后工作站从事新药技术开发相关的博士后研究；2015 年 8 月至今，任阳光诺和有限药物研发中心总监；2016 年 1 月至 2019 年 7 月，兼任阳光诺和有限商务经理、商务总监；2020 年 3 月至今，任阳光诺和副总经理。资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 1.3 收入利润快速增长，盈利能力持续收入利润快速增长，盈利能力持续提升提升 受益于国内药物研发市场持续增长，公司受益于国内药物研发市场持续增长，公司近年来近年来经营业绩快速增长经营业绩快速增长。20

39、18 至 2021 年，公司营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现 CAGR 为 54.1%、72.1%、72.1%。2022 年前三季度，公司实现营业总收入 4.95 亿元，同比增长 45.2%；归母净利润 1.29亿元，同比增长 51.4%；扣非归母净利润 1.20 亿元，同比增长 44.4%；在临床试验和生物分析服务开展受国内疫情影响（尤其上半年）下仍实现收入利润的快速增长，充足订单持续释放（2021年新签订单9.29亿元，同比增长76.4%，年末存量订单15.7亿元）。图表 5：阳光诺和营业收入增长情况 图表 6：阳光诺和利润增长情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来

40、源：wind，国盛证券研究所 分板块来看，分板块来看，药学研究服务收入占比略高于临床试验和生物分析服务，双轮驱动公药学研究服务收入占比略高于临床试验和生物分析服务，双轮驱动公司发展司发展。2022 年上半年，临床试验和生物分析服务收入增速大幅下降至 2.4%，主要受到国内疫情影响下各项目中受试者入组工作效率下降、项目进度减慢等影响；药学研究服务保持快速增长，充足订单持续释放；此外在研项目“STC007 注射液”于七月获得临床试验许可，丰富了公司肾病并发症及镇痛领域产品管线，有望进一步促进公司经营发展。0070800.01.02.03.04.05.06.0201820192

41、02020212022Q1-Q3营业总收入（亿元）同比(%)020406080.20.40.60.811.21.4200212022Q1-Q3归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）同比(%)扣非同比(%)2023 年 01 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：阳光诺和收入拆分（按板块）图表 8：阳光诺和收入增速（按板块）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 分药物类型来看，仿制药项目提供主要分药物类型来看，仿制药项目提供主要收入贡献收入贡献，创新药项目占比有望提升，创新

42、药项目占比有望提升。药学研究方面，一致性评价项目收入占比持续下降，一定程度体现了一致性评价政策红利的逐步减弱，但仿制药开发收入占比持续提升，体现了仿制药整体研发投入的持续增长；此外 2020 年开始有创新药项目贡献收入，但是占比较小后续有望提升。临床试验和生物分析服务方面，收入也主要来自仿制药项目贡献，但创新药项目收入已有相当体量且占比相对稳定。图表 9：阳光诺和药学研究服务收入拆分 图表 10：阳光诺和临床试验和生物分析服务收入拆分 资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 毛利率毛利率、净利率净利率、研发费用率、研发费用率持续提升，持续提升

43、，其他费用率整体稳定其他费用率整体稳定。公司毛利率从 2018 年的42.4%增长到2021年的53.4%，净利率从2018年的15.0%增长到2021年的22.0%，2022 年前三季度的毛利率、净利率分别为 56.9%、26.3%，在“临床前+临床”的综合研发服务模式下协同效益明显，经营效率持续提升。此外公司各项费用率整体稳定，其中研发费用率持续提升，从 2018 年的 6.3%增长到 2021 年的 9.6%，主要用于加大自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1临床试验

44、和生物分析服务药学研究服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1药学研究服务临床试验和生物分析服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020创新药开发一致性评价仿制药开发0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020其他创新药开发一致性评价仿制药开发 2023 年 01 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：阳光诺和毛利率净利率变化 图表 12：阳光诺和各项费用率变化 资料来源：wind，国盛证券研

45、究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 二二、仿制药仿制药 CRO 持续持续深耕深耕，夯实增长夯实增长基本盘基本盘 随着仿制药一致性评价、带量采购的常态化运行，越来越多的制造企业愿意增加研发投入快速占领高端仿制药市场，仿制药企业想要保持持续的竞争力，需要不断加大自身研发投入，通过委托外部专业研发服务企业、与外部专业研发企业联合研发或者直接购买外部研发企业技术成果等方式，提高研发的质量及效率，这将带动仿制药 CRO 行业发展。同时，带量采购、MAH 等政策影响下部分医药销售公司与医药代表成为药品研发投资主体，将与希望快速转型谋求发展的传统医药企业一同促进仿制药 CRO 行业的快速发展。国内仿制

46、药 CRO 服务领域参与者众多、市场较为分散，根据公司招股说明书，2020 年公司来自仿制药项目的收入占比超过 90%，公司作为国内较早提供药物研发服务的企业之一，凭借丰富的行业经验、突出的技术实力和人才优势，逐步建立起业内领先地位，作为仿制药作为仿制药 CRO 龙头，龙头，有望有望持续持续分享分享行业快速发展行业快速发展红利红利，夯实自身增长基本盘，夯实自身增长基本盘。图表 13：阳光诺和收入拆分（按药物类型）图表 14：阳光诺和收入增速（按药物类型）资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 2.1 仿制药仍是国内医药产业支柱，研发投入持续增

47、加仿制药仍是国内医药产业支柱，研发投入持续增加 1）仿制药“物美价廉”，鼓励发展是国际惯例）仿制药“物美价廉”，鼓励发展是国际惯例 0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1-Q3毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率05000000025000300003500040000201820192020其他（万元）创新药业务（万元）仿制药业务（万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020仿制

48、药业务同比增速创新药业务同比增速 2023 年 01 月 21 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 仿制药与原研药具有相同的活动成分、剂量、给药途径、剂型及适应症，但相比于创新药具有更低的技术难度、更短的研发周期与更少的研发成本，传导到终端市场表现为仿制药的产品数量众多与治疗领域广泛，在降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服在降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服务水平等方面具有重要的经济和社会效益务水平等方面具有重要的经济和社会效益。国际上普遍采取鼓励创新和鼓励仿制药并重的政策取向，并在促进仿制药研发创新、供国际上普遍采取鼓励创新和鼓励仿制药并重的政策取向，并

49、在促进仿制药研发创新、供应保障、临床使用等方面进行积极探索，应保障、临床使用等方面进行积极探索，美国、欧洲、日本等医药发达国家更是建立“橙皮书”制度、简化仿制药药审评审流程等政策促进仿制药的研发及使用。根据 Frost&Sullivan 数据，按药品市场规模计算，2022 年全球医药市场规模预计超过 1.5万亿美元，其中仿制药市场占比达到 35%；根据美国仿制药协会 2017 年数据，按药品处方数量计算，美国仿制药占比 89%，欧洲的仿制药处方量占比 50%-80%，英国更是达到 80%以上。图表 15：全球医药市场规模及细分 资料来源：百诚医药招股说明书，国盛证券研究所 2）仿制药传统大国，

50、政策驱动行业做大更做强）仿制药传统大国，政策驱动行业做大更做强 由于医药研发技术相对落后、现代医药学发展时间较晚、新药的研发难度和资金门槛不由于医药研发技术相对落后、现代医药学发展时间较晚、新药的研发难度和资金门槛不断提高断提高、批原研药专利到期等多种因素，我国成为、批原研药专利到期等多种因素，我国成为仿制药大国仿制药大国。根据 Frost&Sullivan 数据，从市场规模来看，2022 年中国医药市场规模预计超过 3000 亿美元，其中仿制药市场占比达到 44%，受国内慢性病患病率逐年增大，人口持续老龄化、医保控费等因素的驱动，预计未来我国仿制药市场规模仍将高速增长。此外，截至 2017

51、年底，中国 4000多家原料药和制剂生产企业中 90%都是仿制药企业，近 17 万个药品批号中 95%以上都是仿制药。02004006008000520019E2020E2021E2022E2023E创新药（十亿美元）仿制药（十亿美元）2023 年 01 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：中国医药市场规模及细分 资料来源：百诚医药招股说明书，国盛证券研究所 虽然我国仿虽然我国仿制药整体市场规模巨大，但还不是仿制药的强国，我国仿制药的质量仍有制药整体市场规模巨大，但还不是仿制药的

