1、2020年年3月月7日日氢能与燃料电池产业链专题报告氢能与燃料电池产业链专题报告一张图看懂氢能重卡的“特斯拉”一张图看懂氢能重卡的“特斯拉”Nikola Motors中信证券研究中信证券研究部电力设备与新能源行业部电力设备与新能源行业弓弓永峰永峰 、林劼、联系人：华夏、林劼、联系人：华夏图片来源：Nikola Corp.官网 1 1由Trevon Milton于2015年创立，主营电动（纯电/氢能）重载卡车和加氢站总部和研发中心位于菲尼克斯，生产工厂位于库利奇，目前雇员约230人2020年 3月 3日 8:30 am ET ， 公 司 公 告 将 与 一 家 名 为VectoIQ Acquis

2、ition Corp.（NASDAQ: VTIQ）的特殊目的收购公司（special purpose acquisition company）合并，在纳斯达克完成借壳上市，合并后公司名称改为Nikola Corporation，股票代码为“NKLA”合并后备考企业价值约为33亿美元，预计20Q2完成募集约7亿现金，将主要用于运营、支持业务增长和其他合作资料来源：公司官网资料来源：公司官网“氢能重卡“氢能重卡+加氢站”全产业解决方案商业模式加氢站”全产业解决方案商业模式公司总部、研发中心和生产工厂分布公司总部、研发中心和生产工厂分布Nikola Motors简介简介 rQtMoOqMnQrPoM

3、nMoRuNqP9PaO6MtRmMnPmMiNnNnOfQmMvM6MnMqQuOoMtRNZqMoQ2 2公司上市后管理层公司上市后管理层执行主席：执行主席：Trever Milton，Nikola Motors创始人及CEO创立Nikola之前曾任一家天然气公司dHybrid Systems, LCC的CEO，该公司被Worthington Industries, Inc. 收购后创立的Nikola MotorsCEO：Mark Russell，Nikola Motors总裁于2012-2018年任Worthington Industries总裁和COO曾就职于GM的Engineerin

4、g Aerospace Products at Alcoa. IncCFO：Kim Brady，Nikola Motors CFO于2017年加入Nikola，此前是Solic Capital的高级董事曾任制造、商业服务、健康医疗行业多个公司的CFO和总经理Board：Stephen Girsky，VectoIQ的CFO前GM副主席，帮助GM脱离破产困境与董事会、工会主席、整车厂领导层、供应商、经销商、国家政策制定者等商业活动相关方30余年的接触经历资料来源：公司官网 3 3公司发展历程及上市后股权结构公司发展历程及上市后股权结构Trevor Milton创立公司组建团队，招聘-首席工程师-首

5、席设计师-电池工程师发布Nikola OneNikola One原型机与Ryder Ryder SystemsSystems签署销售和服务协议，形成经销和服务网络与BoschBosch建立共同开发及战略供应商关系NelNel成为公司独家加氢站设备供应商，拟建立全美国最大的加氢站网络获得AnheuserAnheuser- -BuschBusch800辆电动卡车订单与NelNel签署加氢站研发协议发布全新设计的Nikola TwoNikola Two与CHNICHNI IvecoIveco成立欧洲合资公司，生产基于Iveco卡车平台的车型Nikola TreNikola Tre与VectoIQVe

6、ctoIQ合并，借壳在纳斯达克上市，市值33亿美元资料来源：公司官网，中信证券研究部2001820192020 4 4资料来源：公司官网，中信证券研究部公司估值随在手订单增加而上升公司估值随在手订单增加而上升公司融资历史、数轮融资投前估值、在手订单及结构公司融资历史、数轮融资投前估值、在手订单及结构资料来源：公司官网，中信证券研究部公司目前订单结构公司目前订单结构公司从公司从2016年开始年开始，至今经至今经历了历了4轮融资轮融资A-D轮融资额$16/44/214/250M，投前估值$330/900/1100/3000M投前估值随订单数量增长而上投前估值随订单数量增长而上

