1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0202月月0101日日增持增持聚和材料（聚和材料（688503.SH688503.SH）银浆行业领军企业银浆行业领军企业 新型电池巩固竞争优势新型电池巩固竞争优势核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源证券分析师：李恒源1-S0980520080003S0980520080009证券分析师：王昕宇证券分析师：王昕宇联系人：李全联系人：李全1-S098052

2、2090002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值165.00-170.00 元收盘价152.50 元总市值/流通市值17066/3622 百万元52 周最高价/最低价165.00/131.11 元近 3 个月日均成交额414.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司2015 年成立，目前主营单晶 PERC 正面银浆，同时对于下一代 N 型电池技术 Topcon、HJT 用银浆也有领先布局。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业，2021 年出货量达到 944 吨（+89%)，

3、全球市占率 27%，所在细分市场 PERC 正银份额达到 37%，排名行业第一；公司在 TOPCON 电池银浆占有率短期超过 50%。2022 年前三季度公司实现营业收入 48.8 亿元(+33%)，归母净利润 3.0亿元（+67%)。N N 型电池发展提升银浆单耗，预计型电池发展提升银浆单耗，预计 -2025 年全球银浆行业复合增速年全球银浆行业复合增速为为21%21%。随着光伏 N 型电池的产业化落地，主流 N 型电池（TOPCON 和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量在 2022-2025 年分别达到 289/406/541/70

4、4GW(CAGR 35%),N 型电池占比在 2025 年超过 60%。对应银浆市场需求从 4278 吨提升至 7486 吨（CAGR21%），产值从 188 亿元增长至 360 亿元左右（CAGR 24%）。2022 年光伏银浆国产化率有望接近 80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等国内企业成长较快。行业龙头技术引领，行业龙头技术引领，N N 型电池发展带动盈利结构优化。型电池发展带动盈利结构优化。公司作为龙头企业，跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案。公司在 Topcon/HJT 电池用银浆布局领先，由于技术壁垒的存在，N 型电池配套银浆单位

5、毛利高于传统 P 型电池。公司与通威、天合、晶澳、晶科等下游战略客户形成长期合作，有望保持市场份额稳固。我们预计公司 2022-2025 年正面银浆销量从 1350 吨增长至 2907 吨，N 型电池银浆总销量占比有望从 15%提升至超 70%，带动单千克毛利从 572 元提升至 618 元。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司是全球光伏银浆龙头，光伏行业拥有非常广阔的成长空间，公司领先布局 N 型电池银浆并有望获得技术溢价。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入 67.38/90.25/119.45 亿元，归母净利润3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%；综合绝对

6、和相对估值法，我们认为公司股票合理价值在 165-170 元之间，对应 2023 年动态 PE 区间为32-33 倍，相对于目前股价有8-11%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；政策波动风险；光伏需求不及预期的风险；公司新产品市场认可度提升缓慢的风险；新产能投产不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)2,5035,0846,7389,02511,945(+/-%)179.9%103.1%32.5%33.9%32.4%净利润(百万元)1242

7、47381578794(+/-%)75.5%98.6%54.3%51.7%37.4%每股收益（元）1.112.213.405.167.09EBITMargin7.0%5.6%6.6%7.1%7.5%净资产收益率（ROE）20.9%22.2%26.9%31.4%32.7%市盈率（PE）137.469.244.829.621.5EV/EBITDA99.361.339.827.820.1市净率（PB）17.2513.8110.738.166.16资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容

8、目录全球银浆行业领军者全球银浆行业领军者.5 5高速增长的全球银浆行业龙头企业.5公司聚焦银浆行业，伴随光伏产业快速发展.6光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求.9 9银浆是光伏电池重要辅材，主要发挥着汇流、粘连等作用.9需求分析：光伏高景气叠加电池新技术发展推高银浆需求量.11供应分析：光伏银浆国产化率持续提升.16公司分析：银浆产品布局前瞻，产能扩张领先公司分析：银浆产品布局前瞻，产能扩张领先.1818产品：打造核心技术，产品综合性能优.18客户：与多家主流电池片企业长期合作，实现高效协同发展.20成本：规模效应助力降本增效.21展望：产能扩张巩固市场份额，

9、产品迭代提升技术溢价.22盈利预测盈利预测.2525假设前提.25未来 3 年业绩预测.26估值与投资建议估值与投资建议.2727绝对估值：160-170 元.27相对估值：165-175 元.28投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级.28风险提示风险提示.2929财务预测与估值财务预测与估值.3131ZVnUrUlZsVdYuMzR6MdNaQtRnNoMsRkPnNoMlOrRnM8OoOxOuOsRtOwMmNrR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：聚和材料发展历程.5图2：聚和材料股权结构.5图3：聚和材料营业收入及增速（亿元、%

10、）.6图4：聚和材料归母净利润及增速（亿元、%）.6图5：聚和材料营收结构（亿元）.7图6：聚和材料主要业务毛利率情况.7图7：聚和材料与同行业其他企业期间费用率情况.7图8：聚和材料与同行业其他企业销售费用率情况.7图9：聚和材料与同行业其他企业管理费用率情况.7图10：聚和材料与同行业其他企业研发费用率情况.7图11：聚和材料与同行业其他企业财务费用率情况.8图12：光伏产业链示意图.9图13：P 型单晶 PERC 电池使用浆料情况.9图14：N 型 Topcon 电池使用浆料情况.9图15：2022H1 正面银浆成本结构.10图16：2022H1 聚和材料原材料采购结构.10图17：光伏

11、银浆主要生产流程.11图18：中国及全球电池片产量（GW）.11图19：中国及全球银浆需求量（吨）.11图20：光伏电池片成本结构（基于 2022 年 12 月数据）.12图21：光伏电池片非硅成本结构（基于 2022 年 12 月数据）.12图22：光伏电池片正面细栅线宽度.12图23：各种主栅市场占比.12图24：光伏银浆单位消耗量（mg/片）.13图25：各种电池技术市场占比.13图26：银价与铜价对比（万元/吨）.14图27：正面银浆国产化率.17图28：2021 年新型电池银浆国产化率.17图29：2021 年国内部分银浆企业全球份额（正银+背银）.17图30：聚和材料全球正面银浆份

12、额变动情况.17图31：聚和材料产能建设情况（吨）.21图32：聚和材料产能利用率情况.22图33：银浆企业单位制造费用情况（元/kg）.22图34：银浆企业单位人工成本情况（元/kg）.22图35：聚和材料出货结构情况（按营收占比计）.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：聚和材料主要董事及核心管理人员.6表2：银浆的主要组成部分.10表3：高温银浆与低温银浆对比.14表4：银包铜银浆与普通银浆性能对比.15表5：全球光伏各类型电池片产量预测.15表6：全球光伏电池用银浆耗量（技术理论值）.15表7：全球光伏电池用银浆市场需求（吨）.16表8：全球浆

