1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 52 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 有形之有形之策略策略，无形之壁垒，无形之壁垒 珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告2023.1.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨持续高速成长的内在驱动，结合行业发展本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨持续高速成长的内在驱动，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。的预判，展望公司的

2、未来之路。公司持续增长的原因在于其公司持续增长的原因在于其有形之策略有形之策略（深耕深耕大单品大单品、“快准狠”占红利“快准狠”占红利、情感营销升华品牌价值情感营销升华品牌价值）与）与无形之壁垒无形之壁垒（难以被难以被模仿的管理机制模仿的管理机制、快速升级的研发布局快速升级的研发布局）；）；总体受益于当前行业分化加剧总体受益于当前行业分化加剧、国国货崛起货崛起大趋势大趋势，随着消费者日趋理性、公司高性价比定位产品亦将持续占优。随着消费者日趋理性、公司高性价比定位产品亦将持续占优。看好公司新老大单品齐发、平台化转型逐步验证、研发成为另一增长引擎；看好公司新老大单品齐发、平台化转型逐步验证、研发成

3、为另一增长引擎；给给予公司予公司 2023 年年 55xPE，维持目标价，维持目标价 193 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。展的预判，展望公司的未来之路。“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒；同时展望公司未来三重看点。有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红

4、利，情感营销升华品牌价值。有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红利，情感营销升华品牌价值。产品策略深耕大单品，以点带面拓品类：2020 年发力抗老精华，聚焦性价比优势，先后打造红宝石、双抗、源力等大单品产品，并通过拓展类别、构建套装，完成从单品向系列矩阵的产品布局；2022 年双十一期间，珀莱雅天猫销售额中“晚 A 早 C”单品占比超过 20%、前五大单品占比近 75%，核心大单品对销售的拉动作用显著，大单品战略成效显著。渠道策略全渠道布局，“快准狠”抢占流量红利：淘系平台老客复购和单品触达表现优异，抖音通过多店铺矩阵布局、累计近 750 万粉丝数，居主要美妆品牌之首；多渠道全面布局，公司在多

5、个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量；线下渠道整体收缩，强调网点升级，调整商场柜位，重点提升珀莱雅品牌力。营销策略基于对年轻人深刻洞察，以情感营销提升品牌价值：自 2021 年起加码情感营销，持续输出优质内容，持续鼓励年轻群体向外探索，增强消费者品牌认同感。无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局。无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局。我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。机制本身存

6、在明显优越性，同时我们判断其难以模仿：要求其核心管理团队对组织具有高度控制力、对行业有深刻认知和洞察；要求赛道本身具有成长性，能够兑现员工激励及成长诉求；要求时间沉淀，机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无法快速模仿。研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿。内部：顺应公司管理改革，研发架构扁平化、融合化。2022 年聘请魏晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。并陆续完成多个实验中心布局，完善研发硬件基础。外部：公司以战略合作+股权投资布局上游原料企业，与巴斯夫、亚什兰、CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽合作，并投资中科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业，以合成生物助力原料

7、研发。总体受益于当前行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年。总体受益于当前行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年。2022年限额以上化妆品零售额同比-4.5%，美妆线上渠道占据主要地位，但红利已近尾声，公司运营能力之重要性提升。行业集中度提升，国货龙头以原料突破崛起，公司研发实力快速升级，且已布局多个合成生物平台。理性消费背景下，中端性价比产品销售提升，珀莱雅核心大单品性价比突出。疫情期间新品上市较少，2023 年或迎新品大战；公司推新能力较强，2022 年已上市双白瓶、滋养精华油等多款新品，积极探索其他品类及功效方向。珀莱雅珀莱雅 603605.SH 评级评级 买入（维持

8、）买入（维持）当前价 165.81元 目标价 193.00元 总股本 284百万股 流通股本 281百万股 总市值 470亿元 近三月日均成交额 259百万元 52周最高/最低价 209.31/150.33元 近1月绝对涨幅 4.88%近6月绝对涨幅 0.41%近12月绝对涨幅 31.99%珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 核心看点：核心看点：大单品新老齐发：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力；随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年，转型完成将

9、助力公司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；研发快速升级、广泛布局，有望成为高速增长的又一引擎。风险因素：风险因素：护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响；新品试错等或影响业绩；监管政策超预期变化。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们维持公司 2022/2023/2024 年净利润预测为7.59/9.88/12.58 亿元，对应 EPS 预测为 2.68/3.48/4.44 元。参考公司历史估值水平（2020 年后估值水平基本稳定在 50 xPE 以上）以及化妆品行业主要公司2023

10、 年平均 38x PE 估值，同时考虑到公司高增长确定性高、行业格局优化龙头增长确定性提升，给予公司 2023 年 55xPE，维持目标价 193 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,752 4,633 5,992 7,520 9,359 营业收入增长率 YoY 20.1%23.5%29.3%25.5%24.5%净利润(百万元)476 576 759 988 1,258 净利润增长率 YoY 21.2%21.0%31.8%30.1%27.3%每股收益 EPS(基本)(元)1.68 2.03 2.68 3.48

11、4.44 毛利率 63.6%66.5%67.8%68.3%68.7%净资产收益率 ROE 19.9%20.0%21.9%23.4%24.3%每股净资产（元）8.44 10.15 12.22 14.89 18.28 PE 98.7 81.7 61.9 47.6 37.3 PB 19.6 16.3 13.6 11.1 9.1 PS 12.5 10.1 7.8 6.3 5.0 EV/EBITDA 74.2 61.8 49.3 38.9 31.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价 3ZjYoXhVvWcZvNyQ7NbP7NnPqQpNsRjMq

12、QpOeRpMrQ9PpPvMvPqRnMMYmPtQ 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 核心观点：以核心观点：以“术术”之形，析之形，析“道道”之义之义.7 来路与当下：筚路蓝缕，高歌猛进来路与当下：筚路蓝缕，高歌猛进.8 渠道驱动转型产品驱动，业绩高增盈利优化.8 持续升级优化，已构筑多品牌矩阵.11 行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年.13 渠道分化，公司运营能力之重要性提升.13 行业集中度提升，国货龙头以原料突破崛起

13、.14 消费理性化，中端性价比产品受益.17 疫情期间新品上市较少，2023 年或迎新品大战.18 有形之策略：深耕大单品，有形之策略：深耕大单品，“快准狠快准狠”占红利，情感营销升华品牌价值占红利，情感营销升华品牌价值.20 产品策略：深耕大单品，以点带面拓品类.20 渠道策略：全渠道布局，“快准狠”抢占流量红利.25 营销策略：基于对年轻人深刻洞察，以情感营销提升品牌价值.33 无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局.35 管理：网状架构+赛马制管理提效，年轻化组织突出自驱创造.35 研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资

14、并行聚焦前沿.36 验证平台化：彩棠聚焦专业化彩妆、悦芙媞定位年轻油皮，加速构建新增长曲线验证平台化：彩棠聚焦专业化彩妆、悦芙媞定位年轻油皮，加速构建新增长曲线.40 彩棠：定位专业化彩妆，品牌加速向上.40 悦芙媞：品牌重塑，品类成型.45 风险因素风险因素.47 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.47 盈利预测.47 估值评级.48 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：全文逻辑框架.7 图 2：珀莱雅发展历程.8 图 3：珀莱雅历年营业收入情况（单位：亿元）.9 图

15、 4：珀莱雅历年归母净利润（单位：亿元）.9 图 5：珀莱雅各品类收入结构（单位：%）.9 图 6：珀莱雅各品牌收入结构（单位：%）.9 图 7：珀莱雅各渠道收入结构.10 图 8：珀莱雅 1H21 线上渠道收入细分.10 图 9：线上销售毛利显著高于线下销售.10 图 10：珀莱雅各项费用率（单位：%）.11 图 11：珀莱雅毛利率及净利率（单位：%）.11 图 12：珀莱雅市场份额及排名.11 图 13：珀莱雅在 2022 年节日期间销售获得佳绩.11 图 14：珀莱雅品牌矩阵.12 图 15：限额以上化妆品和社会消费品零售额月度同比增速.13 图 16：2012-2021 年中国美妆个护

16、市场各渠道销售额占比（%）.13 图 17：2013-2021 年中国美妆个护市场各渠道增速.14 图 18：2022 年中国化妆品淘系/抖音月销售额及抖音比重.14 图 19：我国护肤赛道集中度.15 图 20：我国彩妆赛道集中度.15 图 21：不认同“月光”概念的受访者比例上升.17 图 22：购买高使用率商品的受访者比例上升.17 图 23：天猫护肤产品价格带分布变化.18 图 24：部分品牌主要产品线推新/更新时间线.19 图 25：部分头部品牌主要产品线推新/更新节奏.19 图 26：部分化妆品企业产品备案数.19 图 27：珀莱雅产品战略升级.20 图 28：珀莱雅大单品矩阵和组

17、合套装布局方式.23 图 29：珀莱雅大单品套装组合.23 图 30：2022 年双十一期间珀莱雅天猫销额 CR5.23 图 31：珀莱雅双白瓶精华.24 图 32：珀莱雅启时滋养精华油.24 图 33：珀莱雅和彩棠品牌化妆品备案数量（单位：件）.24 图 34：珀莱雅 2022 年天猫价格区间分布.25 图 35：珀莱雅 20192022 年天猫销售均价.25 图 36：2022 年 11 月珀莱雅部分单品折扣力度.25 图 37：珀莱雅渠道结构变迁.26 图 38：公司线上直营和线上经销的销售收入及增速.26 图 39：部分化妆品品牌天猫官方旗舰店粉丝数.27 图 40：珀莱雅天猫访客来源

18、.27 图 41：珀莱雅天猫成交来源.28 图 42：珀莱雅品牌淘系平台销售情况.28 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：珀莱雅与李佳琦深度合作.28 图 44：部分化妆品品牌抖音平台粉丝数量（单位：万人）.29 图 45：珀莱雅抖音店铺矩阵布局.30 图 46：珀莱雅品牌抖音直播类型占比.30 图 47：部分化妆品品牌 2022 年抖音平台合作达人粉丝量占比.31 图 48：部分化妆品品牌在快手/京东/小红书的粉丝积累.32 图 49：线下渠道定位主动优化升级.33 图 50：珀莱雅营

19、销宣传活动多样.33 图 51：珀莱雅代言人更迭.34 图 52：珀莱雅早 C 晚 A 联名.34 图 53：彩棠与海马体照相馆联名.34 图 54：珀莱雅网状化组织结构.35 图 55：珀莱雅项目管理模式.36 图 56：公司产品研发架构示意图.37 图 57：公司强化人才队伍建设.37 图 58：公司在原料端展开全球化布局.38 图 59：公司发展战略升级.40 图 60：彩棠创始人唐毅.42 图 61：彩棠品牌营业收入.43 图 62：彩棠淘系及抖音 GMV.43 图 63：彩棠重点单品及天猫平台销售贡献度.44 图 64：2022 年彩棠天猫平台销售价格区间.44 图 65：彩棠天猫平

20、台销售均价.44 图 66：彩棠抖音带货结构.45 图 67：彩棠 2022 年抖音合作达人粉丝量级分布.45 图 68：2022 年悦芙媞淘系平台销售价格区间.46 图 69：悦芙媞淘系销额及增速情况.46 图 70：悦芙媞重点单品及天猫平台销售贡献度.46 图 71：珀莱雅 PE Band.49 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：2020-2022 年天猫双十一美容护肤销售榜单.15 表 2：国际大牌部分代表成分及其国产对标.16 表 3：上游合成生物化妆品原料公司概

21、况.16 表 4：早 C 晚 A 类产品对比.21 表 5：红宝石精华 2.0 升级.22 表 6：双抗精华 2.0 升级.22 表 7：珀莱雅 2022 年双十一李佳琦预售情况.28 表 8：2022 年 12 月珀莱雅抖音平台头部合作达人.31 表 9：珀莱雅通过嘉兴沃永投资基金投资标的.39 表 10：珀莱雅科研创新项目及成果.39 表 11：2011-2021 年中国及全球专业彩妆市占率变化（%）.40 表 12：2021 年小红书美妆特色热搜词 TOP10.41 表 13：彩棠产品矩阵.43 表 14：彩棠抖音 2022 年销售前十达人.45 表 15：珀莱雅盈利预测拆分（单位：万元

22、）.47 表 16：可比公司及珀莱雅估值水平.49 表 17：DCF 估值测算表.50 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 核心核心观点观点：以“术”之形，析“道”之义以“术”之形，析“道”之义 本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒。从边际变

23、化来看，目前公司具备三重看点：大单品新老齐发：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力；随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年，转型完成将助力公司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；研发快速升级、广泛布局，有望成为高速增长的又一引擎。图 1：全文逻辑框架 资料来源：中信证券研究部整理 产品策略产品策略渠道策略渠道策略营销策略营销策略有形之策略有形之策略大单品“以点带面”，拓展类别、构建套装探索美白、精华油品类，以丰富产品储备奠定长期发展销售均价稳步向上，重点单品低折扣维护品牌形象天猫：高效引流、优质成交抖音：先发布局，流量居国牌首位；布局长尾达人，深

24、化头部合作其他：全渠道布局，已有规模粉丝积累情感输出价值，节奏把握热点，持续强化“年轻力”品牌建设核心大单品突出性价比以网状架构实现高效管理无形之壁垒无形之壁垒管理（核心壁垒）管理（核心壁垒）研发（快速升级）研发（快速升级）以赛马机制激发员工活力以多元化激励绑定利益实现快速反馈实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征研发架构扁平化，人才队伍加强，实验中心完善合作：巴斯夫、INTERCOS、SABINSA、亚什兰、帝斯曼、浙江湃肽投资：中科欣扬、柏垠生物、LOPOTRUE需需求求总总量量承承压压、渠渠道道红红利利已已近近尾尾声声，公公司司自自身身运运营营

