1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他电子零组件其他电子零组件 2023 年年 01 月月 20 日日 铜冠铜箔（301217）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）标箔标箔、锂箔锂箔齐齐发力，发力，领军领军 HVLP 铜箔铜箔国产替代国产替代 目标价：目标价：15.7 元元 当前价：当前价：13.04 元元 铜箔生产底蕴深厚，标箔锂箔双线发展。铜箔生产底蕴深厚，标箔锂箔双线发展。公司成立于 2010 年，是铜陵有色的子公司，并于 2022 年 1 月

2、在深交所分拆上市。公司主要从事于标准铜箔和锂电铜箔的研发、制造和销售，十三年来坚持推进产品研发迭代，于 19 年成功开发 5G 通讯用 RTF 铜箔并实现规模化生产，在国内研发生产高频高速用铜箔企业中位居首位。标准铜箔：标准铜箔：厚积薄发，领军高端标箔国产替代厚积薄发，领军高端标箔国产替代。公司在标准铜箔积累深厚，成本控制、良率水平、产能利用率均处于行业前列。目前行业中低端标准铜箔需求保持稳定，而受益 5G、云计算发展，可有效减少信号传输损耗的高端标箔未来需求保持中高速增长；高端标箔技术壁垒高，目前主要由日企垄断，铜冠铜箔作为国内实现高端标箔国产替代的领军企业，5G 用 RTF 铜箔在内资企业

3、排名首位，并且率先实现 HVLP 铜箔的量产，HVLP 铜箔盈利远高于标准铜箔与极薄锂电铜箔，随着公司 HVLP 铜箔放量，单位盈利有望增厚。锂电铜箔：锂电铜箔：产品结构持续优化，成本端将迎拐点产品结构持续优化，成本端将迎拐点。公司锂电铜箔核心大客户为比亚迪，客户结构优质，但同时也导致了公司过去锂电铜箔 8m 占比较高且良品率较低的问题；22 年以来随着客户产品迭代，公司极薄铜箔产品占比持续提升，同时公司加强设备改造、引入大幅宽的国产阴极辊后，有望降低折旧成本并提升良率，锂电铜箔成本端也将迎来拐点。盈利预测盈利预测：铜冠铜箔周转效率和生产效率高，费用控制良好；标准铜箔和锂电铜箔的客户均为下游产

4、业中的优质企业，客户优质、订单充足；公司是高频高速用（HVLP）铜箔国产替代领军者，随着高端标箔产能释放和锂电铜箔成本改善，公司盈利能力有望提升。我们预计公司2022-2024年收入为38.9/47.2/61.4亿元，归母净利润为 2.9/4.3/6.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.35/0.52/0.83 元。考虑到高端标箔领军国产替代和锂电铜箔成本改善，给予 23 年业绩 30 xPE，目标价为 15.7 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：高频高速铜箔需求增长不及预期；行业扩产过快导致竞争加剧；复合铜箔进展超预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 202

5、3E 2024E 主营收入(百万)4,082 3,891 4,719 6,143 同比增速(%)65.9%-4.7%21.3%30.2%归母净利润(百万)368 294 435 687 同比增速(%)412.5%-20.1%48.1%58.0%每股盈利(元)0.59 0.35 0.52 0.83 市盈率(倍)22 37 25 16 市净率(倍)3.9 1.9 1.8 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月19日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 联系人：代昌祺联系人：代昌祺 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股

6、本(万股)82,901.55 已上市流通股(万股)20,312.97 总市值(亿元)108.10 流通市值(亿元)26.49 资产负债率(%)8.68 每股净资产(元)6.77 12 个月内最高/最低价 21.70/11.96 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-45%-30%-14%1%22/0122/0422/0622/0822/1123/012022-01-272023-01-19铜冠铜箔沪深300华创证券研究所华创证券研究所 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可

7、，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 针对针对公司在高端标准铜箔领域的国产替代和在锂电铜箔业务的成本拐点做了公司在高端标准铜箔领域的国产替代和在锂电铜箔业务的成本拐点做了详细分析详细分析。高端标准铜箔方面，我们认为受益 5G、云计算发展，高端标准铜箔市场需求增速可观，同时由于技术门槛壁垒高，高端标箔仍处于国产替代中，铜冠铜箔已经率先实现 HVLP 铜箔的量产，有望在国产替代中持续受益。锂电铜箔方面，在收入端，随着下游客户产品迭代，公司产品结构持续优化，预计22 年 6m 产品占比达到约 80%；在成本端，随着公司加强设备改造和引入大宽幅阴极辊，未来有望降低折旧成本，

8、并改善与客户幅宽需求的匹配度，提升良率，降低生产成本。投资投资逻辑逻辑 1）下游需求下游需求扩张扩张，市场空间广阔。，市场空间广阔。标箔方面，尽管中低端铜箔加工费有所下滑，但下游 5G 带来的基站、IDC 建设与服务器升级拉动高端铜箔需求；锂箔方面，储能+动力驱动下，锂电池用铜箔需求仍然有望维持高速增长。2）领军领军高端标箔高端标箔国产替代国产替代。公司已经是内资 5G 用 RTF 铜箔出货首位，并率先实现更高端的 HVLP 铜箔的量产，并已经小批量出货、获得终端大客户的认可，后续有望在高端标箔国产替代过程中持续受益。3）锂箔结构优化、成本改善锂箔结构优化、成本改善。锂电铜箔方面，在收入端，随

9、着下游大客户产品迭代，公司产品结构持续优化，预计 22 年极薄铜箔占比达到 80%；在成本端，随着公司加强设备改造和引入大宽幅阴极辊，未来有望降低折旧成本，并改善与客户幅宽需求的匹配度，提升良率，降低生产成本。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做出如下假设：1.铜箔销量：铜箔销量：假设公司 22-24 年铜箔总出货量分别为 4.1、4.9、6.3 万吨。其中，标准铜箔和锂电铜箔销量均有所提升，预计 22-24 年标准铜箔 22-24年分别出货 2.7、3.4、3.5 万吨，锂电铜箔分别出货 1.4、1.5、2.8 万吨。2.加工费：加工费

10、：标准铜箔方面，5G 商用进程与云计算市场加速推进，叠加公司高端铜箔出货增加，假设公司 22-24 年平均标箔加工费 2.2、2.5、2.9 万元/吨；锂箔方面，尽管行业加工费整体有回落，但考虑到公司产品结构优化，加工费后续能够维持稳定，假设 22-24 年加工费分别为 3.5、3.5、3.5 万元/吨。3.铜价与毛利率：铜价与毛利率：假设 22-24 年铜价保持 6.0 万元/吨。在高盈利的高端标箔占比提升下，对应整体标箔 22-24 年毛利率分别为 10%、14%、17%；公司锂箔单价收入端未来几年相对稳定，成本端有望随国产设备引入后改善，预计 22-24 年毛利率分别为 16%、17%、

11、18%。假设其他业务维持稳定，预计 22-24 年公司整体毛利率分别为 11%、14%、16%。我们预计公司2022-2024年收入为38.9/47.2/61.4亿元，归母净利润为2.9/4.3/6.9亿元，对应 EPS 分别为 0.35/0.52/0.83 元。考虑到高端标箔领军国产替代和锂电铜箔成本改善，给予 23 年业绩 30 xPE，目标价为 15.7 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。2YkXrUiWsVaXwOyQbRcM9PsQrRpNnOfQnNoPkPmOvMbRqQwPNZsRmRuOoMxO 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资

12、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、铜箔制造底蕴深厚，标箔锂箔双线发展铜箔制造底蕴深厚，标箔锂箔双线发展.7（一）背靠铜陵有色，积攒铜箔生产经验十三年.7（二）股权结构稳定，子公司架构清晰.7（三）业务不断发展，费用低、周转快.8 二、二、标准铜箔：厚积薄发，领军高端标箔国产替代标准铜箔：厚积薄发，领军高端标箔国产替代.11（一）标准铜箔：连接电子元器件导电体，覆铜板关键材料.11（二）需求：中低端市场需求稳定，高端市场受益 5G、IDC 发展.12 1、中低端标箔产品需求保持稳定，国内 PCB 以普通多层板为主.12 2、高频高速用铜箔有效降损耗，5

13、G 和云计算发展拉动需求增长.13 3、需求测算：预计 25 年市场空间约 200 亿元，三年 CAGR10.4%.17（三）供给：中低端竞争激励，高端仍在国产替代中.18 1、高端标准铜箔仍由日资、台资企业垄断.18 2、高端铜箔技术壁垒高，仍由日韩企业供给为主.19（四）研发强、客户优、效率高，高端标箔国产领军者.20 1、率先实现 HVLP 铜箔供货，国产替代领军企业.20 2、积累优质客户资源，巩固成长动力.21 3、工艺精湛，生产效率高.22 三、三、锂电铜箔：产品结构持续优化，成本端将迎拐点锂电铜箔：产品结构持续优化，成本端将迎拐点.23（一）锂电铜箔：负极集流体、锂电池关键材料.

