1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 太阳能太阳能 2023 年年 01 月月 29 日日 清源股份（603628）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）分布式支架稀缺标的，国际分布式支架稀缺标的，国际化化布局下的布局下的本土本土服务模式服务模式助力公司成长助力公司成长 目标价：目标价：21.73 元元 当前价：当前价：16.78 元元 分布式光伏支架分布式光伏支架龙头企业龙头企业，采取基于采取基于国际化布局的多产品发展模式国际化布局的多产品发展模式。公司是澳洲分布式光伏支架

2、龙头，连续 12 年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一，市占率持续超 50%。公司主营业务可分为光伏支架和电站开发及建设两大类，2021 年营收占比分别为 83.58%/13.76%。公司光伏支架产品主要有屋顶支架、地面支架和智能跟踪器三大类，目前公司已将光伏支架业务拓展至澳洲、中国、日本、欧洲和东南亚等海内外地区，其中户用支架业务在欧洲增长地区迅速，并积极扩产备战未来。同时 2022 年公司推出户用储能系统产品，拥抱新兴蓝海市场。光伏行业景气度持续上升，带动光伏支架需求增长。光伏行业景气度持续上升，带动光伏支架需求增长。根据 CPIA 数据，2021年全球光伏新增装机达 170GW，预计 2022

3、-2023 年全球光伏新增装机有望达250/350GW，同比+47%/40%；从光伏支架使用寿命看，光伏支架属于陪伴光伏电站全生命周期的产品，未来跟随光伏行业同步成长逻辑明确。同时欧洲户用支架市场火爆，国内集中电站装机量有望进一步提升，带动光伏行业景气度提升。澳洲分布式光伏支架龙头，澳洲分布式光伏支架龙头，拓展欧洲拓展欧洲及国内及国内市场市场。复盘公司在澳洲的发展历程，商业模式可以总结为“国际市场+本地化服务+中国制造”，连续多年澳洲光伏支架市场市占率第一。公司基于户用支架的 To C 属性，在海外市场积极培育本土化团队、销售渠道和品牌效应，助力公司拓展海外分布式支架市场，伴随公司开拓欧洲、中

4、国和东南亚新兴市场逐渐收获成效，有望引来业绩高增期。在澳洲在澳洲&欧洲欧洲销售销售渠道加持下，公司拥抱户储蓝海市场渠道加持下，公司拥抱户储蓝海市场。2022 年公司推出户用储能系统产品，瞄准澳洲和欧洲市场。我们认为公司向户用储能市场拓展是基于户储和光伏支架客户群重叠性和自身销售渠道优势做出的正确决定：首先户用光伏支架和户用储能系统目标客户群为同一类人群，并且欧洲、澳洲户用光伏渗透率较高。同时公司在澳洲、欧洲具备专业的本地化营销团队、强大的销售渠道和一定品牌效应，将成为公司推广自身户储产品的重要助力。投资建议投资建议：公司为澳洲分布式光伏支架龙头，同时公司对欧洲、中国和东南亚等新兴市场的开拓逐渐

5、收获成效，中短期具有较强的业绩增长能力，并基于渠道复用性和终端重叠性拓展户用储能领域。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.05/1.70/2.73 亿元，当前市值对应 PE 分别为 44/27/17倍，给予公司 2023 年 35x PE，对应目标价 21.73 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：光伏支架需求不及预期、原材料价格回落不及预期、公司市场开拓不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,018 1,412 1,990 2,750 同比增速(%)

6、13.0%38.7%40.9%38.2%归母净利润(百万)48 105 170 273 同比增速(%)-30.8%120.6%62.4%60.7%每股盈利(元)0.17 0.38 0.62 1.00 市盈率(倍)97 44 27 17 市净率(倍)4.6 4.2 3.6 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月20日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜证券分析师：盛炜 邮箱： 执业编号：S0360522100003 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)27,380.00 已上市流通股(万股)27

7、,380.00 总市值(亿元)45.94 流通市值(亿元)45.94 资产负债率(%)50.69 每股净资产(元)3.90 12个月内最高/最低价 20.19/8.50 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-25%9%44%78%22/0122/0422/0622/0822/1123/012022-01-282023-01-20清源股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮

8、点 本报告从公司的核心业务光伏支架出发，基于公司重点布局的多个市场对公司未来业绩增速进行分析，并基于未来原材料价格变化对公司盈利状况做出敏感性分析。1）从市场层面分析公司开拓欧洲、中国和东南亚等市场逐渐收获成效后，有望迎来业绩高增期；2）从公司发展路径层面分析了公司商业模式的核心竞争力，针对公司与行业内其他公司的差异进行了对比分析；3）分析了公司盈利改善的驱动因素，针对原材料价格变化对公司盈利能力的影响进行了敏感性分析。4）分析了公司往户用储能领域拓展的底层逻辑和未来前景。投资投资逻辑逻辑 行业层面来看，光伏行业景气度持续上升，带动光伏支架需求增长。根据CPIA 数据，2021 年全球光伏新增

9、装机达 170GW，预计 2022-2023 年全球光伏新增装机有望达 250/350GW，同比+47%/40%；光伏支架属于陪伴光伏电站全生命周期的产品，未来跟随光伏行业成长逻辑明确。公司层面来看，公司作为澳洲分布式光伏支架龙头，连续 12 年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一，伴随公司开拓欧洲、中国和东南亚新兴市场逐渐收获成效，有望引来业绩高增期。1）公司专注屋顶支架，具有丰富的渠道铺设和品牌建设经验；2）公司拓展欧洲、中国和东南亚市场多年，已在当地建立子公司和本土化服务团队，未来有望充分受益当地市场需求爆发；3）公司拓展欧洲等高溢价区域进展顺利，同时钢材、铝材等原材料价格在 22-23 年有望

10、回落，公司未来有望迎来量利齐升局面，支撑公司业绩高增。4）公司基于渠道复用性和终端重叠性往户用储能领域拓展，有望打开公司成长空间。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 出货量：公司布局欧洲、澳洲、中国和日本等市场多年，受益 2022 年欧洲户用光伏市场需求爆发，公司渠道布局的品牌建设逐渐收获成效，同时公司扩产厦门、天津和新疆产能，并继续加大对中国和东南亚市场的开拓力度。我们预计 2022-2024 年公司光伏支架业务营收分别为 12.2/17.7/25.1 亿元，同比增长 43.2%/45.4%/41.5%。盈利：受上游钢材、铝材原材料价格高位震荡影响，2021 年公司毛利率略有下滑

11、，2022-2024 年伴随原材料价格回落，公司往欧洲等高价市场拓展顺利，我们预计公司盈利能力将逐步提升，有较高的业绩弹性，预计 2022-2024 年公司归母净利率分别为 7.4%/8.5%/9.9%。考虑公司拓展欧洲、中国和新兴市场逐渐取得成效，钢材和铝材等原材料价格在 2022-2023 年有望进一步回落，我们认为清源股份中短期有较强的营收/利润成长能力，同时公司基于渠道复用性和终端重叠性往户用储能领域拓展。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.05/1.70/2.73 亿元，当前市值对应 PE 分别为 44/27/17 倍，给予公司 2023 年 35x PE，对应

12、目标价21.73 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。ZViZqVkYvWaXvNwO6M8Q6MmOrRoMtQlOrRnMkPsRqR7NnNxOuOtRpPNZnNmQ 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、分布式支架稀缺标的，成长拐点将至分布式支架稀缺标的，成长拐点将至.6（一）澳洲屋顶支架龙头，贯彻国际化发展模式.6（二）股权结构清晰，管理能力优异.7（三）营收拐点将至，盈利能力向好.8 二、二、户用支架龙头企业，国际化布局支撑成长户用支架龙头企业，国际化布局支撑

13、成长.10（一）全球化发展的分布式支架龙头，欧洲及国内市场有望迎来突破.10 1、澳洲市场占有率领先，是公司最主要的销售区域之一.12 2、受益于欧洲分布式需求高景气，公司欧洲市场拓展功到自成.14 3、国内光伏支架市场大有可为，公司积极扩充产能迎接机遇.15（二）原材料价格回落，盈利能力有望修复.19（三）光伏支架市场宏大，公司有望量利齐升.21 三、三、聚焦优质电站开发项目，为公司带来稳定收益聚焦优质电站开发项目，为公司带来稳定收益.22 四、四、储储能与支架业务协同发展，公司拥抱新的蓝海市场能与支架业务协同发展，公司拥抱新的蓝海市场.23（一）户用储能业务正逐步开拓欧洲及澳洲地区.23（

14、二）推出便携式储能产品丰富产品矩阵.25（三）储能业务与公司主业协同发展，有望贡献业绩增量.26 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值.27（一）关键假设与盈利预测.27（二）相对估值与投资建议.28 六、六、风险提示风险提示.28 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 清源股份深耕光伏领域十余载.6 图表 2 公司专注光伏支架业务，并往户用储能领域拓展.7 图表 3 公司股权结构集中.7 图表 4 公司光伏支架资质覆盖全球主流光伏市场.8 图表 5 202

15、2Q1-3 公司营收 10.19亿元，同比+38.23%.8 图表 6 2022Q1-3 公司归母净利润 0.68 亿元，同比+43.90%.8 图表 7 光伏支架销售收入为公司主要营收来源.9 图表 8 公司光伏支架销售地区覆盖海内外.9 图表 9 公司综合毛利率维持在 25%左右.9 图表 10 电站类业务毛利率波动较大.9 图表 11 公司期间费用率稳中有降.10 图表 12 2022Q1-3 公司扣除财务费用的期间费用率为 10.21%.10 图表 13 各光伏支架企业产品侧重各不相同.10 图表 14 公司分布式支架营收占光伏支架营收比例呈上升趋势.10 图表 15 同行公司光伏支架

