1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 集成电路集成电路 2023 年年 01 月月 31 日日 恒烁股份（688416）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）深耕深耕 NOR Flash 存储存储器器，进军进军 MCU 开启第开启第二成长曲线二成长曲线 目标价：目标价：57 元元 当前价：当前价：42.33 元元 “存储“存储+控制”双轮驱动，市占率控制”双轮驱动，市占率有望有望稳步提升稳步提升。公司成立于 2015 年,是国内领先的 NOR Flash

2、存储芯片设计公司，随着产品放量份额快速提升，2018 至2021 年公司 NOR Flash 全球市占率由 0.6%攀升至 2.7%。近年来主营业务已拓展至基于 Arm Cortex内核架构的通用 32 位 MCU 芯片，同时公司还在致力于开发基于 NOR 闪存技术的存算一体终端推理 AI 芯片。公司产品广泛应用于 TWS 耳机等消费类电子、物联网终端、通信设备、智能电表、工业控制等领域。公司 NOR Flash 芯片和 MCU 芯片均获得客户的广泛认可，与杰理科技、乐鑫科技、泰凌微电子、芯海科技、兆讯恒达、翱捷科技、上海巨微及赛腾微等客户建立了长期稳定的合作关系，多款产品进入小米、360、O

3、PPO、星网锐捷、新大陆、中兴、联想、奇瑞汽车、江铃汽车及欧菲光等终端用户供应链体系。借助 NOR Flash 的渠道和客户优势，MCU 和存算一体终端推理 AI 芯片业务有望实现协同发展，各项产品市占率有望实现稳步提升。NOR Flash：市场市场回暖可期，持续迭代升级回暖可期，持续迭代升级助力高质量发展助力高质量发展。在度过 2019-2020年行业低谷后，2021 年 NOR 市场强势反弹 16%至约 29 亿美元，智能手机、物联网、汽车电子、5G 基站等应用成为主动驱动力，并将持续刺激市场继续增长。长期维度下传统闪存大厂产能逐步退出，短期视角内台厂急刹车减产去库存，价格趋稳，2023Q

4、2 市场有望回温，国内厂商基本面或迎来修复。公司NOR Flash 芯片在工艺制程和产品性能上不断升级，目前已实现 65nm、55nm、50nm 等主流工艺制程的全覆盖，具有高可靠性、高性能、低功耗、宽电压范围和宽温度范围等特点，2018 至 2021 年相关销售收入由 0.99 亿增长至 4.97亿，复合增速达到 71%，随着高性能、大容量、低功耗等多样化产品组合不断推陈出新，以及在高端消费和工业领域的持续布局，长期有望实现量价双升。MCU：宽阔赛道打：宽阔赛道打破成长桎梏破成长桎梏，深入深入布局布局驱动驱动二次腾飞二次腾飞。2021 年中国 MCU市场约 365 亿元（yoy+36%），得

5、益于国内物联网和新能源汽车市场在全球具有的高影响力和不俗增长，未来数年 MCU 发展将迈入一个新的台阶，国产替代依然是国内市场发展的主旋律，产品力越来越成为决定企业成败的关键因素。公司销售的 CX32L003 系列是当前国内 MCU 市场应用的一款主流产品，被主要应用在消费类电子和工业控制等细分领域，具有兼容性好、性价比高及功耗低等优势，具备一定的客户基础和市场容量。自 2020 年上市销售以来，公司 MCU 产品出货量快速增长，2020 年和 2021 年出货量分别为 1273 万颗和 8975 万颗，销售额分别为 718 万元和 7709 万元，实现爆发式增长。后续随着 ARM M3 内核

6、产品的上市，公司 MCU 产品线将进一步补强，相关产品对公司整体业绩的贡献比重有望持续提升。投资建议投资建议：考虑到公司在国内 NOR Flash 领域的优势地位以及 MCU 业务的放量增长，我们预计 2022-2024 年公司的营业收入为 4.4/6.2/8.8 亿元，归母净利润为 0.24/0.94/1.58 亿元，对应 EPS 为 0.29/1.14/1.91 元。给予 2023 年 50 倍PE，对应目标价 57 元/股，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：下游需求不及预期、行业技术迭代不及预期、产能支持不及预期 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2

7、024E 主营收入(百万)576 440 617 881 同比增速(%)128.8%-23.6%40.2%42.8%归母净利润(百万)148 24 94 158 同比增速(%)616.4%-83.6%287.9%68.2%每股盈利(元)2.38 0.29 1.14 1.91 市盈率(倍)18 144 37 22 市净率(倍)5.9 7.1 6.0 4.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月30日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S

8、0360521120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)8,263.73 已上市流通股(万股)1,800.94 总市值(亿元)34.98 流通市值(亿元)7.62 资产负债率(%)12.29 每股净资产(元)20.74 12 个月内最高/最低价 52.70/38.01 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-22%-12%-2%8%22/0822/0922/1022/1122/1223/012022-08-292023-01-30恒烁股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

9、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告对公司业务进行了详细的梳理和分析：NOR Flash 业务，我们认为公司在战略布局、技术积累、产业链协同、渠道销售等方面具有独到优势，使得其能在较短时间内取得远高于市场平均的增长速度，随着募投项目的投入，公司有望实现产品/客户结构的进一步优化，进而实现品牌力的提升。MCU 业务，我们认为公司凭借 NOR Flash 芯片的技术和渠道经验，提高 MCU 产品的开发效率、缩短研发周期、提升产品性能，在起步阶段即取得了良好的产业化表现，后续随着高阶产品的不断补强，MCU 业务

10、将有效提振整体业绩表现。投资投资逻辑逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。NOR Flash 业务方面，我们认为长期视角下大厂逐步退出市场，短期视角下台厂急刹车减产去库存使得芯片价格趋稳，行业基本面回暖可期。公司深耕多年，技术实力和渠道经营具有优势，行业复苏叠加产品/客户结构优化，长期有望取得不俗增长。MCU 业务方面，我们认为国产替代依然是国内市场竞争和发展的主旋律，公司兼具产能（晶圆厂支持）、技术（擅长存储单元）、渠道（NOR市场多年积淀）优势于一身，随着高阶产品的不断推出，客户验证将

11、实现提速，有望保持较高水平的增长。存算一体芯片为产业内较为确定的未来发展方向之一，公司研发的 CiNOR AI 推理芯片一代产品已经成功流片，在研的第二代产品可在自己 MCU 平台上进行验证和纠错，大大减少产品的开发周期，可为客户提供“MCU+存储器+AI”的产品解决方案，该业务丰富了公司产品线布局，是具有潜力的新兴增长点。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）2023H2 起半导体设计行业景气度复苏，下游终端市场和渠道端库存消化顺利；2）公司 NOR Flash 和 MCU 业务在客户和产品领域的开拓顺利；3）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产

12、替代动力充足。我们预计 2022-2024 年公司的营业收入为 4.4/6.2/8.8 亿元，整体毛利率水平为29.2%/31.4%/34.4%，归母净利润 为 0.24/0.94/1.58 亿元，对应 EPS 为0.29/1.14/1.91 元。鉴于 A 股公司 2022 年年报尚未披露，当前时点正处于半导体行业下行周期去库存阶段，可比公司均为 IC 设计公司，普遍具有一定的存货减值计提压力，我们认为，2022 及 2023 的 Wind 一致预期行业平均估值水平较真实水平偏低，根据上述情况并结合公司更高的预期复合增速，给予 2023年 50PE，对应目标价为 57 元，首次覆盖给予“强推”

13、评级。gYjWpZsUnX8Z8XcZuZ8ZbRbP8OmOoOmOtQiNnNtRkPrRmNaQmMwPvPpNwPNZqQnM 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、深耕深耕 NOR Flash 存储芯片领域，进军存储芯片领域，进军 MCU 打开成长空间打开成长空间.6（一）国内领先的 NOR Flash 存储芯片设计公司，MCU 业务蒸蒸日上.6（二）股权结构清晰，管理团队经验丰富.8（三）国产替代叠加供需紧张，公司经营节奏持续向上.10 二、二、NOR Fla

14、sh：行业格局优化：行业格局优化+长期需求增长，静待周期复苏长期需求增长，静待周期复苏.12（一）利基型存储产品，行业格局持续优化.12（二）容量增加+出货量增长，下游需求有望实现稳健增长.15（三）市场近况：上游原厂减产去库存，2023Q2 市场有望回温.17 三、三、MCU：应用领域广泛，国产替代空间广阔：应用领域广泛，国产替代空间广阔.18（一）MCU 是广泛应用的基础控制芯片，32 位 MCU 占比逐年提高.18（二）MCU 市场需求旺盛，国产替代空间广阔.20（三）汽车/工控/新兴消费驱动，MCU 行业进入高质量发展期.22 1、汽车智能化、网联化驱动汽车 MCU 市场加速扩张.22

15、 2、工业设备复杂度提升，MCU 需求长期量价双升.24 3、新兴应用层出不穷，消费市场欣欣向荣.26（四）库存持续消化，供需改善可期.28 四、四、NOR Flash 持续升级，持续升级，MCU 加速突破加速突破.30（一）技术实力为基，“存储+控制”双轮驱动.30（二）募投加码研发，业务全线升级.34（三）首发股权激励，激发核心员工活力.35 五、五、盈利预测盈利预测.36 六、六、风险提示风险提示.38 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2022H1 恒

16、烁股份各业务营收占比.6 图表 2 公司 NOR Flash 主要产品系列型号及应用领域情况.7 图表 3 公司 MCU 主要产品系列型号及应用领域情况.7 图表 4 公司发展历程.8 图表 5 公司股权结构.8 图表 6 公司现任管理团队和核心技术人员情况.8 图表 7 2018 至 2022 前三季度公司营收及增速.10 图表 8 2018 至 2022 前三季度公司归母净利润及增速.10 图表 9 2018 至 2022 前三季度公司毛利率与净利率.11 图表 10 2018 至 2022 前三季度公司费用率情况.11 图表 11 2018 至 2022 前三季度公司各业务销售额.12

17、图表 12 2018 至 2022 前三季度公司各业务毛利率.12 图表 13 存储芯片分类.12 图表 14 NOR Flash 和 NAND Flash 的主要技术差异.13 图表 15 全球 NOR Flash 市场规模变化（亿美元）.14 图表 16 2021 年存储器市场份额占比.14 图表 17 国际存储大厂逐步减产或退出 NOR Flash.14 图表 18 NOR 竞争格局变化（百万美元）.15 图表 19 NOR Flash 市场规模变化.15 图表 20 全球智能可穿戴设备出货量（亿台）.16 图表 21 汽车 NOR Flash 分布.17 图表 22 5G 设施中 NO

18、R Flash 的应用.17 图表 23 NOR 现货市场洞察.17 图表 24 典型的 MCU 芯片架构.19 图表 25 信号链运行过程中 MCU 起到核心运算功能.19 图表 26 MCU 按位数分类.19 图表 27 全球 MCU 市场结构变化（按位数）.20 图表 28 2020 年中国通用 MCU 市场结构（按位数）.20 图表 29 2015-2026E 全球 MCU 市场规模.20 图表 30 2015-2026E 中国 MCU 市场规模.21 图表 31 2021 年全球 MCU 市场竞争格局（销售额）.21 图表 32 2019 年中国 MCU 市场竞争格局（销售额）.21

19、 图表 33 2019 年全球 MCU 需求结构.22 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2020 年中国 MCU 需求结构.22 图表 35 汽车智能化、网联化、电动化对多种半导体需求旺盛.22 图表 36 单车平均配置约 25 颗 MCU.23 图表 37 汽车电子电气架构技术路线.24 图表 38 工控系统三大支柱：PLC、电机、仪表.24 图表 39 MCU 在工业物联网中的运用.25 图表 40 中国 PLC 市场规模（亿美元）.25 图表 41 全球 BLDC 市

20、场规模.26 图表 42 通用 BLDC 电机驱动系统.26 图表 43 我国电能表产品发展历程.26 图表 44 智能物联电表招标量呈快速增长趋势.26 图表 45 MCU 产品在物联网中的应用.27 图表 46 2010-2030 IOT 相关 MCU 市场预测(亿美元).27 图表 47 2010-2025 全球物联网连接数（亿，含预测）.27 图表 48 恩智浦 i.MX RT 500/600 MCU.28 图表 49 2020-2028E 全球智能手表市场规模(亿美元).28 图表 50 10 月 MCU 价格上升料号增多.28 图表 51 各品牌典型 MCU 价格走势趋稳.28 图

21、表 52 主要 MCU 厂商产品货期（周）与价格变化趋势.29 图表 53 盛群单月营收同比跌幅已近历史低点.30 图表 54 公司 NOR Flash 逐渐以中大容量为主.31 图表 55 公司 NOR Flash 产品技术主要演进过程.31 图表 56 公司 CX32L003 系列 MCU 产品与同类竞品的相关技术指标对比情况.32 图表 57 公司发展 MCU 业务的背景及原因.33 图表 58 公司 IPO 募投项目（万元）.34 图表 59 边缘智能芯片市场规模（亿美元）.35 图表 60 公司募投项目研发人员和技术储备情况.35 图表 61 公司收入拆分（百万元）.37 图表 62