14、23（二）锂电铜箔需求旺盛，极薄化趋势持续.24 1、储能+动力驱动，锂电铜箔市场空间广阔.24 2、极薄化降本增效，行业趋势持续.24（三）核心大客户需求放量，产品结构与成本控制持续改善.25 1、核心大客户持续放量，出货有望伴随客户成长.25 2、产品迭代顺利，极薄铜箔占比提升.26 3、加强国产设备替代，成本端控制向好.26 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值.28（一）盈利预测.28（二）相对估值分析.29 五、五、风险提示风险提示.30 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目

15、录图表目录 图表 1 公司铜箔产品.7 图表 2 发展历程.7 图表 3 铜冠铜箔股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 图表 4 2018-2022Q3 营业收入、归母净利润及增速.8 图表 5 2022H1 营收结构.9 图表 6 2018-2022H1 主营业务毛利率情况.9 图表 7 2017-2022Q3 铜箔公司期间费用率对比.9 图表 8 2021 年铜箔公司单吨费用对比（万元/吨）.9 图表 9 铜箔公司资产周转率对比（单位：次）.10 图表 10 铜箔公司存货周转率对比（单位：次）.10 图表 11 铜箔公司库存商品周转率对比（单位：次）.10 图表 12 铜箔

16、公司原材料周转率对比（单位：次）.10 图表 13 覆铜板结构图.11 图表 14 印制电路板结构图.11 图表 15 标准铜箔上下游产业链.11 图表 16 2021 年全球 PCB 下游应用领域.11 图表 17 PCB 原材料成本构成.12 图表 18 覆铜板成本构成.12 图表 19 分品种标准铜箔介绍.12 图表 20 2014-2021 全球与中国市场 PCB 产值规模.13 图表 21 全球 PCB 细分产品结构.13 图表 22 中国 PCB 细分产品结构.13 图表 23 趋肤效应示意图.14 图表 24 铜箔表面对比(从左依次为HTE/RTF/HVLP铜箔).14 图表 2

17、5 不同铜箔粗糙度对比.14 图表 26 不同类型铜箔微带线损耗测试结果.14 图表 27 不同类型铜箔带状线损耗测试结果.14 图表 28 4G 与 5G 性能特点对比.15 图表 29 2019-2022Q3 中国 5G 基站数量.15 图表 30 2017-2021 年全球云计算市场规模.16 图表 31 2017-2021 年中国公有云及私有云市场规模.16 图表 32 2017-2021 年全球数据中心市场规模.16 图表 33 2017-2021 年中国数据中心市场规模.16 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

18、许可（2009）1210 号 5 图表 34 2016-2021 年全球及中国服务器市场规模.17 图表 35 2016-2021 全球以及中国服务器出货量和占比.17 图表 36 标准铜箔市场空间测算.17 图表 37 2019-2021 国内各品种标准铜箔产量（万吨）.18 图表 38 2021 年国内标准铜箔企业市场格局.18 图表 39 2021 年主要地区高频高速标准铜箔市占率.18 图表 40 2019-2021 年全球重点铜箔企业高频高速电路用铜箔销量统计（吨）.19 图表 41 21 年各国家/地区企业不同铜箔在我国市占率.19 图表 42 国内不同类型高频高速铜箔市占率.19

19、 图表 43 铜箔经偶联剂改性后与树脂耐热结合力对比.20 图表 44 2019-2021 年铜冠铜箔 RTF 箔销量以及在内资企业中销量占比.21 图表 45 内资铜箔企业 HVLP 铜箔进展.21 图表 46 2021 年标准铜箔客户结构对比.21 图表 47 2021 年中国覆铜板市场占有率.22 图表 48 2020 年三大特殊覆铜板市占率.22 图表 49 铜箔公司标准铜箔良品率.22 图表 50 铜箔公司标准铜箔产能利用率.22 图表 51 铜冠铜箔年底标准铜箔产能预测（年底产能，万吨）.22 图表 52 锂电池结构图.23 图表 53 不同集流体对比.23 图表 54 2013-

20、2021 全球电化学储能装机规模.24 图表 55 2014-2022 前 11 月全球新能源汽车销量.24 图表 56 集流体产品厚度与质量占比变化.24 图表 57 中国锂电铜箔产品厚度结构（单位：吨）.24 图表 58 2021H1 公司客户结构.25 图表 59 2019-2022 国轩高科电池装机量.25 图表 60 比亚迪新能源汽车销量及增速.25 图表 61 比亚迪动力电池装车量及市占率.25 图表 62 2018-2022H1 不同厚度锂箔营收占比情况.26 图表 63 不同厚度铜箔毛利率.26 图表 64 铜冠铜箔年底锂电铜箔产能预测（年底产能，万吨）.26 图表 65 战略

21、合作协议具体内容.27 图表 66 公司 2017-2019 年采购阴极辊情况.27 图表 67 进口、国产铜箔项目投资强度对比（亿元/万吨）.27 图表 68 公司业绩拆分.28 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 铜箔公司相对估值分析（截至 2023 年 1 月 19 日）.29 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、铜箔铜箔制造制造底蕴深厚，底蕴深厚，标箔锂箔双线发

22、展标箔锂箔双线发展 （一）（一）背靠背靠铜陵有色，积攒铜箔生产经验十铜陵有色，积攒铜箔生产经验十三三年年 背靠铜陵有色，坚持研发迭代升级。背靠铜陵有色，坚持研发迭代升级。公司成立于 2010 年，是铜陵有色金属集团股份有限公司的子公司，并于 2022 年 1 月在深交所分拆上市。公司主要从事于各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售，主要产品按应用领域可分为标准铜箔和锂电池铜箔。公司多年来坚持产品研发迭代，先后于 2013 年和 2018 年实现了高 TG 箔以及 6 微米锂电池铜箔的规模化生产，同时是国内最先实现 RTF 铜箔量产的企业，2020 年则成功开发了 5G 通讯用 HVLP1 铜箔，

23、在国内研发生产高频高速用铜箔的企业中位居首位。图表图表 1 公司铜箔产品公司铜箔产品 资料来源：铜冠铜箔招股书，华创证券 图表图表 2 发展历程发展历程 资料来源：铜冠铜箔官网，华创证券（二）（二）股权结构稳定，子公司架构清晰股权结构稳定，子公司架构清晰 铜陵有色为公司实控人和第一大股东。铜陵有色为公司实控人和第一大股东。母公司铜陵有色持股比例 72.38%，是公司实际控制人和第一大股东。下游客户国轩高科是国内最早专业从事动力锂电池自主研发、生产和销售的企业之一，通过子公司合肥国轩高科持股 2.62%。首次发行的战略配售为高级管理人员与核心员工参与的铜冠铜箔 1 号资管计划，持股 0.5%。子

24、公司方面，子公司方面，铜冠铜箔 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 下辖合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司两个全资子公司。图表图表 3 铜冠铜箔股权结构铜冠铜箔股权结构（截至（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：WIND，华创证券（三）（三）业务业务不断不断发展，费用低、周转快发展，费用低、周转快 近年来业绩近年来业绩整体向上整体向上，22Q3 业绩受消费业绩受消费电子电子市场市场影响较大影响较大。公司 2021 年实现营业收入40.82，同比增长 65.

25、92%；2022Q1-3 实现营业收入 27.60 亿元，同比下降 10.14%，归母净利润 2.28 亿，同比下降 19.69%。2021 年因下游电子、锂电行业景气度较高，业绩表现优异。2022 年下半年以来，下游消费电子市场相对低迷对 PCB 铜箔业务盈利影响较大，导致业绩相对 21 年有所回落。图表图表 4 2018-2022Q3 营业收入、归母净利润及增速营业收入、归母净利润及增速 资料来源：WIND，华创证券 业务业务方面标箔方面标箔、锂箔锂箔双线发展。双线发展。2022H1，标准铜箔营收占比57%，锂电铜箔营收占比34%，其他业务营收占比 8%。盈利能力方面，锂电铜箔整体一直高于

26、标准铜箔，2021 年消费电子行业景气度较高，标准铜箔加工费上涨带动标准铜箔毛利率提升，2022H1 锂电铜箔毛利率为 21.2%，标准铜箔毛利率回落至 13.1%。-100%0%100%200%300%400%500%0554045200212022Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）YOY-营业收入YOY-归母净利润 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 2022H1 营收结构营收结构 图表图表 6 2018-2022H1 主营主

27、营业务毛利率情况业务毛利率情况 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 费用管控能力优异，期间费用率低于同行。费用管控能力优异，期间费用率低于同行。公司期间费用率显著低于同业公司，2019 年以来费用率持续下降，2022 前三季度期间费用率为 3.11%。2021 年单吨销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 0.02、0.09、0.19、0.16 万元。其中销售费用较低的原因是公司主要客户位于华东地区，近距离运输降低了运输费用；而管理费用较低一方面是公司运营集中于安徽地区，办公楼等资产所涉及的折旧费用较少，且经营场地均为自有，不需要支付租赁费用；另一方面公司管理效率

28、相对较高，管理人员精简，池州市薪酬水平也较发达城市低，因此管理费用率显著低于可比公司。图表图表 7 2017-2022Q3 铜箔公司期间费用率对比铜箔公司期间费用率对比 图表图表 8 2021 年铜箔公司单吨费用对比（万元年铜箔公司单吨费用对比（万元/吨）吨）资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 背靠原材料产地，周转效率高。背靠原材料产地，周转效率高。公司资产周转率位于第一梯队，存货周转率普遍显著高于可比公司，主要是由于原材料周转率以及库存商品周转率较高。其中公司阴极铜供应商为铜陵有色，原材料运输距离近，供货及时，因此可有效控制原材料库存规模，提高原材料周转率。PCB铜箔

