1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.01.17 再论联合健康：做“有价值的产品”再论联合健康：做“有价值的产品”健康险产品专题报告健康险产品专题报告 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师)李嘉木李嘉木(研究助理研究助理) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 S0880122030071 本报告导读：本报告导读：当前寿险行业持续受制于当前寿险行业持续受制于供需错配供需错配困境，我们认为健康险公司破局之道在于困境，我们认为健康险

2、公司破局之道在于做做“有价有价值的产品值的产品”，建立”，建立降费降费控赔能力改善健康服务效率，打造增长新动能，维持“增持”。控赔能力改善健康服务效率，打造增长新动能，维持“增持”。摘要：摘要：客户需求升级，做有价值的产品是破局之道：客户需求升级，做有价值的产品是破局之道：受制于供需错配，2018年以来上市险企 NBV 持续深度承压，原有粗放式的业务模式难以满足客需。客户需求的升级来自于惠民保等普惠保险的教育以及商业健康险低保障杠杆的认知。我们认为，商业健康险的优势在于作为支付手段，通过大数法则解决客户低频大额的医疗费用负担，做有价值的产品是当前行业的破局之道。美国联合健康深耕产品经营，优势在

3、于通过细分客群给予差异化服美国联合健康深耕产品经营，优势在于通过细分客群给予差异化服务推升效率：务推升效率：美国社保体制决定政府和企业是商业健康险的主要需求方，商保公司通过市场化机制竞标 2B、2G 业务，龙头健康险公司得益于有能力提供好的产品解决客户降费的核心需求，从而实现更大的市场份额。联合健康的核心竞争力在于基于长期积累的数据优势细分客群，有针对性的提供差异化的高品质服务，解决降低赔付的痛点。公司基于长期积累的理赔数据进行客户细分，核心改善客户的健康状况降低疾病发生概率，以及减少客户的疾病诊疗开支。降低疾病发生概率主要通过精细化的医疗健康服务来实现，包括重资产招聘医护团队、为客户提供医疗

4、服务、健康追踪和资源衔接等。减少客户的疾病诊疗开支体现在避免不必要的支出，以及通过规模效应带来的服务议价权。联合健康的全量客群全流程健康管理有效降低医疗赔付率（MLR），长期优于主要同业。泰康是中国式泰康是中国式 HMO的先行者，通过改善客户健康状况及提升细分的先行者，通过改善客户健康状况及提升细分赛道议价能力来提升支付效率：赛道议价能力来提升支付效率：泰康参考联合健康等海外优秀HMO的经验，一方面自主研发疾病管理体系，改善客户的健康状态并控制客户的疾病进展；另一方面整合专业化医疗服务资源，提升细分赛道的议价权。通过设计真正满足客户需求的产品来控制赔付，提升保险支付效率。预计提供真正“有价值的

5、产品”将成为保险行业走出当前瓶颈实现高质量发展的核心商业模式。投资建议：投资建议：当前寿险行业正处于深度转型阶段，本质原因在于保险公司只重视通过渠道扩张获取保费增长，而忽视做真正有价值的健康险产品满足客户医疗健康需求。借鉴海外先进市场经验，健康险破局的关键在于成为有效的健康服务支付手段，控制医疗费用支出并提升健康服务效率。我们认为，深耕客户需求，做真正有价值健康险产品的保险公司未来仍有广阔的市场空间，维持行业“增持”评级。建议增持通过长期积累的科技技术有能力进行客群细分提供差异化医疗健康服务，且近年来通过“自建+集采”逐渐打造自有品牌医疗生态圈的中国平安。风险提示：风险提示：产品及服务难以满足

6、客需；医疗控费不及预期；监管限制。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 多元化保险 增持 人寿与健康保险 增持 相关报告 保险 理财险需求仍然旺盛，车险和非车险增速均回落 2023.01.16 保险 车险定价加速市场化，预计行业面临周期性降价 2023.01.13 保险 利益演示更审慎，理财险销售正本清源 2023.01.04 保险 疫情短期扰动开门红，长期教育居民提升保障意识 2022.12.31 保险 开门红需求旺盛，率先启动的险企更受益 2022.12.15 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 保险保险 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条

7、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1.客户需求升级，做有价值的产品是破局之道.3 2.美国联合健康深耕产品经营，控费增效满足客需.4 2.1.美国社保体制决定政府企业是商业健康险的主要需求方.5 2.2.商保公司市场化竞标 2B、2G 业务，竞争力在于降费提效.8 2.2.1.政府业务采用招标机制，商保凭借产品能力降费提效.8 2.2.2.团险客户核心需求是控费，商保精细化产品供给满足客需 13 2.3.联合健康优势在于细分客群给予差异化的服务提升效率.15 2.3.1.基于数据积累优势精细化客群分类.15 2.3.2.基于客户需求推出差异化服务降本增效.16

8、 3.泰康是中国式 HMO 的先行者，提升保险支付效率.20 3.1.自主研发疾病管理体系，有效控制疾病进展控制成本.20 3.2.整合专业化医疗服务资源提升细分赛道的商保支付效率.23 4.投资建议：建议增持中国平安.24 5.风险提示.25 QZjYpNsQRZiZvZ0ZuW7NaO6MtRnNtRnOjMnNoPeRtRpP7NqRnRvPoPpQvPoOrN 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.客户需求升级，做有价值的产品是破局之道客户需求升级，做有价值的产品是破局之道 受制于供需错配，受制于供需错配，2018年以来

9、国内上市险企年以来国内上市险企 NBV持续深度承压。持续深度承压。2018年以来，上市险企 NBV 持续处于下行通道，主要源自于高价值率的保障型产品贡献大幅下降，其本质原因是保险公司的商业模式出现了严重的供需错配，原有依靠渠道粗放式扩张的业务模式已经难以满足客户升级后的保险需求。图图 1 1：上市险企上市险企 NBV增速经历超预期的下滑增速经历超预期的下滑 图图 2 2：长期保障产品长期保障产品对对 NBVNBV 贡献持续下滑贡献持续下滑（以（以中国平安为例中国平安为例）数据来源：公司年报，半年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 客户需求的升级来自于客户需求的升级来自于

10、惠民保惠民保等普惠保险的教育以及商业健康险低保等普惠保险的教育以及商业健康险低保障杠杆的认知。障杠杆的认知。近年来随着互联网保险、惠民保等普惠保险的快速发展，客户对于保险的认知快速提升，尤其惠民保得益于地方政府背书，通过提供高保额、低保费的惠民产品快速触达客户，2021 年参保人数超 1.4亿人次，2022 年参保人数近 1.6 亿人次，进行了深刻的全民保险教育。与此同时，保险公司仍然采用“重渠道、轻产品”的商业模式进行业务扩张，隐含促成保险交易的逻辑为销售渠道的人情而非产品本身的功能，从而导致供需错配。当前保险公司主流的重疾险产品普遍面临重疾保障杠杆偏低的问题，以 35 岁男性购买 50 万

11、元保额重疾险为例，普遍保费在 26-34 万元，对应重疾保障杠杆仅为 1.5-1.9 倍。图图 3 3：惠民保：惠民保 2 2021021 年参保人数超年参保人数超 1 1.4.4 亿人次（万人）亿人次（万人）图图 4 4：惠民保：惠民保 2 2022022 年参保人数近年参保人数近 1.61.6 亿人次（万人）亿人次（万人）数据来源：众托帮，国泰君安证券研究。数据来源：众托帮，国泰君安证券研究。-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2018年2019年2020年2021年2022H1中国人寿平安寿险太

