1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 百果园集团百果园集团（2411）品类渠道双驱动，供应链铸就水果零售龙头品类渠道双驱动，供应链铸就水果零售龙头 百果园集团首次覆盖报告百果园集团首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读：本报告导读：公司为国内公司为国内水果专营零售龙头水果专营零售龙头，拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，以及以及国内国内最大的贴近社区、线上线下一

2、体最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的化及店仓一体化的水果专营零售网络水果专营零售网络。摘要摘要：首次覆盖给予增持评级首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年经调整归母净利分别为3.56/4.42/5.32 亿元人民币，增速 42/24/21%。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在水果零售行业的龙头地位，给予公司目标价 9.11 元港币，对应 2023-24 年 28/23 倍 PE，首次覆盖给予增持评级。国内水果消费需求持续增长，零售端竞争格局高度分散。国内水果消费需求持续增长，零售端竞争格局高度分散。1)随饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加，且供应链、冷链

3、物流仓储技术日益发展，国内水果零售市场规模将从 2021 年的 1.23 万亿元增至 2026 年的 1.78 万亿元，CAGR 为 7.6%；2)国内水果产业链分为种植、采后处理、配送和销售环节，对比海外发达国家各环节均有较大提升空间；3)水果专营零售的专业度有利于提升消费体验，其占比望持续提升；4)国内水果零售竞争格局高度分散，2021 年按水果零售额划分，公司市场份额为 1%位居第一，前五大参与者市场份额为 3.6%。历经历经 20余年发展成长为国内水果零售龙头，渠道、品类扩双驱动。余年发展成长为国内水果零售龙头，渠道、品类扩双驱动。1)公司拥有国内最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一

4、体化的水果专营零售网络，截止 2022H1 共有 5645 家门店，遍布 22 个省市的 140 多个城市；2)主业以水果销售为主，辅以大生鲜，新鲜水果销售占比达 95%、品类超60 种且以招牌级/A 级为主；3)按渠道类型划分，有 19 家自营店及 5594 家加盟店，自行管理的加盟门店收入占比超 80%；4)疫情扰动背景下经营韧性仍强，2019-21年营收89.76/88.54/102.89亿元，经调整利润2.53/0.65/2.51亿元，2022H1 营收净利增速分别 7/33.9%；5)盈利能力稳步提升，2022H1毛利率 11.5%、经调整净利率 3.46%均延续提升趋势。三重核心优

5、势助崛起，三重核心优势助崛起，未来将持续拓渠道、品类并增强数字化赋能未来将持续拓渠道、品类并增强数字化赋能。1)供应链：持续布局产业链上游，建立高效的垂直一体化产业链，强化供应链优势；2)品牌力：独创水果“四度一味一安全”量化维度，建立水果产品四级果品质量分级体系，已成功向市场推出在国内独家分销的 31 个招牌级及 A 级的自有产品品牌，增强消费者粘性；3)销售网络：轻资产的加盟模式统一、高效、标准化；4)未来发展将围绕丰富水果类别、加速拓展大生鲜、进一步推进网点布局及增强全链路数字化赋能等。风险提示：风险提示：加盟店管理风险；极端天气状况、自然灾害；食品安全；门店扩张低于预期；拓展产品供应或

6、建立成功品牌组合低于预期等 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：5.82 2023.01.28 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）6.52-5.82 当前股本当前股本（百万股）（百万股）1579 当前市值当前市值（百万港元百万港元）9.2 相关报告 2022 年 5 月 7日 产业链布局立标准，一体化零售筑龙头 感谢博士后赵国振对本文的贡献。感谢博士后赵国振对本文的贡献。海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万港元百万港元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 8,976 8,854 10,289 12,017

7、14,364 16,905(+/-)%-1.4%16.2%16.8%19.5%17.7%毛利润毛利润 876 807 1156 1383 1675 1998 净利润净利润 253 65 251 356 442 532(+/-)%-74.2%284.3%42.0%24.1%20.5%PE 30.87 119.66 31.14 21.93 17.68 14.67 PB -11%-8%-6%-3%0%3%2023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/15252周内股价走势图周内股价走势图百果园集团恒生指数股票研究股票

8、研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 47 目录目录 1.盈利预测与估值.5 1.1.盈利预测：预测 2022-24 年营收增速 17/20/18%，经调整归母净利增速 42/24/21%.5 1.2.估值分析：我们预测公司股价合理估值为9.11元港币，对应2023-24 年 28/23 倍 PE.7 2.2026 年中国水果零售市场规模将达 1.78 万亿元，竞争格局仍较分散 9 2.1.国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至 2026年的 1.78 万亿元

9、.9 2.2.水果产业链可分为种植、采后处理、配送和销售，零售渠道中专营连锁的占比有望持续提升.10 2.3.增长归因是饮食升级、健康意识增强及供应链发展，发展趋势是农业科技化、新零售模式发展及品类多样化.13 3.历经 20 余年发展成长为国内水果专营零售龙头，门店数量快速扩张 15 3.1.公司核心商业模式清晰，历经 20 余年发展历程已成长为国内龙头 15 3.2.管理层具有深入一线的运营管理经验，员工综合素质优秀.18 3.3.新鲜水果销售占比达 95%且以 B 级水果以上为主，加盟门店贡献收入超 80%为主力.21 3.4.疫情影响下仍彰显经营韧性，控费提效助力盈利能力回升.24 3

10、.5.竞争格局高度分散，公司按零售规模计位居国内第一.28 4.竞争优势：深耕供应链铸就高壁垒，品牌力和渠道力独领风骚.30 4.1.持续布局产业链上游，不断深耕供应链能力.30 4.2.打造领先水果品牌组合，满足不同消费需求.32 4.3.搭建最大水果零售网络，强会员运营提升客户忠诚度.35 5.未来发展：强化产品核心竞争优势，全面布局巩固领导地位.39 5.1.不断丰富水果类别，加速扩展大生鲜业务.39 5.2.经营模式高度可复制，加盟网络释放规模效应.41 5.3.重视全链路数字化赋能，加强全产业链布局.43 6.风险提示.45 nXgVuWtVkU9Y9W9UpWdU7NcMaQoMr

11、RtRnOkPpPnMlOnPwPbRnNyRxNmRuMvPnOoM 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 47 图目录图目录 图 1：中国水果零售市场规模到 2026 年将达到 1.78 万亿元.10 图 2：公司核心商业模式清晰.16 图 3：公司主要销售渠道.17 图 4：公司股权结构较为集中.18 图 5：疫情影响下营收增长仍稳健.25 图 6：2022H1 调整后净利润增速较快.25 图 7：2022H1 毛利率延续提升趋势.25 图 8：2022H1 净利率有显著提升.25 图 9：2022H1 期间费用率小幅

12、下降.27 图 10：近 2 年销售与管理费用率小幅下降.27 图 11：2022H1 资产负债率下降.28 图 12：2022H1 经营净现金流有所提升.28 图 13：科技赋能一体化新零售平台.30 图 14：公司于行业内首创果品标准体系.31 图 15：公司产品标准体系高度重视鲜度和安全性.31 图 16：采销双向管理提高产品流通效率.32 图 17：“四度一味一安全”体系合理可靠.33 图 18：公司基于“口感”建立水果产品四级果品质量分级体系.33 图 19：公司成功打造多个自有产品品牌.34 图 20：公司线下门店遍布全国多个省市.35 图 21：公司各级城市均有门店渗透.36 图

13、 22：公司各级城市门店均有优异销售表现.36 图 23：公司具有完善的线上销售渠道.37 图 24：公司线上交易订单数飞速增长.37 图 25：公司付费会员数呈增长趋势.38 图 26：公司会员收入逐年提增.38 图 27：公司为会员提供差异化的购买服务.38 图 28：产品线种类丰富，品牌核心竞争力强.39 图 29：“熊猫大鲜”产品线丰富，涵盖种类广.40 图 30：研发投入力度逐年增加，技术优势明显.41 图 31：分区域设立研发团队，打造行业信息平台.41 图 32：公司为加盟商提供全流程加盟方案.42 图 33：公司加盟门店数逐年增长.42 图 34：公司建立标准化的门店评估体系.

14、43 图 35：公司聚焦于中台体系的搭建以协同效应实现产业链赋能.44 图 36：公司直接投资包含了产业链的各个环节.44 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 47 表目录表目录 表 1：我们预测 2022-24 年营收分别 120/144/169 亿元增速 17/20/18%，经调整净利分别 3.56/4.42/5.32 亿元增速 42/24/21%.5 表 2：考虑 PE 估值法估算出公司的每股合理估值为 7.28 元人民币.8 表 3：考虑 PS 估值法估算出公司的每股合理估值为 8.51 元人民币.8 表 4：目前

15、现代零售与农贸市场占比较高，未来五年专营零售占比将持续提升.12 表 5：国家对水果行业的政策支持力度不断增强.14 表 6：按经营分部划分，水果及其他产品销售收入占比最高.22 表 7：按产品类型划分，新鲜水果收入占比最高.22 表 8：按渠道类型划分，自行管理的加盟门店收入占比最高.22 表 9：按城市层级划分，一线城市收入占比最高.23 表 10：公司独创四级果品品质分级体系，招牌级及 A 级占比占门店销售额比例达到 70%.23 表 11：按四级果品划分，A 级+B级收入占比最高.24 表 12：按销售渠道划分，加盟门店收入占比最高.24 表 13：按四级果品划分，招牌级水果的毛利率最

16、高.26 表 14：按渠道划分，自营门店毛利率最高.26 表 15：按水果零售额划分的国内五大零售企业，公司排名第一.28 表 16：按零售额划分的国内五大水果专营企业，公司排名第一.29 表 17：公司向供应链赋能的成功农业技术示例有红芭蕾草莓、良枝苹果等.33 表 18：公司核心品类溢价能力强（/kg）.34 表 19：公司门店数量快速增加.36 表 20：大生鲜业务销售收入占比持续扩大.40 表 21：不同加盟模式对比，模式 A 总投资费用在 28-30 万元，模式 B总投资费用在 8.5 万元.41 表 22：公司为加盟商提供一系列的支持.42 表 23：公司业务流程系统应用系统数字化

17、发展，实现提质增效.43 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 47 1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.盈利预测：预测盈利预测：预测2 2022022-2424年营收增速年营收增速1717/2020/1818%，经调整经调整归母净利增速归母净利增速 4 42 2/2424/2121%结论：我们预测结论：我们预测公司公司 2022-24年营收年营收分别分别为为 120/144/169亿元亿元人民币，人民币，增增速速 17/20/18%，经调整净利分别经调整净利分别为为 3.56/4.42/5.32 亿元亿元人民币，人民

18、币，增速增速42/24/21%(备注：后文涉及到财务备注：后文涉及到财务/行业部分的数据，单位为人民币；港行业部分的数据，单位为人民币；港币计价的情况会单独标识出币计价的情况会单独标识出)。针对盈利预测部分，我们对营业收入、毛利率、费用率等做如下假设。针对盈利预测部分，我们对营业收入、毛利率、费用率等做如下假设。第一第一预测预测营业收入。营业收入。我们分加盟门店、自营门店、区域代理、直接销售、线上销售等分别进行预测。针对加盟门店，我们依据公司过去 4 年的门店净增情况，假设 2022年净增 400 家门店，2023-24 年分别净增 800 家门店，其中主要由自行管理的加盟门店构成；针对自营门

19、店，我们假设 2022 年净增 4家，2023-24 年分别净增 5 家。针对加盟门店、自营门店，我们用门店数量乘以单店收入，我们假设单店收入保持稳定的提升趋势；针对特许权使用费及特许经营收入、会员收入、其他收入(向加盟店提供系统维护)，我们用用户数量乘以单位用户收入；针对区域代理、直接销售、线上销售，我们依据过去 4 年的情况，对未来增速予以假设。第二第二预测预测毛利率毛利率。我们看好随规模优势增强以及招牌级、A 级水果占比持续提升，加盟门店、自营门店等毛利率将保持提升趋势。加盟门店：假设 2022-24 年毛利率分别 9.2/9.4/9.6%；自营门店：假设 2022-24 年毛利率分别

20、28/28.2/28.4%；第三预测各项费用率等：1)S&M，公司仍处在快速发展期，考虑到营销投放力度将增强，我们预测 2022-24 年分别 4.2/4.22/4.25%；2)G&A，我们预测 2022-24 年分别 2.7/2.6/2.6%；3)研发费用率，考虑到研发投入将增强，我们预测 2022-24 年分别 1.5/1.55/1.6%；4)财务费用率：上市后，我们预测保持下降。表表 1：我们预测我们预测 2022-24年营收分别年营收分别 120/144/169亿元亿元人民币人民币增速增速 17/20/18%，经调整净利分别，经调整净利分别 3.56/4.42/5.32亿元亿元人民币人

21、民币增速增速 42/24/21%2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 总收入 8,976 8,854 10,289 5,915 12,017 14,364 16,905 增速 -1.36%16.22%7.00%16.79%19.54%17.69%特许权使用费及特许经营收入 172 131 160 95 184 211 237 增速 -23.42%22.02%15.02%14.20%12.43%占比 1.91%1.48%1.56%1.61%1.53%1.47%1.40%比加盟门店数量 0.0399 0.0277 0.0306 0.0175 0.0327

22、0.0327 0.0327 加盟门店数量 4302 4748 5234 5435 5634 6434 7234 净增加 762 446 486 400 800 800 会员收入 46 54 78 43 86 97 110 增速 18.22%42.63%10.26%13.30%13.30%百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 47 占比 0.51%0.62%0.75%0.72%0.71%0.68%0.65%付费会员数量（万人）91 91 100.10 110.11 单会员收入（元/人）47.05 94.11 96.93 99.