52、强国，我国仿制药的质量仍有进进一步提升一步提升空间空间。随着医疗改革的不断深入，国家对医药管理体制、运行机制和医疗保障体制提出了新的改革措施，推出了诸如“一致性评价”、“带量采购”、“药品上市许可持有人制度”等对医药行业影响深远的具体举措，促进医药行业健康发展，推动企业更加注重研发投入及仿制药质量的提升。图表 17：国内政策持续推进仿制药产业升级 资料来源：国盛证券研究所整理 3）仿制药持续加大投入，研发服务行业迎来东风）仿制药持续加大投入，研发服务行业迎来东风 新政策的实施进一步促进中国仿制药产业升级和结构调整。同时，一致性评价进入攻坚和验收的关键阶段，仿制药企业乃至整个医药产业正在经历阵痛

53、，行业整合加速随之而来，集中度将进一步提升，优势资源向研发创新能力强，运营水平高的企业集聚，呈现强者恒强的态势。因此，仿制药企业想要保持持续的竞争力，需要不断加大自身研发投仿制药企业想要保持持续的竞争力，需要不断加大自身研发投入，通过委托外部专业研发服务企业、与外部专业研发企业联合研发或者直接购买外部入，通过委托外部专业研发服务企业、与外部专业研发企业联合研发或者直接购买外部研发企业技术成果等方式，提高研发的质量及效率，这将带动研发服务行业的进一步发研发企业技术成果等方式，提高研发的质量及效率，这将带动研发服务行业的进一步发展展。050030035020142015201

54、6201720182019E2020E2021E2022E2023E创新药（十亿美元）仿制药（十亿美元）2023 年 01 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：中国规模以上医药制造企业研发投入情况 资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 2.2 政策推动国内仿制药产业升级，政策推动国内仿制药产业升级，研发服务研发服务迎来东风迎来东风 1）一致性评价）一致性评价走向常态化，为带量采购提供基础走向常态化，为带量采购提供基础。2016 年 3 月，随着国务院颁布关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见相关政策，我国仿制药一致性评价正式启动，口服

55、固体制剂一致性评价率先开启，药品生产企业主要申报或完成一致性评价的品种多以口服固体药物为主，仿制药一致性评价开始仿制药一致性评价开始快快速发展，后续带量采购的执行进一步强化了一致性评价的必要性，速发展，后续带量采购的执行进一步强化了一致性评价的必要性，有望逐步常态化有望逐步常态化。目前，仿制药一致性评价针对的仍为化学仿制药，且正式启动的仅为口服制剂和注射剂，而吸入制剂、滴眼液、外用制剂等均还未正式启动，生物类似药的评价指导原则仍处在试行阶段，许多评价原则仍待实践完善。参考美国和日本的仿制药相关监管历程（美国一致性评价经历了 23 年，日本“体外溶出度评价”经历了 22 年），我国仿制药一致性评

56、价工作也将是长期的实践过程，未来将持续我国仿制药一致性评价工作也将是长期的实践过程，未来将持续 10-20 年年。注射剂产品一致性评价将迎来良好的发展机遇注射剂产品一致性评价将迎来良好的发展机遇。注射剂一致性评价政策于 2020 年 5月正式发布，随着注射剂一致性评价政策的不断完善细化，和国家集采政策的变化，一致性评价工作持续深入，预计相关研发投入在未来 2-3 年内将以较快的速度增长。带量采购的推行，进一步保证了企业具备强烈动机积极开展一致性评价，而药学研究及BE 试验是整个仿制药研发和一致性评价流程的重要环节，仿制药仿制药 CRO 迎来东风，专业迎来东风，专业研发外包服务价值有望持续体现研

57、发外包服务价值有望持续体现。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%00500600700200018研发投入（亿元）研发投入占销售收入比例 2023 年 01 月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：仿制药 CRO 加速一致性评价推进 一致性评价关键步骤一致性评价关键步骤 难点难点 CRO 价值价值 参比制剂选择 参比制剂是一致性评价成功的关键。存在几种难点的情况：1）部分品种虽已确定参比制剂，但上市产地较多，规格、厂家、产地不一致，难以抉择；2）原研

58、药退市或剂型不一致，难以找到参比制剂；3）参比制剂未公布，部分产品不确定哪些国家和地区的产品未撤市。1）对标国际标准，全面对比研究，重点分析反应内在质量的关键指标，选择有利的参比制剂；2）全面检索全球品种上市情况，提供参比制剂选择和备案辅助；3）对存在规格、剂型差异的品种，进行详细的策略分析，提供可行的评价策略。原辅料的确定 1）原辅料的质量直接影响成品的质量，影响产品一致性、稳定性以及体内的吸收，法规对原辅料技术要求和合规性要求较严，部分品种关键原辅料可及性难度大；2）辅料的类型和用量较难以确定。1）根据原研/参比制剂剖析，提供辅料类型、用量依据；2）根据丰富的项目经验，推荐合适的供应商，并

59、提供合适的辅料控制策略；3）具备原料和辅料同步开发的能力。药学研究 1）现有批文，大部分品种存在工艺重现、质量控制等问题，若不能一次成功将会耗费大量的时间和相关费用；2）仿制药须与原研药的质量和疗效一致性，故对于仿制药的处方组成（Q1）及用量（Q2）和生产工艺研究有更严格的技术要求，研究工作量更大，如果处方工艺不达标，将会耗费大量的时间和经济成本。1）识别影响产品质量的主要因素，通过合理的试验设计，采用先进的 QbD 理念开展研究，重现构建稳定、可控并具有一定产业化规模的处方工艺，以提高成功率；2）通过风险识别，准确定义风险参数和控制点，降低工艺风险和控制成本。BE 试验 1）临床人才短缺；2

60、）人体 BE 试验影响因素众多，费用较高，方案设计需充分平衡成本与风险；3）对于高变异、窄治疗窗、长半衰期、小规格或特殊剂型的品种，BE 试验方案设计要求更高，现场控制及受试者管理难度大，生物样品检测技术要求高，数据管理及统计分析难点多；4）当前法规与 ICH 接轨，对临床试验的合规性、数据完整性、流程审计追踪等方面要求更高，致使必须投入大量人力成本、软硬件设施设备，来尽快推进项目。1）高标准建立 BE 平台，与符合 NMPA 资质要求的临床研究中心密切合作，从项目调研、方案设计、临床现场管理、临床监查、生物样品检测、数据管理、统计分析及注册申报等环节建立专业团队；2）过往经验丰富、组织机构健

61、全，全流程控制项目质量，丰富的临床研究经验，可保障临床方案制定的科学合理性，方案执行的高效与规范，可缩短药物（尤其是特殊缓控释药物、高变异药物、多组分药物等高难度制剂）临床试验时间，提高 BE 试验通过率，节约项目成本。注册审批 1）政策更新快，技术指导原则频繁出台，国内外注册申报要求差异大；2）申报材料内容多，申报材料复杂，涉及环节众多，面临 eCTD 申报的挑战；3）政策频繁出台，国家审评、核查精神无法精准把握。1）专人跟踪政策法规变化，深入理解，保障项目运行及完成的质量满足最新法规要求；2）良好项目管理体系，完整的 SOP 操作规程，从研发、生产、临床，注册申报到核查，各个环节有效衔接，

62、最大程度节省时间；3）采购 cune-eCTD 申报系统，具备国内外同时申报的能力。人力成本 药品研发链条长，全部自建团队成本高。1）专业化服务，标准化操作规程，完善的人才梯队，精细化的过程管理，可有效提升研发效率，降低研发成本；2）具有规模优势，人均产出较高。资料来源：百诚医药招股书，国盛证券研究所 2）带量采购）带量采购推动企业加大研发投入，促进仿制药推动企业加大研发投入，促进仿制药 CRO 迅速发展迅速发展 早期我国仿制药市场竞争格局分散，国家在 2013 年发出了关于仿制药一致性评价的通知，并在 2016 年正式开始展开一致性评价。同时，通过（或视同通过）一致性评价达 3家的品种或者“

63、2 家过一致性评价+1 家原研”的品种有可能进入集采目录，为后续仿制 2023 年 01 月 21 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 药的带量采购提供了工作基础。2018 年已经有部分品种通过了一致性评价，医保在通年已经有部分品种通过了一致性评价，医保在通过一致性评价品种的基础上，展开“过一致性评价品种的基础上，展开“4+7”城市带量采购，标志着我国药品集中采购政”城市带量采购，标志着我国药品集中采购政策正式实施策正式实施。图表 20：国家组织化学药品带量采购规则变迁 资料来源：上海阳光采购网，丁香园，国盛证券研究所（注：第七批拟中选企业确定标准中“比值结果”为同

