1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 01 月 28 日 推荐推荐（维持）（维持）保险保险行业行业产品专题产品专题报告报告 总量研究/非银行金融 本篇报告分析了本篇报告分析了后疫情时代后疫情时代在内外部环境改善的背景下，人寿保险和健康保险在内外部环境改善的背景下，人寿保险和健康保险的销售的销售复苏复苏趋势趋势。我们相信我们相信疫后消费者信心疫后消费者信心改善改善，但“，但“保本保息保本保息”的资产配置”的资产配置需求需求依旧客观存在依旧客观存在，年金险和增额终身寿产品力凸显，而重疾，年金险和增额终身寿产品力凸显，而重疾险险和医疗险和医疗险作为作为非刚性消费品，需求

2、的收入弹性将会更大非刚性消费品，需求的收入弹性将会更大。我们依我们依然然持续强烈推荐保险板块！持续强烈推荐保险板块！“摧伤虽多意愈厉，直与天地争春回摧伤虽多意愈厉，直与天地争春回”，2023 年保险行业内外部销售环境均年保险行业内外部销售环境均有望改善有望改善。2023 年疫情防控全面放开将推动社会活动有序恢复，叠加经济复苏预期增强带动居民收入预期改善，在疫情感染对居民的风险保障意识起到教育作用的背景下，居民的保险需求将有所增长；同时行业经过近 3 年的调整，代理人规模不断压实、质态显著提升，后续在线下社交活动恢复正常下代理人的价值能充分发挥出来，代理人的活动率和产能将持续改善，供给侧效率将显

3、著提升。因此在内外部销售环境同步改善背景下，2023 年保险行业有望实现触底回升，保费有望重回快速增长通道。竞品收益率波动加大使得储蓄型险种的产品力凸显，在居民“保本保息”需竞品收益率波动加大使得储蓄型险种的产品力凸显，在居民“保本保息”需求依旧旺盛下求依旧旺盛下，后续保费增长，后续保费增长空间巨大。空间巨大。近年来在疫情影响居民收入、保障型险种需求疲软背景下，储蓄型险种逐渐成为保险公司的保费和价值的主要贡献来源，2022 年在外部竞品投资收益率波动加大、内部保险公司积极运作下，储蓄型险种的产品力提升、对银行理财产品的替代效应持续凸显。年金险作为可靠的防御性资产，在居民资产配置需求旺盛、风险偏

4、好降低、外部环境依旧具备不确定性等因素的催化下，短中期依旧会是上市险企的主推产品，保费增速将持续提升，预计到 2025 年该险种的保费增长空间将有 70%左右；增额终身寿险凭借其长期较高收益水平、较高价值水平和佣金水平将继续受消费者、险企和代理人追捧，对险企的保费和 NBV 的贡献比重也有望继续提升。同时考虑到后续储蓄险还将参与到十万亿级的养老金市场，市场规模依旧十分广阔、前景大有可为。经过三年的艰难岁经过三年的艰难岁月，月，我们看好疫后的中国经济我们看好疫后的中国经济发展发展，这也是我们看好保险这也是我们看好保险销售及保险股的最重要假设。销售及保险股的最重要假设。后疫情时代健康险作为非刚性消

5、费品，需求的收入弹性将会更大：（1）重疾险渗透率虽已高但保障缺口较大，错位竞争优势仍在，预计 2023 年行业重疾险新单保费有望实现 5%-10%的正增长，并在险企多样化产品结构中牢牢占据 NBV 权重第一。（2）医疗险感知度明显提升，分层消费趋势显现，百万医疗作为险企获客的重要抓手之一，能够带来更大的用户粘性以及继续挖掘消费者需求的机会，未来或将加速存量转移并进军中端市场；高端医疗在疫情感染导致医疗挤兑带来焦虑情绪的局面下逐渐进入大众视野，2023 年保费有望突破 300 亿，同比增速或将翻倍，成长空间巨大。（3）健康服务进一步赋能保险销售，有望成为未来价值增长新引擎，其中医疗健康服务不仅能

6、在营销获客层面促进保险销售，更可能成为解决老百姓“健康焦虑”最有效的市场化手段和下一个改变健康险的“赛点”；而险企积极布局“保险+养老”服务生态建设，差异化竞争优势越发明显，亦有望分羹银发经济十万亿级空间。投资建议：维持行业推荐评级投资建议：维持行业推荐评级，受益于储蓄型险种突出的产品力和居民避险心态，上市险企 2023 年开门红进展良好，23Q1 NBV 增速有望持续收窄甚至转正，为全年增长奠定了坚实基础。后续健康险在居民风险意识提高、消费信心恢复、渠道供给效率改善等多重利好以及基数效应影响下，有望实现高增长，健康服务则将进一步加深行业护城河，寿险负债端将迎来较大改善空间。同时随着资产端股市

7、向好、利率向上和地产风险缓释，保险股有望触底反弹。目前保险板块估值依旧处于历史底部，具有较大修复空间，强烈推荐强烈推荐中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险。风险提示：风险提示：寿险发展受困；经济复苏低于预期；需求持续低迷；利率下行寿险发展受困；经济复苏低于预期；需求持续低迷；利率下行。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）87 1.8 总市值（亿元）61205 7.3 流通市值（亿元）56813 8.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 9.0 6.5-8.4 相对表现-0.2 8.9 4.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报

8、告 1、上市险企 2022 年 12 月保费收入点评：寿险新单销售边际改善，财险实现稳健增长2023-01-17 2、非银周度观点（20230115）基本面持续改善，板块表现活跃，推荐优质个股2023-01-15 3、金融科技热点点评（20230113）中证协下发证券公司网络和信息安全三年提升计划2023-01-13 郑积沙郑积沙 S01 张成凌张成凌 S02 朱丽芳朱丽芳 研究助理 杨海盟杨海盟 研究助理 衣冠英衣冠英 研究助理 -30-20-10010Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)非银行金融沪深300保险产品力凸显，销售有

9、望趋势反转持续改善保险产品力凸显，销售有望趋势反转持续改善 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、2023 年保险行业内外部销售环境均有望改善.5 1、外部：疫情防控政策优化，保险需求显著提升.5 2、内部：代理人供给效率改善，转型曙光初现.6 二、人寿保险空间巨大，对银行理财产品的替代效应持续显现.7 1、居民资产配置需求旺盛+风险偏好下降，储蓄型险种“保本保息”优势突出.7 2、年金险产品力凸显，保费贡献持续提升.9 3、增额终身寿险兼具保障+储蓄功能，渐受追捧.12 三、健康保险多点开花，医疗健康服务覆盖全生命周期.13 1、重疾险市场并非“饱和”，覆盖水平仍有

10、提升空间.14 2、医疗险感知度明显提升，分层消费趋势显现.17（1）百万医疗：“人人必备”的基础医疗保险配置.17（2）高端医疗：中高净值人群追求医疗品质的有效工具.18 3、健康服务赋能保险销售，有望成为未来价值增长新引擎.21（1）医疗健康服务：解决老百姓“健康焦虑”最有效的市场化手段.21（2）养老服务：有望分羹银发经济十万亿级空间.22 四、投资建议：强烈推荐中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险.24 五、风险提示.25 lVkZuWpZhZ9Y8XdYuZ9Y6MbPaQsQmMmOpMlOpPqReRsQvM9PqRpPxNrRnPxNpNrO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业

11、深度报告 图表图表目录目录 图 1：消费者信心和 GDP 表现具有较强的相关性.5 图 2：疫情以来 CPI 指数持续下滑且当前处于较低水平.5 图 3：防疫政策调整后的新冠确诊人数激增（例）.6 图 4：我国人均床位数较低，放开初期医疗资源挤兑严重.6 图 5：22H1 上市险企代理人人均收入显著提升（元/月）.6 图 6：上市险企代理人的人均首年保费均同比提升（元/月）.7 图 7：中国太保的核心人力质量显著改善.7 图 8：2020 年起行业代理人数量出现下滑.7 图 9：上市险企代理人数已回落至 2014 年左右水平（万）.7 图 10：我国居民新增存款同比大幅增长.8 图 11：竞品

12、投资收益率较低且波动较大.8 图 12：2022H1 平安的储蓄型险种增速远好于保障型.9 图 13：2021 平安人寿保费前五位的产品均为年金险.11 图 14：2021 中国人寿保费前五位的产品中年金险占 4 席（百万）.11 图 15：2021 太保人寿保费前五位产品中分红险占 2 席（百万）.11 图 16：2021 新华人寿保费前五位产品中分红险占 3 席（百万）.11 图 17：中国平安、新华保险的储蓄险保费占比.11 图 18：2022H1 各公司储蓄型保费占比.11 图 19：增额终身寿险产品趸交收益对比.13 图 20：美国寿险保费增速滞后于 GDP 一个季度.14 图 21

13、：日本寿险新单保费增速与 GDP 表现正相关.14 图 22：行业重疾险保费收入与代理人规模.15 图 23：平安人寿重疾险新单保费与代理人规模.15 图 24：重大疾病平均治疗费用.15 图 25：中国人寿 2022 年重大疾病赔付金额分布.15 图 26：不同类型重疾险对比.16 图 27：部分公司重疾险产品清单.16 图 28：保险消费者信心指数变化情况.16 图 29：平安长期保障型新业务价值占比.17 图 30：2016-2020 年百万医疗险市场规模.18 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 31：2016-2020 年百万医疗险在 0-65 岁市场渗透率.18 图 32

14、：医疗险分类.18 图 33：安盛全球健康险（中国）在售医疗险产品序列一览.19 图 34：2020 年我国高端医疗保险保费集中度.19 图 35：2014-2021 年我国高端医疗保险保费收入及占比.19 图 36：高端医疗险+品质医疗服务备受高净值群体青睐.20 图 37：高净值人群寻找医疗资源对比.20 图 38：2021 年中国财富家庭规模（单位：户）.20 图 39：用户对数字化医疗的关注度进一步升温.21 图 40：六大人群数字化医疗场景渗透率高于平均.21 图 41：平安“臻享 RUN”健康服务计划.22 图 42：众安保险健康管理服务生态.22 图 43：中国家庭规模持续缩小（

15、人/户）.23 图 44：中国中高收入老年人口增加.23 图 45：泰康之家养老社区全国布局.23 图 46：平安居家养老权益内容.23 图 47：A 股上市险企股价变化（2018 年至今）.24 图 48：A 股上市险企 P/EV 估值变化（2018 年至今）.24 表 1：年金险和增额终身寿险产品特点分析.8 表 2：上市险企近期的主推产品以年金险和增额终身寿险为主.9 表 3：中国平安“御享财富 2023”产品形态.10 表 4：中国平安“御享财富 2023”保费及领取金额测算（元）.10 表 5：平安人寿 2022 年 3 月 1 日开售盛世金越终身寿险.12 表 6：信息披露规则或将

