1、西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 房地产团队房地产团队 池天惠池天惠/刘洋刘洋 2023年年1月月 地产链系列报告1 地产链周期复盘及策略研究 地产链周期复盘 1 数据来源：wind，西南证券整理 房地产产业链细分行业众多，主要可分为房地产开发、房地产销售链、房地产竣工链和房地产开工投资链几大类。本文主要选取竣工链中的装修建材、白色家电、家居用品，以及开工链中的水泥、玻璃玻纤、工程机械等申万二级子行业进行研究及复盘，涉及的申万一级行业主要为建材、轻工、家电、机械等。从基本面来看，地产周期传导过程一般为基本面恶化-政策放松-基本面修复-政策收紧，而从行情表现来看，房地产开发行情主要靠政策

2、驱动，房地产竣工链更注重基本面数据验证。1 表：历次地产宽松周期地产链行情表现对比 图：地产产业链主要分类及相关行业 房地产 开发 房地产销售链 房地产竣工链 房地产开工链 装修装饰、装修建材、家电、家居用品、物业服务等 经纪服务、银行等 水泥、玻璃玻纤、钢铁、房屋建设、工程机械等 时间 观测指标 房地产开发 家居用品 装修建材 白色家电 工程机械 水泥 玻璃玻纤 08-09年 行情持续时间 15个月 26个月 19个月 30个月 30个月 30个月 30个月 区间超额收益 78%126%174%179%246%211%200%时间 观测指标 房地产开发 家居用品 装修建材 白色家电 工程机械

3、 水泥 玻璃玻纤 11-12年 行情持续时间 19个月 23个月 27个月 26个月-区间超额收益 26%57%36%53%-时间 观测指标 房地产开发 家居用品 装修建材 白色家电 工程机械 水泥 玻璃玻纤 14-15年 行情持续时间 23个月 13个月 39个月 38个月-34个月 24个月 区间超额收益 77%99%99%151%-61%52%时间 观测指标 房地产开发 家居用品 装修建材 白色家电 工程机械 水泥 玻璃玻纤 21-22年 行情持续时间 6个月-6个月-区间超额收益 23%-23%-WWlWuZjXuX9UuMwOaQcM8OsQmMmOmPlOrRnMjMsRoP6Mq

4、QyRvPnMqMMYnNmN地产链周期复盘 1 数据来源：wind，西南证券整理 注：纵坐标为累计超额收益，以月度数据统计【08-09年地产链行情复盘】地产开发：08M0-09M12政策放松催化地产行情，09M12国四条出台政策转型收紧，地产呈现回调。竣工链：政策放松下销售增速同步提升，带动竣工链上涨，政策宽松期结束后销售保持正增长，竣工链行情仍具有持续性，其中销售增速有两次下探，10M4-10M8销售增速持续下滑至0%以下，建材行情见顶，但随后销售增速回正，11M4销售二次下探，竣工链行情结束。开工链：此轮行情开工链与竣工链整体上涨节奏相同，基本面复苏时开启上涨，11M4销售二次下探时行情

5、结束。图：08-09年地产竣工链行情复盘 2 图：08-09年地产开工链行情复盘 地产链周期复盘 1 图：11-12年地产竣工链行情复盘 3 数据来源：wind，西南证券整理 注：纵坐标为累计超额收益，以月度数据统计【11-12年地产链行情复盘】地产开发：11M10-13M2政策放松催化地产行情，13M2国五条出台政策转型收紧，但由于销售表现较好，至13M9基本走平，滞后出现回调。竣工链：政策宽松下销售增速于12Q1见底，开工链行情开始启动，政策宽松期结束后销售保持正增长，竣工链行情仍具有持续性，至14M3销售增速持续下滑至0%以下，竣工链各板块先后见顶。开工链：此轮行情中开工链无明显主升浪行

6、情，与政策及基本面相关性较弱。图：11-12年地产开工链行情复盘 地产链周期复盘 1 图：14-15年地产竣工链行情复盘 4 数据来源：wind，西南证券整理 注：纵坐标为累计超额收益，以月度数据统计【14-15年地产链行情复盘】地产开发：14M3-16M3政策放松催化地产行情，15M3上海、深圳等政策转向收紧，地产板块走平。竣工链：政策放松后销售修复有所滞后，地产链启动时间滞后于地产开发，约在15M2见底，政策宽松期结束后销售保持正增长，竣工链行情仍具有持续性，仅家居和地产同时见顶，此后销售两次下探，17M9销售增速降至0%以下，建材见顶，18M4销售增速再次降至0%以下，白电见顶。开工链：