7、升升，系商业模式和价值不断验系商业模式和价值不断验证证截至目前FCEV卡车在手订单14,602辆，对应价值量$102亿亿。已经暂停接受预定，准备与客户协商量产交付美国大型车队, 5000, 34%大型货车租赁公司, 1500, 10%百威英博, 800, 6%大型设备供应商, 500, 4%其余100辆以上规模车队, 1500, 10%其他, 5300, 36%共14,60214,602辆燃料电池卡车预定订单价值量约$102$102亿亿16 44 214 250 330 900 1,100 3,000 7,900 8,200 14,000 14,602 - 2,000 4,000 6,000

8、8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002016/A轮2017/B轮2018/C轮2019/D轮融资额（Millions of $)投前估值（Millions of $)FCEV订单数量（辆，右轴）部部分分投投资资人人 5 5公司产品：车公司产品：车+ +加氢站加氢站Semi-trucksPowersportsPickupBEVFCEV可再生能源+现场制氢资料来源：公司官网，中信证券研究部 6 6公司核心产品：氢能重卡公司核心产品：氢能重卡电机种类电机种类800V 交流马达电池容量电池

9、容量250 kWh传动系统传动系统单速直驱，低噪音齿轮驱动系统种类驱动系统种类6X2 或 6X4燃料种类燃料种类压缩氢气燃料罐燃料罐70 MpaIV型气瓶干重干重18,000 - 20,000 lbs最大承重最大承重80,000 lbs乘员容量乘员容量多人车组，附带休息室续航续航500-700 Miles加注时间加注时间10-15 min满载满载0-60 MPH加速时间加速时间30 s（同等级柴油车的50%）马力马力1,000 HP转矩转矩2,000 ft-lbs车型车型第一代第二代SOP2021Q12023Q1电池容量电池容量750 kWh氢电混动生产地区生产地区IVECO 德国乌尔姆生产工

10、厂研发平台研发平台IVECO S-WAY输出功率输出功率480 kW驱动系统种类驱动系统种类6X2 或 6X4资料来源：公司官网，中信证券研究部驾驶室、底盘和整车集成三电技术、整车控制和车机系统 7 7公司产品：氢能皮卡公司产品：氢能皮卡BadgerBadger车型车型Nikola BadgerTesla Cybertruck三电机版（顶配）三电机版（顶配）0-60 MPH2.9 s2.9 s峰值马力峰值马力906 HP-持续马力持续马力455 HP-峰值扭矩峰值扭矩980 ft-lbs-续航续航600 Miles500 Miles锂电池300 Miles500 Miles燃料电池300 Mi

11、les-储氢量储氢量8 kg-燃料电池功率燃料电池功率120 kW-牵引力牵引力8,000 lbs14,000 lbs驱动形式驱动形式4X4 独立驱动（IWD）全轮驱动L*W*T 尺寸尺寸5890*2180*1870 mm5885*2027*1905 mm资料来源：公司官网，中信证券研究部 8 8加氢站：可再生能源发电加氢站：可再生能源发电+现场制氢的模式现场制氢的模式资料来源：公司官网公司加氢站模式公司加氢站模式可再生能源发电电解槽现场制氢储氢罐70 Mpa快速加注站70 Mpa加氢枪氢燃料电池汽车 9 9Nikola Nikola 规划的北美加氢站网络规划的北美加氢站网络资料来源：公司官网

12、 1010资料来源：公司官网，中信证券研究部全球全球&美国重卡市场空间及拆分美国重卡市场空间及拆分氢能重卡早期导入策略：固定路线氢能重卡早期导入策略：固定路线资料来源：公司官网，中信证券研究部美国重卡中有美国重卡中有25%是走固定线路是走固定线路全球重卡市场空间全球重卡市场空间6000亿美亿美元元，美国类美国类8重卡的有效市场重卡的有效市场空间空间1300亿美元亿美元（占占22%），其中其中车辆销售/服务与维护/柴油370/300/630亿美元全球有约全球有约700万辆重卡万辆重卡，美国美国类类 8重 卡 数 量 为重 卡 数 量 为 180万万 （ 占占27%），其中其中25%即即45万辆走

