1、多因素助推增长，麻醉药市场未来可期证券研究报告证券研究报告医药行业深度研究医药行业深度研究创新药创新药2022年1月29日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。贺菊颖贺菊颖SAC 执证编号：S01SFC 中央编号：ASZ591袁清慧袁清慧SAC 执证编号：S01SFC 中央编号：BPW879 2 核心观点一：伴随着疫情放开后诊疗量波动式恢复以及新冠重症的阶段性高峰，2023年手术需求

2、有望大幅度增加。核心观点二：复盘历史，手术量持续回升将加速推动麻醉药销售增长，从而进一步推动麻醉板块进步和发展，相关企业值得关注。核心观点三：非管制麻药受集采影响大，进入集采之后麻醉药品量变不明显，价格降低导致销售额大幅下降，创新药或成未来突破。核心观点四：麻醉镇痛需求持续扩张，市场未来持续看涨。主要体现在3个方面（1）随着老龄化加剧，麻醉药潜在需求释放。（2）患者镇痛观念改变，追求舒适医疗等，（3）非手术室麻醉（NORA）普及，助力麻药应用场景拓展。重点关注：恒瑞医药（600276.SH）、海思科（002653.SZ）、恩华药业（002262.SZ）、人福医药（600079.SH）等。核心观

3、点 XXlWrUhVuXdYzRwO9PaO9PmOnNoMoNjMmMrQeRpMpO7NqQuNxNnMnMwMoOoO2疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰。（1）从国外来看，2020年受疫情影响，美国日住院人数较低，之后逐渐恢复；并随着20年底政策逐步放开，2021年以来逐渐提升，于2022M1达到峰值。随后2022Q1，由于Omicron流行，日住院人数出现明显的环比逐月下滑；但2022Q3以来，日住院人数（样本医院均值）逐渐回升。回顾2020年3月至2022年11月，美国每百万人新冠患者住院和重症（ICU）患者数出现过3次高峰，我们推测疫情管控放开后新冠重症患者数会有阶段性

4、高峰。（2）从国内来看，我国2020年大量择期手术延后导致住院病人手术人次同比下降3.85%，随着疫情缓和与常态化控制，人员流动增加，我国2021年住院病人手术人次与同比增长率已恢复疫情前水平，我们推测2023年疫情逐步放开后手术需求有望大幅度增加。手术量持续回升加速推动麻醉药销售增长。复盘历史，随着我国手术量逐步恢复，麻醉剂销量从2020年Q2起逐步回升，2021年Q1已基本恢复至疫情前水平，2022年Q3销量增长迎来又一小高峰。从市场格局来看，国内恒瑞、恩华、扬子江等企业占据较大市场份额，值得关注。麻醉板块趋势一：非管制麻药受集采影响大，创新或成突破。非管制麻醉药中已有十多种进入国家集采目

5、录，麻醉镇痛、镇静、肌松药皆有涉及，第一至第七批集采中标企业数不断增加。麻醉药属于手术必需品，具有较强的产品刚性，销量变化受价格影响较小，进入集采之后麻醉药品量变不明显，价格降低导致销售额大幅下降。麻醉镇痛领域更新迭代，创新药价量同增推动市场扩容。随着近年麻醉镇痛领域创新药物环泊酚、甲苯磺酸瑞马唑仑、苯磺酸瑞马唑仑等药物的上市，未来的逐渐放量将带动整个麻醉镇痛板块份额的增长。麻醉板块趋势二：麻醉镇痛需求进一步扩张，市场未来持续看涨。麻醉镇痛扩张主要体现在3个方面（1）随着老龄化加剧，麻醉药潜在需求释放。（2）患者镇痛观念改变，追求舒适医疗等，（3）非手术室麻醉（NORA）普及，助力麻药应用场景

6、拓展。重点关注：恒瑞医药（600276.SH）、海思科（002653.SZ）、恩华药业（002262.SZ）、人福医药（600079.SH）等。风险分析：行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险，医保谈判风险等。疫情放开推动诊疗修复，麻醉镇痛或将迎来放量高峰 目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-1

7、30上市在即7人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列8风险分析9 美国：疫情放开后日住院人数恢复较好，住院手术刚性强5数据来源：HHS，wind，HCA季度报告，中信建投疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰 我们以美国为例，对其疫情放开后诊疗量变化趋势进行分析，作为对国内疫情放开对门诊及手术恢复的预测基础。2020年受疫情影响，美国2022M4日住院人数（样本医院均值）较低，之后逐渐恢复；20年底政策逐步放开，2021年以来逐渐提升，2022M1达到峰值。2022Q1，由于Omicron流行，日住院人数（样本医院均值）出现明显的环比逐月下滑；2022Q3以来，日住院人数（样本

8、医院均值）逐渐回升，2022M11已超过疫情以来的最高点。HCA Healthcare是美国最大的医疗连锁集团，20Q1季度末公司旗下医院业务受新冠疫情的负面影响开始显现，门诊手术及住院手术均出现大幅下滑，2020年底医院业务整体开始恢复，这或许与2020年底新冠疫苗开始接种后，美国防控政策有所放松、居民生活和医院经营逐渐恢复正常有关。同院手术量同比增速变化与入院人数趋势类似，其中住院手术需求更具刚性，增速波动较小，而门诊手术量波动较大。美国：曾出现三次确诊高峰期，22M10以来住院新冠患者数较为稳定6数据来源：wind，中信建投疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰 回顾2020年3月

9、至2022年11月，美国每百万人新冠患者住院和重症（ICU）患者数出现过3次高峰，分别是2020年11月至2021年1月、2021年8月至9月、2021年12月至2022年2月。2022M10以来住院新冠患者数量较为稳定。我们推测疫情管控放开后一段时期内新冠重症患者数会有阶段性高峰。国内诊疗需求保持较快增长，疫情防控政策优化后有望逐步恢复7数据来源：中国卫生健康统计年鉴，国家卫健委，中信建投疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰 受体疫情因素影响，我国2020年大量择期手术延后导致住院病人手术人次同比下降3.85%，随着疫情缓和与常态化控制，人员流动增加，我国2021年住院病人手术人次与

10、同比增长率已恢复疫情前水平，疫情逐步放开后手术需求有望大幅度增加。卫健委公布的月度医疗机构诊疗人次显示2021年医院每月诊疗人次增速已恢复到疫情前水平，2019-2021月度复合增速在5%左右，公立医院和民营医院都实现较好恢复。2022年2-6月全国医院诊疗量同比增速分别为8%、1%、-9%、-5%、0%,3月下旬到5月受疫情影响较大，整体来看中国大陆医院诊疗人次需求量仍处在较快增长阶段。图：我国住院病人手术人次变化趋势5595.70 6171.60 6930.40 6663.70 7573.80 10.29%12.3-3.85%13.66%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.0

11、0%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年住院病人手术人次(万人次)yoy 各类手术量持续回升，择期类手术反弹快速8数据来源：外科护理学，中国卫生健康统计年鉴，中信建投疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰 外科手术按手术时限可分为急症手术，限期手术，择期手术。2021年我国三类手术量均有不同程度回升。图：骨科医院住院病人手术人次862043 982514 976655 1296897 13.98%-0.60%32.79%-5.00%0.00%5.0

12、0%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0200000400000600000800000000年 2019年 2020年 2021年手术人次yoy图：肿瘤医院住院病人手术人次40795 49502 31655 47842 21.34%-36.05%51.14%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%000004000050000600002018年 2019年 2020年 2021年手术人次yoy632806 678854 698771 771

13、182 7.28%2.93%10.36%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0200000400000600000800000年 2019年 2020年 2021年手术人次yoy图：整形外科医院手术人次手术类型定义举例择期手术可在充分的术前准备后选择合适的时机进行手术良性肿瘤切除术及腹股沟疝修补术等限期手术手术时间虽然可以选择，但应有一定限度，不宜延迟过久，应在尽可能短的时间内做好术前准备。恶性肿瘤根治术等急症手术病人病情危急，需在最短时间内进行必要的准备，迅速实施手术，以挽救病人生命。外伤性脾破裂、肠破裂等表：按时限进行的手术分类

14、整形外科类手术为代表的择期手术受疫情影响较大，整形外科医院手术人次2020年较2019年同比下降36%，疫情常态化控制下回弹快速。骨科医院限期、急症类手术较多，手术人次受疫情影响不大，波动相对稳定。兼具刚性与成长性的肿瘤手术人次较疫情前涨幅明显。目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即7人福医药：麻醉产品管线丰富

15、，研发实力处于行业前列8风险分析9 我国手术量持续回升，有望推动麻醉药物销量增加10数据来源：米内网，中信建投手术量持续回升加速推动麻醉药销售增长 麻醉药品作为手术过程中的刚性需求与手术量密切相关，手术量增大是推动麻醉药行业发展的主要因素。2020年疫情导致手术量减少，我国麻醉剂销量及销售额在2020年Q1也遭受断崖式下跌，与局部麻醉相比全身麻醉剂销量受疫情影响更大，销量季度环比降低43.27%随着我国手术量逐步恢复，麻醉剂销量从2020年Q2起稳步回升，2021年Q1已基本恢复至疫情前水平，2022年Q3我国麻醉剂销量增长迎来又一小高峰，全身麻醉剂季度环比增长15.70%，局部麻醉剂季度环比

16、增长15.23%。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-01全身麻醉局部麻醉图：我

17、国麻醉剂销量变化（万瓶/支/盒/袋/片）图：我国麻醉剂销售额变化（万元）0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-

18、012022-06-012022-09-01全身麻醉局部麻醉 麻醉用药种类划分多样，部分特殊药品受到国家行政管制来源：临床麻醉学、药理学、中信建投11手术量持续回升加速推动麻醉药销售增长 麻醉用药按照是否受到国务院2005年颁布的麻醉药品和精神药品管理条例管制来划分，可以分为麻醉药和麻醉药品。麻醉药是一种能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物。麻醉药按照作用部位和作用机制的不同可以分为全身麻醉药和局部麻醉药，全身麻醉药按照给药方式的不同可以分为吸入麻醉药和静脉注射麻醉药，静脉注射麻醉药包括镇静镇痛药以及辅助麻醉的肌松药，其中部分具有镇痛作用的药物受到国家精神类药品管制。麻醉药品

19、是指对中枢神经系统具有麻醉作用，连续使用、滥用或不合理使用，易产生身体依赖性和精神依赖性，能成瘾癖的药品。麻醉药品受到麻醉药品和精神药品管理条例的严格管制。9.16%10.54%0.47%6.37%15.01%9.60%12.84%13.39%37.13%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0500000002500030000阿曲库铵罗库溴铵氯琥珀胆碱总计yoy图：肌松药年度销售额趋势（万元）2021年肌松药销售额增长最快，镇静镇痛类麻醉药回弹较小12数据来源：PDB，中信建投手术量持续回升加速推动麻醉