16、板块销售收入对比（亿元）.11 图表 16 同行公司光伏支架出货量对比（GW）.11 图表 17 清源股份光伏支架销售单价较高（元/W，不含税）.11 图表 18 同行业公司光伏支架板块毛利率对比.12 图表 19 同行业公司 2021年国内外营收占比情况.12 图表 20 公司光伏支架产品主要销往澳大利亚等地区（按营收）.12 图表 21 公司基于本地化服务策略设立多家海外子公司.13 图表 22 2021年，公司光伏支架业务在大洋洲营收 4.26亿元，同比+5.88%.13 图表 23 澳洲户用光伏市场是光伏新增装机主力（GW）.14 图表 24 公司分布式光伏支架在欧洲地区营业收入爆发式

17、增长.14 图表 25 2021-2025年欧洲新增光伏装机有望高速增长（GW）.15 图表 26 户用光伏是欧洲光伏市场装机主力（GW）.15 图表 27 德国批发电价涨幅明显（欧元/MWh）.15 图表 28 2022Q1-3 国内新增分布式光伏装机占比达 67%.16 图表 29 2022Q3国内新增分布式光伏装机占比达 72%.16 图表 30 整县推进试点地区分布.16 图表 31 2022H1公司地面支架营收 1.57亿元，同比+70.8%.17 图表 32 2022H1公司地面支架系统占整体光伏支架营收比例为 30.7%.17 图表 33 2022H1公司地面支架营收 0.29亿

18、元，同比-74.3%.17 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 2022H1公司智能跟踪器系统占整体光伏支架营收比例为 5.7%.17 图表 35 22Q1-3 国内新增集中式光伏装机 17.27GW，同比增长 88.7%，.18 图表 36 22Q1-3 我国新增集中式光伏装机占比为 32.8%.18 图表 37 我国跟踪支架渗透率处于较低水平.18 图表 38 公司积极扩充产能（GW）.19 图表 39 光伏支架成本占比（清源股份 2021年）.19 图表 40 光伏支架成本

19、占比（中信博 2021年）.19 图表 41 支架价格稳定情况下，钢材价格每下降 5%约能提升公司支架毛利率 1.7pct.20 图表 42 支架价格稳定情况下，铝材价格每下降 5%约能提升公司支架毛利率 2.1pct.20 图表 43 2022年以来钢材/铝材价格有所回落.20 图表 44 2022年公司综合毛利率逐步改善.20 图表 45 2024年全球光伏支架市场空间有望达 1323亿元，2021-2024CAGR 达 27.7%.21 图表 46 2024 年公司主要销售地区光伏支架市场空间有望达 612亿元，2021-2024CAGR达 32.3%.22 图表 47 公司目前电站开发

20、板块以光伏发电业务为主.22 图表 48 公司电站开发业务逐渐以自营发电为主.23 图表 49 公司电站开发业务毛利率持续上升.23 图表 50 户用储能系统可为用户实现白天/黑夜电量调配.23 图表 51 欧洲户用储能市场持续增长.24 图表 52 2021年欧洲户储占欧洲累计储能装机的 46%.24 图表 53 澳洲户储渗透率仍处于较低水平.24 图表 54 欧洲及澳洲户储市场将迎高速发展.25 图表 55 2021-2026年全球便携式储能的市场规模 CAGR 预计达 51%.26 图表 56 公司推出 jeri便携式电源产品.26 图表 57 分业务收入及归母净利润预测.27 图表 5

21、8 行业可比公司 2023-2024 年平均 PE估值为 32/21 倍.28 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、分布式支架稀缺标的，分布式支架稀缺标的，成长拐点将至成长拐点将至 （一）（一）澳洲澳洲屋顶屋顶支架龙头，支架龙头，贯彻国际化发展模式贯彻国际化发展模式 公司是公司是 A 股唯一一家涵盖集中式支架和分布式支架设计、生产、销售的上市公司股唯一一家涵盖集中式支架和分布式支架设计、生产、销售的上市公司，并并连续连续 12 年年在在澳洲屋顶光伏市场占澳洲屋顶光伏市场占有有率第一率

22、第一，市占率持续超，市占率持续超 50%。公司采取“国际市场+本地化服务+中国制造”的商业模式，主营业务为光伏支架销售和电站开发及建设业务，目前已形成覆盖澳洲、欧洲、亚太和新兴市场的国际化模式。复盘公司的发展历程，可分为以下三个阶段：1)开拓开拓澳洲市场，澳洲市场，深耕屋顶深耕屋顶支架业务支架业务。业务培育期（2007-2010）：2007 年公司于厦门成立，并持续开拓澳洲市场。2009 年，“清源易捷”系列成为当年澳洲市占率第一的屋顶支架产品。同时 2010 年公司收购澳洲经销商 Kerry J，持续扩展销售网络。2)拓展拓展海外海外市场市场，国际化模式初显国际化模式初显。市场拓展期（201

23、1-2020）：公司于 2011-2017 年先后成立子公司清源美国、清源欧洲、清源日本、清源泰国、德国 Clenergy Global Projects GmbH、马来西亚办事处和菲律宾办事处。2017 年公司于上海证券交易所主板挂牌上市。2020 年公司获当年国内最大光伏跟踪系统项目新疆石河子400MW 订单。3)布局成布局成效效凸显凸显，成长拐点已至成长拐点已至。加速成长期（2021-至今）：在分布式光伏需求保持火爆背景下，公司深耕多年的国际化布局逐渐收获成效，2021-2022 年 H1公司欧洲光伏支架销售收入为 1618/5385万元，同比增长 226%/612%。图表图表 1 清源

24、股份清源股份深耕光伏领域十余载深耕光伏领域十余载 资料来源：公司官网，华创证券 澳洲澳洲屋顶屋顶支架龙头支架龙头，产品，产品远销多国远销多国。公司光伏支架产品包括屋顶支架、固定支架和跟踪支架，下游覆盖工商业、户用分布式和地面电站等主流光伏支架应用场景；同时公司的光伏电站开发建设业务可分为光伏发电、光伏电站转让和光伏电站开发建设及运维三大类；2022 年底公司将推出户用储能系统产品。截至 2022H1，公司支架产品已覆盖全球30 多个国家，累计销售超 15GW，用于 73 万余座屋顶光伏电站和 1.2 万余座光伏地面电站；并建设 175座以上（超 1GW）的高品质光伏电站。清源股份（清源股份（6

25、03628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 公司专注光伏支架业务，并往户用储能领域拓展公司专注光伏支架业务，并往户用储能领域拓展 资料来源：公司官网，华创证券（二）（二）股权股权结构结构清晰清晰，管理能力，管理能力优异优异 公司股权集中，利于公司股权集中，利于长久长久发展。发展。截至 2022 年三季度末，公司前六大股东共持股 59.42%。其中，公司实际控制人 Hong Daniel 先生直接持股 29.81%，并通过清源国际间接持股0.99%，直接或间接持有公司股份合计 30.80%；公司监事会主席王小

26、明直接持股 8.38%，并通过合英投资间接持股 1.59%，直接或间接持有公司股份合计 9.97%。图表图表 3 公司股权结构公司股权结构集中集中 资料来源：iFinD，华创证券（截至2022年三季度末）公司公司产品产品质量优异，通过多项资质认证质量优异，通过多项资质认证。公司产品坚持自有品牌运营，均为自主研发&设计。目前，公司自主研发的多项产品已通过 ISO9001、邓白氏企业认证、ISO14001质量管理体系认证、OHSAS18001体系认证、美国 ETL认证、MCS认证、德国 TUV认证、欧盟 CE 认证等专业认证，认证范围覆盖全球主流光伏支架市场。清源股份（清源股份（603628）深度

27、研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 4 公司公司光伏支架光伏支架资质资质覆盖全球主流光伏市场覆盖全球主流光伏市场 资料来源：公司官网，华创证券（三）（三）营收拐点将至，盈利能力向好营收拐点将至，盈利能力向好 侧重侧重光伏支架业务，营收增长拐点已至光伏支架业务，营收增长拐点已至。2019 年公司增收不增利，实现营收 12.50 亿元，同比增长 30.03%；归母净利润亏损 0.56亿元，同比下降 326.21%，系“531 新政”影响下，行业整体利润率下降，公司部分下游客户由于抗风险能力较低出现违约的情况，迫使公司计提大

28、额的坏账准备。2020 年起公司逐步减少电站开发及建设业务投入，将重心专注于光伏支架业务。2022Q1-3 公司实现营业总收入 10.19 亿元，同比增长 38.23%；其中 2022Q3 实现归母净利润 0.40 亿元，同比增长 230.99%，系欧洲等海外市场需求强劲，显著增强公司创收和盈利能力。图表图表 5 2022Q1-3 公司公司营收营收 10.19 亿元，同比亿元，同比+38.23%图表图表 6 2022Q1-3 公司公司归母净利润归母净利润 0.68 亿元，同比亿元，同比+43.90%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 公司公司侧重侧重光伏支架业务，采