13、料市场占比排名.17表9：国内主要银浆企业研发费用率比较.18表10：国内主要银浆企业研发人数占比.18表11：聚和材料产品矩阵.18表12：国内主要银浆企业产品开发情况对比.19表13：聚和材料产品与同行其他企业产品性能对比.19表14：聚和材料储备产品情况.20表15：主要银浆企业与电池片企业合作情况.20表16：聚和材料主要客户情况.21表17：聚和材料前五大原材料供应商情况.23表18：聚和材料 IPO 募集资金用途.24表19：聚和材料主营业务预测.25表20：未来 3 年盈利预测表.26表21：公司盈利预测假设条件（%）.27表22：资本成本假设.27表23：绝对估值相对折现率和永

14、续增长率的敏感性分析（元）.28表24：可比公司情况（2023.1.26）.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5全球银浆行业领军者全球银浆行业领军者高速增长的全球银浆行业龙头企业高速增长的全球银浆行业龙头企业公司主营业务为光伏电池片用银浆公司主营业务为光伏电池片用银浆。公司成立于 2015 年，成立之初主要生产多晶电池片正面银浆产品。在下游市场变化下，公司 2018 年正式量产单晶 PERC 电池用正面银浆，后续又相继推出了 Topcon 电池&HJT 电池用正面银浆产品。2021 年公司超越外资企业贺利氏，成为全球正面银浆行业出货量排名第一企业，市场占有

15、率达到 37%，整体银浆市场（正银+背银）占有率 27%。图1：聚和材料发展历程资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理公司控股股东公司控股股东、实际控制人为刘海东实际控制人为刘海东，其与一致行动人合计持有公司其与一致行动人合计持有公司 24.14%24.14%股权股权。公司董事长兼总经理刘海东直接持有公司 11.06%股份，通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接持股 8.26%，通过其一致行动人冈本珍范(日籍、并获得中国永居权）、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟持股 4.82%。2018年 12 月份，刘海东及一致行动人签署了一致行动协议，各方直接、间接持有公司股份

16、，或担任公司董事/高管期间，该协议持续有效。图2：聚和材料股权结构资料来源：聚和材料公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司管理层产业经验丰富。公司管理层产业经验丰富。公司董事和核心管理人员大多具备丰富的专业研发及管理背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。表1：聚和材料主要董事及核心管理人员姓名姓名学历学历现职位现职位个人简历个人简历刘海东硕士董事长、总经理华东理工大学应用化学专业，研究生学历，历任韩国第一毛织株式会社上海代表处销售经理、乐天恺美科材料销售总监，现任公司董事长、总经理。李浩硕士董事、副总

17、经理、财务负责人华东理工大学材料工程专业，研究生学历，历任上海华谊工程有限公司工程师、3M 中国有限公司建筑及商业服务部总经理、南京高识公司监事，现任公司董事、副总经理、财务负责人。冈本珍范硕士董事日本山形大学高分子化学专业，研究生学历，日本国籍，拥有中国永久居住权，曾任职于 Du Pont Japan Ltd，历任三星 SDI 研发副总裁、天合光能材料研发部总监，现任公司董事、首席技术官。敖毅伟硕士董事、副总经理华东理工大学材料学专业，研究生学历，历任上海玻纳电子副总经理、上海太阳能工程技术研究中心有限公司总经理助理、上海隽麒投资管理有限公司研发总监，现任公司董事、副总经理。樊昕炜本科董事、

18、副总经理复旦大学电子工程专业，本科学历，历任爱得威软件开发（上海）有限公司客户经理、三星能源贸易（上海）有限公司销售经理，现任公司董事、副总经理。姚剑硕士董事浙江理工大学材料学专业，研究生学历，历任浙江正泰太阳能科技有限公司研发工程师，REC Cell Co.,Ltd 工艺工程师，镇江大全太阳能有限公司工艺部经理、运营副总经理，现任公司董事、制造部负责人。蒋安松本科董事会秘书四川轻化工大学机械设计及自动化专业，本科学历，历任长虹电气采购主管、项目主管、销售经理，现任公司董事会秘书。资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理公司聚焦银浆行业，伴随光伏产业快速发展公司聚焦银浆行业，伴随光

19、伏产业快速发展受益于光伏行业增长，受益于光伏行业增长，公司营业收入 2018 年-2021 年由 2.2 亿元增长至 50.7 亿元，年均复合增速超 186%；归母净利润由 0.1 亿元增长至 3.0 亿元，年均复合增速超 267%。2022 年公司预计实现归母净利润 3.7-3.9 亿元，同比增长 50-58%。图3：聚和材料营业收入及增速（亿元、%）图4：聚和材料归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：聚和材料公告，国信证券经济研究所整理资料来源：聚和材料公告，国信证券经济研究所整理；注：2022 年取业绩预告中值公司营业收入由正面银浆、其他主营业务（背面银浆、公司营业收入由正面银浆、其他主

20、营业务（背面银浆、5G5G 滤波器用导电银浆、滤波器用导电银浆、压敏电阻导电银浆及电致变色玻璃用银浆压敏电阻导电银浆及电致变色玻璃用银浆、导热结构胶导热结构胶）、其他业务其他业务（废料销售废料销售）构成。构成。2019 年以来，公司正面银浆营业收入占比持续在 99%以上。随着营业收入的快速增长和行业竞争加剧，公司正面银浆业务毛利率呈现先降后稳的态势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图5：聚和材料营收结构（亿元）图6：聚和材料主要业务毛利率情况资料来源：聚和材料公告，国信证券经济研究所整理资料来源：聚和材料公告，国信证券经济研究所整理公司期间费用率持续优化。

21、公司期间费用率持续优化。随着营业收入的增加，2019-2022 年前三季度，公司期间费用率分别为 8.65%/6.90%/4.65%/4.97%，呈现显著下降趋势。与同行业其他企业相对比，公司持续开拓规模较大的直销客户，销售费用相对较低，同时回款情况良好。图7：聚和材料与同行业其他企业期间费用率情况图8：聚和材料与同行业其他企业销售费用率情况资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理图9：聚和材料与同行业其他企业管理费用率情况图10：聚和材料与同行业其他企业研发费用率情况资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济

22、研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图11：聚和材料与同行业其他企业财务费用率情况资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求银浆是光伏电池重要辅材，主要发挥着汇流、粘连等作用银浆是光伏电池重要辅材，主要发挥着汇流、粘连等作用银浆是光伏电池金属化环节的重要辅材。银浆是光伏电池金属化环节的重要辅材。光伏电池是由硅片、钝化膜和金属电极组成，而银浆是金属电极的关键材料。光伏电池片生产企业通过丝网印刷技术将银浆分别印刷到硅

