1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 玻纤玻纤 审慎增持审慎增持 (维持维持 ）marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2023-01-18 收盘价（元）14.59 总股本（百万股）4003.14 流通股本（百万股）4003.14 净资产（百万元）26578.47 总资产（百万元）50400.57 每股净资产(元)6.64 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告 【

2、兴证建材】中国巨石 2022 年三季报点评：量价走弱压制 Q3业绩，长期具备经营韧性 2022-10-22【兴 证 化 工】中 国 巨 石（600176）2022 年半年报点评：22H1 归母净利显著提升，新产能稳步推进保障成长 2022-08-24【兴 证 化 工】中 国 巨 石（600176）2022 年一季报点评：粗纱产品景气提升带动盈利能力有所提升，产业链、产能双维扩张保障成长空间 2022-05-08 emailAuthor 分析师：黄杨 S04 季贤东 S03 孟杰 S02 张志扬 S03 主要

3、财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)19707 19872 23441 26074 同比增长 68.9%0.8%18.0%11.2%归母净利润(百万元)6028 6714 5558 6636 同比增长 149.5%11.4%-17.2%19.4%毛利率 45.3%36.6%35.2%37.0%净利率 31.1%34.6%24.1%25.9%净资产收益率 26.7%24.4%17.9%18.4%每股收益(元)1.51 1.68 1.39 1.66 每股经营现金流(元)1.49 1.65 1.98 2.

4、41 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 全球玻纤行业领军企业：全球玻纤行业领军企业：中国巨石成立于 1993 年，1999 年在上交所上市，控股股东为中国建材。公司主要产品为玻纤及制品，规模、市场、技术领先（公司主要产品为玻纤及制品，规模、市场、技术领先（总产能超 270 万吨，规模全球第一；深耕海外市场，出口销量占比约 40%，全球市场占有率达 23%；产品高端化趋势明显，E9 模量超 100Gpa），公司业绩在高水平保持稳定增长。玻纤性能优异、应用广阔，供需持续紧平衡。玻纤性能优异、应用广阔，供需持续紧平衡。玻纤具备强度高、质量轻、耐高温腐蚀等优异性能，通常用

5、作其他复合材料的增强材料，可以实现对金属、木材等其他材料的替代，渗透率不断提升。1）从需求端来看，）从需求端来看，玻纤主要的应用领域是建筑建材（34%）、电子电气（21%）、交通运输（16%）、管罐（12%）、工业应用（10%）、新能源环保（7%），兼具“周期”和“成长”属性。我们认为中国我们认为中国 2022-2023 年玻纤表观消费量分别为年玻纤表观消费量分别为 679.8、781.8 万吨，对应增速分别为万吨，对应增速分别为 8.9%、15.0%，增量主要来自出口、新能源汽车、风电、，增量主要来自出口、新能源汽车、风电、建筑节能等领域。建筑节能等领域。2）从供给端来看，）从供给端来看，玻

6、纤行业重资产、高壁垒，催生行业寡头，市场集中度高，2021 年国内 CR3 达 61%。预计预计 2022、2023 年我国玻纤在产产能或为年我国玻纤在产产能或为 703.0、762.4 万吨万吨，增量主要来自龙头企业增量主要来自龙头企业（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际），行业集中度有望进一步提升。3）综上测算，）综上测算，2022、2023 年玻纤行业产能富裕率为年玻纤行业产能富裕率为 3.4%、-2.5%，随着供需格局改善，玻纤价格有望触底回升。随着供需格局改善，玻纤价格有望触底回升。公司成本优势显著，盈利能力领先行业。公司成本优势显著，盈利能力领先行业。1）规模优势：）规模优势：随着冷修技

7、改旧产线及投放新产能，桐乡、九江、成都、埃及、美国 5 大基地、26 条生产线合计设计产能达 273.6万吨。规模优势下，公司单线产能上升、单位能耗下降，原材料（以叶腊石和石灰石为主，成本占比约 33%）和燃料能源（以天然气和电力为主，成本占比约 23%）的采购价格较同行具有明显优势。同时，公司积极布局上游原燃行业，保障生产的稳定性和连续性、进一步降低成本；2）技术优势：）技术优势：产品方面，公司不断增强技术壁垒的厚度，加速 E 系列产品的迭代更新，并形成梯队化的产品序列，同时风电、热塑、电子纱向三足鼎立方向转变，高端占比持续提升；生产环节方面，自产浸润剂、革新漏板工艺、产线智能制造再升级，实

8、现增收、节支、降耗；3）市场优势：）市场优势：海外产能布局领先同行，一方面可以避开双反征税，另一方面利于贴近客户、节省运输费用。4）规模、技术、）规模、技术、市场领先形成多向正反馈，构筑稳固的成本护城河，从而带动吨盈利水平领先同行。市场领先形成多向正反馈，构筑稳固的成本护城河，从而带动吨盈利水平领先同行。盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司为 67.14/55.58/66.36 亿元，EPS 分别为 1.68/1.39/1.66 元，1 月 18 日股价对应 PE 分别为 8.7/10.5/8.8X，维持“审慎增持”评级。风险提示风险提示：需求增速不及预期；产能投放超预期；原燃

9、料价格大幅波动；贸易摩擦：需求增速不及预期；产能投放超预期；原燃料价格大幅波动；贸易摩擦升级升级 dyCompany 中国巨石中国巨石 dyStockcode600176 title 全球玻纤龙头，盈利能力业内领先全球玻纤龙头，盈利能力业内领先 createTime1 2023 年年 01 月月 19 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、中国巨石：全球玻纤行业领军企业.-6-1.1、公司概况.-6-1.2、股权结构.-7-1.3、业务结构.-8-1.4、财务分析.-11-2、行业成长性凸显，供需持续

10、紧平衡.-14-2.1、玻璃纤维：性能优异的无机非金属材料.-14-2.2、需求端：应用领域广泛，兼具“周期”和“成长”属性.-15-2.3、供给端：竞争格局稳定，优势企业扩张贡献增量.-29-2.4、产能压力高峰期已至，玻纤价格有望触底回升.-33-3、公司成本优势突出，盈利能力业内领先.-36-3.1、产能规模全球第一，产销持续扩张.-36-3.2、原燃料采购价低、单耗小，规模优势明显.-39-3.3、重研发、提效益，构筑技术壁垒.-45-4、发展战略：智能化、高端化、全球化.-49-4.1、智能制造再升级，助力降本增效.-49-4.2、布局“产品高端化”战略，三驾马车并驾齐驱.-50-4

11、.3、全球化战略布局，以外供外.-53-5、盈利预测及投资建议.-57-5.1、盈利预测.-57-5.2、估值分析及投资建议.-58-6、风险提示.-59-图目录图目录 图 1、中国巨石历史沿革.-6-图 2、公司股权架构.-7-图 3、2012-2022Q3 营业收入及同比增速.-8-图 4、2012-2022Q3 归母净利润及同比增速.-8-图 5、2012-2022Q3 毛利率及净利率.-8-图 6、2012-2022Q3 期间费用率.-8-图 7、2012-2022Q3 各项费率变动.-9-图 8、2012-2022Q3 资产负债率.-9-图 9、2012-2022H1 公司营收结构（

12、%）.-10-图 10、2012-2022H1 公司各业务毛利率.-10-图 11、铑、铂贵金属价格（元/克）.-11-图 12、铂铑合金处于高价窗口期（元/克）.-11-图 13、毛利率对比.-12-图 14、净利率对比.-12-图 15、期间费用率对比.-12-图 16、存货周转率对比（%）.-13-图 17、应收账款周转率对比（%）.-13-图 18、经营现金流量净额对比（亿元）.-13-图 19、玻纤行业产业链.-15-图 20、2021 年玻纤下游应用领域需求占比.-16-1UuY8WgVaZnMwOnPbRbP6MpNrRsQnOjMrRnMfQmOnO9PpNmMuOpPqQMY

13、tPnQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 21、2011-2021 年国内玻纤总产量及增速.-16-图 22、2012-2021 年我国建筑业总产值及同比增速.-17-图 23、建筑玻纤材料消费量与建筑业总产值（%）.-17-图 24、基建投资复苏领先于地产投资.-17-图 25、建筑玻纤材料表观消费量及预测.-17-图 26、风电叶片结构示意图.-18-图 27、2022 年风电叶片主要原材料的成本占比.-18-图 28、2001-2021 年全球新增风电装机情况.-18-图 29、2001-2021 年全球新

14、增陆上风电装机情况.-19-图 30、2001-2021 年全球新增海上风电装机情况.-19-图 31、我国风电公开招标容量及同比增速.-19-图 32、我国全市场月度公开投标均价（元/kW).-19-图 33、风电机组单机功率大型化趋势（MW）.-20-图 34、2021 年风电纱市场竞争格局.-21-图 35、2015-2021 年中国轨道交通装备行业市场规模及同比增速.-22-图 36、玻璃纤维在轨道交通领域的应用场景.-22-图 37、铁路运输和基建投资增速（%）.-22-图 38、汽车轻量化改造主要零部件.-23-图 39、2011-2020 年我国改性塑料产量及改性化率.-23-图

15、 40、2020 年改性塑料下游应用领域.-23-图 41、2015-2022 年我国新能源汽车销量及同比增速.-24-图 42、2017-2022 年我国新能源汽车市场渗透率.-24-图 43、电子纱织成电子布.-26-图 44、电子布的直接下游为覆铜板行业.-26-图 45、2017 年全球 PCB 行业按应用占比.-26-图 46、2016-2026E 年中国 PCB 产值占全球产值呈上升趋势.-27-图 47、2013-2019 年电子纱需求与 PCB 产值关联度高.-27-图 48、2011-2022 年玻纤及制品出口总量及增速.-28-图 49、2017-2022 年玻纤及制品出口

16、金额及增速.-28-图 50、2012-2021 年国内/全球玻纤产量.-29-图 51、2021 年国内玻纤企业产能结构.-30-图 52、2021-2023E 玻纤行业 CR3.-30-图 53、2016-2023E 年国内玻纤在产产能.-31-图 54、2022E、2023E 年产能富裕率分别为 3.4%、-2.5%.-34-图 55、2400tex 缠绕直接纱均价.-35-图 56、G75 电子纱均价.-35-图 57、2012-2022E 中国巨石单线产能（万吨/条）.-37-图 58、截至 2022 年 8 月同业公司单线产能对比（万吨/条）.-37-图 59、玻纤及制品产销变动.

17、-38-图 60、玻纤及制品业务毛利率对比.-38-图 61、公司主营业务的营收构成.-38-图 62、电子纱及电子布产销及单价（亿米、米/元）.-38-图 63、玻璃纤维纱吨收入对比.-39-图 64、玻璃纤维纱吨成本对比.-39-图 65、玻璃纤维纱吨毛利对比.-39-图 66、玻璃纤维纱吨净利对比.-39-图 67、中国巨石成本拆分.-40-图 68、长海股份成本拆分.-40-图 69、原材料成本拆分.-40-图 70、叶蜡石粉料采购成本显著低于同行业可比公司.-41-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 图 71、

18、石灰石采购量及单耗.-42-图 72、石灰石采购单价对比（元/吨）.-42-图 74、天然气采购单价对比（元/立方米）.-44-图 75、吨天然气采购量对比（立方米/吨）.-44-图 76、电力采购单价对比（元/度）.-45-图 77、吨电耗对比（度/吨）.-45-图 78、研发人员数（人）.-45-图 79、研发人员占比(%）.-45-图 80、公司研发支出及在营收占比.-46-图 81、公司研发投入与同业公司对比（倍）.-46-图 82、浸润剂的组成、浸润剂在玻纤生产过程中的使用.-47-图 83、中国巨石铂铑合金漏板账面价值及占比.-48-图 84、中国巨石吨铂铑合金账面成本（元/吨）.

19、-48-图 85、传统微笑曲线示意图.-49-图 86、微笑曲线趋平示意图.-49-图 87、人均生产效率不断提升.-50-图 88、人均创利领先同行（万元）.-50-图 89、高端产品占比持续提升.-51-图 90、2018-2021Q1 中复连众风机叶片产销情况.-52-图 91、各规格风机叶片产量占比.-52-图 92、电子纱及电子布营收及占比.-52-图 93、电子纱及电子布毛利率.-52-图 94、2021Q1 国内电子纱市占率.-53-图 95、电子布单位收入/成本/毛利（元/米）.-53-图 96、电子布 7628 价格（元/米）.-53-图 97、公司产品国内外销量及出口比例.

20、-55-图 98、公司产品国内外销售收入及占比.-55-图 99、埃及基地产能利用率（%）.-56-图 100、美国基地产能利用率（%）.-56-图 101、市盈率 PE(TTM)走势.-59-图 102、市净率 PB 走势.-59-表目录表目录 表 1、玻纤企业出售铂铑合金贵金属的相关公告.-11-表 2、玻璃纤维性能优异、应用广阔.-14-表 3、建筑领域玻纤需求量测算.-17-表 4、用于叶片的主要型号的玻纤拉伸模量.-20-表 5、风电领域玻纤需求测算.-21-表 6、2019 年各国改性塑料材料在汽车上的用量.-24-表 7、新能源汽车改性塑料用量.-24-表 9、电子电气领域玻纤需

21、求测算.-27-表 10、国内玻纤表观消费量测算.-28-表 11、2021 年当年新增产能 82 万吨，产能冲击 38.8 万吨.-31-表 12、2022 年当年新增产能 82.5 万吨，产能冲击 62.7 万吨.-32-表 13、2023 年新增产能 35 万吨，预计 84.6 万吨产能进入冷修周期.-32-表 14、预计 2022 年中国巨石设计产能超 270 万吨.-36-表 15、预计 2023-2024 年中国巨石新增产能约 50.5 万吨.-37-表 16、叶蜡石成本占比测算.-41-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报

22、告深度研究报告 表 17、2.5 万无碱玻纤池窑生产线纯氧改造前后的数据对比.-44-表 18、2022 年公司公告新建设燃气站及配套管线项目.-44-表 19、E 系列玻纤产品性能对比.-46-表 20、中国巨石智能制造生产线投资情况.-49-表 21、近年来海外地区/国家历次反倾销反补贴裁定结果.-54-表 22、中国玻纤企业当前海外产能布局.-54-表 23、2019-2022H1 年巨石埃及、巨石美国主要财务指标.-55-表 24、公司盈利预测拆分.-57-表 25、中国巨石超额利润分享方案（2021-2023 年）.-58-表 26、可对比企业估值情况.-58-附表.-60-请务必阅

23、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、中国巨石：全球玻纤行业领军企业、中国巨石：全球玻纤行业领军企业 1.11.1、公司概况、公司概况 中国巨石股份有限公司（简称“中国巨石”）成立于 1993 年，于 1999 年联合中新集团以中国化建的名义在上交所上市（2004 年更名为中国玻纤，2015 年更名为中国巨石）。公司产品主要为玻纤及制品，包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、连续毡、针织复合毡、短切毡、乳剂型和粉剂型短切毡、方格布等增强型玻纤产品，以及电子级玻纤纱、玻纤布，共 100 余个品种、近千个规格，是世

24、界玻纤行业品种规格最齐全的专业制造商之一。产能方面，产能方面，公司拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡 5 个生产基地，已建成 20+条玻纤大型池窑拉丝生产线，年产能超 200 万吨，规模全球第一，全球市场占有率达 23%。销售方销售方面，面，公司采用海外贸易子公司、经销商以及直销三种方式相结合，目前国外销售中有 20-30%为直销，9%为经销，其余通过巨石南非、巴西、法国、意大利、西班牙、日本、韩国等 12 家海外子公司销售。目前，海外销售额占比超 40%。图图 1 1、中国巨石历史沿革、中国巨石历史沿革 资料来源：从濒临倒闭到全球领军者，这家企业成为混改典范关于中国巨石集

25、团的调查报告、公司官网、浙江新闻官网，企业观察报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 1.21.2、股权结构、股权结构 公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，“央企背景公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，“央企背景+民企基因”深度融合，民企基因”深度融合，打造混合所有制改革典范。打造混合所有制改革典范。经多次股权变更，中国巨石由原来的外资合资转变为央企控股、民企参股的股权结构。截至 2022 年上半年，公司实控人中国建材集团持股比例达 26.97%，第二大股东振石控股集团有限公司持股

26、15.59%。公司参股控股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等，间接全资子公司包括巨石九江、巨石成都、巨石攀登等。公司总经理张毓强先生兼任振石控股董事长与巨石集团董事长。以收购股权的方式加速业务扩张。以收购股权的方式加速业务扩张。2013 年，公司通过巨石集团收购桐乡金石贵金属设备有限公司和桐乡磊石微粉有限公司 100%股权，后者为全球最大的生产玻纤专用叶石蜡粉的公司。2016 年，公司以 7.61 亿收购连云港中复连众 26.52%股权，2017 年参与竞买中复连众 5.52%股权。中复连众是国内规模最大、全球前三的兆瓦级风机叶片制造企业，有利于公司布局风机叶片下游市场。图图 2

