1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 密码安全深度报告 密码：信创与数据安全皇冠上的“明珠”2023 年 01 月 29 日 密码从小众走向标配的关键拐点已至。密码行业传统客户较为小众，主要以党政军、金融、和财政等关键单位为主。而从相关重点客户的共性中可以推断出自身业务的数据具备两大特性：1）数据的自主可控程度决定了业务的稳定性；2）数据具备实际生产要素的特性。而我们认为信创大势推动国产数据底座加密保护升级+数据作为重要生产要素安全需求空前提升，数据防护从伴生走向先行，密码行业正式迎来从小众走向标配的拐点。春江水暖鸭先知，无论是行业内领军企业纷纷发布增发

2、及股权激励（吉大正元发布实控人增发；电科网安&格尔软件发布股权激励；信安世纪增发），亦或是上游供应厂商近三年的高增速（2019-2021年，三未信安与渔翁信息收入增速 CAGR 为 41.9%/88.9%），均预示行业迎来板块性催化。信创是密码产业升华的主线。自 2006 年分保政策发布开始，密码相关信创政策持续发布，包括“三保一评”、密码法等政策，使得密码行业同时具备顶层方向性和实施具体性的政策方针。回顾密码行业纲领性政策发布历史，我们发现政策由密码产业基础框架开始不断完善，已经形成行业稳定发展的政策组合。2019 年密码法颁布规范了国内密码产业标准与发展框架，2022 年“三保一评“政策组

3、合出台，密码产业由多部门牵头，在不同行业共进（关保将于2023 年 5 月 1 日正式实施），结合商用密码管理条例纳入国务院 2022 年拟制定、修订的行政法规，密码建设在政策端同时具备方向性和明确性。密码作为数据要素安全使用的基础和保证，有望由原先的合规式伴生升级为主动先行部署。以加密需求较强的金融行业为前瞻，开放银行生态数据互通有无，率先保证数据的不可篡改和加密，已然被证明是走向数据交互的先决条件。而在数据作为核心生产要素的趋势，受益于数据产生效益的决定性因素推动，密码行业有望于新兴市场多点开花。在四维图新和电科网安分别于智能汽车和游戏行业开始行业数据强监管的时代大幕后，相关公司纷纷在互联

4、网、物联网、电力、医疗等行业开启业务布局或推进相关订单，主动先行部署的模式预示密码安全有望形成标配。竞争格局优化：从中流砥柱迈向百舸争流。而从产业推导中，下游客户的需求是决定产业链方向的第一性原则。由于客户的需求存在高度定制化和差异化，且密码安全的认证和加密两大功能均需要和业务高度绑定，对于应用解决方案提供厂商提出了行业 know-how 和服务连贯性的两大考验。因此在后续行业的演变中，我们推断以具体行业应用解决方案为主的厂商将持续受益长久以来构建的护城河；而在密码走向标配的路径中，产业将迎来百舸争流的新气象。不同于传统加密行业的格局已定，在数据要素带来全面开花的蓝海市场中，密码产业链厂商上游

5、和中游的界限进一步模糊，均有望在新赛道构建业务高粘性的护城河。加密行业新赛道的衍生，本质上带来的是数据类型、流转方式等不同，而密码厂商对于客户业务的 know-how 仍然是核心竞争力。我们认为，在当前新赛道（互联网、车联网、物联网、电力、医疗等）中，通过布局卡位新赛道业务或将成为蓝海市场的“胜负手”。投资建议：在密码从小众走向标配的路径中，受益于信创和数据要素的双击，新老赛道有望呈现交相辉映之势，我们判断，密码产业链厂商上游和中游的界限将进一步模糊。而密码安全天然具备与用户强绑定的属性，决定了以身份认证为主要业务模式的中游厂商将持续充当“中流砥柱”的身份；而手握供应链成本优势的上游企业有望在

6、新赛道中与中游厂商构建行业百舸争流的新气象。坚定看好整体板块性投资机遇，推荐：电科网安、吉大正元、三未信安、信安世纪、格尔软件和数字认证等。风险提示：行业竞争加剧；政策落地不及预期；产品推进不及预期 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002268.SZ 电科网安 34.24 0.28 0.39 0.56 122 87 61 推荐 003029.SZ 吉大正元 37.80 0.78 -0.17 1.30 42 /29 推荐 688489.SH 三未信安 119.93 0.98 1

7、.37 1.96 123 87 61 推荐 688201.SH 信安世纪 64.55 1.12 1.42 1.85 58 45 35 推荐 603232.SH 格尔软件 16.96 0.34 0.42 0.59 50 40 29 推荐 300579.SZ 数字认证 26.75 0.43 0.48 0.65 62 56 41 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 吕伟 执业证书：S03 电话： 邮箱：lvwei_ 相关研究 1.计算机周报 20230129：第三次强调

8、中电子、中电科引领计算机行业国企改革机遇-2023/01/29 2.计算机行业 2022Q4 持仓分析：英雄的黎明：计算机 Q4 持仓底部回升-2023/01/27 3.计算机周报 20230115：再次强调证券 IT是计算机反弹的“先锋”-2023/01/15 4.计算机行业事件点评：上海明确公共数据开放细则，行业迈出重要一步-2023/01/14 5.计算机周报 20230108：ChatGPT：AI 时代资本定价标杆性事件-2023/01/08 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 行业拐点已现：密码从小众走向标配.

9、3 1.1 没有密码保护的信创难免成为“空中楼阁”.6 1.2 数据要素地位提升决定密码从伴生走向先行.9 2 竞争格局优化：从中流砥柱迈向百舸争流.14 2.1 加密与业务强联系属性决定传统市场竞争格局稳定.14 2.2 数据产生效益的决定性因素推动新兴市场多点开花.15 2.3 产业新气象各显神通，百舸争流.16 3 投资建议.17 3.1 电科网安：中国网安旗下数据安全领先厂商.17 3.2 吉大正元：数据安全新“黑马”.21 3.3 三未信安：商用密码基础设施领导者.26 3.4 信安世纪：金融数据安全领导者.30 3.5 格尔软件：国内公钥基础设施 PKI 龙头.35 3.6 数字认

10、证：电子认证行业龙头.39 4 风险提示.45 插图目录.50 表格目录.50 lViXsUuWgYeX9WbWpWeX7NcM7NmOnNmOpMiNoOqReRoNmN6MrRyRwMpNsRwMpMvN行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 行业拐点已现：密码从小众走向标配 密码安全作为信息安全的细分行业，通过基础设备层、应用层和生态层的三级架构为关键部门的核心业务系统实施安全加固。1）芯片+板卡+整机构建的基础设备层：据三未信安招股说明书，密码芯片应用于密码板卡、密码整机等密码硬件，提供数据加解密、签名验签等密码运算及安全

11、密钥保护；密码板卡是密码芯片的下游产品，是软硬件一体产品，其中硬件部分主要包括密码芯片（FPGA 芯片、主控芯片等）和 PCB 板卡，主要应用于网络信息安全类设备，提供硬件级的密码运算、密钥保护等密码功能；密码整机由密码板卡与其它组装配件构成，主要应用于密码系统和应用信息系统，提供密码运算、密钥保护等基础支撑和密码服务。此外，硬件基础设施与管理系统软件相结合可以成为功能更强大的密码系统。图1：密码硬件基础设施集成度由低到高排序 资料来源：三未信安招股说明书，民生证券研究院 2）调用生成基于密码产品的数字证书的应用层：对于密码硬件设备的应用主要根据密码的类型（对称算法、非对称算法），据 CSDN

12、，对称算法适合安全性较低的场景（密钥和密文一对一），非对称适合对安全性要求较高的场景，因此非对称算法日常使用更为频繁。非对称算法密码产品使用的核心是数字证书，以简单电商使用模型为例，电子商务应用中主要有五个交易参与方：买家、商户、银行、第三方支付机构和认证机构（建设用数字证书认证系统）。交易各方通过认证机构获取各自的数字证书；交易产生之前要对交易各方进行身份鉴别，通过认证机构颁发的数字证书（加密证书和签名证书）以及数字签名技术完成网上交易双方的身份鉴别，并实现交易过程中对传输数据的保密性、完整性和行为的不可否认性。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

13、 证券研究报告 4 图2：数字证书电商使用模型 资料来源：CSDN，民生证券研究院 3）从单个证书发放延伸至业务生命周期管理的生态层：以吉大正元政府外网 PKI体系建设方案为例，公司基于国家电子政务外网 PKI 基础设施进行数字证书的签发以及证书注销黑名单数据和 CRL 同步；RA 系统向上直接与国家政务外网CA 系统相连，为本省电子政务外网的 PC 端用户和移动终端用户提供证书的申请、下载、更新、注销等本地化服务；同时，在省级电子政务外网区和互联网区分别部署身份认证网关和数字签名服务器，在移动终端部署移动证书认证APP+密码模块，通过与互联网区的 VPN 网关结合，建立 SSL 加密隧道和认

14、证，实现数字证书的使用、更新、认证等服务。图3：吉大正元政府外网 PKI 体系建设方案 资料来源：吉大正元官网，民生证券研究院 表1：密码产品分类 按照产品功能分类 分类 解释 典型产品 密码算法类 构成密码应用基础的能提供密码运算功能的产品 密码算法实现软件、密码算法芯片等产品 数据加解密类 提供数据加解密功能的产品 加密机、加密卡等产品 认证鉴别类 提供身份鉴别、消息鉴别等功能的产品 动态密码口令、身份认证系统、电子签章等产品 证书管理类 提供数字证书的产生、分发、管理功能的产品 数字证书管理系统产品 密钥管理类 提供密钥的产生、分发、管理功能的产品 密钥管理系统等产品 行业深度研究/计算

15、机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 在信息化建设的数十年中，不同行业的业务模式决定了对于密码防护需求存在差异化。密码行业过去作为相对小众的细分赛道，传统客户主要以党政、金融、军队、公安和财政等关键单位为主。而从相关重点客户的共性中可以明显推断出自身业务的数据具备两大特性：1）数据的自主可控程度决定了自身业务的稳定性；2）数据具备实际生产要素的能力。从数据的自主可控出发，党政军对数据安全需求强烈：据维创，随着电子政务的普遍应用，内网政务信息数据非常敏感，内部行政人员的过失行为造成的信息泄密极易造成重大负面影响，甚至危及国家安全和社会稳定；军队中的数据

16、包含作战部队的作战计划及相关大量科技研发文档，若兵力部署、军队实力、作战装备等国防军事机密泄密，会为军队带来重大损失和外部军事威胁。从数据作为重要的生产要素出发，以数据资产使用最为充分的银行业为例，数据安全需求同样十分强烈：据维创，现代信息化科技建设的大力发展下，以银行为代表的金融机构在日常经营活动中积累了大量数据，这些数据除了支持银行前台业务流程运转之外，越来越多被用于财务报表、产品定价、客户信息、绩效考核、决策支持等领域；银行日常经营决策过程背后实质是数据产生、存储、传递和利用的过程；充分挖掘这些数据资产的使用价值,可以为金融生产带来极大的经济效益和竞争优势，然而,一旦这些业务数据丢失、损

17、坏或泄露,则有可能造成经济损失,或在社会、法律、信用、品牌上对银行造成严重的不良影响。密码防伪类 提供密码防伪验证功能的产品 电子印章系统、支付密码器、数字水印等产品 综合类 提供上述两种或两种以上功能的产品 统一密服平台等产品 按照产品形态分类 密码软件类 指以纯软件形态出现的产品 信息加密软件、密码算法实现软件等产品 密码芯片类 指以集成电路芯片形态出现的密码产品 密码算法芯片、密码 SOC 芯片等产品 密码模块类 指以多芯片组装的背板形态出现，具备专用密码功能，但本身不能完成完整的密码功能的产品 加解密模块、安全控制模块等产品 密码板卡类 指以板卡形态出现，具备完整密码功能的产品 USB

18、 密码钥匙、PCI 密码卡等产品 密码整机类 指以整机形态出现，具备完整密码功能的产品 VPN、网络密码机、服务器密码机、签名验签服务器等产品 密码系统类 指以密码形态出现，有密码功能支撑的产品 安全认证系统、密钥管理系统等产品 资料来源：商用密码行业发展机遇报告(2022 年)，民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图4：银行业安全防护拓扑图（红色为重点防护环节）资料来源：维创，民生证券研究院 信创大势推动国产数据底座加密保护升级+数据作为重要生产要素安全需求空前提升，数据防护从伴生走向先行，密码行业正式迎来从小众