20、药销售增长图：我国吸入麻醉药年度销售额趋势（万元）6.83%15.60%13.65%12.33%-0.97%4.42%9.65%-11.48%15.28%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%00000400005000060000700008000090000地氟烷恩氟烷七氟烷总计yoy13.21%20.54%7.75%15.54%8.46%10.45%14.19%-8.32%3.94%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050000

21、0200000250000300000350000丙泊酚地西泮芬太尼环泊酚氯胺酮吗啡咪达唑仑瑞马唑仑依托咪酯右美托咪定总计yoy图：我国镇静镇痛药年度销售额趋势（万元）0.59%14.00%-0.97%17.60%7.54%34.66%21.18%-12.05%20.53%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%000004000050000布比卡因丁卡因利多卡因罗哌卡因氯普鲁卡因普鲁卡因总计yoy图：我国局部麻醉药年度销售额趋势（万元）7%93%上海恒瑞医药Baxter Healthcare Corp7%21%63%1%8%

22、Baxter Healthcare CorpMaruishi Pharmaceutical Co Ltd上海恒瑞医药河北一品制药鲁南贝特制药七氟烷2021年麻醉药细分市场竞争格局，中资企业占比较大13数据来源：PDB，中信建投手术量持续回升加速推动麻醉药销售增长图：2021年我国吸入式麻醉药大品种市场占比图：2021年我国镇静镇痛类麻醉药大品种市场占比57%17%7%3%2%14%Aspen PharmaTrading LtdFresenius KabiDeutschland GmbH四川国瑞药业广东嘉博制药江苏恩华药业西安力邦制药丙泊酚乳状注射液5%51%10%8%15%4%7%B Brau

23、n Melsungen AgFresenius KabiDeutschland GmbH四川国瑞药业四川科伦药业广东嘉博制药扬子江药业江苏盈科生物制药丙泊酚中/长链脂肪乳注射液1%0%93%5%1%0%0%四川国瑞药业扬子江药业江苏恒瑞医药江苏恩华药业湖南科伦制药辰欣药业股份盐酸右美托咪定地氟烷 13%0%11%8%3%10%1%2%6%4%42%辰欣药业山东新时代药业山西普德药业成都天台山制药安徽威尔曼制药河北一品制药济川药业100%恒瑞医药2021年麻醉药细分市场竞争格局，中资企业占比较大14数据来源：PDB，中信建投手术量持续回升加速推动麻醉药销售增长图：2021年我国肌松药大品种市场占

24、比18%2%1%0%2%2%69%1%5%Merck Sharp&Dohme BV华北制药南京恒道医药峨眉山通惠制药广东嘉博制药成都欣捷浙江仙琚制药浙江华海药业福安药业集团庆余堂制药罗库溴铵阿曲库铵70%30%上海旭东海普药业西安汉丰药业琥珀胆碱图：2021年我国局部麻醉药大品种市场占比罗哌卡因0%13%4%0%0%8%0%0%4%0%3%2%2%51%0%1%0%9%2%上海旭东海普药业上海朝晖药业上海浦津林州制药上海现代哈森(商丘)药业上海福达制药上海禾丰制药上海锦帝九州药业东北制药集团沈阳第一制药中国大冢制药北京市永康药业国药集团容生制药天津金耀集团湖北天药药业安徽长江药业盐酸利多卡因注

25、射液 目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即7人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列8风险分析9 我国麻醉药品和精神药品管理办法16数据来源：中国药房.2017,28(01)，中信建投非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破行政管制初步建立1950年管理麻醉药品暂行条例1964年管理毒药、限制性剧毒

26、药暂行规定加强管理1978年麻醉药品管理条例1979年医疗用毒药、限制性剧毒药管理规定法治化管制步入正轨1984年药品管理法1987年麻醉药品管理办法1988年精神药品管理办法全面管制、不断完善2001年修订药品管理法2003年成立国家食品药品监督管理局2005年麻醉药品和精神药品管理条例 由于麻醉药品和精神药品依赖性、成瘾性的特点，国家为保证麻醉药品和精神药品的合法、安全、合理使用，于2005年出台了麻醉药品和精神药品管理条例并沿用至今，将麻醉药品和精神药品（精麻类药品）分为麻醉药品、第一类精神药品及第二类精神药品。国家对麻醉药品不分类,精神药品分两类,其中麻醉药品和第一类精神药品实行严格的

27、管制措施,第二类精神药品管制相对较弱。最新版麻精药品目录于2013年11月颁布、2014年1月1日起执行。图：我国麻精药品管制历程定价方案细化2015年关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知2020年中央定价目录(2020版)2021年关于征求关于确定基本医疗保险药品支付标准的意见（征求意见稿）的函 我国麻醉药品和精神药品管理办法17数据来源：国务院公报，中信建投非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破 我国对于管制类精麻药品（麻醉药品和第一类精神药品）执行定点生产、定点经营制度，对于生产企业的数量有严格限制，使得已经获批的生产企业具有巨大的先发优势，产品黏性大，竞争格局良好，市

28、场占有率高，新入局的公司难以打开市场，行业壁垒较高。其次，管制类精麻药品根据政府定价按通用名确定国家统一的支付标准，不受集采影响，价格相对稳定。表：我国麻醉药品和精神药品管理办法麻醉药品第一类精神药品第二类精神药品定义指连续使用后容易产生身体依赖性，能成瘾癖的药品。指直接作用于中枢神经系统，使之兴奋或抑制，连续使用能产生依赖性的药品。并依据对人体产生依赖性和危害人体健康的程度，分为第一类和第二类。品种数（个）1216881我国生产及使用的品种（个）24931临床试验不得以健康人为受试对象同一般药物原料药管理药品经营企业不得经营麻醉药品原料药和第一类精神药品原料药。小包装的上述药品可以由国务院药

29、品监督管理部门规定的药品批发企业经营。同一般药物生产企业数量规定原料药：1-3家单方制剂同品种：1-3家复方制剂同品种：1-7家原料药：1-5家单方制剂同品种：1-5家原料药：1-5家单方制剂同品种：1-10家零售不得零售第二类精神药品零售企业应当凭执业医师出具的处方，按规定剂量销售第二类精神药品。处方红处方白处方定价规则国家医疗保障局定价确定国家统一的支付标准同一般药物是否允许集采否是 非管制类麻醉药国家集采名单18数据来源：上海阳光医药采购网，中信建投非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破图：概念范围区分 然而并非所有临床上使用的麻醉药都要受到严格的监管，没有列入麻醉药品和精神药品目录

30、的麻醉药按照药品管理法同一般药物管理。这些非管制麻醉药中已有十多种进入国家集采目录，麻醉镇痛、镇静、肌松药皆有涉及，第一至第七批集采中标企业数不断增加。品名剂型规格计价单位生产企业中标价格（元）降幅治疗领域集采批次氟比洛芬酯注射液注射剂5ml:50mg*5支盒北京泰德制药股份有限公109.75-65.00%镇痛4+7盐酸右美托咪定注射液注射剂2ml:50mg*4支盒扬子江药业集团有限公532.00-镇静4+7氟比洛芬酯注射液注射剂5ml:50mg*5支盒武汉大安制药有限公司109.75-镇痛4+7扩围盐酸氨基葡萄糖胶囊胶囊剂0.75g*30粒瓶浙江诚意药业股份有限公司22.52-74.41%镇

31、痛第三批胶囊剂0.25g*24粒盒浙江海正药业股份有限公司9.18-69.76%镇痛第三批胶囊剂0.75g*30粒盒澳美制药厂31.27-64.47%镇痛第三批盐酸氨基葡萄糖片片剂0.75g*90粒盒江苏正大清江制药有限公司89.39-66.14%镇痛第三批右佐匹克隆片片剂3mg*7片盒成都康弘药业集团股份有限公司4.30-76.50%镇静第三批片剂3mg*14片盒上海上药中西制药有限公司11.31-69.10%镇静第三批丙泊酚中/长链脂肪乳注射液注射剂20ml:0.2g盒四川科伦药业股份有限公司74.29-77.4%麻醉第四批注射剂20ml:0.2g盒江苏盈科生物制药有限公司67.00-79

32、.6%麻醉第四批注射剂20ml:0.2g盒扬子江药业集团有限公司50.00-81.0%麻醉第四批注射剂20ml:0.2g盒费森尤斯卡比制药49.30-85.0%麻醉第四批普瑞巴林胶囊普通胶囊剂75mg盒重庆赛维药业有限公司43.70-66.3%镇痛第四批普通胶囊剂75mg盒宁波美诺华天康药业有限公司18.90-63.6%镇痛第四批普通胶囊剂75mg盒华润双鹤药业股份有限公司19.27-62.9%镇痛第四批普通胶囊剂75mg盒齐鲁制药（海南）有限公司10.24-95.1%镇痛第四批表：进入国家集采的麻醉药名单 非管制类麻醉药国家集采名单19数据来源：上海阳光医药采购网，中信建投非管制麻醉药受集采

33、影响大，创新变革或成突破表：进入国家集采的麻醉药名单（续前页）品名剂型规格计价单位生产企业中标价格（元）降幅治疗领域集采批次苯磺顺阿曲库铵注射剂注射液5ml:10mg*10瓶/盒盒南京健友生化制药股份有限公司241.80-78%骨骼肌松弛第五批注射液5ml:10mg*10瓶/盒盒江苏恒瑞医药股份有限公司158.00-85%骨骼肌松弛第五批注射液5ml:10mg*10瓶/盒盒杭州澳亚生物技术有限公司343.80-69%骨骼肌松弛第五批罗哌卡因注射剂注射液10ml:75mg*2支/盒盒浙江仙琚制药股份有限公司9.96-66%麻醉第五批注射液10ml:100mg*50支/盒盒石家庄四药有限公司274

34、.50-70%麻醉第五批注射液10ml:100mg*5支/盒盒广东嘉博制药有限公司19.04-79%麻醉第五批注射液10ml:100mg*5支/盒盒齐鲁制药有限公司25.00-73%麻醉第五批注射液10ml:100mg*5支/盒盒江苏恒瑞医药股份有限公司41.90-54%麻醉第五批注射液10ml:100mg*10支/盒盒瑞阳制药有限公司58.58-68%麻醉第五批盐酸利多卡因注射液注射液5ml:0.1g*25支/盒盒湖南科伦制药有限公司(湖北科伦药业有限公司受托生产）55.75-25%麻醉第七批注射液5ml:0.1g*5支/盒盒上海朝晖药业有限公司12.60-15%麻醉第七批注射液5ml:0.

