1、 1 Table_First 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 嘉嘉 必必 优（优（688089）基础化工 国内领先的合成生物学技术及产业化平台国内领先的合成生物学技术及产业化平台 投资要点：投资要点：奶粉配方新国标、DSM专利到期推动公司ARA、DHA主业加速扩张，同时公司燕窝酸在食品、化妆品等领域快速拓展市场，并有望成为新增长极；不仅如此，公司还联合科研院所搭建了合成生物学平台，多种高附加值新品有望持续打开成长空间。立足研发创新的生物科技立足研发创新的生物科技公司公司 公司为国内人类营养化学品领先企业，拥有420吨ARA、105吨

2、藻油DHA和10吨燕窝酸产能，下游广泛用于婴幼儿配方食品等领域，并在全球范围内建立了比较完善的销售体系。公司积极推动“一主两翼”战略，在巩固ARA、藻油DHA市场优势的同时，向化妆品和动物营养市场拓展布局。利基市场高增长利基市场高增长&大单品接力推动持续发展大单品接力推动持续发展 新国标推动奶粉市场ARA、藻油DHA需求大幅提升，帝斯曼的ARA全球专利即将到期，公司业务海外扩张也有望提速，利基市场有望实现大幅增长；同时公司唾液酸专利产品益脑、抗皱功效突出，在食品及化妆品领域快速打开市场，-胡萝卜素产品亦在加速规模化，中短期内有望接续发展。合成生物学平台保障公司长期成长合成生物学平台保障公司长期

3、成长 合成生物学经过多年技术积累，正引发新一轮制造业革命。公司立足技术创新，积极打造国内一流的合成生物学技术及产业化平台，并且联合中科院合肥物质院、元英进院士团队，在工程菌株的离子束诱变、基因工程改造等技术上已取得显著优势。基于构建的合成生物学平台，公司2-岩藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、虾青素和依克多因等多种高附加值产品的研发和产业化快速推进，有望保障长期成长。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为4.2/5.8/8.0亿元，对应增速分别为19%/40%/37%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，对应增速分别为-3%/28%/42%，EPS分别为

4、1.04/1.33/1.89元/股，3年CAGR为21%。考虑到公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品有望加速产业化，并参考可比公司平均PE39倍，我们给予公司23年45倍PE，目标价59.85元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示：提示：市场需求不及预期；产品价格大幅波动；研发项目产业化及市场推广不及预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）323 351 418 584 799 增长率

5、（%）3.82%8.55%19.03%39.67%36.97%EBITDA（百万元）186 172 293 461 509 归母净利润（百万元）131 129 124 160 227 增长率（%）10.50%-1.54%-3.25%28.38%42.05%EPS（元/股）1.09 1.07 1.04 1.33 1.89 市盈率（P/E）45.7 46.5 48.0 37.4 26.3 市净率（P/B）4.5 4.3 4.1 3.8 3.5 EV/EBITDA 20.8 38.6 17.9 11.3 10.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 31

6、 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 1 月 31 日 Table_First|Table_Rating 投资评级：投资评级：行行 业：业：化学制品化学制品 投资建议：投资建议：增持增持/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：49.78 元 目标价格：目标价格：59.85 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）120/65 流通 A 股市值（百万元）3247 每股净资产（元）11.91 资产负债率（%）7.21 一年内最高/最低（元）68.66/24.69 Ta

7、ble_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 联系人 申起昊 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司利基产品ARA、DHA在新国标和帝斯曼专利到期驱动下持续强化，专利产品燕窝酸在化妆品领域快速拓展，-胡萝卜素与国际大客户合作抓紧加深，规模化进程加速，中短期内保障公司高增长。同时，公司积极打造合成生物学平台，并已

8、经打通了技术链条，具备了一 定的产业先发优势。公司凭借合成生物学平台，积极开展新产品研发储备和产业化落地，2-岩藻糖基乳糖（2-FL）、唾液酸乳糖（3-SL）、OPO结构脂、番茄红素、虾青素、-熊果苷、依克多因、EPA（-3系列多不饱和脂肪酸）、麦角硫因、-PGA（聚-L-谷氨酸）等多种高附加值产品有望相继实现产业化，推动公司长期成长。创新之处创新之处 公司燕窝酸产品在食品、保健品、化妆品和医疗领域的发展潜力未被市场充分认知；经过对公司合成生物学平台合作单位专利的分析，我们发现公司在工程菌株的离子束诱变改造和基因工程改造上有显著优势，尤其是元英进院士在真核微生物的基因改造上优势突出，有望让公司

9、在合成生物学领域取得更大的发展空间和竞争优势。核心假设核心假设 1）ARA产品：150吨ARA油品新增产能于23年初投产放量，奶粉配方新国标及23年下半年帝斯曼ARA专利到期提振需求，ARA产销量大幅提升；与此同时，海外市场毛利率较高，外销比例提升小幅提振公司ARA业务毛利率。2）DHA产品：450吨DHA油品新增产能于23年初投产，23、24年产能利用率持续爬坡，产销量大幅提升；随着大规模产能投放，产品售价及毛利率水平小幅下降。3）SA产品：SA产能紧俏，23年公司产能提升至30吨，24年提升至50吨，产销量亦随之大幅提升；产品售价小幅下调，毛利率水平维持60%以上水平。5）BC产品及其他产

10、品：-胡萝卜素出货有所提升，毛利率小幅改善；其他岩藻糖、唾液乳糖、虾青素产业化时间能具有不确定性，暂不含于盈利预测中。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司 2022-24 年 收 入 分 别 为 4.2/5.8/8.0 亿 元，对 应 增 速 分 别 为19%/40%/37%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，对应增速分别为-3%/28%/42%，EPS分别为1.04/1.33/1.89元/股，3年CAGR为21%。考虑到公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品有望加速产业化，并参考可比公司平均PE39倍，我们给予公司23年45倍PE，目标价59.

11、85元，相较于当前股价有20%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。YUkXoXgUtU9UwOwO6MbP9PnPmMtRnOjMmMsQkPmMoP6MmMzQvPmPoPwMoNxO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司为国内营养化学品领军企业公司为国内营养化学品领军企业 .5 5 1.1.公司发展历程.5 1.2.易德伟为公司的实际控制人.5 1.3.人类营养业务为公司业务主体.7 1.4.业绩规模整体持续增长.8 2.2.公司公司 ARAARA、DHADHA 利基市场持续强化利基市场持续强化 .1010 2.1.

12、ARA、DHA 业务国产替代空间广阔.10 2.2.奶粉配方新国标推动需求高增长.14 2.3.DSM 专利到期加速公司海外扩张.16 3.3.SASA、BCBC 高成长大单品接续发展高成长大单品接续发展.1818 3.1.燕窝酸（SA）有望成为新增长极.18 3.2.天然-胡萝卜素（BC）持续规模化.23 4.4.合成生物学技术平台化保障长期成长合成生物学技术平台化保障长期成长 .2424 4.1.公司立足研发与技术创新.25 4.2.积极搭建合成生物学平台.27 4.3.HMOS、OPO、类胡萝卜素等新品产业化加速.32 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3434

13、 5.1.盈利预测.34 5.2.估值与投资建议.35 6.6.风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司产品发展历程：公司产品发展历程 .6 6 图表图表 2 2：嘉必优股权结构图（截至：嘉必优股权结构图（截至 20222022 年年 1212 月）月）.6 6 图表图表 3 3：公司主要产品的形态、功能及应用：公司主要产品的形态、功能及应用 .7 7 图表图表 4 4：公司主要现有产品产能情况：公司主要现有产品产能情况 .8 8 图表图表 5 5：分板块块营收及同比（百万元，：分板块块营收及同比（百万元，%）.9 9 图表图表 6 6：归母净利润及同比（百万元，

14、：归母净利润及同比（百万元，%）.9 9 图表图表 7 7：ROEROE 及净利率情况及净利率情况 .9 9 图表图表 8 8：期间费用率整体下行：期间费用率整体下行 .9 9 图表图表 9 9：公司各业务毛利率情况：公司各业务毛利率情况 .1010 图表图表 1010：ARAARA 产品的主要作用产品的主要作用 .1111 图表图表 1111：DHADHA 产品的主要作用产品的主要作用 .1111 图表图表 1212：20182018 年年 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 下游应用分布下游应用分布 .1212 图表图表 1313：20262026 年年 ARAARA 和藻油和藻油

15、DHADHA 下游应用分布下游应用分布 .1212 图表图表 1414：ARAARA 和和 DHADHA 的产业发展路线图的产业发展路线图 .1212 图表图表 1515：全球：全球 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市场容量市场容量 .1313 图表图表 1616：中国：中国 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市场容量市场容量 .1313 图表图表 1717：全球：全球 ARAARA 市场规模及公司营收市占率市场规模及公司营收市占率 .1313 图表图表 1818：全球：全球 DHADHA 及藻油及藻油 DHADHA 市场规模情况市场规模情况 .1414 图表图表 1919：

16、公司藻油：公司藻油 DHADHA 营收及市占率情况营收及市占率情况 .1414 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2020：新国标与旧国标中：新国标与旧国标中 DHADHA、ARAARA 的添加标准规定对比的添加标准规定对比 .1515 图表图表 2121：飞鹤、伊利、君乐宝旗下多款奶粉产品新旧国标：飞鹤、伊利、君乐宝旗下多款奶粉产品新旧国标 ARAARA、DHADHA 含量对比含量对比 .1515 图表图表 2222：20 年帝斯曼未采购公司的年帝斯曼未采购公司的 ARAARA 产品而补偿人民币金额数产品而补偿

17、人民币金额数 .1717 图表图表 2323：加工及供货协议修正案：加工及供货协议修正案 1 1 号中号中 DSMDSM 对公司产品的年度采购承诺对公司产品的年度采购承诺 .1717 图表图表 2424：加工及供货协议修正案：加工及供货协议修正案 1 1 号中不同情形对公司收入的影响号中不同情形对公司收入的影响 .1818 图表图表 2525：不同来源唾液酸的结构、日添加量及脑功能对比：不同来源唾液酸的结构、日添加量及脑功能对比 .1919 图表图表 2626：燕窝酸（：燕窝酸（SASA）在全球获得食品、化妆品等安全认证情况）在全球获得食品、化妆品等安全认证情况 .2020 图表图表 2727

18、：工程大肠杆菌中：工程大肠杆菌中 N N-乙酰神经氨酸代谢途径示意图乙酰神经氨酸代谢途径示意图 .2121 图表图表 2828：中科光谷部分与：中科光谷部分与 SASA 相关且已授权的重要发明专利相关且已授权的重要发明专利 .2121 图表图表 2929：公司：公司 SASA 产品在食品、化妆品等领域的布局进展情况产品在食品、化妆品等领域的布局进展情况 .2222 图表图表 3030：主要类胡萝卜素的生物学功能：主要类胡萝卜素的生物学功能 .2424 图表图表 3131：20212021 年类胡萝卜素的市场份额情况年类胡萝卜素的市场份额情况 .2424 图表图表 3232：公司研发支出及其占比