19、走向标配的拐点。信创是密码产业变革的主线，自 2006 年分保政策发布开始，密码相关信创政策持续发布，包括“三保一评”、密码法等政策，使得密码行业规范化，并为密码走向千行百业打下良好基础。2020 年后，在数字经济发展加速的背景下，数据作为重要生产要素安全需求空前提升，从以往的被动伴生转变为主动先行，叠加前期密码行业已经打下横向扩展的基础，密码行业正式迎来从小众走向标配的拐点。图5：国内密码行业主要事件历史 资料来源：民生证券研究院绘制 1.1 没有密码保护的信创难免成为“空中楼阁”1.1.1 政府合规性需求一直是国内密码产业发展的核心驱动力 密码产业在国内历史超 30 年，密码产业的底层技术

20、、行业标准、发展趋势等主要是由政府合规性需求进行不断变革：1）密码算法：2010 年以前，中国采用国际密码算法；处于政府合规性需求，2010 年至 2020 年，密码局开始持续发布国密算法，包含对称算法（SM1、SM4、SM4、祖冲之等），非对称算法（SM2、SM9）以及哈希算法（SM3）等，其中23国密算法推出替代国际算法20102006分保出台2018金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划2018-2022密评出台密码法实施20202019等保2.0出台关保批准通过2021商密上升为国家标准“十四五”数字经济规划提到加强密码应用2022规范数据要素确权、流通交易等环节金融：银行业国产密码

21、应用总体规划 金融领域密码应用指导意见医疗：“十四五”全民健康信息化规划通信：“十四五”信息通信行业发展规划工业：工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）（征求意见稿）水利：“十四五”水利科技创新规划交通：交通领域科技创新中长期发展规划纲要（20212035年）行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 SM1、SM7 算法目前非公开。2）行业标准：政府通过十余年政策不断加码和完善，已经形成了密码法+“三保一评”的底线性政策组合，明确规定了国内密码分为普密、核密、商密，国内各类信息系统是否需要使用密码技术，以及使用什么样的密码技术等。3）

22、发展趋势：政府在个人信息保护法（草案二次审议稿）数据安全法中，对个人信息或企业数据安全建设提出明确防护目标，在十四五数字经济发展规划中，政府将密码作为数字经济重要保障，密码产业内涵由强合规扩大至千行百业的数据安全保障。表2：国内密码产业重大政策或事件 政策/事件 主要内容 部门 发布时间 密码局成立 2005 涉及国家秘密的信息系统分级保护技术要求 规定了涉密信息系统的等级划分准则和相应等级的安全保密技术要求 国家保密局 2006 SM2 算法标准、SM9 算法标准等 规范商密标准 密码局 2010-2020 金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划 2018-2022 在重点行业进行商用密码

23、和产品使用做出规划性指导意见 中办、国办 2018 商用密码应用安全性评估管理办法（试行 规定不同信息系统密码安全性评估方法 密码局 2018 密码法 规范密码应用和管理，促进密码事业发展 人大 2019 等保 2.0 从技术和管理两个维度指导不同系统网安标准 市监总局 2019 信息安全技术关键信息基础设施网络安全保护基本要求 规范不同基础设施的测评内容 信安标委 2022 信息安全技术信息系统密码应用基本要求 商用密码从行业标准上升为国家标准 信安标委 2021“十四五”数字经济发展规划 加强网络安全等级保护和密码应用安全性评估 国务院 2021 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的

24、意见 数据要素产权确认、流通交易、收益分配、安全治理等规范 国务院 2022 资料来源：各政府机构官网，民生证券研究院 1.1.2“三保一评“出台为密码行业快速发展打下基础 回顾密码行业纲领性政策发布历史，我们可以发现政策由密码产业基础框架开始不断完善，已经形成行业稳定发展的政策组合。2019 年密码法颁布规范了国内密码产业标准与发展框架，2022 年“三保一评“政策组合出台，密码产业由多部门牵头，在不同行业共进（关保 2022 年发布，将于 2023 年 5 月 1 日正式实施），结合 商用密码管理条例 纳入国务院 2022 年拟制定、修订的行政法规，商业密码重要性进一步升级。表3：“三保一

25、评”政策详解 类别 分保 等保 关保 密评 牵头单位 国家相关保密部门 公安网监部门 公安网监部门 密码管理局 系统分级 秘密级、机密级和机密级(增强)、绝密级 第一级(自主保护级)第二级(指导保护级)第三级(监督保护级)第四级(强制保护级第五级(专控参照等保，重点保护 一至四级逐级增强保护能力 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 保护级)工作流程 系统定级、方案设计、工程实施、系统测评、系统审批、日常管理、测评与检查和系统废止 定级、备案、整改、测评、复核 识别认定、安全防护、检测评估、监测预警、事件处置 确定评估对象、开展测评

26、工作、输出密码测评报告、密评结果上报 测评内容 物理隔离 安全保密产品选择 安全域边界防护 密级标识 安全物理环境 安全通信网络 安全区域边界 安全计算环境 安全管理中心 安全管理制度 安全管理人员 安全建设管理 安全运维管理 合规检查 安全技术检测 分析评估 总体要求 密码功能要求 密码功能要求 密钥管理 安全管理 保护要求 涉及国家秘密的信息系统分级保护技术要求 网络安全等级保护基本要求 关键信息基础设施网络安全保护基本要求 信息系统密码应用基本要求 评估标准 涉及国家秘密的计算机信息系统分级保护测评指南 信息安全技术网络安全等级保护测评过程指南 信息安全技术关键信息基础设施安全检查评估指

27、南 商用密码应用安全性评估测评 过程指南 保护对象 所有涉及国家秘密的信息系统重点是党政机关、军队和军工单位 重点保护的对象是非涉密的涉及国计民生的重要信息系统和通信基础信息系统；如政府、教育、卫生等重要网站及各种信息系统 关键信息基础设施：如电信、广播电视、能源、金融、交通运输、水利、应急管理、卫生健康、社会保障、国防科技等行业。关键信息基础设施、网络安全保护第三级以上的系统、国家政务信息系统。资料来源：IHIL 之家，民生证券研究院 根据 ITIL 之家，“三保一评”中：1）等保是支持国家网络安全的基本制度，是关保和密评的基础；2）分保是等保在涉密领域的具体体现，涉密系统需要根据分保政策进

28、行分级保护 图6：“三保一评”的逻辑示意图 资料来源：ITIL 之家，民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 1.2 数据要素地位提升决定密码从伴生走向先行 在数字经济发展趋势下，密码作为数据要素安全使用的基础和保证，已经由原先的合规式伴生升级为主动先行部署。总结近年来各行业重点发展规划，我们发现，各行业在未来发展规划之初均有部署行业发展如何与密码产业相结合，但通常以“外挂式”的模式伴随业务推进。密码作为整体应用系统的支撑技术，其上层的应用系统通常由其他软件提供商实现，而密码具备的认证功能和加密功能等，均需要嵌入到应用

29、系统的内核。在应用开发商抗拒开放自身核心应用接口等实际问题下，通过“外挂式”的加密体系实现数据真正加密的方案更类似于理想化下的“乌托邦”。表4：各行业重要密码相关政策 政策 相关内容 应用行业 发布机构 时间 银行业国产密码应用总体规划 网银系统国密算法改造试点 金融 中国人民银行 2012 金融领域密码应用指导意见 5 年内完成金融重点领域国密改造 金融 密码局、国务院 2014 金融标准化“十四五”发展规划 推动商密标准供给与实施 金融 中国人民银行等 2022“十四五”信息通信行业发展规划 推进商密提升网络基础设施安全保障水平 通信 工信部 2021 物联网新型基础设施建设三年行动计划（

30、20212023 年）提升物联网领域商用密码安全性和应用水平 通信 工信部 2021 道路运输电子证照运行服务规范（试行）加强国产密码应用和安全性评估 交通 交通运输部 2022 车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南 规范密码应用 交通 工信部 2022 交通领域科技创新中长期发展规划纲要（20212035 年）推动交通运输领域商用密码创新应用 交通 交通运输部 2022 电力行业网络安全管理办法 开展商用密码应用安全性评估等工作 能源 国家能源局 2022“十四五”现代能源体系规划 加快推进密码基础设施建设 能源 发改委 2022“十四五”水利科技创新规划 开展基于国密的安全防护研究 水

31、利 水利部 2021 加快发展数字家庭 提高居住品质的指导意见 使用密码等技术形成安全可控完整的产业生态 城市规划 住建部 2021 工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）（征求意见稿）采用密码等技术实现数据安全存储 工业 工信部 2022“十四五”全民健康信息化规划 严格落实商用密码应用等基础安全保障制度 医疗 卫建委等 2022 资料来源：各政府网站，民生证券研究院整理 相比外挂式加密，内嵌式加密是属于未来的加密方式。据 51CTO 对聊天软件外挂式加密软件的分析，外挂式加密本质是一个独立的工具软件，本身只实现加解密功能，优点是独立工具可以自由选择加密算法和密码等，实现端到端的加密，没有

32、中间环节，安全级别高，缺点主要是数据流转需要通过工具软件和聊天软件的接口，若接口做不好会影响正常聊天。据 BCS 观察转载奇安信陈华平演讲，将安全能力与基础设施和行业应用融合的内嵌式加密有防护效果更强，更适合 5G、智慧城市、AI 等前沿数字基建，能够帮助数据安全从封闭走向共享开放等特点。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图7：内嵌式加密是适合未来的加密方式 资料来源：BCS 观察，民生证券研究院 将密码应用先行部署于信息系统内核，能够极大程度提升数据安全。据 BCS观察转载奇安信陈华平演讲，先行部署密码应用，可以使得密码应用

33、在网络层面通过加密机、VPN、加密专用模块实现传输加密；在身份层面通过多因子认证、可信标识、认证网关实现认证鉴权；在应用层面通过可信模块、完整性校验、签名验签实现平台和应用可信；在数据层面通过多种加密和访问授权实现多重防护；在行为层面通过电子签章、电子存证实现行为鉴别；在安全运营中心通过建设密码应用管理平台，实现密钥管理、证书管理、策略管理、统一认证；最终实现极强数据安全保障。图8：密码先行部署带来更强防护能力 资料来源：BCS 观察，民生证券研究院 1.2.1 千行百业数据全面流转推动密码需求落地 复盘传统加密市场，党政军、金融行业长期对密码的强需求主要是这些行业数据流转充分，数据作为生产要

34、素拥有极高价值：1）政府：政府部门众多、产生的数据种类多、数据量大，对数据加密有多样化的强需求。以吉大正元的财政数据加密解决方案和格尔软件电子政务外网零信任身份认证体系为例，吉大正元的财政数据加密解决方案是通过财政身 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 份认证与授权管理系统信任体系为基础，为人民银行、代理银行以及财政用户颁发数字证书并通过密码技术提供数字签名/签名认证等安全支撑功能，在保障数据安全的同时还需要兼顾数据在传输过程中的机密性、完整性、抗抵赖性和时间精确性；格尔软件的零信任身份认证体系是基于 PKI 系统为信任根逐层建

35、立身份可信、设备可信、应用可信、数据可信、网络可信、平台可信的信任链，确保大数据中心形成可信的计算体系。图9：吉大正元财政数据加密解决方案 图10：格尔软件电子政务零信任身份认证体系 资料来源：吉大正元官网，民生证券研究院 资料来源：格尔软件官网，民生证券研究院 2）金融：当金融数据不仅在国内各机构间流转，有时还需要跨境流转，金融数据加密需求不断增长。中国人民银行清算总中心在 CPIS 中选用了信安世纪提供的 NetSign 数字签名服务器来确保系统的安全运行。信安世纪解决方案在中国人民银行清算总中心和各境内、境外银行部署了 NetSign 数字签名服务器，通过利用其自带的数字签名功能，对参与

36、交易的各方进行身份认证，并保证关键交易过程的机密性、完整性、不可否认性和事后可追溯性。图11：信安世纪 NetSign 数字签名服务器使用方式 资料来源：信安世纪官网，民生证券研究院 而高举数据要素大旗的背景下，率先保证数据的不可篡改和加密，是走向数 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 据交互的先决条件，千行百业间数据全面流转有望推动加密需求全面落地，以非党政军加密需求最强的金融行业为前瞻，开放银行生态数据互通有无，预示密码应用有望未来将率先落地行业内部的数据串联：国内 2015 年之前，国内银行间数据流转主要依靠“银企直联”模

37、式，以非标准 API、专线直连的形式连接大型集团型企业 ERP 系统和银行业务系统；2015-2020 年国内银行间数据流转主要通过“Open API”模式，使用标准 API、SDK、小程序、H5 集市等进行 SaaS 层面的数据流转；2020 年之后，中国有望进入“Open API+”的新阶段，银行与银行间实现 PaaS 层开放，实现多维产品、技术、数据等原子化产品全输出。图12：中国开放银行建设历史 资料来源：中国开放银行白皮书 2021，民生证券研究院 1.2.2 春江水暖鸭先知，领军企业纷纷发布增发及股权激励 密码上游厂商收入高增速验证行业高景气度，中游厂商或通过定增或股权激励绑定核心