16、提升储蓄型产品的销售难度.13 表 7：百万医疗险四大保障内容.17 表 8：上市险企 NBV 增速预测.25 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、2023 年保险行业内外部销售环境均有望年保险行业内外部销售环境均有望改善改善 2023 年疫情全面放开推动社会活动有序恢复，经济复苏确定性增强，居民收入预期改善，叠加疫情感染对老百姓保障意识起到教育作用的影响，消费者的保险需求将有所增长。同时，经过近三年的调整，寿险行业代理人规模不断压实、质态显著改善，后续随着线下社交活动恢复正常，代理人的价值将进一步发挥，活动率和产能有望持续提高，供给侧效率也将显著提升。内外部销售环境同步改善将推

17、动保险行业在 2023 年实现触底回升，保费有望重回快速上升通道。1、外部：疫情防控政策外部：疫情防控政策优化优化，保险需求显著提升，保险需求显著提升（1）疫情防控疫情防控政策优化政策优化叠加政策支持经济发展，居民收入预期叠加政策支持经济发展，居民收入预期增增强强 防疫政策优化，疫情对经济的负面影响防疫政策优化，疫情对经济的负面影响有望有望逐渐逐渐消退。消退。2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制公布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知，提出不按行政区域开展全员核酸检测、不要求提供核酸检测阴性证明、不查验健康码等多项重磅举措，标志着疫情防控“全面放开”，后续随着社会和经济活

18、动有序恢复，疫情对经济的负面影响将逐步消失。2023 年经济将稳步复苏，带动居民收入预期增长。年经济将稳步复苏，带动居民收入预期增长。在我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，2022年中央经济工作会议提出要大力提振市场信心、扩大内需，在政策的持续发力下，2023 年经济有望整体回升。2022年经济疲软背景下消费者信心指数偏弱，处于较为悲观情绪，2023 年随着经济稳步复苏，消费者信心指数有望随之回暖，带动居民收入预期改善。图图 1：消费者信心和消费者信心和 GDP 表现具有较强的相关性表现具有较强的相关性 图图 2：疫情以来：疫情以来 CPI 指数持续下滑且当前处于较低水平指数持

19、续下滑且当前处于较低水平 资料来源：国家统计局、wind、招商证券 备注：100 为基准值，数值越高代表越乐观。资料来源：wind、招商证券 （2）疫情感染高峰引发的医疗资源挤兑使得居民的保障意识增强，有望促进保险需求增长疫情感染高峰引发的医疗资源挤兑使得居民的保障意识增强，有望促进保险需求增长 疫情感染对居民的保障意识起到一定的教育作用，利好保险销售疫情感染对居民的保障意识起到一定的教育作用，利好保险销售。2022 年 12 月防疫政策调整初期，我国新冠确诊人数激增，但由于医疗资源有限，导致在第一波感染高峰期中买药难、挂号难等现象频发，居民对医疗资源挤兑和超额死亡人数的恐慌情绪提升，也会对增

20、强风险保障意识起到一定的教育作用。后续后续居民对医疗居民对医疗和养老资源的需求将显著提升和养老资源的需求将显著提升。目前保险公司已经在医疗和养老健康生态圈的建设上广泛布局，后续医养生态圈有望赋能保险销售、促进新单增长。同时，2022 年中央经济工作会议上提出要促进养老服务的消费发展，预计今后政策还将继续加码以促进养老产业的发展，保险公司的养老险、护理险等产品也将迎来较快增长。6070809000%3%6%9%12%15%18%21%GDP:不变价:当季同比消费者信心指数-1%0%1%2%3%4%5%6%--082020-10

21、------102022-12CPI:当月同比 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 3：防疫政策调整后的新冠确诊人数激增（例）：防疫政策调整后的新冠确诊人数激增（例）图图 4：我国人均床位数较低，放开初期医疗资源挤兑严重我国人均床位数较低，放开初期医疗资源挤兑严重 资料来源：国家卫健委、wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2、内部：内部：代理人代理人供给效率改善，转型曙光初现供给效率改善，转型曙光初现 渠道改革持续深化

22、，渠道改革持续深化，当前代理人供给效率不断改善、转型曙光初现。当前代理人供给效率不断改善、转型曙光初现。以往庞大的代理人队伍是保险行业快速发展的核心驱动力，但近年来随着人口红利消失、客户需求转变导致“人海战术”失效，疫情更是严重影响代理人线下展业，寿险行业进入深度调整期。经过三年的渠道改革，目前队伍转型已初见成效。从代理人的人均收入来看从代理人的人均收入来看，2022 年上半年，平安人寿代理人的人均收入为 6373 元/月，同比提升 29%；太保人寿营销员的人均收入为 7906 元/月，同比提升 36%，当前各家上市险企代理人的人均收入均实现改善，且显著高于社平工资。从代理人的人均产能来看从代

23、理人的人均产能来看，2022年上半年，平安人寿、中国人寿、太保人寿、新华人寿的人均 FYP 分别为 19060 元/月、15425 元/月、13104 元/月、4100 元/月，同比均有增长。同时从部分上市险企披露的数据来看，2022 年前三季度平安人寿代理人的人均 NBV 同比提升超 22%；2022Q3 单季太保人寿的核心人力人均 FYC、人均收入分别同比增长 61.3%和 52.5%。由此可见，目前各寿险公司代理人的人均收入、人均产能均实现了不同程度的提升，代理人的供给效率有所改善，寿险渠道改革成效逐渐显现，队伍转型曙光初现。图图 5：22H1 上市险企代理人人均收入显著提升（元上市险企

24、代理人人均收入显著提升（元/月）月）资料来源：公司公告、招商证券 备注：平安使用人均每月寿险收入数据，太保为人均每月的首年保险业务收入。020004000600080001000012000全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增0123456人均医院床位数（张/千人）59029495446500400050006000700080002019H120192020H120202021H120212022H1平安太保 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 6：上市险企代理人上市险企代理人的人均首年保费均同比提升（元的人均首年保费均同比提升（元/

25、月）月）图图 7：中国太保的核心人力质量显著改善：中国太保的核心人力质量显著改善 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 队伍队伍清虚进程步入后半清虚进程步入后半段段，新增人力留存不断优化，新增人力留存不断优化，2023 年年代理人代理人数量有望触底回升数量有望触底回升，推动新单及推动新单及 NBV 迎来实质迎来实质性的改善。性的改善。截至 2022 年上半年末，保险行业的代理人数为 521.7 万人，其中中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华人寿的代理人数分别为 74.6 万、51.9 万、31.2 万、31.8 万，行业及公司的代理人规模均回落至 2015 年左右的水平。后

26、疫情时代下，随着人流和正常社交活动陆续恢复，代理人的线下活动率有望显著提升，不仅有利于获客展业，同时也将促进增员和留存以实现代理人渠道扩张。我们认为，经过近三年的深度调整，后续代理人的降幅有限；同时随着代理人产能提升带动收入增长，叠加疫情感染后就业群体对体力劳动的偏好降低，保险销售职业的性价比提升，预计后续代理人数量有望企稳回升，从而推动行业实现底部反转、持续复苏。图图 8：2020 年起行业代理人数量出现下滑年起行业代理人数量出现下滑 图图 9：上市险企代理人数已回落至上市险企代理人数已回落至 2014 年左右水平（万）年左右水平（万）资料来源：银保监会、招商证券 资料来源：公司公告、招商证

27、券 二、二、人寿保险空间巨大，对银行人寿保险空间巨大，对银行理财产品理财产品的替代效应持续的替代效应持续显现显现 2021 年我国的寿险深度为 2.1%（全球为 3.0%），寿险密度为 253 美元/人（全球为 382 美元/人），和全球平均值相比仍有一定差距、处于较低水平，后续提升空间依旧巨大。近年来在疫情影响居民收入、保障型险种需求疲软的背景下，储蓄型险种逐渐成为保险公司保费贡献的主要来源；尤其 2022 年在外部竞品投资收益率波动加大、内部保险公司积极运作下，储蓄型险种的产品力提升，对银行理财产品的替代效应持续凸显。1、居民资产配置需求旺盛居民资产配置需求旺盛+风险偏好下降，风险偏好下降

28、，储蓄型险种储蓄型险种“保本保息”优势突出“保本保息”优势突出 近年来疫情持续多发近年来疫情持续多发导致导致居民居民对未来的预期更加谨慎、居民的对未来的预期更加谨慎、居民的风险偏好风险偏好显著显著下降下降。从客观数据来看，2022 年来居民-4,000 8,000 12,000 16,000 20,0002019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1平安国寿太保新华00500600700800900100074.374.655.763.651.930.134.431.230.131.8050100150200中国人寿平安人寿太平洋人寿

29、新华人寿 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 新增存款持续高增，资产配置需求依旧旺盛，而股票、债券等权益类资产以及定期存款、银行理财等固收类资产的收益率均出现了较大波动和下滑，储蓄型险种则作为保险公司的主力产品，具备久期长、收益率相对较高且功能灵活等特点，在当前环境下有效契合客户的资产配置需求。但但目前目前储蓄险储蓄险对银行理财等产品的替代效应还处于初期阶段。对银行理财等产品的替代效应还处于初期阶段。截至 2022 年 11 月，我国居民的累计新增存款为 15 万亿元，银行理财约为 20 多万亿元，而寿险保费规模仅为 2.3 万亿元。疫后消费者的信心有望改善，但“保本保息”的资产配置需求

30、依旧客观存在。人寿保险作为具有“刚兑属性”的金融产品，经万能账户（万能账户收益率在 5.0%左右）的收益增厚后，产品收益率具备明显优势、吸引力有所增强，因此储蓄型险种对银行理财等产品的替代效应还将持续显现、销售规模也有望持续增长，“挪储”或将成为长期趋势。图图 10：我国居民新增存款同比大幅增长我国居民新增存款同比大幅增长 图图 11：竞品投资收益率较低且波动较大竞品投资收益率较低且波动较大 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、公司公告、招商证券 其中其中短交年金险短交年金险和和增额终身寿增额终身寿产品力产品力突出突出，是最主要的储蓄是最主要的储蓄型型险种。险种。从产品特点来看，

31、从产品特点来看，年金险具有缴费期短（一般3-5 年即可完成缴费）、安全性较高、收益确定（收益率锁定）等特点，增额终身寿险具有现金价值逐年增长、灵活性高（支持减保取现和保单贷款）、功能全面（储蓄+保障）等特点，在当前投资环境下均获得了市场追捧和消费者喜爱。从上市险企的产品从上市险企的产品策略策略来看来看，2022 年以来各公司相继推出各类带有“储蓄”功能的年金险、增额终身寿险、两全险产品，2022H1 中国平安代理人渠道的储蓄型险种新单保费及 NBV 增速均快于保障型险种，预计未来储蓄型产品仍将成为各公司的主力产品。表表 1：年金险和增额终身寿险产品特点分析：年金险和增额终身寿险产品特点分析 保