22、 可比公司估值情况.37 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、深耕深耕 NOR Flash 存储芯片存储芯片领域，领域，进军进军 MCU 打开成长空间打开成长空间（一）（一）国内领先的国内领先的 NOR Flash 存储芯片存储芯片设计公司设计公司，MCU 业务蒸蒸日上业务蒸蒸日上 恒烁股份成立于 2015 年，是国内领先的 NOR Flash 存储芯片设计公司。产品广泛应用于TWS 耳机等消费类电子、物联网终端、通信、智能电表、工业控制等领域。公司聚焦“存储+控制”领域，主营业务

23、已由 NOR Flash 存储芯片拓展至基于 Arm Cortex内核架构的通用 32 位 MCU 芯片，同时公司还在致力于开发基于 NOR 闪存技术的存算一体终端推理 AI 芯片。公司 NOR Flash 芯片和 MCU 芯片均获得客户的广泛认可，与杰理科技、乐鑫科技、泰凌微电子、芯海科技、兆讯恒达、翱捷科技、上海巨微及赛腾微等客户建立了长期稳定的合作关系，多款产品进入小米、360、OPPO、星网锐捷、新大陆、中兴、联想、奇瑞汽车、江铃汽车及欧菲光等终端用户供应链体系。借助 NOR Flash 的渠道和客户优势，MCU 和存算一体终端推理 AI 芯片业务有望实现协同发展。2022 年上半年，

24、公司 NOR Flash 和 MCU 业务分别实现 2.08 亿和 0.57 亿销售收入，占营收比重分别达到 78.10%和 21.54%。图表图表 1 2022H1 恒烁股份恒烁股份各各业务营收占比业务营收占比 资料来源：Wind，华创证券 NOR Flash 业务：业务：公司于 2015 年 2 月成立，立足 NOR Flash 芯片的研发与销售，当年11 月首款 3V16Mb 双线模式产品即流片成功，并于次年 8 月实现量产销售；2017 年公司首款3V32Mb四线模式NOR Flash产品量产并销售，2018年128Mb NOR Flash产品上市，自此在 65nm 制程上公司实现 1

25、128Mb NOR Flash 产品全覆盖。随后公司于 2019 年完成第一款基于 50nm 工艺制程的 NOR Flash 产品流片并于次年实现量产销售。2021 年，公司在中芯国际完成了第一款 55nm 工艺制程的 NOR Flash 产品流片。至此，公司实现了在 65nm、55nm 和 50nm 三个工艺制程下均有产品流片或量产，较大程度上拓宽了公司的 NOR Flash 产品线。公司的 NOR Flash 芯片产品在工艺制程和产品性能上不断升级，产品在制程、电压、功耗、频率、工作温度及产品稳定性方面均处于行业主流水平，部分产品技术水平达到行业先进水平，销售收入实现稳步增长。NOR Fl

26、ash,78.10%MCU,21.54%其他,0.36%恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 公司公司 NOR Flash 主要产品系列型号及应用领域情况主要产品系列型号及应用领域情况 电压电压 产品图示产品图示 制程制程 主要型号主要型号 应用领域应用领域 低电压 1.65-2V 65nm50nm ZB25LD20、ZB25LD40、ZB25LD80ZB25LQ80、ZB25LQ16、ZB25LQ32、ZB25LQ64、ZB25LQ128 手机 TDD I/A MOLED屏，

27、4G CAT 1 模组、智能穿戴设备 高电压 2.3-3.6V 65nm50nm ZB25D20、ZB25D40ZB25D80、ZB25D16ZB25VQ40、ZB25VQ80、ZB25VQ16、ZB25VQ32、ZB25VQ64、ZB25VQ128 智能电表、电视机、机顶盒、PCBIOS、安防产品、网通产品、POS 机、银行安全芯片等 宽电压 1.65-3.6V 65nm ZB25WD20、ZB25WD40、ZB25WD80ZB25WQ40、ZB25WQ80、ZB25WQ16 物联网 IoT 产品、TWS耳机、BLE 蓝牙及其他电池驱动通讯模组 资料来源：公司招股说明书，华创证券 MCU 业

28、务：业务：公司积极拓展 MCU 业务，2020 年推出首颗 32 位 M0+内核的通用 MCU芯片（CX32L003），采用 55nm 超低功耗嵌入式闪存工艺，具有宽电压范围、低动态功耗、低待机电流、高集成度外设和高性价比等优势。随后，进一步研发的升级产品 ZB32L030，增加了外设模块和通用接口管脚数量，并提高了主频频率等。CX32L003 系列 MCU 产品主要应用于消费电子和工业控制等市场领域。同时公司也开始研发基于 ARM M3 内核的相关产品，进一步布局扩展 MCU 产品线。图表图表 3 公司公司 MCU 主要产品系列型号及应用领域情况主要产品系列型号及应用领域情况 系列系列 产品

29、图示产品图示 型号型号 应用领域应用领域 具体应用具体应用 应用举例应用举例 CX32L003 CX32L003F8Q6R、CX32L003F8P6U、CX32L003F6Q6R、CX32L003F6P6U、CX32L003F8Q6T、CX32L003F8P6T、CX32L003F6Q6T、CX32L003F6P6T 消费电子 手机周边 无线充电 玩具类 四轴飞行器 灯光类 通信模组 加密类、协议类 硒鼓打印 车载电子模组 汽车尾灯、车窗升降、电动尾门、电动后视镜折叠等 工业控制 楼宇自动化/消防 烟雾报警器、手动报警器 电动工具 马达控制、电池包管理 仪器仪表 汽车仪表盘 舞台灯光 帕灯 传

30、感器 PM2.5 传感器模组、CO 传感器模组 资料来源：公司招股说明书，华创证券 CiNOR AI 推理推理芯片：芯片：2018 年起公司组建团队开始相关研究，于 2019 年成功设计出第一版存算一体 AI 原理验证芯片（恒芯 1 号），在武汉新芯 65nm NOR Flash 制程上流片成功。同时搭建了一套完整的 CiNOR 存算一体 AI 推理系统，可实现人脸检测、手写识别和心电图检查（ECG）等多项的系统验证，为公司下一代 AI 芯片产品的成功研发奠定了基础。“恒芯 1 号”在 2019 年中国半导体联盟主办的“中国芯力量”的评选中获得最具投资价值奖。根据公司招股书披露 CiNOR V

31、2 芯片（恒芯 2 号）正在研发过程中。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华创证券（二）（二）股权结构清晰，股权结构清晰，管理管理团队团队经验丰富经验丰富 董事长董事长 XIANGDONG LU 先生为公司的控股股东和实际控制人。先生为公司的控股股东和实际控制人。XIANGDONG LU 先生直接持股 13.1%的同时通过员工持股平台合肥恒联企业管理咨询中心（有限合伙）间接持股 2.02%，联合一致行动人吕轶南（

32、持股 8.31%），合计持有的股份为 23.43%。其他持股超过 5%的股东有合肥恒联、董翔羽、中安庐阳、天鹰合胜，主要为员工持股平台、初创期董事亲属、战略投资者，股权结构稳定。图表图表 5 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，公司招股说明书，天眼查，华创证券 管理管理层具有丰富的研发背景层具有丰富的研发背景和成熟的管理理念。和成熟的管理理念。创始人 XIANGDONG LU 先生具备中科大半导体专业硕士学位和美国里海大学物理学博士学位。后在硅谷从事半导体存储器设计研发、市场、销售等工作多年。在 TI、英飞凌、美光和 Spansion 等国际大厂参与多个DRAM 和 NAND 重点项

33、目的研发。具备在国际先进产业地区的丰富任职经验和先进经营管理理念。多名核心管理和技术成员具备国内外半导体设计、制造大厂履历，技术实力扎实、市场嗅觉敏锐。截至 2021 年 12 月 31 日，公司技术人员占比超过 60%。图表图表 6 公司现任管理团队和核心技术人员情况公司现任管理团队和核心技术人员情况 姓名姓名 职职 务务 出生年份出生年份 履履 历历 XIANGDONG LU 董事长、总经理 1962 美籍华人，中国科学技术大学等离子体物理专业学士,半导体专业硕士,美国里海大学物理学博士 1994 年至 1997 年就职于 Trident Microsystems,Inc.,担任设计工程师

34、;恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 1997 年至 1999 年就职于 NEC,主要负责存储器芯片设计和技术服务;1999 年至 2000 年就职于 TI,担任芯片设计主任工程师;2000 年至 2005 年就职于英飞凌,担任存储器市场总监;2005 年至 2007 年就职于美光,担任 Flash 市场总监;2007 年至 2008 年就职于 FormFactor Inc.,担任市场总监;2008 年至 2012 年就职于镇江隆智半导体有限公司,担任总经理;2012 年至 2013 年就

35、职于 Spansion,担任副总裁;自 2014 年起筹备设立合肥恒烁;2015 年至 2018 年担任合肥恒烁董事,总经理；2018 年至 2021 年,担任合肥恒烁董事长,总经理；2021 年 4 月至今担任恒烁半导体(合肥)股份有限公司董事长,总经理.任军 董事、副总经理 1981 哈尔滨理工大学材料物理专业学士 2003 年至 2011 年就职于和舰科技(苏州)有限公司,主要负责研发设计;2011 年至 2013 年就职于智讯半导体(江苏)有限公司,担任设计总监;2013 年至 2015 年就职于上海芯泽电子科技有限公司,担任项目经理.2015 年至 2021 年担任合肥恒烁副总经理、

36、董事；2021 年 4 月至今担任恒烁半导体(合肥)股份有限公司董事,副总经理.盛荣华 副总经理 1979 东南大学自动化专业学士 2002 年至 2006 年就职于无锡华润矽科微电子有限公司，担任电路设计工程师;2007 年至 2010 年就职于上海华虹集成电路有限责任公司，担任模拟设计工程师;2010 年至 2012 年就职于国民技术股份有限公司，担任高级模拟设计工程师;2012 年至 2013 年就职于智讯半导体(江苏)有限公司，担任高级模拟设计工程师;2013 年至 2015 年就职于上海芯泽电子科技有限公司，担任高级模拟设计工程师;2015 年 4 月起历任合肥恒烁，公司副总经理，分

37、管设计部。赵新林 副总经理 1975 南昌航空大学电子信息工程专业学士 1998 年至 2001 年就职于深圳市稳腾电子有限公司，担任销售工程师;2001 年至 2006 年就职于深圳市卓讯达科技发展有限公司，担任销售经理;2006 年至 2009 年就职于深圳明创新科技有限公司，担任销售总监;2010 年至 2012 年就职于镇江隆智半导体有限公司，担任华南区销售经理;2012 年至 2016 年就职于飞索半导体公司(Spansion Inc.)深圳代表处，任销售经理;2016 年至 2021 年任合肥恒烁副总经理;2021 年 4 月起任恒烁半导体(合肥)股份有限公司副总经理.周晓芳 副总

38、经理、董事会秘书 1976 安徽广播电视大学经济法专业专科，北京大学 MBA 1996 年至 2012 年就职于合肥康地贸易有限责任公司，担任销售代表，副总经理;2012 年至 2019 年就职于合肥康地装饰工程有限公司，担任副总经理;2015 年至 2020 年担任合肥恒烁监事，2019 年至 2020 年任合肥恒烁行政主管；2020年至 2021 年任合肥恒烁副总经理，2021 年 4 月起任公司副总经理，董事会秘书.唐文红 董事、财务总监 1966 合肥联合大学财务会计专科毕业 1988 年至 1997 年就职于合肥晶体管厂,历任出纳,会计;1997 年至 2007 年就职于同路生物制药

39、有限公司,担任会计,主办会计;2007 年至 2009 年就职于合肥晶达光电有限公司,担任财务经理;2009 年至 2015 年就职于合肥忆隆微电子有限公司,担任财务经理;2015 年至 2021 年,担任合肥恒烁财务负责人,2021 年 4 月至今担任财务总监,董事.张峰 应用技术总监 1979 西安交通大学仪器科学与技术专业硕士 2001 年至 2002 年就职于上海宏力半导体制造有限公司，担任设备工程师；2003 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 年至 2006 年就读西安交通大

40、学；2006 年至 2008 年就职于科胜讯宽带通讯（上海）有限公司，担任硬件工程师；2008 年至 2010 年就职于恩智浦半导体（上海）有限公司，担任硬件工程师；2010 年 2 月至 2010 年 8 月就职于泰鼎多媒体技术（上海）有限公司，担任硬件工程师；2010 年至 2012 年就职于富士通半导体（上海）有限公司，担任高级硬件工程师；2013 年至 2017 年就职于澜起科技（上海）有限公司，担任主管应用工程师；2017 年至 2019 年就职于上海澜至半导体有限公司担任高级主管应用工程师；2019 年至 2021 年任合肥恒烁应用技术总监；2021 年 4 月至今任公司应用技术总