27、 2、公司股权架构、公司股权架构 资料来源：公司官网、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 1.31.3、业务结构、业务结构 2022 年延续高景气，营收与归母净利彰显韧性。年延续高景气，营收与归母净利彰显韧性。2012-2021 年营收从 51.03 亿增至 197.07 亿元，期间 CAGR 为 16.20%；归母净利从 2.74 亿元增至 60.28 亿元，期间CAGR为 40.97%。2022 年前三季度实现营收 161.02 亿元，同比增长 16.38%；归母净利润为 55

28、.17 亿元，同比增长 28.17%。图图 3 3、20Q3Q3 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图 4 4、20Q3Q3 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 降本增效成果显著，盈利能力持续提升。降本增效成果显著，盈利能力持续提升。2022 年前三季度，公司毛利率、净利率分别为 36.22%、35.25%，相差仅 0.97pct。一方面系公司降本增效措施的成果不断凸显，2012-2022Q3 期间费用率从 27.00%降至

29、 7.34%。另一方面，公司通过出售闲置铑粉增厚利润，2022 年前三季度实现处置收益 21.92 亿元，占报告期利润总额的 32.26%。图图 5 5、20Q3Q3 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 6 6、20Q3Q3 期间费用率期间费用率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 期间费用率长期下降的原因：期间费用率长期下降的原因：0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500营业总收入（亿元）YOY（右轴）-20%0%20%40%6

30、0%80%100%120%140%160%0070归母净利润（亿元）YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%期间费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 1）财务费用率：财务费用率：玻纤作为重资产行业，负债率普遍偏高，融资成本对公司盈利能力影响较大。2015 年以来，公司积极调整和优化公司资产负债结构，通过非公开发行股票、超短期融资券为公司新建、技改项目筹集资金，2012-2022Q3 资产负债率由 79.40%降至 44.94%，财务费用

31、大幅降低，盈利能力随之提高。2）管理费用率：管理费用率：2018 年，研发费用从管理费用中拆分出来，管理费用率同比-2.95pct。2021 年，管理费用同比+138.88%，主要系 2021 年 8 月公司发布超额利润分享方案（2021-2023 年），使得职工薪酬增加 7.62 亿元。3）销售费用率：销售费用率：2019 年执行新收入准则，运输费用调整至营业成本，销售费用率大幅降低，同比-3pct；图图 7 7、20Q3Q3 各项费率变动各项费率变动 图图 8 8、20Q3Q3 资产负债率资产负债率 资料来源：Wind，兴业证券经

32、济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 玻璃纤维纱及制品仍是公司收入和利润最主要来源。玻璃纤维纱及制品仍是公司收入和利润最主要来源。2012-2021 年玻纤及制品的营收从 49.14 亿元提升至 178.45 亿元，期间 CAGR 为 15.41%，收入占比维持在90%以上，毛利率稳定在 30%以上。2022H1 公司实现营收 92.99 亿元，同比增长13.99%，毛利率达 45.48%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资产负债率 请务必阅读正文之后的

33、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 图图 9 9、20122012-2022H12022H1 公司营收结构（公司营收结构（%）图图 1010、20122012-2022H12022H1 公司各业务毛利率公司各业务毛利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2020 年以来，铂、铑贵金属价格大幅上涨后呈剧烈波动状态。年以来，铂、铑贵金属价格大幅上涨后呈剧烈波动状态。铂价格在 2012-2020年期间整体呈下行状态，2020 年底开始复苏，2021 年 2 月下旬均价超 270

34、元/克。铑价格在 2012-2017 年基本处于 400 元/克以下的底部，2018 年铑价格开始复苏并在年底突破 600 元/克，2019-2020 年铑价格加速上涨至约 3500 元/克，并于 2021年 3 月初突破 7000 元/克。主因：主因：一方面是铑金属的主产地南非（超过全球铑产量的 80%）受新冠疫情影响，矿区生产及运输受阻导致供应不足；另一方面，铑粉 80%的需求来自于汽车（作为汽车尾气催化剂，减少排放氮氧化物有害气体），“双碳”推进下汽车行业加大铑粉的需求量。供需失衡下，铑粉价格快速攀升。供需失衡下，铑粉价格快速攀升。随着矿山开采复工复产，市场货源紧张情绪得到缓解，2021

35、 年下半年以来铑价格冲高回落，呈持续波动状态。铂铑合金处于高价窗口期，公司通过出售闲置铂铑合金资产获取收益。铂铑合金处于高价窗口期，公司通过出售闲置铂铑合金资产获取收益。据强化铂在玻璃工业中的应用，铂铑合金用于玻璃工业中，一般使用 Rh10%（质量分数）的铂铑合金。若假设生产漏板的铂铑合金中，铂含量占比 90%，铑含量占比10%，计算铂铑合金的价格，可观察到自 2019 年起铂铑合金价格开始明显上涨，2019、2020、2021、2022Q1-3 均价分别为 285.49、475.71、699.93、588.57 元/克。在高价窗口期，玻纤企业纷纷择机出售闲置的铂铑合金资产获取高额利润。据中据

36、中国巨石公告，国巨石公告，2021 年及年及 2022 年上半年公司通过出售贵金属（主要是铑粉）分别年上半年公司通过出售贵金属（主要是铑粉）分别实现处置收益实现处置收益 6.91、15.54 亿元，显著高于亿元，显著高于 2020 年水平。年水平。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 图图 1111、铑、铂贵金属价格（元、铑、铂贵金属价格（元/克）克）图图 1212、铂铑合金处于高价窗口期（元、铂铑合金处于高价窗口期（元/克）克）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究

37、院整理 表表 1 1、玻纤企业出售铂铑合金贵金属的相关公告、玻纤企业出售铂铑合金贵金属的相关公告 公司公司 公告时间公告时间 交易概述交易概述 泰山玻纤 2021/8/18 截至目前，泰山玻纤及其子公司已累计出售铂铑合金约 79kg，形成净利润 1.97 亿元，后续对外择机出售（置换）不超过 280kg 铑粉或铂铑合金（含已出售的 79kg）。中国巨石 2021/9/30 截至目前，公司及子公司已累计出售铑粉和铂铑合金约 131.66kg，实现利润 3.35 亿元。长海股份 2021/7/15 为进一步提高资产运营效率，充分盘活存量资产，公司拟将其拥有的目前闲置的贵金属铑粉进行出售，根据公司发

38、展战略、贵金属市场情况择机出售部分闲置贵金属铑粉不超过 100kg。山东玻纤 2022/9/30 根据公司发展战略、贵金属市场情况，拟在 2022 年下半年择机出售 100kg 铑粉。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.41.4、财务分析、财务分析 公司盈利能力领先同行。一方面，公司盈利能力领先同行。一方面，规模、技术、市场领先构筑成本优势，吨成本明显低于同行业可比公司，从而使得毛利率一直处于领先同行的水平；另一方面，另一方面，公司期间费用率持续降低，由 2015 年的 22.56%降至 2022Q3 的 7.34%，降幅达15.22pct，带动净利率大幅提升。请务必阅读正文

39、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 图图 1313、毛利率对比、毛利率对比 图图 1 14 4、净利率对比、净利率对比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1515、期间费用率对比、期间费用率对比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 存货周转率较同行业可比公司偏低。存货周转率较同行业可比公司偏低。除不同企业间由于业务模式、产品结构导致的差异，公司存货周转率偏低的主要原因系：1）公司逐步拓展上游产业链以扩大粉料自加工比例、降低原料成本，因此原材料库存中

40、矿石原料储存比例增加；2）公司加速布局电子布业务，相较于玻纤纱，玻纤制品的产业链条更长，因此各环节需储备的存货金额有所提升。应收账款周转率较同行业可比公司处于较高水平。应收账款周转率较同行业可比公司处于较高水平。山东玻纤的主营业务包括电力、蒸汽、供暖等，由于客户结构、产品结构的差异，其应收账款周转率明显高于同行业其他可比公司。若将山东玻纤剔除，公司的应收账款周转率处于较高水平。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 图图 1616、存货周转率对比（、存货周转率对比（%）图图 1717、应收账款周转率对比（、应收账款周转率对

41、比（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司经营现金流量净额大幅领先同行。一方面，公司经营现金流量净额大幅领先同行。一方面，公司主营业务玻璃纤维及其制品销售逐年提升且收现比稳定在 70%以上，经营活动现金流入持续增长；另一方面，另一方面，由于公司产量扩张，相应原材料、能源等的采购量大幅增加导致付现比提升，叠加双反裁定落地后，各项税费支出增加，公司经营现金流量净额存在波动，总体现金充裕，盈利质量较好。图图 1818、经营现金流量净额对比（亿元）、经营现金流量净额对比（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 024

42、68101214中国巨石长海股份重庆国际山东玻纤泰山玻纤00中国巨石长海股份重庆国际山东玻纤泰山玻纤-5060702000212022Q3中国巨石长海股份重庆国际山东玻纤泰山玻纤 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 2、行业成长性凸显，供需持续紧平衡、行业成长性凸显，供需持续紧平衡 2.12.1、玻璃纤维：性能优异的无机非金属材料、玻璃纤维：性能优异的无机非金属材料 玻璃纤维是玻璃经高温熔融被拉制或以离心力甩成的微米级纤维状材料，具

43、备强玻璃纤维是玻璃经高温熔融被拉制或以离心力甩成的微米级纤维状材料，具备强度高、质量轻、耐高温腐蚀等优异性能。度高、质量轻、耐高温腐蚀等优异性能。但脆性大，耐磨性差、柔软性差，通常进行改性处理后用作其他复合材料的增强材料，以满足建筑、电子等不同终端领域的需求。其应用领域不断开拓、渗透率进一步提升促使玻纤材料迭代升级，目前已发展到 5000 多个品种、60000 多个规格。表表 2 2、玻璃纤维性能优异、应用广阔、玻璃纤维性能优异、应用广阔 玻纤成分种类玻纤成分种类 材料性能材料性能 下游应用领域下游应用领域 E-玻璃纤维 无碱玻璃纤维，机械强度高，具有良好的耐热性、耐水性和电绝缘性，但耐酸性差

44、,易被无机酸腐蚀。常用于电器绝缘材料，也用于生产玻璃钢用增强材料 C-玻璃纤维 化学稳定性高，耐酸性、耐水性均优于无碱玻璃纤维，但机械强度低于 E 玻璃纤维，电气性能差。用于耐酸过滤材料，也可用于耐化学腐蚀的玻璃纤维增强材料 A-玻璃纤维 钠硅酸盐玻璃纤维的一种，耐酸性好，但耐水性差。可用于制成薄毡、编织管道包扎布等 D-玻璃纤维 低介电玻璃纤维，主要由高硼高硅玻璃组成，其介电常数小、低介质损耗低。用于雷达罩增强基材、印刷电路板基材等 S-玻璃纤维 高强度、高模量、抗疲劳性好、耐高温 广泛应用于航空、军工、环境等领域 M-玻璃纤维 AR-玻璃纤维 耐碱溶液侵蚀，强度高、抗冲击性能好 用于增强水

45、泥 E-CR 玻璃纤维 无碱玻璃的一种,但不含 B2O3，耐水性、耐酸性高于 E玻璃，耐热性、电绝缘性明显提高。用于地下管道等材料 资料来源：玻璃纤维及其复合材料的应用进展，兴业证券经济与金融研究院整理 玻纤行业主要分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复合材料三个环节，与上、下游之间玻纤行业主要分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复合材料三个环节，与上、下游之间的关联性较强。的关联性较强。1）玻璃纤维：玻璃纤维：上游原材料主要是叶蜡石、高岭土、石灰石等矿石原料以及硼酸、浸润剂等化工辅料，其中最主要原料为叶蜡石，各种原材料按照一定的配方经高温熔制、拉丝、络纱、织布等数道工艺制成玻纤纱。2）玻纤制品：玻纤制品：由玻纤

46、进行初级加工制成，主要包括各种玻纤织物及玻纤无纺制品。3）玻纤复合材料：玻纤复合材料：由玻纤制品进行深加工制成，分为热塑性材料和热固性材料。其主要区别在于热塑性材料可以通过多次加热进行多次塑性，而热固性材料经过一次加热塑性后便会发生交链固化反应不再发生形变。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 图图 1919、玻纤行业产业链、玻纤行业产业链 资料来源：重庆国际招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、需求端：应用领域广泛，兼具“周期”和“成长”属性、需求端：应用领域广泛，兼具“周期”和“成长”属性 玻纤行业

47、兼具玻纤行业兼具“周期周期”和和“成长成长”双重属性双重属性。玻纤主要应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域，占比分别为 34%、21%、16%、12%、10%和 7%。其中有相对偏周期的应用领域（建筑建材、交通基础设施建设等），也有比较新兴的应用领域（汽车轻量化、5G、风电）。在双碳背景下，我国玻纤行业“成长”属性不断增强。在双碳背景下，我国玻纤行业“成长”属性不断增强。2021 年“碳达峰、碳中和”上升为国家战略目标，汽车轻量化趋势以及新能源占比的提升将更具确定性，叠加海外需求支撑，玻纤行业高景气持续，玻纤产品加速渗透。根据中国玻璃纤维工业协会数据，

48、2021 年玻纤及制品全行业（不含玻纤增强复合材料制品）的主营业务收入达1244亿元，同比增长21.4%；利润总额达231.4亿元，同比增长95.5%；玻纤总产量为 624 万吨，同比增长 15.34%，创近年来新高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 图图 2020、2 2021021 年玻纤下游应用领域需求占比年玻纤下游应用领域需求占比 图图 2121、20 1 年国内玻纤总产量及增速年国内玻纤总产量及增速 资料来源：2021 年中国巨石年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国

49、玻璃纤维工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.1、建筑建材：政策发力带动建筑领域玻纤需求、建筑建材：政策发力带动建筑领域玻纤需求 建筑行业是玻纤最稳定的下游市场建筑行业是玻纤最稳定的下游市场，需求占比约，需求占比约 34%。自 2017 年禁止开采河砂以来，海砂和矿砂逐渐成为了主要的建筑用无机非金属材料，但是其中含有的各类硫酸物会缩减传统结构材料的使用寿命，而使用玻纤复合材料可以有效提高钢筋等结构材料的耐腐蚀性，同时也可以减轻结构材料的重量。因此，通过对其他材料形成替代，广泛应用于建筑承载工程中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物内外墙体保温、防水、抗裂材料等。2022 年 3 月，“

50、十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划提出，要完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，普及室内新风除尘系统、绿色保温隔热墙体等，有望带动以微细玻璃纤维滤纸为核心材料的空气过滤器、玻璃棉保温墙板的需求增长，助力玻纤市场扩容。建筑行业规模稳步增长，其需求主要来自于基建和地产，政策发力巩固传统领域建筑行业规模稳步增长，其需求主要来自于基建和地产，政策发力巩固传统领域玻纤地位：玻纤地位：1）基建发力拉动玻纤需求。基建发力拉动玻纤需求。上半年宏观经济处于下行周期，经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，基建成为经济“逆周期”调节的重要发力点。国新办多次政策例行吹风会不断加码稳增长，提前专项债发

51、行进度、指导做好项目储备。随着“金九银十”传统旺季到来，基础设施建设按下“加速键”，一批重大项目加速形成实物工作量，预示基建投资形成的建筑玻纤需求正加快释放。2）地产宽松政策密）地产宽松政策密集出台，需求回暖尚需时日。集出台，需求回暖尚需时日。2021 年，受房地产行业政策收紧影响，开工数据整体表现不佳，年内房屋新开工面积合计 19.9 亿平方米，同比下滑 11.4%。截至 2022 年 11 月，房屋新开工面积 111632 万平方米,下降 38.9%。2022 年 9 月以来，从中央到地方层面密集发布地产宽松政策，但受制于宏观经济增速下行、疫情反复等因素，地产企业融资端收紧、投资意愿减弱，

52、居民购房意愿下降，地产需求面未迎来明显改善，复苏尚需时日。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 图图 2222、20 年我国建筑业总产值及同比增速年我国建筑业总产值及同比增速 图图 2323、建筑玻纤材料消费量与建筑业总产值（、建筑玻纤材料消费量与建筑业总产值（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国玻纤协会，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2424、基建投资复苏领先于地产投资、基建投资复苏领先于地产投资 图图 2525、建筑玻纤材料表观消费量及预测、建筑玻纤

53、材料表观消费量及预测 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国玻纤协会，兴业证券经济与金融研究院整理 预计预计 2022-2023 年建筑领域玻纤需求保持稳定增长年建筑领域玻纤需求保持稳定增长，增速分别为，增速分别为 9.0%、15.0%。为达成稳增长目标，基建政策相继发力，我们预计 2022-2023 年建筑业产值增速分别为 8%、10%。通过计算单位产值玻纤需求量，中性假设下，我们认为 2022-2023 年建筑领域玻纤需求量与建筑总产值的比例分别提升至 5.55 吨/亿元、5.80吨/亿元，2022、2023 年建筑领域的玻纤需求量分别为 175.7/201.9

54、万吨。表表 3 3、建筑领域玻纤需求量测算、建筑领域玻纤需求量测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 建筑业总产值（万亿元）22.6 24.8 26.4 29.3 31.7 34.8 单位消费量（吨/亿元）4.94 5.32 5.50 5.50 5.55 5.80 建筑领域玻纤需求量（万吨）111.6 132.3 145.1 161.1 175.7 201.9 需求增速 15.9%18.5%9.7%11.0%9.0%15.0%资料来源：Wind，中国玻璃纤维工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 0%5%10%15%20%0500建筑材料表观

55、消费量（万吨）同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 2.2.2、风电：抢装潮下招标量价齐升，龙头企业有望持续受益、风电：抢装潮下招标量价齐升，龙头企业有望持续受益 叶片叶片是是风电机组的核心部件，风电机组的核心部件，玻纤是风电叶片的重要原材料。玻纤是风电叶片的重要原材料。风电叶片的结构主要包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层、腹板四个部分。主梁一般为玻璃纤维增强复合材料或碳纤维增强复合材料，蒙皮一般为玻璃钢，叶根材料一般为金属结构。从成本结构来看，增强纤维（玻纤、碳纤维）占风电叶片成本约 21%。图图 2626

56、、风电叶片结构示意图、风电叶片结构示意图 图图 2727、2 2022022 年风电叶片主要原材料的成本占比年风电叶片主要原材料的成本占比 资料来源：聚合科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：复合材料在大型风电叶片上的应用与发展，兴业证券经济与金融研究院整理 风电纱需求受风电装机量影响风电纱需求受风电装机量影响：1）2019 年风电进入抢装潮，年风电进入抢装潮，21 年装机年装机量量创历史最高创历史最高 2020、2021 年陆上、海上风电接连退补，抢装潮下 2021 年我国风电新增并网装机 47.57GW。根据全球风能委员会（GWEC），2021 年全球新增风电装机 93.