32、险类型保险类型 年金险年金险 增额终身寿险增额终身寿险 产品功能 储蓄 保障+储蓄 给付条件 被保险人生存 被保险人伤残/身故 领取方式 定期领取，固定金额，可领取到保障期截止 随时领取，时间及金额不受限制，保障至终身 安全性 极高 极高 灵活性 一般不支持加减保，可退保，灵活性较差 一般可加减保，可退保，非常灵活 资料来源：公开资料整理、招商证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416居民新增人民币存款:累计值（万亿）同比增速（右轴）1%2%3%4%5%6%3年定期存款利率余额宝7日年化收益率国寿鑫尊宝终身寿险（万能型）（A款）平安附加聚财宝两全保险（

33、万能型）敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 表表 2：上市险企上市险企近期的主推产品以年金险和增额终身寿险为主近期的主推产品以年金险和增额终身寿险为主 产品名称产品名称 产品类型产品类型 中国平安 盛世金越（尊享版）增额终身寿险 御享财富（2023 版）年金险 御享财富（2023）养老险 养老年金险 少儿守护百分百加护 两全险 中国人寿 鑫享未来 两全险 鑫瑞稳赢 年金险 鑫瑞年年 养老年金险 中国太保 长相伴（臻享版）增额终身寿险 稳得利 两全险 爱享金生 两全险 新华保险 荣耀终身 增额终身寿 惠金享 年金险 惠享未来 年金险 资料来源：公司官网、保险师 APP、招商证券 图图12：

34、2022H1 平安的平安的储蓄储蓄型型险种增速远好于保障险种增速远好于保障型型 资料来源：公司公告、招商证券 2、年金险、年金险产品力凸显，保费贡献产品力凸显，保费贡献持续提升持续提升 年金险作为一种安全稳定的资产配置工具，可以锁定长期收益，具有强财富管理属性。年金险作为一种安全稳定的资产配置工具，可以锁定长期收益，具有强财富管理属性。年金保险是指投保人或被保险人一次或按期交纳保险费，保险人以被保险人生存为条件，按年、半年、季或月给付保险金，直至被保险人死亡或保险合同期满。作为保险的基本产品形态之一，年金险的首要功能是转移风险，可以锁定利率、实现稳健增值，而且收益写入保险合同，因此具有长期、安

35、全、稳定等优点，但流动性较差。根据保单利益的不同根据保单利益的不同，年金险可进一步细分为传统型年金险、分红型年金险、万能型年金险及投资连结型年金险四类，并主要在保险公司四季度至次年一季度期间作为“开门红”期间的主力产品进行销售，主要是出于岁末年初时节消费者手中流通资金较多、保险购买能力和意愿较强的考量，保险公司也希望通过集中冲量抢占市场份额、获得大额保费以满足全年经营和投资需求。因此“开门红”期间保险公司普遍会以“储蓄”、“理财”、“高收益”等作为卖点来销售保险产品，并采用“年金+万能”双主险的组合形式以吸引消费者购买大额保单。以中国平安以中国平安 2023 年开门红“御享财富”年金保险为例，

36、年开门红“御享财富”年金保险为例，其产品形态为交 3/5 保 8，即投保后前 3/5 年需要缴纳保费，从第 5-7 个保单年度开始领取生存保险金（3 年缴费则每年领取首年保费的 60%，5 年缴费则每年领取首年保费的100%），第 8 年保障期满后，若被保人依旧生存则能获得 100%基本金额。我们以 30 岁成年男性进行测算，按 1 万保额交 3 年的情况，则第 5-7 年每年返还 6000 元，第 8 年满期返还 15359 元，年化收益约为 1.93%。在此基础上，保险公司通常还会搭配万能账户进行组合销售，即年金险给付的生存保险金和满期金可以进入万能账户实现二次增值，以提高产品的年化收益率

37、，如有自有资金也可以自由放进账户。就平安搭配的聚财宝（2021）万能账户来看，合同保 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 底利率虽只有 1.75%，但近三年结算利率处于 4.7%-5.0%区间，若我们按 4.7%的结算利率数据进行静态测算，该“年金+万能”产品持有 10 年的年化收益率约为 2.80%，20 年为 3.80%，30 年为 4.11%，具有较强的吸引力。表表 3：中国平安“御享财富：中国平安“御享财富 2023”产品形态”产品形态 保险产品保险产品 平安御享财富平安御享财富 23 隶属公司 平安人寿 投保年龄 0-75 周岁 交费期限 3、5 年交 保障期限 8 年 生存

38、保险金 3 年交：年满 5 个保单-7 年，趸交每年给保费的 60%；5年交：年交每年给保费60%，5年交每年给保费100%。满期金 100%基本保额 身故金 累计保费和现金价值取大者赔付 附加险 聚财宝万能账户 1.75%保底，聚财宝终身寿险 资料来源：公司官网、保险师 APP、招商证券 表表 4：中国平安“御享财富：中国平安“御享财富 2023”保费及领取金额测算（元）”保费及领取金额测算（元）保单年度保单年度 期末年龄期末年龄 御享财富御享财富 2023 聚财宝聚财宝 2021 年交保费年交保费 生存金生存金 满期金满期金 转入保费转入保费 初始费用初始费用 持续奖励持续奖励 结算利率结

39、算利率 结算利息结算利息 期末账余额期末账余额 0 30 10,000-1 31 10,000-4.7%-2 32 10,000-4.7%-3 33-4.7%-4 34-4.7%-5 35-6,000-6,000 60-4.7%-5,940 6 36-6,000-6,000 60 60 4.7%282 12,222 7 37-6,000-6,000 60 60 4.7%577 18,799 8 38-15,359 15,359 154 60 4.7%886 34,951 9 39 年金险终止 154 4.7%1,650 36,754 10 40 4.7%1,727 38,482 15 45 4

40、.7%2,173 48,416 20 50 4.7%2,734 60,914 25 55 4.7%3,440 76,640 30 60 4.7%4,329 96,424 35 65 4.7%5,446 121,317 40 70 4.7%6,852 152,635 45 75 4.7%8,621 192,038 50 80 4.7%10,846 241,613 55 85 4.7%13,646 303,986 60 90 4.7%17,169 382,461 65 95-4.7%21,601 481,195 资料来源：公司官网、保险师 APP、招商证券 得益于突出的产品力，得益于突出的产品力，

41、年金险在保险产品畅销榜上稳据年金险在保险产品畅销榜上稳据“C 位”位”。从上市公司从上市公司公布公布的的具体具体产品信息来看，产品信息来看，2021 年平安人寿保费收入居前五位的产品全部为年金险，中国人寿保费收入居前五位的产品中有 4 个是年金险，太保人寿保费收入前五位产品中分红险占据 2 席，新华人寿保费收入前五位产品中则有 2 个年金险和 1 个分红型两全险。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 13：2021 平安平安人寿人寿保费前五位的产品保费前五位的产品均为年金险均为年金险 图图 14：2021 中国中国人寿保费前五位的产品人寿保费前五位的产品中年金险占中年金险占 4 席

42、席（百万）（百万）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 15：2021 太保人寿太保人寿保费前五位保费前五位产品中分红险占产品中分红险占 2 席席（百万）（百万）图图 16：2021 新华新华人寿保费前五位产品人寿保费前五位产品中分红险占中分红险占 3 席席（百万）（百万）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从上市公司的总保费收入占比来看从上市公司的总保费收入占比来看，2022H1 中国平安、中国太保、新华保险、中国太平的储蓄型险种的保费占比分别为 54.2%、39.9%、34.9%、45.7%，储蓄型险种的保费贡献均超 1/3，其中中国平安

43、、新华保险的储蓄险保费占比环比 2021 年分别提升 3.5pt、0.2pt。图图 17：中国平安、新华保险的：中国平安、新华保险的储蓄储蓄险保费占比险保费占比 图图 18：2022H1 各公司储蓄型保费占比各公司储蓄型保费占比 资料来源：公司公告、招商证券 备注：中国平安的储蓄险保费=分红险+万能险+年金险+投连险，新华保险的储蓄险保费=分红险+万能险。资料来源：公司公告、招商证券 备注：中国平安&中国太平的储蓄险保费=分红险+万能险+年金险+投连险，中国太保&新华保险的储蓄险保费=分红险+万能险。作为一种可靠的防御性资产，年金险预计未来作为一种可靠的防御性资产，年金险预计未来还还将在居民资

44、产配置中持续占有一席之地将在居民资产配置中持续占有一席之地。年金保险最大的特点就是安全性，并且是能很好地承载养老金、教育金、资产传承的工具。尤其对于高净值客户，本金的安全一直是最主要的财富目标，根据招商银行私人财富报告 2021 年统计，在考虑资产配置时，44%的高净值人群面临的主要难点是“资本市场波动太大不想承担太高的波动风险”。此外，在疫情和外部冲突影响下，高净值人群的风险保障意识也有所加强，对资金安全性的需求提升，年金险等保险的重要性显现。人寿类保险在规范监管下逐渐回归保值增值功能，也驱动了高净值人群对保险的长期投资需求。后续后续年金险年金险增长空间巨大，增长空间巨大，将将持续持续成为险

45、企保费成为险企保费的主要贡献来源。的主要贡献来源。在外部环境资管新规打破银行理财刚兑、长端50.6%54.2%34.7%34.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国平安新华保险54.2%39.9%34.9%45.7%45.8%60.1%65.1%54.3%0%20%40%60%80%100%中国平安中国太保新华保险中国太平储蓄型险种保费占比其他 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 利率中枢下移、房地产风险频现带来的居民风险厌恶程度抬升背景下，作为稀缺的具有“刚兑属性”的金融产品，年金险的产品热度不断提升；以及内部环境保险公司积极运作和推动销售，产品具备明显吸引力的

46、共同影响下，考虑到后续居民资产配置需求旺盛、风险偏好降低、外部环境依旧具备不确定性等因素的催化，我们认为年金险在短中期依旧会是上市险企的主推产品，保费增速预计将持续提升。根据行业统计数据，2015-2021 年寿险保费收入的年复合增速为 10.1%，后续在疫情放开带动居民信心修复、经济复苏确定性不断加强背景下，寿险产品等可选消费品有望迎来较快发展，因此我们假设 2023-2025 年寿险保费收入的年复合增速将迎来 15%左右的增长小高峰，则到 2025年我国寿险保费收入为 37356 亿元，同时考虑到年金险的保费占比短中期内将继续稳步提升，因此按照年金险 45%的占比测算，到 2025 年年金