25、能能力力之之重重要要性性凸凸显显珀莱雅运营能力行业领先行行业业集集中中度度提提升升，国国货货龙龙头头以以原原料料突突破破崛崛起起珀莱雅研发实力快速升级消消费费理理性性化化，中中端端性性价价比比产产品品受受益益珀莱雅核心大单品性价比突出疫疫情情期期间间新新品品上上市市较较少少，2023年年或或迎迎新新品品大大战战珀莱雅推新能力较强行行 业业 前前 瞻瞻边际边际变化变化/核心看点核心看点大单品新老接力：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力大单品新老接力：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力进入平台化转型验证的关键之年进入平台化转型验证的关键之年彩

26、棠彩棠主推大单品击穿品类，销售均价波动向上人群资产快速积累，以美垂类合作强化品牌种草销售均价稳步向上，重点单品低折扣维护品牌品类聚焦、定价上探、品牌重塑行业：专业化彩妆份额持续提升，创始人IP稀缺具备溢价与流量优势悦芙媞悦芙媞研发快速升级，同时研发实力成为行业致胜关键研发快速升级，同时研发实力成为行业致胜关键 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 来路来路与当下与当下：筚路蓝缕，高歌猛进：筚路蓝缕，高歌猛进 渠道渠道驱动转型产品驱动，业绩高增盈利优化驱动转型产品驱动，业绩高增盈利优化 二十载成长迭代，

27、转型升级焕新生二十载成长迭代，转型升级焕新生。珀莱雅成立于 2003 年，在近 20 年的发展历程中历经三大阶段成为国货龙头，由渠道驱动向产品驱动转型、焕发新生。具体来看：具体来看：第一阶段第一阶段品牌沉淀期（品牌沉淀期（2003-2008 年）：年）：珀莱雅品牌创立于 2003 年，2006 成立有限公司。早期我国一线城市的化妆品市场由海外品牌占据，珀莱雅通过布局二三线市场的日化专营店起步，通过渠道深耕快速成长。第二阶段第二阶段外拓探索期（外拓探索期（2009-2017 年）：年）：公司注重多维度发展。在生产研发方面，2008 年公司设立科学护肤实验室并自建湖州生产基地。在品牌方面，2009

28、 年后地方卫视流量崛起，珀莱雅先后与浙江卫视、湖南卫视签约，品牌实力快速提升，同时公司也推出多个副品牌探索集团化。在渠道方面，公司于 2012 年成立美丽谷电子商务公司开始布局线上渠道，但彼时重心仍为线下。第三季度第三季度战略升级期（战略升级期（2018 年至今）：年至今）：随着线下饱和和线上兴起，公司上市后积极推动改革升级。2018 年公司提出“三驾马车”战略，重点发展主品牌珀莱雅和线上渠道；2020 年公司进一步提出“6*N”战略，产品端推出大单品、渠道端发力抖音电商、品牌端向平台化升级。2022 年主品牌珀莱雅在 38 节、双十一等大促中居国货之首，标志着公司从渠道驱动向产品驱动的转型初

29、见成效。图 2：珀莱雅发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 发力线上、深化大单品战略发力线上、深化大单品战略，营收利润同步高增。，营收利润同步高增。2018 年以来公司营收和利润同步高速增长，2017-2021 年间营业总收入和归母净利润 CAGR 分别达 29.96%和 30.15%。2022 年公司营收业绩维持高增趋势，2022Q1-3 公司营业总收入同增 31.53%至 39.62 亿元，归母净利润同增 35.94%至 4.95 亿元。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9

30、 图 3：珀莱雅历年营业收入情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：珀莱雅历年归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 业绩拆分来看：业绩拆分来看：(1)按品类拆分按品类拆分，护肤品为珀莱雅主要经营品类，彩妆在收购彩棠后快护肤品为珀莱雅主要经营品类，彩妆在收购彩棠后快速发展。速发展。2017-2018 年，护肤品贡献公司收入达 98.9%，彩妆类仅占约 1%。2019 年公司收购彩棠后，彩妆业务快速成长。2022Q1-3 彩妆类占比提升至 12.53%，呈快速发展态势。(2)按品牌拆分，按品牌拆分，主品牌珀莱雅贡献主品牌珀莱雅贡献 80%以上收入，彩棠以

31、上收入，彩棠快速成长。快速成长。2022H1 珀莱雅品牌销售收入同增 43.12%至 21.28 亿元，2017-2022H1 期间珀莱雅品牌收入占比由 88.79%降至 81.35%，仍占主导地位。彩棠品牌收入迅速成长，2022H1 同增 110.57%至 2.32 亿元，占比由 2020 年收购之初的 3.23%提升至 2022H1 的 8.87%，第二品牌成长势头强劲。(3)按渠道拆分，线上占按渠道拆分，线上占比比逐年扩大，其中线上直营贡献六成逐年扩大，其中线上直营贡献六成总营收总营收。公司早期由二三线城市的线下日化专营店起步，线下营收占比高，2017 年线下营收占比达 64%。随着公司

32、持续发力天猫、抖音等线上渠道，线上营收占比持续提升，2022H1 时达到 88.26%。图 5：珀莱雅各品类收入结构（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：珀莱雅各品牌收入结构（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 43138464022%-5%-1%10%32%32%20%23%32%-10%0%10%20%30%40%00022Q1-3营业收入（亿元）同比增长(%)1.81.61.41.52.02.93.94.85.85.0-11%-9%7%31%43%37%21%21%36%-20%-10%0%10

33、%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.020022Q1-3归母净利润（亿元）同比增长(%)98.90%99%93%86%86%87.00%1%1%5%12%13%12.53%1%1%1%0%0%20%40%60%80%100%20020202122Q1-3护肤类（含洁肤）美容彩妆类其他88.79%89%85%80%83%81.35%3.23%5.32%8.87%11%11%10%12%9%8%5%6%3%2%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1珀莱雅彩棠其他品牌代理

34、品牌 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：珀莱雅各渠道收入结构 图 8：珀莱雅 1H21 线上渠道收入细分 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2017 年浅灰色部分为电商收入合计 资料来源：公司公告，中信证券研究部 线上直营线上直营提升提升和产品结构优化推动毛利率提升。和产品结构优化推动毛利率提升。公司销售毛利率水平稳定维持在 60%以上，2021 年达 66.5%，同比增 2.9 pct。毛利率水平走高主要因：1）线上营收占比进一步提升，而线上销售盈利能力高于线下渠道；2）深化大单

35、品战略，高价值产品销售占比提升。直营化叠加新品牌孵化使费用率提升，净利率维持平稳。直营化叠加新品牌孵化使费用率提升，净利率维持平稳。彩棠、悦芙媞、Off&Relax等新品牌孵化导致销售费用率走高；线上自播占比提升，精细化运营费用更低；管理费用率受益于扁平化改革和规模效应持续优化。多方面因素综合使净利率维持平稳，2021 年净利率为 12.0%，与上年同期保持一致。图 9：线上销售毛利显著高于线下销售 资料来源：公司公告，中信证券研究部 3%4%8%10%14%20%28%42%61%67%7%12%16%20%22%24%25%28%24%22%76%67%63%58%52%43%34%23%

36、11%9%15%18%14%12%12%14%13%7%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%线上直营线上分销线下日化线下其他42%2%6%2%8%17%13%11%天猫及淘宝旗舰店天猫超市唯品会京东旗舰店京东自营店铺抖音及鲁班经销商线上销售其他线上平台66.35%57.26%68.27%56.93%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%线上线下20212020 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10：珀莱雅各项费用率（单位：%

37、）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：珀莱雅毛利率及净利率（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 持续升级优化，已构筑多品牌矩阵持续升级优化，已构筑多品牌矩阵 国货龙头国货龙头升级，品牌势能提升。升级，品牌势能提升。珀莱雅是国内化妆品领域龙头公司，主营护肤、彩妆等领域化妆品的研发、生产和销售。2018 年以来公司持续推进战略升级，产品端大单品战略、渠道端线上化、研发补齐管理优化，推动公司升级优化。2022 年 38 节、双十一等节日期间公司销售超预期，双十一期间销额排名跃居全品牌第 5、国货品牌第 1。据欧睿数据，2018 年以来公司在我国护肤行业中的市占率和排名持续提升，2

38、021 年公司市占率达 1.8%、排名提升至第 10。图 12：珀莱雅市场份额及排名 资料来源：欧睿，中信证券研究部 图 13：珀莱雅在 2022 年节日期间销售获得佳绩 资料来源：公司官网，中信证券研究部 构筑多元构筑多元品牌矩阵，覆盖不同消费需求。品牌矩阵，覆盖不同消费需求。公司自 2009 年推出副品牌以来，通过内部自创、兼并合资、合作代售等多种方式构建起多元化的品牌矩阵，覆盖了从大众到高端、护肤、彩妆、洗护等不同领域的消费人群，业务布局十分完善。具体来看：具体来看：主品牌主品牌：主品牌珀莱雅定位中高端护肤，自 2020 年启动大单品战略以来相继打造红宝石精华、双抗精华等大单品，并通过产

39、品系列化、组合化等方式连带多产品销售，预计随着研发端的补齐未来珀莱雅品牌将继续推出更多高端产品。2.3%2.2%2.4%1.9%1.7%2.4%35.7%37.5%39.2%39.9%43.0%42.9%8.6%7.3%6.3%5.4%5.1%5.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020202122Q1-3研发费用率销售费用率管理费用率61.7%64.0%64.0%63.6%66.5%69.4%11.3%12.1%11.7%12.0%12.0%12.5%10%11%12%13%60%62%64%66%68%70%201720182019

40、2020202122Q1-3毛利率(左轴）净利率（右轴）051015200.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20001920202021市占率排名（右轴）珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 潜力品牌潜力品牌：包含 2020 年收购的彩妆品牌彩棠和自创品牌悦芙媞。其中彩棠品牌发力中端国风彩妆，依托公司营销赋能和创始人 IP 加持，销售持续高增。悦芙媞则定位于性价比精制护肤，聚焦细分人群快速成长。孵化品牌孵化品牌：代理日本高端洗护品牌 Off&Relax

41、，定位于高端、小众的细分领域，为公司未来高端化积累经验。此外，公司还有科瑞肤、韩雅、猫语咖啡、原色波塔、优资莱等子品牌用于探索方向，共同支撑主品牌发展。图 14：珀莱雅品牌矩阵 资料来源：公司招股说明书，公司公告，各品牌官网，中信证券研究部 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年 渠道分化，渠道分化，公司运营能力之重要性提升公司运营能力之重要性提升 受消费场景、购物力等因素综合影响，受消费场景、购物力等因

42、素综合影响，2022 年限额以上化妆品零售额同比年限额以上化妆品零售额同比-4.5%。2022全年，限额以上化妆品零售总额 3936 亿元，同比-4.5%（2021A：4,026 亿元），为 2000年以来首次现负增长。2017-2021 年，限额以上化妆品累计零售额增速快于社零整体，受疫情反复影响，2022 全年限额以上化妆品累计零售额增速慢于社零整体。图 15：限额以上化妆品和社会消费品零售额月度同比增速 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部 美妆线上渠道占据主要地位，但红利已近尾声。美妆线上渠道占据主要地位，但红利已近尾声。十年来中国美妆个护市场的电商销售额占比快速提升，从 2

43、012 年 1 成的占比升至 2021 年近 4 成，电商已成为美妆销售的主导渠道。但线上渠道带来的红利逐渐消退，电商渠道的增速由 2013 年的 42%回落至 2021年的 13%，整体渠道结构已趋于稳定，美妆品牌需回归提升产品力。图 16：2012-2021 年中国美妆个护市场各渠道销售额占比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018年1-2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1-2月202

44、0年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月限额以上化妆品单月同比增速社会消费品整体单月同比增速427332220804060800001920202021电商商超CS百

45、货直销其他 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：2013-2021 年中国美妆个护市场各渠道增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 线上渠道线上渠道中淘系总体趋稳，抖音延续高增中淘系总体趋稳，抖音延续高增。2022 年，中国市场淘系+抖音化妆品销售承压，累计销售额 3708 亿元，同比+1.2%；其中：淘系化妆品累计销售额 2806 亿元，同比-13.5%；抖音化妆品累计销售额 902 亿元，同比+113.8%。图 18：2022 年中国化妆品淘系/抖音月销售额及抖音比重

46、 资料来源：魔镜市场情报，蝉妈妈，飞瓜数据，解数咨询微信公众号，中信证券研究部；注：自 22 年 9 月起，转引自蝉妈妈、聚美丽、飞瓜数据的抖音销售数据不再公布具体数值，此处 9-11 月抖音销售额数据采用区间中位数进行估计 渠道红利消散的压力之下，企业运营能力的重要性显著提升。渠道红利消散的压力之下，企业运营能力的重要性显著提升。国际大牌整体规模大，生产链条长，供应链效率、管理效率或低于国货龙头。据艾瑞咨询中国本土美妆行业研究报告数据，国际品牌从产品开发到上市，周期约在 14-24 个月；而本土品牌产品开发到上市周期小于 12 个月，多在半年内即可完成。行业集中度提升，国货龙头以原料突破崛起

47、行业集中度提升，国货龙头以原料突破崛起 疫情下疫情下供应链供应链限制限制叠加新规推高门槛，我国化妆品细分赛道集中度持续提升。叠加新规推高门槛，我国化妆品细分赛道集中度持续提升。化妆品行业格局分散，但近年来多重因素推动行业格局走向集中。一方面疫情以来，化妆品原料、包材的供应链受到冲击，自产自销国牌以及海外龙头品牌凭借优势供应链体系受益。另一42%31%26%21%24%29%33%31%12%13%11%7%12%13%13%1%13%8%7%3%0%5%5%-3%-19%-9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20001920

48、202021电商商超CS百货直销219 639 228 206 192 224 162 195 352 167 183 196 183 578 169 70 66 54 51 55 63 59 77 77 65 86 80 105 105 80 24%9%19%20%22%22%27%28%18%28%32%29%36%15%32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%(100)0050060070021年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月

