1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|行业深度 医药生物 2023 年 01 月 30 日 医药生物医药生物 优于大市优于大市（维持维持）证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S05 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 相关研究相关研究 1.东诚药业（002675.SZ）：多元业务布局的高成长核药龙头企业，2023.1.12 2.奕瑞科技（688301.SH）：成长三部曲，打造全球影像设备核心零部件领导者，2023.1.11 3.医药行业周报：关注大输液量价齐

2、升，春节前为布局医药良机，2023.1.7 4.昆药集团（600422.SH）：天时、地利、人和，历久弥新焕新机，2023.1.4 5.医药行业周报：国家医保谈判在即，或带动医药科技崛起，2023.1.3 眼科医疗服务行业：眼科医疗服务行业：高景气高景气黄金赛黄金赛道道，一超多强共享行业红利，一超多强共享行业红利 Table_Summary 投资要点：投资要点：核心逻辑：核心逻辑：1）眼科眼科医疗服务医疗服务行业需求旺盛行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：，屈光、白内障手术渗透率较低：2019年我国眼科诊疗市场规模超 2000 亿，我国白内障手术、近视屈光手术渗透率和发达国家相比仍有较大

3、差距，市场潜力大；2）供给端民营医院蓬勃发展供给端民营医院蓬勃发展：我国医疗卫生体制改革不断深化，政策鼓励社会办医，眼科民营医院数量从 2014 年的 403家增长至 2020 年的 1061 家，CAGR 为 17.5%；3）眼科）眼科医疗服务医疗服务行业一超多强，行业一超多强，爱尔眼科一枝独秀爱尔眼科一枝独秀：爱尔眼科已成行业绝对龙头、普瑞眼科布局省会重点城市，继而向周边城市扩散，具备全国连锁的潜力，目前处于业绩爬坡期、华厦及何氏眼科为地方强势企业，扩张节奏稳健。眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：1）眼科诊疗市场规）

4、眼科诊疗市场规模超模超 2000 亿，预计未来将保持快速发展态势：亿，预计未来将保持快速发展态势：据普瑞眼科招股说明书测算，2019年我国眼科市场总规模约为 2105.6 亿元，且随着我国眼科疾病（屈光不正、白内障、视网膜病变等）的患病率不断提升，并呈现低龄化的现象，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势；2）我国白内障手术渗透率较低：）我国白内障手术渗透率较低：2018 年我国白内障手术 CSR 为 2600，与美国（CSR=12100）、日本（11800）等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度（5800）相比仍有较大差距；3）我国屈光手）我国屈光手术渗透率为美国的术渗透率为美国的 1/

5、3：美国 2018 年近视人群屈光手术比例在 0.8%至 0.9%之间，我国渗透率约为 0.25%，约为美国的 1/3。眼科医疗服务行业供给端蓬勃发展眼科医疗服务行业供给端蓬勃发展，医院数量，医院数量+专业人才专业人才+医疗设备不断扩充医疗设备不断扩充：1）医院端：医院端：在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科民营医院数量从 2014 年的 403家增长至 2020 年的 1061 家，CAGR 为 17.5%；2）人才端：）人才端：2020 年我国眼科专科医院执业（助理）医师达 1.9 万人，注册护士达 3 万人，2015

6、-2020 年间的年复合增长率分别达 16.9%和 18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业；3）设备端：）设备端：2020 年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达 130.4 亿元，2015-2020 年间的年复合增长率达 17.9%。眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科领跑行业，一枝独秀：眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科领跑行业，一枝独秀：1）爱尔眼科爱尔眼科：凭借优秀的管理能力及并购基金的助力，在关键阶段提速发展，行业龙头地位稳固；2）普瑞眼科：普瑞眼科：聚焦重点城市，目前尚处于业绩爬坡期，长期来看，业绩爬坡有望带来可观收入增量，随着品牌效应逐步提升，公司销售费用率有较大下降

7、空间，将带来净利率提升；3）华厦眼科：）华厦眼科：收入规模处于行业第二，依靠厦门根据地辐射东南地区；4）何氏眼科：）何氏眼科：主打视光业务，深耕辽宁市场，开始布局京津冀、长三角、大湾区、西部地区，打开成长空间。风险提示：风险提示：医疗事故和医疗责任纠纷的风险、新冠肺炎疫情持续发展引起的风险、医保控费带来的风险 -31%-24%-18%-12%-6%0%6%-052022-09沪深300 行业深度 医药生物 2/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.医疗服务行业蓬勃发展，眼科市场超两千亿.5 1.1.眼病：人一生各个阶段均可能患病.5 1.2.

8、我国白内障手术率和发达国家仍有较大差距.6 1.3.近视眼手术：国内发展三十年，应用广泛.7 1.4.青光眼早期诊疗率偏低，市场潜力较大.8 1.5.眼科民营医院蓬勃发展.8 2.眼科行业一超多强，爱尔眼科龙头地位稳固.11 3.风险提示.26 hZgVtVoYkUcV9WaXqVeX6MbP6MmOoOtRtQeRmMrQlOnOoP9PnNvMMYpMuNvPqRpP 行业深度 医药生物 3/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：医疗卫生总费用及增长率（亿元，：医疗卫生总费用及增长率（亿元，%）.5 图图 2：医院数量及增长率（家，：医院数量及增长率（家

9、，%）.5 图图 3：人一生可能发生的眼：人一生可能发生的眼病病.6 图图 4：我国白内障手术数量及增速（万例，：我国白内障手术数量及增速（万例，%）.7 图图 5：2018 年全球主要国家白内障手术例数（年全球主要国家白内障手术例数（CSR）.7 图图 6：中国儿童青少年近视率高居不下中国儿童青少年近视率高居不下.7 图图 7：近视初发年龄越小，后续发展为高度近视可能性越大近视初发年龄越小，后续发展为高度近视可能性越大.7 图图 8：中国屈光手术发展历程：中国屈光手术发展历程.8 图图 9：中国近视眼手术量（万例）：中国近视眼手术量（万例）.8 图图 10：中国近视眼手术平均客：中国近视眼手

10、术平均客单价（万元）单价（万元）.8 图图 11：眼科专科医院数量及增速（家，：眼科专科医院数量及增速（家，%）.9 图图 12：我国眼科医疗机构、医院床位数及增长率（个，：我国眼科医疗机构、医院床位数及增长率（个，%）.9 图图 13：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，%）.9 图图 14：我国眼科专科卫生技术人员（万人）：我国眼科专科卫生技术人员（万人）.9 图图 15：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，%）.9 图图 16：我国专科眼科万元以上设备台

11、数：我国专科眼科万元以上设备台数.9 图图 17：各公司收入情况（亿元）各公司收入情况（亿元）.12 图图 18：各公司归母净利润情况（亿元）各公司归母净利润情况（亿元）.12 图图 19：2021 年各年各公司业务结构（公司业务结构（%）.12 图图 20：2021 年各公司业务毛利结构（年各公司业务毛利结构（%）.13 图图 22：各公司屈光业务毛利率水平（：各公司屈光业务毛利率水平（%）.15 图图 23：各公司视光业务毛利率水平（：各公司视光业务毛利率水平（%）.15 图图 24：各公司白：各公司白内障业务毛利率水平（内障业务毛利率水平（%）.15 图图 25：各公司综合眼病业务毛利率

12、水平（：各公司综合眼病业务毛利率水平（%）.15 图图 26：各公司历年毛利率水平（：各公司历年毛利率水平（%）.16 图图 27：各公司历年净利率水平（：各公司历年净利率水平（%）.16 图图 28：各公司历年销售费用率（：各公司历年销售费用率（%）.16 图图 29：各公司历年管：各公司历年管理费用率（理费用率（%）.16 图图 30：各公司研发费用率（：各公司研发费用率（%）.17 图图 31：各公司历年：各公司历年 ROA 情况（情况（%）.17 图图 32：各公司历年：各公司历年 ROE（TTM）情况（）情况（%）.17 图图 33：各公司历年总资产周转率（次）：各公司历年总资产周转

13、率（次）.18 行业深度 医药生物 4/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34：各公司历年固：各公司历年固定资产周转率（次）定资产周转率（次）.18 图图 35：各公司历年固定资产变化（单位：百万）：各公司历年固定资产变化（单位：百万）.18 图图 36：各公司历年在建工程变化（单位：百万）：各公司历年在建工程变化（单位：百万）.18 图图 37：各公司历年在建工程：各公司历年在建工程/固定资产（固定资产（%）.18 图图 38：各公：各公司历年员工人数变化（人）司历年员工人数变化（人）.19 图图 39：各公司历年人均创收情况（单位：万元）：各公司历年人均创收情况（单位：万

14、元）.19 图图 40：2021 年各公司固定资产中医疗设备账面价值（亿元）年各公司固定资产中医疗设备账面价值（亿元）.23 表表 1：眼科疾病主要治疗方式眼科疾病主要治疗方式.6 表表 2：各公司营收及增速情况（亿元）：各公司营收及增速情况（亿元）.11 表表 3：各公司归母净利润及增速情况（亿元）：各公司归母净利润及增速情况（亿元）.11 表表 4：各公司近三年成本构成情况：各公司近三年成本构成情况.13 表表 5：各公司各公司 2019-2021 年主要供应商对比（单位：亿元）年主要供应商对比（单位：亿元）.14 表表 6：各家公司医院及门诊部数量：各家公司医院及门诊部数量.19 表表