29、57.33%锂电铜箔34.43%其他业务8.24%0%5%10%15%20%25%30%200212022H1PCB铜箔锂电池铜箔0%5%10%15%20%25%2002020212022Q3铜冠铜箔中一科技德福科技诺德股份嘉元科技0.000.100.200.300.400.500.600.70销售费用管理费用研发费用财务费用铜冠铜箔中一科技德福科技诺德股份嘉元科技 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 铜箔公司资产周转率对比（单位：

30、次）铜箔公司资产周转率对比（单位：次）图表图表 10 铜箔公司存货周转率对比（单位：次）铜箔公司存货周转率对比（单位：次）资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 图表图表 11 铜箔公司库存商品周转率对比（单位：次）铜箔公司库存商品周转率对比（单位：次）图表图表 12 铜箔公司原材料周转率对比（单位：次）铜箔公司原材料周转率对比（单位：次）资料来源：铜冠铜箔招股说明书，华创证券 资料来源：铜冠铜箔招股说明书，华创证券 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802002020212022Q3铜冠铜箔诺德股份中一科技德

31、福科技嘉元科技0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002002020212022Q3铜冠铜箔中一科技德福科技诺德股份嘉元科技0070809020021H1诺德股份超华科技嘉元科技中一科技铜冠铜箔050030035020021H1诺德股份超华科技嘉元科技中一科技铜冠铜箔 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、标准铜箔：标准铜箔：厚积薄发，厚积薄发，

32、领军领军高端标箔国产替代高端标箔国产替代（一）（一）标准铜箔：连接电子元器件导电体，覆铜板关键材料标准铜箔：连接电子元器件导电体，覆铜板关键材料 标准铜箔是制造覆铜板（标准铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（）、印制电路板（PCB）的主要原材料）的主要原材料，起到导电体的作，起到导电体的作用用。覆铜板是以环氧树脂等为融合剂将玻纤布和铜箔压合在一起的产品，主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。印制电路板由经过蚀刻、电镀后的多层覆铜板压合制成，是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电器相互连接的载体，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子

33、设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大多数电子设备及产品均需配备。图表图表 13 覆铜板结构图覆铜板结构图 图表图表 14 印制电路板结构图印制电路板结构图 资料来源：铜冠铜箔招股书 资料来源：卡博尔有限公司官网 标准铜箔产业链上游参与者主要为铜箔原料供应商（阴极铜、硫酸），下游为覆铜板、印制电路板制造商。PCB 终端应用于多样领域，2021 年显示 PCB 前四大应用领域为通讯、计算机、消费电子和汽车，分别占比 32%、24%、15%和 10%。从 PCB 成本结构来看，覆铜板占据 PCB 成本费用 43.59%，而铜箔占据覆铜板成本的 40%。图表图表 1

34、5 标准铜箔上下游产业链标准铜箔上下游产业链 图表图表 16 2021 年全球年全球 PCB 下游应用领域下游应用领域 资料来源：铜冠铜箔招股书 资料来源：华经情报网，华创证券 通讯,32%计算机,24%消费电子,15%汽车电子,10%服务器,10%工业控制,4%军事航空,4%医疗,2%铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 PCB 原材料成本构成原材料成本构成 图表图表 18 覆铜板成本构成覆铜板成本构成 资料来源：生益电子招股书，华创证券 资料来源：华经情报网，华创证券 标

35、准铜箔标准铜箔根据性能根据性能可以分类为常规铜箔和高性能类铜箔两大类。可以分类为常规铜箔和高性能类铜箔两大类。常规铜箔多用于家用电器和各种电子设备的普通覆铜板的合成制造。高性能 PCB 铜箔按照应用领域可以划分为五类，包括高频高速电路用铜箔、IC 封装载板用极薄铜箔、高密度互连电路（HDI）用铜箔、大功率大电流电路用厚铜箔、挠性电路板用铜箔。RTF（反转铜箔）与（反转铜箔）与 HVLP（极（极低轮廓铜箔）是高频高速覆铜板硬板使用的主流产品。低轮廓铜箔）是高频高速覆铜板硬板使用的主流产品。图表图表 19 分品种标准铜箔介绍分品种标准铜箔介绍 资料来源：日本古河电工官网（二）（二）需求：需求：中低

36、端市场需求中低端市场需求稳定稳定，高端市场受益，高端市场受益 5G、IDC 发展发展 1、中低端标箔产品需求保持稳定，国内中低端标箔产品需求保持稳定，国内 PCB 以普通多层板为主以普通多层板为主 下游下游市场规模稳定增长。市场规模稳定增长。随着 5G 通讯、服务器升级、汽车电子增长的拉动，全球 PCB产值规模保持稳定增长，从 2014 年的 574 亿美元提升至 2021 年的 809 亿美元，实现了5.0%的 CAGR。其中，中国大陆市场 PCB 产值则从 262 亿美元提升至 442 亿美元，实现了 7.8%的 CAGR。覆铜板,43.59%半固化片,22.04%金盐,6.09%铜球,2

37、.28%干膜,2.18%铜箔,2.22%油墨,1.96%其他,19.64%铜箔,40%玻纤布,27%树脂,23%其他,10%铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 2014-2021 全球与中国市场全球与中国市场 PCB 产值规模产值规模 资料来源：华经情报网，华创证券 从 PCB 产品结构来看，普通多层板占据 PCB 产品的主流地位。2021 年全球 PCB 市场以多层板为主，占比达 38.6。中国 PCB 市场多层板占比达 47.6%。目前我国的高端印制电路板占比相较其全球

38、占比低。随着电子电路行业技术的迅速发展，小型化、智能化趋势将使得市场对高密度、高多层、高技术 PCB 产品需求更为突出，高多层板、高多层板、HDI 板、封板、封装基板等技术含量更高的产品未来在装基板等技术含量更高的产品未来在 PCB 行业中占比将进一步提升。行业中占比将进一步提升。图表图表 21 全球全球 PCB 细分产品结构细分产品结构 图表图表 22 中国中国 PCB 细分产品结构细分产品结构 资料来源：华经情报网，华创证券 资料来源：华经情报网，华创证券 2、高频高速用铜箔有效降损耗，高频高速用铜箔有效降损耗，5G 和和云计算云计算发展发展拉动拉动需求增长需求增长 高频高频电路电路中存在

39、“趋肤效应”，中存在“趋肤效应”，导致热损耗、性损耗增大导致热损耗、性损耗增大。PCB 传输损耗主要由介质损耗、导体损耗和辐射损耗三部分组成。其中辐射损耗的影响一般较小；介质损耗和导体损耗则主要受到电流分布以及导体粗糙度的影响。高频电流或电压在导体中传导时，会产生趋肤效应，即导体内的电流会集中在导体的表面。趋肤效应导致的热损耗随传输频率的增加而增大，同时导体粗糙度越大，信号传输时产生的“驻波”和“反射”等越大，信号损耗越大。而低粗糙度的高频高速用铜箔表面使得信号传输路径相对较短，可以有效改善趋肤效应，减小信号传输损耗。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0

40、05006007008009002000202021全球PCB产值（亿美元）中国大陆PCB产值（亿美元）同比增长同比增长多层板,38.6%HDI板,14.7%封装基板,17.6%柔性板,17.5%单双面板,11.6%多层板,47.6%HDI板,16.6%封装基板,5.3%柔性板,15.0%单双面板,15.5%铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 23 趋肤效应示意图趋肤效应示意图 图表图表 24 铜箔铜箔表面对比表面对比(从左依次从左依次

41、为为HTE/RTF/HVLP铜箔铜箔)资料来源：韬略科技EMC 资料来源：程柳军等高速PCB损耗性能的影响分析 高频高速铜箔能够有效改善趋肤效应，减小信号传输损耗。高频高速铜箔能够有效改善趋肤效应，减小信号传输损耗。一般电路和器件互连的频率在 1GHz 以上的被称为高频。当信号频率升高时，又往往需要通过提高信号传输速度的方式来确保信号时序的有效性和完整性。高频高速基板用铜箔处理面粗糙度小，如HVLP2、HVLP3 的处理面粗糙度 Rz 值小于 1.5m，远低于其他铜箔，应用于高频高速覆铜板有助于减少信号损失。图表图表 25 不同铜箔粗糙度对比不同铜箔粗糙度对比 铜箔类型铜箔类型 处理面粗糙度（

42、处理面粗糙度（Rz）m JIS 法 ISO法 常规轮廓箔（常规轮廓箔（STD）85 10.2以上 低轮廓反转铜箔低轮廓反转铜箔 RTF1 3.52.5 4.43.1 低轮廓反转铜箔低轮廓反转铜箔 RTF2 2.5 3.1 超低轮廓箔（超低轮廓箔（VLP）4.22.0 5.12.5 极低轮廓箔极低轮廓箔 HVLP1 2.01.5 2.51.9 极低轮廓箔极低轮廓箔 HVLP2 1.51.0 1.91.25 极低轮廓箔极低轮廓箔 HVLP3 1.0 1.25 资料来源：电子铜箔资讯，华创证券 HVLP 铜箔降低信号损失效果更明显。铜箔降低信号损失效果更明显。采用 X6 板材（Very Low Lo