13、万辆走固定线路固定线路Nikola的的FCEV初级导入策略初级导入策略则是聚焦则是聚焦固定线路固定线路，原因主要原因主要是是确定性高确定性高对公司，方便加氢站选址，进而确保加氢站高效运营对客户，TCO更容易确定，方案选择上风险更小全球其他, $470B, 78%服务与维护, $30B, 5%车辆销售, $37B, 6%柴油,$63B, 11%美国类8卡车有效总市场空间, $130B, 22%全球其他, 5M, 73%固定线路, 0.45M, 25%其他, 1.35M, 75%美国重卡数量, 1.8M, 27% 1111经销经销+ +服务：利用服务：利用Ryder+ThompsonRyder+T

14、hompson现有的网络现有的网络资料来源：公司官网Ryder Systems在北美拥有超过在北美拥有超过800个服务网点个服务网点，公司与其签订协议公司与其签订协议，Ryder成为公司在成为公司在北美独家经销和服务商北美独家经销和服务商Thompson Machinery是公司早期的投资者是公司早期的投资者，也是卡特彼勒的经销商之一也是卡特彼勒的经销商之一，保留其田纳保留其田纳西和密西西比州的经销和服务西和密西西比州的经销和服务 1212公司采用租赁模式公司采用租赁模式，租赁周期为租赁周期为7年或年或700,000英里英里，整个服务包中包含了车辆整个服务包中包含了车辆使用使用、无限量氢气使用

15、无限量氢气使用、维修和保养等维修和保养等项目项目目前公司租赁方案下目前公司租赁方案下，氢能重卡氢能重卡 VS 柴柴油重卡已有油重卡已有TCO经济性经济性（单英里单英里$0.93VS $0.95），不用依靠政策和补贴驱动不用依靠政策和补贴驱动公司租赁模式下的毛利率达公司租赁模式下的毛利率达30%资料来源：公司官网，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部注1：全生命周期里程按700,000 miles计算注2：加氢站单车资本开支根据单站加氢能力8t/d、寿命21年、每7年服务210辆车的假设计算公司氢能重卡租赁方案与柴油重卡公司氢能重卡租赁方案与柴油重卡TCO对比对比公司租赁方案单车经济

16、性测算（单位：公司租赁方案单车经济性测算（单位：$）商业模式：公司租赁模式下氢能重卡的经济性商业模式：公司租赁模式下氢能重卡的经济性燃料, 0.33燃料, 0.51服务与保养, 0.07服务与保养, 0.21购车成本, 0.27购车成本, 0.26加氢站资本开支, 0.04未计费用前的现金流, 0.25客户TCO, 0.95客户TCO, 0.980.000.200.400.600.801.001.20氢能重卡柴油重卡$/Mile毛利,0.29总收入总收入665,000 材料173,624 直接/间接人工7,500 质保（按3%车价计算）7,050 A.车身成本车身成本188,174 公司每kg

17、供氢成本（包括水电、人工及加氢站维护，见下页）2.47全生命周期 中氢气用量（按7.5 Miles/kG计算）93,333 B.氢气成本氢气成本230,533 服务和维护支出（按$0.067/Mile计算）46,760 C.服务和维护成本服务和维护成本46,760 租赁服务总成本租赁服务总成本=A+B+C465,467 单车租赁毛利单车租赁毛利199,533 毛利率毛利率30%加氢站单车资本开支（见下页）26,365 单车未计费用前的现金流单车未计费用前的现金流173,168 1313资料来源：公司官网，中信证券研究部单座加氢站一次性资本开支（单位：单座加氢站一次性资本开支（单位：$）商业模式