29、取国际化发展模式。光伏支架业务，采取国际化发展模式。2019 年起，公司逐步缩小光伏电站开发及建设业务规模，将精力专注于光伏支架销售业务上。2021 年公司光伏支架销售业务和电站开发及建设业务占比为 83.58%和 13.76%。2021 年公司光伏支架在澳洲/中国/亚洲（除中国）/欧洲销售占比为 50.1%/19.7%/28.3%/1.9%，系公司采取国际化发展模式，积极拓展海外市场，已形成较强的海内外销售渠道和本地化品牌效益。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024680022Q1-3营业收入（亿元）YoY-350

30、%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8200212022Q1-3归母净利润（亿元）YoY 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 7 光伏支架销售收入为公司主要营收来源光伏支架销售收入为公司主要营收来源 图表图表 8 公司光伏支架销售地区覆盖海内外公司光伏支架销售地区覆盖海内外 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 公司毛利率公司毛利率 2

31、017-2021 年年在在 24-25%区间内波动区间内波动。2022Q1-3 公司综合毛利率 22.16%，同比下降 4.19pct；净利率为 6.72%，同比上升 0.15pct，系 2022 上半年原材料达到高位，价格传导具有滞后性，导致公司毛利率受损；同期公司加强期间费用管控能力，净利率保持平稳趋势。预计下半年原材料成本下降逐渐显现及市场开拓顺利，公司毛利率有望改善。支架毛利率支架毛利率有望修复有望修复，电站毛利率电站毛利率稳稳步步提升。提升。按业务看，公司光伏支架 2021 年毛利率较 2020 年下降 0.48pct，系国内低价区域支架销售占比提升。2022 年伴随欧洲等毛利率偏高

32、的区域营收占比提升，公司支架业务毛利率有望修复。图表图表 9 公司综合毛利率公司综合毛利率维持在维持在 25%左右左右 图表图表 10 电站类业务毛利率波动较大电站类业务毛利率波动较大 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 控费能力优秀控费能力优秀，费用率稳中有降，费用率稳中有降。2021 年公司期间费用率为 18.34%，同比+1.49pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.24%/5.14/2.15%/5.81%，同比变动+0.10/-1.67/+0.98/+2.09pct。2022Q1-3 公司期间费用率为 13.58%，同比-5.15pct，系营收

33、快速增长带动期间费用率下降；销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.80%/3.74%/1.66%/3.37%，同比变动-1.35/-0.78/-0.74/-2.29pct。2022Q1-3 公司扣除财务费用的期间费用率为 10.21%，同比下降 2.86pct。0%20%40%60%80%100%200212022 H1光伏支架光伏电站开发及建设业务其他0%20%40%60%80%100%202020212022H1中国亚洲（除中国）大洋洲欧洲其他境外-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022Q1-3毛利率净利率-30%

34、-15%0%15%30%45%60%75%200202021光伏支架光伏电站开发及建设业务光伏电站发电光伏电站工程服务光伏电力电子产品 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 11 公司期间费用率公司期间费用率稳中有降稳中有降 图表图表 12 2022Q1-3 公司公司扣除财务费用的期间费用率扣除财务费用的期间费用率为为10.21%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 二、二、户用支架户用支架龙头龙头企业企业，国际国际化布局支撑成长化布

35、局支撑成长（一）（一）全球化发展的全球化发展的分布式支架龙头分布式支架龙头，欧洲及国内市场有望迎来突破欧洲及国内市场有望迎来突破 公司公司侧重侧重屋顶支架屋顶支架产品产品，采取差异化，采取差异化发展发展路径路径。从国内光伏支架头部企业的主要产品来看，中信博和意华股份主要产品为固定支架和跟踪支架，应用场景以地面电站为主；清源股份产品包括屋顶支架、地面支架和智能跟踪器，应用场景暂时以分布式电站为主，集中式支架为辅。图表图表 13 各各光伏支架企业光伏支架企业产品侧重产品侧重各不相同各不相同 公司名称公司名称 公司简介公司简介 清源股份 澳洲分布式光伏支架龙头，光伏支架业务主要产品为：地面光伏支架、

36、屋顶光伏支架、地面光伏支架和智能跟踪器。中信博 国内领先、世界一流的光伏支架系统解决方案提供商，主要产品为光伏跟踪支架及固定支架。公司光伏支架的出货量及市场占有率位居世界前列。意华股份 光伏支架业务经营主体为公司子公司乐清意华新能源科技，主要客户为NEXTracker、Gamechange Solar 等光伏跟踪支架领域头部企业。资料来源：各公司公告，华创证券 2022H1，公司光伏支架业务营收公司光伏支架业务营收 5.10 亿元，同比亿元，同比+14.4%。其中分布式支架业务营收3.24 亿元，同比增长 34.7%；地面支架系统实现营业收入 1.57 亿元，同比增长 70.8%。2022H1

37、，公司光伏分布式支架占光伏支架营收比例为 63.6%，整体呈上升趋势。图表图表 14 公司分布式支公司分布式支架营收架营收占占光伏支架营收比例光伏支架营收比例呈上升趋势呈上升趋势 资料来源：公司公告，iFinD，华创证券 0%5%10%15%20%25%200212022Q1-3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022Q1-3清源股份中信博0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0200

38、22H1光伏分布式支架系统（亿元）光伏地面支架系统（亿元）光伏智能跟踪器系统（亿元）分布式支架占光伏支架营收比例 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 从同行业公司光伏支架板块的营收情况来看，2022H1 中信博、意华股份和清源股份光伏支架营收分别为 12.7/13.1/5.1 亿元，同比+22.7%/+53.6%/+14.4%。从同行业公司光伏支架的出货量来看，2021 年中信博、清源股份的光伏支架出货量分别为 6.5/2.2GW，同比-21.4%/+23.5%。图表图表 15 同行公司光

39、伏支架板块销售收入对比（亿元）同行公司光伏支架板块销售收入对比（亿元）图表图表 16 同行公司光伏支架出货量对比（同行公司光伏支架出货量对比（GW）资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司公司光伏支架光伏支架销售单销售单价较高。价较高。从支架的销售单价来看，2019-2021 年清源股份支架平均销售单价均高于中信博。主要系清源股份专注屋顶支架产品，下游应用场景为户用、工商业等分布式电站，相比地面支架市场更为分散；且屋顶支架具有 To C 属性，对价格敏感性较低，通常销售单价高于地面支架。图表图表 17 清源股份光伏支架销售单价较高（元清源股份光伏支架销售单价较高（元/

40、W，不含税），不含税）资料来源：iFinD，公司公告，华创证券 2021 年公司年公司光伏光伏支架业务支架业务毛利率处于行业较高水平。毛利率处于行业较高水平。2019-2020 年毛利率高低排序依次为中信博、清源股份和意华股份，主要系意华股份为光伏支架部件供应商，产品溢价更低，毛利率低于前二者。2021 年毛利率清源股份支架业务毛利率高于中信博和意华股份，主要系中信博和意华股份主要产品为地面支架，地面电站价格敏感度较高，硅料价格高企压制地面支架盈利水平，而公司主要产品为屋顶支架，毛利率受影响较小。公司公司侧重侧重屋顶支架领域，海外营收占比达屋顶支架领域，海外营收占比达 70%左右左右。从三家公

41、司 2021 年国内外营收占比看，中信博国内营收占比较高，因其主要产品为地面支架，而国内地面电站需求旺盛。清源股份和意华股份海外营收占比更高，系清源股份发展策略瞄准国际市场，澳洲、日本、欧洲和东南亚等海外地区营收占比较高。而意华股份核心客户为 NEXTracker、Gamechange Solar等国外光伏跟踪支架领域头部企业。05520022H1清源股份中信博意华股份01920202021清源股份中信博0.44 0.40 0.39 0.43 0.37 0.35 0.300.320.340.360.380.400.420.440

42、.46201920202021清源股份中信博 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 18 同行业公司光伏支架板块毛利率对比同行业公司光伏支架板块毛利率对比 图表图表 19 同行业公司同行业公司 2021 年国内外营收占比情况年国内外营收占比情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 1、澳洲澳洲市场占有率市场占有率领先领先，是公司是公司最最主要主要的的销售区域销售区域之一之一 公司光伏支架产品主要销往澳大利亚、中国、亚洲（除中国）等地区公司光伏支架产品主要销往

43、澳大利亚、中国、亚洲（除中国）等地区。截至 2022 年上半年，公司产品已覆盖全球 30多个国家，累计销售超 15GW，并应用于 1.2万余多座光伏地面电站和 73 万余座屋顶光伏电站。从光伏支架营收的区域分布来看，2021 年，公司光伏支架产品在大洋洲、中国、亚洲（除中国）的营收分别为 4.26/1.68/2.41 亿元，占比为 50.1%/19.7%/28.3%，同比变动-5.2/-4.9/+8.9pct。从各地区销售的产品类型来看，分布式光伏支架主要销往澳大利亚、欧洲、中国、东南亚等地区，地面固定支架主要销往日本、中国、东南亚等地区，跟踪支架主要销往东南亚、中国等地区。图表图表 20 公

44、司光伏支架产品主要销往澳大利亚等地区公司光伏支架产品主要销往澳大利亚等地区（按营收）（按营收）资料来源：公司公告，华创证券 目前公司已在澳洲、欧美、日本和东南亚等地区建立海外子公司。目前公司已在澳洲、欧美、日本和东南亚等地区建立海外子公司。凭借公司在澳洲市场深耕多年积累的营销、售后经验，在海外市场培育本土化团队、拓宽销售渠道、构建品牌效应，助力公司拓展欧洲、东南亚、中东非等海外光伏支架市场。0%5%10%15%20%25%30%201920202021清源股份中信博意华股份0%20%40%60%80%100%清源股份中信博意华股份国内营收占比国外营收占比55.3%24.7%19.4%0.7%5