64、品种最高顺位单位可比价/同品种最低顺位单位可比价”）截至目前，第七批集采已经完成（第六批为胰岛素集采，此外于 2019 年还针对第一批“4+7”城市集采品种进行扩围集采），趋势来看，随着通过一致性评价品种数量的增加，带量采购品种范围也在持续扩大带量采购品种范围也在持续扩大（中选品种数量从第一批的25 个增至第七批的 60 个），中标企业数量明显增加中标企业数量明显增加（最多中标企业数量从第一批的 1 家增至第七批的 10 家）；已推行的带量采购药品平均降价基本维持在 50%以上，波动较小未见明显下降趋势。在第四轮集采中，有 8 个注射剂品，品种占比 17.78%，主要为临床大品种，8 个产品

65、2019 年样本医院收入占 45 个品种 2019 年总样本医院收入的 30%以上。第五轮集采，62 个品种中 30 个都为注射剂，对应于 2020 年度省级采购金额高达 385 亿元。随着国家组织药品集采纳入药品范围的持续扩大，以及注射剂一致性评价工作随着国家组织药品集采纳入药品范围的持续扩大，以及注射剂一致性评价工作的加速开展，的加速开展，预计更多符合条件的注射剂将被纳入国采范围，预计更多符合条件的注射剂将被纳入国采范围，注射剂在国采比重将注射剂在国采比重将加大加大。伴随着带量采购的持续覆盖，仿制药原有的营销模式发生很大的改变，药品价格体系也开始重塑，成本领先成为仿制药市场竞争的不二选择，

66、仿制药行业集中度也不断提升，呈现头部集中的集聚化态势，强者恒强的趋势将得到强化。由于药品降价，国内企业潜力得到释放，原研外资企业虽然也参与带量采购，但品种中选率从第一批（联盟）集采的 28.57%降低至第三批集采的 6.38%，而国内企业则由 57.14%上升至 70.68%，外资企业参与度显著降低，推动进口替代，原研替代趋势出现外资企业参与度显著降低，推动进口替代，原研替代趋势出现。2023 年 01 月 21 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：前五批国家集中采购情况一览 项目项目 发布时间发布时间 联盟地区联盟地区 拟采购品种数量拟采购品种数量 中

67、选品种数量中选品种数量 单一品种最多单一品种最多中标企业数量中标企业数量 平均降价平均降价 第一轮 2018.11.15 11 个城市 31 25 1 52%第一轮扩围 2019.9.1 在第一轮11个城市的基础上增加25 个省份 25 25（与第一轮相同）3 59%第二轮 2019.12.29 31 个省市，全国 33 32 6 53%第三轮 2020.7.29 31 个省市，全国 56 55 8 53%第四轮 2021.2.3 31 个省市，全国 45 45 8 52%第五轮 2021.6.2 31 个省市，全国 62 61 10 56%资料来源：百诚医药招股书，国盛证券研究所 从时间节奏

68、上看，目前每年都会推进集采，集采的持续扩面与常态化，将进一步加速仿制药行业集中度提升与产品结构升级。集中采购和集中采购和 MAH 制度制度催生催生出出众多医药销售公司众多医药销售公司及医药代表成为药品研发投资主体，及医药代表成为药品研发投资主体，将与希望快速转型谋求发展的传统医药企业一同将与希望快速转型谋求发展的传统医药企业一同促促进进 CRO 行业发展行业发展。部分产品管线单一、实力较弱的企业且未能及时拓展产品布局，将被市场淘汰。医药制造企业为了增强抗风险能力以及提升竞争力，企业通过丰富仿制药品种储备，建立不同产品梯队或将精力聚焦于在高端仿制药和创新药，该等举措均会加大企业研发投入。众多医药

69、制造企业自身研发能力不足，需要寻求专业化研发服务机构的众多医药制造企业自身研发能力不足，需要寻求专业化研发服务机构的支持，以加快研发进度，提高研发效率及质量，从而促进支持，以加快研发进度，提高研发效率及质量，从而促进 CRO 行业的迅速发展行业的迅速发展。集中采购推行后，许多医药销售公司及医药代表受到较大的冲击，但由于 MAH 制度的实行，让产品的所有权得到明确并实现可市场交易的价值，使得医药销售公司及医药代表成为药品研发投资主体，投资开发产品，拓宽了 CRO 业务的服务对象。新新成立的医药研发投资企业自身并无研发能力，团队人员精简，成本敏感性高，更追成立的医药研发投资企业自身并无研发能力，团

70、队人员精简，成本敏感性高，更追求效率，通常会选择合同研发外包的方式，将药品研发外包给专业的研发机构，从求效率，通常会选择合同研发外包的方式，将药品研发外包给专业的研发机构，从而极大加速而极大加速 CRO 行业的发展行业的发展。2.3 一站式一站式服务优势凸显服务优势凸显，龙头龙头持续分享行业红利持续分享行业红利 立足药学研究服务，持续拓宽服务边界立足药学研究服务，持续拓宽服务边界。公司成立于 2009 年，是国内较早提供药物研发服务的企业之一，公司业务起步于药学研究业务，在药学研究领域积累了丰富的经验，建立了扎实的客户基础。随后，公司的业务领域向临床研究、生物分析、药物发现及部分临床前研究等服

71、务领域扩展，覆盖原料药及制剂研究、I-IV 期临床试验研究、生物等效性试验研究、临床前及临床生物分析、先导化合物筛选和优化、药效学评价、药代动力学研究等各个领域。公司上市后，公司上市后，进一步加快药物创新研发平台、创新药物进一步加快药物创新研发平台、创新药物 PK/PD研究平台、特殊制剂研发平台、临床试验服务平台的建设落地，不断强化一体化服务能研究平台、特殊制剂研发平台、临床试验服务平台的建设落地，不断强化一体化服务能力与领先优势力与领先优势。2023 年 01 月 21 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：阳光诺和历史发展变迁 时间时间 事件事件 20

72、09 阳光诺和在北京丰台成立成立，提供药物研发技术服务药物研发技术服务。2010 在北京石景山区古城建立 1000 平米实验区，通过国家国信认证和质量体系认证。2011 建立北京市博士后创新实践工作站，获得中关村科技园区小企业创新支持资金。2012 加速化药三类药物研发战略，实施树立业内企业品牌。2014 索磷布韦、恩格列净、阿普斯特、枸橼酸铁等品种首仿成功等品种首仿成功，101 冲洗液荣获北京市石景山科学进步奖。2015 研发元年。2016 迁址北京昌平区科技园，建立 3500 平米实验区，德美医药成立，业务向下游延伸生物分析服务生物分析服务，启幕全产业全产业 CRO 服务模式服务模式，荣获

73、北京市级企业科技研究开发机构。2017 首创阳光诺和 GRP 管理体系并全面实施，通过 ISO 三合一质量管理体系模式，获得 2017 年度中国医药研发公司 20 强。2018 扩大临床试验服务临床试验服务规模，诺和晟泰，布局多肽创新药物复杂制剂研发多肽创新药物复杂制剂研发，获得 2018 年度中国医药研发公司 20 强，取得中关村高新技术企业认证。2019 启用中科云谷园企业总部，新注册法规后产品陆续获批新注册法规后产品陆续获批，子公司成获得成都高新区种子期雏鹰企业。2020 弘生医药成立，深度布局儿童药领域儿童药领域，构建罕见病药物罕见病药物研发平台，获得中关村高新技术企业、全国诚信兴商承

74、诺企业。2021 诺和必拓布局改良型新药研发，化学药物 2.3 类 NHKC-1 获得药物临床试验批准，A 股上市，股票代码 688621.SH。2022 药物创新研发平台药物创新研发平台快速建设落地（成都天府国际生物城），创新药物创新药物 PK/PD 研究平台研究平台快速建设落地（北京丰台、上海张江），特殊制剂研发特殊制剂研发平台快速建设落地（北京昌平、北京亦庄、成都、无锡），临床试验服务临床试验服务平台快速建设落地（北京丰台、南京）。筹划发行股份及支付现金购买“朗研生命朗研生命”股权并募集配套资金（进展中）。化学 1 类新药 STC007 注射液注射液获得药物临床试验批准，化学药品 4 类

75、吡美莫司乳膏吡美莫司乳膏获得药品注册证书，盐酸溴己新口服溶液盐酸溴己新口服溶液首仿获批等。资料来源：阳光诺和公司官网，阳光诺和公司公告，国盛证券研究所 一站式服务优势凸显，订单充足保障增长一站式服务优势凸显，订单充足保障增长。公司拥有的“临床前+临床”综合研发服务模式竞争优势明显，并逐步成为公司构建自身竞争力、提升客户粘性、拓展业务范围、保障盈利能力的有效途径，能够满足客户多样化需求。公司为客户提供一体化的一站式服务，能够通过药学研究与临床试验的无缝连接，降低药物开发失败风险，同时减少客户浪费在寻找不同研发服务提供商、商务谈判、样品运输、结果验证等复杂低效过程中的时间，有利于提高药物开发成功的