43、ss 等级）分别搭配不同铜箔制得损耗性能测试板，并用 FD 法测试相应的损耗值，可以得到与 HTE 铜箔相比，HVLP 铜箔的微带线和带状线损耗比 HTE 铜箔小 1216%，差异明显；与 RTF 铜箔相比，HVLP 铜箔的微带线损耗比 RTF 铜箔小 48%，带状线损耗小 812%。图表图表 26 不同类型铜箔微带线损耗测试结果不同类型铜箔微带线损耗测试结果 图表图表 27 不同类型铜箔带状线损耗测试结果不同类型铜箔带状线损耗测试结果 资料来源：分析测试实验中心公众号，华创证券 资料来源：分析测试实验中心公众号，华创证券-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.105.010.012.5

44、15.020.0信号损耗信号损耗(dB/cm)频率频率(GHz)HVLPRTFHTE-0.5-0.4-0.3-0.2-0.105.010.012.515.020.0信号损耗信号损耗(dB/cm)频率频率(GHz)HVLPRTFHTE 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 5G 高速率、低时延的特点对其基站建设采用的高速率、低时延的特点对其基站建设采用的 PCB 及铜箔及铜箔提出了更高的要求提出了更高的要求。5G 数据速率、数据流量、通道数量相比 4G 大幅提升，峰值数据速率从 1Gbps 提

45、高到 20Gbps，将在频率速率、层数、尺寸以及光电集成上对 PCB 提出更高的要求，导致高速 PCB 层数增加、面积增大，其中应用的高频高速铜箔价值量也会随之提升。图表图表 28 4G 与与 5G 性能特点对比性能特点对比 资料来源：RF技术社区 5G 基站加速建设基站加速建设推动高频高速铜箔推动高频高速铜箔行业发展行业发展。截至 2022 年 9 月末，中国累计建成开通5G 基站达到 222 万个，比去年末新增 79.5 万个，仍处在加速建设阶段。根据十四五信息通信行业发展规划，预计到 2025 年每万人拥有的 5G 基站数将从 2020 年的 5 个至少增加至 26 个，即总共 364

46、万座。图表图表 29 2019-2022Q3 中国中国 5G 基站数量基站数量 资料来源：工信部，华创证券 5G 加快建设的同时，加快建设的同时，云计算市场云计算市场持续增长。持续增长。2021 年全球云计算市场回暖，增速上涨至32.44%，市场规模达 3307 亿美元。中国云计算市场维持高速增长，仍处于快速发展阶段，市场规模达 3229 亿元，同比增长 54.4%。050020022Q35G基站数量（万个）5G新建基站数量（万个）铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

47、）1210 号 16 图表图表 30 2017-2021 年全球云计算市场规模年全球云计算市场规模 图表图表 31 2017-2021 年中国公有云及私有云市场规模年中国公有云及私有云市场规模 资料来源：中国信通院云计算白皮书（2022），华创证券 资料来源：中国信通院云计算白皮书（2022），华创证券 数据中心（数据中心（IDC）作为支撑云计算市场的基础设备）作为支撑云计算市场的基础设备，需求也随之增长。，需求也随之增长。近年来数据中心市场规模保持稳定增长，2021 年 IDC 市场规模达 679.3 亿美元，同比增长 9.79%。全球数字经济持续稳定增长，计算力作为关键生产力要素，成为推动

48、经济发展的核心驱动力。因此我国各部门不断出台了相关政策推动数字经济发展。2022 年 2 月 17 日，国家发改委、中央网信办、工信部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动，为 IDC 建设发展注入强大驱动力。图表图表 32 2017-2021 年全球数据中心市场规模年全球数据中心市场规模 图表图表 33 2017-2021 年中国数据中心市场规模年中国数据中心市场规模 资料来源：信通院，智研咨询，华创证券 资料来源：信通院，智研咨询

49、，华创证券 服务器作为 IDC 的核心设备决定数据运行的效率，5G 时代下的服务器需求量和承载要求将逐步提升，推动高端 PCB 印制电路板以及高端标准铜箔需求。同时国内服务器厂商崛起，叠加国内服务器市场稳步增长，为国产高频高速铜箔厂商带来发展机会。2021 年中国服务器市场规模达 250.9 亿美元，同比增长 15.9%，中国服务器出货量达到 391.1 万台，占比 28.9%，占比持续提升。0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500200202021全球云计算市场规模（亿美元）同比增长0%10%20%30%40%

50、50%60%70%80%90%050002500200202021中国公有云市场规模（亿元）中国私有云市场规模（亿元）YOY-公有云市场YOY-公有云市场8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%00500600700800200202021全球数据中心市场规模（亿美元）同比增长26%27%28%29%30%31%32%33%34%020040060080008201920202021中国数据中心市场规模（亿元）同比增长 铜冠铜箔（铜冠铜箔（3

51、01217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 34 2016-2021 年全球及中国服务器市场规模年全球及中国服务器市场规模 图表图表 35 2016-2021 全球以及中国服务器出货量和占比全球以及中国服务器出货量和占比 资料来源：华经情报网，华创证券 资料来源：华经情报网，华创证券 3、需求测算需求测算：预计 25 年市场空间约 200 亿元，三年 CAGR10.4%中低端标准铜箔方面，中低端标准铜箔方面，受消费电子行业需求低迷影响，22 年需求略微下降，预计 23-25年 分 别 保 持 5%/7%/9%

52、的 稳 定 增 长，对 应 22-25 年 铜 箔 需 求 预 计 分 别 达 到52.5/55.2/59.0/64.3 万吨，加工费方面，22 年中低端标准铜箔相比 21 年略有下降，假设22-25 年分别为 2.4/2.4/2.5/2.5 万元/吨；高端标准铜箔方面高端标准铜箔方面，受益 5G、云计算发展，预计未来几年高端标准铜箔需求增长维持中高速，预计 22-25 年行业增速分别为30%/25%/20%/20%，对应 22-25 年高端标准铜箔需求预计分别达到 2.8/3.5/4.2/5.0 万吨，由于高端标准铜箔仍处于国产替代过程中，加工费水平较高，预计维持在 7 万元/吨的水平。整体

53、来看，整体来看，标准铜箔 25 年市场空间有望达到 195.7 亿元，22-25 年 CAGR 为 10.4%。图表图表 36 标准铜箔市场空间测算标准铜箔市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 不同标箔需求（万吨）中低端铜箔 53.1 52.5 55.2 59.0 64.3 yoy -1.00%5.00%7.00%9.00%高端铜箔 2.1 2.8 3.5 4.2 5.0 yoy 30%25%20%20%标准铜箔总需求 55.2 55.3 58.6 63.2 69.3 yoy 不同标箔加工费（万元/吨）中低端铜箔 2.7 2.4 2.4 2.5 2.5 高端铜

54、箔（HVLP）7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 市场空间(亿元，不算铜材)中低端铜箔 143.3 126.1 132.4 147.6 160.9 高端铜箔（HVLP）14.9 19.4 24.2 29.1 34.9 合计 158.2 145.5 156.6 176.6 195.7 yoy -8.04%7.66%12.78%10.81%资料来源：祝大同当前我国电子电路铜箔供需关系问题的讨论，GGII，华创证券测算 0%10%20%30%40%50%60%02004006008006200202021全球服务器市场规模（亿美元）中国服务器市场规模（

55、亿美元）YOY-全球服务器YOY-中国服务器0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008000720021全球服务器出货量（万台）中国服务器出货量（万台）中国占比 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 （三）（三）供给：供给：中低端竞争激励中低端竞争激励，高端仍在高端仍在国产替代国产替代中中 1、高端标准铜箔高端标准铜箔仍仍由日资、台资企业垄断由日资、台资企业垄断 国内标准

56、铜箔生产仍以中低端铜箔为主流，产量总体保持稳健增长。国内标准铜箔生产仍以中低端铜箔为主流，产量总体保持稳健增长。受益于产业链下游市场发展，2021 年我国标准铜箔产量 40.2 万吨，同比增长 19.1%。其中高频高速电路用铜箔增长较快，2021 年产量为 1.28 万吨，同比增长 69.6%。行业集中度整体不高，腰部行业集中度整体不高，腰部标准标准铜箔厂市场份额差距尚未拉开。铜箔厂市场份额差距尚未拉开。2021 年标准铜箔市占率CR3、5、10 分别为 43%、54%、75%。除龙头企业外，排名相对靠前的中前部企业份额基本位于 4%-7%左右。图表图表 37 2019-2021 国内各品种标