23、片的两面，烘干后经过烧结，形成光伏电池的两端电极。图12：光伏产业链示意图资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理光伏电池片常用浆料包括：正面银浆、背面银浆、背面铝浆。光伏电池片常用浆料包括：正面银浆、背面银浆、背面铝浆。正面银浆（含银量约 90%）主要功能为汇集、导出载流子的作用，常见于 P 型电池受光面以及 N 型电池的双面。背面银浆（含银量约 70%）主要功能是在烧结过程中形成铝背场来提高电池片的电性能，起粘连作用为主、对导电性要求较低，常见于 P 型电池的背光面。正面银浆导电性要求高，直接决定了电池片的转换效率，因而相较于其他浆料具有技术门槛高、价格昂贵等特点。图13：P

24、型单晶 PERC 电池使用浆料情况图14：N 型 Topcon 电池使用浆料情况资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理；注：标黄部分为正面银浆资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理；注：标黄部分为正面银浆请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10正面银浆主要由高纯度银粉正面银浆主要由高纯度银粉、玻璃粉玻璃粉、有机原料等组成有机原料等组成，原材料成本占比超原材料成本占比超 99%99%。银粉是导电材料，其振实密度、微观形貌等物理特性都会直接影响所调制银浆的性能。玻璃粉是银浆的传输媒介，其在烧结过程中能够辅助银浆渗透入钝化层与硅沉底形成欧姆

25、接触并且对烧结银膜的电性能和附着力具有较大影响。有机原料通常是由溶剂、高分子聚合物和助剂组成，其主要影响银浆的流动性以及其印刷性能和印刷质量。欧姆接触是一类重要的金属半导体接触，它不产生明显的附加阻抗，而且不会使半导体内部的平衡载流子浓度发生显著的改变。从电学上讲，理想欧姆接触的接触电阻与半导体样品或器件相比应当很小，当有电流流过时，欧姆接触上的电压降应当远小于样品或器件本身的压降，这种接触不影响器件的电流一电压特性，或者说，电流一电压特性是由样品的电阻或器件的特性决定的。表2：银浆的主要组成部分银浆组分银浆组分化学组分化学组分主要功能主要功能作用作用银粉银导电材料银粉颗粒的大小、形状、含量与

26、银浆导电性能有关。玻璃粉氧化硅及各种金属氧化物传输媒介腐蚀氮化硅形成导电通道，且部分金属氧化物能够助力银粉与电池发射极界面形成结晶有机原料松油醇，丁基卡必醇醋酸酯，邻苯二甲酸二丁酯等溶剂、助剂含量和配比会影响银浆的印刷性能、印刷质量资料来源：聚和材料招股说明书，李纪等.太阳能电池正极用银浆的研究及进展J.金属功能材料，国信证券经济研究所整理根据聚和材料数据，正面银浆的成本中原材料成本占比超过 99%，人工与制造费用占比不足 1%。而从原材料采购数据来看，公司生产需要的原材料中银粉/银锭采购金额占比亦超过 97%。图15：2022H1 正面银浆成本结构图16：2022H1 聚和材料原材料采购结构

27、资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理正面银浆行业的技术壁垒在于：银粉特性和浆料配方。正面银浆行业的技术壁垒在于：银粉特性和浆料配方。银浆的主要生产流程分为配料、搅拌、研磨、过滤等步骤。其中技术壁垒体现为：1 1）银粉性能银粉性能：银粉的振实密度、微观形貌等会对烧结银膜的导电性、均匀性、致密性等性质产生影响，进而影响电池片性能。2 2）浆料配方浆料配方：银浆企业往往需要根据客户不同的电池片技术、不同主栅技术等来请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11开发相配套的产品。而产品配方的研究开发、迭代改良

28、、客户适配能力是企业的核心技术。图17：光伏银浆主要生产流程资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理需求分析：光伏高景气叠加电池新技术发展推高银浆需求量需求分析：光伏高景气叠加电池新技术发展推高银浆需求量全球光伏产业高增长推动银浆需求快速提升全球光伏产业高增长推动银浆需求快速提升。2021 年全球光伏电池片产量 224GW，2016-2021 年年均复合增速为 31.2%；2021 年国内光伏电池片产量 198GW，2016-2021 年均复合增速为 24.5。在光伏产业高速增长推动下，2021 年全球银浆总耗量达到 3478 吨，2016-2021 年均复合增速达到 8.3%；2

29、021 年国内银浆总耗量达到 3074 吨，占全球总需求的 88.4%，2016-2021 年均复合增速达到 14.2%。图18：中国及全球电池片产量（GW）图19：中国及全球银浆需求量（吨）资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理银浆占电池片成本的银浆占电池片成本的 5.2%5.2%、占非硅成本的、占非硅成本的 27.4%27.4%，电池片厂家积极采用多主栅、减少栅线宽度等工艺持续优化降低银浆单耗降低生产成本。多主栅技术就是在不增加串联电阻的基础上，增加主栅数量缩短电池片内电流横向收集路径、减少功率损失，同时减少主栅和细栅的宽度，降

30、低银浆用量。根据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12中国光伏协会的数据，2021 年 9 主栅及以上技术成为市场主流，在电池片中占比达到 89%，同比+22.8pct。在多主栅技术、减少栅线宽度等工艺优化下，2021 年细栅线宽度一般控制在 32.5m 左右，同比-9.2%。图20：光伏电池片成本结构（基于 2022 年 12 月数据）图21：光伏电池片非硅成本结构（基于 2022 年 12 月数据）资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理与测算图22：光伏电池片正面细栅线宽度图23：各种

31、主栅市场占比资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理工艺优化推动下工艺优化推动下，电池片银浆单耗呈现持续下降态势电池片银浆单耗呈现持续下降态势。2021 年 P 型电池正银消耗量约为 71.7mg/片，同比-8.3%；P 型背银消耗量约 24.7mg/片，同比-15.1%；Topcon银浆耗量约为 145.1mg/片，同比-11.6%；HJT 电池双面低温银浆单耗为 190mg/片，同比-14.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图24：光伏银浆单位消耗量（mg/片）资料来源：中国光伏行业协会

32、，国信证券经济研究所整理N N 型电池片技术持续迭代，市场占比持续提升。型电池片技术持续迭代，市场占比持续提升。近年来，具有更高转换效率的 N型电池市占率正逐步提升。2021 年国内新建量产产线仍以 P 型 PERC 电池产线为主，其市场占比维持在 91.2%左右；同时 N 型电池（Topcon 和 HJT）市场占比达到 3%，同比基本持平。而进入 2022 年以来，N 型电池片产能建设再加速，其市场占比有望快速提升。图25：各种电池技术市场占比资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理N N 型电池片对银浆耗量和产品质量要求有望进一步提升。型电池片对银浆耗量和产品质量要求有望进一步提