19、情况：公司研发支出及其占比情况 .2525 图表图表 3333：公司研发人员数量及研发人员占比：公司研发人员数量及研发人员占比 .2525 图表图表 3434：公司研发投入占比高于同行业企业：公司研发投入占比高于同行业企业 .2626 图表图表 3535：公司核心技术人员的研究领域及履历：公司核心技术人员的研究领域及履历 .2626 图表图表 3636：合成生物制造技术示意图：合成生物制造技术示意图 .2727 图表图表 3737：合成生物学赋能解决资源问题：合成生物学赋能解决资源问题 .2727 图表图表 3838：中科院合肥物质院离子所的部分菌株构建方法发明专利：中科院合肥物质院离子所的部

20、分菌株构建方法发明专利 .2828 图表图表 3939：大肠杆菌表达系统与酵母细胞表达系统的特点比较：大肠杆菌表达系统与酵母细胞表达系统的特点比较 .2929 图表图表 4040：酿酒酵母生物合成维生素和萜类代谢路径：酿酒酵母生物合成维生素和萜类代谢路径 .3030 图表图表 4141：元英进院士团队的部分菌株构建方法发明专利：元英进院士团队的部分菌株构建方法发明专利 .3131 图表图表 4242：2 2-岩藻糖基乳糖（岩藻糖基乳糖（22-FLFL）为已开发的人乳寡糖中最大品类）为已开发的人乳寡糖中最大品类 .3232 图表图表 4343：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元

21、）.3434 图表图表 4444：可比公司估值对比表可比公司估值对比表.35 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司为国内营养化学品领军企业公司为国内营养化学品领军企业 公司以生物技术为立足之本，集成工业菌种基因工程改造技术、离子束诱变技术、发酵精细调控技术、高效分离纯化制备技术，通过可持续的微生物合成制造方式，为全球营养与健康领域的客户提供高品质的营养素产品与创新的解决方案。1.1.公司发展历程公司发展历程 公司总部位于武汉，前身是嘉吉烯王生物工程（武汉）有限公司，为美国嘉吉（Cargill）与武汉烯王生物工程有限公司于 2004 年 9 月共同

22、成立的合资公司，主营 ARA 的相关业务。2004 至 2009 年，公司致力于产品品质提升及国际生产标准打造，投资兴建 ARA工厂，新建微胶囊生产车间并先后进行了两次升级改造，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线，并通过多个国际供应商审核，产品得到国内外客户的一致好评，逐渐树立了国内 ARA 产业的领军企业地位。2012 年，公司凭借自身搭建的生物技术研发和产业化平台，在 ARA 的产业基础上，成功实现了藻油 DHA 的产业化，产品技术指标达到国内先进水平。2013 年至 2016 年，公司积极打造营养化学品生物合成研发平台，并与科研院所广泛开展技术合作，成功研发出天然-胡萝卜素并

23、实现了产业化生产，子公司武汉中科光谷绿色生物技术有限公司的燕窝酸（SA）研制成功。2016 年，公司参与的“油料功能脂质高效制备关键技术与产品创制”项目获得了“国家科学技术进步二等奖”。2017 年，燕窝酸产品（SA）成功实现产业化，产品领域进一步拓展。2019 年，公司在科创板成功上市，是湖北省首家科创板上市企业。2021 年，公司推进一主两翼发展战略，产品向动物营养、化妆品市场延伸，相应地子公司嘉利多生物技术(武汉)有限公司成立动物营养平台，中科光谷成立个人护理及化妆品平台。同时，公司加大研发投入，搭建合成生物学技术平台。目前，公司已建立了符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应链与服

24、务体系，致力于面向生物产业的世界科技前沿，凭借合成生物学技术平台，加速高附加值新品产业化落地，为全球营养与健康领域的客户提供高品质的服务。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1 1：公司产品发展历程公司产品发展历程 ARAARAARAARAARAARAARAARADHADHABCBCSASABCBCDHADHADHADHA2004年公司成立2012年DHA产业化2013年BC产业化2017年SA产业化发展历程发展历程产品线延展产品线延展 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2.易德伟为公司的实际控制人易德伟为公司的实际控制人 公司实控人为易德伟

25、先生，现任公司董事长兼总经理，其通过烯王投资控制武汉烯王生物 66.71%的股权，进而间接控制公司 44.25%的股权，叠加直接持有公司1.39%的股份，合计控制公司 45.64%的股权。公司实控人易德伟先生与董事杜斌、王华标都出身于华中师范大学，其中易德伟先后任华中师范大学科研处副科长、代理科长，拥有优秀的生物科研背景，三人于 1999 年共通创立了公司的前身武汉烯王生物公司。图表图表 2 2：嘉必优股权结构图（截至嘉必优股权结构图（截至 2 2022022 年年 1 12 2 月）月）烯王生物烯王生物嘉必优生物技术嘉必优生物技术（武汉武汉）股份有限公司股份有限公司贝优有限贝优有限鹏华基金鹏

26、华基金丰汇投资丰汇投资武汉中科光谷武汉中科光谷绿色生物技术绿色生物技术嘉必优生物嘉必优生物产业投资产业投资嘉必优工程嘉必优工程生物科技生物科技嘉纬绿色生物嘉纬绿色生物科技科技嘉利多嘉利多生物技术生物技术1.39%6.28%1.87%0.98%0.83%100%100%100%100%51%44.25%中欧基金中欧基金烯王投资烯王投资杜斌杜斌王华标王华标易德伟易德伟合肥科学岛合肥科学岛66.71%19%4.75%6.24%0.86%61.5%0.72%实控人 来源：ifind，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司现拥有葛店、江夏两家分公

27、司以及多家子公司，其中武汉中科光谷主要从事 SA 产品的研发与销售，SA 产品委托嘉必优生物生产；嘉必优工程生物科技有限公司主要从事食品、食品添加剂、化妆品的生产和销售及技术开发；嘉纬绿色生物科技有限责任公司主营食品添加剂生产销售及化妆品、农药的生产；嘉利多生物技术有限公司则主营饲料添加剂的研发、生产和销售。1.3.人类营养业务为公司业务主体人类营养业务为公司业务主体 公司是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，是国内 ARA 产业重要的开拓者和市场推动者，产品打破了国外技术垄断，填补了国内空白，也是全球 ARA 产品主要的供应商之一。公司主营人类营养业

28、务，2021 年相关业务约占公司总营收的 99%。公司主营产品具体包括多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然-胡萝卜素等多个系列产品，广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。公司生产所需的原材料主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖、玉米糖浆等，多来源于农产品的加工。从产品形态看，公司主要产品 ARA、DHA 可分为油剂和粉剂，油剂产品除少部分直接销售外，大部分用于加工成粉剂产品；ARA、DHA 粉剂直接用于干混工艺生产婴幼儿配方奶粉产品。图表图表 3 3：公司主要产品的形态、功能及应用公司主要产品的形态、功能及应用 产品名称产品名称 产品形态产品形态

29、 产品主要功能产品主要功能 主要应用领域主要应用领域 ARA 油剂、粉剂 对婴幼儿大脑和神经系统的发育具有重要作用 婴幼儿配方食品 DHA 油剂、粉剂 可促进婴幼儿大脑和视网膜发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病具有重要作用 健康食品、婴幼儿配方食品及膳食营养补充剂 SA 晶体 对认知能力发育具有重要作用，同时具有抗病毒、抗感染、调节免疫和皮肤护理的功效 婴幼儿配方食品、健康食品、生物制药、化妆品-胡萝卜素 晶体、干菌体 抗氧化、调节免疫系统、预防心血管疾病、预防眼疾和白内障，亦可用作天然着色剂 食品营养强化剂和天然着色剂 来源：公司公告，国联证券研究所 截至 202

30、1 年年报，公司拥有 420 吨/年 ARA 油剂产能、105 吨 DHA 油剂产能及 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 10 吨 SA 产能。公司正在推进微生物油脂扩建二期工程项目和微生物油脂微胶囊产品生产线扩建项目建设，待项目建成后，ARA 和 DHA 产能将分别增长至 570 吨/年和555 吨/年，SA 产能将提升至 30 吨/年，并且新增 1500 吨/年粉剂产能。目前，公司产能建设及客户开发工作均按计划推进，扩建二期工程项目的发酵车间和提取车间正在进行调试，精炼车间正在进行带料调试，计划 23 年一季度试生产；微生物油脂微胶囊生产线扩产项目

31、目前正在进行试生产及各项尾项整改，并将试生产的产品供客户进行测试，迎接客户对产品生产线切换的现场审核认证。图表图表 4 4：公司主要现有产品产能情况公司主要现有产品产能情况 主要产品主要产品 现有产能（吨）现有产能（吨）扩建产能（吨）扩建产能（吨）合计产能（吨）合计产能（吨）ARA 油剂 420 150 570 DHA 油剂 105 450 555 SA 10 20 30 粉剂 新增 1500 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 客户开发周期长，渠道壁垒深厚。客户开发周期长，渠道壁垒深厚。婴幼儿配方奶粉生产企业对其供应商的食品安全审查较为严格，供应商开拓需经历较长的流程：纳入供应商开发计

32、划、资质审查、小样样品检测、中试生产验证工艺匹配性、产品的质量评价和货架期测试、现场审计制造工厂，最后完成大试后方可成为合格供应商。一般而言，新供应商的开发周期约 1-3 年，开发周期较长。经过十余年的发展，公司已经建立了覆盖国内外的营销网络，通过与国内外婴幼儿配方食品领域的知名企业合作，公司客户包括嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团等，产品销往 30 多个国家或地区，广泛的营销网络以及较好的客户合作基础。目前，公司正积极搭建合成生物学平台，以大幅提升公司新产品研发和产业化的能力和速度。在此基础上，公司积极推动一主两翼战略，在强化人类营养主业的同时，布局动

33、物营养及个护、化妆品领域，并分别成立了动物营养事业部和个人护理及化妆品平台，有望在相关领域打开市场空间。1.4.业绩规模整体持续增长业绩规模整体持续增长 近年来，随着公司 ARA 产品市场不断拓展，DHA、SA 等产品接续发展，公司 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营收及盈利水平持续增长。公司营业收入从 2015 年的 1.81 亿元提升至 2021 年的3.51 亿元，年均复合增速达 12%；相应的，归母净利润也从 2015 年的 0.2 亿元提升至 2021 年的 1.29 亿元，年均复合增速达 37%。图表图表 5 5：分板块营收及同比（百万元

34、，：分板块营收及同比（百万元，%）图表图表 6 6：归母净利润及同比（百万元，：归母净利润及同比（百万元，%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2015 年至 2021 年，公司盈利能力整体上行，销售利润率从 10.8%提升至37.4%，ROE 也从 5.5%提升至 9.3%。近两年由于疫情冲击、原材料价格上涨及运输成本的提升等因素导致毛利率有所下行，随着 23 年多种影响因素逐渐改善，公司盈利水平有望修复。2015 年以来，公司综合费用率整体下行，从 2015 年的 34.8%下降至 2022 年三季度的 19.7%。2019 年以后，公司综合期间费用率基本稳定