12、保寿险新华保险人保寿险74%70%68%66%52%33%20%10%12%7%9%15%20%23%4%5%10%11%12%19%30%3%3%4%4%8%10%11%9%10%11%10%13%18%16%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200022H1长期保障型长交保障储蓄混合型短交保障储蓄混合型短期险其他050002500300035004000浙江广东山东江苏上海四川安徽湖南北京重庆河北福建辽宁山西云南甘肃广西海南湖北江西黑龙江吉林河南陕西天津050002500300

13、03500浙江广东江苏山东重庆四川上海黑龙江福建北京安徽湖南广西辽宁河北云南天津海南湖北河南山西内蒙古贵州吉林甘肃江西青海陕西 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 表表 1：上市险企主力重疾险产品杠杆率较低（以：上市险企主力重疾险产品杠杆率较低（以 35 岁男性购买岁男性购买 50 万保额为例）万保额为例）保险公司保险公司 产品名称产品名称 缴费年期缴费年期 年缴保费（元）年缴保费（元）总保费（元）总保费（元）重疾杠杆（保额重疾杠杆（保额/保费）保费）中国平安 盛世福优悦 20 16100 322000 1.55 中国太保 金福合

14、家欢 18 17700 318600 1.57 中国太平 福禄御禧 20 16600 332000 1.51 友邦保险 友如意顺心珍藏版 18 14900 268200 1.86 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。商业健康险的核心优势聚焦降低医疗费用负担，做有价值的产品是破局商业健康险的核心优势聚焦降低医疗费用负担，做有价值的产品是破局之道。之道。当前国内居民的个人医疗费用支付比例仍然很高，2019 年个人卫生费用支付比例为 35%，大幅高于发达国家水平。而商业健康险的优势在于作为支付手段，通过大数法则解决客户低频大额的医疗费用负担，因此真正有价值的商业健康险未来仍有广阔的市场空间。正如中

15、国银保监会原副主席黄洪在 2022 第三届中国寿险业转型发展峰会上所述，“健康保障方面，不能只限于医保目录做文章，要着力解决全部医疗费用的自付部分，把医保目录外的医疗费用作为商业健康险的保障责任范围，降低人民群众实际医疗费用负担和就医压力；不能只简单拒保老年人和带病体等高风险群体，要建立费率奖励机制，鼓励年轻人和健康群体购买，引导人们合理运动、健康生活，由“保疾病”向“保健康”转变；不能只提供消费型的产品，要探索账户式积累方式，鼓励年轻时为年老时做准备，实现生命周期健康保障的可持续性和完整性。”图图 5：2019中国个人医疗费用支付比例较高，商业健康险空间广阔（中国个人医疗费用支付比例较高，商

16、业健康险空间广阔（%）数据来源：OECD，国泰君安证券研究 本文通过研究深耕商业健康险产品经营的美国联合健康，来探索寿险行本文通过研究深耕商业健康险产品经营的美国联合健康，来探索寿险行业二次腾飞的路径。业二次腾飞的路径。2.美国联合健康深耕产品经营，控费增效满足客需美国联合健康深耕产品经营，控费增效满足客需 美国社保体制决定政府和企业是商业健康险的主要需求方，且两者均采用市场化方式选择商保承保，龙头健康险公司得益于降费提效的能力实9111313176 9 12 16 28 30 35 35 35 43 46 49 55 64 76 007080法国美国日本德国英国文莱泰国

17、新西兰澳洲新加坡韩国马来西亚印度尼西亚中国越南斯里兰卡菲律宾印度柬埔寨缅甸 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 现更大的市场份额。联合健康的核心竞争力在于基于长期积累的数据优势细分客群，有针对性的提供差异化的高品质服务，从而实现控费。2.1.美国社保体制决定政府企业是商业健康险的主要需求方美国社保体制决定政府企业是商业健康险的主要需求方 美国采用补缺型医疗保障制度美国采用补缺型医疗保障制度，部分群体可以享受社保，其余居民主要，部分群体可以享受社保，其余居民主要通过商保来实现健康医疗保障。通过商保来实现健康医疗保障。美国社保覆盖范围

18、有限，仅包括老人、儿童、军人、低收入群体等，其对应的社会保险分别是医疗照顾计划（Medicare）、医疗救助计划（Medicaid）、儿童健康保险计划（CHIP）和军人医疗保险等。从健康险结构来看，2000 年以来各类健康险的占比较为稳定，其中私人健康险（商业健康险）占比最高，接近健康险的半壁江山。2019 年，私人健康险占比 44.5%，医疗照顾计划占比 28.8%，医疗救助计划占比 21.5%，其他健康险占比 5.2%。图图 6：美国社保仅覆盖少部分人群，大部分人群需通过购买商业健康险来获得医疗保障美国社保仅覆盖少部分人群，大部分人群需通过购买商业健康险来获得医疗保障 数据来源：国泰君安证

19、券研究 图图 7：补缺型医疗保障制度促使美国社保和商保共生发展补缺型医疗保障制度促使美国社保和商保共生发展 数据来源：CMS,Office of the Actuary,National Health Statistics Group，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19601970 020004200520062007200820092000019私人健康险MedicareMedicaid其他健康险 行业更新行业更新 请务必阅读正文

20、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 政府业务和团体业务是美国健康险快速发展的主要驱动力。政府业务和团体业务是美国健康险快速发展的主要驱动力。美国健康险市场历经 90 多年的发展，在国家政策的推动之下，团体业务和政府业务相继兴起，成为推动健康险快速发展的主要驱动力。图图 8：国家政策推动美国健康险快速发展国家政策推动美国健康险快速发展 数据来源：CMS,Office of the Actuary,National Health Statistics Group，国泰君安证券研究 团体健康险兴起的主要原因是税收优惠政策，而奥巴马医改更是将健康团体健康险兴起的主要原因

21、是税收优惠政策，而奥巴马医改更是将健康险定位为半强制险种。险定位为半强制险种。1942 年起，美国接连推出 战时稳定法案、行政税收法庭规则、税收法等政策，通过税收优惠的政策吸引企业为员工购置团体健康险。2010 年奥巴马推动国会通过患者保护与平价医疗法案（Patient Protection and Affordable Care Act）,旨在通过强制参保和政府补贴实现全民医保。其中对于企业，强制要求拥有 50 名以上正式雇员的企业必须为员工提供医疗保险，违规企业将被处以罚款；此外，要求拥有 200 名以上员工的大型企业必须自动将所有雇员纳入其提供的医疗保险计划中，进一步推升了团体健康险的增

22、长。表表 1:税优政策推动美国团体健康险快速发展税优政策推动美国团体健康险快速发展 时间时间 团体健康险支持政策团体健康险支持政策 主要内容主要内容 1942 年 战时稳定法案 在战时物价和工资严格控制的情况下，允许企业通过提供健康保障福利项目来留住和吸引员工。1943 年 行政税收法庭规则 企业向保险公司购买的商业健康保险保费不用纳税，强化了商业健康保险和就业之间的联系。1954 年 税收法 明确了团体健康保险税优政策，企业为员工缴纳的保费可作为费用税前列支，员工个人承担的保费也实行税前列支，由企业代扣代缴。企业和员工的税优都没有额度限制。健康险税优政策撬动了美国团体健康险业务的发展。数据来

23、源：国泰君安证券研究 -5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 25,000.0 30,000.01965年，社会保障法（1935）修正案，建立联邦医疗保险制度，推出Medicare和Medicaid1997年，推出专门面向儿童和青少年的儿童健康保险计划2010年，患者保护与平价医疗法案，通过强制参保和政府补贴实现全民医保1930年以来，税优政策推动美国团体健康险快速发展 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 表表 3：奥巴马医改进一步推升了团体健康险的发展：奥巴马医改进一步推升了团体健康险的发展 主体