7、此轮行情中开工链呈现较强分化，其中玻璃于15M1见底，滞后于地产，但与地产同步见顶；水泥于15M11见底，后续行情一直持续至18M8；工程机械未出现明显主升浪行情。开工链行情整体表现与政策及基本面相关性较弱。图：14-15年地产开工链行情复盘 地产链周期复盘 1 图：21-22年地产竣工链行情复盘 5 数据来源：wind，西南证券整理 注：纵坐标为累计超额收益，以月度数据统计【21-22年地产链行情复盘】地产开发：21M9政策开始放松，地产行情启动，至22M4政策密集期见顶。竣工链：此轮行情仍处于政策博弈阶段，尚未演绎至基本面修复阶段。销售增速正在-20%至-30%区间震荡，产业链整体无主升浪

8、行情。开工链：水泥与地产走势趋同，其他板块无主升浪行情。图：21-22年地产开工链行情复盘 地产链周期复盘 1 6 数据来源：wind，西南证券整理【核心结论】1）地产产业链行情表现可大致分为政策博弈和基本面修复两个阶段，房地产开发行情主要靠政策驱动，第一阶段弹性较强，房地产竣工链则更注重基本面数据验证，第二波上涨持续性更强，通常伴随更大涨幅。2）房地产开发行情核心变量为政策，通常为基本面恶化倒逼政策宽松，行情自政策转向宽松开始启动，至政策转向收紧结束，该时点通常在销售增速见顶附近。3）房地产竣工链核心变量在于销售增速，政策宽松期通常伴随销售的修复，竣工链各板块与地产开发同步启动或有所滞后，但

9、并不会随着政策转向收紧与地产同步结束，销售保持正增长的情况下行情仍能持续，见顶信号常表现为销售增速下探至0%以下。开工链行情整体表现与政策及基本面相关性较弱。4）此轮地产链行情仍处于政策博弈阶段，基本面修复阶段刚开始演绎，与之前几轮行情不同之处在于政策放松至销售修复的时间拉长，第一阶段地产链并未同地产开发同步上涨。后期核心在于跟踪基本面修复数据，销售上行时产业链（主要为竣工链）或将走出估值修复行情。风险提示：地产宽松政策不及预期、地产销售进一步下滑、行业流动性风险等。地产基本面处于什么阶段？2 7 数据来源：wind，贝壳研究院，西南证券整理 新房销售筑底回升。2022年12月商品房销售面积1

10、0071万平，同比下降35%，降幅有所收窄。23年开年销售出现较多回暖信号。二手房代表需求的带看量和成交量出现明显回升。根据贝壳数据，从带看量看，1月上旬50城日均带看量较12月增加22%，北京、石家庄、廊坊及天津等城市增幅均在40%以上。从成交量来看，贝壳50城1月上旬日均二手房成交量较去年12月日均增加39%。廊坊、北京等地日均成交较12月翻倍。销售状态=购买力*购买意愿，呈现边际修复。购买力受收入预期影响（解封有所提升），购买意愿主要受房价下跌（央行出台动态按揭利率，稳房价意图明显）、房企暴雷（11月初后民企融资支持政策）、交付问题（保交付政策持续落地）的影响，因此购买力和购买意愿都有边

11、际回暖。-44%-43%-57%-61%-57%-51%-45%-37%-36%-41%-38%-35%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0200040006000单月销售面积（万平）YOY图：新房销售筑底回升 图：新房日均带看量提升 地产基本面到什么阶段？2 8 数据来源：wind，西南证券整理-12.2%-22.2%-44.2%-41.8%-45.1%-45.4%-45.7%-44.4%-35.1%-50.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02000400060008000400016000当月商品房新开工面积（万平）同

12、比（%）-9.8%-15.5%-14.2%-31.3%-40.7%-36.0%-2.5%-6.0%-9.4%-20.2%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020004000600080004000当月商品房竣工面积（万平）同比（%）总体来说23年保交付的背景下，竣工不悲观，而新开工恢复滞后于销售恢复。2022年1-11月累计投资额同比持续下滑至-9.8%，房企资金端压力大对投资产生较大负面的影响。受新房销售下滑以及拿地缩量影响，房企新开工意愿较低，11月新开工面积7910万平，同比下降51%，22年以来一直维持在较低水平。竣工端在保

13、交付等政策支持下，下滑幅度较小，但9月以来降幅有所扩大，11月竣工面积9144万平，同比下降20%，随着疫情好转后复工复产，以及保交付及融资政策的支持，后续竣工端有望好转。图：新开工面积同比 图：竣工面积同比 产业链板块流动性与行情分析 3 数据来源：wind，西南证券整理 020040060080000-100%-50%0%50%100%150%200%2008/10/12008/12/302009/3/302009/6/282009/9/262009/12/252010/3/252010/6/232010/9/212010/12/202011/3

