1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 大宗供应链大宗供应链 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 22E 23E 评级评级 厦门国贸 1.55 1.39 审慎增持 厦门象屿 1.20 1.47 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 含章未曜，履践致远大宗供应链盈利模式解读 2022-12-16 厦门国贸：光而不耀，静水流深2022-11-29 厦门象屿（600057.SH）：“象

2、”势而为，“屿”时偕行2022-04-27 emailAuthor 分析师：王春环 S03 张晓云 S02 肖祎 S06 assAuthor 投资要点投资要点 summary 海外海外供应链企业业务模式供应链企业业务模式在长期的发展中在长期的发展中不断迭代，不断迭代，与产业链逐步深入的与产业链逐步深入的绑定使其绑定使其利润率不断上升利润率不断上升：供应链企业的发展可以概括为三个阶段：传统贸易商阶段、综合供应链服务商阶段、综合供应链服务商兼产业生产者阶段。业务模式的不断迭代意味着与产业链的绑定逐渐深入，利润率也会随之提升，比如处于

3、第二阶段的代表企业净利润率为 1%左右，而处于第三阶段的代表企业净利润则高达30%左右。日本头部综合商社经营货种多日本头部综合商社经营货种多、有产业资源布局、有产业资源布局、财团引流财团引流：1）日本头部综合商社都有百年历史，已进入成熟期。以三菱商事为代表来看，近 15 年总资产 CAGR 仅为 4.4%；2）经营货种覆盖范围广，非资源类货种的利润贡献已达到50%以上；3）已实现从供应链走向产业链，布局了多个产业资源资产，利润率高于普通贸易企业；4）依托日本现代企业制度以及财团的影响力，通过网状结构的股权绑定使得综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体，业务量、资金支持都有较为充足的保证。

4、其他国际巨头的发展方向：其他国际巨头的发展方向：托克集团在单一货种上持续做大做强，嘉托克集团在单一货种上持续做大做强，嘉能可深入产业链上下游：能可深入产业链上下游：1）托克集团集中发力在石油及其制品上，利润率与大宗价格波动率成正比：2017-2019 财年，主营货种价格波动率基本平稳，公司净利润也基本保持稳定，分别为 8.87 亿元、8.73 亿元、8.68 亿美元，实现净利率0.65%、0.48%、0.51%；2020 年起，主营货种价格的波动率大幅增长，2020 财年、2021 财年、2022 财年上半年，公司分别实现净利率 1.09%、1.33%、1.56%。2）嘉能可矿产生产业务贡献较

5、多利润，但受大宗周期影响大：嘉能可 2021 年行业活动（矿产生产业务）贡献了公司 80%以上的 EBITDA，在该年大宗价格上行周期中，实现 EBITDA 同比提升118%。中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间：1）2021 年日本供应链行业的集中度高达 31%，而国内目前供应链行业集中度仅为 0.67%，对标海外有充足的上升空间，龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额。2）海外市场的拓张也是国内供应链服务商扩大规模的抓手。对比海外，中国供应链龙头存在估值重塑空间：对比海外，中国供应链龙头存在估值重塑空间：回顾海外行业龙头过去的估值

6、表现，当前日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓，且利润受到大宗商品周期的影响。在此背景下，日本头部综合商社当前PE（TTM）估值中枢在 8X-10X 左右。对比来看，中国供应链企业尚属于快速增长时期，且利润受到大宗价格周期影响较小，当前 PE（TTM）估值中枢为 5X-8X，存在重塑空间。建议关注龙头标的：厦建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。门象屿、厦门国贸。风险提示风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。tit

7、le 他山之石，可见一斑他山之石，可见一斑海外供应链企业发展模式探究海外供应链企业发展模式探究 createTime1 2023 年年 01 月月 19 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 写在前面.-5-1、日本供应链市场及龙头公司概览.-6-1.1、三菱商事.-10-1.1.1、股权结构及商业模式.-10-1.1.2、财务表现及货种结构.-13-1.2、伊藤忠.-16-1.2.1、股权结构及历史沿革.-16-1.2.2、财务情况及货种结构.-18-1.3、三井物产.-20-1.3.1、业务布

8、局及发展进程.-20-1.3.2、财务表现及货种结构.-22-2、海外其他头部供应链企业发展情况.-25-2.1、在单一货种上做大做强托克集团.-25-2.1.1、财务情况.-26-2.1.2、大宗商品价格波动率与公司净利润率的关联性.-29-2.2、产业链上下游深度拓展嘉能可.-32-2.2.1、发展进程及业务布局.-32-2.2.2、财务指标.-34-2.2.3、业务模式：生产与营销双轮驱动.-35-2.2.4、大宗商品价格与公司经营利润的关系.-39-3、中国供应链企业未来发展方向讨论.-40-3.1、供应链企业发展的三个阶段.-40-3.2、海内外行业格局对比：大市场大公司 VS 大市

9、场小公司.-41-3.3、中国供应链企业估值探讨.-42-4、投资策略.-45-图目录图目录 图 1、服务贸易占日本 GDP 比重（亿美元）.-6-图 2、日本服务贸易 GDP（亿美元）.-6-图 3、日本综合商社在各个时代的转型历程.-6-图 4、日本头部综合商社成立及上市时间.-7-图 5、日本综合商社和银行、制造业企业之间的关系.-7-图 6、财团内相互持股情况.-7-图 7、日本头部供应链贸易商资产情况（亿日元）.-9-图 8、日本头部供应链贸易商营业收入情况（亿日元）.-9-图 9、日本头部供应链贸易商毛利润情况（亿日元）.-9-图 10、日本头部供应链贸易商归母净利润情况（亿日元）

10、.-9-图 11、三菱商事股权结构图.-10-图 12、三菱集团旗下重点子公司.-10-图 13、三菱商事主要发展历程.-11-图 14、三菱商事增值周期增长模型.-12-图 15、三菱商事资产情况（亿日元）.-14-图 16、三菱商事营业收入（亿日元）.-14-图 17、三菱商事毛利润及毛利率（亿日元）.-14-图 18、三菱商事归母净利润情况（亿日元）.-14-XYpXfZkZbYoPwOnP7NdN7NsQrRoMmPjMrRoPjMtRpP9PmNnRNZtOqQuOtQmN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研

11、究报告 图 19、三菱商事 2012-2017 财年分货种毛利润（亿日元）.-15-图 20、三菱商事 2018-2021 财年分货种毛利润（亿日元）.-15-图 21、三菱商事 2012-2017 财年分货种毛利率.-15-图 22、三菱商事 2018-2021 财年分货种毛利率.-15-图 23、三菱商事 2012-2017 财年分货种净利润（亿日元）.-16-图 24、三菱商事 2018-2021 财年分货种净利润（亿日元）.-16-图 25、三菱商事 2012-2017 财年分货种净利率.-16-图 26、三菱商事 2018-2021 财年分货种净利率.-16-图 27、伊藤忠历史沿革

12、.-17-图 28、伊藤忠商事股权结构图.-18-图 29、第一劝银财团旗下重点子公司.-18-图 30、伊藤忠总资产情况（亿日元，%）.-18-图 31、伊藤忠营业收入情况（亿日元，%）.-18-图 32、伊藤忠净利润情况（亿日元，%）.-19-图 33、伊藤忠净利润率情况（%）.-19-图 34、伊藤忠非资源/资源板块净利润（亿日元）.-19-图 35、伊藤忠各业务板块净利润（亿日元）.-19-图 36、伊藤忠 2014-2021 财年分板块资产收益率.-20-图 37、伊藤忠 2014-2021 财年分板块净利率.-20-图 38、三井物产业务布局.-21-图 39、三井部分发展历程.-

13、21-图 40、三井物产股权结构图.-22-图 41、三井集团旗下重点子公司.-22-图 42、2013-2021 财年总资产情况（亿日元）.-23-图 43、2013-2021 财年营业收入情况（亿日元）.-23-图 44、2013-2021 财年毛利润情况（单位：亿日元）.-23-图 45、2013-2021 财年净利润情况（单位：亿日元）.-23-图 46、2012-2021 财年分部门收入情况（单位：亿日元）.-24-图 47、2012-2021 财年分部门毛利润情况（单位：亿日元）.-24-图 48、各部门 2012-2021 财年毛利率情况.-25-图 49、托克集团业务布局.-2

14、6-图 50、托克集团拥有的资产和主要投资.-26-图 51、托克集团资产情况（亿美元，%）.-27-图 52、托克集团营业收入情况（亿美元，%）.-27-图 53、托克集团净利润情况（亿美元，%）.-27-图 54、托克集团基本 EBITDA 以及基本 EBITDA 利润率情况(亿美元，%).-27-图 55、托克集团分板块营业收入（亿美元，%）.-28-图 56、托克集团分板块毛利润/营业利润（亿美元）.-28-图 57、托克集团分板块毛利率/营业利润率.-29-图 58、托克集团各经营货种贸易量（百万吨）.-29-图 59、主要经营货种贸易量占比.-30-图 60、托克集团的净利润和净利

15、润率情况（亿美元，%）.-31-图 61、主要经营货种价格波动率和公司净利润率的关联性.-31-图 62、2016-2022 年澳大利亚纽卡斯尔港和南非理查兹港动力煤期货价格走势（美元/吨）.-31-图 63、2016-2022 年布伦特原油和 WTI 原油期货价格走势（美元/桶）.-31-图 64、嘉能可主要发展历程.-32-图 65、嘉能可业务遍及全球.-33-图 66、嘉能可股权结构.-33-图 67、嘉能可资产情况（亿美元）.-34-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 68、嘉能可营业收入情况（亿美元

16、）.-34-图 69、嘉能可营业利润情况（亿美元）.-35-图 70、嘉能可归母净利润及净利率情况（亿美元）.-35-图 71、嘉能可业务构成.-36-图 72、嘉能可营业收入组成情况（亿美元）.-36-图 73、嘉能可 EBITDA 组成情况（亿美元）.-36-图 74、嘉能可 EBITDA 分货种构成.-37-图 75、嘉能可行业活动营业收入组成情况（亿美元）.-38-图 76、嘉能可营销活动营业收入组成情况（亿美元）.-38-图 77、嘉能可行业活动调整后 EBITDA 组成情况（亿美元）.-38-图 78、嘉能可营销活动调整后 EBITDA 组成情况（亿美元）.-38-图 79、嘉能可

17、行业活动调整后 EBITDA/EBIT 与 CRB 指数的相关性.-40-图 80、行业活动调整后 EBITDA 与金属矿物/能源商品价格指数（2010 年=100）的相关性.-40-图 81、CRB 现货指数：月度综合.-40-图 82、金属矿物/能源/农产品商品价格指数（2010 年=100）.-40-图 83、供应链企业发展阶段示意图.-41-图 84、各龙头供应链企业 2021 年归母净利润率对比.-41-图 85、日本大宗供应链企业集中度.-42-图 86、国内大宗供应链企业集中度.-42-图 87、日本头部综合商社 PE（TTM）估值对比.-43-图 88、中国头部供应链企业 PE

18、（TTM）估值对比.-43-图 89、三菱商事 2014 年至今 PE-Band.-43-图 90、伊藤忠商事 2014 年至今 PE-Band.-43-图 91、三井物产 2014 年至今 PE-Band.-43-图 92、丸红商事 2014 年至今 PE-Band.-43-图 93、住友商事 2014 年至今 PE-Band.-44-图 94、厦门象屿 2014 年至今 PE-Band.-44-图 95、厦门国贸 2014 年至今 PE-Band.-44-图 96、物产中大 2014 年至今 PE-Band.-44-表目录 表 1、各综合商社背后支持力量.-8-表 2、日本供应链龙头产业链

