1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0101月月2929日日超配超配20222022 年实体部门资金运转年实体部门资金运转触底反弹迹象明朗，复苏开启触底反弹迹象明朗，复苏开启核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题银行银行超配超配维持评级维持评级证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦1-S0980518070002S0980520030002证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良021-S0980519010001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告行

2、业点评-居民存款高增缘由和影响探析 2023-01-08资产管理行业专题-金声玉振，行业标杆工银理财深度分析 2023-01-03银行业 2023 年1 月投资策略-关注经济复苏下的修复行情2023-01-03银行业 2023 年度投资策略-风雨之后，重拾复苏 2022-12-02银行理财业务11月月报-个人养老新时代，养老理财蓄势待发2022-11-30实体部门实体部门20222022 年运转结果年运转结果。资金来源方面，企业和居民合计获得资金约34.2万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约21.75 万亿元，企业债券融资2.05 万亿元，财政净支出投放资金10.05 万亿元。资金去

3、向来看，居民存款高增17.84 万亿元，实体企业存款增加5.09 万亿元，金融投资净增约9.87 万亿元。企业部门企业部门：稳增长效果逐步显现稳增长效果逐步显现，下半年企业中长期融资好转下半年企业中长期融资好转。2022 年一二季度企事业单位新增融资规模中短期融资比重分别为35.7%和39.4%，三四季度该比例分别降为 13.9%和 8.9%。年末企业中长期融资余额同比增速为10.0%，较4-5 月份低点反弹了1.8 个百分点，表明下半年企业融资意愿有所好转。但下半年，尤其是四季度企业中长期贷款对企业债券有明显的替代效应，或也反映了企业主动加杠杆的意愿仍不强。居民部门居民部门：全年持续降杠杆全

4、年持续降杠杆。2022 年累计新增居民存款17.84 万亿元，同比多增7.94 万亿元，创历史新高。累计新增居民贷款3.83 万亿元，同比少增4.09 万亿元，创历史新低。2022 年疫情冲击下居民收入增速下降，不确定加大进一步降低居民消费倾向，以及房地产市场的低迷等都对居民对经济的信心带来了比较大的冲击。如何从资金运转理解如何从资金运转理解20232023 年经济：年经济：2022 年居民消费和投资需求疲软对经济带来较大冲击，2023 年居民信心会逐步修复，部分多增存款会转换为消费和投资，助力经济企稳复苏。2022 年上半年企业投资意愿大幅下降，但随着稳增长政策加码，下半年企业中长期融资逐步

5、好转。其中，政策性开发性金融工具推出，财政政策持续发力，基建高增是带来企业中长期融资好转的主体，预计2023 年基建仍维持高增，但增速较2022 年难以进一步抬升。上半年制造业投资大幅下降，但下半年有所企稳，防疫政策优化后制造业企业对未来经济的信心有所增强，预计2023 年投资意愿将有所好转。房地产2022年景气度低迷，房企融资持续大幅恶化，四季度在密集政策出台支撑下，房企融资下降幅度有所放缓，但仍比较低迷。房地产景气度反转需要看到销售端数据的好转，未来仍具备较大的不确定性。但我们认为2022 年房企投资意愿已经筑底，2023年将有所反弹，但房住不炒大基调下预计反弹空间有限。投资建议投资建议：

6、维持维持“超配评级超配评级”，精选个股精选个股。伴随经济企稳复苏，银行板块也将迎来较好的估值修复机会，维持行业“超配”评级。个股上，首推宁波银行，同时推荐成都银行、常熟银行、张家港行、苏农银行等。短期角度，关注涉房敞口较大估值受到压制的招商银行和平安银行和兴业银行等。风险提示：稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期风险提示：稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿亿元）元）20212021E E20222022E E20212021

7、E E20222022E E002142宁波银行买入33.212,1933.464.209.67.9601128常熟银行买入7.432041.001.227.46.1601838成都银行买入14.365362.563.085.64.7600036招商银行增持41.0510,3535.235.897.97.0603323苏农银行增持4.87880.770.896.35.5002839张家港行增持4.821050.780.946.25.1资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录20222022 年实体部门资金运