38、员工，为后续业务扩张保留动力。在 2020 年后，信创和数据要素双驱动的背景下，密码行业下游需求快速增长，上游密码硬件厂商率先受益，叠加信创需求对于上游密码硬件提出更高技术要求，领先的上有密码硬件厂商收入增速更为显著，2019-2021 年三未信安与渔翁信息收入增速 CAGR 为 41.9%/88.9%，验证密码行业高景气度。表5：密码厂商近年来定增或股权激励情况 公司 定增或激励内容 时间 吉大正元 以 15.71 元/股向董事长于逢良定增 13,653,000 股 2022.08.17 电科网安 拟向公司高管、核心员工等授予 1090 万股股票 2022.07.08 格尔软件 向 162

39、名激励对象授予股票期权 700.00 万份，行权价格为 13.58 元/股 2021.07.09 信安世纪 发行股份购买普世科技 80.00%股份 审批中 资料来源：Wind，民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 1.2.3 市场规模：商密市场或达千亿 根据赛迪统计数据，近年来我国商用密码行业规模不断扩大，产业规模整体呈上升趋势。2020 年在新冠疫情流行的客观环境下，我国商用密码产业仍取得高速发展，总体规模达到 466 亿元，较 2019 年增长 33.14%，据三未信安招股说明书引用赛迪数据，2023 年国内商

40、用密码行业规模预计达到 937.5 亿元。图13：2020-2023 年商用密码市场规模 资料来源：三未信安招股说明书，赛迪，民生证券研究院 0%10%20%30%40%00500600700800900120222023E市场规模（亿元）增速 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2 竞争格局优化：从中流砥柱迈向百舸争流 2.1 加密与业务强联系属性决定传统市场竞争格局稳定 上游产品标准化+下游需求定制化的行业属性，决定了中游厂商和客户的高度绑定。在由国家主导密码算法的模式下，密码产业

41、链自上而下的环节主要分为：1）上游：密码芯片、密码板卡/密码机；2）中游：密码系统和密码解决方案；3）下游：各类行业的定制化需求。图14：密码产业链示意图 资料来源：商用密码行业发展机遇报告(2022 年)，民生证券研究院 而从产业推导中，下游客户的需求是决定产业链方向的第一性原则。由于客户的需求存在高度定制化和差异化，且密码安全的认证和加密两大功能均需要和业务高度绑定，对于应用解决方案提供厂商提出了行业 know-how 和服务连贯性的两大考验。我们选取了行业内主要密码厂商进行客户属性对比：吉大正元：主要客户为军工、政府、金融、央企（正在扩展至民企和个人终端），其中军工业务有高资质、高技术壁

42、垒的特点，公司作为国家级密码实验室创立者之一，在军工业务上主要竞争对手为大型科研院所，竞争对手较少。格尔软件：主要客户为国家部委、地方政府部门、军工企业、金融机构、CA公司、集团级企业，其中公司深耕政务市场，是国内唯一可以在政务外网上开展电子政务电子认证服务的机构。信安世纪：立足金融，向烟草、交通、社保等政府部门扩展，其中公司帮助四大行等大型金融机构业务系统承受年终决算、“双 11“购物节、春节红包等大业务量冲击，研发难度较高且替换风险较大。电科网安：主要客户为党政、军队、大型央企等客户，公司作为中国网安的子公司，与公安部以及全国上百家公安单位建立业务合作关系，有较强壁垒。行业深度研究/计算机

43、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 数字认证：主要客户为政务、医疗、金融、企业等，其中公司深耕政务领域20 年，基于对政务信息系统安全需求的深入了解，已成为政务网络信任体系建设的重要参与者，公司各类密码设备应用于公安部基于身份证的可信身份认证平台。2.2 数据产生效益的决定性因素推动新兴市场多点开花 在以党政、金融、军队、公安和财政等关键单位为主的传统格局中，金融密码产业发展较为突出，其本质在于金融行业属性天然以数据为重，率先于千行百业中实现数据具备实际生产要素的能力。而在我国高举数据要素的指导方针下，各行业将数据作为核心生产要素的趋势已不容忽视。

44、表6：国内数据要素方面重要政策梳理 发布机构 文件名称 核心内容 工业和信息化部“十四五”大数据产业发展规划 加快培育数据要素市场。围绕数据要素价值的衡量、交换和分配全过程，着力构建数据价值体系、健全要素市场规则、提升数据要素配置作用，推进数据要素市场化配置 国务院“十四五”数字经济发展规划 在数据要素供给、数据要素市场化、数据要素开发利用机制等三个方面进行了部署 国务院 要素市场化配置综合改革试点总体方案 到 2023 年，在数据要素市场化配置基础制度建设探索上取得积极进展 国务院 中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见 加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理

45、、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标准规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用 深改委 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见 让数据要素的获取、加工、流通、利用以及收益分配等行为有法可依、有规可循，推动数据要素市场规范化、制度化建设，最终实现数据要素的市场化配置效率的提升 发改委 国务院关于数字经济发展情况的报告 加快出台数据要素基础制度及配套政策，推进公共数据、企业数据、个人数据分类分级确权授权使用，构建数据产权、流通交易、收益分配、安全治理制度规则，统筹推进全国数据要素市场体系 资料来源：中国政府网、光明网、人民邮电报官网，民生证券研究院整理 数据具有千行百业的独

46、特属性，汽车和游戏等行业率先迈入强监管时代。数据由于不同行业的数据产生及采集方式大不相同，数据安全的体系也将呈差异化，但从源头开始，并伴随全生命周期实施数据防护已逐步成为行业共识。目前，1）四维图新从宝马-戴姆勒-沃尔沃出发，拉开智能汽车的数据合规大幕；2）电科网安落地与盛趣公司三年 1.2 亿元合同的个人信息安全合规服务。而密码基于算法形成身份、身份认证、数据的加解密、数据的不可抵赖以及防篡改等一系列的安全范畴充分契合政策和产业趋势。我们梳理了部分行业的密码相关布局，清晰看出各厂商已经在新兴密码市场积极扩张：行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

47、券研究报告 16 图15：各厂商新兴密码市场业务布局 资料来源：民生证券研究院绘制 2.3 产业新气象各显神通，百舸争流 不同于传统加密行业的格局已定，在数据要素带来全面开花的蓝海市场中，密码产业链厂商上游和中游的界限进一步模糊，均有望在新赛道构建业务高粘性的护城河。加密行业新赛道相对传统行业，实际上变化的是数据类型、流转方式不同带来的加密方式不同，密码厂商对于客户业务的 know-how 仍然是核心竞争力。我们认为，在当前新赛道（互联网、车联网、物联网、电力、医疗等）已经明确的背景下，密码厂商是否已经布局或已经有某新赛道业务落地卡位是证明加密厂商对某新赛道 know-how 的证明。图16：

48、信息加密新赛道竞争格局 资料来源：民生证券研究院绘制 电网医疗互联网+移动互联教育云计算云涌科技:从电力软硬件平台交付延伸至密码技术+可信计算等底层安全安博通：由网安上游逐步向电力配网侧加密迈进三未信安&渔翁信息：从加密上游向下游逐步延伸数字认证：服务近3000家医疗机构三未信安：参与国家医疗保障信息平台密码建设江南天安：基于国密算法的“互联网+”医疗 统一安全服务总体解决方案数字认证：为教育部及直属机构、国内众多知名高校提供服务三未信安：参与国家医疗保障信息平台密码建设江南天安：基于国密算法的“互联网+”医疗 统一安全服务总体解决方案吉大正元：落地多项与抖音合作，并推出针对个人终端的加密产品

49、三未信安：单设备支持六千万用户终端承载量卫士通：落地世纪华通数据安全订单吉大正元：推出“云密码上云”体系三未信安：推出系列云密码安全产品；提供云密码服务平台方案；研制出适用于云计算的XS100 密码安全芯片 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3 投资建议 3.1 电科网安：中国网安旗下数据安全领先厂商 3.1.1 数据安全“国家队”电科网安是中国网安旗下唯一上市公司，业务拥有覆盖数据安全流程。公司是中国电科网络安全版块的核心产业平台和资本运作平台、中国网安的民品产业平台。公司以数据安全业务为核心，重点加强以密码为核心的数据分类

50、保护、安全监管治理、安全共享利用等数据安全技术研究和产品研制，突破隐私计算、人工智能等核心技术，探索数据共享流通新模式，积极构建数据治理新生态，打造成为密码产业主力军，安全服务引领者，数据安全国家战略科技力量。图17：电科网安安全产品 资料来源：电科网安官网，民生证券研究院 3.1.2 业绩平稳较快增长 公司收入、归母净利润平稳较快增长。网络安全法、数据安全法、个人信息保护法等顶层法律法规的的完善落地，促进数据安全进展加速，公司作为数据安全领域的国家队企业，受益于行业整体景气度上行，营业收入持续提升，由 2018 年的 19.31 亿元增长至 2021 年的 27.89 亿元，2018-202

51、1 年 CAGR 达到 13.01%；归母净利润近几年稳步提升，由 2018 年的 1.20 亿元增长至 2021年的 2.38 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 25.64%。图18：电科网安收入及增速 图19：电科网安归母净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%30%0.0010.0020.0030.00收入（亿元）YoY-100%0%100%200%0.002.004.00净利润（亿元）YoY 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 公司费

52、用率稳定，毛利率和净利率水平稳定。公司作为国内数据安全“国家队“，深耕密码技术，三费水平总体长期稳定，其中销售费用率稳定在 12%，管理费用率长期稳定在 6-7%，研发费用率长期稳定在 9%-10%。基于稳定的费用率水平，公司毛利率和净利率水平整体趋于平稳，公司 2018-2021 毛利率维持于33%以上水平，公司 2018-2021 净利率保持在 6%以上水平。图20：电科网安费用率情况 图21：电科网安毛利率与净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司作为“信息安全国家队、密码产业主力军”，始终专注于网络信息安全，根据年报数据和行业理解，我们对电科

53、网安涉及的不同业务做出如下假设与预测：1）安全集成与服务：公司的安全服务平台聚合行业生态，构建起多维度的安全服务能力，通过提供体系联动的安全策略、弹性动态的系统防护、攻防博弈的渗透检测、高效及时的响应处置，实现安全“赋能”与安全保障整体能力，在当前国内网安需求不断扩大的背景下，安全集成与服务业务有望迎来平稳较快增长，预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为：33%、34%、35%；预计 2022-2024年该业务毛利率为 19%、19.5%、20%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分别为 58%、59%、58%。表7：安全集成与服务盈利预测 2019A 2020A 2021A

54、 2022E 2023E 2024E 安全集成与服务 1239.99 1321.41 1558.28 2072.51 2777.17 3749.17 YoY 6.57%17.93%33.00%34.00%35.00%毛利 198.64 233.94 295.41 393.78 541.55 749.83 毛利率 16.02%17.70%18.96%19.00%19.50%20.00%收入占比 57.34%49.78%55.87%57.57%58.58%58.28%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 2）安全整机与系统：公司基于纵深防御和主动防御理念，形成多维度、立体0%20%40%销售费用

55、率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%毛利率净利率 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 覆盖的产品谱系，涵盖密码产品、网络安全、数据安全产品和安全应用产品等 4 大领域，超百款产品，保障用户整体安全，网安行业持续扩容的背景下，我们预计2022-2024 年该业务收入将持续保持增长，增速分别为：20%、20%、25%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 66%、67%、68%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分别为 24%、22%、20%。表8：安全整机与系统盈利预测 2019A 2020A 2021

56、A 2022E 2023E 2024E 安全整机与系统 922.58 863.77 727.02 872.43 1046.92 1308.64 YoY -6.37%-15.83%20.00%20.00%25.00%毛利 551.00 485.92 479.38 575.80 701.43 889.88 毛利率 59.72%56.26%65.94%66.00%67.00%68.00%收入占比 42.66%32.54%26.07%24.24%22.08%20.34%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 3）安全芯片和其他业务：公司的安全芯片和其他业务以芯片为核心，以模块化解决方案为手段，借助“云

57、物移大智”应用场景，实现在高性能密码终端设备、云服务器的深度应用、低功耗安全芯片在物联网终端的广泛应用和嵌入式安全 SE 在党政、重点行业的融合应用，预计 2022-2024 年该业务收入将持续保持增长，增速分别为：30%、40%、50%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 60%、62%、63%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分别为 18%、19%、21%表9：安全芯片和其它业务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 安全集成与服务 0.00 469.47 503.66 654.76 916.67 1375.00 YoY 7.28

58、%30.00%40.00%50.00%毛利 0.00 245.59 282.85 392.86 568.33 866.25 毛利率 52.31%56.16%60.00%62.00%63.00%收入占比 0.00%17.68%18.06%18.19%19.34%21.37%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表10：公司各业务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 安全集成与服务 1239.99 1321.41 1558.28 2072.51 2777.17 3749.17 YoY 6.57%17.93%33.00%34.00%35.00%毛利 19