19、的延伸.-8-表 3、收入组成情况（亿美元）.-29-表 4、嘉能可 2021 年主要货种产量.-39-表 5、大宗供应链企业发展阶段示意.-41-表 6、中日头部供应链企业收入增速、利润增速、PE 估值对比.-44-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 写在前面写在前面 2020 年 8 月，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司宣布收购日本 5 大商社各超 5%的股份，包括伊藤忠、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事；2022 年 11 月，伯克希尔哈撒韦提交给监管机构的文件显示，该公司已将其在上述五大商

20、社的持股比例分别提高了逾 1 个百分点，至 6%以上。以上两轮在大宗价格不同周期的收购和加仓，除了对大宗商品本身的投资以外，更体现了以巴菲特为代表的机构投资者更体现了以巴菲特为代表的机构投资者对综合商社盈利模式的认可，也使得供应链头部企业的价值再一次被公众看到。对综合商社盈利模式的认可，也使得供应链头部企业的价值再一次被公众看到。纵观海外龙头企业上百年发展历程，总结来看，供应链企业的发展可以概括为三供应链企业的发展可以概括为三个阶段：传统贸易商阶段、综合供应链服务商阶段、综合供应链服务商兼产业生个阶段：传统贸易商阶段、综合供应链服务商阶段、综合供应链服务商兼产业生产者阶段。产者阶段。业务模式的

21、不断迭代意味着与产业链的绑定逐渐深入，利润率也会随之提升。目前中国供应链龙头尚属于第二发展阶段，参考海外龙头发展史，未来有多条发展路径。日本头部综合商社经营货种覆盖范围“从方便面到导弹”，善于随着时代的变化调整货种结构。已实现从供应链走向产业链，进行矿产生产资源布局。同时，日本现代企业制度使综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体，“以股权换商权”的模式使其业务量、资金支持都有较为充足的保证。参考日本综合商社的发参考日本综合商社的发展经验，拓宽经营货种、进军产业资源是中国供应链龙头可能的发展方向，但日展经验，拓宽经营货种、进军产业资源是中国供应链龙头可能的发展方向，但日本财团结构的天然基因

22、是本财团结构的天然基因是难以难以复制的。复制的。此外，托克集团是在单一货种上持续做大做强的代表，而嘉能可则是深入产业链此外，托克集团是在单一货种上持续做大做强的代表，而嘉能可则是深入产业链上下游的代表，两种不同的发展路径导致利润率有较大差异：上下游的代表，两种不同的发展路径导致利润率有较大差异：托克集团利润率略高于普通供应链服务商，增量利润来自物流服务等环节，利润率和主力货种价格波动幅度成正比；嘉能可产业生产业务贡献较多利润，利润率显著高于普通供应链服务商，但利润整体和大宗价格周期趋同。以上两种是中国供应链龙头未来可能的发展方向。中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间中国供应链企业未来增量来

23、自国内外双重空间；对比海外，存在；对比海外，存在估值重塑空间估值重塑空间：1）2021 年日本供应链行业的集中度高达 31%，而国内目前供应链行业集中度仅为 0.67%，对标海外有充足的上升空间，龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额。2）海外市场的拓张也是国内供应链服务商扩大规模的抓手。3）日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓，且利润受到大宗商品周期的影响，当前 PE（TTM）估值中枢在 8X-10X 左右。对比来看，尚处于快速成长期、业绩受大宗影响较小的中国头部供应链企业处于估值较低区间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-

24、行业深度研究报告行业深度研究报告 1、日本供应链市场及龙头公司概览、日本供应链市场及龙头公司概览 日本由于其自然资源匮乏，极度依赖于进出口；地理位置优越、经济发达，又有“贸易立国”的政策导向，因此日本贸易业十分繁荣发达。观察近 20 年以来，日本服务贸易 GDP、服务贸易在总 GDP 中的占比，整体均呈现不断上升的趋势。图图 1、服务贸易占日本、服务贸易占日本 GDP 比重（亿美元）比重（亿美元）图图 2、日本服务贸易、日本服务贸易 GDP（亿美元）（亿美元）资料来源：世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理 日本的综合商社，是日本贸易的主要参与主体。综合商社起源于 19 世纪末的日本，随着经济

25、的高速发展，其业务领域不断拓宽，业务模式由单一贸易向全产业链延伸。在不同的时代背景下，综合商社已从最初的一般贸易公司逐步发展壮大为以贸易及投资为核心，集金融、物流、风险管理、保险、市场营销、项目管理、信息管理等综合功能于一体的“大型跨国企业集团”。图图 3、日本综合商社在各个时代的转型历程、日本综合商社在各个时代的转型历程 资料来源：日本综合商社再转型，兴业证券经济与金融研究院整理 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0000040000500006000070000日本GDP（亿美元）日本 占GDP比重 服务贸易（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读

26、正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4、日本头部综合商社成立及上市时间、日本头部综合商社成立及上市时间 资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 经过多年的发展，当前日本财团与战前金字塔型财阀在组织架构上有着明显的差异。当前各大财团的当前各大财团的显著特征是以财团为中心，财团内银行、综合商社与制造业显著特征是以财团为中心，财团内银行、综合商社与制造业企业交叉持股，即通过“股权换商权”来实现财团内各成员之间利益的绑定，形企业交叉持股，即通过“股权换商权”来实现财团内各成员之间利益的绑定，形成“产商融”相结合的体制。成“产商融”相结合的体制。日本如

27、今的现代企业制度赋予了综合商社的不断发展壮大的基因：日本如今的现代企业制度赋予了综合商社的不断发展壮大的基因：在财团企业中，主办银行负责资金融通和集团内交易，为其他企业参与项目和开拓海外市场提供资金支持。综合商社以贸易为平台，在主办银行的金融支持下，对产业链各个环节的企业实施小额入股，通过资本参与的方式将现存的交易对象收至财团麾下，以达到整合产业链条，催生协同效应的目的。以三井财团为例，父体是作为主办银行的三井住友银行，母体是作为综合商社的三井物产，其企业群体涉及多个领域，涵盖数个市值千亿的头部企业，如丰田汽车、东芝等。三井物产与财团旗下的制造业企业构成一个紧密联系的利益共同体，三井物产扶植中

28、小企业成长为世界级企业，发展后的制造业企业也能为三井物产回流资本，两者相辅相成，共同为财团发展谋求良机。图图 5、日本综合商社和银行、制造业企业之间的关系日本综合商社和银行、制造业企业之间的关系 图图 6、财团内相互持股情况、财团内相互持股情况 资料来源：日本综合商社与供应链管理，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、各综合商社背后支持力量、各综合商社背后支持力量 综合商社综合商社 组

29、织财团组织财团 财团内代表企业财团内代表企业 金融集团金融集团 主办银行主办银行 三菱商事 三菱财团 三菱电机、三菱汽车、三菱重工、麒麟啤酒 三菱日联金融集团(MUFG)东京三菱银行 2005 年合并为三菱东京日联银行 双日 三和财团 NTT、神户制钢、帝人公司 日联银行 三井物产 三井财团 东芝、丰田、王子造纸、三越 三井住友金融集团(SMFG)樱花银行 2001 年合并为三井住友银行 住友商事 住友财团 NEC、马自达、三洋、朝日啤酒 住友银行 丸红 富士财团 日立、佳能、日本精工 瑞惠金融集团(MFG)富士银行 2000 年合并为瑞穗银行 伊藤忠商事 第一劝银财团 富士通、五十铃、JFE

30、钢铁、古河电气 第一劝业银行 资料来源：日本综合商社与供应链管理，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 总结来看，日本综合商社在不断的扩张中积累了资金，购买和投资了多个产业资产，逐步踏入产业生产的利益链条。在当前日本的头部综合商社中，贸易只是它们的主要业务之一，它们不但从事国内及国际贸易，致力于搭建跨国贸易平台和交易网络，还大量投资全球的石油天然气及矿产资源，扮演了产业组织者的角色。同时，各个综合商社实力较为平均，行业集中度较高导致扩张难度较大。表表 2、日本供应链龙头产业链的延伸、日本供应链龙头产业链的延伸 公司公司 部分产业链资源资产部分产业链资源资产 伊

31、藤忠伊藤忠 澳大利亚：South Flank 铁矿、Western Ridge 铁矿、美国：Allegheny（Longview）炼焦煤煤矿 住友商事住友商事 美国：莫伦西铜矿、秘鲁：塞罗韦德铜矿 丸红丸红 澳大利亚：佛蒙特湖煤矿、洛伊希尔铁矿山、杰林柏东煤矿 智利：安特科亚铜矿、厘米内拉铜矿 三菱商事三菱商事 奎拉夫科（铜矿）、Aurukun（铝土矿）三井物产三井物产 澳大利亚：Jimblebar 铁矿、Kipper 气田 英国：阿尔巴和不列颠尼亚油田 智利：Caserones 铜矿 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 请务必阅读正文之

32、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 在此背景下，日本头部综合商社已度过快速增长阶段，步入成熟期。资产方面，近十几年以来日本头部综合商社的资产规模呈现缓慢上升的趋势，资产扩张速度主要取决于企业矿产收购节奏。收入方面，各综合商社收入主要受到大宗商品周期影响，其中 2018 财年三菱商事和伊藤忠商事出现收入大幅上涨系会计准则变化影响，扣除该影响分别同比增长 7.09%、18.14%。2021 财年由于国际政治形势变化，能源等供应限制的恶化、消费品价格的进一步上升影响，各家收入均出现较高增长，其中三井物产同比增长 46.78%。利润方面

33、，由于日本头部综合商社持有产业资源较多，其利润受到国际经济周期以及主要货种市场行情影响较大。2014-2015 财年住友商事、三菱商事、三井物产以矿产等大宗为主要货种的企业净利润表现较差；2019 财年以农林牧渔为主打货种的丸红则受行情影响较大，出现较大亏损；伊藤忠商事在战略调整、货种平衡方面做的较好，受大宗周期影响较大，并且连续五个财年在同业中保持最高的投资回报率。图图 7、日本头部供应链贸易商资产情况（亿日元）、日本头部供应链贸易商资产情况（亿日元）图图 8、日本头部供应链贸易商营业收入情况（亿日元）、日本头部供应链贸易商营业收入情况（亿日元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整

34、理 注：报表为 GSD 报表；2018 财年各家收入均受到会计准则调整影响；年份均为日本财务年份，下文同。图图 9、日本头部供应链贸易商毛利润情况（亿日元）、日本头部供应链贸易商毛利润情况（亿日元）图图 10、日本头部供应链贸易商归母净利润情况（亿、日本头部供应链贸易商归母净利润情况（亿日元）日元）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 020000400006000080000000住友商事丸红伊藤忠商事三菱商事三井物产05000000025000住友商事丸红伊藤忠商事三菱商事三井物产-4000

35、-20000200040006000800010000住友商事丸红伊藤忠商事三菱商事三井物产05000002000002500002006200720082009200001920202021住友商事丸红伊藤忠三井物产三菱商事 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 总结来看，日本头部供应链贸易商具备以下特点：总结来看，日本头部供应链贸易商具备以下特点：1.均实现跨行业、多样货种的经营，覆盖范围“从方便面到导弹”。2.依托日本现

36、代企业制度以及财团的影响力，通过网状结构的股权绑定使得综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体，“以股权换商权”，业务量、资金支持都有较为充足的保证。3.已经度过快速增长时期，且从供应链走向产业链，进行了多处矿产的布局，利润率相对于传统供应链服务商有着显著的优势，但同时利润也受到大宗周期影响。1.1、三菱商三菱商事事 1 1.1 1.1.1、股权结构及商业模式股权结构及商业模式 三菱商事株式会社（下称三菱三菱商事株式会社（下称三菱商事商事）成立于）成立于 1950 年年 4 月月 1 日，是在日本国内和海日，是在日本国内和海外拥有约外拥有约 120 个分支机构的日本最大个分支机构的日本最大