8、转结果年实体部门资金运转结果.4 4企业部门：稳增长效果显现，中长期融资好转企业部门：稳增长效果显现，中长期融资好转.5 5四季度企业中长期融资进一步改善，但中长期贷款对企业债券形成明显替代.6下半年金融性工具推出拉动企业中长期融资好转.8制造业投资企稳，预计 2023 年投资意愿有所好转.92023 年房地产投资意愿有望触底反弹，但空间不大.10居民部门：居民部门：20232023 年改善空间大年改善空间大.1111结论和投资建议结论和投资建议.1212风险提示风险提示.1313免责声明免责声明.1414gYlYpZtVgY9YbU8VvYeXbRaO8OmOoOmOnOeRrRnMfQnP

9、vM9PnMmMMYqQnQvPoNtO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：实体部门资金来源和去向.4图2：企业中长期融资余额增速反弹.6图3：2022 年下半年企事业单位新增中长期融资规模同比明显多增.7图4：四季度贷款对债券融资形成明显替代.7图5：四季度企业债券融资余额增速大幅回落.7图6：2022 年新增企事业单位贷款中短期贷款和票据融资仍处在高位.8图7：2022 年下半年基建投资增速进一步提升.9图8：金融机构新增企事业中长期贷款投向基建的比例.9图9：四季度 PMI 持续下行.10图10：四季度新订单 PMI、生产 PMI

10、均持续下行.10图11：2022 年房企非银融资情况.10图12：房地产销售面积降幅小幅收窄，但仍未见明显回暖.11图13：房屋新开工面积仍延续大幅负增.11图14：2022 年居民新增存款 17.84 万亿元.12图15：历史上居民存款高增后会逐步转化为投资和消费.12表1：2022 年实体部门资金来源和去向.5证券研究报告证券研究报告20222022 年实体部门资金运转结果年实体部门资金运转结果我们推出的实体部门资金运转系列专题主要聚焦实体部门（包括非金融企业和居民，为行文简洁，后文以企业指代非金融企业）每个季度的资金运转来分析实体部门的行为，以此判断实体部门对宏观经济的预期。资金运转包括

11、实体部门的资金来源，以及资金去向，只有将资金的来源和去向两者结合，才能全面考察实体部门的行为、预期等。单独考虑融资（只是资金来源之一）等少数金融数据，并不足以全面反映实体部门的济经行为。实体部门资金运转分析框架（见图 1）和数据来源和处理请参阅报告一季度实体部门资金运转：静待信心重构：从资金运转理解宏观经济（20220427）和二季度实体部门资金运转：财政发力拉动企业融资（20220725）。图1：实体部门资金来源和去向资料来源：央行，国信证券经济研究所整理2022 年四季度和全年实体部门资金来源和去向结果见表 1。四季度资金来源方面，企业和居民合计获得资金约 5.71 万亿元，其中银行投放贷

12、款（包括核销和 ABS）约 3.21 万亿元，企业债券融资到期净偿还资金 1870 亿元，财政净支出投放资金 2.89 万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增 4.63 万亿元，实体企业存款减少约 8900 亿元，金融投资净增约 1.36 万亿元。四季度新增居民存款同比继续大幅高增，但新增企业存款和金融投资净增同比少增，主要是今年春节较早，部分企业 12 月发放年终奖，另外 11 月以来的理财赎回潮导致资金回流存款。但居民存款高增还反映了居民风险偏好仍然偏弱，居民消费和投资意愿不强。再从 2022 年全年来看，资金来源方面，企业和居民合计获得资金约 34.2 万亿元，其中银行投放贷款（包括核销

13、和 ABS）约 21.75 万亿元，企业债券融资 2.05 万亿元，财政净支出投放资金 10.05 万亿元。资金去向来看，居民存款高增 17.84 万亿元，实体企业存款增加 5.09 万亿元，金融投资净增约 9.87 万亿元。证券研究报告证券研究报告2022 年实体部门资金运转结果反映了：（1）2022 年财政支出力度大，是实体部门资金来源同比多增的主要来源。实体部门非标新增规模同比多增，一方面是非标调整压力减缓，另一方面是 6 月以来的政策性开发性金融工具的推出带来非标融资多增。（2）实体部门贷款融资平稳，债券净融资规模同比少增，贷款对债券融资形成一定替代，这在下半年尤其是四季度非常明显。（