47、险的保费收入为 16810 亿元，对应当前保费的增长空间约 70%，同时考虑到后续年金险等保险产品还将参与到十万亿级的养老金市场，年金险的市场规模依旧十分广阔、前景大有可为。3、增额增额终终身身寿寿险险兼具保障兼具保障+储蓄功能，储蓄功能，渐受追捧渐受追捧 近年来近年来随着居民的风险厌恶程度和资产配置需求不断提升，增额终身寿险凭借长期随着居民的风险厌恶程度和资产配置需求不断提升，增额终身寿险凭借长期 IRR 基本均在基本均在 3%以上的收益锁定以上的收益锁定优势得到了消费者的热捧优势得到了消费者的热捧。增额终身寿险是指保额会不断增长的终身寿险，相较于传统寿险产品，其主要特色在于保额在生存期内可

48、以灵活支取，而其“增额”特征主要体现在保单缴费期完成后，保单的现金价值和身故保额通常会按照每年 3.5%的复利进行递增，且持续到终身。因此作为既可以抵御身故风险保障、又可以实现家庭财富稳定传承的金融产品，增额终身寿险在 2022 年被更多险企大力推广，对保费和价值增长做出了较大的贡献。根据中保协发布的2021 年银行代理渠道业务发展报告，增额终身寿险产品凭借其资金灵活度高、用途多样的功能在银保市场占据了绝对的主流地位，2022 年初以来平安人寿、新华人寿、太保人寿等上市险企也相继推出盛世金越、御享年年、荣尊世家、长相伴等终身寿险产品，并予以极大的推动力度，有力地弥补了保费增长缺口、贡献业务增量

49、。表表 5：平安人寿：平安人寿 2022 年年 3 月月 1 日开售盛世金越终身寿险日开售盛世金越终身寿险 产品名称产品名称 盛世金越盛世金越 产品类别产品类别 增额终身寿险 产品责任产品责任 1）18 周岁前身故：MAX（已交保费，现价）2）18 周岁及以后身故：MAX（所交保费比例，现价，当年度保额），18-40 岁/41-60岁/61 岁及以上比例为所交保费的 1.6/1.4/1.2 倍 特征特征 保额前低后高，每年以 3.5%的比例递增；现金价值也以大约 3.5%的比例每年递增。主要的卖点在于现金价值逐年递增，若干年后退保拿到的现金价值较高。IRR 不同持有期后退保对应的 IRR（复利

50、）20 年：2.5%30 年：2.9%40 年：3.1%50 年：3.2%70 年：3.3%资料来源：公司官网，招商证券 增额终身寿险增额终身寿险渐渐成险企主力产品成险企主力产品，保费和价值贡献有望持续提升保费和价值贡献有望持续提升。根据行业统计数据，增额终身寿险的保费收入在人身险公司中的占比越来越高，在 2020 年发布财报的 76 家人身险公司中，约有 30 家险企原保险保费收入居前五位的保险产品中都出现了增额终身寿险的身影。平安人寿的“盛世金越”增额终身寿险产品在 2022 年 3 月推出之后，对公司每月 NBV 贡献颇多，有力地支撑了公司的业绩增长，同时该产品也是公司 2023 年开门

51、红的主推产品，预计 2023年在公司 NBV 中的占比有望继续提升；太保人寿的“长相伴（臻享版）”增额终身寿险产品是公司 2022 年重要的主力产品，也是助推公司价值转型、使得公司 22Q3 NBV 增速转正的核心驱动，2023 年预计还将继续作为公司的主要价值贡献来源进行推动。2023 年增额终身寿险凭借其较高价值水平和佣金水平，仍将受到险企和代理人的追捧，保费增速将保持在较好的增长水平，在险企的保费和 NBV 中的比重有望继续提升。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 19：增额终身寿险产品趸交收益对比增额终身寿险产品趸交收益对比 资料来源：“保瓶儿”微信公众号、招商证券 备注

52、：以 30 岁男、趸交保费 10 万为例进行测算，颜色越红代表收益越高、颜色越蓝代表收益越低。监管持续规范销售行为，有助于监管持续规范销售行为，有助于增额终身寿产品行稳致远。增额终身寿产品行稳致远。被当作储蓄型产品进行销售的增额终身寿险在市场需求爆发的同时，也暴露了较多销售误导问题，如个别公司宣传“增额终身寿险复利 3.5%”混淆了保额增长和投资收益概念，或将增额终身寿险类比理财产品，忽略其保障功能，诱导保险消费者中途退保，不符合产品设计初衷等。对此，银保监会多次发文通报，严令不得进行欺诈、隐瞒或误导性的宣传，不得发布夸大产品收益、掩盖产品风险等虚假或引人误解的宣传。我们认为，在行业高质量转型

53、发展的背景下，监管将持续严厉打击激进型公司的销售行为，政策从严治理预计短期内将对产品销售造成一定冲击，但有利于行业防范利差损风险、合理管理并引导消费者预期。部分个别在设计上打“擦边球”的中小险企的产品可能加速退出市场，但头部险企在增额终身寿险产品的投资收益和附加费用率假设等方面普遍保持审慎态度并严格遵守监管的要求，相关产品策略因此不会受到较大冲击，有利于进一步巩固上市险企等稳健型公司的竞争优势，推动居民持续、理性消费。表表 6：信息披露：信息披露规则规则或将提升或将提升储蓄型储蓄型产品的销售难度产品的销售难度 险种险种 新规对产品利益演示的要求新规对产品利益演示的要求 万能险 在对万能险保单利

54、益进行演示时，用于演示的结算利率不得高于最低保证利率和 4%（之前为 5.5%、4%、最低保证利率）分红险 在对分红险保单红利进行演示时，用于演示的利差水平不得高于 0、4.5%减去预定利率（之前为6%、4.5%、预定利率）投连险 在对投连险保单利益进行演示时，用于演示的投资回报率分别不得高于 6%、3.5%、1%（之前为7%、4.5%、1%）资料来源：银保监会，招商证券 三、三、健康健康保险多点开花，医疗健康服务覆盖全生命周期保险多点开花，医疗健康服务覆盖全生命周期 防疫放松、经济复苏是推动健康险销售向好的重要因素，美日数据充分验证健康险增速与经济的相关性较强。防疫放松、经济复苏是推动健康险

55、销售向好的重要因素，美日数据充分验证健康险增速与经济的相关性较强。疫情以保单年度/保单年度/现金价值现金价值年龄年龄昆仑昆仑增多多3号增多多3号（乐享年年）（乐享年年）渤海鑫禧人生渤海鑫禧人生（尊享版）（尊享版）国联益利多2.0国联益利多2.0（指定23年1月1（指定23年1月1号生效）号生效）招商仁和招商仁和金盈卫金盈卫弘康弘康弘福多多弘福多多（金玉满堂2）（金玉满堂2）富德生命富德生命瑞祥人生瑞祥人生长城长城平型关平型关（互联网）（互联网）长城长城司马台司马台（互联网）（互联网）长城长城 将军卫 将军卫（互联网）（互联网）光大永明光大永明光明至尊光明至尊（庆典版）（庆典版）泰康泰康岁添福岁

56、添福平安平安盛世金越盛世金越63668,645 105,075 86,798 50,935 107,280 114,420 103,840 102,760 107,860 107,407 106,472 87,763 73785,193 109,051 108,008 53,654 113,150 120,650 121,820 120,550 111,590 113,268 110,121 110,303 838102,393 113,177 130,090 80,385 119,350 127,230 126,050 124,730 115,450 119,453 113,900 114,

57、110 939120,245 117,461 134,616 108,229 125,880 131,630 130,430 129,050 119,440 123,591 117,814 118,048 1040138,749 139,234 139,303 137,192 132,780 136,190 134,960 133,530 123,570 127,876 121,865 122,136 1141143,600 144,099 144,157 141,972 140,060 140,910 139,650 138,180 127,850 132,313 126,060 126,3

58、65 1242148,645 149,143 149,202 146,941 147,760 145,850 145,540 143,010 132,310 136,937 130,444 130,770 1343153,867 154,363 154,425 152,084 152,940 150,980 149,600 148,020 136,930 141,728 134,994 135,332 1444159,272 159,765 159,829 157,407 158,290 156,300 154,830 153,200 141,730 146,689 139,711 140,0

59、62 1545164,867 165,357 165,423 162,916 163,830 161,820 160,250 158,560 146,690 151,823 144,595 144,967 1646170,659 171,145 171,213 168,618 169,560 167,570 165,860 164,110 151,820 157,137 149,645 150,040 1747176,653 177,135 177,205 174,520 175,500 173,540 171,670 169,850 157,130 162,636 154,877 155,2

60、97 1848182,859 183,334 183,408 180,628 181,640 179,760 177,670 175,800 162,630 168,329 160,291 160,730 1949189,281 189,751 189,827 186,950 188,000 186,240 183,890 181,950 168,320 174,220 165,886 166,356 2050195,930 196,392 196,471 193,493 194,580 192,990 190,330 188,320 174,220 180,318 171,678 172,1

61、76 2151202,811 203,266 203,347 200,266 201,309 200,040 196,990 194,910 180,310 186,629 177,675 178,198 2252209,935 210,380 210,464 207,275 208,440 207,400 203,890 201,730 186,620 193,161 183,876 184,440 2353217,308 217,744 217,830 214,529 215,730 215,100 211,020 208,790 193,160 199,921 190,297 190,8

62、92 2454224,939 225,365 225,454 222,038 223,280 223,150 218,410 216,100 199,920 206,918 196,937 197,574 2555232,839 233,253 233,344 229,809 231,100 231,590 226,050 223,660 206,910 214,160 203,805 204,492 3060276,697 277,031 277,139 272,940 274,470 280,580 268,480 265,640 245,750 254,354 241,897 242,8

63、66 3565328,811 329,026 329,153 324,165 325,990 333,240 318,870 315,500 291,870 302,092 286,971 288,448 4070390,725 390,779 390,936 385,003 387,170 395,790 378,720 374,720 346,640 358,787 340,177 342,585 4575464,269 464,123 464,291 457,256 459,840 470,070 449,790 445,040 411,700 426,120 402,741 406,8

64、66 5080551,612 551,233 551,416 543,061 546,140 558,300 534,220 528,570 488,950 506,082 475,792 483,209 5585655,317 654,692 654,879 644,955 648,640 663,090 634,480 627,780 580,680 601,030 560,147 573,855 6090778,456 777,569 777,733 765,946 770,380 787,540 753,560 745,600 689,600 713,764 655,791 681,4

65、68 6595924,699 923,507 923,596 909,594 914,980 935,350 895,000 885,540 818,890 847,592 761,128 809,204 701001,098,319 1,096,837 1,096,745 1,080,110 1,086,700 1,110,900 1,062,980 1,051,750 972,350 1,006,417 872,173 960,782 3.33%3.37%3.37%3.21%2.88%3.14%3.04%2.93%2.14%2.49%2.00%2.02%3.42%3.43%3.43%3.3