37、的的综合商社之一。综合商社之一。三菱商事在全球约 90 个国家和地区拥有办公地点，旗下 1700 家公司在世界范围内开展业务，通过 10 个销售部门，经营从天然气、综合原料等自然资源，到汽车、食品等日常用品的各类产品。除贸易活动外，三菱商事还在世界各地的开发、生产和制造等方面发挥自身作用。2022 年，公司荣登财富世界 500 强中的第 41 名。股权结构股权结构 股权架构：股权架构：三菱商事最早于 1954 年在日本国内上市，经过多年的积淀与发展后，1989 年在伦敦交易所上市，正式进入国际资本市场。截至 2022 年 9 月，公司现存最大股东为日本主信托银行有限公司，控股比例达到 15.9

38、5%；第二大股东为日本托管银行有限公司，持有公司 6.66%的股权。此外，三菱商事对下游的加工制造企业持有一定比例的股权，如三菱汽车、日本食品加工和千代田化工建设等。同时三菱商事是三菱集团下的重要子公司，集团内其他重要企业有三菱化工、三菱重工等。图图 11、三菱商事股权结构图三菱商事股权结构图 图图 12、三菱集团旗下重点子公司、三菱集团旗下重点子公司 资料来源：Wind、公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：股权结构截至 2022 年 9 月 30 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 发展历程及商业

39、模式变迁发展历程及商业模式变迁 发展历程：三菱商事发展历程：三菱商事根据外部商业环境的变化，灵活转变其商业模式，从而根据外部商业环境的变化，灵活转变其商业模式，从而提高提高自身竞争力，实现自身竞争力，实现价值创造价值创造。从成立之初到 20 世纪 80 年代，三菱商事主要从事大宗商品贸易以及分销业务。直到 80 年代中期之后，在日元不断升值以及日本国内外一系列不利因素影响下，日本泡沫经济走向崩溃，对于贸易中介商的需求骤降，因此公司转变发展方向，开始通过对上下游进行投资从而提高产品附加值与市场竞争力。进入千禧年后，三菱商事通过加速商业投资规模，更加积极地深耕于供应链管理相关业务，例如与全球矿业巨

40、头必和必拓合资成立了必和必拓三菱联盟（BMA）。10 年代后，自然资源环境日渐复杂，市场波动加剧。受能源及金属大宗价格大幅下跌影响，三菱商事在 2015 财年首次出现亏损，因此在近几年更因此在近几年更加注重加注重平衡其自然资源以及非自然资源业务的比重平衡其自然资源以及非自然资源业务的比重以以控制控制现金流现金流，致力于将以致力于将以投投资作为增长来源资作为增长来源的业务模式转的业务模式转向向积极创造价值和推动健康成长的业务管理模式积极创造价值和推动健康成长的业务管理模式。图图 13、三菱商事三菱商事主要发展历程主要发展历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：该图截至 202

41、1 年 3 月 31 日 具体来看，三菱商事商业模式经历了以下的变迁：（1）多元化贸易中介模式：）多元化贸易中介模式：成立之初，三菱商事乘上日本经济高速发展的列车，凭借三菱集团在资金、金融成立之初，三菱商事乘上日本经济高速发展的列车，凭借三菱集团在资金、金融流通、物品流通领域的优势，主要从事大宗商品贸易服务。流通、物品流通领域的优势，主要从事大宗商品贸易服务。日本国内在 20 世纪50-70 年代处于高速发展时期，三菱商事在此阶段牢牢把握贸易需求旺盛而本土资源相对匮乏的商业机会，通过进出口贸易，将日本的产品销售到海外的同时引进大量优质廉价资源来拓展商业版图。除此之外，三菱商事还与三菱系统内其他

42、八家公司共同出资成立了三菱油化，在国际石油开采和贸易方面占据优势地位。（2）事业投资商业模式）事业投资商业模式：随着日本泡沫经济的破裂，商社中介职能也随之终止，因此三菱商事开始转变商随着日本泡沫经济的破裂，商社中介职能也随之终止，因此三菱商事开始转变商 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 业模式，将重心转移至上下游投资。业模式，将重心转移至上下游投资。三菱商事凭借敏锐地商业嗅觉，在 1969 年对石油投资项目“文莱 LNG 开发项目”投资 450 亿日元，与文莱政府及壳牌公司共同出资成立了文莱液化天然气公司，标

43、志着三菱商事从一个单一的贸易中介商开始向上游供应商迈进。该投资项目最终取得成功，不仅为公司赚取巨大利润，也奠定了三菱商事进行上下游投资的基础。在经历亚洲金融危机以及日本泡沫经济崩塌后，三菱商事将商业模式聚焦至事业投资活动、战略分析以及风险管理等方面。2006 财年出现大幅利润的增长也是由于当年铜、铝、煤炭价格上涨，三菱商事所投资的资源项目出现大幅利润增长。多年来，三菱商事强调创造新价值，即主动发现客户需求，实施行之有效的事业投资活动，将商社功能高附加值化，从而实现商业模式的变革。三菱商事始终秉承创造价值的商业理念，不断深化事业投资商业模式。在 2024 年中期经营计划中，三菱商事强调在维持对煤

44、、食品、汽车等方向进行投资的同时，加大对清洁以及可再生能源投资力度，促进企业健康发展。（3）转型助力可持续发展：）转型助力可持续发展：加速能源和数字化转型升级，构建可持续性发展的商业模式。加速能源和数字化转型升级，构建可持续性发展的商业模式。能源转型方面，三菱商事致力于提升业务结构中清洁能源、电气化矿产资源比重，将自然资源与贸易需求有机结合，减少碳排放量，促进实现低碳以及零碳目标。数字化转型方面，三菱商事致力于利用其成熟的商业管理体系建立跨行业的数字化生态系统。利用AI、大数据等新型技术化手段，实现生产及服务效率最大化，提升公司服务水平以及未来竞争力。多年来，三菱商事通过不断分析外部环境变化，

45、积极寻找业务新增长极，适时转变资源管理方向及商业发展模式，从而不断提升企业商业价值和可持续发展能力。图图 14、三菱商事增值周期增长模型、三菱商事增值周期增长模型 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 风险管理措施风险管理措施 为应对全球经济以及资源环境变化所带来的经营风险，三菱商事通过多角度监测为应对全球经济以及资源环境变化所带来的经营风险，三菱商事通过多角度监测与管理与管理来来对冲对冲风险，提升现金流管理水平风险，提升现金流管理水平。针对大宗商品价格波动风险，

46、三菱商事主要通过经营多元化的大宗商品货种以及执行全球性的商品投资组合来弱化与分散风险。同时，还运用期货、期权等衍生金融工具进行对冲。针对外汇风险，日元是三菱商事主要的功能性货币，因此在进出口、离岸贸易的过程中，三菱商事通过签订远期外汇合约等方式来管理汇率波动这一风险敞口。针对利率风险，三菱商事成立了资产负债管理（ALM）委员会，该组织负责实时监测市场利率变动，灵活应对市场风险，并制定相应资金采购战略。针对投资风险，三菱商事通过分析业务特点，审慎评估投资风险以及预期回报，并为投资活动制定相应的年度商业计划从而控制风险。针对国家风险，为了应对海外公司所在国政治及社会经济条件变化所带来的经营风险，公

47、司通过投保等第三方机构进行对冲，并建立国家风险对策体系，将该风险控制在合理范围内。1 1.1 1.2.2、财务表现及货种、财务表现及货种结构结构 盈利能力分析盈利能力分析 加快加快转变业务模式，营收及利润规模创历史新高。转变业务模式，营收及利润规模创历史新高。资产方面，公司总资产自 2006财年的114,857亿日元提升至 2021财年的 219,120亿日元，CAGR 为 4.40%；归母净资产相应从 2006 财年的 29,509 亿日元上升至2021 财年的 68,802 亿日元，CAGR 为 5.81%。收入方面，在以投资作为业绩增长极的业务模式中，三菱商事营业收入 2006-2021

48、年呈现波动趋势，主要系产业资产增多后受大宗价格影响波动较大。2018 年收入大幅增加主要系会计准则调整，排除该影响同比增长 7.09%。利润及利润率方面，毛利率近年来相对稳健，近三年保持在 12%左右；归母净利润则受大宗周期影响较大，呈现波动趋势，在 2015 财年由于大宗价格下跌，叠加亚洲地区经济发展速度放缓影响，出现近 20 年以来的首次亏损。在进行适当产业结构调整后，2016 财年回升至 4,403 亿日元。此后，公司归母净利润从 2017 财年的 5,601 亿日元上升至 2021 财年的 9,375 亿日元，CAGR 达到 13.74%。其中，2020 财年受新冠疫情造成的不利影响，

49、归母净利显著下滑；随着 2021 财年经济复苏，大宗商品以及消费需求回暖，公司归母净利拉升至近年来最高点(9,375 亿日元)，同比提升高达 443%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 15、三菱商事三菱商事资产情况（亿资产情况（亿日元日元）图图 16、三菱商事营业收入三菱商事营业收入（亿（亿日日元）元）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 17、三菱商事毛利润及毛利率三菱商事毛利润及毛利率（亿（亿日日元）元）图图 18、三菱商事三菱商事归母净利润情况归母净利润情况（亿（亿日日元）元）

50、资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：年份均指日本财务年份。货种表现货种表现 三菱商事近年来致力于平衡自然与非自然资源货种比重，从而削弱大宗周期对公三菱商事近年来致力于平衡自然与非自然资源货种比重，从而削弱大宗周期对公司业绩的影响。司业绩的影响。2021 财年，三菱商事实现毛利润 21,508 亿日元，贡献最大的是消费板块；近年来公司毛利率稳定在 12.46%，毛利润贡献较大的消费和金属资源板块毛利率分别为 21%、36.5%；2021 财年三菱商事实现归母净利润 9,375 亿日元，净利率为 5.82%，其中净利润贡献最大的是金属板块，净利率为 31.8%。总体来看，消费板块

51、及金属资源板块对利润规模产生显著影响，其中金属资源板块由于涉及较多资源生产业务，受到大宗周期影响从而利润波动较大，因此三菱商事近年来致力于平衡其自然与非自然资源的货种比重，从而削弱大宗周期对公司业绩的影响。具体来看：具体来看：消费板块对毛利润贡献最大消费板块对毛利润贡献最大。2018 财年之前，三菱商事将业务分为七大板块，其中生活用品为总体毛利润的主要组成部分，2017 财年达到 9,718 亿日元，在总体毛利润中占比超过 51%。2018 财年之后，为了细化业务范围，实现系统化业务资本组合，三菱商事改组为 10 个部门体制，其中消费板块对毛利润贡献最大。2021 财年，该板块毛利润达到 6,

52、816 亿日元，约占总体毛利润的 30%，毛-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-00060008000100002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润归母净利润 （右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 利率相对稳定，近年来保持在 21%左右。三菱商事消费板块主要提供一系列领域产品及服务的供应业

53、务，包括零售、分销、物流、医疗保健、服装和轮胎等。近年来，随着智能手机、AI、区块链等高新技术手段的不断更新，三菱商事致力于推进线上线下融合发展，构建新型零售平台。因技术革新产生的资产以及设备更新换代造成一定减值损失，加上 2020 年新冠疫情导致部分商铺暂停营业，消费板块利润水平出现一定下滑；随着后疫情时代消费需求复苏，其利润水平逐渐恢复正常。图图 19、三菱商事三菱商事 2012-2017 财年财年分货种毛利润分货种毛利润（亿（亿日元日元）图图 20、三菱商事三菱商事 2018-2021 财年财年分货种分货种毛毛利润利润（亿（亿日日元）元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