76、概率和研发效率，从而提高公司订单获取的能力。2023 年 01 月 21 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021 年，公司新签订单 9.29 亿元，同比增长 76.4%，年末存量订单 15.7 亿元，2022上半年，公司新签订单 5.45 亿元，同比增长 24.2%，期末累计订单 17.9 亿元，同比增长 32.8%，持续增加的订单为后续公司收入业绩的持续增长提供充分保障持续增加的订单为后续公司收入业绩的持续增长提供充分保障。图表 23：阳光诺和新签订单增长情况 资料来源：阳光诺和招股说明书，阳光诺和 2021 年度报告，国盛证券研究所 技术强硬质量可控，研发

77、效率技术强硬质量可控，研发效率更胜一筹更胜一筹。在国家药品监督管理局对仿制药和创新药要求日益严格的趋势下，医药企业更加重视药物研发过程的规范性与质量控制。技术实力和技术实力和质量控制体现了质量控制体现了 CRO 公司的核心竞争力公司的核心竞争力。较强的技术及质量控制优势，大大提高了药物研发成功的概率。2019 至 2021 年，公司提供的研发服务项目中，已有 9 项仿制药为国内首家取得注册批件或首家通过一致性评价，均为临床必需的重要品种，成功实现对原研药的进口替代。公司在部分核心技术的特色化上具备竞争优势公司在部分核心技术的特色化上具备竞争优势。公司积极研发特色化的核心技术，在包括特殊剂型、特

78、殊给药途径、新型复方制剂药物开发、多肽及小核酸类药物开发、复杂注射剂开发、儿童用药及罕见病用药开发等高难度研发领域，形成了多个特色化的核心技术集群。以新型复方制剂为例，需要在复方改进、药效学增效、降低毒副作用和杂质控制等多方面实现技术突破，在技术开发上具有较高难度。公司公司具备具备严格的标准操作规程，通过十多年的验证和不断完善，标准操作规程日趋严格的标准操作规程，通过十多年的验证和不断完善，标准操作规程日趋合理并具有很强的可操作性合理并具有很强的可操作性。鉴于药物研发的困难性和长期性，要求药物研究服务提供的数据真实、可靠、可重复，合成产物稳定性符合要求，合成工艺成本可控，且便于商业化等。完善的

79、标准操作规程使公司能够提供标准化和高质量的研究服务，员工严格执行标准操作规程能够实现质量的过程控制，确保研究过程中出现问题时，能够快速反应并及时解决。公司通过科学可行的研究方案设计、严谨的质控体系，保障了药学研究、临床试验和生物分析的科学性和准确性。-40%-20%0%20%40%60%80%100%020021新签订单（亿元）新签订单同比增速 2023 年 01 月 21 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：阳光诺和的技术先进性及具体表征 业务分类业务分类 具体领域具体领域 主要关键技术的先进水平主要关键技术

80、的先进水平 药学研究 原料药 公司根据最新的法规和指导原则已为客户研发了多种原料药：2015 年以来，公司提供原料药研发服务的项目中，36 项取得审批意见通知件（与相应制剂的临床批件同时取得），相应制剂可用于临床试验；6 项完成注册申报；1 项通过药监局审评审批。公司大力发展新技术，利用绿色酶化学解决了传统化学难以解决的药物合成问题，快速推进了药物的研发进展；在原料药质量研究方面有较强实力，能够控制原料药中基因毒杂质和金属元素杂质含量，达到ICH 指导原则的要求。制剂 在药品制剂开发过程中，公司在掌握常规制剂工艺的基础上不断创新，结合原料药晶型、药物代谢等方面，通过缓控释制剂技术平台、多肽药物

81、分子设计及开发、特殊制剂研发平台等，完善制剂工艺。临床试验 临床试验项目标准操作规程、科学可行的临床研究方案的制定及有效执行 公司制定和不断完善的临床试验项目标准操作规程是公司临床研究服务业务开展的重要依据。该规程从项目立项、试验方案制定、筛选并联系临床试验单位、临床试验协调会、伦理审核、随机分组与设盲、数据库编制与调试、临床试验监查、数据管理与统计分析、临床试验总结、质量控制和资料移交等各个方面对临床研究服务业务做了详细规定，保障了该规程的实时、有效。临床研究的顺利进行，需要科学可行的临床研究方案。公司在临床研究方案设计方面积累了丰富的经验，行业经验涉及肿瘤、呼吸、消化、内分泌、心脑血管等常

82、见疾病领域，目前已建立完善的 SOP 体系和质量控制流程，可为客户提供专业的生物等效性试验及-期临床试验的撰写服务（研究方案、知情同意、总结报告等）和医学监查服务，为临床试验全程提供科学、全面的医学服务，并确保项目过程符合 ICH-GCP 和中国 GCP 等相关法规的要求，并能获得高质量的临床研究数据。公司在临床试验服务方面的先进性不仅体现在已依据 GCP 和 ICH-GCP 制定标准操作规程和临床试验方案，更重要的体现在通过有效执行标准操作规程和科学可行的临床研究方案，保障项目高效推进、过程合规、数据可靠：通过临床医学平台，制定科学可行的临床试验方案；通过临床运营平台，实现对临床试验机构的科

83、学管理和临床试验项目的有效执行；通过 SMO平台，提供高质量临床试验现场管理服务；通过第三方稽查平台，保障临床试验的合规性；通过数据管理统计平台，提供高效、准确临床数据统计分析服务。生物分析 公司拥有行业高端的分析设备，建立了先进的质谱分析平台、免疫分析平台、细胞分析平台、分子生物学分析平台，可开展涵盖大、小分子药物的药代动力学、免疫原性、药效学及生物标志物等相关研究，并可提供临床前及临床样本生物分析服务，以满足客户从早期药物发现到申报各个阶段的研发需求，最终满足全球主要药品监管机构（NMPA/FDA/EMA）的要求。药物发现 创新药物分子设计及开发 公司掌握多肽偶联技术，建立了具有高难度的多

84、肽分子与靶向蛋白计算机辅助模拟对接和大规模化合物库的筛选技术。多肽药物及小核酸药物开发 公司具备 550AA 不同链长多肽分子的专业化合成与纯化、质量控制关键要素及产业化的技术，通过小核酸药物载药系统开发平台，进入小核酸药物开发领域。资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 2.4 持续高强度研发投入，自主产品提供增长弹性持续高强度研发投入，自主产品提供增长弹性 持续的高强度研发投入：持续的高强度研发投入：公司基于多年的研发服务经验，对多类药品的开发技术、市场前景均有深刻的理解。公司除了开发客户指定的品种外，亦会自行储备多个前景良好、供应短缺、开发难度较大的品种，待工艺相对成熟后，结合客户

85、的需求而向客户推荐，并接受客户委托继续提供研发服务。近年来，公司保持高强度研发投入近年来，公司保持高强度研发投入并持续并持续高于申万高于申万化学化学制剂制剂板块平均水平，板块平均水平，2021 年年和和 2022 年前三季度的研发费用占收入比重分别到达年前三季度的研发费用占收入比重分别到达9.6%和和 11.5%，有望保持趋势提升，有望保持趋势提升。2023 年 01 月 21 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：阳光诺和研发费用增长及收入占比情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 在仿制药方面，在仿制药方面，2021 年末公司在研品种数十项，重点包括

86、多肽类药物、儿科特色药物及其他高端仿制药等，均具有一定的技术壁垒，而且属于临床必需、市场短缺的品种，具有良好的市场前景，较容易推荐至客户，有利于有利于进一步进一步带动公司业绩的增长带动公司业绩的增长。图表 26：阳光诺和在研仿制药项目 序号序号 项目名称项目名称 分类分类 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 主要应用主要应用 1 依度沙班原料 化学仿制药 4 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 成年人卒中和体循环栓塞 2 米库氯铵注射液 化学仿制药 4 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 全身麻醉辅助用药 3 阿加曲班注射液 化学仿制药 4 类药 已取得受理

87、 取得药品注册批件 发病 48 小时内缺血性脑梗死 4 度他雄胺胶囊 化学仿制药 4 类药 已完成临床试验 取得药品注册批件 良性前列腺增生中重度症状 5 复方缬沙坦氨氯地平片 化学仿制药 4 类药 已取得受理 取得药品注册批件 原发性高血压等 6 间苯三酚注射液 化学仿制药 3 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 消化系统和胆道功能障碍引起的急性痉挛性疼痛 7 依折麦布辛伐他汀片BE 化药 4 类 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 原发性高胆固醇症 8 复方甘草酸苷片 化学仿制药 4 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 慢性肝病、肝功能异常等 9 达格列净二甲双胍缓释片