45、0.1%19.7%28.3%1.9%大洋洲中国亚洲（除中国）欧洲其他内圈为2020年，外圈为2021年 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 21 公司基于本地化服务策略设立多家海外子公司公司基于本地化服务策略设立多家海外子公司 子公司名称子公司名称 主营经营地主营经营地 主要业务主要业务 Kerry J Investment Pty Ltd.澳洲 主要从事澳洲市场支架产品的销售 Clenergy America,Inc.美国 主要从事美国市场支架产品的销售 Clenergy Eu

46、rope Limited 英国 主要从事英国等欧洲市场支架产品的销售 CLENERGY INTERNATIONAL(THAILAND)Co.,Ltd 泰国 主要从事泰国等亚洲市场支架产品的销售 清源国际香港有限公司 香港 主要负责对亚太地区市场的销售 Clenergy International(JP)Kabushiki-Kaisha 日本 主要负责对日本市场的开拓/维护以及售后服务 资料来源：公司公告，华创证券 公司作为澳洲分布式光伏支架龙头，公司作为澳洲分布式光伏支架龙头，连续连续 12 年年在在澳洲屋顶光伏市场占有率第一澳洲屋顶光伏市场占有率第一。目前公司在澳洲市占率约 50%，客户黏度

47、高，市场口碑良好，每年可以为公司带来稳定的订单。复盘公司在澳洲的发展历程，商业模式可以总结为“国际市场+本地化服务+中国制造”：公司成立之初便积极向海外市场拓展，由于当地用户一般更青睐于本土品牌，公司在发展过程中积极组建本土化团队，并利用国内生产基地的成本和制造优势，本土化品牌经营和国内制造优势的加持成为公司成功的关键。公司在澳洲市场以销售分布式支架为主。2021 年，公司光伏支架业务在大洋洲营收达4.26亿元，同比+5.88%，毛利率为 21.94%，同比-3.85pct。图表图表 22 2021 年，公司光伏支架业务在大洋洲营收年，公司光伏支架业务在大洋洲营收 4.26 亿元，同比亿元，同

48、比+5.88%资料来源：公司公告，华创证券 澳洲作为公司基本盘，澳洲作为公司基本盘，2021 年年澳洲澳洲人均光伏装机量居世界首位人均光伏装机量居世界首位。根据 APVI 数据，2021年澳洲光伏新增装机达 5.01GW，同比增长 6.9%。其中，单机容量在 0-50kW 的光伏新增装机为 2.97GW，同比增长 8.7%。澳洲地广人稀，分布式光伏在澳洲光伏新增装机中占比较高。根据 SolarPower Europe，2021 年澳洲为全球第五大光伏市场，人均光伏装机量居世界首位。预计未来澳洲光伏市场将保持稳定增长趋势。预计未来澳洲光伏市场将保持稳定增长趋势。澳洲光伏市场中分布式光伏为装机主力

49、，2020-2021 年单机容量在 0-50kW 的光伏电站占比约 60%左右，同时考虑到近年来澳洲政府未出台大规模刺激光伏行业发展的政策。综上我们预计 2022-2024 年澳洲光伏市场在无明显政策支持情况下，装机量假设按 8%的增速稳步增长，假设 2022-2024 年 0-100KW 单机规模的光伏装机占比分别为 62%/65%/65%，预计 2022-2024 年澳洲 0-100KW 规模的光伏装机分别为 3.4/3.8/4.1GW，同比+6%/13%/8%。0%5%10%15%20%25%30%3.03.23.43.63.84.04.24.420202021大洋洲营收（亿元）毛利率

50、清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 23 澳洲户用光伏市场澳洲户用光伏市场是光伏新增装机主力是光伏新增装机主力（GW）资料来源：APVI，华创证券测算 2、受益于欧洲分布式需求高景气，公司欧洲市场拓展受益于欧洲分布式需求高景气，公司欧洲市场拓展功到自成功到自成 市场市场拓展拓展功到自成功到自成，公司欧洲公司欧洲分布式分布式光伏支架业务光伏支架业务高速成长高速成长。俄乌冲突使得欧洲分布式光伏支架市场需求持续向好，欧洲销售团队通过积极的客户拓展，有效的市场活动，树立并提高品牌知名度，

51、持续增加新的优质的客户和订单。2022H1，公司分布式光伏支架业务在欧洲实现营业收入 5384.9万元，同比增长 612.3%。图表图表 24 公司公司分布式光伏支架分布式光伏支架在在欧洲地区欧洲地区营业收入营业收入爆发式增长爆发式增长 资料来源：公司公告，华创证券 能源危机促使欧洲加速能源转型，光能源危机促使欧洲加速能源转型，光伏伏市场需求持续旺盛。市场需求持续旺盛。俄乌冲突导致欧洲能源价格大幅飙升，短期来看，能源价格高涨刺激光伏装机量提升，下游需求持续旺盛；长期来看，欧洲各国将更重视能源安全与能源独立，可再生能源转型有望加速。2022 年 5月欧盟委员会发布 REPowerEU 计划，将欧

52、盟 2030 年可再生能源目标提高到 45%，计划到2025 年实现光伏装机超 320GW，到 2030 年实现光伏装机近 600GW，欧洲光伏装机有望进一步提速。欧洲分布式光伏装机需求高涨，欧洲分布式光伏装机需求高涨，我们预计我们预计 2022 年欧洲新增光伏装机将达到年欧洲新增光伏装机将达到 50-55GW，同比增长同比增长 110%左右；左右；2023 年欧洲新增光伏装机有望达到年欧洲新增光伏装机有望达到 75-80GW，同比增长，同比增长 40%左左右。右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.001.002.003.004.005.006.007.00

53、200022E2023E2024E0-100kW100kW0-100kW占比0%100%200%300%400%500%600%700%00400050006000202020212022H1公司分布式光伏支架欧洲地区营收(万元）YoY 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 25 2021-2025 年欧洲新增光伏装机有望高速增长（年欧洲新增光伏装机有望高速增长（GW）资料来源：SPE，华创证券预测 分布式是欧洲光伏

54、发展主力，政策及市场共同驱动分布式光伏发展。分布式是欧洲光伏发展主力，政策及市场共同驱动分布式光伏发展。政策方面，欧洲太阳能屋顶倡议作为 REPower EU 计划的一部分，要求一定情景下必须安装屋顶光伏，将加速推进欧盟国家分布式光伏的发展。到 2026 年，所有面积大于 250 平的新建的公共和商业建筑；到 2027 年，所有面积大于 250 平的现有的公共和商业建筑；到 2029 年，所有新建住宅。俄乌冲突以来，欧洲天然气价格一度飙升，家庭用电成本增加成为欧洲户用光伏市场爆发的催化剂。欧洲分布式光伏需求持续高景气，我们预计 2023 年欧洲新增分布式光伏装机有望实现 40%左右的增长。图表

55、图表 26 户用光伏是欧洲光伏市场装机主力户用光伏是欧洲光伏市场装机主力（GW）图表图表 27 德国批发电价涨幅明显（欧元德国批发电价涨幅明显（欧元/MWh）资料来源：BNEF，华创证券 资料来源：SMARD，华创证券 3、国内国内光伏光伏支架市场大有可为，公司支架市场大有可为，公司积极积极扩充产能扩充产能迎接机遇迎接机遇（1）国内分布式高景气国内分布式高景气，公司公司携手龙头合作共赢携手龙头合作共赢 公司积极与创维光伏、中来股份和天合光能等公司积极与创维光伏、中来股份和天合光能等国内分布式光伏国内分布式光伏 EPC 厂商厂商合作合作，把握国，把握国内分布式光伏市场的发展机遇内分布式光伏市场的

56、发展机遇。2021 年下半年，公司已与创维光伏、中来股份、天合光能等国内分布式光伏 EPC 商就分布式光伏支架建立战略合作关系，并在 2021Q4 实现销售。得益于在澳洲市场销售多年形成的分布式光伏支架产品体系和完善的服务体系，公司国内分布式支架业务正逐步实现突破。007080200212022E2023E新增光伏装机新增光伏装机预测0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500202021户用工商业公共事业分布式装机占比005006007002021/01

57、2021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11德国批发电价（欧元/MWh）清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 国内国内新增新增光伏光伏装机装机高速增长高速增长，分布式，分布式占比占比约约 60%-70%。据国家能源局数据，2022Q

58、1-3我国新增光伏装机 52.6GW，同比增长 106%；其中分布式光伏装机 35.3GW，同比增长115%，占国内新增光伏装机 67%。我们预计 2022年全年国内光伏新增装机 85-90GW，同比增长 55%-64%。随着硅料新增产能逐步释放，产业链价格回落，我们我们预计预计 2023 年年国内国内新增新增光伏光伏装机装机将延续高速增长，将延续高速增长，有望达有望达到到 120-130GW，同比增长同比增长 40%左右。左右。图表图表 28 2022Q1-3 国内国内新增新增分布式分布式光伏光伏装机装机占比达占比达 67%图表图表 29 2022Q3 国内国内新增新增分布式光伏装机占比达分