54、图图 21、三菱商事三菱商事 2012-2017 财年分货种毛利率财年分货种毛利率 图图 22、三菱商事三菱商事 2018-2021 财年分货种毛利率财年分货种毛利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 金属资源对净利润金属资源对净利润影响显著，利润受到大宗价格周期影响较大影响显著，利润受到大宗价格周期影响较大。三菱商事金属资源部门业务活动主要为投资及开发矿产资源，如冶金煤、铜、铁矿石以及铝等，利用其遍及全球的市场网络将产品分销至各地。由于金属资源市场价格易受外部环境变化影响，而该板块在公司经营中占比较大，因此金属资源对于三菱商事净利润影响较大。2021 财年，得益于世界主要国家

55、政府和央行启动并持续向全球经济提供实质性刺激，金属类大宗商品价格整体呈现上涨态势，为公司创造可观盈利规模，金属资源净利润提升明显，共录得 4,207 亿日元，在总体净利润中占比达到近 45%，净利率为 31.8%，同比提升 27.6pct。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 23、三菱商事三菱商事 2012-2017 财年财年分货种净利润分货种净利润（亿（亿日元日元）图图 24、三菱商事三菱商事 2018-2021 财年财年分货种净利润分货种净利润（亿（亿日日元）元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融

56、研究院整理 图图 25、三菱商事三菱商事 2012-2017 财年分货种净利率财年分货种净利率 图图 26、三菱商事三菱商事 2018-2021 财年分货种净利率财年分货种净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、伊藤忠伊藤忠 1 1.2.2.1.1、股权结构及历史沿革股权结构及历史沿革 伊藤忠商事株式会社从 1858 年第一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始，历经一个半世纪的成长发展，目前，伊藤忠商事已作为日本大型综合商社之一，在世界 62个国家和地区拥有约 100 个据点。伊藤忠集团业务涉及纤维，机械，金属，能源，化工品，粮油食品，生活资材，住居，信息通信，金融等各领域

57、，主要从事国内贸易，进出口贸易，三方贸易，以及国内外贸易投资。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 27、伊藤忠伊藤忠历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 经过多年发展，伊藤忠集团确立了涵盖从原料等上游到零售等下游的全方位事业领域，集团的业务板块主要分为：纺织公司、机械公司、金属公司、能源化学品公司、粮油食品公司、生活资材住居公司、信息金融公司以及第八公司。2020 年，公司将源于创始人伊藤忠兵卫格言的“三方有利”精神作为新的企业理念，即“对卖方有利”、“对买方有利”、“对社会

58、有利”，这表明自 1858 年创业以来，公司始终将其作为伊藤忠的创业精神继承至今，并将在未来继续传承的决心。股权结构方面股权结构方面：截至 2022 年 9 月 30 日，伊藤忠商事最大股东为日本主信托银行的信托账户，持股比例为 15.41%。第二大股东为日本托管银行的信托账户，持股比例为 5.4%。此外，伊藤忠商事对产业上游的钢铁企业和下游的制造业企业持有一定比例的股权，如伊藤忠丸红钢铁、五十铃和 JAMC 等。同时伊藤忠商事是第一劝银财团下的重要贸易公司，财团内其他重要企业有第一劝业银行、富士通等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深

59、度研究报告行业深度研究报告 图图 28、伊藤忠伊藤忠商事股权结构图商事股权结构图 图图 29、第一劝银财团旗下重点子公司、第一劝银财团旗下重点子公司 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1 1.2.2.2 2、财务情况、财务情况及货种结构及货种结构 盈利能力：营收和业绩稳步增长，近两年增速较大盈利能力：营收和业绩稳步增长，近两年增速较大 公司公司不断强化“非资源领域”的优势不断强化“非资源领域”的优势，营业收入及利润规模稳步提升。，营业收入及利润规模稳步提升。近两年受近两年受益于资源价格的

60、攀升，增速较大。益于资源价格的攀升，增速较大。资产方面，公司总资产自 2005 财年的 47970 亿日元攀升至 2021 财年的 121537 亿日元，年平均复合增速 5.98%。2022 财年上半年，总资产继续增长至 136087 亿日元。营业收入与业绩方面，2005-2021 财年营业收入不断攀升，年平均复合增速 11.30%。2021 年受益于资源价格的大幅上升，实现营业收入 122933 亿日元，同比增长 18.63%，实现净利润 8203 亿日元，同比大幅增长 104.34%，净利润率为 6.67%。2022 年上半年，保持高增长态势，实现营业收入 69,922 亿日元，同比增长

61、19.02%，实现净利润 4830 亿日元，同比增长91.38%，净利润率为 6.91%。图图 30、伊藤忠总伊藤忠总资产情况（亿资产情况（亿日元，日元，%）图图 31、伊藤忠伊藤忠营业收入情况（亿营业收入情况（亿日元，日元，%）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 32、伊藤忠净利润伊藤忠净利润情况（亿情况（亿日元，日元，%）图图 33、伊藤忠净伊藤忠净利润率利润率情况情况（%）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分板块：

62、非资源业务利润贡献最大分板块：非资源业务利润贡献最大 从公司非资源/资源业务的利润贡献情况来看，非资源业务利润贡献较资源业务贡非资源业务利润贡献较资源业务贡献大献大。非资源业务的净利润占比在非资源业务的净利润占比在 70%左右，是公司净利润的稳定来源。左右，是公司净利润的稳定来源。2021 财年，非资源业务实现净利润 6103 亿日元，占公司净利润的 73%；资源业务实现净利润 2216 亿日元，同比大幅提升 105%。从公司各业务板块的净利润贡献来看，伊藤忠集团业务板块较多，多样化业务为从公司各业务板块的净利润贡献来看，伊藤忠集团业务板块较多，多样化业务为公司贡献较为稳定的净利润。公司贡献较

63、为稳定的净利润。伊藤忠集团以纺织业务起家，但纺织公司每年贡献的净利润较少。从 2021 年的净利润分布来看，金属公司、生活资材住居公司、信息金融公司、能源化学品公司对公司利润贡献较大，分别占公司总利润的28%、13%、13%、11%。图图 34、伊藤忠伊藤忠非资源非资源/资源资源板块净利润板块净利润（亿（亿日元日元）图图 35、伊藤忠各业务板块净利润伊藤忠各业务板块净利润（亿日元亿日元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2013 财年之前采用美国会计准则，2014 财年之后采用国际会计准则（IFRS）；经公司业务调整，2014 财年及之前的生活资材住居&信息通信公司，自 2

64、015 财年起分为生活资材住居公司和信息金融公司，第八公司自 2017 财年分列成单独业务板块。从公司各业务板块的利润率和从公司各业务板块的利润率和 ROA 来看，金属板块由于矿产权益随着收购动作来看，金属板块由于矿产权益随着收购动作不断扩大，盈利能力常年处于领先地位。不断扩大，盈利能力常年处于领先地位。2021 财年伊藤忠实现净利润 8203 亿日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 元，净利率为 6.67%，其中金属板块的净利率最高，高达 21.67%；同时近三年金属板块的资产收益率的平均值为 15.4%，

65、远超其他业务板块。伊藤忠金属板块的业务集中在资源开发和交易、废金属回收再利用以及脱碳等领域，拥有从产业上游至下游广泛的贸易流。伊藤忠的金属资源遍布全球且处于不断扩张态势。公司旗下的 South Flank 铁矿山与其毗邻的 MAC 矿山是世界上最大的铁矿石生产中心，Western Ridge 低成本露天铁矿床的部分新权益也在 2021 年被伊藤忠收入囊中。近年来，在“三方有利”营商理念的推动下，伊藤忠在强化金属资源权益的同时，切实推进脱碳、低碳项目的实施，进一步推动回收再利用、废弃物妥善处理的相关举措。金属行业具有明显的周期性，资源业务易受俄乌局势、资源民族主义等因素的影响而面临各种风险。伊藤

66、忠对业务组合进行重大变革，作出出售动力煤伊藤忠对业务组合进行重大变革，作出出售动力煤权益的承诺，以减少资源周期性对利润波动的影响。权益的承诺，以减少资源周期性对利润波动的影响。图图 36、伊藤忠、伊藤忠 2014-2021 财年分财年分板块资产收益率板块资产收益率 图图 37、伊藤忠、伊藤忠 2014-2021 财年分财年分板块净利率板块净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、三井物产、三井物产 1 1.3.1.3.1、业务布局及发展进程、业务布局及发展进程 业务布局业务布局 三井物产株式会社（Mitsui&Co.，L

67、td.，简称“三井”），成立于 1947 年，总部位于日本东京，是日本最大的综合商社之一。公司的经营范围涵盖钢铁、纺织、机械、化工、能源、粮油食品多个领域，参与了广泛的全球商业活动，包括组织和协调国际工业项目、参与融资和投资安排、协助采购原材料和设备、提供制造新技术和工艺以及协调成品的运输和营销。三井在美洲、EMEA 和亚太地区均拥有业务，截止到 2021 财年，三井物产在 63 个国家/地区设有 129 个办事处，雇佣了5400 多名员工。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3838、三井物产业务布局三

68、井物产业务布局 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截止至 2022 年 8 月 1 日 发展历程发展历程 三井物产在二战后的重建时期从事进出口业务进行了原始的基本积累，并在 1960年以后，依托日本不断增长的工业能力，以及快速增长的经济实力，三井进军技术、海外矿业开发和进口业务。1980 年以后，得益于先进技术发展，三井将重点放在能源、机械和包括高科技领域在内的新市场开发上。进入 21 世纪以后，三井加速全球化布局，针对新兴经济体崛起和发达经济体产业结构变化，三井将重点放在基础设施、清洁能源、汽车、运输等领域。2015 年联合国通过了可持续发展目标（SDGs），三井也相应调

69、整业务活动，从应对环境问题转向可持续性管理，包括更多的参与了可再生能源、医疗健康、消费领域。图图 39、三井部分发展历程三井部分发展历程 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：该图来自于公司 2021 财年年报 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 股权结构股权结构 三井物产于三井物产于 1949 年在东京证券交易所上市，年在东京证券交易所上市，截至 2022 年 9 月 30 日，三井物产最大股东为日本综合信托银行的信托账户，持股比例为 17.63%。第二大股东为日本托管银行，持股比例为 6.2

70、8%。此外，三井物产对上游的原料企业和下游的加工制造企业持有一定比例的股权，如三井化学、新日铁和东洋船舶等。三井物产背后为三井财团，三井财团旗下还有三井住友金融集团(SMFG)、东芝、丰田、王子造纸、商船三井等。图图 40、三井物产三井物产股权结构图股权结构图 图图 41、三井、三井集团旗下重点子公司集团旗下重点子公司 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1 1.3.3.2 2、财务、财务表现及货种结构表现及货种结构 财务表现财务表现 资产方面，公司资产稳健增长。公司总资产自 2013 财

71、年的 114913 亿日元逐渐增长至 2021 财年的 149233 亿日元，年平均复合增速 3.3%，已过高速增长时期。截止至 2022 年 9 月 30 日，总资产继续增长至 160378 亿日元。营业收入与业绩方面，2013-2021 财年营业收入波动增长，年平均复合增速 9.4%（2018 财年收入变化受到会计准则变更影响）。2021 财年公司实现营业收入117575.59 亿日元，同比上涨 46.78%，其中化学品部门、生活方式部门、能源部门收入贡献较大，分别为 24%、23%、22%。且能源部门收入的同比增速高达 210%，主要得益于公司更加关注清洁能源、健康、以及亚洲市场，比如：

72、能源部门与 CF Industries（美国）开始清洁氨制造相关的 FEED，与 ADN C 开始低碳氨制造相关的 FEED，参与 Cameron LNG 的固碳项目等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 42、2013-2021 财年财年总资产总资产情况（亿日元）情况（亿日元）图图 43、2013-2021 财年财年营业收入营业收入情况（亿日元）情况（亿日元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 毛利润与毛利率方面，2013-2017 财年，公司毛利率稳中有升；2018 财年受到会计准则影响