49、淘系（亿元）淘系YOY抖音（亿元)抖音/(抖音+淘系)（右轴）珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 方面 2022 年化妆品新规落地，化妆品新品注册备案时间拉长和成本上升有望加速小品牌出清。从市场集中度来看，过去从市场集中度来看，过去 10 年化妆品市场集中度持续提升。年化妆品市场集中度持续提升。据欧睿数据，2019-2021年我国护肤赛道 CR5 由 19%提升至 21%、CR20 由 38%提升至 45%，彩妆赛道 CR5 由25%提升至 30%，CR20 由 63%提升至 68%，美妆个护行业

50、两大赛道集中度均有提升，其中护肤赛道腰部扩容挤占底部的趋势更加明显。图 19：我国护肤赛道集中度 资料来源：欧睿，中信证券研究部 图 20：我国彩妆赛道集中度 资料来源：欧睿，中信证券研究部 2020-2022 年，国货品牌销售崛起，珀莱雅、薇诺娜领衔增长。年，国货品牌销售崛起，珀莱雅、薇诺娜领衔增长。据魔镜数据，在 2020年天猫双十一活动中，仅薇诺娜挤进 Top 10 销售品牌，Top 10 品牌中国货销售占比仅约5%；至 2022 年，珀莱雅、薇诺娜销售持续增长，华熙生物旗下夸迪也进入 Top 10 榜单，国货销售额占比提升至 27%。表 1：2020-2022 年天猫双十一美容护肤销售

51、榜单 2020 11-11 2021 11-11 2022 11-11 Top 1 LOREAL/欧莱雅 LOREAL/欧莱雅 LOREAL/欧莱雅 Top 2 Olay/玉兰油 Estee Lauder/雅诗兰黛 Lancome/兰蔻 Top 3 Estee Lauder/雅诗兰黛 Lancome/兰蔻 Estee Lauder/雅诗兰黛 Top 4 Lancome/兰蔻 The history of whoo/后 Olay/玉兰油 Top 5 The history of whoo/后 Winona/薇诺娜 PROYA/珀莱雅 Top 6 SHISEIDO/资生堂 SHISEIDO/资生堂

52、 Winona/薇诺娜 Top 7 SK-II PROYA/珀莱雅 SHISEIDO/资生堂 Top 8 SULWHASOO/雪花秀 HR/赫莲娜 QuadHA/夸迪 Top 9 Winona/薇诺娜 SK-II SKINCEUTICALS/修丽可 Top 10 SKINCEUTICALS/修丽可 LA MER/海蓝之谜 SK-II 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 国货龙头突破的核心在于突破国际大牌的原料优势，而基础端的优势有望持续助力企国货龙头突破的核心在于突破国际大牌的原料优势，而基础端的优势有望持续助力企业增长。业增长。随国产品牌研发实力不断增强和国际品牌原料专利逐渐到期，国产品牌已

53、逐步突破国随国产品牌研发实力不断增强和国际品牌原料专利逐渐到期，国产品牌已逐步突破国际大牌的原料优势。际大牌的原料优势。以欧莱雅集团代表成分玻色因为例，其合成工艺专利在 2020 年 120%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR20CR10CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR20CR10CR5 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深

54、度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 月到期，虽仍有部分保护专利存续，但仍有大量国产品牌开始添加相关成分，即羟丙基四氢吡喃三醇，包括 MIXX、春日来信等。其中代表有米蓓尔轻龄紧致能量精华液，主打玻色因、棕榈酰五肽促进胶原再生、烟酰胺、肌肽提亮、愈创木抗炎修复、麦角硫因抗氧。雅诗兰黛代表成分二裂酵母也有国产替代，包括溪木源、C 咖、百植萃、敷尔佳、PMPM等均有添加，其中代表有润百颜香槟精华水，主打高纯度二裂酵母和烟酰胺。宝洁旗下的烟酰胺被应用的更为广泛。以 SK-II Pitera和海蓝之谜神奇活性精粹为代表的成分不明确，较难做出直接对标。但海藻提取物

55、、酵母发酵滤液成分并不特殊，以瑷尔博士为代表的品牌围绕皮肤微生态、藻类提取物做了乳酸菌发酵产物、褐藻精粹等专利成分，BM 肌活以多重发酵做了糙米发酵精粹专利成分，在微生态护肤领域不断突破。表 2：国际大牌部分代表成分及其国产对标 品牌品牌 代表成分代表成分 代表产品代表产品 国产对标国产对标 主打成分主打成分 SK-II PITERA（半乳糖酵母样菌发酵滤液）神仙水-Olay 烟酰胺 抗糖小白瓶 珀莱雅双白瓶 烟酰胺、微蓝藻、九肽-1、双重 VC、积雪草精粹 雅诗兰黛 二裂酵母 小棕瓶 润百颜 香槟精华水 98%高纯度二裂酵母、烟酰胺 海蓝之谜 神奇活性精粹（巨藻提取物）精华面霜-欧莱雅、兰蔻

56、 玻色因（羟丙基四氢吡喃三醇）黑绷带、修丽可AGE 米蓓尔 轻龄紧致精华 麦角硫因、玻尿酸、烟酰胺 资生堂 4MSK（4-甲氧基水杨酸钾盐）美白樱花瓶 溪木源修护 祛痘精华 愈创木、烟酰胺、4MSK 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 国产国产新化妆品原料注册新化妆品原料注册起量起量，借力合成生物以创新技术实现功效原料超车，借力合成生物以创新技术实现功效原料超车。1）国产新）国产新原料注册起量：原料注册起量：自 2021 年中国启动新原料注册备案以来，截至 2022 年 10月共有 40 款新原料获批，其中过半数为中国企业自主申请获批，显示国产原料厂商研发实力不断增强。2）上市龙头

57、、初创公司纷纷以合成生物入局化妆品原料市场）上市龙头、初创公司纷纷以合成生物入局化妆品原料市场：华熙生物重点覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物六大类生物活性物，主要原料产品有透明质酸、依克多因、麦角硫因、红景天苷、胶原蛋白等；嘉必优构建“一主（营养健康食品）两翼（个人护理和美妆、动物营养）”业务格局，主要化妆品原料产品有燕窝酸以及在研的-PGA、依可多因、-熊果苷、麦角硫因、光甘草定等；瑞德林覆盖功效护肤、生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业、生物材料六大业务领域，主要原料产品有蓝铜肽、类蛇毒肽、乙酰基六肽、麦角硫因、依克多因等；中科欣扬践行“多产业战略”，覆盖

58、美丽健康、农业环保、能源材料三大业务方向，主要原料产品有依可多因、麦角硫因等。表 3：上游合成生物化妆品原料公司概况 公司公司 上市情况上市情况 覆盖领域覆盖领域 主要原料产品主要原料产品 研发人员研发人员 研发人员研发人员占比占比 发明专利发明专利数量数量 华熙生物 上市公司 医疗美容、医药健康、功能性护肤品、功能性食品饮料、宠物产品、保健食品 透明质酸、胶原蛋白、依可多因、麦角硫因 626 人（2022H1）17%493 嘉必优 上市公司 营养健康食品、个人护理和美妆、动物营养 ARA、DHA、燕窝酸、-胡萝卜素 74 人（2022H1）18%282 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深

59、度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司公司 上市情况上市情况 覆盖领域覆盖领域 主要原料产品主要原料产品 研发人员研发人员 研发人员研发人员占比占比 发明专利发明专利数量数量 巨子生物 上市公司 个人护理和美妆 重组胶原蛋白 124 人（2022H1）15%79 福瑞达 生物科技 上市公司(鲁商发展)旗下 食品添加剂、化妆品原料、健康原料 羟丙基四氢吡喃三醇、四氢甲基嘧啶羧酸、普鲁兰多糖、-聚谷氨酸/69 创健医疗 初创公司 生物医药、美妆日化原料 重组胶原蛋白/聚源生物 初创公司 美容化妆品、营养保健品、医疗器械 重组功能蛋白/瑞

60、德林 初创公司 功效护肤、生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业、生物材料 蓝铜肽、NMN、麦角硫因、玻色因/60%46 中科欣扬 初创公司 美丽健康、农业环保、能源材料 依可多因、麦角硫因、SOD 酵母粉/50%40 萱嘉生物 初创公司 生物医药、美妆、日化原料、保健食品、食品添加剂、医疗器械 2-甘油葡糖苷、抗坏血酸葡糖苷、水杨酸、烟酰胺 60+人/150+柏垠生物 初创公司 生物医药、美妆日化原料 医用粘合蛋白/6 浙江湃肽 初创公司 生物医药、美妆日化原料 多肽 60+人 18%38 资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部 消费理性化，中端性价比产品受益消费理性化，中端性价比

61、产品受益 理性消费已成趋势理性消费已成趋势，克制务实深入人心，克制务实深入人心。据埃森哲 2022 中国消费者洞察数据，人们的消费观念在疫情冲击下变得更加克制、务实，储蓄意识在疫情下变得更加深入人心。对比 2017 年，2021 年不认同“月光”概念的受访者增加了近 30%；购买高使用率商品的消费者增加了近 20%。化妆品作为强可选属性产品，在理性消费趋势下展现出注重性价比、产品功效化的发展趋势。图 21：不认同“月光”概念的受访者比例上升 图 22：购买高使用率商品的受访者比例上升 资料来源：迈向美好生活 2022 中国消费者洞察（埃森哲），中信证券研究部 资料来源：迈向美好生活 2022

62、中国消费者洞察（埃森哲），中信证券研究部 理性消费趋势理性消费趋势下，下，中端升级价位带销售占比持续提升中端升级价位带销售占比持续提升。魔镜数据显示，20212022年天猫平台 300400 元价格带占比同比提升 3pct 至 12%，0100 元价格带销售占比同比下滑 4pct 至 17%，其余价格带产品销售占比变动在 1pct 以下。中端产品销售的持续提升也验证了理性消费和性价比趋势走强。62%92%38%8%0%20%40%60%80%100%20172021我认为当一个“月光族”没什么不妥我认为当一个“月光族”是不好的53%76%47%24%0%20%40%60%80%100%2017

63、2021有很多商品买来一段时间后很少使用购买的大多数商品都会经常使用 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 23：天猫护肤产品价格带分布变化 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 疫情期间新品上市较少，疫情期间新品上市较少，2023 年或迎新品大战年或迎新品大战 在消费需求整体承压及疫情导致的供应链扰动之下，在消费需求整体承压及疫情导致的供应链扰动之下，20202022 年各品牌推新显著放年各品牌推新显著放缓。缓。我们从各大品牌目前在售的主要产品（以精华、眼霜、面霜、水乳等产品为主，不包含洁面等产

64、品）出发，梳理了几大品牌主要产品的产品备案注册/更新时间。在产品推新/更新总量方面，2021/2022 年以来全新产品对比 2017-2020 年数量明显下降。具体来看，具体来看，国际大牌产品以固有产品线更新为主，近年推出的全新产品数量似在缩减。国际大牌产品以固有产品线更新为主，近年推出的全新产品数量似在缩减。在目前各品牌天猫官方旗舰店销售的主线产品中，欧莱雅 2022 新品仅“20 霜”和“注光水乳”，雅诗兰黛、兰蔻当季新品全部为固有产品线更新换代，资生堂仅 2021 年新推时光琉璃妆前乳，其余均为产品线升级换代。国货头部品牌维持国货头部品牌维持推新推新，数量对比疫情前亦有下滑，数量对比疫情

65、前亦有下滑。以珀莱雅及润百颜为例：珀莱雅以大单品战略为指导，在 2020 年推出红宝石及双抗系列首款产品，其后围绕系列主题进行了多产品拓展，由精华扩展至眼霜、面霜等，2021 年再推源力系列、保龄球次抛，构建系列产品矩阵；润百颜作为更加新锐的品牌，依托华熙生物玻尿酸核心科技，主打“HA+X”智慧配方，近年维持了相对较快的推新节奏，次抛精华已经建立较好的市场形象。但对比2019、2020，国货龙头推新节奏亦有下滑。珀莱雅由 2019/2020 推新 11、15 件下滑至2021/2022 推新 10、3 件；润百颜由 2020/2021 推新 4、5 件下滑至 2022 推新 1 件。0%5%1

66、0%15%20%25%30%00300300400400500500600600700700800800900900020212022 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 24：部分品牌主要产品线推新/更新时间线 图 25：部分头部品牌主要产品线推新/更新节奏 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，美丽修行 APP，中信证券研究部 注：数字代表当年推新/更新的主要产品数量；时间节点以产品备案时间为准，可能存在产品备案与上市时间不同的情况；产品线梳理以店铺已

67、上新产品为出发点，可能存在新产品已备案但未上线的误差；截至 2022 年 9 月；资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，美丽修行 APP，中信证券研究部 展望展望 2023，随消费需求逐渐复苏、供应链扰动影响退去，主要化妆品品牌或逐渐恢，随消费需求逐渐复苏、供应链扰动影响退去，主要化妆品品牌或逐渐恢复疫情前推新节奏，密集推出新品上市复疫情前推新节奏，密集推出新品上市，而企业推新能力将成为，而企业推新能力将成为 2023 年的制胜关键年的制胜关键。1）国货龙头品牌高速成长，借力高效供应链体系，近年推新频次较快；国际大牌已经形成比较健全的产品矩阵，推新以产品线更新换代为主，主要产品线保持约 3 年一次更

68、新换代，推新速度或存在掣肘。2）从部分企业的化妆品备案情况来看，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物及丸美股份自2022Q4 开始密集备案新产品，或为 2023 年推新做准备。图 26：部分化妆品企业产品备案数 资料来源：NMPA，中信证券研究部 注：珀莱雅数据自 2022 年 2 月起，贝泰妮自 2022 年 4 月起，华熙生物自 2022年 6 月起，丸美股份数据自 2022 年 8 月起 20000212022雅诗兰黛-2 3 6 5 7 9 10 13 6 4 欧莱雅-2 6 4 9 4 6 10 5 2 兰蔻1 10 5 5 4