14、3）2022 年居民部门全年持续去杠杆，消费和投资意愿都大幅下降，预防性储蓄意愿大幅提升，2022年居民新增存款 17.84 亿元，同比多增 7.94 亿元，创历史新高。表1：2022 年实体部门资金来源和去向2022Q42022Q4 增量增量同比变动同比变动20222022 年全年年全年同比变动同比变动资金来源：资金来源：实体部门贷款（包括核销和 ABS）32,098-3,902217,5545,069企业债券-1,870-10,30420,509-12,356非标-9097,449-2,42319,346财政净支出28,903-4,889100,53741,117赚外汇-1,152-7,3

15、555,711-14,086合计合计57,07057,070-19,001-19,001341,888341,88839,09039,090资金去向：资金去向：实体经济存款37,4005,900229,30092,700其中：居民46,30032,200178,40079,400非金融企业-8,900-26,30050,90013,300取现6,0342,07613,8817,370金融投资13,636-26,97798,707-60,980资料来源：央行，WIND，国信证券经济研究所整理。注：12 月财政数据未披露，假设约为过去三年均值，即 2.3 万亿元。（单位：亿元）上文主要分析了 20

16、22 年实体部门资金运转的最终结果，接下来我们将详细分析企业和居民两大部门的具体行为，以此来判断他们对经济前景的预期。分析中我们简单假设居民融资途径仅为银行贷款，其他融资途径都归于企业部门（报告中我们将企业和居民作为实体部门整体分析，因此不考虑企业和居民之间的资金转移行为）。企业部门企业部门：稳增长效果显现稳增长效果显现，中长期融资好转中长期融资好转企业短期融资和长期融资的意图不同，短期融资增加意味着企业流动性资金需要（比如增加存货），企业中长期融资代表资本开支增加，因此在一般情况下，中长期融资的改善说明企业家愿意增加资本开支，反映他们对未来经济前景有信心（详情参阅报告 2019 年 3 月

17、10 日基于企业微观行为的分析社融的真相与掣肘）。为便于分析融资规模与企业微观经营行为之间的逻辑关系，我们将企业融资划分为企业短期融资和企业中长期融资，其中企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现和短期融资券，其余归为企业中长期融资。另外，考虑到财政净支出不代表企业的融资意愿，企业并没有主动权，因此融资行为的分析不考虑财政因素。另外，结售汇受汇率管制等因素影响较大，且规模相对较小，因此本章节分析也不予考虑。分析表明上半年企业投资意愿大幅下降，但随着稳增长政策持续加码，下半年企业中长期融资逐步好转。一二季度企事业单位新增融资规模中短期融资比重分别为35.7%和 39.4%，三四季度该比例分别降为1

18、3.9%和 8.9%。年末企业中长期融资余额同比增速为10.0%，较4-5 月份低点反弹了 1.8 个百分点。但下半年，尤其是四季度企业中长期贷款对企业债券有明显的替代效应，或也反映了企业主动加杠杆的意愿仍不强。这也体现在基建投资下半年进一步高增，制造业投资下半年有所企稳但仍未见明显改善，房地产投资继续大幅负增长，表明下半年政策性开发性金融工具推出，财政政策证券研究报告证券研究报告持续发力，基建进一步高增是带来企业中长期融资好转的主体，制造业等企业主动加杠杆意愿仍然偏弱。四季度企业中长期融资进一步改善，但中长期贷款对企业债券形四季度企业中长期融资进一步改善，但中长期贷款对企业债券形成明显替代成

19、明显替代2022 年一二季度企事业单位新增融资规模中短期融资比重分别为 35.7%和39.4%，处在历史较高水平，但三四季度该比例分别降为 13.9%和 8.9%。同时，企业中长期融资余额同比增速在 2022 年 4-5 月份筑底后持续反弹，年末企业中长期融资余额同比增速为 10.0%，较 4-5 月份低点反弹了 1.8 个百分点，且该趋势仍在延续，表明下半年企业融资意愿有所好转。图2：企业中长期融资余额增速反弹资料来源：WIND，央行，国信证券经济研究所整理。注：居民贷款存量数据、企业短期贷款和票据存量数据采用金融机构信贷收支表中的数据，下同。证券研究报告证券研究报告图3：2022 年下半年