57、6GW，为历史最高；未来五年全球风电市场将保持年均 6.6%的增速，中国风电将继续引领全球风电的增长。图图 2828、20 年全球新增风电装机情况年全球新增风电装机情况 资料来源：GWEC，兴业证券经济与金融研究院整理 12%11%1%40%28%38%33%43%-83%0%0%454%44%23%-14%-3%-5%19%54%1%-200%-100%0%100%200%300%400%500%00708090100新增陆上风电(GW)新增海上风电(GW)总新增风电同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

58、信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 图图 2929、20 年全球新增陆上风电装机情况年全球新增陆上风电装机情况 图图 3030、20 年全球新增海上风电装机情况年全球新增海上风电装机情况 资料来源：GWEC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：GWEC，兴业证券经济与金融研究院整理 2）2022 年二季度招标量历史最高，招标价格回暖年二季度招标量历史最高，招标价格回暖 2022 年是风电基地项目的主要招标年份。年是风电基地项目的主要招标年份。据金风科技官网，2022 上半年国内招标市场新增招标量 51.1GW，其

59、中 2022 年二季度招标量达 26.4GW，创单季度历史新高。风电全面实现平价的元年开启，二季度招标价格回暖。风电全面实现平价的元年开启，二季度招标价格回暖。随着招标需求释放，风机价格拐点已现，有望拉动风电装机厂商盈利水平及出货量增长，风电纱需求长期向好。图图 3131、我国风电公开招标容量及同比增速、我国风电公开招标容量及同比增速 图图 3232、我国全市场月度公开投标均价（元、我国全市场月度公开投标均价（元/kW)/kW)资料来源：金风科技官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：金风科技官网，兴业证券经济与金融研究院整理 叶片“大型化、轻量化、低成本”趋势明显，玻纤更具优势。叶片“

60、大型化、轻量化、低成本”趋势明显，玻纤更具优势。目前，陆上风电机组主流机型集中在 4.0-5.0MW 的机组，6.0MW 以上的机型是未来几年陆上的主打产品，而海上当前的成熟机型为 6.0MW 左右，10MW 及以上的机组及其关键部件处于研发阶段。叶片作为风电机组的核心部件，是推动机组大型化的关键环节。当前最新研发的更长更轻的陆上主流叶片长度都在 90m 以上，海上主流叶片长度都在 100m 以上，复合材料成为风电叶片唯一可选材料（玻纤、碳纤维）。与玻纤相比，碳纤维的比模量和比强度均大幅增加，其模量比玻纤高 3-8 倍、比重约小30，性能优异，但价格是玻纤的 20 倍左右，且短期内未可见碳纤维

61、技术爆发导 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 致成本大幅下滑。因此玻纤在未来可预期的较长一段时间内仍为主流。图图 3333、风电机组单机功率大型化趋势（、风电机组单机功率大型化趋势（MWMW）资料来源：复合材料在大型风电叶片上的应用与发展，兴业证券经济与金融研究院整理 龙头企业产品迭代构筑技术壁垒。龙头企业产品迭代构筑技术壁垒。叶片越长整体柔性变形就越大，控制叶尖挠度变形可以确保叶片与塔架之间具有足够的安全距离，否则很容易发生扫塔事故。玻璃纤维的拉伸模量是影响叶片变形的关键因素之一，因此其模量的增加对叶片玻璃纤维的拉

62、伸模量是影响叶片变形的关键因素之一，因此其模量的增加对叶片刚度的提升意义重大。刚度的提升意义重大。近十年玻纤企业持续不断地进行技术创新，以中国巨石 E系列玻纤为例，2016 年开发出首款实现池窑化量产的高模量玻纤 E8，真正实现高模量玻纤规模化工业应用；2020 年年 8 月月 E9 上市，模量突破上市，模量突破 100GPa，拉伸模量比E6 提升近 25%，全玻纤叶片的极限长度有望由 84 米提高至 90-100 米，将进一步替代碳纤维等材料，满足风机大型化、海洋化应用场景需求。表表 4 4、用于叶片的主要型号的玻纤拉伸模量、用于叶片的主要型号的玻纤拉伸模量 公司公司 第一代第一代 第二代第

63、二代 第三代第三代 第四代第四代 中国巨石（Jushi）E6 81-83 E7 89-91 E8 95-98 E9 100-103 重庆国际（CPIC）TM 88-92 TM+90-94 TMII 97-泰山玻纤（CTG）TCR 80 HMG 88 S-1HM 91.5 THM-1 93 欧文斯科宁（OCV）WS2000-WS3000 88+WS4000 91-95-资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 风电纱具有较高的认证壁垒。风电纱具有较高的认证壁垒。风电下游领域制造商对玻纤供应厂商的产品要求高、认证流程长，通常会选择有产能规模与品牌效应的玻纤供应商进行长期合作，长期协议客户占

64、比较高、客户粘性强。依托于头部企业较强的技术优势及长期积累依托于头部企业较强的技术优势及长期积累的客户优势，风电纱市场高度集中，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际（包含与的客户优势，风电纱市场高度集中，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际（包含与 OC的合作线）的市占率达的合作线）的市占率达 90%以上。其中，中国巨石市占率为以上。其中，中国巨石市占率为 37%，排名第一。，排名第一。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 图图 3434、2 2021021 年风电纱年风电纱市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院，兴业证券经

65、济与金融研究院整理 预计预计 2022-2023 年风电领域玻纤需求持续旺盛，增速分别为年风电领域玻纤需求持续旺盛，增速分别为-11.7%、64.3%。根据“十四五”可再生能源规划，从已公布的省市规划来看，十四五期间风电新增装机量超 320GW。我们预测我们预测 2022、2023 年风电装机量为年风电装机量为 42.0GW、69.0GW。仅考虑增量风电叶片玻纤需求，根据 2020 年中国巨石披露的数据，预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量，因此 2022-2023 年对应的玻纤需求量约为 42.0、69.0 万吨，增速分别为-11.7%、64.3%，龙头企业有望持续受益。表表 5 5

66、、风电领域玻纤需求测算、风电领域玻纤需求测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 新增风电装机量（GW）15.0 20.6 25.7 71.7 47.6 42.0 69.0 单位消费量（万吨/GW）1 1 1 1 1 1 1 风电领域玻纤需求量（万吨）15.0 20.6 25.7 71.7 47.6 42.0 69.0 需求增速 37.0%25.0%178.4%-33.6%-11.7%64.3%资料来源：国家统计局、中国巨石年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.3、交运：汽车轻量化、交运：汽车轻量化+新能源车加速渗透，释放需求增量新能源车加速渗透，释

67、放需求增量 玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领域。造三大领域。1）轨道交通装备：基建投资稳增长带来新机遇）轨道交通装备：基建投资稳增长带来新机遇 我国已成为世界上最大的轨道交通市场。我国已成为世界上最大的轨道交通市场。据智研咨询研究统计，我国轨道交通装备行业市场规模已经从 2012 年的 3899 亿元增长到 2021 年的 8411 亿元，年复合增长率为 13.7%。从应用领域来看，玻璃纤维既可以应用于应急疏散平台、电缆架、电缆槽、隔音屏障、走道格栅、护栏格栅等设施中，又可用于高

68、铁列车的车头前端部、车门、座椅、墙板、转向架、司机台仪表框、车顶受电弓罩、蓄电池箱等结构件。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 3535、20 年中国轨道交通装备行业市场规年中国轨道交通装备行业市场规模及同比增速模及同比增速 图图 3636、玻璃纤维在轨道交通、玻璃纤维在轨道交通领域的应用场景领域的应用场景 资料来源：中商产业研究院、智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：重庆国际招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 基建投资稳增长，交通运输占比高，为玻璃纤维复合材料行

69、业带来新机遇。基建投资稳增长，交通运输占比高，为玻璃纤维复合材料行业带来新机遇。2022年 1-11 月我国基础设施投资同比增长 8.9%，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。根据“十四五”交通强国建设工程规划，我国在骨干通道、高速公路、铁路和现代化机场等传统“铁公机”领域仍有发力空间，2021-2025 年交通运输基础设施投资年均增长 7.2%，其中增速最快的是公路投资（年均增速18.6%）。据统计，2022 年我国公路、铁路年投资规模预计分别达到 2.6 万亿元、0.8 万亿元。图图 3737、铁路运输和基建投资增速（、铁路运输和基建投资增速（%）资料来源：Wind，兴业证券经

70、济与金融研究院整理 2）汽车制造：轻量化需求迫切）汽车制造：轻量化需求迫切 玻纤增强塑料性能优异，广泛应用于汽车轻量化领域玻纤增强塑料性能优异，广泛应用于汽车轻量化领域。玻纤增强塑料是一种改性塑料，其通过玻纤与塑料共混、增强，具备强度高、轻量化、模块化、低成本等优点，在前端模块、发动机罩、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧、仪表板、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 底护板、车门板、翼子板、侧裙板等部位被广泛应用。在确保整车安全的前提下，使用玻纤增强塑料可有效降低整车质量，对燃油车油耗的降低以及新能源汽车续航里程的提升

71、具有显著作用。近年来，我国塑料改性化率（改性塑料产量/初级形态塑料产量）明显提升，2020 年达 21.7%，但较全球水平（近 50%）仍有较大差距。在“双碳”背景下，汽车轻量化需求迫切，我国塑料改性化率有望进一步提升，带动玻纤增强材料需求。图图 3838、汽车轻量化改造主要零部件、汽车轻量化改造主要零部件 资料来源：重庆国际招股说明书 图图 3939、20 年我国改性塑料产量及改性化率年我国改性塑料产量及改性化率 图图 4040、2 2020020 年改性塑料下游应用领域年改性塑料下游应用领域 资料来源：中国国家统计局、前瞻产业研究院、EPS DATA，兴业证券

72、经济与金融研究院整理 资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 单车改性塑料用量仍有提升空间单车改性塑料用量仍有提升空间。2019 年我国乘用车（非新能源）单车改性塑料使用量为 160 千克，使用质量占比为 13%，而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达 19%（250-310kg），德系车单车达 25%（340-410kg)，存在较大的提升空间。在所有的车用塑料中，聚丙烯所占份额最高，达到 37%，其次是聚氨酯，占比 17.3%，ABS 树脂占 12.3%，复合材料占复合材料占 11.5%（玻纤为主）（玻纤为主），高密度聚乙烯占 10.8%，聚碳酸酯占 6.8%，聚甲基丙烯酸甲酯

73、占 4.4%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 表表 6 6、2 20 01919 年各国改性塑料材料在汽车上的用量年各国改性塑料材料在汽车上的用量 国家国家 单车用量单车用量/kg 重量比例（重量比例（%）德国 340-410 约 25 欧美 250-310 约 19 中国 160 左右 约 13 资料来源：我国改性塑料行业将维持较高景气度，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源新能源车车渗透率迅速提升渗透率迅速提升，加速车用玻纤需求放量。，加速车用玻纤需求放量。2021年，新能源汽车产量354.5万辆，同比增长 1

74、45.6%，新能源汽车销售完成 352.1 万辆，同比增长 157.5%，连续 7 年位居全球第一。根据中国汽车工程学会编著的节能与新能源汽车技术路线图 提及的减重目标作为测算基础，预估新能源汽车改性塑料用量将从 2019 年的 163 千克/台提升至 2025 年的 247 千克/台，单车改性塑料用量较非能源汽车大幅提升，助力车用玻纤市场扩容。图图 4141、2 2 年我国新能源汽车销量及同比增年我国新能源汽车销量及同比增速速 图图 4242、2 2 年我国新能源汽车市场渗透率年我国新能源汽车市场渗透率 资料来源：Wind，兴业证券

75、经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源汽车市场渗透率（纯电动+插混）/（常规+纯电动+混合动力+插混）*100%表表 7 7、新能源汽车改性塑料用量、新能源汽车改性塑料用量 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车自重(吨)1.20 1.17 1.15 1.12 1.10 1.07 1.05 1.03 改性塑料用(千克)145 163 175 193 205 223 235 247 其他塑料用(千克)1055 1010 973 929 892 850 814 779 资料来源：隆众投研，兴

76、业证券经济与金融研究院整理 3）其他交通工具其他交通工具 在飞机上，玻纤复合材料主要用于制造内外侧副翼、方向舵、扰流板、机舱内的顶板、行李箱、仪表盘、机身空调舱、盖板等；在船舶上，玻纤复合材料主要用于制造声呐导流罩、雷达罩、动力部件的防腐层、甲板、风帽、风斗、燃油箱、舵叶、仪表盘、推进器等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 在汽车轻量化以及新能源汽车渗透率加速提升的驱动下，在汽车轻量化以及新能源汽车渗透率加速提升的驱动下，我们预测我们预测 2022-2023 年年交通运输领域玻纤需求交通运输领域玻纤需求将实现稳步增长

77、将实现稳步增长，增速分别为，增速分别为 8.2%、8.1%。1）在新能源汽车渗透率方面，在新能源汽车渗透率方面，2021 年我国新能源车销量约 351.2 万辆，汽车总销量为 2624.8 万辆，新能源汽车渗透率为 13.2%。随着新能源汽车的快速发展，预计 2022-2023 年我国新能源汽车渗透率分别为 25.0%、30.0%。据中汽协预测，2022年我国汽车销量达 2700 万。我们预测 2022 年新能源汽车销量约 678.3 万辆。2）在单车玻纤用量方面，）在单车玻纤用量方面，2021 年新能源单车改性塑料用量约 193kg，非新能源车单车改性塑料用量约 169kg（按 2014-2

78、020 年 CAGR 为 6%测算），其中玻纤用量占改性塑料用量的比重为 11.5%。3）在其他交通运输领域，）在其他交通运输领域，2021 年全国轨道交通投资额增速为-6.8%，为近年来首次负增长。随着基建发力、推进交通强国建设，预计 2022-2023 年玻纤在轨道交通、公路等其他交通运输领域的用量分别为 3%、3%的增速。表表 8、交通运输领域玻纤需求测算、交通运输领域玻纤需求测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 汽车销量（万辆）2803.9 2575.4 2526.8 2624.8 2700.0 2754.0 新能源汽车渗透率（%）4.4%4.7%4.9

79、%13.2%25.0%30.0%新能源汽车销量（万辆）125.6 120.6 136.6 351.2 678.3 924.6 单车改性塑料用量（kg)145 163 175 193 205 223 单车玻纤用量（kg)16.7 18.7 20.1 22.2 23.6 25.6 新能源汽车玻纤需求量（万吨）新能源汽车玻纤需求量（万吨）2.1 2.3 2.7 7.8 16.0 23.7 非新能源汽车销量（万辆）2678.3 2454.9 2390.2 2273.6 2021.7 1829.4 单车改性塑料用量（kg)143 151 160 169 179 189 单车玻纤用量（kg)16.5 17