35、1g*5支/盒盒天津金耀集团湖北天药药业股份有限公司12.72-14%麻醉第七批注射液5ml:0.1g*5支/板*1板/袋*10袋/盒盒山东华鲁制药有限公司130.00-12%麻醉第七批注射液5ml:0.1g*每支5ml,每盒5支盒湖北天圣药业有限公司13.10-11%麻醉第七批注射液5ml:0.1g*每盒5支盒石药银湖制药有限公司13.37-10%麻醉第七批注射液5ml:0.1g*5支/盒盒上海禾丰制药有限公司13.54-8%麻醉第七批注射液5ml:0.1g*5支/盒盒江苏悦兴药业有限公司13.62-8%麻醉第七批注射液5ml:0.1g*5ml/支,4支/板/袋盒北京九能天远科技有限公司(山

36、东齐都药业有限公司受托生产）11.04-7%麻醉第七批罗库溴铵注射液注射液5ml:50mg*10瓶/盒盒杭州泓友医药科技有限公司(广东星昊药业有限公司受托生产）118.90-76%骨骼肌松弛第七批注射液5ml:50mg*10瓶/盒盒浙江仙琚制药股份有限公司128.00-74%骨骼肌松弛第七批注射液5ml:50mg*每盒5支盒扬子江药业集团上海海尼药业有限公司68.00-72%骨骼肌松弛第七批注射液2.5ml:25mg*10支/盒盒海南斯达制药有限公司82.17-71%骨骼肌松弛第七批注射液5ml:50mg*10瓶/盒盒浙江华海药业股份有限公司146.00-70%骨骼肌松弛第七批注射液5ml:5

37、0mg*5支/盒盒峨眉山通惠制药有限公司109.25-55%骨骼肌松弛第七批注射液5ml:50mg*每盒5支盒广东嘉博制药有限公司109.65-55%骨骼肌松弛第七批注射液5ml:50mg*10瓶/盒盒南京恒道医药科技股份有限公司(福安药业集团庆余堂制药有限公司受托生产）219.80-55%骨骼肌松弛第七批 16.31%23.30%9.20%18.84%9.51%11.10%14.70%-9.46%-0.65%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500000200000250000300000丙泊酚

38、环泊酚依托咪酯右美托咪定总计yoy1.74%8.88%0.82%-1.56%1.88%6.08%10.58%0.06%34.25%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00000400005000060000地西泮芬太尼氯胺酮吗啡咪达唑仑瑞马唑仑总计yoy麻醉药刚性强，销售额受集采影响较大20数据来源：PDB，中信建投非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破图：非管制类镇静镇痛药年度销售额趋势（万元）图：管制类镇静镇痛药年度销售额趋势（万元）麻醉药属于手术必需品，具有较强的产品刚性，销量变化受

39、价格影响较小，进入集采之后麻醉药品量变不明显，价格降低导致销售额大幅下降。2021年我国管制类镇静镇痛类麻醉药销售额同比增长34.25%，但非管制镇静镇痛药销售额与2020年相比同比下降0.65%，呈现负增长态势，我们认为主要是由于镇静镇痛类麻醉药大产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液进入国家第四批集采（2020年12月），降幅高达约80%所致。虽有手术量恢复促增长，非管制麻药销售额仍受集采影响较大21数据来源：PDB，中信建投非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破15.61%18.01%12.89%9.10%9.43%3.11%20.41%-8.46%37.61%-20%-10%0%10%20

40、%30%40%020000004000000600000080000000000020000212022销量yoy图：丙泊酚中/长链脂肪乳注射液销量变化11.05%22.63%20.69%13.61%7.72%-1.85%17.50%-14.23%-37.63%-60%-40%-20%0%20%40%0000040000500006000020000212022H1销售金额（万元）yoy图：丙泊酚中/长链脂肪乳注射液销售

41、额（万元）5.94%21.95%-0.07%18.89%-1.09%24.77%22.15%-9.88%2.26%-20%-10%0%10%20%30%05000000020000212022H1销售金额（万元）yoy图：盐酸罗哌卡因注射液销售额（万元）v2.92%14.00%-2.35%18.81%0.66%20.95%20.88%-9.35%17.74%-20%-10%0%10%20%30%02000000400000060000008000000200018

42、20022H1销量yoy图：盐酸罗哌卡因注射液销量变化2020年12月第四批集采2021年5月第五批集采 1%62%37%江苏奥赛康药业江苏恒瑞医药珠海润都制药4%0%37%52%7%0%四川美大康佳乐药业天津红日药业山东新时代药业成都倍特药业永信药品江苏涟水制药第八批集采涉及两个非管制类麻醉药22数据来源：米内网，PDB，中信建投非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破表：第八批集采麻醉药名单 酮咯酸氨丁三醇注射液和左布比卡因注射剂进入国家第八批集采名单，涉及成都倍特、恒瑞医药、奥赛康等企业。图：2021年酮咯酸氨丁三醇注射液销售额图：2021年盐酸左布比卡因注射液销

43、售额通用名2021年原研厂家及市场份额过评品种过评企业符合条件企业数（以集团计）治疗领域2021版全国医保2021年销售总额（元）氨丁三醇注射剂-酮咯酸氨丁三醇注射液南京海融制药有限公司5镇痛乙类415852468四川美大康佳乐药业有限公司永信药品工业（昆山）有限公司山东华鲁制药有限公司；山东新时代药业有限公司成都倍特药业有限公司左布比卡因注射剂-盐酸左布比卡因注射液瑞阳制药股份有限公司6麻醉乙类3882739（体量较小）江苏恒瑞医药股份有限公司海珠润都制药股份有限公司江苏奥赛康药业有限公司宜昌人福药业有限责任公司山东百诺医药股份有限公司注：小部分企业药品上市，但PDB样本医药用药抽样未显示数

44、据 未来可能进入集采的非管制类麻醉药23数据来源：米内网，PDB，中信建投非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破表：未来可能进入集采的麻醉药名单 截至2022年11月还有4种非管制麻醉药已经满足4家及以上的条件，大品种药物丙泊酚注射剂、吸入用七氟烷有望进入后续集采批次，涉及恒瑞医药、恩华药业、人福医药等企业。通用名2021年原研厂家及市场份额过评品种过评企业符合条件企业数（以集团计）治疗领域2021版全国医保2021年销售总额（元）氟马西尼注射剂-氟马西尼注射剂江苏恩华药业股份有限公司4麻醉甲类95746232嘉实（湖南）医药科技有限公司湖南华纳大药厂股份有限公司浙江仙琚制药股份有限公司宜

45、昌人福药业有限责任公司丙泊酚注射剂Aspen（57%）丙泊酚乳状注射液广东嘉博制药有限公司4麻醉甲类800250416四川国瑞药业有限责任公司西安力邦制药有限公司舒更葡糖注射剂默沙东（100%）舒更葡糖钠注射液浙江仙琚制药股份有限公司7骨骼肌松弛-106380895西安汉丰药业有限责任公司贵州益佰制药股份有限公司成都苑东生物制药股份有限公司湖南科伦制药有限公司扬子江药业集团有限公司吸入用七氟烷日本丸石制药（21%）吸入用七氟烷河北一品生物医药有限公司4麻醉乙类721964002江苏恒瑞医药股份有限公司河北山姆士药业有限公司上海恒瑞医药有限公司 创新药市场增长迅速，市场规模占比不断增加来源：弗若

46、斯特沙利文、中信建投24非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破 目前中国医药市场以创新药为主导，2021年创新药市场占医药市场总体的59.5%。在创新药鼓励政策、医保动态调整支持、创新药研发支出增长等因素的影响下，2017年至2021年中国创新药市场规模从7,990亿元增长至9,470亿元，年复合增长率为4.3%。医药产业结构变革的新形势下，传统药企向创新药方向转型升级的意愿增强，新兴的创新型研发企业不断涌现，加速布局创新药赛道。未来创新药市场增速将高于仿制药及生物类似药市场增速，中国创新药行业驶入快速发展期，研发成果逐步兑现，2025年和2030年创新药市场规模将分别达到14,010亿和

47、20,584亿元，2021年至2025年和2025年至2030年的年复合增长率分别达到10.3%和8.0%。在创新药快速发展的大背景下，麻醉领域的创新研发将为整个麻醉镇痛板块带来新的增量。631.4 681.9 717.6 603.0 644.2 635.2 649.3 656.7 663.5 667.8 672.3 675.4 677.5 680.5 799.0 851.5 915.4 844.9 947.0 1023.4 1148.4 1274.5 1401.0 1530.8 1660.5 1791.6 1923.1 2058.4 2002020212022E2023

48、E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E单位：十亿 人民币仿制药及生物类似药创新药创新药仿制药及生物类似药总计2017-20214.3%0.5%2.7%2021-2025E10.3%0.7%6.7%2025E-2030E8.0%0.5%5.8%时期年复合增长率图：中国医药市场规模，按创新药和仿制药以及生物类似药拆分（2017-2030E）麻醉镇痛领域更新迭代，创新药价量同增推动市场扩容来源：公司官网、药智网、PDB、中信建投25非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破公司药物靶点单价（元）/规格单次费用（元）适应症海思科环泊酚注射液GABA106/20ml:5

49、0mg106消化内镜镇静、支气管镜镇静、全麻诱导、全麻维持、ICU镇静、妇科门诊手术恒瑞医药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑GABA52.8/25mg69.8/36mg52.8/69.8胃镜镇静、结肠镜镇静、全麻诱导、全麻维持人福医药注射用苯磺酸瑞马唑仑GABA52.8/25mg52.8支气管镜镇静、结肠镜镇静、全麻诱导、全麻维持注射用磷丙泊酚二钠GABA156/0.5g468全麻诱导 麻醉镇痛领域中，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液是临床常用的麻醉剂之一，自1986年问世以来经久不衰，在麻醉药中的市场份额峰值曾达95%。随着近年丙泊酚集采的落地，单次费用已低至9.85元，而麻醉镇痛领域创新药物环泊酚、甲苯磺

50、酸瑞马唑仑、苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠的单次费用皆远高于丙泊酚，在疗效相当的同时在安全性方面有更加优秀的表现，该四款药物目前已全部上市，未来的逐渐放量将带动整个麻醉镇痛板块结构调整优化。表：麻醉镇痛领域已上市重点创新药及价格 86.45%65.89%21.96%1.40%96.26%80.37%39.25%13.08%总不良反应发生率（p=0.0058）低血压发生率（p0.05）需要治疗的低血压发生率（p0.05）注射痛发生率（p0.0001）注射用甲苯磺酸瑞马唑仑组丙泊酚组甲苯磺酸瑞马唑仑：起效更迅速，安全性更佳来源：clinicaltrails、公司推介PPT、中信建投26非管制麻醉药受