57、准铜箔产量国内各品种标准铜箔产量（万吨）（万吨）图表图表 38 2021 年国内标准铜箔企业市场格局年国内标准铜箔企业市场格局 资料来源：CCFA，华创证券 资料来源：CCFA，华创证券 内资内资企业在生产高频高速铜箔方面与日资、台资存在较大差距。企业在生产高频高速铜箔方面与日资、台资存在较大差距。2021 年全球高频高速标准铜箔销售量中，中国大陆企业仅占比 7%，而日本企业占比 42%，中国台湾地区企业占比 41%。RTF 铜箔方面，中国台湾地区的长春化工、南亚塑胶以及日本的三井金属，分别位居前三名，中国大陆占比仅 9.6%；VLP+HVLP 铜箔方面，三井金属以约 7000 吨销量，位居市

58、场占有率首位，占比 32.9%，中国大陆内资企业产量仅有 100 吨，占比 0.5%。图表图表 39 2021 年主要地区高频高速标准铜箔市占率年主要地区高频高速标准铜箔市占率 资料来源：祝大同当前我国电子电路铜箔供需关系问题的讨论，华创证券 0554045201920202021中低端标准铜箔挠性板用标准铜箔高频高速电路用铜箔建滔铜箔,21%南亚铜箔,15%铜冠铜箔,7%龙电华鑫,6%长春化工,5%超华科技,5%江铜铜箔,4%德福科技,4%苏州福田,4%金宝股份,4%其他,25%日本42%中国台湾地区41%韩国9%中国大陆7%全球其他1%铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217

59、）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 40 2019-2021 年全球重点铜年全球重点铜箔企业高频高速电路用铜箔销量统计箔企业高频高速电路用铜箔销量统计（吨）（吨）国家/地区 生产厂家 2019 年销量 2020 年销量 2021 年销量 RTF VLP+HVLP RTF VLP+HVLP RTF VLP+HVLP 日本 三井金属 5500 5200 7500 5600 8000 7000 福田金属 3300 1200 4000 1400 4200 1400 古河电工 1500 1000 4000 1200 72

60、00 1800 JX 日矿金属-1000-2000-1500 日本电解-1200 韩国 卢森堡电路 1000 1600 1200 4000 1250 5500 日进新材 300 100 500 100 500 100 中国台湾地区 南亚塑胶 6000 1800 7000 1800 9500 1800 长春化工 12000 300 16000 360(VLP)17000 400(VLP)金居开发 1300 0 1800 0 4200 100 李长荣铜箔 800 0 1200 0 1600-我国内资 3600 0 5040 50 5400 100 全球其他 300 500 300 500 200

61、300 全球总计 35600 12700 48540 17010 56050 21300 资料来源：祝大同当前我国电子电路铜箔供需关系问题的讨论，华创证券 2、高端铜箔高端铜箔技术壁垒高，仍技术壁垒高，仍由由日韩企业日韩企业供给为主供给为主 标准铜箔最重要的两大标准铜箔最重要的两大性能指标性能指标为粗糙度与剥离强度。为粗糙度与剥离强度。低粗糙度可以减少信号损耗，尤其在高频信号下表现更为明显；而高剥离强度使得铜箔与树脂结合制成的覆铜板更为稳定，二者不可或缺又互为矛盾。因此处理面粗糙度要求更高的高频高速用铜箔生产尤为困难，目前我国高频高速基板用铜箔依赖进口。在国内的高频高速铜箔市场中，需求最高的

62、RTF2 铜箔主要供应厂商为台资企业，占比 40%。而 HVLP 铜箔在国内市场的生产供应大部分来自日资企业。图表图表 41 21 年各国家年各国家/地区企业不同铜箔在我国市占率地区企业不同铜箔在我国市占率 图表图表 42 国内不同类型高频高速铜箔市占率国内不同类型高频高速铜箔市占率 资料来源：祝大同 当前我国电子电路铜箔供需关系问题的讨论，华创证券 注：除品种RTF1外，剩余类型铜箔中的其他企业包括内资企业 资料来源：祝大同 当前我国电子电路铜箔供需关系问题的讨论，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%RTF1RTF2RTF3HVLP1HVLP2HVLP

63、3HVLP4日资韩资台资其他内资VLP,4%RTF1,33%RTF2,40%RTF3,3%HVLP1,10%HVLP2,8%HVLP3,2%HVLP4,1%铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 同时解决极低的表面轮廓度与高剥离强度的技术壁垒目前主要有四个工艺路线：同时解决极低的表面轮廓度与高剥离强度的技术壁垒目前主要有四个工艺路线：涂敷底胶、瘤化处理、铜箔表面化学处理、偶联技术。但大部分专利技术均由日企所持有大部分专利技术均由日企所持有，后进入者研发成本高，国内企业亟待突破。涂敷底胶：涂敷底

64、胶：即在铜箔层压面进行薄涂覆底胶。2018 年，三井金属铜箔公司推出 FSP501极薄、超低轮廓带载体型电解铜箔。其厚度为 1.53.0m，Rz 为 1.4m。涂敷薄胶层提高了剥离强度，与 FR-4 基材可达到 1.2 kg/cm。但这种方法会对电气性能造成较大损失；瘤化处理：瘤化处理：指将铜箔在含有硫酸铜的溶液中进行粗化层电沉积处理，使铜箔表面生成松散的瘤体，增强与基材的结合力。再进行固化，使粗化瘤体被正常的铜镀层所包围及加固，降低粗糙度。日本福田金属箔粉工业株式会社在 2019 年间推出的 CF-T4X-SV 极低粗糙度铜箔，采用了独创的微细粗化处理技术，大幅降低了粗糙度。同时粗化面处理后

65、形成的瘤化粒子带来了“高锚栓”效果，使得其具有较高的铜箔剥离强度；铜箔表面化学处理：铜箔表面化学处理：如松下 2019 年 12 月公布的超低轮廓铜箔压合面的表面处理新技术CuTAP，使得铜箔表面上纳米级晶粒构成微小凹凸状，扩大了比表面，使得树脂与铜箔的黏接强度得到提高。同时加入保护膜，提高基板耐热性，确保了 250 下铜箔光滑面的抗氧化性能良好；偶联技术：偶联技术：即在铜箔与树脂的界面间运用偶联技术、偶联剂复配技术。经过偶联剂改性后的铜箔与基材树脂的耐热结合力，比未做偶联剂改性的基材有所提高。图表图表 43 铜箔经偶联剂改性后与树脂耐热结合力对比铜箔经偶联剂改性后与树脂耐热结合力对比 资料来

66、源：高峰5G PCB板材及基础核心原材料需求和挑战，华创证券（四）（四）研发研发强、客户优、效率高强、客户优、效率高，高端标箔高端标箔国产领军者国产领军者 1、率先率先实现实现 HVLP 铜箔供货铜箔供货，国产替代国产替代领军领军企业企业 铜冠铜箔率先突破技术壁垒，为高端铜箔国产替代领军铜冠铜箔率先突破技术壁垒，为高端铜箔国产替代领军企业企业。内资铜箔企业中仅有铜冠铜箔、龙电华鑫、江铜铜箔、超华科技等四个厂家可规模生产 RTF 铜箔，2021 年销量合计为 5400 吨，在全球 RTF 铜箔市占率合计 9.6%，其中铜冠铜箔在内资 RTF 铜箔销量占比约 63%。HVLP 箔方面，国内只有铜冠

67、铜箔、灵宝华鑫、金宝电子、逸豪新材等数个厂家掌握了相关技术，铜冠铜箔目前已实现下游客户小批量供货，并获得终端龙头企业认可，进度领先，同时也在加快第二代 HVLP 铜箔下游客户端测试进程。铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 44 2019-2021 年铜冠铜箔年铜冠铜箔 RTF 箔销量以及在内资企业中销量占比箔销量以及在内资企业中销量占比 资料来源：铜冠铜箔招股书，祝大同当前我国电子电路铜箔供需关系问题的讨论，华创证券 图表图表 45 内资铜箔企业内资铜箔企业 HVLP 铜箔进展铜

68、箔进展 企业企业 新建项目新建项目 说明说明 铜冠铜箔铜冠铜箔 RTF、HVLP 铜箔生产线 2021 年 5 月，启动新建电子电路铜箔的 10000 吨/年的项目。该项目包括了要实现可生产成品产量为1200吨/年的HVLP铜箔和 2500吨/年的 RTF 铜箔的目标。目前项目已经于目前项目已经于 22 年年 10 月投产，月投产，铜冠铜箔将由铜冠铜箔将由 2021 年的年的 RTF 铜箔铜箔400t/月产能，提升到月产能，提升到 600t/月；月；HVLP 铜箔将具备铜箔将具备 4080t/月的生产能力月的生产能力，目前是国内唯一向客户供货目前是国内唯一向客户供货 HVLP 铜箔的公司。铜箔

69、的公司。金宝电子金宝电子 HVLP 铜箔生产线 5G 通讯用极低轮廓（HVLP)铜箔升级项目总投资为 2.72 亿元，项目完成后，预计预计可新增极低轮廓（可新增极低轮廓（HVLP)铜箔铜箔 1500t/年年，预计投产日期为 2023 年 12 月。灵宝华鑫灵宝华鑫 HVLP 铜箔生产线 深圳龙电华鑫控股集团旗下的灵宝华鑫公司年产 8000 吨 HVLP 高频高速铜箔项目 2021 年 2 月开工，2022 年 7 月投产。逸豪新材逸豪新材-HVLP 铜箔仍处于生产小试阶段，已向客户送样。资料来源：祝大同当前我国电子电路铜箔供需关系问题的讨论，PCB资讯，华创证券 2、积累优质客户资源，巩固成长