35、在 20%水平，但费用结构上有较为明显的变化，尤其随着公司研发投入的增长，公司管理费用持续走高，而财务费用率近两年有明显下行。图表图表 7 7：ROEROE 及净利率情况及净利率情况 图表图表 8 8：期间费用率整体下行：期间费用率整体下行 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司业务综合毛利率水平较高，历史毛利率中枢维持 50%水平。SA 晶体自产业化以来毛利率持续提升，从 2018 年的 38.6%快速提升至 2021 年的 65.1%，未来随着 SA 晶体的放量和其他高附加值新品的相

36、继产业化，公司毛利率中枢有望上行。图表图表 9 9：公司各业务毛利率情况：公司各业务毛利率情况 来源：Wind，国联证券研究所 2.公司公司 ARA、DHA 利基市场持续强化利基市场持续强化 公司较早实现了 ARA、藻油 DHA 的产业化，在国内已占据较大的市场份额，现已成为公司的传统利基市场，但从全球视角来看二者渗透率仍相当低，21 年市占率分别为 14%和 2.1%，在全球范围内有较大的国产替代空间。2023 年 2 月奶粉配方新国标对 ARA 和 DHA 添加量下限进行了限制，大幅提升了国内 ARA 和 DHA 需求，公司作为国内 ARA、藻油 DHA 领域企业有望充分受益。不仅如此，A

37、RA 全球龙头 DSM 的产品专利即将在全球范围内过期，有望加速公司业务的海外扩张。公司与 DSM 在全球市场上长期博弈，逐渐从竞争走向合作，合作已涉及 ARA、DHA、BC，未来有望在更大领域展开合作，加速产品市场推广。2.1.ARA、DHA 业务国产替代空间广阔业务国产替代空间广阔 ARAARA 是花生四烯酸（Arachidonic Acid）的简称，又称二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸。ARA 作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，对于婴幼儿大脑 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 和神经系统的发育至关重要，同时，ARA 是机体一系列生理调节激

38、素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。由于婴幼儿自身合成 ARA 的能力较低，从外界摄入足量的 ARA 对婴幼儿的健康发育具有重要意义。全球市场上已在婴幼儿食品中广泛添加 ARA。DHADHA 是二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid）的简称，是神经系统细胞（如大脑和视网膜细胞）生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸，人体自身难以合成，须从外界摄取。医学研究表明，作为人类视网膜和大脑生长发育所必需的脂肪酸，DHA 可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极

39、的保健功能。人体缺乏DHA 可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。图表图表 1010：ARAARA 产品的主要作用产品的主要作用 图表图表 1111：DHADHA 产品的主要作用产品的主要作用 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 根据根据 DHADHA 来源不同，可分为鱼油来源不同，可分为鱼油 DHADHA 和藻油和藻油 DHADHA。鱼油 DHA 主要来自深海鱼类，食用历史悠久，市场规模较大。藻油 DHA 主要来源于海洋微藻，具有食品安全和质量可控、可追溯、产出不受资源限制等优势，近年来市场规模呈快速增长趋势。从下游应用领域来看，婴幼儿配方奶粉是 ARA

40、 和藻油 DHA 最为主要的应用领域，占市场容量的比例超过 45%。公司通过微生物发酵技术生产 ARA 和藻油 DHA 产品，产品亦主要用于婴幼儿配方奶粉等领域。且 ARA 与 DHA 具有一 定的协同作用，在婴幼儿奶粉配方中通常按一 定比例混配使用。DHA 与 ARA 混配后形成一种生理机能的平衡调节机制，共同对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1212：20182018 年年 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 下游应用分布下游应用分布 图表图表 1313：

41、20262026 年年 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 下游应用分布预测下游应用分布预测 来源：公司公告，Coherent Market Insights，国联证券研究所 来源：公司公告，Coherent Market Insights，国联证券研究所 藻油 DHA 和 ARA 于上世纪 90 年代先后实现产业化，1998 年全球第一个添加 ARA和 DHA 的婴幼儿奶粉面世，伴随着物质生活的日益丰富，营养、健康逐渐成为人们关注的重点，ARA 和 DHA 产业得到了快速发展。根据 CMI 数据，2018 年全球 ARA 和藻油 DHA 市场规模近 31 亿元，2022 年有望提升至

42、47 亿元，年均复合增速达 11%。图表图表 1414：ARAARA 和和 DHADHA 的产业发展路线图的产业发展路线图 1996年美国马泰克率先实现ARA产业化1991年美国Omega率先实现藻油DHA产业化1998年全球第一个添加ARA和DHA的婴幼儿配方奶粉面世2003年中国第一款添加ARA和DHA的婴幼儿配方奶粉面世2012年嘉必优实现藻油DHA产业化2003年武汉烯王在国内率先实现ARA产业化2018年国内80%以上的婴幼儿配方奶粉已添加了ARA和DHA82003200320122018 来源：公司公告，国联证券研究所 随着中国人均消费水平的提升，国民健康观念

43、的不断深化，中国成为了全球营养健康产业发展潜力最大、增速最快的消费市场。根据 CMI 数据，2018 年中国 ARA及藻油 DHA 市场规模为 4.4 亿元，2022 年有望提升至 7.4 亿元，年均复合增速达14%。根据中共中央、国务院颁布的“健康中国 2030”规划纲要，到 2030 年国内的健康服务业规模将超过 16 万亿元，中国 ARA 和 DHA 产业仍具有较大发展潜力。婴幼儿配方奶粉,48.0%保健食品,28.0%动物营养,4.0%食品饮料,20.0%婴幼儿配方奶粉,47.4%保健食品,28.2%动物营养,4.1%食品饮料,20.3%13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司

44、深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1515：全球全球 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市场容量市场容量 图表图表 1616：中国中国 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市场容量市场容量 来源：Coherent Market Insights，国联证券研究所 注：汇率按 1 美元=7 元人民币换算 来源：Coherent Market Insights，国联证券研究所 注：汇率按 1 美元=7 元人民币换算 公司公司 ARAARA 和藻油和藻油 DHADHA 市场尚有较大拓展空间。市场尚有较大拓展空间。ARA 和藻油 DHA 国内市场参与者主要有公司和润科生物、福星生物、

45、罗盖特等；国际上主要是 DSM，目前帝斯曼占据着全球 DHA 和 ARA 市场的主要份额。1 1）公司）公司 ARAARA 全球市占率全球市占率 14%14%，居国内龙头地位。，居国内龙头地位。公司是国内 ARA 产业的早期培育者和领军企业，与国内竞争对手相比，公司占据了最大的国内市场份额，已成为国内 ARA 产品市场最重要的供应商。国际上美国马泰克公司曾经是全球 ARA 产业的主要供应商，2011 年其被帝斯曼收购，现 DSM 占据着全球 ARA 主要市场，公司 2021 年全球 ARA 市场占比近 14%。图表图表 1717：全球全球 ARAARA 市场规模及公司营收市占率市场规模及公司营

46、收市占率 来源：Grand View Research，公司公告，国联证券研究所 2 2）公司藻油公司藻油 DHADHA 全球市占率仅全球市占率仅 2%2%，仍处于快速扩张阶段。，仍处于快速扩张阶段。根据 Allied Market Research 数据显示，2018 年全球 DHA 市场规模为 214 亿元，预计 2022 年将达到 369 亿元，年复合增长率达到 14.58%，呈快速增长态势。31343742478%10%12%13%0%2%4%6%8%10%12%14%000212022市场容量（亿元）增长率（%）4.44.95.66.47.

47、411%14%15%15%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.0200212022市场容量（亿元）增长率（%）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 长期以来，鱼油 DHA 为全球最主要的 DHA 来源。根据 Allied Market Research数据，2018 年全球鱼油 DHA 市场规模约为 196 亿元，占 DHA 市场规模的 90%以上；藻油 DHA 产业化相对较晚，2018 年市场规模约 18 亿元，随着现代生物技术的进步，藻油 DHA 的品质和价格被越来越多的消费者认可和接受，市场规模呈较快增长态势

48、。公司的藻油 DHA 在 2012 年实现产业化，2021 年全球市占率仅有 2.1%，仍处于快速拓展市场阶段。国际上帝斯曼是藻油 DHA 最主要的供应商之一，在国内公司与润科生物、福星生物和罗盖特等国内厂商占据了主要的市场份额。图表图表 1818：全球全球 DHADHA 及藻油及藻油 DHADHA 市场规模情况市场规模情况 图表图表 1919：公司藻油公司藻油 DHADHA 营收及市占率情况营收及市占率情况 来源：公司公告，Grand View Research，国联证券研究所 注：汇率按 1 美元=7 元人民币换算 来源：公司公告，Grand View Research，国联证券研究所 注

49、：汇率按 1 美元=7 元人民币换算 2.2.奶粉配方新国标推动需求高增长奶粉配方新国标推动需求高增长 我国高度重视婴幼儿配方食品的安全，在中共中央 国务院关于深化改革加强食品安全工作的意见、国民营养计划（2017-2030 年）等文件中均明确提出要加快修订完善婴幼儿配方乳粉食品安全国家标准。2018 年，婴幼儿配方食品新国标（征求意见稿）既开始公开征求意见；2021 年3 月，征求意见多年的婴幼儿配方食品新的国家标准（新国标）正式颁布，并将于并将于 2023 年 2 月 22 日正式实施。相较于 2010 年的国家标准，新国标规定了婴儿和较大婴儿配方食品中 DHA、ARA 的添加量下限，即每

50、 100kJ 食品中 DHA 添加量下限值为 3.6mg，提高了 DHA、ARA 添加上限，同时规定如果添加了 DHA，则要至少添加相同量的 ARA。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2020：新国标与旧国标中新国标与旧国标中 DHADHA、ARAARA 的添加标准规定对比的添加标准规定对比 婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉 DHA/ARADHA/ARA添加（添加（mg/100Kcalmg/100Kcal奶粉）奶粉）20212021 年新国标年新国标 20102010 年标准年标准 一段一段（0 0-6 6月龄）月龄）二段二段（7 7-1212月龄）月

51、龄）三段三段（1313-3636月龄）月龄）一段一段（0 0-1212月龄）月龄）二段二段（6 6-1212月龄）月龄）三段三段（1212-3636月龄）月龄）DHA 添加量下限 15 15 无 无 无 无 DHA 添加量上限 40 40 40 29.3 29.5 29.5 ARA 添加量下限 DHA添加量 DHA添加量 无 DHA添加量 DHA添加量 无 ARA 添加量上限 80 80 80 58.6 59 59 来源：润科生物招股书，国联证券研究所 目前新国标落地已进入加速阶段，飞鹤、伊利、君乐宝等多个大型品牌奶粉企业已经取得了新配方的注册批件。从已注册的奶粉配方来看，1、2 段婴幼儿奶粉