51、集采影响大，创新变革或成突破 疗效对比：在择期手术中评价注射用甲苯磺酸瑞马唑仑用于全身麻醉有效性和安全性的多中心、随机、单盲、阳性药物平行对照期临床试验（NCT03921775）中：镇静成功率相当，分析FAS，试验组与对照组麻醉镇静成功率分别为98.60%和100.00%；诱导后 1、3 min、插管后1、3 min，试验组BIS值均低于对照组，表明甲苯磺酸瑞马唑仑显著稳定了全身麻醉患者的麻醉深度，确保了麻醉过程中的有效性；试验组麻醉起效时间为(323)min，短于对照组的(362)min，缩短麻醉诱导的时间对后续插管的顺利进行有重要作用。安全性对比：对比丙泊酚注射液，甲苯磺酸瑞马唑仑注射痛、

52、低血压及需要治疗的低血压、总不良事件发生率显著低于丙泊酚注射液，具有显著的安全性优势。瑞马唑仑是一种短效GABA-受体激动剂，化学结构上综合了苯二氮卓类结构与羟酸酯结构的优点，在体内代谢速度快，半衰期短，安全性强，同时具有与丙泊酚相当的疗效。表：瑞马唑仑与丙泊酚的不良反应发生率 环泊酚：同疗效低剂量，不良反应显著降低来源：pubmed、中信建投27非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破 疗效对比：在健康志愿者的对照试验中提示，0.4 0.6 mg/kg的剂量范围内的环泊酚在输注后具有与12mg/kg的丙泊酚相当的麻醉效果、恢复和清除率；环丙酚0.4mg/kg在胃镜检查或结肠镜检查的成功率（

53、100%）方面不劣于1.5mg/kg丙泊酚（99.3%）；在麻醉诱导时间方面，两种药物均快速起效并无显著差异。安全性对比：在呼吸抑制、呼吸暂停、低氧血症、注射痛等不良反应方面环泊酚皆展示出了更加优秀的安全性，极大减少丙泊酚不良反应比率中最高（52.4%）的注射痛的发生率。不良反应环泊酚组（n=144）丙泊酚组（n=145）全部轻度中度重度全部轻度中度重度结合胆红素升高4（2.8%）4（2.8%）0（0.0%）0（0.0%）0（0.0%）0（0.0%）0（0.0%）0（0.0%）QT间期延长3（2.1%）3（2.1%）0（0.0%）0（0.0%）2（1.4%）2（1.4%）0（0.0%）0（0.

54、0%）呼吸抑制4（2.8%）2（1.4%）2（1.4%）0（0.0%）8（5.5%）8（5.5%）0（0.0%）0（0.0%）呼吸暂停2（1.4%）2（1.4%）0（0.0%）0（0.0%）6（4.1%）6（4.1%）0（0.0%）0（0.0%）低氧血症4（2.8%）2（1.4%）2（1.4%）0（0.0%）7（4.8%）5（3.4%）3（2.1%）0（0.0%）注射痛7（4.9%）7（4.9%）0（0.0%）0（0.0%）76（52.4%）76（52.4%）0（0.0%）0（0.0%）窦性心动过缓3（2.1%）0（0.0%）3（2.1%）0（0.0%）2（1.4%）0（0.0%）2（1.4%

55、）0（0.0%）低血压症18（12.5%）16（11.1%）2（1.4%）0（0.0%）11（7.6%）9（6.2%）2（1.4%）0（0.0%）头晕6（4.2%）6（4.2%）0（0.0%）0（0.0%）9（6.2%）9（6.2%）0（0.0%）0（0.0%）表：环泊酚与丙泊酚的不良反应发生率环泊酚是一种-氨基丁酸（GABA）受体激动剂，作用机理与丙泊酚类似，作为丙泊酚的me-better药物，在与丙泊酚的期对照试验（PMC9543620）中展示出了更少剂量相当的疗效以及更低的不良反应发生率。磷丙泊酚二钠：镇静时间长，注射痛减少来源：frontiers in pharmacology、中信建

56、投28非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破 疗效对比：在评价磷丙泊酚二钠与丙泊酚中/长链脂肪乳对成人择期手术患者全身麻醉诱导的有效性和安全性的期试验中：试验组与对照组的镇静成功率均为97.7%，给予患者20mg/kg磷丙泊酚二钠后在5min内达到MOAA/S评分为1分（主要终点）的成功率并不低于给予2mg/kg丙泊酚中/长链脂肪乳；试验组(中位数，110min)的镇静时间长于对照组组(中位数，95min)，麻醉恢复时间比对照组长1min，20mg/kg磷丙泊酚二钠可能比2mg/kg丙泊酚中/长链脂肪乳具有更深、更长的镇静作用；试验组的丙泊酚和瑞芬太尼的单位时间剂量均低于对照组，磷丙泊酚二

57、钠有效降低了麻醉维持期镇静和镇痛剂用量。安全性对比：去除试验组中的变量中/长链脂肪乳引起的注射痛后，由磷丙泊酚二钠引起的注射痛发生率仅为9.2%，与丙泊酚中长链脂肪乳相比，磷丙泊酚二钠的注射痛发生率显著降低，同时磷丙泊酚二钠的心率抑制作用弱于丙泊酚中/长链脂肪乳。9.2%8.1%7.2%31.3%9.1%9.7%注射痛发生率呼吸抑制发生率呼吸暂停发生率磷丙泊酚二钠组丙泊酚组磷丙泊酚二钠是丙泊酚的水溶性前体药物，与丙泊酚制剂不同之处在于磷丙泊酚二钠不需要脂肪乳作为载体，不仅可以有效避免脂肪乳引起的诸如过敏、细菌污染及高脂血症等相关副作用，而且降低了注射痛及呼吸相关不良事件的发生率。表：磷丙泊酚二

58、钠与丙泊酚的不良反应发生率 麻醉镇痛在研管线巨大潜力尚未释放来源：公司官网、中信建投29非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破公司药物靶点适应症研发进展海思科HSK21542kappa受体术后镇痛临床期肠镜镇痛临床期慢性肾病瘙痒临床期肝病瘙痒临床期HSK161492-1调节剂糖尿病周围神经痛NDA辅助镇痛临床期带状疱疹后神经痛临床期外周神经痛临床期恩华药业TRV130MOR需要静脉注射阿片类药物的成年患者中度至重度急性疼痛NDANH600001GABA全麻诱导临床期恒瑞医药SHR8554MOR腹部手术后镇痛NDA骨科手术后中至重度疼痛临床期术后急性中到重度疼痛临床期术后疼痛临床期HRS48

59、00/阻生齿拔除术后镇痛临床期HRS6807/疼痛临床期SHR0410KOR术后镇痛临床期术后急性中到重度疼痛临床期人福医药RF16001/术后镇痛临床期麻醉镇痛领域目前国内在研创新药管线众多，潜力有待释放，未来几年或将迎来收获期。表：麻醉镇痛领域重点在研创新药 目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即7人福医药

60、：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列8风险分析9 人口老龄化加剧，推动麻醉药潜在需求释放来源：国家统计局、联合国统计数据、政府工作报告、Wind、中信建投31麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨中国人口老龄化处全球中上水平，具有人口规模大、增长速度快、年龄高龄化及养老负担重等特点。2021年我国65岁以上人口占比为14.2%，老龄化人口规模增大；2010-2020年老龄化程度年均增加0.46个百分点，老龄化明显加快。此外，2010-2020年，中国80岁及以上人口从2099万增至3660万，占总人口比重从1.6增至2.6，高龄化趋势显著。2021年我国老年人口抚养比（老年人口抚养系数）为2

61、0.8，也即我国目前每100名劳动年龄人口对应负担抚养约21名老年人，平均5名年轻人要抚养一位老人；预计2050年老年抚养比超过50，即每两个年轻人需要承担抚养一位老人的责任，养老负担呈现加重趋势。老龄化加剧将促进麻醉药潜在需求释放。根据第六次、第七次人口普查数据，我国老年人健康状况逐渐改善，与医疗体系的完善息息相关；同时，随着年龄的不断增长，老年人口健康状况变差，患病率和诊疗率显著提升。未来我国老龄化加剧将进一步推动医疗服务体系规模的扩大，促进麻醉药潜在需求空间的释放。图表：我国人口老龄化趋势统计16.70%17.30%17.90%18.10%18.70%18.90%10.90%11.40%

62、11.90%12.60%13.50%14.20%5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%2001920202021中国60岁以上人口占比中国65岁以上人口占比9.9 10.1 10.4 10.7 10.7 10.7 11.0 11.1 11.3 11.6 11.9 12.3 12.7 13.1 13.7 14.3 15.0 15.9 16.8 17.8 19.7 20.8 0.005.0010.0015.0020.0025.002000200042005200620072008200920

63、0001920202021图表：我国老年人口抚养比统计 患者镇痛观念改变，镇痛麻醉药需求广阔来源：国家卫健委、弗若斯特沙利文、CSA、CAA、无痛分娩推广及运用的影响因素分析、中国经济网、中信建投32麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨 患者镇痛观念改善，舒适化医疗需求剧增，分娩镇痛为无痛诊疗领域主要痛点。目前我国无痛诊疗需求超过1亿例次，分娩镇痛更是民众就医的痛点。舒适化医疗即让患者在安全、无痛、舒适的状态下接受检查和治疗，随着社会科技进步和患者镇痛观念的改善，舒适化医疗已经成为临床医疗的发展趋势。妇产科：无痛分娩存在较大渗透

64、空间，短小妇科无痛诊疗场景日益丰富。2018年11月国家卫健委下发关于开展分娩镇痛试点工作的通知；2019年3月913家医院成为第一批国家分娩镇痛试点医院，试点医院2020年底的无痛分娩普及率为53.2。2021年我国一线城市平均无痛分娩普及率约30，低于英美等部分发达国家。纳布啡、芬太尼及舒芬太尼为无痛分娩麻醉常用药物，重点关注人福医药、恩华药业相关品类产品。此外，近年来开展的无痛取卵、无痛TEE(经食道超声)、无痛超声内镜及内镜逆行胰胆管造影(ERCP)等多种妇科无痛诊疗应用场景不断开展和丰富，拓宽了镇痛麻醉药的需求场景。癌性疼痛：推动镇痛药需求增长。随着非手术的伴疼痛症状如癌症、关节炎等

65、疾病的发病率逐步增长，加上随着经济水平的发展，人们对疼痛的忍受阈值降低，非手术镇痛需求开始释放。从疼痛的严重程度，急性疼痛、癌痛(早期癌痛、晚期癌痛)、其他慢性疼痛等逐步成为麻醉镇痛药物新的应用场景。癌性疼痛是非创伤性疼痛中对麻药需求的主要场景。图表：2020年中国与世界各国平均无痛分娩渗透率对比1%30%85%55%23%0%20%40%60%80%100%417.2428.5440456.9468.8481493.5506.4519.6005006002002020212022E 2023E 2024E 2025E图表：中国前十大癌症年新发患病人