66、6%3.38%3.34%3.27%3.22%2.81%2.99%2.74%2.75%3.45%3.45%3.46%3.40%3.42%3.50%3.35%3.31%3.04%3.16%2.99%3.00%第第10年年IRR第第20年年IRR第第30年年IRR 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 来，不确定性的封控政策扰乱了居民和企业的预期，使得消费者风险偏好大大降低，对健康险等可选消费的购买意愿迅速走低。随着防疫“二十条”和“新十条”优化措施推出和新型冠状病毒感染回归乙类管理，我国疫情防控进入了新阶段。二十大重申发展是党执政兴国的第一要务，中央经济工作会议强调 2023 年要从战略全局

67、出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。我们相信，随着疫情政策优化调整，正常的生产生活秩序将得以恢复，在连续、有效和可持续的经济政策指引下，亿万劳动人民对收入增长的迫切期待和坚忍不拔的奋斗精神，有望推动我国经济在低基数水平下持续复苏。“摧伤虽多意愈厉，直与天地争春回”，经过三年的艰难岁月，我们没有理由不看好疫后的中国经济，而这也是我们看好保险销售及保险股的最重要假设。同时，参考海外发达国家经验，美国和日本自 2019-2022 年的季度 GDP 和寿险（不含年金）保费增速，进一步验证了健康险保费增速与经济相关性较强，其中美国的健康险增速滞后于 GDP 一个季度，日本的健康

68、险增速则与 GDP 表现基本一致。后疫情时代下我国居民对经济复苏和未来收入的预期改善，将显著带动消费能力和消费意愿的修复，有助于重疾、医疗等健康险产品销售回暖。图图 20：美国寿险保费增速滞后于：美国寿险保费增速滞后于 GDP 一个季度一个季度 图图 21：日本寿险新单保费增速与：日本寿险新单保费增速与 GDP 表现正相关表现正相关 资料来源：Wind、Bloomberg、招商证券 资料来源：Wind、Bloomberg、招商证券 1、重疾险市场并非“饱和”，覆盖水平仍有提升空间重疾险市场并非“饱和”，覆盖水平仍有提升空间 重疾险是指以特定重大疾病为给付保险金条件的疾病保险，得益于代理人渠道的

69、人口红利，过去数年经历了极高速增重疾险是指以特定重大疾病为给付保险金条件的疾病保险，得益于代理人渠道的人口红利，过去数年经历了极高速增长。长。重疾险于 1995 年被引入中国，从 2016 年开始成为市场上保障型人身险的主流产品，特点在于保大病、确诊即赔、赔付金不限用途。由于重疾险解决的不仅仅是治疗费用的问题，更多是弥补被保人罹患重疾后可能面临的收入损失和经济压力，因此在配置重时往往强调“保额优先”，并需要根据自身的收入水平以及对家庭总收入的贡献度来确定保额，从而更好发挥抵御风险的作用。通过观测重疾险长期的增长趋势并与代理人数量做对照，会发现重疾险保费、尤其是新单增长趋势和代理人数量增速高度重

70、合。2015 年原保监会取消代理人资格考核后，寿险渠道规模急剧扩张，重疾险新单保费也随之在 2016-2018 年经历了极高速的增长并达到 1000 亿平台，在国内健康险保费收入中占比约六成。究其背后原因，主要在于重疾险新业务价值率远高于其他保单类型，因而保险公司借助人海战术和高首佣的人力驱动模式，大力推动产品销售，这一销售模式的精髓就在于保险公司的代理人同时也会成为客户。某种程度上来说当时的行业业态与如今互联网渠道电商玩法类似，都是基于一个大流量客群进行快速变现，从而使得人力规模成为影响重疾险销量走势的最大因素。行业周期叠加疫情影响，近年来重疾险陷入高潮后的瓶颈期。行业周期叠加疫情影响，近年

71、来重疾险陷入高潮后的瓶颈期。“大进大出”的人海发展模式虽然是国内人身险业扩张的一条捷径，但是当行业人口红利逐渐消失、流量枯竭的时候，就会难以为继。销售的媒介受限，直接影响就反映到了业绩结果上。2019 年的重疾新单增速下滑已经暴露了问题，而 2020 年起疫情的影响则给了保险公司致命一击：消费者收入的下降导致保险这类可选消费下降，投保的决策难度加大，重疾险增长陷入瓶颈；保险销售这个职业相比于其他新兴业态的吸引力大幅度降低，代理人脱退率高、增员难成为行业共同面对的难题。除此之外，重疾险在中高收入人群基本普及、主流客户群体迭代、互联网降低信息不对称等，也在一定程度上影响了重疾险新单保费的增长。银-

72、10%-5%0%5%10%15%20%-10%-5%0%5%10%15%美国:GDP:不变价:折年数:同比美国季度寿险保费增速（不含年金），右轴-55%-35%-15%5%25%45%65%-11%-6%-1%4%9%日本:GDP:不变价:当季同比日本：个人寿险新单保费增速（不含年金），右轴 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 保监会数据显示，2021 年我国重疾险保费收入为 4574.6 亿元，同比下滑 6.7%，是近 6 年以来的首次负增长，而新单保费从 2019 年起已经跌破千亿规模，持续负增长。图图 22：行业重疾险保费收入与代理人规模：行业重疾险保费收入与代理人规模 图图 2

73、3：平安人寿重疾险新单保费与代理人规模：平安人寿重疾险新单保费与代理人规模 资料来源：银保监会、中南财大、招商证券 资料来源：中国平安年报、招商证券 渗透率虽已高但保障缺口较大，未来重疾险覆盖水平仍有提升空间。渗透率虽已高但保障缺口较大，未来重疾险覆盖水平仍有提升空间。根据中再寿险统计数据，1994-2018 年我国累计销售重疾险保单达 3.6 亿件，截至 2021 年末有效保单数为 2.2 亿件；而北京师范大学中国收入分配研究院 2019 年的抽样调研数据显示“我国月收入在 3000 以上的人口占比为 16.34%，在 14 亿的人口中有 2.3 亿人”，意味着目前重疾险对于有支付能力客户的

74、开发已经较为充分，这也是市场上普遍认为“重疾险市场已经饱和”的重要原因。但另一方面，当前重疾险人均保额仍严重不足，根据中国精算师协会发布的 中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）编制报告，截至 2018 年重疾险产品的件均保额只有 10.8 万元，中国人寿 2022 年度寿险理赔服务报告则显示公司 2022 年重疾险超 85%的理赔金额都是 10 万元以下。受到医疗费用逐年增长、通货膨胀等因素影响，目前重大疾病康复费用一般需要 10-80 万元不等，两者存在明显的不匹配性，难以发挥重疾险独有的康复费用和收入损失补充功能，个人健康保障缺口巨大。我们认为，随着时间的推移，这一保障缺口恐将更

75、加明显，中高端人士的重疾险增保需求和潜力，还有很大的二次挖掘空间，重疾险市场远非达到“饱和”状态。图图 24：重大疾病平均治疗费用：重大疾病平均治疗费用 图图 25：中国人寿：中国人寿 2022 年重大疾病赔付金额分布年重大疾病赔付金额分布 资料来源：中国精算师协会国民防范重大疾病健康教育读本、招商证券 资料来源：中国人寿 2022 年度寿险理赔服务报告、招商证券 随着产品形态不断迭代和销售理念转变，重疾险市场发展潜力和错位竞争优势仍在。随着产品形态不断迭代和销售理念转变，重疾险市场发展潜力和错位竞争优势仍在。由于过往的粗放式开发过快消耗客户需求，未来重疾险的发展之路注定不如以前好走。但是对消

76、费者而言，重疾险确实触碰到了客户对于大病重病的痛点，并且在一定程度上缓解了大众对日益走高的大额医疗费用支出的焦虑；对代理人而言，重疾险直指人们的健康保障需求，市场接受度和销售费用较高，代表着稳定和可观的收入；对保险公司而言，重疾险新业务价值率和剩余边际率较高，不可能被放弃。从重疾险自身的产品分类来看，根据保障时间长短，可以分为定期型、终身型；根据赔付次数不同，可以分为单次赔付型、多次赔付型；根据是否包括身故返保额，可以分为消费型、储蓄型和返还型。随着寿险转型步入深水区，各公司不断加快产品升级步伐。2022 年，中国人寿推出尊享福、惠享福 2 款重疾险产品，新华保险推出“多倍新守护”系列产品，均

77、提供重大疾病分组多次赔付等保障功能；平安人寿则推出守护百分百全能保险产品计划，由两全险+重疾险组成，全面覆盖轻中重度疾病，产品形态不断优化，竞争力进一步增强。在此基础上，-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0040005000600070002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年保险代理人（万人）重疾险保费收入（亿元）代理人增速重疾险增速0204060800005006002015年2016年2017年2018年2019年2020年2

78、021年重疾险新单保费-代理人渠道（亿元）代理人规模-万人（右）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 我们认为由于当前市场主流的储蓄型重疾险保费相对较贵，对低收入人群吸引力有限，未来险企或许可以增加责任更简单、价格更便宜的定期类消费型重疾险，既能吸引新客户，又可以降低老客户的加保成本，从而进一步扩大重疾覆盖面。图图 26：不同类型重疾险对比：不同类型重疾险对比 图图 27：部分公司重疾险产品清单：部分公司重疾险产品清单 保障内容保障内容 消费型重疾险消费型重疾险 储蓄型重疾险储蓄型重疾险 返还型重疾险返还型重疾险 疾病疾病 赔 赔 赔 身故身故 /赔 赔 到期返还到期返还 /赔 优势优势

79、 价格便宜 可保身故 保障全面 劣势劣势 保障单一 重疾/身故二赔一 保费较贵 保险公司保险公司 保险产品保险产品 平安人寿平安人寿 盛世福尊悦、盛世福优悦、少儿盛世福尊悦、御享福、守护百分百 2021、福满分 2021、平安六福 中国人寿中国人寿 国寿福(盛典版，A 款)、少儿国寿福盛典版 中国太保中国太保 金幅合家欢(成人)、金福合家欢(少儿)、金典人生、少儿金典人生 新华保险新华保险 新华多倍保(超越保)、新华健康无忧 C6 资料来源：公开资料整理、招商证券 资料来源：保险师 APP、招商证券 后疫情时代下消费信心恢复，居民购买力增强，重疾险需求将被进一步激发。后疫情时代下消费信心恢复，

80、居民购买力增强，重疾险需求将被进一步激发。疫情影响使得人们对疾病的自我防范意识不断提高，越来越多的消费者深刻感知到了疾病对健康的威胁、以及由此引发的家庭收入损失和大额医疗支出等风险，每个人都更加关心自己和家人的健康，对健康风险的保障意识进一步增强。但是疫情下对未来的不确定性，使得大家变得“畏手畏脚”，消费行为更加审慎，个人保险消费意愿受到了一定程度的影响。根据中国保险保障基金统计，2022 年三季度我国保险消费者信心指数为 63.3，环比下降 3.2，同比下降 3.0。随着四季度防疫政策的放开，2023年中国经济复苏的动能强劲，消费者信心有望稳步回升，而重疾险作为非刚性消费品，需求的收入弹性将