73、，毛利率水平下滑；2018-2021 财年毛利率出现波动下行主要是由于公司的中期计划（Medium-Term Management Plan）要求灵活应对动荡的商业环境，因此公司改变了主力货种组成（如将资源与能源、机械与基础设施以及化学品确定为核心业务），影响了利润率。净利润与净利率方面，因已过高速增长时期，近十年净利润相对稳定，除 2015 财年由于大宗商品市场受到了中国和其他新兴经济体需求意外大幅下降的极大影响（损失主来源于金属业务领域的铜业务，以及机械和基础设施的 IPP 业务），公司出现净亏损；2021 财年受益于大宗价格上涨，以及公司通过调整投资组合来应对新冠疫情和地缘政治的影响，公

74、司净利润同比大幅增加，创造历史新高。图图 44、2013-2021 财年财年毛利润毛利润情况（单位：亿日元）情况（单位：亿日元）图图 45、2013-2021 财年财年净利润净利润情况（单位：亿日元）情况（单位：亿日元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 货种分布货种分布 三井将其业务分为七个部门（自 2016 财年起）：生活方式、化学品、矿产和金属资源、能源、机械和基础设施、钢铁产品、创新和企业发展。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000040000600008000001400002

75、0001920202021营业收入 （右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800000020001920202021总资产 （右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080000001920202021毛利润毛利率(右)-4%-2%0%2%4%6%8%10%-2000020004000600080001000

76、020001920202021净利润净利率(右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 收入端来看：收入端来看：2012 财年-2014 财年，能源部门是对公司收入贡献最大的部门。而近年来，由于三井从应对环境问题转向可持续性管理（新中期管理计划），导致业务活动发生重大变化，化学品部门和生活方式部门在 2016 财年-2020 财年成为公司营业收入贡献最大的板块，每财年二者合计收入对公司的贡献均超过 50%（2021财年合计贡献为 47%）。此外，能源部门收入从 2019

77、财年 8387 亿日元增至 2021财年的 25974 亿日元，年均复合增长 70.5%；2021 财年能源部门收入占公司总收入的 22.1%，占比同比增长 11.62pcts。除创新与企业发展部门外，其余六个部门2021 财年均实现了销售额增长，创新与企业发展部门收入下降至 2237 亿日元（该部门收入仅占公司总收入的 1.9%）。毛利润毛利润端来看：端来看：近十个财年公司毛利润呈现波动趋势，贡献最大的是矿产和金属资源部门，2016-2021 财年中该部门平均贡献了 27.38%的毛利润，特别是 2021、2022 财年，分别贡献了 31.06%、34.43%的毛利润。能源部门 2022 财

78、年毛利润同比增长 131.2%，主要由于 2020-2023 公司中期管理计划要求三井物产更加关注清洁能源，并参与了多个相关项目。生活方式部门波动较小，主要由于该部门主要针对国内市场，日本市场饱和度高，增长空间较小。从毛利率角度来看，从毛利率角度来看，创新与企业发展创新与企业发展部门、部门、矿产和金属资源部门矿产和金属资源部门毛利率较高。毛利率较高。在毛利贡献比例较大的部门中，矿产和金属资源部门的毛利率高于能源部门、化学品部门、生活方式部门，主要是由于三井公司拥有多个矿产相关资源，已将利润增长点从供应链延伸至产业链。此外，创新企业发展部门在 ICT、金融、房地产和物流领域开展各种活动，旨在发展

79、创新业务，该部门高附加值最高、毛利率最高，近五年平均毛利率为 38.88%，主要由于该部门有电池价值链相关业务。图图 46、2012-2021 财年财年分部门收入分部门收入情况（单位：亿情况（单位：亿日元）日元）图图 47、2012-2021 财年财年分部门毛利润分部门毛利润情况（单位：亿情况（单位：亿日元）日元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 02000040000600008000000001920202021矿产和金属资源部门能源部门

80、机械和基础设施部门化学品部门钢铁产品部门生活方式部门创新与企业发展分部美洲 洲中东非洲亚太02000400060008000000021矿产和金属资源部门能源部门机械和基础设施部门化学品部门钢铁产品部门生活方式部门创新与企业发展分部美洲 洲中东非洲亚太 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 48、各部门各部门 2012-2021 财年财年毛利率情况毛利率情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、海外其他

81、头部供应链企业发展情况海外其他头部供应链企业发展情况 除了日本的头部综合商社外，海外市场还有多家大型供应链服务商，比如四大原油贸易商嘉能可、托克集团、维多集团和贡渥集团，以及四大粮商 ADM、邦吉、嘉吉和路易达孚。选取托克集团和嘉能可两家具有代表性的海外市场龙头企业进行分析，可以为中国头部供应链企业提出两个未来长线发展的路径：1）在单一货种上持续做大做强；2）向产业链上下游深度拓展。而不同的发展路径也使得代表企业的利润率和利润波动幅度有所不同。2 2.1.1、在单一货种上做大做强、在单一货种上做大做强托克集团托克集团 托克集团成立于 1993 年，是世界上最大的实物商品贸易和物流集团之一。核心

82、业务是石油和石油产品以及金属与矿物的实物贸易，并通过资产和投资对业务进行强化和补充，公司设置石油和石油产品、金属和矿物、电力和可再生能源以及航运四个部门。2021 财年，公司在 48 个国家设置 61 个办事处，雇用了 9000 多名员工。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4949、托克集团业务布局、托克集团业务布局 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司不断加大对基础设施的投资以整合供应链，通过购买和建造码头、仓库、生公司不断加大对基础设施的投资以整合供应链，通过购买和建造码头、仓库、

83、生产和加工设施，强化公司的渠道能力和服务能力，巩固自身贸易地位。产和加工设施，强化公司的渠道能力和服务能力，巩固自身贸易地位。托克集团运营多个矿产、码头和船舶，所拥有的矿山资产横跨非洲、拉丁美洲、北美和 洲。公司的主要投资中：通过多式联运物流供应商 Impala Terminals，拥有大量燃料存储终端网络的石油公司 PUMA 能源，以及在世界主要航运路线的枢纽提供优质海洋燃料的合资企业 TFG Marine，构建中下游物流仓储分销资产布局构建中下游物流仓储分销资产布局。Nyrstar是全球多金属采矿和冶炼企业，在锌和铅方面处于市场领先地位，是公司向上游是公司向上游拓展的重要布局拓展的重要布局

84、。还投资于 Galena 资产管理公司，为投资者提供专业投资解决方案。Nala Renewables 是托克集团与 IFM 的合资企业，主要从事新能源业务，投资于陆上风电、太阳能和储能。图图 50、托克集团拥有的资产和主要投资、托克集团拥有的资产和主要投资 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 2 2.1.1.1 1、财务情况、财务情况 盈利能力：营收和业绩稳健增长，近两年增速较大盈利能力：营收和业绩稳健增长，近两年增速较大 公司大力发展核心业务石油和石油产品以及有色金属精矿、精炼金属和散装矿物，公司大力发展核心业务石油和石油产品以及有色金

85、属精矿、精炼金属和散装矿物，并进军电力和新能源新赛道，营业收入及利润规模稳步提升。并进军电力和新能源新赛道，营业收入及利润规模稳步提升。资产方面，公司总资产自 2012 财年的 369 亿元攀升至 2021 财年的 901 亿美元，年平均复合增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 10.43%。2021 财年总资产大幅增长主要因营业收入大幅增长带来的库存、贸易应收款和现金的增加。2022 财年上半年，总资产继续增长至 1058 亿美元。营业收入与业绩方面，2009-2021 财年营业收入波动增长，年平均复合增

86、速 14.14%。2020财年，受疫情影响，国际原油价格剧烈波动，公司通过低价囤积石油再卖出，石油和石油产品业务表现强劲，拉动公司净利润大幅增长。2020 年公司实现营业收入 1470 亿美元，同比下滑 14.29%，实现净利润 15.99 亿美元，同比大幅增长 84.24%。受益于公司不断扩大客户群和开拓新市场，以及大宗商品的价格上涨、交易量增加，2021 财年实现营业收入 2313 亿美元，同比大幅上升 57.35%，实现净利润 30.75亿美元，同比增长 92.31%。2022 财年上半年，受地缘政治紧张影响，石油、天然气和精炼石油产品需求高涨，公司维持高增长趋势，实现营业收入 1706

87、 亿美元，同比大幅上升 73.37%，实现净利润 26.59 亿美元，同比增长 26.96%。基本 EBITDA 以及基本 EBITDA 利润率是公司因会计准则改变，提出代替毛利润和毛利率的指标，2019-2021 财年，基本 EBITDA 逐年增长，从 20 亿美元增至 69亿美元。2022 财年上半年，实现基本 EBITDA 47 亿美元，基本 EBITDA 利润率2.80%。图图 51、托克集团托克集团资产情况（亿资产情况（亿美美元元，%）图图 52、托克集团托克集团营业收入情况（亿营业收入情况（亿美美元元，%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 53、托克集团托克集

88、团净利润净利润情况（亿情况（亿美美元元，%）图图 54、托克集团托克集团基本基本 EBITDA 以及基本以及基本 EBITDA利润率利润率情况情况（亿美元，亿美元，%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：由于会计准则变化，公司不再列示毛利润，提出基本 EBITDA，与毛利润趋势类似，可将其视为与毛利润进行财务分析。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 分货种：分货种：业务业务聚焦于石油和石油产品、金属和矿物聚焦于石油和石油产品、金属和矿物 从公司分业务板块的情况来看，石油和石油产品对公司营业收入

89、贡献最大，石油和石油产品对公司营业收入贡献最大，贸易贸易总量最大。总量最大。2021 财年，石油和石油产品板块以及电力和可再生能源板块共实现营业收入 1402.9 亿美元，占公司总营业收入的 61%。2022 财年上半年，实现营业收入 1129.0 亿美元，占公司总营业收入的 66%。与营收对应，2021 财年，石油和石油产品实现贸易量 330.3 百万吨，创历史新高。2022 财年上半年，石油和石油产品平均每天交易 730 万桶，同比增长 14%。金属和矿物金属和矿物毛利率较高，收入不断增加。毛利率较高，收入不断增加。2012-2021 财年收入稳步攀升，自 287.78亿美元增长至 910

90、.22 亿美元，年均复合增速为 13.65%，增长迅速。同时，占公司营业收入比例从 2012 财年的 24%增至 2021 财年的 39%。2022 财年上半年，实现营业收入 577.06 亿美元，占公司总营业收入的 34%。与营收对应，矿产和金属的贸易量保持增长，2021 财年，矿产实现贸易量 82.7 百万吨，金属实现贸易量 22.8百万吨。2022 财年上半年，有色金属贸易量同比增加 16%，大宗矿物贸易量同比增加 13%。从毛利率/营业利率来看，2012-2019 财年金属和矿物的毛利率高于石油和石油产品；2020 财年起，石油和石油产品、电力和可再生能源合并为能源板块，能源板块的营业

91、利率高于金属和矿物。2022 财年上半年，金属和矿物营业利率高于能源板块，能源板块的营业利率为 2.56%，金属和矿物营业利率为 3.08%。图图 55、托克集团托克集团分板块营业收入分板块营业收入（亿（亿美美元元，%）图图 56、托克集团托克集团分板块毛利润分板块毛利润/营业利润营业利润（亿美亿美元元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020 财年起公司调整业务结构，能源板块包括石油和石油产品以及电力和可再生能源业务；由于会计准则变化，公司不再列示毛利润，提出营业利润，与毛利润趋势类似，可将其视为与毛利润进行财务分析，故 2020 财年及之后为营业利润。请务必阅读正文之