23、84 其他收入向加盟店提供系统维护 9 31 60 46 95 120 148 增速 257.19%92.07%59.85%25.62%23.68%占比 0.10%0.35%0.58%0.78%0.79%0.83%0.88%比加盟门店数量 0.0020 0.0065 0.0114 0.0085 0.0169 0.0186 0.0205 按销售渠道划分拆分收入结构 加盟门店收入 7,700 7,309 8,127 4,603 9,384 11,151 13,072 毛利率 6.80%7.06%9.19%9.12%9.20%9.40%9.60%毛利 524 516 747 420 863 1,04

24、8 1,255 加盟门店拆分 自行管理加盟门店收入 7,687 7,303 8,125 4,602 9,381 11,148 13,068 增速 -5.00%11.26%15.46%18.83%17.22%占比 85.64%82.48%78.97%77.80%78.07%77.61%77.30%数量 3,700 3,892 4,254 4,454 4554 5154 5754 净增加 192 362 300 600 600 单店收入 2.08 1.88 1.91 1.03 2.06 2.16 2.27 其他（委托管理加盟门店）收入 13.31 6.24 1.83 1.07 2.38 2.96

25、3.59 增速 -53.12%-70.63%29.69%24.44%21.41%占比 0.15%0.07%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%数量 602 856 980 981 1080 1280 1480 净增加 254 124 100 200 200 单店收入 0.0221 0.0073 0.0019 0.0011 0.0022 0.0023 0.0024 自营门店收入 37 39 48 32 75 100 127 增速 7.17%23.17%55.79%32.63%26.88%占比 0.41%0.44%0.47%0.54%0.63%0.69%0.75%毛利率 27.21%

26、27.64%27.27%27.96%28.00%28.20%28.40%毛利 9.96 10.84 13.17 8.86 21.07 28.14 35.96 数量 5 9 15 16 19 24 29 净增加 4 6 5 5 单店收入 7.32 4.36 3.22 1.98 3.96 4.16 4.37 区域代理收入 456 494 968 564 1,127 1,466 1,832 增速 8.26%96.13%16.46%30.00%25.00%占比 5.08%5.57%9.41%9.53%9.38%10.20%10.84%毛利率 0.92%0.94%0.97%1.00%1.00%1.20%

27、1.40%毛利 4.21 4.66 9.40 5.64 11.27 17.59 25.65 直接销售收入 524 516 523 407 814 944 1,076 增速 -1.67%1.40%55.71%16.00%14.00%占比 5.84%5.82%5.08%6.88%6.77%6.57%6.37%毛利率 21.21%14.06%17.30%14.50%15.00%16.00%17.00%毛利 111.22 72.46 90.46 59.01 122.09 151.07 182.99 线上销售收入 33 279 326 126 251 276 304 增速 749.58%16.54%-2

28、2.89%10.00%10.00%占比 0.37%3.16%3.16%2.12%2.09%1.92%1.80%毛利率 2.79%-4.88%-0.32%-0.10%0.00%1.00%1.20%百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 47 毛利 0.92 -13.64 -1.05 -0.12 0.00 2.76 3.65 总成本-8100 -8046 -9133 -5237 -10634 -12689 -14907 总毛利 876 807 1156 677 1383 1675 1998 增速 -7.87%43.22%19.60

29、%21.11%19.27%毛利率 9.76%9.12%11.24%11.45%11.51%11.66%11.82%其他收益净额 34.05 28.20 8.06 7.68 15.35 15.35 15.35 其他收入 59.48 49.20 34.56 29.53 59.05 47.60 47.07 SM（销售费用）-345-395-452-246-504.70 -606.17 -718.48 费率-3.84%-4.46%-4.39%-4.16%-4.20%-4.22%-4.25%GA（管理费用）-237-216-307-157-324.45 -373.47 -439.54 费率-2.64%-

30、2.44%-2.98%-2.66%-2.70%-2.60%-2.60%研发费用-59 -106 -140 -86 -180 -223 -270 费率-0.66%-1.20%-1.36%-1.46%-1.50%-1.55%-1.60%金融资产减值亏损（拨备净额）拨回净额-11.05 -20.89 -5.37 0.75 -12.44 -12.44 -12.44 经营利润 317.85 147.70 295.14 225.68 435.66 523.36 619.42 经营利润率 3.54%1.67%2.87%3.82%3.63%3.64%3.66%财务费用-41.642-39.873-54.099

31、-28.076-56.15 -40.00 -35.00 费用总和-683-756-953-518-1,066-1,242-1,464 费用率-7.60%-8.54%-9.26%-8.75%-8.87%-8.65%-8.66%除所得税前利润 268.68 71.71 257.53 207.05 397.51 503.36 606.42 所得税-20.38 -26.05 -36.16 -21.50 -41.34 -61.52 -74.11 所得税/EBT-7.59%-36.33%-14.04%-10.38%-10.40%-12.22%-12.22%调整后净利润 253.018 65.282 250

32、.87 204.646 356.17 441.84 532.30 增速 -74.2%284.3%42%24.1%20.5%调整后净利率 2.82%0.74%2.44%3.46%2.96%3.08%3.15%数据来源：wind 等，国泰君安证券研究 备注：涉及到收入、费用等的单位为百万元人民币；表格中未列入分占于联营公司及合营公司之（亏损）/利润及议价联营公司的减值亏损项目；特许、会员收入、其他业务的毛利率都是 100%，所以收入=毛利。1.2.估值分析：我们预测公司股价合理估值为估值分析：我们预测公司股价合理估值为9.119.11元港币，元港币，对应对应 2022023 3-2 24 4 年年

33、 2 28 8/2323 倍倍 PEPE 结论：结论：参考同行业可比公司的估值，我们参考同行业可比公司的估值，我们综合考虑综合考虑 PE、PS 两种估值方两种估值方法法，给予公司目标价，给予公司目标价 7.89 元人民币元人民币(对应港币为对应港币为 9.11 元元)，对应，对应 2023-24年年 28/23 倍倍 PE。我们考虑到公司的业务属性选取七家公司进行我们考虑到公司的业务属性选取七家公司进行PE/PS估值对比。估值对比。公司隶属于批零业中的水果零售业(更偏向 C 端零售)，同时因为其向加盟商销售产品的业务模式具有一定供应链特征，我们选择同样具有典型供应链特征的国联股份、汇通达网络、

34、怡亚通，以及具有生鲜零售业务的永辉超市、家家悦、红旗连锁，以及同样在水果行业的洪九果品作为可比公司；同时我们也综合考虑宏辉果蔬、朗源股份、都乐食品的估值。PE 估值：可比公司 2022-23 年平均预测 PE 为 33.9/25.8 倍(剔除可比公司当中为负值的)，同时考虑到宏辉果蔬上市至今的平均 PE(TTM)估值为 55 倍、朗源股份在过去四年中（剔除负值）的 PE(TTM)估值为 54 倍、都乐食品的 PE估值约 33 倍(按常态的归母净利润粗略测算，不考虑2021 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 47 年亏损的

35、影响)，我们给予公司 2023 年预测 PE 估值为 26 倍，按此预计公司股票的每股合理估值为 7.28 元人民币。表表 2：考虑考虑 PE估值法估算出公司的估值法估算出公司的每股每股合理估值为合理估值为 7.28 元人民币元人民币 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市值（亿元人民币）（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 国联股份国联股份 603613.SH 487 5.78 10.51 17.66 84.2 46.4 27.6 怡亚通怡亚通 002183.SZ 161 5.06 4.76

36、 6.26 31.7 33.8 25.7 汇通达网络汇通达网络 9878.HK 198 3.28 3.85 7.38 60.3 51.4 26.8 永辉超市永辉超市 601933.SH 316-39.44-3.52 6.77-8.0-89.7 46.7 家家悦家家悦 603708.SH 74-2.93 2.61 3.64-25.4 28.5 20.4 红旗连锁红旗连锁 002697.SZ 73 4.81 5.00 5.46 15.1 14.6 13.3 洪九果品洪九果品 6689.HK 456 10.89 15.69 22.55 41.8 29.0 20.2 均值均值 46.7 33.9 25

37、.8 百果园集团百果园集团 2411.HK 86 2.51 3.56 4.42 34.2 24.1 19.4 百果园百果园 PE估值估值 26 百果园合理估值股价（元百果园合理估值股价（元/股）股）7.28 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：1)各 A 股公司市值、归母净利单位为亿元人民币，数值取 2023 年 1 月 27 日计算(东八区时间)；2)港股公司的市值、归母净利已换算为人民币；3)各公司 2021 年归母净利数据为年报披露，2022-23 年为 wind 提取的一致预测。PS 估值：可比公司 2022-23 年平均预测 PS 为 0.81/0.6 倍，虽然洪九果品的 P

38、S 估值较高，但是同时考虑到宏辉果蔬的 PS(LYR)为 3.2 倍、亚洲果业的 PS(LYR)为 1.1 倍，我们给予公司 2023 年预测 PS 估值为 0.6 倍，按此预计公司股票的每股合理估值为 8.51 元人民币。表表 3：考虑考虑 PS 估值法估算出公司的估值法估算出公司的每股每股合理估值为合理估值为 8.51 元人民币元人民币 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市值（亿元人民币）（亿元人民币）营收（亿元人民币）营收（亿元人民币）PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 国联股份国联股份 603613.SH 487 372.30 711.5

39、0 1,230.02 1.31 0.68 0.40 怡亚通怡亚通 002183.SZ 161 702.08 721.84 802.99 0.23 0.22 0.20 汇通达网络汇通达网络 9878.HK 198 657.63 863.27 1,129.11 0.30 0.23 0.18 永辉超市永辉超市 601933.SH 316 910.62 950.25 1,000.71 0.35 0.33 0.32 家家悦家家悦 603708.SH 74 174.33 188.82 205.25 0.43 0.39 0.36 红旗连锁红旗连锁 002697.SZ 73 93.51 100.70 108.

40、06 0.78 0.72 0.67 洪九果品洪九果品 6689.HK 456 102.80 147.56 216.29 4.43 3.09 2.11 均值均值 1.12 0.81 0.60 百果园集团百果园集团 2411.HK 86 102.89 120.17 143.64 0.83 0.71 0.60 百果园百果园 PS 估值估值 0.60 百果园合理估值股价（元百果园合理估值股价（元/股）股）8.51 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：1)各公司市值、营收单位为亿元人民币，数值取 2023 年 1 月 27 日计算(东八区时间)；2)港股公司的市值、营收已换算为人民币；3)各公司

41、 2021 年营收数据为年报披露，2022-23 年为 wind 提取的一致预测。综合 PE 与 PS 估值并取近似平均值，得出公司股票的每股合理估值为7.89 元人民币，对应 9.11 元港币。百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 47 2.2026年中国水果零售市场规模将达年中国水果零售市场规模将达 1.78万亿元，万亿元，竞争格局仍较分散竞争格局仍较分散 2.1.国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至20262026 年的年的 1.781.78 万亿元万亿元

42、 生鲜食品的重要性日益凸显，国内生鲜食品的重要性日益凸显，国内生鲜食品零售总额到生鲜食品零售总额到2026年将达到年将达到8.48 万亿元万亿元，CAGR 为为 8.5%。随消费水平提高及健康意识增强，人民追求美好生活，对生鲜产品的消费需求增长。据弗若斯特沙利文，国内生鲜食品零售总额由2016 年的 3.47万亿元增至 2021年的 5.64万亿元，CAGR为10.2%，2026 年将增至 8.48 万亿元，CAGR 为 8.5%。随冷链物流基础设施的完善及广泛覆盖，配送方式的多样化，以及疫情对消费习惯的影响，国内生鲜线上渗透率迅速提升。据弗若斯特沙利文，生鲜线上渗透率从 2016 年的 2.

43、9%提至 2021 年的12.9%，线上生鲜零售市场规模从 2016 年 1019 亿元增至 2021 年 7290 亿元，CAGR 为 48.2%，2026 年线上渗透率预计达 22.4%，线上生鲜食品零售额将增至 1.9 万亿元，CAGR 为 21.1%。图图 5：中国生鲜食品零售总额到中国生鲜食品零售总额到 2026 年将达到年将达到 8.48 万亿元万亿元 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：左图单位为十亿元 国内水果消费金额将持续提升国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模水果零售市场规模将增至将增至2026年年的的1.78万亿万亿元元，CAGR 为为 7.6%。随人均

44、消费支出的增加和饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加，也愿意为优质美味的水果支付高昂的溢价。同时，得益于供应链的发展和冷链仓储物流技术的升级，配送时效提升，水果损耗率降低，消费者可以及时享受到新鲜高品质水果。与其他生鲜食品相比，水果销售利润相对更高，未来水果零售行业将见证更多种类的水果及更好的购物体验，国内水果市场有进一步增长的潜质。据弗若斯特沙利文，按零售额计，国内水果零售市场的市场规模已由 2016 年的 8273 亿元增至 2021 的 12,290 亿元，CAGR 为 8.2%，2026 年将增至 17,752 亿元，CAGR 为 7.6%。0%5%10%15%20%25%0

45、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200022E2023E2024E2025E2026E线下生鲜食品零售额线上生鲜食品零售额生鲜食品线上渗透率十亿元 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 47 图图 1：中国水果零售市场规模到中国水果零售市场规模到 2026 年将达到年将达到 1.78 万亿元万亿元 数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 水果水果一般具有损耗率高、保质期短、面销价值高等特征一般具有损耗率高、

46、保质期短、面销价值高等特征。第一，水果以非标产品为主，具有高损耗率、短保质期等特点，尤其是部分水果需要在特定温度湿度条件下储藏，对物流仓储水平要求更高。第二，水果购买频率高，可铺货范围广泛，且兼具计划性和实时消费两种属性。第三，水果品类颜色和果香的多样化以及店面陈列刺激购买意愿，且面销价值凸显，可有效提升客单价和购买率。2.2.水果产业链可分为种植、采后处理、配送和销售，零售渠水果产业链可分为种植、采后处理、配送和销售，零售渠道中专营连锁的占比有望持续提升道中专营连锁的占比有望持续提升 （一）国内水果产业链（一）国内水果产业链 国内国内水果产业链可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售。

47、水果产业链可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售。种植：以农户种植而非专业农业公司为主，人均耕地面积少，种植集中度较低，农业生产专业化及机械化程度不高，缺乏科学的栽培技术和采后处理技术。采后处理：缺乏较统一的产品采后处理管理和质量分级制度，水果采购标准不一，也导致最终产品流入市场的质量规格参差不齐。配送：主要采用集中式仓储和分散式仓储两种模式。销售：国内主要的水果零售渠道包括农贸市场、现代零售(包括超市、生鲜超市及便利店)、电商渠道及水果专营零售(包括水果专营连锁零售及夫妻店)。图图 7：国内国内水果产业链水果产业链可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售可分为种植、采后处理、配

48、送（物流和仓储）和销售-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200022E2023E2024E2025E2026E中国水果零售市场的零售额增速十亿元 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 47 数据来源：招股说明书 表表 4：国内水果产业链对比海外发达国家，在各环节均存在提升空间国内水果产业链对比海外发达国家，在各环节均存在提升空间 国内现状国内现状 发达国家发达国家 种植 以农户种植而

49、非专业农业公司为主，人均耕地面积少，种植集中度较低，农业生产专业化及机械化程度不高，以及科学的栽培技术和采后处理技术缺乏，最终导致种植效率低、产品质量不稳定，品牌化程度低，难以形成品牌溢价。在种植方面的专业化、标准化和机械自动化保证了产品的质量与产量稳定，形成众多优质品类品牌，如佳沛、新奇士等。采后处理 缺乏较统一的产品采后处理管理和质量分级制度，水果采购标准不一，也导致最终产品流入市场的质量规格参差不齐。采后处理具有专业化、标准化、机械自动化特征。配送-物流 流通环节较多，水果需要多次转运且冷链覆盖率较低，行业损耗率高居不下，物流人力成本层层累积，行业利润率较低。目前，水果零售商通常通过与第

50、三方物流公司合作或自建物流的方式实现产品流通。国内的第三方物流公司以区域性中小企业为主，运输能力、服务水平、质量参差不齐。损耗率较低。配送-仓储 主要采用集中式仓储和分散式仓储两种模式。集中式仓储选择交通干线和主要城市布局，仓储面积大，具有分类打包以及转运能力，常见于自营电商和超市；且通常可在仓内同时完成产品的初加工，如果品分类、清洁、催熟等，增加产品的食用价值和经济效益。分布式仓储更靠近消费者，前期投入较高，商品品类较集中，但可实现较短的配送时长，常见于在线线下一体化零售商及生鲜食品社区加盟门店等。居民住宅分布较为分散，目前以集中式仓储为主。零售 1)水果专营零售兼具便利与专业为一体的水果专