59、8.64 233.94 295.41 393.78 541.55 749.83 毛利率 16.02%17.70%18.96%19.00%19.50%20.00%收入占比 57.34%49.78%55.87%57.57%58.58%58.28%毛利占比 26.50%24.23%27.93%28.90%29.90%29.92%行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 安全整机与系统 922.58 863.77 727.02 872.43 1046.92 1308.64 YoY -6.37%-15.83%20.00%20.00%25.00%

60、毛利 551.00 485.92 479.38 575.80 701.43 889.88 毛利率 59.72%56.26%65.94%66.00%67.00%68.00%收入占比 42.66%32.54%26.07%24.24%22.08%20.34%毛利占比 73.50%50.33%45.33%42.26%38.73%35.51%安全芯片和其他业务 0.00 469.47 503.66 654.76 916.67 1375.00 YoY 7.28%30.00%40.00%50.00%毛利 0.00 245.59 282.85 392.86 568.33 866.25 毛利率 52.31%56

61、.16%60.00%62.00%63.00%收入占比 0.00%17.68%18.06%18.19%19.34%21.37%毛利占比 0.00%25.44%26.74%28.83%31.38%34.57%总营业收入 2162.57 2654.65 2788.97 3599.70 4740.75 6432.82 YoY 22.75%5.06%29.07%31.70%35.69%营业成本 1412.93 1689.20 1731.33 2237.27 2929.43 3926.86 总毛利 749.64 965.45 1057.64 1362.44 1811.31 2505.96 毛利率 34.6

62、6%36.37%37.92%37.85%38.21%38.96%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表11：电科网安可比公司估值 代码 公司简称 股价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688023.SH 安恒信息 195.49 0.65 2.03 3.5 301 96 56 300454.SZ 深信服 153.57 0.64 1.36 2.23 239 113 69 688262.SH 国芯科技 55.13 0.74 1.32 2.08 75 42 27 601360.SH 三六零 7.04 0.11 0.17 0.23 61 42

63、 31 平均值 169 73 46 002268.SZ 电科网安 34.24 0.39 0.56 0.81 87 61 42 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价，可比公司数据采用 wind 一致预期）投资建议：公司作为国内数据安全“国家队”，深耕密码技术，为党政、军队、大型央企等客户提供专业的网络信息安全产品和服务，高安全信息系统集成市场占据重要地位，是有较大影响力的大型综合类安全企业，有望持续受益于政府和行业数据安全需求提升，我们预测公司 2022-2024 年营收分别达 36.00、47.41、64.33 亿元，归母净利润 3.34、4.7

64、6、6.82 亿元，对应 PE 倍数 87X、61X、42X。选取相关网安及供应链相关公司安恒信息、深信服、国芯科技、三六零作为可比公司，根据wind一致预期，目前可比公司2022-2024年的平均PE为169X、73X、46X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧；新产品推进不及预期。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 表12：电科网安盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,789 3,600 4,741 6,433 增长率（%）17.0 29.1 3

65、1.7 35.7 归属母公司股东净利润（百万元）238 334 476 682 增长率（%）47.5 40.4 42.4 43.4 每股收益（元）0.28 0.39 0.56 0.81 PE 122 87 61 42 PB 5.8 5.4 5.1 4.6 资料来源：Wind，民生证券研究院（注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价）3.2 吉大正元：数据安全新“黑马”3.2.1 深耕军工加密二十余年 吉大正元数据安全新“黑马”，业务向新赛道不断展开。公司深耕加密行业二十余年，2002 年起涉足军工业务，是军工数据加密龙头。公司提供的主要产品和服务包括电子认证产品、信息安全服务和安全集成

66、。公司通过持续技术研发，积累了数字证书、数字加密、数字签名、身份认证、访问控制等关键技术，实现了电子认证领域的多项突破，为云计算、大数据、物联网、移动互联、智能计算等领域提供安全技术支撑与保障。图22：吉大正元安全产品及解决方案 资料来源：吉大正元官网，民生证券研究院 3.2.2 业绩平稳较快增长，利润率水平逐步提升 公司收入、净利润波动变化。公司营业收入从2018年的4.00亿元增长至2021 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 年的 8.16 亿元，又下降至 2022 前三季度的 2.91 亿元；归母净利润由 2018 年的

67、0.87 亿元增长至 2021 年的 1.46 亿元，又下降至 2022 前三季度的-0.65 亿元，其原因在于 2018-2021 年，吉大正元下游多行业需求释放，公司网络安全产品、网络安全服务、网络安全生态三大网安业务齐头并进，市场发展空间广阔；而 2022年 Q1-Q3 各地疫情反复，吉林省、上海市、北京市等主要经营地区签单、实施、交付验收工作等业务受到疫情影响出现一定程度迟延，营收和净利润呈负增长趋势。图23：吉大正元 2018-2022Q3 收入及增速 图24：吉大正元 2018-2022Q3 归母净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

68、公司费用率和毛利率平稳。公司三费水平 18-21 年稳定在 40%左右，其中销售费用率稳定在 11-13%，管理费用率长期稳定在 16%-19%，研发费用率长期稳定在 8%-12%。主要原因在于公司持续加大投入研发、销售和管理费用，在解决方案、产品研发、技术创新等方面开展重点技术工作，持续在 5G、车联网、云安全、区块链、物联网、工控安全等领域进行技术研究与创新。公司 2018-2022Q3毛利率整体呈上涨趋势，由 55%增长至 67%；净利率波动变化，由 2018 年的 22%下降至 2022 年前三季度的-20%，其原因在于疫情持续影响三季度业务推进，项目交付周期受到影响，导致利率端短期承

69、压，随着疫情影响减弱，四季度业务签单及交付节奏加快，前期投入有望逐渐兑现，期待公司未来业绩表现。-40%-20%0%20%40%60%0.002.004.006.008.0010.00收入（亿元）YoY-400%-300%-200%-100%0%100%-2.000.002.00净利润（亿元）YoY 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图25：吉大正元费用率变化趋势 图26：吉大正元毛利率、净利率变化趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司作为电子认证领域的领先企业，根据年报数据和行业理

70、解，我们对吉大正元涉及的不同业务做出如下假设与预测：1）电子认证产品：公司电子认证产品是以 PKI 技术为基础，实现网络身份认证、授权管理、责任认定等功能的各项应用软件、硬件，包括电子认证基础设施产品、电子认证安全支撑产品和数字身份管理产品三大类。2022 年受疫情影响，签单、实施、交付验收工作均有一定程度的延迟，随着疫情影响减弱，2022 年四季度及以后业务签单及交付节奏加快，电子认证产品前期投入有望逐渐兑现，预计 2022-2024 年该业务收入呈增长态势，增速分别为：-32%，152%，34%；预计 2022-2024 年毛利率为 60%、69%、69%；预计 2022-2024 年收入

71、占比分别为 54%、58%、58%。表13：电子认证产品盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电子认证产品 286.72 349.37 470.10 318.60 803.16 1078.55 YoY 21.85%34.56%-32.23%152.09%34.29%毛利 201.91 247.05 320.09 191.16 550.16 744.20 毛利率 70.42%70.71%68.09%60.00%68.50%69.00%收入占比 57.24%57.60%54.00%58.20%58.30%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 2）信息安

72、全服务：公司信息安全服务基于用户的安全技术和安全管理需求，为用户提供第三方电子认证、系统运维与保障、技术开发、第三方安全运营、安全咨询、云安全服务等支撑。公司积极推进信息安全服务在信创产业方面的支持与合作，党政军相关业务有较高增长潜力，预计 2022-2024 年收入将持续保持增长，增速分别为：23%、28%、26%；预计 2022-2024 年毛利率为 69%、68%、68%；预计 2022-2024 年收入占比分别为 22%、22%、21%。0%20%40%60%80%100%销售费用率管理费用率研发费用率-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率净利率 行业深度研究/计算机 本公

73、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 表14：信息安全服务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 信息安全服务 207.74 140.04 177.99 141.60 299.46 390.35 YoY -32.59%27.10%-20.44%111.48%30.35%毛利 92.33 92.52 122.38 84.96 203.63 265.44 毛利率 44.44%66.07%68.76%60.00%68.00%68.00%收入占比 22.94%21.81%24.00%21.70%21.10%资料来源：Win

74、d，民生证券研究院预测 3）安全集成：公司的安全集成业务以电子认证产品为核心，为客户提供定制化的信息安全解决方案，以提高客户的信息安全保障能力。公司以密码为主线完善并集合数据脱敏、数据库安全、数据防泄漏、文档安全等产品功能，形成基于密码技术的数据安全整体解决方案，随着立法程序、执行标准等推进，预计2022-2024 年收入将持续保持增长，增速分别为：23%、28%、26%；预计2022-2024 年毛利率为 69%、68%、68%；预计 2022-2024 年收入占比分别为 22%、22%、21%表15：安全集成盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

75、信息安全服务 105.70 120.97 168.07 129.80 277.38 381.10 YoY 14.45%38.94%-22.77%113.70%37.39%毛利 19.19 26.20 33.33 12.98 55.48 76.22 毛利率 18.16%21.66%19.83%10%20%20%收入占比 19.82%20.59%22.00%20.10%20.60%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表16：吉大正元各业务预测 单位（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电子认证产品 349.37 470.10 318.60 803.16 1078

76、.55 YoY 21.85%34.56%-32.23%152.09%34.29%成本 102.32 150.01 127.44 253.00 334.35 毛利 247.05 320.09 191.16 550.16 744.20 毛利率 70.71%68.09%60.00%68.50%69.00%收入占比 57.24%57.60%54.00%58.20%58.30%毛利占比 68%67%66%68%69%信息安全服务 140.04 177.99 141.60 299.46 390.35 YoY-32.59%27.10%-20.44%111.48%30.35%成本 47.52 55.61 56

77、.64 95.83 124.91 毛利 92.52 122.38 84.96 203.63 265.44 毛利率 66.07%68.76%60.00%68.00%68.00%收入占比 22.94%21.81%24.00%21.70%21.10%毛利占比 25%26%29%25%24%安全集成 120.97 168.07 129.80 277.38 381.10 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 YoY 14.45%38.94%-22.77%113.70%37.39%成本 94.77 134.74 116.82 221.90 3

78、04.88 毛利 26.20 33.33 12.98 55.48 76.22 毛利率 21.66%19.83%10%20%20%收入占比 19.82%20.59%22.00%20.10%20.60%毛利占比 7%7%4%7%7%总营业收入 610.38 816.16 590.00 1,380.00 1,850.00 YoY 1.70%33.71%-27.71%133.90%34.06%营业成本 244.61 340.36 300.90 570.73 764.14 总毛利 365.77 475.80 289.10 809.27 1,085.86 毛利率 59.92%58.30%49.00%58.

79、64%58.70%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表17：吉大正元可比公司估值 代码 公司简称 股价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688023.SH 安恒信息 195.49 0.65 2.03 3.5 301 96 56 300454.SZ 深信服 153.57 0.64 1.36 2.23 239 113 69 688262.SH 国芯科技 55.13 0.74 1.32 2.08 75 42 27 601360.SH 三六零 7.04 0.11 0.17 0.23 61 42 31 002439.SZ 启明星辰 30.1

80、6 1.01 1.29 1.63 30 23 19 平均值 141 63 40 003029.SZ 吉大正元 37.8-0.17 1.30 1.70 /29 22 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价，可比公司数据采用 wind 一致预期）投资建议：公司作为国内知名的信息安全产品、服务及解决方案提供商，以密码技术为核心，开展信息安全产品的研发、生产和销售及服务，提供综合性安全解决方案；紧抓车联网、数据安全等新兴市场机会，党政军相关业务增长较快，我们预测公司 2022-2024 年营收分别达 5.90、13.80、18.50 亿元，归母净利润-0.