41、监。周瑞 产品测试总监 1981 西安电子科技大学微电子专业学士 2004 年至 2007 年就职于和舰科技（苏州）有限公司，担任测试及产品工程师；2007 年至 2008 年就职于澜起科技（上海）有限公司，担任测试工程师；2008 年至 2014 年就职于和舰科技（苏州）有限公司，担任测试及产品工程师；2014 年至 2016 年就职于澜起科技（上海）有限公司，担任测试工程师；2016 年至 2021 年任合肥恒烁产品测试总监；2021 年 4 月至今任公司产品测试总监。资料来源：Wind，华创证券（三）（三）国产替代叠加供需紧张，公司经营节奏持续向上国产替代叠加供需紧张，公司经营节奏持续向

42、上 景气度下滑业绩短期承压，产品结构优化未来可期景气度下滑业绩短期承压，产品结构优化未来可期。2022 年前三季度公司实现营业收入3.50 亿元，同比下滑 22.72%；归母净利润 0.47 亿元，同比下滑 61.78%。公司经营业绩和盈利能力受行业景气度以及新冠疫情反复的影响。在公司主要下游消费电子领域客户需求波动的影响下，公司主要产品单价回落，受生产周期及市场价格变动由消费终端逐渐向上游传导，晶圆代工价格尚未发生明显回落的影响，公司 2022 年前三季度整体毛利率为 29.44%，相比上年同期下降 10.94pct。我们预计伴随终端需求回暖、半导体景气度逐渐企稳复苏以及上游晶圆代工价格回落

43、的有效传导，公司各项财务指标有望于 2023H2实现反弹。而随着 NOR Flash 产品系列的不断丰富完善和 MCU 业务的持续拓展，公司中长期将继续保持较高速增长。图表图表 7 2018 至至 2022 前三季度前三季度公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 8 2018 至至 2022 前三季度前三季度公司公司归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 逆势加大研发投入逆势加大研发投入利润率短期下滑利润率短期下滑，长期规模效应增强期间费用持续优化长期规模效应增强期间费用持续优化。2022 年前三季度公司净利率为 13.33%，相比上年同期

44、下降 13.63pct，主要由于公司业务规模持续扩1.011.342.525.763.50-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.001.002.003.004.005.006.007.00200212022Q1-Q3营业收入（亿元）yoy-628.00-506.602,059.7114,755.994,664.07-100%0%100%200%300%400%500%600%700%(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200212022Q1-Q3归母

45、净利润（万元）yoy 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 大，为了满足技术迭代升级和日常经营管理需要，保证公司长期发展，公司持续加大研发投入，2022 年前三季度共计投入研发支出 4390 万元，同比增长 45.61%，占营收比重达到12.55%，持续研发创新驱动公司产品力不断提高。同时公司增加了相关人员及资产，职工薪酬及摊销费用相应增加。因此公司 2022 年前三季度期间费用较上年同期增加，导致净利润下降。受益于与上游供应商的良好合作关系，新产品新工艺有望按预期计划导入量产，公司各产品

46、线供货稳定，2023 年产能将保持增长，规模效应有望显著增强。而MCU 业务与 NOR 业务在技术、渠道、市场方面具有较强的复用性，中长期维度下公司各项费用率或稳中有降。图表图表 9 2018 至至 2022 前三季度前三季度公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图表图表 10 2018 至至 2022 前三季度前三季度公公司费用率情况司费用率情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 分产品看，分产品看，在在半导体行业国产替代半导体行业国产替代大背景下大背景下公司整体业务公司整体业务呈现呈现增长增长态势态势，基于，基于优秀优秀的技的技术实力和客户壁垒构筑护城河，术实力和

47、客户壁垒构筑护城河，穿越周期穿越周期。NOR Flash 业务高速成长，市占率稳步提升业务高速成长，市占率稳步提升。公司的 NOR Flash 芯片产品在工艺制程和产品性能上不断升级，目前已实现 65nm、55nm、50nm 等主流工艺制程的全覆盖，具有高可靠性、高性能、低功耗、宽电压范围和宽温度范围等特点，2018 至 2021年 NOR Flash 产品销售收入由 0.99 亿增长至 4.97 亿，复合增速达到 71%，根据 IC Insights 数据，同期公司市占率由 0.6%提升至 2.7%。受行业景气度以及新冠疫情反复的影响，2022H1 公司 NOR Flash 产品实现营业收入

48、 2.08 亿元，同比下滑 13.65%，毛利率为 30.35%。随着高性能、大容量、低功耗等多样化产品组合不断推陈出新，以及在高端消费和工业领域的持续布局，公司 NOR Flash 市占率有望进一步提升。MCU 产品线不断补强产品线不断补强，步入高速发展期。，步入高速发展期。公司销售的 CX32L003 系列是当前国内 MCU 市场应用的一款主流产品，被主要应用在消费类电子和工业控制等细分领域，具有一定的客户基础和市场容量。此外，L003 系列产品具有兼容性好、性价比高及功耗低等优势，自 2020 年上市销售以来，公司 MCU 产品出货量快速增长，根据公司招股说明书披露，2020 年和 20

49、21 年出货量分别为 1,272.95 万颗和 8,974.87 万颗，销售额分别为 718 万元和 7709 万元，实现爆发式增长。2022 H1，公司 MCU产品实现营业收入 0.57 亿元，同比增长 127.40%，毛利率为 38.12%。后续随着 ARM M3 内核的相关产品上市，公司 MCU 产品线将进一步补强，相关产品对公司整体业绩的贡献比重有望持续提升。13.51%16.68%25.36%40.83%29.24%-6.22%-3.79%8.18%25.62%13.33%-10%0%10%20%30%40%50%200212022Q1-Q3毛利率净利率14.6

50、8%13.74%8.66%8.17%12.55%-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022Q1-Q3研发费用率管理费用率销售费用率财务费用率 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 11 2018 至至 2022 前三季度公司各业务销售额前三季度公司各业务销售额 图表图表 12 2018 至至 2022 前三季度公司各业务毛利率前三季度公司各业务毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、NOR Flash：

51、行业格局优化：行业格局优化+长期需求长期需求增长，增长，静待周期复苏静待周期复苏（一）（一）利基型存储产品，行业格局持续优化利基型存储产品，行业格局持续优化 存储芯片可分为易失性存储芯片（断电后数据丢失）和非易失性存储芯片（断电后数据不丢失）。易失性存储芯片常见的有 DRAM 和 SRAM，通常和 CPU 一起使用，为 CPU 提供运算时中间数据的存储。非易失性存储芯片包括 Flash（闪存）和 ROM（只读存储器）。闪存芯片又分 NAND Flash 和 NOR Flash 两种。NAND Flash 容量大，主要用于大容量数据存储；NOR Flash 容量较小，但可以直接在芯片内执行程序代

52、码，通常用来存储开机软件程序。ROM 目前应用最多的主要为 EEPROM，存储容量更小，通常用来存取少量的程序代码。图表图表 13 存储芯片分类存储芯片分类 资料来源：公司招股说明书，华创证券 0.991.282.434.972.080.070.770.57020022H1NOR Flash（亿元）MCU（亿元）其他业务（亿元）11.44%13.29%25.33%40.40%30.35%8.11%42.02%38.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022H1NOR FlashMCU

53、恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 NOR 与常见的 NAND 同为非挥发性储存内存。NAND Flash 适宜大容量数据存储（通常在 1Gb1Tb），常用于服务器、手机闪存、U 盘、SSD 及 SD 卡等大容量产品。NOR的特征为可靠度高，读取速度快，适用于代码存储和低端嵌入式应用程序，此类场景需要可靠的性能和长时间的数据保留，并且需要经常读写，适宜中等容量代码存储（通常在 1Mb1Gb）。应用领域较广，如计算机、消费电子（智能手机、TV、TWS 耳机、穿戴式设备）、安防设备、汽车电子

54、（ADAS、车窗控制、仪表盘）、5G 基站、工业控制（智能电表、机械控制）及物联网设备等领域。图表图表 14 NOR Flash 和和 NAND Flash 的主的主要技术差异要技术差异 NOR Flash NAND Flash 主要应用 主要用于存储和执行代码等 主要用去存储数据等 写入速度 慢 快 读取速度 快 慢 擦除速度 慢 快 擦写次数 10 万次 1-10 万次 容量 小 大 每字节成本 高 低 是否支持单字节写入 是 否 可靠性 高 低 存储能耗 高 低 资料来源：百度百科，复旦微电招股说明书，华创证券 根据行业惯例，将 NOR Flash 按容量大小分为 3 类。32M 以下为

55、小容量，能够实现简单的代码执行功能，主要应用在 PC 主板、机顶盒、路由器、蓝牙耳机、AMOLED、TDDI、可穿戴设备和安防监控产品等领域；32M-128M 为中容量，能够实现较为复杂的程序执行功能，如苹果 TWS 耳机中的降噪等高级功能；128M 以上为大容量，强调功能复杂性以及快速启动、可靠性的特点，主要用于 5G 基站、工控、汽车电子市场。在功能机时代，NOR Flash 常用于电子产品中的储存单元，但在微缩制程难以推进下，较 NAND Flash 出现了明显的成本劣势，因此市场份额逐渐被 NAND 取代。根据 IC Insights 数据，2021 全球存储芯片中 DRAM 产值为最

56、大约占 56%，NAND 约 41%，NOR约 2%。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 15 全球全球 NOR Flash 市场规模变化（亿美元）市场规模变化（亿美元）图表图表 16 2021 年年存储器存储器市场市场份额占比份额占比 资料来源：CINNO Research，华创证券 资料来源：IC Insights，华创证券 欧美厂商陆续退出，旺宏、华邦电以及兆易创新为前三大欧美厂商陆续退出，旺宏、华邦电以及兆易创新为前三大 NOR Flash 厂厂。NOR Flash 的

57、行业集中度较高。2018 年全球约 90%的 NOR Flash 市场被旺宏、华邦、美光、赛普拉斯和兆易创新这五大厂商占据。随着赛普拉斯和美光逐步退出占比较大的消费类 NOR Flash 市场，旺宏、华邦、兆易创新逐渐占据了 NOR Flash 的主要市场份额，美光和赛普拉斯的市场份额逐渐降低。目前，全球 NOR Flash 市场主要由华邦、旺宏、兆易创新和赛普拉斯四家厂商主导，合计约占据四分之三的市场份额。在全球 NOR Flash 市场规模和价格经历周期性的调整后，美光 NOR Flash 营收连年下降，2016 年美光缩减了 NOR Flash 业务，把产能转向 DRAM 和 NAND

58、Flash 存储器等产品上。2017 年，赛普拉斯出售位于美国明尼苏达布鲁明顿(Bloomington)的晶圆厂,退出了中小容量的 NOR Flash 市场，专注高毛利大容量的车用和工业控制领域。图表图表 17 国际存储大厂逐步减产或退出国际存储大厂逐步减产或退出 NOR Flash 资料来源：各公司公告，华创证券 中国是消费电子的主要市场，随着国际龙头退出消费类 NOR Flash 市场，国内 NOR Flash产业链逐年完善，本土 NOR Flash 厂商竞争力不断增强，进口替代的比例逐步提高。与此同时，行业内其他中小厂商市占率逐年提升，由2018 年的 8.2%提升到2020年的 21.