92、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 57、托克集团托克集团分板块毛利率分板块毛利率/营业利润率营业利润率 图图 58、托克集团托克集团各经营货种贸易量各经营货种贸易量（百万吨百万吨）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020 财年起公司调整业务结构，能源板块包括石油和石油产品以及电力和可再生能源业务；由于会计准则变化，公司不再列示毛利润，提出营业利润，与毛利润趋势类似，可将其视为与毛利润进行财务分析，故 2020 财年及之后为营业利润率。2 2.1.1.2 2、大宗商品价格波动率与公司净利润率的关联性

93、、大宗商品价格波动率与公司净利润率的关联性 从公司分业务板块的收入组成情况来看，公司收入主要以客户的销售收入为主，从公司分业务板块的收入组成情况来看，公司收入主要以客户的销售收入为主，提供服务收入相对较低，销售收入占比提供服务收入相对较低，销售收入占比 99%左右。左右。2021 财年，公司共实现营业收入 2313.08 亿美元，其中销售收入 2300.08 亿美元，服务收入 13.00 亿美元。2022财年上半年，公司共实现营业收入 1706.09 亿美元，其中销售收入 1695.77 亿美元，服务收入 10.32 亿美元。表表 3、收入组成情况（亿美元）、收入组成情况（亿美元）亿亿美元美元

94、 营业收入营业收入 销售收入销售收入 服务收入服务收入 2018 1807.44 1799.77 7.67 2019 1714.74 1704.17 10.57 2020 1469.94 1451.51 18.43 2021 2313.08 2300.08 13.00 2022H1 1706.09 1695.77 10.32 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 从公司经营货种的贸易量来看，公司的主要经营货种为原油、煤炭、中间馏分油、燃油和汽油，2021 年分别占公司总贸易量的 35.80%、13.68%、10.72%、8.81%、5.69%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

95、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 59、主要经营货主要经营货种贸易量占比种贸易量占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 托克集团目前暂未在石油产业进行重资产布局，利润主要来源是贸易和物流业务。在我们大宗供应链盈利模式解读中所述，在该种模式下，供应链企业的利润可以穿越大宗价格周期，同时利用期货等衍生品工具，可以利用大宗价格波动赚取基差波段。观察公司主要经营货种价格波动率与净利润率的关系，可以发现观察公司主要经营货种价格波动率与净利润率的关系，可以发现主营货种主营货种价格波价格波动越大，公司的净利润率越高。动越大，公司的净利润率

96、越高。主营货种主营货种价格保持稳定周期性波动时，公司价格保持稳定周期性波动时，公司通过通过金融工具对冲价格波动风险，金融工具对冲价格波动风险，净利润率基本保持稳定。净利润率基本保持稳定。2017-2019 财年，主营货种价格波动率基本平稳，公司净利润也基本保持稳定，分别为 8.87 亿元、8.73 亿元、8.68 亿美元，实现净利率 0.65%、0.48%、0.51%。2020 年起受新冠疫情影响年起受新冠疫情影响，叠，叠加地缘政治局势紧张，大宗供应链运行不畅，加地缘政治局势紧张，大宗供应链运行不畅，主营货种主营货种价格波动增加。价格波动增加。公司近两公司近两年净利率的大幅上涨与年净利率的大幅

97、上涨与主营货种主营货种的价格的价格波动增加波动增加有关，有关，具体来看，2020 年起，国际动力煤与国际原油市场价格的波动率大幅增长，在大宗商品价格波动变大时，贸易商可以通过在低价大量囤积大宗商品，待未来价格更高时卖出，获取更高的利润。受益于此，2020 财年、2021 财年、2022 财年上半年，公司分别实现净利率1.09%、1.33%、1.56%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021原油煤炭中间馏分油燃油汽油其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-

98、行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 60、托克集团的净利润和净利润率情况（亿美托克集团的净利润和净利润率情况（亿美元，元，%）图图 61、主要经营货种价格波动率和公司净利润率的主要经营货种价格波动率和公司净利润率的关联性关联性 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图 13 大宗商品价格波动率的计算区间与公司财年的时间区间一致。图图 62、2016-2022 年年澳大利亚纽卡斯尔港澳大利亚纽卡斯尔港和和南非理南非理查兹港查兹港动力煤动力煤期货期货价格走势（价格走势（美元美元/吨吨）图图 63、2016-2022 年年布伦特原油布伦特原油和和 WTI原油期货原油期货

99、价价格走势格走势（美元（美元/桶）桶）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风控手段风控手段 托克集团的风控策略是：通过逐个交易对冲与实物交易相关的所有指数价格风险敞口。针对价格风险，公司的所有库存都是预售，或者已经对冲指数价格风险。尽管存在对冲，仍面临基差风险，公司会谨慎监管套期保值效果，避免因基差风险带来的过度损失。针对外汇风险，公司的大多数销售和购买以美元计价。对其他货币的风险敞口进行适当对冲，以美元以外的货币筹集的资金通常被兑换成美元。针对利率风险，公司以浮动利率借入短期营运资金，任何利率变化都会传递给客户，并通过掉期市场确定中长期融资的利率。针对运费和燃料成本，由公司的航

100、运部门通过远期运费协议和燃料成本进行对冲。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2.2.2、产业链上下游深度拓展、产业链上下游深度拓展嘉能可嘉能可 2 2.2.1.2.1、发展进程、发展进程及业务布局及业务布局 发展历程：发展历程：嘉能可(Glencore)由大宗商品贸易商马克里奇（MarcRich）始创于1974 年，最初专注于金属矿产及原油产品的销售。1987 年，嘉能可收购美国冬青山铝冶炼厂和秘鲁矿山，由此开始涉足大宗商品纵向一体化生产领域。多年来，随着公司自身不断发展以及持续进行一系列并购活动，嘉能可

101、从最初单一的商品贸易商演变成为一个集生产与贸易于一体的多元化自然资源集团。经过近经过近 50 年的年的发展，发展，嘉能可嘉能可已跃升成为全球最大的金属交易商、世界排名前三的石油交易商和已跃升成为全球最大的金属交易商、世界排名前三的石油交易商和全球最大的小麦交易商，主要从事金属及矿产，能源产品、农产品的生产、精制、全球最大的小麦交易商，主要从事金属及矿产，能源产品、农产品的生产、精制、加工、储存、运输及销售。加工、储存、运输及销售。图图 64、嘉能可主要发嘉能可主要发展历程展历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 不同于传统供应链贸易商，不同于传统供应链贸易商，嘉能可采取嘉能可采

102、取并购并购上下游公司的方式，直接连通生产商上下游公司的方式，直接连通生产商与交易商，形成全产业链布局，提升自身与交易商，形成全产业链布局，提升自身盈利盈利能力。能力。上游端，嘉能可通过收购矿山、冶炼厂等方式，直接掌握原料资源。矿山大多数布局于非洲、南美洲等矿产资源丰富且劳动力成本较低的地区，而冶炼厂则主要布局在距离主流消费地更近，工业更加发达的 美地区。下游端，在储存方面，嘉能可在 洲、亚洲、非洲均设有储存仓库，连通全球；在营销方面，嘉能可主要在 美地区设立营销办公室，将产品分销至全球各地。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行

103、业深度研究报告 图图 65、嘉能可业务遍及全球嘉能可业务遍及全球 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 股权架构：股权架构：2011年以前，嘉能可是一家由集团员工100%持股的私营合伙制企业。2011 年 5 月，嘉能可先后在伦敦和香港两地上市，获准在伦敦及香港证券交易所进行交易，自此进入国际资本市场；2013 年 11 月嘉能可股票在约翰内斯堡交易所开始交易。截至 2022 年 8 月 10 日，公司最大股东为前任首席执行官伊凡格拉森伯格(Ivan Glasenberg)，控股比例为 9.19%，第二大股东为卡塔尔控股公司，控股比例为 8.00%，合计控制嘉能可 17.19%的股

104、权。图图 66、嘉能可股权结构嘉能可股权结构 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2022 年 8 月 10 日；伊凡格拉森伯格是嘉能可前任首行执行官，于 2021 年 6月 30 日因退休离职，但仍为公司最大股东；由于港股股东占比过小，公司已于 2018 年 1月 31 日从港交所自愿退市。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2.2.2.2.2、财务指标、财务指标 近十年公司已进入成熟发展阶段，整体来看公司收入及业绩受到大宗价格周期影近十年公司已进入成熟发展阶段，整体来看公司收入及

105、业绩受到大宗价格周期影响较大响较大。资产方面，公司近十年已度过快速扩张期，总资产自 2012 年的 1055 亿美元波动提升至 2021 年的 1275 亿美元；归母净资产则相应从 313 亿美元波动上升至 399 亿美元。收入及业绩方面，公司营业收入变化和主营大宗商品价格周期波动基本趋同。近两年来看，2020 年受新冠疫情影响，大宗商品价格波动剧烈，公司营业收入产生明显下滑；2021 年疫情好转，在经济逐步复苏，大宗商品价格整体上涨的助力下，公司营业收入达到 2038 亿美元，同比增长 43%；2022 上半年，公司营业收入已超过 2021 全年的 65%，达到 1344 亿美元。营业利润从

106、 2020年的 20 亿美元上升至 2021 年的 103 亿美元，同比增速超过 400%；2022 上半年，公司营业利润已达到 143 亿美元。归母净利润方面，由于公司行业活动业务受大宗价格影响较大，2019-2020 年大宗商品价格持续下跌，叠加新冠疫情的影响，2020 年公司归母净利润以及净利率跌至近年来最低点，净利率仅为-1.3%，对公司经营造成一定压力。随着公司更加注重调控市场风险，加上后疫情时代商品需求复苏、大宗商品价格回暖，2021 年、2022 年上半年，公司归母净利分别达到 49.74、121 亿美元，净利率分别达到 2.4%、9%。图图 67、嘉能可嘉能可资产情况（亿资产情

107、况（亿美美元）元）图图 68、嘉能可嘉能可营业收入营业收入情况情况（亿（亿美美元）元）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 69、嘉能可营业利润情况（亿美元）嘉能可营业利润情况（亿美元）图图 70、嘉能可归母净利润及净利率情况（亿美元）嘉能可归母净利润及净利率情况（亿美元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.2.3.2.3、业务、业务模式模式：生产与营销双轮驱动：生产与营销双轮驱动 盈利模式角度：行业活动盈利模式角度：行业活动+营销活动

108、营销活动 从盈利模式来看，嘉能可的主营业务可以分为行业活动（从盈利模式来看，嘉能可的主营业务可以分为行业活动（Industrial Business）和）和营销活动（营销活动（Marketing Business），公司将两者有机结合，公司将两者有机结合，全方位多角度提升其供全方位多角度提升其供应链体系全球竞争力。应链体系全球竞争力。行业活动是指，嘉能凭借其丰富的行业资源生产并加工出高质量货品后，通过出售其自产的半成品或产成品获得较高利润率。通过持续的并购活动，嘉能可已掌握众多高质量资产，丰富的行业资源使其成为金属矿产及能源等大宗商品的重要生产商，主要包括生产铜、钴、镍，原油及石油产品等。营销

109、活动是指，嘉能可利用套利机会来增加在供应链流程中的价值：针对代理业务，从第三方贸易商处购买货品后，嘉能可利用交付时间差异，赚取物流、仓储以及垫资费用；针对自营业务，嘉能可利用遍及全球的市场网络，通过不同贸易地之间的价格差异，结合套保工具、购销协议锁定等方式盈利。除了出售自产的商品之外，嘉能可还通过销售从第三方大宗商品供应商采购的商品而获利，其市场网络覆盖全球 35 个国家的 60 多种商品，经营涉猎广泛，市场洞察力强劲，能够灵活机动地优化产品流与物流，满足不同层次客户需求，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-行业深度研究报告行业深度研究报告 图