24、主体 奥巴马医改前政策奥巴马医改前政策 奥巴马医改后政策奥巴马医改后政策 个人 没有强制保险要求 强制要求所有美国公民和正式居民必须拥有医疗保险保障，违反个人将被处以罚款 雇主 鼓励雇主为员工及其家属提供医疗保障计划，有免税支持 强制要求拥有 50 名以上正式雇员的企业必须为员工提供医疗保险，违规企业将被处以罚款；此外，要求拥有 200 名以上员工的大型企业必须自动将所有雇员纳入其提供的医疗保险计划中 政府 Medicaid 覆盖范围为收入在贫困线以下居民 扩大 Medicaid 的覆盖范围，覆盖人群增加至收入在联邦贫困线 133%以下居民 要求各州建立“政府医保交易平台”，为无法从其他渠道获

25、得医疗保险的个人，以及雇员人数不超过 100 人的小型企业提供医疗保险，且部分人群享受保费折扣 数据来源：国泰君安证券研究 社保类业务推出的主要原因是国家通过政策扶持弱势群体，满足其就医社保类业务推出的主要原因是国家通过政策扶持弱势群体，满足其就医服务需求。服务需求。1965 年，美国联邦政府签署 社会保障法（1935）修正案，确立了联邦医疗保险制度，推出最重要的两类社会保险，分别是针对 65 岁及以上老人和残障者的 Medicare 以及针对低收入人群的医疗保险Medicaid。在政策推出前 20 年，Medicare 和 Medcaid 规模高速增长，是当时健康险增长的主要来源。1997

26、年美国推出州儿童健康保险计划（State Childrens Health Insurance Program,SCHIP），专门面向儿童和青少年，目的是解决那些家庭收入不足以承担商业健康保险但又超出申请医疗救助计划资格的儿童及青少年缺乏医疗保障的问题。获得该计划批准的家庭在获得医疗服务时仅需根据其家庭收入缴纳少量费用或不需缴纳费用。这一计划的实施进一步拓展了社会保险的覆盖人群。在 2014年实施奥巴马医改政策后，进一步扩大了 Medicaid 的覆盖范围，覆盖人群增加至收入在联邦贫困线 138%以下的居民；同时要求各州建立“政府医保交易平台”，为无法从其他渠道获得医疗保险的个人，以及雇员人数

27、不超过 100 人的小型企业提供医疗保险，且部分人群享受保费折扣。图图 9 9：MedicareMedicare 推出初期市场高速扩容推出初期市场高速扩容 图图 1010：MedicaidMedicaid 推出初期市场高速扩容推出初期市场高速扩容 数据来源：CMS,Office of the Actuary,National Health Statistics Group，国泰君安证券研究 数据来源：CMS,Office of the Actuary,National Health Statistics Group，国泰君安证券研究 0%50%100%150%200%250%300%350%4

28、00%0050060070080002000200042005200620072008200920000192020Medicare（十亿美元）同比增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500600700072009200172019Medicaid-州（十亿美元）Medicaid-联邦（十亿美元）同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之

29、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 图图 1111：SCHIP推出后美国推出后美国19岁以下人群无保险比率逐年下降岁以下人群无保险比率逐年下降 图图 1212：奥巴马医改实施后美国无保险人群占比明显下降奥巴马医改实施后美国无保险人群占比明显下降 数据来源：NCHS，National Health Interview Survey，国泰君安证券研究 数据来源：NCHS，National Health Interview Survey，国泰君安证券研究 2.2.商保公司市场化竞标商保公司市场化竞标 2B2B、2G2G 业务，竞争力在于降费提效业务，竞争力在于降费提效

30、政府客户和企业客户均采用市场化方式选择商保承保，龙头健康险公司政府客户和企业客户均采用市场化方式选择商保承保，龙头健康险公司得益于降费提效的能力实现更大的市场份额。得益于降费提效的能力实现更大的市场份额。考虑到美国医疗费用支出不断攀升，政府和企业客户均有较高的控费需求，因此将控费作为选择承保方的核心考量因素。头部健康险公司得益于产品能力降费提效，从而获得更大的市场份额。图图 13：头部健康险公司得益于产品能力降费提效，获得更大的市场份额（头部健康险公司得益于产品能力降费提效，获得更大的市场份额（2021 年）年）数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.1.2.2.1.政府业务采用招标机制

31、，商保凭借产品能力降费提效政府业务采用招标机制，商保凭借产品能力降费提效 政府是美国医疗费用的最大支付方，财政负担下管理医疗费用成本是核政府是美国医疗费用的最大支付方，财政负担下管理医疗费用成本是核心考量。心考量。美国医疗费用占 GDP 比重长期维持在 12%-18%左右，显著高于中国、日本、英国等市场，而同时政府是美国医疗费用中最大的支付方，使得美国政府面临较大的财政负担。费用负担较高，其中政府主导的基本医保为最大单一支付方。根据 MedPAC 数据，2018 年政府主导的Medicare、Medicaid 和其他医保的费用支出占到美国医疗费用支出的44%。在财政负担压力下，管理医疗费用成本

32、成为美国政府的核心考量。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%48042005200620072008200920000191997年推出SCHIP0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%92000200042005200620072008200920000190

33、%2%4%6%8%10%12%14%联合健康安森保险康西哥哈门那HCSCCVS HealthMolinaHealthcare信诺凯撒医疗Guidewell 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 图图 1414：美国美国医疗费用占医疗费用占 G GDPDP 比重（比重（%）显）显著高于其他国家著高于其他国家 图图 1515：政府政府是是美国医疗费用中最大支付方美国医疗费用中最大支付方（2 2018018 年）年）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Medicare Payment Advisory Commission，国

34、泰君安证券研究 发挥商保市场化控费能力，创设发挥商保市场化控费能力，创设 MA计划计划缓解财政压力缓解财政压力。美国Medicare分为两大类，分别是基础医疗计划 MO（Medicare Original）和医保优势计划 MA（Medicare Advantage）。其中，MO 包括住院报销计划（Part A）和门诊报销计划（Part B），在此基础上还有补充医疗计划（Medicare Supplement），用于报销 MO 中的自费部分，以及药品报销计划（Part D）。上述业务均基于服务付费，医生缺乏控费动力，因而政府难以掌控 MO的费用支出。MA 是 Part C，是由商业保险公司提供的

35、一揽子保险计划，包含门诊和住院报销，部分 MA 产品还会包含药品报销、增值服务等。政府鼓励商业保险公司参与 Medicare 的管理，通过优化产品来实现医疗控费，从而缓解财政压力。MA 计划自创设后迅速吸引消费者购买，2007-2022 年参与MA计划的消费者在Medicare中的占比由19%提升至48%。图图 16：美国在美国在 MO 的基础上推出的基础上推出 MA 计划，由商业健康险公司运营来缓解财政压力计划，由商业健康险公司运营来缓解财政压力 数据来源：国泰君安证券研究 图图 17：参与参与 MA 计划的消费者在计划的消费者在 Medicare 中的占比迅速提升中的占比迅速提升 0.02

36、.04.06.08.010.012.014.016.018.0美国中国日本英国23%17%4%35%12%8%MedicareMedicaid其他医保商业保险个人自费其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 数据来源：KFF，国泰君安证券研究 商业健康险公司通过竞标方式参与商业健康险公司通过竞标方式参与MA计划，计划，提供提供具有竞争力的产品具有竞争力的产品获获得承保资质得承保资质。MA 计划的承保采用招投标的方式，由美国卫生部下的CMS（Center for Medicare&Medicaid Service）统筹管理，商业健