59、6%，这些厂商主要来自中国，包括普冉股份、东芯股份及恒烁股份等，NOR Flash 行业开始呈现出多元竞争格局的趋势。007080PC和消费类功能机衰落，开始被NAND替代市场趋稳56%2%41%1%DRAMNOR FlashNAND FlashEEPROM/ROM/EPROM/Other 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 18 NOR 竞争格局变化（百万美元）竞争格局变化（百万美元）排名排名 公司公司 2019 2020 2020 市占率市占率 YoY

60、 1 华邦电 564 667 25%18%2 旺宏 532 590 23%11%3 兆易创新 350 410 16%17%4 Cypress 373 287 11%-23%5 美光 223 106 4%-53%6 普冉 36 76 3%111%7 XMC 31 57 2%84%其他 367 431 16%17%合计 2476 2624 100%6%资料来源：CINNO Research，华创证券 根据 IC Insights，2021 年 NOR Flash 整体市场约 29 亿美元（yoy+16%），出货量同比增长 33%，在传统市场保持稳定增长的同时，NOR Flash 市场规模的增长主要

61、得益于 TWS 耳机、智能可穿戴设备、物联网设备、智能手机、5G 以及汽车电子等行业的需求增长，此外 Windows 11 提升最低硬件配置需求，汽车电子升级下全车含硅量大幅提升都将促进NOR Flash 市场进一步增长，未来 5 年 NOR 市场复合增速或达 7%。图表图表 19 NOR Flash 市场规模变化市场规模变化 资料来源：IC Insights，华创证券（二）（二）容量增加容量增加+出货量增长，下游需求有望实现稳健增长出货量增长，下游需求有望实现稳健增长 智能机智能机 AMOLED 渗透率提升、渗透率提升、LCD 中中 TDDI 应用应用推动推动 NOR Flash 稳定增长稳

62、定增长 据 CINNO Research 中国市场手机销量监测数据显示，2021 年中国市场智能手机AMOLED 面板出货约 6.68 亿片，同比增长 36.3%，高阶智能机搭载 AMOLED 面板已经成为新的趋势，未来随着产品价格的不断下降，AMOLED 屏幕将向低价手机领域渗透。与以往的 LCD 屏相比，AMOLED 具有功耗低、轻薄、色彩鲜艳等优势，但受限于自身存在的亮度不均和“烧屏”等问题，需要外挂 NOR Flash 进行光学补偿，且根据面板像19.7118.5722.8623.4322.292529-6%23%2%-5%12%16%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05

63、5200021市场规模（亿美元）yoy 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 素差异，所需容量不尽相同，Full HD 需要 8M 产品，QHD 则需使用 16-32M 产品，单价普遍在 0.2 至 0.4 美元之间。据普冉股份招股说明书披露，以 AMOLED 显示为下游应用的 NOR Flash 市场规模预计带来 1 亿美元的增量。而 TDDI 则需要 NOR Flash 纪录触控功能所需的编码，每支手机也需要一颗小容量约

64、416Mb 的 NOR Flash。根据普冉股份招股说明书数据，TDDI 的增长预计能为 NOR Flash带来 5 亿元人民币的市场增长。同时，AMOLED 尚未大量采用 TDDI 方案，随着全面屏渗透率提升、配置 TDDI 的 LCD 全面屏的比例增多，再加上配置 TDDI 的 AMOLED 屏幕即将量产，TDDI 用 NOR Flash 市场空间有望继续增长。蓬勃发展的物联网为蓬勃发展的物联网为 NOR Flash 市场注入了一剂强心针市场注入了一剂强心针 IOT 场景所需要的功能为快速反应、低功耗，且多数场景不需要大量储存内容，与 NOR Flash 特性呼应，其有望在 IoT 设备中

65、替代 NAND Flash。例如 TWS 目前一只就需要搭载 64-128Mb 的 NOR，完成记忆指令与快速连接的功能，其他例如家庭音响、智能手表等亦有搭载 NOR Flash，因此未来 IOT 设备数量持续增加将有利 NOR 厂商。根据 Counterpointresearch 数据，2021 年全球 TWS 耳机销售量为 3 亿副（yoy+24%），推动了超过 6 亿颗 Flash 芯片的市场需求，无论是从消费者需求，还是在技术、功能的发展空间来看，预计全球 TWS 耳机未来几年内依旧保持增长的趋势。与此同时，Flash 容量不断提升，例如 2019 年基于高通平台的 TWS 产品以采用

66、 32Mb NOR Flash 为主，而 2021年最大容量已采用 128Mb NOR Flash，伴随着容量的升级芯片 ASP 保持增长。根据Counterpoint Research 预估，2020 年 TWS 应用带来的 NOR Flash 市场约 2.1 亿美元，随着全球TWS渗透率进一步提升，以及安卓系品牌化进程推进，NOR Flash用量继续增长。智能可穿戴设备同样对 NOR Flash 产生大量需求，这些设备需要收集用户的数据信息，比如位置信息、心率信息等；另一方面，它们也需要传输外部数据给用户，如音乐、视频、通话等，这些都离不开 NOR Flash 支持。全球智能可穿戴设备出货

67、量继续保持强劲增长。根据 IDC 最新数据显示，全球智能可穿戴设备总出货量由 2016 年的 1.02 亿台以39%的复合增速增长至 2021 年的 5.33 亿台，未来需求仍保持强劲增长态势，2025 年预计出货量为 8 亿台，复合增速超过 10%。图表图表 20 全球智能可穿戴设备出货量（亿台）全球智能可穿戴设备出货量（亿台）资料来源：IDC，华创证券 1.021.351.723.374.455.33800025E11%CAGR 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

68、批文号：证监许可（2009）1210 号 17 高可靠度决定高可靠度决定 NOR Flash 依然是车载优选依然是车载优选。随着越来越多的传感器和 MCU 集成到系统中，汽车电子各功能单元的数据、程序存储都需要更高性能的闪存，从而对非易失性存储器件的需求形成海量增长。NOR Flash 主要用于显示系统、ADAS 系统等对启动速度要求较高的设备。从车载仪表盘到高级驾驶辅助系统（ADAS），NOR Flash 的需求量都很大。在 ADAS 系统中，每个摄像头都需要 1 颗 NOR Flash 芯片，平均容量是 4/8MB，并且有往更大容量发展的趋势，集微咨询预计，车载领域 NOR Flash 市

69、场空间可达 8 亿-12 亿美元。NOR Flash 可在可在 5G 设备初始响应和启动时提供更高可靠性和更低延时的启动配置支设备初始响应和启动时提供更高可靠性和更低延时的启动配置支撑。撑。由于 5G 基站运行环境的特殊性（运行温度-40105，至少保证 10 年以上寿命），应用在 5G 基站设备中的 NOR Flash 通常至少需满足工业级标准，对 NOR Flash 的要求需满足“高容量+高性能+高可靠性”。NOR 需要储存 FPGA 的配置过程控制、串行周边接口通讯等功能，基站 AAU/BBU 需搭载 6-10 颗 512M-2GB NOR Flash，随着全球 5G 建设进一步推进，基

70、站端的大容量 NOR Flash 需求也将呈现快速增长。图表图表 21 汽车汽车 NOR Flash 分布分布 图表图表 22 5G 设施中设施中 NOR Flash 的应用的应用 资料来源：英尚微电子 资料来源：Electronic Design（三）（三）市场市场近况近况：上游原厂减产去库存，上游原厂减产去库存，2023Q2 市场有望回温市场有望回温 台企双雄旺宏和华邦电在台企双雄旺宏和华邦电在 2022 年四季度均踩下急刹车应对疲弱市场需求。年四季度均踩下急刹车应对疲弱市场需求。旺宏 22Q3 法说会指出，随着当前大环境的经济不佳，终端市场对内存需求的减少，旺宏将 2022 年资本支出下

71、修至 106 亿新台币，下修幅度 33.8%，同时 2022 年第四季产能利用率也将减少20%25%，以避免未来可能的存货跌价风险；华邦电在其 22Q3 法说会中亦宣布中科厂在 2022 年第四季度减产 30%40%，高雄厂二期 1 万片产能建设延后半年。尽管市场需求尚处低位，但随着供应的急剧下降，NOR Flash 季度跌价幅度维持在低个位数，2023Q2市场有望回温。图表图表 23 NOR 现货市场洞察现货市场洞察 2023 年年 1 月月 2022 年年 12 月月 2022 年年 11 月月 2022 年年 10 月月 2022 年年 9 月月 赛普拉斯 近期需求有所减弱，由于原厂系统

72、合并问题仍没有完全改善，订货订单还是会受较大影响。据悉，有订货订单延误交期长达 52 周的情况 由于和英飞凌的合并问题，导致许多原本有交期的订单交期突然跳票。部分现货价格被炒到很高，导致部分终端由于承担不起现货的高价而面临断线的情况。部分小容量的 Nor Flash依旧短缺，并且短时间内不会得到缓解。部分不缺的型号价格一路缓跌但是却无人问津 自从被英飞凌收购之后，原厂给到 Memory上的产能减少，加上现在主推大容量的 Nor flash,导致部分小容量的型号依旧短缺 部分小容量的 Nor flash依旧很缺，市场价格也一直处于高位。原厂代理方面最近也一直在推大容量的产品 恒烁股份（恒烁股份（

73、688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 近期接有交期的订货订单，需更加谨慎确认 华邦 预计 Q2 市场有望回温，近期需求似乎也有所增加，可多关注终端生产排单计划 年底价格相对稳定，库存依旧充足 稳中略降，原厂库存水位仍然较高，大量通用料，量大价格可谈 原厂供应仍旧充足，交期大幅缩短。价格稳中略降，通用料大多以价换量 供应充足且交期短，价格目前仍在缓跌状态 旺宏 预计 Q2 市场有望回温，近期需求似乎也有所增加，可多关注终端生产排单计划 年底价格相对稳定，库存依旧充足 价格维稳，原厂库存水位仍然较高，大量通用料，

74、量大价格可谈 原厂供应仍旧充足，交期大幅缩短。价格稳中略降，通用料大多以价换量 供应充足且交期短，价格目前仍在缓跌状态 美光 客户端反馈供应大大改善，工厂端客户询价集中在停产的小容量 Nor flash 上，市场价普遍都比较高 需求下降许多，供应端到货逐渐缓解，终端客户需求减少，不少同行客户高价囤货亏本出清 目前处于缺货尾声，价格仍在高位，需求不似前几个月火热 代理端陆续到货，缺货处于尾声，只有部分 29系列的 Nor 价格仍处于高位，大部分料号都有所降价。需求没有前段时间旺盛，目前终端从代理陆续拿到一些货，贸易市场较为艰难 资料来源：Quiksol，华创证券 三、三、MCU：应用领域广泛，国

75、产替代空间广阔应用领域广泛，国产替代空间广阔（一）（一）MCU 是广泛应用的基础控制芯片，是广泛应用的基础控制芯片，32 位位 MCU 占比逐年提高占比逐年提高 MCU（Micro controller Unit）即微控制器，又称单片机，是把 CPU 的规格与频率做适当缩减，并将 ROM、RAM、A/D 转换、各式 I/O 接口以及 Timer 等功能整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机。不同于巨型化计算机在运算速度和处理能力的极限提升，我们生产生活中各种仪器设备在计算控制方面的需求相对简易，兼具微型化特征和全面功能的MCU 应运而生。电路系统中枢，电路系统中枢，国产国产替代价值较高。替代价值

76、较高。MCU 具有高性能、低功耗和易扩展的特点，可以高效提升系统的可靠性，为不同场景提供控制功能，同时得益于其优异的性价比，应用领域十分广泛，遍及消费电子、工业控制、通信、医疗和汽车等市场。一个完整信号链的工作原理为：传感器输入信号输入处理器放大处理ADC 模数转换至数字信号MCU 运算处理DAC 数模转换至模拟信号功率驱动应用场景中的各项元件。MCU 位于中枢位置，其性能参数对整个系统具有决定性作用，搭建电路通常需要以其为核心选择元器件，这使得 MCU 往往具有更高的使用粘性和国产替代价值。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

77、：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 24 典型的典型的 MCU 芯片架构芯片架构 图表图表 25 信号链运行过程中信号链运行过程中 MCU 起到核心运算功能起到核心运算功能 资料来源：中微半导招股说明书，华创证券 资料来源：芯海科技招股说明书，华创证券 按总线或数据处理位数：可被分为按总线或数据处理位数：可被分为 4 位、位、8 位、位、16 位、位、32 位甚至位甚至 64 位位 MCU。MCU 的位数是指每次 CPU 处理的二进制数的位数，位数越多，数据有效数越多，精确度越高，运算误差越小，在 CPU 运算速度一样的情况下，位数越多，处理速度越快，所以是衡量MCU 性能的一

78、个重要指标。MCU 的性能随着位数的增加而提高，适用场景也更加丰富，其中 8 位和 16 位 MCU 主要用于一般的控制领域，使用场景不涉及操作系统，而 32 位MCU 多用于多媒体处理、网络操作等复杂场景，一般需要使用嵌入式操作系统。图表图表 26 MCU 按位数分类按位数分类 位数位数 特点特点 应用场景应用场景 4 位 低功耗 无线电话、CD 播放器、计算器、车用仪表、呼叫器、LCD 驱动控制器、磅秤、充电器、胎压计、温湿度计、遥控器等 8 位 主流规格为 1650MHz，设计简单、低功耗、低成本 电表、电话录音机、马达控制器、CRT 显示器、变频式冷气机、传真机、键盘、USB 等 16

79、 位 主流规格为 24100MHz，多为 RISC架构、多与 DSP 协同 移动电话、数字相机及摄录相机，专用市场（汽车、音频和专用电机控制等）32 位 主流规格为 100350MHz，执行效能更佳，应用类型相当多元，成本不断降低，成为市场主流 GPS、PDA、调制解调器、高性能计算机、Hub、路由器、工作站、ISDN 电话、激光打印机与彩色传真机、安防监控、智能家居等 64 位 计算、处理性能卓越 高阶工作站、多媒体互动系统、高级电视游乐器及高级终端机等 资料来源：与非网，华创证券 32 位位 MCU 占比逐年提高。占比逐年提高。得益于低功耗、低成本和高稳定性等优势，8 位 MCU 依旧在工

80、控、消费电子和汽车电子等领域维持着较高的占比；随着工艺进步带来的成本下降，32 位 MCU 的成本逐渐接近 8 位 MCU，并且拥有更高的运算能力，份额逐年提高，根据IC Insights 预测，2022 年全球 MCU 市场中 32 位占比将达到 67%。而 16 位 MCU 的运算性能不如 32 位产品，性价比又无法与 8 位 MCU 相比，市场份额逐步萎缩。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 27 全球全球 MCU 市场结构变化市场结构变化（按位数）（按位数）图表图表 2