69、8 7 7 8 5 1 资生堂2 2 3 4 1 1 10 10 5 5 1 珀莱雅-9 3 3 -11 15 10 3 薇诺娜-11 6 4 15 2 5 1 4 -润百颜-1 1 1 4 5 1 夸迪-8 -6 -颐莲-1 1 1 2 8 6 4 -瑷尔博士-4 1 7 -玉泽-5 1 6 1 3 1 4 -丸美-6 -3 4 7 3 7 6 2 -2 4 6 8 10 12 14 0002020212022珀莱雅润百颜雅诗兰黛兰蔻27371711230232

70、053035Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22珀莱雅贝泰妮华熙生物丸美股份 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 有形之策略：有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红利，情感深耕大单品，“快准狠”占红利，情感营销升华品牌价值营销升华品牌价值 产品策略产品策略：深耕大单品，：深耕大单品，以点带面拓品类以点带面拓品类 珀莱雅品牌珀莱雅品牌历经三个阶段，大

71、单品战略从起步历经三个阶段，大单品战略从起步到完善到完善。早期公司以销售低客单价的美妆个护套装为主，包括水漾系列、海洋系列等多个产品系列，缺乏主线产品。2018 年公司开始尝试探索大单品方向，并于 2019 年推出泡泡面膜，虽然其生命周期较短，却为公司在营销和渠道打法上积累了宝贵经验。2020 年之后公司相继推出红宝石精华和双抗精华两大产品，并围绕基础款式进行多维度升级，打造大单品矩阵，实现大单品战略从 0 到1 起步。2021 年以来公司又相继推出源力精华、双白瓶精华等单品，并效仿展开矩阵扩充。预计随着公司未来进一步推出新的产品系列，公司大单品战略迈入从 1到 10的迭代周期。图 27：珀莱

72、雅产品战略升级 资料来源：公司公告，珀莱雅天猫官方旗舰店，中信证券研究部 核心大单品：突出性价比，产品升级延展生命力核心大单品：突出性价比，产品升级延展生命力 发力抗老精华，发力抗老精华，聚焦聚焦性价比优势性价比优势与龙头品牌竞争与龙头品牌竞争。精华类产品在护肤品类中价值量较高，海外一线品牌的抗老精华类产品普遍定价高。珀莱雅在 2020 年 3 月和 4 月发布红宝石精华和双抗精华两款抗初老精华产品，功效对标一线品牌而定价更低。具体来看：功效角度看功效角度看，双抗精华补充添加抗氧化剂麦角硫因、EUK134、LIPOCHROMAN-6 及虾青素，多种成分协作更好的解决皮肤氧化损伤问题；红宝石精华

73、补充添加 SLM2026、甘油磷酸肌醇胆碱盐、德敏舒及馨肤怡 4 重修护成分，以及二棕榈酰羟脯氨酸、紧致四肽和蛋白聚糖 3 重抗老成分。定价角度看，定价角度看，双抗精华价格仅约国际品牌一半左右，红宝石精华价格也低于同类产品。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 4：早 C 晚 A 类产品对比 维维 C 类产品类产品 品牌 珀莱雅 科颜氏 修丽可 仙丽施 OBAGI MURAD 产品名称 双抗精华 美白淡斑精华 CEF 精华 VC 精华 VC 精华 黄金 VC 精华 产品展示 维 C 成分 3-o

74、-乙基抗坏血酸（VC 衍生物）透明维 C 10%-20%左旋维 C 10%原型维 C 10%左旋维 C Murad 维 C 配方 核心技术及成分 麦角硫因、EUK134、LIPOCHROMAN-6、虾青素、脱酸肌肽、Collrepair 波色因、低浓度水杨酸 1%维生素 E、0.5%阿魏酸 络氨酸、硫酸锌 维生素 E、Signal Lock、积雪草萃取精华、蓟叶萃取精华 毛蕊花提取物、花椒果提取物、乙醇酸、谷胱甘肽 产品功效 抗氧化抗糖、抗初老、皮肤提亮补水 淡斑、淡痘印、抗氧化、双效美白 抗氧化、抗初老、紧致淡纹 抗初老、淡纹紧致、匀净提亮 抗氧化、淡化痘印、细腻毛孔、改善面部粗糙暗沉 抗氧

75、化、改善皮肤粗糙、肤色不均 产品价格 239 元/30ml 540 元/30ml 1520 元/30ml 1259 元/30ml 528 元/26ml 538 元/30ml A 醇类产品醇类产品 品牌 珀莱雅 科颜氏 伊丽莎白雅顿 欧莱雅 理肤泉 MURAD 产品名称 红宝石 A 醇精华 次抛 A 醇精华 逆时精华 A 醇面部精华 A 醇面部精华 产品展示 A 醇成分 1%维 A 醇 0.1%A 醇 0.1%A 醇 A 醇 视黄醇 A 醇 A 酯+缓释 A 醇 核心技术及成分 20%六胜肽-1 溶液、SLM2026、甘油磷酸肌醇胆碱盐、德敏舒、馨肤怡 2%烟酰胺、4%弹力多肽 神经酰胺、双重多

76、肽 9%波色因溶液、二胜肽 腺苷、理肤泉温泉水 神经酰胺微球、野大豆提取物 产品功效 淡纹路、紧轮廓、细肤质 淡化纹路、紧致抗皱 淡化纹路、紧致饱满、细腻皮肤 淡化皱纹、抗老 淡化细纹、舒缓肌肤、抗皱提亮、敏感肌适用 淡化皱纹、改善肤质、抗老 产品价格 329 元/30ml 540 元/30ml 660 元/28ml 339 元/30ml 420 元/30ml 578 元/30ml 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部 经典大单品持续升级经典大单品持续升级。成分层面，红宝石功效成分六胜肽-8 升级为六胜肽-1、并引入四重修护、3 重抗老，双抗精华引入 EUK134、LIPOCHROMAN

77、-6 构成 4 重抗氧、并在包装上采用高活保鲜仓，两款大单品由基础款升级为进阶款。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 5：红宝石精华 2.0 升级 产品名称产品名称 主要成分主要成分 主要功效主要功效 产品包装产品包装 产品价格产品价格 产品展示产品展示 红宝石精华 1.0 六胜肽-8、超分子维 A 醇 淡化纹路、紧致皮肤、抗老化、减缓刺激不适-239 元/30ml 红宝石精华 2.0 升级 20%六胜肽-1，采用珀莱雅独家专利超分子包裹缓释技术减缓刺激、持续渗透，添加维 A 醇 Booste

78、r 提升 A 醇功效，添加SLM 2026、甘油磷酸肌醇胆碱盐、德敏舒及馨肤怡 4 重修护成分，减缓刺激不适，提升肌肤耐受力，添加二棕榈酰羟脯氨酸、紧致四肽、蛋白聚糖 3 重抗老成分 淡化纹路、紧致皮肤、抗初老、减缓刺激不适 升级 Air Free真空包装，防光防氧，避免残留 329 元/30ml 资料来源：珀莱雅天猫官方旗舰店，中信证券研究部 表 6：双抗精华 2.0 升级 产品名称产品名称 主要成分主要成分 主要功效主要功效 产品包装产品包装 产品价格产品价格 产品展示产品展示 双抗精华 1.0 AGI 专研麦角硫因、Cyanotech 天然虾青素、德国 Symrise 专研肌肽、BSAF

79、专利成分 Collrepair 抗糖抗氧化-239 元/30ml 双抗精华 2.0 四大抗氧成分：高浓麦角硫因、EUK134、LIPOCHROMAN-6、虾青素，升级脱羧肌肽，添加微红藻精粹、依克多因、海星枝管藻、油橄榄叶及 VCE 抗糖抗氧化、改善肤色肤质 升级高活保鲜仓，保持活性；升级高能精华仓，隔绝氧气避免污染 289 元/30ml 资料来源：珀莱雅天猫官方旗舰店，中信证券研究部 产品连带：拓展类别、构建套装，产品矩阵持续拓展产品连带：拓展类别、构建套装，产品矩阵持续拓展 拓展类别拓展类别+构建套装构建套装，大单品完成从单品向矩阵的布局大单品完成从单品向矩阵的布局。类别层面，围绕核心功效

80、和成分，由精华类外扩为面霜、面膜等不同类型。通过单品矩阵化，实现功效的升级和扩圈，满足消费者多样化的需求。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 28：珀莱雅大单品矩阵和组合套装布局方式 资料来源：公司公告，中信证券研究部 构建产品套装组合，构建产品套装组合，2022 年年双十一双十一期间核心期间核心单品单品 CR5 达达 75%，大单品效应显著。，大单品效应显著。由于单品功效较为单一且不同产品认知度存在差异，公司相继推出“晚 A 早 C”、“ABC 金三角”等产品套装组合来提升销售连带率，推动大

81、单品齐头并进。根据魔镜数据，2022 年双十一期间珀莱雅天猫销额中“晚 A 早 C”单品占比超过 20%、前五大单品占比近 75%，核心大单品对销售的拉动作用显著，大单品战略初见成效。图 29：珀莱雅大单品套装组合 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 30：2022 年双十一期间珀莱雅天猫销额 CR5 资料来源：魔镜增长雷达，中信证券研究部 品类扩张：探索美白、精华油品类，丰富产品储备奠定发展基石品类扩张：探索美白、精华油品类，丰富产品储备奠定发展基石 上市多款新品上市多款新品，探索，探索品类品类方向。方向。随着既有的大单品布局成熟，公司也在不断寻找新的大单品方向。2022 年 7 月，珀

82、莱雅推出“双白瓶”精华，定价 340 元/36ml，采用双管双泵设计，美白管使用微蓝藻、九肽-1、烟酰胺等成分，痘印管使用双重 VC、3 重积雪草精粹和皮傲宁，紧跟了功效组合化的市场热点。2022 年 12 月，珀莱雅推出启时滋养精华油，定价 399 元/20ml，主打高端抗衰，继续扩充抗衰产品矩阵。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 31：珀莱雅双白瓶精华 资料来源：珀莱雅天猫官方旗舰店 图 32：珀莱雅启时滋养精华油 资料来源：珀莱雅官方微信公众号 持续产品储备，奠定长效基石。持续产品储备

83、，奠定长效基石。根据药监局披露的备案产品数统计，2022 年珀莱雅品牌累计备案产品 68 件，彩棠品牌累计备案产品 17 件。产品库储备充足，为未来长期推新奠定基石。图 33：珀莱雅和彩棠品牌化妆品备案数量（单位：件）资料来源：NMPA，中信证券研究部 价格定位：销售均价稳步向上，重点单品折扣较低价格定位：销售均价稳步向上，重点单品折扣较低 珀莱雅核心价格带位于珀莱雅核心价格带位于 300400 元，近三年销售均价稳步向上。元，近三年销售均价稳步向上。据魔镜数据，2022年珀莱雅在天猫平台主力价格区间为 300400元价格带，该价格带贡献全年销售额的 32%；其次为 400500 元价格带，销

84、售贡献度为 17%。该价格带区间与国际品牌欧莱雅相近，欧莱雅在 300400 元及 400500 元价格带销售贡献度分别为 31%、14%。珀莱雅品牌珀莱雅品牌 20192022 年天猫平台销售均价呈稳步上升趋势。年天猫平台销售均价呈稳步上升趋势。据魔镜数据，珀莱雅2019 年 11 月销售均价为 134.46 元，彼时欧莱雅销售均价为 240.34 元；至 2022 年，珀莱雅销售均价已超过欧莱雅，2022 年 11 月珀莱雅销售均价为 374.87 元，而欧莱雅为339.21 元。05101520---06202

85、2--12珀莱雅品牌备案数彩棠品牌备案数 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 34：珀莱雅 2022 年天猫价格区间分布 图 35：珀莱雅 20192022 年天猫销售均价 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 注：数据经平滑处理 重点单品价格的维护亦是品牌定位的重要节点，过大幅度的降价行为或有损于品牌形重点单品价格的维护亦是品牌定位的重要节点，过大幅度的降价行为或有损于品牌形象，并在未来影响品牌日销。象，并在未来影响品牌日销。珀莱雅

86、重点单品价格维护较好，重点单品折扣力度低。珀莱雅重点单品价格维护较好，重点单品折扣力度低。据魔镜数据，2022 年 11 月珀莱雅精华类产品及套装折扣力度（含优惠券）普遍在 20%左右，折扣力度较低；折扣力度较大的产品为水乳、面膜等价值量相对较低的品类。图 36：2022 年 11 月珀莱雅部分单品折扣力度 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 注：数据条上限为单品原价，下限为折扣价，数据扣减优惠券金额 渠道渠道策略策略：全渠道布局，“全渠道布局，“快快准狠”抢占流量红利准狠”抢占流量红利 屡次屡次把握时代流量红利，把握时代流量红利，实现持续成长实现持续成长。复盘公司渠道变革历程，流量红利的把握

87、是公司能够实现快速成长的关键因素。在公司创立初期，为避开海外品牌竞争，公司以二三线市场的日化专营店切入。随着电商渠道占比提升，线上渠道红利持续释放，公司继而发力线上，通过先发布局抢占蓝海市场的品牌心智，2022H1 时线上营收占比达到 88.28%。0%5%10%15%20%25%30%35%珀莱雅欧莱雅-50 100 150 200 250 3-------082022-11珀莱雅欧莱雅3256443143842

88、3433282944949223325%18%21%20%54%39%11%4%27%54%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900价格（元）最低折扣价（元）最大折扣比例（%）珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 37：珀莱雅渠道结构变迁 资料来源：公司公告，中信证券研究部 线上：主动发力直营拉动，新老平台共驱成长线上：主动发力直营拉动，新老平台共驱成长 线上布局早线上布局早、深耕足，深耕足，线上线上直营推动直营推动营收高增营收高增。201