52、ARA 和 DHA 的添加量有明显提升，如飞鹤星飞帆的 1、2 段奶粉 ARA 添加量分别从4.33.1mg/100KJ 大幅提升至 7.8、8.1mg/100KJ，1、2 段奶粉 DHA 添加量分别从2.11.5mg/100KJ 大幅提升至 4.6、4.8mg/100KJ，3 段奶粉的添加量有小幅下行。从配方样本的平均情况来看，新国标带动 ARA 和 DHA 添加量提升明显，ARA 平均添加量从 3.9mg/100KJ 提升到了 5.8mg/100KJ，平均涨幅 49%，DHA 平均添加量从2.3mg/100KJ 提升到了 4.1mg/100KJ，平均涨幅高达 78%。新国标实施后，DHA

53、及 ARA 的市场容量将大幅提升。图表图表 2121：飞鹤、伊利、君乐宝旗下多款奶粉产品新旧国标飞鹤、伊利、君乐宝旗下多款奶粉产品新旧国标 ARAARA、DHADHA 含量对比含量对比 公司公司 产品名产品名称称 产品产品段位段位 ARAARA 添加量添加量 DHADHA 添加量添加量 旧国标旧国标 (%(%总脂肪总脂肪酸酸)旧国标（换旧国标（换算算mg/100KJ)mg/100KJ)新国标新国标（mg/100KJmg/100KJ)旧国标旧国标 (%(%总脂肪总脂肪酸酸)旧国标（换算旧国标（换算mg/100KJ)mg/100KJ)新国标新国标（mg/100mg/100KJ)KJ)飞鹤 星飞帆

54、1 0.35 4.3 7.8 0.17 2.1 4.6 2 0.25 3.1 8.1 0.12 1.5 4.8 3 0.30 3.7 2.9 0.15 1.8 1.7 淳芮 1 0.30 3.7 7.2 0.30 3.7 4.3 2 0.45 5.5 7.7 0.40 4.9 4.5 3 0.32 3.9 2.9 0.16 2.0 1.7 臻稚 1 0.35 4.3 7.2 0.18 2.2 4.3 2 0.32 3.9 7.7 0.16 2.0 4.5 3 0.34 4.2 2.9 0.17 2.1 1.7 伊利 金领冠珍护/育护 1 0.40 4.9 6.9 0.20 2.5 5.5 2

55、0.20 2.5 7.3 0.10 1.2 5.9 3 0.20 2.5 7.5 0.10 1.2 6.0 金领冠塞纳牧 1 0.40 4.9 4.7 0.26 3.2 4.5 2 0.60 7.4 4.9 0.35 4.3 4.5 3 0.20 2.5 5.0 0.10 1.2 4.0 君乐宝 旗帜帜亲 1 0.34 4.2 5.3 0.24 2.9 4.8 2 0.21 2.6 5.5 0.14 1.7 5.0 3 0.17 2.1 2.5 0.11 1.3 2.0 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 平均值平均值 3.9 3.9 5.8 5.8

56、2.3 2.3 4.1 4.1 来源：特殊食品信息查询平台，国联证券研究所；注：DHA 或 ARA 含量（mg/100kj)=%总脂肪酸（%）*脂肪含量（mg/100kj），奶粉平均脂肪含量取1225mg/100kj 公司紧抓“新国标”政策机遇，成立了新国标落地专项工作组，一品一案，一户一策，充分发挥客户关系优势，以客户婴幼儿配方奶粉注册工作为契机，应用技术团队与客户新配方开发与注册团队直接对接，并通过改进公司微胶囊产品配方以适应高添加量的需求、为客户提供法规支持等关键措施，密切跟踪客户需求与进展，确保公司产品在客户新注册配方奶粉中的准入，增加客户粘性的同时提高市场份额。截至 2021 年年报

57、，公司下游已有 14 家客户提交了新国标配方注册材料，已提交材料的客户包括飞鹤、君乐宝、伊利、贝因美、新莱特、贝特佳、明一、圣龙、光明松鹤等，合计有 43 家客户已经完成了新国标配方的试制。同时公司募投项目也已经进入调试阶段，做好产能准备，有望充分受益新国标政策机遇。2.3.DSM 专利到期加速公司海外扩张专利到期加速公司海外扩张 帝斯曼（DSM）是一家业务包括健康食品、化工原料和医药的跨国集团公司，已有 110 年发展历史。2011 年 DSM 收购了当时全球 ARA 产业的主要供应商美国马泰克公司，并在全球范围内布局了大量专利，从此占据了全球 ARA 主要市场。公司与公司与 DSMDSM

58、的专利诉讼与和解：的专利诉讼与和解：帝斯曼的专利对 ARA 产品的特征指标进行了权利要求，但是公司经过分析认为这些专利不符合专利“三性”的要求，因此从 2013 年开始在德国、荷兰和中国向帝斯曼发起专利无效诉讼，帝斯曼主动寻求与公司达成和解，2015 年正式签署和解和解协议加工与供货协议和专利许可协议等一揽子协议。专利许可协议明确了公司在协议到期之前，嘉必优不能根据协议在专利区拓展新的 ARA 客户。和解协议实际上是公司让渡了部分市场空间，换取帝斯曼采购一 定数量的公司的 ARA 产品或对公司进行现金补偿，所以在协议期内对公司国际业务开展有一 定的限制，协议中也明确了专利区专利到期即转为非专利

59、区。截至目前，专利许可协议约定的帝斯曼专利区的范围包括：中国、德国、爱尔兰、墨西哥、俄罗斯、比利时、捷克共和国、大不列颠、列支敦士登、日本、瑞士、西班牙、美国、瑞典、新加坡、韩国、台湾地区、巴西、意大利、印度、以色列、斯洛文尼亚、南非、加拿大、法国、印度尼西亚、丹麦、菲律宾、荷兰。因专利到期，澳大利亚于 2017 年 3 月成为非专利区。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 帝斯曼相关专利将在 2023 年 6 月到期，届时将不再对公司有限制，公司产品在海外市场的扩张有望提速。由于双方长期的市场博弈，并随着由于双方长期的市场博弈，并随着 DSMDSM 的

60、的 ARAARA 专利临近到期，公司与专利临近到期，公司与 DSMDSM 逐渐逐渐从竞争走向合作：从竞争走向合作：加工与供货协议为双方合作埋下种子加工与供货协议为双方合作埋下种子，协议约定帝斯曼承诺在协议期间的每一年度按照协议约定的采购量向公司采购 ARA 产品，若帝斯曼未达到协议约定的采购量，按照约定的价格作出现金补偿；若将来帝斯曼选择在中国采购或寻求第三方代加工生产藻油 DHA 油脂产品，同等条件下优先选择公司向其销售或代加工藻油 DHA 油脂产品。根据加工及供货协议，2015 年至 2023 年帝斯曼预计向公司采购 ARA 油脂产品的数量依次为：75 吨、150 吨、200 吨、250

61、吨、300 吨、315 吨、331 吨、347吨、157 吨。截至 2019 年，帝斯曼未采购公司的 ARA 产品，采用现金补偿的方式履行合同。图表图表 2222：2 2 年帝斯曼未采购公司的年帝斯曼未采购公司的 ARAARA 产品而补偿人民币金额数产品而补偿人民币金额数 项目项目 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 20152015 年年 ARA 约定采购量（吨）300 250 200 150 75 补偿款金额（人民币万元）4,610.67 3,784.29 2,971.53 2,341.24 1,09

62、5.80 来源：公司公告，国联证券研究所 2021 年 1 月，公司与帝斯曼签署了加工及供货协议修正案 1 号，对加工及供货协议中 ARA 产品的年度采购协议进行了修订与补充，同时双方就藻油 DHA、-胡萝卜素产品达成合作，帝斯曼开始从公司采购 DHA、-胡萝卜素产品。图表图表 2323：加工及供货协议修正案加工及供货协议修正案 1 1 号中号中 DSMDSM 对公司产品的年度采购承诺对公司产品的年度采购承诺 帝斯曼的年度采购承诺帝斯曼的年度采购承诺 20 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025

63、20262026 合计合计 原协议（吨）975 315 331 347 157-2125 修订后协议基础情形（当 DSM 在2021 年委托代加工数量50 时）2015-2019 年帝斯曼已严格按照原协议约定的采购量给予了现金补偿，合计 1.48亿元人民币。236 248 260 157 125 124-2125 情形 1(当帝斯曼在 2021 年和 2022年每年委托代加工数量50 时)236 165 165 165 165 165 89 2125 情形 2(当帝斯曼在 2022 年委托代加工数量50 时)236 248 174 157 125 124 86 2125 情形 3(当 2021

64、 年藻油 DHA 试验失败终止时)236 331 347 236-2125 来源：公司公告，国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：加工及供货协议修正案加工及供货协议修正案 1 1 号中不同情形对公司收入的影响号中不同情形对公司收入的影响 项目（万元）项目（万元）20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 合计合计 ARA 补偿款对营业外收入的影响 基础情形-1,160-1,219-1,277 0 1,835 1,820 0 0 情形 1-

65、1,160-2,437-2,672 117 2,422 2,422 1,307 0 情形 2-1,160-1,219-2,540 0 1,835 1,820 1,263 0 情形 3-1,160 0 0 1,160 0 0 0 0 藻油 DHA 对营业收入的影响 基础情形-248 1,241 1,241 1,241 1,241 1,241 6,456 情形 1-1,241 1,241 1,241 1,241 1,241 1,241 7,449 情形 2-0 1,241 1,241 1,241 1,241 1,241 6,207 情形 3-0-来源：公司公告，国联证券研究所；注：公司与帝斯曼协议

66、以美元计价；上述财务数据为公司按 1 美元对人民币 6.5249 元计算 总体来看，公司与 DSM 的竞合关系是从竞争走向合作，理性的竞争与良性的合作共存，而随着 DSM 的 ARA 专利到期，公司在二者竞合关系中的话语权也将有显著的提升，利益分配将合理地向公司倾斜，不论采用自产直销或代工的模式，公司在全球范围内的 ARA 渗透率有望快速提升，藻油 DHA、胡萝卜素 BC 等产品的合作也有望更进一步。3.SA、BC 高成长大单品接续发展高成长大单品接续发展 公司依托自身的技术研发平台和工程化、产业化能力，在不断做大 ARA、DHA 传统优势业务的同时，加快推进燕窝酸（SA）、天然-胡萝卜素（B

67、C）的规模化。近年来，生物合成燕窝酸相继在欧美和国内获得食品或化妆品安全认证，市场空间持续打开。燕窝酸凭借优异的脑神经和抗衰老功效，迅速渗透婴幼儿食品、保健品、化妆品以及饮料和制药领域，有望成为高成长大单品和公司的新增长极。天然-胡萝卜素（BC）作为维生素 A 的优良替代品，市场空间较大，而且现有产能以化学合成法为主，生理功效和安全性较差。公司利用的生物合成法制备天然BC 渐成行业趋势，公司与下游主流 BC 供应商合作也越发紧密，业务发展势头向好。3.1.燕窝酸（燕窝酸（SA）有望成为新增长极）有望成为新增长极 SA 即 N-乙酰神经氨酸，又名唾液酸、燕窝酸（Sialic Acid），分子结构