80、.4 18.4 19.4 20.5 21.7 非新能源汽车玻纤需求量（万吨）非新能源汽车玻纤需求量（万吨）44.2 42.8 44.0 44.2 41.5 39.7 汽车领域玻纤需求量（万吨）汽车领域玻纤需求量（万吨）46.2 45.0 46.7 52.0 57.5 63.4 其他交通运输领域玻纤需求量（万吨）其他交通运输领域玻纤需求量（万吨）6.26 17.22 21.56 23.83 24.55 25.28 交通运输领域玻纤总需求量（万吨）交通运输领域玻纤总需求量（万吨）52.5 62.2 68.3 75.8 82.1 88.7 YOY 15.9%18.5%9.7%11.0%8.2%8.1

81、%资料来源：Wind、中汽协、重庆国际招股说明书、前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.4、电子电气：、电子电气：PCB 市场持续扩容，电子纱市场持续扩容，电子纱/电子布需求稳步增长电子布需求稳步增长 电子纱、电子布从属于“电子纱电子纱、电子布从属于“电子纱-电子布电子布-覆铜板覆铜板(CCL)-印制电路板印制电路板(PCB)”产业链。”产业链。1）电子纱：）电子纱：玻璃纤维纱是指将玻璃熔融拉丝制成玻璃纤维原丝，然后经过加捻和并线制成纱线的形态，玻纤细纱是指单丝直径在 9 微米以下的玻纤纱。其中，电子级玻纤纱是指应用于电子电气领域的玻纤细纱，简称电子纱。2）电子布：）电子布：电

82、子纱（E 玻璃纤维/无碱玻璃纤维制成的纱线）在喷气织机上经、纬交织而成的电子级玻璃纤维布（简称电子布），其占电子布成本约 70-80%。3）电子布是覆铜板）电子布是覆铜板(CCL)的基础材料：的基础材料：电子布等作为增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压制成覆铜箔层压板，其占覆铜板原材料成本的 25%-40%。4）覆铜板是印制电路）覆铜板是印制电路板板(PCB)的核心基材：的核心基材：PCB 被称为“电子系统产品之母”，其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的电气连接，起中继传输作用。PCB在智能手机、平板、及笔记本电脑、服务器、汽车电子及其它高科技电子产品有 请务必阅读正文之后的信

83、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 广泛应用。覆铜板是 PCB 的专用基本材料，约占 PCB 原材料成本的 30-70%。图图 4343、电子纱织成电子布、电子纱织成电子布 图图 4444、电子布的直接下游为覆铜、电子布的直接下游为覆铜板行业板行业 资料来源：宏和科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：宏和科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4545、2 2017017 年全球年全球 PCBPCB 行业按应用占比行业按应用占比 资料来源：Prismark，兴业证券经济与金融研究院整理 PCB 市场规模持续扩张

84、，强关联下电子纱市场规模持续扩张，强关联下电子纱/电子布需求有望受益。电子布需求有望受益。根据 Prismark 数据统计，2016-2021 年，全球 PCB 产值由 542.07 亿美元增长至 804.49 亿美元，CAGR=8.22%；2016-2020 年，我国 PCB 产值由 271.23 亿美元增长至 436.16 亿美元，CAGR=9.97%，增速高于全球水平。随着高多 层 PCB 需求提升，我们预计每万美元 PCB 产值对应的电子纱用量提升至 0.21、0.22 吨，2022-2023 年电子纱需年电子纱需求量分别为求量分别为 95.8、109.3 万吨。万吨。请务必阅读正文之

85、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 图图 4646、2 2016016-2026E2026E 年中国年中国 PCBPCB 产值占全球产值呈上产值占全球产值呈上升趋势升趋势 图图 4747、2 2 年电子纱需求与年电子纱需求与 PCBPCB 产值关联度产值关联度高高 资料来源：Prismark，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Prismark、海关总署、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9 9、电子电气领域玻纤需求测算、电子电气领域玻纤需求测算 2018 2019 2020 2021 2

86、022E 2023E PCB 产值（亿美元）327.1 329.4 350.1 436.2 456.2 497.0 PCB 产值增速 10.0%0.7%6.3%24.6%4.6%8.9%单位用量（吨/万美元）0.18 0.19 0.20 0.20 0.21 0.22 电子纱需求量（万吨）57.4 63.0 70.0 87.2 95.8 109.3 需求增速 15.0%9.8%11.1%24.6%9.8%14.1%资料来源：Prismark、前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.5、出口：海外复苏提供重要需求支撑、出口：海外复苏提供重要需求支撑 海外成本高企海外成本高企+复工，复

87、工，2021-2022 年出口高景气年出口高景气。2020 年在新冠疫情影响下，海外需求明显下降，我国玻纤出口量出现明显负增长。随着海外疫情好转，复工复产逐步推进，海外玻纤需求得到改善。而受俄乌战争、国际原油价格大幅上涨等因素影响，海外厂商生产成本高企，下游客户纷纷转向中国玻纤及制品企业寻求产能供应，导致海外市场供需失衡，我国玻纤出口量迅速增长。2021 年我国玻纤及制品出口量达 168.3 万吨，同比增长约 26.6%；出口金额 30.6 亿美元，同比增长约 49.3%。2022 年 1-11 月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为 174.4 万吨；出口金额 32.5 亿美元。请务必阅读正文之后

88、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 图图 4848、20 2 年玻纤及制品出口总量及增速年玻纤及制品出口总量及增速 图图 4949、20 2 年玻纤及制品出口金额及增速年玻纤及制品出口金额及增速 资料来源：中国玻璃纤维工业协会，卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.6、国内玻纤综合消费量测算、国内玻纤综合消费量测算 预计预计 2022-2023 年玻纤行业需求仍将保持稳健增长，增速分别为年玻纤行业需求仍将保持稳健

89、增长，增速分别为 8.9%、15.0%。1）国内需求方面，国内需求方面，受益于新能源汽车、建筑节能、风电领域发力，预计预计 2022-2023年国内玻纤需求增量分别为年国内玻纤需求增量分别为 505.3、585.6 万吨，增速分别为万吨，增速分别为 6.6%、15.9%。2）进口方面，进口方面，玻纤进口逐年下降（20 年因国内供需缺口进口有增加），2017-2021年 CAGR 为-2.08%，主因中低端品实现国产替代，高端品还有部分进口需求。预预计计 2022-2023 年进口量分别为年进口量分别为 14.1、11.2 万吨。万吨。3）出口方面，出口方面，虽受需求影响，短期出口量有所降低，但

90、欧洲能源危机、成本高企产能出清，需求恢复后国内产能有望回补供给空缺。预计长期出口量持续增加，预计长期出口量持续增加，2022-2023 年出口量分别为年出口量分别为 188.6、207.4 万吨。万吨。假设国内的表观消费量假设国内的表观消费量=国内需求国内需求+出口需求出口需求-进口需求，我们认为中国进口需求，我们认为中国 2022-2023年玻纤需求量分别为年玻纤需求量分别为 679.8、781.8 万吨，对应增速分别为万吨，对应增速分别为 8.9%、15.0%。表表 1010、国内玻纤表观消费量测算、国内玻纤表观消费量测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 建

91、筑材料建筑材料 111.6 132.3 145.1 161.1 175.7 201.9 YOY 15.9%18.5%9.7%11.0%9.0%15.0%交通运输交通运输 52.5 62.2 68.3 75.8 82.1 88.7 YOY 15.9%18.5%9.7%11.0%8.2%8.1%电子电气电子电气 57.4 63.0 70.0 87.2 95.8 109.3 YOY 15.0%9.8%11.1%24.6%9.8%14.1%风电风电 20.6 25.7 71.7 47.6 42.0 69.0 YOY 37.0%25.0%178.4%-33.6%-11.7%64.3%其他其他 86.1

92、105.8 71.7 102.1 109.7 116.6 YOY 12.3%22.8%-32.2%42.4%7.4%6.3%国内需求合计（万吨）国内需求合计（万吨）328.2 389.0 426.8 473.9 505.3 585.6 进口量（万吨）进口量（万吨）18.9 15.9 18.8 18.2 14.1 11.2 出口量（万吨）出口量（万吨）158.7 153.9 133.0 168.3 188.6 207.4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 出口占比 33.9%29.2%24.6%27.0%27.7%26

93、.5%国内表观消费量（万吨）国内表观消费量（万吨）468.0 527.0 541.0 624.0 679.8 781.8 YOY 15.0%12.6%2.7%15.3%8.9%15.0%资料来源：中国玻璃纤维工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、供给端：竞争格局稳定，优势企业扩张贡献增量、供给端：竞争格局稳定，优势企业扩张贡献增量 寡头竞争格局稳定，行业集中度高寡头竞争格局稳定，行业集中度高 我国玻璃纤维产量占全球比重稳中有升。我国玻璃纤维产量占全球比重稳中有升。2012-2019 年我国玻纤产量由 288 万吨增加至 527 万吨，CAGR 为 9.02%；全球玻纤产量由 5

94、30 万吨增加至 800 万吨，CAGR 为 6.06%。我国已成为世界最大玻纤生产国，产量全球占比由 54.34%提升至 65.88%。2020 年全国新增玻纤产量 14 万吨，同比+2.66%；2021 年年内完成点火/冷修后投产的池窑数量较多，在产池窑产线产能涨至 610 万吨/年上下，全国新增玻纤产量 81 万吨，总产量约 624 万吨，同比+15.34%，近 2 年 CAGR 为 8.81%。图图 5050、20122012-2021 2021 年国内年国内/全球玻纤产量全球玻纤产量 资料来源：中国玻璃纤维工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2020 年和 2021 年全球玻纤产

95、量数据尚未公布 玻纤行业集中度高。玻纤行业集中度高。2021 年中国巨石、泰山玻纤、重庆国际分别占国内总产能的33%、15%、13%，国内 CR3 达 61%。主因：重资产、高壁垒催生行业寡头：主因：重资产、高壁垒催生行业寡头：1）在资金投入方面，在资金投入方面，以粗纱为例，每万吨玻璃纤维所需固定资产投入约为 1-1.5亿元。高额投资成本使得普通新进入者难以承受，行业内小型企业始终处于防守状态，只有大型优势企业才具备持续扩张的能力。2）在技术储备方面，在技术储备方面，玻纤企业需要掌握池窑设计、节能燃烧、玻璃配方、漏板设计与制造、表面处理、纤维成型等多项核心技术才能进行规模化生产。单位成本越低的

96、企业拥有越多的市场份额，龙头企业通过数十年的积累已经形成极高的壁垒，短期内其他竞争对手难以通过降本扩产弥补差距。3）在政策壁垒方面，在政策壁垒方面，国家发改委、工信部不断提高玻纤行业准入标准，新建无碱 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 玻璃纤维池窑法粗纱拉丝生产线单窑产能规模从 2012 年的 5 万吨/年提高至 2019年的 8 万吨/年，彻底淘汰陶土坩埚拉丝产能，从政策层面加强了对小产能、落后产能的调控，构成了玻纤行业新进企业的政策壁垒。图图 5151、20212021 年国内玻纤企业产能结构年国内玻纤企业产能结

97、构 图图 5252、20212021-2023E2023E 玻纤行业玻纤行业 CR3CR3 资料来源：Wind、卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 预计预计 22、23 年我国玻纤在产产能或为年我国玻纤在产产能或为 703.0、762.4 万吨万吨 经两轮产能扩张后，经两轮产能扩张后，2021 年我国玻纤在产产能达年我国玻纤在产产能达 610.8 万吨。万吨。1）2004 年，中国巨石建设了国内第一条年产 60000 吨池窑拉丝生产线，标志着我国大型玻纤企业快速扩张和大规模生产的开始。2007 年，我国玻璃纤维产量达到 160 万吨，跃居世

98、界第一；2008 年，我国玻璃纤维的使用量和出口量跃居世界年，我国玻璃纤维的使用量和出口量跃居世界第一。第一。长时间的高温连续生产会使得产线老化，2013-2014 年国内池窑集中冷修。2）2017-2018 年，随着环保和安监力度逐渐加大，部分不经济产能及非法陶土坩埚产能陆续退出市场，叠加行业内企业冷修技改，玻纤整体供给趋紧，玻纤行业景气度达高点。玻纤企业基于未来市场需求不断扩大的判断，陆续新建或改扩建玻纤企业基于未来市场需求不断扩大的判断，陆续新建或改扩建产线，产线，2017、2018 年国内新增产年国内新增产能约能约 42、100 万吨。万吨。3）2019-2020 年上半年由于主要需求

99、地区欧洲、中国等宏观经济景气的波动，以及贸易摩擦增多，产能投放数量比较少。2021 年国内新能源汽车、电子 PCB 等需求高景气，叠加出口需求支撑，产能延续扩张态势，在产产能达 610.8 万吨。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 图图 5353、20162016-2023E2023E 年国内玻纤在产产能年国内玻纤在产产能 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 22、23 年我国玻纤在产产能或为年我国玻纤在产产能或为 703.0、762.4 万吨，产能增量主要来自龙头企业。万吨，产能增量主要来自龙头企业。1

100、）据卓创资讯数据，2021 年国内主要玻纤企业新增产能为 82 万吨，有效产能增有效产能增量约量约 38.8 万吨万吨（其中 2020 年老产线爬坡产能冲击约 18.8 万吨，2021 年实际投放产能冲击约 20.1 万吨），新增产能集中在下半年释放。2）2022 年国内主要玻纤企业新增产能为 82.5 万吨，有效产能增量约有效产能增量约 62.7 万吨万吨（其中 2021 年老产线爬坡产能冲击约 43.2 万吨，2022 年实际投放产能冲击约19.5 万吨）。2022 年的产能冲击主要来自 21 年新增产能及冷修扩产产能的产能爬坡，该部分的产能冲击已基本完成。2022 全年 8 条产线共计

101、53.5 万吨产能进入冷修，主要集中在下半年。我们预计我们预计 2022 年我国玻纤在产产能或为年我国玻纤在产产能或为 703.0 万吨，同万吨，同比比+15.1%。3）2022 年新增产能爬坡冲击，叠加 2023 年部分企业仍有产能新增计划，导致 2023年产能增量最多可达 79.8 万吨（其中新增产能 35 万吨）。为有效调控实际产能增长，避免行业因高库存进入恶性价格战，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等龙头企业相继提出池窑冷修停产计划以及推迟在建项目投产计划。按照池窑 8-10 年进入一轮冷修期，2023 年将有 15 条产线共 84.6 万吨产能进入冷修周期。我们预计我们预计2023 年我

102、国玻纤在产产能或为年我国玻纤在产产能或为 762.4 万吨，同比万吨，同比+8.4%。表表 1111、20212021 年当年新增产能年当年新增产能 8282 万吨，产能冲击万吨，产能冲击 38.838.8 万吨万吨 2021 年产能情况年产能情况 82.0 38.8 2021 年新增计划年新增计划 72 开工时间开工时间 点火时间点火时间 当 年 新 增当 年 新 增产能产能 新 增 有 效新 增 有 效产能产能 邢台金牛 在产 年产 10 万吨无碱粗纱池窑线 10 2019 年底 2021 年 3 月 18 日 10 6.7 中国巨石 在产 年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝线 15 202

103、1 年上半年 2021 年 8 月 24 日 15 3.8 中国巨石 在产 年产 15 万吨无碱粗纱池窑智能3 线 15 2020 年 9 月底 2021 年 5 月 16 日 15 7.5 中国巨石 在产 桐乡 6 万吨电子纱产线 3 亿平米电子布 6 2021 年 3 月 16 日 6 4.0 泰山玻纤 在产 满庄基地年产 10 万吨 9 线 10 2021 年 9 月 2 日 10 1.7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 泰山玻纤 在产 新建线 6 线设计产能 6 万吨/年无碱玻璃纤维细纱 6 2021 年

104、12 月 31 日 6 0 长海股份 在产 年产 10 万吨无碱粗纱池窑线 10 2021 年 9 月 14 日 10 1.7 2021 年冷修计划年冷修计划 26 冷修时间冷修时间 点火时间点火时间 当 年 新 增当 年 新 增产能产能 新 增 有 效新 增 有 效产能产能 山东玻纤 复产 3 线年产 6 万吨无碱纱线拟技改10 万吨 6 2021 年 7 月 2021 年 10 月 22 日 4-2.2 泸州天蜀 复产 3 万吨改 5 万吨 3 2021 年 8 月 2021 年 9 月 15 2-0.4 内江华原 复产 年产 5 万吨无碱纱池窑 6 线 5 2021 年 3 月 2021