33、升。N 型电池片是天然的双面电池，其背光面亦需要通过银浆来实现如 P 型电池正面的电极结构，因此 N 型电池的银浆单耗明显高于 P 型电池。根据 CPIA 数据，P 型电池正银耗量为 71.7mg/片，背银耗量为 24.7mg/片；N 型 Topcon 电池正银耗量为 145.1mg/片；HJT 双面银浆耗量则为 190mg/片。伴随 N 型电池市场占比提升，银浆需求有望进一步增加。Topcon 电池采用超薄二氧化硅隧穿氧化层和掺杂非晶硅的钝化背面来提高电池转化效率，因而银浆需要在 Topcon 背面与 PERC 正面类似，需要考虑与硅基底实请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究

34、报告证券研究报告14现欧姆接触、在钝化层上实现金属化且需要最大程度保留钝化层增益效率，对于银浆的配方、玻璃体系的腐蚀活性等有更高要求，因而 Topcon 电池片浆料具有更高的产品性能要求和更高的加工费。HJTHJT 推动低温银浆需求快速增长。推动低温银浆需求快速增长。按照技术路线分类，银浆可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆一般是在 500以上将银粉、玻璃粉、有机原料等混合搅拌而得；低温银浆一般是在 250以下将银粉、树脂、有机原料等混合搅拌而成。P型电池与 N 型 Topcon 电池中多使用高温银浆；HJT 电池由于非晶硅薄膜含氢量高导致其生产温度不得超过 250，因而主要使用低温银浆。低温银

35、浆烧结温度低，配方中的玻璃粉需要以特殊的树脂体系来替换，且需要保证银线在焊接时不被瞬时高温破坏，因而具有更高的技术难度、产品加工费相较PERC 用银浆亦有明显提升。表3：高温银浆与低温银浆对比高温银浆高温银浆低温银浆低温银浆金属化温度-200接触机理浆料与 PN 结直接接触，烧穿减反层浆料与 PN 结不接触，与 TCO 接触组成成分球状银粉、玻璃粉、有机组分片状/球状银粉、有机组分有机组分作用主要起印刷作用印刷作用、粘附银粉及 TCO 层技术成熟度起步早，较成熟起步晚，不成熟资料来源：苏州晶银官网，国信证券经济研究所整理银包铜粉等方案成为降本新方式。银包铜粉等方案成为降本新

36、方式。铜金属导电性强、价格低，但稳定性差，容易被氧化而失去导电性。银粉具有强抗氧化性和优异的导电性，因而包覆在铜粉上能够发挥二者的优势，并且成为浆料降本的有效方式。而银包铜（含银量 50%左右）在高温下会出现银迁移造成铜裸露的情况，工作温度集中在 300以下，因此银包铜技术主要应用于 HJT 电池所用的低温银浆中。图26：银价与铜价对比（万元/吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15表4：银包铜银浆与普通银浆性能对比普通主栅银浆普通主栅银浆银包铜主栅银浆银包铜主栅银浆银含量（%）92-9255-75体电阻率（.cm）

37、6.0-7.06.5-7.5主栅拉力（N/mm）2.22.2资料来源：苏州晶银官网，国信证券经济研究所整理未来光伏银浆需求由四个因素共同决定：1）全球光伏电池片产量；2）不同电池技术路线的占比；3）不同类型电池所需的银浆类型以及单位耗量；4）相同电池技术每年银浆耗量的下降幅度。根据这四个方面，我们分别对 2022-2025 年全球光伏银浆市场做如下预测。1 1）全球光伏电池片产量及各种技术路线占比。全球光伏电池片产量及各种技术路线占比。我们预计 2022-2025 年全球光伏电池片产量将由 289GW 增加至 704GW，年均复合增速达到 35%。分技术路线来看，Topcon 电池实现快速发展

38、，在 2022-2025 年产量由 20GW 增长至 303GW，年均复合增速达到 147%，2025 年产量占比达到 43%；HJT 电池产业化快速推进，产量由 4GW增长至 106GW，年均复合增速达到 190%，2025 年产量占比达到 15%。表5：全球光伏各类型电池片产量预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球电池片产量（GW）6541704YoY37%29%41%33%30%PERC 电池产量（GW）4260211Topcon 电池产量（GW）25207317

39、3303HJT 电池产量（GW）2341654106BSF/XBC 等其他电池产量（GW）PERC 电池占比86.4%91.2%90.0%70.0%48.0%30.0%Topcon 电池占比1.5%2.2%7.0%18.0%32.0%43.0%HJT 电池占比1.5%1.3%1.5%4.0%10.0%15.0%BSF/XBC 等其他电池占比10.6%5.3%1.5%8.0%10.0%12.0%资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理与测算2 2）不同类型电池所需的银浆类型及单位耗量（技术理论值）。不同类型电池所需的银浆类型及单位耗量（技术理论值）。光伏电池片金属

40、化技术发展推动银浆耗量下降，同时大硅片和高转换效率趋势对于辅材耗量具有一定摊薄，由此我们对未来单位银浆耗量减少做如下测算。2022 年 N 型 Topcon和 HJT 电池单 W 银浆耗量均在 15mg 以上，显著高于 PERC 电池。随着技术发展，2025 年 Topcon 和 PERC 电池银浆耗量均将下降且逐步接近，HJT 电池银浆耗量显著下降的同时仍高于其他类型电池。表6：全球光伏电池用银浆耗量（技术理论值）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EPERC-正银银耗（mg/W）10.49.48.87.46.96.5

41、PERC-背银银耗（mg/W）3.93.23.12.82.22.1Topcon 银耗（mg/W）21.118.314.212.812.011.4HJT 银耗（mg/W）28.323.716.114.713.312.4其他电池银耗（mg/W）20.016.08.87.46.96.5资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理与测算注：由于不同电池企业银浆耗量存在差异，本表 2022 年以后的数据仅出于技术降本示范的目的，选取行业较低值进行列示，不代表预测行业当年实际平均水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16根据上述假设，我们测算得到 2022-202

42、5 年全球光伏银浆需求由 4278 吨增加至7486 吨，年均复合增速达到 21%。其中 PERC 银浆需求（正银+背银）由 3883 吨下降至 2187 吨；Topcon 银浆需求从 287 吨增长至 3443 吨，年均复合增速达到 129%，成为市场需求占比最高的产品；HJT 银浆需求由 69 吨增长至 1304 吨，年均复合增速达到 166%。表7：全球光伏电池用银浆市场需求（吨）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E保守情景保守情景PERC-正银204423772296209017961379PERC-背银801