89、2 年，珀莱雅便成立子公司美丽谷专门从事网络渠道销售，是最早布局线上渠道的美妆品牌之一。之后，珀莱雅与天猫、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等电商平台建立了密切的合作关系。2018 年珀莱雅提出发力线上渠道后，大力发展以官方旗舰店为代表的线上直营渠道，通过直播、投流等多种方式抓住短视频和直播风口，带动线上营收高增。2022H1 线上直营/线上营销销售收入分别同增 60%/24%至 17.46 亿元/5.63 亿元，线上直营占线上收入比例提升至 76%。图 38：公司线上直营和线上经销的销售收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 天猫：高效引流天猫：高效引流+优质成交，新老客流齐发力优质成交

90、，新老客流齐发力 先发布局构建流量基石，先发布局构建流量基石，天猫粉丝数量领跑国货品牌天猫粉丝数量领跑国货品牌。在天猫平台上，珀莱雅以 1700余万粉丝数领先大部分国货品牌，与海外龙头相比仅逊于欧莱雅和雅诗兰黛。0%20%40%60%80%100%120%140%05540452000022H1线上直营（亿元）线上经销（亿元）yoy（线上直营）yoy（线上经销）珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 39：部分

91、化妆品品牌天猫官方旗舰店粉丝数 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 12 月末 免费流量贡献高，新老客流共同推动销售增长。免费流量贡献高，新老客流共同推动销售增长。据解数咨询数据：1）在流量端，珀莱雅主要依靠淘内投流工具，以大促蓄势月 22M5 为例，引力魔方/直通车/品销宝分别引流占比 35%/15%/13%；2）在成交端，22M6 中代表老客自搜成交的手淘搜索和我的淘宝合计占比约 27%，单品成交为主的淘宝客占比约 30%，老客复购和单品触达表现优异，新老客流共同推动珀莱雅天猫销售增长。图 40：珀莱雅天猫访客来源 资料来源：解数咨询，中信证券研究部

92、 1716 419 134 24 1263 502 297 210 139 212 220 749 565 477 314 63 2066 2194 3069 1492 1439 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500珀莱雅彩棠悦芙媞Off&Relax薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲丸美佰草集玉泽可复美可丽金欧莱雅兰蔻雅诗兰黛资生堂SK-II050002500300035004月5月6月7月8月9月直通车引力魔方万相台品销宝手淘搜索手淘推荐我的淘宝淘内免费其他手淘淘宝直播淘宝客一淘 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望

93、报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 41：珀莱雅天猫成交来源 资料来源：解数咨询，中信证券研究部 超头合作超头合作冲刺销售冲刺销售+品牌定调，进一步推动淘系热销品牌定调，进一步推动淘系热销。公司在 2018 年战略升级后开始寻求头部 KOL 合作，一方面通过 Top-KOL 强化提升消费者对品牌形象的认知，另一方面也可在大促期间冲刺销售。公司与李佳琦、薇娅等头部 KOL 的合作始于 2018 年底，而后公司与李佳琦合作不断深化，在 2022 年双十一期间李佳琦预售直播间珀莱雅上架 8 款产品均被迅速抢购，推动公司双十一天猫国货美妆成交排名 N

94、o.1（天猫美妆 No.5），同比增长超过 120%。从上架单品情况来看，GMV 贡献较大的主要来自双抗精华及早 C 晚 A 套装，精华类产品价值量较高，以高价值产品冲刺销售对公司利润影响或相对较小，亦可在起到一定品牌种草的效果。图 42：珀莱雅品牌淘系平台销售情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 43：珀莱雅与李佳琦深度合作 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 7：珀莱雅 2022 年双十一李佳琦预售情况 产品 正装 赠品 到手价（元）销售量（万件）GMV（亿元）GMV 合计（亿元）双抗面膜 8 盒*5 片 1 盒*5 片（双抗）+2 盒*5 片（水屏障）396 20 0.79

95、4.39 早 C 晚 A 套装 30ml+30ml 双抗精华 7.5ml*5+红宝石精华 7.5ml*5+红宝石水20ml*2+红宝石乳 20ml*2+水屏障面膜 2 盒*5 片+淡纹眼霜 30g 463 20 0.93 004000500060004月5月6月7月8月9月直通车引力魔方万相台品销宝手淘搜索手淘推荐我的淘宝淘内免费其他手淘淘宝直播淘宝客一淘020040060080001600180020-----07202

96、2-092022-11珀莱雅品牌淘系销售额（百万元）珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 双抗精华 2.0 50ml 7.5ml*8+双抗面膜 7 片+红宝石面霜 5g 319 30 0.96 红宝石精华2.0 50ml 7.5ml*8+红宝石水乳各 20ml+水屏障面膜 7 片 389 10 0.39 双抗小夜灯2.0 20ml 4ml*5+双抗面膜 2 片+水屏障面膜 3 片+小海浪按摩仪 249 10 0.25 红宝石水乳 60ml+60ml 水乳各20ml*6+红宝石精华7.5ml+红宝石面

97、霜15g+水屏障面膜 5 片*2 盒+洁面 50g+颈霜 50g 408 5 0.20 红宝石面霜 50g 15g*4+水屏障面膜 1 盒*5 片+红宝石水乳 20ml*2 279 20 0.56 源力精华 50ml 精华 7.5ml*7+源力面膜*3 片 319 10 0.32 资料来源：淘宝直播，中信证券研究部 抖音：抖音：先发布局先发布局+品牌自播品牌自播+店铺矩阵，品牌流量居国牌首位店铺矩阵，品牌流量居国牌首位 商家自营：先发布局商家自营：先发布局+品牌自播构筑流量基石。品牌自播构筑流量基石。抖音电商部门于 2020 年 6 月成立后，而珀莱雅于当年 8 月便已入驻抖音，是最早布局抖音

98、渠道的国货美妆品牌之一。先发的布局使珀莱雅抓住流量蓝海的红利，官方旗舰店粉丝数量远超其他国货品牌。同时，珀莱雅通过多店铺矩阵覆盖广泛消费群体，以近 750 万粉丝数居主要美妆品牌之首。图 44：部分化妆品品牌抖音平台粉丝数量（单位：万人）资料来源：抖音，中信证券研究部 多店铺矩阵布局，满足不同人群需求、契合去中心化推广。多店铺矩阵布局，满足不同人群需求、契合去中心化推广。由于抖音的去中心化推广模式使推送流量聚焦于最优成交比，使得单店在拥有既有产品客群后难以拓新，因而单店存在流量天花板。珀莱雅在 2020 年开设抖音 1 店（珀莱雅官方旗舰店）后，又相继在抖音电商上累计开设了 7 家自有店铺，其

99、中 2021 年开设的抖音 2 店（珀莱雅旗舰店）与 1店在主销产品上差异化布局，使产品能够覆盖形成互补定位，实现对更多消费者的覆盖。748 379 23 9 246 109 41 46 71 119 102 195 54 59 56 35 433 297 375 46 44 00500600700800珀莱雅彩棠悦芙媞Off&Relax薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲丸美佰草集玉泽可复美可丽金欧莱雅兰蔻雅诗兰黛资生堂SK-II 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30

100、图 45：珀莱雅抖音店铺矩阵布局 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 达人矩阵：达人矩阵：珀莱雅兼顾达播和自播，一方面与优质主播合作，充分发挥其引流作用，另一方面也自建团队保证官方店铺全天候直播、以此减少断播导致的消费者流失，根据蝉妈妈数据，2022 年以来珀莱雅自播占比均在 50%以上，2022 年 10 月后自播带货比例进一步提升至 70%左右。图 46：珀莱雅品牌抖音直播类型占比 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 布局长尾达人，深化头部合作。布局长尾达人，深化头部合作。从达人按粉丝数划分的结构看，珀莱雅超 8 成达人粉丝数小于 10 万，而粉丝数大于 500 万的头部达人占比近 3%，长尾

101、达人的布局更能迎合抖音去中心化的推送模式，实现更多细分人群的覆盖。从具体带货情况看，“多余和毛毛姐”、“骆王宇”等顶流达人主售核心大单品，腰部达人会同时销售紧致肌密套装、水动力套装等非核心产品。59%51%57%62%53%62%60%51%74%68%90%39%47%41%37%46%36%38%49%26%32%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-----112022-12品牌自播达人播小店播 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH

102、）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 47：部分化妆品品牌 2022 年抖音平台合作达人粉丝量占比 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 表 8：2022 年 12 月珀莱雅抖音平台头部合作达人 排名 达人名称 粉丝数 22M12 带货情况 销量 销额 主要产品 1 多余和毛毛姐 3,041.7w 5-7.5k 100w250w 双抗精华面膜、红宝石面霜、双抗水乳套装 2 骆王宇 2,001.5w 2.5-5k 100w250w 源力精华 2.0 3 乡村小乔 869w 5-7.5k 100w250w 紧致肌密水乳精华套装、水动力套

103、装、红宝石面霜、藻睡面膜、日不落粉底液、洗面奶 4 张秀秀 239.2w 5-7.5k 75-100w 紧致肌密水乳精华套装、水动力套装、红宝石水乳套装、氨基酸洗面奶、解渴面膜、面膜 5 嗦菲辣 95.8w 2.5-5k 75-100w 双抗精华 2.0 6 豆豆_Babe 1,360.3w 1-2.5k 25w50w 源力面霜、源力精华 2.0 7 郭小胖 526w 1-2.5k 25w50w 红宝石面霜 8 程十安 an 2,923.4w 1-2.5k 25w50w 双抗小夜灯眼霜、红宝石精华 2.0、水感沁透舒缓喷雾 9 我是小丽 52.5w 1-2.5k 25w50w 双抗精华面膜、紧

104、致肌密水乳精华套装、印彩巴哈光感雪肌气垫、解渴面膜 10 交个朋友 直播间 2,042.5w 2.5-5k 25w50w 红宝石面霜、红宝石水乳套装、面膜大礼包、氨基酸洗面奶、藻睡面膜、紧致肌密水乳精华套装等 16 款产品 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 其他渠道：全渠道布局，已有规模人群资产积累其他渠道：全渠道布局，已有规模人群资产积累 多渠道全面布局多渠道全面布局，公司在多个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量。，公司在多个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量。对比主要化妆品品牌，珀莱雅在京东、小红书平台粉丝积累、人群互动处于国货领先位置，但弱于自身品牌较强的国际一线品牌；国际一

105、线品牌在快手渠道布局较少，珀莱雅在国货中处于优势地位。81%64%40%48%46%76%30%76%51%77%10%17%26%24%26%15%29%11%21%13%6%12%23%17%20%7%33%8%19%8%3%7%10%11%8%3%8%5%9%3%0%20%40%60%80%100%珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪瑷尔博士颐莲丸美玉泽可复美欧莱雅500w 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 48：部分化妆品品牌在快手/京东/小红书的粉丝积累 资料来源：各品牌快手官方店铺，各品牌京东

106、官方店铺，蝉妈妈，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 12 月末 线下：服务中高端品牌定位，网点结构优化线下：服务中高端品牌定位，网点结构优化 珀莱雅线下渠道已经进入转型周期，服务大单品战略，促进品牌升级进军中高端档次。珀莱雅线下渠道已经进入转型周期，服务大单品战略，促进品牌升级进军中高端档次。近年来，珀莱雅线下渠道整体收缩，公司将线下渠道的重点集中在银泰、重百、天虹等定近年来，珀莱雅线下渠道整体收缩，公司将线下渠道的重点集中在银泰、重百、天虹等定位中高端、以年轻人和新型家庭为主要客群的大型百货。此外，公司强调网点升级，调整位中高端、以年轻人和新型家庭为主要客群的大型百货。此外，公司强

107、调网点升级，调整商场柜位，目的便在于提升珀莱雅品牌力。商场柜位，目的便在于提升珀莱雅品牌力。2017 年，珀莱雅线下日化专营店和商超等线下渠道实现 11.4 亿元营业收入。彼时，珀莱雅仍在继续稳固其线下渠道优势：悦芙媞拥有 31 家单品牌店，优资莱拥有 126 家单品牌店；商超渠道销售同比增长 9.7%，其中银泰、大润发表现优异；日化专营店实施精细化管理，主品牌珀莱雅拥有 120 余家线下经销商，终端销售网点达 13000 余家。2018年，线下渠道销售收入为 14.6 亿元，同比增长 17%。公司开始强调严控成本、合理化费用。2019 年，线下渠道销售收入同比增长 10%，增速同比降 7 p

108、pts。2020 年，线下销售收入收缩至 11.2 亿元，同比下降 23%，线下业务进入收缩期，销售部分受新冠疫情影响，公司强调保持 CS 渠道平稳健康发展，持续拓展商超渠道。2021 年，珀莱雅线下销售收入进一步收缩至 7.0 亿元，同比下降 38%。公司对现有网点调整、升级，同时调整产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识。其中，公司着重强调重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，并拓展其他优质百货系统，提升品牌形象，调整商场柜位，输出品牌力。0.050.0100.0150.0200.0250.0珀莱雅悦芙媞薇诺娜夸迪BM肌活颐莲佰草集可复美欧莱雅雅诗兰黛SK-II快手粉丝（万人）快手获赞（万

109、）050002500珀莱雅悦芙媞薇诺娜夸迪BM肌活颐莲佰草集可复美欧莱雅雅诗兰黛SK-II京东自营关注（万人）京东旗舰关注（万人）050000500300350珀莱雅悦芙媞薇诺娜夸迪BM肌活颐莲佰草集可复美欧莱雅雅诗兰黛SK-II小红书粉丝（左轴：万人）获赞与收藏（左轴：万）笔记（右轴：篇）珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 49：线下渠道定位主动优化升级 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 营销营销策略策略：基