70、动力积累优质客户资源，巩固成长动力 核心核心客户资源客户资源具有优势具有优势。2021H1 公司标准铜箔的前五大客户依次为生益科技、台耀科技、华正新材、金安国纪和台光电子，同类产品中占比分别为 26.46%、18.59%、11.31%、8.49%和 8.26%。其中生益科技在 2021 年中国覆铜板市场中的市占率排名第二，占比 15.31%，同时也是 2020 年三大刚性特殊覆铜板（封装载板用 CCL、高频 CCL、高速 CCL）内资生产厂商中排在第一的企业，为公司高频高速基板用铜箔业务带来助力。图表图表 46 2021 年标准铜箔客户结构对比年标准铜箔客户结构对比 第一大客户第一大客户 第二

71、大客户第二大客户 第三大客户第三大客户 第四大客户第四大客户 第五大客户第五大客户 铜冠铜箔铜冠铜箔 生益科技（占比 26.46%）台耀科技（占比 18.59%）华正新材（占比 11.31%）金安国纪（占比 8.49%）台光电子（占比 8.26%）逸豪新材逸豪新材 生益科技（占比 12.54%）龙宇电子（占比 12.25%）德凯股份（占比 11.65%）南亚新材（占比 10.76%）景旺电子（占比 8.07%）中一科技中一科技 宏瑞兴（占比 9.82%）硕赢电子（占比 8.56%）慧儒电子（占比 6.10%）鸿海新材（占比 5.36%）航宇新材（占比 5.27%）资料来源：各公司招股说明书，华

72、创证券 注：中一科技、铜冠铜箔均采用2021H1数据 0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350040002019年2020年2021年RTF箔销量RTF箔在内资企业市占率 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 47 2021 年中国覆铜板市场占有率年中国覆铜板市场占有率 图表图表 48 2020 年三大特殊覆铜板市占率年三大特殊覆铜板市占率 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：祝大同论高频高速覆铜板发展的新发展趋

73、势，华创证券 3、工艺精湛，生产效率高工艺精湛，生产效率高 技艺精湛，良品率和产能利用率均技艺精湛，良品率和产能利用率均处于较高水平处于较高水平。良品率主要受到工艺、下游配切要求耗损影响，铜冠铜箔标准铜箔良品率达 88%、标准铜箔产能利用率高达 114%，处于行业领先水平。自 2022 年底起预计将有 1 万吨标准铜箔产能陆续释放，铜陵年产 2 万吨铜箔项目二期也在规划中。图表图表 49 铜箔公司标准铜箔良品率铜箔公司标准铜箔良品率 图表图表 50 铜箔公司标准铜箔产能利用率铜箔公司标准铜箔产能利用率 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 图表图表 51 铜冠铜箔年底

74、铜冠铜箔年底标准铜箔标准铜箔产能预测产能预测（年底产能，年底产能，万吨）万吨）项目项目 产品 2021 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 合肥年产 1 万吨铜箔项目 标准铜箔 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 池州年产 1 万吨铜箔项目 标准铜箔 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 池州年产 1.5 万吨铜箔项目 标准铜箔 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 铜陵高精度储能用铜箔项目二期 标准铜箔 1.00 1.00 1.00 1.00 铜陵年产 2 万吨铜箔项目二期 标准铜箔 1.00 合计合计 2.50 3.50 3.50

75、3.50 4.50 资料来源：公司公告，环评报告，华创证券预测 注：根据公司已公告产能规划推算 建滔积层板,34.35%生益科技,15.31%南亚电子（昆山）,7.80%金安国纪,6.89%台光电子,5.45%金宝电子,5.43%松下电子,5.20%联茂（无锡）,5.18%联茂（东莞）,4.75%南亚电子（惠州）,4.67%其他,4.97%台耀科技,14%松下,12%联茂,12%昭和电工,10%三菱瓦斯,8%斗山,8%台光,8%Rogers,7%生益科技,4%AGC,4%Isola,3%南亚胶塑,2%建滔,2%其它,6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%方邦股份

76、德福科技逸豪新材铜冠铜箔中一科技0%20%40%60%80%100%120%140%方邦股份 德福科技 逸豪新材 铜冠铜箔 中一科技 江铜铜箔标箔产能利用率 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 三、三、锂电铜箔：锂电铜箔：产品结构持续优化产品结构持续优化，成本端将迎拐点成本端将迎拐点（一）（一）锂电铜箔：负极集流体、锂电池关键材料锂电铜箔：负极集流体、锂电池关键材料 作为锂电池电极结构的重要部分，集集流体起到活性物质载体和汇集传输电流的作用。流体起到活性物质载体和汇集传输电流的作用。因此，

77、理想的集流体应满足高电导率、高稳定性、结核性强、成本低廉、柔韧轻薄的条件。铜箔用作负极集流体，铝箔用作正极集流体。铜箔用作负极集流体，铝箔用作正极集流体。铜电导率仅次于银，且具有资源丰富、廉价易得、延展性好的特点，但由于铜在高电位下易被氧化，因此铜用作负极集流体，正极集流体用铝代替（铝在负极容易与锂发生合金化反应）。图表图表 52 锂电池结构图锂电池结构图 资料来源：锂电联盟会长 图表图表 53 不同集流体对比不同集流体对比 集流体集流体 正极正极 负极负极 备注备注 铝铝 为了避免电解液的还原，正极集流体的化学势必须低于电解液的最低未占据分子轨道（LOMO）：铝箔一般作为正极集流体。铝箔作为

78、负极集流体腐蚀严重，电势0.6V时与 Li发生合金化反应。包括铝箔、泡沫铝、微孔铝、3D结构多孔铝：导电涂层铝箔、耐腐蚀涂层铝箔等。铜铜 在正极较高的电位下铜极易发生氧化，不适合作为正极集流体。铜在较高电位下易被氧化，因此常被用作石墨、硅、锡以及钴锡合金等负极活性物质的集流体。铜箔、双面毛铜箔、铜网、多孔铜、铜纳米带；涂炭铜箔等 镍镍 镍在酸、碱性溶液中较稳定，既可以作为正极集流体，也可以作为负极集流体，可用作正极活性物质磷酸铁锂的集流体。镍集流体可用作氧化镍、硫及碳硅复合材料等负极活性物质的支挥集流体。泡沫镍、镍箔等。不锈钢不锈钢 不锈钢也可以作为正极或负极的集流体，承载的正极活性物质主要为

79、尖晶石 LiMnO4。不锈钢集流体可承载的负极活性物质有 MnO2、Fe304等 多孔不锈钢、不锈。钢网等 资料来源：锂电联盟会长，华创证券 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 （二）（二）锂电铜箔需求旺盛，极薄化锂电铜箔需求旺盛，极薄化趋势持续趋势持续 1、储能储能+动力驱动，锂电铜箔市场空间广阔动力驱动，锂电铜箔市场空间广阔 全球电化学储能产业全球电化学储能产业将将持续高增长持续高增长。全球电化学储能累计装机从 2013 年的 0.6GW 上升至 2021 年的 21.1GW，实现了

80、55.4%的年复合增长率。锂离子电池在新型储能市场占据绝对地位，2021 年份额超 90%。同时根据国家战略发展规划，“十四五”正是储能产业规模化发展的时期，中国储能市场将步入快车道。新能源汽车需求新能源汽车需求维持高景气度维持高景气度。碳中和大背景下，全球新能源汽车销量持续上升。2022 年前 11 个月全球新能源汽车销量达 917万辆，同比增长 66.8%。图表图表 54 2013-2021 全球全球电化学储能装机规模电化学储能装机规模 图表图表 55 2014-2022 前前 11 月月全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量 资料来源：SMM储能，电池网，华创证券 资料来源：Marklin

81、es，华创证券 2、极薄化极薄化降本增效，行业趋势持续降本增效，行业趋势持续 铜箔轻薄化铜箔轻薄化大势所趋，大势所趋，极薄铜箔渗透率不断提升极薄铜箔渗透率不断提升。从 2000 年到 2020 年，铜箔厚度从主流的 20m 下降到了 6m。在其他材料体系、封装技术不变的情况下，电芯对铜箔的单位面积用量不变，铜箔轻薄化将带来铜材料用量和电芯整体质量的下降，进而降低成本、提升能量密度。根据 CCFA，中国 2021 年 6m 及以下锂电铜箔占比已经从 18 年的 25.6%提升至 63.8%。图表图表 56 集流体产品厚度与质量占比变化集流体产品厚度与质量占比变化 图表图表 57 中国锂电铜箔产品

82、厚度结构（单位：吨）中国锂电铜箔产品厚度结构（单位：吨）资料来源：Rishav Choudhury,Joseph Wild,Yuan Yang,Engineering current collectors for batteries with high specific energy.资料来源：CCFA，华创证券 0%20%40%60%80%100%120%140%0532000202021电化学储能累计装机量（GW）同比增长0%20%40%60%80%100%120%140%005006007008009