66、数（万人）非手术室麻醉（NORA）普及，助力麻醉药应用场景拓展来源：麻醉学、北京清华长庚医院、郑州大学附属郑州中心医院、中信建投33麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨手术室外麻醉，也称非手术室麻醉（Non Operating Room Anesthesia，NORA），主要指在手术室以外的场所为接受手术、诊断性检查或治疗性操作的患者所实施的麻醉。手术室以外的麻醉场景包括：内镜室、介入手术室、影像学诊治室、电休克治疗室、人工流产治疗室等，麻醉药应用场景包含妇产科短小手术（宫腔镜、人流、清宫、取卵）、内镜检查及治疗（消化、肝胆、呼吸）、神经内外科介入治疗（造影、支架）、射频治疗、CT或MRI检查

67、以及无痛口腔等手术室外无痛诊疗等方面。NORA在麻醉设备、检测标准、患者准备及麻醉后管理方面的基本原则和手术室内麻醉是一致的。非手术室麻醉存在三种路径，涉及领域广泛，常用药物与手术内麻醉用药结构相似。NORA麻醉方式主要为MAC（监护式麻醉）、深度镇静、人工气道+机械通气三类。目前NORA几乎涉及所有科室领域，例如无痛胃肠镜检查或治疗、无痛人流、牙科治疗、CT或MRI检查、人工生殖领域无痛技术等；NORA常用药物为咪唑安定、丙泊酚、芬太尼/舒芬太尼/瑞芬太尼、右美托咪定及肌松药等，与手术内麻醉用药结构相似。图表：非手术室麻醉（NORA）路径方式图表：非手术室麻醉（NORA）重点涉及领域及常用药

68、物麻醉方式具体定义MAC麻醉监测管理（Monitored Anesthesia Care），也即清醒镇静术。由麻醉医师从术前评估、制订麻醉计划，到指导给药从而达到所需程度的镇静，并对麻醉患者持续监护，随时处理紧急情况，以强调麻醉安全的整个过程。深度镇静不插管，仅在静脉中用适量的镇静和镇痛的药物，保持患者处于无痛的睡眠状态人工气道+机械通气麻醉医生为病人建立人工气道（在病人的气管内插入一根塑料导气管）。管的一端在气管内，另一端连接麻醉机，以此实现机械通气。主要涉及领域常用麻醉药物无痛内镜检查丙泊酚、芬太尼/舒芬太尼、咪唑安定无痛纤维支气管内镜丙泊酚、芬太尼、咪唑安定、琥珀胆碱、阿托品电休克治疗丙

69、泊酚、依托咪酯、琥珀胆碱牙科门诊镇静麻醉咪达唑仑、氯胺酮、丙泊酚、右美托咪定肺介入丙泊酚、右美托咪定、瑞芬太尼、肌松剂影像介入丙泊酚、咪唑安定、依托咪酯CT检查异丙酚、咪唑安定、硫喷妥钠 非手术室麻醉（NORA）普及，助力麻醉药应用场景拓展来源：Journal of Anesthesia and Perioperative Medicine、中国麻醉药品行业发展现状研究与投资前景分析报告、中信建投34麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨非手术室麻醉（NORA）占比提高，有望成为麻醉药未来发展新的增长点。2017年发表在Journal of Anesthesiaand Perioperative

70、 Medicine杂志上的一篇关于中国的全国性调查结果表明，在13489份有效样本中，我国20122014年非手术室麻醉案例逐年增加，2014年全国样本非手术麻醉案例约占11.47%，同比增长率为40%；样本中最大的10家医院非手术麻醉案例2014年占比约0.22%，同比增长率为57.2%。目前我国麻醉药品使用范围主要分布在门诊服务、手术麻醉、围手术期管理、住院服务、急救复苏和重症监护治疗（ICU）等六个方面，随着非手术麻醉的占比正逐年增加，麻醉药在临床手术外的应用场景能够进一步拓展、丰富和深化，有望成为麻醉药未来发展新的增长点。图表：手术麻醉与非手术室麻醉占比统计图表：麻醉药品使用范围门诊服

71、务麻醉门诊（术前评估、术后随访、相关并发症诊疗）疼痛门诊（癌症、急慢性疼痛的诊疗）麻醉治疗门诊（睡眠障碍、免疫性疾病、药物依赖等）手术麻醉手术室内麻醉（择期手术、急诊手术、日间手术）手术室外麻醉（内镜、介入、组织活检等有创诊疗操作；自然分复治疗等疼痛高的操作）围手术期管理麻醉前评估麻醉后恢复（对术后早期麻醉/手术并发症进行诊疗）麻醉后监护治疗围手术期疼痛管理住院服务疼痛病房、麻醉治疗病房、日间手术中心、临终关怀病房急救复苏重症监护治疗 非手术室麻醉（NORA）普及，助力麻醉药应用场景拓展来源：Anesthesia&Analgesia、中华消化内镜杂志、中信建投35麻醉需求进一步扩张，市场未来持

72、续看涨胃肠镜麻醉诊疗主导非手术室麻醉（NORA）需求不断增长。2017年Anesthesia&Analgesia杂志发表的一项回顾性研究共纳入约1831.75万例病例用来预测手术室外麻醉发展趋势，其中约有1/3为NORA（非手术室内麻醉）病例，从2010年的28.3%上升到2014年的35.9%（P0.001）。结果表明，NORA需求和麻醉实践占比迅速增长，且以胃肠镜的手术室外麻醉诊疗为主要增长驱动因素。重点关注恒瑞医药、海思科、人福医药及恩华药业相关麻醉药产品。我国消化道内镜开展率/渗透率仍处于较低水平，增长空间广阔。2015年发表在中华消化内镜杂志上的中国消化内镜技术发展现状论文表明，以2

73、012年为基期进行测算，我国消化道内镜开展率/渗透率低于世界其他发达国家水平，其中胃镜渗透率为1.66人/亿人，肠镜渗透率为0.44人/千万人；未来随着我国胃肠镜诊疗需求及诊疗手段渗透率的不断增长，非手术室麻醉（NORA）的应用场景占比将迅速提升，或将成为麻醉药行业新的增长点。图表：非手术室麻醉应用场景占比统计图表：中国与海外部分国家消化内镜渗透率对比频率排序(前五)应用场景200132014合计%数量（万）%1结肠镜43.342.745.047.350.8135.2022.82胃镜35.236.136.636.437.6116.6419.73电休克治疗12.012.11

74、0.28.86.425.624.34逆行胆管造影5.85.85.44.93.214.502.45电复律3.73.42.82.62.07.711.3总数（万）26.6635.0754.1671.3099.65286.831.660.731.82.230.440.541.63.7200.511.522.533.54中国2012西班牙2007德国2006美国2009胃镜渗透率(人/亿人）肠镜渗透率（人/亿人）重点关注标的及对应麻醉药产品概况来源：PDB、公司年报、中信建投36麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨涉及诊疗领域重点标的涉及麻醉药产品无痛分娩人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸

75、橼酸舒芬太尼注射液消化道内镜恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚注射液人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）镇痛镇静药恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542（阿片类镇痛）人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸氢吗啡酮注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯乳状注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）非手术室麻醉（NORA）恒

76、瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542（阿片类镇痛）人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液、右美托咪定恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯乳状注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）其他麻醉药发展趋势概况来源：健康界、中医麻醉历史、现状和前景、中信建投37麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨超说明书用药：存在拓展麻醉药应用场景及麻醉用药方式的可能。小儿、老年及危重病患者在手术室外的镇静、麻醉下检查场景对麻醉药用药

77、提出了较高的安全性要求，因此医院诊疗过程中存在着部分超说明书用药的现象。2017版中国麻醉学指南与专家共识中明确指出，超说明书用药不等于不合理用药，更不等于非法用药。例如右美托咪定滴鼻就属于超说明书用药，经过临床实践证明其是安全、可靠的用药方式。未来超说明书用药仍将普遍存在，或将推动更多非手术室麻醉应用场景的创新和延展，以及麻醉药应用场景及麻醉用药方式创新的可能。中医药麻醉：对重症患者(如休克、心肺脑复苏、重要脏器功能不全等)的辅助治疗和针刺镇痛为新发展前景。中医麻醉具有简单、经济、安全、术后恢复快等优点，针麻能够明显减少术中吸入性全麻药和麻醉性镇痛药的用量，继续探索针药结合方式，实施针刺辅助

78、麻醉是针麻在手术中应用的必然趋势。疼痛诊疗学是麻醉学科中一个新兴的学科，针刺镇痛是通过作用于人体的中枢神经系统提高人体对疼痛的耐受，同时还启动生理性神经递质的释放。对人体安全而且操作简单，费用低廉。目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即7人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列8风险分析9 公司盈利预测

79、数据来源：Wind，中信建投39表：恒瑞医药盈利预测（中信建投预测）关键指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)27734.60 25905.53 21644.49 25535.11 29540.78 增长率(%)19.09%-6.59%-16.45%17.98%15.69%净利润(百万元)6328.38 4530.22 4225.23 4961.30 6043.20 增长率(%)18.78%-28.41%-6.73%17.42%21.81%ROE(%)20.75%12.94%10.99%11.67%12.74%EPS(元/股，摊薄)0.992 0.710 0.

80、662 0.778 0.947 P/E(倍)39.26 54.85 58.80 50.08 41.11 恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量 2023至2024年恒瑞医药营业收入有望持续增长，预计营业收入分别为255.35亿元和295.41亿元。预计2023至2024年净利润将达到49.61亿元和60.43亿元，增速分别为17.42%和21.81%。预计公司2023年ROE、EPS、P/E分别为11.67%、0.778、50.08，2024年ROE、EPS、P/E分别为12.74%、0.947、41.11。麻醉线是三大主力线之一40数据来源：公司公告，Wind，中信建投恒瑞医药：仿创结合，助力

81、麻醉板块放量 恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药的研究和生产基地之一。公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，已形成比较完善的产品布局。2021年抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂、其他产品收入分别为130.7、49.2、32.7、45.2亿元，麻醉收入占比18.98%。麻醉线是公司业绩中相当重要的一环。图：公司收入构成图：公司麻醉药收入及其增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021抗肿瘤麻醉造影剂其他主营业务其他业务29.25%18.35%-16.63%7

82、.08%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200202021麻醉收入增长率 瑞马唑仑：公司麻醉领域首个创新药41数据来源：公司公告，中信建投恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量 甲苯磺酸瑞马唑仑是恒瑞医药的第6个1类创新药，也是恒瑞在麻醉领域的首个1类新药，整体研发近10年时间。甲苯磺酸瑞马唑仑属于苯二氮卓类药物，是一种短效 GABAa 受体激动剂，它作用于 GABAa 受体，使得细胞通道开放、增加氯离子内流，引起神经细胞膜超极化从而抑制神经元活动。甲苯