81、8 2020 年中国通用年中国通用 MCU 市场结构（按位数）市场结构（按位数）资料来源：IC Insights，华创证券 资料来源：芯知汇，华创证券（二）（二）MCU 市场需求旺盛，市场需求旺盛，国产替代空间广阔国产替代空间广阔 市场市场需求持续向好。需求持续向好。受益于 AIOT、工业控制、汽车电子等应用的蓬勃发展，全球 MCU市场规模和出货量触底反弹。在行业高景气度的 2021 年，全球 MCU 出货量同比增长 12%达到了近 309 亿颗的历史最高水平，同时受产能限制等因素影响，ASP 强劲反弹 10%达到 0.64 美元，且将保持高增态势有望于 2026 年突破 0.75 美元。根据

82、 IC Insights 数据及预测，2021 年全球 MCU 市场规模约 196 亿美元，同比增长 23.4%，预计至 2026 年将以6.7%的复合增速达到 272 亿美元；2021 年全球 MCU 的出货量约为 309 亿颗，至 2026年预计将达到 358 亿颗。图表图表 29 2015-2026E 全球全球 MCU 市场规模市场规模 资料来源：IC Insights，华创证券 国内市场增速高于全球市场国内市场增速高于全球市场。根据 IHS 数据统计，2015-2020 年中国 MCU 市场 CAGR 为 8.4%，同期全球市场几乎没有增长，同时该机构预计 2021 年中国 MCU 市

83、场增长 36%（高于全球市场增速的 23.4%）至 365 亿元。得益于国内物联网和新能源汽车市场在全球具有的高影响力和不俗增长，未来数年 MCU 发展将迈入一个新的台阶，IHS 预测至2026 年中国 MCU 市场规模或以约 7%的 CAGR 提升至 513 亿元。0%20%40%60%80%100%201020162022F4-/8-bit16-bit32-bit45%1%54%4-/8-bit16-bit32-bit80.500.550.600.650.700.750.800500300350400200182019202

84、020212026E全球MCU市场规模（亿美元）全球MCU出货量（亿颗）ASP（美元）恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 30 2015-2026E 中国中国 MCU 市场规模市场规模 资料来源：IHS、转引自兆易创新微信公众号，华创证券 海外企业占据绝对领先地位，国产替代空间广阔。海外企业占据绝对领先地位，国产替代空间广阔。根据 Omdia 数据，全球竞争格局来看，MCU 龙头厂商保持了较高的市占率，行业集中度相对较高。根据 Omdia 统计，2021 年全球前 5 大 MC

85、U 生产厂商分别为 NXP（17.3%）、瑞萨电子（16.8%）、意法半导体（15.4%）、英飞凌（13.9%）以及微芯科技（12.6%），CR5 约 76%。我国 MCU 市场大部分份额同样被海外巨头占据。根据 CSIA 数据，2019 年中国前 5 大 MCU 生产厂商分别为意法半导体（20.9%）、NXP（20.2%）、微芯科技（14.2%）、瑞萨电子（13.0%）以及英飞凌（6.2%），CR5 约 74%，国内厂商主要在消费和中低端工控领域竞争，汽车、高端工控等市场国产化率较低，兆易创新等企业已开始突破。图表图表 31 2021 年全球年全球 MCU 市场竞争格局（销售额）市场竞争格局

86、（销售额）图表图表 32 2019 年中国年中国 MCU 市场竞争格局（销售额）市场竞争格局（销售额）资料来源：Omdia、转引自英飞凌，华创证券 资料来源：CSIA、转引自立鼎产业研究，华创证券 汽车是全球汽车是全球 MCU 市场最大的下游应用领域。市场最大的下游应用领域。2019 年全球 MCU 下游应用主要分布在汽车电子(33%)、工控/医疗(25%)、计算机网络（23%）和消费电子（11%）四大领域。2020年中国 MCU 市场销售额前五大领域依次为消费电子(26%)、计算机网络（19%）、汽车电子（15%）、IC 卡（15%）和工控（10%），随着中国汽车和工业市场的快速发展，相关领

87、域的 MCU 芯片需求将显著增长，需求结构进一步向全球靠拢。180210213.4223256268.8365390420455350450550200021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国MCU市场规模（亿元）17.3%16.8%15.4%13.9%12.6%6.9%2.0%1.4%1.2%1.20%11.3%NXP瑞萨意法半导体英飞凌微芯TI新唐科技兆易创新三星Silicon Labs其他20.87%20.23%14.16%13%6.16%4.17%3.08%2.41%2.31%

88、2.09%1.86%9.66%意法半导体NXP微芯科技瑞萨电子英飞凌德州仪器赛普拉斯芯科科技中颖电子兆易创新新唐科技其他 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 33 2019 年全球年全球 MCU 需求需求结构结构 图表图表 34 2020 年中国年中国 MCU 需求结构需求结构 资料来源：ASPENCOR，华创证券 资料来源：IC Insights，华创证券（三）（三）汽车汽车/工控工控/新兴消费驱动，新兴消费驱动，MCU 行业进行业进入入高质量发展期高质量发展期 1、汽车智能

89、化、网联化驱动汽车汽车智能化、网联化驱动汽车 MCU 市场加速扩张市场加速扩张 MCU 是汽车从电动化向智能化深度发展的关键元器件之一是汽车从电动化向智能化深度发展的关键元器件之一。电动化、智能化、网联化是汽车产业转型升级的重要方向。汽车电动化对执行层中动力、制动、转向、变速等系统的影响更为直接，其对功率半导体、执行器的需求相比传统燃油车增长明显。汽车的智能化、网联化带来的新型器件需求主要在感知层和决策层，包括摄像头、雷达、IMU/GPS、V2X、ECU 等，直接拉动各类传感器芯片和计算芯片的增长。电动化是汽车产业从燃油车时代走向节能环保时代的基本的要求，可以视为产业转型升级的上半程，近年来已

90、取得不俗进展，而下半程智能化是提升用户体验的核心，随着汽车半导体行业技术演进和需求升级，智能化将逐步成为相关厂商竞争的主战场，接力电动化成为重要驱动力，MCU作为核心算力芯片有望深度受益。根据 IC Insights 数据，汽车 MCU 市场规模在经历了20182020 年的低迷之后，在 2021 年迎来了 23%的爆发式上涨，销售额达到 76 亿美元，该机构预计 2022 和 2023 年仍然会保持 16%的年复合增长率。图表图表 35 汽车智能化、网联化、电动化对多种半导体需求旺盛汽车智能化、网联化、电动化对多种半导体需求旺盛 资料来源：BYD半导招股说明书，华创证券 单车单车 MCU 价

91、值量提升核心逻辑：价值量提升核心逻辑：1）配置区域增加，应用领域由传统底盘延伸至整车，随着汽车电子化发展，ECU 逐渐占领整个汽车，遍布车身控制、座舱、动力总成、底盘安全、新能源三电、ADAS 智能驾驶等域；2）芯片算力和集成度提升，高性能 MCU 占比提高，产品升级驱动 ASP 增长。33%25%23%11%8%汽车电子工控/医疗计算机网络消费电子其他26%19%15%15%10%15%消费电子计算机网络汽车电子IC卡工控其他 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 新能源汽车新能源汽车

92、MCU 用量用量更多更多。与燃油车相比，新能源汽车以电机替代了汽油发动机并增加了动力电池，电池管理系统和整车控制器应用的增加将驱动 MCU 用量的增长。以 BMS为例，动力电池是整车的核心部件之一，其充放电情况、温度状态、单体电池间的均衡均需要进行控制，因此电动车需额外配备一个电池管理系统（BMS），每个 BMS 的主控制器中需要增加一颗 MCU 芯片，BMS 中的 MCU 芯片起到处理模拟前端芯片（BMS AFE 芯片）采集的信息并计算荷电状态（SOC）的作用。SOC 是电池管理系统中较为重要的参数，其余参数均以 SOC 为基础计算得来，因此对 MCU 芯片的性能要求较高。根据 Gartne

93、r 和国际汽车制造商协会数据，平均单车配置约 25 颗 MCU。通过 IHS 拆解数据，我们可以看到部分汽车整机厂对于车规级 MCU 的采购情况：本田雅阁 20 颗，雪佛兰 Equinox 27 颗 MCU，奥迪 Q7 39 颗。比亚迪燃油车 F3 装有 12 颗 MCU，而其电动车型唐的 MCU 数量增加到了 55 颗，用量大幅增加。图表图表 36 单车平均配置单车平均配置约 25 颗颗 MCU 资料来源：Gartner，国际汽车制造商协会，华创证券 汽车电子电气架构（汽车电子电气架构（E/E）重构下）重构下 MCU ASP 有望稳步上行有望稳步上行。传统汽车使用的分布式 ECU架构大多基于

94、成熟工艺的 MCU 芯片，靠增加 ECU 的数量或针对单个 ECU 进行 MCU 芯片的替代来提升汽车性能，在全球晶圆厂资本开支向高阶制程和工艺倾斜的今天，供应链安全难以得到有效保障。为了突破 ECU 的性能瓶颈，博世在 2015 年描绘出了全新的汽车电子电气架构技术路线图，并率先提出 DCU（Domain Control Unit，域控制器）这一概念，即将汽车电子部件功能由整车划分为动力总成，智能座舱和自动驾驶等几个区域，利用处理能力更强的控制器芯片相对集中地控制每个域，以取代目前分布式电子电气架构。DCU 的出现，标志着以 ECU 为主的分布式电气架构出现本质进化。传统架构下，ECU 与所

95、需 MCU 的数量基本上为 1：1，在域集中架构下，DCU 的算力需求显著提升，一块 DCU 配置的计算芯片将超过 2 颗，其中高性能 MCU（兼具跨域功能）和各式异构 SoC 将蚕食过去低端 MCU 的市场。而在核心计算模块以外的各细分车域执行端，MCU 必不可少。可以预见到的趋势是单车 MCU 在用量保持基本稳定的同时，高端品类占比将逐步提升，整体汽车 MCU ASP 稳步向上。0500192020单车配置MCU颗数 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

96、0 号 24 图表图表 37 汽车电子电气架构技术路线汽车电子电气架构技术路线 资料来源：Elektrobit，罗兰贝格，华创证券 2、工业设备复杂度提升，工业设备复杂度提升，MCU 需求长期量价双升需求长期量价双升 工业级 MCU 应用十分广泛，其功能主要是电机控制运算和数据采集控制等，一个完整的工业控制系统通常分为监视层、控制层、现场层三层架构，而其中位于控制层的可编辑逻辑控制器（PLC）、现场层的仪表和电机/变频器被称之为三大核心支柱，工控系统的整体性能往往伴随着上述部件的优化升级而提升，而在其中发挥核心“大脑”作用的 MCU更是首要升级目标（MCU 搭配 FPGA、预驱、IGBT 等即

97、可构成典型工控场景电气架构中的核心控制模块），增加系统节点、提高控制精度、提升通信连接安全性、降低功耗等需求在工业控制领域具有长期可持续性，工业级 MCU 市场稳步向好。图表图表 38 工控系统三大支柱：工控系统三大支柱：PLC、电机、仪表、电机、仪表 资料来源：华大半导体国产高性能MCU助力工业自动化，华创证券 PLC：工厂自动化带来效率品质双提升，工厂自动化带来效率品质双提升，MCU 功不可没功不可没。工厂自动化带来生产效率和产品质量的提升，并有效解决了有限人力的困境。根据雅特力官网介绍，传统工厂升级成为智能工厂需要将老旧的机器设备进行可程序化逻辑控制器（PLC）和传感器（Sensor）恒

98、烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 对接，利用 Sensor 前端采集资料，可视化的设备进行数据分析，通过通讯设备将资料传输至控制器做实时监控，最后回传到云端管理，形成完整的工业联网。从上述路径可知，用于信号撷取和驱动控制的 PLC 对系统处理的要求与日俱增，PLC 发展趋势体现在向高速度/大容量演进、超大型场景增加、联网通信能力增强、外部故障的检测与处理能力提升，以及编程语言多样化。图表图表 39 MCU 在工业物联网中的运用在工业物联网中的运用 图表图表 40 中国中国 PLC 市场规

99、模（亿美元）市场规模（亿美元）资料来源：雅特力官网，华创证券 资料来源：观研天下，华创证券 电机：电机：无刷电机驱动控制的市场不断增长。无刷电机驱动控制的市场不断增长。MCU 是电机驱动与控制应用中不可或缺的核心器件。根据国际能源署的数据，电机占全球总电力消耗的 45，因此电机驱动电子产品的可靠性和能效会对下游各种应用的舒适性、便利性和环境产生影响。电机驱动系统对控制的精准度具有极高的要求，比如控制位置、扭矩和速度都需要实时电机控制的信号处理，这对作为核心控制元器件的 MCU 提出了很高的要求。与其他类型电机相比，无刷直流电机（BLDC）具有电机效率高、驱动控制方式多样化、驱动控制算法复杂、可