105、 年 5 月初 0-1.3 邢台金牛 复产 年产 4 万吨无碱纱池窑线 4 2021 年 2 月 2021 年 3 月 18 日 0-1.0 重庆国际 复产 长寿 F08 年产 8 万吨池窑产线技改 12 万吨 8 2021 年 2 月 2021 年 4 月 4-0.3 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1212、20222022 年当年新增产能年当年新增产能 82.582.5 万吨，产能冲击万吨，产能冲击 62.762.7 万吨万吨 2022 年产能情况年产能情况 82.5 62.7 2022 年新增计划年新增计划 88 开工时间开工时间 点火时间点火时间 当年新增产当

106、年新增产能能 新 增 有 效新 增 有 效产能产能 邢台金牛 在产 年产 10 万吨无碱粗纱池窑线 10 2019 年底 2022 年 3 月 28 日 10 6.7 中国巨石 在产 10 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线 10 2021 年上半年 2022 年 6 月 18 日 10 4.2 中国巨石 在产 成都 3 线 15 万吨无碱粗纱池窑 15 2022 年 5 月 28 日 15 7.5 中国巨石 在建 埃及 4 线 12 万吨无碱粗纱 12 2022 年 10 月 6日 预计 2022 年底 0 0.0 重庆国际 在产 长寿 F12 年产 15 万吨无碱粗纱线 15 2022

107、 月 6 月 29 日 15 6.3 重庆三磊 点火 黔江二线 8 万吨产线 12 2022 年 6 月 27 日 12 5.0 四川威远 点火 泰国 1 线 5 2022 年 7 月 8 日 5 1.7 泰山玻纤 在建 邹城 2 线高强高模玻纤 6 预计 2022Q4 0 0.0 四川裕达 在产 德阳 1 线 3 2022 年 5 月 20 日 3 1.5 2022 年冷修计划年冷修计划 53.5 冷修时间冷修时间 新增产能新增产能 当年新增产当年新增产能能 新 增 有 效新 增 有 效产能产能 中国巨石 冷修 桐乡 1 线 6 改 12 万吨 6.0 2021 年 9 月 6 6-1.5

108、中国巨石 冷修 桐乡 2 线 12.0 2022 年 9 月 0 0-3.0 中国巨石 冷修 攀登 2 线 3 改 5 万吨 3.0 2022 年 7 月 2 2-1.5 中国巨石 待冷修 埃及 1 线 8 改 12 万吨 8.0 2022 年年底埃及 4 线投产后 4 0 0.0 重庆国际 待冷修 长寿 F10B 线 12 改 15 万吨高性能玻纤 12.0 预计 2022 年年末 3 0 0.0 重庆国际 冷修 F02 线 5.0 2022 年 9 月 0 0-1.3 泰山玻纤 停产 邹城 1 线 1.5 2022 年 1 月 30日前后停产-1.5-1.5-1.5 泰山玻纤 冷修 邹城

109、4 线 6 改 12 万吨 6.0 2022 年 4 月 6 6-4.5 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1313、20232023 年新增产能年新增产能 3535 万吨，预计万吨，预计 84.684.6 万吨产能进入冷修周期万吨产能进入冷修周期 2023 年产能情况年产能情况 2023 年新增计划年新增计划 35 生产企业 基地 产线 产能（万吨/年)预计投产时间 产品 中国巨石 九江 3 线 20 预计 2022 年年底点火 无碱粗纱 重庆国际 长寿 F13 线 15 在建，预计 2023 年年中点火 无碱粗纱 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

110、后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 2023 年进入冷修周期的产线年进入冷修周期的产线 84.6 生产企业 基地 产线 产能（万吨/年)投产时间 产品 山东玻纤 沂水 3 线 10.0 2014 年 无碱粗纱 山东玻纤 沂水 4 线 6.0 2015 年 无碱粗纱 泰山玻纤 泰安满庄新址 试验线 2 线 1.0 2015 年 无碱粗纱 泰山玻纤 泰安满庄新址 试验线 3 线 1.0 2015 年 无碱粗纱 泰山玻纤 泰安满庄新址 1 线 10.0 2014 年 9.5 万吨无碱粗纱+2 万吨 S 玻纤 泰山玻纤 泰安满庄新址 2 线 10.0 2013 年 8 万吨无碱粗

111、纱+2 万吨短切纱 光远新材 林州 1 线 3.6 2013 年 电子纱 中国巨石 桐乡 3 线 12.0 2014 年 无碱粗纱 中国巨石 桐乡 6 线 3.5 2015 年 无碱粗纱（环保废丝）常州天马 常州 1 线 3.0 2013 年 无碱粗纱 内江化原 威远 7 线 5.0 2013 年 无碱粗纱 台嘉成都 成都 1 线 3.0 2014 年 电子纱 四川玻纤 德阳 1 线 3.0 2012 年 电子纱 重庆国际 大渡口 F03 线 6.5 2015 年 无碱粗纱 建滔化工 1 线 7.0 2008、2014 年 电子纱 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 2.42.4

112、、产能压力高峰期已至，玻纤价格有望触底回升、产能压力高峰期已至，玻纤价格有望触底回升 复盘玻纤行业周期，2016-2017 年地产、基建需求旺盛，叠加环保监管下落后产能退出市场、冷修技改等因素影响，行业供需偏紧。在行业高点，2018 年国内玻纤企业出现大规模产能投放，导致产能过剩，产能富裕率约 2.6%。2019-2020 年由于行业去杠杆、国际贸易摩擦等原因，新增产能少，产能富裕率进入近年来低点。2021 年虽实际投放产能较多，但受益于外贸出口、新能源汽车、风电等领域需求旺盛，玻纤行业量价齐升，供需格局保持紧平衡，产能富裕率约-2.1%。2022 年以来，由于国内主要玻纤厂商集中在周期高点上

113、进行产能投放，叠加疫情扰动、需求放缓，供需博弈加大，产能富裕率提升至 3.4%，当前价格回落至行业周期底部。预计随着部分企业点火计划推迟、新一轮产线冷修期来预计随着部分企业点火计划推迟、新一轮产线冷修期来临，后续产能冲击有限，临，后续产能冲击有限，2023 年产能富裕率或为年产能富裕率或为-2.5%。随着供需格局改善，玻纤价格有望触底回升。随着供需格局改善，玻纤价格有望触底回升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研究报告 图图 5454、20222022E E、20232023E E 年产能富裕率分别为年产能富裕率分别为 3.

114、4%3.4%、-2.5%2.5%资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，注：产能富裕率=产能/需求-1 2020-2021 年无碱粗纱市场价格创新高，年无碱粗纱市场价格创新高，2022 年价格有所下调。年价格有所下调。2022 年二季度以来，国内玻纤纱市场价格从高位开始下行，降幅经历了由小幅缩减降幅加大降幅收窄的过程。据卓创资讯统计，2022 年，粗纱主流产品 2400tex 缠绕直接纱均价由 5500 元/吨左右跌至 4100 元/吨左右。主因：一方面，受疫情反复、高温限电等因素影响，内贸市场需求延缓，中下游环节提货积极性转淡；另一方面，上半年部分在建产线陆续投产，供给增量明显（2

115、022 年年 5-6 月新点火产线共计月新点火产线共计 6 条，条，涉及产能涉及产能 61 万吨万吨/年）年），供需博弈下短期内玻纤价格有所下调。2021 年电子纱价格涨至历史高位，年电子纱价格涨至历史高位，2022 年二季度以来价格底部震荡。年二季度以来价格底部震荡。电子纱作为终端 PCB 的原材料，随着下游需求支撑逐渐增强，2021 年价格持续上涨，2021年三季度涨至历史高位水平，达 17000 元/吨上下。2021 年四季度以来，电子纱新增产能逐步释放，而下游 PCB 市场整体需求释放相对有限，电子纱价格进入下行通道，2022 年 9 月下旬 G75 电子纱均价跌至 7550 元/吨，

116、多数厂基本贴近成本线水平。在成本端压力下，各池窑厂国庆节后价格有所调涨，涨幅 300-500 元/吨不等，环比+6.41%；电子布价格亦有调涨，主流报价约 3.6 元/米。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-深度研究报告深度研究报告 图图 5555、2400tex 2400tex 缠绕直接纱均价缠绕直接纱均价 图图 5656、G75 G75 电子纱均价电子纱均价 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 展望展望 2023 年：景气周期有望延续，龙头持续受益年：景气周期有望延续，龙头持续

117、受益 1）2022 年三季度玻纤价格快速下行至历史低位。由于价格下跌，当前行业内很年三季度玻纤价格快速下行至历史低位。由于价格下跌，当前行业内很多中小企业处于亏损或者盈亏平衡状态。多中小企业处于亏损或者盈亏平衡状态。中国巨石作为世界级玻纤龙头企业，通过规模扩张、技术积累、市场沉淀构筑成本优势，盈利能力领先同行。2）随着疫情恢复、宏观经济下行压力减弱，国内玻纤需求增长确定性高，叠加部分企业点火计划或持续推迟、后续产能冲击有限，海外成本高企+燃料供应紧缺、国产玻纤出口提升，我们看好需求增量覆盖供给增量。供需格局改善有望带来价格修复，龙头企业将持续受益。02000400060008000100001

118、20008000电子纱G75均价（元/吨）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-深度研究报告深度研究报告 3、公司成本优势突出，盈利能力业内领先、公司成本优势突出，盈利能力业内领先 3.13.1、产能规模全球第一，产销、产能规模全球第一，产销持续扩张持续扩张 预计预计 2022 年设计产能超年设计产能超 270 万吨，单线产能超万吨，单线产能超 11 万吨万吨 公司产能规模全球第一公司产能规模全球第一。目前国内拥有桐乡、九江、成都三大生产基地，海外拥有埃及、美国两大基地，合计 26 条生产线（其中 10 条为智能生产线），合

119、计产能达 273.6 万吨（其中海外产能 21.6 万吨），规模位居全球第一。随着九江基地智能制造基地 1 线、2 线共计 40 万吨产能投产，桐乡基地 1 线、3 线及攀登基地 1、2 线冷修技改完成，预计预计 2023-2024 将新增玻璃纤维纱产能将新增玻璃纤维纱产能 50 万吨、电子纱产能万吨、电子纱产能0.5 万吨、电子布产能万吨、电子布产能 0.1 亿平方米。亿平方米。表表 1414、预计、预计 20222022 年中国巨石设计产能超年中国巨石设计产能超 270270 万吨万吨 生产基地生产基地 总产能（万吨总产能（万吨/年）年）生产线生产线 产能（万吨产能（万吨/年年)在产产能（

120、万吨在产产能（万吨/年）年）产品产品 状态状态 巨石桐乡巨石桐乡 153.5 1 线 8 133.5 无碱粗纱 冷修 2 线 12 无碱粗纱 冷修 3 线 12 无碱粗纱 在产 4 线 18 无碱粗纱 在产 5 线 18 无碱粗纱 在产 6 线 3.5 无碱粗纱（环保废丝）在产 智能生产线 1 15 无碱粗纱 在产 智能电子纱 1 线 6 电子纱 在产 智能电子纱 2 线 6 电子纱 在产 智能生产线 2 15 无碱粗纱 在产 智能生产线 3 15 合股纱产品为主 在产 智能生产线 4 15 无碱短切纱 在产 智能电子纱 3 线 10 电子纱 在产 巨石攀登巨石攀登 4.5 1 线 1.5 0

121、 电子纱/电子布 冷修 2 线 3 电子纱/电子布 冷修 巨石九江巨石九江 34 1 线 10 34 无碱粗纱 在产 2 线 12 无碱粗纱 在产 3 线 12 无碱粗纱 待冷修 巨石成都巨石成都 40 智能 1 线 13 40 无碱粗纱 在产 智能 2 线 12 无碱粗纱（合股类）在产 智能 3 线 15 短切纱为主 在产 巨石埃及巨石埃及 32 1 线 8 12 无碱粗纱 冷修 2 线 8 无碱粗纱 在产 3 线 4 高性能玻纤 在产 4 线 12 无碱粗纱 在建 巨石美国巨石美国 9.6 1 线 9.6 9.6 无碱粗纱 在产 合计合计 26 条条 273.6 229.1 资料来源：卓创

122、资讯、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-深度研究报告深度研究报告 表表 1515、预计、预计 20 年中国巨石新增产能约年中国巨石新增产能约 50.550.5 万吨万吨 生产基地生产基地 生产线生产线 状态状态 产品产品 产能（万吨产能（万吨/亿平方米）亿平方米）新增产能（万吨新增产能（万吨/亿平方米）亿平方米）巨石桐乡 1 线 2021 年 8 月公告冷修计划 无碱粗纱 8 改 10 万吨 2 万吨 3 线 2022 年 4 月公告冷修计划 无碱粗纱 12 改 20 万吨

123、 8 万吨 巨石攀登 1 线 2022 年 4 月公告冷修计划 电子纱/电子布 1.5 万吨/0.5 亿米停产-1.5 万吨/-0.5 亿米 2 线 电子纱/电子布 3 改 5 万吨/1 改 1.6 亿米 2 万吨/0.6 亿米 巨石九江 智能制造 1 线 预计 2022 年底点火 无碱粗纱 20 万吨 20 万吨 智能制造 2 线 2023 年开工，2024 年投产 无碱粗纱 20 万吨 20 万吨 合计合计 50.5 万吨万吨/0.1 亿米亿米 资料来源：卓创资讯、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 冷修技改冷修技改+新产能投放，单线产能逐年提升。新产能投放，单线产能逐年提升。公司通过

124、冷修技改扩建旧产线、新建大规模池窑，单位产能规模持续提升。其中，无碱玻纤纱单线规模从 2012 年平均7.71 万吨提升到 2022 年的 11.77 万吨，电子纱单线规模从 2014 年的 2 万吨提升至 2022 年的 5.30 万吨，显著领先于行业。图图 5757、20122012-2022E2022E 中国巨石单线产能（万吨中国巨石单线产能（万吨/条）条）图图 5858、截至、截至 2 2022022 年年 8 8 月同业公司单线产能对比（万月同业公司单线产能对比（万吨吨/条）条）资料来源：公司公告、卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、卓创资讯，兴业证券经济与金

125、融研究院整理 产销量呈逐年增长态势，盈利能力领先同业产销量呈逐年增长态势，盈利能力领先同业 产销量稳步增长，毛利率领先同业。从产销来看，产销量稳步增长，毛利率领先同业。从产销来看，公司主营业务玻纤及制品的总产量从 2011 年的 91.41 万吨提升至 2021 年的 232.81 万吨，CAGR 为 9.80%，产能利用率90%以上；总销量从2011年的79.30万吨增长至2021年的235.28万吨，CAGR 为 11.49%，产销率基本维持在 90%以上。从盈利来看，从盈利来看，2012-2022H1 中国巨石的毛利率维持在 30%以上，呈波动上升态势，高于行业平均水平 3pct 以上。

126、尤其是伴随着 2021 年玻纤行业高景气，玻纤产品量价齐升。2021 年，中国巨石的玻纤及制品业务的毛利率高达 49.87%，同期较长海股份、重庆国际、山东玻纤分别高出 9.02pct、18.81pct、13.22pct。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-深度研究报告深度研究报告 图图 5959、玻纤及制品产销变动、玻纤及制品产销变动 图图 6060、玻纤及制品业务毛利率对比、玻纤及制品业务毛利率对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司盈利能力领先主要源于成本优势公司盈利能

127、力领先主要源于成本优势+产品结构优化。产品结构优化。1）从产品结构来看，）从产品结构来看，公司主营业务主要由玻纤纱、玻纤制品、电子纱及电子布构成，随着产品结构持续升级，电子纱及电子布营收占比快速提升。多数年份，玻纤纱营收占比超 80%，产销规模稳步扩张，2009-2021 产量 CAGR 为 11.47%、销量 CAGR 为 11.91%；随着电子纱及电子布产线陆续投产，2021 年产能规模在国内排名第一。叠加 5G 信息通信领域的需求爆发，2021 年电子纱及电子布产销增量明显，销售单价达 6.68 元/米，同比+120%。2）从吨成本来看，）从吨成本来看，中国巨石的池窑规模持续扩大、单线产

128、能不断提升，规模优势下采购成本降低、制造费用摊薄；同时公司加速推进产线智能制造升级、提升生产效率，不断强化降本、节支、减耗能力，吨成本从 2014 年的 3565 元/吨降至 2021年的 3071 元/吨。2017 年以来吨成本略有上升，主要系高端产品占比提升、智能制造基地再升级以及海外基地建设投入加大所致。叠加一系列减税降费措施，中国巨石玻纤纱吨净利在 2021 年前都大幅领先于同行，竞争优势突出。图图 6161、公司主营业务的营收构成、公司主营业务的营收构成 图图 6262、电子纱及电子布产销及单价（亿米、米、电子纱及电子布产销及单价（亿米、米/元）元）0%20%40%60%80%100