68、为具有吡喃糖结构的酸性氨基糖，是燕窝的主要功效成分。自然界 SA 通常以结合态形式存在，如糖脂、糖蛋白、蛋白聚糖，极少以自甶态形式存在。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 同样地，人体神经系统中 SA 含量最高，人体中约 65%的 SA 存在于大脑神经节苷脂，约 32%存在于糖蛋白，约 3%以自由态形式存在。因此 SA 对于对促进大脑和神经系统的产生和发育具有非常重要的作用，并有“脑黄金”之称。图表图表 2525：不同来源唾液酸的结构、日添加量及脑功能对比不同来源唾液酸的结构、日添加量及脑功能对比 来源：唾液酸及在母婴食品中的应用，国联证券研究所 除促

69、进智力发育之外，SA 还具有抗菌消炎、提高免疫力、滋补养颜、延缓衰老等功效，普遍应用于医药、保健品、食品领域，也是一种新兴的化妆品功效成分。2 2016016 年以来燕窝酸产业发展渐成趋势，应用领域快速拓展。年以来燕窝酸产业发展渐成趋势，应用领域快速拓展。2016 年，美国 FDA 通过了唾液酸应用于婴儿奶粉和普通食品的 GRAS 认证；2017 年，欧盟食品安全局（EFSA）将唾液酸批准为新食品原料；2017 年 5 月 31 日，国家卫生健康委员会审评机构组织专家对 N-乙酰神经氨酸的安全性评估材料审查并通过，批准其作为新食品原料，适用于婴幼儿、儿童、成人、老年人等各类人群。2021 年

70、6 月 29 日，燕窝酸成功备案成为 001 号化妆品新原料“国妆原备字20210001”；2022 年 5 月 31 日，燕窝酸扩增抗皱、抗氧化、皮肤保护剂和保湿剂等功效，备案号为“国妆原备字 20220011”。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2626：燕窝酸（燕窝酸（SASA）在全球获得食品、化妆品等安全认证情况）在全球获得食品、化妆品等安全认证情况 2016年爱尔兰食品安全局认可了N-乙酰神经氨酸安全性2016年美国FDA批准了N-乙酰神经氨酸通过GRAS认证2017年欧盟食品安全局（EFSA）将唾液酸批准为新食品原料2021年6

71、月燕窝酸成功备案成为001号化妆品新原料 国妆原备字20210001 2022年5月燕窝酸扩增抗皱、抗氧化、皮肤保护剂和保湿剂功效，备案号 国妆原备字20220011 2017年5月国家卫健委审核并批准了发酵来源的燕窝酸作为新食品原料2023年燕窝酸应用领域持续拓展200023 来源：公司公告，爱建生物，发酵工业网，国联证券研究所 随着燕窝酸在全球范围陆续安全认证与添加许可，近年来其需求量快速提升。根据新思界产业研究中心的数据，2017 至 2020 年，我国燕窝酸行业销售量从 0.31吨增长到 12.86 吨，年均复合增速超过了 100%。未来随着

72、饮料、化妆品等应用领域的不断打开，燕窝酸行业消费量有望持续快速上涨。从行业格局来看，从行业格局来看，SASA 行业整体集中度较高，公司为行业龙头之一。行业整体集中度较高，公司为行业龙头之一。燕窝酸行业在技术工艺、市场、品牌、人才等方面门槛相对较高，加之燕窝酸产业化相对较晚，行业企业极少，国内主要企业有中科鸿基、嘉必优、基因港（香港）等企业。其中，中科鸿基、嘉必优的产能较大，是国内燕窝酸行业的龙头企业，市场集中度较高。公司旗下中科光谷自研公司旗下中科光谷自研 SASA 菌种，拥有完善的菌种，拥有完善的自主产权。自主产权。公司 SA 业务主要由中科光伏承载，采用自研大肠杆菌工程菌种，通过微生物发酵

73、技术生产 SA，并且经国家卫健委审核，公司自主研发并生产的 N-乙酰神经氨酸产品（菌株号：CASOV-09）与已批准的新食品原料 N-乙酰神经氨酸（原卫生计生委2017 年第 7 号公告，菌株号：SA-8）具有实质等同性，明确了公司产品符合 2017年已批准的新食品原料品质。21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727：工程大肠杆菌中工程大肠杆菌中 N N-乙酰神经氨酸代谢途径示意图乙酰神经氨酸代谢途径示意图 来源：唾液酸及在母婴食品中的应用，国联证券研究所 公司对于公司对于 SASA 产品也拥有着完善的知识产权体系。产品也拥有着完善的知识产

74、权体系。根据天眼查统计数据，截至2023 年 1 月，中科光谷拥有已授权发明专利 27 项目，其中 20 项项为 SA 相关研发专利，另有多项发明专利处于实质审查状态。从已授权发明专利内容来看，公司已经全面掌握了工程菌种的构建、聚唾液酸的制备与提取，以及从聚唾液酸中分离自由态唾液酸等工艺技术，并且在应用端向化妆品、医药领域进行了拓展研究。图表图表 2828：中科光谷部分与中科光谷部分与 SASA 相关且已授权的重要发明专利相关且已授权的重要发明专利 申请日申请日 专利名称专利名称 专利类型专利类型 申请号申请号 2020-05-09 一种唾液酸鼻腔给药制剂及其制备方法 发明专利 CN20201

75、0388119.6 2020-01-21 一种采用聚唾液酸发酵液制备唾液酸的方法 发明专利 CN202010073388.3 2019-07-04 一种 N-乙酰神经氨酸的制备方法 发明专利 CN201910600093.4 2019-02-22 一种生产 N-乙酰神经氨酸的发酵方法 发明专利 CN201910135109.9 2018-12-29 一种提高 N-乙酰神经氨酸水溶液稳定性的方法及其应用 发明专利 CN201811636783.7 2018-12-29 一种预防唾液酸水溶液变色的方法 发明专利 CN201811641254.6 2018-11-16 唾液酸及其提取方法 发明专利

76、CN201811372637.8 2018-11-16 一种从含有聚唾液酸的物料中分离提纯制备 N-乙酰神经氨酸的方法 发明专利 CN201811364040.9 2018-11-16 一种提取 N-乙酰神经氨酸的方法 发明专利 CN201811369091.0 2018-10-18 一种通过调节溶液氢离子浓度制备 N-乙酰神经氨酸水合物的方法 发明专利 CN201811214513.7 2018-10-18 一种利用有机溶剂转化 N-乙酰神经氨酸水合物制备 N-乙酰神经氨酸的方法 发明专利 CN201811214851.0 2018-10-18 一种制备聚唾液酸的方法 发明专利 CN2018

77、11219956.5 2018-09-26 一种提高发酵产聚唾液酸的方法及发酵液 发明专利 CN201811125667.9 2018-09-26 一种提高发酵产 N-乙酰神经氨酸的方法及发酵液 发明专利 CN201811124497.2 2018-09-26 促进大肠杆菌发酵生产聚唾液酸的方法 发明专利 CN201811124478.X 2018-05-14 聚唾液酸发酵培养基、聚唾液酸的生产方法和聚唾液酸制品 发明专利 CN201810458924.4 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2016-01-05 一种从微生物发酵液中分离提纯和喷雾干燥

78、制备 N-乙酰神经氨酸干粉的方法 发明专利 CN201610003300.4 2015-03-10 一种对微生物发酵法生产的 N-乙酰神经氨酸进行分离提纯的方法 发明专利 CN201510103343.5 2013-11-25 一种产 N-乙酰神经氨酸大肠杆菌工程菌及其构建方法和应用 发明专利 CN201310600843.0 来源：天眼查，国联证券研究所整理 公司公司 SASA 产品下游食品、化妆品等应用快速拓展。产品下游食品、化妆品等应用快速拓展。目前公司的 SA 产品主要应用于健康食品中，包括儿童奶粉、口服美容产品、固体饮料等，SA 与下游客户的新品开发工作还在持续推进，在生物制药、化妆

79、品方面也有较好的进展。在化妆品领域，公司依托华中科技大学国家纳米药物工程技术研究中心，合作开发了燕窝酸保湿修复促渗共输送载体、燕窝酸亮肤促渗共输送载体、燕窝酸抗衰促渗共输送载体，并推出第一款燕窝酸保湿修复载体产品，借助行业内知名原料贸易公司广州市奥雪化工有限公司，推广载体产品在化妆品领域的应用。现已经有 10 个品牌使用公司的燕窝酸产品备案了 15 款化妆品产品；在口服美容液及固体饮料领域，五谷磨房燕窝胶原蛋白肽、wonderlab 口服液、颜如玉胶原蛋白饮等添加了公司燕窝酸产品；在饮料市场，公司还将布局运动饮料、植物蛋白饮料和动物蛋白饮料等领域。图表图表 2929：公司公司 S SA A 产

80、品在食品、化妆品等领域的布局进展情况产品在食品、化妆品等领域的布局进展情况 领域领域 进展情况进展情况 食品 公司客户君乐宝、飞鹤开发了 4 段儿童奶粉，应用了公司的 3A 方案；贝因美开发的孕产妇奶粉也取得较好的成绩。化妆品 推出第一款燕窝酸保湿修复载体产品，借助行业内知名原料贸易公司推广载体产品在化妆品领域的应用；已经有 10 个品牌使用公司的燕窝酸产品备案了 15 款化妆品产品；自然堂推出了添加公司 SA 的面膜 保健品 五谷磨房燕窝胶原蛋白肽、wonderlab 口服液、颜如玉胶原蛋白饮等添加了公司燕窝酸产品 饮料 规划布局运动饮料、植物蛋白饮料和动物蛋白饮料等领域 生物制药 原料药领

81、域是公司发展方向之一，拥有“一种唾液酸鼻腔给药制剂及其制备方法”发明专利 来源：公司公告，国联证券研究所 目前，公司拥有 SA 产能 10 吨/年，2021 年公司 SA 销量已达 11.14 吨，同比大涨 77%。公司 30 万吨/年 SA 产能扩建项目正在持续推进，后续将根据市场需求，或逐步扩产到 50 吨，按公司 21 年 500 万元/吨销售均价测算，对应产值近 2.5 亿元。随着公司 SA 产品下游应用的快速拓展和产能的大幅提升，SA 业务有望成为公司新增长极。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2.天然天然-胡萝卜素（胡萝卜素（BC）持

82、续规模化）持续规模化-胡萝卜素为四萜类化合物，属类胡萝卜素，是一种安全的维生素 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用，对心血管疾病、某些肿瘤、衰老、光敏性疾病、白内障的发生发展具有一 定的预防、延缓和辅助治疗功效。应用上，-胡萝卜素可用作食品添加剂、膳食补充剂，按我国食品营养强化剂使用卫生标准(1993)规定,-胡萝卜素可用于奶油及膨化食品,使用量 0.2g/kg。0.6g 的-胡萝卜素生理作用相当于 1 国际单位(IU)的维生素 A。同时，-胡萝卜素作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。图表图表 3030：-胡萝卜素胡萝卜素在人体内的在人体内的代谢途径代