81、会更大。图图 28：保险消费者信心指数变化情况：保险消费者信心指数变化情况 资料来源：中国保险保障基金、招商证券 代理人队伍质态改善、收入提升将增强职业吸引力，增员复苏有望进一步拓展重疾险销售空间。代理人队伍质态改善、收入提升将增强职业吸引力，增员复苏有望进一步拓展重疾险销售空间。正如我们前文所分析的，以往庞大的代理人队伍是保险行业、尤其是重疾险销售快速发展的核心驱动力，随着近三年渠道改革持续深化，当前各上市公司的代理人规模已回落至 2015 年左右的水平，但人均产能均已实现了不同程度的提升，代理人供给效率不断改善，队伍质态明显好转。后续代理人收入将跟随产能提升幅度等比例增长，而正常社交活动的

82、恢复，也有利于提升线下活动率、促进客户面访和成交，进一步增强代理人收入改善预期，保险销售的职业吸引力增强，队伍规模有望重启增长，将持续推动重疾险销售打开新的增长空间。得益于以上不利因素的改善，我们预估得益于以上不利因素的改善，我们预估 2023 年重疾险销售将实现“有质量”的增长，并跨越进入新的发展阶段。年重疾险销售将实现“有质量”的增长，并跨越进入新的发展阶段。长期以来重疾险都是寿险公司最重要的新业务价值来源，根据中国平安年报披露，2015-2019 年代理人渠道长期保障型业务（主要为重疾险）NBV 占公司新业务价值总额的比重均在 70%左右，随后 2020-2021 年则连续“下台阶”，N

83、BV占比逐年下降至 52%和 33%。经过近三年的深度调整，我们预估 2022 年平安长期保障型业务 NBV 占比约为 30%左66.366.368.672.166.563.3305070901101302021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3保险消费者信心指数央行储户收入信心指数国家统计局消费者信心指数 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 右，同比降幅有望显著收窄。2023 年在居民风险意识提高、消费信心恢复、渠道供给效率改善等多重利好以及基数效应影响下，我们预计行业重疾险新单保费有望实现 5%-10%的正增长，各险企重疾险 NBV 占比也将逐步企稳甚

84、至回升，在多样化产品结构中牢牢占据权重第一，从而充分发挥好业务“压舱石”作用。图图 29：平安长期保障型新业务价值占比：平安长期保障型新业务价值占比 资料来源：中国平安年报、招商证券 2、医疗险感知度明显提升，分层消费趋势显现医疗险感知度明显提升，分层消费趋势显现（1）百万医疗：“人人必备”的基础医疗保险配置百万医疗：“人人必备”的基础医疗保险配置 百万医疗险是指医疗费用报销额度高达百万以上的医疗保险，最大优点在于高杠杆率。百万医疗险是指医疗费用报销额度高达百万以上的医疗保险，最大优点在于高杠杆率。在我国，社会医疗保险作为一项面向全民的福利保障，能够报销参保人超过起付线的各项医疗费用，满足了居

85、民最基本的医疗保障需求，但由于报销范围、比例与额度的限制，只能覆盖部分医疗开支。而百万医疗险解决的主要就是被保险人因疾病、意外导致住院所产生的各项医疗费用问题，构成了对普通医疗保险的有效补充，具有保额高、保费低、性价比高的优点，向来有“杠杆率 Top 1”的保险之称，但主要针对大病住院医疗费用支出，免赔额以下的普通小病不能报销。表表 7：百万医疗险四大保障内容百万医疗险四大保障内容 责任名称责任名称 具体保障内容具体保障内容 住院医疗住院医疗 包括床位费、药品费、膳食费、治疗费、检查检验费、手术费、加床费、诊疗费、救护车使用费、护理费等 特殊门诊特殊门诊 一般包括门诊肾透析治疗、门诊恶性肿瘤治

86、疗（化疗、放疗、肿瘤免疫疗法、肿瘤靶向疗法）、器官移植后抗排导治疗等 住院前后门急诊住院前后门急诊 与住院相同原因接受的门、急诊治疗所花费的医疗费，包括门诊的检查、诊断、治疗费用，一般为前 7 天后 30 天 门诊手术门诊手术 在门诊实施的手术治疗也可保障，比如乳腺纤维瘤切除、白内障手术、脓肿切开引流术等 资料来源：深蓝保、招商证券 自自 2016 年横空出世后，百万医疗险保费规模高歌猛进，成为现象级“网红产品”年横空出世后，百万医疗险保费规模高歌猛进，成为现象级“网红产品”，2021 年年起增速放缓。起增速放缓。2016 年 8月，我国首家互联网保险公司众安在线推出“尊享 e 生”，拉开百万

87、医疗险产品帷幕，随后吸引了寿险公司、健康险公司、养老险公司等 100 多家保险公司和 80 多家中介机构参与，并开启了长达五年的“狂飙突进”。根据众安联合艾瑞咨询发布的 2020 年中国百万医疗险行业发展白皮书，2019 年我国百万医疗险用户规模已达 6300 万人，2020年突破 9000 万；保费规模也从 2016 年的 10 亿元增加至 2020 年的 520 亿元，增长超过 50 倍，拉动健康险市场需求快速增长。2020 年城市定制商业医疗险（也就是我们熟知的惠民保）登场对百万医疗险的市场份额造成不小冲击，2021 年 1 月银保监会发布中国银保监会办公厅关于规范短期健康保险业务有关问

88、题的通知，则标志着短期健康险步入“重规范”、“严监管”的发展新阶段。从费用报销范围来看，惠民保仅限于社保内，而百万医疗险还可报销0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%020040060080010002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年长期保障型业务新业务价值-代理人渠道（亿元）公司新业务价值总计（亿元）占比 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 社保外的医疗费用，范围有所差别，因此惠民保并不是商业医疗险的全部；但同时也要承认的是，在惠民保普及的市场中推广百万医疗险的难度更大了，尤其对于专业素养和销售能力

89、不过关的代理人来说更是如此。图图 30：2016-2020 年百万医疗险市场规模年百万医疗险市场规模 图图 31：2016-2020 年百万医疗险在年百万医疗险在 0-65 岁市场渗透率岁市场渗透率 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 图图 32：医疗险分类：医疗险分类 资料来源：果真懂险公众号、招商证券 报销型医疗险是海外发达保险市场的主流产品，在我国报销型医疗险是海外发达保险市场的主流产品，在我国百万医疗险依旧是重要的健康险组成部分。百万医疗险依旧是重要的健康险组成部分。放眼海外，日本、中国台湾等国家/地区借助政府税收优惠制度引导，医疗险业务发展均较为成熟，并且是健

90、康险中的主导险种，不仅起到了显著的保障补充作用，而且在一定程度上缓解了公共医疗基金负担。在我国，由于百万医疗险产品性价比和市场认可度高，因此成为了保险公司入门级的获客产品，虽然价值率不高，但却是构建我国多层次医疗体系的重要组成部分。作为险企作为险企获客的重要抓手之一获客的重要抓手之一，百万医疗未来或将加速存量转移并进军中端市场百万医疗未来或将加速存量转移并进军中端市场。虽然我国以百万医疗为代表的短期医疗险日益接近规模天花板，但今后寿险公司还可以发挥牌照优势，加强与财险公司的区隔壁垒，加大长期医疗险的推动，将短期医疗险的存量用户转化到长期医疗险，提升产品价值率。同时，加快产品升级，将产品责任范围

91、向中端医疗“上探”延伸，在投保门槛、医院范围、保障责任、服务质量上均有所加强，利用相对亲民的价格和较广的医疗网络覆盖面，提升对于新中产人群的吸引力。我们认为，在惠民保经历了前期的爆发式增长、似乎要开始面临瓶颈的时候，“进阶”后的百万医疗险有望重新获得部分被惠民保冲击的市场份额，特别是集中在健康年轻人群的投保，百万医疗险的吸引力会更大。更重要的是，凭借这一“钩子产品”，险企能够充分利用疫情导致恐慌带来的民众健康保险投保意识增强，获得更大的用户粘性以及继续挖掘消费者需求的机会，从而为客户提供全方位的风险保障。（2）高端医疗：中高净值人群追求医疗品质的有效工具高端医疗：中高净值人群追求医疗品质的有效

92、工具 高端医疗险主要针对中高净值人群设计，最大优点在于可调配高端医疗资源。高端医疗险主要针对中高净值人群设计，最大优点在于可调配高端医疗资源。如前文所述，我国医保仅能保障在社保-700.00%-500.00%-300.00%-100.00%100.00%300.00%500.00%700.00%005006007008002016年2017年2018年2019年2020年E保费规模（亿元）增长率0.2%5.2%7.4%2016年2019年2020年E 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 定点医院就医所产生的医疗费用，用药范围也仅限于社保药品目录；普通商业医疗保险则

93、多参照社保报销，保障范围通常通常仅涵盖住院费用、手术费用等，无法满足部分客户对特需医疗等的特殊需求。而高端医疗险作为针对中高净值人群所设计的医疗费用保险，具备了超高保额、就医直付、突破国家医保限制、覆盖范围广、保费高昂等特点，更关注极致化的服务体验和全方位的健康管理。因此，作为中产阶层及高净值人群的刚性需求，高端医疗能保证享受全国乃至全球优质的医疗资源和医疗服务，解决资源调配问题，实现医疗自由。图图 33：安盛全球：安盛全球健康险（中国）在售医疗险产品序列一览健康险（中国）在售医疗险产品序列一览 资料来源：公司官网、招商证券 高端医疗险以往客群相对小众，主要定位于企业高管，市场蛋糕尚未做大。高

94、端医疗险以往客群相对小众，主要定位于企业高管，市场蛋糕尚未做大。高端医疗险起源于国际私人医疗保险，早期进入中国时主要针对外籍外派工作人员在中国的医疗需求，后续随着中国籍外派商务人士的增加，拥有能在境外就医的医疗险成为其基本需求，因而主要是作为跨国企业的员工福利，团险渠道占比近 80%。根据行业统计数据，2014年我国高端医疗保险保费收入为 27.51 亿元，2021 年达 129.29 亿元，年复合增长率 24.7%，经营情况较为稳定，但较其所处的数万亿级人身险市场占比仍不到 1%，在健康险整体市场占比尚不足 5%。由于高端医疗险在服务、核保、理赔等方面存在较高门槛，目前真正形成业务规模的市场