129、%120%0500300玻纤及制品产量（万吨）玻纤及制品销量（万吨）产销率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-深度研究报告深度研究报告 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6363、玻璃纤维纱吨收入对比、玻璃纤维纱吨收入对比 图图 6464、玻璃纤维纱吨成本对比、玻璃纤维纱吨成本对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6565、玻璃纤维纱吨毛利对比、玻璃纤维纱吨毛利对比 图图

130、 6666、玻璃纤维纱吨净利对比、玻璃纤维纱吨净利对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.23.2、原燃料采购价低、单耗小，规模优势明显、原燃料采购价低、单耗小，规模优势明显 原料成本占比约原料成本占比约 33%，能源占比约，能源占比约 23%原材料和燃料构成玻纤生产的主要成本。原材料和燃料构成玻纤生产的主要成本。根据中国巨石披露的成本占比数据，我们对 15-18 年的数据取平均值，测算得到原材料占 33%，燃料能源占 23%，人工费用占 13%，其他占 32%。直接材料主要包括叶蜡石、石灰石、浸润剂、石英砂等原材料，能源动

131、力主要包括天然气和电力，其他主要包含房屋设备折旧、包装、铂铑合金损耗及漏板加工费用等，人工成本主要为生产相关人员薪酬。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-深度研究报告深度研究报告 图图 6767、中国巨石成本拆分（、中国巨石成本拆分（20 年均值）年均值）图图 6868、长海股份成本拆分（、长海股份成本拆分（2 2 年均值）年均值）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6969、原材料成本拆分（、原材料成本拆分（2 2

132、 年均值）年均值）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 原材料端：资源禀赋原材料端：资源禀赋+布局上游产业链布局上游产业链+规模优势规模优势 1）叶蜡石）叶蜡石 叶蜡石是占比最大的原材料，占总成本比重约叶蜡石是占比最大的原材料，占总成本比重约 9%。玻璃纤维主要成分为 SiO2、Al2O3、CaO 和 MgO 等，约占玻纤组分的 90%，这些组分主要由石英砂、叶蜡石、高岭土、白云石、硼钙石等天然矿物原料引入。玻纤中使用叶蜡石的主要目的是引入 Al2O3，代替铝粉降低成本，提高玻纤机械强度，其中 Al2O3质量分数以 16-22%的中铝叶蜡石为佳。根据玻

133、纤情报信息网，在 E-玻璃纤维配料中，单吨玻纤纱的生产需 0.7 吨叶蜡石。根据中国巨石披露的根据中国巨石披露的 2014-2019 年的叶蜡石采购单价年的叶蜡石采购单价及测算的吨成本，我们估算得到叶蜡石成本约占生产总成本的及测算的吨成本，我们估算得到叶蜡石成本约占生产总成本的 9%、原材料成本、原材料成本的的 27%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-深度研究报告深度研究报告 相较于高岭土、白泡石，叶蜡石性能优异、成本低。相较于高岭土、白泡石，叶蜡石性能优异、成本低。例如，重庆国际所在的重庆产区主产白泡石，公司在利用白泡石、高岭土的混合料对

134、叶蜡石形成替代时，仍需外购叶蜡石。一方面，一方面，当矿物原料中铁含量超过控制标准时，会导致玻璃颜色发生变化，而目前市场上供应的白泡石的铁含量普遍高于叶蜡石，因此需要使用部分叶蜡石来调整产品颜色。另一方面，另一方面，高岭土因铝含量高需配入大量石英砂，因此需要更多的热能将硅与铝结合。相较于高岭土，使用叶蜡石的池窑熔制温度更低，节省能源成本。表表 1616、叶蜡石成本占比测算、叶蜡石成本占比测算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国巨石叶蜡石采购价（元/吨)438.91 441.78 433.98 443.81 429.85 432.07 每吨成本（元）3661.39 3

135、672.80 3416.62 3100.77 3205.33 3593.42 每吨叶蜡石用量（吨）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 成本占比 8.4%8.4%8.9%10.0%9.4%8.4%资料来源：中国巨石债项评级报告、我国玻纤用叶蜡石和高岭土开发现状，兴业证券经济与金融研究院整理 靠近浙江叶蜡石矿区，资源禀赋优越。靠近浙江叶蜡石矿区，资源禀赋优越。我国是世界上叶蜡石矿储量最丰富的国家之一，已探明储量仅次于日本和韩国。截至 2020 年，我国叶蜡石矿区数量达 78个，探明储量超 1 亿吨，其中浙、闽两省占比分别为 48.85%、28.68%。中国巨石的本部生产基地在浙江桐乡，

136、当地叶蜡石资源丰富，运输优势明显。布局上游产业链，叶蜡石粉料采购成本显著低于同行。布局上游产业链，叶蜡石粉料采购成本显著低于同行。2012 年公司收购桐乡磊石，后者是全球最大的生产玻纤专用叶蜡石粉的公司，其年产 60 万吨叶蜡石微粉项目于 2017 年正式投产，目前产能扩至 130 万吨/年，公司叶蜡石采购量 90%来自磊石微粉。据公司公告，中国巨石 2019 年叶蜡石粉采购价约 432 元/吨，较同行业可比公司的叶腊石粉采购价低约 200 元。图图 7070、叶蜡石粉料采购成本显著低于同行业可比公司、叶蜡石粉料采购成本显著低于同行业可比公司 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

137、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-深度研究报告深度研究报告 2）石灰石）石灰石 公司从 2009 年开始使用 E6 玻璃配方，大部分生产线逐步使用石灰石替代硼钙石逐步使用石灰石替代硼钙石。根据泰山玻纤、重庆国际披露的生石灰、硼钙石的价差以及价格走势，可以看到中国巨石通过玻纤配方的优化替换高价矿石进一步巩固原料端的成本优势（吨纱（吨纱节约节约 500-600 元）元）。从石灰石的采购量来看，2019 年以前每吨玻纤采购量在 0.1 吨左右，2020 年以来由于统计口径调整，煅烧石灰石调整至石灰石口径，导致单位采购量提升至 0.25 吨左右。按照

138、最新口径测算，石灰石占总成本比重约按照最新口径测算，石灰石占总成本比重约 2%、占、占原材料成本比重约原材料成本比重约 5%。同时，公司在石灰石的采购价格方面具有以下优势：同时，公司在石灰石的采购价格方面具有以下优势：目前比较大型的石灰岩矿山基本上被大型水泥企业垄断开采，背靠中国建材，中国巨石在石灰石的采购量价上有第一道后勤保证。通过新设、收购，提高石灰石粉料自供比例。通过新设、收购，提高石灰石粉料自供比例。2009 年，巨石九江设立九江钙业，目前共有两条合计年产 8 万吨玻纤级氧化钙和一条年产 2 万吨高品位碳酸钙生产线；2016 年巨石九江收购德安县林大石灰石，持股比例 100%；2022

139、 年 3 月，为配套巨石九江玻纤智能制造项目，拟建设两条年产 10 万吨玻纤级氧化钙和 1 条年产 7.5 万吨碳酸钙粉料的环保新材料智能深加工生产线。受供应商结构变化以及环保核查、供给缩减等因受供应商结构变化以及环保核查、供给缩减等因素影响，采购均价有所上升，素影响，采购均价有所上升，但仍显著低于同行。但仍显著低于同行。图图 7171、石灰石采购量及单耗、石灰石采购量及单耗 图图 7272、石灰石采购单价对比（元、石灰石采购单价对比（元/吨）吨）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：煅烧石灰石粉调整至石灰石口径，导致相关采购量大幅变动。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

140、究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-深度研究报告深度研究报告 图图 7373、生石灰采购单价超、生石灰采购单价超 600600 元元/吨吨 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 能源端：采购单价低，单位能耗与同行拉开差距能源端：采购单价低，单位能耗与同行拉开差距 池窑拉丝企业在生产玻纤的过程中，主要通过加热使炉内达到足够高的温度，且玻纤池窑的生产具有连续性、无法停工，对能源有较强的依赖程度，天然气、电力占总成本的比例分别为 10%、13%。1）天然气）天然气 中国巨石的天然气采购均价在同行业可比公司中处于较低水平。中国巨石

141、的天然气采购均价在同行业可比公司中处于较低水平。公司天然气大部分依托由管道运输的西气以及川气，此外还从市场采购其他气源作为补充。公司通过竞争性谈判、多家比价、签订长期协议等方式，确保天然气采购成本处于较低水平。2015-2019 年天然气采购单价稳定在 1.9-2.5 元/立方，明显低于山东玻纤及泰山玻纤。吨天吨天然气采购量不断下降，与同行业可比公司拉开能耗差距。一方面，然气采购量不断下降，与同行业可比公司拉开能耗差距。一方面，中国巨石国际首创纯氧燃烧技术，即采用纯度大于 90%的氧气作为助燃气，与燃料按照比例混合燃烧的技术。相较于空气作为助燃气，纯氧燃烧的火焰温度更高，池窑能达到的温度也更高

142、，热传导效率提高，使燃料的消耗降低 30-50%。另一方面，另一方面，公司通过自主设计大型池窑，大幅提升单线产能，实现单吨能耗逐步降低。2020 年，中国巨石吨天然气采购量约 139 立方米/吨。相较于重庆国际，公司在单位能耗方面具有明显优势，一定程度上抵消其靠近燃气产地而产生的采购成本优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -44-深度研究报告深度研究报告 图图 7474、天然气采购单价对比（元、天然气采购单价对比（元/立方米）立方米）图图 7575、吨天然气采购量对比（立方米、吨天然气采购量对比（立方米/吨）吨）资料来源：公司公告，兴业证券经济与

143、金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1717、2.52.5 万无碱玻纤池窑生产线纯氧改造前后的数据对比万无碱玻纤池窑生产线纯氧改造前后的数据对比 玻璃量（吨玻璃量（吨/天）天）熔化部天然气量（熔化部天然气量（Nm3/h）熔化部能耗（熔化部能耗（kcal/kg）通路天然气量（通路天然气量（Nm3/h）通路（通路（kcal/kg）空气燃烧 68 862 2500 185 540 纯氧燃烧 74 550 1502 90 243 资料来源：玻纤池窑纯氧燃烧技术研究，兴业证券经济与金融研究院整理 多样化的应急能源储备，提升燃气供应的稳定性和连续性。多样化的应急能源储备

144、，提升燃气供应的稳定性和连续性。由于公司的玻纤池窑生产具有连续性，须依赖持续可靠的燃料来维持正常生产，为保障供气的稳定性，公司建立了多样化的应急能源储备。公司建有天然气气源站以及大型液化气储天然气气源站以及大型液化气储气罐气罐，所储存燃料可以保障公司 7 天左右的正常生产，并拟于 2022 年上半年开工建设一座桐乡生产基地燃气站及配套管线，配备 LNG、管输天然气双气源，以进一步提升燃气供应的稳定性和连续性。公司配有车载压缩天然气车载压缩天然气，作为进一步的临时用气储备与补充。公司还与相关机构签订紧急购买协议紧急购买协议，该协议保证公司可以在 2-12 小时内获得可使用的应急天然气。浙江省政府

145、对公司能源供应上亦给予了有力支持，在天然气管道工程中专门开通了德清德清嘉兴天然气长输管道嘉兴天然气长输管道桐乡巨石支线桐乡巨石支线，保证了公司天然气的供应。表表 1818、20222022 年公司公告新建设燃气站及配套管线项目年公司公告新建设燃气站及配套管线项目 公告日期公告日期 建设规模建设规模 建设进度建设进度 投资金额投资金额 资金来源资金来源 2022/3/19 燃气站 LNG 气化外供规模 6 万标方/小时、门站接入规模 6 万标方/小时、中压外输管道输送规模 4 万标方/小时；LNG储存规模 2 万标方，在最大气化能力 6 万标方/小时情况下可满足 8.5 天使用。建设周期 1 年

146、，计划于 2022年上半年启动 35,110 万元 公司自筹 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2）电力）电力 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-深度研究报告深度研究报告 电力价格保持稳定，单吨电耗显著低于同行业可比公司。电力价格保持稳定，单吨电耗显著低于同行业可比公司。中国巨石 2015-2018 年的用电价格稳定在 0.5 元/度左右，略低于重庆国际的电力采购单价。从吨电耗来看，中国巨石每吨玻纤产品所消耗的电力低于 1000 度，呈小幅波动趋势。2020 年吨电耗为 785.61 度/吨，同期重庆国际为 1414.66 度

147、/吨。图图 7676、电力采购单价对比（元、电力采购单价对比（元/度）度）图图 7777、吨电耗对比（度、吨电耗对比（度/吨）吨）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.33.3、重研发、提效益，构筑技术壁垒、重研发、提效益，构筑技术壁垒 研发投入领先同行研发投入领先同行 注重研发投入，增加技术壁垒的厚度。注重研发投入，增加技术壁垒的厚度。公司建有玻纤研发实验基地，拥有成套自主研发技术，在大型池窑设计和建造、玻璃配方研发、浸润剂化工研制、漏板工艺革新、智能制造技术开发等方面领先行业。技术优势的积累、巩固离不开持续性的研发投入，20

148、21 年公司研发人员数量达 1792 人，研发投入约 5.52 亿元，在同行业可比公司中处于绝对领先位置。图图 7878、研发人员数（人）、研发人员数（人）图图 7979、研发人员占、研发人员占比比(%(%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -46-深度研究报告深度研究报告 图图 8080、公司研发支出及在营收占比、公司研发支出及在营收占比 图图 8181、公司研发投入与同业公司对比（倍）、公司研发投入与同业公司对比（倍）资料来源：公司公告，兴业证券经

149、济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 玻璃配方迭代升级，玻璃配方迭代升级，E9 模量超模量超 100GPa 引领玻纤领域的里程碑技术突破，梯队化的产品序列为公司构筑强大的技术壁垒。引领玻纤领域的里程碑技术突破，梯队化的产品序列为公司构筑强大的技术壁垒。1）2006 年 7 月，中国巨石启动 E6 玻璃纤维的自主研发工作，并于 2008 年成功开发、2009 年正式推向市场。2012 年，E6 成功获得专利授权，打破了中国在国外玻纤生产用玻璃配方零专利的局面。相较于传统相较于传统 E 玻纤，玻纤，E6 玻纤的拉伸强度玻纤的拉伸强度提升提升 20%、拉伸模量提升、拉

150、伸模量提升 10%、软化温度提高、软化温度提高 60。因此，E6 玻纤更加适用于耐高压、耐高温等特殊领域，应用场景包括大功率风力叶片制造、耐腐蚀性管道、高压绝缘、高压管道等。2）2010 年，公司研制出 E7 高模量高强度玻璃纤维，并于 2014 年实现量产。E7在模量、强度、软化温度方面均有进一步提升，而相较于 S 高强玻纤，拥有更高的性价比，优异的机械性能和合适的生产成本使 E7 更具竞争力，在全球范围内更具竞争力，在全球范围内实现推广。实现推广。3）2016 年，公司成功开发出 E8 高模量玻璃纤维，填补超高模量市场空白，进一步推动大型风电叶片的革新和应用。2018 年，E8 相关产品进

151、入小规模量产，突破行业在高模量玻璃池窑生产方面的技术瓶颈。目前，目前，E8 已实现规模化持续生产。已实现规模化持续生产。4）2020 年，公司成功推出 E9 超高模量玻璃纤维，模量超过模量超过 100GPa，成为全球玻纤行业模量最高的配方。2021 年，经技术攻关，年，经技术攻关，E9 实现池窑化量产。实现池窑化量产。表表 1919、E E 系列玻纤产品性能对比系列玻纤产品性能对比 普通普通 E E6 E7 E8 E9 拉伸模量(GPa)73-75 81-83 89-91 95-98 100-103 拉伸强度(MPa)1900-2000 2500-2700 2800-3000 3100-350

152、0 3100-3500 软化点温度()838 898 921 930 970 膨胀系数(10-6K-1)6.1 6.0 5.5 5.2 4.9 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -47-深度研究报告深度研究报告 自产浸润剂，逐步实现国产替代自产浸润剂，逐步实现国产替代 打破海外技术垄断，逐步实现浸润剂国产替代。打破海外技术垄断，逐步实现浸润剂国产替代。在拉丝生产玻纤的过程中，浸润剂借助于涂油器快速、均匀地涂覆在玻纤表面，为玻纤提供黏结与润滑作用，从而减少断丝、散丝的产生，实现拉丝生产正常。此外，浸润剂