51、营连锁店发展迅猛；2)逐渐形成的生鲜食品渠道品牌，已是水果零售的新生力量；3)在线零售渗透率和配送到家率增长远高于国外；4)随社群经济的崛起，新兴在线零售方式方法层出不穷，且拥有大流量用户基础；5)城市住宅小区人口密集，适合每日日常消费的水果则更适合于贴近社区的门店进行销售。常见的是大型超市定期大量采购的消费习惯。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 国内水果国内水果产业链产业链普遍存在损耗率较高等问题，且上下游相对割裂普遍存在损耗率较高等问题，且上下游相对割裂。第一，国内传统的水果价值链存在低效率、多层次配送，导致损耗率较高等问题。据弗若斯特沙利文，行业损耗率普遍在 3545%，叠 百果园

52、集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 47 加多层次分销成本后，行业利润率较低。随着仓储和冷链物流技术的发展，损耗率正逐步降低；且大规模集中采购利好削减成本，利润率有较大提升空间。第二，从种植到销售上下游各环节的割裂导致资讯不匹配及协同效能低，大多数企业难以实现对最终消费者的有效价值传递；鲜少有企业能够深度参与多个产业链环节，尤其是种植端。目前国内仅有为数不多的头部水果专营零售企业，如百果园等，有能力建构水果行业全产业链生态体系。（二）国内水果零售渠道（二）国内水果零售渠道 国内水果零售的主要渠道包括农贸市场、现代零售、电商渠道

53、及水果专国内水果零售的主要渠道包括农贸市场、现代零售、电商渠道及水果专营零售，未来五年专营零售的占比将持续提升营零售，未来五年专营零售的占比将持续提升。国内水果零售的主要渠道包括：农贸市场、现代零售（包括超市、生鲜超市及便利店）、电商渠道及水果专营零售（包括水果专营连锁零售及夫妻店）。水果专营零售的专业度有利于提升消费体验。在水果专营零售中，对比夫妻店，水果专营连锁零售通常有统一的管理体系。规模自2016-21 的 CAGR 为 13.1%，在 2021 年占据国内鲜果零售总额的13.5%，预计该渠道 2021-26 年 CAGR 为 17.5%。表表 4：目前现代零售与农贸市场占比较高，未目

54、前现代零售与农贸市场占比较高，未来五年专营零售占比将持续提升来五年专营零售占比将持续提升 2016 2021 2026（预测）（预测）2016-21 年年 CAGR 2021-26 年年CAGR（预测）（预测）RMB（十十亿元）亿元）%RMB（十十亿元）亿元）%RMB（十十亿元）亿元）%农贸市场 345.4 41.8 307.2 25.0 301.8 17.0(2.3)(0.4)现代零售 239.7 29.0 454.1 37.0 594.7 33.5 13.6 5.5 电商 27.7 3.3 156.7 12.8 346.2 19.5 41.4 17.2 水果专营连锁零售 89.4 10.8

55、 165.4 13.5 371.0 20.9 13.1 17.5 夫妻店 125.2 15.1 145.5 11.8 161.5 9.1 3.1 2.1 总计总计 827.3 100 1,229.0 100 1,775.2 100 8.2 7.6 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 4：不同水果零售渠道的优劣势比对不同水果零售渠道的优劣势比对 优势优势 劣势劣势 农贸市场 议价氛围浓厚，水果品类丰富 购物环境不佳，且产品规格质量通常缺少标准。商超 水果供应渠道多，价格透明，质量有保证，且有其他品类流量支持，充分满足顾客实时性的消费需求。商品种类跨度大，与专营连锁店相比，商超在精细化采

56、购管理、新鲜度管理、损耗管理及质量分类等方面的专业性普遍较低。此外，商超的选址和经营对管理专业性要求较高。电商 购物方便。获客成本高，竞争日益激烈。由于水果属于短保鲜品，网上图片和实际产品可能差异很大，若对供应链管理不善，易产生客户投诉纠纷。专业零售 其专业度有利于提升消费体验，通常对果品的质量、规格有相对较高的标准要求；通常有统一的管理体系。头部企业通常深耕水果供应链管理，践行各项操作流程的标准与商超相比，缺少其它品类的流量支持。对门店店长的管理运营依赖度可能较高。百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 47 化，致力打造

57、渠道品牌及水果产品品牌。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 我们认为，我们认为，依托品牌影响力，拥有社区门店和全渠道的水果专营零售商依托品牌影响力，拥有社区门店和全渠道的水果专营零售商预计将具有较大的发展潜力。预计将具有较大的发展潜力。社区门店近年来发展迅速，通常位于居民区附近且提供到家服务，渗透率高，可满足水果适合面销的特性，亦符合消费者追求方便快捷和个性化客户服务的需求，同时由于社区门店的面积通常较小，故坪效较高。但是，经营社区门店对店长个人管理运营能力的要求相对较高，并依赖品牌影响力。全渠道新零售近年来处于高速发展期，该销售渠道可提供的水果品类齐全，一方面在线采购具有极大的便利性，另

58、一方面线下门店提供仓储能力，并可吸引客户到店再次购买。2.3.增长归因是饮食升级、健康意识增强及供应链发展，发展增长归因是饮食升级、健康意识增强及供应链发展，发展趋势趋势是是农业科技化、新零售模式农业科技化、新零售模式发展及发展及品类多样化品类多样化 （一一）增长归因）增长归因 国内水果行业增长归因主要是国内水果行业增长归因主要是饮食消费升级，健康意识增强，供应链快饮食消费升级，健康意识增强，供应链快速发展速发展以及以及国家政策大力支持国家政策大力支持等方面。等方面。饮食消费升级和消费者对健康意识的提升带动水果消费量的增长。饮食消费升级和消费者对健康意识的提升带动水果消费量的增长。随着饮食消费

59、升级和生活节奏的加快，中国人对健康的关注度越来越高。消费者对健康意识的提升推动了水果的消费量。据弗若斯特沙利文，中国人均水果的年消费量 2016 年的 43.9kg 增加至 2021 年的 52.7kg，CAGR 为 3.7%，且预计于 2026 年将达到 60.5kg，自 2021起 CAGR 预计为 2.8%。与世界发达国家相比，美国人均水果的年消费量是中国现人均 2.1 倍，日本是中国现人均的 1.4 倍。随着中国经济的增长带动人均可支配收入不断提升，在满足个人基本需求后，消费者的关注点从过往的“吃得饱”转向了如今的“吃得好”、“吃得健康”，消费者对食品安全及源头的关注提升，愿意为高质量

60、水果食品支付溢价。随着城镇化的深入，中国三线及以下城市居民的消费升级速度和消费能力增长步入快车道。随着年轻一代逐渐意识到健康饮食和时间碎片化，水果可直接食用的特性使其日渐零食化，促进年轻一代逐渐把水果品类作为主要膳食替代品，在更多日常休闲场景中食用，这进一步推动了水果消费场景的扩展以及消费量的提升和市场增长。供应链的快速发展和冷链及恒温仓储物流技术的提升供应链的快速发展和冷链及恒温仓储物流技术的提升 物流覆盖面的扩大以及冷链及恒温物流技术的快速发展，实现专业运输车辆和仓库的升级，从而加快运输速度并有效降低损耗。展望未来，冷链物流将快速发展，在整个物流网络中占有相当大的比重。扩大物流覆盖面，包括

61、更多的恒温仓库，专业运输车辆和劳动力，以加快运输速度，降低损害成本。随著物联网、区块链、无线射频识别(RFID)、智慧温控等前沿技术在冷链物流中不断投入应用，物流环节中将逐步实现冷链溯源、全程监控等实时监控手段，有效保障水果的品控及降低损耗。百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 47 供应链的发展和冷链仓储物流技术的提升将成功实现生鲜类产品从农田到餐桌的品质保障，进而驱动生鲜行业的高速发展。国家政策对水果行业的大力支持国家政策对水果行业的大力支持。近年来，国家推出一系列政策大力支持水果行业的发展，涵盖种植、物流、销售等多个

62、环节。该等政策突出强调农业质量安全对国民生活的重要性，鼓励发展农产品转型升级、物流仓储标准化以及农产品新零售等方面。表表 5：国家对水果行业的国家对水果行业的政策支持力度不断增强政策支持力度不断增强 政策政策 发布时间发布时间 颁发机构颁发机构 政策目标政策目标“十四五”冷链物流发展规划 2021 年 中国国务院 提出建设内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，提高冷链物流规模化发展和网络化运作水平，提高产地冷链设施利用效率和农产品产后商品化处理水平，充分发挥冷链物流对促进消费、改善社会民生的重要作用。数字农业农村发展规划（二零一九年至二零二五年）2020 年 农业农村部，中央网络安全和信息化委员

63、会办公室 通过建立基础数据收集系统，促进数字农业和农村建设的发展。加快生产经营数字化转型，推进管理服务数字化转型，加强关键技术和设备创新，实施国家农业和农村大数据中心建设。二零一九年种植业工作要点 2019 年 农业农村部 围绕整合、提升、促进、解封深化农业供给侧结构性改革、稳定粮产、确保重要农产品供应、调整优化种植结构、加快推进绿色发展、全面推进优质种植业发展。关于加快发展冷链物流保障食品安全促进消费升级的意见 2017 年 中国国务院 建立涵盖整个价值链并具由严格标准及更佳追溯能力的现代化冷链物流系统。改善冷链物流基础设施网络及冷链物流信息化水平、提高冷链流通率、新鲜农产品及易腐烂食品的冷

64、藏运输率、降低新鲜产品腐坏率。国务院办公厅关于推动实体零售创新转型的意见 2016 年 中国国务院 提出五个类别的 16 项具体措施，以推动实体零售商的转型升级及发展活力。其中，促进线上线下整合、创新运营机制、简化行政和下放权力、促进公平竞争及减轻企业税费负担等措施已成为支持新零售业发展的重要保证。国务院关于积极推进”互联网+“行动的指导意见 2015 年 中国国务院 强调完善农村电子商务配送服务网络，解决农产品标准化、物流标准化、冷链仓储建设等关键问题。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 （二）发展趋势（二）发展趋势 国内水果行业未来的发展国内水果行业未来的发展趋势趋势主要主要包括农业现

65、代化、科技化、新零售模包括农业现代化、科技化、新零售模式、品类多样化和品牌化等方面式、品类多样化和品牌化等方面。农业的现代化促进全产业链标准体系建立和供应链效率的不断提升农业的现代化促进全产业链标准体系建立和供应链效率的不断提升。种植端，过往的水果的种植过程中往往缺乏现代化农业技术支持，同时机械化生产水准低且种植高度分散。随着现代种植技术和科技的发展，水果的种植过程中机械化程度大幅提升，且逐渐转变为集中栽培，实现水果种植的科技应用、标准化和规模化生产，从而降低成本、提高品质及产量，以满足日益提升的消费者需求。仓储物流方面，凭借先进的冷链物流和供应链管理能力，行业内公司可以简化和缩短流通流程，提

66、高流通效率和降低成本。销售渠道方面，水果专卖店、现代零售商和电商则依靠优化种植到 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 47 销售对接和源头直采趋势，缩短流通环节和物流时间，降低损耗进一步提高整体供应链效率，提高企业盈利和品控水准。科技的应用以控制果品质量、减少损耗率、提升企业运维效率从而降低科技的应用以控制果品质量、减少损耗率、提升企业运维效率从而降低成本成本。生鲜和水果零售商将赶上 5G、人工智慧和大数据等科技的进步和融合，以改善物流管理、控制果品的质量和新鲜度、降低损耗以降低成本。通过前端销售数据的反馈，零售商可以调

67、整水果的种类、数量和品牌，以减少滞销的水果，消除不必要的成本。将通过物联网和实时数据共用进行快速送货和补货，以确保水果的新鲜度和质量。此外，零售商还可以存储海量客户数据，如购买频率、喜爱的水果类别、首选品牌等，制定千人千面的会员体系，以实现精准和个性化的营销。新零售模式对传统渠道的替代新零售模式对传统渠道的替代。传统农贸市场正在被电商和采用新零售一体化的现代零售、水果专营连锁零售所替代。新零售依靠科技手段把握客户的购买习惯，给消费者提供更便利的购物体验和更多的选择，在水果零售渠道中市场份额不断提升。水果新零售参与者依靠优化种植与销售端对接环节，缩短物流时间，降低损耗等优势成为后起之秀，促进水果

68、零售行业的进一步增长。据弗若斯特沙利文，线上电商和新零售一体化模式在水果零售总额中的占比从 2016 年的 3.3%提升至 2021 年的 19.0%，并且此市场份额将大幅提升，预计在 2026 年将达到至 33.5%。在水果的消费中，线下的试吃、触摸、服务体验也仍然至关重要。即使疫情过后，水果行业基于线下门店拓展线上零售机会这一新的业务模式的趋势预计将会持续。水果品类多样化和品牌化，以及进口水果的增加水果品类多样化和品牌化，以及进口水果的增加。消费者需求的提升促使水果品类的日趋多样化和品牌化。此外，随着人均可支配收入的不断增加和消费者对消费体验的更加关注，水果购买者将选择提供更多高品质水果的

69、零售商。目前国内水果行业正处于行业转型升级时期，水果类产品正在向标准化转型。随着品牌化意识觉醒，行业内公司开始打造自有品牌，如依靠采购多样化的果品和品控，以提高最终产品的附加值、树立自己的品牌形象。一个强大的果品品牌将增加顾客的粘性、同时实现品牌溢价。未来水果零售市场将会有更多的进口水果和更多样化的水果种类。在一带一路等进口政策的支持下，随着长途运输的发展，零售商将更容易高效地从全球进口水果，以满足消费者对进口水果的需要。3.历经历经 20余年发展成长为余年发展成长为国内水果国内水果专营专营零售零售龙头，龙头，门店数量快速扩张门店数量快速扩张 3.1.公司核心商业模式清晰，历经公司核心商业模式

70、清晰，历经2 20 0余年发展历程已成长为余年发展历程已成长为 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 47 国内龙头国内龙头 公司是国内最大的水果专营零售龙头公司是国内最大的水果专营零售龙头，核心商业模式清晰。，核心商业模式清晰。公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务通过内部发展及外部赋能。公司从种植到零售的整个行业价值链施加影响及管理，参与种植以确保高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化质量管理，并实

71、现了行业领先的高周转、低损耗。公司成功将由中国独家经销的招牌级及 A 级类别的产品品牌推向市场，该等产品具有差异化竞争优势、稳定的品质及供应。公司在全国范围内拥有广泛且管理良好的线下零售门店网络。截至2022H1 线下门店网络共有 5613 家门店，遍布全国 22 个省市的 140多个城市。图图 2：公司核心商业模式清晰公司核心商业模式清晰 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 5：公司公司核心商业模式核心商业模式一览：一览：兼具知名产品品牌和渠道品牌兼具知名产品品牌和渠道品牌，线上线下一体化及店仓一体化线上线下一体化及店仓一体化 公司商业模式组成公司商业模式组成 优势优势 兼具知名产