37、康险公司设计 MA 计划，向 CMS 申请，在各州以竞标的方式优选费用低、服务质量高的 MA 计划，竞标成功的公司获得当年 MA 计划的承保。表表 4:商业健康险公司根据商业健康险公司根据 CMS 流程进行流程进行 MA 计划竞标计划竞标 时间线时间线 重要事件重要事件 4 月 CMS在官网发布指导手册 5 月 联邦政府发布当年度的 MA 政策 6 月 商业保险公司向 CMS提出 MA 计划方案，包括产品内容和价格，进行竞标 7 月 CMS发布 MA 计划的基础费率（一般以商业保险公司提交 MA计划的平均保费为参考），帮助投保人更好的从即将发布的福利年度计划选项中进行选择 8 月 CMS发布各

38、公司在每个州的通过方案，一个州的 MA 业务可以由多家公司提供多种方案 9 月 保险公司和 CMS签署合同，启动承保业务 10-12 月 用户自行选择 MA 计划，由 CMS 向保险公司进行保费的转移支付，保费来源是前期缴纳的医保税（Medicare tax）经统筹后的分配 数据来源：CMS，国泰君安证券研究 CMS采用星级采用星级评级评级评判评判 MA计划的质量，计划的质量，有效管控商业健康险公司的有效管控商业健康险公司的产品质量产品质量。CMS 每年发布 MA 计划的星级评级，以衡量购买 MA 计划的消费者获得的健康服务的质量，通过提供 MA 计划评判标准等有效信息来帮助消费者进行 MA

39、计划的选择。MA 计划星级评级共包含过程管理、中期结果评估、患者体验与投诉、健康改善评估和高效性评估等 5大领域 28 项指标，有效管控商业健康险公司提供的 MA 计划的产品质量。根据 2023 年 MA 星级评级结果，在参与星级评级的 507 个 MA 计划中，共有 57 个计划获得 5 星，占总 MA 计划的 11.2%。其中，联合健康入选五星的 MA 计划数达 9 个，排名第一。图图 18：商业健康险公司根据商业健康险公司根据 CMS 流程进行流程进行 MA 计划竞标计划竞标 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 数据来源：

40、CMS，国泰君安证券研究 图图 1919：2 2023023 年仅年仅 1 11.21.2%的的 MAMA 计划获得五星评级计划获得五星评级 图图 2020：联合健康入选五星的：联合健康入选五星的 MAMA 计划数排名第一计划数排名第一 数据来源：CMS，国泰君安证券研究 数据来源：CMS，国泰君安证券研究 CMS设置奖励返还机制引导保险公司控费设置奖励返还机制引导保险公司控费，一方面增收，另一方面提升，一方面增收，另一方面提升产品对客户的吸引力产品对客户的吸引力。平价医疗法案 提出质量奖励支付（QBP）模式，CMS 根据联邦医疗保险支付 Medicare 计划的最高金额设置基准费率，如果保险

41、公司的投标价格低于基准费率，那么保险公司将会获得一笔返利(Rebate)，即基准费率与投标价格差额的一定比例，这部分返利必须作为额外福利返给客户。返利比例根据 MA 计划的星级评级而有所差异，以 2023 年五星评级计划的返利为例，返利比例为基准费率与投标价格差额的 73%。除此以外，MA计划将基于星级评级获得额外的奖金(Bonus)，通常是在基准费率的基础上获得一个额外比例的奖励，2023 年五星评级计划的奖金为 5%。因此，对于有能力通过控费提供高性价比且高质量产品的保险公司既能够实现增收，又能够提升产品对客户的吸引力，形成市场化的控费机制。图图 21：CMS 对保险公司承保对保险公司承保

42、 MA 计划设置奖励返还（计划设置奖励返还（2023 年方案）年方案）5star,11.24%4.5star,13.21%4star,26.82%3.5star,22.88%3star,17.75%2.5star,7.30%2star,0.79%0246810United Health Kaiser FoundationHumanaElevance HealthCigna 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 数据来源：KFF，国泰君安证券研究 表表 5：高星级评级计划获得更高的奖金支付和返利比例：高星级评级计划获得更高的奖金支付

43、和返利比例 质量奖励支付星级评级质量奖励支付星级评级 2023 年奖金比例年奖金比例 2023 年返利比例年返利比例 4.5+5.0%70%4.0 5.0%65%3.5 0.0%65%3.0 0.0%50%3.0 0.0%50%Blank 3.5%65%数据来源：CMS，国泰君安证券研究。头部健康险公司得益于优质的产品供给和产品可及性获得更高的头部健康险公司得益于优质的产品供给和产品可及性获得更高的MA计划市场份额。计划市场份额。美国居民普遍选择提供优质产品的 MA计划，这使得MA计划的承保方高度集中，且市场格局极其稳定。根据凯撒基金会统计，2010-2022 年前五大健康险集团服务的 MA

44、计划参与者市占率从 66%提升至 77%，均为头部健康险公司，分别为联合健康、哈门那、双蓝协会（包括安森）、CVS 健康和凯撒医疗。一方面，头部健康险公司的产品可及性非常高，根据凯撒基金会统计，2023 年联合健康和哈门那的 MA计划分别覆盖全国 84%和 89%的县。极高的覆盖面使得参与 Medicare 的居民中分别有 95%和 92%的人曾经使用过联合健康和哈门那的 MA 计划。另一方面，头部健康险公司得益于优质的产品供给普遍获得更丰厚的星级评级奖励。根据凯撒基金会统计，2022 年头部五家公司的星级奖励金额达到 79.4 亿美元，占比 79.3%。其中，凯撒医疗的 MA 计划得益于较高

45、的产品质量评分获得更高的人均评级奖励，2022 年人均评级奖励为 521 美元。图图 2222：2 2022022 年年联合健康联合健康和哈门那的和哈门那的 MA市占率达市占率达 46%图图 2323：2323 年年联合健康和哈门那在联合健康和哈门那在 84%和和 89%的县提供的县提供 MA 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 数据来源：KFF，国泰君安证券研究 数据来源：KFF，国泰君安证券研究 图图 24：头部健康险公司得益于优质的产品供给获得更丰厚的星级评级奖励头部健康险公司得益于优质的产品供给获得更丰厚的星级评级奖励

46、数据来源：KFF，国泰君安证券研究 2.2.2.2.2.2.团险客户核心需求是控费，商保精细化产品供给满足客需团险客户核心需求是控费，商保精细化产品供给满足客需 雇员福利计划保费持续攀升对雇主造成较大的负担，健康险控费成为雇雇员福利计划保费持续攀升对雇主造成较大的负担，健康险控费成为雇主的重要诉求。主的重要诉求。奥巴马医改强制要求拥有 50 名以上正式雇员的企业必须为员工提供医疗保险，而雇员福利计划的平均保费呈现持续攀升的状态，对美国企业雇主造成极大的成本负担。根据 KFF 调研数据，1999-2022 年，雇员福利计划中个人年保费由 2196 美元上升至 7911 美元，而家庭年保费由 57

47、91 美元大幅上升至 22483 美元。面对较高的成本支出压力，雇主加大了对承保方的控费诉求。根据 KFF 调研数据，2002-2022年家庭年保费快速上涨的核心驱动因素已经由保费上涨转变为员工收入上涨和通胀的影响，健康险产品的控费取得了明显的成效。图图 2525：雇员福利计划平均保费持续攀升（美元）：雇员福利计划平均保费持续攀升（美元）图图2626：近年家庭年保费快速上涨的主因是通胀和员工收入提升近年家庭年保费快速上涨的主因是通胀和员工收入提升 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 数据来源：KFF，国泰君安证券研究 数据来源：

48、KFF，国泰君安证券研究 头部健康险公司精细化产品供给降低雇主成本且提升雇员满意度，更易头部健康险公司精细化产品供给降低雇主成本且提升雇员满意度，更易获得企业客户的青睐。获得企业客户的青睐。以联合健康为代表的头部健康险公司通过提供更为精细化的产品，实现降低雇主成本、提升雇员满意度的成效。根据一家第三方精算机构 Wakely 的研究，联合健康为其会员节省超过市场 10%的医疗费用。具体包括三方面：1）健康险方案优化：为雇主定制合适的健康险方案，包括给员工提供更多的健康管理方案选项、减少非必要的医疗费用开支、基于诊疗数据识别潜在健康风险等，有效控制总医疗成本。根据公司官网披露，采用 Persona

49、l Health Support（个人健康支持服务）的会员每月节省的医疗费用支出达 14.05 美元。2）引导网络内就医：通过整合医疗健康资源建立广泛的医疗服务网络，积极引导客户在网络内进行预防-治病-护理的一站式医疗健康服务，避免网络外的资源使用，从而实现成本控制。根据公司官网披露，选择 NexusACO 健康计划（联合健康的一款责任式医疗健康计划，推荐客户在网络内就诊，但同时客户也可选择在网络外就诊）的雇主得益于更多采用网络内服务就医，从而为雇主节省 15%的医疗费用支出。3）提升员工健康管理参与度：通过提供激励方案改善雇员健康行为、提供更多个性化且有针对性的沟通等，根据公司官网披露，提供

50、 Real Appeal（减重）健康服务项目的企业可有效降低医疗费用支出 12%。图图 27：联合健康通过精细化产品供给降低雇主成本且提升雇员满意度：联合健康通过精细化产品供给降低雇主成本且提升雇员满意度 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 2.3.联合健康优势在于细分客群给予差异化的服务提升效率联合健康优势在于细分客群给予差异化的服务提升效率 联合健康的联合健康的核心竞争力在于核心竞争力在于基于长期积累的数据优势细分客群，有针对基于长期积累的数据优势细分客群，有针对性的提供差异化的高品质服

51、务，从而实现控赔降费。性的提供差异化的高品质服务，从而实现控赔降费。联合健康得益于保险+服务的商业模式，一方面基于旗下 UnitedHealthcare、OptumHealth 和OptumRx 长期积累的理赔数据进行客群细分，重点管理高赔付客群的医疗健康；另一方面借力其 OptumHealth 和 OptumRx 的医疗和药品资源为客户提供高质量、高性价比的医疗健康服务，从而满足政府、企业等客户的需求，形成独特的竞争优势。联合健康的全量客群全流程健康管理服务有效降低公司的医疗赔付率（Medical Loss Ratio，MLR），根据年报披露，联合健康的 MLR 长期优于主要同业，2021

52、年联合健康的 MLR 为82.6%，明显优于安森保险（87.8%）和哈门那（86.7%）。图图 28：联合健康联合健康的医疗赔付率低于其他龙头健康险公司的医疗赔付率低于其他龙头健康险公司 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.3.1.2.3.1.基于数据积累优势精细化客群基于数据积累优势精细化客群分类分类 联合健康基于长期积累的健康险理赔和服务数据识别高风险人群，为其联合健康基于长期积累的健康险理赔和服务数据识别高风险人群，为其建议差异化的健康管理服务。建议差异化的健康管理服务。OptumHealth 的健康管理服务计划基于强大的数据积累和分析。公司在长期的服务提供过程中进行用户数据的收集

53、和积累，包括医疗开支数据、疾病发展数据、医疗服务数据等，在此基础上进行数据分析，对个体、团体等不同的客户群体进行分类信息加工处理。对个体客户而言，数据分析重点优化客户的医疗费用管理、疾病风险评估等，并给用户提出个性化的疾病管理方案；对团体客户而言，数据分析可为企业设计费用管理方案和疾病管理方案，帮助企业客户了解员工医疗开支情况、健康状况和疾病风险。图图 29：OptumHealth 基于数据积累和分析进行健康管理方案设计基于数据积累和分析进行健康管理方案设计 74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%200162017201

54、8201920202021联合健康安森哈门那 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 数据来源：国泰君安证券研究 联合健康将潜在高赔付客群划分为四大类，普遍具有疾病管理和控费的联合健康将潜在高赔付客群划分为四大类，普遍具有疾病管理和控费的共性需求。共性需求。一是普通疾病人群，主要包括慢性病人群、需要长期照护的人群、有心理指导需求的人群等。这类客群病患数量多、病程长、费用高，其中病程长的特点为疾病管理提供了机会。二是复杂疾病人群，主要包括有器官移植需求的人群、癌症人群、先天性心脏病人群、肥胖人群和孕妇人群。这类客群的特点是通常需要进行

55、昂贵的手术治疗，且术后需要持续恢复和医疗干预，既有有较大的疾病管理需求又有控费需求。三是需要进行行为健康管理的人群，根据公司数据分析主要为 18-25 岁青年以及 Medicaid 用户两类客群。精神健康问题是美国医疗开支最大的疾病大类，尤其是政府部门有较大的控费需求。根据 Open Minds 在 2019年发布的美国精神健康市场报告，美国精神健康市场规模为 2251 亿美元，主要包括治疗、药品和精神科住院治疗及药物滥用康复等费用。四是失能人群，健康管理是其核心需求。图图 30：联合健康联合健康将潜在高赔付客群划分为四大类将潜在高赔付客群划分为四大类 数据来源：国泰君安证券研究 2.3.2.

56、2.3.2.基于客户需求推出差异化服务降本增效基于客户需求推出差异化服务降本增效 联合健康基于客户的需求推出差异化的医疗健康服务，核心解决降低赔联合健康基于客户的需求推出差异化的医疗健康服务，核心解决降低赔付的痛点，付的痛点，具体体现为改善客户的健康状况降低疾病发生概率，以及减少客户的疾病诊疗开支。降低疾病发生概率主要通过精细化的医疗健康服务来实现，降低疾病发生概率主要通过精细化的医疗健康服务来实现，核心举措是核心举措是 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 重资产招聘医护团队，为客户提供医疗服务、健康追踪和资源衔接。重资产招聘医

57、护团队，为客户提供医疗服务、健康追踪和资源衔接。医疗健康服务由医生和护士共同为客户提供服务，其中医生主要提供首诊等医疗服务，护士提供健康追踪、资源衔接等长期服务。联合健康建立优选项目（UnitedHealth Premium program），用于评定医生服务的质量和效率，分为优选服务医生、质量服务医生、非优选服务医生，以及未评估优选服务医生。由于部分网络内医生名录指提供医生评定结果名单，因此评定结果对医生获取客户极为重要。根据公司官网数据，联合健康优选服务医生相较于其他同行为客户节省 10%的医疗费用；高级优选服务医生实现每人每月节省 27%的医疗费用、减少 33%的急诊次数、减少47%的住

58、院情况。此外，联合健康主要依赖专业化的护士为客户进行长期健康管理，分为健康追踪和资源衔接两大服务。健康追踪主要结合与客户的电话沟通以及后台理赔获得的数据，来保持对病人身体状况的持续了解；资源衔接主要依赖公司在多方面的医疗服务资源。根据客群分类，公司对于普通疾病和复杂疾病的医疗健康管理模式是不同的。图图 31：联合健康建立优选项目用于评定医生服务的质量和效率联合健康建立优选项目用于评定医生服务的质量和效率 数据来源：国泰君安证券研究 对于普通疾病，尤其是慢性病，对于普通疾病，尤其是慢性病，一般采用护士一般采用护士电话干预和跟踪电话干预和跟踪，保证互，保证互动的频率和动的频率和持续性持续性。每位护

59、士必须了解其管理的客户的治疗方案，追踪治疗方案的执行情况，如果方案中出现被忽略的地方，比如药物副作用等不适，则帮助客户衔接医生、医院或其他必要的服务机构进行改善；为客户提供疾病教育资料和信息，帮助其进行自我管理。联合健康与美国卫生行动委员会（HAC）基于 UnitedHealthcare，UMR（是联合健康旗下的一家 TPA 公司）和 OptumRx 的数据发布了一份关于普通疾病（主要包括哮喘、背部疾病、糖尿病、高血压以及精神健康问题和药物滥用）的白皮书，分析显示在卫生行动委员会服务的客户中有 63%的客户患有一种或多种普通疾病；而这些普通疾病的医疗和药品费用高达 25 亿美元，对雇主造成巨大

60、的成本压力。数据显示，客户患有上述普通疾病是医疗费用上涨的核心驱动因素，如果不考虑这些普通疾病，那么 HAC 的整体医疗费用支出将呈现负增长的趋势。此外，对客户进行普通疾病的 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 健康管理服务将有效提升其药物依从性，从而改善疾病进展，控制赔付。参与健康管理服务的客户的药物依从性普遍在 90%以上，高于 83%-85%的平均水平。图图 32：客户患有普通疾病是医疗费用上涨的核心驱动因素：客户患有普通疾病是医疗费用上涨的核心驱动因素 数据来源：国泰君安证券研究 表表 6：联合健康通过细分客群制定差异化

61、健康方案，提升药物依从度：联合健康通过细分客群制定差异化健康方案，提升药物依从度 疾病类别疾病类别 药物依从度药物依从度 服从性天数在总疗程占比服从性天数在总疗程占比 服从性会员占比服从性会员占比 健康管理会员健康管理会员 非健康管理会员非健康管理会员 健康管理会员健康管理会员 非健康管理会员非健康管理会员 健康管理会员健康管理会员 非健康管理会员非健康管理会员 哮喘 93.9%83%-85%80.9%75%64.5%54.9%背部疾病 96.5%83%-85%NA NA NA NA 糖尿病 91.7%83%-85%90.5%86.5%89.3%74.4%高血压 94.8%83%-85%90.

62、9%87.6%85.0%77.6%精神疾病&药物滥用 94.7%83%-85%87.7%83%-86%78.2%68%-73%数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 对于对于复杂疾病复杂疾病，护士，护士护理的专业要求提升，同时负责护理的专业要求提升，同时负责资源衔接资源衔接。相较于普通疾病管理的服务人员以护士和义工为主，复杂疾病的服务人员需要更专业的能力，因此公司引入有相关复杂疾病直接经验的团队，包括可以直接为病人诊断的高级执业护士进行个案管理。比如，美国第十大致死病种肾病一旦到了晚期需要花费高额的透析开支，且有极高的致死率。联合健康基于长期积累的数据及早进行客户的风险评估和干预方案设计，引入具

63、有肾病经验的团队服务于客户的长期透析甚至肾移植，有效降低肾病的疾病进展及死亡率，从而减少赔付支出。2008-2010 年联合健康的肾病服务护理降低了 25%的住院率和 10%的急诊室使用率。除此之外，负责复杂疾病的护士还需要为客户寻找必要的医疗药品等服务资源，如专业护理院、入家护理服务、康复机构、家庭设施改善机构、器官移植资源等；如果客户住院，护士还要负责出院后与其联系，确保其转诊到合适的机构中获得后续服务。减少客户的疾病诊疗开支减少客户的疾病诊疗开支主要体现在避免不必要的支出，以及联合健康主要体现在避免不必要的支出，以及联合健康特有的规模效应带来的议价权。特有的规模效应带来的议价权。对于行为

64、健康管理的客群，核心目标在于避免不必要的费用支出。联合健康发现，导致其有行为健康管理需求0.8%6.4%3.4%6.4%6.3%2.7%-3.1%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 的客户医疗费用较高的核心原因在于大量使用网络外医院，而一旦干预引导客户使用网络内医院，控费的效果明显且直接。除此以外，对于需要衔接外部医疗资源的服务，比如手术中心、透析中心等，联合健康的核心优势在于找到安全性高且价格合理的机构，并引导客户到服务网络内的合适机构中获取服务。公司的优势在于通过长

65、期积累的客户规模与供应商进行价格谈判，获得更高的议价权，降低医药费用。表表 7：联合健康通过兼并收购医疗和药品版图实现规模效应，提升议价权联合健康通过兼并收购医疗和药品版图实现规模效应，提升议价权 领域领域 时间时间 被收购方被收购方 主营业务主营业务 医疗 1986 Peak HealthCare Inc.获得 Peak Health 旗下 10.4 万名客户，截至 1986 年底，联合健康可为大约 160 万人提供医疗保健服务。1994 Ramsay-HMO Ramsay-HMO 作为 HMO，拥有 17.2 万名成员，且与南佛罗里达州的几家医院和许多医生建立了密切的关系，使得联合健康可以

66、快速进入佛罗里达市场。1995 The MetraHealth Companies MetraHealth 是一家医疗保健管理公司，有 1070 万名会员，合并后公司的收入超过 80 亿美元，为超过 4000 万人提供各种健康计划和服务。1996 Healthwise of America Inc.Healthwise 是一家拥有 8 万名会员的 HMO,此次收购使联合健康开拓了田纳西州、阿肯色州等市场。2002 AmeriChoice AmeriChoice 是健康管理服务公司，补充了联合健康的 Medicaid 业务，AmeriChoice 为纽约、新泽西和宾夕法尼亚州的 37.5 万名

67、Medicaid 受益人提供服务，产生超过 9 亿美元的收入。2003 Mid Atlantic Medical 带来旗下 200 万会员，使联合健康接触到大西洋中部地区的大型企业客户。2006 John Deere Health Care John Deere Health Care 为 50 万名会员提供健康管理服务，为联合健康在西部地区开辟了新的服务区域。2008 Sierra Health Services Sierra 在内华达州有 31 万名企业健康计划会员和美国 32 万名老年人、政府健康计划客户，此次收购扩大了联合健康在美国西南地区的市场份额。2011 Logistics He

68、alth Logistics Health 是医疗服务公司，扩大了联合健康的政府业务，包括 Logistics Health 与美国国防部签署的一份为期五年、价值 6.35 亿美元的合同，增强了服务老年群体的医疗保健能力。2014 The health services unit of Alere Alere 是专门从事传染病和心脏代谢疾病诊断的机构，获得了 Alere 服务的 200 多个区域性健康计划、数十个大型雇主客户和 2200 万人，增加慢性病管理和其他服务能力。2015 MedExpress MedExpress 经营医疗急诊业务，增强了满足客户快捷就医需求的服务能力。2017 S

69、urgical Care Affiliates Surgical Care Affiliates 是美国最大外科手术中心，在 30 多个州经营 205 家手术相关门店，包括门诊手术中心，扩展 Optum 包括救护车和紧急护理在内的业务。2019 Davita Medical Group DaVita 为美国 2689 个门诊透析中心的 20.35 万名患者提供服务，还在全球九个国家经营着 234 个门诊透析中心。此次并购之后获得 DaVita 旗下 80 多个健康计划总计 1600 万患者，同时提升了护理服务能力，降低护理成本。2022 LHC LHC 是到家保健巨头，LHC 在高质量家庭和社

70、区护理方面处于领先地位，合并后的公司提供综合护理、提升患者体验和服务效果。药品 2005 Prescription Solutions Prescription Solutions 是一家创药品福利管理公司，通过 64,000 个社区药房和药品供给网络，向 Medicare 和其他政府卫生计划以及雇主和工会的处方药福利，包括药品专业配送，临床管理和帮助患者获取可负担的处方药及消费保健产品。同时，Prescription Solutions 还是为邮购药品提供批发采购成本（WAC）定价的五个药房福利管理机构之一。2015 Catamaran Catamaran 向包括健康计划和雇主在内的广泛的客