100、靠性高、噪音低、能耗低等优势，可在较宽调速范围内实现快响应、高精度的变速效果，契合终端应用领域对节能降耗、智能控制、用户体验等的高要求，BLDC 下游应用市场广泛且不断扩展。根据 Grandview research 数据，全球 BLDC 市场规模预计将由 2021 年的 179 亿美元增长到 2028 年的 263 亿美元，复合增速约 5.7%。以峰岹科技招股书中对日本电产 2016-2020 五个会计年度平均毛利率 23.82%、电机驱动控制芯片成本占 BLDC 电机成本比例 25%两项数据为基础进行测算，目前全球 BLDC 驱动控制芯片市场规模在34 亿美元左右，通用电机驱动控制系统中除

101、主控制芯片 MCU 外还包含 LDO、运放、比较器、预驱动，以及部分 MOS，考虑到在系统中的核心地位，MCU 应为价值量最大品类。109121.3116130141.2153.2165.4020406080020022E2023E中国PLC市场规模（亿美元）恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 41 全球全球 BLDC 市场规模市场规模 图表图表 42 通用通用 BLDC 电机驱动系统电机驱动系统 资料来源：Gr

102、andview research，华创证券 资料来源：峰岹科技招股说明书，华创证券 仪表：仪表：IR46 标准标准推动电表推动电表 MCU 价值量迅速提升。价值量迅速提升。目前我国表计市场仍处于传统机械表和智能表共存的局面，MCU 芯片作为主控芯片，在智能表计中发挥控制、协调及调度的功能。智能电表作为智能电网建设的关键终端产品之一，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础，对于电网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用，电表对 MCU 要求最高，对测量精度要求严苛，可兼容的通信方式也更多，需要 MCU 产品具备更好的处理性能、更高精度的 ADC 模

103、块和更大的存储空间。IR46 标准在计量误差要求、功率因素、环境适应性、谐波影响、负载平衡等方面有更高要求，基于 IR46 标准的智能物联电能表升级需求将成为电表市场未来扩容的主要驱动力。据钜泉科技招股说明书中引用国电招标数据，2020 至 2022 年，国家电网分别试点招标智能物联表 1.95 万只、13.05 万只和 137.51 万只，招标量呈快速增长趋势。IR46 物联表设计上最大的变化是采用双芯模组方案，计量芯片升级为计量+MCU 的 SoC 芯片，管理芯 MCU 从 M0 升级到 M3/4 规格，整体套片价值量显著提升。图表图表 43 我国电能表产品发展历程我国电能表产品发展历程

104、图表图表 44 智能物联智能物联电电表表招标量呈快速增长趋势招标量呈快速增长趋势 资料来源：钜泉科技招股说明书，华创证券 资料来源：钜泉科技招股说明书，华创证券 3、新兴应用层出不穷，消费市场欣欣向荣新兴应用层出不穷，消费市场欣欣向荣 在目前国内的在目前国内的 MCU 市场中，消费电子仍是最大的下游。市场中，消费电子仍是最大的下游。MCU 凭借其低功耗、性价比和稳定性高等优势在泛消费电子领域有非常丰富的应用场景，包括 PC、手机、平板、智能穿戴和 TWS 耳机等。随着 IoT 技术的不断发展，在万物互联的需求推动下，各类新兴智0020212028E全

105、球BLDC市场规模（亿美元）CAGR 5.7%1.9513.05137.5002020212022国家电网招标智能物联表数量（万只）恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 能终端为 MCU 提供了成长空间。MCU 在物联网系统中扮演核心角色，在远程控制、数据收集、监控和分析方面发挥关键作用，具有传感器和网络接口的 MCU 可以为汽车、工业自动化、医疗和保健设备、家电、消费产品和可穿戴电子产品提供物联网连接。目前先进的物联网传感器节点整合了传感器功能

106、，并使用 8/32 位 MCU 来运行 RF 协议栈。图表图表 45 MCU 产品在物联网中的应用产品在物联网中的应用 产品类别产品类别 产品描述产品描述 应用领域应用领域 智能控制 人机交互 主要分为红外遥感 MCU 与 PC 外设MCU 等产品 智能家居、消费电子 计量计算 主要分为准计量 MCU 与数据计算MCU 等产品 医疗可穿戴设备、仪器仪表 通用型 涵盖 8、16、32 位 CPU 产品内核，广泛适用于高中低端应用方案 工业互联网、消费电子 资料来源：华润微电子招股说明书，华创证券 根据 Grandview research 数据，2021 年物联网相关 MCU 的总销售额达到 4

107、6.9 亿美元，同时预计至2030年，物联网相关MCU的收入将以12.7%的复合增速达到约122亿美元。随着物联网技术的发展、海量数据以及场景融合，更强大的计算处理能力呼之欲出，推动设备向 32 位高端 MCU 升级。根据 Iot analytics 的展望，到 2025 年，全球将有超过 300亿终端连接到物联网，人均近 4 台设备，较 2019 年这一数据实现超两倍的增长。图表图表 46 2010-2030 IOT 相关相关 MCU 市场预测市场预测(亿美元亿美元)图表图表 47 2010-2025 全球物联网连接数（亿，含预测）全球物联网连接数（亿，含预测）资料来源：Grandview

108、research，华创证券 资料来源：Iot analytic，华创证券 智能手表智能手表/手环为迅速崛起的新兴智能应用场景。手环为迅速崛起的新兴智能应用场景。智能手表、手环等通常标配一颗 MCU用于通讯、感知、音频 DSP 等功能。受制于终端产品体积，往往无法承载大容量电池和过多元器件，目前智能穿戴设备主要采取：低功耗 MCU+低功耗蓝牙通讯方案+传感器+电源的集成解决方案。该方案主要以 MCU 为主控芯片，控制蓝牙、传感器、电源、LED屏等器件。以用于智能手表的 NXP i.MX RT 500 MCU 为例，其集成了 TenSilicon Fusion 1或 HiFi 4 DSP，可提供高

109、性能音频 DSP 功能，支持智能手表实现语音助手和语音呼叫功能；集成 2D GPU 以呈现图形，实现现代化的人机交互界面设计，适用于低功耗应用。根据 GlobalNewsWire 数据，2020 年全球智能手表市场规模约为 186.2 亿美元，该市场预计将以 14.9%的 CAGR，从 2021 年的 220.2 亿美元增长到 2028 年的 582.1 亿美元。46.90212030IOT相关MCU市场预测(亿美元)CAGR=12.7%00350全球物联网连接数（亿）恒烁股份（恒烁股份（688416）深度

110、研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 48 恩智浦恩智浦 i.MX RT 500/600 MCU 图表图表 49 2020-2028E 全球智能手表市场规模全球智能手表市场规模(亿美元亿美元)资料来源：恩智浦官网，华创证券 资料来源：GlobalNewsWire，华创证券（四）（四）库存持续消化，供需改善可期库存持续消化，供需改善可期 MCU 价格跌幅趋缓。价格跌幅趋缓。根据与非网统计数据，2022 年 10 月份中国本土市场 MCU 热度榜（按近一月用户搜索次数）Top100 料号中，价格上升型号数量明显增多。而根

111、据芯片超人统计的数据，全球 MCU 代表 ST 意法、台系 MCU 代表新唐科技、国产 MCU 代表兆易创新，各类 MCU 的渠道价格向常态价不断靠近，跌幅收窄，走势逐步企稳。图表图表 50 10 月月 MCU 价格上升料号增多价格上升料号增多 图表图表 51 各品牌典型各品牌典型 MCU 价格走势趋稳价格走势趋稳 资料来源：与非网，华创证券 资料来源：芯片超人 货期有所缩短。货期有所缩短。进入 2022 年四季度以来，多数产品的货期缩短到两年以来新低，MCU的货期也有所缩短，但仍处于较高水平。根据富昌电子数据，在 2022 Q4 最新的 MCU货期统计中，仅有英飞凌的汽车芯片仍呈“配货”状态

112、，瑞萨、意法半导体、恩智浦等汽车芯片跳转至“紧缺”状态，供货环比有所缓解。MCU 紧缺与否与芯片整体行情强相关，通用、消费类及低端工业类 MCU 原厂价格趋于稳定，汽车、高端工控相关的 MCU仍然存在紧缺情况。186.2220.2582.400500600700202020212028E全球智能手表市场规模（亿美元）CAGR=14.9%30457055007080近3月近1月价格上升的型号数量价格下降的型号数量 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

113、9 图表图表 52 主要主要 MCU 厂商产品货期（周）与价格变化趋势厂商产品货期（周）与价格变化趋势 品牌品牌 产品产品 最新货期最新货期 2022 年既往货期年既往货期 货期趋势货期趋势 价格趋势价格趋势 Q4 货期货期 Q3 货期货期 Q2 货期货期 Q1 货期货期 瑞萨 8 位 MCU 52 52 52 40-45 32 位 MCU 52 52 52 40-45 稳定 汽车 MCU 45 45 45 45 稳定 32 位 MPU 45 45 45 45 32 位 MCU（Synergy）38 38 38 40-45 依市场调整 意法半导体 8 位 MCU 紧缺 配货状态 紧缺 配货状态

114、 汽车 MCU 紧缺 配货状态 紧缺 配货状态 32 位 MPU 40 40 40 40 STM32F0 紧缺 配货状态 紧缺 配货状态 稳定 STM32F1 紧缺 配货状态 紧缺 配货状态 稳定 STM32L 紧缺 配货状态 紧缺 配货状态 32 位 MCU 紧缺 配货状态 紧缺 配货状态 英飞凌+赛普拉斯 8 位 MCU 45-52 45-52 45-52 45 稳定 32 位 MCU 45 45 45 45 稳定 汽车 32-45 32-45 紧缺 32-45 稳定 英飞凌 汽车 配货状态 配货状态 紧缺 配货状态 稳定 微芯 8 位 MCU 52+52+52+52+32 位 MCU 5

115、2+52+52+52+32 位 MPU 30-52 30-52 30-52 30-52 恩智浦 8 位 MCU 52 配货状态 紧缺 配货状态 32 位 MCU 26-52 配货状态 紧缺 配货状态 汽车 紧缺 配货状态 紧缺 配货状态 稳定 32 位 MPU 39-52 配货状态 紧缺 配货状态 资料来源：富昌电子官网，华创证券 原厂库存持续消化，板块进入筑底期原厂库存持续消化，板块进入筑底期。主打消费类 MCU 的盛群 2022 年 11 月单月营收约 3.28 亿新台币，同比下滑 49%，为历史第三大单月跌幅，仅次于 2022 年 9 月的 51%和 2009 年 1 月的 57%。20

116、22 年 12 月盛群单月营收环比微增至 3.48 亿新台币，同比跌幅收窄至 36%。库存方面，公司法说会披露预期将调整到 2023 年第三季，届时有望回到合理水位，同时考虑到下游需求疲软，下修 2022Q4 投片数。同时，另一 MCU 台企松翰亦在法说会中表示受困于需求端低迷，公司投片量已逐步调整，库存有望陆续下降。整体来看，板块库存随着 2023 年 H1 库存状况逐步改善，叠加代工厂价格松动带来的成本优化，2023H2 MCU 公司毛利率有望回温。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30

117、 图表图表 53 盛群单月营收同比跌幅已近历史低点盛群单月营收同比跌幅已近历史低点 资料来源：Wind，华创证券 四、四、NOR Flash 持续升级，持续升级，MCU 加速突破加速突破（一）（一）技术实力为基，“存储技术实力为基，“存储+控制控制”双轮驱动”双轮驱动 2021 年公司年公司 NOR Flash 实现营业收入实现营业收入 4.97 亿，全球市占率约为亿，全球市占率约为 2.7%。公司自主研发的 NOR Flash 采用 SPI 接口，具有高可靠性、低功耗、兼容性好和低成本等特点。公司采用 ETOX 工艺完成了 1Mb128Mb NOR Flash 的产品布局，从工艺制程、功能和

118、性能三个方面持续实现技术迭代，以提升产品的性价比和竞争力。在工艺架构方面，公司 NOR Flash 产品采用业界主流的浮栅工艺结构（即 Floating Gate 工艺，又称 ETOX 工艺），采用 ETOX 工艺的 NOR Flash 产品不仅具有可靠性和稳定性优势，而且在 32Mb 及以上容量产品上具有显著的成本优势。在制程方面，公司在售 NOR Flash 产品采用了武汉新芯 65nm 和 50nm 制程。55nm 制程产品也已在中芯国际完成流片。公司计划将现有中容量产品和新开发产品逐步导入 50nm 和 55nm 新工艺节点。在容量方面，从 2015 年最初研发的 16Mb 产品开始，

119、向上拓展至 128Mb，向下拓展至 1Mb，现有 NOR Flash 产品已经涵盖从 1Mb 到 128Mb 多系列产品线。目前，公司正在积极开展大容量（256Mb/512Mb/1Gb）产品的研发。公司根据不同容量的目标客户群进行精确定位，保证性能、功耗和性价比的合理匹配。公司将 NOR Flash 产品 32Mb 以下（不含本数）划分为小容量，32Mb128Mb 划分为中容量，128Mb 以上（不含本数）划分为大容量。2020 年以来公司 NOR Flash 小容量产品占比下降，主要是由于中容量产品（32Mb128Mb）收入增速高于小容量产品增速，以及 MCU 产品实现销售且收入快速增长所致