83、磺酸瑞马唑仑通过全身酯酶代谢，代谢产物无活性，其起效和消除迅速，血流动力学稳定和呼吸循环更平稳。表：恒瑞医药瑞马唑仑适应症时间线适应症2019.12获批胃镜检查的镇静适应症2020.6获批结肠镜检查的镇静适应症2021.7获批全身麻醉适应症2022.12获批纤维支气管镜诊疗镇静在研ICU 机械通气镇静适应症正在开展期临床 麻醉仿制药：分布广泛，种类丰富42数据来源：NMPA，米内网，公司公告，中信建投 公司仿制药聚焦抗肿瘤、麻醉/神经系统和心血管系统领域。2022年12月，恒瑞医药布比卡因脂质体注射液获批上市，目前，原研产品仅在美国和欧洲有销售，国内尚未进口，公司研发的布比卡因脂质体注射液是该

84、品种全球范围内获批上市的首仿药，为公司麻醉线的增长再添新动力。公司麻醉/神经领域主要仿制药如下表所示：表：公司麻醉/神经领域主要过评仿制药领域药物名麻醉、镇痛、神经布托啡诺鼻喷剂/注射液盐酸艾司氯胺酮注射液吸入用地氟烷盐酸左布比卡因盐酸右美托咪定氯化钠注射液丙泊酚中/长链脂肪乳注射液吸入用七氟烷盐酸罗哌卡因注射液复方盐酸阿替卡因注射液苯磺顺阿曲库铵布比卡因脂质体注射液恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量 公司麻醉领域大品种集采情况43数据来源：PDB，Insight数据库，中信建投表：公司麻醉领域大品种集采情况药品通用名产品名称PDB抽样2021年销售额（元）是否已集采 过评企业数过评企业原研

85、厂家及市场份额七氟烷吸入用七氟烷457,819,436.00 否3上海恒瑞医药有限公司河北山姆士药业有限公司河北一品制药股份有限公司日本丸石制药（21%）苯磺顺阿曲库铵注射用苯磺顺阿曲库铵（10mg/20mg）318,165,010.00 否0-苯磺顺阿曲库铵苯磺顺阿曲库铵注射液(5ml:10mg)120,611,752.00 是（第五批）10江苏恒瑞医药股份有限公司南京健友生化制药股份有限公司杭州澳亚生物技术股份有限公司扬子江药业集团有限公司四川美大康佳乐药业有限公司湖南科伦制药有限公司四川百利药业有限责任公司北京泰德制药股份有限公司华北制药股份有限公司浙江仙琚制药股份有限公司-瑞马唑仑注射

86、用甲苯磺酸瑞马唑仑72,010,472.00 创新药-恒瑞医药（100%）备注：标红的为中标企业 公司麻醉领域大品种集采情况如下表所示，七氟烷在未来或将进入集采，PDB数据显示2021年公司七氟烷销售额市场占比为63%，占据较大市场份额。第八批集采涉及公司的左布比卡因注射剂，虽市场份额较大，但该品种现有存量小，影响有限。恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量 疼痛管理在研创新药管线丰富44数据来源：公司中报，中信建投 公司在研创新药管线中，疼痛管理领域管线丰富，多款产品进入/期临床，如SHR8554、HRS4800、HRS6807、SHR0410等，未来将进一步丰富公司麻醉线系列产品，具体适应症

87、进展如下表所示：表：公司疼痛管理领域在研创新药进展药物名称靶点单药/联合适应症进展SHR8554 MOR单药腹部手术后镇痛NDA单药骨科手术后中至重度疼痛期联合（SHR0410）术后急性中到重度疼痛期单药术后疼痛期HRS4800/单药疼痛期SHR0410KOR单药术后镇痛期联合（SHR8554)术后急性中到重度疼痛期HRS6807/单药疼痛期恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量 目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管

88、线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即7人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列8风险分析9 公司盈利预测来源：Wind，中信建投46海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足表：海思科盈利预测（Wind一致预期）关键指标2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万)3,937.343,329.602,773.313,123.073,850.774,699.73增长率(%)14.90-15.44-16.7112.6123.3022.05归母净利润(百万)493.89636.6234

89、5.06282.36439.48660.33增长率(%)48.2128.90-45.80-18.1755.6450.25EPS(摊薄)0.460.590.320.260.410.61基准股本(百万股)1,084.301,074.481,076.691,075.641,075.641,075.64ROE(摊薄)(%)20.8321.9312.149.9413.3517.35ROA(%)10.1011.9910.355.848.3911.38PE44.7029.5763.6585.1454.7036.412023至2024年海思科营业收入有望持续增长，预计营业收入分别为38.5亿元和47亿元。预计

90、2023至2024年归母净利润预期将达到4.4亿元和6.6亿元，增速分别为56%和50%。预计海思科2023年EPS、ROE、ROA分别为0.41、13.35%、8.39%，2024年的EPS、ROE、ROA分别为0.61、17.35%、11.38%。预计2023至2024年海思科的市盈率为54.7、36.41。海思科是一家名列前茅的化学制药企业47海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足来源：Wind，公司招股说明书，公司官网，中信建投 海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，是一家集新药研发、生产制造、销售等业务于一体的多元化、专业化医药集团上市公司。公司的研发实力在化学制药行

91、业中名列前茅，系肠外营养细分领域产品线最全的领军企业，也在肝病治疗、抑郁、抗感染等细分市场占据重要地位。29.29%84.61%14.90%-15.44%-16.71%9.71%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050营业总收入（亿元）YOY2.383.334.946.373.451.03-100%-50%0%50%100%02468归母净利润（亿元）YOY0%20%40%60%80%毛利率净利率0%10%20%30%40%50%销售费用率管理费用率财务费用率图：海思科收入及增速图：海思科归母净利润及增速图：海思科毛利率及利润图：海思科三费率情况 2018年至

92、2022年前三季度公司的毛利率与净利润率维持在比较稳定的水平。2017年至2022年前三季度公司的营业收入分别为18.6亿元、34.3亿元、39.4亿元、33.3亿元、27.7亿元和30亿元，19年开始营收下滑主要受新冠肺炎疫情、仿制药带量采购和核心产品多拉司琼国谈降价影响。目前，仿制药带量采购的风险已经基本释放，HSK21542、HSK16149 和HSK7653等创新药和阿伐那非等首仿药的上市，创新药收入比重将进一步增加，创仿结合为公司带来新一轮的增长。主营业务收入构成及毛利率情况48 原料药及专利技术、肠外营养系和市场推广为三大核心业务。2021年公司原料药及专利技术最高，肠外营养和市场

93、推广业务收入占比分别为29%、31%、14%，为公司核心业务。分产品来看，麻醉产品毛利率为95.05%；市场推广业务毛利率最低，为24.18%；肠外营养产品毛利率为77.46%。原料药及专利技术,8.09,29%肠外营养,8.51,31%麻醉产品,0.60,2%肿瘤止吐,1.47,5%市场推广,3.89,14%抗生素,1.05,4%心脑血管,0.41,2%肝胆消化,0.66,2%其他适应症,2.97,11%其他业务,0.08,0%95.05%85.10%77.46%74.87%74.35%72.06%71.20%61.75%27.44%24.18%0%10%20%30%40%50%60%70%

94、80%90%100%来源：Wind，中信建投海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足图：海思科主营业务构成情况图：海思科主营业务毛利率情况 海思科现有三大在研麻醉药管线来源：公司年报，公司官网，中信建投49海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足药物名称靶点适应症研发进展环泊酚注射液GABA-激动剂消化内镜（中国）已上市全麻诱导（中国）已上市支气管镜（中国）已上市全麻维持（中国）已上市ICU镇静（中国）已上市妇科门诊手术（中国）已上市全麻诱导（美国）临床期HSK21542kappa受体抑制剂术后镇痛（中国）临床期肠镜镇痛（中国）临床期慢性肾病瘙痒（中国）临床期肝病瘙痒（中国）临

95、床期HSK161492-1调节剂糖尿病周围神经痛（中国）NDA辅助镇痛（中国）临床期带状疱疹后神经痛（中国）临床期外周神经痛（中国）临床期表：海思科在研麻醉药管线 公司目前有三大麻醉在研管线，分别为环泊酚注射液、HSK21542和HSK16149。另外公司丙泊酚中/长链脂肪乳注射液于2021年9月获批，在此之前该产品已进行了国家集采，公司1类创新药环泊酚注射液于2020年12月获批上市，短期内公司麻醉业务不会受到集采影响。环泊酚注射液：战略性重磅产品，推动公司转型50数据来源：公司公告，公司官网，临床麻醉学杂志，中信建投 HSK-3486（环泊酚）是有全新化学结构的选择性GABAA 受体调节剂

96、，透过选择性增强GABAA 受体介导的离子通道，使氯离子内流，引起神经细胞膜超极化从而实现中枢神经抑制。环泊酚作为丙泊酚的me-better，是宜昌人福独家产品，竞争格局相对较好，并且体外研究显示，环泊酚与GABAA 受体结合能力高于丙泊酚，与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快五少”的临床优势，具体表现为起效快速，苏醒快速，更少用量、更少呼吸抑制、更少心血管不良事件、更少注射痛和更少脂质输注量。结肠镜诊疗受试者中，环泊酚组与丙泊酚组诱导成功时长相当，环泊酚组注射痛发生率显著低于丙泊酚组。环泊酚0.2mg/kg在老年患者胃镜检查中能提供和丙泊酚1 mg/kg相似的镇静效果，诱导时间和苏醒时间相当，低血

97、压、呼吸抑制及注射痛等不良反应少，效价强度约为丙泊酚的4-5 倍，这与环泊酚与GABAA受体的亲和力更高有关。图：丙泊酚结构图：环泊酚结构海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足 环泊酚注射液：替代空间大，放量前景可期51数据来源：PDB，中信建投 目前我国麻醉药市场上主要有五大麻醉药产品，分别是右美托咪定、咪达唑仑、瑞马唑仑、丙泊酚和依托咪酯，总的来看，从2012年到2022年上半年，麻醉药销售额的总体趋势是2012年至2019年逐渐上升，2019年至2021年有下降趋势，主要原因是疫情期间麻醉药的需求减少，销售额随之下降。销售额最大的麻醉药品是丙泊酚，其次是右美托咪定，接下来就是咪

98、达唑仑和依托咪酯，瑞马唑仑存在较高的成长性。图：主要全麻药物历年样本医院销售额（亿元）海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足024680000212022H1右美托咪定咪达唑仑瑞马唑仑丙泊酚依托咪酯 HSK21542：阿片受体选择性激动剂，有明显临床优势52数据来源：中国新药杂志，医脉通，公司公告，中信建投 阿片类镇痛药对于中度至重度剧烈疼痛的治疗仍不可替代，但由于其产生的成瘾性等不良反应，使用受到限制。阿片受体包括、三类。HSK21542 为外周 k阿片受体的选择性激动剂，具有强效且长效的镇痛作