83、001000全球新能源汽车销量（万辆）同比增长0500000200000250000200214.5m6m8m10m其它 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 （三）（三）核心大客户需求放量，产品结构与成本控制持续改善核心大客户需求放量，产品结构与成本控制持续改善 1、核心大客户持续放量，出货有望伴随客户成长核心大客户持续放量，出货有望伴随客户成长 比亚迪为公司第一大客户，将引领公司高速发展。比亚迪为公司第一大客户，将引领公司高速发展。2021H1

84、 公司前五大客户依次为比亚迪、宁德时代、星恒电源、国轩高科和佛山金萃。近年来比亚迪动力电池装机量持续高速增长，2022 年在国内电池装机量达 73.5Gwh，同比增长193%，市占率由 16.2%提升至 25.0%。汽车终端方面，比亚迪新能源汽车销量呈现爆发式增长，2022 年全年新能源汽车销量高达 186 万辆，同比增长达 209%，新能源汽车销量已经排名全球第一，为其动力电池业务发展奠定了坚实的根基。公司第二大股东国轩高科近年来动力电池装车量也有较大幅度增长，2022 年国轩高科动力电池实现了 14.26Gwh 的装车辆，同比增长 78%。图表图表 58 2021H1 公司客户结构公司客户

85、结构 图表图表 59 2019-2022 国轩高科电池装机量国轩高科电池装机量 资料来源：铜冠铜箔招股书，华创证券 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华创证券 图表图表 60 比亚迪新能源汽车销量及增速比亚迪新能源汽车销量及增速 图表图表 61 比亚迪动力电池装车量及市占率比亚迪动力电池装车量及市占率 资料来源：第一财经，比亚迪公司公告，华创证券 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华创证券 比亚迪,58.14%宁德时代,10.72%星恒电源,9.22%国轩高科,4.14%佛山金萃,3.85%其他,13.93%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024

86、689202020212022动力电池装车量（Gwh）同比增长-50%0%50%100%150%200%250%020406080002020212022销量（万辆）同比增长-50%0%50%100%150%200%250%007080202020212022比亚迪动力电池装机量(GWh)比亚迪市占率装机量同比增长 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 2、产品迭代顺利，极薄铜箔占比提升产品迭代顺利，极薄

87、铜箔占比提升 极薄铜箔极薄铜箔盈利高盈利高，产品结构，产品结构持续持续优化。优化。由于铜箔极薄化对成本影响较小，生产不同厚度铜箔不需要更换设备，只需要调整配方及工艺参数，因而极薄铜箔存在溢价。公司 2021年上半年 6m、7-8m 和 8m 以上铜箔的毛利率分别为 23.48%、15.73%和 17.84%。公司产品结构不断优化，2022 上半年 6m 及以下锂电铜箔产量快速增长，占比已提升至77.22%，后续有望随着客户产品迭代进一步提升。图表图表 62 2018-2022H1 不同厚度锂箔营收占比情况不同厚度锂箔营收占比情况 图表图表 63 不不同厚度铜箔毛利率同厚度铜箔毛利率 资料来源：

88、铜冠铜箔招股书，华创证券 注：22年H1位锂电铜箔的产量占比 资料来源：WIND，华创证券 预计预计 2024 年开始进入产能释放期年开始进入产能释放期。公司 2022 年底锂电铜箔产能 2 万吨，子公司铜陵铜箔年产 2 万吨铜箔项目一期于 2022 年开工建设，同时 IPO 超募资金投资建设池州年产1.5 万吨锂电铜箔项目，新建项目预计 23 年下半年逐步投产，预计 23 年底锂电铜箔产能将建成 4.5 万吨，产能贡献主要体现在 24 年。图表图表 64 铜冠铜箔年底铜冠铜箔年底锂电铜箔锂电铜箔产能预测（产能预测（年底产能，年底产能，万吨）万吨）项目项目 2021 2022 E 2023 E

89、 2024 E 2025 E 池州年产 1 万吨铜箔项目 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 池州年产 1.5 万吨铜箔项目 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 铜陵高精度储能用铜箔项目一期 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 铜陵年产 2 万吨铜箔项目一期 1.00 1.00 1.00 池州年产 1.5 万吨铜箔项目 1.50 1.50 1.50 合计 2.00 2.00 4.50 4.50 4.50 资料来源：公司公告，环评报告，华创证券预测 注：根据公司已公告产能规划推算 3、加强国产设备加强国产设备替代替代，成本，成本端端控制控制向好向好 与上

90、游设备厂商加强国产设备研发与合作。与上游设备厂商加强国产设备研发与合作。2022 年 3 月公司与西安泰金工业电化学技术有限公司共同签订了有关铜箔装备（阴极辊、生箔一体机、表面处理机、高效溶铜罐、钛阳极）的战略合作框架协议。西安泰金公司是国内铜箔设备的主要研发、生产基地。根据协议双方公司将合作对铜箔设备进行研发讨论，西安泰金也将在之后的合作中优先满足公司的设备需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年H12022H16m及 以下7m及以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019年2020年2021年H16m

91、7-8m8m以上 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 65 战略合作协议具体内容战略合作协议具体内容 协议项目 具体内容 技术开发 技术交流：甲、乙双方研发和技术人员每年开展两次双边技术交流活动，积极研讨阴极辊、生箔一体机、表面处理机、溶铜罐（含高效溶铜罐）、钛阳极方面的新技术和应用方向等；技术合作：甲、乙双方针对行业内设备的发展趋势，开展针对性技术合作项目，双方根据项目需求，提供相应的人员、技术、设备、仪器及资金等资源支持，共同在市场上建立牢固的战略合作关系，共享市场推广成果；

92、技术升级：在同等条件下，甲方如有设备升级改造等方面需要，乙方设备优先导入，乙方技术团队作为优先合作对象。商务合作 合同：本框架协议并非采购订单，而是双方合作意向安排。双方具体的合作内容由甲乙双方依交易当时市场状况，另行签订相关正式合同；价格：甲、乙双方依据交易当时市场状况，通过合法方式确定各种设备的交易价格，乙方将以最优惠的价格给予甲方支持；采购：甲方在采购阴极辊、生箔一体机、溶铜罐（含高效溶铜罐）、钛阳极设备时，在同等条件下优先采购乙方设备；乙方应依据甲方采购预测和采购计划保障一定的供应弹性，进行合理备料，以满足甲方的采购计划及需求数量；交期：甲、乙双方签署正式买卖合同，在合同规定的交货期限

93、内完成交货，当交货期与其他有冲突时，乙方应采取应急措施等尽力保障对甲方的供货；当阴极辊的替代品或新技术设备当成本变动在 10%以内时，双方应按此框架协议进行执行；如果超过 10%以上时，甲、乙双方有权要求进行相应调整等。资料来源：铜冠铜箔公告，华创证券 国产设备使用、阴极辊国产设备使用、阴极辊宽幅适配改良，成本端有望迎来拐点宽幅适配改良，成本端有望迎来拐点。在成在成本本端，端，进口阴极辊普遍比国产贵 40%左右，使用国产设备有望大幅降低项目投资强度并降低后续折旧成本。而且公司目前使用的生箔机均配备幅宽为 1.3-1.4m 的钛辊，与核心客户比亚迪的幅宽要求匹配度较差（多为 700mm 以上），

94、导致公司对原箔切割较多，良品率较低，未来公司新采购国产阴极辊幅宽规格将匹配下游需求，以提高配切率，提升良率，降低生产成本。在供应端，在供应端，由于日本设备供应商扩产意愿低且每年供给到国内的数量有限，在行业大扩张背景下，继续使用进口阴极辊将导致扩张受限。图表图表 66 公司公司 2017-2019 年采购阴极辊情况年采购阴极辊情况 采购时间采购时间 阴极辊供应商名称阴极辊供应商名称 供应商性质供应商性质 采购阴极辊数量采购阴极辊数量（台台）2017 年 日本株式会社三船 境外企业 18 Tex Technology Inc.境外企业 8 2018 年 日本株式会社三船 境外企业 20 西安航天动

95、力机械有限公司 国内企业 2 2019 年 Tex Technology Inc.境外企业 20 资料来源：铜冠铜箔招股书，华创证券 图表图表 67 进口、国产进口、国产铜箔项目投资强度对比铜箔项目投资强度对比（亿元（亿元/万吨）万吨）单位投资额单位投资额 铜冠铜箔铜冠铜箔 中一科技中一科技 嘉元科技嘉元科技 诺德股份诺德股份 项目名称 IPO 募投 2 万吨铜箔项目二期 IPO 募投 1 万吨电子铜箔项目 宁德嘉元 1.5 万吨铜箔项目 山东嘉元年产 3 万吨铜箔项目二期 青海 1.5 万吨铜箔 项目 设备及安装 6.17 3.07 4.99 4.06 5.36 项目总计 8.21 4.31

96、 9.15 5.92 8.35 设备来源 进口 国产 进口 国产 进口 资料来源：各公司公告，华创证券 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值（一）（一）盈利预测盈利预测 铜箔销量：铜箔销量：公司客户结构优质，预计铜箔产品能够实现满产满销，根据公司产能建设情况，预计公司 22-24 年铜箔总出货量分别为 4.1、4.9、6.3 万吨。其中，标准铜箔和锂电铜箔销量均有所提升，预计 22-24 年标准铜箔 22-24 年分别出货 2.7、3.4、3.5 万吨，