59、布式光伏装机占比达 72%资料来源：国家能源局，华创证券 资料来源：国家能源局，华创证券 整县推进助力国内分布式发展整县推进助力国内分布式发展，有望保持较高增速有望保持较高增速。2022 年 6 月，国家能源局发布国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，在全国列示 676 个整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点，有望推动国内分布式光伏电站发展。据国家发改委统计，截至 2022 年 6 月底，全国整县试点累计备案规模达66.15GW。若按平均 200-240MW/县计算，全国 676 县（市、区）预计可开发规模达135-162GW。图表图表 30 整县推进整县推进

60、试点试点地区分布地区分布 资料来源：国家能源局，华创证券（2）国内国内集中式集中式电站启动电站启动在即在即，公司积极扩充产能公司积极扩充产能迎接机遇迎接机遇 公司地面公司地面光伏固定光伏固定支架支架系统产品性价比高，主要销往系统产品性价比高，主要销往日本、中国日本、中国、泰国、菲律宾、泰国、菲律宾等市场。等市场。光伏地面支架系统是公司的传统支架产品，具有稳定性好、性价比高、适合多种环境等特点。公司主推的地面碳钢、铝合金产品，主要在日本、中国、泰国、菲律宾等国内外市场销售。0%10%20%30%40%50%60%70%80%00新增分布式装机新增集中式装机分布式占比0%10

61、%20%30%40%50%60%70%80%0552021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3新增分布式装机新增集中式装机分布式占比007080山东河南江苏甘肃河北广东青海浙江云南山西陕西福建广西湖北安徽重庆辽宁贵州湖南内蒙古黑龙江海南西藏上海江西宁夏北京四川天津新疆新疆吉林试点县数量 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 2022H1 公司光伏地面支架系统实现营收公司光伏地面支架系统实现营收 1.57 亿亿

62、元，同比增长元，同比增长 70.84%；占光伏支架营占光伏支架营收收的的比例为比例为 30.7%，较，较 2021 年下降年下降 2.0pct。从历史情况看，公司光伏地面支架业务营收波动明显。2020 年，公司销售大区日本受疫情影响，大量地面电站项目延迟开工，公司地面支架订单因此减少或推迟出货，业绩大幅下滑。2021 年，日本疫情逐渐好转，加上公司对日本团队进行重新改组，公司整体地面支架系统业绩得到明显改善。2022 年上半年，国内集中式光伏电站受产业链价格影响开工率较低，但公司在海外市场发力，使得光伏地面支架系统营收实现大幅增长。图表图表 31 2022H1 公司公司地面支架营收地面支架营收

63、 1.57 亿元，同比亿元，同比+70.8%图表图表 32 2022H1 公司公司地面支架地面支架系统系统占占整体整体光伏支架营收光伏支架营收比例比例为为 30.7%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司公司智能智能光伏跟踪器系统相光伏跟踪器系统相比于比于普通固定支架系统普通固定支架系统有有 13-20%的发电的发电增益增益，主要销往东，主要销往东南亚、中国等地区南亚、中国等地区。公司自主研发具有自主知识产权的 EZTracker 智能光伏跟踪器系统，采用“天文算法+闭环控制”，相较于普通的固定支架系统能够有效增加 13-20%的发电效益。此外，公司智能光伏跟踪系统产

64、品在安装效率、风雪保护模式、故障自动隔离机制、免维护设计等方面均高于业内同类产品水平，有较强的竞争优势。2022H1 公司公司智能跟踪器智能跟踪器系统系统营业收入营业收入为为 0.29 亿亿，同比下降，同比下降 74.3%；占光伏支架营收；占光伏支架营收的的比例为比例为 5.7%，较，较 2021 年下降年下降 7.8pct。2022 年以来硅料价格一路上行，组件价格持续处于高位，成本压力下国内跟踪支架项目大幅减少，公司智能跟踪器系统业务短期承压。图表图表 33 2022H1 公司地面支架营收公司地面支架营收 0.29 亿元，同比亿元，同比-74.3%图表图表 34 2022H1 公司公司智能

65、跟踪器系统智能跟踪器系统占占整体整体光伏支架营光伏支架营收比例收比例为为 5.7%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.520022H1光伏地面支架系统（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022H1地面支架占光伏支架营收比例-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820192

66、02020212022H1光伏智能跟踪器系统（亿元）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20022H1智能跟踪器系统占光伏支架营收比例 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 2023 年年组件组件价格价格回落，回落，国内国内集中式集中式光伏光伏装机装机或将迎来复苏或将迎来复苏。22Q1-3 国内新增集中式光伏装机 17.27GW，同比增长 88.7%；集中式占比由 2021年的 46.7%降低至 32.8%。2022年 11 月起，光伏产业链价

67、格已经开始出现松动，随着新增硅料产能的陆续投放，预计2023 年产业链价格将有所回落，国内价格敏感性较高集中式地面光伏电站有望快速启动，带动国内地面固定支架和跟踪支架需求的回升，公司支架业务有望受益。图表图表 35 22Q1-3 国内国内新增集中式新增集中式光伏光伏装机装机 17.27GW，同，同比增长比增长 88.7%，图表图表 36 22Q1-3 我国我国新增集中式光伏装机占比为新增集中式光伏装机占比为 32.8%资料来源：国家能源局，华创证券 资料来源：国家能源局，华创证券 固定支架成本较低、运维简单，固定支架成本较低、运维简单，目前仍是目前仍是市场市场主流，主流，集中式光伏电站使用的支

68、架主要有固定支架和跟踪支架两种。相比于跟踪支架系统，固定光伏支架系统具有成本较低、运维简单、稳定性较好等优势，目前在全球光伏支架市场中占据主要地位。跟踪支架渗透率仍处于较低水平，跟踪支架渗透率仍处于较低水平，未来未来市场市场份额有望逐步提升。份额有望逐步提升。据 CPIA 数据，2021 年我国跟踪支架渗透率 14.6%，相较 2020 年下降 4.1pct。相比于固定支架，跟踪支架初始投资成本与运维难度较高，但从光伏系统的全生命周期来看，跟踪支架可以有效提升发电收益，降低光伏系统度电成本，未来有望逐渐替代传统固定支架。图表图表 37 我国跟踪支架渗透率处于较低水平我国跟踪支架渗透率处于较低水

69、平 资料来源：CPIA，华经产业研究院，华创证券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05540国内新增集中式装机（GW）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分布式占比集中式占比5%8%20%16%18.7%14.6%0%5%10%15%20%25%2001920202021中国跟踪支架渗透率 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 公司公司积极扩积极扩充充产能产能迎接国内地面电站发展

70、机遇迎接国内地面电站发展机遇。公司目前已在国内拥有厦门、天津两大生产基地，新疆生产基地正在建设当中。新疆基地设计产能 5GW，产品将覆盖中国西北部等设立的“风光大基地”区域，将进一步提升公司在国内光伏市场的竞争力。计划在2022 年将产能从 3.5GW 提升至 9.5GW，并最终实现辐射南方区域、北方区域和西北区域的市场化销售网络，助力公司国内地面支架业务的持续增长。图表图表 38 公司积极扩充产能（公司积极扩充产能（GW）资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）原材料价格回落，盈利能力有望修复原材料价格回落，盈利能力有望修复 公司光伏支架成本以钢材和铝材等原材料为主。公司光伏支架成本以钢材和

71、铝材等原材料为主。我们参考公司和中信博光伏支架成本占比情况，直接材料占比均超过 75%。而其中公司产品主要是分布式支架，材料以铝型材和钢材为主；中信博主要产品是地面支架，材料以钢材为主。图表图表 39 光伏支架成本占比（清源股份光伏支架成本占比（清源股份 2021 年）年）图表图表 40 光伏支架成本占比（中信博光伏支架成本占比（中信博 2021 年）年）资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：中信博2021年报，华创证券 2022 年年钢材及铝合金价格钢材及铝合金价格自高位自高位回落，回落，公司支架产品毛利率公司支架产品毛利率或得到修复。或得到修复。2021 年上半年全球大宗钢材及铝合金材料

72、价格迅速上涨，下半年仍处于高位，由于下游价格传导具有滞后性，导致光伏支架企业 2022 年毛利率/净利率出现下滑现象，22 年大宗钢材及铝合金材料价格回落，公司盈利能力已经得到修复。支架毛利率敏感性测算。支架毛利率敏感性测算。参考公司年报和招股说明书数据，我们假设钢材/铝材在直接材料中占比为 45%/55%，公司光伏支架价格约为 0.39 元/W（不含税）。按公司 2021 年成本及价格水平测算，对公司支架毛利率进行敏感性分析，若支架价格保持稳定，钢材02468022年7月2022E公司产能（GW）94.73%1.73%3.55%直接材料直接人工制造费用0%20%40%6

73、0%80%100%固定支架跟踪支架直接材料直接人工制造费用外协镀锌费运输费 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 价格每下降 5%约能提升公司支架毛利率 1.8pct；铝材价格每下降 5%约能提升公司支架毛利率 2.1pct。图表图表 41 支架价格稳定情况下，钢材价格每下降支架价格稳定情况下，钢材价格每下降 5%约能提升公司支架毛利率约能提升公司支架毛利率 1.7pct 毛利率毛利率 支架价格支架价格（元（元/W）0.35 0.36 0.37 0.38 0.39 0.40 0.41 钢材价

74、格变化-20%15.91%18.26%20.49%22.59%24.59%26.49%28.29%-15%13.95%16.36%18.64%20.79%22.84%24.78%26.63%-10%12.00%14.46%16.79%18.99%21.08%23.07%24.96%-5%10.04%12.56%14.94%17.19%19.33%21.36%23.29%0%8.08%10.65%13.09%15.39%17.57%19.65%21.62%5%6.12%8.75%11.23%13.59%15.82%17.94%19.95%10%4.17%6.85%9.38%11.79%14.06

75、%16.22%18.28%资料来源：公司公告，华创证券测算 图表图表 42 支架价格稳定情况下，支架价格稳定情况下，铝铝材价格每下降材价格每下降 5%约能提升公司支架毛利率约能提升公司支架毛利率 2.1pct 毛利率毛利率 支架价格支架价格（元（元/W）0.35 0.36 0.37 0.38 0.39 0.40 0.41 铝材价格变化-20%17.65%19.95%22.13%24.20%26.15%28.01%29.78%-15%15.26%17.63%19.87%21.99%24.01%25.92%27.74%-10%12.87%15.30%17.61%19.79%21.86%23.83%

76、25.70%-5%10.47%12.98%15.35%17.59%19.72%21.74%23.66%0%8.08%10.65%13.09%15.39%17.57%19.65%21.62%5%5.69%8.33%10.82%13.19%15.43%17.56%19.58%10%3.30%6.00%8.56%10.98%13.28%15.46%17.54%资料来源：公司公告，华创证券测算 复盘 2021 年初至今的钢材/铝材价格走势，我们验证了钢材/铝材价格变化对公司毛利率的影响。2022Q1钢材/铝材价格同比上涨 7%/37%，对应公司在 2022Q1毛利率下降 11%。随着钢材及铝材等原材料

77、价格逐渐下降，公司支架毛利率有望修复。图表图表 43 2022 年以来钢材年以来钢材/铝材价格有所回落铝材价格有所回落 图表图表 44 2022 年公司综合毛利率逐步改善年公司综合毛利率逐步改善 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 00400050006000700005000000025000中铝报价:铝锭:AL99.7:华东市场（元/吨，左轴）兰格钢铁:价格:综合钢价（元/吨，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

78、文号：证监许可（2009）1210号 21 （三）（三）光伏支架市场光伏支架市场宏宏大，公司有望量利齐升大，公司有望量利齐升 2024 年全球光伏年全球光伏支架支架市场空间有望达市场空间有望达 1323 亿元，亿元，2021-2024CAGR 达达 27.7%。参考 IEA披露的全球光伏分布式/集中式新增装机数据，我们对全球屋顶支架、固定支架和跟踪支架市场空间进行测算，并做出如下假设：1）2022/2023/2024 年全球光伏新增装机250/350/450GW，集中式电站占比分别为 53%/55%/55%；2）基于光伏行业降本增效主旋律，同时光伏组件功率不断提升，预计光伏支架单瓦价格将呈现缓

79、慢下跌趋势；3）预计跟踪支架渗透率将逐步提升。图表图表 45 2024 年全球光伏支架市场空间有望达年全球光伏支架市场空间有望达 1323 亿元，亿元，2021-2024CAGR 达达 27.7%2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球光伏新增装机（GW）145 175 250 350 450 分布式占比 41%45%47%45%45%分布式新增装机（GW）60 78 117.5 157.5 202.5 分布式支架单价（元/W）0.32 0.32 0.29 0.26 0.25 分布式支架市场空间（亿元）分布式支架市场空间（亿元）192 250 341 410 506 集中式

80、占比 59%55%53%55%55%集中式新增装机（GW）85 97 132.5 192.5 247.5 全球跟踪支架渗透率 29%32%30%38%40%地面固定支架单价（元/W）0.34 0.34 0.31 0.28 0.27 地面固定支架市场空间（亿元）地面固定支架市场空间（亿元）205 224 288 334 401 跟踪支架单价（元/W）0.55 0.52 0.48 0.45 0.42 跟踪支架市场空间（亿元）136 161 191 329 416 光伏支架市场空间合计（亿元）光伏支架市场空间合计（亿元）533 635 819 1073 1323 YoY 19%29%31%23%资料

81、来源：IEA，CPIA，各公司公告，华创证券预测 2024 年公司主要销售地区光伏支架市场空间有望达年公司主要销售地区光伏支架市场空间有望达 612 亿元，亿元，2021-2024CAGR 达达32.3%。公司屋顶支架主要销售区域为澳洲、中国、欧洲，而地面支架主要销售区域为日本、中国，我们对上述国家光伏支架市场空间进行测算。我们假设：1）澳洲光伏市场稳健发展，预计 2022-2024 年澳洲光伏新增装机以 8%的增速稳定增长，分布式装机占比分别为 62%/65%/65%。2）我国在风光大基地整县推进等政策的推进下，新增光伏装机有望保持较高增速，预计 2022/2023 年装机为 85/120G

82、W，假设分布式占比 62%/60%，2024 年以 35%的增速增长。3）在欧洲能源危机及欧盟推出“REPower EU”战略的情况下，预计欧洲市场 2022 年装机为 55GW，假设分布式占比65%，2023/2024 年保持 30%增速增长；4）日本光伏市场相对稳定，预计 2022-2024 年日本新增集中式光伏装机基本持平，约 4GW 左右。基于测基于测算结果，我们认为澳洲算结果，我们认为澳洲和和日本日本市场市场在未来仍将为公司贡献稳定营收，同时在未来仍将为公司贡献稳定营收，同时公司正公司正逐步拓展逐步拓展欧洲欧洲和和中国中国等高增速市场，等高增速市场，有望助力公司营收快速增长。有望助力

83、公司营收快速增长。清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 46 2024 年公司主要销售地区光伏支架市场空间有望达年公司主要销售地区光伏支架市场空间有望达 612 亿元，亿元，2021-2024CAGR 达达 32.3%2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司主要出货区域的分布式光伏支架市场 澳洲分布式新增装机（GW）2.96 3.17 3.36 3.80 4.11 中国分布式新增装机（GW）15.52 29.27 52.70 72.00 97.20 欧洲分布式新

84、增装机（GW）12.77 15.66 35.75 46.48 60.42 分布式支架单价（元/W）0.32 0.32 0.29 0.26 0.25 公司主要出货区域的分布式支架市场空间（亿元）100 154 266 318 404 YoY 53.93%72.96%19.41%27.17%公司主要出货区域的地面固定支架市场 日本集中式新增装机（GW）4.59 4.11 4.00 4.00 4.00 中国集中式新增装机（GW）32.68 25.60 32.30 48.00 64.80 地面固定支架单价（元/W）0.34 0.34 0.31 0.28 0.27 公司主要出货区域的地面固定支架市场空间

85、（亿元）101 84 94 117 146 YoY -17.35%11.88%24.91%25.01%公司主要出货区域的跟踪支架市场 日本跟踪支架渗透率 29%32%30%38%40%中国跟踪支架渗透率 19%15%15%18%20%跟踪支架单价（元/W）0.55 0.52 0.48 0.45 0.42 公司主要出货区域的跟踪支架市场空间（亿元）40.94 26.27 29.02 45.72 61.15 YoY -35.83%10.46%57.57%33.75%合计合计 公司主要出货区域光伏支架市场空公司主要出货区域光伏支架市场空间合计（亿元）间合计（亿元）242 264 389 481 61

86、2 YoY 8.94%47.35%23.58%27.27%资料来源：BNEF，CPIA，APVI，JPEA，华创证券测算 三、三、聚焦优质电站开发项目，为公司带来稳定收益聚焦优质电站开发项目，为公司带来稳定收益 公司的公司的光伏光伏电站开发业务可分为电站开发业务可分为光伏发电光伏发电、光伏电站转让和、光伏电站转让和 EPC 三大类。三大类。公司于 2021年 9月入选国家发改委能源局整县屋顶分布式光伏开发试点，2022 年上半年度，公司在厦门市及翔安区签约试点项目 28 个，范围覆盖党政机关建筑、学校、医院、村委会等公共建筑、工商业厂房以及农村居民住宅屋顶。图表图表 47 公司公司目前电站开发

87、板块以光伏发电业务为主目前电站开发板块以光伏发电业务为主 电站开发业务电站开发业务 主要内容主要内容 2022 H1 营收营收（万元）（万元）光伏发电 公司自持运营发电的集中式光伏项目和工商业分布式光伏项目 6708 EPC 受业主委托，按照合同约定对光伏电站工程项目实行全过程或若干阶段的承包 1880 光伏电站转让 将建设完成后光伏电站项目再移交给合作伙伴，包含国内外集中地面光伏项目和工商业分布式项目/资料来源：公司公告，华创证券 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 公司公司电站开发业务

88、电站开发业务逐步往逐步往小而精小而精发展发展。2018 年起公司电站开发业务营收呈收缩趋势系“531 新政”影响下，电站开发相关的光伏设备、劳务成本、设计咨询费收入下降，2019 年起公司逐步减少对占用资金大且毛利率偏低的光伏电站开发业务投入所致。同时公司将重心转向毛利率相对优渥的电站发电业务，带动公司电站开发业务 2016-2021 年毛利率由 25.03%上升至 59.37%，预计未来将继续给公司带来稳定收益。图表图表 48 公司电站开发业务逐渐以自营发电为主公司电站开发业务逐渐以自营发电为主 图表图表 49 公司电站开发业务毛利率持续上升公司电站开发业务毛利率持续上升 资料来源：Wind