95、主体并不多，加之长期的“阳春白雪”价格以及认知神秘化，是导致其在国内发展十多年仍体量较小的主要原因。图图 34：2020 年我国高端医疗保险保费集中度年我国高端医疗保险保费集中度 图图 35：2014-2021 年我国高端医疗保险保费收入及占比年我国高端医疗保险保费收入及占比 资料来源：智研咨询、招商证券 资料来源：共研网、招商证券 疫情感染导致医疗挤兑带来焦虑情绪，在僧多粥少的客观局面下，高端医疗险逐渐进入大众视野，有望凭借市场化手疫情感染导致医疗挤兑带来焦虑情绪，在僧多粥少的客观局面下，高端医疗险逐渐进入大众视野，有望凭借市场化手段提高医疗资源分配效率。段提高医疗资源分配效率。随着我国医保

96、制度改革不断深化，商业医疗保险在解决民众基本的医疗保障问题后，势必77.1%20.2%2.7%团险保费个人保费其他保费0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%02040608014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年保费收入（亿元）人身险行业占比 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 要向纵深发展，即从“刚需治疗”向“深度治疗”延伸，而新冠疫情更使得中高净值人群对健康意识和对风险保障的关注提升。2021 中国高净值人群健康投资白皮书显示，2021 年高净值人群在商业医疗保

97、险年缴保费和保障额度均大幅度提升，尤其是 5 万-10 万元保费额度的区间达到 31.47%，保费平均额高出近 7 万元，平均保障总额度增长294.2 万元，体验式的“高端医疗险+品质医疗”服务更是备受高净值群体青睐。2022 中国高净值人群健康投资白皮书则揭示 2022 年高净值人群通过购买高端医疗险寻找资源的比重从 39%上升到了 46%。尤其自 2022 年 12 月起防疫政策重磅调整后，第一波感染高峰导致的新冠特效药 Paxlovid 抢购、公立医院发热门诊承压等医疗挤兑问题，让保险消费者更加深刻感知到高端医疗险的竞争优势。拥有高端医疗险保障的患者在私立医院就诊时，不仅排队等待时间大大

98、减少，而且能在医生的专业判断及指导下快速开到紧缺药品，费用也能由保险公司直接结算报销，用户体验感极佳。从代理人反馈来看，疫情管控放开后咨询高端医疗险的客户数量显著增长，中产及以上群体对品质医疗的关注度明显提升。图图 36：高端医疗险：高端医疗险+品质医疗服务备受高净值群体青睐品质医疗服务备受高净值群体青睐 图图 37：高净值人群寻找医疗资源对比高净值人群寻找医疗资源对比 资料来源：招商信诺&胡润百富、招商证券 资料来源：招商信诺&胡润百富、招商证券 随着未来中高净值人群不断增加，其对优质医疗资源和服务体验的需求升级，将进一步驱动高端医疗保险在极低基数随着未来中高净值人群不断增加，其对优质医疗资

99、源和服务体验的需求升级，将进一步驱动高端医疗保险在极低基数下快速增长。下快速增长。根据国际金融论坛第 18 届全球年会上的预测，预计到 2035 年现在 4 亿中等收入群体将会增加到 8 亿，6 亿的低收入群体会减半，内需消费能力将大大提高。同时，随着越来越多的中高净值人群更加关注由身心健康带来的安全感，高端医疗险的服务价值进一步被认可，将成为中高净值人群寻找医疗资源最主要的手段。我们预计，2023年行业高端医疗保险保费有望突破 300 亿，同比增速或将翻倍，在健康险市场占比亦会持续提升，成长空间巨大。图图 38：2021 年中国财富家庭规模（单位：户）年中国财富家庭规模（单位：户）资料来源：

100、胡润研究院、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 3、健康服务赋能保险销售，有望成为未来价值增长新引擎健康服务赋能保险销售，有望成为未来价值增长新引擎（1）医疗健康服务：解决老百姓）医疗健康服务：解决老百姓“健康焦虑”最有效的市场化手段“健康焦虑”最有效的市场化手段 随着我国经济水平提升、老龄化加快以及慢性病患病率上升，居民对健康保障的需求进一步提高，疫情冲击更使得老随着我国经济水平提升、老龄化加快以及慢性病患病率上升，居民对健康保障的需求进一步提高，疫情冲击更使得老百姓直面我国医疗资源紧缺且分配不平衡的现实。百姓直面我国医疗资源紧缺且分配不平衡的现实。国民经济的发展和生活水平

101、的提高，带来了居民的消费能力和生活观念的逐步转变，人们对身体健康的关注度日益提升，并由疾病驱动转变为健康驱动。2013-2019 年间，我国居民人均医疗保健消费支出持续增长，2021 年达到了 2115 元，但仍然还存在大量未满足的医疗健康需求。而新冠疫情的爆发，使广大民众对健康的重视程度更是上升到一个新高度，并意识到无论是健康、亚健康人士还是慢病患者，都需要适当、完善的健康管理手段。根据腾讯营销洞察与波士顿咨询联合发布的2020 数字化医疗洞察报告显示，疫情以来大家更关注健康信息，使用数字化医疗也更为频繁，比如“远程问诊”、“线上购药”等服务。随着疫情形势的好转以及经济水平的提升，未来消费者

102、对大健康产业的需求将会持续增长。图图 39：用户对数字化医疗的关注度进一步升温：用户对数字化医疗的关注度进一步升温 图图 40：六大人群数字化医疗场景渗透率高于平均：六大人群数字化医疗场景渗透率高于平均 资料来源：BCG&腾讯营销洞察、招商证券 资料来源：BCG&腾讯营销洞察、招商证券 保险与医疗健康行业具有天然的契合点和良好的匹配性。保险与医疗健康行业具有天然的契合点和良好的匹配性。一方面，保险公司在发展过程中沉淀了大量客户资源，健康管理能激发保险与客户的高频交互，提升客户获得感，发挥险企在客户经营方面的优势。另一方面，保险公司作为专业风险管理者，通过切入健康管理领域拓展业务边界，也可以借助

103、数据获取和打通强化精算能力和健康风险管理能力，让两个行业的消费者都能享受到更好的服务。险企险企加快布局全周期健康管理服务，价值医疗是核心本质。加快布局全周期健康管理服务，价值医疗是核心本质。目前，各保险公司在健康管理服务方面的探索，大致可以分为三类模式。一是“购买服务”模式，即保险机构或代理人通过赠送体检卡、基因检测、健康咨询、送药卡等，将健康管理服务作为一种获客、黏客的手段。二是“产品+服务”模式，即在医疗险、重疾险产品中提供健康咨询、线上问诊、就医绿色通道（协助门诊挂号/陪诊/安排住院）、医疗费用垫付、外购药报销、质子重离子、海外第二诊疗意见、免费体检、道路救援、电话服务 VIP、理赔及保

104、单优先服务等增值服务，实现保险产品的差异化。三是“管理式医疗”模式，即围绕医疗、健康、支付三大业务线，提供综合性健康管理解决方案。以平安为例，在医疗端，其为客户提供门诊协助、住院协助、陪诊陪检、专病管理等服务；在健康端，为客户提供运动健康、早筛早诊、健康调养等服务，引领客户开启健康生活模式；在支付端，通过数据直连的方式优化支付流程，联动保险实现直赔、快赔及风控核查等服务，从而为消费者提供了足够多元化的医疗健康服务。敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图 41：平安“臻享：平安“臻享 RUN”健康服务计划”健康服务计划 图图 42：众安保险健康管理服务生态：众安保险健康管理服务生态 资

105、料来源：中国平安、招商证券 资料来源：众安保险、艾瑞咨询、招商证券 医疗健康服务在保险客户的全部生命周期中发挥重要作用，不仅能在营销获客层面促进保险销售，更具有重要的战略医疗健康服务在保险客户的全部生命周期中发挥重要作用，不仅能在营销获客层面促进保险销售，更具有重要的战略价值。价值。疫情期间，爆发式的健康服务需求相较于保险产品更加显性，成为险企更加高频接触和服务客户的有效工具。根据巨量引擎联合中国平安发布的用户健康+保险行为数据报告显示，在平安金融保险的客户当中，享受医疗健康服务的用户保险产品的合同数为 3.1 个，客均资产管理规模为 1 万元，不享受健康服务的客户合同数仅为 2 个，客均资产

106、管理规模减少至 5600 元。这表明，在购买行为方面，健康管理服务与保险产品的配套协同更受客户青睐。从公司层面来看，通过将保险产品与健康管理服务相结合，不仅可以向上衔接健康保险、养老保险等保险产品，向下带动医院绿通、老年医学、护理服务，在客户的全生命周期中发挥重要作用，进而有利于二次发掘客户价值、提高客户粘性，实现更多种类的产品交叉销售；而且还满足了细分人群需求，将险企的保障对象从健康人群扩展至亚健康、慢性病、老年人等急需健康管理服务的群体，将保险服务从被动理赔进阶到主动全程健康管理，进而实现了保险销售与服务间的协同效应，形成双向互动与循环。为每一个有着“健康焦虑”的普通人提供专业化、便利化、

107、特殊化的健康服务，有望成为下一个改变健康险的“赛点”。为每一个有着“健康焦虑”的普通人提供专业化、便利化、特殊化的健康服务，有望成为下一个改变健康险的“赛点”。健康保险的核心是为承保的保单客户提供真正意义上的保险保障不仅要为客户提供经济补偿保障，还需要兼顾客户健康风险管理和医疗服务需求。今后，单纯经济赔付的健康险产品路线或许逐渐难以满足人们需要，聚合专业咨询和长期健康服务将成为产品同质化环境下险企实现差异化竞争的破局之路。同时，保险行业成规模、系统化地参与居民医疗健康服务，也有助于服务“健康中国”战略，践行“国之大者”的责任与担当。（2）养老服务：有望分羹银发经济十万亿级空间）养老服务：有望分

108、羹银发经济十万亿级空间 老龄化加速与家庭小型化的趋势使银发经济成为我国内需的重要增量。老龄化加速与家庭小型化的趋势使银发经济成为我国内需的重要增量。当前我国的人口老龄化主要呈现出规模大（2020 年我国 60 岁及以上人口为 2.64 亿人）、程度高（2020 年已达 18.7%）、进程快（近年来仍维持在 4%-5%的较高增速）三个特点。同时，由于生育意愿的降低及人口流动带来的家庭分离，我国家庭规模继续缩小，导致养儿防老的观念不再能适应社会的发展。相比过去大多数老人与子女同住的生活状态，独老、老年夫妻独自居住的比例明显增长，老年人在与其自相关的产品或服务上进行的消费行为也随之增多。普华永道的研

109、究显示，我国中、高收入的老年人口在 2022 年将增至 1.3 亿/两千万人，2015-2022 的 CAGR 为 7%/10%，中高收入人口规模的扩大带来银发经济上的的消费升级。根据相关机构预测，2024 年中国养老产业市场规模有望突破十万亿元，“银发经济”风口正加速打开，社会消费结构将发生巨大变化。敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图 43：中国家庭规模持续缩小（人：中国家庭规模持续缩小（人/户）户）图图 44：中国中高收入老年人口增加：中国中高收入老年人口增加 资料来源：ifind、招商证券 资料来源：普华永道、招商证券 养老服务与保险业务和外延服务相契合，无论在负债端还是资