88、化学仿制药 3 类 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 成人 2 型糖尿病 10 厄贝沙坦氨氯地平片 化学仿制药 3 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 高血压 11 赛洛多辛胶囊 化学仿制药 4 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 良性前列腺增生症 12 缬沙坦口服液 3mg/ml 化学仿制药 3 类药 已完成工艺交接 取得药品注册批件 1 至 18 岁以下儿童和青少年的高血压 13 吲哚布芬 小试制造工艺研究中 取得药品注册批件 抗凝药 14 双醋瑞因胶囊 化学仿制药 4 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 退行性关节疾病等 15 小儿法罗培南颗粒 化学仿制药 4

89、 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 儿童用药，广谱抗菌 16 己 酮 可 可 碱 缓 释 片（400mg）化学药品注册分类第 3 类 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 缺血性脑血管病后脑循环 17 盐酸纳呋拉啡 化药仿制药 3 类药 小试制造工艺研究中 取得药品注册批件 血液透析患者瘙痒症 18 培哚普利精氨酸盐 化学药品注册分类第 4 类 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 成人高血压 19 鲁拉西酮-2 化学仿制药 4 类 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 精神分裂症等 20 布洛芬去氧肾上腺素苯那敏片（布洛肾素那敏化学药品注册分类第 3 类 已完成小试研究 取得药品注

90、册批件 花粉症相关症状等 0%2%4%6%8%10%12%14%00.10.20.30.40.50.6200212022Q1-Q3阳光诺和研发费用（亿元）阳光诺和研发费用的收入占比申万化学制药板块研发费用的收入占比 2023 年 01 月 21 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 片）21 吲哚菁绿原料 小试制造工艺研究中 取得药品注册批件 肝脏疾病诊断 22 培哚普利/氨氯地平片 化学药品注册分类第 4 类 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 成人高血压 23 布洛芬混悬液 化学仿制药 3+4 类药 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 6

91、 月-12 岁儿童普通感冒或流感引起的发热、头痛 24 美阿沙坦钾片 化学药品注册分类第 4 类 已完成小试研究 取得药品注册批件 成人原发性高血压 25 氨来呫诺原料 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 消炎抗过敏 26 伊伐布雷定片 化学仿制药 4 类药 已转出 取得药品注册批件 慢性心力衰竭患者 27 阿托伐他汀/培哚普利/氨氯地平片 化学药品注册分类第 3 类 小试制造工艺研究中 取得药品注册批件 原发性高血压 28 小麦纤维素原料药 化学仿制药 4 类原料药 取得受理号中 取得生产批件 便秘等 29 呋塞米口服液 化学仿制药 3 类药 确定小试制造工艺中 取得生产批件 成人和儿童水

92、肿 30 螺内酯混悬液 化学仿制药 3 类药 完成分析方法及工艺交接转移方案中 取得生产批件 心力衰竭等 31 卡贝缩宫素原料及注射液 化学仿制药 4 类药 已受理 取得药品注册批件 预防子宫收缩乏力和产后出血 32 醋酸阿托西班 化学合成原料药 小试已完成，等待生产线 CDE 平台登记获“A”推迟早产，保胎 33 醋酸去氨加压素片 化学仿制药 4 类药 中试准备中 取得药品注册批件 尿崩症、夜间遗尿症 34 替度鲁肽 化学合成原料药 工艺路线研究中 CDE 平台登记获“A”绝经后骨质疏松 35 鲑降钙素注射液 化学仿制药 4 类药 中试准备中 取得药品注册批件 绝经后骨质疏松症 Paget

93、氏骨病 36 利那洛肽 化学合成原料药 工艺路线研究中 CDE 平台登记获“A”便秘型肠易激综合征（IBS-C）和慢性特发性便秘（CIC）成年患者 37 缩宫素注射液 化学仿制药 3 类药 中试已完成，方法学验证中 取得药品注册批件 子宫出血 38 依降钙素原料 化药合成原料药 工艺路线研究中 CDE 平台登记获“A”骨质疏松症引起的骨痛 资料来源：阳光诺和 2021 年度报告，国盛证券研究所，注：时间截至 2021/12/31 三三、创新药创新药 CRO 加速拓展加速拓展，注入，注入成长成长新动力新动力 相对仿制药 CRO 驶入发展快车道，创新药 CRO 的高景气度更加前置，尤其是近年来随着

94、国内医药产业环境逐步实现由仿制药为主向创新为方向的产业升级与海外产业持续向国内转移，国内创新药国内创新药 CRO 行业正在蓬勃发展行业正在蓬勃发展。公司长期深耕仿制药 CRO 领域，凭借丰富的行业经验、突出的技术实力和人才优势，逐步建立起业内领先地位，同时随着规模能力的的持续提升，进一步拓宽服务边界至创新药 CRO，虽然目前收入贡献占比有限，但已呈现快速增长趋势，为公司的可持续发展注但已呈现快速增长趋势，为公司的可持续发展注入成长新动力入成长新动力。3.1 国内创新国内创新叠加叠加海外海外转移，创新药转移，创新药 CRO 持续持续高景气高景气 创新药 CRO 在国内起步稍晚，20 世纪 90

95、年代，跨国药企药品在国内的上市需求启动了国内 CRO 行业的发展。2015 年后，随着国内政策鼓励创新本土药企加大研发投入以及跨国药企的国内市场投入力度增加，进一步加速了国内 CRO 行业的发展。近年来，在国内医药产业环境逐步实现由仿制药为主向创新为方向的产业升级与海外产业持续向国内转移的驱动下，国内创新药 CRO 进入快速成长期。2023 年 01 月 21 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：国内创新药 CRO 行业变迁 萌芽期（萌芽期（2008 年前）年前）起步期（起步期（2008-2015 年）年）成长期（成长期（2015 年后年后)产业环境产业

96、环境 国内仿制药发展黄金时代，国内药企研发实力与跨国药企相差甚远。金融危机对外资创新药企研发产生扰动，国内新医改的推出加大对医药领域的力度，国内医药创新有所升温。鼓励医药创新政策陆续出台，推行仿制药集中采购，加入 ICH 药物质量监管体系接轨国际，科创板打开新融资渠道。研发投入研发投入 研发投入增速较低。研发投入有所增长。研发投入快速增长。制药企业制药企业 本土药企仿制药收益明显，创新药研发动力不足，研发投入主要来自跨国药企。跨国药企研发投入有所回落，内资药企研发投入有所增加，众多新兴中小创新药企快速出现。内资创新药企加大研发，内资仿制药企开始转型创新，外资药企国内研发投入持续。外包需求外包需

97、求 跨国 CRO 需求出现，本土 CRO 需求较小。本土 CRO 需求整体逐步提高。本土 CRO 需求快速提高。CRO 价值价值 跨国 CRO 国内子公司为承接海外临床服务需求，国内 CRO 凭借成本优势，承接部分临床前服务离岸外包需求。国内 CRO 持续承接临床前等离岸外包需求，同时开始与本土药企合作。头部 CRO 公司稳定承接海外离岸外包服务；与创新药企深入合作发展。CRO 公司公司 MDS、昆泰、科文斯等跨国 CRO 逐步设立国内子公司，药明康德等本土 CRO 公司陆续成立。国内 CRO 公司雨后春笋般快速出现，但规模普遍较小，行业集中度较低。以药明康德、泰格医药、康龙化成为代表的本土C

98、RO 企业脱颖而出，发展成各细分领域龙头。资料来源：国盛证券研究所整理 根据弗若斯特沙利文数据，截至根据弗若斯特沙利文数据，截至 2020 年，预计国内年，预计国内 CRO 市场规模达到市场规模达到 103 亿美元，亿美元，5 年复合增速年复合增速 31.7%，有望持续保持高景气度，有望持续保持高景气度。图表 28：国内创新药 CRO 行业规模增长 资料来源：康龙化成招股说明书，国盛证券研究所 一方面，本土创新药迎来黄金时代，一方面，本土创新药迎来黄金时代，创新药创新药 IND、NDA 受理量与批准量持续增加，受理量与批准量持续增加，国国内研发投入有望持续提升内研发投入有望持续提升。自 201