99、用，本品不易透过血脑屏障，在发挥外周镇痛的同时，能避免中枢阿片类药物相关副作用，如成瘾、致幻、呼吸抑制等。这些特点表明 HSK21542 具有药效显著、安全性良好等明显临床优势，可为众多的急慢性疼痛患者提供更优的用药选择。表：阿片受体的分类和生理作用效应受体受体受体受体镇痛脊髓及其以上脊髓水平脊髓水平-呼吸抑制+-缩瞳（惊厥等）+散大抑制胃肠道蠕动（便秘等）+-平滑肌痉挛（恶心、呕吐等）+-+-镇静+致幻成瘾性+-图：HSK21542结构海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足 HSK16149：新一代 GABA类似物，有望成为慢性神经性疼痛首选用药53数据来源：公司公告，中国现代药物

100、应用，中国疼痛医学杂志，中信建投 慢性神经性疼痛是人类最难治疗的疾病之一，目前多数药物的治疗效果并不令人满意。国内目前已上市的治疗该类疾病的药物主要为普瑞巴林、加巴喷丁，但仅批准用于疱疹后遗神经痛的治疗，且存在疗效不佳、不良反应发生率高等多种不足。另外，国内目前尚无药物批准用于糖尿病周围神经痛和纤维肌痛的治疗。HSK16149 胶囊是由海思科开发的具有自主知识产权的拟用于治 疗糖尿病周围神经痛、带状疱疹后神经痛、纤维肌痛的 1类新药。临床前研究表明 HSK16149 具有强效镇痛、长效镇痛、中枢副作用小等 特点，HSK16149 未来在临床应用中可能具有药效更显著、安全性更 好等优势，有望替代

101、普瑞巴林、加巴喷丁，具有成为慢性神经性疼痛首选用药的潜力。图：HSK16149结构表：常用的神经镇痛药物海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足药物分类代表药物适应症非甾体抗炎镇痛药对乙酰氨基酚、芬必得、布洛芬胶囊、扶他林、西乐葆轻度疼痛的治 疗，特别是肌肉痛、肌筋膜痛和关节痛，也可以用于头痛和轻度癌症疼痛弱阿片类镇痛药可待因、右丙氧酚用于中度以上各种疼痛的治疗强阿片类镇痛药吗啡、缓释吗啡、羟考酮、丁丙诺菲用于重度癌症疼痛的治疗。其缓释制剂也可以短期用于非癌症疼痛的治疗作用于神经系统的镇痛药物曲马多、阿米替林、多赛平、卡马西平、普瑞巴林、苯妥英钠此类药物的作用机制各有不同，可以根据作用

102、机制分别用于治疗多种疼痛。还可以作为强阿片类镇痛药的辅助用药 目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即7人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列8风险分析9 公司盈利预测数据来源：Wind（截至2023年1月8日），中信建投55表：恩华药业盈利预测（Wind一致预测）恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-

103、130上市在即关键指标2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万)4,149.313,361.303,935.664,418.475,279.836,316.06增长率(%)7.55-18.9917.0912.2719.4919.63归母净利润(百万)663.31728.82797.78913.381,117.061,366.55增长率(%)26.399.889.4614.4922.3022.33EPS(摊薄)0.650.720.790.911.111.36基准股本(百万股)1,019.391,007.661,007.591,007.841,007.841,00

104、7.90ROE(摊薄)(%)18.3217.6816.2115.9616.5616.87ROA(%)15.9616.2515.2814.4215.0815.19PE17.8722.0819.7725.7021.0217.18 2023至2024年恩华药业营业收入有望持续增长，预计营业收入分别为52.80亿元和63.16亿元。预计2023至2024年归母净利润将达到11.17亿元和13.67亿元，增速分别为22.30%和22.33%。预计公司2023年ROE、EPS、P/E分别为16.56%、1.11、21.02，2024年ROE、EPS、P/E分别为16.87%、1.36、17.18。公司基本

105、财务数据56数据来源：公司公告，Wind，中信建投图：收入及其增长率图：归母净利润及其增长率图：毛利率及净利率图：各项费用率13.69%7.55%-18.99%17.09%7.89%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00收入（亿元）增长率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%毛利率净利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%销售费用率管

106、理费用率研发费用率销售费用率32.99%26.39%9.88%9.46%10.25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00归母净利润（亿元）恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即 专注于中枢神经系统药物研发和生产的领军企业57数据来源：公司公告，Wind，中信建投 公司是专注于中枢神经系统药物研发和生产的领军企业。公司主营业务为医药生产、研发和销售，医药销售含公司生产的制剂销售及医药批发和零售业务。公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的

107、中枢神经系统药物的生产商和销售商。二十多年来，公司集中资源从事中枢神经药物的研发、生产、销售，拥有国内最丰富的产品线，形成了公司独特的核心竞争力。公司产品主要包括麻醉剂和精神类药物。公司2021年上半年收入中，麻醉类和精神类制剂合计占比75.59%，此外占比较大的还有神经类制剂收入和医药商业收入，还有小部分原料药业务。图：公司收入构成图：公司麻醉药收入及其增长率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2002020212022H1麻醉类精神类商业医药神经类原料药其他销售其他贸易及劳

108、务其他业务其他制剂39.73%13.66%-7.24%48.41%12.88%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%057200212022H1麻醉收入增长率恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即 麻醉类产品布局完善58数据来源：公司公告，Wind，PDB，中信建投 公司麻醉类产品布局完善，多款产品在国内处于领导地位。图：公司主要麻醉类制剂产品分类产品名称（商品名/通用名）是否纳入国家基药目录是否纳入国家医保目录竞争格局（PDB）麻醉类制剂力月西（咪达唑仑注射液）是

109、是，医保甲类处于领导地位，2021年PDB样本医院销售额占比91.52%福尔利（依托咪酯乳状注射液）否是，医保乙类处于领导地位，2021年PDB样本医院销售额接近2.5亿元锐纷（注射用盐酸瑞芬太尼）是是，医保乙类同类产品第二品牌，五年复合增长率最高品牌芬特（枸橼酸舒芬太尼注射液）否是，医保乙类2021 年上市，增长最快品牌阿纷尼（盐酸阿芬太尼注射液）否否2022 年3 月第二家上市恩利泽（盐酸羟考酮注射液）否是，医保乙类国内首仿上市品牌泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）是是，医保甲类省采产品，销售过亿必和（氟马西尼注射液）是是，医保甲类处于领导地位，2021年PDB样本医院销售额占比38.22%

110、郝尔宁（盐酸戊乙奎醚注射液）是是，医保乙类同类产品第三品牌恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即 公司麻醉领域大品种集采情况59数据来源：PDB，Insight数据库，中信建投恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即表：公司麻醉领域大品种集采情况药品通用名产品名称PDB抽样2021年销售额（元）是否已集采过评企业数过评企业原研厂家及市场份额依托咪酯*依托咪酯乳状注射液244,900,899.00 否0-咪达唑仑咪达唑仑注射液195,899,869.00 否3江苏恩华药业股份有限公司宜昌人福药业有限责任公司国药集团工业有限公司-氟马西尼氟马西尼注射液36,591,654

111、.00 否4宜昌人福药业有限责任公司江苏恩华药业股份有限公司浙江仙琚制药股份有限公司湖南华纳大药厂股份有限公司-瑞芬太尼注射用盐酸瑞芬太尼35,068,806.00 否2江苏恩华药业股份有限公司宜昌人福药业有限责任公司-公司麻醉大品种集采情况如下表所示，公司麻醉大品种均未进入国家集采，其中氟马西尼的过评企业数已达4家，未来可能进入国家集采名单，公司氟马西尼2021年PDB样本医院销售额占比38.22%。*依托咪酯目前各个剂型均暂无通过一致性评价的品种 公司创新药研发进展（TRV-130）进展最快60数据来源：公司公告，Wind，中信建投 公司拥有较强的科研队伍和强大的专家库支持，形成了新药综合

112、性研发平台，具备进行具有自主知识产权的新药研发能力，已经建立了较为完善的精神类药物和镇痛类药物原创新药的研发平台。奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液于2022年1月正式递交上市NDA申请，目前处于NDA审核阶段。图：公司麻醉镇痛领域在研创新药产品名称领域研发进展创新类别备注奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液麻醉镇痛已申报生产，在评审阶段具有化合物专利国内独家授权保护的新产品精麻管制NH600001 乳状注射液静脉麻醉临床I 期1 类新药，自主创新NH160镇痛预计2023 年中国递交临床申请1 类新药，自主创新精麻管制NH510镇痛预计2023 年中国递交临床申请2 类新药，自主创

113、新恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即 公司创新药研发进展（TRV-130）进展最快61数据来源：Trevena官网，中信建投恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即 Oliceridine富马酸盐注射液(TRV-130)：TRV-130是一种G蛋白选择型阿片受体激动剂，由Trevena研究并开发，在2015年和2016年分别获得FDA授予其治疗中重度急性疼痛的快速审评和突破性疗法。2018年，Pharmbio Korea获得TRV-130在韩国的开发、生产及商业化权益；同年，恩华药业获得TRV-130在中国的独家开发和商业化许可，于2022年1月正式递交上市NDA

114、申请，目前处于NDA审核阶段。图：TRV130分子结构 目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即7人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列8风险分析9 公司盈利预测来源：Wind，中信建投63人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列表：人福医药盈利预测（Wind一致预期）关键指标2019A2020

115、A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万)22,157.4220,680.1120,548.9322,139.1724,490.8326,706.33增长率(%)18.91-5.17-0.637.7410.629.05归母净利润(百万)801.641,005.731,317.152,388.502,230.172,653.67增长率(%)134.0019.3730.9681.34-6.6318.99EPS(摊薄)0.590.650.811.461.371.63基准股本(百万股)1,353.701,544.021,633.071,633.011,633.011,633.01ROE

116、(摊薄)(%)7.889.4510.1715.1412.4712.97ROA(%)3.644.805.367.006.006.40PE22.8152.0127.9216.3917.5614.75 2023至2024年人福医药营业收入有望持续增长，预计营业收入分别为244.9亿元和267.1亿元。预计2023至2024年归母净利润预期将达到22.3亿元和26.5亿元，增速分别为-6.6%和19%。预计2023年人福医药的EPS、ROE、ROA分别为1.37、12.47%、6%，2024年的EPS、ROE、ROA分别为1.63、12.97%、6.4%。预计2023至2024年人福医药的市盈率为17

117、.56、14.75。人福医药立志于做医药细分市场领导者64人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列来源：公司招股说明书，公司官网，中信建投 人福医药集团股份公司成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业、中国医药工业30强、全国科技创新示范企业、中国医药制剂国际化先导企业，已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域形成领导或领先地位，近年来逐步拓展美国仿制药业务。图：人福医药收入及增速图：人福医药归母净利润及增速图：人福医药毛利率及利润图：人福医药三费率情况 2017年至2022年前三季度公司的营业收入分别为154、189、222、207、205和163亿元，收入增速分别