89、，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 四、四、储能与储能与支架支架业务业务协同协同发展发展，公司公司拥抱新的蓝海市场拥抱新的蓝海市场（一）（一）户用储能户用储能业务业务正逐步开拓正逐步开拓欧洲及澳洲地区欧洲及澳洲地区 户用储能系统由光伏逆变器、储能变流器、汇流箱户用储能系统由光伏逆变器、储能变流器、汇流箱、电池系统电池系统和和组件组件构成。构成。其中电池组是储能系统的核心；储能变流器控制电池组充放电和交直流变换；组件和逆变器系统负责光伏发电和交直流变换。对于安装光伏的家庭和工商业用户，考虑到光伏在白天发电，而用户一般在夜间负荷较高，通过配置储能可以更好地利用光伏电力，提高自发自用水平，降低

90、用电成本。图表图表 50 户用储能系统户用储能系统可为用户实现白天可为用户实现白天/黑夜电量调配黑夜电量调配 资料来源：阳光电源官网，华创证券 公司公司正在正在欧洲及澳洲欧洲及澳洲等等地区地区积极积极推推广广自主品牌自主品牌的的户用储能系统产品户用储能系统产品。公司的 TNK 系列户用储能系统，采用磷酸铁锂电池，PCS 一体化设计，内部集成 BMS，EMS 功能。适用于户用光伏系统增加储能需求，最大程度提高光伏自发自用比例，降低用户的用电成-100%-50%0%50%100%150%200%00500600200022H1光伏电

91、站开发业务营收（百万元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021电站开发业务毛利率 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 本。该系统的优势在于，采用模块化设计，可提供一体化、定制化解决方案，方便用户扩容，满足用电增长需要；占地面积小，同时能有效降低集装箱内温度；平准化度电成本（LCOE）较柴油发电机明显下降。欧洲户用储能市场持续增长。欧洲户用储能市场持续增长。据 CNESA 数据，2021 年，欧洲新增投运储能规模达2.2GW，其中

92、户用储能市场新增规模突破 1GW。其中，德国户储市场处于领先地位，意大利、奥地利、英国、瑞士等地区的户用储能市场正在起势中。据研观天下数据，2021年欧洲户储市场规模达 1.82GWh，同比增长 70%。户用储能户用储能占据欧洲储能装机的领先地位占据欧洲储能装机的领先地位，欧洲，欧洲户用储能市场户用储能市场预计将维持高景气预计将维持高景气。据Wood Mackenzie 数据，截至 2021 年底，欧洲户用储能装机占累计储能装机的比例达46%，户储占据领先地位。2022 年在欧洲能源危机及欧盟推出“Repower EU 计划背景下，欧洲户用光伏装机量降继续增长，同时户储渗透率有望进一步提升。图

93、表图表 51 欧洲户用储能市场持续增长欧洲户用储能市场持续增长 图表图表 52 2021 年年欧洲户储占欧洲累计储能装机的欧洲户储占欧洲累计储能装机的 46%资料来源：SPE，研观天下，华创证券 资料来源：Wood Mackenzie，华创证券 澳洲澳洲户储市场户储市场 2020 年渗透率低于年渗透率低于 5%。据 Sunwiz 数据，2021 年澳洲户用储能新增装机台数为 3.3 万台，户储装机容量为 333MWh；据 APVI 数据，2021 年澳洲单机容量小于50kW 的光伏新增装机量为 2.97GW。假设户储单机容量为 10kWh，配储时长为 2.5h，经测算 2021 年澳洲户储渗透

94、率仅为 4.5%，处于较低水平，我们预计未来澳洲户用储能市场仍具有较大上升空间。图表图表 53 澳洲户储渗透率仍处于较低水平澳洲户储渗透率仍处于较低水平 2016 2017 2018 2019 2020 2021 户储装机台数（万台）0.73 1.78 2.27 2.27 2.38 3.30 单机容量(kWh/台)10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.1 户储装机量（MWh）73.25 178.39 226.71 226.61 237.96 333 配储时长（h）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 澳洲户用光伏装机量（GW，单机容量小于 50kW）0.68 1.0

95、0 1.45 1.98 2.73 2.97 户储渗透率 4.3%7.1%6.3%4.6%3.5%4.5%资料来源：CLEAN ENERGY COUNCIL，Sunwiz，APVI，华创证券 0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020001920202021欧洲户用储能新增装机量（GWh）同比46%44%9%户用储能电网侧储能工商业储能 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 20

96、24 年年欧洲和澳洲户用储能欧洲和澳洲户用储能市场市场规模有望达到规模有望达到 10.90GWh/667.26MWh，2021-2024CAGR 达达 82%/26%。我们对欧洲及澳洲户用储能市场空间进行了测算，并做出如下假设：1）户用储能的配储时长为 2.5h。2）假设 23/24 年欧洲新增光伏装机增速为35%/30%；22/23/24 年欧洲户储渗透率为 14%/16%/20%。3）假设 22/23/24 年澳洲新增光伏装机增速均为 8%；22/23/24 年澳洲户储渗透率为 5.0%/5.5%/6.5%。图表图表 54 欧洲及澳洲欧洲及澳洲户储市场户储市场将迎将迎高速发展高速发展 20

97、20 2021 2022E 2023E 2024E 欧洲欧洲 欧洲新增光伏装机（GW）20.0 28.2 41.4 55.9 72.7 YoY 18%41%47%35%30%户用光伏装机占比 29%22%28%30%30%欧洲户用光伏新增装机（GW）5.7 6.2 11.6 16.8 21.8 户储渗透率 7.5%11.7%14.0%16.0%20.0%配储时长（h）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 欧洲户用储能新增装机（欧洲户用储能新增装机（GWh）1.07 1.82 4.06 6.71 10.90 同比同比 44%70%123%65%63%澳洲澳洲 澳洲新增光伏装机（GW）4.7 5

98、.0 5.4 5.8 6.3 YoY-2%7%8%8%8%户用光伏装机占比 58%59%60%62%65%澳洲户用光伏新增装机（GW）2.7 3.0 3.2 3.6 4.1 户储渗透率 3.5%4.5%5.0%5.5%6.5%配储时长（h）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 澳洲户用储能新增装机（澳洲户用储能新增装机（MWh）237.96 333.00 406.20 498.65 667.26 同比同比 5%40%22%23%34%资料来源：SPE，BNEF，APVI，华创证券（注：澳洲户用装机取APVI单机容量小于50kW数据）（二）（二）推出推出便携式储能产品便携式储能产品丰富产品矩阵

99、丰富产品矩阵 便携式储能便携式储能电源电源是一种内置锂离子电池、可以在户外场景下替代小型燃油发电机的小型是一种内置锂离子电池、可以在户外场景下替代小型燃油发电机的小型储能设备，具有容量大、功率高、携带方便等特点。储能设备，具有容量大、功率高、携带方便等特点。此外，便携式储能也是重要的应急储能设备，在断电事故多发的地区，可以满足家庭和工商业紧急备电的需求。便携式储能市场发展前景广阔，有望维持高速增长。便携式储能市场发展前景广阔，有望维持高速增长。据中国化学与物理电源行业协会数据，全球便携式储能行业的市场规模由 2016 年的 0.6 亿元提升至 2021 年的到 111.3 亿元，2016-20

100、21 年 CAGR 达 184%；预计到 2026 年，全球便携式储能的市场规模将达800亿元，2021-2026年 CAGR 达 51%。清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 图表图表 55 2021-2026 年全球年全球便携式储能的市场规模便携式储能的市场规模 CAGR 预计预计达达 51%资料来源：中国化学与物理电源行业协会，华创证券 公司推出便携式储能产品，把握行业高速发展机遇，有望为公司贡献新的利润增长点。公司推出便携式储能产品，把握行业高速发展机遇，有望为公司贡献新的利润增长点

101、。公司推出的 jeri 品牌便携式电源主要面向澳洲及日本市场，有以下几点优势，（1）充电方式灵活，可提供多种充电选择，如交流电源插座、USB-C、太阳能电池板和汽车插座等，可以满足用户不同应用场景需求。（2）安全性高，内置的电池管理系统可以对电压、电流、功率和温度等参数进行监控。集成了多种保护机制，以确保系统的稳定性和安全性。（3）维修费用低，便携电源由一个可充电的锂电池构成，只需最低限度的维护，3-6 个月进行一次充电即可。图表图表 56 公司推出公司推出 jeri便携式电源产品便携式电源产品 资料来源：公司官网（三）（三）储能业务与公司主业协同发展，有望贡献业绩增量储能业务与公司主业协同发

102、展，有望贡献业绩增量 公司向储能市场拓展，是基于储能产品和光伏支架产品客户群重叠性和自身销售渠道优公司向储能市场拓展，是基于储能产品和光伏支架产品客户群重叠性和自身销售渠道优势做出的正确决定：势做出的正确决定：1）公司光伏支架和户用储能系统目标客户群为同一类人群：）公司光伏支架和户用储能系统目标客户群为同一类人群：欧洲、澳洲户用光伏渗透率较高，客户在购买光伏支架的同时一般具有户用储能系统购买需求。而公司在澳洲、欧洲的光伏支架产品已形成本土化品牌效应，公司可在向用户销售光伏支架的同时推广0%50%100%150%200%250%300%350%005006007008009