71、户群体提供零售药房网络管 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 理、药品邮寄服务、药房理赔管理和以患者为中心的专业药房服务，以及针对该行业的医疗保健信息技术解决方案。2015 BriovaRx BriovaRx是美国第四大专业药房，主要提供特药服务和家庭输液服务。旗下零售药店 Alexacare Health Solutions 提供药物，护理，静脉内抗生素治疗，肠胃外营养，化学疗法和类固醇治疗服务。该公司还提供医疗报销管理，保险核查，个性化治疗计划和合规管理服务等服务。2016 Helios Helios 为职工薪酬和第三方管理

72、人员提供药房福利管理（PBM）服务、耐用性医疗设备、家庭医疗保健、药品运输和 Medicare 解决方案。2017 Avella Specialty Pharmacy Avella 是一家美国特药药房公司，在肿瘤学，皮肤病学等医学领域提供药物疗法，同时提供用于治疗复杂疾病的药物，例如癌症，肿瘤学，HIV/AIDS，不育症等。2018 Genoa Genoa 向精神疾病患者和身体状况复杂的人群提供远程精神病学服务和药物管理服务，在全国设有 400 多家药店。2019 Diplomat Diplomat 在全国范围内提供专业药房和输液服务，专门管理用于治疗患有复杂慢性疾病的患者的药物。2020 D

73、ivvyDose DivvyDose 一家专注于向患有多种慢性疾病的患者提供送药上门的在线药房初创公司。公司可以以预先分类的包装方式向用户运送药物，并在包装上列出应服用的时间和日期。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。3.泰康是中国式泰康是中国式 HMO的先行者，提升保险支付效率的先行者，提升保险支付效率 泰康核心通过改善客户健康状况以及提升细分赛道的泰康核心通过改善客户健康状况以及提升细分赛道的议价议价能力来实现能力来实现控制赔付的效果，从而提升保险支付效率。控制赔付的效果，从而提升保险支付效率。泰康参考联合健康等海外优秀 HMO 的经验，一方面自主研发疾病管理体系，改善客户的健康状态并控

74、制客户的疾病进展；另一方面整合专业化医疗服务资源，提升细分赛道的议价权。通过设计真正满足客户需求的产品来控制赔付，提升保险支付效率。预计提供真正“好的产品”将成为保险行业走出当前瓶颈实现高质量发展的核心商业模式。3.1.自主研发疾病管理体系，有效控制疾病进展控制成本自主研发疾病管理体系，有效控制疾病进展控制成本 为解决“长寿时代，人人带病生存”的痛点，泰康建立以控制人群疾病为解决“长寿时代，人人带病生存”的痛点，泰康建立以控制人群疾病风险为目标的疾病管理体系。风险为目标的疾病管理体系。泰康建立的疾病管理体系以控制客群的健康风险为导向，以病种为视角，以患者旅程为线索，针对客户疾病风险特征提供主动

75、式健康管理服务。这一体系不同于当前大部分公司以提供增值服务促进保险销售的商业模式，而是基于数据分析研究制定不同病种的医疗健康管理服务方案，实现对客户健康状况的监测，辅助客户维持在规范化的诊疗路径上，从而控制疾病发生、疾病进程，实现降低出险率并减少医疗支出。当前泰康已建立多个人群疾病管理计划，覆盖肺癌、乳腺癌、冠心病、睡眠呼吸暂停等病种，与联合健康细分客群提供差异化服务的商业模式有异曲同工之妙。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 图图 33：泰康建立以控制人群疾病风险为目标的疾：泰康建立以控制人群疾病风险为目标的疾病管理体系病管理

76、体系 数据来源：泰康在线商业健康险疾病管理白皮书，国泰君安证券研究 图图 34：泰康建立多个人群疾病管理计划：泰康建立多个人群疾病管理计划 数据来源：国泰君安证券研究 以肺癌的健康管理服务为例。根据泰康在线商业健康险疾病管理白皮书数据，肺癌是我国发病率和死亡率最高的癌症疾病，2020 年肺癌新发病例约占癌症新发病例总数的 17.9%。保险公司的理赔数据显示，2020年肺癌是赔付最多的高发癌种之一。早发现早治疗早发现早治疗对降低医疗费用支出有较大的作用对降低医疗费用支出有较大的作用，泰康将健康管理服务，泰康将健康管理服务延伸到早筛和疾病预防延伸到早筛和疾病预防。根据泰康对肺癌的理赔样本分析看，肺

77、癌患者确诊耗时时间较长，早期肺癌患者发病通常无明显症状，多数患者确诊路径较长，包括体检发现结节、首次医院就诊、复查、手术、病理确诊等。根据泰康的理赔样本分析，46%的早期肺癌患者确诊需要花费 2 个月以上的时间；晚期肺癌患者有明显症状，其中 31%的患者在发现症状后 2 个月以上完成确诊。此外，早发现早治疗对降低医疗费用支出有较大的作用，泰康理赔样本数据显示，79%的早期患者医疗费用 10 万元以下，42%的晚期患者治疗费用 10-30 万元，晚期肺癌患者的人均医疗费用是早期患者的 2.6 倍。基于此，泰康将健康管理服务延伸到早筛和疾病预防管理，在其高端客户私享服务中专设了健康检测服务，幸福有

78、约白金及以上客户每年可以享受一次健康检测，可选服务包括西医体检、中医体检、泰康拜博齿科体检、冬雷脑健康筛查、百汇医疗高端体检等，有利于客户及时了解身体状况，一方面改善健康状况，另一方面也有助于实现疾病早发现早治疗降赔付的效果。图图 3535：肺癌患者确诊耗时时间较长：肺癌患者确诊耗时时间较长 图图 3636：晚期肺癌患者倾向于在多家医院求医问药晚期肺癌患者倾向于在多家医院求医问药 数据来源：泰康在线商业健康险疾病管理白皮书，国泰君安数据来源：泰康在线商业健康险疾病管理白皮书，国泰君安 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 证券研究

79、 证券研究 图图 3737：7 79 9%的早期肺癌患者的医疗费用在的早期肺癌患者的医疗费用在 1 10 0 万元以下万元以下 图图 3 38 8：晚期肺癌患者的人均医疗费用是早期患者的晚期肺癌患者的人均医疗费用是早期患者的 2 2.6.6 倍倍 数据来源：泰康在线商业健康险疾病管理白皮书，国泰君安证券研究 数据来源：泰康在线商业健康险疾病管理白皮书，国泰君安证券研究 图图 39：泰康将健康管理服务延伸到早筛和疾病预防：泰康将健康管理服务延伸到早筛和疾病预防 数据来源：“美华家族”公众号，国泰君安证券研究 泰康建立肺癌患者管理计划提升治疗效果、降低复发风险、改善药物依泰康建立肺癌患者管理计划提

80、升治疗效果、降低复发风险、改善药物依从性，从而实现有效控制疾病且降低赔付费用的效果。从性，从而实现有效控制疾病且降低赔付费用的效果。泰康的肺癌患者管理计划主要分为三个部分，通过改善患者诊中、预后等行为优化治疗效果，真正服务于客户，同时也起到了降低赔付的效果。一是建立患者电子健康档案，缓解医患信息不对称问题。考虑到当前国内就医过程中医患语言交流时间极短，泰康通过建立涵盖患者诊疗过程、保险理赔、随访记录的全面电子健康档案和可以向医生展示的就医历程来改善医患信息不对称的问题，提升就医效率。二是规范治疗路径，降低复发风险。泰康为每位患者提供 3 或 6 个月一次的常规随访与病情评估，服务周期长达 2