81、32、2.42、3.17 亿元，对应 23、24 年 PE 为 29X、22X。选取相关网安及供应链相关公司安恒信息、深信服、国芯科技、三六零、启明星辰作为可比公司，根据wind一致预期，目前可比公司2022-2024年的平均PE为141X、63X、40X，维持“推荐“评级。风险提示：市场竞争加剧；新产品推进不及预期。表18：吉大正元盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）816 590 1,380 1,850 增长率（%）33.7 -27.7 133.9 34.1 归属母公司股东净利润（百万元）146 -32 242 317 增长率（

82、%）36.1 -122.1 850.5 31.0 每股收益（元）0.78 -0.17 1.30 1.70 PE 42 /29 22 PB 4.5 4.7 4.1 3.5 资料来源：Wind，民生证券研究院（注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价）行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 3.3 三未信安：商用密码基础设施领导者 3.3.1 深度钻研密码领域，技术优势不断显现 三未信安是商用密码基础设施领导者。产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。公司是国家级高新技术企业、国家级专精特新重点“小巨人”企业，推出了国内首款安

83、全三级密码板卡和首款安全三级密码整机，已经形成全面板卡业务体系满足多种业务场景，其中包括服务器、VPN、网关、可信计算、存储加密、云计算等，公司板卡综合各项指标整体处于行业领军地位。图27：三未信安产品全景图 资料来源：三未信安招股说明书，民生证券研究院 自研密码芯片，技术优势显著。公司自研芯片 XS100 支持多场景应用，可集成在密码板卡、密码整机、物联网终端、安全服务器等产品中使用。公司自研芯片有助于降本增效，有效提升核心产品的竞争力。未来，公司将密码算法优势固化在芯片，实现芯片级密码赋能。3.3.2 业绩平稳较快增长 公司收入、净利润平稳较快增长。公司营业收入持续提升，由 2018 年的

84、 1.04亿元增长至 2021 年的 2.70 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 37.44%；公司归母净利润近几年有显著提升，由 2018 年的 0.12 亿元增长至 2021 年的 0.75 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 84.20%。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 图28：三未信安收入及增速 图29：三未信安归母净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司费用率稳定，毛利率和净利率处于逐年提升的态势。公司三费水平总体长期稳定，其中销售费用率稳定在

85、 15-24%，管理费用率长期稳定在 9-12%，研发费用率长期稳定在 18%-28%。公司 2018-2021 年毛利率和净利率逐年提升，2021 年公司毛利率和净利率分别为 73.62%/27.63%。图30：三未信安费用率变化趋势 图31：三未信安毛利率与净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司作为密码基础设施领导厂商，根据年报数据和行业理解，我们对格尔软件涉及的不同业务做出如下假设与预测：1）密码整机：公司密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和行业应用密码机，未来有望伴随云计算、AI 等前沿行业加密需求扩大迎来业务

86、较快扩张，预计 2022-2024 该业务收入增速为35%、36%、38%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 76%、77%、77%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分别为 44%、44%、44%。表19：密码整机盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 密码整机 56.68 89.58 119.04 160.70 218.56 301.61 YoY 58.05%32.89%35.00%36.00%38.00%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.00收入（亿元）YoY0%50%100%150%200%0.002

87、.00净利润（亿元）YoY0%20%40%60%80%销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%80%100%毛利率净利率 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 毛利 42.18 68.26 89.87 122.14 167.20 232.24 毛利率 74.42%76.20%75.50%76.00%76.50%77.00%收入占比 42.37%44.24%44.04%44.37%44.28%43.96%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 2）密码板卡：密码板卡产品包括 PCI-E 密码板卡和终端密码模块，其中 PC

88、I-E 密码板卡为公司主要产品，技术优势显著，预计 2022-2024 年将跟随密码产业下游需求放量迎来稳定加快增长，增速分别为 21%、22%、23%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 62%、63%、63%；预计2022-2024 年该业务收入占比分别为 26%、23%、20%。表20：密码板卡盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 密码板卡 54.23 64.06 77.01 93.18 113.68 139.83 YoY 20.22%21.00%22.00%23.00%毛利 34.32 40.98 46.52 57.77 71.05

89、88.09 毛利率 63.29%63.97%60.41%62.00%62.50%63.00%收入占比 40.54%31.64%28.49%25.73%23.03%20.38%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 3）密码系统：公司密码系统主要包含密钥管理与身份认证系统和云密码服务平台，与密码基础设施联系紧密，将受益于公司密码基础设施业务扩张而稳定增长，预计 2022-2024 年密码系统业务增速由早期快速增长回归稳定增长快速状态，分别为 50%、51%、52%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 87%、88%、88%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分别为 24%、27%

90、、30%。表21：密码系统盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 密码系统 10.98 35.9 58.71 88.07 132.98 202.13 YoY 226.96%63.54%50.00%51.00%52.00%毛利 9.92 30.87 50.83 76.62 116.36 177.87 毛利率 90.35%85.99%86.58%87.00%87.50%88.00%收入占比 8.21%17.73%21.72%24.31%26.94%29.46%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表22：三未信安各业务盈利预测 2019A 2020A 2

91、021A 2022E 2023E 2024E 密码系统 10.98 35.9 58.71 88.07 132.98 202.13 YoY 226.96%63.54%50.00%51.00%52.00%成本 1.06 5.03 7.88 11.45 16.62 24.26 毛利 9.92 30.87 50.83 76.62 116.36 177.87 毛利率 90.35%85.99%86.58%87.00%87.50%88.00%收入占比 8.21%17.73%21.72%24.31%26.94%29.46%行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研

92、究报告 29 毛利占比 10.46%20.79%25.54%28.16%30.90%33.47%密码整机 56.68 89.58 119.04 160.70 218.56 301.61 YoY 58.05%32.89%35.00%36.00%38.00%成本 14.5 21.32 29.17 38.57 51.36 69.37 毛利 42.18 68.26 89.87 122.14 167.20 232.24 毛利率 74.42%76.20%75.50%76.00%76.50%77.00%收入占比 42.37%44.24%44.04%44.37%44.28%43.96%毛利占比 44.49%4

93、5.97%45.16%44.88%44.40%43.71%密码板卡 54.23 64.06 77.01 93.18 113.68 139.83 YoY 20.22%21.00%22.00%23.00%成本 19.91 23.08 30.49 35.41 42.63 51.74 毛利 34.32 40.98 46.52 57.77 71.05 88.09 毛利率 63.29%63.97%60.41%62.00%62.50%63.00%收入占比 40.54%31.64%28.49%25.73%23.03%20.38%毛利占比 36.20%27.60%23.38%21.23%18.87%16.58%

94、密码服务及其他 11.88 12.95 15.57 20.24 28.34 42.51 YoY 9.01%20.23%30.00%40.00%50.00%成本 3.50 4.56 3.79 4.66 6.38 9.35 毛利 8.38 8.39 11.78 15.59 21.96 33.15 毛利率 70.54%64.79%75.66%77.00%77.50%78.00%收入占比 8.88%6.40%5.76%5.59%5.74%6.20%毛利占比 8.84%5.65%5.92%5.73%5.83%6.24%总营业收入 133.77 202.49 270.33 362.19 493.56 68

95、6.07 YoY 51.37%33.50%33.98%36.27%39.01%营业成本 38.97 53.99 71.33 90.08 116.99 154.71 总毛利 94.80 148.50 199.00 272.11 376.57 531.36 毛利率 70.87%73.34%73.61%75.13%76.30%77.45%资料来源;Wind，民生证券研究院 表23：三未信安可比公司估值 代码 公司简称 股价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688023.SH 安恒信息 195.49 0.65 2.03 3.5 301 96 5

96、6 300454.SZ 深信服 153.57 0.64 1.36 2.23 239 113 69 688262.SH 国芯科技 55.13 0.74 1.32 2.08 75 42 27 601360.SH 三六零 7.04 0.11 0.17 0.23 61 42 31 平均值 169 73 46 688489.SH 三未信安 119.93 1.37 1.96 2.85 87 61 42 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价，可比公司数据采用 wind 一致预期）投资建议：公司是密码基础设施领导厂商，旗下密码板卡、密码整机等产品技术优势显著，未

97、来加密芯片放量有望带来新的增量，预计 2022-2024 年公司收 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 入 3.62、4.94、6.86 亿元，归母净利润 1.05、1.50、2.18 亿元，当前市值对应PE 为 87X、61X、42X。选取相关网安及供应链相关公司安恒信息、深信服、国芯科技、三六零作为可比公司，根据 wind 一致预期，目前可比公司 2022-2024年的平均 PE 为 169X、73X、46X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧；新产品推进不及预期。表24：三未信安盈利预测与财务指标 项目/年

98、度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）270 362 494 686 增长率（%）33.5 34.0 36.3 39.0 归属母公司股东净利润（百万元）75 105 150 218 增长率（%）42.8 40.7 42.8 45.4 每股收益（元）0.98 1.37 1.96 2.85 PE 123 87 61 42 PB 23.7 4.9 4.6 4.1 资料来源：Wind，民生证券研究院（注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价）3.4 信安世纪：金融数据安全领导者 3.4.1 二十年深耕密码打造深厚技术壁垒 信安世纪以金融数据安全为基本盘向其他行业

99、扩张。公司核心是金融数据安全，业务覆盖人民币跨境支付系统（CIPS）、跨境支付管理系统、利率报备系统、电子信用证二期，以及数字货币信息安全保障工作和对证券、期货、基金、保险等金融细分市场。公司以密码技术为基础支撑，致力于解决网络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等信息安全问题，形成了身份安全、通信安全、数据安全、移动安全、云安全和平台安全六大产品系列。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 图32：信安世纪核心技术、产品服务与应用领域 资料来源：信安世纪招股说明书，民生证券研究院 3.4.2 业绩平稳较快增长 公司收入平稳较快增长

100、，归母净利润增长势头明显。公司营业收入持续提升，由 2018 年的 2.69 亿元增长至 2021 年的 5.25 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到24.97%；公司 2022 前三季度实现营收 3.11 亿元，同比增长 3.11%；归母净利润 0.54 亿元，同比增长 10%。图33：信安世纪收入及增速 图34：信安世纪归母净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.00收入（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0.002.00净利润（亿元）Yo

101、Y 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 公司费用率与利润率水平稳定。公司三费水平总体长期稳定，其中销售费用率稳定在 18%，管理费用率长期稳定在 8-10%，研发费用率长期稳定在 14%-20%。公司 2018 至今毛利率稳定在 70%以上，2018-2021 年净利率稳定在 26%-29%的区间。图35：信安世纪费用率情况 图36：信安世纪毛利率与净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司作为金融数据安全领导者，根据年报数据和行业理解，我们对信安世纪涉及的不同业务做出如下假设和预测：1

102、）信息安全产品：公司的信息安全产品致力于解决身份安全、通信安全和数据安全等信息安全问题，至今已形成了身份安全、通信安全等六大产品系列，并积极部署车联网安全、物联网、工业互联网安全等领域的应用安全产品。公司的产品和解决方案应用于金融、政府和企业等重要领域，保障了网络应用的安全。在密码行业由小众走向标配的拐点，公司的产品应用场景有望延伸到更多的领域，预计 2022-2024 年该业务收入将持续保持较快增长，增速分别为：28%、28%、28%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 75%、75%、76%；预计 2022-2024年该业务收入占比分别为 84%、82%、80%表25：信息安全产品

103、盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 信息安全产品 288.72 375.02 444.67 569.18 729.69 936.92 YoY 29.89%18.57%28.00%28.20%28.40%毛利 189.20 261.36 326.60 424.04 547.26 712.06 毛利率 65.53%69.69%73.45%74.50%75.00%76.00%收入占比 90.84%90.08%84.76%84.05%82.43%80.25%资料来源：Wind，民生证券研究院 2）技术服务：公司的技术服务遵循服务管理标准和信息安全管理体系理

104、念，0%20%40%60%80%销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%80%毛利率净利率 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 针对客户的安全需求，向客户提供完整先进、贴合应用的产品和解决方案，其覆盖全国的服务网络有能力满足客户对质量保障、运行维护、重点保障等专业化安全服务的需求，保证了客户业务系统的安全性和连续性。预计 2022-2024 年该业务收入将持续保持稳定增长，增速分别为：48%、55%、56%；预计 2022-2024年该业务毛利率为 80%、80%、81%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分

105、别为 13%、15%、18%表26：技术服务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 技术服务 27.75 41.01 58.45 86.51 134.08 209.17 YoY 47.78%42.53%48.00%55.00%56.00%毛利 20.66 33.01 45.91 68.77 107.27 169.43 毛利率 74.45%80.49%78.55%79.50%80.00%81.00%收入占比 8.73%9.85%11.14%12.77%15.15%17.92%资料来源:Wind，民生证券研究院预测 表27：信安世纪各业务盈利预测 2019

106、A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 信息安全产品 288.72 375.02 444.67 569.18 729.69 936.92 YoY 29.89%18.57%28.00%28.20%28.40%成本 99.52 113.66 118.07 145.14 182.42 224.86 毛利 189.20 261.36 326.60 424.04 547.26 712.06 毛利率 65.53%69.69%73.45%74.50%75.00%76.00%收入占比 90.84%90.08%84.76%84.05%82.43%80.25%毛利占比 89.64%88.7

107、3%86.33%84.57%82.26%79.62%技术服务 27.75 41.01 58.45 86.51 134.08 209.17 YoY 47.78%42.53%48.00%55.00%56.00%成本 7.09 8 12.54 17.73 26.82 39.74 毛利 20.66 33.01 45.91 68.77 107.27 169.43 毛利率 74.45%80.49%78.55%79.50%80.00%81.00%收入占比 8.73%9.85%11.14%12.77%15.15%17.92%毛利占比 9.79%11.21%12.14%13.72%16.12%18.94%其它业