153、的存在能有效弥补玻纤表面微缺陷，赋予玻纤新的表面形态与化学性质，从而提高玻纤与基体树脂的相容性与界面结合强度。玻璃纤维的浸润剂具有高度复杂性和高度保密性，研发投入和研发难度较高，在业内被誉为“玻纤中的芯片制造技术”，其高端配方长期垄断在如拜耳、帝斯曼等外国企业手中。根据山东玻纤招股说明书披露浸润剂采购的相关数据进行测算，浸润剂等化工辅料占总成本比重约 4%、占原材料成本比重约 13%。目前，中国巨石实现浸润剂的目前，中国巨石实现浸润剂的自研国产替代，成功使玻纤吨成本降低自研国产替代，成功使玻纤吨成本降低 400-500 元。元。图图 8282、浸润剂的组成、浸润剂在玻纤生产过程中的使用、浸润剂

154、的组成、浸润剂在玻纤生产过程中的使用 资料来源：玻璃纤维浸润剂的分析与表征技术进展，兴业证券经济与金融研究院整理 收购桐乡金石，革新漏板工艺收购桐乡金石，革新漏板工艺 铂铑合金主要用于铂铑合金主要用于玻纤玻纤的最后成丝工序的最后成丝工序，是传统漏板工艺必不可少的金属材料。，是传统漏板工艺必不可少的金属材料。在拉丝的过程中，漏板是将玻璃液加工为直径 10 微米左右的玻纤成型工具。高温熔融玻璃粘度高，侵蚀性极强，欲制造在这种恶劣环境下稳定工作的设备，铂及铂铑合金是最佳材料选择：铂及铂铑合金在 1500的高温下也不会与熔融玻璃液发生反应，并且能保持出色的力学性能与尺寸稳定性。铂铑漏板材料贵重，加工工

155、艺复杂，还需要针对不同的玻璃液配方单独设计漏板，具有较高的技术壁垒。收购桐乡金石收购桐乡金石，控制铂铑合金漏板成本。一方面，控制铂铑合金漏板成本。一方面，铂铑合金漏板在固定资产中占比 35%-50%，是产线设备投资额的重要组成部分。据重庆国际披露，2019-2021 年每吨成品纱所耗用铂铑合金重量分别为0.7145/0.7656/0.7830克，单耗呈上升趋势，主因是高模玻璃纤维产品相较于常规玻璃纤维产品的吨产品铂铑合金损耗量较高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -48-深度研究报告深度研究报告 另一方面，另一方面，铂铑合金漏板的消耗形式不同于一般

156、的固定资产，其本身没有寿命限制，但需要定期清洗和加工以保证玻纤质量，清洗和加工过程会产生铂铑合金的损耗，损耗额以折旧费的形式计入玻纤产品的生产成本中。因此，铂铑合金漏板因此，铂铑合金漏板直接影响玻纤企业的成本控制和盈利水平。直接影响玻纤企业的成本控制和盈利水平。1）2012 年 6 月，公司收购桐乡金石（全球最大的漏板生产企业）。桐乡金石铂铑设备制造加工能力，能够针对巨石窑炉的规格、玻璃液配方设计拉丝作业的漏板，从而降低漏板的铂铑合金损耗、延长使用寿命。同时回收废旧金属漏板和池窑托砖，提炼、回收其中的铂铑合金，大大节省了铂铑合金的成本。2）收购后节省了巨石铂铑合金漏板日常清洗、加工等费用。参考

157、山东玻纤，其每年向 OC 支付的铂铑漏板加工费用约占其制造费用的 2.5%左右。3）据测算，中国巨石据测算，中国巨石 2021 年吨玻纤铂铑合金账面成本为年吨玻纤铂铑合金账面成本为 261.18 元元/吨，较吨，较 2020年上涨年上涨 79.95 元元/吨。吨。公司通过技术创新调整了漏板中铂金和铑粉的合成比例，逐公司通过技术创新调整了漏板中铂金和铑粉的合成比例，逐渐将旧的漏板渐将旧的漏板置换置换为低铑为低铑/无铑漏板，无铑漏板，以消化生产端的成本压力以消化生产端的成本压力。目前，新一代弥目前，新一代弥散强化纯铂代替铂铑合金作为漏板原材料的尝试已经成功。散强化纯铂代替铂铑合金作为漏板原材料的尝

158、试已经成功。图图 8383、中国巨石铂铑合金漏板账面价值及占比、中国巨石铂铑合金漏板账面价值及占比 图图 8484、中国巨石吨铂铑合金账面成本（元、中国巨石吨铂铑合金账面成本（元/吨）吨）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -49-深度研究报告深度研究报告 4、发展战略：智能化、高端化、全球化发展战略：智能化、高端化、全球化 4.14.1、智能制造再升级，助力降本增效、智能制造再升级，助力降本增效 产线智能制造再升级，人均创利领先同行产线智能制造再升级，

159、人均创利领先同行 根据传统微笑曲线价值理论，制造业的高附加值环节主要集中在前端的研发设计和后端的制造服务。基于当前我国劳动力成本上涨的现状，制造业的利润进一步被挤压。以智能制造为核心的技术变革与传统制造业深度融合，将促使位于传统以智能制造为核心的技术变革与传统制造业深度融合，将促使位于传统微笑曲线中部的生产环节获得较大的利润空间，平滑传统微笑曲线。微笑曲线中部的生产环节获得较大的利润空间，平滑传统微笑曲线。图图 8585、传统微笑曲线示意图、传统微笑曲线示意图 图图 8686、微笑曲线趋平示意图、微笑曲线趋平示意图 资料来源：全球价值链理论与中国制造业转型升级基于微笑曲线趋平的视角，兴业证券经

160、济与金融研究院整理 资料来源：全球价值链理论与中国制造业转型升级基于微笑曲线趋平的视角，兴业证券经济与金融研究院整理 巨石抢占智能制造先机，人均创利领先行业。巨石抢占智能制造先机，人均创利领先行业。玻纤行业兼具资本密集和劳动密集双重属性，前端池窑拉丝环节属于重资产、重化工，后端缠绕纱环节类似纺织业，属于劳动密集型（中国巨石 2022H1 生产人员占比超 78%），员工生产效率和产出对企业盈利有较大影响。2004 年，公司开始推进“机器换人”，推进自动化生产。2017 年以来，已点火及拟建设智能制造产线共 12 条，合计产能达 162 万吨。据测算，2011-2021 年人均效率由 127.88

161、 吨/人提升至 223.80 吨/人，CAGR 为 5.76%（其中，2018 年因美国工厂、新线投产招聘生产人员提前培训，属非正常年份。）其中，经过智能制造升级后的产能人均年生产效率为 400 吨。未来随着智能制造生产线规模进一步扩大，公司人均生产效率、人均创利优势有望延续。表表 2020、中国巨石智能制造生产线投资情况、中国巨石智能制造生产线投资情况 基地基地 生产线生产线 点火日期点火日期 产能产能（万（万吨）吨）产品产品 总投资额总投资额（亿元）（亿元）预计年收入预计年收入（亿元）（亿元）年均利润年均利润（亿元）（亿元）利润率利润率（%）单位单位 CAPX（亿元（亿元/万万吨）吨）桐乡

162、 智能生产线 1 2019/3 15 无碱纱 29.21 16.02 4.13 25.78%0.97 智能生产线 2 2020/6 15 无碱纱 智能生产线 3 2021/5 15 无碱纱（合股）14.71 8.31 2.18 26.23%0.98 智能生产线 4 2021/9 15 短切纱 17.96 8.7 3.2 36.78%1.20 智能电子纱 1 线 2018/12 6 电子纱/电子布 21.86 9.32 3.71 39.81%3.64 智能电子纱 2 线 2021/3 6 电子纱/电子布 23.73 9.21 3.36 36.48%3.96 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

163、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -50-深度研究报告深度研究报告 智能电子纱 3 线 2022/6 10 电子纱/电子布 25.93 11.27 3.92 34.78%2.59 成都 智能 1 线 2020/7 13 无碱纱 31.04 12.09 2.98 24.65%1.24 智能 2 线 2020/9 12 无碱纱（合股）智能 3 线 2022/6 15 短切纱 17.98 9 3.83 42.56%1.20 九江 智能制造 1 线 2023 年 20 无碱纱 50.76-1.27 智能制造 2 线 2024 年 20 无碱纱 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图

164、图 8787、人均生产效率不断提升、人均生产效率不断提升 图图 8888、人均创利领先同行（万元）、人均创利领先同行（万元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 人均生产效率=玻纤及制品总销量/生产人员数量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.24.2、布局“产品高端化”战略，三驾马车并驾齐驱、布局“产品高端化”战略，三驾马车并驾齐驱 高端产品占比超高端产品占比超 85%，三架马车并驾齐驱，三架马车并驾齐驱 布局“产品高端化”战略，布局“产品高端化”战略，2019 年风电、热塑、电子纱及电子布占比超年风电、热塑、电子纱及电子布占比超 50%。公司快速响应市场需求，

165、提升高精尖难、绿色环保、特种专用产品的产销比例，高端产品占比从 2012 年的 40%增至 2022Q3 的 85%。受益于风电、汽车轻量化、5G等领域需求的确定性和景气度提升，叠加公司新增产能陆续释放、技术及客户沉淀优势进一步凸显，风电、热塑、电子纱及电子布占比有望进一步提升，三驾马车并驾齐驱。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -51-深度研究报告深度研究报告 图图 8989、高端产品、高端产品占比持续提升占比持续提升 资料来源：公司公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 1）风电纱）风电纱 以技术创新引领和创造风电纱需求。以技术创新引领和创造风电纱

166、需求。叶片大型化对玻纤机械性能和耐腐蚀性能提出更高要求，公司基于自身雄厚的研发实力，相继推出 E6/E7/E8/E9 系列高模量高强度产品，并逐步实现规模生产、广泛应用。2019 年，公司风电纱销量同比增长约 20%，2020 年总销量近 50 万吨（高模产品占比 50%以上），2021 年风电纱市占率国内第一。2022 年 8 月 30 日，全球最长 123 米风电叶片在连云港中复连众成功下线，所使用的正是中国巨石提供的 E7 高模和 E8 超高模风电纱，进一步显示了公司在推动风电叶片大型化、轻量化和海上风电叶片发展上的优异性能。收购中复连众，延伸下游产业链。收购中复连众，延伸下游产业链。中

167、复连众主营风机叶片生产与销售，市占率约15%。2017 年中国巨石通过股权收购持有其 32.04%的股份，进一步布局风电业务。随着全球最长、功率最大的 123 米、16MW 风电叶片于 2022 年 8 月 30 日在连云港成功下线，中复连众在不到一年时间内完成从 102 米，到 110 米、112 米，再到123 米的四次突破，成为目前全球超百米叶片服务客户最多、制造型号最多的叶片制造商。风电领域的确定性需求和大型化趋势有望转化为中复连众的业绩增量，从而带动公司风电纱产销增长。0%20%40%60%80%100%2001520182021Q1 2022Q3高端产品占比

168、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -52-深度研究报告深度研究报告 图图 9090、20Q1Q1 中复连众风机叶片产销情况中复连众风机叶片产销情况 图图 9191、各规格风机叶片产量占比、各规格风机叶片产量占比 资料来源：中国复材评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国复材评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 2）电子纱及电子布）电子纱及电子布 电子纱及电子布是公司推进产品结构调整的着力点之一电子纱及电子布是公司推进产品结构调整的着力点之一，有望依托成本优势，复，有望依托成本优势，复刻玻纤纱成长过程，打造

169、巨石第二成长曲线。刻玻纤纱成长过程，打造巨石第二成长曲线。自 2017 年中国巨石开始大规模生产电子布，2021 年电子布销量达 4.4 亿米，同比+16.40%，2017-2021 年销量 CAGR 为 39.15%。2021 年电子纱及电子布实现营业收入 29.39 亿元，同比+156.51%，毛利率达 63.48%。随着旧线的冷修技改以及智能生产线的陆续投产，公司电子纱及电子布产能进一步扩大，2022 年电子纱及电子布产能居国内排名第一，合计产能达 26.5 万吨，市占率约 23%，规模优势凸显。据中国巨石业绩说明会介绍，电子布 70-80%的成本来自电子纱，较竞争对手有30%以上的成本

170、优势。2017-2022H1 电子布成本稳定在电子布成本稳定在 2.2-2.5 元元/米，即电子布成米，即电子布成本普遍比同行低本普遍比同行低 0.9-1.1 元元/米以上。米以上。2022 年 9-10 月，电子布 7628 主流报价约 3.6元/米，进入 11 月，电子布 7628 主流报价约 4.1 元/米，触及行业盈亏平衡线，除了巨石还能够继续保持盈利以外，其他电子布厂商近乎处于亏损状态。图图 9292、电子纱及电子布营收及占比、电子纱及电子布营收及占比 图图 9393、电子纱及电子布毛利率、电子纱及电子布毛利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴

171、业证券经济与金融研究院整理 85%90%95%100%105%00400050006000700020021Q1产量销量产销率（右轴）0%20%40%60%80%100%20021Q12.0兆瓦2.0兆瓦2.5兆瓦 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -53-深度研究报告深度研究报告 图图 9494、2022021Q1Q1 1 国内电子纱市占率国内电子纱市占率 图图 9595、电子布单位收入、电子布单位收入/成本成本/毛利（元毛利（元/米）米）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

172、整理 资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9696、电子布、电子布 76287628 价格（元价格（元/米）米）资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 3）热塑纱）热塑纱 汽车轻量化及新能源占比提升趋势更具确定性，公司积极扩产响应需求。汽车轻量化及新能源占比提升趋势更具确定性，公司积极扩产响应需求。桐乡基地 15 万吨短切原丝生产线于 2021 年 9 月中下旬投产，成都年产 15 万吨的短切原丝生产线于 2022 年 5 月 28 日点火投产。投产之后，中国巨石在热塑领域实现规模第一。从产品构成来看，热塑产品占粗纱的比重最高，约 30%，未来还将进一步提高。热塑

173、纱的下游客户多为大型改性塑料客户，供求格局较好、产品价格相对稳定，通过产品价格优化，有望进一步提升公司的经营发展质量。4.34.3、全球化战略布局，以外供外、全球化战略布局，以外供外 海外产能布局优化，兼顾国内、国外两个市场海外产能布局优化，兼顾国内、国外两个市场 国际贸易摩擦升级，以外供外、规避双反。国际贸易摩擦升级，以外供外、规避双反。自 2009 年欧盟对中国玻纤发起反倾销02020/8/282020/9/252020/11/132020/12/112021/1/222021/3/122021/4/92021/5/212021/6/182021/7/162021/8

174、/132021/9/102021/10/222021/11/192021/12/102022/1/72022/2/112022/3/112022/4/152022/5/142022/6/172022/7/152022/8/122022/9/92022/10/14电子布7628价格（元/米）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -54-深度研究报告深度研究报告 调查以来，土耳其、美国也相继发起了反倾销反补贴调查和反规避调查。从陆续公告的裁定结果来看，中国出口的玻纤纱及制品的税率一再提高，中国玻纤企业面临关税壁垒等国际贸易风险。为应对不利局面，公司积极在海外

175、投资建厂，通过以外供外保障供应链安全，规避双反风险，进一步提升全球市场份额。表表 2121、近年来海外地区、近年来海外地区/国家历次反倾销反补贴裁定结果国家历次反倾销反补贴裁定结果 地区地区/国家国家 裁定时间裁定时间 情况概述情况概述 欧盟 2020 年 6 月 对原产于中国的玻璃纤维织物征收为 34-69%的反倾销税和 17-30.7%的反补贴税 对原产于埃及的玻璃纤维织物征收 20%的反倾销税和 10.9%反补贴税 对原产于埃及和巴林的玻纤纱征收 13.1%的反补贴税 2022 年 9 月 反规避终裁，裁定原产于中国和埃及，经由土耳其转口的玻璃纤维织物存在规避行为，因此决定对自土耳其转口

176、（无论是否标明原产于土耳其）的涉案产品征收 69%反倾销税以及 30.7%的反补贴税。美国 2018 年 7 月 对包含玻纤产品的 2000 亿美元中国商品加征 10%关税 2019 年 5 月 税率提高至 25%土耳其 2021 年 3 月 对自泰国进口而原产自中国的玻璃纤维产品征收 35.75%的反倾销税 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 海外产能布局领先同行。海外产能布局领先同行。2011 年公司成立巨石埃及并建设年产 8 万吨的玻璃纤维池窑拉丝生产线，2013 年 11 月该线正式点火试运行。随着 2016 年 6 月和 2017年 9 月二期、三期项目建成投产、巨石埃

177、及产能增至 20 万吨/年。同时，公司在美国南卡罗来纳州投资 8 万吨池窑拉丝生产线，后扩产至 9.6 万吨，并已于 2019年 5 月点火投产。截至 2022 年 6 月末，公司已投产 4 条海外产线，合计产能 29.6万吨。随着埃及随着埃及 4 线线 12 万吨产能、埃及万吨产能、埃及 1 线线 8 改改 12 万吨产能投产，海外产能将万吨产能投产，海外产能将突破突破 45 万吨，远超其他在海外布局的中国玻纤企业。万吨，远超其他在海外布局的中国玻纤企业。表表 2222、中国玻纤企业当前海外产能布局、中国玻纤企业当前海外产能布局 企业企业 基地基地 生产线生产线 产能产能 状态状态 中国巨石

178、 埃及 1 线 8 万吨 冷修技改，扩产至 12 万吨 2 线 8 万吨 在产 3 线 4 万吨 在产 4 线 12 万吨 在建 美国 1 线 9.6 万吨 在产 合计在产产能合计在产产能 29.6 万吨万吨 重庆国际 巴西 1 线 5 万吨 在产 巴林 1 线 3 万吨 在产 2 线 8 万吨 在建 四川威远 泰国 1 线 5 万吨 2022 年 7 月 8 日点火 泰山玻纤 马来西亚 1 线 拟建设 合计在产产能合计在产产能 8 万吨万吨 资料来源：公司公告、卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 海外布局优化海外布局优化+需求高增，海外销售占比持续提升。从销量口径来看，需求高增，海外销售

179、占比持续提升。从销量口径来看，2020 年以来，出口比例持续提升，2022H1 达 46.84%，“双反”对公司业务的影响相对有限。从收入口径来看，从收入口径来看，2021 年由于国内玻纤景气度高，量价齐升，国外销售收入占比并未随着销量增加而同比例提升；2022 年以来，国内受疫情冲击、需求释放不及 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -55-深度研究报告深度研究报告 预期，同时海外复工复产加速，汽车、风电产业景气度延续，叠加欧洲能源危机，H1 国外销售收入同比+67.19%，出口比例回升至 38.55%。图图 9797、公司产品国内外销量及出口比例、

180、公司产品国内外销量及出口比例 图图 9898、公司产品国内外销售收入及占比、公司产品国内外销售收入及占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 美国、埃及基地逐步迈入稳定盈利期美国、埃及基地逐步迈入稳定盈利期 埃及基地效益逐年提高，美国基地埃及基地效益逐年提高，美国基地 2021 年实现首次盈利。年实现首次盈利。1）巨石埃及：）巨石埃及：2021 年，受益于海外需求持续高增，年平均产能利用率达 123.86%，实现净利润约 4.10 亿元，营业收入达 15.66 亿元，净利率为 26.18%，2022H1 净利率进一步提升至 31.