43、9328Topcon52873443HJT6969692397191304其他电池38239374552保守情景合计保守情景合计2966296634783478350045555555571217121中性情景中性情景PERC-正银204423772870250821551655PERC-背银80694532Topcon52873443HJT6969692397191304其他电池38239374552中性情景合计中性情景合计296629663478347842784278488248

44、826030603074867486资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理与测算供应分析：光伏银浆国产化率持续提升供应分析：光伏银浆国产化率持续提升光伏银浆行业国产化率有望接近光伏银浆行业国产化率有望接近 80%80%。光伏行业发展早期，银浆行业主要依赖外资企业：三星 SDI、美国杜邦、贺利氏早期凭借先发优势占据主导市场份额。随着全球光伏电池制造产业向中国转移，国内银浆需求显著增长，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等中国企业快速发展。根据中国光伏行业协会数据，国产正面银浆市场占有率由2015年的5%提升至2021年的 61%左右，2022 年有望提升至 80%左右。从细分产品市场来看，

45、PERC 用正面银浆、Topcon 用银铝浆（含银 95%）国产化率已经达到较高水平；2021 年 HJT 用低温银浆 80%由日本京都电子供应，进口低温银浆价格约 8000-9000 元/kg。2021 年国产浆料开始导入，技术水平逐步接近日本进口，成本优势较明显。国产化替代实现后，阵本幅度预计超过 20%。2022年以来苏州固锝、聚和材料等相关产品出货明显提升，推动国产化率提高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图27：正面银浆国产化率图28：2021 年新型电池银浆国产化率资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国光伏行业协会，

46、国信证券经济研究所整理聚和材料取代贺利氏成为全球正面银浆龙头聚和材料取代贺利氏成为全球正面银浆龙头。2021 年聚和材料正面银浆销量达到945 吨，全球市占率约 37%，超过贺利氏成为全球光伏正面银浆出货量第一的企业。图29：2021 年国内部分银浆企业全球份额（正银+背银）图30：聚和材料全球正面银浆份额变动情况资料来源：各公司公告，中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：聚和材料招股说明书，中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理表8：全球浆料市场占比排名排名排名正面银浆正面银浆背面银浆背面银浆铝浆铝浆1聚和新材儒兴儒兴2贺利氏光达杭正3帝科股份优乐天晟4硕禾苏州晶银磐彩5苏州晶

47、银银盛利德6索特（原杜邦）正能Mono资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理；铝浆的作用主要是在烧结的过程中，在电池片背面形成铝背场来提高电池片的电性能，常用于 P 型电池背光面。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18公司分析公司分析：银浆产品布局前瞻银浆产品布局前瞻，产能扩张领先产能扩张领先产品：打造核心技术，产品综合性能优产品：打造核心技术，产品综合性能优公司管理团队技术出身，研发投入行业领先。公司管理团队技术出身，研发投入行业领先。公司 6 名非独立董事具有材料学或电子工程专业背景，5 名高级管理人员也均为材料学等理工专业出身，管理层具有丰富

48、的产业经验。2021 年公司研发人数占比达到 44.1%，2022Q1-Q3 公司研发费用率为 3.34%，均处于行业领先水平。表9：国内主要银浆企业研发费用率比较20020202120212022Q1-Q32022Q1-Q3聚和材料4.35%3.73%3.16%3.34%帝科股份3.71%3.61%3.49%3.08%苏州固锝4.09%4.68%4.18%3.58%资料来源：Wind，聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理表10：国内主要银浆企业研发人数占比2002020212021聚和材料42.77%44.13%帝科股份33.10%39.66

49、%44.79%苏州固锝19.80%28.58%26.12%资料来源：Wind，聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理公司购买三星公司购买三星 SDISDI 专利，夯实专利环节优势。专利，夯实专利环节优势。2020 年 12 月，公司与三星 SDI 签订了资产购买协议，以 800 万美元向三星 SDI、无锡三星购买了银浆生产相关设备和专利等无形资产。截至 2022H1，公司拥有境内外专利共 315 项（原始取得 23 项、继受取得 292 项），其中发明专利 305 项、实用新型专利 10 项，数量超过同行企业（帝科股份拥有 64 项专利）。公司产品布局全，各类新品布局速度快。公司产品布局全

50、，各类新品布局速度快。公司银浆应用领域涉及多晶 PERC 电池、单晶 PERC 电池、N 型 Topcon 电池以及 HJT 电池等多种主流场景，并能够为客户提供成套解决方案，满足客户全方位、多样化的产品需求。在新品开发进展方面，公司 Topcon 和 HJT 电池用银浆产品均在 2019 年开发完成，目前量产进度领先同行企业。2021 年公司 Topcon 电池用银浆出货量市占率超过 50%，高于公司在 PERC领域的市场占有率。表11：聚和材料产品矩阵产品大类产品大类细分产品细分产品P 型单晶 PERC 正面银浆单晶单面氧化铝钝化PERC 电池用银浆双面氧化铝及叠层钝化PERC 电池用银浆

51、单晶硅电池主栅银浆N 型电池银浆TOPCon 电池用银浆HJT 电池细栅银浆HJT 电池主栅银浆多晶硅电池正面银浆多晶金刚线及黑硅制绒电池用银浆资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表12：国内主要银浆企业产品开发情况对比聚和材料聚和材料帝科股份帝科股份苏州固锝苏州固锝Topcon 银浆2019 年成功开发 Topcon 电池用银浆产品。2022H1 公司 Topcon 银浆销售额占比达到 10.86%。2020 年推出 Topcon 电池用银浆产品。2020 年推出 Topcon 电池用银浆产品。HJT 银

52、浆2019年成功开发出HJT电池用低温银浆产品；2021 年低温银浆销售达到 0.71 吨；2022H1 销售额达到 746万元（超 1.3 吨）。2020 年推出 HJT 电池用银浆产品，2021年开始小批量出货。2017 年开始研发 HJT 银浆，2021 年出货量超 5.14 吨，2022 年前三季度销量超 20 吨。银包铜2021 年银包铜浆料配方定型，完成可靠性验证2021 年银包铜产品处于小试阶段，目前30-50%铜含量的银包铜浆料在客户端测试进展顺利。公司在东营投资建设的年产2000 吨金属粉项目，其中包括银包铜粉体项目。2021 年推出银包铜产品。目前，银包铜产品已在一家客户实