120、。公司不断拓展安防监控、网通、通讯及智能穿戴等市场是中容量 NOR Flash 产品销售收入显著提升的主要原因，这些市场以 64Mb 和 128Mb 容量需求为主。-57%-49%-100%-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002004/82005/12005/62005/112006/42006/92007/22007/72007/122008/52008/102009/32009/82010/12010/62010/112011/42011/92012/22012/72012/122013/52013/102014

121、/32014/82015/12015/62015/112016/42016/92017/22017/72017/122018/52018/102019/32019/82020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/72022/12盛群单月营收（亿新台币）yoy 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 54 公司公司 NOR Flash 逐渐以中大容量为主逐渐以中大容量为主 资料来源：公司招股说明书，华创证券 在工作电压方面，为适应下游不同应用市场

122、产品的工作电压和功耗要求，NOR Flash 的操作电压有三种不同等级：a）高电压系列：2.3-3.6V，用于有电源供电的设备上；b）低电压系列：1.65-2.0V，用于可穿戴设备和手机屏幕等；c）宽电压系列：1.65-3.6V，用于 IoT 等领域。以上三个系列产品都已实现销售，在消费电子和工业控制方面出货量不断增长。汽车电子（尤其是汽车关键部件模块）由于品质要求高、验证时间长，是公司未来主要的应用市场之一。公司的 NOR Flash 产品配合最高 133MHz 的工作频率，在双线（Dual Mode）和四线（Quad Mode）的工作模式下，可支持高达 266Mbits/s 和 532Mb

123、its/s 的数据带宽，静态电流低至 1A，工作温度范围标准为-40125，数据保持时间 20 年，擦写次数可达 10 万次。图表图表 55 公司公司 NOR Flash 产品技术主要演进过程产品技术主要演进过程 序号序号 时间时间 工艺制程工艺制程 事件事件 1 2015 年 11 月 65nm 首款 3V16Mb 双线模式 NOR Flash 产品流片 2 2016 年 8 月 65nm 3V4Mb/8Mb/16Mb 双线模式 NOR Flash 产品量产并销售 3 2017 年 8 月 65nm 首款 3V32Mb 四线模式 NOR Flash 产品量产并销售 4 2018 年 7 月

124、65nm 1.8V8Mb/16Mb/32Mb 全四线模式 NOR Flash 产品研发及流片 5 2018 年 8 月 65nm 首款 3V128Mb 全四线模式 NOR Flash 产品量产并销售 6 2019 年 10 月 65nm 低功耗宽压 4Mb 双线模式 NOR Flash 产品量产并销售 7 2020 年 5 月 50nm 高速 3V128Mb 全四线模式 NOR Flash 产品量产并销售 8 2020 年 11 月 65nm 1.8V128Mb 全四线模式 NOR Flash 产品量产并销售 9 2020 年 12 月 50nm 高速 1.8V64MbDTR 模式 NOR F

125、lash 产品的研发及流片 10 2021 年 7 月 50nm 高速 3V128MbDTR 模式 NOR Flash 产品的研发及流片 11 2021 年 7 月 65nm 低功耗宽压 16Mb 四线模式 NOR Flash 产品量产并销售 资料来源：公司招股说明书，华创证券 70.36%58.60%46.68%29.64%41.40%53.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021小容量中容量 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32

126、存储经验助力，存储经验助力，MCU 持续突破。持续突破。公司目前销售的 CX32L003 系列产品系基于 M0+内核的通 32 位 MCU 芯片，采用 55nm 超低功耗嵌入式闪存工艺，具有宽电压范围、低动态功耗、低待机电流、高集成度外设和高性价比等优势。该系列产品支持最高主频 24MHz，内置最大 64KB 嵌入式 Flash 和 4KB SRAM，集成高精度 ADC、RTC、比较器、多路 UART 等丰富的模拟及数字外设。该系列产品支持休眠和深度休眠两种低功耗工作模式。在深度休眠模式下，3s 即可快速唤醒。该产品动态功耗低于 100A/MHz，深度休眠模式功耗低于 1A。公司 CX32L0

127、03 系列 MCU 产品与同类竞品相比，主频、RAM、I/O 数量等配置相对不足，在功耗、通信接口、抗 ESD 能力等方面整体具有一定优势。公司通过与武汉新芯和中芯国际等主要晶圆代工厂的持续合作，形成了长期稳定的战略公司通过与武汉新芯和中芯国际等主要晶圆代工厂的持续合作，形成了长期稳定的战略合作关系，有效保证了公司产能供应。合作关系，有效保证了公司产能供应。根据公司招股书披露，2022 年 1 月，公司与武汉新芯签订晶圆加工产能合作协议，公司向武汉新芯支付一定的绑定产能资金，绑定自协议签订之日起次月至 2024 年 12 月期间的每月晶圆片产能。此外 MCU 制程需要嵌入式 Flash（eFl

128、ash）技术，国内晶圆厂可以提供 130nm 至 40nm 的不同 eFlash 制程。目前大部分国内 M0+系列 MCU 所采用的制程为 8 英寸 130nm、110nm 和 90nm，仅公司等少数企业采用 12 英寸 55nm 制程生产。采用先进的 55nm 制程可有效缩小芯片面积，同时使芯片功耗大幅下降。图表图表 56 公司公司 CX32L003 系列系列 MCU 产品与同类竞品的相关技术指标对比情况产品与同类竞品的相关技术指标对比情况 意法半导体意法半导体 恩智浦恩智浦 英飞凌英飞凌 恒烁股份恒烁股份 产品名称 STM32G030F6 KL02P20M XMC1201-Q040 F00

129、64 AB CX32L003 推出时间 2020 年 2017 年 2016 年 2020 年 配置 内核 32b Arm Cortex M0+32b Arm Cortex M0+32b Arm Cortex M0 32b Arm Cortex M0+主频 64MHz 48MHz 32MHz 24MHz Flash 64KB 64KB 64KB 64KB RAM 8K 4KB 16KB 4KB I/O 17 18 34 16 典型功耗模式 深度休眠模式 1uA 0.58uA 240uA luA 休眠模式 0.6mA16MHz 1.8mA24MHz 1.5mA16MHz 0.4mA16MHz 运

130、行模式 1.6mA16MHz 4.8mA24MHz 5.3mA16MHz 1.7mA16MHz 时钟 主频 64MHz 48MHz 32MHz 24MHz RTC 有 N N 有 通信 接口 UART 2 1 2 2+1（低功耗）1-Wire N N N 有 抗 ESD能力 HBM 1KV 2KV 2KV 8KV MM/500V CDM 500V 500V 500V 2KV 资料来源：公司招股说明书，华创证券 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 公司发展公司发展 MCU 业务的背景及原因

131、主要系：业务的背景及原因主要系：MCU 产品具有良好的市场发展前景。根据 IHS 数据统计，2021 年中国 MCU 市场约 365 亿元，同比增长 36%，得益于国内物联网和新能源汽车市场在全球具有的高影响力和不俗增长，未来数年 MCU 发展将迈入一个新的台阶，IHS 预测至 2026 年市场规模或以约 7%的 CAGR 提升至 513 亿元。目前，我国 MCU 芯片的国产自给率偏低，伴随着发达国家对我国半导体产业发展的限制，国内消费电子、汽车电子、工业控制及物联网等各应用领域对国产 MCU 芯片的需求大幅增加，为公司开发拓展 MCU 业务提供了良好的市场环境。国内 MCU 制造供应链逐渐完

132、善。随着我国半导体行业下游需求的扩大，国内上游制造工艺水平和投资规模也不断提高，包括晶圆制造和封装测试等 MCU 制造供应链逐渐完善和提升，公司发展 MCU 业务具备了可行条件。完善产品结构，提升公司抗风险能力和经营发展空间。在开发 MCU 产品前，公司主营业务收入均来自于 NOR Flash 系列产品。近年来，随着 NOR Flash 行业景气度上升，公司营业规模的增加和盈利水平不断提高，为公司发展新的 MCU 业务提供了财务支撑；同时，公司开发 MCU 业务有助于完善和丰富公司产品结构，降低行业周期波动风险，提升公司长期经营发展空间。公司存储芯片经营经验有助于 MCU 业务的开发。存储器芯

133、片是 MCU 系统的重要组成部件，一颗 MCU 芯片通常需要配置一颗或多颗 Flash 进行工作。NOR Flash 芯片与 MCU 在设计研发、工艺制造、应用场景、销售渠道的联系使公司相对其他企业能够更快更有效介入 MCU 业务领域。图表图表 57 公司发展公司发展 MCU 业务的背景及原因业务的背景及原因 资料来源：华创证券整理 公司公司 MCU 产品线与产品线与 NOR Flash 产品线的业务联系包括：产品线的业务联系包括：公司在 Flash 工艺、设计、良率等方面的技术积累和经验，对 MCU 中嵌入式 Flash 修复优化设计、完善测试方案和提升良率有指导意义，NOR Flash 芯

134、片设计中的部分低功耗设计模块和模拟模块可以在 MCU 设计中借鉴和应用，从而提高公司 MCU 产品的开发效率、缩短研发周期、提升产品性能。NOR Flash 和 MCU 作为基础电子元器件，主要应用场景和客户群体相似，公司部分 NOR Flash 客户同时有 MCU 产品需求。公司拥有稳定优质的 NOR Flash 销售渠道及客户资源，有利于 MCU 业务的市场拓展。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 （二）（二）募投加码研发，业务全线升级募投加码研发，业务全线升级 公司本次 IPO 募

135、投项目共计投资 7.54 亿元，其中计划将 2.03 亿元投向 NOR 闪存芯片升级研发及产业化项目，1.77 亿元用于通用 MCU 芯片升级研发及产业化项目以及 1.23 亿元用于 CiNOR 存算一体 AI 推理芯片研发项目，建设周期均为 3 年。本次募集资金投资项目均围绕主业开展，其中，NOR 闪存芯片升级研发及产业化项目是在公司现有 65nm 工艺制程基础上，进一步开发下一代 50nm 和 40nm 工艺制程的更低功耗及更高容量的 NOR 闪存芯片。通用 MCU 芯片升级研发及产业化项目是在公司现有 M0+的 MCU 产品基础上，进一步研发高端通用 ARM M3 和 M4 系列 MCU

136、 产品。CiNOR 存算一体 AI 推理芯片研发项目致力于研发基于“存算一体技术”的 AI 推理芯片产品，利用 NOR Flash 的模拟特性直接在 NOR Flash 储单元内进行矩阵卷积运算。发展与科技储备项目全部用于主业发展，将进一步增强公司资本实力，提升经营抗风险能力。图表图表 58 公司公司 IPO 募投项目募投项目（万元）（万元）序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额 募集资金投入金额募集资金投入金额 1 NOR 闪存芯片升级研发及产业化项目 20,318.00 20,318.00 2 通用 MCU 芯片升级研发及产业化项目 17,731.00 17,731.00 3 CiN

137、OR 存算一体 AI 推理芯片研发项目 12,339.00 12,339.00 4 发展与科技储备项目 25,000.00 25,000.00 合计 75,388.00 75,388.00 资料来源：公司招股说明书，华创证券 NOR 闪存芯片升级研发及产业化项目。闪存芯片升级研发及产业化项目。公司将围绕高容量、低功耗和高可靠性这一产品定位，采用业界主流 ETOX 闪存工艺路线，着力研发基于下一代 50nm 和 40nm 技术工艺制程，容量覆盖 256Mb1Gb，具有高可靠性和高稳定性的 NOR Flash 存储芯片。新产品广泛应用于 PC、物联网设备、消费电子、工业控制、5G 基站及汽车电子等

138、领域。通用通用 MCU 芯片升级研发及产业化项目。芯片升级研发及产业化项目。通用 MCU 芯片升级研发及产业化项目是基于公司 M0+内核的 32 位 MCU 产品，进一步研发通用 M3 和 M4 系列 MCU 产品。产品应用涵盖智能可穿戴设备、TWS 耳机、智能电表、各类传感器、充电控制、照明、马达控制、电子游戏机、汽车电子和人工智能等领域。CiNOR 存算一体存算一体 AI 推理芯片研发项目。推理芯片研发项目。本项目研发对象为 CiNOR 存算一体 AI 推理芯片，专注以下四种终端市场应用场景：人脸识别、语音关键词识别、心电图检测及电力设备故障声纹检测。本项目研发的 CiNOR AI 芯片是