103、007200212022E2023E2024E2025E2026E全球便携式储能市场规模（亿元）YoY 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 自身户储产品，形成协同效应。2）公司在澳洲、欧洲具有强大的销售渠道和本地化团队：）公司在澳洲、欧洲具有强大的销售渠道和本地化团队：公司深耕澳洲市场多年，并在近年来在欧洲市场取得较大进展，对本地市场和客户需求有着深厚理解，同时公司具备专业的本地化营销团队和广泛的销售渠道，将成为公司推广自身储能产品的重要助力。五

104、、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值（一）（一）关关键假设与盈利预测键假设与盈利预测 盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024E 公司营业收入分别达到 14.1/19.9/27.5 亿元，同比增长39%/41%/38%，归 母 净 利 润 分 别 达 到1.05/1.70/2.73亿 元，同 比 增 长120.6%/62.4%/60.7%，对应 EPS分别为 0.38/0.62/1.00 元。出货量：出货量：公司布局欧洲、澳洲、中国和日本等市场多年，受益 2022 年欧洲户用光伏市场需求爆发，公司渠道布局的品牌建设逐渐收获成效，同时公司扩产厦门、天津和新疆产能，并继续加大对中国和东南

105、亚市场的开拓力度。我们预计 2022-2024 年公司光伏支架业务营收分别为 12.2/17.7/25.1亿元，同比增长 43.2%/45.4%/41.5%。盈利：盈利：受上游钢材、铝材原材料价格高位震荡影响，2021 年公司毛利率略有下滑，2022-2024 年伴随原材料价格回落，公司往欧洲等高价市场拓展顺利，我们预计公司盈利能力将逐步提升，有较高的业绩弹性，预计 2022-2024 年公司归母净利率分别为7.4%/8.5%/9.9%。图表图表 57 分业务收入及归母净利润预测分业务收入及归母净利润预测 分产品分产品 2021 2022E 2023E 2024E 光伏支架 营收（百万元）85

106、1.49 1219.47 1773.71 2510.60 YoY 18.99%43.22%45.45%41.55%毛利率 17.8%18.5%20.0%22.0%毛利润（百万元）151.14 225.60 354.74 552.33 光伏电站开发与建设业务 营收（百万元）140.11 163.21 183.97 203.25 YoY-18.10%16.49%12.72%10.48%毛利率 59.4%54.7%54.0%53.8%毛利润（百万元）83.19 89.28 99.29 109.35 光伏电力电子产品 营收（百万元）13.71 15.08 16.59 18.25 YoY 90.15%1

107、0.00%10.00%10.00%毛利率 33.83 30.00 30.00 30.00 毛利润（百万元）4.64 4.52 4.98 5.47 其他业务 营收（百万元）13.29 14.62 16.08 17.69 YoY 102.28%10.00%10.00%10.00%毛利率 72.57 60.00 60.00 60.00 毛利润（百万元）9.64 8.77 9.65 10.61 合计 营收（百万元）营收（百万元）1018.60 1412.38 1990.35 2749.78 YoY 13.12%38.66%40.92%38.16%清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究

108、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 毛利率 24.41%23.24%23.55%24.65%毛利润（百万元）248.61 328.18 468.66 677.77 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）47.37 104.52 169.78 272.90 YoY-30.77%120.64%62.44%60.74%归母净利率（归母净利率（%）4.65%7.40%8.53%9.92%资料来源：Wind，华创证券预测（二）（二）相对估值与投资建议相对估值与投资建议 我们选取中信博、意华股份和赛伍技术作为可比公司，2023-2024 年可比公司平均估

109、值分别为 32/21 倍，考虑公司拓展欧洲、中国和新兴市场逐渐取得成效，并往户用储能领域拓展，对公司盈利能力影响较大的钢材和铝材等原材料价格在 2022-2023 年有望进一步回落，我们认为清源股份中短期有较强的营收/利润成长能力。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.05/1.70/2.73亿元，当前市值对应 PE分别为 44/27/17 倍，给予公司 2023年 35x PE，对应目标价 21.73 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 58 行业可比公司行业可比公司 2023-2024 年平均年平均 PE 估值估值为为 32/21 倍倍 公司代码公司代码 可比公

110、司名称可比公司名称 收盘价收盘价 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688408.SH 中信博 105.66 0.5 3.2 5.4 281.6 45.1 26.7 002897.SZ 意华股份 57.97 3.1 4.3 5.4 31.7 23.0 18.3 603212.SH 赛伍技术 34.02 3.2 5.6 8.4 46.2 26.8 17.9 平均平均 120 32 21 603628.SH 清源股份 16.78 1.05 1.70 2.73 44 27 17 资料来源：Wind，华创证券（注：股价为

111、2023年1月20日收盘价，可比公司取自Wind一致预期）六、六、风险提示风险提示 光伏光伏支架支架需求不及预期：需求不及预期：目前全球部分地区光伏行业发展受政策的影响比较大，若后续政策变动或政策持续性不强，将对光伏发展产生一定的影响；此外，原材料价格大幅上涨也会对光伏装机需求造成负面影响，存在需求不及预期风险。原材料价格回落原材料价格回落不及预期：不及预期：光伏支架企业的盈利水平受钢材、铝材等原材料价格影响较大。若 2022-2023 年原材料价格仍处于高位，将对公司的盈利能力造成较大损伤。竞争加剧风险：竞争加剧风险：随着光伏行业的蓬勃发展，新进入者增多，若新进入者采取低价竞争策略，则公司面

112、临竞争加剧风险。市场开拓不及预期：市场开拓不及预期：公司往户用储能领域拓展，存在产品开发不利、市场接受度不及预期、行业竞争激烈的风险。相关测算具有一定的主观性：相关测算具有一定的主观性：研究报告的部分测算内容基于一定的前提假设，具有主观性。清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 311 319 4

113、43 728 营业收入营业收入 1,018 1,412 1,990 2,750 应收票据 32 45 63 88 营业成本 770 1,084 1,522 2,072 应收账款 466 628 793 991 税金及附加 4 7 10 13 预付账款 24 28 42 56 销售费用 53 65 90 124 存货 182 318 376 546 管理费用 52 58 80 104 合同资产 1 4 7 13 研发费用 22 25 33 43 其他流动资产 84 159 195 278 财务费用 59 37 37 40 流动资产合计 1,099 1,497 1,912 2,687 信用减值损失

114、-7-10-10-10 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-1-2-5-5 长期股权投资 27 27 27 27 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 756 785 776 753 投资收益 8 9 12 10 在建工程 12 7 0 0 其他收益 2 4 3 3 无形资产 13 12 11 10 营业利润营业利润 60 137 220 351 其他非流动资产 147 146 146 145 营业外收入 1 1 2 2 非流动资产合计 955 977 960 935 营业外支出 1 6 8 9 资产合计资产合计 2,054 2,474 2,872 3,622 利润总额利润总额

115、60 132 214 344 短期借款 229 329 429 529 所得税 11 24 39 63 应付票据 289 372 436 665 净利润净利润 49 108 175 281 应付账款 126 231 263 363 少数股东损益 1 3 5 8 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 48 105 170 273 合同负债 11 15 21 30 NOPLAT 97 138 205 314 其他应付款 29 29 29 29 EPS（摊薄）（元）0.17 0.38 0.62 1.00 一年内到期的非流动负债 37 37 37 37 其他流动负债 30 44

116、64 95 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 751 1,057 1,279 1,748 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 121 121 121 121 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 13.0%38.7%40.9%38.2%其他非流动负债 183 183 183 183 EBIT增长率 33.1%42.2%48.5%53.1%非流动负债合计 304 304 304 304 归母净利润增长率-30.8%120.6%62.4%60.7%负债合计负债合计 1,055 1,361 1,583 2,052 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益

117、 992 1,103 1,273 1,546 毛利率 24.4%23.2%23.5%24.6%少数股东权益 7 10 16 24 净利率 4.8%7.6%8.8%10.2%所有者权益合计所有者权益合计 999 1,113 1,289 1,570 ROE 4.7%9.4%13.2%17.4%负债和股东权益负债和股东权益 2,054 2,474 2,872 3,622 ROIC 8.2%10.3%13.0%16.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 51.3%55.0%55.2%56.7%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 57.1%60.2%

118、59.8%55.5%经营活动现金流经营活动现金流 64 15 91 239 流动比率 1.5 1.4 1.5 1.5 现金收益 153 222 291 400 速动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 存货影响-61-136-59-170 营运能力营运能力 经营性应收影响-125-178-192-231 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.8 经营性应付影响 120 188 95 329 应收账款周转天数 149 139 129 117 其他影响-23-81-45-89 应付账款周转天数 53 59 58 54 投资活动现金流投资活动现金流 11-99-60-56 存货周转天数 71 8

119、3 82 80 资本支出-26-99-63-54 每股指标每股指标(元元)股权投资-6 0 0 0 每股收益 0.17 0.38 0.62 1.00 其他长期资产变化 43 0 3-2 每股经营现金流 0.23 0.05 0.33 0.87 融资活动现金流融资活动现金流-195 92 93 102 每股净资产 3.62 4.03 4.65 5.65 借款增加-169 100 100 100 估值比率估值比率 股利及利息支付-33-28-28-31 P/E 97 44 27 17 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影响 7 20 21 33 EV/EBITDA 47 31 2

120、3 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5年，其中买方经验 2年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级

121、研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：梁旭研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺

122、助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理

123、 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理  邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海

124、机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理  李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理

125、 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 清源股份（清源股份（603628）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期

126、未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接

127、收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及

128、的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：