97、锂电铜箔分别出货 1.4、1.5、2.8 万吨。加工费：加工费：标箔方面，5G 商用进程与云计算市场升级推进，叠加公司高端铜箔出货增加，假设公司 22-24 年平均标箔加工费 2.2、2.5、2.9 万元/吨；锂箔方面，尽管行业加工费整体有回落，但考虑到公司产品结构优化，加工费后续能够维持稳定，假设 22-24 年加工费分别为 3.5、3.5、3.5 万元/吨。铜价与毛利率：铜价与毛利率：由于铜箔定价模式为铜价+加工费，铜箔加工企业基本不承担铜价波动风险，铜价对毛利绝对值影响较小，但会通过影响营业收入规模进而影响毛利率。21 年阴极铜采购均价约在 6 万元/吨左右，假设 22-24 年铜价保持

98、 6 万元/吨。在高盈利的高端标箔占比提升下，对应整体标箔 22-24 年毛利率分别为 10%、14%、17%；公司锂箔单价收入端未来几年相对稳定，成本端有望随国产设备引入后改善，预计 22-24 年毛利率分别为 16%、17%、18%。假设其他业务维持稳定，预计 22-24 年公司整体毛利率分别为 11%、14%、16%。图表图表 68 公司业绩拆分公司业绩拆分 产品产品 项目项目 单位单位 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计 营业收入 百万元 4082 3891 4719 6143 毛利 百万元 639 434 651 1003 毛利率

99、 16%11%14%16%标准铜箔 营业收入 百万元 2430 2173 2890 3098 销量 万吨 2.7 2.7 3.4 3.5 铜价 万元/吨 6.1 6.0 6.0 6.0 加工费 万元/吨 2.8 2.2 2.5 2.9 毛利率 17%10%14%17%毛利 百万元 421 217 405 527 单吨毛利 万元/吨 1.5 0.8 1.2 1.5 锂电铜箔 营业收入 百万元 1308 1368 1462 2660 销量 万吨 1.4 1.4 1.5 2.8 铜价 万元/吨 6.1 6.0 6.0 6.0 加工费 万元/吨 3.3 3.5 3.5 3.5 毛利率 17%16%17

100、%18%毛利 百万元 228 219 249 479 单吨毛利 万元/吨 1.6 1.5 1.6 1.7 其他 营业收入 百万元 344 350 368 386 毛利 百万元-10-2-2-2 毛利率 -3%-1%-1%-1%资料来源：公司公告，华创证券预测 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 （二）（二）相对估值分析相对估值分析 铜冠铜箔周转效率和生产效率高，费用管控好；标准铜箔和锂电铜箔的客户均为下游产业中的优质企业，客户优质、订单充足；公司是高频高速用（HVLP）铜箔国产替代领军者，

101、随着高端标箔产能释放和锂电铜箔成本改善，公司盈利能力有望提升。我们预计公司 2022-2024 年收入为 38.9/47.2/61.4 亿元，归母净利润为 2.9/4.3/6.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.35/0.52/0.83 元。估值方面，选取锂电铜箔企业诺德股份、嘉元科技、中一科技和覆铜板制造企业生益科技、南亚新材作为可比公司，考虑到铜冠铜箔高端标箔领军国产替代和锂电铜箔成本改善，给予 23 年业绩 30 xPE，目标价为 15.7 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 69 铜箔公司相对估值分析铜箔公司相对估值分析（截至截至 2023 年年 1 月月 19 日日）证券简称证

102、券简称 证券代码证券代码 总市值总市值 当前股价当前股价 EPS（元）（元）PE（亿元）（亿元）（元）（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 诺德股份 600110.SH 145.0 8.3 0.2 0.4 0.5 34.5 21.8 16.0 嘉元科技 688388.SH 148.0 48.7 2.1 3.3 4.3 23.5 14.7 11.2 中一科技 301150.SZ 71.0 69.9 4.2 6.4 9.6 16.6 10.9 7.2 生益科技 600183.SH 372.0 16.0 0.7 0.9 1.1 24.2 17.3 13.8 南

103、亚新材 688519.SH 56.0 23.7 0.2 0.5 1.4 109.2 44.0 15.4 平均值 1.5 2.3 3.4 41.6 21.7 12.7 铜冠铜箔 301217.SZ 108.0 13.0 0.4 0.5 0.8 36.3 24.5 15.5 资料来源：WIND，华创证券 注：除铜冠铜箔外，其他公司盈利预测均来自WIND一致性盈利预测 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 五、五、风险提示风险提示 高频高速铜箔需求增长不及预期高频高速铜箔需求增长不及预期：公司高端

104、铜箔下游应用主要是在 5G 领域。若 5G 商用进度放缓，或进口替代情况、新产品市场拓展低于预期，将会对公司的高端铜箔需求造成不利影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：锂电铜箔行业景气度高，包括新进入和现有铜箔厂均有较大规模的扩产规划，如果相关扩产规划全部按期达产，未来存在市场竞争加剧可能，导致锂电铜箔产品单位盈利的下滑。复合铜箔进展超预期：复合铜箔进展超预期：复合铜箔具有低成本、提高能量密度的理论优势，对公司主营的传统电解铜箔具有一定替代性，若复合铜箔进展超预期可能挤占公司产品市场。铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

105、009）1210 号 31 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 249 3,285 3,013 3,238 营业收入营业收入 4,082 3,891 4,719 6,143 应收票据 99 97 118 154 营业成本 3,443 3,456 4,068 5,139 应收账款 671 572 694 903 税金及附加 20 19 25 31 预付账款 43 3 4 5 销售费用 6 6 7 10 存货 357 391 458 5

106、74 管理费用 35 39 38 43 合同资产 0 0 0 0 研发费用 79 78 80 98 其他流动资产 116 166 260 322 财务费用 65-1 5 18 流动资产合计 1,535 4,514 4,547 5,196 信用减值损失-14 11-2-2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-3-10-5-6 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 9 0 0 固定资产 1,677 2,347 3,053 3,000 投资收益 0 0 0 0 在建工程 39 329 129 229 其他收益 22 30 20 10 无形资产 115 103 94 84 营业利

107、润营业利润 439 333 509 806 其他非流动资产 68 68 66 68 营业外收入 2 13 3 3 非流动资产合计 1,899 2,847 3,342 3,381 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 3,434 7,361 7,889 8,577 利润总额利润总额 440 345 511 808 短期借款 879 891 969 947 所得税 72 51 76 121 应付票据 0 177 230 167 净利润净利润 368 294 435 687 应付账款 115 242 193 248 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属

108、母公司净利润 368 294 435 687 合同负债 2 2 3 3 NOPLAT 422 293 439 702 其他应付款 15 30 30 30 EPS(摊薄)（元）0.59 0.35 0.52 0.83 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 66 66 66 66 其他流动负债 60 49 60 91 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,137 1,457 1,551 1,552 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 98 98 98 98 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 65.9%-4.7%21.3%30.2%其他非流动负债 1

109、23 100 100 100 EBIT 增长率 300.1%-31.9%49.7%60.1%非流动负债合计 221 198 198 198 归母净利润增长率 412.5%-20.1%48.1%58.0%负债合计负债合计 1,358 1,655 1,749 1,750 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,076 5,706 6,140 6,827 毛利率 15.7%11.2%13.8%16.3%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 9.0%7.5%9.2%11.2%所有者权益合计所有者权益合计 2,076 5,706 6,140 6,827 ROE 17.7%5.1%7

110、.1%10.1%负债和股东权益负债和股东权益 3,434 7,361 7,889 8,577 ROIC 15.5%4.8%7.0%10.2%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 39.6%22.5%22.2%20.4%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 56.2%20.2%20.1%17.7%经营活动现金流经营活动现金流 184 801 347 537 流动比率 1.4 3.1 2.9 3.3 现金收益 582 446 646 969 速动比率 1.0 2.8 2.6 3.0 存货影响-93-33-67-117 营运能力营运能力 经营性应收影响

111、-354 151-138-240 总资产周转率 1.2 0.5 0.6 0.7 经营性应付影响-27 319 4-8 应收账款周转天数 48 58 48 47 其他影响 76-81-98-67 应付账款周转天数 11 19 19 15 投资活动现金流投资活动现金流-75-1,104-703-302 存货周转天数 33 39 38 36 资本支出-56-1,102-703-302 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.59 0.35 0.52 0.83 其他长期资产变化-19-2 0 0 每股经营现金流 0.22 0.97 0.42 0.65 融资活动现金流融资活动现金

112、流 97 3,339 84-10 每股净资产 2.50 6.88 7.41 8.24 借款增加 165 12 79-22 估值比率估值比率 股利及利息支付-66-27-20-20 P/E 22 37 25 16 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 2 2 2 其他影响-2 3,354 25 32 EV/EBITDA 15 19 13 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能

113、源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究

114、所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：梁旭研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 华华创证券机构

115、销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销

116、售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 0

117、21-20572585 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 铜冠铜箔（铜冠铜箔（301217）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

118、号：证监许可（2009）1210 号 34 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6

119、 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内

120、履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在

121、允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：