83、谢途径 来源：-胡萝卜素的体内代谢及与维生素 A 的生物转化，国联证券研究所；注：BCMO1=-胡萝卜素 15,15-单加氧酶；BCDO2=-胡萝卜素 9,10-双加氧酶；RDHs 为视黄醛脱氢酶-胡萝卜素现为市场规模最大的类胡萝卜素，据 BIOTECHNOLOGY BULLETIN 的数据，2016-2021 年类胡萝卜素的市场值年均复合增长率为 3.5%，2021 年-胡萝卜素约占全球类胡萝卜素生产总值的 26%。随着功能和健康食品产业的快速发展，-胡萝卜市场规模也随之攀升，根据新思界数据，从 2015 年的近 26 亿元增长到 2020 年的 32 亿元左右，年均复合增长率约为 4.5%

84、。未来随着亚太地区需求的快速增长，预计到 2026 年全球-胡萝卜行业市场规模将有望达 46 亿元。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3131：主要类胡萝卜素的生物学功能主要类胡萝卜素的生物学功能 图表图表 3232：2 2021021 年类胡萝卜素的市场份额情况年类胡萝卜素的市场份额情况 类胡萝卜素类胡萝卜素 生物学功能生物学功能 -胡萝卜素 抗氧化、预防夜盲症、抗肝硬化 虾青素 抗氧化、抗炎、抗癌、预防心血管疾病 叶黄素 预防白内障和老年性黄斑变性、抗氧化、抗肿瘤 番茄红素 抗癌、预防心血管疾病、防辐射、抗氧化 来源：天然类胡萝卜素的生

85、物合成研究进展，国联证券研究所 来源：天然类胡萝卜素的生物合成研究进展，国联证券研究所-胡萝卜素分为天然-胡萝卜素和合成-胡萝卜素，合成方法有化学合成法、生物合成法、天然物提取法和酶法。根据新思界数据，2020 年全球天然-胡萝卜产量仅 96 吨左右，合成-胡萝卜产量为 1020 吨。国内生物合成法发展较晚，目前主要采用化学合成法生产。然而，化学合成法-胡萝卜素几乎完全是反式异构体形式，不具备许多天然-胡萝卜素的生理功能，不能完全被人体吸收，且有一 定的毒副作用。生物合成法作为制备-胡萝卜素较优方案，正逐渐成为产业发展趋势。公司是国内-胡萝卜素龙头生产企业，采用为生物合成法生产出高纯度天然-胡

86、萝卜素，被应用在健康食品等高端领域。当前全球-胡萝卜素市场集中度较高，合计 4-5 家供应商，巴斯夫和帝斯曼两大巨头占据了 56%左右的市场。目前，全球已有包括 DSM 在内的 3 家-胡萝卜素供应商从公司采购原料进行提纯，未来随着公司与 DSM 的合作不断深入，-胡萝卜素代工业务有望实现快速发展。不仅如此，公司在番茄红素、虾青素等类胡萝卜素领域亦有技术及产业布局，不断拓展公司类胡萝卜素领域的成长空间。4.合成生物学技术平台化保障长期成长合成生物学技术平台化保障长期成长 20 世纪 50 年代聚合物技术引发制造业革命以来，合成纤维、塑料等众多石油化工制品相继实现了商业化，80 年代后聚合物产品

87、商业化速率已明显放缓；而自 20 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 世纪 50 年代 DNA 双螺旋结构发现以来，生物技术持续发展、突破并不断成熟，合成生物学作为最新一代生物制造技术，正在推动新一轮的制造业革命。公司重视研发创新且颇具前瞻性，联合中科院合肥物质院与元英进院士团队，不遗余力打造合成生物学技术和产业化平台。尤其元英进院士在真核微生物的合成生物学领域有颇深的造诣，有望助力公司在合成生物学领域取得较强竞争力。公司现已打通合成生物学全技术链条，系统掌握了大肠杆菌、酿酒酵母等多种工程菌的构建方法和产业化技术，具有了较为显著的产业领先优势，公司凭此

88、优势在 HMOs、OPO、类胡萝卜素、依克多因、麦角硫因等多种新品上加速实现产业化。4.1.公司立足研发与技术创新公司立足研发与技术创新 2016 年，公司获得国务院颁发的“国家科学技术进步二等奖”；主导并参与了食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂（发酵法）（GB26401-2011）、食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）（GB26400-2011）等国家标准的制订；承担了“花生四烯酸发酵生产关键技术创新及工艺集成”、“二十二碳六烯酸发酵生产的关键技术创新及产业化”等国家“863”计划项目。近年来，公司坚持研发和技术创新战略，保持着较高的研发投入，17 年以来公司研发支出

89、占比基本位于 6%以上水平，2021 年公司研发支出占比提升至 8.8%，与同行业企业相比，公司的研发投入占比亦处于较高水平。同时，公司研发人员数量及占比也持续提升，从 2019 年的 14.9%提升至 2022 年的 18.1%。图表图表 3333：公司研发支出及其占比情况公司研发支出及其占比情况 图表图表 3434：公司研发人员数量及研发人员占比公司研发人员数量及研发人员占比 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3535：公司研发投入占比高于同行业企业公司研发投入占比高于同行

90、业企业 来源：wind，国联证券研究所 目前，公司已建立了系统完整的技术平台，拥有多项具有自主知识产权的产品和技术。截至 2023 年 1 月 6 日，合计拥有已授权专利 88 项，其中发明专利 79 项目，另外公司尚有 93 项发明专利处于实质审查或公开阶段。同时，公司重视核心技术人员的稳定性，5 名核心技术人员均在公司任职多年，2022 年公司发布股权激励绑定核心技术人才，覆盖了包括全部 5 名核心技术人员，以及 38 为核心骨干成员，提高了员工与企业的利益一致性，保障公司长期发展。图表图表 3636：公司核心技术人员的研究领域及履历公司核心技术人员的研究领域及履历 姓名姓名 职位职位 负

91、责工作负责工作 主要研究领域主要研究领域 在公司的履历在公司的履历 汪志明 常务副总经理兼总工程师 公司技术总负责人 微生物菌种选育技术，微生物发酵控制及后处理技术，微生物油脂精制及微胶囊技术，发酵工程及装备技术 正高级工程师，历任公司的技术总监、总工程师、副总经理、常务副总经理兼总工程师 李翔宇 副总经理，中科光谷总经理 负责技术研发的副总 微生物发酵代谢技术、微生物油脂化工工艺、微胶囊技术开发和产品应用等领域 博士，历任公司的工程师、实验室主任、技术部经理、生产运营经理，副总工程师、研发总监、副总经理 尚耘 副总工程师 负责技术工艺工程化工作 微生物菌种选育技术、微生物油脂精制技术、微生物

92、大规模发酵技术及产业化技术等领域 生物化工高级工程师，历任公司的技术部经理、技术总监助理、工程部经理，江夏分公司总经理、生产总监、副总工程师 陆姝欢 研发总监 负责新产品研发工作 生物化工及系统生物学等领域的研究，研究主要方向为微生物发酵的应用系统学 天津大学博士，历任公司的科技管理部经理、主任工程师、研发总监 肖敏 应用技术总监 负责产品应用研发及技术服务工作 微胶囊技术、应用技术及检测分析技术等领域 硕士，历任公司的研发工程师、高级研发工程师、资深研发工程师、主任工程师、应用技术总监 来源：公司公告，国联证券研究所 2021 年以来公司显著加大了研发投入，2021 年公司研发支出合计达 3

93、095 万元，6.3%8.8%6.10%5.54%5.18%7.45%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20202021嘉必优华恒生物科拓生物 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 同比提升了 52%，积极打造合成生物学技术和产业化平台。4.2.积极搭建合成生物学平台积极搭建合成生物学平台 合成生物技术是指利用工程化设计理念，从基因层面对生物体进行有目标的设计、改造乃至重新合成，通过构建基于人工基因线路的定制化细胞，实现目标化合物、药物或功能材料的大规模生产及应用，被誉为是继 DNA 双螺旋结构发现

94、和基因组测序之后的“第三次生物科学革命”。图表图表 3737：合成生物制造技术示意图合成生物制造技术示意图 图表图表 3838：合成生物学赋能解决资源问题合成生物学赋能解决资源问题 来源：凯赛生物招股书，国联证券研究所 来源：CB Insights，国联证券研究所 公司联合中科院合肥物质院离子所与天津大学元英进院士团队，打造合成生物学技术平台。1 1）中科院合肥物质院在工程菌株诱变改造上积淀丰富）中科院合肥物质院在工程菌株诱变改造上积淀丰富 中科院合肥物质科学研究院是中国科学院所属最大的综合性科研机构之一，在菌株构建和应用上具有相当丰富的研究和产业化经验。尤其中科院离子所姚建明、陈祥松等人在基

95、因工程育种有较多研究，郑之明老师在离子束诱变等领域有较深的积累。从已授权发明专利来看，合肥物质院离子所在岩藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、维生素 K、灵芝多糖等产品的工程菌株构建上有较为丰富的技术积淀。公司自成立之初既与中科院合肥物质院建立了密切的合作关系，合肥物质院旗下的合肥科学岛持有公司控股股东武汉烯王生物 19%的股份。公司子公司中科光谷为中国科学院湖北产业技术创新与育成中心生物技术工程化平台的运营主体，姚建明先生系中科光谷的董事长，同时也是合肥物质院离子所的研究员和研究生导师。中科光谷依托中国科学院合肥物质院深厚的技术积淀和丰富的技术资源，以离 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司

96、深度研究公司报告公司深度研究 子束生物技术、基因工程等为技术手段，以酵母菌等四种生物为底盘，陆续储备开发包括番茄红素、虾青素、玉米黄素等在内的新产品。图表图表 3939：中科院合肥物质院离子所的部分菌株构建方法发明专利中科院合肥物质院离子所的部分菌株构建方法发明专利 第一作者第一作者 专利名称专利名称 对应产品对应产品 专利号专利号 公开日公开日 廖迎雪 一种-1,3-岩藻糖基转移酶突变体及利用该突变体制备 3-岩藻糖基乳糖的应用 3-岩藻糖基乳糖 CN113151211B 2022/6/14 吴金勇 一种高产唾液酸乳糖的重组宿主菌及其构建方法和应用 唾液酸乳糖 CN113151133A 20

97、21/7/23 廖迎雪 一种-1,3-岩藻糖基转移酶突变体及利用该突变体制备 3-岩藻糖基乳糖的应用 3-岩藻糖基乳糖 CN113151211A 2021/7/23 倪志坚 一种重组大肠杆菌及其构建方法与应用 菌种改良 CN112574936A 2021/3/30 倪志坚 一株大肠杆菌及其在合成岩藻糖基化寡糖中的应用 岩藻糖基化寡糖 CN111808790A 2020/10/23 郑之明 一种用于 MK-n 生产的大肠杆菌工程菌及其构建方法 MK-n CN114480242A 2022/5/13 黄青 一种灵芝多糖高产菌株 RWHBW-1 及其应用 灵芝多糖 CN109943488B 2022