108、务 1.37 0.28 21.48 21.48 21.48 21.48 YoY -79.56%7571.43%20.00%25.00%30.00%成本 0.16 0.11 15.67 15.67 15.67 15.67 毛利 1.21 0.17 5.81 8.59 10.74 12.89 毛利率 88.32%60.71%27.05%40.00%50.00%60.00%收入占比 0.43%0.07%4.09%3.17%2.43%1.84%毛利占比 0.57%0.06%1.54%1.71%1.61%1.44%总营业收入 317.84 416.31 524.60 677.16 885.25 1167

109、.57 YoY 30.98%26.01%29.08%30.73%31.89%行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 营业成本 106.77 121.77 146.28 178.54 224.91 280.27 总毛利 211.07 294.54 378.32 501.40 665.27 894.37 毛利率 66.41%70.75%72.12%74.04%75.15%76.60%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表28：信安世纪可比公司估值 代码 公司简称 股价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E

110、 2023E 2024E 688023.SH 安恒信息 195.49 0.65 2.03 3.5 301 96 56 300454.SZ 深信服 153.57 0.64 1.36 2.23 239 113 69 688262.SH 国芯科技 55.13 0.74 1.32 2.08 75 42 27 601360.SH 三六零 7.04 0.11 0.17 0.23 61 42 31 002439.SZ 启明星辰 30.16 1.01 1.29 1.63 30 23 19 平均值 141 63 40 688201.SH 信安世纪 64.55 1.42 1.85 2.51 45 35 26 资料

111、来源：Wind，民生证券研究院预测（股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价，可比公司数据采用 wind 一致预期）投资建议：公司作为国内领先的信息安全企业，始终以密码技术为基础，形成了身份安全、通信安全等六大产品系列，产品和解决方案应用于金融、政府等多个重要领域，并顺利通过零信任系统服务接口兼容性认证，在整体上升的行业态势下将迎来增长，预计 2022-2024 年公司收入 6.77、8.85、11.68 亿元，归母净利润 1.96、2.54、3.46 亿元，当前市值对应 PE 为 45X、35X、26X。选取相关网安及供应链相关公司安恒信息、深信服、国芯科技、三六零、启明星辰作为可比公司

112、，根据 wind 一致预期，目前可比公司 2022-2024 年的平均 PE 为 141X、63X、40X，维持“推荐“评级。风险提示：市场竞争加剧；新产品推进不及预期。表29：信安世纪盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）525 677 885 1,168 增长率（%）26.0 29.1 30.7 31.9 归属母公司股东净利润（百万元）154 196 254 346 增长率（%）43.6 26.9 30.0 36.0 每股收益（元）1.12 1.42 1.85 2.51 PE 58 45 35 26 PB 8.7 7.6 6.5

113、5.4 资料来源：Wind，民生证券研究院（注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价）行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 3.5 格尔软件：国内公钥基础设施 PKI 龙头 3.5.1 龙头业务稳步向好，增长空间尤为可观 行业内具有领先优势。公司是国内首批商用密码产品定点生产与销售单位、全国信息安全标准化技术委员会成员单位、国家“863”计划信息安全示范工程金融子项目的责任承担单位和国家科技支撑计划商用密码基础设施项目的牵头单位。公司作为国内公钥基础设施 PKI 龙头，以密码为基石，身份为中心，在身份管理、认证与访问控制、

114、加解密等技术在行业内均处于领先地位。整体上，公司的产品分为 PKI 基础设施产品、PKI 安全应用产品和通用安全产品三大类。图37：格尔软件产品体系 资料来源：格尔软件招股说明书，民生证券研究院 3.5.2 业绩呈稳步增长趋势，利润率水平逐步提升 公司收入和净利润总体呈平稳增长趋势。公司营业收入稳步提升，由 2018 年的 3.09 亿元增长至 2021 年的 6.11 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 25.51%；公司归母净利润总体呈平稳增长趋势，由 2018 年的 0.72 亿元增长至 2021 年的0.80 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 4%。行业深度研究/计

115、算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 图38：格尔软件收入及增速 图39：格尔软件归母净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司费用率，毛利率和净利率水平稳定。公司三费水平总体长期稳定，其中销售费用率稳定在 9-12%，管理费用率长期稳定在 14%-18%，研发费用率长期稳定在 16%-18%。基于稳定的费用率水平，公司毛利率和净利率水平整体趋于平稳，公司 2018-2021 毛利率维持于 52%以上水平，公司 2018-2021 净利率保持在 13%以上水平。图40：格尔软件费用率情况 图41：格

116、尔软件毛利率与净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司作为以政企为核心客户的密码安全企业，根据年报数据和行业理解，我们对格尔软件涉及的不同业务做出如下假设与预测：1）通用安全产品：公司通用安全产品主要包括网络审计系统以及其他系统集成产品，作为 PKI 整体体系的基石，面向客户实际的安全解决方案，考虑到行业走向标配的大趋势，公司有望于新兴市场开拓，预计通用安全产品将保持高速增长。预计 2022-2024 年通用安全产品增速为 40%、50%、60%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 32%、33%、34%；预计 2022-2024 年该业务收

117、入占比分别为 46.77%、49.26%、51.79%。0%10%20%30%40%50%60%70%0.002.004.006.008.00收入（亿元）YoY-150%-100%-50%0%50%-2.000.002.00净利润（亿元）YoY0%20%40%60%销售费用率管理费用率研发费用率-20%0%20%40%60%80%毛利率净利率 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 表30：通用安全产品盈利预测 单位（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 通用安全产品 211.3 281.13 393.

118、58 590.37 944.60 YoY 71.87%33.05%40.00%50.00%60.00%毛利 59.74 84.42 125.95 194.82 321.16 毛利率 28.27%30.03%32.00%33.00%34.00%收入占比 47.50%46.01%46.77%49.26%51.79%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 2）PKI 安全应用产品：公司 PKI 安全应用产品包括多元化的安全服务及应用的信息系统，提供身份认证、数据安全传输及访问控制管理等功能。作为最终产品形态的展现，预计保持稳定增长预计。预计 2022-2024 年 PKI安全应用产品增速为 6%、8

119、%、10%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为78%、80%、82%；预计2022-2024年该业务收入占比分别为24.83%、18.83%、13.61%。表31：PKI 安全应用产品盈利预测 单位（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PKI 安全应用产品 187.23 197.12 208.95 225.66 248.23 YoY 3.57%5.28%6.00%8.00%10.00%毛利 148.82 150.04 162.98 180.53 203.55 毛利率 79.49%76.12%78.00%80.00%82.00%收入占比 42.09%32.

120、26%24.83%18.83%13.61%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 3）PKI 基础设施产品：作为是由数字证书认证系统、证书注册系统、密钥管理系统等组合而成的信息安全基础设施，已在传统赛道中证明自身的重要性，而公司针对 5G、云计算、工业互联网、车联网、区块链等新兴领域的关键信息基础设施大力研发，有望于订单侧进入收获期，预计2022-2024 年 PKI 安全应用产品增速为 80.00%、60.00%、65.00%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 75%、77%、80%；预计 2022-2024年该业务收入占比分别为 28.41%、31.92%、34.60%。表32：

121、PKI 基础设施产品盈利预测 单位（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PKI 基础设施产品 46.29 132.82 239.08 382.52 631.16 YoY 186.93%80.00%60.00%65.00%毛利 36.60 81.57 179.31 294.54 504.93 毛利率 79.07%61.41%75.00%77.00%80.00%收入占比 10.41%21.74%28.41%31.92%34.60%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3

122、8 表33：格尔软件各业务预测 单位（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 通用安全产品 211.3 281.13 393.58 590.37 944.60 YoY 71.87%33.05%40.00%50.00%60.00%成本 151.56 196.71 267.64 395.55 623.43 毛利 59.74 84.42 125.95 194.82 321.16 毛利率 28.27%30.03%32.00%33.00%34.00%收入占比 47.50%46.01%46.77%49.26%51.79%毛利占比 24.37%26.71%26.90%29.08%

123、31.19%PKI 安全应用产品 187.23 197.12 208.95 225.66 248.23 YoY 3.57%5.28%6.00%8.00%10.00%成本 38.41 47.08 45.97 45.13 44.68 毛利 148.82 150.04 162.98 180.53 203.55 毛利率 79.49%76.12%78.00%80.00%82.00%收入占比 42.09%32.26%24.83%18.83%13.61%毛利占比 60.70%47.48%34.81%26.95%19.77%PKI 基础设施产品 46.29 132.82 239.08 382.52 631.1

124、6 YoY 186.93%80.00%60.00%65.00%成本 9.69 51.25 59.77 87.98 126.23 毛利 36.60 81.57 179.31 294.54 504.93 毛利率 79.07%61.41%75.00%77.00%80.00%收入占比 10.41%21.74%28.41%31.92%34.60%毛利占比 14.93%25.81%38.29%43.97%49.04%总营业收入 444.82 611.07 841.61 1198.56 1823.99 YoY 20.04%37.37%37.73%42.41%52.18%营业成本 199.66 295.04

125、373.37 528.66 794.35 总毛利 245.16 316.03 468.23 669.90 1029.64 毛利率 55.11%51.72%55.64%55.89%56.45%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表34：格尔软件可比公司估值 代码 公司简称 股价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688023.SH 安恒信息 195.49 0.65 2.03 3.5 301 96 56 300454.SZ 深信服 153.57 0.64 1.36 2.23 239 113 69 688262.SH 国芯科技 55.13

126、0.74 1.32 2.08 75 42 27 601360.SH 三六零 7.04 0.11 0.17 0.23 61 42 31 002439.SZ 启明星辰 30.16 1.01 1.29 1.63 30 23 19 平均值 141 63 40 603232.SH 格尔软件 16.96 0.42 0.59 0.92 40 29 18 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价，可比公司数据采用 wind 一致预期）投资建议：公司在基于以 PKI 为代表的密码技术领域深度耕耘，在业务场景上覆盖金融、医疗、交通、运营商、应急等多领域，并在密码走向标配

127、的业务场景下不断开拓，将持续受益行业高增长。预计 2022-2024 年公司收入 8.42、11.99、18.24 亿元，归母净利润 0.98、1.38、2.14 亿元，当前市值对应 PE 为 40X、29X、行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 18X。选取相关网安及供应链相关公司安恒信息、深信服、国芯科技、三六零、启明星辰作为可比公司，根据 wind 一致预期，目前可比公司 2022-2024 年的平均PE 为 141X、63X、40X，首次覆盖，给予“推荐“评级。风险提示：市场竞争加剧；新产品推进不及预期。表35：格尔软件盈

128、利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）611 842 1,199 1,824 增长率（%）37.4 37.7 42.4 52.2 归属母公司股东净利润（百万元）80 98 138 214 增长率（%）39.6 23.1 41.1 54.6 每股收益（元）0.34 0.42 0.59 0.92 PE 50 40 29 18 PB 2.8 2.7 2.5 2.3 资料来源：Wind，民生证券研究院（注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价）3.6 数字认证：电子认证行业龙头 3.6.1 深耕电子认证行业二十年，积极推进技术与产品创新

129、 数字认证是领先的电子认证解决方案提供商。公司以密码技术为核心，形成了网络信任服务、数字资产保护、网络安全服务的业务格局，应用覆盖政务、医疗、金融、教育、交通、电信等多个行业，为近千万企业用户和数亿个人用户提供网络安全服务。图42：数字认证产品体系 资料来源：数字认证官网，民生证券研究院 3.6.2 业绩保持平稳增长，利润率水平逐步提升 公司收入与净利润保持平稳增长。公司营业收入持续提升，由 2018 年的 6.68 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 亿元增长至 2021 年的 10.26 亿元，2018-2021 年 CAG

130、R 达到 15.38%；公司归母净利润近 4 年实现 2 倍提升，由 2018 年的 0.86 亿元增长至 2021 年的 1.16亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 10.49%；公司 2022 前三季度实现营收 5.70 亿元，同比增长 13%；归母净利润 0.22 亿元，同比增长 6%。图43：数字认证收入及增速 图44：数字认证归母净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司费用率稳定，毛利率和净利率水平稳定。公司三费水平长期处于稳定的水平，波动幅度较小，其中销售费用率稳定在 14-16%，管理费用率长期稳定在11%-16%，研发

131、费用率长期稳定在 13%-19%。基于稳定的费用率水平，公司毛利率和净利率水平整体趋于平稳，公司 2018-2021 毛利率维持于 56%以上水平，公司 2018-2021 净利率保持在 11%以上水平。图45：数字认证费用率情况 图46：数字认证毛利率与净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司作为以“平台+服务”的密码安全企业，根据年报数据和行业理解，我们对数字认证涉及的不同业务做出如下假设与预测：1）电子认证服务及产品：公司通用安全产品主要包括网络审计系统以及其他系统集成产品，作为 PKI 整体体系的基石，面向客户实际的安全解决方0%5%10%1