15、7：2021 年华厦眼科旗下医院盈利能力（万元）年华厦眼科旗下医院盈利能力（万元）.20 表表 8：2021 年普瑞眼科旗下医院盈利能力（万元）年普瑞眼科旗下医院盈利能力（万元）.21 表表 9：2021 年何氏眼科旗下主要医院盈利能力（万元）年何氏眼科旗下主要医院盈利能力（万元）.21 表表 10：2021 年爱尔眼科旗下主要医院盈利能力（万元）年爱尔眼科旗下主要医院盈利能力（万元）.21 表表 11：各公司历年门诊量及手术量情况（万人，万例：各公司历年门诊量及手术量情况（万人，万例/眼）眼）.22 表表 12：各公司分业务手术量（万例：各公司分业务手术量（万例/眼）眼）.22 表表 13：

16、各公司细分业务单价情况（元）：各公司细分业务单价情况（元）.22 表表 14：各公司主要设备情况：各公司主要设备情况.23 表表 15：各公司医保报销情况（：各公司医保报销情况（万元）万元）.25 行业深度 医药生物 5/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.医疗服务行业蓬勃发展，眼科市场超两千亿医疗服务行业蓬勃发展，眼科市场超两千亿 受经济发展、人口老龄化及医疗保障制度的完善，我国医疗服务需求规模快受经济发展、人口老龄化及医疗保障制度的完善，我国医疗服务需求规模快速增长。速增长。1）经济发展推进医疗服务消费能力：）经济发展推进医疗服务消费能力：2020 年我国居民人均可支配收入为

17、 3.2 万元，相较于 2013 年增长了 75.79%，2019 年我国人均卫生费用为 4702.8元，较 2013 年增长了 102.1%；2）老龄化进程加速，医疗服务需求增长：）老龄化进程加速，医疗服务需求增长：截至 2019 年，我国 65 周岁及以上人口达 17,603 万人，较上年新增 945 万人，占总人口的 12.6%；3）医疗保障制度持续完善，推动需求增长：）医疗保障制度持续完善，推动需求增长：我国基本医保参保率稳定在 95%以上，有效减轻个人医药费用负担，推动医疗需求增长；4）2020年我国医疗卫生总费用为 7.2 万亿，相较于 2010 年增长了 261.2%。图图 1：

18、医疗卫生总费用及增长率（亿元，医疗卫生总费用及增长率（亿元，%）资料来源：普瑞眼科招股书，2021 年中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 从供给端（医院）来看，为满足快速增长的医疗服务需求，医院数量快速增从供给端（医院）来看，为满足快速增长的医疗服务需求，医院数量快速增长。长。政府及社会资本持续投入，我国 2020 年医院数量达到 3.5 万家，比 2019 年增加了 1040 家，相较于 2010 年增长了 69.2%。图图 2：医院数量及增长率（家，医院数量及增长率（家，%）资料来源：普瑞眼科招股书，2021 年中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 1.1.眼病：人一生各个阶段均可能患病眼病：人

19、一生各个阶段均可能患病 人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。婴幼儿时期可能会出现先天性白内障、过敏性结膜炎、斜弱视、近视等疾病，中老年时期可能会出现成人过敏性结膜炎、老年黄斑变性、青光眼等疾病。人类通过感觉器官从外界获得的信息中，大约 90%是由眼睛来完成的，眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量。0%5%10%15%20%25%00000400005000060000700008000020000192020卫生总费用（亿元）增长

20、率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000002500030000350004000020000192020医院数（家）增长率（%）行业深度 医药生物 6/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：人一生可能发生的眼病人一生可能发生的眼病 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 目前常见的眼科疾病及治疗方式为，目前常见的眼科疾病及治疗方式为，1）屈光不正：）屈光不正：常见治疗手段包括屈光手术（角膜、眼内屈光手术等）和医学视光（框架镜、角膜接触镜等）；2）白内障：）白内障：常见治疗手段

21、包括手术治疗（人工晶体植入术等）和药物治疗（部分滴眼液等）；3）其他）其他眼科疾病：眼科疾病：包括青光眼、眼底病及干眼。表表 1：眼科疾病主要治疗方式眼科疾病主要治疗方式 眼科疾病眼科疾病 常用治疗手段常用治疗手段 治疗目的治疗目的 屈光不正 屈光手术（角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等）治愈 医学视光（框架眼镜、角膜接触镜等）控制 白内障 手术治疗（超声乳化白内障吸除术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等）治愈 药物治疗（部分滴眼液等）延缓 青光眼 药物治疗（缩瞳剂、-肾上腺能受体阻滞剂、-肾上腺能受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐

22、酶抑制剂、高渗剂等）控制 激光治疗（Nd:YAG 激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形术、选择性激光小梁成形术等）控制 手术治疗（周边虹膜切除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷凝术、青光眼白内障联合手术等）控制 眼底病 药物治疗（玻璃体内注射抗 VEGF 药物等）改善或挽救视力 激光治疗（激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等）手术治疗（玻璃体切割术等）干眼 非药物治疗（眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等）改善 药物治疗（人工泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗）手术治疗（自体颌下腺移植等）资料来源：普瑞眼科招股书，德邦研究

23、所 眼病诊疗市场超眼病诊疗市场超两两千亿市场，随着眼科疾病患病率提高及低龄化、眼科医疗服务千亿市场，随着眼科疾病患病率提高及低龄化、眼科医疗服务行业将保持快速发展势头。行业将保持快速发展势头。1）据普瑞眼科招股说明书测算，2019 年我国眼病诊疗总收入（含眼科药品收入）约为 1293 亿元、眼镜零售市场规模约为 812.64 亿元，以此判断我国眼科市场规模约为 2105.64 亿元；2）随着老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用，我国眼科疾病（屈光不正、白内障、视网膜病变等）的患病率不断提升，并呈现低龄化的现象，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势。1.2.我国白内障手术率和发达国家仍有较大

24、差距我国白内障手术率和发达国家仍有较大差距 白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病，病因由多种因素（如遗传、老化、辐射等）导致晶状体蛋白质变性发生浑浊，光线受阻无法投射在视网膜上，导致视线模糊。据 2018 年屈光性白内障手术新进展国际会议的数据，我国 60-89 岁人群白内障发病率约为 80%，90 岁以上人群发病率高达 90%以上。行业深度 医药生物 7/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。手术是白内障患者的主要治疗手段，随

25、着我国防盲治盲工作的开展及眼科服务能力的提升，我国白内障手术数量保持快速增长：1）根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国眼健康大会信息，1990 年前我国白内障年手术量约为 14.3 万例，CSR（每年每百万人白内障手术例数）仅为 83；2）2012年我国白内障年手术量为 140 万例，2018 年为 362 万例，2012-2018 年 CAGR 为 17.2%；3）2018 年我国白内障手术 CSR 为 2600，与美国（CSR=12100）、日本（11800）等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度（5800）相比仍有较大差距。图图 4：我国白内障手术数量及增速（万例，我国白内障手术数量及

26、增速（万例，%）图图 5：2018 年全球主要国家白内障手术例数（年全球主要国家白内障手术例数（CSR）资料来源：中国防盲治盲网，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：中国防盲治盲网，华经产业研究院，德邦研究所 1.3.近视眼手术：国内发展三十年，应用广泛近视眼手术：国内发展三十年，应用广泛 中国儿童青少年近视率超中国儿童青少年近视率超 50%，近视低龄化问题突出。，近视低龄化问题突出。近些年来，由于电子产品的过度使用和文化课学习负担的增加，我国青少年用眼负担逐步增大。2018 年我国青少年总体近视率达 53.6%，已居世界第一，且随着年级升高，近视情况加剧，初高中学生的近视率已分别增至 70

27、%、80%以上。儿童阶段初发近视，有较大概率演变为高度近视，重则导致多种致盲性病变，如视网膜脱落、青光眼、白内障等。图图 6：中国儿童青少年近视率高居不下中国儿童青少年近视率高居不下 图图 7：近视初发年龄越小，后续发展为高度近视可能性越大近视初发年龄越小，后续发展为高度近视可能性越大 资料来源：卫健委，德邦研究所 资料来源：Chua SYL,et al.Age of onset of myopia predicts risk of high myopia in later childhood in myopic Singapore children.，德邦研究所 2020 年，中国屈光矫治手

28、术中近视治疗占比约年，中国屈光矫治手术中近视治疗占比约 91%，目前近视眼手术以激光角目前近视眼手术以激光角膜手术和晶体植入为主。膜手术和晶体植入为主。1987 年近视眼手术传入中国，经过 30 年发展，目前屈光手术技术已被广泛应用。激光角膜手术可分为：制瓣类（例如半飞秒手术）、表层类和透镜类（例如全飞秒手术）。近视眼手术恢复时间基本在一周内，最终视力基本保持在1.0-1.5，并且手术切口极小。52693053620%10%20%30%40%0500300350400200018手术量（万例）yoy（%）2

29、600580020015000中国印度欧洲日本美国14.5%36.0%71.6%81.0%53.6%14.3%50.2%14.3%35.6%71.1%80.5%52.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6岁儿童小学生初中生高中生总体近视率201820192020 行业深度 医药生物 8/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 8：中国屈光手术发展历程中国屈光手术发展历程 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客单价逐年提升，渗透率较低。手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客单价逐年提升，渗

30、透率较低。1）由于手术矫正视力恢复较快，且稳定性好，近年来国内近视眼手术量稳健增长，2020 年国内近视眼手术 197 万例，同比增加 7.7%；2）随着晶体植入手术进入市场及手术技术的发展，手术客单价逐年提升，从 2015 年的 1.4 万元增长至 2020 年的 2.4 万元，CAGR为 11.34%；3）据普瑞眼科招股书测算，美国 2018 年近视人群屈光手术比例在 0.8%至 0.9%之间，我国渗透率约为 0.25%，渗透率约为美国的 1/3。图图 9：中国近视眼手术量（万例）中国近视眼手术量（万例）图图 10：中国近视眼手术平均客单价（万元）中国近视眼手术平均客单价（万元）资料来源：

31、头豹研究院，中国近视白皮书，德邦研究所 资料来源：头豹研究院，中国近视白皮书，德邦研究所 1.4.青光眼早期诊疗率偏低，市场潜力较大青光眼早期诊疗率偏低，市场潜力较大 青光眼是一种不可逆的致盲性眼病，其发病隐蔽，早期难以发现。青光眼是一种不可逆的致盲性眼病，其发病隐蔽，早期难以发现。1）我国青）我国青光眼患病人数超光眼患病人数超 2000 万，万，40 岁以上患病率为岁以上患病率为 2.3%：据人民网报道，2020 年全球青光眼患者约 7600 万人，其中中国青光眼患者数约为 2180 万人，致盲人数约567 万。据我国流行病学研究资料显示，青光眼 40 岁以上人群患病率为 2.3%，致盲率约

32、为 30%；2）临床治疗青光眼的三大手段临床治疗青光眼的三大手段分别为药物、激光和手术治疗，其中药物治疗通常仍是首选方法；3）目前目前我国青光眼早期诊疗率偏低我国青光眼早期诊疗率偏低，到医院接受治疗的青光眼患者只占其总数的 10%左右，另外 90%的患者并不自知，未来随着老龄化进程的加快及居民眼健康意识的提升，青光眼市场需求潜力较大。1.5.眼科民营医院蓬勃发展眼科民营医院蓬勃发展 95718319716.8%14.4%15.7%13.6%9.6%7.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05002014年 2015年 2016年 2

33、017年 2018年 2019年 2020年手术数量（万例）YoY（%）1.41.51.82.02.32.40.00.51.01.52.02.53.02015年2016年2017年2018年2019年2020年 行业深度 医药生物 9/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 眼科民营医眼科民营医院院数量增速明显，数量增速明显，床位数同步保持增长床位数同步保持增长。在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR 为 17.5%、相应的眼科专科医院的床位数也持

34、续增长。根据中国卫生健康统计年鉴，2020 年我国眼科医疗卫生机构的床位数达 14.6 万张，其中眼科专科医院床位数达 13.8 万张，分别较上年增长 4.1%和 4.4%。图图 11：眼科专科医院数量及增速（家，眼科专科医院数量及增速（家，%）图图 12：我国眼科医疗机构、医院床位数及增长率（个，我国眼科医疗机构、医院床位数及增长率（个，%）资料来源：普瑞眼科招股书，中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 资料来源：普瑞眼科招股书，中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 眼科专科技术人员眼科专科技术人员队伍队伍持续扩充持续扩充，随着我国眼科专科医院的增多，眼科专科技术人员数量从 2014 年的 2.4

35、万人增长至 2020 年的 6 万人，CAGR 为 16.8%。2020 年我国眼科专科医院执业（助理）医师达 1.9 万人，注册护士达 3 万人，2015-2020 年间的年复合增长率分别达 16.9%和 18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业。图图 13：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，（万人，%）图图 14：我国眼科专科卫生技术人员（万人）我国眼科专科卫生技术人员（万人）资料来源：普瑞眼科招股书，2021 年中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 资料来源：普瑞眼科招股书，2021 年中国卫生健康统计年

36、鉴，德邦研究所 眼科医疗服务对设备依赖度高，先进设备是眼科医院诊疗的基础。眼科医疗服务对设备依赖度高，先进设备是眼科医院诊疗的基础。根据中国卫生健康统计年鉴，2020 年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达 130.4 亿元，2015-2020 年间的年复合增长率达 17.9%；从设备构成来看，2020 年我国眼科专科医院万元以上的设备中，50 万元以下的设备共 6.8 万台，占比 92.2%、50-99 万元的设备有 3693 台，占比 5%、100 万元以上的设备数为 2032 台，占比仅为 2.8%。图图 15：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，我国专科眼科万元以上设备总价值及

37、增速（亿元，%）图图 16：我国专科眼科万元以上设备台数我国专科眼科万元以上设备台数 4034555376412.9%18.0%19.4%18.7%24.2%12.3%0%5%10%15%20%25%30%020040060080042001820192020眼科医院数（家）增长率（%）0%5%10%15%05000002000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020眼科医疗机构床位数眼科医院床位数眼科医疗机构床位数增长率眼科医院床位数增长率0%10%20%30%0.01.0

38、2.03.04.0200020执业（助理）医师数注册护士数执业（助理）医师增长率注册护士增长率2.42.73.23.84.55.46.015.2%15.3%20.6%18.7%19.3%11.6%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.0200020眼科专科卫生技术人员（万人）增长率（%）行业深度 医药生物 10/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：普瑞眼科招股书，2021 年中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 资料来源：普瑞眼科招股书，2021 年中

39、国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 54.657.365.686.1111.2129.0130.44.9%14.5%31.2%29.1%16.1%1.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200020专科眼科万元以上设备总价值(亿元）增长率（%）243242795632299407067620823693643765888420320000040000500006000

40、0700008000020002050万元以下50-99万元100万元以上 行业深度 医药生物 11/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.眼科行业一超多强，爱尔眼科龙头地位稳固眼科行业一超多强，爱尔眼科龙头地位稳固 从收入端来看，从收入端来看，爱尔眼科处于行业龙头地位，爱尔眼科处于行业龙头地位，22Q2 受疫情影响，受疫情影响，行业整体行业整体短短期承压期承压。1）爱尔眼科，行业内一枝独秀，收入体量远超同行，增速明显：2021 年及 22H1 营收分别为 150/81.1 亿元，同比增长 25.9%/10.3%，22Q2 同比增长2.7

41、%，2017-2021 年 CAGR 为 25.9%；2）眼科医疗服务行业多点开花）眼科医疗服务行业多点开花，推动行，推动行业高速发展：业高速发展：希玛眼科（18 年港交所），2021 年及 22H1 营收 9.2/7.6 亿元，同比增长 55.3%/70.6%，2017-2021 年 CAGR 为 36.8%，22H1 高增长原因为 2 月新开医疗耗材业务（收入占比 25%）、新收购嘉宾眼科及时光中心业务的整合，以及医疗服务业务的内生增长；何氏眼科（22 年深交所创业板）：2021 年及 22H1 营收分别为 9.6/4.7 亿元，同比增长 14.8%/0.8%，22Q2 同比下降 11%，

42、2017-2021年 CAGR 为 19.2%；普瑞眼科（22 年深交所创业板）：2021 年及 22H1 营收分别为 17.1/8.9 亿元，同比增长 25.6%/5.1%，22Q2 同比下降 8.2%，2017-2021 年CAGR 为 20.7%；华厦眼科：2021 年营收 30.6 亿元，同比增长 21.8%，2017-2021 年 CAGR 为 17.7%。表表 2：各公司营收及增速情况（亿元）各公司营收及增速情况（亿元）公司公司 收入及增速收入及增速 17-21 年年 CAGR 2020 年 2021 年 2022Q1 2022Q2 2022H1 爱尔眼科 119.1（+19.2%

43、）150（+25.9%）41.7(+18.7%)39.4(+2.7%)81.1(+10.3%)25.9%希玛眼科 5.9（+13.7%）9.2（+55.3%）/7.6(+70.6%)36.8%何氏眼科 8.4（+12.3%）9.6（+14.8%）2.4(+14.9%)2.3(-11%)4.7(+0.8%)19.2%普瑞眼科 13.6（+14.2%）17.1（+25.6%）4.7(+20.8%)4.2(-8.2%)8.9(+5.1%)20.7%华厦眼科 25.2（+2.4%）30.6（+21.8%）/17.7%资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从业绩端来看，从业绩端来看，1）爱尔眼科：

44、）爱尔眼科：2021 年及 22H1 归母净利润分别为 23.2/12.9亿元，同比增长34.7%/15.7%，22Q2增速为7.7%，2017-2021年CAGR为33%；2）华厦眼科：）华厦眼科：2021 年归母净利润分别为 4.6 亿元，同比增长 36.2%，2017-2021年 CAGR 为 55.9%；3）普瑞眼科：）普瑞眼科：在 18 年扭亏为盈，2018-2021 年 CAGR 为44.7%，21 年由于执行新租赁准则及社保减免政策退出，归母净利润为 0.9 亿元，同比下降 13.8%，22Q2 归母净利润为 0.1 亿元，同比下降 61.7%，22H1 同比下降 21.5%；4

45、）何氏眼科：）何氏眼科：2021 年及 22H1 归母净利润分别为 0.9/0.4 亿元，同比下降 14%，22Q2 增速为-49.4%，2017-2021 年 CAGR 为 16.9%；5）希玛眼科）希玛眼科：2021 年及 22H1 归母净利润分别为 0.19/0.13 亿元。表表 3：各公司归母净利润及增速情况（亿元）各公司归母净利润及增速情况（亿元）公司公司 归母净利润及增速归母净利润及增速 17-21 年年 CAGR 2020 年 2021 年 2022Q1 2022Q2 2022H1 爱尔眼科 17.2（+25%）23.2（+34.7%）6.1（+26.2%）6.8（+7.7%）1

46、2.9（+15.7%）33%希玛眼科-0.06 0.2/0.14（+8%）/何氏眼科 1（+23.5%）0.9（-14%）0.3(-6.7%)0.2(-49.4%)0.4（-29.1%）16.9%普瑞眼科 1.1（+122.4%）0.9（-13.8%）0.4(+28.9%)0.1(-61.7%)0.5（-21.5%）44.7%(18-21 年)华厦眼科 2.2（+53.2%）3.3（36.2%）/55.9%资料来源：WIND，各公司公告，德邦研究所 行业深度 医药生物 12/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：各公司各公司收入情况收入情况（亿元）（亿元）图图 18：各公司

47、归母各公司归母净利润情况净利润情况（亿元）（亿元）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从收入结构来看从收入结构来看，行业内玩家各有侧重。行业内玩家各有侧重。1）爱尔眼科：）爱尔眼科：2021 年屈光业务收入占比 36.8%，贡献主要收入，其次分别为视光（22.5%）、眼病治疗（16.3%）、白内障（14.6%）；2）普瑞眼科屈光业务收入占比超）普瑞眼科屈光业务收入占比超 50%，其余业务比例均衡：，其余业务比例均衡：2021 年各业务占比分别为屈光（51%）、白内障（16.8%）、视光（16.1%）、眼病治疗（15.6%）；3）何氏眼科主打视

48、光）何氏眼科主打视光业务业务：2021 年各业务占比分别为视光（35.9%）、眼病治疗（26.5%）、屈光（20.9%）、白内障 16.3%；4）华厦眼科业务分布较为）华厦眼科业务分布较为均衡：均衡：2021 年各业务收入占比情况分别为，屈光（31.2%）、眼病治疗（29.8%）、白内障（24.7%）、视光（11.8%）。图图 19：2021 年各年各公司业务结构（公司业务结构（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 注：爱尔眼科屈光业务数据为“准分子手术”，眼病治疗数据为“眼前段+眼后段”，何氏眼科眼病治疗业务数据为“视网膜诊疗+其他眼病诊疗+非手术治疗”从毛利结构来看，爱尔、普瑞从

49、毛利结构来看，爱尔、普瑞、华厦、华厦以屈光为主，何氏眼科以视光为主。以屈光为主，何氏眼科以视光为主。1）爱尔眼科：爱尔眼科：2021 年各业务毛利占比为屈光（41.8%）、视光（25.2%）、眼病治疗（13.4%）、白内障（10.6%）；2）普瑞眼科屈光业务贡献超六成毛利：）普瑞眼科屈光业务贡献超六成毛利：2021 年普瑞各业务毛利占比为屈光（61.9%）、视光（17.4%）、白内障（13.4%）、眼病治疗（7%）；3）华厦眼科：华厦眼科：2021 年各业务毛利占比为屈光（35.7%）、眼病治疗（27.1%）、白内障（19.4%）、视光（14.4%）；4）何氏眼科视光业务贡献主要毛利：何氏眼科

50、视光业务贡献主要毛利：2021 年各业务毛利占比情况为，视光（43.3%）、屈光（24.2%）、眼病治疗（17%）、白内障（14.9%）。02040608002002020212022H1爱尔眼科希玛眼科何氏眼科普瑞眼科华厦眼科(5)057200212022H1爱尔眼科何氏眼科普瑞眼科华厦眼科希玛眼科36.8%14.6%16.3%22.5%9.8%20.9%16.3%26.5%35.9%0.4%31.2%24.7%29.8%11.8%2.4%51.0%16.8%15.6%16.1%0.5%0%10%20%3

51、0%40%50%60%70%80%90%100%屈光白内障眼病治疗视光其他爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科 行业深度 医药生物 13/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：2021 年各公司业务毛利结构（年各公司业务毛利结构（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 注：爱尔眼科屈光业务数据为“准分子手术”，眼病治疗数据为“眼前段+眼后段”；何氏眼科眼病治疗业务数据为“视网膜诊疗+其他眼病诊疗+非手术治疗”；华厦眼科眼病治疗为眼科医疗服务中的“眼底+斜弱视及小儿眼科+眼表+其他“。从各公司从各公司成本构成情况来看，材料和人力构成眼科医疗服务行业主要成本。成本构成情况来

52、看，材料和人力构成眼科医疗服务行业主要成本。1）爱尔眼科：）爱尔眼科：2021 年医用材料占总成本的 46.1%、人力工资占比 31.9%，合计占比 78%；2）华厦眼科：）华厦眼科：2021 年直接材料占总成本的 51.8%，直接人工占比29.2%，合计占比 81%；3）何氏眼科：）何氏眼科：2021 年材料成本占总成本的 51.8%、人工成本占比 28%，合计占比 79.8%；4）普瑞眼科：）普瑞眼科：2021 年直接人工成本占比19.7%、直接材料占比 48.4%，合计占比 68.1%，人力成本占比略低的原因为普瑞将间接人工成本计入“其他间接成本中”。表表 4：各公司近三年成本构成情况各

53、公司近三年成本构成情况 公司公司 成本项目成本项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 爱尔眼科 医用材料 46.1%48.4%47.9%人力工资 31.9%30.7%30.9%折旧 5.7%5.8%5.4%房租与摊销 8.7%9.2%9.2%其他 7.6%6.0%6.7%华厦眼科 直接材料 51.8%50.0%46.0%直接人工 29.2%28.4%29.8%其他 18.9%21.6%24.2%何氏眼科 材料成本 51.8%54.3%55.2%人工成本 28.0%26.0%26.9%折旧、房租及装 修费摊销等 20.2%19.7%17.8%普瑞眼科 直接人工 19.7

54、%16.9%17.4%直接材料 48.4%50.0%47.7%直接租赁费 7.0%8.3%8.7%其他间接成本 24.9%24.9%26.3%资料来源：普瑞眼科招股书，德邦研究所 注：普瑞眼科人力成本只计入“直接人工”、间接人工成本计入“其他间接成本”内 各公司与主要供应商各公司与主要供应商保持长期合作关系，前五大供应商占比整体呈现上升趋保持长期合作关系，前五大供应商占比整体呈现上升趋势。势。1）爱尔眼科前五大供应商采购金额占比从 2019 年的 22.8%提升至 2021 年的 37.7%，供应商集中度提升；2）何氏眼科前五大供应商采购金额占比从 2019年额的.36.6%提升至 2021

55、年的 48.2%；3）普瑞眼科 2020 年前五大供应商更换1 位，21 年保持不变，整体上看合作关系相对稳定，前五大供应商采购金额占比从 2019 年的 61.8%降低至 2021 年的 57.6%；4）华厦眼科截至 2021 年，前五大供应商与 19 年相比仅更换 1 位。41.8%24.2%61.9%35.7%10.6%14.9%13.4%19.4%13.4%17.0%7.0%27.1%25.2%43.3%17.4%14.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%爱尔眼科何氏眼科普瑞眼科华厦眼科屈光白内障眼病治疗视光其他 行业深度 医药生物 14/27 请务必

56、阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5：各公司各公司 2019-2021 年主要供应商对比（单位：年主要供应商对比（单位：亿亿元）元）公司名称公司名称 2021 年年 2020 年年 2019 年年 供应商名称供应商名称 金额金额 占采购金额比占采购金额比 供应商名称供应商名称 金额金额 占采购金额比占采购金额比 供应商名称供应商名称 金额金额 占采购金额比占采购金额比 爱尔眼科 供应商一 5.77 13.72%供应商一 4.61 10.25%供应商一 4.09 8.90%供应商二 4.92 11.69%供应商二 3.92 8.70%供应商二 3.08 6.69%供应商三 2.28 5.4

57、3%供应商三 1.92 4.27%供应商三 1.68 3.64%供应商四 1.76 4.18%供应商四 0.96 2.14%供应商四 0.89 1.94%供应商五 1.12 2.65%供应商五 0.90 1.99%供应商五 0.73 1.59%合计 15.85 37.67%12.31 27.35%10.47 22.76%何氏眼科 供应商一 0.34 11.39%国药控股 0.25 10.1%国药控股 0.23 9.42%供应商二 0.32 10.92%沈阳万里路科技 0.24 9.6%沈阳万里路科技 0.19 7.69%供应商三 0.30 10.23%辽宁省医药对外贸易 0.22 8.9%万里

58、路科技 0.18 7.37%供应商四 0.27 9.16%大连欣世科技 0.21 8.4%大连欣世科技 0.15 6.27%供应商五 0.19 6.52%豪雅捷美士 0.19 7.7%辽宁省医药对外贸易 0.14 5.83%合计 1.43 48.22%1.11 44.7%0.90 36.58%普瑞眼科 国药控股 1.91 29.45%国药控股 1.44 28.25%国药控股 1.35 27.38%兰胜供应链 0.81 12.49%兰胜供应链 0.68 13.33%上海明望 0.60 12.78%爱尔康（中国）0.47 7.29%爱尔康（中国）0.38 7.44%兰胜供应链 0.56 11.31

59、%华润广东医药 0.28 4.30%上海医药集团 0.18 3.48%爱尔康（中国）0.30 6.06%上海医药集团 0.26 4.04%华润广东医药 0.17 3.28%华润广东医药 0.21 4.23%合计 3.74 57.57%2.84 55.78%3.01 61.76%华厦眼科 国药控股 1.76 16.20%国药控股 1.62 18.74%国药控股 1.42 16.17%上海乐悦光学设备 0.80 7.33%上海乐悦光学设备 0.51 5.90%爱尔康（中国）眼科 0.56 6.35%卡尔蔡司 0.60 5.50%爱尔康（中国）眼科 0.43 4.96%上海医药 0.42 4.81%

60、上海医药 0.58 5.37%上海医药 0.40 4.63%卡尔蔡司（上海）0.36 4.04%爱尔康（中国）眼科 0.51 4.67%鹭燕医药 0.32 3.64%上海乐悦光学设备 0.33 3.78%合计 4.24 39.07%3.28 37.87%3.09 35.15%资料来源：爱尔眼科年度报告，何氏眼科年度报告，普瑞眼科招股书，华厦眼科招股书，德邦研究所 从从分分业务毛利率水平来看，业务毛利率水平来看，各公司屈光业务毛利率较稳定，华厦、何氏视光各公司屈光业务毛利率较稳定，华厦、何氏视光业务毛利率有波动业务毛利率有波动。1）屈光业务：）屈光业务：爱尔眼科毛利率最高，2021 年为 59%

61、、22H1为 57.7%；其次是普瑞眼科，2021 年及 22H1 毛利率分别为 52.6%/52.3%；何氏眼科 2020 年屈光业务毛利率为 52.9%，2021 年降低至 46.6%，主要原因为 21年新设立主营屈光业务的北京何氏、重庆何氏，分摊固定成本较大，拉低毛利率，22H1 回升至 49.2%；华厦眼科屈光业务毛利率提升明显，从 2019 年的 45.35%提升至 2022 年 H1 的 55.95%，提升了 10.6pct；2）视光业务：）视光业务：爱尔、普瑞毛利率较稳定，22H1 爱尔、普瑞视光业务毛利率分别为 53.7%/42.8%，爱尔眼科规模经济效益明显；何氏眼科 21

62、年视光业务毛利率为 48.5%，同比下降 3.6pct，22H1为 49.2%，有所回升；华厦眼科因其主要布局高端镜片、角膜塑形镜等产品，毛利较高，22H1 毛利率为 54.9%。行业深度 医药生物 15/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：各公司屈光业务毛利率水平各公司屈光业务毛利率水平（%）图图 22：各公司视光业务毛利率水平各公司视光业务毛利率水平（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 注：爱尔眼科屈光业务毛利率对应公司“准分子手术”业务 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 白内障毛利率水平整体呈现下降趋势白内障毛利率水平整体呈现下降趋势：爱尔眼科

63、从 2017 年的 38.2%下降至22H1 的 35.9%，下降了 2.3pct、普瑞眼科从 2017 年的 43.7%下降至 22H1 的35.3%，下降了 8.4pct、华厦眼科从 2017 年的 38.5%下降至 2022H1 的 36.1%，何氏眼科白内障业务毛利率有所波动，整体呈现下降趋势：从 2017 年的 35.5%下降至 22H1 的 33.5%，下降 2pct。各公司综合眼病业务毛利率情况：各公司综合眼病业务毛利率情况：22H1 爱尔、何氏、普瑞、华厦综合眼病毛利率分别为 37.1%/25.4%/15.2%/44%，因综合眼病项目涵盖多种业务，且各公司业务不完全一致，不具可

64、比性。图图 23：各公司白内障业务毛利率水平各公司白内障业务毛利率水平（%）图图 24：各公司综合眼病业务毛利率水平各公司综合眼病业务毛利率水平（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 注：综合眼病项目归类为除屈光、视光、白内障之外的所有眼科诊疗项目 从各公司毛利率、净利率水平来看从各公司毛利率、净利率水平来看，1）爱尔眼科）爱尔眼科盈利能力行业一流盈利能力行业一流：业务成熟，具备规模效应，毛利率、净利率行业领先，且整体呈现稳步提升的趋势，毛利率从 2017 年的 46.3%提升至 2021 年的 51.9%，提升了 5.6pct，22H1

65、受疫情影响，毛利率下降至 49.3%、净利率从 2017 年的 13.3%提升至 2021 年的 16.5%；2）普瑞眼科）普瑞眼科净利率水平处于行业低位净利率水平处于行业低位：毛利率从 2017 年的 40.1%提升至 22H1的 43.9%，2018 年扭亏为盈，22H1 净利率为 5.8%，处于行业低位；3）华厦眼）华厦眼科科盈利能力提升盈利能力提升明显明显：毛利率从 2017 年的 41.9%提升至 2022H1 的 47.4%，净利率从 2017 年的 3.2%提升至 2022H1 的 15%；4）何氏眼科 2021 年毛利率、净利率明显下降，22H1 略有恢复；4）何氏眼科：）何氏

66、眼科：2021 年毛利率为 40.3%（同比下降 3.1pct），净利率为 9%（同比下降 3pct）。30%40%50%60%70%2002020212022H1何氏眼科华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%2002020212022H1何氏眼科普瑞眼科华厦眼科爱尔眼科20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1何氏眼科华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科0%10%20%30%40%50%2002020212022H1何氏眼科普瑞眼科爱尔眼科华

67、厦眼科 行业深度 医药生物 16/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25：各公司历年毛利率水平（各公司历年毛利率水平（%）图图 26：各公司历年净利率水平（各公司历年净利率水平（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从销售费用率来看，从销售费用率来看，1）普瑞眼科处于扩张初期，销售费用率较高，整体呈现普瑞眼科处于扩张初期，销售费用率较高，整体呈现下降趋势下降趋势：2022H1 销售费用率为 18%，相较于 2017 年的 23.5%，下降了 5.5pct，仍有较大下降空间；2）爱尔眼科销售费用率整体呈现下降趋势：）爱尔眼科

68、销售费用率整体呈现下降趋势：随着收入规模逐渐扩大，爱尔眼科毛利率水平从 2017 年的 13%下降至 22H1 的 9.7%，下降了3.3pct；3）何氏眼科销售费用率整体略有提升：）何氏眼科销售费用率整体略有提升：从 2017 年的 12.3%提升至 22H1的 14%；4）华厦眼科销售费用率整体稳定华厦眼科销售费用率整体稳定：2021 年销售费用率为 13%，相较于2017 年的 13.7%略有下降。从管理费用率来看，从管理费用率来看，1）华厦眼科管理费用率下降明显）华厦眼科管理费用率下降明显，随着收入规模的增长，从 2017 年的 17.7%下降至 2021 年的 10.4%，下降了 7

69、.3pct；2）何氏眼科：何氏眼科：管理费用率从 2017 年的 16.5%下降至 2021 年的 13.2%，下降了 3.3pct，22H1 管理费用率为 14.7%略有提升；3）普瑞眼科：普瑞眼科：随着公司经营规模的扩大，及新增医院的建设，公司管理费用率从 2020 年开始有所提升，从 2020 年的 12.5%提升至2022H1 的 14.4%，提升了 1.9pct；4）爱尔眼科：）爱尔眼科：2021-2022H1 因计提限制性股票费用、股权激励费用、人员薪酬增加等因素，管理费用率有所提升，2021/2022H1管理费用率分别 13.1%/13.7%。图图 27：各公司各公司历年历年销售

70、费用率销售费用率（%）图图 28：各公司各公司历年历年管理费用率管理费用率（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从研发费用率来看从研发费用率来看，2022H1 爱尔眼科研发费用率为 1.4%，研发费用率行业内相对较高，华厦眼科 2021 年研发费用率为 0.8%，何氏眼科 2022H1 研发费用率为 0.1%。30%35%40%45%50%55%2002020212022H1何氏眼科华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科-5%0%5%10%15%20%2002020212022H1爱尔眼科何氏眼科普瑞眼科华厦

71、眼科0%5%10%15%20%25%2002020212022H1爱尔眼科何氏眼科普瑞眼科华厦眼科5%10%15%20%2002020212022H1爱尔眼科何氏眼科普瑞眼科华厦眼科 行业深度 医药生物 17/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 29：各公司研发费用率各公司研发费用率（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从总资产收益率来看，从总资产收益率来看，1）华厦眼科）华厦眼科 ROA 增长明显，增长明显，2021 年行业领先年行业领先，从2017 年的 3%提升至 2021 年的 16.9%，提升 13.9pct；2

72、）爱尔眼科）爱尔眼科 ROA 稳健稳健提升提升，从 2017 年的 11.9%提升至 2020 年的 13.7%，提升 1.8pct，2021 年 ROA为 13.2%，略有下降；3）何氏眼科何氏眼科 ROA 从 2017 年的 5.8%提升 3.8pct 至 2020年的 9.6%，2021 年为 6.8%，有所下滑；4）普瑞眼科：）普瑞眼科：2017 年处于亏损，ROA为-2.5%，2020 年 ROA 为 10.2%，提升 12.7pct，2021 年为 5.4%，下降明显；5）希玛眼科 ROA 水平较低，且有所波动：2019/2020/2021 年 ROA 分别为 4.1%/-0.5%

73、/1.2%。从净资产收益率来看从净资产收益率来看，1）华厦眼科）华厦眼科 ROE 水平增长明显，水平行业领先：水平增长明显，水平行业领先：ROE从 2017 年的 8%提升至 2021 年的 24.8%，提升 16.8pct；2）爱尔眼科）爱尔眼科 ROE 整整体呈现上升趋势：体呈现上升趋势：2017 年为 14.2%，2021 年为 20.5%，提升了 6.3pct；3）2021年普瑞眼科、何氏眼科 ROE 水平相近，分别为 9.9%、8.2%；4）希玛眼科 ROE水平明显下降，2017 年为 25.5%，2021 年为 1.6%，降幅明显。图图 30：各公司历年各公司历年 ROA 情况（情

74、况（%）图图 31：各公司历年各公司历年 ROE（摊薄摊薄）情况（情况（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从总资产周转率来看，从总资产周转率来看，1）普瑞眼科总资产周转率行业领先，整体呈现下滑趋）普瑞眼科总资产周转率行业领先，整体呈现下滑趋势：势：总资产周转率从 2017 年的 1.5 次下降至 2021 年的 1 次；2）华厦眼科、爱）华厦眼科、爱尔眼科、何氏眼科总资产周转率水平稳定尔眼科、何氏眼科总资产周转率水平稳定，2021 年华厦、爱尔、何氏总资产周转率分别为 1.1/0.8/0.8 次；3）希玛眼科 2018 年总资产周转率明

75、显下降，2018-2021年基本稳定，2021 年总资产周转率为 0.6 次。从固定资产周转率来看，从固定资产周转率来看，1）爱尔眼科固定资产周转率行业领先，整体略有增）爱尔眼科固定资产周转率行业领先，整体略有增长长，从 2017 年的 6.3 次增长至 2021 年的 6.7 次；2）普瑞眼科固定资产周转率）普瑞眼科固定资产周转率整体呈现下降趋势整体呈现下降趋势，从 2018 年的高点（6.7 次）下降至 2021 年的 5.1 次；3）2021 年华厦、何氏、希玛眼科固定资产周转率水平相当年华厦、何氏、希玛眼科固定资产周转率水平相当，分别为 4/4.4/4.3 次。0.0%0.2%0.4%

76、0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2002020212022H1爱尔眼科何氏眼科华厦眼科-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1华厦眼科爱尔眼科何氏眼科普瑞眼科希玛眼科-10%0%10%20%30%200202021爱尔眼科何氏眼科普瑞眼科希玛眼科华厦眼科 行业深度 医药生物 18/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32：各公司历年各公司历年总资产周转率总资产周转率（次）（次）图图 33：各公司各公司历年固定资产周转率历年固定资产周转率（次）（次）资料来源：wind，各

77、公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从各公司固定资产从各公司固定资产及在建工程及在建工程情况来看，情况来看，1）爱尔眼科）爱尔眼科固定资产固定资产规模规模一枝独秀，一枝独秀，加速扩张加速扩张：2021 年固定资产 23.8 亿元，2017-2021 年爱尔眼科固定资产 CAGR为 20.5%，在建工程 8.2 亿元，在建工程/固定资产的比例为 34.4%，规模&扩张速度双一流；2）华厦眼科）华厦眼科：2021 年固定资产为 7.6 亿，规模在行业内仅次于爱尔眼科，但与龙头之间差距仍较大；3）普瑞、何氏、希玛眼科固定资产处于同一普瑞、何氏、希玛眼科固定资产处于同一水

78、平水平，2021 年分别为 3.5/2.3/2.5 亿元，普瑞眼科 2021 年在建工程为 1.5 亿元，同比增长 244.8%，在建工程/固定资产的比例为 41.5%，处于大力扩张期。图图 34：各公司历年固定资产变化（单位：百万）各公司历年固定资产变化（单位：百万）图图 35：各公司历年在建工程变化（单位：百万）各公司历年在建工程变化（单位：百万）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 图图 36：各公司历年在建工程各公司历年在建工程/固定资产固定资产（%）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 0.00.51.01.52.0201720

79、021爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科希玛眼科02468200202021爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科希玛眼科05001,0001,5002,0002,5003,000200202021爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科希玛眼科02004006008001,000200202021爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科0%10%20%30%40%50%60%200202021爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科 行业深度 医药生物 19/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从员工规模

80、上看，从员工规模上看，1）爱尔眼科）爱尔眼科 2021 年人工人数为年人工人数为 2.7 万人，团队规模行业万人，团队规模行业领先领先，相较于2017年扩张了1.1万人，2017-2021年员工人数的CAGR为14.5%，扩张速度行业领先；2）何氏眼科员工扩张速度较快）何氏眼科员工扩张速度较快，2021 年为 2806 人，相较于2017 年扩张了 1172 人，2017-2021 年员工人数的 CAGR 为 14.5%；3）华厦眼华厦眼科科、普瑞眼科、普瑞眼科员工规模稳员工规模稳中向上中向上，2021 年员工人数分别为 5777、3090 人，相较于 2017 年分别扩张了 429、471

81、人，2017-2021 年 CAGR 分别为 1.9%、4.2%。图图 37：各公司历年员工人数变化各公司历年员工人数变化（人）（人）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从各公司人均产出情况来看，从各公司人均产出情况来看，1）从）从 2021 年年人均创收人均创收的情况来看的情况来看，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科人均创收水平相当，分别为 55.6/53.1/55.3 万元/人，何氏眼科人均创收水平略低，2021 年为 34.3 万元/人；2）从人均创收的历史增长情况）从人均创收的历史增长情况（2017-2021年年CAGR）来看：）来看：普瑞眼科提升最快（2017-2021年CAGR为

82、15.8%），其次是华厦眼科（CAGR=15.5%），爱尔眼科（CAGR=10%），何氏眼科（CAGR=4.1%）。图图 38：各公司历年各公司历年人均创收情况人均创收情况（单位：万元）（单位：万元）资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 从各公司医院从各公司医院&门诊分布地区来看：门诊分布地区来看：1）普瑞眼科：普瑞眼科：截至 2022H1，共有 23 家医院及 3 家门诊，医院布局集中在直辖市或省会城市，分布于东北、华北、华中、华东、西南、西北等地，辐射全国，其中在成都、昆明、合肥、乌市、兰州等地布局较早，在当地具备一定影响力；2）何氏眼科：）何氏眼科：截至 2022H1，共有 35

83、家医院及 55 家门诊，主要集中在东北地区；3）华厦眼科：）华厦眼科：截至 2022.10，共有 57 家医院及 23 家视光中心；4）爱尔眼科：）爱尔眼科：截至 2022 年 6 月 30 日，公司境内医院 187 家，门诊部 132 家。表表 6：各家公司医院及门诊部数量各家公司医院及门诊部数量 爱尔眼科爱尔眼科 华厦眼科华厦眼科 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 0500000002500030000200202021爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科55.634.353.155.3002002020

84、21爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科 行业深度 医药生物 20/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成立时间 2003 年 2004 年 2006 年 1995 年 医院数量 187 57 23 35（三级机构 3，二级机构 32）门诊部数量 132 23（视光中心）3 55 资料来源：各公司公告，wind，德邦研究所 注：普瑞眼科和何氏眼科数据截止时间为 2022H1，华厦眼科数据截止时间为 2022.10，爱尔眼科数据截止时间为 2022H1 从从 2021 各家公司旗下主要医院盈利能力来看。各家公司旗下主要医院盈利能力来看。1）华厦眼科：）华厦眼科：2021 年净利润超 100

85、0 万的医院数量为 8 家，其中盈利能力较强的单家医院为西安华夏，净利润为 6306 万，ROE 为 118.9%，26 家医院处于亏损状态；2）普瑞眼科：）普瑞眼科：2021年净利润超过 1000 万的医院数量为 5 家，其中盈利能力较强的医院为昆明普瑞，净利润为 4491 万元，ROE 为 39.6%，有 22 家医院尚处于业绩爬坡初期（亏损状态）；3）何氏眼科：）何氏眼科：2021 年各主要医院情况如下，沈阳何氏（净利润 7080 万，ROE 为 45.4%）、大连何氏（净利润 2626 万，ROE 为 36.1%）、葫芦岛何氏（净利润 1316 万，ROE 为 56.7%）；4）爱尔眼

86、科：）爱尔眼科：2021 年有三家医院净利润超过 1亿元，分别是长沙（净利润未 1.8 亿，ROE 为 98.7%）、武汉（净利润为 1.5 亿，ROE 为 76.6%）、成都爱尔（净利润为 1.3 亿，ROE 为 64.3%）。表表 7：2021 年华厦眼科旗下医院盈利能力年华厦眼科旗下医院盈利能力（万元）（万元）医院医院 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 净利润净利润 ROE ROA 医院医院 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 ROE ROA 厦门眼科中心 138,397 101,709 79798 21,765 21.4%15.7%贵阳阳明 3,081 615 47 7.6%

87、1.5%西安华厦 15,573 5,305 6,306 118.9%40.5%西越视光 104 71 41 57.9%39.5%深圳华厦 11,081 5,816 3,914 67.3%35.3%佛山华厦 6,407-1,686 31/0.5%杭州华厦 19,621 7,533 26850 2,992 39.7%15.2%台州耀明 1,475 183 27 15.0%1.9%郑州视光 7,902 4,788 11433 2,462 51.4%31.2%抚州光明 1,675-245 23/1.4%重庆华厦 9,478 7,038 10810 2,094 29.8%22.1%莆田华厦 3,367

88、26 19 73.7%0.6%捷颂医疗 7,630 4,700 8850 1,739 37.0%22.8%康承医疗 3,359 3,348 16 0.5%0.5%福州眼科 13,069 8,643 15142 1,416 16.4%10.8%五峰华厦 81 64 2 2.8%2.2%徐州复兴 4,930 2,783 928 33.4%18.8%宜昌门诊 305 219 1 泉州华厦 3,127 142 908 637.6%29.1%沙县诊所 106 48-3 镇江康复 7,107 808 747 92.4%10.5%黄山门诊 274 144-5 毕节阳明 3,088 1,776 722 40.

89、7%23.4%常州酷靓 350 64-6 上海和平 9,323 5,056 18937 706 14.0%7.6%光泽华厦 174 91-9 成都华厦 4,844-2,434 686/14.2%沛县复兴 2,158 963-12 烟台康爱 3,493 2,235 531 23.7%15.2%温州明乐 4,957 86-32 漳州华厦 8,984 2,168 494 22.8%5.5%华厦视光 4,489 2,611-75 青岛华厦 3,842 2,444 396 16.2%10.3%洪湖华厦 290 99-101 衡水华厦 2,415 1,606 365 22.7%15.1%山东华视 1,54

90、4 528-126 福建眼界 2,567 1,742 352 20.2%13.7%淮南华厦 3,445 2,198-174 宜昌华厦 2,708-92 309/11.4%漳浦华厦 994 525-176 灿视眼镜 443 257 257 100.0%58.0%菏泽华厦 3,362-2,110-214 南平华厦 1,658 361 235 65.2%14.2%上海华鹭 1-407-298 东莞华厦 5,811 2,404 228 9.5%3.9%聊城华厦 3,473-255-454 荆州眼视光 479 332 211 63.5%44.0%江油华厦 1,172-662-515 三明华厦 1,057

91、 104 192 184.5%18.2%赣州华厦 651-806-549 宁德华厦 5,726 2,002 188 9.4%3.3%郑州华厦 4,020-2,692-567 三水华厦 2,124 1,222 171 14.0%8.1%济南华视 5,124 1,067-580 弘明视光 1,121 862 147 17.1%13.2%绵阳华厦 3,223 230-585 合肥名人 1,929 324 94 29.0%4.9%三台华厦 1,091-197-609 龙岩华厦 3,534 1,118 74 6.6%2.1%荆州华厦 2,972-2,761-652 宁波眼科 4,589 853 70 8

92、.2%1.5%丽水华厦 4,202 446-717 厦门卓视 788 425 65 15.4%8.3%许昌华厦 2,346-1,235-799 行业深度 医药生物 21/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 常州谱瑞 2,568 1,232 58 4.7%2.2%临沂华厦 4,639-1,651-880 贵港爱眼 1,950 160 54 33.7%2.8%无锡华厦 2,696-1,145-1,050 新沂复兴 1,560 908 49 5.4%3.1%兰州华厦 2,756-2,808-1,204 资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 表表 8：2021 年普瑞眼科旗下医院盈利能力（万

93、元）年普瑞眼科旗下医院盈利能力（万元）子公司子公司 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 净利润净利润 ROE ROA 子公司子公司 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 净利润净利润 ROE ROA 昆明普瑞 16,566 11,333 22,608 4,491 39.6%27.1%合肥门诊 396-300 66-99/-25.0%乌市普瑞 9,854 5,500 12,403 3,211 58.4%32.6%湖北普瑞 7,904-111 -111/-1.4%兰州普瑞 13,154 9,683 12,057 2,365 24.4%18.0%庐江门诊 443-275 61-114/-25.7%

94、哈尔滨普瑞 9,857 1,785 8,332 2,086 116.9%21.2%乐山普瑞 1,430-488 -168/-11.7%合肥普瑞 17,778 6,738 17,206 1,194 17.7%6.7%郑州普瑞 3,237 486 5,161-221-45.5%-6.8%南昌普瑞 12,671 4,274 14,299 831 19.4%6.6%合肥眼视光 4,880 745 -255-34.2%-5.2%重庆普瑞 8,954 6,147 7,608 785 12.8%8.8%广州普瑞 2,060 1,985 -365-18.4%-17.7%武汉普瑞 7,706 1,820 8,8

95、90 397 21.8%5.2%山东亮康 3,344-1,010 -401/-12.0%上海普瑞 9,959-9,771 17,400 2/0.0%红谷滩普瑞 6,969 2,501 -499-20.0%-7.2%普瑞尚视 135-16 -16/-11.9%兰州眼视光 9,042-1,173 3,905-689/-7.6%贵州普瑞 7,056-997 5,763-18/-0.3%福州普瑞 5,000 692 -936-135.3%-18.7%北京华德 5,504 635 10,312-27-4.3%-0.5%海南普瑞 254-935 -955/-376.0%南宁普瑞 621-3 -40/-6.

96、4%西安普瑞 1,891-985 3,285-1,139/-60.2%济南远实 45-26 125-64/-142.2%长春普瑞 8,169 770 1,368-1,244-161.6%-15.2%眉山普瑞 811-250 -85/-10.5%沈阳普瑞 6,696-4,246 1,866-1,404/-21.0%天津普瑞 12,050-5,801 1,365-2,198/-18.2%资料来源：普瑞眼科招股书，德邦研究所 表表 9：2021 年何氏眼科旗下主要医院盈利能力（万元）年何氏眼科旗下主要医院盈利能力（万元）总资产总资产 净资产净资产 收入收入 净利润净利润 ROE ROA 沈阳何氏 3

97、4,685 15,595 43,602 7,080 45.4%20.4%大连何氏 20,037 7,270 21,734 2,626 36.1%13.1%葫芦岛何氏 6,161 2,319 6,760 1,316 56.7%21.4%资料来源：wind，何氏眼科 2021 年年报，何氏眼科公告，德邦研究所 表表 10：2021 年爱尔眼科旗下主要医院盈利能力（万元）年爱尔眼科旗下主要医院盈利能力（万元）总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 收入收入 ROE ROA 长沙爱尔 25,495 17927.46 17,699 45,794 98.7%69.4%武汉爱尔 25,903 19,178

98、 14,695 53,760 76.6%56.7%成都爱尔 23,747 19,712 12,667 41,699 64.3%53.3%沈阳爱尔眼视光 35,190 12,879 9,834 42,397 76.4%27.9%东莞爱尔 17,648 10,215 5,862 23,165 57.4%33.2%深圳爱尔 28,762 18,762 5,305 29,826 28.3%18.4%重庆爱尔 31,195 16,660 4,906 25,964 29.4%15.7%衡阳爱尔 9,726 5,815 4,588 19,120 78.9%47.2%贵阳爱尔 17,267 8,731 4,4

99、36 18,950 50.8%25.7%广州爱尔 28,274 10,913 4,034 24,502 37.0%14.3%资料来源：wind，爱尔眼科 2021 年年度报告，德邦研究所 从各公司历年门诊量及手术量情况来看，从各公司历年门诊量及手术量情况来看，1）爱尔眼科：）爱尔眼科：门诊量&手术量遥遥领先，2021 年门诊量达 1019.6 万人，相较于 2017 年的 507.6 万人，有翻倍的增长，手术量达 81.7 万例，相较于 2017 年增长 57.9%；2）华厦眼科：）华厦眼科：门诊量&行业深度 医药生物 22/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 手术量仅次于爱尔眼科，

100、2021 年门诊量为 167.1 万人，手术量为 29.3 万眼；3）何氏眼科：何氏眼科：2021 年门诊量为 119 万人，手术量为 4.6 万例，相对较少；4）普瑞）普瑞眼科：眼科：2021 年门诊量为 97.6 万人，相较于 2019 年增长 26.4%，手术量为 9.2 万例，相较于 2019 年增长 19.4%。表表 11：各公司历年门诊量及手术量情况各公司历年门诊量及手术量情况（万人，万例（万人，万例/眼眼）2017 2018 2019 2020 2021 门诊量（万人）爱尔眼科 507.6 573.6 662.8 754.9 1019.6 普瑞眼科/77.2 73.5 97.6

101、何氏眼科 69.5 82.9 100.6 102.9 119.0 华厦眼科 119.8 143.4 158.2 138.6 167.1 手术量 爱尔眼科（万例）51.8 56.5 60.8 69.5 81.7 普瑞眼科（万例）/7.7 7.8 9.2 何氏眼科（万例）3.9 4.4 4.5 4.4 4.6 华厦眼科（万眼）19.4 26.4 26.0 25.6 29.3 资料来源：爱尔眼科历年年度报告，何氏眼科招股书，华厦眼科招股书，普瑞眼科招股书，德邦研究所 注：1）华厦眼科手术量单位为眼；爱尔眼科、何氏眼科、普瑞眼科手术量单位为例；2）普瑞眼科屈光项目中的 ICL 等涉及晶体植入的项目，1

102、 例为单眼手术，不涉及的 1 例为双眼手术、白内障 1 例为单眼手术。从分业务从分业务手术手术量来看，各家公司均聚焦于屈光业务及白内障业务。量来看，各家公司均聚焦于屈光业务及白内障业务。1）普瑞眼）普瑞眼科：科：2021 年屈光项目手术量为 5.6 万例（占比 61%），白内障项目为 3.6 万例（占比 39%）；2）何氏眼科：）何氏眼科：2020 年白内障手术量为 1.8 万例（占比 40%），屈光手术量为 1.1 万例（24.4%）；3）华厦眼科：）华厦眼科：2021 年白内障手术量为 9.7 万眼（占比 34.4%），屈光手术量为 10.7 万眼（占比 37.9%）。表表 12：各公司分

103、业务手术量（万例各公司分业务手术量（万例/眼眼）公司公司 项目项目 2019 2020 2021 普瑞眼科（万例）屈光项目 3.4 4.4 5.6 白内障项目 4.2 3.4 3.6 何氏眼科（万例）白内障 2.1 1.8/屈光不正 1 1.1/玻璃体视网膜诊疗 0.5 0.7/其他眼病 0.9 0.9/华厦眼科（万眼）白内障 10.7 9.2 9.7 屈光 7.0 8.4 10.7 眼底 2.2 2.4 2.7 眼表 4.0 3.9 4.5 斜弱视及小儿眼科 0.7 0.6 0.6 资料来源：各公司招股书，各公司公告，德邦研究所 注：1）华厦眼科手术量单位为眼；爱尔眼科、何氏眼科、普瑞眼科手

104、术量单位为例；2）普瑞眼科屈光项目中的 ICL 等涉及晶体植入的项目，1 例为单眼手术，不涉及的 1 例为双眼手术、白内障 1 例为单眼手术。从各公司细分业务单价情况来看，从各公司细分业务单价情况来看，1）普瑞眼科：）普瑞眼科：2021 年屈光业务平均单价为 15596 元，近三年基本保持稳定，2021 年白内障业务单价为 8044 元，相较于2019 年涨价 1542 元；2）何氏眼科：）何氏眼科：2020 年白内障业务平均单价为 8697 元，相较于 2018 年上涨 2379 元，2020 年屈光业务平均单价为 16486 元，相较于2018 年上涨 2151 元；3）华厦眼科：）华厦眼

105、科：2021 年各业务单价分别为白内障（7110 元/眼），屈光（8922 元/眼），眼底（9869 元/眼），眼表（1780 元/眼），斜弱视及小儿眼科（8587 元/眼）。表表 13：各公司细分业务单价情况（元）各公司细分业务单价情况（元）2018 2019 2020 2021 普瑞眼科（元/例）屈光 15734 15270 15596 白内障 6502 8046 8044 综合眼病 603 776 725 行业深度 医药生物 23/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 视光服务 1472 1427 1405 何氏眼科（元/例）白内障 6,318 7,263 8,697 屈光不正

106、14,335 15,471 16,486 玻璃体视网膜 10,975 10,554 8,892 其他眼病 4,234 4,441 4,810 华厦眼科（元/眼）白内障 5,007 6,117 6,294 7,110 屈光 8,376 8,681 8,676 8,922 眼底 11,036 11,297 10,424 9,869 眼表 2,757 2,727 2,137 1,780 斜弱视及小儿眼科 8,584 8,245 8,323 8,487 资料来源：各公司招股书，德邦研究所 从从学科学科建设建设情况情况来看，来看，1）爱尔眼科：）爱尔眼科：2021 年专家发表 SCI/Medline 期

107、刊论文 63 篇，中文核心期刊/统计源期刊论文 61 篇；2）何氏眼科：）何氏眼科：截至招股书报告期末（2021 年 6 月），拥有 9 个专利权、10 个软件著作权，并发表 14 篇 sci 论文；3）华厦眼科：）华厦眼科：截至招股书披露日（2022 年 10 月），拥有 72 个专利权、149个软件著作权，192 篇论文（其中 66 篇 sci 论文）。从各公司主要设备情况来看，从各公司主要设备情况来看，“高精尖”设备成为眼科医疗服务提供先进诊疗“高精尖”设备成为眼科医疗服务提供先进诊疗的基础的基础，因此各家公司均坚持“高精尖”的设备配置，不断引入国际一流的诊疗设备，提升公司诊疗水平及核心

108、竞争力。1）爱尔眼科：）爱尔眼科：截至 2021 年底，医疗设备账面价值为 19.9 亿元，远超同行水平；2）普瑞眼科）普瑞眼科：所有医院门诊检查所需的裂隙灯均为蔡司一体化设备；激光手术所用的大型设备，已更新换代为蔡司全飞秒及阿玛仕 1050RS，截至 2021 年底，通用设备账面价值为 2.9 亿元；3）何）何氏眼科：氏眼科：在检查设备方面，引进角膜共聚焦显微镜、超广角眼底扫描激光成像系统、日本尼德克 OPD-Scan视觉质量分析仪等；在手术设备方面，引进德国蔡司 Visu Max 3.0 全飞秒激光系统等国际领先的手术设备，截至 2021 年底，医疗设备账面价值为 1.5 亿元；4）华厦眼

109、科：）华厦眼科：拥有包括德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光设备、美国爱尔康公司 3D 手术显微镜、美国爱尔康 CENTU-RION 白内障超声乳化手术系统等国际领先的眼科诊疗设备，截至 2021 年底，医疗设备账面价值为 4.1 亿元。图图 39：2021 年各公司固定资产中医疗设备账面价值年各公司固定资产中医疗设备账面价值（亿元）（亿元）资料来源：爱尔眼科 2021 年年度报告，何氏眼科、华厦眼科、普瑞眼科招股书，德邦研究所 注：图中普瑞眼科数据体现为通用设备的账面价值 表表 14：各公司主要设备情况各公司主要设备情况 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 手术手术/治疗类治疗类型型 手术方

110、式手术方式 设备设备 手术手术/治疗类型治疗类型 技术技术 设备设备 19.91.54.12.90510152025爱尔眼科何氏眼科华厦眼科普瑞眼科 行业深度 医药生物 24/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全飞秒系列 ZEISS（SMILE3.0）德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光 白内障手术 飞秒激光辅助白内障技术 日本尼德克 OPD-Scan视觉质量分析仪 ZEISS（FLEx）德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光 德国 OCULUS 眼前节分析测量系统 半飞秒系列 ZEISS（FLAP）德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光+准分子激光设备 Pentacam 眼前节分析仪

111、 全激光系列 SMART 阿马仕 1050RS 全激光系统 三焦、多焦、连续视程等功能型人工晶体 准分子系列 IK（LASIK）美国威视 STARS4IR 准分子激光系统、德国鹰视 wavelight EX500、德国鹰视wavelightFS200、准分子 MEL90 激光手术系统等 屈光不正手术矫正 Presbyond 激光融合视觉老视矫正技术 PresbyMAX 激光老视矫正技术 德国蔡司 Visu MAX 3.0 全飞秒激光系统 EK（LASIK）美国威视 STARS4IR 准分子激光系统、德国鹰视 wavelight EX500、准分子MEL90 激光手术系统等 德国阿玛仕 1050

112、Rs 千频准分子激光系统 有 晶 体 眼 人工 晶 体 植 入术 ICL/TICL 手术显微镜 MEL90 准分子激光系统 华厦眼科华厦眼科 美国 Intralase 飞秒激光系统 美国 KXL 角膜交联系统 设备设备 Pentacam 眼前节分析诊断系统 德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光设备 Corvis 角膜生物力学分析仪 美国爱尔康公司 3D 手术显微镜 屈光不正光学矫正 新一代德国蔡司屈光分析仪 美国爱尔康 CENTU-RION 白内障超声乳化手术系统 验配数字化定位系统 爱尔康 LenSx 飞秒白内障手术系统 法国依视路全自动磨边机 美国 RetCam 新生儿数字化广域眼底成像系

113、统 青光眼诊疗服务 选择性小梁成型术（SLT）、引流物植入术、白内障摘除联合房角分离术、光纤导管引导下的小管切开术 超生生物显微镜技术（UBM）美国博士伦 MILLE NNIUM 玻切超乳一体机 光学相干断层扫描仪（OCT）小梁消融仪-Trabectome 超广角眼底扫描激光成像系统（SLO）美国 iFS 第五代飞秒角膜移植系统 干眼特色诊疗服务项目 强脉冲光 共聚焦角膜生物显微镜 眼表综合分析仪 资料来源：各公司招股说明书，德邦研究所 行业深度 医药生物 25/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从各公司医保报销比例来看，从各公司医保报销比例来看，均呈现下降趋势。均呈现下降趋势。1

114、）何氏眼科：）何氏眼科：医保结算金额占总收入的比例从 2018 年的 18.7%下降至 2020 年的 15.2%，下降了 3.5pct，其中除玻璃体视网膜业务医保报销比例有所提升外（2018 年为 31.2%，2020 年为36.1%），白内障（2018 年为 57%，2020 年为 55.4%）及其他眼病业务（2018年为 49.7%，2020 年为 45.9%）报销比例均有所下降；2）华厦眼科：）华厦眼科：2018 年医保报销结算金额为 34.3%，2021 年为 24.17%；3）普瑞眼科：）普瑞眼科：医保结算收入占主营业务收入占比从 2019 年的 20.8%下降至 2021 年的

115、15.8%，下降 5pct。表表 15：各公司医保报销情况各公司医保报销情况（万元）（万元）公司公司 项目项目 2018 2019 2020 2021 何氏眼科 白内障 医保结算金额 8042.19 8406.8 8446.98/占比 56.98%55.57%55.37%/玻璃体视网膜 医保结算金额 1565.83 1699.38 2404.93/占比 31.19%31.90%36.11%/其他眼病 医保结算金额 1845.31 1704.01 1875.21/占比 49.67%41.41%45.86%/合计 医保结算金额 11453.33 11810.19 12727.12/总收入 6137

116、2.77 74556.38 83847.33/占比 18.7%15.8%15.2%/华厦眼科 医保结算收入（万元）73,066.64 74,898.92 68,625.73 72,683.36 占主营业务收入比例 34.29%30.80%27.76%24.17%普瑞眼科 医保结算收入（万元）24,777.09 25,908.29 26,838.01 占主营业务收入比例 20.83%19.06%15.76%白内障报销比例 64.40%58.15%59.15%综合眼病报销比例 28.16%21.49%32.01%资料来源：各公司招股书，德邦研究所 行业深度 医药生物 26/27 请务必阅读正文之后

117、的信息披露和法律声明 3.风险提示风险提示 1、医疗事故和医疗责任纠纷的风险医疗事故和医疗责任纠纷的风险 眼科属于医学的重要分支，由于患者个体对象差异、医疗环境条件差异、医生执业素质差异等各种原因，医疗服务经常会面临发生医疗事故或医疗责任纠纷的风险。2、新冠肺炎疫情持续发展引起的风险新冠肺炎疫情持续发展引起的风险 在疫情爆发期，眼科医疗服务行业的经营受到了一定影响，若疫情出现反复，仍将对行业带来一定程度的影响。3、医保控费带来的风险医保控费带来的风险 为控制医疗费用的过快增长，提高医保基金使用率，我国推行了医保控费的相关政策，虽然行业内各公司医保报销比例在逐年下降，但在医保费用总量控制的背景下

118、，若行业内其他非医保类项目拓展不及预期，将对行业发展造成不利影响。行业深度 医药生物 27/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，

119、独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以

120、标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情

121、况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。