181、86%。2）巨石美国：）巨石美国：2019 年实现收入 33 万元、亏损 3679 万元，2020 年实现收入 3.19亿元、亏损 1.84 亿元。2019-2020 年美国基地亏损对公司净利润带来一定的拖累，其主要原因是产能爬坡、人员招工及培训需要时间，同时疫情冲击下需求端释放不及预期、下游客户认证的过渡期被拉长。随着需求持续恢复，2021 年美国基地首次实现盈利 0.2 亿元、收入 9.66 亿元，年平均产能利用率为 90.76%，2022H1 净利率达 16.80%。表表 2323、20192019-2022H12022H1 年巨石埃及、巨石美国主要财务指标年巨石埃及、巨石美国主要财务指

182、标 基地基地 指标指标 2019 2020 2021 2022H1 巨石埃及巨石埃及 净利润（万元）34,864 24,602 40,997 30,335 营业收入（万元）140,535 128,006 156,589 95,214 净利率 24.81%19.22%26.18%31.86%巨石美国巨石美国 净利润（万元）-3,679-18,433 1,998 8,511 营业收入（万元）33 31,940 96,555 50,667 净利率-11044.79%-57.71%2.07%16.80%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正

183、文之后的信息披露和重要声明 -56-深度研究报告深度研究报告 图图 9999、埃及基地产能利用率（、埃及基地产能利用率（%）图图 100100、美国基地产能利用率（、美国基地产能利用率（%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 综上，规模、技术、市场领先形成多向正反馈，构筑成本优势，从而带动公司吨综上，规模、技术、市场领先形成多向正反馈，构筑成本优势，从而带动公司吨盈利水平领先行业。盈利水平领先行业。1）公司通过扩产能、整合产业链形成规模优势规模优势，原燃料采购价低、单位能耗优于同行；2）通过产线智能制造升级及生产环节一系列技术革新

184、，进一步降本、节支、减耗，技术优势技术优势明显；3）率先通过布局海外产能基地实现以外供外、缓解国际贸易摩擦风险，同时有利于公司贴近客户、节省税费和运费等，印证公司在全球市场全球市场的领先地位。60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%20022H1埃及1线埃及2线埃及3线0%20%40%60%80%100%120%140%20022H1美国1线 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -57-深度研究报告深度研究报告 5、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 5 5.1.1、盈利预

185、测、盈利预测 核心核心假设：假设：1）销量：销量：根据产能投放情况，除产能爬坡外，2022 年新增产量主要来自成都智能3 线 15 万吨池窑、埃及 4 线 12 万吨池窑及桐乡 10 万吨电子纱产线的点火；2023-2024 年新增产量主要来自九江智能 1 线 20 万吨和九江智能 2 线 20 万吨的投产。预计预计 2022-2024 年公司年公司玻纤纱及制品的销量玻纤纱及制品的销量分别为分别为 223.49、278.16、304.41 万吨，万吨，电子纱及电子布销量分别为电子纱及电子布销量分别为 7.10、10.00、11.00 亿米亿米。2）价格：价格：我们预计公司 2022-2024

186、年玻纤纱及制品的平均售价分别为 6079、5473、5521 元/吨；2022 年以来电子纱价格下滑明显，我们预计 2022-2024 年公司电子纱及电子布平均售价分别为 3.61、4.12、4.33 元/米，价格将随着供需修复回升。3）成本：）成本：随着冷修技改完成、新产能投放以及产线智能制造再升级，公司成本管控能力进一步加强，我们预计公司 2022-2024 年玻纤及制品吨成本分别为 3188、3093、3031 元/吨。表表 2424、公司盈利预测拆分、公司盈利预测拆分 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电子纱及电子布电子纱及电子布 营业收入（亿元）

187、9.78 11.46 29.39 25.60 41.20 47.59 YOY 35.8%17.2%156.5%-12.9%61.0%15.5%成本（亿元）7.42 8.88 10.74 18.18 25.60 27.60 毛利率 24.1%22.5%63.5%29.0%37.9%42.0%销售量（亿米）3.34 3.78 4.40 7.10 10.00 11.00 YOY 128.9%13.3%16.4%61.3%40.8%10.0%平均售价（元/米）2.93 3.03 6.68 3.61 4.12 4.33 YOY-40.6%3.4%120.4%-46.0%14.3%5.0%平均成本（元/米

188、）2.22 2.35 2.44 2.56 2.56 2.51 YOY-12%6%4%5%0%-2%平均毛利（元/米）0.71 0.68 4.24 1.05 1.56 1.82 玻纤及制品玻纤及制品 营业收入（亿元）89.60 99.00 139.26 135.86 152.23 168.07 YOY 1.6%10.5%40.7%-2.4%12.0%10.4%成本（亿元）55.34 62.77 73.54 71.25 86.02 92.26 毛利率 38.2%36.6%47.2%47.6%43.5%45.1%销量（万吨）174.70 208.58 235.28 223.49 278.16 304

189、.41 YOY 10.8%19.4%12.8%-5.0%24.5%9.4%吨售价（元/吨）5,129 4,746 5,919 6,079 5,473 5,521 YOY-8.3%-7.5%24.7%2.7%-10.0%0.9%吨成本（元/吨）3,168 3,009 3,126 3,188 3,093 3,031 YOY -5.0%3.9%2.0%-3.0%-2.0%吨毛利（元/吨）1,961 1,737 2,793 2,891 2,380 2,490 合计合计 总营业收入（亿元）总营业收入（亿元）104.93 116.66 197.07 198.72 234.41 260.74 YOY 4.6

190、%11.2%68.9%0.8%18.0%11.2%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -58-深度研究报告深度研究报告 毛利率 35.5%33.8%45.3%36.6%35.2%37.0%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）21.29 24.16 60.28 67.14 55.58 66.36 yoyyoy -10.3%13.5%149.5%11.4%-17.2%19.4%归母净利率（%）20.3%20.7%30.6%33.8%23.7%25.4%扣非归母净利润 18.56 19.42 51.50 45.08 55.58 66.36 yoy-22.5%

191、4.6%165.2%-12.5%23.3%19.4%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司玻纤及制品营业收入同比增速分别是-2.4%、12.0%、10.4%。预计 2022-2024 年公司总营业收入分别为 198.72、234.41、260.74 亿元，归母净利润分别为 67.14、55.58、66.36 亿元。表表 2525、中国巨石超额利润分享方案（、中国巨石超额利润分享方案（20 年）年）激励对象激励对象 中国巨石及巨石集团有限公司高级管理人员分配比例不超 30%，公司其余下属全资或控股子公司高

192、级管理人员按照厂部级级别参与分配。年度目标利润的确定和调整原则年度目标利润的确定和调整原则 不低于以下利润水平高者：公司净利润考核目标/按照上一年净资产收益率计算的利润水平/企业近三年平均净利润/按照行业平均净资产收益率计算的利润水平。超额利润分享提取比例超额利润分享提取比例 1）年度净利润较上一年度净利润同比增长 0-10%（含）（含），按照超额利润的 15%计提超额利润分享额；2）年度净利润较上一年度净利润同比增长 10-20%（含）（含），按照超额利润的 20%计提超额利润分享额；3）年度净利润较上一年度净利润同比增长 20%以上以上，按照超额利润的 30%计提超额利润分享额；4）若年度

193、净利润较上一年度同比下降同比下降，则本年不计提不计提超额利润分享额。递延支付的相关安排递延支付的相关安排 第一年第一年兑现奖金总额度的 50%（不高于（不高于 50%），第二年第二年兑现 30%，第三年第三年兑现20%，分三年兑现完毕，滚动管理。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5 5.2.2、估值分析及投资建议、估值分析及投资建议 当前公司估值偏低，随竞争优势进一步凸显，公司较玻纤同业公司可享受一定的当前公司估值偏低，随竞争优势进一步凸显，公司较玻纤同业公司可享受一定的估值溢价。估值溢价。中国巨石的可比公司包括玻纤上市公司中材科技、山东玻纤、长海股份。我们认为，公司作为全球玻

194、纤行业领军企业，成本优势明显、盈利能力领先，叠加产能投放仍有增量、产品结构持续优化，未来竞争优势有望进一步加强。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 67.14、55.58、66.36 亿元，根据 2023年 1 月 18 日股价，现价对应 PE 分别为 8.7 X、10.5X、8.8X。表表 2626、可对比企业估值情况、可对比企业估值情况 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值（亿总市值（亿元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中材科技 23.98 402.41 2.01 2.07 2.2

195、7 16.92 11.61 10.56 山东玻纤 8.40 50.40 1.09 1.00 1.17 12.73 8.38 7.18 长海股份 14.84 60.65 1.40 1.79 2.00 12.52 8.25 7.38 平均值 14.06 9.41 8.37 中国巨石中国巨石 14.59 584.06 1.51 1.68 1.39 9.7 8.7 10.5 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：股价及市值的日期为 2023 年 1 月 18 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -59-深度研究报告深度研究报告 图图 101

196、101、市盈率、市盈率 PE(TTM)PE(TTM)走势走势 图图 102102、市净率、市净率 PBPB 走势走势 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 6、风险提示、风险提示 1）需求增速不及预期。需求增速不及预期。国内玻纤消费量和 GDP 增速有一定相关性，受受宏观经济影响较大。若宏观经济持续下行、政策发力程度不及预期，对玻纤行业下游建筑建材、交通运输、电子电气、风电等领域的需求提振效果或不及预期。2）产能投放超预期。产能投放超预期。我们测算 2022 年国内主要玻纤企业有效产能增量约 68.4 万吨，2022 年以消化 20

197、21 年投放产能边际冲击为主。但玻纤行业持续景气易促使业内企业扩产，若产能超预期投放，将导致供需关系恶化，玻纤价格趋弱下行。3）原燃料价格大幅波动。原燃料价格大幅波动。叶腊石、化工辅料以及电、天然气等原燃料占成本比重搞，若采购单价大幅上升，公司可能无法将成本传导至下游，导致盈利空间收缩。4）贸易摩擦升级。贸易摩擦升级。公司在应对反倾销反补贴调查方面具有丰富的经验，随着“以外供外”的全球化产能布局趋于完善，贸易壁垒风险将进一步弱化。但考虑到欧洲、美国等地对玻纤产品及制品的反倾销反补贴调查后续还有开展的可能性，且随着国际政治局势紧张和贸易保护主义抬头，仍可能对公司的海外销售产生影响。请务必阅读正文

198、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -60-深度研究报告深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 14064 16165 17722 21084 营业收入营业收入 19707 19872 23441 26074 货币资金 2252 4464 4763 7403 营业成本 10777 12607 15193 16419 交易性金融资产 1066 0 0 0 税金及附加 157 1

199、77 209 232 应收票据及应收账款 1752 2122 2504 2785 销售费用 143 149 164 183 预付款项 193 252 304 328 管理费用 1330 572 675 751 存货 2199 3744 4512 4876 研发费用 552 544 642 714 其他 6601 5583 5640 5692 财务费用 489 199 234 261 非流动资产非流动资产 29765 34127 38145 41794 其他收益 214 240 309 378 长期股权投资 1354 1400 1500 1600 投资收益 54 66 73 83 固定资产 24

200、588 28479 32197 35638 公允价值变动收益 3 4 2 3 在建工程 2248 2624 2812 2906 信用减值损失-86 -40 -47 -26 无形资产 808 823 838 853 资产减值损失-6 -6 -7 -8 商誉 470 500 500 500 资产处置收益 873 2206 0 0 长期待摊费用 3 1 -1 -3 营业利润营业利润 7311 8093 6655 7945 其他 294 300 300 300 营业外收入 46 56 63 资产总计资产总计 43828 50292 55868 62878 营业外支出 53 52 59 65 流动负债流

201、动负债 13884 13895 14777 15650 利润总额利润总额 7303 8089 6652 7942 短期借款 3934 4000 4000 4000 所得税 1165 1213 995 1187 应付票据及应付账款 2390 3530 4406 4926 净利润 6138 6876 5658 6755 其他 7560 6365 6371 6724 少数股东损益 110 162 100 119 非流动负债非流动负债 6423 7724 8774 9824 归属母公司净利润归属母公司净利润 6028 6714 5558 6636 长期借款 4809 5809 6809 7809 EP

202、S(EPS(元元)1.51 1.68 1.39 1.66 其他 1614 1915 1965 2015 负债合计负债合计 20307 21619 23551 25474 主要财务比率主要财务比率 单位:百万元 股本 4003 4003 4003 4003 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 3195 3195 3195 3195 成长性成长性 未分配利润 14709 19233 22554 27257 营业收入增长率 68.9%0.8%18.0%11.2%少数股东权益 954 1116 1215 1334 营业利润增长率 154.6%10.7%-17.8%

203、19.4%股东权益合计股东权益合计 23521 28673 32316 37404 归母净利润增长率 149.5%11.4%-17.2%19.4%负债及权益合计负债及权益合计 43828 50292 55868 62878 盈利能力盈利能力 毛利率 45.3%36.6%35.2%37.0%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率 31.1%34.6%24.1%25.9%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 26.7%24.4%17.9%18.4%归母净利润 6028 6714 5558 6636 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 1807 1770 2141 2

204、522 资产负债率 46.3%43.0%42.2%40.5%资产减值准备 6 77 55 38 流动比率 1.01 1.16 1.20 1.35 资产处置损失-873 -2206 0 0 速动比率 0.85 0.89 0.89 1.04 公允价值变动损失-3 -4 -2 -3 营运能力营运能力 财务费用 430 199 234 261 资产周转率 48.9%42.2%44.2%43.9%投资损失-54 -66 -73 -83 应收账款周转率 1211.6%915.6%902.0%877.6%少数股东损益 110 162 100 119 存货周转率 565.0%420.2%364.3%346.3

205、%营运资金的变动-1579 -67 -149 95 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 5981 6605 7914 9634 每股收益 1.51 1.68 1.39 1.66 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -3531 -2779 -6087 -6086 每股经营现金 1.49 1.65 1.98 2.41 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1985 -1614 -1529 -908 每股净资产 5.64 6.88 7.77 9.01 现金净变动 361 2212 299 2640 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 1866 2252

206、4464 4763 PE 9.7 8.7 10.5 8.8 现金的期末余额 2227 4464 4763 7403 PB 2.6 2.1 1.9 1.6 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -61-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评

207、级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性

208、事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自

209、主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其

210、准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后

211、回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股

212、份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）.本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层；邮编：200135；邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：