99、7 年两办发布关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见以来，多项政策出台，从研发、审评、生产等多个环节鼓励创新、规范仿制，驱动传统药企加强或转型医药创新，传统药企研发投入有望持续增长。国内医药生物领域融资依旧保持较高热度，资本涌入下越来越多的中小创新药企快速崛起，成为新药研发领域的新生力量，倾注大量药物研发投入，同时基于自身轻资产属性，具有更高的研发生产外包需求。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02040608000182019E2020E国内CRO市场规模（亿美元）yoy 2023 年

100、 01 月 21 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：国内药物研发投入持续增长 资料来源：康龙化成招股说明书，国盛证券研究所 图表 30：2017-2021 年创新药 IND 受理量（件）图表 31：2017-2021 年创新药 NDA 受理量（件）资料来源：CDE，国盛证券研究所 资料来源：CDE，国盛证券研究所 图表 32：2017-2021 年创新药 IND 批准量（件）图表 33：2017-2021 年创新药 NDA 批准量（件）资料来源：CDE，国盛证券研究所 资料来源：CDE，国盛证券研究所 另一方面，国内是全球第二大用药市场，叠加国内关于进

101、口药上市政策友好，跨国药企另一方面，国内是全球第二大用药市场，叠加国内关于进口药上市政策友好，跨国药企的国内研发投入有望持续提升的国内研发投入有望持续提升。根据弗若斯特沙利文数据，作为全球第二大医药市场，2020 年国内创新药市场规模有望超过 1450 亿美元，丰富的病患资源与用药市场空间有望持续吸引跨国药企加0%5%10%15%20%25%30%05003002001720182019E2020E国内药物研发投入（亿美元）同比增速 2023 年 01 月 21 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 大国内研发投入。“加快进

102、口药上市步伐，加快临床急需药品审评审批，促进境外已上市新药尽快在境内上市；对在境外还没上市的创新药，也要力争做到境内外同步上市”是国内政策鼓励创新的重要方向之一，进口新药国内研发投有望进一步增加。随着中国加入 ICH 后药品质量监管体系逐步接轨国际，国内有望承接更多的国际多中心临床项目有望进一步增加。图表 34：国内创新药市场规模与全球市场份额变化 资料来源：康龙化成招股说明书，国盛证券研究所 此外，此外，基于国内的工程师红利，海外临床前基于国内的工程师红利，海外临床前 CRO 等离岸外包服务有望持续向国内实现等离岸外包服务有望持续向国内实现产业转移产业转移。由于药物研发的创新属性以及具有极高

103、技术附加值，CRO 具备技术型人才密集型行业的特征，而国内每年充足的理工类、医药类高等教育毕业生为 CRO 行业提供了充足的人力资源供给，相对海外更具人力成本优势。3.2 创新药服务能力快速提升，创新药服务能力快速提升，提供提供新的增长点新的增长点 公司坚持打造“仿创结合”、“全流程一体化”药物研发服务平台的发展战略，致力于协公司坚持打造“仿创结合”、“全流程一体化”药物研发服务平台的发展战略，致力于协助国内医药企业加速实现进口替代和自主创新助国内医药企业加速实现进口替代和自主创新。过去一段时间内，公司药物研发服务曾主要在集中在小分子化学仿制药，创新药相关收入较少（主要来源于临床试验服务），随

104、着 IPO 募投项目的推进，公司的创新药服务能力持续提升，创新药 CRO 服务有望提供公司长期成长的新动力。13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%02004006008000520019E2020E国内创新药市场规模（亿美元）占全球市场份额 2023 年 01 月 21 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：阳光诺和 IPO 募投项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）1 特殊制剂

105、研发平台项目 18440.41 18440.41 2 药物创新研发平台项目 13033.73 13033.73 3 临床试验服务平台建设项目 6203.24 6203.24 4 创新药物 PK/PD 研究平台项目 10738.61 10738.61 资料来源：阳光诺和招股说明书，国盛证券研究所 1）“药物创新研发平台项目”）“药物创新研发平台项目”2018 年年 5 月，月，成立子公司诺和晟泰，将公司业务延伸至创新药研发领域成立子公司诺和晟泰，将公司业务延伸至创新药研发领域，截至招股说明书日，诺和晟泰已自主立项并在研多个创新药品种，部分产品已确认临床候选化合物，正开展药学研究以用于正式安全性评

106、价，但尚未形成收入。截至招股说明书日，截至招股说明书日，诺和晟泰已掌握创新药开发方面的多项技术，诺和晟泰已掌握创新药开发方面的多项技术，包括高难度多肽创新分子计算机辅助设计与筛选技术、多肽药物开发技术、小核酸药物合成及质量控制技术、药物新型制剂开发（乳剂、微球、脂质体等）技术等。从成立之初，诺和晟泰已建立了高素质、有凝聚力的团队从成立之初，诺和晟泰已建立了高素质、有凝聚力的团队。诺和晟泰围绕药物创新研发及产业化，在多肽创新药、多肽新型制剂、小核酸药物开发等技术领域，打造了一支专业的药物研发团队，核心技术专家团队包括多名在相关领域具有丰富经验的专家，并有数名国内外药物创新与产业化专业顾问。而而公

107、司公司 IPO 募投项目中的“药物创新研发平台项目”将进一步聚焦于创新药的开发募投项目中的“药物创新研发平台项目”将进一步聚焦于创新药的开发，扩建创新药研发实验室并建设中试平台，助力公司完善创新药研发服务体系，为公司增加新的利润增长点。截至截至 2022 上半年，公司拥有优秀的药物发现技术平台，上半年，公司拥有优秀的药物发现技术平台，专注深入挖掘类肽创新药，掌握多肽偶联 PDC 药物的靶向多肽序列、连接子类别以及连接位点等关键技术，实现较高难度的多肽类分子与靶蛋白模拟对接的计算机辅助药物分子设计 CADD 与大规模化合物库的计算机虚拟筛选，并开展多肽分子与靶蛋白的精确动力学模拟和分子对接实验，

108、以更好地辅助多肽药物设计、加速创新进度。2）“创新药物）“创新药物 PK/PD 研究平台项目”研究平台项目”截至招股书日，公司从事的生物分析工作主要集中在临床阶段，且主要服务于自身的临截至招股书日，公司从事的生物分析工作主要集中在临床阶段，且主要服务于自身的临床试验业务床试验业务。随着公司仿制药及创新药研发体系的不断完善，此前生物分析业务已不能完全满足客户多样化的需求，需在原有业务基础上不断补充和延伸，且已具备承接更多业务需求的能力。公司拥有充足的市场储备：公司拥有充足的市场储备：截至招股说明书日，公司已经在 PK/PD 研究服务领域积累了大量客户，已与 100 多家医药企业达成合作关系，使得

109、公司可以在深度了解客户需求的基础上对创新药物 PK/PD 研究服务进行精准推广。同时，创新药物 PK/PD研究平台可以充分共享公司在提供 CRO 服务过程中积累的庞大客户群，在更早期阶段锁定客户的订单需求，满足客户多维度多层次的业务需要。公司公司具备创新药具备创新药 PK/PD 研究服务经验研究服务经验：截至招股说明书日，公司在生物分析服务领域积累了丰富的研发服务经验与模型，已完成上百项小分子生物分析业务。公司曾为公安部提供过呼气装置毒物检测项目服务，曾与协和医院在肾病创新药领域开展联合研究课题，为国内知名医药制造企业及研究机构提供过服务。2023 年 01 月 21 日 P.26 请仔细阅读

110、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 而公司而公司 IPO 募投项目中的“创新药物募投项目中的“创新药物 PK/PD 研究平台项目”可实现对现有生物分析业研究平台项目”可实现对现有生物分析业务的补充和延伸，务的补充和延伸，项目实施主体为阳光德美，研究中心建设完成后可以大规模对外提供涵盖大、小分子药物的药代动力学、免疫原性、药效学及生物标志物等相关研究服务。截至 2022 上半年，公司拥有优秀的新药 PK/PD 技术平台，着重于抗体药物、细胞及基因治疗产品、血液制品、核酸类药物、疫苗等的 PK/PD 大分子生物分析，免疫原性评价，定量药理学研究等。已经具备在大分子 PK 检测，ADA 分析，细

111、胞因子等生物标志物分析，PCR 检测的能力。强化生物医药临床转化研究能力与服务体系，按国际 CAP 认证实验室体系要求，建设人源化动物模型、基因编辑相关的细胞和动物模型，免疫学相关研究如免疫原性、免疫表型分析，临床生物标志物、细胞治疗、MRD、血液疾病分型、双特异性抗体、ADCs 等创新药研究核心技术平台。3）“）“临床试验服务平台建设项目临床试验服务平台建设项目”2018 年年 3 月，公司收购诺和德美月，公司收购诺和德美 100%股权，将业务扩展至临床试验服务，股权，将业务扩展至临床试验服务，形成“药学研究+临床试验+生物分析”的综合服务模式。此后，各项业务之间的协同效应显著发挥，使得公司