110、图 71、嘉能可业务构成嘉能可业务构成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 具体来看，行业活动行业活动由于利润率高，是公司由于利润率高，是公司经营利润的主要经营利润的主要来源来源。2021 年，在能源类大宗商品价格上涨的推助下，嘉能可行业活动调整后的 EBITDA 较去年同期提升了 118%，猛增至 171 亿美元，创下历史新高；调整后 EBIT 也达到了 108 亿美元。2022年上半年，嘉能可行业活动调整后EBITDA为150亿美元，在总EBITDA中占比近 80%；调整后 EBIT 也达到 117 亿美元，占总 EBIT 的 76%。营销活动营销活动由于代采代销的业务特性，

111、是由于代采代销的业务特性，是营业收入的主要营业收入的主要来源来源。2022 上半年，在国际局势相对动荡，市场波动较为剧烈的情况下，嘉能可通过对市场的前瞻性分析以及持续性评估，营销活动取得优异成果。2022 年上半年,公司营销活动营业收入达到 1157 亿美元，占总营收比例超过 85%，同比增长 37.91%。图图 72、嘉能可营业收入组成情况嘉能可营业收入组成情况（亿（亿美美元）元）图图 73、嘉能可嘉能可 EBITDA 组成情况组成情况（亿（亿美美元）元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：营销活动与行业活动营业收入为按比例调整前收入；公司往来及其他中包含农产品收益，来自原

112、全资子公司维特拉(Vittera),经嘉能可出售股权后成为合资公司，2018 年起计入股权收益。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-行业深度研究报告行业深度研究报告 货种角度：金属矿产与能源为主，农产品为辅货种角度：金属矿产与能源为主，农产品为辅 分产品来看，分产品来看，近年来公司逐步扩大金属矿产及能源类产品的近年来公司逐步扩大金属矿产及能源类产品的自产自产与与营销营销规模，形规模，形成以金属矿产与能源为主，农产品为辅的业务结构。成以金属矿产与能源为主，农产品为辅的业务结构。行业活动中，2021年金属及矿产调整后EBITDA为120.17亿美元

113、，同比提升65%；能源类产品在热煤和焦煤平均出口价格同比大幅上涨以及石油和天然气价格上涨的双重助力下，调整后 EBITDA 达到 56.03 亿美元，相较 2020 年有大幅度提升，增长率高达 439%。2022 上半年，受益于煤炭关键定价基准的平均周期显著延长（每个周期较之前延长 2 倍），以及公司于 22 年 1 月收购的 Cerrejn 煤矿贡献可观收益增量，能源类商品 EBITDA 提升至 94.65 亿美元，占行业活动 EBITDA 总量的 63%；金属及矿产 EBITDA 则为 58.77 亿美元，保持相对稳定。营销活动中，自公司 2016 年出售农业部门 40%的股权后，农产品业

114、务所占比例逐年降低，金属矿物及能源类产品为营销活动主要盈利来源。2021 年，得益于世界主要国家政府和央行启动并持续向全球经济提供实质性刺激，煤炭、钴、铜、镍和锌的价格同比平均涨幅分别达到 125%、60%、51%、34%和 32%，市场波动明显。金属及矿物大宗商品价格上涨使得公司调整后的 EBIT 达到 24.94 亿美元，同比增长达 50%，能源产品调整后 EBIT 则为 13.95 亿美元。除此之外，嘉能可农业类相关产品收入主要来源于子公司维特拉，共录得 4.73 亿美元的股权收益。2022 上半年，大宗商品需求持续复苏，加上俄乌战争爆发加剧能源紧张局势，能源类大宗价格持续飙升，市场波动

115、剧烈。在这一时期，铜、钴、镍、锌和煤的价格较去年同期分别上涨了 7%、76%、58%、35%和 224%，为公司创造可观盈利机会。能源类商品调整后 EBITDA 达到 31.77 亿美元，同比涨幅高达 263%；金属及矿产 EBITDA 达到 10.13 亿美元，农产品板块亦录得 2.84 亿美元的股权收益。图图 74、嘉能可嘉能可 EBITDA 分货种构成分货种构成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 75、嘉能可行业活动营业收入组成情况嘉能可行业活动营

116、业收入组成情况（亿（亿美美元）元）图图 76、嘉能可营销活动嘉能可营销活动营业收入营业收入组成情况组成情况（亿（亿美美元）元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：营销活动与行业活动营业收入为按比例调整前收入；公司往来及其他中包含农产品收益，来自原全资子公司维特拉(Vittera),经嘉能可出售股权后成为合资公司，2018 年起计入股权收益。图图 77、嘉能可行业活动调整后嘉能可行业活动调整后 EBITDA 组成情况组成情况（亿（亿美美元）元）图图 78、嘉能可营销活动调整后嘉能可营销活动调整后 EBITDA 组成情况组成情况（亿（亿美美元）元）资料来源：公司公告，兴业证券经济

117、与金融研究院整理 注：公司往来及其他中包含农产品收益，来自原全资子公司维特拉(Vittera),经嘉能可出售股权后成为合资公司，2018 年起计入股权收益。风控手段风控手段 为了应对为了应对大规模大规模生产与经营带来的多种风险，生产与经营带来的多种风险，嘉能可投入大量资源嘉能可投入大量资源，制定及实施制定及实施多种多种政策及程序，以识别、监控及管理风险。政策及程序，以识别、监控及管理风险。行业活动层面行业活动层面，嘉能可主要面临大宗商品价格持续低迷的固有风险，针对于此，嘉能可主要利用多元化的大宗商品货种、地域、货币、资产负债投资组合以及全球性的投资协议组合来弱化与分散风险。同时，规定行业活动部

118、门员工需要将潜在或已经发生的风险行为及时上报给部门风控团队，由专业的人员根据重要性以及企业风险控制矩阵等原则进行评估与测算。营销活动层面，营销活动层面，针对大宗商品价格波动风险，嘉能可通过全球商品交易所或场外(TC)市场进行期货和期权交易来管理这一风险敞口；针对汇率风险，嘉能可主要通过资产负债匹配以及签订利率互换协议和类似衍生工具来对冲风险；针对外汇 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-行业深度研究报告行业深度研究报告 风险，美元是集团的主要功能性货币，以美元之外的货币所缔结的商品购买或销售通常通过远期外汇合同进行对冲。2 2.2.4.2.4、

119、大宗商品价格与公司大宗商品价格与公司经营利润经营利润的的关系关系 嘉能可嘉能可在产业资源有重资产布局，在产业资源有重资产布局，是是全球范围内全球范围内金属及矿产金属及矿产和和能源能源商品的主要生商品的主要生产者，产者，金属及矿产主要金属及矿产主要包括铜、钴、镍和锌包括铜、钴、镍和锌等，能源类产品主要为等，能源类产品主要为高质量高质量的的煤炭煤炭和石油。和石油。2021 年，受新冠疫情影响而停产的矿厂以及冶炼厂逐步恢复生产。从金属矿产来看，自有铜产量为 1,195,700 吨，较 2020 年减少 5%，主要是由于出售了Mopani 铜矿。除此之外，由于 2021 年 Mutanda 铜钴矿开始

120、逐步重启生产，自有钴产量达到 31,300 吨，同比增长 14%。从能源类产品来看，煤炭产量为 1.033 亿吨，较 2020 年有所下滑，主要由于 Prodeco 矿处于维护和保养状态，以及南非国内供电和铁路出口能力有限，但 Cerrejn 矿复工后产量增加也弥补部分不利影响。表表 4、嘉能可、嘉能可 2021 年主要货种产量年主要货种产量 单位单位 2021 yoy（%）铜铜 千吨 1,195.70-5%钴钴 千吨 31.3 14%锌锌 千吨 1,117.80-4%铅铅 千吨 222.3-14%镍镍 千吨 102.3-7%黄金黄金 千盎司 809-12%白银白银 千盎司 31,519-4%

121、铬铁合金铬铁合金 千吨 1,468 43%煤煤 百万吨 103.3-3%石油石油 千桶油当量 5,274 34%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 从从 EBITDA 及及 EBIT 指标来看，公司行业活动的盈利能力与大宗商品价格有较强指标来看，公司行业活动的盈利能力与大宗商品价格有较强的相关性的相关性。行业活动调整后 EBITDA 和 EBIT 与 CRB 现货指数走向基本一致，自2017 年到 2021 年均保持先降后升的趋势。2019 年受钴、煤炭、铜等商品价格下跌影响，EBITDA 与 EBIT 下滑明显；同样，2020 年受新冠肺炎疫情影响，大宗商品需求持续疲软，对公司

122、行业活动盈利能力造成不利影响。而在 2021 年新冠疫情好转，供应链需求复苏后，多数关键性大宗商品价格拉升至近年来最高点，致使 EBITDA 与 EBIT 提升明显，EBITDA 达到 171 亿美元，同比增长高达 118%。此外，通过对比行业活动中金属及矿物和能源产品调整后的 EBITDA 与两者的商品价格指数，可以发现嘉能可这两类产品可以发现嘉能可这两类产品 EBITDA 走势与世界银行所公布的商品走势与世界银行所公布的商品价格走势高度重合，价格走势高度重合，因此因此我们我们推断公司推断公司行业活动的行业活动的经营利润经营利润受受大宗商品价格大宗商品价格周期周期性变化影响较大性变化影响较大

123、。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 79、嘉能可行业活动调整后嘉能可行业活动调整后 EBITDA/EBIT 与与CRB 指数的相关性指数的相关性 图图 80、行业活动调整后行业活动调整后 EBITDA 与金属矿物与金属矿物/能源能源商品价格指数商品价格指数（2010 年年=100）的相关性的相关性 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 81、CRB 现货指数：月度综合现货指数：月度综合 图图 82、金属矿物金属矿物/能源能源/农产品商品价格指数农产品商品价格指数（2010年年

124、=100）资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3、中国供应链企业未来发展方向讨论中国供应链企业未来发展方向讨论 3 3.1.1、供应链企业发展的三个阶段、供应链企业发展的三个阶段 纵观国内外大型供应链企业的发展历程，可以大致概括为以下三个阶段：1）从普通贸易公司起家，该阶段公司的业务模式和经营货种较为单一，在该阶段公司进行了资本金的原始积累。2）利用资金的积累，逐步做大做强，包括主营货种的扩张以及供应链利润链条利用资金的积累，逐步做大做强，包括主营货种的扩张以及供应链利润链条的延伸，比如布局仓储、物流资产，和新业务模式的探索。的延伸，比如布局仓储、物流资产，和新业务模式

125、的探索。处于该阶段的代表企业有中国的头部供应链服务商如厦门象屿、厦门国贸等，以及托克集团。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-行业深度研究报告行业深度研究报告 3）经过上个阶段的发展，供应链企业积累的大量的资本以及产业资源，有能力经过上个阶段的发展，供应链企业积累的大量的资本以及产业资源，有能力深入产业链发展，通过投资和购买矿产资产，大幅提升利润率。深入产业链发展，通过投资和购买矿产资产，大幅提升利润率。处于该阶段的代表企业有嘉能可。总结来看，供应链企业通过货种的拓张、利润节点的资产布局来延长供应链中的利润链条，待时机成熟以及能力充足时，通过投

126、资和购买矿产资产来进军产业链，实现业务转型并大幅提升利润率。在在各各阶段转型的过程中，资本的积累和资金的阶段转型的过程中，资本的积累和资金的实力是关键因素。实力是关键因素。但另一方面，随着供应链企业不断深入产业链，虽然利润率提升了，但企业利润受到大宗周期的影响也更为剧烈。下文将以托克集团和嘉能可为例，阐述大宗价格周期对处于不同发展阶段的供应链企业的影响程度。图图 83、供应链企业发展阶段示意图、供应链企业发展阶段示意图 图图 84、各龙头供应链企业、各龙头供应链企业 2021 年归母净利润率对比年归母净利润率对比 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