72、品品牌和渠道品牌 公司是中国最大的水果零售企业。公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务通过内部发展及外部赋能，从种植到零售的整个行业价值链施加影响及管理。参与种植以确保高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化质量管理，并实现了行业领先的高周转、低损耗。公司成功将由中国独家经销的招牌级及 A级类别的产品品牌推向市场，该等产品具有差异化竞争优势、稳定的品质及供应。线上线下一体化及店仓一体化 通过在水果零售行业探索 20 多年的经验，线上线下一体化及店仓一体化是最适合水果专营零售行

73、业的模式。利用广泛的、贴近社区的小型门店网络，靠近消费者，满足社区人群个性化消费需求，体现水果陈列和面销的价值，同时又利用电子商务线上下单便捷、用户触达广泛的优势，吸引客户到店或直接进行网上消费。利用店仓一体化的模式，实现快速配送，降低履约成本，进而实现有效率的高周转、低耗损。在会员运营、客户服务、内部 IT 支持等层面继续推进线上线下一体化及店仓一体化。加盟生态分析 公司主要通过自行招募的或通过区域代理引进的加盟商经营的加盟店展开业务。水果是非标准化的快消品，其销售需要快速根据供销需求及时调整销售计划，而特许经营业务模式 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

74、阅读正文之后的免责条款部分 17 of 47 下的加盟商是门店运营的最终决策者，因此，该模式更适合快速决策快速执行。此外，特许经营业务模式提供一种轻资产及高成本效益的方法，可在短时间内快速扩展公司的地理覆盖范围，从而为公司的收入、市场份额及品牌知名度的提高作出重大贡献。区域代理分析 选择对当地有深度了解、资源众多及拥有丰富零售经验的人士作为公司区域代理，该等区域代理可帮助公司快速渗透当地市场，并获得市场份额。区域代理的一项主要任务是帮公司在当地物色及推荐潜在加盟商人选，彼等选择加盟商的标准与公司应用于自主征募的加盟商的甄选标准相同。经区域代理引荐的加盟商人选经公司考核，与公司直接签订特许经营安

75、排。为避免恶性竞争，公司与区域代理约定其负责的特定区域市场。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 5：公司公司的核心价值观拆解，其使命是的核心价值观拆解，其使命是让天下人享受水果好生活让天下人享受水果好生活 核心价值核心价值 详细说明详细说明 使命 让天下人享受水果好生活。要让越来越多的人享受到好吃不贵的水果，要向越来越多的人传播水果知识和文化，让越来越多的人因百果园而健康快乐。愿景 成为全球第一大果业公司。通过构建生态圈及赋能合作伙伴，将持续进行全产业链的布局及发展，致力于成为销量、服务人群规模及水果品类品牌数目全球第一的果业公司。价值-之于消费者 让消费者便捷地享受到新鲜、安全、美

76、味、品种繁多的优质优价水果，为消费者提供好吃不贵的愉悦体验，引领健康永续的生活方式。价值-之于加盟商 为加盟商提供源自全球的优质果品，以及门店选址指引、开业支持、员工培训、业务运营指导及 IT 支持，帮助每一位热爱水果事业的加盟商伙伴的事业发展，同时通过日常监督及支持，协助各门店达到公司的标准。价值-之于供应商 公司建立培育优质水果的标准体系，公司向合作种植基地与果农推广现代化种植理念，为其提供先进的种植与采后技术方案，不仅培育出优质水果，亦为更健康的环境做出贡献。公司协助果农做好品牌、营销及推广等工作，并通过供应链金融及信息系统进一步为其赋能，以提高产量、增效及降本。价值-之于其他合作伙伴

77、公司与产业链上的其他业务合作伙伴（包括但不限于专门研究农业及多元文化技术的研究机构及学院部门）紧密地联系在一起。公司在自有的行业信息平台支持下通过构建垂直一体化价值链，实现与合作伙伴的互利共赢。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 3：公司主要销售渠道公司主要销售渠道 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司历经历经 22 年发展年发展历程历程。创始人余惠勇先生专注水果行业 20 余年，对行业有着非常深刻的洞悉，对公司的长期发展有着清晰的战略规划。经 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 47 过 20 余

78、年发展历程，公司建立了一套能为消费者创造绝佳消费体验、履约成本优化的可持续商业模式，从而推动水果行业发展。表表 6：公司历经公司历经 22 年发展历程年发展历程 时间时间 事件事件 2001 年 公司在中国深圳成立 2002 年 首家百果园门店在中国深圳开业 2008 年 网上百果园上线，进一步拓展在线销售渠道 2009 年 公司正式推出三无退货服务标准 2013 年 率先于国内建立并推出以口感为导向的水果质量分级体系 2016 年 手机 APP百果园正式上线，开启全新水果电商业态；百果园获得国家工商行政管理总局授予的中国驰名商标认证 2017 年 在线采购平台上线，打造水果行业级供应商专用交

79、易平台；收购果多美商标，实现多渠道品牌运营 2019 年 正式推出百果园大生鲜战略，宣布进入生鲜市场，将业务扩展至生鲜零售 2020 年 正式推出熊猫大鲜，作为本公司其他新鲜食品的品牌名 2021 年 荣获农业农村部、发改委、商务部、中国人民银行、国家税务总局、中国证监会及中华全国供销合作总社联合授予农业产业化国家重点龙头企业称号 2022 年 通过国际公认的 ISO 22000:2018 认证，并成为水果贸易、初加工、包装、储存等方面的SGS认证公司，展示了本公司对食品安全的专注 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 据天眼查数据，据天眼查数据，公司成立至今累计公司成立至今累计已

80、完成已完成 8轮融资轮融资，2022年年 12月月 20日日通过港交所主板上市聆讯。通过港交所主板上市聆讯。公司最早于2015年开启融资之路，历轮融资的投资方主要包括先驱投资、金雅福投资、知春资本、基石资本、中金公司等知名机构。表表 7：公司成立至今累计已完成公司成立至今累计已完成 8 轮融资轮融资 序号序号 披露日期披露日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 投资方投资方 1 2020 年 3 月 9 日 未披露 股权融资 先驱投资 2 2018 年 11 月 14 日 未披露 股权融资 金雅福投资 3 2018 年 7 月 31 日 未披露 战略融资 中信农业、知春资本、自贸区基金 4

81、2018 年 7 月 12 日 未披露 股权融资 中金祺智投资 5 2018 年 1 月 11 日 15 亿人民币 B 轮 深创投、越秀产业基金、源码资本、基石资本、中金汇融、中植资本、中金公司 6 2017 年 1 月 19 日 未披露 战略融资 中金航海发展基金、招商资本 7 2015 年 12 月 29 日 未披露 A+轮 前海母基金、乾亨投资、中金资本 8 2015 年 9 月 22 日 4 亿人民币 A 轮 天图投资、广发信德、前海互兴 数据来源：招股说明书，天眼查，国泰君安证券研究 3.2.管理层具有深入一线的运营管理经验，员工综合素质优秀管理层具有深入一线的运营管理经验，员工综合

82、素质优秀 （一）创始人持股超（一）创始人持股超 25%，管理层从业经验丰富，管理层从业经验丰富 创始人为实际控制人，为单一最大股东，持股创始人为实际控制人，为单一最大股东，持股 25.6%。发行前，公司的股权结构主要是创始人余先生持股 25.60%，宏愿善果持股 8.65%，恒义利投资持股 8.04%，其他投资者持股 57.71%。图图 4：公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 47 数据来源：招股说明书 表表 8：发行前十大股东情况持股比例较为集中发行前十大股东情况持股比例较为集

83、中 序号序号 股东股东 持股数持股数 持股比例持股比例 1 余惠勇 383,957,019 25.60%2 宏愿善果 129,749,246 8.65%3 恒义利投资 120,663,036 8.04%4 深圳惠林 58,869,442 3.92%5 合顺利如 46,815,248 3.12%6 汇智共享 43,012,016 2.87%7 李宏伟 20,341,800 1.36%8 黄伟雄 18,492,545 1.23%9 苏镁松 9,246,273 0.62%10 黄创如 5,238,801 0.35%前十大股东合计 836,385,426 55.76%数据来源：招股说明书，公司官网，国

84、泰君安证券研究 公司的管理层具有丰富的行业从业经验公司的管理层具有丰富的行业从业经验。余惠勇余惠勇先生，先生，公司公司创始人、董事长，负责公司的整体发展战略规划创始人、董事长，负责公司的整体发展战略规划并主持董事会事宜。并主持董事会事宜。余先生在成立本公司前已积累丰富的农业经验。余先生于 1995 年 12 月至 2001 年 8 月于一家主要从事绿色食品零售的公司深圳市爱地绿色食品总汇有限公司担任配送中心经理。于1991 年 7 月至 1994 年 4 月，彼担任江西省农业科学院食用菌研究所研究员。徐徐艷林女士，执行董事兼总经理，主要负责管理本集团整体业务运林女士，执行董事兼总经理，主要负责

85、管理本集团整体业务运营。营。徐女士曾获得多个奖项，包括深圳市商业联合会授予的“首届深圳最具影响力女企业家深商木棉奖卓越奖”，中国连锁经营协会授予的“中国连锁业杰出女性金牡丹奖”，中国企业家授予的“2020 年度中国 30 位最具影响力商界女性”等等。表表 9：公司目前董监高拥有丰富的行业从业经验公司目前董监高拥有丰富的行业从业经验 序号序号 姓名姓名 任职任职 简介简介 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 47 1 余惠勇 董事长、执行董事 余惠勇先生，54 岁，自本公司成立起担任执行董事兼董事长。彼亦为本集团创始 人之

86、一。余先生于生鲜食品行业拥有约 30 年经验。余先生凭借其丰富经验，主要负责管理本集团股东大会决议案实施情况及制定本集团整体战略。此外，余先生亦分别自 2019 年 1 月、2019 年 9 月及 2020 年 2 月起担任本集团若干附属公司（即百果园品牌、深圳惠林及深圳三个零）的执行董事。此外，余先生亦分别自 2017 年 3月、2018 年 1 月及 2020 年 7 月起担任本集团若干附属公司（即优果联、优农道及百果种业）的董事长。2 徐艷林 执行董事、总经理 徐艷林女士，53 岁，为本公司执行董事兼总经理。徐女士主要负责管理本集团整体业务运营。徐女士于 2002 年 8 月加入本公司担

87、任行政部文员，并于 2009 年 1 月晋升为本公司总经理。3 田锡秋 执行董事、副董事长 田锡秋先生，48 岁，担任执行董事兼副董事长。田先生主要负责协助制定本集团整体发展策略。田先生曾于 2001 年 12 月至 2008 年 7 月担任本公司董事，并于 2015年 8 月重新加入本公司担任董事。彼于 2020 年 3 月调任为执行董事兼副董事长。此外，自 2015 年 7 月起，田先生亦于江西王品（本公司的附属公司）担任董事长，负责执行股东大会及董事会通过的决议案。4 焦岳 执行董事、常务副总经理 焦岳先生，36 岁，担任本公司执行董事兼常务副总经理。焦先生主要负责管理本集团日常业务运营

88、。此外，自 2019 年 4 月起，焦先生一直为百果心享总经理，负责管理整体业务运营。5 朱启东 执行董事、副总经理 朱启东先生，47 岁，担任本公司执行董事兼副总经理。朱先生主要负责管理本集团采购、批发及销售。此外，分别自 2019 年 8 月、2018 年 12 月、2018 年 12 月、2019 年 3 月、2020 年 5 月、2020 年 9 月、2020 年 10 月及 2021 年 8 月起，朱先生一直为本公司若干附属公司（即百果园投资、百果园供应链、深圳易秒通、深圳亿通、元谋原生源、海南供应链、百果生态投资及百芯投资）的执行董事。此外，朱先生亦分别自 2020 年 12 月及

89、 2021 年 7 月起担任百果园果制品及优农道的董事。此外，朱先生亦分别自 2020 年 7 月及 2021 年 5 月起担任百果种业及金农供应链的董事长。6 潘攀 非执行董事 潘攀先生，43 岁，为非执行董事。彼主要负责就本集团的运营管理提供战略意见，并作出建议。7 胡祺昊 非执行董事 胡祺昊先生，44 岁，本集团非执行董事，由伯乐一号及白马四号提名。彼主要负责就本集团的运营管理提供战略意见，并作出建议。8 龚建明 副总经理 龚建明先生，53 岁，本公司副总经理。彼主要负责监督我们的加盟网络的拓展及加盟商运营。9 徐永剑 副总经理 徐永剑先生，51 岁，本公司副总经理。徐先生主要负责管理本

90、集团科技发展。此外，自 2015 年 11 月、2015 年 12 月、2019 年 11 月、2020 年 3 月及 2020 年 11 月起，徐先生亦分别一直于本公司的若干附属公司（即北京奥想、百果科技、百果数联、百果数字产业及百慧生活）担任执行董事，主要负责制定整体业务发展战略及监督业务运营。徐先生亦自二零二零年一月起担任深圳优鲜董事长，负责监督整体业务运营。10 赖显阳 副总经理、财务总监 赖显阳先生，37 岁，本公司副总经理兼财务总监。赖先生主要负责本集团整体财务管理。赖先生于 2009 年 7 月在澳大利亚麦格理大学获得会计专业学士学位。彼目前为澳洲会计师公会的一名注册会计师。11

91、 付小艷 副总经理、董事会秘书、联席公司秘书 付小艷女士，35 岁，副总经理、董事会秘书兼联席公司秘书之一。付女士于二零一八年七月加入本集团，负责执行董事会决议案。付女士于 2011 年 3 月取得中华人民 共和国司法部授予的法律职业资格，并于 2016 年 1 月获深圳证券交易所颁发的董 事会秘书资格证书。数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 备注：公司由余先生及其他六位人士，即田锡秋先生、黄创如先生、田锡怀先生、黄伟雄先生、李琴女士及姜锡勇先生，于 2001 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 47 年在

92、中国成立；余先生及田锡秋先生通过业务往来结识，姜锡勇先生为余先生的舅舅，黄创如先生是田锡秋先生的姐夫，田锡怀先生为田锡秋先生的哥哥，黄伟雄先生及李琴女士为独立第三方。（二）员工综合素质优秀（二）员工综合素质优秀，四大核心部门员工占比较高，四大核心部门员工占比较高 生产物流生产物流、IT、营销、运营及门店管理四大核心部门、营销、运营及门店管理四大核心部门员工人数占比最多，员工人数占比最多，合计达到合计达到 76.8%。截至 2019 年、2020 年、2021 年底以及 2022H1，公司分别拥有 3,693名、3,550 名、3,620 名及 3,184 名全职雇员，目前几乎所有雇员均位于国内

93、。公司的成功在相当大程度上依赖于吸引、激励及挽留足够数量的合资格雇员的能力。因此，公司为不同部门及职位的雇员设计及提供不同的培训课程，覆盖零售、供应链及物流以及综合管理等方面，以加强其专业技能，并了解本公司及行情。目前生产物流、IT、运营及门店管理四大核心部门员工人数占比最多，以截止到 2022H1 为例，分别占比 26.4%、17.6%、17.4%和15.4%。表表 10：员工岗位结构以员工岗位结构以生产与物流、生产与物流、IT、营销等为主、营销等为主 类别类别 员工人数（人）员工人数（人）占比（占比（%）生产与物流 928 26.4%IT 618 17.6%营销 611 17.4%运营及门

94、店管理 541 15.4%行政及其他 409 11.7%采购 254 7.2%财务 94 2.7%加盟拓展与工程 56 1.6%合计 3,511 100.0%数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 备注：数据截至 2022H1。3.3.新鲜水果销售占比达新鲜水果销售占比达95%95%且以且以B B级水果以上为主，加盟门级水果以上为主，加盟门店贡献收入超店贡献收入超 8 80 0%为主力为主力 （一）新鲜水果销售（一）新鲜水果销售占比达占比达 95%，招牌及，招牌及 A 级水果占比高级水果占比高 公司公司分销各类新鲜产品，主要集中于新鲜水果分销各类新鲜产品，主要集中于新鲜水果。公司目前

95、提供超过 60 类水果，从常见种类的水果到罕见的季节性水果，涵盖如瓜类、柑橘类、浆果类、核果类等各个种类。水果可以以预包装的完整水果及鲜切果盘的形式提供。此外，公司亦提供干果零食及果汁产品。公司目前亦分销各种大生鲜、包括非标品的产品蔬菜、鲜肉及海鲜产品，以及如粮油、乳制品等预包装的标品及冷藏食品等其他产品，覆盖超过 100 种其他大生鲜。按按经营分部经营分部划分，水果及其他产品收入占比高达划分，水果及其他产品收入占比高达 97-98%。销售水果及其他食品产品的收入占比高达销售水果及其他食品产品的收入占比高达97-98%。2019-21年水果及其他产品销售收入占比分别为97.5/97.6/97.