110、金端都有着天然的匹配性。养老服务与保险业务和外延服务相契合，无论在负债端还是资金端都有着天然的匹配性。保险产品的保障特性能使得客户在有最低的保底收益基础上，获得“生存年金”，即只要生存，就一直可能领取。因此，保险资金具有长期性和负债经营的特征，决定了保险资金必须采取均衡投资模式关注长期收益与短期回报、兼顾相对收益与绝对收益，这恰与养老风险的管理要求是一脉相承的。在“9073”（即 90%居家、7%社区、3%集中养老的多层次养老服务体系）养老格局规划下，保险业助力我国养老服务体系建设、布局养老生态具有天然优势。一方面，“保险+养老”模式可以将多层次的养老服务与保险产品有机结合，促进大额保单销售，

111、有助于高端客户经营；另一方面，险企资金规模大、周期长，需要寻找稳定的投资回报，而养老社区经营现金流稳定，需要低成本、大规模的资金支持，特征匹配。险企积极布局“保险险企积极布局“保险+养老”服务生态建设，谋合力解决养老难题。养老”服务生态建设，谋合力解决养老难题。目前泰康、太保、太平、新华、平安等多家险企先后在综合养老服务域展开布局，主要包括两种方式：（1）大部分险企以投资建设养老机构和大型养老社区为主要参与方式，通过购买保险产品赠送养老社区的入住资格、优先入住权等来实现产品与养老社区服务的联动。据统计截至2021 年 6 月末，共有中国人寿、泰康人寿、太平人寿等 13 家保险机构投资 60 个

112、养老社区项目，床位数超 8 万个，用户参与的保费门槛大多在 100 万至 300 万元之间。（2）小部分险企发力居家养老，凭借资源整合能力，打造覆盖全生命周期的一站式养老服务平台。代表性公司中国平安推出的“三位一体”养老管家，涵盖了医、食、住、行、财、康、养、乐、护、安等 10 大养老服务产业，截至 2022 年 9 月末，平安居家养老服务已覆盖全国 32 个城市，超 1 万名客户获得服务资格，4000 余名客户开启服务体验，并计划 2023 年覆盖全国 40 余城市。图图45：泰泰康之家养老社区全国布局康之家养老社区全国布局 图图46：平安居家养老权益内容：平安居家养老权益内容 资料来源：泰

113、康之家、招商证券 资料来源：中国平安、招商证券 保险消费需求正在从单纯的保险产品，升级为包括财富管理、健康养老服务在内的综合解决方案，保险行业的大健康、保险消费需求正在从单纯的保险产品，升级为包括财富管理、健康养老服务在内的综合解决方案，保险行业的大健康、大养老时代已然来临。大养老时代已然来临。老龄化将在今后很长一段时间成为中国的基本国情，近年来政策利好不断，政府积极构建多层 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 次多支柱养老保障体系，第三支柱发展空间巨大。保险行业在其中扮演的角色，一方面是进一步探索蕴藏着巨大的商业机会，寻找在养老金融中的精准定位，发挥保险的账户管理优势、精算优势和销售

114、优势，着眼长期发展，建立一个操作规范、经营稳健、竞争有序的养老体系，打造保险行业的养老健康平台；另一方面也是践行社会责任的发力点，有助于解决我国社会养老保障难点。我们相信，未来针对日益增长的多样化、多层次老年消费需求，适老产品与养老服务的市场规模将进一步提升，保险行业通过不断增加高质量产品和服务的供给，以“保险+综合养老服务”为核心的差异化竞争优势越发明显，行业护城河将不断加深，并有望站上“银发经济”发展的新风口。四、四、投资建议：强烈推荐中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险投资建议：强烈推荐中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 维持行业推荐评级，维持行业推荐评级，2020 年以来在行业周

115、期以及疫情影响下，寿险行业进入深度调整期，2022 年在多种外部因素干扰下，资负两端更是面临明显压力。站在当前时点，受益于储蓄型险种突出的产品力和居民避险心态，上市险企 2023年开门红进展良好，23Q1 NBV 增速有望持续收窄甚至转正，为全年增长奠定了坚实基础。随着防疫放开、经济复苏确定性增强等利好释放，风险保障意识进一步增强的居民也将逐步恢复消费信心和意愿，叠加代理人供给效率改善、线下活动率回升，均有助于推动健康险销售在低基数下实现高增长；医疗健康服务进一步赋能保险销售，有望加深行业护城河并成为未来险企价值增长的新引擎，寿险负债端将迎来较大改善空间。同时随着资产端股市向好、利率向上和地产

116、风险缓释三重利好落地，保险股有望触底反弹。目前保险板块估值依旧处于历史底部，具有较大修复空间，强烈推荐中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险。图图 47：A 股上市险企股价变化（股上市险企股价变化（2018 年至今）年至今）图图 48：A 股上市险企股上市险企 P/EV 估值变化（估值变化（2018 年至今）年至今）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 中国人寿中国人寿 2022 年负债端好于同业、年负债端好于同业、2023 开门红率先启动经营稳健、资产端享受股市弹性、股价具备券商属性。开门红率先启动经营稳健、资产端享受股市弹性、股价具备券商属性。2022年前三季度公司

117、NBV 同比下滑 15.4%，新单保费同比增长 6.3%，净利润同比下滑 36%，业绩韧性较强；预计 2022年全年NBV同比下滑17%，有望持续领先同业。2023年凭借开门红储蓄型险种的先发优势，Q1 NBV预计增速7%，后续随着产品策略转向高价值率的保障型险种，全年 NBV 增速有望实现 10%以上；2024 年 NBV 增速预计15%，依然具备较强的 alpha 属性。同时公司作为纯寿险标的资产端弹性更大，因此能享受市场的高 beta 属性。中国平安队伍转型领先、服务优专业强、地产反弹资产受益。中国平安队伍转型领先、服务优专业强、地产反弹资产受益。2022 年前三季度，公司实现归母营运利

118、润 1232.9 亿，同比增长 3.8%，NBV 258 亿，同比下滑 27%，预计 2022 年全年 NBV 同比下滑25%。2023 年公司开门红受 12 月疫情冲击和压制，Q1 增速预计2%；Q2-Q4 料将以保障型产品为主追求价值增长，预计全年 NBV 增速7%；2024年 NBV 增速预计12%。短期来看，随着市场利率企稳、地产风险释放将对公司资产端改善形成有力支撑，行业 beta有望显现；长期来看，公司率先布局居家养老业务，凭借领先的“健康+养老”生态圈建设以及寿险渠道转型和服务创新优势，在行业下一个发展周期中依旧具备 alpha。中国太保中国太保 22Q3 单季单季 NBV 增速

119、率先转正、寿险改革最具期待。增速率先转正、寿险改革最具期待。2022 年前三季度，公司实现归母净利润 202.72 亿元，同比下滑 10.6%；NBV 为 75.48 亿元，同比下滑 37.8%；其中 Q3 单季度净利润和 NBV 均在同业中率先实现正增长，寿险转型初见成效。预计 2022 年 Q4 单季度 NBV 仍维持正增长，全年 NBV 同比下滑28%。2023 年 Q1 开门红太00708090中国平安中国太保新华保险中国人寿-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60中国平安中国太保新华保险中国人寿 敬请阅读末页的重要说明 2

120、5 行业深度报告 保放弃年金险、仅推动较高价值率的增额终身寿产品销售，困难模式下仍有望实现较好增长，预计 Q1 NBV 增速12%；全年在以增额终身寿为主要抓手的产品推动策略下，预计 NBV 增速18%，2024 年预计 NBV 增速20%。公司坚持价值转型，低基数背景下业绩改善幅度更大，负债端有望迎来底部反转。新华保险资产端弹性大、基数和估值双低。新华保险资产端弹性大、基数和估值双低。2022 年前三季度，公司实现归母净利润 51.9 亿元，同比下滑 56.6%；长险首年期交保费同比下滑 14.6%，新单发展依旧承压，预计 2022 年 NBV 将同比下滑 50%左右。2023 年开门红公司

121、同时推动年金险和增额终身寿产品销售，价值同比大幅提升，Q1 预计 NBV 增速10%，全年在低基数下有望实现 NBV增速 20%以上，2024 年预计增速15%。公司作为纯寿险标的，资产端弹性大，当前估值处于历史低位，改善空间较大。表表 8：上市险企上市险企 NBV 增速预测增速预测 2022 年年 2023 年年 Q1 2023 年年 2024 年年 中国人寿中国人寿 -17%7%10%+15%中国平安中国平安 -25%2%7%12%中国太保中国太保 -28%12%18%20%新华保险新华保险-50%10%20%+15%资料来源：招商证券 五、五、风险提示风险提示 寿险发展受困：寿险发展受困

122、：转型的难度不可预测，若转型不坚定或措施不到位，有可能导致寿险发展受困；经济复苏低于预期经济复苏低于预期：如果我国经济复苏不及预期，将会影响居民的经济能力从而拖累保险销售；需求持续低迷需求持续低迷：消费者需求未见改善将会继续影响保费和价值表现；利率下行：利率下行：利率下降将会影响公司的投资收益率预期以及估值水平。敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。非银行金融团队背靠百年央企招商局，以

123、招商局金融产业为研究依托，对证券、保险、金融科技、多元金融等行业和优秀上市/非上市公司进行长期深入跟踪研究；专注研究领域包括财富管理、产寿险、支付、征信等。获得 2021年新财富第四名、水晶球第五名；2020 年新财富、水晶球第五名；2019 年新财富第五名、金牛奖第三名。郑积沙：郑积沙：招商证券非银行金融首席分析师，金融科技小组执行组长，中国证券业协会培训讲师（证券、保险），美国纽约大学硕士。9 年从业经验，2015 年加入招商证券。张成凌：张成凌：证券行业研究员，美国德州大学达拉斯分校硕士，4 年证券从业经历、9 年风险管理经验。2018 年加入招商证券，曾任职于招商证券风险管理部全面风险

124、管理组组长，从事总量风控、券商研究等工作。衣冠英：衣冠英：金融科技研究员，美国哥伦比亚大学精算学硕士。2022 年加入招商证券，曾就职于腾讯微保、平安人寿。5 年精算从业经验，对保险、金融科技等领域进行长期跟踪研究。杨海盟：杨海盟：证券行业研究员，北京大学金融硕士。2022 年加入招商证券，曾就职于中国互联网金融协会、华创证券。从事券商及金融科技监管研究工作，对券商、金融科技（金融机构数字化转型）有深刻理解。朱丽芳：朱丽芳：保险行业研究员，厦门大学保险硕士。2022 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数

125、）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简

126、称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。