127、整理 表表 5 5、大宗供应链企业发展阶段示意、大宗供应链企业发展阶段示意 第一阶段第一阶段企业企业 第二阶段第二阶段企业企业 第三阶段第三阶段企业企业 货种 少 多 多 供应链上的利润节点 少 多 多 受大宗价格周期的影响程度 大 小 大 向产业链的延伸 无 通过创新模式初探产业链 产业链中进行重资产布局 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2 2、海内外行业格局海内外行业格局对比：大市场大公司对比：大市场大公司 VS VS 大市场小公司大市场小公司 横向对比海内外大宗供应链行业，海外市场总体呈现“大市场、大公司”的特点，即行业集中度高，行业巨头市场份额大。以日本市场为例，202

128、1 年日本供应链行业头部五家公司（三菱商事、伊藤忠商事、三井物产、住友商事、丸红）合计共占有行业 31%的份额。但中国市场则呈现“大市场、小公司”的特点，2021 年行 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-行业深度研究报告行业深度研究报告 业 CR4（建发股份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大）合计市占率仅为 0.67%。对比来看，中国供应链行业集中度有很大的提升空间，头部企业市场份额将会不断扩大，逐步走向“大市场、大公司”。图图 85、日本大宗供应链企业集中度、日本大宗供应链企业集中度 图图 86、国内大宗供应链企业集中度、国内大宗供应链企业集中

129、度 资料来源：Wind，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：日本大宗供应链 CR5 为三菱商事、伊藤忠商事、三井物产、住友商事、丸红；国内大宗供应链 CR4 为物产中大、厦门象屿、建发股份和厦门国贸。3 3.3 3、中国供应链企业中国供应链企业估值探讨估值探讨 根据前文所述，第二和第三阶段的企业最主要的区别在于其与产业链的融合是否紧密：一般处于第二发展阶段的供应链企业会采用一些创新模式和产业客户进行绑定，比如厦门象屿的虚拟工厂模式和厦门国贸的合资公司模式；处于第三阶段的供应链企业则有较多产业资产的布局，比如嘉能可在全球各地有多处矿产。而所处发展阶段的不同，也导致供应链企业的利润受到大宗

130、商品周期的影响不同。在产业生产环节有重资产布局的第三阶段的企业，往往受到大宗商品周期的影响在产业生产环节有重资产布局的第三阶段的企业，往往受到大宗商品周期的影响较大，因此在较大，因此在股票市场中，此类公司尽管利润率较高，但股票市场中，此类公司尽管利润率较高，但一般给予周期股定价一般给予周期股定价，比如嘉能可截至 2022 年 12 月 15 日的 PE（TTM）估值仅为 5X。日本的综合商社经过多年的发展，也有多处矿产布局，正处于第二至第三阶段的过渡期，公司利润一定程度上也受到大宗周期的影响。回溯 5 年的估值表现，日本综合商社估值整体偏周期属性，PE 中枢在 8X-10X。请务必阅读正文之后

131、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 8787、日本头部综合商社日本头部综合商社 P PE E（T TTMTM）估值对比估值对比 图图 8888、中国头部供应链企业中国头部供应链企业 P PE E（T TTMTM）估值对比估值对比 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8989、三菱商事三菱商事 2 2014014 年至今年至今 P PE E-BandBand 图图 9090、伊藤忠商事伊藤忠商事 2 2014014 年至今年至今 P PE E-BandBand 资料来源：wind，公司公告，兴业

132、证券经济与金融研究院整理 图图 9191、三井物产三井物产 2 2014014 年至今年至今 P PE E-BandBand 图图 9292、丸红商事丸红商事 2 2014014 年至今年至今 P PE E-BandBand 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -44-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 9393、住友商事住友商事 2 2014014 年年至今至今 P PE E-BandBand 图图 9494、厦门象屿厦门象屿 2 2014014 年年至今至今 P PE E-BandBa

133、nd 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9595、厦门国贸厦门国贸 2 2014014 年年至今至今 P PE E-BandBand 图图 9696、物产中大物产中大 2 2014014 年年至今至今 P PE E-BandBand 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 但另一方面，我们认为中国供应链行业暂时处于第二发展阶段，利润受大宗利润受大宗周期周期影响较小影响较小；且目前国内供应链行业集中度较低，龙头企业市场规模扩张速度快，市场规模扩张速度快，收入、收入、利润处于快速增长阶段利润处于快速增长阶段。目前国内外供应链龙头公司估值处于统一水

134、平，但海外行业龙头具有低增速、高周期性的特点，因此国内供应链龙头企业存在估值重塑的空间。表表 6、中日头部供应链企业收入增速、利润增速、中日头部供应链企业收入增速、利润增速、PE 估值对比估值对比 住友商事住友商事 丸红丸红 伊藤忠商事伊藤忠商事 三菱商事三菱商事 三井物产三井物产 厦门象屿厦门象屿 厦门国贸厦门国贸 物产中大物产中大 收入增速 17-20CAGR-0.96%-4.27%17.11%14.23%13.12%15.37%20.84%9.93%17-21CAGR 2.62%2.45%17.41%17.94%19.17%17.87%23.06%15.25%利润增速 17-20CAGR

135、 N.A.1.63%0.07%-25.50%-5.38%16.14%8.18%5.28%17-21CAGR 8.49%14.97%15.43%10.85%16.93%24.77%12.33%12.26%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-行业深度研究报告行业深度研究报告 当年 PE（报告期区间平均收盘价/报告期基本 EPS）2020PE-10.6 4.7 10.4 21.0 9.1 9.4 5.3 8.3 2021PE 4.3 4.2 6.1 5.4 4.6 7.0 4.4 7.5 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：建发股份

136、包含大量房地产业务，故不加入对比。4、投资策略、投资策略 纵观海外供应链龙头企业纵观海外供应链龙头企业上百年上百年的发展历程，可以发现它们的的发展历程，可以发现它们的业务业务随着时代的发随着时代的发展展在在不断迭代，利润率呈现不断上升趋势：不断迭代，利润率呈现不断上升趋势：供应链企业的发展可以概括为三个阶段：传统贸易商阶段、综合供应链服务商阶段、综合供应链服务商兼产业生产者阶段。随着供应链企业业务模式的不断迭代，与产业链的绑定逐渐深入，利润率也会逐步提升，比如处于第二阶段的代表企业净利润率为 1%左右，而处于第三阶段的代表企业净利润则高达 30%左右。但同时兼具产业生产者身份，也会使得大宗价格

137、周期对企业利润的影响更为剧烈。日本头部综合商社日本头部综合商社经营货种多经营货种多，善于随着时代的变化调整货种结构；善于随着时代的变化调整货种结构；产业资源的产业资源的布局使其利润受到大宗周期影响，但日本现代企业制度也在一定程度上赋予其业布局使其利润受到大宗周期影响，但日本现代企业制度也在一定程度上赋予其业务和利润的支撑：务和利润的支撑：1）日本头部综合商社均有上百年的发展史，已度过快速扩张期，以三菱商事为代表来看，近 15 年总资产 CAGR 仅为 4.4%。2）经营货种覆盖“从方便面到导弹”，尤其非资源类货种的利润贡献已达到 50%以上。3）实现了从供应链走向产业链，布局了多个产业资源资产

138、，利润受到大宗价格周期的影响较大，比如在大宗价格上行的 2021 财年，多家综合商社创下利润历史新高。4）依托日本现代企业制度以及财团的影响力，通过网状结构的股权绑定使得综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体，“以股权换商权”的模式使其业务量、资金支持都有较为充足的保证。托克集团是托克集团是供应链企业在单一货种上持续做大做强的代表，利润率和主力货种价供应链企业在单一货种上持续做大做强的代表，利润率和主力货种价格波动幅度成正比；嘉能可是供应链企业深入产业链上下游的代表，利润率大幅格波动幅度成正比；嘉能可是供应链企业深入产业链上下游的代表，利润率大幅高于普通供应链企业，但利润整体和大宗价格周

139、期趋同高于普通供应链企业，但利润整体和大宗价格周期趋同：1）托克集团集中发力在石油及其制品上，利润率与大宗价格波动率成正比：2017-2019 财年，主营货种价格波动率基本平稳，公司净利润也基本保持稳定，分别为 8.87 亿元、8.73 亿元、8.68 亿美元，实现净利率 0.65%、0.48%、0.51%；2020 年起，主营货种价格的波动率大幅增长，2020 财年、2021 财年、2022 财年上半年，公司分别实现净利率1.09%、1.33%、1.56%。2）嘉能可产业生产业务贡献较多利润，但受大宗周期影响大：嘉能可 2021 年行业活动贡献了公司 80%以上的 EBITDA，在该年大宗价

140、格上行周期中，实现 EBITDA 同比提升 118%。中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间：中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间：1）2021 年日本供应链行业的集中度高达 31%，而国内目前供应链行业集中度仅为 0.67%，对标海外有充足的上升空间，龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额。2）海外 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -46-行业深度研究报告行业深度研究报告 市场的拓张也是国内供应链服务商扩大规模的抓手。对比海外，中国供应链龙头存在估值重塑空间：对比海外，中国供应链龙头存在估值重塑空间：回顾海外行业龙头过去的估

141、值表现，当前日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓，且利润受到大宗商品周期的影响。在此背景下，日本头部综合商社当前 PE（TTM）估值中枢在 8X-10X 左右。对比来看，尚处于快速成长期、业绩受大宗影响较小的中国头部供应链企业处于估值较低区间。供应链供应链板块中，建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。板块中，建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。厦门象屿：公司实现运营模式升级，不断复制成功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构提质增效；国内供应链行业集中度低、提升空间广，龙头效应有望在未来持续释放，公司收入和利润有望持续增长；公司重视员工激励和股东回报，颇具亮点的管理手段将助力公

142、司业绩增长。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 27.04/33.03/36.73 亿元，对应 1 月 6 日收盘价 PE 为 8.6X/7.0X/6.3X，PB（LF）为 1.2X。厦门国贸：当前国内供应链服务行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，未来规模效应将持续兑现。公司已于 2021 年宣布逐步退出房地产行业，集中资源专注供应链管理业务，并持续创新供应链管理业务模式，通过“一体化”、合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸，更深层次绑定产业客户；锚定海外市场，积极布局国际市场；同时，公司推出“国贸云链”智慧供应链生态圈，大力推动数字化转型。此外，公司股权激励机制健全，业

143、绩考核指标较高，有效助力公司业绩指标的达成。与可比公司相比，目前估值较低，估值存在重塑空间。综上，预计公司 2022-2024 年实现归母净利润34.01/30.51/34.57 亿元，对应 1 月 6 日收盘价 PE 为 4.7X/5.2X/4.6X，PB（LF）为 0.76X。风险提示风险提示（1）大宗价格剧烈波动，资产减值超出预期：）大宗价格剧烈波动，资产减值超出预期：当前国际区域局势紧张，大宗商品价格剧烈波动，资产减值可能超出预期；（2）宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期：）宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期：受疫情影响，宏观经济大幅下滑，大宗商品需求大幅萎缩，而金属矿石、

144、能化产品等大宗商品经营服务是供应链服务行业公司的主要收入来源，如果供应链业务发展因为大宗商品需求大幅萎缩而不及预期，将会影响行业公司收入和利润；（3）道德风险带来危机事件：）道德风险带来危机事件：道德风险是供应链服务行业最主要、最难避免的风险之一，主要表现在仓库等非供应链服务商掌控的环节中，例如仓单重复质押、仓库监管人监守自盗。危机事件会对公司业务的进展、公司声誉造成重大影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -47-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职

145、业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持

146、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报

147、告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

148、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一

149、致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产

150、管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷

151、贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：