96、1%，2022H1为96.9%。2020 年销售额下降是因新冠疫情对线下零售门店造成冲击，由此导致自行管理的加盟门店的平均销售额下降。百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 47 特许经营收入。特许经营收入。对每个新开加盟店的一次性支付的固定特许经营加盟费，其收入在五年内确认。会员费。会员费。2019-21 年，公司拥有超过 51 万、39 万及 72 万名付费会员，会员费收入分别为 0.461、0.545 及 0.777 亿元。2020 年付费会员人数相对较小，主要因资源重新分配转移至 2020Q4 推出的“熊猫大鲜”品牌

97、的营销及推广及疫情影响；2021 年付费会员增加主要因推出的 99 元基本套餐以及疫情的控制。表表 6：按按经营分部经营分部划分划分，水果及其他产品销售收入占比最高，水果及其他产品销售收入占比最高 2019 2020 2021 2022H1 RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%水果及其他产品销售 87.50 97.5 86.37 97.6 99.92 97.1 57.31 96.9 特许经营收入 1.72 1.9 1.31 1.5 1.60 1.6 0.95 1.6 会员费 0.46 0.5 0.54 0.6 0.78 0.8 0.43 0.7 其他 0.09 0.

98、1 0.31 0.3 0.60 0.5 0.46 0.8 总计总计 89.76 100.0 88.54 100.0 102.89 100.0 59.15 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：其它主要为向加盟门店提供系统维护服务之收入 按产品按产品类型类型划分，划分，新鲜新鲜水果水果收入收入占比超占比超 95%。2019-2022H1，新鲜水果占收入比重保持在 95%以上，季节性因素对公司的运营及财务业绩的影响并不大。此外，干果与其他大生鲜占比保持稳步提升，从 2019 年的 3.5%提升到 2022H1 的 4.9%。表表 7：按按产品类型产品类型划分划分，新鲜水果收入占

99、比最高，新鲜水果收入占比最高 2019 2020 2021 2022H1 RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%新鲜水果 84.48 96.5 83.29 96.4 94.85 95.0 54.50 95.1 干果 2.69 3.1 2.31 2.7 3.03 3.0 1.27 2.2 其他大生鲜 0.33 0.4 0.77 0.9 2.03 2.0 1.54 2.7 总计总计 87.50 100 86.37 100 99.92 100 57.31 100 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 按渠道类型划分，自行管理的加盟门店收入占

100、比超按渠道类型划分，自行管理的加盟门店收入占比超 80%。2019-2022H1，自行管理的加盟门店占收入比重保持在 80%以上，占收入比重下降主要因区域代理、直销渠道、线上渠道占比有所提升；其他加盟门店、自营门店收入占比基本稳定。2022H1，自行管理的加盟门店收入比重为 80.3%，区域代理为 9.8%，直销为 7.1%，线上渠道为 2.2%。需要注意的是，公司的加盟商及区域代理并非代理商，而是客户。公司通常在加盟商及区域代理接受产品时向彼等转移产品的法定所有权及风险，且通常无法退货。因此，在特许经营业务模式下，公司承担的存货风险有限。表表 8：按按渠道类型渠道类型划分划分，自行管理的加盟

101、门店收入占比最高，自行管理的加盟门店收入占比最高 2019 2020 2021 2022H1 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 47 RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%自行管理的加盟门店自行管理的加盟门店 76.87 87.9 73.03 84.6 81.25 81.3 46.02 80.3 其他加盟门店其他加盟门店 0.13 0.1 0.06 0.1 0.02 0.0 0.01 0.0 自营门店自营门店 0.37 0.4 0.39 0.4 0.48 0.4

102、 0.32 0.6 区域代理区域代理 4.56 5.2 4.94 5.7 9.68 9.7 5.64 9.8 直销直销 5.24 6.0 5.16 6.0 5.23 5.3 4.07 7.1 线上渠道线上渠道 0.33 0.4 2.79 3.2 3.26 3.2 1.26 2.2 总计总计 87.50 100.0 86.37 100.0 99.92 100 57.31 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：其他是指向委托管理的加盟门店销售若干商品而产生的收入。公司一般不向委托管理的加盟门店销售水果及其他产品。按城市层级类型划分，一二线城市收入占比超按城市层级类型划分，一二线

103、城市收入占比超 55%。2019-2022H1，一线城市+二线城市收入比重保持在 55%以上，占收入比重下降主要因其他销售渠道收入占比提升，值得注意的是，一线城市收入比重要高于门店数量的比重。2022H1，一线城市门店收入比重为 36.2%，二线城市为 22.1%，三线及以下城市为 21.6%。表表 9：按按城市层级城市层级划分划分，一线城市收入占比最高，一线城市收入占比最高 2019 2020 2021 2022H1 RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%一线城市一线城市 39.02 43.5 36.00 40.7 38.19 37.1 21.39

104、36.2 二线城市二线城市 21.85 24.3 20.02 22.6 22.61 22.0 13.05 22.1 三线及以下城市三线及以下城市 18.15 20.2 18.66 21.1 22.42 21.8 12.79 21.6 其他销售渠道其他销售渠道 10.74 12.0 13.85 15.6 19.67 19.1 11.92 20.1 总计总计 89.76 100.0 88.54 100.0 102.89 100.0 59.15 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：指来自区域代理、直销及在线渠道的收入。公司公司独创四级果品品质分级体系独创四级果品品质分级体系。为

105、保证果品品质，公司开发并采用基于口感的四级果品品质分级体为保证果品品质，公司开发并采用基于口感的四级果品品质分级体系。系。基于糖酸度、新鲜度、细嫩度、风味、安全性、以及大小、颜色及无缺陷等指标，把果品分为招牌、A、B及 C 级。负责任的产品供应链管理赋能可持续发展。负责任的产品供应链管理赋能可持续发展。公司通过提供各种赋能，尤其是招牌级及 A 级水果供应商，参与到上游供应链中，公司的招牌级及 A 级水果销售额约占 2021 年门店零售销售总额约 70%。表表 10：公司独创四级果品品质分级体系，招牌级及公司独创四级果品品质分级体系，招牌级及 A 级占比占门店销售额比例达到级占比占门店销售额比例

106、达到 70%级别级别 特点特点 招牌级 公司独有的、高质量标准呢、在全部或部分分级标准上与市场差异化大的果品。A 级 内在品质高于行业平均水平的若干差异果品，略逊于招牌级。B 级 与市场上同类果品无差异的产品。C 级 仍可食用及综合品质差于市场平均水平。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 按四级果品类型划分，按四级果品类型划分，A 级级+B 级级收入占比超收入占比超 70%。2019-2022H1，A 级+B级水果比重保持在 70%以上；招牌级水果比 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 47 重保持稳定提升，从 20

107、19 年的 9.2%提升到 2022H1 的 11.4%。2022H1，招牌级水果收入比重为 11.4%，A级为43.7%，B级为29.8%，C 级为 0.1%。表表 11：按按四级果品四级果品划分划分，A 级级+B 级收入占比最高级收入占比最高 2019 2020 2021 2022H1 RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%RMB(亿元亿元)%招牌招牌 7.12 9.2 7.25 9.9 8.85 10.8 5.29 11.4 A级级 33.22 42.9 34.09 46.4 39.16 47.9 20.24 43.7 B 级级 24.94 32.2 20.91 2

108、8.5 21.30 26.1 13.81 29.8 C 级级 0.06 0.1 0.04 0.0 0.04 0.1 0.03 0.1 其他其他 3.62 4.7 3.39 4.6 4.37 5.3 2.54 5.5 果美多果美多 8.42 10.9 7.81 10.6 8.03 9.8 4.43 9.5 总计总计 77.37 100.0 73.48 100.0 81.75 100.0 46.34 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：其他是指除新鲜水果外，未归入质量分级类别的产品；于果多美品牌零售门店售出且并未归入质量分级类别的产品。（二）加盟门店贡献绝大部分收入（二）加盟

109、门店贡献绝大部分收入 按销售渠道划分，加盟门店贡献绝大收入按销售渠道划分，加盟门店贡献绝大收入 加盟门店加盟门店贡献收入最高，是主力贡献收入最高，是主力：2019-21 年加盟门店贡献的收入从分别为 76.87/73.03/81.25 亿元，占收入比重分别为88/84.6/81.3%。自营门店：自营门店：公司战略上于机场及大型企业园区等消费者流量高区域开设自营门店，希望利用自营门店尝试探索新业务模式及零售机遇，例如无人零售网点。区域代理：区域代理：通过其协助物色、引荐合适的加盟商，委托区域代理管理指定区域内的加盟门店，并向该加盟门店转售公司的产品。直接销售：直接销售：例如有餐饮需求的企业、餐厅

110、及高速铁路公司。2021 年开始采用社区团购及其他新销售模式发展直接销售业务。线上渠道：线上渠道：百果园手机 APP、百果园微信小程序、天猫及京东等主流电商平台的旗舰店，以及抖音等热门社交媒体平台。表表 12：按按销售渠道销售渠道划分划分，加盟门店收入占比最高，加盟门店收入占比最高 2019 2020 2021 2022H1 RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%RMB（亿元）（亿元）%加盟门店加盟门店 76.87 88.0 73.03 84.5 81.25 81.3 46.02 80.3 自营门店自营门店 0.37 0.4 0.39 0.5 0.48 0.5

111、 0.32 0.6 区域代理区域代理 4.56 5.2 4.94 5.7 9.68 9.7 5.64 9.8 直接销售直接销售 5.24 6.0 5.16 6.0 5.23 5.3 4.07 7.1 线上销售线上销售 0.33 0.4 2.79 3.2 3.26 3.2 1.26 2.2 总计总计 87.50 100.0 86.37 100.0 99.92 100.0 57.31 100.0 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：加盟门店包括自行管理的加盟门店以及其他加盟门店。3.4.疫情疫情影响下仍彰显经营韧性，控费提效助力盈利能力回升影响下仍彰显经营韧性，控费提效助力盈利能力回升

112、营收利润增长营收利润增长虽虽受受到到疫情影响疫情影响，但仍保持较强的韧性，但仍保持较强的韧性，2022H1表现亮表现亮眼眼。公司 2019-21 年营收分别 89.76 亿元、88.54 亿元、102.89 亿元，2020 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 47 年受疫情扰动小幅下降，但 2021 年重回增长轨道，增速达到 16.2%，两年平均增速 7.1%，其中水果产品增速 6%、大生鲜增速 149%(占比提到 2%)；2022H1 营收为 59.1 亿元，增速 7%。公司 2019-21 年调整后净利润分别为 2.

113、53 亿元、0.65 亿元、2.51 亿元；2022H1 调整后净利润为 2.05 亿元，增速 33.9%，疫情影响下仍实现了较快的增长。备注：调整前净利润分别为 2.49/0.46/2.21 亿元，2022H1 为 1.86 亿元/+40.9%。图图 5：疫情影响下营收增长仍稳健疫情影响下营收增长仍稳健 图图 6：2022H1 调整后净利润增速较快调整后净利润增速较快 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2021 年起毛利率显著提升。年起毛利率显著提升。2019-21 年毛利率分别为 9.8%、9.1%和 11.2%，2022H1 进一步提升至 1

114、1.5%，主要因经营规模扩大、优质水果产品的需求不断增加导致对加盟商批发的水果售价提升，因此毛利率提升；2020-21 年公司招牌分类下及 A 级分类下前五名水果产品每公斤售价的增长分别为 4.1%-11.2%以及 5.6%-14.9%，招牌/A 级水果的毛利率自 2021 年后保持在 10%以上。2019-21 年水果及其他食品销售的毛利率分别为 7.4%、6.8%、8.6%，2022H1 为 8.6%；其中加盟门店 2019-21 年的毛利率分别为 6.8%、7.1%、9.2%，2022H1 为 9.1%(上年同期为 8.7%)。2021年起年起净利率净利率显著提升显著提升。2019-21

115、年调整后净利率分别为2.82%、0.74%、2.44%，2022H1 达到 3.46%继续提升。图图 7：2022H1 毛利率毛利率延续延续提升提升趋势趋势 图图 8：2022H1 净利率净利率有显著提升有显著提升-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001202019年2020年2021年2022H1营收增速亿元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.02019年2020年2021年2022H1调整后净利润增速亿元 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条

116、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 47 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 从不同等级水果看，招牌级水果的毛利率最高。从不同等级水果看，招牌级水果的毛利率最高。2019-21 年招牌级水果的毛利率分别为 9.1%、10%和 11.1%，2022H1进一步提升至 11.8%，较高质量类别的产品具有较高的毛利率，代表消费者愿意消费市场认可度高的优质产品。2022H1，招牌级水果毛利率为 11.8%，A 级为 10.3%，B级为 8.5%。表表 13：按按四级果品四级果品划分划分，招牌级水果的毛利率最高，招牌级水果的毛利率最高 2019

117、2020 2021 2022H1 毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率(%)毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率(%)毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率(%)毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率(%)招牌招牌 0.65 9.1 0.72 10.0 0.98 11.1 0.63 11.8 A级级 2.41 7.3 2.83 8.3 4.06 10.4 2.08 10.3 B 级级 1.49 6.0 1.21 5.8 1.92 9.0 1.17 8.5 C 级级-0.01-10.7 0.00-2.3 0.00-0.2 0.00-6.2 其他其他 0.33 9.2 0.25 7.3 0.30 6.8 0.20 7