112、各项业务的订单规模快速增长。为了满足快速发展的临床试验服务业务需求，公司需要扩充临床试验服务业务的团队规模，增强运营资金实力，提升综合服务能力。公司公司 IPO 募投项目中的“临床试验服务平台建设项目”募投项目中的“临床试验服务平台建设项目”将进一步扩大现有临床试验业务将进一步扩大现有临床试验业务规模，规模，并完善现有临床试验业务体系提升临床研究服务的效益、效率和专业度，实施主体为诺和德美。该项目的实施将进一步发挥公司核心技术在生物等效性试验及-期临床试验的优势，并完善临床监查、医学事务、医学注册、药物警戒、数据管理、统计分析的服务体系。同时，该项目将完善临床试验服务业务中的 SMO 业务平台

113、，在原有销售网络（华东地区、华中地区、华北地区、西南地区）的基础上，扩充建立覆盖全国的营销网络，进而大大提升公司的营销及服务能力，完善加强各地区监查体系，方便监查人员就近服务客户。此外，公司此外，公司自主产品储备丰富，自主产品储备丰富，有望进一步有望进一步拉动业绩增长拉动业绩增长。公司基于多年的研发服务经验，对多类药品的开发技术、市场前景均有深刻的理解。公司除了开发客户指定的品种外，亦会自行储备多个前景良好、供应短缺、开发难度较大的品种，待工艺相对成熟后，结合客户的需求而向客户推荐，并接受客户委托继续提供研发服务。在创新药方面，公司在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用

114、药等适应症领域；在改良型新药方面，公司在药物传递系统上开展技术研发及产业转化研究，以长效微球制剂、缓控释制剂等为研发重点，均具有一定的技术壁垒，而且属于临床必需、市场短缺的品种，具有良好的市场前景，较容易推荐至客户，从而有利于带动公司业绩的增长。2023 年 01 月 21 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：阳光诺和在研创新药项目 序号序号 项目名称项目名称 分类分类 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 主要应用主要应用 1 NHKC-1 化学仿制药 2.3 类药 已取得临床批件 取得药品注册批件 高血压 2 STC007 1 类创

115、新药 动物实验进行中，GLP 准备中 取得临床默示许可 术后镇痛和治疗尿毒症瘙痒 3 STS001 化药 1 类新药 靶向化合物至先导化合物阶段 取得临床默示许可 慢性肾脏病、贫血 4 STS002 1 类创新药 确立多个先导化合物，并开始基于药效药代和初步体外安全性的先导化合物优化 取得临床默示许可 癌症恶病质治疗 5 STS003 1 类创新药 先导化合物发现阶段 取得临床默示许可 痤疮、手术切口感染、糖尿病足溃疡等治疗 6 ZPL1115 化药 2 类 小试工艺研究中 取得药物临床试验批准通知书 放化疗辅助 7 ZGL0327 化药 2 类 小试工艺研究中 取得药物临床试验批准通知书 放

116、化疗辅助 8 NKH0209 化药 2 类 小试工艺研究中 取得药物临床试验批准通知书 心脑血管 9 ZDL1655 化药 2 类 小试工艺研究中 取得药物临床试验批准通知书 放化疗辅助 10 TSC0717 化药 3 类 稳定性研究中 取得药物临床试验批准通知书 内分泌系统 资料来源：阳光诺和 2021 年度报告，国盛证券研究所，注：时间截至 2021/12/31 四四、布局布局 CDMO 协同发展，提高成长天花板协同发展，提高成长天花板 2022 年年 10 月，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买北京朗研生命科技控股月，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买北京朗研生命科技控股有限

117、公司（以下简称“朗研生命”）股权，并向不超过有限公司（以下简称“朗研生命”）股权，并向不超过 35 名特定投资者发行股份募集配名特定投资者发行股份募集配套资金（以下简称“本次交易”），套资金（以下简称“本次交易”），并于 12 月 8 日公告更新进展，本次交易的相关各方就交易方案仍在进行论证、沟通，本次交易涉及资产的尽职调查、审计、评估等相关工作仍在积极推进中。4.1 朗研朗研生命：专注高端化学制剂、生命：专注高端化学制剂、原料药研发原料药研发生产销售生产销售与与服务服务 朗研生命主要从事高端化学药品制剂及原料药的研发、生产、销售，并对外提供药品生朗研生命主要从事高端化学药品制剂及原料药的研发

118、、生产、销售，并对外提供药品生产服务产服务。朗研生命致力于成为专业的药品制剂及原料药生产商和服务商，目前已完成心血管疾病类、抗感染类、内分泌系统疾病类、消化系统疾病类等多个重要领域用药的研发和生产。目前，朗研生命的主要产品包含高端化学药品制剂和原料药两种类型目前，朗研生命的主要产品包含高端化学药品制剂和原料药两种类型。高端化学药品制剂制剂重点布局心血管、抗感染等临床需求大、市场前景广阔的领域，主要包括缬沙坦氢氯噻嗪片、缬沙坦氨氯地平片（I）、蚓激酶肠溶胶囊、恩替卡韦片、盐酸伊伐布雷定片等，其中缬沙坦氢氯噻嗪片、恩替卡韦片、缬沙坦氨氯地平片（I）中选国家集采或部分省市续标。原料药原料药主要包括索

119、磷布韦原料药、氨基己酸原料药等。2023 年 01 月 21 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：朗研生命主要产品梳理 类别类别 产品产品 治疗领域或用途治疗领域或用途 产品概述产品概述 制剂 缬沙坦氢氯噻嗪片 心血管疾病类 用于治疗单一药物不能充分控制血压的轻至中度原发性高血压。缬沙坦氨氯地平片（I）心血管疾病类 用于高血压的治疗，以及单药治疗不能充分控制血压的患者。蚓激酶肠溶胶囊 心血管疾病类 主要用于纤维蛋白原增高或血小板凝集率增高的缺血性脑血管病。恩替卡韦片 抗感染类 适用于病毒复制活跃、血清丙氨酸氨基转移酶（ALT）持续升高或肝脏组织学显示有活

120、动性病变的慢性成人乙型肝炎的治疗（包括代偿及失代偿期肝病患者）。盐酸伊伐布雷定片 心血管病类 适用于窦性心律且心率75 次/分钟、伴有心脏收缩功能 障碍的 NYHAII-IV 级慢性心力衰竭患者，与标准治疗受体阻碍滞剂联合用药，或者用于禁忌或不能耐受-受体阻碍滞剂治疗时。原料药 索磷布韦 抗感染类 为索磷布韦片的药物主要成分，主要用于生产索磷布韦片。氨基己酸 止血类 为氨基己酸制剂的药物主要成分，主要用于生产氨基己酸注射液或氨基己酸片。资料来源：阳光诺和公告，国盛证券研究所 目前，朗研生命的主要服务是为客户提供药品的定制化生产服务，目前，朗研生命的主要服务是为客户提供药品的定制化生产服务，包括

121、临床前研究阶段的中试验证生产、临床阶段的临床样品生产以及药品上市后的商业化生产等服务，主要客户为药品上市许可持有人或药物研发公司。图表 38：朗研生命主要服务梳理 资料来源：阳光诺和公告，国盛证券研究所 持续的研发投入使得持续的研发投入使得朗研生命朗研生命具备具备丰富的新产品和在研产品储备丰富的新产品和在研产品储备。面对近年来医药政策改革的冲击和市场竞争的加剧，朗研生命保持高强度研发投入，尤其在高端仿制药等方面，以巩固和提升自身市场竞争力。2020 年、2021 年及与 2022 年前三季度，未经审计的研发投入占营收比重分别为 20.3%、14.6%和 12.7%。2019 年以来，朗研生命陆

122、续取得了恩替卡韦片、缬沙坦氨氯地平片（I）、缬沙坦氢氯噻嗪片、盐酸伊伐布雷定片等多项新产品的注册批件；现有 8 项产品通过或视同通过一致性评价，其中恩替卡韦片为国内片剂首仿产品，缬沙坦氨氯地平片（I）和盐酸伊伐布雷定片为国内首仿产品，缬沙坦氢氯噻嗪片为国内首家过评产品。此外，还拥有近 40 项在研产品，已有 7 项仿制药产品取得受理号，在研产品储备丰富。经营方面，经营方面，朗研生命 2021 年实现营业收入 5.10 亿元，同比增长 100%，净利润 1855万元，同比实现扭亏为盈；2022 年前三季度实现营业收入 3.94 亿元，净利润 5730 万元，2023 年 01 月 21 日 P.