110、于对年轻人深刻洞察，以基于对年轻人深刻洞察，以情感情感营销提升品牌营销提升品牌价值价值 情感营销输出价值，强化“年轻力”品牌建设。情感营销输出价值，强化“年轻力”品牌建设。珀莱雅自 2021 年起加码情感营销，持续输出优质内容，持续鼓励年轻群体向外探索，增强消费者品牌认同感。2021 年新年推“毕业第一年，与新世界交手”；2021 年 3 月联合中国妇女报发起“性别不是边界线，偏见才是”话题，微博 TVC 播放近 400 万次；2021 年 9 月再推“开学来信，写给 18 岁的自己”；2022 年妇女节、母亲节、七夕及 2023 年春节，珀莱雅均有内容持续输出。图 50：珀莱雅营销宣传活动多

111、样 资料来源：公司公告，魔镜数据，中信证券研究部 代言人持续年轻化，粉丝匹配产品。代言人持续年轻化，粉丝匹配产品。随品牌定位日趋年轻化，珀莱雅签约代言人也从品牌早期的大 S、佟丽娅、章子怡等明星过渡到更为年轻化的章若楠、范丞丞、黄明昊等明星。同时，珀莱雅也将产品定位与明星气质匹配，孙俪偏向红宝石、受众更年轻的蔡徐坤相对偏向双抗、范丞丞偏向彩妆。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 51：珀莱雅代言人更迭 资料来源：珀莱雅官方微博，中信证券研究部 积极把握网络热点，跨界合作扩受众。积极把握网络热点

112、，跨界合作扩受众。2022 年 2 月，“早 C 晚 A”概念延伸出“早Coffee 晚 Alcohol”的新解读，珀莱雅紧跟网络热点，联名 Seesaw 咖啡与梅见青梅酒，推出“打工人早 C 晚 A 套装”；2022 年 4 月，彩棠携手海马体照相馆，联名共创“原生美”证件照妆容，凸显品牌理念。图 52：珀莱雅早 C 晚 A 联名 图 53：彩棠与海马体照相馆联名 资料来源：珀莱雅官方微博，中信证券研究部 资料来源：彩棠官方微博，中信证券研究部 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 无形之壁垒无形

113、之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局发布局 管理：网状架构管理：网状架构+赛马制管理提效，年轻化组织突出自驱创造赛马制管理提效，年轻化组织突出自驱创造 我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以以赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。机制本身存在明并提供快速上升路

114、径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。机制本身存在明显优越性，显优越性，同时同时我们判断其难以模仿：对核心管理团队要求极高，要求其对组织具有高我们判断其难以模仿：对核心管理团队要求极高，要求其对组织具有高度控制力、度控制力、对行业有深刻认知和洞察对行业有深刻认知和洞察；对所处赛道要求高：赛道本身具有成长性，能够；对所处赛道要求高：赛道本身具有成长性，能够兑现员工激励及兑现员工激励及成长诉求；成长诉求；要求时间沉淀：要求时间沉淀：机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无法快速模仿。法快速模仿。搭建网状化组织结构，沟通便捷管理提效。搭建网状化组织结构，

115、沟通便捷管理提效。传统的企业组织架构为金字塔型，企业决策的由下传达和业务需求的向上递送都会因为层层汇报而拖延时间，且多层级体系下的权利关系网复杂，管理结构难以改革。珀莱雅率先完成新型组织结构的搭建，效仿互联网公司，将管理架构从垂直型改造为网状型，通过组织的扁平化实现高效沟通和快速反馈，从而更加快速和准确地应对不断变化的消费者需求。图 54：珀莱雅网状化组织结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 赛马制赛马制+项目制绑定利益，多元化激励保障高强度竞争。项目制绑定利益，多元化激励保障高强度竞争。在工作中珀莱雅采取项目制，以产品为王、单个部门聚焦到产品项目。不同部门之间采用赛马制展开竞争，例如在新

116、品提案评审会中两个月无成果的部门会淘汰并重新组合，而对于达标部门会给予多重激励，从而保证高强度的竞争和高效率的运营。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 55：珀莱雅项目管理模式 资料来源：公司公告，聚美丽微信公众号，中信证券研究部 搭建年轻化团队，培养年轻员工成为管理层。搭建年轻化团队，培养年轻员工成为管理层。据聚美丽微信公众号，珀莱雅在组织层面持续推进年轻化，员工中 90 后、95 后占大多数，管理层也大量启用年轻员工，并有部分年轻员工晋升总监级。我们认为，吸纳年轻员工洞察年轻消费者需求将会

117、更专业、更准我们认为，吸纳年轻员工洞察年轻消费者需求将会更专业、更准确，而培养出年轻的管理层则更需要人才培养体系、晋升机制和公司组织架构的完善。而确，而培养出年轻的管理层则更需要人才培养体系、晋升机制和公司组织架构的完善。而年轻化的员工和组织架构也将年轻化的员工和组织架构也将有助于有助于打造一支具备自驱力、创造力的团队。打造一支具备自驱力、创造力的团队。研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿 于内：于内：机制升级、人才扩编、设施完善机制升级、人才扩编、设施完善 化妆品研发展现多样化新需求。化妆品研发展现多样化新需求。伴随我国化妆

118、品行业由供小于求下的渠道开拓驱动、转向供大于求下的产品力驱动，化妆品新时代的到来对产品研发提出新要求。供给端，2022年以来我国对化妆品原料管理更加规范化，使化妆品的功效和成分有了更加广阔的发展空间；需求端，消费者注重功效和性价比对产品提出新要求。在传统的串联式框架中，各步骤相互割裂，中期研发时难以根据需求动向实时调整。研发架构亟需向更加灵活应变、多流程并行的方向变革 顺应公司管理改革，研发顺应公司管理改革，研发架构架构扁平化扁平化、融合化、融合化。公司的管理架构向网状化改革后，公司对研发架构也进行了调整，将项目制、扁平化等优秀的管理模式也加入到研发之中。据美丽研制微信公众号、珀莱雅前首席技术

119、官蒋丽刚先生撰文：在新的产品研发需求下，需要打破部门间的职能壁垒，建立开发、平等、协作、共享的创新架构。公司为了在创意阶段加强沟通交流，在工作推进中将销售、市场及推广、应用研发和基础研发、包装设计等不同部门的人员组建项目团队，在部门管理上将大部门（图中虚线外围）和小部门（图中虚线内部）分别构建为两个平面，推动创意在同一平面多点交流、脑力激荡，决策后再按正常流程执行，使效率提升。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 56：公司产品研发架构示意图 资料来源：美丽研制微信公众号，中信证券研究部 聘请魏

120、晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。聘请魏晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。2016-2021 年公司研发团队由 82 人扩充至 159 人，其中博士/硕士/本科分别为 3/48/90 人，专业背景覆盖皮肤科学、生物化学、生命科学、材料科学等。2022 年 9 月公司引入魏晓岚博士担任首席科学家，根据公开报道，魏博士在实业界拥有近 20 年化妆品研发经验，此前在 2018 年加入科蒂集团并担任亚太研发副总裁，同时在学术界也发表过多篇论文且拥有 20 余项专利。魏晓岚博士的加盟为公司补齐人才梯队的皇冠明珠，公司人才队伍进一步完善。图 57：公司强化人才队伍建设 资料来源：公

121、司公告，中信证券研究部 多个实验中心布局，完善自身研发硬件基础。多个实验中心布局，完善自身研发硬件基础。公司早在 2008 年时便以成立了研发中心“科学护肤实验室”，主要用于产品端的研发。随着公司转向产品力驱动后对研发需求的提升，以及新时代背景下的研发对原料端的重视，公司调整研发中心布局，分设研发创新中心和国际科学研究院分别进行聚焦研发。其中研发创新中心延续自之前成立的“科学护肤实验室”，负责配方开发、产品评估、理化分析等，而 2021 年新建立的国际科学研究 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38

122、院聚焦功效原料研发、皮肤生物学等基础研发方向。此外，杭州龙坞、上海和日本的研发中心也在陆续建设中，通过多实验中心布局完善硬件基础。于外：于外：股权股权投资投资、战略合作、产学融合、战略合作、产学融合 战略合作战略合作+股权投资布局上游原料企业，全球股权投资布局上游原料企业，全球化化开拓构建原料联合国。开拓构建原料联合国。珀莱雅前瞻性的开展了一系列原料端的布局措施，通过战略合作和股权投资两种方式，构建全球化的原料布局体系。具体来看：具体来看：(1)合作合作：早在 2014 年时公司就已披露与德国化工巨头巴斯夫、意大利彩妆集团INTERCOS、美国天然活性原料公司 SABINSA 的合作，近年来又

123、相继与亚什兰、CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽等企业签订战略协议，获得多项独供原料和工艺技术。(2)投资投资：2019 年 6 月，公司与乐清乐盈贸易成立嘉兴沃永投资基金，公司出资 1.35亿元、持股 45%。沃永投资聚焦前沿合成生物学和医学领域的投资，成立以来相继投资中科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业，有望为公司带来原料端的突破创新。此外，公司于2019 年 10 月入股海外标的法国胜肽龙头 LIPOTRUE，与其合作开发了红宝石精华核心成分六胜肽。图 58：公司在原料端展开全球化布局 资料来源：公司公告，中信证券研究部 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与

124、展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 表 9：珀莱雅通过嘉兴沃永投资基金投资标的 标的简称标的简称 时间时间 轮次轮次 持股比持股比 标的主营业务标的主营业务 优粉吧 2020.6 A 轮 8.07%新媒体精准推广平台 嘻柚互娱 2020.9 A 轮 15%内容+电商的 MCN 品牌 ONLY WRITE 2021.11 A 轮 10%新兴化妆品零售连锁品牌 白惜 ecoobix 2021.12 天使轮 15%功能性口腔护理 芙迈蕾 2022.12 Pre A 轮 5.13%国产高端医美光电设备制造商 中科欣扬 2022.2 B 轮 1.79%合成生物领域领军企

125、业，玮沐医疗 2022.5 Pre A 轮 3.61%基于创新材料的高端介入医疗器械平台 威脉医疗 2022.9 Pre A 轮 3.77%以能量消融治疗为技术核心，提供微创及无创能量医学整体解决方案 柏垠生物 2023.1 Pre A 轮 5%合成生物领域领军企业，主营原料研发和应用创新，在代谢通路的构建和优化、生物大分子设计、智能活体材料等领域持续深耕，目前已推进粘合蛋白、粘多糖、大分子递送系统等多项应用落地 资料来源：企查查，中信证券研究部 积极推动产学研融合项目。积极推动产学研融合项目。珀莱雅于 2018 年获浙江省博士后工作站正式授牌，与中科院微生物研究院建立深海微生物资源利用及活性

126、物质开发技术研究中心，开展深海微生物资源利用及活性物质开发主题研究；与浙江工业大学开展化妆品用功能营养成分载体设计主题研究；与上海应用技术大学国际化妆品学院开展人才培养、科学研究、科技创新、技术咨询等方面合作。表 10：珀莱雅科研创新项目及成果 时间时间 科研创新项目及成果科研创新项目及成果 2017 年 海藻多糖高值化加工新技术及产业化应用获得 2017 年度全国商业科技进步一等奖 柑橘籽中提取柠檬苦素用作化妆品替代防腐剂的技术研究等 3 个项目通过浙江省工业新产品开发项目备案 2018 年 完成 14 项高新项目研究，3 个工业新产品和 4 项新技术通过了省经信委的验收，其中“玉米醇溶蛋白

127、制备萝卜硫素皮克林抗污染微乳的技术研究”项目被认定为具国际先进水平 功能营养物包埋载体设计技术及其健康产品应用荣获 2018 年度中国商业联合会科技进步一等奖 2019 年 公司高新项目巨藻发酵物中提取促生发成分的技术研究被列为“2019 年浙江省重点技术创新项目”2020 年 与中国科学院微生物研究所开展“深海微生物资源利用及活性物质开发”项目合作 2021 年 与浙江工业大学等单位共同研发的海藻多糖增值加工关键技术及产业化应用项目荣获浙江省科学技术进步奖二等奖 资料来源：公司公告，中信证券研究部 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请

128、务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 验证平台化验证平台化：彩棠聚焦专业化彩妆、悦芙媞定位年轻：彩棠聚焦专业化彩妆、悦芙媞定位年轻油皮，加速构建新增长曲线油皮，加速构建新增长曲线 2020 年，公司正式提出“年，公司正式提出“6*N”发展战略，着力发展主品牌珀莱雅，培育发展期品牌”发展战略，着力发展主品牌珀莱雅，培育发展期品牌彩棠、悦芙媞，并培育其他潜在发展品牌科瑞肤等彩棠、悦芙媞，并培育其他潜在发展品牌科瑞肤等；随着新品牌的高速增长，我们认为珀；随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年。莱雅进入平台化转型验证的关键之年。图 59：公司发展战略升级 资料来源：公司公告

129、，中信证券研究部 彩棠：定位专业化彩妆，品牌加速向上彩棠：定位专业化彩妆，品牌加速向上 专业化彩妆市场份额持续提升，创始人稀缺专业化彩妆市场份额持续提升，创始人稀缺 IP 兼具溢价与流量兼具溢价与流量 近十年来，专业化彩妆的整体市场份额稳步提升，各大化妆品集团积极将彩妆师自创近十年来，专业化彩妆的整体市场份额稳步提升，各大化妆品集团积极将彩妆师自创品牌收之麾下。品牌收之麾下。根据欧睿数据，中国市场的 7 大知名专业彩妆品牌，有 5 大品牌在过去十年的市场份额有显著提升，专业化彩妆品牌的总体市场份额从 2011 年的 5.4%，提升至2021 年 11.4%。全球 11 个专业彩妆品牌，其中市场

130、份额在近十年提升的有 7 个，专业化彩妆品牌的总体市场份额从 2011 年的 6.9%，提升至 2021 年 9.2%。各大化妆品巨头也积极布局专业彩妆品牌，欧莱雅分别于 2000 年/2012 年收购 Shu Uemura/Urban Decay，资生堂于 2016 年收购 Laura Mercier，雅诗兰黛于 1995 年收 Bobbi Brown，Puig 于 2020年收购 Charlotte Tilbury。化妆品集团的渠道、营销、品牌建设等资源注入之后，使得专业化妆品牌开启全球扩张之路，品牌发展更加健康平稳。表 11：2011-2021 年中国及全球专业彩妆市占率变化（%）专业彩

131、妆品牌专业彩妆品牌 集团集团 趋势趋势 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国 Max Factor 科蒂 1 1 0.9 2 4.2 2.8 2.8 2.4 1.9 1.9 1.8 Mac 雅诗兰黛 0.7 1 1 1.1 1.2 1.6 2.2 3.2 3.8 3.4 2.9 Bobbi Brown 雅诗兰黛 0.8 0.8 0.7 0.8 0.9 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.5 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声

132、明 41 专业彩妆品牌专业彩妆品牌 集团集团 趋势趋势 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Shu Uemura 欧莱雅 0.8 0.8 0.8 1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.3 1.6 Make Up For Ever LVMH 0.6 0.8 0.9 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.5 毛戈平 毛戈平 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.7 0.9 1.1 Nars 资生堂 -0.2 0.3 0.6 0.7 0.9 BeneFit LVMH

133、 0.8 0.9 1.3 1.2 0.8 0.5 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 总体/5.4 6 6.3 8 10.1 8.7 9.4 10 10.6 10.9 11.4 全球 Mac 雅诗兰黛 2.9 3.1 3.3 3.6 4.1 3.9 3.9 3.9 3.9 3.4 3.5 Max Factor 科蒂 2.2 2 2 1.9 1.9 1.6 1.5 1.5 1.4 1.3 1.3 Urban Decay 欧莱雅 0.3 0.5 0.7 0.8 1 1.2 1.2 1.2 1.1 1 1.1 Bobbi Brown 雅诗兰黛 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.8 0.