98、/5/3 吴丽芳 生物纳米硒产生菌及利用该菌株制备生物纳米硒的方法 纳米硒 CN109402007B 2021/12/24 贡国鸿 一株产碱性蛋白酶菌株、所产碱性蛋白酶及方法 产碱性蛋白酶 CN113817629A 2021/12/21 黄胜威 纳米氧化锰产生菌及利用该菌株制备纳米氧化锰的方法 纳米氧化锰 CN109337840B 2021/8/13 郑之明 一种利用添加诱导物质提高黄杆菌合成维生素K2(MK)产量的方法 维生素 K2 CN105154484B 2020/2/18 郑之明 一种通过形态优化定向提高丝状真菌代谢产量的突变菌株构建方法 菌种改良 CN110066741A 2019/

99、7/30 郑之明 一种重组纳豆芽孢杆菌的构建方法及其发酵制备维生素 K2 的方法 维生素 K2 CN109971788A 2019/7/5 黄青 一种灵芝多糖高产菌株 RWHBW-1 及其应用 灵芝多糖 CN109943488A 2019/6/28 郑之明 一种利用重组毕赤酵母表达芳香族异戊烯基转移酶合成维生素 K2 的方法 维生素 K2 CN109750053A 2019/5/14 郑之明 一株重组的毕赤酵母菌、构建方法及其应用 菌种改良 CN106047738A 2016/10/26 郑之明 一种利用添加诱导物质提高黄杆菌合成维生素K(MK)产量的方法 维生素 K CN105154484A

100、 2015/12/16 郑之明 一种产黄青霉形态突变高产菌的构建方法 菌种改良 CN103952430A 2014/7/30 郑之明 一种利用黄杆菌高效生产维生素 K2 的方法 维生素 K2 CN103290077A 2013/9/11 来源：CNKI，国联证券研究所；注：均为已授权专利 2 2）元英进院士团队在真核细胞基因构建上首屈一指）元英进院士团队在真核细胞基因构建上首屈一指 元英进先生为中国科学院院士，现任天津大学教授、副校长、合成生物学期刊主编，其长期致力于合成生物学研究，在人工基因组设计合成、基因组重排、DNA 信息存储、天然产物人工生物合成、以及生物过程强化等领域有较深的研究积累

101、和丰富的专利布局，2020 年 7 月为合成生物学期刊题创刊词。元英进院士在真核细胞合成生物学领域的研究在国内首屈一指元英进院士在真核细胞合成生物学领域的研究在国内首屈一指。2017 年其团队在真核生物基因组设计与化学合成方向取得重大突破，完成了 2 条真核生物酿酒酵母染色体（syn、syn）的从头设计与化学合成，相关成果在世界顶级期刊Science上连续发表，可窥见其团队技术底蕴。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 相较于大肠杆菌等原核生物，真核基因组 DNA 中的基因是不连续的，属于断裂基因，真核生物的遗传物质信息量要庞大得多、复杂得多，真核生物的

102、基因改造对基因工程技术要求相应更高。但真核生物在合成生物学领域拥有不可替代的优势，但真核生物在合成生物学领域拥有不可替代的优势，相较于广范使用的大肠杆菌原核工程菌，并以酿酒酵母菌为例，其进行有丝分裂成长更快；表达外源蛋白时具有对蛋白质加工和修饰等功能，蛋白产物更复杂、更具生物活性；尤其是其产物安全性优异，在食物蛋白与医药蛋白等领域优势明显。图表图表 4040：大肠杆菌表达系统与酵母细胞表达系统的特点比较大肠杆菌表达系统与酵母细胞表达系统的特点比较 工程菌工程菌 生命类型生命类型 特点或优势特点或优势 技术不足技术不足 大肠杆菌 原核生物 遗传背景研究清楚、操作简单、生长繁殖快、培养条件简单、不

103、易污染 安全性差、在生物医药领域具有较大局限性 酵母菌 真核生物 遗传操作简单、生长周期快；翻译后修饰加工，产物结构更复杂，更具生物活性；安全性好 基因网络复杂，改造技术难度高；操作过程易污染 来源：大肠杆菌表达系统和酵母表达系统的研究进展，国联证券研究所 酿酒酵母酿酒酵母菌在维生素及萜类化合物合成具有菌在维生素及萜类化合物合成具有较大优势较大优势，相较于大肠杆菌等原核生物，其具有与植物一致的 MVA 途径，不仅为萜类产物提供前体，且拥有内质网、高尔基体和过氧化物酶体等合成萜类化合物所需的关键细胞器和翻译后修饰系统，且能够表达多数萜类合成所必需的 cytochromeP450 酶，在四萜（类胡

104、萝卜素）、二萜（维生素 A）、单萜、倍半萜及甾醇化合物的生物合成领域具有较好的产业化前景。30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4141：酿酒酵母生物合成维生素和萜类代谢路径酿酒酵母生物合成维生素和萜类代谢路径 来源：酿酒酵母代谢调控合成功能营养品：进展与挑战，国联证券研究所 注：TCA 为三羧酸循环；橙色线条表示外源途径的引入，绿色字体表示维生素类，橙色字体表示天然产物萜类。从已授权的发明专利来看，元英进院士团队的合成生物学专利布局聚焦于真核酵母菌，尤其对酿酒酵母工程菌株的构建方法进行了深入的研究和开发，并且在二氢青蒿素（青蒿素前体）、藏红花

105、酸、香茅醇（玫瑰精油）、小白菊内脂（抗癌药）、7-去氢胆固醇（维生素 D3 原）、桧烯、紫衫二烯香叶醇等产品取得了较为突出的研发成果。31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4242：元英进院士团队的部分菌株构建方法发明专利元英进院士团队的部分菌株构建方法发明专利 第一作者第一作者 专利名称专利名称 对应产品对应产品 专利号专利号 公开日公开日 元英进 一种生产二氢青蒿酸的酿酒酵母工程菌及其构建方法和应用 二氢青蒿酸 CN113444654B 2022/12/23 元英进 一种快速筛选藏红花酸高产菌株的方法及其构建方法 藏红花酸 CN113201

106、463B 2022/10/25 元英进 一种高产香茅醇的酵母基因工程菌株及其构建方法和发酵方法 香茅醇 CN112553097B 2022/9/13 元英进 生产小白菊内酯的重组酿酒酵母菌株及其构建方法 小白菊内酯 CN114774443A 2022/7/22 元英进 一种生产二氢青蒿酸的酿酒酵母工程菌及其构建方法和应用 二氢青蒿酸 CN113444654A 2021/9/28 元英进 一种生产二氢青蒿酸的酿酒酵母工程菌及其构建方法和应用 二氢青蒿酸 CN111073822B 2021/8/24 元英进 一种高产藏红花酸的酿酒酵母及其构建方法和应用 藏红花酸 CN113249239A 2021

107、/8/13 元英进 一种快速筛选藏红花酸高产菌株的方法及其构建方法 藏红花酸 CN113201463A 2021/8/3 元英进 生产 7-脱氢胆固醇的重组酿酒酵母菌株及其构建方法 7-脱氢胆固醇（维生素 D3 原）CN113151027A 2021/7/23 元英进 生产维生素 C 的重组酿酒酵母菌株、构建方法及发酵方法 维生素 C CN112812982A 2021/5/18 元英进 一种高产香茅醇的酵母基因工程菌株及其构建方法和发酵方法 香茅醇 CN112553097A 2021/3/26 元英进 一种用于生产桧烯的重组载体及重组酵母菌株及其构建方法和应用 桧烯 CN109943584B

108、 2020/12/29 李霞 一种工程菌及其构建方法与在制备香叶醇中的应用 香叶醇 CN106244615B 2020/5/15 元英进 一种生产二氢青蒿酸的酿酒酵母工程菌及其构建方法和应用 二氢青蒿酸 CN111073822A 2020/4/28 元英进 一种用于生产桧烯的重组载体及重组酵母菌株及其构建方法和应用 桧烯 CN109943584A 2019/6/28 元英进 一种标准化、高精度、通用的功能模块构建方法 耶氏解脂 CN104419716B 2017/12/29 元英进 一种生产紫杉二烯的酵母菌及构建方法 紫杉二烯 CN103146728B 2015/5/20 元英进 一种生产青蒿

109、二烯的酵母菌及构建方法 青蒿二烯 CN103276000B 2015/2/4 元英进 一种生产 7-脱氢胆甾醇的酿酒酵母菌株及构建方法 7-脱氢胆甾醇（维生素 D3 原）CN103275997A 2013/9/4 元英进 一种生产青蒿二烯的酵母菌及构建方法 青蒿二烯 CN103276000A 2013/9/4 元英进 一种生产紫杉二烯的酵母菌及构建方法 紫杉二烯 CN103146728A 2013/6/12 来源：CNKI，国联证券研究所；注：均为已授权专利 基于公司搭建的合成生物学技术平台，公司参与了天津大学元英进院士团队牵头承担的国家重点研发计划“绿色生物制造”重点专项“工业菌种基因组人工

110、重排技术”项目，以合成型酵母基因组重排技术为切入点，开发了大片段基因从头合成、组装技术，建立了基于近红外和拉曼的高通量产物检测技术，形成了重排菌株大规模建库及自动化高通量筛选体系，实现菌株表型快速进化，为提升工业生产菌种性能、底盘细胞优化和异源途径的配提供全套技术包。截至 2022 年上半年，公司合成生物学平台已完成大肠杆菌、芽孢杆菌、酿酒酵 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 母、解脂酵母等底盘细胞构建，并打通了合成生物学全技术链条，基于对不同微生物底盘遗传背景的了解，能更高效地对工程菌株进行高通量发酵优化、产物提取和精制，最终实现合成生物学技术成果

111、快速工程化和产业化。目前，公司正在筹建智能研发平台，集成合成生物学研发平台、智能发酵测试平台及高通量检测平台，大大提高“读、写、改、筛、测、算、养”系列人工编辑操作，大幅缩短菌株构建到产业化实现的周期。公司未来有望在合成生物学赛道实现长期成长，尤其得益于元英进院士团队于真核细胞工厂的深厚研究积累，公司有望在产品附加值较高的真核细胞工厂领域建立竞争优势。4.3.HMOS、OPO、类胡萝卜素等新品产业化加速、类胡萝卜素等新品产业化加速 目前，公司基于合成生物学平台持续开拓新品，不断丰富产品线与业务结构，以充分发挥公司的技术和市场的叠加效应，最大程度释放产能，提升规模和范围经济效益。公司当前开发的产

112、品主要为 HMOS（人乳寡糖）、OPO（结构脂）、及类胡萝卜素等系列产品。1 1）HMOHMOs s 是一类人乳寡糖总称，人乳中含有 200 多种寡糖，对婴儿脑部的发育和提高免疫力有着重要作用。目前，公司在 HMOs 系列产品开发上主要关注大单品2-岩藻糖基乳糖（2-FL）和唾液酸乳糖（3-SL）。图表图表 4343：2 2-岩藻糖基乳糖（岩藻糖基乳糖（22-FLFL）为已开发的人乳寡糖中最大品类）为已开发的人乳寡糖中最大品类 来源：酿酒酵母代谢调控合成功能营养品：进展与挑战，国联证券研究所。2-FL 有利于肠道完整性和有益菌的生长、提高认知和记忆能力。近期全球HMOs 中的 2-FL 的法规