118、.7 果美多果美多 0.46 5.5 0.26 3.3 0.35 4.3 0.22 5.0 总计总计 5.34 6.9 5.27 7.2 7.60 9.3 4.29 9.3 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：C 级水果产品一般为先前属 A 级或 B 级的轻微坏果或过熟水果(但仍可食用)，公司降低售价并按成本出售该等产品以避免浪费。因此 C 级水果产品的毛利有所波动，通常产生负毛利率。按渠道划分看，自营门店的毛利率最高。按渠道划分看，自营门店的毛利率最高。2019-21 年加盟门店毛利率分别为 6.8%、7.1%和 9.2%，2022H1 进一步提升至 9.1%(上年同期为 8.7%

119、)；自营门店毛利率分别为 27.2%、27.6%和 27.3%，2022H1 进一步提升至 28%(上年同期为 26.3%)。自营门店的毛利率保持相对稳定，主要因采用成本加成法对自营门店销售的产品进行定价；产品的采购成本与公司就该等产品向自营门店加价的销售价格之间的差额相一致。自营门店与加盟门店的毛利率差异：公司通过自营门店以零售价向消费者销售产品，同时承担与门店运营相关的成本及费用；公司以低于零售价的价格向加盟店销售产品，而无需承担经营该等门店的费用。因此自营门店的毛利率通常高于加盟门店。表表 14：按按渠道渠道划分划分，自营门店毛利率最高，自营门店毛利率最高 9.8%9.1%11.2%11

120、.5%7.4%6.8%8.6%8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2019年2020年2021年2022H1整体毛利率水果及其他食品的销售2.8%0.7%2.4%3.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2019年2020年2021年2022H1净利率 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 47 2019 2020 2021 2022H1 毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率(%)毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率(%)毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率(%)毛利毛利(亿元亿元)毛利

121、率毛利率(%)加盟门店加盟门店 5.24 6.8 5.16 7.1 7.47 9.2 5.24 9.1 自营门店自营门店 0.10 27.2 0.11 27.6 0.13 27.3 0.10 28.0 区域代理区域代理 0.04 0.9 0.05 0.9 0.09 1.0 0.04 1.0 直销直销 1.11 21.2 0.72 14.1 0.90 17.3 1.11 14.5 在线渠道在线渠道 0.01 2.8-0.14-4.9-0.01-0.3 0.01-0.1 小计小计 6.50 7.4 5.91 6.8 8.59 8.6 6.50 8.6 特许权使用特许权使用费及特许经费及特许经营收入

122、营收入 1.72 100.0 1.31 100.0 1.60 100.0 1.72 100.0 会员收入会员收入 0.46 100.0 0.54 100.0 0.78 100.0 0.46 100.0 其他其他 0.09 100.0 0.31 100.0 0.60 100.0 0.09 100.0 总计总计 8.76 9.8 8.07 9.1 11.56 11.2 8.76 11.5 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 期间费用构成主要为销售与管理费用，与促销活动、加强品牌推广工作期间费用构成主要为销售与管理费用，与促销活动、加强品牌推广工作有关，有关，2022H1 费用率有明显下降费用率

123、有明显下降。2019-21 年期间费用率分别为 7.17%、8.23%和 8.92%，2022H1 下降至 8.46%，主要因销售与管理费用率下降。销售费用率：2019-21 年分别为 3.84%、4.46%和 4.39%，2022H1 下降至 4.16%，销售费用中占比较高的是薪酬福利及营销推广，2020-21 年增长主要因加强在线业务的促销活动，以及总体上加强品牌推广工作。管理费用率：2019-21 年分别为 2.64%、2.43%和 2.94%，2022H1 下降至 2.58%，管理费用中占比较高的是薪酬福利及服务费，2020-21年增长主要因恢复月薪及年终分红以及行政人员月薪普遍增加。

124、研发费用率：2019-21 年分别为 0.66%、1.2%和 1.36%，2022H1 提升至 1.46%，研发费用增长主要多项 IT 基础设施及软件系统的升级及更换，例如若干主要系统更新，包括中端平台、在线业务系统，以及我们的仓库管理系统及资产管理系统。图图 9：2022H1 期间期间费用率小幅下降费用率小幅下降 图图 10：近近 2 年销售与管理费用率小幅下降年销售与管理费用率小幅下降 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019年2020年2021年2022H1总和费用率0%1%2%3%4%5%20

125、19年2020年2021年2022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 47 2022H1 资产负债率下降、经营现金流好转。资产负债率下降、经营现金流好转。2022H1 资产负债率下降：资产负债率下降：剔除可转换可赎回优先股影响因素后，2019-21 年资产负债率分别为 48.71%、51.78%、57.7%，2022H1 下降至 55.86%。应收账款结构保持健康应收账款结构保持健康：2019-21年贸易应收账款总额分别为14.49、13.21、11.91 亿元，2022H1

126、 为 11.19 亿元，呈现递减趋势，且应收账款账龄均少于三个月。但减值准备有所上升。2022H1 经营现金流好转：经营现金流好转：2019-21年经营净现金流分别为4.9亿元、2.98 亿元、2.86 亿元，有一定下降主要因应收贸易款项、预付采购款项等因素；2022H1 为 5.16 亿元，我们判断因主动收款以及议价能力提升导致预付款项有一定的下降。图图 11：2022H1 资产负债率资产负债率下降下降 图图 12：2022H1 经营净现金流有所提升经营净现金流有所提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3.5.竞争格局高度分散竞争格局高度分散，

127、公司按零售规模计位居国内第一，公司按零售规模计位居国内第一 （一）水果零售行业竞争格局高度分速（一）水果零售行业竞争格局高度分速 国内水果零售行业高度分散，公司市场份额为国内水果零售行业高度分散，公司市场份额为 1%、位居第一。、位居第一。据弗若斯特沙利文，2021 年按水果零售额划分，公司为国内水果零售行业的第一大公司，占 1%的市场份额，而前五大参与者合共占3.6%的市场份额。2021 年按国内水果专营企业的零售额划分，公司排名第一，占 1%的市场份额，而前五大参与者合共占 1.8%的市场份额。表表 15：按水果零售额划分的按水果零售额划分的国内国内五大零售企业五大零售企业，公司排名第一，

128、公司排名第一 排名排名 名称名称 门店水果零售额门店水果零售额(单位：十亿单位：十亿)市场份额市场份额 门店数门店数 1 百果园 12.7 1.0%5,249 2 公司 A 10.8 0.9%4,320 3 公司 B 8.5 0.7%1,065 4 公司 C 7.7 0.6%4,313 5 公司 D 5.2 0.4%302 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：公司 A 是一家知名的服务型电商平台，为消费者提供跨领域(如娱乐、餐饮、门店业务、外卖、旅游、酒店等)的优质服务；公司 B 是中国领先的生鲜食品零售企业，拥有多层级超市品牌，通过自营超市、仓储店及在线平台提供生鲜食品、生鲜农产品

129、等产品，截至 2021 年底拥有超市业态门店 1057 家，覆盖全国 29 个省及自治区；公司 C 成立于 2020 年，是一家农业平台48.7%51.8%57.7%55.9%44%46%48%50%52%54%56%58%60%20022H1资产负债率0.000.100.200.300.400.500.600.700.800%100%200%300%400%500%600%2019年2020年2021年2022H1经营活动产生的现金流量净额比营收亿元 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 47/渠道

130、，提供次日达低价杂货自提服务，由中国新兴社交电商巨头运营；公司 D 由一家中国领先的互联网巨头于 2016 年开发，是一家通过融合在线和线下体验和服务，将电子商务与实体零售相结合的超市。表表 16：按零售额划分的按零售额划分的国内国内五大五大水果水果专营企业专营企业，公司排名第一，公司排名第一 排名排名 名称名称 门店水果零售额门店水果零售额(单位：十亿单位：十亿)市场份额市场份额 门店数门店数 1 百果园 12.7 1.0%5,249 2 公司 E 4.5 0.4%1,800 3 公司 F 2.7 0.2%817 4 公司 G 1.3 0.1%2,570 5 公司 H 0.9 0.1%246

131、 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 备注：公司 E 作为中国最大的水果连锁企业之一，自 1997 年起经营五大经营性水果相关品牌，在全国拥有超过 2,000 家门店并经营现代化冷链储藏中心；公司 F 成立于 1998 年，是一家集水果种植、批发、电商业务及连锁店零售于一体的水果专营零售企业，拥有现代化物流配送中心及全球直接供应的果园；公司 G 是一家成立于 2012 年的水果专营零售企业，两年内在江西省拥有近 400 家零售门店，目前在全国拥有 3,000 家门店；公司 H 成立于 1991 年，在浙江省从事提供水果、果汁及其他食品采购和销售活动逾 30 年，已成为著名的大型水果连锁超市

132、。（二）（二）水果行业进入壁垒主要包括标准化体系与品牌的建立、物流和仓水果行业进入壁垒主要包括标准化体系与品牌的建立、物流和仓储、储、优质果品供应质量的把控能力优质果品供应质量的把控能力等等 标准化体系和品牌：标准化体系和品牌：农产品标准化有别于其他商品，水果产品不易用标准量化。国内还没有公认的水果行业标准，水果零售商不得不投入大量的时间和金钱来设立和维护自己的采购标准和质量监控体系。为了提供标准化和有品牌的水果，零售商必须对包括种植、采摘、分拣和包装在内的整个流程设定标准。物流和仓储：物流和仓储：冷链物流和“最后一公里”配送系统很难设立和管理。水果易碎易腐，需要设计周详的冷链物流系统。水果等

133、生鲜产品在运输和储存过程中特别容易受到高温、装卸不当的影响，从而可能导致变质和损坏。设立设计周详的冷链物流系统是新进入者面临的难关。此外，生鲜食品新零售的冷链物流门槛比传统生鲜食品零售更高，因为新零售模式在服务和用户体验方面都有更高的标准。优质果品供应质量的把控能力：优质果品供应质量的把控能力：优质水果生产商和品牌供应商在国内是稀缺资源，因此零售商需要具有较强的上游掌控能力。目前国内大型零售商主要通过源头直采与生产商进行合作，介入上游供应链，并根据积累的丰富行业经验，提供相关种植技术指导及制定相关果品标准，在减少流通环节的同时也提高果品质量及稳定性。此外，零售商与国内外大型品牌供应商进行长期的

134、合作，将使得质量得到进一步保证。信息科技和运营管理的能力：信息科技和运营管理的能力：日常运营需要先进的 ERP 系统(或销售、库存和运输管理系统)，这是水果新零售经营商的基本技术障碍。线下和在线的销售和数据正在以新零售模式融合，“中端”管理变得越来越重要。在产品运营方面，利用大数据和人工智能技术来管理用户和营销活动需要技术娴熟、经验丰富的团队。水果等生鲜新零售经营商的管理层需要对国内快速更新的零售模式以及如何实现业务和运营的数字化有深刻的理解，并且更好地了解最新的市场趋势和消费者偏 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 4

135、7 好的变化。强大的会员体系可以管理庞大的客群，保持较高的消费者忠诚度。零售商在会员体系中收集的数据可以更好地了解消费者的需求，例如了解消费者对水果的偏好，根据需求的变化及时调整水果的种类和销售方式，提高用户黏性。水果零售商需要识别、理解和把握消费者需求，以带来用户黏性。资本投入：资本投入：建设自己的运营体系，从种植端(现代化的种植技术)到流通端(仓储和物流)和零售端(门店、前置仓和营销等)的布局都需要大量的资金作为支持。例如，运营物流系统的维护和人工成本对零售商来说也是一个沉重的财务负担。水果在运输和储存过程中腐烂率高，给水果零售商的早期盈利带来了很大压力，这需要足够的资金支持。4.竞争优势

136、：竞争优势：深耕供应链铸就高壁垒，品牌力和渠道深耕供应链铸就高壁垒，品牌力和渠道力独领风骚力独领风骚 4.1.持续布局产业链上游，不断深耕供应链能力持续布局产业链上游，不断深耕供应链能力 持续布局产业链上游，强化产品核心竞争优势。持续布局产业链上游，强化产品核心竞争优势。公司不断加大在水果种植端的布局，通过农业技术、信息技术及资本资源赋能种植基地，建立起高效的垂直一体化产业链，从而培育优质果品，保障优质果源，打造水果产品品牌，强化产品的核心竞争优势。公司在种植端不断探索，通过与国内外果业专家、高等院校及机构合作，引入中国台湾、日本及欧洲等地的先进种植理念与技术，持续为上游种植基地合作伙伴提供更

137、适合中国果业发展的先进技术与实践经验。图图 13：科技赋能一体化新零售平台科技赋能一体化新零售平台 数据来源：公司官网 全产业链品控和高效仓储及物流体系，实现产品高鲜度、高安全性和低全产业链品控和高效仓储及物流体系，实现产品高鲜度、高安全性和低损耗率。损耗率。公司以果品销售标准为核心，配套采购、仓储、配送及门店标准，贯穿全产业链建立了果品品控体系；根据水果特性打造高效仓配冷链体系，降低损耗，保证水果到消费者的质量与鲜度。截至 2022 年，百公司及其区域代理在全国共运营 29 个初加工配送中心，总建筑面积约 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

138、责条款部分 31 of 47 194733 平方米，并且已在试点的大型 A 类仓部署自动化全果品分拣与包装流程，大幅提升仓库运营效率的同时减少了人工成本及人为失误，覆盖全国的冷链仓储配送能力在水果零售行业处于领先地位。图图 14：公司于行业内首创果品标准体系公司于行业内首创果品标准体系 数据来源：公司官网 图图 15：公司产品标准体系高度重视鲜度和安全性公司产品标准体系高度重视鲜度和安全性 数据来源：公司官网 深耕供应链多个环节，实现供需高效协同。深耕供应链多个环节，实现供需高效协同。国内水果行业产业链长，从产地到消费者之间的流通环节平均在五个之上，加之果蔬行业冷链覆盖率低，全产业链累计损耗率

139、较高。公司通过垂直整合、优化供应链，持续提升周转速度、降低流通成本、提高整体渠道管理效率；通过全产业链管理，高效连接供应端与零售端，有效满足市场需求、降低采销错配造成的损耗，实现全产业链的采销协同。公司为补充存货而从公开市场采购的水果产品分别占 2019-21 年的水果产品采购总额约 29/22/19%。仓储环节确保水果品质达到出仓标准。仓储环节确保水果品质达到出仓标准。从果品入仓到出货，公司实施全程的成熟度和新鲜度监控，通过设立不同的温区，对不同果品进行温湿度等差异化管理。通过系统性的仓库规划及日常的精细化运营，例如，根据当地的季节性温度变化或果品生命周期对仓库不同温区进行管控及优化不同温区

140、的进出货频次等，确保水果达到统 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 47 一的出仓标准。为保证果品的稳定安全，公司会在验收前对每一车货品进行抽样农残定性检测，在各大区的农残定量检测中心对各品类果品实施定量检测，深入分析农残的量和类别。配送环节不断优化运营细节、重视基础设施建设。配送环节不断优化运营细节、重视基础设施建设。公司在配送环节考量诸多因素，包括温湿度，甚至车速及车内布局等。通过持续优化运营细节，维持水果从仓到店的质量与鲜度，同时提升配送的效率及准确性。公司持续扩大及升级初加工配送中心网络，提升单位仓储面积、所覆盖