134、8 0.8 0.8 0.8 0.9 Nars 资生堂 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 Anastasia Beverly Hills ABH -0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Make Up For Ever LVMH 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 Shu Uemura 欧莱雅 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 Laura Mercier 资生堂 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0

135、.2 0.2 0.2 0.2 0.2 毛戈平 毛戈平 0 0 0 0 0 0 0 0.1 0.1 0.1 0.2 Charlotte Tilbury Puig -0 0 0 0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 总体/6.9 7.2 7.7 8.3 9.3 9.1 9.2 9.4 9.3 8.8 9.2 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 彩彩妆使用具有一定门槛，需要具备一定的审美品位和化妆技术；专业彩妆师提供产品妆使用具有一定门槛，需要具备一定的审美品位和化妆技术；专业彩妆师提供产品使用技巧指导，解决消费者核心痛点，从而支撑产品高溢价。使用技巧指导，解决消费者核心痛点，从而支撑产品高溢

136、价。2021 年小红书美妆特色热搜词 TOP10 当中，和彩妆直接相关的有 5 个，其中 4 个均与化妆技法相关，包括遮瑕怎么用、眼影怎么画、新手化妆、日常妆。专业化彩妆的创始人能够身体力行地进行妆容教学和提供自家产品的使用方法，相当于是将产品和使用流程打包出售，并且解决了消费者在使用彩妆时的核心痛点，因此更容易获得消费者青睐，产品能够有高溢价。此外，专业此外，专业化彩妆品牌创始人具备丰富行业经验，能从专业角度把控产品质量，引领及推动行业发展。化彩妆品牌创始人具备丰富行业经验，能从专业角度把控产品质量，引领及推动行业发展。表 12：2021 年小红书美妆特色热搜词 TOP10 特色词特色词 搜

137、索人数搜索人数 1 哑光 98.2w 2 遮瑕怎么用 78.7w 3 学生党 73.5w 4 去黄去暗沉 72.7w 5 如何变美 72.7w 6 素颜 64.3w 7 眼影怎么画 63.6w 8 如何变白 62.6w 9 新手化妆 57.8w 10 日常妆 57.5w 资料来源：有米有数，中信证券研究部 专业彩妆品牌本身具备稀缺性，要求创始人具备强专业能力和商业头脑。专业彩妆品牌本身具备稀缺性，要求创始人具备强专业能力和商业头脑。我们认为化妆师建立自有彩妆品牌的两项必备条件是：1）专业能力出众，在化妆领域有所建树且有一定的知名度；2）具备商业思维，有志于打造自有品牌。根据以上条件，除去毛戈平

138、和唐毅以外，我们统计了国内 17 位知名化妆师。其中，拥有或者曾经拥有自创品牌的化妆师仅有 4 人，吉米/航悦对应的分别是功能性护肤品牌吉米/面膜品牌 Mopair，而两个品牌 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 的淘宝店粉丝数均不足 10 万。小 P 和岳晓琳是唯二拥有彩妆品牌的化妆师，但根据淘宝店铺粉丝数来看，品牌受众极小。创始人稀缺创始人稀缺 IP 自带流量，营销降本增效。自带流量，营销降本增效。创始人的个人魅力以及明星友人加持使得在品牌成立初期迅速聚集声量，后期通过个人社交平台持续发布自家

139、产品进行低成本推广。定位国风彩妆，品牌快速发展定位国风彩妆，品牌快速发展 彩棠定位国风彩妆，由中国明星美妆大师唐毅先生创立，产品以中国美学为基础，结彩棠定位国风彩妆，由中国明星美妆大师唐毅先生创立，产品以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，打造专为中国面孔定制的彩妆品牌。合国际彩妆风尚，打造专为中国面孔定制的彩妆品牌。品牌创始人唐毅先生为中国初代时尚化妆师，曾任欧莱雅彩妆总监，曾为章子怡、赵薇、李亦非、刘嘉玲等影视明星化妆造型，并参与巴黎时装周、戛纳电影节等国际造型工作。2014 年，唐毅先生创立彩妆品牌“彩棠 Timage”，从一支眼线液笔开始发展至今。2019 年 7 月珀莱雅收购彩棠 55

140、%股权，2020 年增持股权至 61%。此外，唐毅先生活跃于社交媒体平台，发布化妆教学视频、邀请明星试妆，在微博、抖音拥有超 200 万粉丝，在小红书拥有近百万粉丝，拥有较强影响力。图 60：彩棠创始人唐毅 资料来源：公司官网，各社交媒体平台 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 彩棠品牌处于快速发展期。彩棠品牌处于快速发展期。2021 年品牌营收 2.46 亿元，同比+103%。2022 年，彩棠淘系 GMV 约 5.6 亿元，同比+34.2%，淘系彩妆市占率约 0.8%；抖音 GMV（以中值计算

141、）约 2.57 亿元。图 61：彩棠品牌营业收入 图 62：彩棠淘系及抖音 GMV 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，蝉妈妈，中信证券研究部 注：2022 年 9 月后数据以中值计算 积极打造大单品，销售均价波动向上积极打造大单品，销售均价波动向上 彩棠积极打造大单品，前五大单品贡献品牌九成彩棠积极打造大单品，前五大单品贡献品牌九成收入收入。彩棠产品主要布局面部底妆，主打产品包括妆前乳、粉底液、修容盘等，同时也提供彩妆及妆具产品。据魔镜数据，妆前乳、三色遮瑕、三色修容为彩棠天猫平台销售前三大单品，单品贡献度分别达 31%、24%、22%，前五大单品合计贡献彩棠天猫平台 9

142、0%营收，大单品效应突出。表 13：彩棠产品矩阵 产品品类产品品类 产品覆盖产品覆盖 SKU 数量数量 代表单品代表单品 产品定价产品定价 销量销量 底妆 三色修容、双拼高光、妆前乳、粉底液、遮瑕盘、遮瑕笔、凝妆喷雾、粉饼、蜜粉 13 三色修容盘 199 元 累计销售 127 万+天猫高光热卖榜第一名 彩妆 唇釉、眼颊盘、描眉笔 3 云墨速描眉笔 79 元 月销 6000+妆具 化妆套刷、粉底刷、美妆蛋、粉扑、卸妆膏、卸妆湿巾 6 大师定制修容刷 89 元 月销 900+资料来源：彩棠天猫旗舰店，中信证券研究部 1.212.462.32103%111%98%100%102%104%106%10

143、8%110%112%00.511.522.532020A2021A2022H1营业收入（亿元）营业收入YoY(%)-500%0%500%1000%1500%2000%-50 100 150 20022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12淘系GMV抖音GMV淘系YoY抖音YoY 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 图 63：彩棠重点单品及天猫平台销售贡献度 资料来源：彩棠天猫官方旗舰店，魔镜数据，中信证券研究部 注：使用

144、 2022 年 11 月数据计算 价格定位性价比，销售均价波动向上。价格定位性价比，销售均价波动向上。据魔镜数据，2022 年彩棠在天猫平台销售的主要价格区间为 100200 元，性价比特质突出；20172022 年，彩棠天猫平台销售均价呈现波动向上趋势，2020 年后销售均价相对稳定在 180 元。图 64：2022 年彩棠天猫平台销售价格区间 图 65：彩棠天猫平台销售均价 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 人群资产快速积累，重视美垂类合作强调品牌种草人群资产快速积累，重视美垂类合作强调品牌种草 彩棠品牌处于高速发展期，快速积累人群资产。彩棠品牌处于高

145、速发展期，快速积累人群资产。截至 2022 年 12 月，天猫旗舰店粉丝数达 419 万人，抖音平台粉丝数达 379 万人，粉丝量级在国货品牌中居前。自播比例快速提升，自播比例快速提升，偏好偏好美垂类种草型合作。美垂类种草型合作。在抖音带货方面，彩棠自播比例持续上升，至 2022 年 11 月后自播比例维持在 70%。从抖音平台合作的达人来看，彩棠更多与粉丝量级相对较低的达人合作，销售前十的达人中仅 3 位粉丝量超 500 万的头部主播，且合作达人聚焦美垂类，种草属性强。5%58%28%9%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%180.04 -50 100 150 200 25

146、------07 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 66：彩棠抖音带货结构 图 67：彩棠 2022 年抖音合作达人粉丝量级分布 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 表 14：彩棠抖音 2022 年销售前十达人 排名排名 达人名称达人名称 粉丝数粉丝数 销量销量 销售额销售额 主要产品主要产品 1 哈搜先生

147、184.8w 7.5w10w 1000w2500w 三色遮瑕盘、妆前乳、高光修容盘、定妆喷雾、双拼高光 2 潘雨润 716.9w 2.5w5w 750w1000w 修容盘、妆前乳、双拼高光、高光修容盘、三色遮瑕 3 森碟 Sendy 55.8w 2.5w5w 500w750w 高光修容、四色眼影、唇釉、妆前乳 4 金刚芭芭鱼 4.5w 2.5w5w 500w700w 高光修容盘、三色遮瑕、妆前乳、双拼高光、定妆喷雾 5 张凯毅 1487.6w 2.5w5w 250w500w 三色遮瑕、妆前乳、定妆喷雾 6 唐毅 314.1w 2.5w5w 250w500w 高光修容盘、三色遮瑕、妆前乳、双拼高

148、光、定妆喷雾 7 认真少女_颜九 778.9w 2.5w5w 250w500w 妆前乳、三色遮瑕盘、高光修容盘 8 娜娜爱吃辣 11.2w 2.5w5w 250w500w 高光修容盘、三色遮瑕、妆前乳、双拼高光、定妆喷雾 9 周小磕 149.1w 2.5w5w 250w500w 高光修容盘、三色遮瑕、妆前乳、双拼高光、定妆喷雾 10 甜久 9 14w 1w2.5w 250w500w 高光修容盘、三色遮瑕、妆前乳、双拼高光、定妆喷雾 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 悦芙媞：品牌重塑悦芙媞：品牌重塑，品类品类成型成型 品类聚焦、定价上探，品牌重塑推动销售高增。品类聚焦、定价上探，品牌重塑推动销售

149、高增。悦芙媞是公司 2016 年推出的自主品牌，定位于年轻群体的快乐美妆。伴随 2020 年公司的战略升级，悦芙媞也进行品牌重塑，从多个维度推动品牌成长。在品类上，悦芙媞由亲近自然的年轻护肤向去黑头、祛痘等细分小众领域聚焦，并相继推出多款百元以上新品；在渠道上由线上线下并行转向线上聚焦。根据魔镜数据，2022 年悦芙媞淘系销额和销量分别同增 102%和 54%，其中 100-200 元价格带的销额和销量占比分别提升至 63%和 52%，品牌重塑后高价单品的热销推动品牌整体销售高增。16%19%35%40%56%46%62%65%51%73%70%78%79%64%59%44%54%37%34%

150、48%27%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌自播达人播小店播27%25%30%15%4%500w 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 图 68：2022 年悦芙媞淘系平台销售价格区间 图 69：悦芙媞淘系销额及增速情况 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 核心核心单品逐步成型，前五大单品销额贡献单品逐步成型，前五大单品销额贡献 8 成以上。成以上。悦芙媞早期主打护肤产品，拥有雪糕防晒等热销产品。2020 年品牌重塑后，

151、悦芙媞模仿珀莱雅品牌和彩棠品牌的大单品战略，继续聚焦护肤细分赛道，推出多酸泥膜、洁颜蜜、油橄榄面膜等多款热销单品。根据魔镜数据，2022 年 11 月期间，多酸泥膜、洁颜蜜、其套装产品分别贡献悦芙媞天猫平台销额的 36%、26%、10%，前五大单品合计贡献悦芙媞天猫平台 82%营收，核心单品逐步成型。图 70：悦芙媞重点单品及天猫平台销售贡献度 资料来源：悦芙媞天猫官方旗舰店，魔镜数据，中信证券研究部 注：使用 2022 年 11 月数据计算 31%63%4%1%0%1%00300300400400500500-200%-100%0%100%200%300%400%500