81、年，同时建议高复发风险患者进行个案管理，降低疾病复发风险。三是及时处理常见不良反应，提升药物依从性。为减少患者因常 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 见不良反应而自行对药物减量导致治疗效果不及预期的情况，泰康通过专业的随访管理和改善建议，来提升患者的药物依从性。图图 40：泰康建立多个人群疾病管理计划：泰康建立多个人群疾病管理计划 数据来源：国泰君安证券研究 图图 41：泰康通过定期随访管理客户不良反应，提升客户药物依从性：泰康通过定期随访管理客户不良反应，提升客户药物依从性 数据来源：国泰君安证券研究 3.2.整合专业化医疗

82、服务资源提升细分赛道的商保支付效率整合专业化医疗服务资源提升细分赛道的商保支付效率 国内公立医院强议价权，商业保险国内公立医院强议价权，商业保险差异化做强差异化做强细分赛道提升商保支付效细分赛道提升商保支付效率。率。与美国市场不同，我国全科医院以公立医院为主，有极强的议价权，商业保险公司议价和控费能力极其有限。而国内居民在就医问诊过程中更偏好公信力更强的公立医院，使得国内商业保险公司难以复制联合健康的模式大量聚拢综合医疗资源形成独特的竞争壁垒。相较而言，专注于与公立医院形成明显差异化细分赛道（主要指专科）将成为商业保险公司参考联合健康改善患者医疗健康问题的主要着力点，有利于提升商保支付效率。泰

83、康并购整合专业口腔医疗机构，建立口腔医疗服务的议价能力，提泰康并购整合专业口腔医疗机构，建立口腔医疗服务的议价能力，提升升商保支付效率。商保支付效率。泰康从专科领域的齿科医疗入手，通过并购整合优质专 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 科齿科医院建立齿科医疗服务网络。以 2018 年收购国内高端口腔品牌拜博医疗 51.56%的股份为代表，迄今为止，泰康已在北京、上海、广州、深圳等 50 余个城市开设 200 余家口腔医疗机构，拥有专业的口腔医师1300 余名，主任医师 130 余名。依托自有齿科医疗资源，泰康先后推出了超 40

84、款齿科保险产品提升口腔疾病直付效率，涵盖基础治疗、保健治疗、复杂治疗、意外治疗等多种治疗方式，满足客户齿科就医保健需求。截至 2022 年 5 月，泰康在线的互联网齿科险总销量同比+73%，总保费同比+152%，自建+合作实现全国 1700 家齿科诊所生态覆盖，服务用户近 40000 人，平均为投保用户节费 60%，最高节约费用相当于用户投保保费的 32 倍。表表 8：泰康近年加快收购齿科专科医院：泰康近年加快收购齿科专科医院 口腔医疗机构口腔医疗机构 控股比例控股比例 拜博口腔 51.56%苏州口腔医院 100%泰安口腔医院 100%昆山亭林口腔医院 70%蚌埠口腔医院 90%无锡口腔医院

85、40%数据来源：国泰君安证券研究 4.投资建议：建议增持中国平安投资建议：建议增持中国平安 当前寿险行业正处于深度转型阶段，本质原因在于保险公司只重视通过渠道扩张获取保费增长，而忽视做真正有价值的健康险产品满足客户医疗健康需求。借鉴海外先进市场经验，健康险破局的关键在于成为有效的健康服务支付手段，改善客户健康状况、控制医疗费用支出并提升效率，改变当前客户医疗费用负担高以及难以获得所需健康服务的现状。我们认为，深耕客户需求，做真正有价值的产品的保险公司未来有广阔的市场空间，维持行业“增持”评级。从国内险企的探索来看我们认为泰康在探索中国式HMO方面布局领先，一方面自主研发疾病管理体系改善客户的健

86、康状态，另一方面以齿科等细分赛道为切入点提升议价能力，改善保险支付效率。上市险企中中国平安更具资源禀赋，一方面长期积累的科技能力将成为其细分客群给予差异化服务的基础；另一方面近年来通过“自建+集采”逐渐打造自有品牌的医疗生态圈，利好提升议价能力。建议增持中国平安。表表 9:上市保险上市保险公司估值表公司估值表 EVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 72.65 76.34 82.70 89.53 97.51 中国平安 0.72 0.68 0.63 0.58 0.53 增持 新

87、华保险 77.12 82.96 84.89 91.95 100.02 新华保险 0.43 0.40 0.39 0.36 0.33 增持 中国太保 47.75 51.80 55.80 60.98 67.15 中国太保 0.55 0.51 0.47 0.43 0.39 增持 中国人寿 37.93 42.56 46.19 50.57 55.45 中国人寿 0.99 0.88 0.81 0.74 0.68 增持 中国人保 H 2.65 2.89 3.08 3.33 3.61 中国人保 H 0.87 0.80 0.74 0.69 0.64 增持 中国太平 H 52.94 60.54 61.60 65.9

88、1 71.43 中国太平 H 0.21 0.18 0.18 0.17 0.16 增持 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 友邦保险 H 5.39 6.03 6.21 6.78 7.45 友邦保险 H 2.09 1.87 1.81 1.66 1.51 增持 EPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 7.83 5.56 5.63 6.35 7.03 中国平安 6.65 9.37 9.25 8.21 7.41 增持 新华保

89、险 4.58 4.79 2.04 2.49 3.42 新华保险 7.28 6.96 16.36 13.39 9.76 增持 中国太保 2.56 2.79 2.61 3.01 3.63 中国太保 10.26 9.40 10.07 8.71 7.23 增持 中国人寿 1.78 1.80 1.17 1.44 1.97 中国人寿 21.05 20.78 32.03 26.02 18.99 增持 中国人保 H 0.45 0.49 0.51 0.59 0.68 中国人保 H 5.06 4.69 4.47 3.88 3.36 增持 中国太平 H 1.82 2.09 1.48 1.63 1.83 中国太平 H

90、 6.08 5.30 7.48 6.80 6.07 增持 友邦保险 H 0.48 0.61 0.14 0.48 0.52 友邦保险 H 23.57 18.34 81.13 23.22 21.70 增持 BVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 41.72 44.44 47.28 51.22 55.90 中国平安 1.25 1.17 1.10 1.02 0.93 增持 新华保险 32.59 34.77 32.58 34.70 37.71 新华保险 1.02 0.96 1.02 0.

91、96 0.88 增持 中国太保 22.37 23.57 25.18 27.22 29.80 中国太保 1.17 1.11 1.04 0.96 0.88 增持 中国人寿 15.92 16.93 17.74 18.75 19.93 中国人寿 2.35 2.21 2.11 2.00 1.88 增持 中国人保 H 4.57 4.96 5.46 6.05 6.73 中国人保 H 0.50 0.46 0.42 0.38 0.34 增持 中国太平 H 25.22 24.50 25.39 26.37 27.47 中国太平 H 0.44 0.45 0.44 0.42 0.40 增持 友邦保险 H 5.23 5.

92、00 5.08 5.38 5.69 友邦保险 H 2.16 2.25 2.22 2.09 1.98 增持 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。数据截止日期：2023 年 1 月 16 日。5.风险提示风险提示 1）监管出台政策限制保险公司重资产参与健康产业投资及经营。2）保险公司利润增长承压，难以持续保持对医疗健康产业投入；健康服务供给不足，难以满足客户的健康服务需求。3）保险公司与医疗机构合作的不确定性较高，医疗控费不及预期，保险难以成为有效的医疗费用支付手段。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 本公司具有中国证监会核准本公

93、司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完

94、整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分

95、享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的

96、判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内

97、容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：