113、审批有较大进展。2022 年 6 月，澳新食品标准局（FSANZ）批准了 2-FL 作为婴儿配方奶粉原料；2022 年 11 月，国家卫健委发布了拟征求意见的食品添加剂新品种名单，其中对 2-岩藻糖基乳糖（2-FL）和四新乳糖 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究（LnNT）两种人乳低聚糖的用量及适用范围、质量规格要求进行了意见征求，且 2-FL 纯品使用量较大约 0.7-2.4g/L，落地后有望实现较大市场空间。公司 2-FL 已完成中试，获得 96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段。3-SL（3-唾液酸乳糖)是母乳中一种丰富的唾液酸化 HMO，能

114、降低有害细菌及其蛋白质的黏附风险，并提供唾液酸支持大脑发育。2021 年 1 月，欧盟已经批准3-SL 钠盐投放食品市场。公司 3-SL 已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备。2 2）OPOOPO 结构脂，结构脂，即 1，3-二油酸-2-棕榈酸甘油三酯，是一种结构化脂肪，通过酶法脂交换技术模拟母乳脂质分子结构，使 2 位棕榈酸比例高达 40%以上，更接近母乳水平（70%），在防婴儿便秘、肠道健康、骨骼成长等方面有较好功效。2018年 6 月，国家认监委发布有机产品认证增补目录（六）的公告，将 OPO 收录进有机产品认证目录中，OPO 成为有机乳粉配方原料的新成员。根据赞宇科技数据

115、，2021 年 OPO 在国内需求量约 5 万吨 全球市场需求近 10 万吨。公司采用全新的工艺制备 OPO 结构脂，产品纯度更高且已经完成小试，下一步准备法规工作。3 3）类胡萝卜素系列，）类胡萝卜素系列，公司已实现 BC 产业化，番茄红素、虾青素的研发和产业化正在持续推进。虾青素为类胡萝卜素系列中市场规模仅次于 BC 的产品，约占类胡萝卜素市场的 25%。虾青素具有极强的抗氧化能力，具有抗衰老、抗肿瘤、预防心脑血管疾病的作用，在动物生产中，可提高动物的繁殖性能、机体免疫力，在保健品、医药、化妆品、食品添加剂以及水产养殖等方面具有广阔的应用前景。目前，公司的虾青素产品正与天津大学元英进院士课

116、题组进行合作开发，人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，已具备产业化基础。不仅如此，公司基于构建的合成生物学技术平台，进一步开展了-熊果苷、依克多因、EPA（-3 系列多不饱和脂肪酸）、麦角硫因、-PGA（聚-L-谷氨酸）等高附加值产品的开发。其中基于地衣芽孢杆菌的-熊果苷合成项目底物转化效率已达到行业领先水平，正在进行中试前准备。未来随着公司合成生物学平台不断完善，新产品加速实现产业化落地，公司有望在食品、化妆品以及动物营养等领域持续打开成长空间。34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议

117、 5.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1）ARA 产品：150 吨ARA 油品新增产能于23 年初投产放量，奶粉配方新国标及23 年下半年帝斯曼 ARA 专利到期提振需求，ARA 产销量大幅提升；海外市场毛利率较高，23 年后外销比例提升小幅提振公司 ARA 业务毛利率。2）DHA 产品：450 吨 DHA 油品新增产能于23 年初投产，23、24 年产能利用率持续爬坡，产销量大幅提升；随着大规模产能投放，产品售价及毛利率水平小幅下降。3）SA 产品：SA 产能紧俏，23 年公司产能提升至 30 吨，24 年提升至 50 吨，产销量亦随之大幅提升；产品售价小幅下调，毛利率水平维持 6

118、0%以上水平。5）BC 产品及其他产品：-胡萝卜素出货有所提升，毛利率小幅改善；其他岩藻糖、唾液乳糖、虾青素产业化时间具有不确定性，暂不含于盈利预测中。基于以上核心假设，我们预计公司 2022-24 年收入分别为 4.2/5.8/8.0 亿元，对应增速分别为 19%/40%/37%，归母净利润分别为 1.2/1.6/2.3 亿元，对应增速分别为-3%/28%/42%，EPS 分别为 1.04/1.33/1.89 元/股，3 年 CAGR 为 21%。图表图表 4444：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

119、024E 营业收入合计营业收入合计 351351 418418 584584 799799 同比增长率同比增长率 9%9%19%19%40%40%37%37%毛利润毛利润 176176 187187 254254 362362 毛利率毛利率 50%50%45%45%43%43%45%45%ARAARA 产品产品 营业收入 222 247 316 360 毛利润 111 107 133 162 毛利率 50%44%42%45%藻油藻油 DHADHA 产品产品 营业收入 57 69 133 226 毛利润 28 29 53 90 毛利率 49%42%40%40%SASA 产品产品 营业收入 56

120、74 100 168 毛利润 36 48 64 104 毛利率 65%65%64%62%-胡萝卜素和其他产品胡萝卜素和其他产品 营业收入 17 27 35 46 毛利润 2 3 5 7 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 毛利率 9%11%13%15%来源：iFind，国联证券研究所 5.2.估值与投资建议估值与投资建议 采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值为 39 倍。考虑到公司原料供应问题缓解，产能利用率不断提升，考虑到公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品有望加速产业化，我们给予公司 2023 年 PE 目标值 45

121、倍，对应 2023 年目标价格为 59.85 元，相较于当前股价有 20%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 4545：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）股价股价 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688639 华恒生物 183.21 169.01 2.74 3.86 5.27 61.69 43.82 32.06 300858 科拓生物 57.97 33 0.7

122、6 0.97 1.25 43.70 33.91 26.40 688065 凯赛生物 381.00 65.32 1.21 1.63 2.15 54.12 40.02 30.37 平均值 53.17 39.25 29.61 688089 嘉必优 59.74 49.78 1.04 1.33 1.89 47.87 37.43 26.34 来源：Wind，国联证券研究所：股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 1）市场需求不及预期市场需求不及预期 奶粉配方新国标、帝斯曼专利到期提振公司 ARA 或 DHA 产品市场需求，SA 产品亦在

123、持续打开食品及化妆品等多领域市场，但市场需求受疫情、宏观政策等多种因素影响，存在不及预期的风险。2）产品价格大幅波动产品价格大幅波动 公司后续有 450 吨藻油 DHA 和 20 吨 SA 新增产能投放，或对市场造成一 定冲击，产品价格存下调的风险。3）研发项目产业化及市场推广不及预期研发项目产业化及市场推广不及预期 公司 2-岩藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、OPO 结构脂及虾青素等多种高附加值产品处于研发或产业化阶段，若项目进展不及预期会对公司未来业绩造成不利影响。36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产

124、负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 847 664 650 700 679 营业收入营业收入 323 323 351 351 418 418 584 584 799 799 应收账款+票据 139 178 184 257 352 营业成本 145 175 231 330 437 预付账款 3 5 5 7 9 税金及附加 5 5 6 9 12

125、 存货 65 75 102 146 193 营业费用 15 18 23 27 26 其他 68 73 89 119 159 管理费用 47 55 69 83 108 流动资产合计流动资产合计 1123 1123 995 995 1029 1029 1229 1229 1393 1393 财务费用 3 -4 -2 -2 -2 长期股权投资 17 20 29 38 47 资产减值损失-5 5 -2 -2 -3 固定资产 148 138 145 126 113 公允价值变动收益 3 1 0 0 0 在建工程 1 104 152 100 125 投资净收益 17 10 9 9 9 无形资产 15 13

126、 11 9 7 其他 0 0 0 -1 -4 其他非流动资产 79 179 178 178 178 营业利润营业利润 124 124 117 117 99 99 142 142 222 222 非流动资产合计非流动资产合计 260 260 454 454 515 515 451 451 469 469 营业外净收益 34 35 49 49 49 资产总计资产总计 1383 1383 1448 1448 1544 1544 1680 1680 1862 1862 利润总额利润总额 158 158 152 152 148 148 190 190 270 270 短期借款 0 0 0 0 0 所得税

127、 23 21 21 27 38 应付账款+票据 25 31 37 52 69 净利润净利润 135 135 131 131 127 127 163 163 232 232 其他 28 29 39 56 74 少数股东损益 4 3 3 4 5 流动负债合计流动负债合计 52 52 60 60 75 75 108 108 143 143 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 131 131 129 129 124 124 160 160 227 227 长期带息负债 0 2 1 1 1 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 7 5 5 5 5 20202020 20212021

128、2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 成长能力成长能力 负债合计负债合计 59 59 67 67 82 82 114 114 149 149 营业收入 3.82%8.55%19.03%39.67%36.97%少数股东权益 6 1 4 7 12 EBIT 15.04%-7.58%-1.48%28.76%42.53%股本 120 120 120 120 120 EBITDA 10.69%-7.58%70.33%57.30%10.25%资本公积 871 845 845 845 845 归母净利润 10.

129、50%-1.54%-3.25%28.38%42.05%留存收益 327 416 494 594 737 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1324 1324 1382 1382 1463 1463 1566 1566 1714 1714 毛利率 55.02%50.08%44.85%43.45%45.33%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1383 1383 1448 1448 1544 1544 1680 1680 1862 1862 净利率 41.72%37.39%30.44%27.98%29.02%ROE 9.91%9.31%8.53%10.24%13.33%现金流量表现金流

130、量表 ROIC 24.25%21.72%12.93%15.99%23.03%单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润 135 131 127 163 232 资产负债 4.29%4.60%5.30%6.78%7.98%折旧摊销 26 24 147 273 241 流动比率 21.5 16.6 13.6 11.4 9.7 财务费用 3 -4 -2 -2 -2 速动比率 19.8 14.9 11.9 9.7 8.0 存货减少 0 -9 -27 -44 -47 营运能力营运能力 营运资金变动

131、-3 -44 -34 -117 -150 应收账款周转率 2.5 2.3 2.5 2.5 2.5 其它 -15 5 15 32 35 存货周转率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 经营活动现金流经营活动现金流 146 146 103 103 226 226 305 305 308 308 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 资本支出-33 -175 -200 -200 -250 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-57 -89 2 2 2 每股收益 1.1 1.1 1.0 1.3 1.9 其他 9 14 2 2 2 每股经营现金流 1.2 0.9 1.9 2.5 2.

132、6 投资活动现金流投资活动现金流-80 80 -250 250 -197 197 -197 197 -247 247 每股净资产 11.0 11.5 12.2 13.0 14.2 债权融资 0 2 0 0 0 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 45.7 46.5 48.0 37.4 26.3 其他 -64 -41 -44 -57 -82 市净率 4.5 4.3 4.1 3.8 3.5 筹资活动现金流筹资活动现金流-64 -39 -44 -58 -83 EV/EBITDA 20.8 38.6 17.9 11.3 10.4 现金净增加额现金净增加额 1 1 -188 188

133、-15 15 51 51 -21 21 EV/EBIT 24.2 44.8 36.1 27.8 19.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价 37 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为

134、股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有

135、 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服

136、务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员

137、均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证

138、券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：