123、29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预计实现同比大幅增长；未来随着规模效应的逐步体现，未来随着规模效应的逐步体现，朗研生命朗研生命的收入利润有望持续的收入利润有望持续快速增长快速增长。图表 39：朗研生命近期主要财务数据 资料来源：阳光诺和公告，国盛证券研究所 4.2 收购整合收购整合：打造“打造“CRO+CDMO”一体化平台，助力长期发展”一体化平台，助力长期发展 通过本次交易，通过本次交易，朗研生命将成为公司的全资子公司，并与公司在服务、客户和管理等各方面产生良好的协同效应；公司业务将拓展至公司业务将拓展至 CDMO 领域并构建“领域并构建“CRO+CDMO”一”一体化

124、服务平台体化服务平台，为客户提供“临床前研究+临床研究+定制化生产”综合服务，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力，提升长期成长天花板。阳光诺和：阳光诺和：专业的药物临床前及临床综合研发服务 CRO，为国内医药企业和科研机构提供全方位的一站式药物研发服务，致力于协助国内医药制造企业加速实现进口替代和自主创新。目前主要提供临床前及临床阶段的药物研发服务，缺少商业化生缺少商业化生产环节的服务能力产环节的服务能力。朗研生命：朗研生命：专注于高端化学药及原料药的研发、生产和销售，并对外提供药品生产服务，在高端化学药、原料药等领域深耕多年，尤其在高端化学药领域具备一定的竞争优势，拥有符合 GMP 标准的

125、生产车间，具备化学药品制剂及原料药的商业化生具备化学药品制剂及原料药的商业化生产能力产能力。五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 5.1 关键假设关键假设 1、药学研究、药学研究：主要针对仿制药开发和一致性评价，在手订单充足，有望持续分享行业发展红利实现快速增长，我们预计 2022-2024 年收入增速分别实现 46.0%、35.0%、35.0%。2、临床试验和、临床试验和生物分析生物分析：主要针对仿制药与创新药的临床研究与生物分析服务，在手订单充足有望持续释放，2022 年受到国内疫情影响该板块增速预计略有减缓但后续有望逐步恢复，我们预计 2022-2024 年收入增速分别实现 33.0%、

126、37.0%、35.0%。3、日前公司公告拟收购朗研生命 100%股权并募集配套资金，如后续顺利完成收购，将进一步提供并表增量，目前该项工作仍在进展中，故当前时点的盈利预测假设中，我们当前时点的盈利预测假设中，我们-2000030000400005000060000202020212022Q1-Q3营业收入（万元）净利润（万元）2023 年 01 月 21 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 暂未考虑收购“暂未考虑收购“朗研生命朗研生命”带来的并表增量影响”带来的并表增量影响。图表 40：阳光诺和收入拆分（单位：百万元，人民币）2020 2021

127、 2022E 2023E 2024E 药学研究药学研究 收入 204.8 278.5 406.6 548.9 741.0 YOY 61.0%36.0%46.0%35.0%35.0%毛利率 58.4%62.8%63.0%64.5%66.0%临床试验和生物分析临床试验和生物分析 收入 142.0 214.3 285.0 390.5 527.1 YOY 33.9%50.9%33.0%37.0%35.0%毛利率 36.9%41.1%42.0%43.5%45.0%其他其他 收入 0.6 0.8 1.1 1.4 1.9 YOY 93.1%51.8%30.0%30.0%30.0%毛利率 62.9%85.9%

128、60.0%60.0%60.0%总计总计 收入 347 494 693 941 1270 YOY 48.7%42.1%40.3%35.8%35.0%毛利率 49.6%53.4%54.4%55.8%57.3%费用费用 销售费用率 2.51%3.45%3.80%3.80%3.80%管理费用率 12.71%13.90%14.00%14.00%14.20%研发费用率 9.84%9.64%10.20%10.40%10.60%归母净利润归母净利润 72 106 155 219 308 YOY 52.9%45.8%46.6%41.1%41.0%资料来源：wind，国盛证券研究所 5.2 盈利预测与估值盈利预测

129、与估值 未考虑收购朗研生命的并表影响下，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.55 亿元、2.19 亿元、3.08 亿元，同比增长 46.6%、41.1%、41.0%，对应 PE 为 58x、41x、29x。横向选取药物研发 CRO 领域百诚医药、药物研发 CRO+CDMO 领域康龙化成、泓博医药、和元生物作为可比公司，2023 年平均估值 50X，高于公司估值水平。我们看好公司作为仿创结合的一站式药物研发服务平台持续分享行业红利，CRO+CDMO 协同发展实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。2023 年 01 月 21 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

130、报告末页声明 图表 41：可比公司估值（可比公司参照 wind 一致预期，截至 2022.1.19）股票代码 公司简称 每股收益 EPS（元）市盈率 PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 301096.SZ 百诚医药 1.03 1.82 2.75 3.95 84 41 27 19 301230.SZ 泓博医药 1.28 0.82 1.55 2.42 47 73 39 25 300759.SZ 康龙化成 2.09 1.59 2.18 2.96 68 52 38 28 688238.SH 和元生物 0.14 0.16 0.25 0

131、.39 213 149 95 61 平均值 103 79 50 33 688621.SH 阳光诺和 1.32 1.94 2.73 3.85 85 58 41 29 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：除阳光诺和之外的公司数据为 wind 一致预期 六、风险提示六、风险提示 1、医药研发投入下降风险：医药研发投入下降风险：CRO 企业主要依靠承接医药企业的新药研发合同以及研发咨询服务实现盈利。如果医药企业研发投入受到宏观经济形势、医药产业政策变动等不利变化影响而出现下降，将导致 CRO 行业需求下降，进而影响公司承接的研究服务规模及经营业绩。国家从 2016 年开始陆续出台推动药品一致性评价

132、、带量采购等方面的相关政策，导致部分药品价格下降，亦导致医药企业放弃部分仿制药的开发。上述相关政策的出台可能会影响到部分医药企业的研发投入积极性，公司存在因药品研发投入增长放缓或减少，而导致公司承接研究服务规模及经营业绩下降的风险。2、行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：公司目前业务集中在药物药学研究和临床试验等环节，研发标的以仿制药为主，以创新药为辅。公司在服务范围覆盖上和行业内龙头企业相比也存在一定差距。随着行业集中度的不断提高，市场竞争加剧，若未来公司在创新药方面的服务链条不能及时得到完善，以及在药物研发各个细分领域的服务能力不能得到提升，将对公司的综合竞争力带来不利影响。3、药物研发失

133、败风药物研发失败风险险：公司主营业务为对医药企业提供研发外包服务，涉及创新药开发、仿制药开发及一致性评价等。药物研发是一项系统性工程，需要经历反复实验的过程，普遍具有较高的风险。受公司技术水平、实验室条件、原材料供应、客户生产条件、监管政策等内外部因素的综合影响，药物研发存在失败的可能。虽然公司与客户签订的合同中约定了药物研发失败的责任划分及款项结算条款，但公司仍存在着因自身原因而导致合同终止，并向客户退款或赔偿的风险。4、收购、收购资产尚有资产尚有不确定性：不确定性：日前公司公告拟收购朗研生命 100%股权并募集配套资金，目前本次交易对方中武汉开发投资有限公司（以下简称“武汉开投”）、武汉火

134、炬创业投资有限公司（以下简称“武汉火炬”）为国资股东，合计持有朗研生命 3.0239%股权，因其内部决策程序尚未完成，暂未与上市公司签订附条件生效的发行股份及支付现金购买资产框架协议，除上述交易对方以外，公司已与其他交易各方签订了附条件生效的发行股份及支付现金购买资产框架协议，在标的公司资产评估结果确定后，交易各方将根据评估结果对交易价格进行最终协商确认，并另行签署正式协议，对本次交易的标的资产交易价格作出进一步约定。本次交易事项尚需公司股东大会审议，并经上海证券交易所审核通过以及中国证券监督管理委员会同意注册后方可正式实施，交易能否获得批准以及最终完成时间存在不确定性。5、行业数据的行业数据

135、的时效性风险：时效性风险：文中关于全球、国内的创新药、仿制药市场规模参考数据2019 年已为预测值，由于数据时效性原因，基于彼时数据所作预测存在准确性风险。2023 年 01 月 21 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作

136、任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报

137、告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点

138、均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指

139、数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：