141、门店数、日均配送量等核心指标，支持加盟门店网络的扩张以及 2B 水果业务与优质大生鲜业务的快速增长。公司还将对仓库及运输管理系统进行升级，进一步推行自动化管理和探索自动仓储体系，提升仓储及物流效率，降低成本。销售环节策略合理，不断降低损耗率。销售环节策略合理，不断降低损耗率。公司的智能化产品鲜度管理系统为每种产品按照其保质期设定可售卖时间，辅助门店及时调价和制定促销策略，降低损耗，保证水果到消费者的质量与鲜度。系统性的采购规划和实时库销比系统性的采购规划和实时库销比管理实现产品快销。管理实现产品快销。从采购端，公司会按历史销售额及未来预期销售额设定周期性的集中采购计划，并通过多元化的采购渠道基

142、于门店实际销售情况及时调整采购策略。从销售端，公司会通过信息系统实时掌握门店销售情况以及在途、在仓、在店的库存情况，以便及时调整门店销售策略，从而提高采购的精准性，更好地把握市场机会。采与销的双向管理得以实现供需的高效协同，同时提升产业链的运营效率，减少损耗。图图 16：采销双向管理提高产品流通效率采销双向管理提高产品流通效率 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.2.打造领先水果品牌组合，满足不同消费需求打造领先水果品牌组合，满足不同消费需求 如前文所述，公司独创水果如前文所述，公司独创水果“四度一味一安全四度一味一安全”量化维度，建立水果产品量化维度，建立水果产品四级果品质量分级体系

143、。四级果品质量分级体系。针对不同水果的特性和共性建立果品标准是一个世界性难题，品质难统一也是制约果品行业发展的一大“魔咒”。公司独创水果“四度一味一安全”量化维度，即将水果按“糖酸度、鲜度、脆度、细嫩度、香味、安全性”分成招牌、A 级、B级、C 级 4 个等级。不同等级的果品对应不同价位，以迎合不同消费者，最大限度获取消费者剩余。0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年为补充存货而从公开市场采购的水果占比 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 47 图图 17：“四度一味一安全四度一味一安

144、全”体系合理可靠体系合理可靠 图图 18：公司公司基于基于“口感口感”建立水果产品四级果品质建立水果产品四级果品质量分级体系量分级体系 数据来源：招股说明书 数据来源：公司官网 负责任的供应链管理赋能可持续发展。负责任的供应链管理赋能可持续发展。公司凭借累积多年的水果产品标准化果品质量分级体系及广泛的种植与采后处理农业技术和经验，不时向种植基地提供各类综合主题的培训及咨询服务，输出量身定制的解决方案，成功打造多个向供应链赋能的成功农业技术示例。公司向全国 68家供应商（其中 60 家为招牌级及 A 级水果供应商）提供多个种类的农业技术相关服务，覆盖苹果、梨、猕猴桃、草莓及西瓜等不同水果，以提高

145、其产品质量、提升口感、降低损耗、增加经济效益。表表 17：公司向供应链赋能的成功农业技术示例有红芭蕾草莓、良枝苹果等公司向供应链赋能的成功农业技术示例有红芭蕾草莓、良枝苹果等 产品产品 具体细节具体细节 红芭蕾草莓红芭蕾草莓 为供应商提供种植优等草莓的全面技术支持，包括土壤改良、肥料研发及其他营养液配方，并且有先进的植保方案把控农残、以及领先的采后技术规范控制采摘标准和采后保鲜，通过科学化规范化操作实现对草莓质量和产量的全程监控。该种草莓可达到红芭蕾的标准，与 B 级草莓相比，其于口感、糖度值及外观上更加上乘。2019 年将招牌级红颜草莓成功打造为红芭蕾草莓品牌，红芭蕾草莓的门店零售销售额从

146、2019 年的人民币 14300 万元增至 2021 年的人民币 23100 万元，复合年增长率达 27.1%，零售价比 B 级草莓零售价高出约一倍，损耗率远低于市场平均水平。良枝苹果良枝苹果 得益于高有机含量及高营养价值的良枝苹果的开发，优果联已开发包括土壤改良、营养管理改善、种植及植保方案在内的解决方案。2017 年，首次将良枝苹果推向市场，该产品的门店零售销售额由2019 年的人民币 1200 万元增至 2021 年的人民币 3700 万元，复合年增长率为 75.6%。2021 年，良枝苹果的零售价普遍为 B 级苹果零售价的两倍。猕宗猕猴桃猕宗猕猴桃 派遣技术团队深入猕猴桃产业链，进行区

147、域实验，选择具备商业化潜力的品种。通过优果联，与供应商合作将量身定制解决方案应用于猕猴桃果园。百果园就定量施用定制配方有机肥提供指导，改良土壤及果园生态，同时推行科学的标准化种植、植保及营养管理方法。与 B 级猕猴桃相比，其于口感、糖度值及外观上更加上乘。自 2017 年推出猕宗猕猴桃品牌以来，同期猕宗猕猴桃的门店零售销售额由人民币 2100 万元增至人民币 3600 万元，复合年增长率达 30.9%，2021 年猕宗猕猴桃的零售价比我们的 B 级猕猴桃零售价普遍高出 30%。房山菠菜种植试验房山菠菜种植试验 2020 年，北京房山地区的部分种植基地以优农道的生物农业（或 BLOF）种植技术对

148、菠菜进行种植试验，试验结果显示采用 BLOF 技术种植的菠菜在产量、口感、抗病虫害等方面均比对照组有明显提升，进而证明具有较好的经济收益。与肥料生产企业合与肥料生产企业合优农道与国内多家肥料生产企业建立了研发合作，提供基于 BLOF 技术的详尽工艺要求和基础配 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 47 作研发作研发 方，主要重点研发生产出优质堆肥、氨基酸肥、矿物肥等。根据相关合作协议，肥料生产企业通常采用百果园提供的技术并按照百果园指定的技术规范生产化肥料。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 产品品牌孵化体系成熟，有

149、效提升消费者黏性。产品品牌孵化体系成熟，有效提升消费者黏性。公司通过上游赋能以及强大的渠道力、品牌营销力，成功打造具有竞争优势的自有产品品牌，截至 2022 年，已成功向市场推出在国内独家分销的 31 个招牌级及 A 级的自有产品品牌。成功的果品品牌不仅有效提升消费者黏性，同时通过品牌溢价创造更大的盈利空间。2021 年，公司品牌水果门店零售销售额为人民币 10 亿元，占当年门店水果总销售额的 8%以上。.图图 19：公司成功打造多个自有产品品牌公司成功打造多个自有产品品牌 数据来源：招股说明书 表表 18：公司公司核心品类溢价能力强（核心品类溢价能力强（/kg）产品品牌产品品牌 水果类型水果

150、类型 盒马盒马 叮咚买菜叮咚买菜 美团美团 百果园百果园 亚 克（西梅）西梅 北美之恋（樱桃李）李子 吸 个（椰子）椰子 11 12 10 18.2 大 芭（猫山王榴莲）榴莲 105 103 109.9 192 奶 皇（杏）杏 小 太 阳（金桔）.金桔 44.7 37.27 43.2 小 鲜 紫（百香果）百香果 39.75 43 15.9 慕 美 人（葡萄）葡萄 39.9 23.6 37.8 78 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 47 晚 三 月（水蜜桃）水蜜桃 34 水 风 铃（莲雾）莲雾 119.6 119.5

151、32.33 73.1 火 虹（柿）柿子 24.2 爽 不 让（冬枣）冬枣 16.6 29.8 13.48 39.2 牛 顿（苹果）苹果 24.8 16.16 9.8 31.3 猕 宗（绿果）猕猴桃 23.5 17.8 27.8 58.6 玉 俏（红美人）柑橘 22 21.8 13 59 王 品（山地橙）橙子 15 8 5 27 红 芭 蕾（草莓）草莓 106.7 99.7 76 128 纸 虎 金（瓜）西瓜 25.56 17.5 17.5 20.3 良 枝（苹果）苹果 19 23.5 6.3 29 蜜 凰（冰糖梨 梨 25 19.9 12.46 37 遇 金 香（榴莲）榴莲 130 103 6

152、9.9 138 金 花 瓣（菠萝蜜）菠萝蜜 66 17.76 6.99 31.86 冰川脆蜜瓜（蜜瓜）蜜瓜 16.36 11.92 4 19.85 香 风（翡翠青提）葡萄 78 57.25 85.75 黑 藤（巨峰）葡萄 39 39 20.98 39.2 大 粉（火龙果）火龙果 22.6 11.3 16.5 24 不 失 李（李子）李子 花 凰（金凤梨）梨 25 19 13.99 25.7 软 香 玉（蜜瓜）蜜瓜 16 17.27 5 19.85 雪 纱（桔柚）橙子 10 14.9 5 25.2 一 品 官（燕窝果）火龙果 116 124.69 226.3 数据来源：各 APP 上海价格（23

153、0115），招股说明书，国泰君安证券研究 4.3.搭建最大水果零售网络，强会员运营提升客户忠诚度搭建最大水果零售网络，强会员运营提升客户忠诚度 国内国内最大贴近社区水果零售网络，带来持续广泛的消费者触达。最大贴近社区水果零售网络，带来持续广泛的消费者触达。日趋繁忙的都市生活中，消费的便利性对于水果这种购买频次高的产品尤为重要，公司的智能选址系统能够综合外围商圈的变化、客流、消费能力等参数，为加盟商高效、精准布局门店提供意见。截至 2022 年，公司已拥有 5613 家线下零售门店网络，分布在 140 多个城市的居民区、商业街等高人流量区域。线下零售门店主要位于距目标终端消费者步行 15 分钟内

154、，是终端消费者社区生活圈的一部分，具有路径依赖性、容易满足社区消费者的个性化需求、开店灵活及成本低等显著优势。图图 20：公司公司线下门店遍布全国多个省市线下门店遍布全国多个省市 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 47 数据来源：招股说明书 图图 21：公司公司各级城市均有门店渗透各级城市均有门店渗透 图图 22：公司公司各级城市门店均有优异销售表现各级城市门店均有优异销售表现 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 19：公司门店数量快速增加公司门店数量快速增加 2019

155、 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 6 月月 加盟店变化情况加盟店变化情况 加盟店-年初 3,540 4,302 4,748 5234 加盟店-新增 928 695 865 431 加盟店-关闭-166-249-379-230 加盟店-净增 762 446 486 201 加盟店-年末 4,302 4,748 5,234 5435 按加盟店与自营店拆分按加盟店与自营店拆分 自营门店 5 9 15 16 自行管理的加盟门店 3,700 3,892 4,254 4,454 一线城市门店34.70%二线城市门店33.00%三线及以下城市门店32.30%一线城市门店二线城市门店三线

156、及以下城市门店0500300平均年销售额（万元）百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 47 委托管理的加盟门店 602 856 980 981 小计 4,307 4,757 5,249 5451 按品牌拆分按品牌拆分 百果园加盟门店 4,210 4,646 5,134 5,334 百果园自营门店 3 4 6 7 果多美加盟门店 92 102 100 101 果多美自营门店 2 2 2 2 其他渠道品牌自营门店-3 7 7 小计 4307 4,757 5,249 5451 数据来源：招股说明书，国泰君安

157、证券研究 在线线下一体化及店仓一体化运营，全方位满足客户需求。在线线下一体化及店仓一体化运营，全方位满足客户需求。公司以门店为中心的零售商业模式，门店既可作为线下购买的零售门店，也可作为在线购买和配送服务的仓库，具有在线线下一体化的优势，能够满足灵活购买和配送选择的需求。在线线下一体化运营，不断优化在线线下一体化运营，不断优化“在线做宽、线下做专在线做宽、线下做专”商业模式。商业模式。公司已建立多个自营在线渠道，包括百果园手机 APP、百果园微信小程序，以及天猫、京东等主流电商平台和抖音等主流社交平台的网络店铺。此外，公司亦与第三方外卖平台合作，如美团、口碑及饿了么。完善的线下门店网络及多个在

158、线渠道，使百果园能够部署“在线做宽、线下做专”的商业模式。为消费者提供在线下单、送货到家和到店自提服务，进一步提升便利性和消费者体验。实行实行“店仓一体化店仓一体化”战略，不断增加客户粘性。战略，不断增加客户粘性。水果是在陈列和面销环节附加值最高的大生鲜品类之一，通过店内展示、面销及试吃活动，打造强烈的水果零售氛围、刺激消费。此外，为选择送货到家或到店自提服务的客户提供差异化产品，以有效提升购买频次和对社区消费者的覆盖面；同时通过社群营销、拼团等促销活动，鼓励消费者在线上下单及到店自提，以提升交叉销售。图图 23：公司公司具有完善的线上销售渠道具有完善的线上销售渠道 图图 24：公司公司线上交

159、易订单数飞速增长线上交易订单数飞速增长 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 强大的会员运营能力，带来庞大且高忠诚度的客户群体。强大的会员运营能力，带来庞大且高忠诚度的客户群体。公司通过线上0%5%10%15%20%25%005006007008002019年2020年2021年在线交易总量（单位：万笔）占总订单量比重 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 47 和线下与消费者的紧密互动，建立了庞大且忠诚度高的用户群体；通过多层级会员计划与消费数据分析，根据会员生命周期的不同阶

160、段为会员提供个性化服务，进一步提升会员忠诚度。2021 年，公司会员复购率高达 49%，在水果专营零售经营商中位列第一。重视家文化的建设，大大提升了品牌知名度。重视家文化的建设，大大提升了品牌知名度。公司重视家文化的建设，通过店内和社区微信群与消费者的紧密互动以及送货到家服务，建立起与社区消费者情感沟通的纽带。目前，已指导店长们建立超过 4.98 万个社区微信群，推送趣味性、互动性强的产品促销及会员活动，与超过 850 万名社区微信粉丝进行实时互动和交流；不断提升公司在消费者心中的品牌形象。借助新媒体捕捉流量，扩大消费者基本盘。借助新媒体捕捉流量，扩大消费者基本盘。公司借助抖音、微博等社交媒体

161、通过直播、短视频捕捉在线流量，有力扩大了消费者基础。截至最后实际可行日期，拥有约1060万名微信公众号粉丝、170万名抖音粉丝及33.24万名微博粉丝。根据会员生命周期，为会员提供个性化服务。根据会员生命周期，为会员提供个性化服务。公司通过多层级会员计划与消费数据分析，会根据会员生命周期的不同阶段进行线上线下一体化、精细化运营，为会员提供个性化服务提升忠诚度。通过APP、小程序等多渠道实现对用户的精准触达，进行个性化产品推荐，实现有效的会员维护。另外，通过送货到家服务，可以有效地将门店会员转为在线会员，将单一渠道消费转为全渠道消费，并推出更为丰富的产品组合，满足多元化的消费需求。图图 25：公

162、司公司付费会员数呈增长趋势付费会员数呈增长趋势 图图 26：公司公司会员收入逐年提会员收入逐年提增增 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 27：公司为会员提供差异化的购买服务公司为会员提供差异化的购买服务 0070802019年2020年2021年付费会员数（单位：万名）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019年2020年2021年会员收入（单位：万元）百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 4