20、企事业单位新增中长期融资规模同比明显多增资料来源：WIND，央行，国信证券经济研究所整理2022 年下半年企业中长期融资整体持续改善，但中长期融资的内部结构变化较大。企业中长期贷款同比明显多增，但企业债券规模下降，四季度企业中长期融资对企业债券的替代效应更加明显。2022 年四季度新增企业中长期贷款约 2.78万亿元，同比多增约 1.18 万亿元，但当季度新增企业债券规模下降了 2179 亿元，同比少增 1.06 万亿元。主要是四季度随着疫情防控举措的持续优化以及稳增长政策的持续加码，债券市场利率出现明显上行，进而引发了一轮理财赎回潮，带来债券市场利率进一步上行，形成明显的正反馈效应，债券融资

21、成本大幅上行。相反，贷款利率在政策引导下持续下降，且央行鼓励金融机构加大对实体经济的信贷投放，因此企业中长期贷款对企业债券形成了替代效应。从这一情况出发，也说明单独基于贷款数据进行金融数据分析存在一定的片面性。整体而言，实体企业主动加杠杆的意愿不强。2022 年全年来看，新增企事业单位贷款中短期和票据融资比重为 35.0%，处在一个较高水平，也反映了企业融资意愿整体依然较弱。图4：四季度贷款对债券融资形成明显替代图5：四季度企业债券融资余额增速大幅回落资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图6：2022 年新增企事业单位贷款

22、中短期贷款和票据融资仍处在高位资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理下半年金融性工具推出拉动企业中长期融资好转下半年金融性工具推出拉动企业中长期融资好转我们认为下半年企业中长期融资改善主要受益于推出的政策性开放性金融工具拉动的项目配套融资，预计规模约 1.0 万亿元。与 2021 年全年相比，今年企事业单位中长期贷款投向基建的比例以及基建中长期贷款余额增速都有所下降，主要是上半年财政力度远超往年，广义财政资金对基建高增带来支撑。随着财政压力的逐步显现，6 月 29 日国务院常务会议确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措，两批金融工具合计投放 7400 亿元。根据央行货币政策分析小组

23、介绍，在各方共同努力下，金融工具有效支持基础设施建设，有力补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金。从落地效果看，目前两批金融工具共支持重大项目 2700 多个，开工率超过 90%。如果按照资本金10%的比例测算，则 7400 亿的金融工具约可拉动 7.4 万亿元基建项目的总投资。预计项目投资周期大约在 3 年左右，如果 2022 年下半年配套融资 15%，则可拉动中长期融资规模约 1.0 万亿元。央行 2023 年 1 月 5 日于工作总结中表示，引导商业银行通过银团贷款等方式同步跟进重大项目配套融资，相关银行为政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度已超过

24、 4.3 万亿元。我们预计 2023 年将拉动 2.0-3.0 万亿元基建项目的总投资。证券研究报告证券研究报告图7：2022 年下半年基建投资增速进一步提升资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图8：金融机构新增企事业中长期贷款投向基建的比例资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理制造业投资企稳，预计制造业投资企稳，预计 20232023 年投资意愿有所好转年投资意愿有所好转2022 年上半年随工业企业盈利增速回落，库存行至高位，房地产销售和投资继续低迷，制造业投资增速持续大幅回落。但下半年随着稳增长政策持续加码，制造业投资增速企稳。四季度疫情感染快速上升，经济活动受阻的背景下制造业投

25、资增速保持平稳，表明了制造业企业对于防疫政策优化后第一次感染后的经济复苏信心较强。证券研究报告证券研究报告四季度防疫政策优化后，感染人数快速上升、劳动力出现暂时性短缺,部分地区的服务消费活动受到限制，给经济带来较大冲击。四季度制造业 PMI 指数、PMI 新订单指数和 PMI 生产指数等都出现了大幅下降。加上出口增速的回落，PMI 新出口订单指数也是出现了大幅下降。但暂时性冲击并没有对制造业投资活动带来较大影响，2023 年伴随经济复苏，预计制造业企业投资意愿将有所好转。图9：四季度 PMI 持续下行图10：四季度新订单 PMI、生产 PMI 均持续下行资料来源：WIND，国信证券经济研究所整