139、工信部制定的促进新一代人工智能产业发展三年行动计划（2018-2020）中强调的一种神经网络芯片，是贯彻落实国家对人工智能芯片发展的重要举措。根据 ABI Research 预计，边缘智能芯片市场规模将从 2019 年的 26 亿美元增长到 2024 年的 76 亿美元。本项目研发的 CiNOR AI 推理芯片可利用 NOR Flash 的模拟特性直接在 NOR Flash 存储单元内进行矩阵卷积运算（矩阵乘加运算），其 Flash 存储单元既可存储神经网络的权重参数，同时又可完成和此权重相关的矩阵乘加运算，从而将乘加法运算和存储融合到一个 Flash 单元里面。相比于传统的冯 诺伊曼架构，运

140、算效率显著提高，功耗大幅降低。公司借助长期以来在 NOR Flash 领域的技术积累，为实施 CiNOR AI 推理芯片的进一步研发奠定了基础。第二款 CiNOR 存算一体 AI 加速芯片，其芯片的控制引擎需要一颗 MCU 进行控制和调度，公司 CiNOR 可在自己 MCU 平台上进行验证和纠错，大大减少 CiNOR AI 芯片的开发周期，可为客户提供“MCU+存储器+AI”的产品解决方案。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 59 边缘智能芯片市场规模边缘智能芯片市场规模（亿美

141、元）（亿美元）资料来源：ABI Research、转引自公司招股说明书，华创证券 公司根据业务经营情况持续优化调整组织架构，针对 Flash 产品、MCU 产品和 AI 产品组建了专业团队，专注于 NOR Flash、MCU 和存算一体 AI 芯片的研发事业，与本次募投项目对应。截至 2021 年 12 月末，公司募投项目研发人员和技术储备情况如下：图表图表 60 公司募投项目研发人员和技术储备情况公司募投项目研发人员和技术储备情况 项目名称项目名称 现有研发人员现有研发人员 预计招募人员预计招募人员 技术储备情况技术储备情况 NOR 闪存芯片升级研发及产业化项目 48 人 53 人 1、存储

142、阵列布局优化及模块复用技术、存储阵列架构优化及高精确度灵敏放大器设计技术、快速页编程技术等 11 项核心技术；2、8 项专利，其中 7 项发明专利；3、16 项集成电路布图 通用 MCU 芯片升级研发及产业化项目 19 人 44 人 1、电路自检技术、高精度 ADC 设计技术低功耗设计技术等 5 项核心技术；2、2 项发明专利；3、10 项集成电路布图 CiNOR 存算一体 AI推理芯片研发项目 13 人 34 人 1、存算一体 CiNOR 技术、高精确度设计技术、系统级三维集成互连技术等 3 项核心技术；2、10 项专利，其中 9 项发明专利 发展与科技储备项目-资料来源：公司招股说明书，华

143、创证券（三）（三）首发股权激励，激发核心员工首发股权激励，激发核心员工活活力力 2022 年 11 月公司公告拟发行限制性股票激励计划，拟向 68 名核心技术人员及管理人员授予 200 万股限制性股票，约占公司股本总额的 2.4%，授予价格为 20.00 元/股，首次授予日为 2023 年 1 月 6 日。本次限制性股票激励计划的业绩考核目标为：以 2022 年营业收入为基数，2023-2026 年的营业收入增长率目标值分别为 28%、61%、102%、142%。本次股权激励为公司上市以来首次实行，将进一步建立、健全公司长效激励约束机制，26760070802019202

144、4E边缘智能芯片市场规模（亿美元）恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起。五、五、盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）2023H2 起半导体设计行业景气度复苏，下游终端市场和渠道端库存消化顺利；2）公司 NOR Flash 和 MCU 业务在客户和产品领域的开拓顺利；3）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产替代动力充足。具体分业务来看：1）NOR Flash 业务：2022

145、 年公司在行业下行周期逆势加大研发投入，随着募投项目展开，公司将围绕高容量、低功耗和高可靠性这一产品定位，采用业界主流 ETOX 闪存工艺路线，着力研发基于下一代 50nm 和 40nm 技术工艺制程，容量覆盖 256Mb1Gb，具有高可靠性和高稳定性的 NOR Flash 存储芯片。后续产品核心参数指标优化显著，性能提升明显，产品单价和毛利率将逐步提升。考虑到 2022H2-2023H1 为下行周期，存在去库存现象，产品定价和利润率一定程度承压，我们预计 2022-2024 年公司 NOR Flash 业务销量增速为-15%/20%/15%，单价增速为-15%/10%/15%，毛利率水平为

146、27%/29%/31%。2）MCU 业务：为公司的新兴业务，2021 年贡献 7709 万收入，2022 年虽受景气度影响价格有所下滑，但受益于持续的客户拓展产品持续放量，2022H1 即取得 5734 万销售收入，全年预计继续保持增长态势。随着募投项目展开，公司将进一步研发通用 M3 和 M4 系列 MCU 产品，产品和客户结构优化将持续推进，ASP 和利润率长期向上趋势不变。考虑到 2022H2-2023H1 为下行周期，存在去库存现象，产品定价和利润率一定程度承压，我们预计 2022-2024 年公司 MCU 业务销量增速为 22%/50%/40%，单价增速为-15%/10%/10%，毛

147、利率水平为 37%/38%/40%。3）CiNOR 存算一体 AI 推理芯片：公司第一代产品已成功流片，随着募投项目展开，产业化进展将加快，我们预计 2023-2024 年公司 CiNOR 存算一体 AI 推理芯片业务收入为0.1/0.5 亿，毛利率水平为 40%/50%。4）其他业务收入主要为向客户收取技术服务费实现的收入，后续将持续保有该业务线，我们预计该业务稳健增长，预计 2022-2024 年公司其他业务收入为 2.1/2.3/2.6 亿，毛利率水平为 100%/100%/100%.综上，我们预计2022-2024年公司的营业收入为4.4/6.2/8.8亿元，整体毛利率水平为29.2%

148、、31.4%、34.4%，归母净利润为 0.24/0.94/1.58 亿元，对应 EPS 为 0.29/1.14/1.91 元。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 61 公司收入拆分（百万元）公司收入拆分（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 575.9 440.2 617.0 880.9 YoY 128.8%-23.6%40.2%42.8%毛利率 40.8%29.2%31.4%34.4%NOR Flash 496.6 358.1 472.7 62

149、5.1 YoY 104.5%-27.9%32.0%32.3%毛利率 40.4%27.0%29.0%31.0%MCU 77.1 80.0 132.0 203.3 YoY 973.7%3.8%65.0%54.0%毛利率 42.0%37.0%38.0%40.0%CiNOR 存算一存算一体体 AI 推理芯片推理芯片 10.0 50.0 YoY 400.0%毛利率 40.0%50.0%其他其他 2.1 2.1 2.3 2.6 YoY 21.0%0.0%10.0%10.0%毛利率 100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：公司公告，华创证券测算 选取 A 股存储公司兆易创新、北京君正、普冉

150、股份、东芯股份，以及消费类 MCU 公司芯海科技、中微半导作为可比公司，可比公司 2023E 年平均 PE 为 27 倍。图表图表 62 可比公司估值情况可比公司估值情况 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 兆易创新 121.25 4.00 4.60 5.61 30.3 26.3 21.6 东芯股份 29.33 0.79 1.03 1.34 37.0 28.3 21.9 北京君正 79.72 2.19 2.79 3.52 36.4 28.6 22.7 普冉股份 189.95 5.93 9.00 13.37 32.0 21

151、.1 14.2 芯海科技 47.20 0.44 1.20 1.81 107.4 39.2 26.1 中微半导 29.40 0.85 1.02 1.18 34.6 28.9 25.0 可比公司均值 33.9 26.1 20.1 恒烁股份 42.33 0.29 1.14 1.91 144.3 37.2 22.1 资料来源：Wind，华创证券 注：恒烁股份EPS数据来自华创证券，企业可比公司EPS为Wind一致预期数据，股价时间为2023.1.30 2023 年全球半导体设计市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于存储器和 MCU 需求增长，同时也将充分把握国产替代机遇，我们预计 2022-2024

152、年公司的营业收入为4.4/6.2/8.8 亿元，归母净利润为 0.24/0.94/1.58 亿元，对应 EPS 为 0.29/1.14/1.91 元。鉴于A 股公司 2022 年年报尚未披露，当前时点正处于半导体行业下行周期去库存阶段，可比公司均为 IC 设计公司，普遍具有一定的存货减值计提压力，2022 及 2023 的 Wind 一致 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 预期行业平均估值水平较真实水平偏低，根据上述情况并结合公司更高的预期复合增速，给予 2023 年 50PE，对应目

153、标价为 57 元，首次覆盖给予“强推”评级。六、六、风险提示风险提示 下游需求不及预期：2021 年以来智能手机等消费类市场持续低迷，叠加新冠疫情、俄乌冲突我、通货膨胀等因素，ODM 和经销商备货趋于谨慎，上游芯片厂商的库存压力增加，2022H2 起产业链公司普遍进入去库存阶段，且业内普遍预期至 2023H2 周期复苏，但不排除下游库存去化进展不达预期，进而对公司的业绩产生不利影响。新产品研发及技术迭代不及预期：半导体芯片从研发到产业化具有较高的不确定性，公司 MCU 产品和存算一体 AI 推理芯片尚处于发展早期，若产品研发进展不达预期导致产业化进程延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。晶圆产能

154、支持不及预期：公司与核心晶圆供应商合作多年，形成了较为密切的商务关系，但近年来市场竞争加剧，不排除公司在产能获取的便利性上有所下滑，进而对公司生产和日常经营造成不利影响。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 271 346 422 541 营业收入营业收入 576 440 617 881 应收

155、票据 2 1 1 1 营业成本 341 312 423 578 应收账款 26 52 74 102 税金及附加 3 1 2 4 预付账款 3 3 5 6 销售费用 10 9 9 13 存货 131 75 98 146 管理费用 31 26 37 53 合同资产 0 0 0 0 研发费用 47 62 68 88 其他流动资产 55 54 53 56 财务费用 0 0 0 0 流动资产合计 488 531 653 852 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-5-20 2 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 22 25

156、27 30 投资收益 2 2 2 2 在建工程 0 0 0 0 其他收益 8 8 10 10 无形资产 38 34 31 28 营业利润营业利润 149 21 92 157 其他非流动资产 22 23 23 23 营业外收入 5 4 4 5 非流动资产合计 82 82 81 81 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 570 613 734 933 利润总额利润总额 154 25 96 162 短期借款 0 0 0 0 所得税 6 1 2 4 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 148 24 94 158 应付账款 69 71 91 120 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项

157、0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 148 24 94 158 合同负债 12 9 13 19 NOPLAT 148 24 94 158 其他应付款 5 5 5 5 EPS(摊薄)（元）2.38 0.29 1.14 1.91 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 2 2 2 2 其他流动负债 12 10 13 19 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 100 97 124 165 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 128.8%-23.6%40.2%42.8%其他非流动负债 22

158、22 22 22 EBIT 增长率 557.1%-83.5%280.5%68.1%非流动负债合计 22 22 22 22 归母净利润增长率 616.4%-83.6%287.9%68.2%负债合计负债合计 122 119 146 187 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 448 494 588 746 毛利率 40.8%29.2%31.4%34.4%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 25.6%5.5%15.2%18.0%所有者权益合计所有者权益合计 448 494 588 746 ROE 32.9%4.9%16.0%21.2%负债和股东权益负债和股东权益 570 61

159、3 734 933 ROIC 36.1%4.5%16.5%22.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 21.4%19.5%19.9%20.0%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 5.3%4.8%4.1%3.2%经营活动现金流经营活动现金流 127 58 75 118 流动比率 4.9 5.5 5.3 5.2 现金收益 154 30 100 164 速动比率 3.6 4.7 4.5 4.3 存货影响-102 56-23-48 营运能力营运能力 经营性应收影响 18-4-27-30 总资产周转率 1.0 0.7 0.8 0.9 经营性应付影响

160、35 2 20 29 应收账款周转天数 21 32 37 36 其他影响 23-26 5 2 应付账款周转天数 55 81 69 66 投资活动现金流投资活动现金流-88 309-5-6 存货周转天数 84 119 74 76 资本支出-43-6-5-6 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.38 0.29 1.14 1.91 其他长期资产变化-45 315 0 0 每股经营现金流 1.54 0.70 0.91 1.43 融资活动现金流融资活动现金流 74-292 6 7 每股净资产 5.42 5.98 7.12 9.03 借款增加-3 0 0 0 估值比率估值比率

161、股利及利息支付 0 0 0 0 P/E 18 144 37 22 股东融资 84 84 84 84 P/B 6 7 6 5 其他影响-7-376-78-77 EV/EBITDA 108 548 168 102 资料来源：公司公告，华创证券预测 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 电子组团队介绍电子组团队介绍 TMT 大组组长、首席电子分析师：耿琛大组组长、首席电子分析师：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领

162、团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。分析师：熊翊宇分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。分析师：岳阳分析师：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。助理研究员：王帅助理研究员：王帅 西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：姚德昌助理研究员：姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高远研究员

163、：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理

164、 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹

165、静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经

166、理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 恒烁股份（恒烁股份（688416）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在

167、 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户

168、。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投

169、资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：