152、%600%0500025002020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09销售额（万元）yoy产品名称多酸泥膜洁颜蜜洁颜蜜+多酸泥膜套装油橄榄面膜防晒霜定价106元/100g102元/120ml195元/120ml+100g97元/5片盒63元/25ml单品贡献度CR1:36%CR3:72%CR5:82%珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 风险因素风险因素 1）护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大：）护肤品为典型可选消费品，受居

153、民购买力、消费情绪影响大：护肤品为典型非生活必须品，在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生不利影响；2）疫后复苏的力度、持续性等或低于预期：）疫后复苏的力度、持续性等或低于预期：疫后复苏对美妆需求与消费影响相对间接，美妆消费复苏力度短时间内或低于预期。同时部分消费者对美妆产品的消费习惯可能因疫情已产生比较大的变化，复苏后的消费力度和持续性可能低于预期；3）美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响：）美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响：随着线上流量红利渐退，流量费用逐渐上行，若过度依赖电商平台和流量

154、或会产生较高的营销费用从而侵蚀利润；4）新品试错等或影响业绩：）新品试错等或影响业绩：美妆品牌的新品推出受消费者需求、偏好、接受度等多方面的影响，有一定失败率，或对公司收入和利润端产生负面影响；5）监管政策超预期变化：）监管政策超预期变化：国家对护肤品在原料、生产、运营、营销、渠道等领域的监管处日趋严格的通道中，或对行业增速或特定企业的运营产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 珀莱雅作为国货化妆品龙头，超级大单品持续提升品牌形象，复购及 ROI 提升驱动公司进入大单品红利期，盈利能力持续提升；加推大单品策略产品或进一步拉动珀莱雅主品牌增长，新品牌彩棠加速构筑第二

155、增长曲线，储备期品牌打开未来成长空间。综合考虑珀莱雅公司成长属性及天猫、抖音 2022 年高频跟踪数据，我们假设：线上渠道，公司 2022 年天猫渠道取得进一步增长，同比+44%，并在 2023/2024 年保持+30%/+30%较快增长速度；抖音渠道 2022 年延续高增，同比+55%，并在 2023/2024年保持+40%/+30%高 速成长；分销渠道 在 2022/23/24 年 维持稳健增长，同比+10%/10%/10%；线下渠道在 2022 年仍承受较大压力，假设 2022 年线下收入同比-5%，2023/2024 年恢复至+10%/+10%稳健增长。表 15：珀莱雅盈利预测拆分（单

156、位：万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 公司营业收入 375,239 463,315 599,196 751,950 935,860 YoY 20%23%29%25%24%线上 营业收入 262,393 392,400 533,076 679,218 855,855 YoY 59%50%36%27%26%珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 天猫 营业收入 146,152 210,459 300,956 391

157、,243 508,616 YoY 65%44%43%30%30%抖音 营业收入 13,000 70,200 108,810 152,334 198,034 YoY 440%55%40%30%分销 营业收入 103,300 112,100 123,310 135,641 149,205 YoY 34%9%10%10%10%线下 营业收入 112,400 69,600 66,120 72,732 80,005 YoY-23%-38%-5%10%10%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 在成本及费用端，考虑到公司主品牌已进入相对稳定发展的阶段，假设：公司毛利率维持基本稳定，2022/23/24

158、年线上直营渠道毛利率维持在 72%，分销渠道毛利率维持在 60%，线下渠道毛利率维持在 56%；考虑到公司持续全渠道运营，并着力培育彩棠、悦芙媞、Off&Relax 等新品牌，假设公司销售费用率小幅上行，假设 2022/23/24 年销售费用率维持在 44.5%，管理费用率维持在 6.0%；考虑到公司持续发力研发，扩充研发团队，进行多实验中心布局，并积极开展股权投资、战略合作、产学研合作，假设公司研发费用率小幅上行，2022/23/24 年研发费用率维持在 2.2%。最终，我们预测公司 2022/23/24 年收入为 59.92/75.20/93.59 亿元，预测公司净利润为 7.59/9.8

159、8/12.58 亿元。估值评级估值评级 相对估值相对估值 复盘珀莱雅估值历史，20202021 年公司业绩高速成长，PE 估值倍数在 86x 波动；2021 年后，公司进入稳健快速发展阶段，PE 估值倍数稳定在 65x。珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 71：珀莱雅 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2023/01/20 对比行业主要可比公司贝泰妮、华熙生物、丸美股份、巨子生物，珀莱雅 PE 估值倍数长期处于行业头部水平。行业主要公司 PE TTM 估值处在 41

160、x69x 之间，行业平均水平为 66x PE；2023E PE 处在 26x46x 之间，行业平均水平为 38x。综合考虑珀莱雅公司快速增长且增长确定性高，行业格局优化龙头扩张确定性提升，我们给予公司一定估值溢价，给予公司 2023E 55x PE 估值水平，对应目标价 193 元。表 16：可比公司及珀莱雅估值水平 证券代码 证券简称 总市值（亿元）EPS PE TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 589 2.42 2.79 3.73 4.88 57 50 37 28 688363.SH 华熙生物 621 1.8

161、8 2.13 2.80 3.60 69 61 46 36 603983.SH 丸美股份 130 0.56 0.64 0.77 0.90 58 51 42 36 2367.HK 巨子生物 383 0.81 1.00 1.31 1.71 41 34 26 20 行业平均水平 1.42 1.64 2.15 2.77 56 49 38 30 603605.SH 珀莱雅 470 2.49 2.64 3.33 4.17 66 63 50 40 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：巨子生物为港元计价 绝对估值绝对估值 我们使用 DCF 估值法作为参考：其中：WACC 预测约为 8.52%，具体

162、假设有：股票Beta 值 1.05（基于 2018 年 1 月 20 日2023 年 1 月 20 日珀莱雅股票收益率及沪深 300指数收益率计算）；无风险利率 2.91%（十年期国债收益率）；目标资产负债率 10%（珀莱雅债务资本长期偏低，综合考虑公司资产负债率及公司经营规划给予该假设）；债务成本5%（综合考虑短期贷款利率及公司资产质量）；永续增长率 2%（综合考虑化妆品行业及细分化妆品类目长期规模）。最终测算得出股权价值约 555.26 亿元，对应每股价值 195.85元，与 PE 估值基本匹配。综合 PE 与 DCF 估值法，我们基于审慎原则，给予公司 2023E 55x PE 估值水平

163、，维持目标价 193 元，维持“买入”评级。05003002018/1/262019/1/262020/1/262021/1/262022/1/26收盘价108.340X86.835X65.330X43.825X22.320X 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 表 17：DCF 估值测算表 DCF 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 EBIT 867.06 1,129.29 1,439.54 1,798.39

164、2,248.71 2,815.49 3,502.57 4,375.61 5,464.22 6,817.38 所得税率 17%17%17%17%17%17%17%17%17%17%EBIT*(1-所得税率)719.66 937.31 1,194.82 1,492.67 1,866.43 2,336.86 2,907.13 3,631.76 4,535.30 5,658.42 加：折旧和摊销 104.62 103.69 101.00 98.00 100.39 85.06 85.74 62.92 63.20 63.48 减：运营资金的追加 244.33 84.65 24.56 168.53 140.

165、92 162.98 249.57 280.53 352.42 454.44 资本性支出 61.00 50.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 42.00 FCF 518.96 906.35 1,224.25 1,375.13 1,778.90 2,211.93 2,696.31 3,367.15 4,199.08 5,225.46 FCF 现值 518.96 835.23 1,039.66 1,076.16 1,282.90 1,470.02 1,651.32 1,900.35 2,183.92 2,504.48 TV 81,810.80

166、TV 现值 39,210.53 企业价值 53,673.52 债务总额 729.36 现金 2,582.15 股权价值 55,526.30 总股数 283.52 每股价值 195.85 资料来源：中信证券研究部预测 珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 相关研究相关研究 美妆及商业行业 2023 年投资策略短看疫后复苏，长看成长矩阵(2022-12-07)消费产业 2023 年投资策略行则将至，波动中前进(2022-12-05)美妆行业 2022 年双十一复盘渠道、品牌分化，本土优质龙头逆势高增(2

167、022-11-15)珀莱雅（603605.SH）2022 年三季报点评“以点带面”释放大单品势能，双十一预售首战告捷(2022-10-27)美妆及商业跟踪报告疫情下美妆行业迎变，头部国货逆势进击(2022-10-24)珀莱雅（603605.SH）2022 年三季度经营数据点评预计 Q3 业绩超预期，大单品红利持续兑现(2022-10-17)珀莱雅（603605.SH）2022 年中报点评大单品增利，新品牌拓圈，加码研发布局未来(2022-08-26)珀莱雅（603605.SH）股权激励计划点评再发股权激励目标高增，吹响号角再攀高峰(2022-07-11)美妆行业 2022 年 618 复盘及二

168、季度业绩前瞻Q2 受疫情影响，下半年有望趋势性好转(2022-06-29)美妆及商业行业 2022 年 618 数据小结竞争持续加剧，看好国货优质龙头逆势崛起(2022-06-06)美妆及商业行业跟踪报告疫情下的美妆：暂遇挑战，前途光明(2022-05-20)美妆及商业行业化妆品原料专题原料江湖，谁主沉浮(2022-05-10)美妆及商业行业美妆 2021 年报和 2022 年一季报总结与展望分化中成长，进化中蓄势(2022-05-05)珀莱雅（603605.SH）2021 年年报点评逆势高增，迈入大单品红利收割期(2022-04-22)美妆及商业行业双周报2022Q1 业绩前瞻：分化加剧，砥

169、砺前行(2022-03-20)珀莱雅（603605.SH）2022 年“3.8 节”销售数据点评“3.8 节”销售超预期，品牌力持续提升(2022-03-09)美妆及商业行业彩妆专题繁花似锦躬逢盛世，巧手弄妆浓淡皆宜(2022-03-01)美妆及商业行业双周报 20220221龙头基本面优异，短期消化估值(2022-02-21)珀莱雅（珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告深度复盘与展望报告2023.1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,752 4,633 5,992

170、7,520 9,359 营业成本 1,368 1,554 1,932 2,385 2,927 毛利率 63.6%66.5%67.8%68.3%68.7%税金及附加 33 41 60 75 94 销售费用 1,497 1,992 2,667 3,345 4,164 销售费用率 39.9%43.0%44.5%44.5%44.5%管理费用 204 237 360 451 562 管理费用率 5.4%5.1%6.0%6.0%6.0%财务费用(14)(7)(43)(55)(69)财务费用率-0.4%-0.2%-0.7%-0.7%-0.7%研发费用 72 77 132 165 206 研发费用率 1.9%

171、1.7%2.2%2.2%2.2%投资收益 2(7)0 0 0 EBITDA 646 775 972 1,233 1,541 营业利润率 14.79%14.49%14.82%15.36%15.72%营业利润 555 671 888 1,155 1,471 营业外收入 2 0 3 3 3 营业外支出 9 4 3 3 3 利润总额 548 668 888 1,156 1,472 所得税 96 111 151 196 250 所得税率 17.5%16.6%17.0%17.0%17.0%少数股东损益(24)(19)(22)(29)(37)归属于母公司股东的净利润 476 576 759 988 1,25

172、8 净利率 12.7%12.4%12.7%13.1%13.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,417 2,391 2,582 3,320 4,332 存货 469 448 585 742 881 应收账款 285 139 338 407 438 其他流动资产 172 181 217 273 311 流动资产 2,342 3,159 3,722 4,742 5,961 固定资产 566 559 519 468 415 长期股权投资 58 170 170 170 170 无形资产 315 397 399 399 400 其

173、他长期资产 356 348 362 383 409 非流动资产 1,294 1,474 1,449 1,421 1,393 资产总计 3,637 4,633 5,172 6,162 7,355 短期借款 299 200 34 90 162 应付账款 516 404 609 757 871 其他流动负债 314 421 357 413 497 流动负债 1,129 1,025 999 1,260 1,529 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 26 721 721 721 721 非流动性负债 26 721 721 721 721 负债合计 1,155 1,746 1,721 1,981

174、 2,251 股本 201 201 284 284 284 资本公积 837 834 752 752 752 归属于母公司所有者权益合计 2,392 2,877 3,463 4,222 5,182 少数股东权益 90 10-12-41-78 股东权益合计 2,482 2,887 3,451 4,181 5,104 负债股东权益总计 3,637 4,633 5,172 6,162 7,355 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 452 557 737 959 1,222 折旧和摊销 88 96 105 104 101 营运资金的

175、变化-272 75-244-85-25 其他经营现金流 65 102-31-48-55 经营现金流合计 332 830 567 931 1,243 资本支出-184-194-61-50-47 投资收益 2-7 0 0 0 其他投资现金流 197-140-19-25-27 投资现金流合计 15-342-80-75-74 权益变化 2 1 0 0 0 负债变化 85 648-166 56 72 股利支出-119-145-173-230-299 其他融资现金流-12-14 43 55 69 融资现金流合计-43 490-296-118-158 现金及现金等价物净增加额 303 977 191 738

176、 1,012 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 20.1%23.5%29.3%25.5%24.5%营业利润 20.2%20.9%32.2%30.1%27.4%净利润 21.2%21.0%31.8%30.1%27.3%利润率（利润率（%）毛利率 63.6%66.5%67.8%68.3%68.7%EBITDA Margin 17.2%16.7%16.2%16.4%16.5%净利率 12.7%12.4%12.7%13.1%13.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 19.9%20.0%21.9%23.4%24.3%总

177、资产收益率 13.1%12.4%14.7%16.0%17.1%其他（其他（%）资产负债率 31.8%37.7%33.3%32.2%30.6%所得税率 17.5%16.6%17.0%17.0%17.0%股利支付率 30.4%30.0%30.2%30.2%30.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 53 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性

178、声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户

179、关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同

180、假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及

181、的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以

182、三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱

183、于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 54 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应

184、地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Priva

185、te Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philipp

186、ines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Li

187、mited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLS

188、A 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapo

189、re Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的

190、人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人

191、不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。