53、现了批量生产，两家客户实现了小批量生产，还有几家客户通过了可靠性测试，产品目前主要应用于 HJT电池细栅上。资料来源：聚和材料招股说明书，聚和材料官网，各公司官网，国信证券经济研究所整理与同行其他企业产品对比与同行其他企业产品对比，公司多晶硅电池用银浆公司多晶硅电池用银浆/单晶硅电池用银浆单晶硅电池用银浆/Topcon/Topcon 电电池用银浆等产品在电池转换效率、单位耗量等关键指标上具有领先性。池用银浆等产品在电池转换效率、单位耗量等关键指标上具有领先性。表13：聚和材料产品与同行其他企业产品性能对比单晶单晶 PERCPERC 电池用银浆电池用银浆TopconTopcon 电池用银浆电池用

54、银浆项目项目客户客户 1 1客户客户 2 2客户客户 3 3客户客户 4 4客户客户 5 5聚和材料聚和材料可比公司可比公司聚和材料聚和材料可比公司可比公司聚和材料聚和材料可比公司可比公司聚和材料聚和材料可比公司可比公司*聚和材料聚和材料可比公司可比公司*短路电流（A）11.3911.3913.6713.6511.2911.310.5210.5111.0811.06填充因子（%）81.9882.0481.8681.8881.5581.582.8182.9383.4383.62电池转换效率（%）23.3323.3223.2423.2223.3722.3524.2924.2824.4524.45单

55、位耗量（mg/pcs）5120122.5107.6110拉力（N）-9754.23.73.7印刷线宽（m）3030.5292931313131.53030.5印刷速度（mm/s）450450400400430430380380400400资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理注：带*表示客户在测试产品时，复合使用的聚和材料和其他供应商的不同产品，聚和材料在客户 4 中供应了背光面细栅，在客户 5 中供应了主栅银浆。公司积极布局新领域产品布局，有望拓展电子市场。公司积极布局新领域产品布局，有望拓展电子市场。依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等

56、宝贵资源，公司积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表14：聚和材料储备产品情况领域领域应用情况及公司布局应用情况及公司布局5G 射频器件领域导电银浆是 5G 射频滤波器中陶瓷介质滤波器的关键材料，直接影响着陶瓷介质滤波器关键参数。公司 5G 滤波器银浆已通过多家客户的认证，实现量产。电子元件领域导电银浆能够在避免过度高温导致电子元器件热损伤的同时，实现电子元器件的导电连接。公司已成功研发出应用于各种片式元器件的电子浆料，其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应。柔性电路领域公

57、司已成功掌握超低温银浆制备技术，最低可适配 80的固化温度，相关产品处在客户测试、验证阶段。电致变色玻璃领域公司已成功掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术，生产的产品具有高稳定性、低电阻和高附着力等特点，已实现量产。导热结构胶领域导热结构胶可应用于功率半导体、EV 电池模块、光伏逆变器、汽车电子零部件等诸多电子设备,它在发热体与散热设施中有良好的散热及防震能力。目前，公司已成功掌握聚氨酯及硅系导热结构胶制备技术，导热率为 1.2W、1.5W、2.0W 的产品均已实现量产。资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理客户：与多家主流电池片企业长期合作，实现高效协同发展客户：与多家主流电

58、池片企业长期合作，实现高效协同发展公司凭借产品和服务优势，持续获得市场认可。公司凭借产品和服务优势，持续获得市场认可。公司产品布局全面且性能优异，能够有效响应客户多方位需求。公司凭借产品和服务的优势，持续实现客户开拓。2018 年，公司获得通威太阳能小批量订单；2019 年公司先后进入润阳股份、金寨嘉悦等客户的供应体系；2020 年公司与正泰新能源、天合光能达成合作；2021年公司通过了晶科能源、上饶捷泰（钧达股份）等客户测试，并开始批量供货。目前，公司与行业内主流电池片企业均具有密切合作，客户覆盖度处于行业领先水平。表15：主要银浆企业与电池片企业合作情况聚和材料聚和材料帝科股份帝科股份苏州

59、固锝苏州固锝通威太阳能爱旭股份润阳股份天合光能晶澳科技隆基绿能晶科科技东方日升阿特斯资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理；注：存在部分公司未在公告中更新最新客户的情况，最新情况以公司公告为准公司秉持大客户战略。公司秉持大客户战略。公司与全球电池片领域企业通威太阳能、天合光能、晶澳科技等密切合作。2022H1 公司前五大客户营收占比为 63.13%，连续多年维持在60%以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21表16：聚和材料主要客户情况20020202120212022H12022H1客户名称客户名称营收营收占比占比客户名称客户

60、名称营收贡献营收贡献客户名称客户名称营收贡献营收贡献客户名称客户名称营收贡献营收贡献1东方日升23.41%通威太阳能37.27%通威太阳能26.49%通威太阳能22.73%2通威太阳能20.28%东方日升9.47%晶澳科技13.63%天合光能14.62%3润阳悦达8.21%横店东磁7.12%天合光能12.16%晶科能源9.95%4苏民新能源8.18%晶澳科技6.55%阿特斯6.59%晶澳科技8.62%5中来光电6.47%中来光电4.40%东方日升6.19%东方日升7.20%合计66.55%64.81%65.06%63.12%资料来源：聚和材料招股说明书、国信证券经济研究所整理成本：规模效应助力

61、降本增效成本：规模效应助力降本增效公司产能规划领先同行。公司产能规划领先同行。2022 上半年公司银浆年化产能超 1400 吨，此次 IPO 募资建设年产 1700 吨项目，建成后公司银浆产能有望突破 3100 吨，同行业中帝科股份产能规划超 1700 吨、苏州固锝产能规划 1200 吨左右。聚和材料产能规划处于行业领先。图31：聚和材料产能建设情况（吨）资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理规模效应助力降本增效。规模效应助力降本增效。2022 上半年公司产能利用率为 101.8%，连续维持高位。公司在产能稳步提升和高利用率情况下，制造和人工费用稳步下降。2022H1 公司单位制

62、造费用、单位人工成本，分别为 4.4/8.1 元/kg，较 2021 年分别下降 46/13%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图32：聚和材料产能利用率情况资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理图33：银浆企业单位制造费用情况（元/kg）图34：银浆企业单位人工成本情况（元/kg）资料来源：Wind，聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理展望：产能扩张巩固市场份额，产品迭代提升技术溢价展望：产能扩张巩固市场份额，产品迭代提升技术溢价出货量：出货量：未来几年光伏市场保持高速发

63、展，公司提前扩张产能满足客户订单增长的需求。同时，公司在新型电池配套的银浆产品方面布局领先，有望把握光伏电池技术的迭代机遇开拓新客户，进一步提升市场份额。盈利能力：盈利能力：1 1）银粉国产化比例提升，原材料成本有望优化。）银粉国产化比例提升，原材料成本有望优化。公司核心原材料为银粉，主要向日本同和电子材料株式会社（DOWA）进口银粉。DOWA 银粉产品粒径范围小、分散性良好、产品批次质量稳定，因而是行业内银粉的主要供应商之一。但也面临供应链安全、汇率波动以及流动性压力等风险。近年来，公司持续提高银粉供应的国产化率，与国产银粉厂宁波汉宜、上海磐维以及山东建邦持续深化合作，同时也在自行采购银锭委