132、5%20%25%30%0.002.004.006.008.0010.0012.00收入（亿元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.002.00净利润（亿元）YoY0%20%40%60%销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%80%毛利率净利率 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 案，考虑到行业走向标配的大趋势，公司有望于新兴市场开拓，预计通用安全产品将保持高速增长。预计 2022-2024 年该业务增速为 2%、20%、30%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 74%、75%、76%；预计

133、2022-2024 年该业务收入占比分别为 21%、22%、2%。表36：电子认证服务及产品盈利预测 单位（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电子认证服务及产品 195.24 225.96 230.48 276.58 359.55 YoY-19.27%15.73%2.00%20.00%30.00%毛利 144.67 166.11 170.55 207.43 273.26 毛利率 74.10%73.51%74.00%75.00%76.00%收入占比 22.76%22.02%21.22%21.99%23.54%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 2）网络安全服

134、务：公司的网络安全服务包括合规性咨询、风险评估、渗透测试、安全监控、应急响应等多项专业安全服务，公司持续深化网络安全服务内容，不断优化服务模式，业务收入稳步增长，预计 2022-2024 年网络安全服务增速为 5%、8%、10%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为52%、54%、56%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分别为 22%、21%、19%。表37：网络安全服务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 网络安全服务 184.39 216.92 230.5 242.03 261.39 287.53 YoY 17.64%6.26%5

135、.00%8.00%10.00%毛利 103.47 111.20 117.30 125.85 141.15 161.01 毛利率 56.11%51.26%50.89%52.00%54.00%56.00%收入占比 23.23%25.28%22.46%22.29%20.79%18.83%资料来源：Wind，民生证券研究院 3）网络安全产品：公司的网络安全产品是指公司为客户提供适合其信息系统特点的网络安全保障解决方案中所包含的自有产品和软件系统，公司自有产品收入将伴随公司业务整体规模扩张而稳步增长，预计 2022-2024 年通用安全产品增速为 10%、15%、20%；预计 2022-2024 年该业

136、务毛利率为 73%、74%、75%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分别为31%、31%、30%。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 表38：网络安全产品盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 网络安全服务 212.99 274.81 304.35 334.79 385.00 462.00 YoY 29.02%10.75%10.00%15.00%20.00%毛利 145.40 214.60 220.51 244.39 284.90 346.50 毛利率 68.27%78.09%

137、72.45%73.00%74.00%75.00%收入占比 26.83%32.03%29.66%30.83%30.62%30.25%资料来源：Wind，民生证券研究院 4）网络信息安全系统集成产品：公司的网络安全集成业务是指根据客户需求，为客户提供适合其信息系统特点的网络安全保障解决方案，提高客户信息系统的网络安全保障能力，预计未来收入提速，2022-2024 年 网 络 信息安全系统集成产品增速为 5%、20%、25%；预计 2022-2024 年该业务毛利率为 29%、30%、31%；预计 2022-2024 年该业务收入占比分别为 26%、27%、27%。表39：网络信息安全系统集成产品盈

138、利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 网络安全服务 154.67 170.99 265.47 278.74 334.49 418.12 YoY 10.55%55.25%5.00%20.00%25.00%毛利 30.67 35.74 75.23 80.84 100.35 129.62 毛利率 19.83%20.90%28.34%29.00%30.00%31.00%收入占比 19.48%19.93%25.87%25.67%26.60%27.38%资料来源：Wind，民生证券研究院 表40：数字认证各业务预测 2019A 2020A 2021A 2022E

139、2023E 2024E 电子认证服务及产品 241.83 195.24 225.96 230.48 276.58 359.55 YoY -19.27%15.73%2.00%20.00%30.00%成本 42.88 50.57 59.85 59.92 69.14 86.29 毛利 198.95 144.67 166.11 170.55 207.43 273.26 毛利率 82.27%74.10%73.51%74.00%75.00%76.00%收入占比 30.46%22.76%22.02%21.22%21.99%23.54%毛利占比 41.58%28.58%28.68%27.44%28.27%30

140、.02%网络安全服务 184.39 216.92 230.5 242.03 261.39 287.53 YoY 17.64%6.26%5.00%8.00%10.00%成本 80.92 105.72 113.2 116.17 120.24 126.51 毛利 103.47 111.20 117.30 125.85 141.15 161.01 毛利率 56.11%51.26%50.89%52.00%54.00%56.00%收入占比 23.23%25.28%22.46%22.29%20.79%18.83%毛利占比 21.62%21.97%20.25%20.25%19.23%17.69%行业深度研究/

141、计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 网络安全产品 212.99 274.81 304.35 334.79 385.00 462.00 YoY 29.02%10.75%10.00%15.00%20.00%成本 67.59 60.21 83.84 90.39 100.10 115.50 毛利 145.40 214.60 220.51 244.39 284.90 346.50 毛利率 68.27%78.09%72.45%73.00%74.00%75.00%收入占比 26.83%32.03%29.66%30.83%30.62%30.25%毛利占比 3

142、0.39%42.39%38.07%39.31%38.82%38.06%网络信息安全系统集成产品 154.67 170.99 265.47 278.74 334.49 418.12 YoY 10.55%55.25%5.00%20.00%25.00%成本 124.00 135.25 190.24 197.91 234.14 288.50 毛利 30.67 35.74 75.23 80.84 100.35 129.62 毛利率 19.83%20.90%28.34%29.00%30.00%31.00%收入占比 19.48%19.93%25.87%25.67%26.60%27.38%毛利占比 6.41%

143、7.06%12.99%13.00%13.67%14.24%总营业收入 793.88 857.96 1026.28 1086.03 1257.46 1527.19 YoY 8.07%19.62%5.82%15.78%21.45%营业成本 191.39 216.50 256.89 266.49 289.48 328.30 总毛利 478.49 506.21 579.15 621.64 733.83 910.39 毛利率 60.27%59.00%56.43%57.24%58.36%59.61%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表41：数字认证可比公司估值 代码 公司简称 股价（元）EPS PE

144、 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688023.SH 安恒信息 195.49 0.65 2.03 3.5 301 96 56 300454.SZ 深信服 153.57 0.64 1.36 2.23 239 113 69 688262.SH 国芯科技 55.13 0.74 1.32 2.08 75 42 27 601360.SH 三六零 7.04 0.11 0.17 0.23 61 42 31 002439.SZ 启明星辰 30.16 1.01 1.29 1.63 30 23 19 平均值 141 63 40 300579.SZ 数字认证 26.75 0.

145、48 0.65 0.89 56 41 30 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价，可比公司数据采用 wind 一致预期）投资建议：公司在基于以 PKI 为代表的密码技术领域深度耕耘，在业务场景上覆盖金融、医疗、交通、运营商、应急等多领域，并在密码走向标配的业务场景下不断开拓，将持续受益行业高增长。预计 2022-2024 年公司收入 10.86、12.57、15.27 亿元，归母净利润 1.29、1.76、2.41 亿元，当前市值对应 PE 为 56X、41X、30X。选取相关网安及供应链相关公司安恒信息、深信服、国芯科技、三六零、启明星辰作为可

146、比公司，根据 wind 一致预期，目前可比公司 2022-2024 年的平均 PE 为 141X、63X、40X，首次覆盖，给予“推荐“评级。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 风险提示：市场竞争加剧；新产品推进不及预期。表42：数字认证盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,026 1,086 1,257 1,527 增长率（%）19.6 5.8 15.8 21.5 归属母公司股东净利润（百万元）116 129 176 241 增长率（%）12.7 11.3 36.

147、2 36.9 每股收益（元）0.43 0.48 0.65 0.89 PE 62 56 41 30 PB 8.5 7.5 6.4 5.4 资料来源：Wind，民生证券研究院（注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价）行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 4 风险提示 1）行业竞争加剧的风险。由于密码行业党政军、金融传统赛道有高资质壁垒、高客户粘性、高技术壁垒等特点，市场竞争格局稳固，当前老牌密码厂商市场开拓的重点与新密码厂商战略重点皆指向新兴赛道，若新兴赛道市场竞争激烈，造成订单价格下降等不利状况，会影响相关厂商的盈利能力。

148、2）政策落地不及预期的风险。国家长期重视密码产业发展，先后推出“三保一评”、密码法等纲领性政策推动产业发展，若后续出现疫情或其它不可控外部因素导致政策落地不及预期，可能会造成密码产业发展放缓，使得相关厂商收入和盈利能力增长放缓。3）产品推进不及预期。密码产业属于高新技术产业，除密码算法为政府固定提供外，不论是上游芯片、板卡、密码机，还是中游密码系统、密码解决方案都有研发和生产难度较大的特点，若密码厂商的相关产品推进不及预期有可能造成客户转单等不利情况出现，对密码厂商收入和盈利能力造成不利影响。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46

149、电科网安财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,789 3,600 4,741 6,433 成长能力（%）营业成本 1,731 2,237 2,929 3,927 营业收入增长率 17.00 29.07 31.70 35.69 营业税金及附加 12 36 47 64 EBIT 增长率 47.11 56.73 40.69 46.26 销售费用 333 490 654 791 净利润增长率 47.48 40.35 42.35 43.42 管理费用

150、168 286 332 450 盈利能力（%）研发费用 283 360 521 778 毛利率 37.92 37.85 38.21 38.96 EBIT 207 324 455 666 净利润率 47.48 40.35 42.35 43.42 财务费用-11-35-31-33 总资产收益率 ROA 3.37 3.75 4.57 5.42 资产减值损失-118-21 0 0 净资产收益率 ROE 4.73 6.28 8.30 10.77 投资收益 70 18 5 6 偿债能力 营业利润 237 355 492 706 流动比率 2.58 1.97 1.83 1.72 营业外收支 6-3 12 1

151、4 速动比率 1.98 1.32 1.18 1.07 利润总额 243 352 503 720 现金比率 1.34 0.81 0.66 0.54 所得税 4 18 28 37 资产负债率（%）28.57 40.16 44.78 49.54 净利润 239 334 476 682 经营效率 归属于母公司净利润 238 334 476 682 应收账款周转天数 103.86 120.00 120.00 120.00 EBITDA 316 433 575 789 存货周转天数 204.17 350.00 350.00 350.00 总资产周转率 0.41 0.45 0.49 0.56 资产负债表（百

152、万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 2,658 2,859 3,026 3,336 每股收益 0.28 0.39 0.56 0.81 应收账款及票据 1,200 1,728 2,338 3,172 每股净资产 5.95 6.29 6.78 7.48 预付款项 58 34 44 59 每股经营现金流 0.80 0.40 0.39 0.58 存货 968 2,124 2,809 3,765 每股股利 0.05 0.07 0.10 0.14 其他流动资产 242 178 211 259 估值分析 流动资产合计 5,127 6,922 8,428 10,591

153、 PE 122 87 61 42 长期股权投资 88 106 110 117 PB 5.8 5.4 5.1 4.6 固定资产 307 306 302 298 EV/EBITDA 83.19 60.36 45.14 32.51 无形资产 184 190 183 176 股息收益率（%）0.15 0.20 0.29 0.42 非流动资产合计 1,939 1,992 1,986 1,989 资产合计 7,066 8,914 10,414 12,580 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1,221 1,594 2,087 2,

154、797 净利润 239 334 476 682 其他流动负债 763 1,919 2,509 3,361 折旧和摊销 110 109 119 123 流动负债合计 1,984 3,512 4,596 6,158 营运资金变动 298-132-250-293 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 681 337 329 492 其他长期负债 35 67 67 75 资本开支-92-110-90-98 非流动负债合计 35 67 67 75 投资 19 0 0 0 负债合计 2,019 3,580 4,663 6,233 投资活动现金流-61-110-90-98 股本 846 846 846

155、846 股权募资 90-5 0 0 少数股东权益 17 17 17 17 债务募资 0 21-5 0 股东权益合计 5,047 5,334 5,750 6,348 筹资活动现金流 62-26-72-84 负债和股东权益合计 7,066 8,914 10,414 12,580 现金净流量 682 201 167 309 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 三未信安财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2

156、021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 270 362 494 686 成长能力（%）营业成本 71 90 117 155 营业收入增长率 33.51 33.98 36.27 39.01 营业税金及附加 2 4 5 7 EBIT 增长率 41.29 26.36 30.08 50.19 销售费用 43 61 81 110 净利润增长率 42.81 40.66 42.75 45.36 管理费用 24 36 49 65 盈利能力（%）研发费用 50 83 123 168 毛利率 73.62 75.13 76.30 77.45 EBIT 84 106 138 208 净利润率 42.