18、：公司加氢站的经济性商业模式：公司加氢站的经济性资料来源：公司官网，中信证券研究部年均产氢成本（单位：年均产氢成本（单位：$）由于加氢站被布设在车队的固由于加氢站被布设在车队的固定线路上定线路上，因此加氢站利用率因此加氢站利用率假设为假设为100%加氢站单车资本开支加氢站单车资本开支$26,365，根据单站加氢能力根据单站加氢能力8t/d、寿命寿命21年年、每每7年服务年服务210辆车的辆车的假设计算假设计算0.45M辆重卡全部用燃料电池辆重卡全部用燃料电池驱动驱动，则需约则需约1200座加氢站座加氢站土地与建设1,750,000 电解槽88,000,000 储氢罐3,600,000 变压器/

19、整流器2,100,000 安装成本1,160,000 总计总计16,610,000 210辆卡车3轮租赁周期（单位：辆）630 单车单车租赁加氢站资本租赁加氢站资本开支开支26,365 可变成本可变成本假设假设备注备注电力6,254,640 178,704 MWh $35.00/MWh水39,407 8,585,484 加仑 $4.59/千加仑固定成本固定成本维修保养640,000 8.00%加氢站资本总支出占比保险费用166,100 1.00%加氢站资本总支出占比员工成本115,500 3人$35k 工资 + 10%福利A.运营费用总计运营费用总计7,215,647 折旧731,429 成本

20、总计成本总计7,947,076 B.每年氢气产量（吨）2,920 平均耗电量52.8 kWh/kg平均氢气价格（平均氢气价格（$/kg）2.47A/B，计算出价格不含折旧目前已建成的加氢站案例目前已建成的加氢站案例资料来源：公司官网 1414公司备考盈利预测公司备考盈利预测年度年度2020P2021P2022P2023P2024P经营情况经营情况BEV卡车销售（辆）6000FCEV卡车销售（辆）20005000加氢站建设（座）1024利润表主要利润表主要指标指标BEV卡车销售1503008751,750FCEV卡车销售4701,175FCEV卡车服务与保养1356FCEV

21、氢气销售56245收入收入总计总计0,226增长率100.0%371.4%128.1%销售成本-112-242-1113-2507毛利润毛利润03858301719毛利率25.2%19.2%21.3%22.3%营业费用-222-303-274-416-574息税前利润息税前利润（EBIT）-222-265-息税前利润率-176.9%-72.0%-8.1%4.5%折旧 & 摊销1120414868息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润（EBITDA）-211-245-175-66213息税折旧摊销前利润率-163.3%-58.4%-4.6%6.6%资产负债

22、表和现金流量表主要指标资产负债表和现金流量表主要指标净营运资本净营运资本92041201476资本收入比（%of revenue）13.4%13.8%14.2%14.8%卡车制造工厂、设备和其余资本开支-156-293-196-64-34加氢站和设备资本开支-6-100-305-639资本资本开支总计开支总计-156-299-296-369-673资本开支占收入（%of revenue）198.7%98.6%26.0%20.9%预计到预计到2024年年BEV/FCEV销量为销量为7000/5000辆辆，收入收入$3.2Bn资料来源：公司官网，中信证券研究部，单位：百万美元 感谢您的信任与支持！

23、感谢您的信任与支持！THANK YOU林劼林劼（电新分析师电新分析师）执业证书编号：S01联系人：华夏联系人：华夏弓永峰弓永峰（首席电新分析师首席电新分析师）执业证书编号：S02 免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构

24、制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA gr

25、oup of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员

26、会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand)

27、Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of comp

28、anies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapor

29、e Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管

30、理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金

31、融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业

32、绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关

33、，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。投资建议

34、的评级标准投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。评级评级说明说明股票评级股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2020年年3月月7日日