64、托银粉供应商加工成银粉。公司自 DOWA 的采购金额占比从 2019 年的 96.5%下降至 2022H1 的 52.64%。在原料国产化率持续提升的背景下，公司成本有望进一步优化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23表17：聚和材料前五大原材料供应商情况20020202120212022H12022H1供应商供应商采购采购贡献贡献供应商供应商采购采购贡献贡献供应商供应商采购采购贡献贡献供应商供应商采购采购贡献贡献1DOWA96.46%DOWA94.92%DOWA82.19%DOWA52.64%2CK Bridge Co.0.61%上海

65、磐维智映材料1.98%宁波汉宜电子材料7.84%上海济金21.95%3东莞大州电子材料0.58%宁波汉宜电子材料1.18%上海磐维智映材料2.73%山东建邦胶体材料7.26%4常州晁尚新材料0.58%常州晁尚新材料0.75%宁波晶鑫电子材料2.53%上海磐维智映材料4.83%5苏州斯普利特新材料0.41%CK Bridge Co.0.63%山东建邦胶体材料1.74%宁波汉宜电子材料4.60%合计98.64%99.46%97.03%91.28%资料来源：聚和材料招股说明书、国信证券经济研究所整理2 2）高附加值产品销售占比提升，盈利能力有望维持高位。高附加值产品销售占比提升，盈利能力有望维持高位

66、。伴随着 N 型电池渗透率的持续提升，公司 Topcon 和 HJT 电池用浆料销售占比也相应提高。Topcon 电池用浆料销售金额占比由 2019 年的 6.49%提升至 2022H1 的 10.86%；HJT 电池用浆料销售金额占比由 2019 年的 0.03%提升至 2022H1 的 0.22%。Topcon 和 HJT 电池对浆料要求更高、具有一定的加工费溢价。因而伴随高附加值产品销售占比提升，公司盈利能力有望维持高位。图35：聚和材料出货结构情况（按营收占比计）资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理3 3）公司公司 IPOIPO 募资补充流动资金，优化资产结构减少费用。

67、募资补充流动资金，优化资产结构减少费用。公司与同行企业帝科股份主要采购 DOWA 生产的银粉，结算模式主要为款到发货。公司对下游客户销售回款存在账期，需要通过银行借款融资以满足经营规模扩大所产生的资金需求，存在一定利息费用。首发上市以后公司共募集资金约 10.3 亿元，其中 7 亿元用于补充流动资金，可有效降低公司财务费用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表18：聚和材料 IPO 募集资金用途项目名称项目名称项目投资总额项目投资总额（亿元亿元）拟使用募集资金总额拟使用募集资金总额（亿元亿元）年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）2.732.73常州工

68、程技术中心升级建设项目0.540.54补充流动资金7.007.00合计合计10.2710.2710.2710.27资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25盈利预测盈利预测假设前提假设前提1 1、正面银浆业务、正面银浆业务销量销量：公司产能持续扩张，N 型 Topcon/HJT 电池渗透率逐步提升，推动相应产品销量快速增长。我们预计 2022-2024 年公司银浆销量为 1350/1800/2323 吨。营收：营收：在高产品售价 N 型电池用银浆占比持续提升下，公司产品单价有望稳中略增。我们预计 2022-202

69、4 年公司光伏银浆业务营收分别为 66.8/88.6/116.5 亿元。毛利率毛利率：伴随高加工费的 N 型电池用银浆占比持续提升下，公司产品毛利率有望稳 中 略 增。我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 光 伏 银 浆 业 务 毛 利 率 分 别 为11.6/11.9/12.0%。2 2、其他主营业务、其他主营业务营收营收：伴随公司背面银浆、5G 滤波器用银浆、压敏电阻用银浆、导热结构胶等产品的持续推进，公司其他业务营收有望快速提升。我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收分别为 0.3/1.2/2.2 亿元。毛 利 率毛 利 率：我 们 预 计 2022-2024 年 公

70、 司 其 他 主 营 业 务 毛 利 率 分 别 为40.0/31.6/31.1%。表19：聚和材料主营业务预测202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E正面正面银浆银浆营业收入（亿元）50.766.888.6116.5YoY31.9%32.5%31.5%销量（吨）944.31350.31800.02322.7毛利（亿元）5.37.710.514.0YoY46.0%36.4%32.8%毛利率10.4%11.6%11.9%12.0%其他其他主营主营业务业务营业收入（亿元）0.00.31.22.2YoY601.5%309.3%82.1%毛利（亿元）0.00.10.

71、40.7YoY494.2%223.3%73.2%毛利率47.2%40.0%31.6%30.1%合计合计总营业收入（亿元）50.867.490.3119.4YoY32.5%33.9%32.4%总毛利（亿元）5.37.911.014.8YoY47.9%39.5%34.4%毛利率10.5%11.7%12.2%12.4%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理与预测综上所述，预计 2022-2024 年公司实现营收 67.4/90.3/119.4 亿元，同比增长33/34/32%，毛利率分别为 11.7%/12.2%/12.4%，毛利分别为 7.9/11.0/14.8 亿元。按假设前提，我们预计公司

72、 2022-2024 年实现归母净利润3.81/5.78/7.94 亿元，同比增长54/52/37%；每股收 益分别 为3.40/5.16/7.09元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表20：未来 3 年盈利预测表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（亿元）50.867.490.3119.4营业成本（亿元）45.559.579.3104.7销售费用（亿元）0.20.30.40.5管理费用（亿元）0.60.71.01.3研发费用（亿元）1.62.33.03.8财务费用（亿

73、元）0.00.30.10.1营业利润（亿元）2.74.16.49.0利润总额（亿元）2.74.16.49.0归属于母公司净利润（亿元）2.53.85.87.9EPS（元）2.23.45.27.1ROE22.2%26.9%31.4%32.7%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理与预测按上述假设条件，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 67.4/90.3/119.4 亿元，同比增长33/34/32%；实现归母净利润3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%；每股收益分别为 3.40/5.16/7.09 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证

74、券研究报告27估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：-170 元元行业层面，光伏新技术 Topcon/HJT 电池量产加速推进，推高银浆需求。公司层面看，公司产能扩张速度快，有望通过行业规模维持领先优势，并且通过优质产品和布局前瞻的新产品，享受产品技术溢价。根据对行业和公司的分析，我们预计公司在 2022-2024 年实现营收分别为67.4/90.3/119.5 亿元，同比增长 33/34/32%。表22：资本成本假设无杠杆 Beta1.1T15.00%无风险利率3.50%Ka8.45