157、81 40.66 42.75 45.36 财务费用-1-2-17-18 总资产收益率 ROA 15.94 5.27 6.88 8.91 资产减值损失-0 0 0 0 净资产收益率 ROE 19.31 5.64 7.45 9.77 投资收益 0 2 0 1 偿债能力 营业利润 85 110 155 226 流动比率 5.43 15.92 13.49 11.54 营业外收支-1 1 3 4 速动比率 4.72 15.12 12.68 10.74 利润总额 84 111 159 230 现金比率 2.01 13.15 10.62 8.56 所得税 9 6 9 12 资产负债率（%）17.46 6.5

158、8 7.62 8.87 净利润 75 105 150 218 经营效率 归属于母公司净利润 75 105 150 218 应收账款周转天数 238.59 220.00 220.00 220.00 EBITDA 92 115 148 216 存货周转天数 214.17 350.00 350.00 350.00 总资产周转率 0.65 0.29 0.24 0.30 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）134 1,539 1,613 1,718 每股收益 0.98 1.37 1.96 2.85 应收账款及票据 177 225 307 427 每股净资产

159、5.05 24.33 26.29 29.14 预付款项 4 1 2 2 每股经营现金流 0.40 0.78 1.05 1.41 存货 42 86 112 148 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 6 11 15 21 估值分析 流动资产合计 363 1,863 2,049 2,316 PE 123 87 61 42 长期股权投资 0 2 2 3 PB 23.7 4.9 4.6 4.1 固定资产 21 21 21 20 EV/EBITDA 98.11 66.78 51.26 34.64 无形资产 7 16 16 16 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0

160、.00 非流动资产合计 106 131 130 132 资产合计 469 1,994 2,179 2,448 短期借款 5 5 5 5 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 21 30 39 52 净利润 75 105 150 218 其他流动负债 41 82 107 143 折旧和摊销 8 8 10 8 流动负债合计 67 117 152 201 营运资金变动-56-44-76-113 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 30 60 80 108 其他长期负债 15 14 14 17 资本开支-71-14-3-3 非流动负债合计 15 14

161、 14 17 投资 0 0 0 0 负债合计 82 131 166 217 投资活动现金流-71-20-3-3 股本 57 77 77 77 股权募资 2 1,371 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资-5-2-1 0 股东权益合计 387 1,863 2,013 2,231 筹资活动现金流-7 1,365-4-0 负债和股东权益合计 469 1,994 2,179 2,448 现金净流量-48 1,405 74 105 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 格尔软件财务报表数据

162、预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 611 842 1,199 1,824 成长能力（%）营业成本 295 358 509 775 营业收入增长率 37.38 37.73 42.41 52.18 营业税金及附加 6 8 12 18 EBIT 增长率-6.66 141.81 45.34 55.30 销售费用 61 80 111 164 净利润增长率 39.65 23.07 41.10 54.58 管理费用 112 151 210 310 盈利能力（%）研发费

163、用 106 147 216 337 毛利率 51.72 57.51 57.54 57.48 EBIT 40 97 141 219 净利润率 39.65 23.07 41.10 54.58 财务费用-2-1-2-2 总资产收益率 ROA 4.19 4.70 5.75 7.28 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率 ROE 5.71 6.70 8.85 12.39 投资收益 34 4 1 2 偿债能力 营业利润 90 102 144 223 流动比率 3.21 2.89 2.53 2.19 营业外收支 1 1 2 3 速动比率 1.58 1.56 1.35 1.16 利润总额 91 103

164、146 226 现金比率 0.19 0.33 0.27 0.19 所得税 11 5 8 12 资产负债率（%）26.67 29.90 34.93 41.22 净利润 80 98 138 214 经营效率 归属于母公司净利润 80 98 138 214 应收账款周转天数 132.63 120.00 120.00 120.00 EBITDA 77 135 182 264 存货周转天数 420.11 350.00 350.00 350.00 总资产周转率 0.35 0.42 0.53 0.68 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 93 201

165、221 229 每股收益 0.34 0.42 0.59 0.92 应收账款及票据 250 300 427 650 每股净资产 5.99 6.29 6.72 7.42 预付款项 11 5 8 12 每股经营现金流-0.05 0.76 0.39 0.43 存货 340 343 488 744 每股股利 0.13 0.16 0.22 0.35 其他流动资产 910 934 958 1,002 估值分析 流动资产合计 1,605 1,782 2,101 2,636 PE 50 40 29 18 长期股权投资 30 34 35 37 PB 2.8 2.7 2.5 2.3 固定资产 134 133 132

166、 131 EV/EBITDA 49.97 27.86 20.53 14.10 无形资产 65 66 63 61 股息收益率（%）0.77 0.94 1.32 2.05 非流动资产合计 299 306 304 302 资产合计 1,904 2,089 2,406 2,938 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 77 118 167 255 净利润 80 98 138 214 其他流动负债 423 498 664 947 折旧和摊销 37 38 41 45 流动负债合计 500 616 831 1,202 营运资金变动-81

167、 47-84-155 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流-13 178 92 99 其他长期负债 8 8 9 9 资本开支-101-35-35-38 非流动负债合计 8 8 9 9 投资-116 0 0 0 负债合计 508 624 840 1,211 投资活动现金流-181-39-34-38 股本 232 233 233 233 股权募资 0 1 0 0 少数股东权益 1 1 1 1 债务募资 0-1-0 0 股东权益合计 1,396 1,464 1,565 1,727 筹资活动现金流-23-32-37-52 负债和股东权益合计 1,904 2,089 2,406 2,938 现金净流

168、量-217 107 20 9 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 数字认证财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,026 1,086 1,257 1,527 成长能力（%）营业成本 447 464 524 617 营业收入增长率 19.62 5.82 15.78 21.45 营业税金及附加 6 11 13 15 EBIT 增长率 12.42

169、-1.38 46.70 37.47 销售费用 157 168 201 244 净利润增长率 12.68 11.32 36.16 36.90 管理费用 109 109 138 168 盈利能力（%）研发费用 185 195 258 298 毛利率 56.43 57.24 58.36 59.61 EBIT 122 120 177 243 净利润率 12.68 11.32 36.16 36.90 财务费用-2-6-3-4 总资产收益率 ROA 7.18 8.05 9.75 11.45 资产减值损失 0-2 0 0 净资产收益率 ROE 13.60 13.39 15.70 18.05 投资收益 8 5

170、 1 2 偿债能力 营业利润 132 130 181 248 流动比率 1.89 2.26 2.42 2.55 营业外收支-0 6 5 6 速动比率 1.42 1.45 1.57 1.67 利润总额 132 136 186 254 现金比率 0.64 0.53 0.58 0.66 所得税 14 7 10 13 资产负债率（%）46.69 39.42 37.42 36.20 净利润 118 129 176 241 经营效率 归属于母公司净利润 116 129 176 241 应收账款周转天数 128.11 120.00 120.00 120.00 EBITDA 153 151 209 276 存

171、货周转天数 212.90 350.00 350.00 350.00 总资产周转率 0.66 0.67 0.74 0.78 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 457 311 367 474 每股收益 0.43 0.48 0.65 0.89 应收账款及票据 361 360 438 531 每股净资产 3.16 3.57 4.15 4.94 预付款项 30 7 8 9 每股经营现金流 0.01-0.41 0.44 0.60 存货 261 444 502 591 每股股利 0.10 0.07 0.10 0.14 其他流动资产 237 210 2

172、15 222 估值分析 流动资产合计 1,346 1,331 1,529 1,829 PE 62 56 41 30 长期股权投资 24 29 30 32 PB 8.5 7.5 6.4 5.4 固定资产 29 40 38 37 EV/EBITDA 44.71 46.27 33.09 24.62 无形资产 15 15 15 15 股息收益率（%）0.37 0.28 0.38 0.52 非流动资产合计 270 275 274 275 资产合计 1,616 1,605 1,803 2,103 短期借款 10 10 10 10 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款

173、及票据 112 156 176 208 净利润 118 129 176 241 其他流动负债 590 422 444 499 折旧和摊销 31 30 32 33 流动负债合计 712 589 631 717 营运资金变动-161-272-84-106 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 3-111 118 161 其他长期负债 42 44 44 44 资本开支-70-15-6-7 非流动负债合计 42 44 44 44 投资-169 0 0 0 负债合计 754 633 675 761 投资活动现金流-234 3-6-7 股本 180 270 270 270 股权募资 0 0 0 0 少

174、数股东权益 8 8 8 8 债务募资 5-3-16 0 股东权益合计 861 973 1,128 1,342 筹资活动现金流-35-39-56-47 负债和股东权益合计 1,616 1,605 1,803 2,103 现金净流量-267-146 56 107 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 插图目录 图 1：密码硬件基础设施集成度由低到高排序.3 图 2：数字证书电商使用模型.4 图 3：吉大正元政府外网 PKI 体系建设方案.4 图 4：银行业安全防护拓扑图（红色为重点防护环节）.6

175、 图 5：国内密码行业主要事件历史.6 图 6：“三保一评”的逻辑示意图.8 图 7：内嵌式加密是适合未来的加密方式.10 图 8：密码先行部署带来更强防护能力.10 图 9：吉大正元财政数据加密解决方案.11 图 10：格尔软件电子政务零信任身份认证体系.11 图 11：信安世纪 NetSign 数字签名服务器使用方式.11 图 12：中国开放银行建设历史.12 图 13：2020-2023 年商用密码市场规模.13 图 14：密码产业链示意图.14 图 15：各厂商新兴密码市场业务布局.16 图 16：信息加密新赛道竞争格局.16 图 17：电科网安安全产品.17 图 18：电科网安收入及

176、增速.17 图 19：电科网安归母净利润及增速.17 图 20：电科网安费用率情况.18 图 21：电科网安毛利率与净利率.18 图 22：吉大正元安全产品及解决方案.21 图 23：吉大正元 2018-2022Q3 收入及增速.22 图 24：吉大正元 2018-2022Q3 归母净利润及增速.22 图 25：吉大正元费用率变化趋势.23 图 26：吉大正元毛利率、净利率变化趋势.23 图 27：三未信安产品全景图.26 图 28：三未信安收入及增速.27 图 29：三未信安归母净利润及增速.27 图 30：三未信安费用率变化趋势.27 图 31：三未信安毛利率与净利率.27 图 32：信安

177、世纪核心技术、产品服务与应用领域.31 图 33：信安世纪收入及增速.31 图 34：信安世纪归母净利润及增速.31 图 35：信安世纪费用率情况.32 图 36：信安世纪毛利率与净利率.32 图 37：格尔软件产品体系.35 图 38：格尔软件收入及增速.36 图 39：格尔软件归母净利润及增速.36 图 40：格尔软件费用率情况.36 图 41：格尔软件毛利率与净利率.36 图 42：数字认证产品体系.39 图 43：数字认证收入及增速.40 图 44：数字认证归母净利润及增速.40 图 45：数字认证费用率情况.40 图 46：数字认证毛利率与净利率.40 表格目录 重点公司盈利预测、估

178、值与评级.1 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 表 1：密码产品分类.4 表 2：国内密码产业重大政策或事件.7 表 3：“三保一评”政策详解.7 表 4：各行业重要密码相关政策.9 表 5：密码厂商近年来定增或股权激励情况.12 表 6：国内数据要素方面重要政策梳理.15 表 7：安全集成与服务盈利预测.18 表 8：安全整机与系统盈利预测.19 表 9：安全芯片和其它业务盈利预测.19 表 10：公司各业务盈利预测.19 表 11：电科网安可比公司估值.20 表 12：电科网安盈利预测与财务指标.21 表 13：电子认证产

179、品盈利预测.23 表 14：信息安全服务盈利预测.24 表 15：安全集成盈利预测.24 表 16：吉大正元各业务预测.24 表 17：吉大正元可比公司估值.25 表 18：吉大正元盈利预测与财务指标.25 表 19：密码整机盈利预测.27 表 20：密码板卡盈利预测.28 表 21：密码系统盈利预测.28 表 22：三未信安各业务盈利预测.28 表 23：三未信安可比公司估值.29 表 24：三未信安盈利预测与财务指标.30 表 25：信息安全产品盈利预测.32 表 26：技术服务盈利预测.33 表 27：信安世纪各业务盈利预测.33 表 28：信安世纪可比公司估值.34 表 29：信安世纪

180、盈利预测与财务指标.34 表 30：通用安全产品盈利预测.37 表 31：PKI 安全应用产品盈利预测.37 表 32：PKI 基础设施产品盈利预测.37 表 33：格尔软件各业务预测.38 表 34：格尔软件可比公司估值.38 表 35：格尔软件盈利预测与财务指标.39 表 36：电子认证服务及产品盈利预测.41 表 37：网络安全服务盈利预测.41 表 38：网络安全产品盈利预测.42 表 39：网络信息安全系统集成产品盈利预测.42 表 40：数字认证各业务预测.42 表 41：数字认证可比公司估值.43 表 42：数字认证盈利预测与财务指标.44 电科网安财务报表数据预测汇总.46 三

181、未信安财务报表数据预测汇总.47 格尔软件财务报表数据预测汇总.48 数字认证财务报表数据预测汇总.49 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建

182、议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会

183、许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所

184、刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026