163、7 数据来源：微信公众号 5.未来发展：未来发展：强化产品核心竞争优势强化产品核心竞争优势，全面布局巩固全面布局巩固领导地位领导地位 5.1.不断丰富水果类别，加速扩展大生鲜业务不断丰富水果类别，加速扩展大生鲜业务 公司积极拓展水果业务类别，强化品牌的核心竞争力。公司积极拓展水果业务类别，强化品牌的核心竞争力。百草园正加速推出新水果产品品牌，例如蜜瓜、蜜柚、荔枝、小西红柿等，全面涵盖人气高的主要水果品类；同时推广鲜果果切业务，拓展更多样化的消费场景，例如下午茶、消夜、聚会餐饮等；开发高毛利水果产品，例如果干、果汁及冷冻水果。以此打造更多的优质水果自有业务，强化品牌的核心竞争优势，提升消费者黏性

164、及盈利能力。图图 28：产品线种类丰富，品牌核心竞争力强产品线种类丰富，品牌核心竞争力强 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 不断完善整合蔬果类供应链体系，加速拓展大生鲜业务。不断完善整合蔬果类供应链体系，加速拓展大生鲜业务。考虑到蔬菜与水果特性相近，供应链管理及运营的相似性及重合度；通过复制在水果领域的成功经验，百果园凭借产业优势及在上游种植的丰富经验，不断完善、整合蔬果类供应链体系，建立各大生鲜产品品类的生产、销售与品控标准，持续拓展了大生鲜业务。同时完善仓储物流网络以及在线线下一体化销售网络，加速提高大生鲜业务全国市场渗透率，“熊猫大鲜”水果业务生鲜业务供应链管理优势鲜切产品蔬菜海鲜

165、产品预包装标品冷藏食品果汁产品干果零食完整水果干果零食完整水果品种超过60类线 下超过100种生鲜产品，全覆盖线 上在线做宽线下做专 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 47 自有品牌销售贡献逐年上升。表表 20：大大生鲜业务销售收入占比持续扩大生鲜业务销售收入占比持续扩大 种种 类类 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 6 月月 新鲜水果 8,448,076 8,329,487 9,485,163 5,449,333 占比 96.50%96.4 95 95.1 干果 268,860 230,

166、603 303,163 127,110 占比 3.1%2.7%3%2.2%其他大生鲜 32,890 76,724 203,432 154,250 占比 0.4%0.9%2%2.7%销售收入总计 8,749,826 8,636,814 9,991,758 5,730,693 占比 100%100%100%100%数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 坚持坚持“在线做宽、线下做专在线做宽、线下做专”；延伸服务边界。；延伸服务边界。坚持“在线做宽、线下做专”的商业模式，线下将持续专注于水果与果制品业务，在线提供包含水果在内的更多大生鲜商品，延伸我们的服务边界。采用采用“次日达次日达”预购

167、模式，有效降低履约成本。预购模式，有效降低履约成本。大生鲜消费通常具有计划性，故采用“次日达”预购模式，且能带来诸多优势：首先，可利用百果园供应链及物流体系，可提高配送效率、降低履约成本。其次，大生鲜业务“到店自提”订单占订单总数约 70%，有益带动门店水果的零售业务。最后，“次日达”模式的水果销售以整件装、小件装为主，有效补充门店水果销售，在满足更多元化的消费者需求的同时又一定程度上维护了加盟商利益。大生鲜业务备受青睐，未来将进一步拓宽品类。大生鲜业务备受青睐，未来将进一步拓宽品类。大生鲜业务自上线以来，受到消费者青睐。未来除大生鲜品类之外，我们将加大在预制食品、儿童食品、健康加工食品品类的

168、研发与销售。图图 29：“熊猫大鲜熊猫大鲜”产品线丰富，涵盖种类广产品线丰富，涵盖种类广 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 47 资料来源：招股说明书 自有水果业务和生鲜保鲜两手抓，以持续的研发投入扩大技术优势。自有水果业务和生鲜保鲜两手抓，以持续的研发投入扩大技术优势。百果园通过自主研发、投资或合作等方式，持续对供应链全环节进行技术、设备投入，以提升采购及品控的质量检测及管理技术，尤其是保鲜技术，从而扩大在水果保鲜方面的技术优势，并进一步建立在大生鲜保鲜方面的技术优势，同时按不同的销售渠道为水果、蔬菜等大生鲜产品建立

169、保鲜及数字化标准，并进一步降低了损耗率。图图 30：研发投入力度逐年增加，技术优势明显研发投入力度逐年增加，技术优势明显 图图 31：分区域设立研发团队分区域设立研发团队，打造行业信息平台打造行业信息平台 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书 5.2.经营模式高度可复制，加盟网络释放规模效应经营模式高度可复制，加盟网络释放规模效应 以特许经营业务模式以特许经营业务模式实现全国实现全国扩张，加快占领市场份额。扩张，加快占领市场份额。公司战略性地构建了具备高度自主性、强大的支持体系及管理机制的特许经营业务模式，同时重视加盟商的质量以及加盟门店的可持续性，而非门店网络的快速扩

170、张。截止 2022H1，公司共有 5613 家线下门店，遍布全国 22 个省市的140 多个城市，其中仅有 19 家为自营店，其余 5594 家为加盟店；公司已与 2385 个加盟商签约。按水果零售额划分，公司已于 2021 年成为全国第一大水果零售商，共占据市场总份额的 1%。表表 21：不同加盟模式对比，模式不同加盟模式对比，模式 A 总投资费用在总投资费用在 28-30 万元，模式万元，模式 B 总投资费用在总投资费用在 8.5 万元万元 加盟模式加盟模式 A 加盟模式加盟模式 B 总投资费用总投资费用 27.7-29.7 万元 8.5 万元 固定投资费用固定投资费用 加盟费 3 万 3

171、 万 选址评估服务费 1.5 万 1.5 万 招牌设备费（工程）6.2 万-信息设备费 3 万-门店装修预估款 10-12 万-流动资金流动资金 商品预付款 3 万 3 万 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020022.6研发投入（万元）收入占比采后研发中心食品安全实验室生理实验室IT研发团队均具有本科或以上学历4人拥有硕士学位均主修食品相关专业均具有本科学历均主修采后技术相关专业算法分析中台研发软硬件开发10人12人525人

172、百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 47 履约保证金 1 万 1 万 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 备注：总投资费用合计不含店铺转让费，租赁押金；特许经营资源使用费按店销售毛利额阶梯式累进收取，两种模式下分别为：累计费率 3%/15%/25%、累计费率 8%/20%/30%。依托品牌优势，为加盟商提供可复制的全流程加盟方案。依托品牌优势，为加盟商提供可复制的全流程加盟方案。公司立足于平台优势，从开店前期、初期再到日常经营和后续营销环节，有一套全过程的运营指导方案，利用智能选址系统、智能订货系统以及成熟

173、的加盟商培训体系，为加盟商培养人才、帮助其实现门店的精细化运营及提供日常运营的全面支持，为加盟商打造良性的增长环境，提升竞争力、降低运营难度，加盟门店未来发展空间巨大。图图 32：公司公司为加盟商提供全流程加盟方案为加盟商提供全流程加盟方案 图图 33：公司公司加盟门店数逐年增长加盟门店数逐年增长 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 22：公司为加盟商提供一系列的支持公司为加盟商提供一系列的支持 核心因素 详细情况 门店位置 在协议指定位置运营，搬离需经公司同意且由加盟商负责费用。建议零售价及折扣 公司制定各类水果最高零售价，加盟商据此调整销售价格，并参与公司发

174、起的促销活动。独家经营权 未经书面同意加盟商不得销售非公司供应的产品以及提供非公司授权的活动。资料获取 公司有权获取加盟商经营及财务数据。销售目标 通常不会为加盟商设定任何销售目标。采购订单 加盟商通过百果园 ERP 系统每日发起采购，列明产品类型、品质及数量，不设最低采购量。退货 除质量问题与发货错误，货品一经售出不可退货。鉴于品质缺陷与发货错误情况较少，与加盟商约定在隔日计算采购金额时抵扣，而非实际退货。加盟费及特权使用费 加盟商须一次性支付一笔定额的加盟费(介于 2 万元至 3 万元之间)，各加盟商亦须支付 1 万元至 2万元的现金作为履约保证金及不超过人民币 6 万元的运营保证金。一般

175、特许权使用费费率表根据加盟门店不同毛利水平各自按 3%、15%及 25%的累进费率计算。物流 公司聘请第三方物流向加盟商配送产品，费用由公司承担；加盟商向客户配送的相关物流成本通常由门店承担。品牌使用 加盟商获权使用品牌、商标及其他知识产权需保障公司的信誉、声誉并且严格保密。终止 出现任何重大违反协议的行为，非违约方可终止特许经营协议。违约事件 因加盟商违约，公司可终止特许经营协议。保密 订立保密协议，加盟商不得披露或授权其他方使用公司的专有技术及商业秘密。资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 智能选址系统加盟商培训体系专项营销方案分区经营体系开店前期开店初期日常经营营销环节01,0002,

176、0003,0004,0005,0006,00020022.6加盟门店数 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 47 实行门店标准化运营，保障品牌质量良性发展。实行门店标准化运营，保障品牌质量良性发展。日常经营中，公司对每家门店实施标准化管理，区域督导经理定期检查、建立门店评估体系、拥有连通门店与总部的资金结算系统。高效的特许经营管理系统使公司能够主动监督及指导管理加盟门店日常运营，以确保加盟商严格遵守零售政策及运营程序，保障产品质量。该管理模式为构建快速稳定的零售网络增长提供有力的支持。图图 34：公

177、司公司建立标准化的门店评估体系建立标准化的门店评估体系 数据来源：招股说明书 5.3.重视全链路数字化赋能，加强全产业链布局重视全链路数字化赋能，加强全产业链布局 多重信息系统无缝配合，全业务流程数字化升级。多重信息系统无缝配合，全业务流程数字化升级。公司持续投资信息技术的研发，逐步实现全产业链数字化升级。自研发的百果园 ERP 系统与管理物流仓储信息的 WMS、TMS 系统无缝衔接，实时监控存货状态，并能够及时调整门店与配送中心的物流安排；供应链管理 SCM 系统的研发有效促进了与供货商之间的信息交流与采购交易。与此同时，公司着眼于种植、采购及供应商管理等五个环节，致力于提升业务流程应用系统

178、的数字化覆盖程度，实现全产业链运营效率的进一步提升。表表 23：公司公司业务流程业务流程系统系统应用系统数字化发展应用系统数字化发展，实现提质增效，实现提质增效 业务流程系统业务流程系统 数字化发展前景数字化发展前景 种植种植 持续优化上游种植的数字化管理系统，加强对农业数据的智能化运用，实现对种植基地果品及其他生鲜品类产量及质量的精准预测与精确管理，并提高技术人员的工作效率 采购及供应商管理采购及供应商管理 不断完善供应商交易平台，结合信息预测模型，实现库销数据的实时同步，并对在采购、仓储及物流环节中的产品质量及损耗率进行精准监控 门店门店 持续推动会员数字化运营，整合在线线下信息资源，实现

179、会员全生命周期消费数据的实时分析与应用，加强公司在线线下的服务能力，以提升会员的生命周期价值 采购及销售采购及销售 已全面将百果园 ERP 系统更新至第二代自研系统，并将持续开展系统升级及优化工作，以进一步完善智能订货与动态销管，强化端到端的快速连接及数据分析能力 门店环境食品安全及质量产品新鲜度管理及展示服务员工满意度审查人：消费者，受邀的神秘顾客及区域主管审查频率：每月一次审查人：门店员工 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 47 会员营销会员营销 持续推动会员数字化运营，整合在线线下信息资源，实现会员全生命周期消费

180、数据的实时分析与应用，加强公司在线线下的服务能力，以提升会员的生命周期价值 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 注重中台体系研发，协同效应实现产业链赋能。注重中台体系研发，协同效应实现产业链赋能。公司聚焦于数据和业务中台的搭建，意在将日常运营常使用的模块集中于一个精简架构中，让前端业务具备更强的灵活性于可扩展性，实现数据获取便捷，数据收集统一，部门合作增加，各功能可获得性增强的效果。在互联网化的中台结构搭建下，公司拟在建立相互链接的中台体系，促进合作伙伴、产业链各环节参与方的业务信息化，实现运营及数据共享，利用协同效应为全产业链赋能。图图 35：公司公司聚焦于中台体系的搭建聚焦于中台体系的

181、搭建以以协同效应实现产业链赋能协同效应实现产业链赋能 资料来源：招股说明书 寻求策略性投资与收购机会，加强全产业链布局。寻求策略性投资与收购机会，加强全产业链布局。为筑建生鲜品牌竞争壁垒，公司重视产业链的管理能力，通过针对产业链的策略性投资和收购，获取农业领先技术，强化生鲜产品培育能力，孵化产品品牌，同时通过渠道品牌整合实现多品牌策略，打造以公司为核心的生态圈。截至目前，公司已完成对 38 家公司的直接投资，囊括了从农业科技、生产，到流通及销售整个产业链，意在构建平台型企业，加强全产业链布局。图图 36：公司公司直接投资包含了产业链的各个环节直接投资包含了产业链的各个环节 百果园集团百果园集团

182、（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 47 资料来源：招股说明书 6.风险提示风险提示 加盟店管理风险加盟店管理风险。加盟商独立管理业务，自行负责各自门店的日常运营，有可能不能充分遵守公司的技术协议和质量标准，倘若公司对加盟门店的监控及管理措施不够充分或有效，无法及时发现加盟商的任何违规行为，公司的声誉、品牌形象可能会受到不利影响。极端天气状况、自然灾害等极端天气状况、自然灾害等。极端天气状况、自然灾害、农作物病害、虫害及其他自然条件及其他突发事件可能会导致若干地区损失收成，该等因素可能导致某些水果的供应量或价格大幅波动，可能令公司的水果供应

183、产生重大波动，从而导致业务及经营业绩出现重大波动。食品安全食品安全。尽管公司于整个营运流程中已实施质量控制标准及措施，但仍无法保证质量控制系统将一直有效，或公司能及时发现质量控制系统的任何缺陷。公司面对食品污染及责任索偿的固有风险。门店扩张低于预期门店扩张低于预期。公司与新加盟商订立合同或开设新加盟门店可能存在一定风险，且公司可能不能如期与具有行业经验及管理技能的加盟商或区域代理订立合同，教育及培训加盟商及其员工，或为新门店物色具吸引力的地点。拓展产品供应或建立成功品牌组合低于预期拓展产品供应或建立成功品牌组合低于预期。培育一个成熟的高质量水果品类品牌可能耗时长久，同样，投资于市场后在消费者之

184、间建立品牌认知亦需要时间。打造高质量品牌需要大量技术、资金、人力的投入，不仅包括前期研发(包括自行研发及与生态系统中的合作伙伴共同研发)阶段的投资，亦包括中后期配合市场化品牌推广的营销工作。3%1家专门生产酸奶产品的乳制品公司42%16家合并附属公司：7家水果供应商、3家生鲜供应商、2家果制品加工厂和4家农业科技公司（包括优农道）31%12家联营公司：10家水果供应商和2家农业科技公司24%9家为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的被投资公司：7家水果供应商和2家农业科技公司 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 47

185、 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料

186、，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承

187、诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，

188、亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构

189、之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持

190、明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 百果园集团百果园集团（2411）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 47 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称

191、 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股