75、%股票风险溢价4.50%有杠杆 Beta1.13公司股价（元）152.5Ke8.58%发行在外股数（百万）112E/(D+E)95%股票市值(E，百万元)17066D/(D+E)5%债务总额(D，百万元)500WACC8.35%Kd4.50%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 160-170元。公司股票合理估值区间在165-170元，首次覆盖给予“增持”评级。表21：公司盈利预测假设条件（%）200202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2

76、024E2025E2025E营业收入增长率310.5%179.9%103.1%32.5%33.9%32.4%28.0%营业成本/营业收入81.6%86.2%89.5%88.3%87.8%87.6%87.5%销售费用/营业收入1.3%0.8%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%管理费用/营业收入1.0%2.2%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%研发费用/销售收入4.4%3.7%3.2%3.4%3.4%3.2%3.0%营业税及附加/营业收入0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%所得税税率9.9%10.9%7.5%8.0%10.0%12.0%12.0%股利分配比率0.0%

77、0.0%10.8%20.0%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表23：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化1 16565.10108.1%8.2%8.3%8.3%8.4%8.5%永续永续增长增长率变率变化化2.2%175.29171.99168.80165.71162.732.1%173.25170.03166.92163.91160.

78、992.0%2.0%171.28168.14165.10165.10162.16159.311.9%169.36166.30163.33160.46157.681.8%167.51164.52161.62158.82156.09资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：165165-1-17575 元元公司主营业务为光伏银浆，我们选取国内银浆企业帝科股份、苏州固锝以及TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司。同行业可比公司 2023 年平均估值在 28 倍。考虑到公司是龙头企业，并且积极拓展高盈利、需求高速增长的新产品业务，在新型电池 Topcon 电池银浆行业占有超过 50

79、%以上的领先份额，具有技术优势。因此，我们给予公司 20%的估值溢价，2023 年合理 PE 估值区间为 32-34 倍，得出公司合理相对估值股价区间为 165-175 元。表24：可比公司情况（2023.1.26）股票代码股票代码股票简称股票简称投资评级投资评级总市值总市值最新股价最新股价EPSEPSPEPE（亿元）（亿元）（元）（元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E002079苏州固锝无评级120.8614.960.330.4245.335.6300842帝科股份无评级53.7053.700.872.7

80、761.719.4688223晶科能源增持1573.0015.730.280.550.7156.228.622.2均值54.427.922.2688503聚和材料增持170.66152.503.405.167.0944.829.621.5资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算；注：苏州固锝、帝科股份业绩预测为 Wind 一致预期投资建议投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 165-170 元之间，对应2023 年动态 PE 区间为 32-33 倍，相对于公司目前股价有 8%-11%溢价空间。我们预计公司 2022

81、-2024 年实现归母净利润 3.81/5.78/7.94 亿元，同比增长54/52/37%；每股收益分别为 3.40/5.16/7.09 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为45/30/22 倍，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在165-170 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的

82、判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.5%、风险溢价 4.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的银

83、浆企业或 Topcon 电池领军企业苏州固锝、帝科股份、晶科能源等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最终给予公司 2023 年 32-34 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 33/34/32%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 11.7%/12.2%/12.4%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利率高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值

84、的风险。公司 Topcon/HJT 电池用银浆来巩固市场份额，提升盈利能力。若市场对新材料的接受度不达预期，存在未来几年业绩高估的风险；也存在公司新产品投产进度不达预期的风险，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。经营风险经营风险产能投放不及预期的风险：产能投放不及预期的风险：公司正处于产能快速扩张阶段，如果公司新建产能建设进度和调试投产情况不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。新产品的研发及市场推广的风险：新产品的研发及市场推广的风险：公司推出了自主研发的新产品 Topcon/HJT电池用银浆，目前尚处在量产初期阶段，如果不能获得市场广泛认可，将会对公司经营发展产生不利影响。技术风险技术风险

85、技术被赶超或替代的风险：技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型行业，在未来提升公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。核心技术泄密风险核心技术

86、泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。政策风险政策风险公司产品主要应用于光伏行业。该行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202020202021202

87、12022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物300营业收入营业收入250325035084508467386738902590251194511945应收款项6921636营业成本2792610468存货净额286533554742982营业税金及附加410131824其他流动资产384207178238105销售费用1920273648流动资产合计流动资产合计140314

88、03274222894289438093809管理费用54567499131固定资产98研发费用936无形资产及其他4569666361财务费用6(0)3265其他长期资产1820000投资收益(0)(20)161515长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(26)(23)(26)(26)(26)资产总计资产总计52865259925993328332842674267其他收入2344344146短期借款及交易性金融负债34600营业利润2902应付款项85

89、237212303429营业外净收支00000其他流动负债639利润总额利润总额74902902流动负债合计流动负债合计49449499871487所得税费用长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债111111111归属于母公司净利润归属于母公司净利润73894794长期负债合计长期负债合计1 111111现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212

90、022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计4954959714981498净利润净利润8794少数股东权益00000资产减值准备(1)(1)(1)(1)(1)股东权益98912769折旧摊销31861626负债和股东权益总计负债和股东权益总计52865259925993328332842674267公允价值变动损失00(3)00财务费用6(0)3265关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E202

91、3E2024E2024E营运资本变动(867)(1040)1011(410)(396)每股收益1.112.213.405.167.09其它(75)(282)20(8)(9)每股红利0.000.240.681.031.42经营活动现金流经营活动现金流(815)(815)(1058)(1058)174415415每股净资产8.8411.0414.2118.6924.75资本开支(69)(88)(51)(273)(51)ROIC18%14%22%35%37%其它投资现金流(10)(9)331515ROE21%22%27%31%33%投资活动现金流投资活动现金流(79)(79)(

92、96)(96)(18)(18)(258)(258)(36)(36)毛利率14%10%12%12%12%权益性融资6840000EBIT Margin7%6%7%7%8%负债净变化2231194(767)00EBITDAMargin7%6%7%7%8%支付股利、利息00(27)(76)(116)收入增长180%103%33%34%32%其它融资现金流2231194(767)00净利润增长率76%99%54%52%37%融资活动现金流融资活动现金流904(826)(826)(82)(82)(121)(121)资产负债率33%57%39%37%35%现金净变动现金净变动7 74

93、040570570(166)(166)258258息率0.0%0.2%0.4%0.7%0.9%货币资金的期初余额530107678512P/E137.469.244.829.621.5货币资金的期末余额300P/B17.213.810.78.26.2企业自由现金流(778)(844)1378(88)370EV/EBITDA99.361.339.827.820.1权益自由现金流(561)350582(93)366资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业

94、理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限

95、公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可

96、能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担

97、风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032