26、理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理20232023 年房地产投资意愿有望触底反弹，但空间不大年房地产投资意愿有望触底反弹，但空间不大2022 年在政策严监管和疫情等因素冲击下，房地产市场低迷，房地产产业链融资规模持续压缩。在此背景下，房地产支持政策密集出台，保交楼防范系统性风险意图明显，房地产度过阶段性至暗时刻。房地产景气度的反转仍需要销售端数据明显改善来验证，但四季度房地产销售面积降幅小幅收窄却未见明显回暖，房地产新开工面积降幅仍在扩大。我们认为房住不炒大基调仍未发生改变，2023 年房地产有望触底反弹，但反弹空间不大，房地产政策方向是托而不举。图11：2022 年房企非银融资情况

27、资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图12：房地产销售面积降幅小幅收窄，但仍未见明显回暖图13：房屋新开工面积仍延续大幅负增资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理居民部门：居民部门：20232023 年改善空间大年改善空间大2022 年居民持续去杠杆，去年累计新增居民存款 17.84 万亿元，同比多增 7.94万亿元，创历史新高。我们在报告居民存款高增缘由和影响探析（20230108）中指出，居民存款高增核心原因是疫情冲击下居民收入增速下降，且未来不确定性加大，居民预防性储蓄意愿增强。同时，疫情对消费场景破坏较大、房地

28、产市场景气度低迷，以及资本市场表现欠佳等因素，消费和投资行为难以开展，带来居民被动储蓄的增加。具体而言，整个实体部门（企业与居民）的资金来源，除一小部分是居民贷款之后，大部分均是投放至企业的。但全年形成的存款增量，却是以居民存款为主。这说明，实体部门内部，是企业向居民实现较大金额的净支付，包括向员工支付薪金、向个人股东分红或清算退股，而居民向企业支付的行为（购买消费品或耐用品、增加实业投资等）力度较弱。因此，这是居民消费、投资意愿较弱的体现。回顾过去，2006 年以来我国单季度新增居民存款同比多增规模连续两个季度超过1 万亿元的还有三轮，2008Q2-2009Q1 和 2018Q3-2019Q

29、2，此后消费和房地产均呈现复苏态势，但第二轮受疫情冲击没有延续。展望 2023 年，我们认为居民的信心会逐步修复，部分多增存款会转换为消费和投资，助力经济企稳复苏。证券研究报告证券研究报告图14：2022 年居民新增存款 17.84 万亿元资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。图15：历史上居民存款高增后会逐步转化为投资和消费资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理结论和投资建议结论和投资建议通过分析 2022 年居民和企业的资金来源和去向，2022 年居民全年都在持续大力度去杠杆，消费和投资需求疲软。由于消费需求下降以及企业经营未来不确定性较大，上半年企业投资意愿持续下降，但下半年在

30、稳增长政策持续加码的背景下，企业中长期融资逐步好转。其中，下半年政策性开发性金融工具推出，财政政策持续发力，基建进一步高增，是带来中长期融资好转的主体，预计 2023 年基建仍证券研究报告证券研究报告将维持高增，但增速较 2022 年难以进一步抬升。上半年制造业投资大幅下降，但下半年有所企稳，防疫政策优化后制造业对未来经济的信心有所增强，预计 2023年投资意愿将有所好转。房地产 2022 年景气度低迷，房企融资持续大幅恶化，四季度在密集政策出台支撑下，房企融资下降幅度有所放缓，但景气度仍比较低迷。房地产景气度反转需要看到销售端数据的好转，未来仍具备较大的不确定性。但我们认为 2022 年房企

31、投资意愿已经筑底，2023 年将有所反弹，但房住不炒大基调下预计反弹空间有限。2023 年经济确定性企稳复苏，只是复苏的路径和幅度仍存在一定的不确定性。银行板块的核心投资逻辑是宏观经济预期，目前银行板块估值仍处在低位，伴随经济预期改善，银行板块也将迎来较好的估值修复机会，维持行业“超配”评级。个股方面中长期角度，建议在估值底部布局未来业绩有望保持相对更快增长的标的，首推宁波银行，同时推荐成都银行、常熟银行、张家港行、苏农银行等。短期角度，若房地产风险持续担忧持续减轻，可以关注涉房敞口较大估值受到压制的招商银行、平安银行和兴业银行等。风险提示风险提示若稳增长力度较弱带来宏观经济复苏不及预期，可能

32、从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖

33、出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和居民不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的

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36、券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032