14、/202011/6/182011/9/162011/12/152012/3/142012/6/122012/9/102012/12/92013/3/92013/6/72013/9/52013/12/42014/3/42014/6/22014/8/312014/11/292015/2/272015/5/282015/8/262015/11/242016/2/222016/5/222016/8/202016/11/182017/2/162017/5/172017/8/152017/11/132018/2/112018/5/122018/8/102018/11/82019/2/62019/5/720

15、19/8/52019/11/32020/2/12020/5/12020/7/302020/10/282021/1/262021/4/262021/7/252021/10/232022/1/212022/4/212022/7/202022/10/18成交量(亿股，右)地产超额收益（左）2008M10政策宽松 2009M3销售回正 2009M12政策收紧（超额行情）放量上涨 缩量下跌 2011M12政策宽松 2012M7销售回正 2013M2政策收紧（超额行情）2014M3政策宽松 2015M4销售回正 2016M3政策收紧（超额行情）2021M9政策宽松 销售回正待定 政策收紧待定（超额行情）缩

16、量再放量 放量上涨 缩量下跌 缩量下跌 放量上涨 放量上涨 缩量再放量 缩量下跌 放量上涨 放量上涨 缩量下跌 地产板块超额收益与成交量（政策宽松阶段，超额收益）缩量下跌 量价背离 缩量下跌 9 产业链板块流动性与行情分析 3 家居板块超额收益与成交量（销售上行阶段，超额收益）0500300-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2008/10/12008/12/302009/3/302009/6/282009/9/262009/12/252010/3/252010/6/232010/9/212010/12/202011/3/2

17、02011/6/182011/9/162011/12/152012/3/142012/6/122012/9/102012/12/92013/3/92013/6/72013/9/52013/12/42014/3/42014/6/22014/8/312014/11/292015/2/272015/5/282015/8/262015/11/242016/2/222016/5/222016/8/202016/11/182017/2/162017/5/172017/8/152017/11/132018/2/112018/5/122018/8/102018/11/82019/2/62019/5/72019

18、/8/52019/11/32020/2/12020/5/12020/7/302020/10/282021/1/262021/4/262021/7/252021/10/232022/1/212022/4/212022/7/202022/10/18成交量(亿股，右)家居超额收益（左）09M3-10M4 销售上行期 08M2-M12 销售下行期 10M9-11M9 销售上行期 10M5-M8 销售下行期 11M10-12M10 销售下行期 12M11-14M2 销售上行期 14M3-15M2 销售下行期 15M3-16M10 销售上行期 16M11-18M2 销售平行期 18M3-19M2 销售下行

19、期 19M3-21M5 销售上行期 21M5-22M11 销售下行期 22M12-至今 销售上行期（可能）放量上涨 量价背离 量价背离 缩量下跌 缩量下跌 量价背离 放量上涨 波动 放量上涨 缩量下跌 量价背离 缩量下跌 量价背离 量价背离 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 数据来源：wind，西南证券整理 10 产业链板块流动性与行情分析 3 建材板块超额收益与成交量（销售上行阶段，超额收益）0500300-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2008/10/12008/12/302009/3/302009/6/282009/9/262009

20、/12/252010/3/252010/6/232010/9/212010/12/202011/3/202011/6/182011/9/162011/12/152012/3/142012/6/122012/9/102012/12/92013/3/92013/6/72013/9/52013/12/42014/3/42014/6/22014/8/312014/11/292015/2/272015/5/282015/8/262015/11/242016/2/222016/5/222016/8/202016/11/182017/2/162017/5/172017/8/152017/11/132018/

21、2/112018/5/122018/8/102018/11/82019/2/62019/5/72019/8/52019/11/32020/2/12020/5/12020/7/302020/10/282021/1/262021/4/262021/7/252021/10/232022/1/212022/4/212022/7/202022/10/18成交量(亿股，右)建材超额收益 09M3-10M4 销售上行期 08M2-M12 销售下行期 10M9-11M9 销售上行期 10M5-M8 销售下行期 11M10-12M9 销售下行期 12M10-14M2 销售上行期 14M3-15M2 销售下行期

22、15M3-16M10 销售上行期 16M11-18M2 销售平行期 18M3-19M2 销售下行期 19M3-21M5 销售上行期 21M5-22M11 销售下行期 22M12-至今 销售上行期 放量上涨 量价背离 量价背离 量价背离 缩量下跌 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 放量上涨 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 放量上涨 缩量下跌 量价背离 数据来源：wind，西南证券整理 11 产业链板块流动性与行情分析 3 家电板块超额收益与成交量（销售上行阶段，超额收益）0500300350400450500-300%-100%100%300%500%700%900%1100%2

23、008/10/12008/12/302009/3/302009/6/282009/9/262009/12/252010/3/252010/6/232010/9/212010/12/202011/3/202011/6/182011/9/162011/12/152012/3/142012/6/122012/9/102012/12/92013/3/92013/6/72013/9/52013/12/42014/3/42014/6/22014/8/312014/11/292015/2/272015/5/282015/8/262015/11/242016/2/222016/5/222016/8/20201

24、6/11/182017/2/162017/5/172017/8/152017/11/132018/2/112018/5/122018/8/102018/11/82019/2/62019/5/72019/8/52019/11/32020/2/12020/5/12020/7/302020/10/282021/1/262021/4/262021/7/252021/10/232022/1/212022/4/212022/7/202022/10/18成交量(亿股，右)白电超额收益 09M3-10M4 销售上行期 08M2-M12 销售下行期 10M9-11M9 销售上行期 10M5-M8 销售下行期 1

25、1M10-12M9 销售下行期 12M10-14M2 销售上行期 14M3-15M2 销售下行期 15M3-16M10 销售上行期 16M11-18M2 销售平行期 18M3-19M2 销售下行期 19M3-21M5 销售上行期 21M5-22M11 销售下行期 22M12-至今 销售上行期 放量上涨 量价背离 缩量下跌 放量上涨 量价背离 平量下跌 缩量下跌 放量上涨 放量上涨 放量上涨 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 量价背离 放量下跌 缩量下跌 平量上涨 量价背离 数据来源：wind，西南证券整理 12 产业链板块流动性与行情分析 3 机械板块超额收益与成交量（销售上行阶段，超额收益）05

26、00300-100%0%100%200%300%400%500%2008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/10

27、2019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1成交量(亿股，右)工程机械超额收益 09M3-10M4 销售上行期 08M2-M12 销售下行期 10M9-11M9 销售上行期 10M5-M8 销售下行期 11M10-12M10 销售下行期 12M11-14M2 销售上行期 14M3-15M2 销售下行期 15M3-16M10 销售上行期 16M11-18M2 销售平行期 18M3-19M2 销售下行期 19M3-21M5 销售上行

28、期 21M5-22M11 销售下行期 22M12-至今 销售上行期（可能）量价背离 缩量下跌 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 缩量下跌 量价背离 缩量下跌 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 量价背离 放量上涨 量价背离 缩量下跌 量价背离 缩量下跌 数据来源：wind，西南证券整理 13 产业链板块流动性与行情分析 3 水泥板块超额收益与成交量（销售上行阶段，超额收益）0500-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12

29、011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1成

30、交量(亿股，右)水泥超额收益 09M3-10M4 销售上行期 08M2-M12 销售下行期 10M9-11M9 销售上行期 10M5-M8 销售下行期 11M10-12M10 销售下行期 12M11-14M2 销售上行期 14M3-15M2 销售下行期 15M3-16M10 销售上行期 16M11-18M2 销售平行期 18M3-19M2 销售下行期 19M3-21M5 销售上行期 21M5-22M11 销售下行期 22M12-至今 销售上行期（可能）量价背离 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 放量上涨 缩量下跌 量价背离 缩量下跌 放量上涨 缩量下跌 量价背离 放量上涨 缩量

31、下跌 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 数据来源：wind，西南证券整理 14 产业链板块流动性与行情分析 3 玻璃板块超额收益与成交量（销售上行阶段，超额收益）020406080100120140-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015

32、/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1成交量(亿股，右)玻璃超额收益 09M3-10M4 销售上行期 08M2-M12 销售下行期 10M9-11M9 销售上行期 10M5-M8 销售下行期 11M10-12M10 销售下行期 12M

33、11-14M2 销售上行期 14M3-15M2 销售下行期 15M3-16M10 销售上行期 16M11-18M2 销售平行期 18M3-19M2 销售下行期 19M3-21M5 销售上行期 21M5-22M11 销售下行期 22M12-至今 销售上行期（可能）量价背离 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 缩量下跌 量价背离 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 量价背离 缩量下跌 放量上涨 缩量下跌 放量上涨 量价背离 缩量下跌 量价背离 数据来源：wind，西南证券整理 15 分析师：池天惠 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：刘洋 电话：1801920

34、0867 邮箱： 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同

35、期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授

36、予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用

37、本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出

38、通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。西

39、南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理  薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理

40、 李煜 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 胡青璇 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑

41、龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：200120 邮编：518040 北京北京 重庆重庆 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼 邮编：100033 邮编：400025 西南证券研究发展中心