118、为25%、22%、17%、-6.7%、-0.63%和20.9%。2017年至2022年前三季度公司的归母净利润分别为21、-24、8、10、13和22亿元，2022年利润远超前几年的原因主要是公司核心医药产品保持稳定增长，利润贡献增加，以及出售公司股权以及收回与控股股东资金占用相关的占用期间利息，形成非经常性损益约 6.68 亿元。2018年至2022年前三季度公司的毛利率从38%上升至43.4%。25.28%22.42%17.16%-6.67%-0.63%-20.90%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500营业总收入YOY148.68%-214.64%-

119、133.81%25.44%30.91%68.94%-300%-200%-100%0%100%200%-30-20-100102030归母净利润YOY-20%0%20%40%60%毛利率净利润率0%10%20%30%销售费用率管理费用率财务费用率 神经系统用药,66.20,32%甾体激素类药物,7.54,4%维吾尔民族药,6.37,3%其他医药收入,74.32,36%医疗器械,43.60,21%其他业务,7.46,4%主营业务收入构成及毛利率情况65 人福医药是一家综合性的医疗企业，2021年主要有三大板块的业务，分别是医药收入、医疗器械与其他业务收入，医药收入中又分为神经系统用药、甾体激素类药

120、物、维吾尔民族药和其他药物四大类，其中医药收入占营业收入的75%，神经系统用药占收入的32%，甾体激素类药物、维吾尔民族药和其他药物分别占4%、3%和36%，而医疗器械占21%，其他业务只占4%。这些业务中毛利率最高的是神经系统用药的84.84%，维吾尔民族药和甾体激素类药物的毛利率紧随其后分别是79%和47.12%，其他业务、医疗器械以及其他医药收入的毛利率为19.84%、19.36%和18.22%。来源：Wind，中信建投人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列图：人福医药主营业务构成情况图：人福医药主营业务毛利率情况84.84%79.00%47.12%19.84%19.36%18

121、.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%丰富的已上市及待批上市的麻醉药产品66图：除苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚之外已上市及待批上市的麻醉药管线药品名称适应症/功能主治竞争格局/获批情况咪达唑仑注射液术前镇静/抗焦虑/遗忘；诊断、治疗、内窥镜手术；全麻诱导和维持；气管插管、机械通气患者和病危治疗中的镇静2021 年 PDB 销售额 2.1亿元，3 家生产企业。分别是宜昌人福（6.1%），恩华药业（91.5%）和江苏九旭药业（2.4%）咪达唑仑口服液用于儿童诊断或治疗性操作前以及操作过程中的镇静/抗焦虑/遗忘；也可用于儿童术前镇静/抗焦虑/遗忘2021年PDB 销售额156

122、万元，宜昌人福（100%），恩华药业右美托咪定2-肾上腺素能受体激动剂，适用于行全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静2021 年 PDB 销售金额 10.9亿元。扬子江（93%）、现代制药、宜昌人福等多家企业通过一致性评价罗哌卡因第一个纯左旋长效酰胺类局麻药，有麻醉和镇痛双重效应2021年 PDB 销售额约 1.8亿元，国内企业 10 家以上氟马西尼用于逆转苯二氮类药物所致的中枢镇静作用2021 年 PDB 销售金额 9575万元，国内企业 10 家左右，宜昌人福（3%）、江苏恩华（38%）、海南灵康（15.5%）萘普生钠片镇痛类药物，用于暂时缓解轻微的疼痛，2021年已获批上市异氟烷

123、注射液用于全身麻醉时的静脉诱导2021年异氟烷PDB销售额360万元，宜昌人福2022年3月10日异氟烷注射液申报生产被国家药品监督管理局受理盐酸羟考酮缓释片采用物理化学屏障 技术实现口服阿片类药物防滥用效果的缓释制剂，可用于缓解持续的中度到重度疼痛。2021年 PDB 销售额3.07亿元，宜昌人福2022年9月29日盐酸羟考酮缓释片获批上市盐酸纳布啡注射液缓解中至重度疼痛，也可作为复合麻醉时麻醉诱导2021年 PDB 销售额1.3亿元，宜昌人福2021年通过仿制药质量和疗效 一致性评价布洛氢可酮片由具有中枢镇痛作用的阿片类药物氢可酮与具有外周作用的抗炎镇痛药布洛芬组成的复方制剂，用于缓解急性

124、疼痛2022年12月6日申报生产资料来源：公司公告、药智网、中信建投人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列 丰富的在研管线67图：人福麻醉产品研发情况在研产品适应症/功能主治研发所处阶段盐酸氢吗啡酮缓释片适用于阿片样物质耐受的中度到重度患者的慢性疼痛治疗正在进行验证性临床试验吗啡-6-葡萄糖苷酸作为阿片类化合物的吗啡是目前最广泛用于治疗中重度疼痛的麻醉镇痛药已经完成临床 1 期盐酸羟吗啡酮片适用于需要阿片类镇痛药物治疗的急性疼痛2019 年获批临床盐酸羟吗啡酮缓释片盐酸羟吗啡酮片适用于需要阿片类镇痛药物治疗的急性疼痛2019年获批临床枸橼酸芬太尼口腔贴片适用于治疗持续使用阿片类药物的

125、癌性 疼痛患者的爆发性疼痛进行验证性临床试验舒芬太尼透皮贴剂用于治疗中度到重度慢性疼痛进行 I 期临床试验盐酸他喷他多片盐酸他喷他多片用于缓解 18 岁及以上成人患者的中至重度疼痛盐酸他喷他多片正在进行验证性临床试验盐酸他喷他多缓释片盐酸他喷他多缓释片用于需长期使用阿片类镇痛药物治疗的疼痛盐酸他喷他多缓释片正在进行生物等效性试验注射用 RF16001长效局部术后镇痛药物进行 I 期临床试验复方盐酸丁丙诺啡舌下片用于阿片类依赖维持治疗宜昌人福、河北奥星两家在研布洛羟考酮片用于急性、中度至重度疼痛的短期治疗药物国内宜昌人福、九州制药、恩华药业等三家在研氨酚氢可酮片适用于缓解中度到中重度疼痛宜昌人福

126、等 3 家在研资料来源：公司公告、中信建投人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列 公司麻醉药大品种多为管制类，价格较为稳定68人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列图：占销售量、营业收入或净利润 10%以上的麻醉药品药（产）品名称适应症/功能主治竞争格局枸橼酸舒芬太尼注射液用于气管内插管，使用人工呼吸的全身麻醉2021 年 PDB 销售额5.3亿元，宜昌人福（97.3%）、荷兰Eurocept（2.4%）、恩华药业（0.3%）、国药廊坊、协和药业注射用盐酸瑞芬太尼用于全麻诱导和全麻中维持镇痛2021 年 PDB 销售额8.1亿元，宜昌人福（87.9%）、国药廊坊（7.8%）

127、、恩华药业（4.3%）盐酸氢吗啡酮注射液用于需使用阿片类药物镇痛的患者2021 年 PDB 销售额1.8亿元，注射剂仅宜昌人福一家盐酸纳布啡注射液作为复合麻醉时诱导麻醉的辅助用药2021 年 PDB 销售额5.3亿元，宜昌人福（96%）、扬子江（4%）、国药集团 3 家上市；苑东生物申请上市盐酸阿芬太尼注射液用于全身麻醉诱导和维持2021 年 PDB 销售额3105万元，仅宜昌人福一家在售，恩华药业 2021 年 11 月批准上市枸橼酸芬太尼注射液用于麻醉前、中、后的镇静与镇痛2021 年 PDB 销售额1756万元，宜昌人福（98%）、国药廊坊（0.5%）和恩华药业（1.5%）资料来源：公司

128、公告、药智网、PDB、中信建投备注：标红的为管制类麻醉药品（麻醉药品和第一类精神药品）公司占销售量、营业收入或净利润10%以上的麻醉药品除盐酸纳布啡注射液为非管制类麻醉药（第二类精神药品）有进入集采可能，其余大品种均为管制类麻醉药品，由政府统一定价。目前盐酸纳布啡注射液共有3家企业过评，分别是：宜昌人福药业、扬子江药业、国药集团国瑞药业。人福上市麻醉产品苯磺酸瑞马唑仑69图：苯磺酸瑞马唑仑结构 瑞马唑仑属于新型超短效苯二氮口类药物，可作用于-氨基丁酸(GABA)受体。主要通过组织酯酶快速代谢生成无活性代谢产物，且可被氟马西尼拮抗，在无痛诊疗镇静麻醉、全身麻醉诱导与维持中均有良好应用效果，具有药

129、效迅速、消除半衰期短、维持时间短、无蓄积、恢复快等特点，因此亦可用于特殊情况的手术前辅助镇静、重症监护室镇静，在麻醉领域应用前景广泛。瑞马唑仑原料药易水解，而人福苯磺酸瑞马唑仑在瑞马唑仑的基础上选择了注射剂中常用的小分子氨基酸辅料作为赋形剂，确保制剂的复溶特性和稳定性同时提升了制剂的安全性。资料来源：公司官方公众号、中信建投图：瑞马唑仑结构人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列 人福上市麻醉产品磷丙泊酚70图：四大全麻诱导产品分子结构 人福医药研发的磷丙泊酚二钠通过对丙泊酚的化学结构进行修饰，改变其剂型使其具备良好的水溶性，不需要目前常用的丙泊酚制剂的脂肪乳载体，从而在发挥其药理作用

130、的基础上减少上述不良反应的发生。磷丙泊酚二钠是一种-氨基丁酸A型受体（GABAAR）激动剂，静脉注射后代谢为活性物质丙泊酚，通过血脑屏障与GABAAR中1、2、3亚基结合抑制神经元活动从而达到短效全身麻醉的效果。资料来源：公司官网、中信建投磷丙泊酚二钠所治疗疾病基本情况为丙泊酚前体药物，缓慢释放，有效维持麻醉循环系统稳定特别适用老年手术患者等特殊人群水溶性制剂，完全避免乳剂制剂不良反应无吸附，可用于重症新冠肺炎等ECMO镇静治疗注射痛的发生率显著低于丙泊酚瑞马唑仑甲氧甲酰依托咪酯磷丙泊酚钠丙泊酚人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列 目录1手术量持续回升加速推动麻醉药销量增长2趋势一

131、：非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破3趋势二：麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨4恒瑞医药：仿创结合，助力麻醉板块放量5海思科：环泊酚推动创新转型，麻醉镇痛管线亮点十足6疫情放开诊疗量波动式恢复，新冠重症阶段性高峰恩华药业：麻醉类产品布局完善，TRV-130上市在即7人福医药：麻醉产品管线丰富，研发实力处于行业前列8风险分析9 风险分析风险分析72行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中

132、存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险。医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。分析师介绍贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2

133、018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港

134、市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上73 74分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建

135、投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本

136、报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报

137、告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分

138、析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk