1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 3D 引擎：下一代互联网的“引擎：下一代互联网的“CAD”前瞻研究行业前沿探索系列2023.1.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 联系人：李雷联系人：李雷 互联网科技融合 首席 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S04 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 3D 引擎提供“引擎提供“3D 图形图形+实时渲染实时渲染+实时交互”通用技术能力，其作为内容创作实时交互”通用技术能力，其作为内容创作者的基础开发软件有望

2、成为下一代互联网的底层通用工具。者的基础开发软件有望成为下一代互联网的底层通用工具。短期内，我们看到短期内，我们看到3D 引擎从游戏开发逐步拓展至引擎从游戏开发逐步拓展至建筑建筑设计、智能座舱、动画电影设计、智能座舱、动画电影等领域等领域，有望有望打打开市场空间；开市场空间；中长期中长期维度，我们看好维度，我们看好行业行业以底层工具的身份以底层工具的身份在元宇宙、数字孪在元宇宙、数字孪生、生、虚拟现实虚拟现实等领域的潜在发展机会。等领域的潜在发展机会。建议关注行业龙头，建议关注行业龙头，3D 引擎供应商引擎供应商 Unity Software；合资公司；合资公司 Unity 中中国及国及其其战

3、略投资方阿里巴巴、佳都科技；国内一战略投资方阿里巴巴、佳都科技；国内一级市场创业公司不鸣科技。级市场创业公司不鸣科技。3D 引擎引擎：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力。3D 引擎是游戏开发的基础软件之一，其通过模块化封装给予开发者灵活易用的开发套件，缩短游戏开发周期并节约开发成本。行业所处游戏研发的“中枢”环节，是应用软件及硬件资源之间沟通的桥梁。3D 引擎的核心能力在实时渲染，目前已形成了自研通用，专业娱乐等维度的 3D 引擎行业格局，并朝着生态广泛、平台兼容、硬件适配的方向发展。竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场。

4、通用引擎市场份额逐年递增，Unity、Unreal引擎双寡头市场格局日渐清晰。根据竞核数据，通用引擎市场份额由2010年的14%上涨至2021年的75%，其中2021年，Unity引擎市占率达49%，Unreal引擎达 10%，两大引擎占据主要市场地位。Unity、Unreal 两大引擎分别以横向平台拓展、纵向技术延伸为战略方向，塑造了不同的商业模式并形成了当前的竞争格局。下游发展：始于游戏行业，以通用性触达更大下游发展：始于游戏行业，以通用性触达更大 TAM。3D 引擎以其核心的“实时渲染”通用能力，逐渐由游戏开发向更广泛领域拓展。短期内，以 Unity、Unreal为代表的公司在动画电影、

5、建筑设计、智能座舱、人机交互等领域逐步实现商业应用，扩大行业下游市场空间；中长期，3D 引擎作为底层基础软件有望赋能虚拟现实、数字孪生、云游戏的发展。行业有望以其通用能力成为下一代互联网的基础工具。风险因素：风险因素：3D 引擎技术发展不及预期的风险，游戏行业增速发展不及预期的风险，市场竞争加剧导致盈利能力下降的风险，云游戏行业发展不及预期的风险，AR/VR 行业发展不及预期的风险，数字孪生发展不及预期的风险。投资策略投资策略：3D 引擎凭借其实时渲染、实时交互的通用性技术能力，由游戏开发领域逐步扩展应用场景。短期内，3D 引擎公司在建筑、汽车、电影等领域的发展具有高确定性；中长期，虚拟现实、

6、数字孪生、云游戏等领域预计将为相关公司带来更大业绩弹性。我们看好 3D 引擎作为通用工具的长期价值，同时亦展望国内将有机会发展出自主可控的 3D 引擎公司。建议关注行业龙头，3D 引擎供应商 Unity Software；合资公司 Unity 中国及其战略投资方阿里巴巴、佳都科技；国内一级市场创业公司不鸣科技。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 营收（百万美元）、净利润（百万元）营收（百万美元）、净利润（百万元）或或 EPS（元）（元）PS 或或 PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E Un

7、ity Software U.N 31.31 1,111 1,503 1,956 2,492 8 6 5 4 阿里巴巴 9988.HK 116.3 136,388 131,611 137,831 161,242 16 16 15 13 买入 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 佳都科技 600728.SH 5.63 0.18-0.17 0.22 0.27 31-33 26 21 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价，Unity Software为美元，阿里巴巴单位为

8、港元，佳都科技单位为人民币，阿里巴巴为 FY2022-FY2025，Unity Software估值方法为 PS，其余为 PE mWlYvXpZlV9YeZcZqVfW7NaO6MoMnNoMmPeRqQoPfQmPrQ8OnNvMNZtPqRMYnOrO 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 3D 引擎：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力引擎：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力.6 行业定位：游戏开发底层链条，3D 内容制作中枢环节.6 产品核心：实时渲染构建 3D 引擎通用能力.7 发展历程：软硬件协同发展，开

9、放兼容大势所趋.9 竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场.12 行业格局：通用引擎份额集中，双寡头引领市场发展.12 Unity：横向扩展，内生外延布局 3D 引擎通用能力.14 Epic Games：纵向延伸，深耕 3A 巨制实时渲染技术.18 下游发展：始于游戏，以通用性触达更大下游发展：始于游戏，以通用性触达更大 TAM.20 短期成长具备确定性，实时渲染拓宽应用边界.21 中长期发展看下一代互联网，3D 交互赋能创新应用.24 行业聚焦：海外龙头前瞻布局，国内市场生态伊始行业聚焦：海外龙头前瞻布局，国内市场生态伊始.30 行业龙头优势凸显，Unity

10、 稳步扩张业务版图.30 国内引擎崭露头角，不鸣科技开启商业应用.31 风险因素风险因素.32 投资策略投资策略.33 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：典型的游戏开发流程.6 图 2：通用 3D 引擎架构示意图.7 图 3：阿凡达 2 水之道电影画面效果.8 图 4：堡垒之夜游戏画面效果.8 图 5：OpenGL 渲染管线流程示意图.8 图 6：3D 引擎调用图形 API 指导硬件渲染.9 图 7：3D 引擎与硬件的协同发展推动游戏产业进步.10 图 8：3D 引擎两维四象分类.11 图 9：

11、跨平台游戏发布数量，单位：个.12 图 10：游戏引擎市场占有率变化趋势及全球游戏细分市场规模，单位：十亿美元.13 图 11：Steam 平台游戏引擎市场份额，截至 2022.3.31.13 图 12：2021 年 Steam 平台 Top250 款游戏的引擎市场份额.13 图 13：Unity 支持 25 余个平台的渲染工作.14 图 14：Unity 战略收购 3D 引擎行业相关标的.15 图 15：Unity 创意解决方案及运营解决方案产品矩阵示意图.15 图 16：AppsFlyer 第 15 期应用内广告游戏品类榜单.16 图 17：AppsFlyer 第 15 期应用内购买休闲类

12、游戏榜单.16 图 18：Unity 营收结构及增速，单位：百万美元.16 图 19：2022 年前三季度 Unity 利润结构.17 图 20：Unity 过去 12 个月贡献超 10 万美元的客户数量及基于美元的净扩展率.17 图 21：Nanite 虚拟几何体提供高精度渲染细节.18 图 22：Lumen 全动态全局光照渲染画面示意图.18 图 23：Epic Games 旗下产品矩阵.19 图 24：堡垒之夜月活跃用户数及付费率，单位：百万人.19 图 25：堡垒之夜ARPPU 值及同比增速，单位：美元.19 图 26：20182020E Epic Games 营收情况及结构，单位：亿

13、美元.20 图 27：3D 引擎作为基础软件赋能下一代科技互联网.20 图 28：3D 引擎提供通用性能力支撑元宇宙发展.21 图 29：现阶段 3D 引擎的下游应用场景.22 图 30：Chaos Engine 在游戏领域研发示意图.22 图 31：Zaha Hadid 建筑事务所利用 Unreal engine 进行建筑设计.23 图 32：小鹏与 Unity 合作打造 3D UI 人机交互系统.23 图 33：星球大战渲染画面解构示意图.24 图 34：阿凡达 2 水之道画面效果.24 图 35：不同设备平台加载同一画面的表现差异.25 图 36：全球云游戏市场规模.26 图 37：中国

14、云游戏市场收入.26 图 38：2021 年云游戏市场用户细分.26 图 39：全球 VR 年度出货量及预测.27 图 40：全球 AR 年度出货量及预测.27 图 41：移动手机与 VR/AR 发展阶段比较.27 图 42：Unity Mars 在 AR 领域应用示意图.28 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：Unreal 引擎与 XR 平台合作生态.28 图 44：2020 年全球区域智慧城市市场规模占比.29 图 45：中国智慧城市市场规模（单位：万亿元）.29 图 46：宝马基于 Unity 引擎开发自

15、动驾驶数字孪生场景.29 图 47：Unity 收购 ironSource 后的产品矩阵.30 图 48：不鸣科技历史沿革.31 图 49：Chaos 引擎提供可视化编程工具.32 图 50：Chaos 引擎云原生并行架构示意图.32 表格目录表格目录 表 1：实时渲染与离线渲染对比.7 表 2：Unity 与 Unreal 引擎主要参数对比.14 表 3：Unity 创意解决方案主要产品情况对比.16 表 4：Unreal 引擎许可类型及收费模式.19 表 5：国内外云游戏平台主要收费模式.25 表 6：国内数字孪生相关政策梳理.28 表 7：重点公司盈利预测、估值及投资评级.33 前瞻研究

16、前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 3D 引擎：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力引擎：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力 行业定位：游戏开发底层链条，行业定位：游戏开发底层链条，3D 内容制作中枢环节内容制作中枢环节 3D 引擎引擎：产业基础设施：产业基础设施，模块化封装赋能游戏快速开发。，模块化封装赋能游戏快速开发。3D 引擎始于游戏行业，典型的游戏开发流程包括概念构思、3D 内容创建、关卡设计、光照、执行等五个操作阶段。游戏开发前期的 3D 素材、模型等一般通过 Maya、3D Max 等软件进行创造，操作相对简便。而在后期

17、执行阶段，开发者需要处理大量的渲染、碰撞检测、特效等流程并考虑各环节的互动性，一方面流程的复杂性增加了创作者的开发难度，另一方面多线程开发导致流程间的交叉互动变得困难。3D 引擎通过将游戏开发所涉及的必要元素进行模块化封装，如物理运算、底层渲染、特效系统等，为游戏创作者提供了灵活易用的开发套件，并定义了游戏开发的流水线作业标准，降低不同模块间协作的沟通成本，缩短游戏开发周期。图 1：典型的游戏开发流程 资料来源：Content Creation for a 3D Game with Maya and Unity 3DMatthias Labschutz，Vienna University of

18、 Technology，中信证券研究部 3D 引擎赋能游戏创作，为开发者提供引擎赋能游戏创作，为开发者提供可直接调用的可直接调用的功能模块功能模块。通用 3D 引擎为满足不同的开发需求，集成众多功能模块，包括声音模块、渲染模块、图形系统、UI 系统、内存管理等。其中，渲染模块既是 3D 引擎的核心功能，也是决定游戏品质的重要环节之一，将直接影响画面精细度、流畅度、沉浸感等。不同功能的模块通过 3D 引擎有机结合，彼此间的互动反馈构成具有逻辑线条的虚拟世界。3D 引擎处于引擎处于游戏研发的“中枢”游戏研发的“中枢”环节，是应用软件与硬件资源间沟通的桥梁环节，是应用软件与硬件资源间沟通的桥梁。用户

19、在玩游戏时，对实时交互有着较高要求，玩家通过点击、触控等方式对游戏中的画面、角色等进行控制，并获得实时的画面反馈。这一过程的实现需要三个层级的配合：即上层应 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 用程序人机交互，中间层游戏逻辑控制，底层硬件计算画面渲染。作为游戏实时交互和实时渲染的关键环节，3D 引擎处于游戏开发链条的“中枢”位置，其向上承接用户与游戏之间互动的接口，接收交互信息数据，通过控制模块给出实时反馈；向下通过调用DirectX、OpenGL 等图形库实现对 CPU、GPU 等显示硬件的资源调度，进行实时渲染。图 2

20、：通用 3D 引擎架构示意图 资料来源：CSDN（yuleigang），中信证券研究部 产品核心：实时渲染产品核心：实时渲染构建构建 3D 引擎引擎通用能力通用能力 实时渲染是实时渲染是 3D 引擎核心引擎核心通用通用能力能力。渲染是影响用户体验的核心环节之一，细节丰富的画面可以带给用户更多的真实感和沉浸感。通常，制作电影、动画等仅具有播放展示功能的 3D 内容，可以采用离线渲染的方式。为呈现更加精彩的画面效果，离线渲染通常会牺牲时间成本来增添更多渲染细节，如阿凡达 2 水之道的渲染时长达数亿级别的线程小时。而具有互动性质的应用内容则需要实时渲染，如 30fps 的内容即需要每秒渲染 30帧画

21、面来呈现动画效果，对流畅度具有更高要求的游戏则需要更快的响应速度，3D 引擎是解决实时渲染的重要底层工具。表 1：实时渲染与离线渲染对比 优点优点 缺点缺点 使用行业使用行业 离线渲染离线渲染 对渲染时间要求低，画面细节可以更丰富 无法实时控制物体和场景，渲染时间长 影视、动画、广告等 实时渲染实时渲染 实时画面更新，以及实时交互反馈 受算力限制，必要时牺牲画面效果 游戏、模拟物理测试等 资料来源：渲云官网，中信证券研究部 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：阿凡达 2 水之道电影画面效果 资料来源：Weta Di

22、gital 官网 图 4：堡垒之夜游戏画面效果 资料来源：Fortnite 官网 渲染的渲染的发展方向：画面发展方向：画面效果效果精细化，精细化，渲染管线渲染管线可编程可编程化化。随着游戏行业的不断发展，用户对游戏画面的效果要求越来越高，而决定渲染品质的核心变量存在于渲染管线（Render Pipeline）中。传统的渲染方式为固定管线，开发者无法进行编辑，为了使画面层次、细节等具有更高的灵活性和可扩展性，管线中顶点着色器、细分着色器、几何着色器、片元着色器引入了可编程方式，使开发者可以发挥更多创造力制作精良的内容，常见的图形 API 包括开源的 OpenGL、微软的 DirectX 等。图

23、5：OpenGL 渲染管线流程示意图 资料来源：华为云 3D 引擎引擎是对是对图形图形 API 的再封装的再封装，提供跨平台兼容性，提供跨平台兼容性，显著降低显著降低创作者创作者开发门槛开发门槛。渲染管线的可编程性使画面效果得到大幅提升，但同时也要求开发人员具备较高的编程能力。根据图形接口的不同，渲染管线采用的 shader 编程语言存在差异，如 OpenGL 采用 GLSL（OpenGL 着色语言）、DirectX 采用 HLSL（高级着色器语言），而根据 GPU 硬件架构的区别，管线本身也存在一定程度的差异，这对应用创作者进行跨平台游戏开发造成了极大困扰。3D 引擎一方面提供了跨平台的 s

24、hader 程序编译能力，另一方面可以减少开发者对硬件资源调配的考虑，使其可以专注于效果的改善。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：3D 引擎调用图形 API 指导硬件渲染 资料来源：Harold Serrano，中信证券研究部 发展历程：发展历程：软硬件协同发展软硬件协同发展，开放兼容大势所趋开放兼容大势所趋 发展历史：发展历史：3D 引擎行业的发展历史是引擎行业的发展历史是 3D 游戏行业发展史游戏行业发展史的缩影，软、硬件协同发展，的缩影，软、硬件协同发展，共促产业进步。共促产业进步。3D 引擎的问世源于消费

25、端对 3D 内容的憧憬和需求，但受限于上游硬件算力、图形标准等技术问题，3D 引擎行业的发展始终处于快速更迭的状态。随着互联网的时代变迁，硬件终端变化所带来的软件平台差异化发展再度引发行业格局的重塑。19932007 年，年，以以 PC 和主机游戏为主战场，游戏引擎向和主机游戏为主战场，游戏引擎向 3D、画面效果精细化方向、画面效果精细化方向发展。发展。1993 年毁灭战士成为世界上第一款 3D 游戏，3D 游戏的破圈使行业有了明确的发展方向。彼时，微软作为 PC、游戏主机的龙头，于 1995 年定义了 Direct3D 图形接口，为 3D 渲染的底层开发做好铺垫。在有了明晰的发展方向和底层技

26、术支持后，3D 引擎行业迎来了发展机会。1998 年，Epic 公司发布了 Unreal 引擎和编辑器，并支持当时红极一时的 3Dfx Glide API，基于 3D 引擎开发游戏的商业模式正式登上历史舞台。随后在画面渲染效果方面，硬件技术的持续突破促使 3D 引擎的发展迈上新台阶。2001 年，GPU的固定渲染管线引入了 Vertex Shader，渲染管线进入可编程时代；2006 年 GPU 架构升级，引入统一渲染架构，渲染效率大大提升。Epic 趁此东风，推陈出新，不断更新迭代虚幻引擎，推出了一系列红极一时的 3A 巨制游戏，如生化危机 战争机器等。2007 年至今，年至今，手机等移动终

27、手机等移动终端端用户规模暴增，移用户规模暴增，移动游戏方兴未艾，跨平台游戏开发动游戏方兴未艾，跨平台游戏开发成为主流发展趋势成为主流发展趋势。2007 年，随着 iPhone 的发布，移动端应用生态发展如火如荼。Unity作为支持 Mac 环境开发的游戏引擎，在 2008 年自然过渡到了 iOS 生态，并于 2010 年支持了另一移动生态 Android。在移动互联网时代，游戏开发不仅要考虑画面呈现效果，更重要的是考虑如何兼容多样化的移动设备，触达更广泛的消费群体。Epic 作为 PC 时代游戏引擎巨头进入移动市场时节奏相对较缓，2010 年首次支持 iOS 平台，并发布了接近 3A级的手机游

28、戏无尽之剑，虽然赢得优秀的市场反馈，但在市场份额方面与早已进行生态布局的 Unity 相比已然落后。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：3D 引擎与硬件的协同发展推动游戏产业进步 资料来源：各游戏官网，英伟达，中信证券研究部 发展现状：两维四象全域布局，发展现状：两维四象全域布局，多类多类引擎引擎共促行业发展共促行业发展。3D 引擎行业历史发展进程中，伴随互联网时代变迁、软硬件技术更迭，行业本身出现了不同专业领域的发展方向。按引擎的开放程度划分，可以分为商业通用引擎和游戏公司自研引擎两类；按引擎的适用对象划分，可

29、以分为专业引擎和娱乐引擎。不同类型的游戏引擎针对不同的应用场景，各有所长，共同构建行业发展格局。横向来看，通用引擎面向跨平台跨行业的开发者，意在提供底层通用性工具；自研引横向来看，通用引擎面向跨平台跨行业的开发者，意在提供底层通用性工具；自研引擎由大型游戏公司开发，重于游戏专业效果的提升。擎由大型游戏公司开发，重于游戏专业效果的提升。常见的通用引擎主要包括 Unity 以及Unreal 引擎，通过提供底层基础开发工具，降低 3D 数字化内容开发门槛，其广泛应用于移动、PC、主机等终端设备，支持 Windows、Mac、iOS、Android 等多平台，赋能 3d游戏内容创作、工业数字孪生、建筑

30、设计、动画电影等多领域。自研引擎主要由各大游戏厂商自研自用，如 Valve 公式的 Source 引擎、育碧的 Anvil 引擎、网易的 NeoX、Messiah引擎、腾讯的 Quicksilver 等，通过打造自研引擎可以对游戏视觉效果和交互体验实现更加精准和定制化的掌控。纵向来看，专业引擎提供更具扩展性的操作工具，助力精品大制作游戏的打造；娱乐纵向来看，专业引擎提供更具扩展性的操作工具，助力精品大制作游戏的打造；娱乐引擎给予开发者简易的创作模块，推动引擎给予开发者简易的创作模块，推动 UGC 商业模式的发展。商业模式的发展。专业引擎一般面向具有一定开发经验的游戏创作团队，通常会提供更具弹性

31、的操作空间，开发者可以基于引擎工具中的资源进行二次创作，实现更加优秀的视觉体验。娱乐引擎帮助开发经验较少或初学者进行游戏创作，通过简单的模块调用可以打造丰富的游戏功能，而这也促使游戏行业由PGC 向 UGC 方向发展，构建“用户娱乐-用户消费-创作者获得收入-创作者创作更好的内容-用户参与度提升”的经济循环。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：3D 引擎两维四象分类 资料来源：Logo 取自各公司官网，中信证券研究部绘制 发展趋势：生态发展趋势：生态广泛广泛、平台兼容、硬件、平台兼容、硬件适配适配是是 3D 引擎

32、商业化应用的重要引擎商业化应用的重要发展发展方向方向。不同类型的 3D 引擎针对不同的下游市场具有差异化竞争优势，而对于 3D 引擎商业应用而言，如何建立更广泛的开发者生态、做到平台间的低成本兼容、满足更多用户的硬件性能要求是在当下引擎能力发展趋于成熟时期的立足之本。1.生态广泛生态广泛：专业化的 3D 引擎具有一定程度的学习门槛，当开发者习惯于某种引擎的语言、操作界面后较难迁移至其他引擎。因此，当某种 3D 引擎被大部分开发者所使用时，相当于建立了天然的用户粘性和行业进入壁垒，开发者生态建设将成为行业发展的重点抓手。2.平台兼容平台兼容：游戏跨平台开发成为主流发展趋势之一。根据 Unity

33、发布的Unity Gaming Report 2022数据，2021 年跨平台游戏数量较 2017 年增长约 200%。考虑到未来终端设备的不断发展，横跨 PC、主机、手机、AR/VR 设备等平台的游戏有望大量涌现，3D 引擎或将朝更大程度的平台兼容性方向发展。3.硬件适配硬件适配：不同硬件终端的显卡性能存在差异，为触达更大范围的用户群体，3D引擎除了考虑丰富渲染能力外，还需要向下兼顾硬件适配性，使更多玩家可以体验到优质内容。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9：跨平台游戏发布数量，单位：个 资料来源：Unity

34、Gaming Report 2022（Unity）竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场 行业格局：通用引擎份额集中，双寡头引领市场发展行业格局：通用引擎份额集中，双寡头引领市场发展 3D 引擎市场份额日趋集中，引擎市场份额日趋集中，Unity、Unreal 两大引擎分庭抗礼两大引擎分庭抗礼。随着移动互联网兴起，移动游戏成为全球游戏市场规模增长的重要驱动力。根据 Newzoo 数据，20122021年，全球游戏市场规模由 706 亿美元增长至 1801 亿美元，CAGR 为 11%，其中移动游戏规模由 127 亿美元增长至 1063 亿美元，CAGR 达 27

35、%。移动游戏的崛起直接推动 3D 引擎行业格局的变化：1.移动游戏以大量中长尾开发团队为主，其本身往往不具备完善的游戏创作能力，通用引擎以其易用性和灵活性满足其需要，逐步占领市场；2.移动游戏以轻量化休闲类应用为主，简便易用、开发效率高的 3D 引擎更受青睐，Unity 在移动端布局较早，为开发者提供了简单高效的轻量化开发工具，因此在移动互联网时代获得了较高市场占有率，Unreal 引擎以 3A 巨制为主，随后也在移动端加入布局。根据竞核数据，通用引擎市场份额由2010年的14%上涨至2021年的75%，其中2021年，Unity 引擎市占率达 49%，Unreal 引擎达 10%，两大引擎占

36、据主要市场地位。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 10：游戏引擎市场占有率变化趋势及全球游戏细分市场规模，单位：十亿美元 资料来源：medium，竞核，Newzoo，中信证券研究部 细分结构下两大引擎各有所长细分结构下两大引擎各有所长，技术方向决定下游应用类型，技术方向决定下游应用类型。上文已阐述 Unity 受益于移动互联网时代浪潮，其抓住了移动游戏的发展趋势，打造更适合中长尾团队的轻量化游戏开发基础工具，因此市场份额相对领先；而 Unreal 更专注于 3A 巨制的应用场景，其主要布局在 PC 及主机端，因此成

37、长性相对弱势。根据 Roundhill 数据，截至 2022 年 3 月31 日，Steam 平台上的 5 万余款游戏中，采用的游戏引擎前三名分别是 Unity（46%）、自研引擎（26%）、Unreal Engine（12%）。进一步观察 Steam 平台上 Top250 款游戏，根据 ResearchGate 数据，2021 年其采用的游戏引擎中，Unity、Unreal 分别占 21%、18%，Unreal 在大型游戏的相对技术优势得以显现。图 11：Steam 平台游戏引擎市场份额，截至 2022.3.31 资料来源：Game data Crunch，Roundhill，中信证券研究部

38、 图 12：2021 年 Steam 平台 Top250 款游戏的引擎市场份额 资料来源：ResearchGate，中信证券研究部 聚焦在产品上来看，Unity 引擎对游戏开发者而言更易上手，其支持 C#、JavaScript等语言，具有使用简单、易扩展的编辑器，在社区生态上也有着更加活跃的环境便于学习和交流；而 Unreal 引擎开发难度相对较高，其采用 C+语言开发，编辑器有一定程度的46%26%12%5%3%6%Unity自研引擎UnrealGameMakerRPGMakerRenPy其他21%18%38%19%2%UnityUnreal Engine自研引擎其他开源未知 前瞻研究前瞻研

39、究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 学习门槛但功能强大，在生态上主要以经验丰富的开发者为主。两家收费模式也存在差异：Unity 采用订阅制收费模式，并按用户的收入体量等进行分层级收费；Unreal 一开始对所有开发者免费使用，在产品生命周期收入超过 100 万美元时，收取 5%的流水分成费用。表 2：Unity 与 Unreal 引擎主要参数对比 Unity Unreal 支持语言 支持 C#、JavaScript 支持 C+编辑器 使用简单、易扩展 学习门槛较高，功能强大 Shader 可以通过插件实现 Shader Tree 使用

40、蓝图完成编译，也可以自己实现 代码开源性 不开源 完全开源 主要应用场景 移动端 PC、主机 社区生态 开发者多，生态活跃 以经验丰富开发者为主 收费模式 订阅制，按用户层级收费 开始免费，当产品收入超过 100 万美元，收取 5%分成 资料来源：CSDN（weixin_415800），Unreal，Unity，中信证券研究部 Unity：横向扩展，内生外延布局：横向扩展，内生外延布局 3D 引擎通用能力引擎通用能力 战略分析：战略分析：跨平台跨平台应用部署应用部署，构筑生态护城河，构筑生态护城河。Unity 是一家跨平台的实时 3D 引擎公司，其所提供的工具覆盖电脑端、移动端、主机、VR/A

41、R 设备等多种硬件体系，支持 iOS、Android、Windows、PS4、ARcore 等 25 余个平台，提供包括游戏、数字孪生、汽车运输、电影、建筑、零售等多个行业的解决方案。Unity 引擎为开发者提供了一套简便易用的通用基础工具，开发者仅需要基础操作便可以完成数个平台的应用部署或移植，因此平台吸引了大量来自不同开发背景的工程师来参与创作，2021 年 Unity 的游戏引擎市场占有率近 50%。与此同时，随着开发者生态的日益壮大，来自不同平台的应用插件、扩展方案也使得 Unity 引擎的通用性更加凸显，反哺引擎工具能力扩展。图 13：Unity 支持 25 余个平台的渲染工作 资料

42、来源：Unity 官网，中信证券研究部 外延并购，丰富引擎创作能力。外延并购，丰富引擎创作能力。3D 引擎中包含多种类型的功能模块，如声音、渲染、动画、数据管理等，任何一个模块的表现都会对最终呈现结果产生一定程度的影响。Unity基于自身通用引擎的定位，并购行业内相关标的，如 AI 图形工具 Artomatix、模拟仿生特效提供商 Ziva Dynamics、影视视觉特效供应商 Weta Digital 等，丰富引擎的创作能力。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 14：Unity 战略收购 3D 引擎行业相关资产 资

43、料来源：Logo 取自各公司官网，Unity，中信证券研究部 产品矩阵产品矩阵：以：以 3D 引擎为核心，引擎为核心，横向横向打造从内容创造到商业变现的全链路解决方案打造从内容创造到商业变现的全链路解决方案。Unity 依托在 3D 引擎领先的市场占有率，掌握了游戏等领域的流量优势。其中，大量的游戏开发者属于中长尾创作团队，且游戏类型以休闲类游戏为主，游戏本身对玩家的氪金吸引力较低，因此往往存在更迫切的变现需求。Unity 通过天然的流量优势，打造 Unity Ads等广告变现平台，为其客户提供从工具到变现的全流程服务模式。图 15：Unity 创意解决方案及运营解决方案产品矩阵示意图 资料来

44、源：Unity 招股说明书 Create Solutions 提供多层次全方位的提供多层次全方位的 3D 引擎工具，商业模式采用订阅制引擎工具，商业模式采用订阅制。Unity针对不同的用户群体，提供相对应的产品方案，并收取不同的订阅费用。如截至 2022 年12 月，针对年收入少于 10 万美元的创作者，Unity Personal 让其免费使用；针对年收入高于 20 万美元的创作者，Unity Pro 可以提供更加丰富的服务资源，订阅价为 2040 美元/年/席。不同引擎产品均包含基本的服务功能：可视化脚本、SCM 版本控制等。Unity Plus 相较于 Unity Personal 增加

45、了画面定制化、云端检测服务；Unity Pro 相较于 Unity Plus 增加了部署游戏主机、AR/MR 授权工具、Havok 物理引擎、优先客户咨询等功能和服务。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 3：Unity 创意解决方案主要产品情况对比 产品 客户类型 提供服务 订阅价 Unity Pro 年收入超过 20 万美元 Unity Plus 全部服务、优先客户服务 2040 美元/年/席 Unity Plus 年收入超过 10 万美元 画面定制、实时分析、云端诊断 399 美元/年/席 Unity Enter

46、prise 超过 20 席的创作团队 定制化服务、跨行业解决方案/Unity Personal 年收入少于 10 万美元 Unity 引擎免费版本 免费 Unity Student 学生 16 岁及以上的高校学生免费使用 免费 资料来源：Unity 官网，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 12 月 Operate Solutions 围绕获客、变现、围绕获客、变现、归因归因等服务展开。等服务展开。Unity 在广告主采用 CPI 或CPM 方式结算，流量主采用 CPM 结算模式。在 AppsFlyer 第 15 期榜单中，Unity Ads 在应用内广告游戏品类榜单位居第一、应用内购

47、买休闲类游戏榜单排名第四。公司围绕游戏垂类，打造从游戏开发创作到游戏获客、游戏数据分析、游戏变现的全生命周期服务模式。图 16：AppsFlyer 第 15 期应用内广告游戏品类榜单 资料来源：AppsFlyer Performance Index15（AppsFlyer）图 17：AppsFlyer 第 15 期应用内购买休闲类游戏榜单 资料来源：AppsFlyer Performance Index15（AppsFlyer）财务表现：双轮驱动财务表现：双轮驱动营收稳步增长，营收稳步增长，3D 引擎收入增速表现引擎收入增速表现良好良好。Unity 营收保持稳步增长，2017 年公司收入 3.

48、8 亿美元，2021 年增长至 11.1 亿美元，CAGR 达 30.7%，2022年前三季度营收达 9.4 亿美元。按细分结构来看，创意解决方案及运营解决方案均保持良好发展趋势，其中以 3D 引擎为主的创意解决方案营收增速持续提升，2022 年前三季度创意解决方案营收达 3.7 亿元，同比增速 61.4%。图 18：Unity 营收结构及增速，单位：百万美元 资料来源：Unity 公告，中信证券研究部-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800820022前三季度创意解决方案运营解决方案战略合作及其他创意解决方案

49、yoy运营解决方案yoy 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 研发持续投入，利润端承压。研发持续投入，利润端承压。以公司 2022 年前三季度数据为例，销售成本、研发开支、销售及市场费用、一般及公共支出分别占营收的 32%、73%、33%、26%。较高的研发支出是导致利润端为负的重要因素之一，其主要包括开发人员相关成本、第三方软件服务、专业服务等。我们认为，在 3D 引擎技术日新月异的快速发展时期，Unity 不断加大研发投入，有利于保持其技术方面的市场领先地位，有望在未来更多垂类释放盈利潜力。图 19：2022 年前三

50、季度 Unity 利润结构 资料来源：Unity 公告，中信证券研究部 大客户数量不断提大客户数量不断提升，升，Net Dollar Retention 保持较高水平。保持较高水平。Unity 过去 12 个月贡献超过 10 万美元的客户数量不断提高，由 2018 年的 484 个提升至 2022Q3 的 1075 个。Net Dollar Retention 维持较高水平，20182021 年分别为 124%、133%、138%、140%，反映出平台较强的用户粘性和盈利能力，2022Q3 下降至 111%，主要系宏观背景下部分游戏公司降本增效的趋势影响。图 20：Unity 过去 12 个月

51、贡献超 10 万美元的客户数量及基于美元的净扩展率 资料来源：Unity 公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008008201920202021截至2022Q3贡献超过10万美元客户数量（个）基于美元的净扩张率 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 Epic Games：纵向：纵向延伸延伸，深耕，深耕 3A 巨制实时渲染技术巨制实时渲染技术 战略布局：战略布局：专精专精 3D 引擎技术研发，渲染效果引领行业动向。引擎技术研发，渲染效果引领

52、行业动向。Unreal 引擎自 1998 年推出以来，于 2022 年已更新至第五代，其更新版本主要引入两大核心技术：Nanite 虚拟几何体技术以及 Lumen 全动态全局光照技术。新技术的引进标志着 3D 引擎对实时渲染能力的再次突破，为未来更加逼真、沉浸式的实时交互场景应用提供了可能性。1.Nanite 虚拟几何体技术：采用高度压缩的数据格式，使三角形和对象的实时渲染数量达到更高数量级，增加实时渲染建模细节，提升影视级高精度 3D 模型的渲染效率，使创作者无需考虑细节面数过多而导致的渲染时间过长的问题。2.Lumen 全动态全局光照：主要为次世代主机以及建筑可视化等非游戏领域的高端可视化

53、设计。可以实现模拟光线在场景中的反弹而无需 CPU 或 GPU 光照烘焙，并提供动态光照效果。图 21：Nanite 虚拟几何体提供高精度渲染细节 资料来源：Unreal 官网 图 22：Lumen 全动态全局光照渲染画面示意图 资料来源：Unreal 官网 产品结构：产品结构：3D 引擎赋能游戏开发，“工具引擎赋能游戏开发，“工具+应用”垂直应用”垂直化化发展。发展。Epic Games 起家于游戏研发，并逐步将游戏引擎作为单独产品提供服务。公司基于自研 Unreal 引擎推出堡垒之夜 无尽之剑等游戏作品。Epic Games 通过 Unreal 引擎、自研游戏、Epic Games商城以及

54、 Epic 在线服务打造了端到端的数字化生态体系，赋能开发者创作并运营游戏及其他内容。公司以 3D 引擎为底层核心技术，打造“工具+应用”的产品矩阵。此外，公司打造 Epic Games Store 平台，帮助开发者进行游戏发行工作。与传统平台如 Steam 的 30%分成相比，Epic Games 商城分成比例仅为 12%，若游戏开发采用 Unreal 引擎可以免除其5%的引擎分成费用。公司大力推进应用生态建设，通过布局由底层工具 3D 引擎，到游戏运营及发行的全链路，实现行业垂直化资源整合。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声

55、明 19 图 23：Epic Games 旗下产品矩阵 资料来源：Epic Games 官网，中信证券研究部 Unreal 引擎主要分为 3 种类型的许可：标准版许可、企业计划、定制许可。其中标准版包含所有虚幻引擎功能、完整的 Quixel Megascans 素材库、所有学习资料及社区支持；企业计划增加高级支持、专属培训功能；定制许可增加了访问 Epic 专属 Perforce 库权限。不同类型的许可面向不同的客户类型，采取差异化收费策略。表 4：Unreal 引擎许可类型及收费模式 许可类型 客户类型 订阅价 标准版 小型团队或业务爱好者 开始免费，仅当产品生命周期内收入超过 100 万美

56、元，收取 5%流水分成 企业计划 特殊需求的企业组织 1500 美元/年/席 定制许可 需要 Epic 技术支持的开发商/资料来源：Unreal 官网，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 12 月 依托 Unreal 引擎，打造爆款游戏堡垒之夜。堡垒之夜是一款 F2P 游戏，主要玩法为：1.合作射击模式；2.大逃杀吃鸡模式；3.创意沙盒模式。根据 Epic 财务数据，堡垒之夜于 2018 年实现 54.77 亿美元的收入，是当年全球最赚钱的游戏之一，而同期其游戏引擎 Unreal 收入规模为 1.24 亿美元、Epic Game 商城收入为 200 万美元。公司游戏业务的为其发展提供了

57、坚实基础和充足的现金流保障。图 24：堡垒之夜月活跃用户数及付费率，单位：百万人 资料来源：Epic（含预测，转引自游戏陀螺搜狐号），中信证券研究部 图 25：堡垒之夜ARPPU 值及同比增速，单位：美元 资料来源：Epic（含预测，转引自游戏陀螺搜狐号），中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%0070201820192020E月活跃用户数月付费用户数付费率-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%242526272829303192020EARPPU同比 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文

58、之后的免责条款和声明 20 图 26：20182020E Epic Games 营收情况及结构，单位：亿美元 资料来源：Epic 诉讼资料（含预测，转引自游戏陀螺搜狐号），中信证券研究部 下游发展：始于游戏，以通用性触达更大下游发展：始于游戏，以通用性触达更大 TAM 下一代科技互联网下一代科技互联网爆发前夕爆发前夕，3D 引擎是底层基础软件之一引擎是底层基础软件之一。从科技互联网历史发展维度看，行业革命性的发展浪潮往往由底层的软硬件技术突破所驱动。现阶段，底层硬件如 CPU、GPU 等已具备大规模计算能力；AI 在机器视觉和 NLP 领域的表现逐渐接近或超过人类水平。我们认为，底层技术的发展

59、已推动我们站在了迈向下一代互联网的前沿位置。我们在元宇宙：引领未来 20 年科技发展浪潮（20220216）的元宇宙深度报告中阐述了下一代科技创新的发展趋势，认为元宇宙的终局是人类基于下一代科技硬件的数字化生存，3D 数字世界对物理世界的复刻和相互影响。3D 数字世界中，创造出类似物理世界的场景并能够实现实时交互需要多种能力，包括对现实世界的测量、对物理世界的虚拟化、虚拟世界的实时运行等。目前，3D 引擎作为能够统筹协调画面渲染、声音处理、物理碰撞、数据管理等能力的基础软件或将成为下一代科技互联网的通用工具之一。图 27：3D 引擎作为基础软件赋能下一代科技互联网 资料来源：中信证券研究部绘制

60、 3D 引擎以实时渲染等通用能力，支撑元宇宙发展。引擎以实时渲染等通用能力，支撑元宇宙发展。从供给侧看，3D 引擎的发展历程始于游戏开发，而在这一阶段，软件积累了游戏实时渲染、实时交互，以及游戏开发协同00201820192020E堡垒之夜营收其他游戏营收Unreal引擎营收Epic Games商城营收其他营收 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 作业的能力和标准。这些在游戏领域的重要能力具备一定程度的通用性，可以自然迁移至其他行业。从需求侧看，无论是消费还是工业领域，包括但不限于社交、娱乐、工业、

61、制造等，人类对 3D 实时交互及画面直观呈现的需求长期存在。因此，在硬件算力、软件算法具备应用条件时，3D 引擎有望以其通用能力支撑未来元宇宙的发展。图 28：3D 引擎提供通用性能力支撑元宇宙发展 资料来源：中信证券研究部绘制 短中期维度，我们看到行业内 Unity、Unreal 等头部通用 3D 引擎在游戏领域外，以实时渲染+实时交互的底层能力持续扩展应用场景，如 AEC 设计场景展示、汽车智能座舱等；中长期角度，3D 引擎将有望成为元宇宙的底层工具，为消费元宇宙领域的游戏、虚拟人，以及工业元宇宙的数字孪生等提供解决方案。短期成长具备短期成长具备高高确定性，实时渲染拓宽应用边界确定性，实时

62、渲染拓宽应用边界 头部通用头部通用 3D 引擎由游戏出发，拓展应用场景引擎由游戏出发，拓展应用场景。从短期角度看，行业内两大头部引擎Unity 及 Unreal 目前已由游戏市场逐步拓展到建筑设计、电影创作、数字孪生等下游应用领域。3D 引擎本身所提供的实时渲染能力，可以帮助上述行业实现更加直观的场景呈现以及动态的实时交互，给予客户更佳的开发体验和更强的工程交付能力。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 29：现阶段 3D 引擎的下游应用场景 资料来源：Unity 官网，中信证券研究部 游戏：缩短开发周期，降低开发成本

63、游戏：缩短开发周期，降低开发成本。现阶段游戏制作需要游戏引擎的支持。除两大通用引擎 Unreal、Unity 引擎外，各大游戏公司针对自家特点，也分别打造自研引擎，如EA 的寒霜、育碧的 Anvil、网易的 NeoX、Messiah 以及腾讯的 Quicksilver 等。3D 引擎在游戏领域的应用大大降低制作复杂度，开发者通过简单的调用已封装好的功能模块即可实现复杂功能，缩短游戏开发周期，降低游戏开发成本。图 30：Chaos Engine 在游戏领域研发示意图 资料来源：不鸣科技官网 建筑：概念设计可视化建筑：概念设计可视化，更直观更直观地地展示展示成果成果。在建筑设计领域，工程师完成项目

64、设计需花费时间成本，另外如何将相关成果通过可视化方式呈现给客户也是行业所面临的痛点之一。利用 3D 引擎所提供的渲染能力，建筑设计师无需担心光照贴图、物理渲染等问题，在软件操作层面实现了流程简化，在成果展示方面也可以实现更加直观生动的可视化效果以及实时交互，如扎哈建筑事务所利用 Unreal Engine 探索打造了相关项目的开发和展示。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 31：Zaha Hadid 建筑事务所利用 Unreal engine 进行建筑设计 资料来源：Unreal 官网 汽车：汽车：行业初探索，打造智

65、能座舱行业初探索，打造智能座舱人机交互人机交互。汽车座舱向智能化方向不断演进，智能座舱未来有望成为人机交互的主要媒介之一，其在空间体验、屏幕联动、语音&手势交互等方面不断进步。小鹏汽车与 Unity 展开合作，在 G9 系列上打造了 3D UI 人机交互系统，其可以将车辆周围信息实时投射于车机屏幕上，提供更全面的场景信息；可以观察车辆自身状态，通过人机交互实现对车身的控制。我们认为，3D 引擎作为基础工具有望推进汽车行业智能化发展，在智能座舱、人机交互等方面提供底层支持。图 32：小鹏与 Unity 合作打造 3D UI 人机交互系统 资料来源：小鹏官网 电影：电影：技术技术突破，突破，高精度

66、渲染打造逼真场景高精度渲染打造逼真场景。电影行业对画面渲染的精细度要求严格，精细度低、画面失真将会导致观众难以产生代入感。随着 3D 引擎在光线追踪、刚体运动 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 等技术的进步，渲染效果越发真实，促进电影行业 CG 技术的突破。如星球大战利用 Unreal Engine 实现金属外壳反光、阿凡达 2 与 Unity 旗下 Weta Digital 合作打造水下世界。图 33：星球大战渲染画面解构示意图 资料来源：Rear-time rendering第四版（Eric Haines,Naty

67、 Hoffman,Tomas Akenine-Mo ller）图 34：阿凡达 2 水之道画面效果 资料来源：Weta Digital 官网 中长期发展看下一代互联网，中长期发展看下一代互联网，3D 交互赋能创新应用交互赋能创新应用 前瞻布局元宇宙，通用能力触达更大前瞻布局元宇宙，通用能力触达更大 TAM。从中长期角度看，随着硬件算力提升、软件算法突破，元宇宙将推动下一代互联网的科技革命浪潮，3D 引擎或将推动消费元宇宙领域发展，如云游戏、虚拟现实行业；以及工业元宇宙领域，如数字孪生等。3D 引擎行业将从游戏开发基础软件的定位转向下一代互联网实时渲染及交互的底层通用软件。云游戏：云游戏：供需共

68、同推进行业发展，云游戏走下“云”端。供需共同推进行业发展，云游戏走下“云”端。云游戏行业逐步进入大众视野，爆款游戏云化及云原生游戏备受关注。从需求侧看，云游戏的发展主要受游戏用户对游戏画面的精细程度提出更高要求推动，模型面数越高，游戏画面细节越丰富，用户的沉浸体验感就越强。移动端游戏由于硬件条件限制，具有强烈的云化需求；而端游为降低对硬件设备的依赖，对云游戏也提出相应要求。从供给侧看，技术能力的升级使云游戏迎来了黄金发展时期：1）5G 通信技术使网络带宽负载及网络传输能力得到大幅提升，云端到终端的数据传输得到效率保证；2）云计算技术快速渗透，云端实时计算能力大幅提升；3）3D 引擎为创作者提供

69、了基础开发工具，实时渲染及实时交互技术愈发成熟，云游戏高清画面呈现能力得到大幅提升。云游戏行业的发展已具备了技术上的可行性。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 35：不同设备平台加载同一画面的表现差异 资料来源：Unreal 官网 目前，云游戏的商业模式主要分为三类：时长费用与会员组合制、周期订阅制、免费和内购组合制。时长费用与会员组合制按照用户游戏时常进行计费，并收取会员费用；周期订阅制按照周或月等周期进行收费；免费和内购组合制一般对游戏道具进行收费。目前云游戏的商业模式仍处于初期探索阶段，随着云端算例成本的下降、

70、消费端对客户消费习惯的培养，云游戏的经济模型将有望逐步改善。表 5：国内外云游戏平台主要收费模式 地区 云游戏平台 付费模式 主要付费方式 中国 达龙云电脑 会员+时长 成为会员+时长费，会员与非会员每小时消耗云豆不同 网易云游戏 订阅+时长 注册会员后 7 天免费福利 手游：周/月/年卡+分别对应不同时长 咪咕快游 月/季/年卡+分别对应不同时长 天翼云游戏 月/季/年卡 分别对应不同时长 沃畅游 月卡+时长费 腾讯先锋 天/月/季/年卡+时长费 腾讯 START 月/季/年卡+买手柄送月卡 米哈游 免费+内购 游戏内充值购买道具 TapTap 免费 不同游戏收费模式存在差异 虎牙 YOWA

71、 免费游戏平台，部分游戏需购买 斗鱼云游戏 免费游戏平台，部分游戏需购买 4399 云游戏 免费赠送游戏时长 海外 Luna 订阅 月卡 GeForce Now 月卡/半年卡 Playstation Now 会员/时长 充值入场成为会员/时长费 资料来源：全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告（中国信通院、IDC），中信证券研究部 云游戏空间逐渐释放，中国市场有望实现高增长云游戏空间逐渐释放，中国市场有望实现高增长。根据 Newzoo 数据，20192021年，全球云游戏市场规模分别为 1.52 亿美、6.69 亿美、15.71 亿美元，Newzoo 预测 2024年，这一数字将达 65.3

72、2 亿美元，三年 CAGR 达 60.8%，市场迅速成长。中国 5G 覆盖率程度高，同时互联网渗透率较高，未来云游戏赛道有望在中国实现快速发展。根据中国信通院预测，2022 年，中国云游戏市场收入将达 79.2 亿元，2025 年将达 342.8 亿元，三年CAGR 为 63.0%，略高于全球云游戏增速。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 36：全球云游戏市场规模 资料来源：Newzoo（含预测），中信证券研究部 图 37：中国云游戏市场收入 资料来源：中国信通院（含预测），中信证券研究部 用户渗透率仍待提升，用户渗

73、透率仍待提升，ARPPU 成长性可观。成长性可观。根据 Newzoo 数据，2021 年，全球云游戏付费玩家数为 0.24 亿人，占位于可获取云服务地区用户数的 4%，占游戏市场总玩家数量的 0.8%，云游戏尚处早期发展阶段，付费用户渗透率有较大提升空间。另一方面，2021年，0.24 亿的付费用户支撑起全年 15.71 亿美元的云游戏收入，ARPPU 达 66.3 美元，反映出用户在云游戏中的投入价值较高。我们认为，随着云游戏内容侧的日益丰富、技术升级带来日益优化的用户体验有望继续推动 ARPPU 值的提升，进而推动行业规模的发展。图 38：2021 年云游戏市场用户细分 资料来源：Newz

74、oo，中信证券研究部 云游戏的发展离不开底层技术的支持，实现优秀用户体验的背后需要：1）大规模实时渲染能力；2）实时交互反馈能力。作为画面渲染以及实时交互的重要基础工具，3D 引擎持续赋能行业发展，有望受益于云游戏未来市场规模的逐步成长。虚拟现实：虚拟现实：AR/VR 硬件设备快速放量，国内外大厂纷纷布局。硬件设备快速放量，国内外大厂纷纷布局。作为元宇宙的硬件入口，国内外大厂纷纷布局 AR/VR 设备，以 Meta 的 Quest 系列、Pico Neo 系列为代表的VR 一体机已进入出货高峰期。我们在从 Pico 出发，中国 VR 整机的挑战与机遇（20220823）报告中对全球 VR 设备

75、出货量进行了预测，我们预计 2022/2023/2025 年全2140.679.2145.8235.1342.80%20%40%60%80%100%0500300350400202020212022E 2023E 2024E 2025E中国云游戏市场收入，单位：亿元增长率 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 球 VR 出货量分别有望达 1400/2000/5000 万台。AR 设备端受限于技术发展，出货量规模相对较小，根据 Wellsenn XR 预测，2022/2023/2024 年全球 AR 出

76、货量有望达 36/100/400万台。图 39：全球 VR 年度出货量及预测 资料来源：IDC，中信证券研究部预测 图 40：全球 AR 年度出货量及预测 资料来源：Wellsenn XR（含预测），中信证券研究部 现阶段现阶段 AR/VR 产品处于初始阶段到普及阶段的过渡期，行业正向下一代智能终端方产品处于初始阶段到普及阶段的过渡期，行业正向下一代智能终端方向演进向演进。回顾移动时代手机设备的发展路径，我们认为底层算力、硬件技术以及应用生态是影响行业发展的重要因素。近期的 XR 设备正处于由可用向好用方向发展的过渡期。从底层算力来看，目前芯片主要由高通提供，未来苹果 XR 产品可能搭载自研芯

77、片，更高的算力表现有望驱动更多精细化应用场景；从硬件层面看，光学、显示、传感等技术已完成了初步升级，相关技术正不断向更加轻便易用的方向演进；应用生态方面仍以娱乐休闲为主，并拓展至工业等应用场景，我们预计未来将会出现更多 XR+场景的出现赋能行业成长。图 41：移动手机与 VR/AR 发展阶段比较 资料来源：中信证券研究部绘制 3D 引擎赋能引擎赋能 XR 平台应用发展，平台应用发展，Unity、Unreal 率先布局。率先布局。XR 领域应用内容的运行离不开 3D 内容的实时渲染与交互，3D 引擎作为基础工具持续赋能相关应用的开发。两大0020021

78、2022E 2023E 2025E全球VR年度出货量（百万台）0500300350400450全球AR年度出货量（万台）前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 3D 引擎巨头均已布局相关赛道：Unity打造 Unity Mars 开发工具，专门用于生产 AR 内容，其具备简易的工作环境及定制化模块等功能；Unreal 引擎与一众 AR/VR 厂商进行合作，打造 XR 设备内容创作平台。图 42：Unity Mars 在 AR 领域应用示意图 资料来源：Unity 官网 图 43：Unreal 引擎与 X

79、R 平台合作生态 资料来源：Unreal 官网 数字孪生：数字孪生：连接数字与现实的桥梁，政策端积极布局技术发展。连接数字与现实的桥梁，政策端积极布局技术发展。数字孪生是企业数字化的关键技术之一，在设计、制造、诊断、维护、优化等方面提供解决方案，为企业节约开支的同时提升生产效率，促进数字经济与实体经济的融合发展。我国多部门相继出台相关文件，推进数字孪生发展布局。2021 年，我国将数字孪生技术写入“十四五”规划，作为建设数字中国的重要发展方向。表 6：国内数字孪生相关政策梳理 时间 单位 事件 2019.10 发改委 产业结构调整指导目录将物联网、数字孪生、CIM 等设立为鼓励产业 2020.

80、04 住建部 2020 年九大重点任务“加快构建部、省、市三级 CIM 平台建设体系”：出台 城市信息模型 CIM 基础平台技术导则 2020.06 工信部 强调前瞻部署一批数字孪生等新技术应用标准 2020.09 国务院 国有企业数字化转型工作通知明确强化数字孪生支撑能力 2020.09 国务院 将数字孪生写入“十四五”规划，提出加快数字化发展，建设数字中国，探索建设数字孪生城市 2021.09 工信部、住建部 物联网新型基础设施建设三年行动计划指出加快数字孪生技术研发与应用 资料来源：数字孪生技术应用白皮书 2021（中国移动研究院），中信证券研究部 数字孪生城市快速发展，中国市场位居全球

81、前列数字孪生城市快速发展，中国市场位居全球前列。根据前瞻产业研究院数据，我国2020年智慧城市市场规模达 14.9 万亿元，占全球规模的 22.7%，仅次于美国和西欧地区。前瞻产业研究院预测 2022 年我国智慧城市规模将达 25 万亿元，20142022 年 CAGR 达55.27%。根据 IDC 数据，2020 年我国智慧城市市场支出规模达 259 亿美元，相关投资20162021 年 CAGR 达 19.3%。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 44：2020 年全球区域智慧城市市场规模占比 资料来源：IDC、

82、前瞻产业研究院，中信证券研究部 图 45：中国智慧城市市场规模（单位：万亿元）资料来源：前瞻产业研究院（含预测）、中商产业研究院，中信证券研究部 工业数字孪生应用场景工业数字孪生应用场景率先率先落地，落地，3D 引擎提供可视化解决方案引擎提供可视化解决方案。目前，工业数字孪生应用集中于工厂的可视化监控、产品设计仿真、设备运维等方面，在汽车领域为自动驾驶训练提供解决方案。宝马基于 Unity 引擎开发了在虚拟环境下的道路交通数字孪生场景，对其自动驾驶进行人工智能训练和测试，提高系统研发效率，3D 引擎在工业数字孪生领域实现商业化应用场景落地。图 46：宝马基于 Unity 引擎开发自动驾驶数字孪

83、生场景 资料来源：Unity 官网 3D 引擎所提供的渲染及实时交互能力是数字孪生所需的必要能力之一，以 3D 引擎为技术底座的数字孪生有望持续赋能智慧城市、智慧轨交、工业互联网等应用场景。3D 引擎有望受益于以数字孪生为代表的智慧应用的长期发展。27%24%23%11%6%9%美国西欧中国亚太（不含中日）日本其他0.74 0.91 1.11 6.00 7.90 10.50 14.90 19.30 25.00 051015202530CAGR=55.27%前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 行业聚焦：行业聚焦：海外龙头前

84、瞻布局，海外龙头前瞻布局，国内国内市场市场生态伊始生态伊始 行业龙头发力中国市场，国内生态日渐成长行业龙头发力中国市场，国内生态日渐成长。目前，通用 3D 引擎市场呈现美国公司Unity 以及 Unreal 双寡头竞争的行业格局，Unity 作为行业龙头具有活跃的开发者生态以及领先的技术优势，其“工具+变现”的飞轮效应正逐步显现。中国市场目前处于起步阶段，并迸发出了多种商业路线，如阿里巴巴、佳都科技与 Unity 进行战略合作，合资打造Unity 中国；一级市场创业公司不鸣科技自研 3D 引擎 Chaos。我们看好行业作为底层基础软件以通用能力拓展下游市场，在短、中、长期阶段或将触达更广阔的市

85、场空间和较大的发展潜力，并建议关注全球 3D 引擎龙头 Unity，Unity 中国及其战略投资方阿里巴巴、佳都科技，国内一级市场创业公司不鸣科技。行业龙头优势凸显，行业龙头优势凸显，Unity 稳步扩张业务版图稳步扩张业务版图 收购收购 ironSource，Unity 扩张业务版图扩张业务版图。2022 年 7 月，Unity 宣布收购 ironSource，以 44 亿美元进行股权置换完成交易，合并后 Unity 股东拥有合并后公司约 73.5%股份，ironSource 股东拥有约 26.5%股份。公司预计 2024 年底，此次合并将带来约 10 亿美元的调整后 EBITDA，在第三年

86、协同效应将产生 3 亿美元的年度 EBITDA。我们认为此次收购将为 Unity 带来：1.产品层面：广告平台资源整合，将带来更广泛的数据来源（Unity Ads MAU 30 亿，Supersonic 下载量达 20 亿），提升 AI 训练能力，提高程序化广告推荐能力，最终实现更加高效的资源匹配；2.战略层面：补齐战略飞轮，使 Create solutions 和 Operate solutions 的经济模型更加完善，一体化开发变现平台更好地赋能开发者进行创作；3.财务层面：公司营收规模扩大。盈利能力方面，受益协同效应，公司预计至 2024年产生 10 亿美元调整后 EBITDA。图 47

87、：Unity 收购 ironSource 后的产品矩阵 资料来源：Unity 官网 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 进军国内市场，成立进军国内市场，成立 Unity 中国。中国。2022 年 8 月 Unity 宣布与合作伙伴达成协议并成立合资企业 Unity 中国。参投方包括阿里巴巴、中国移动、米哈游、吉比特、OPPO、佳都科技以及抖音集团等，Unity 中国投后估值为 10 亿美元。Unity 将 Create solutions 及游戏服务业务注入新公司，战略投资方将与之进行跨领域合作。同时，Unity 中国将

88、为游戏开发者构建核心产品的本地定制版本，以及旗舰产品 Unity 编辑器的中国版。一方面，Unity 中国的成立使 Unity 可以更好地执行本土化战略，耕耘中国市场，并规范版权使用范围；另一方面，阿里巴巴、佳都科技等战略投资方凭借 Unity 的 3D 渲染技术可以实现智慧城市、智慧轨交等应用场景的开发和落地，实现战略互惠。国内引擎崭露头角，国内引擎崭露头角，不鸣科技不鸣科技开启商业应用开启商业应用 自主研发自主研发 3D 引擎引擎 Chaos Engine，已在旗下游戏取得商业化落地。，已在旗下游戏取得商业化落地。不鸣科技成立于2011 年，是国内少有的 3D 引擎开发商。公司开发出具有完

89、全自主知识产权的混沌引擎Chaos Engine，应用场景包括数字娱乐、数字艺术、数字工厂、城市建设等领域。2020年，公司开始研发 Chaos Engine 的云端版本，布局下一代游戏及其他应用场景。公司在Chaos Engine 基础之上，自研推出 3D 客户端网络游戏Conquerors Blade，该游戏由网易代理发行，目前已服务全球超过 400 万游戏用户，支持 14 种语言，覆盖全球 176个国家和地区，并 3 次登顶 Steam 免费游戏排行榜。图 48：不鸣科技历史沿革 资料来源：不鸣科技官网，中信证券研究部 Chaos 工具链提供一站式解决方案工具链提供一站式解决方案，前瞻布

90、局云原生引擎架构前瞻布局云原生引擎架构。公司自研引擎 Chaos提供可视化编程工具，并为全球开发者提供实时互动平台，打造开放互联的一站式解决方案。2020 年，公司开启 Chaos 云化研发，打造云原生平行架构以更好适应未来多核处理的云计算环境。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 49：Chaos 引擎提供可视化编程工具 资料来源：不鸣科技官网 图 50：Chaos 引擎云原生并行架构示意图 资料来源：不鸣科技官网 风险因素风险因素 1）3D 引擎技术发展不及预期的风险：3D 引擎技术目前向高清化、实时渲染、实时交互

91、等方向进行发展，未来元宇宙等应用场景对画面要求较高，3D 引擎技术存在发展不及预期的可能性，相关风险或将影响未来 3D 应用的开拓；2）游戏行业增速发展不及预期的风险：游戏行业目前仍是 3D 引擎的最重要应用领域之一，未来全球游戏行业增速存在发展不及预期的可能性，3D 引擎作为开发工具将面临直接影响，相关风险将有可能拖累 3D 引擎公司的盈利能力；3）市场竞争加剧导致盈利能力下降的风险：目前，3D 引擎市场主要由 Unity 及 Unreal 两大引擎垄断，未来存在新进引擎抢占市场的可能性，若市场竞争加剧，或将对行业的盈利能力造成不利影响；4）云游戏行业发展不及预期的风险：云游戏是未来 3D引

92、擎重要的应用场景之一，目前云游戏处于早期发展阶段，商业模式仍处于探索期，未来存在云游戏行业发展不及预期的可能性，相关风险将对 3D 引擎行业营收端造成不利影响；5）AR/VR 行业发展不及预期的风险：AR/VR 行业是元宇宙的入口硬件设备，目前 VR 设备硬件发展仍存在较大进步空间，应用端生态发展处于早期阶段，AR 设备受限于技术要求处于探索阶段，未来若 AR/VR 行业发展不及预期，或将对 3D 引擎行业发展造成不利影响；6）数字孪生发展不及预期的风险：前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 数字孪生技术连接工业互联网、智

93、慧城市等多个虚拟化数字应用场景，3D 引擎作为底层工具链提供相应解决方案，若数字孪生在相关场景的发展情况不及预期，或将对 3D 引擎行业营收端造成不利影响。投资投资策略策略 3D 引擎提供“3D 图形+实时渲染+实时交互”通用技术能力，其作为内容创作者的基础开发软件有望成为下一代互联网的底层通用工具。短期内，我们看到 3D 引擎从游戏开发逐步拓展至建筑设计、智能座舱、动画电影等领域，打开市场空间；中长期维度，我们看好行业以底层工具的身份在元宇宙、数字孪生、虚拟现实等领域的潜在发展机会。建议关注：一、聚焦行业龙头，中长期受益标的。建议关注通用 3D 引擎基础软件供应商 Unity；二、专注国内市

94、场，智慧场景落地先锋。建议关注国内市场合资成立的 Unity 中国及其战略参投方阿里巴巴、佳都科技；三、技术自主可控，赛道后起之秀。建议关注国内一级市场创业公司不鸣科技。表 7：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 营收（百万美元）营收（百万美元）、净利润（百万元）或净利润（百万元）或 EPS（元）（元）PS 或或 PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E Unity Software U.N 31.31 1,111 1,503 1,956 2,492 8 6 5 4 阿里巴巴 9988.HK 116.3 136,388 13

95、1,611 137,831 161,242 16 16 15 13 买入 佳都科技 600728.SH 5.63 0.18-0.17 0.22 0.27 31-33 26 21 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 20 日收盘价，Unity Software 为美元，阿里巴巴单位为港元，佳都科技单位为人民币，阿里巴巴为 FY2022-FY2025，Unity Software 估值方法为 PS，其余为 PE 相关研究相关研究 前瞻研究行业美股互联网专题报告降本增效：美股互联网巨头 2023 年利润弹性主要来源(2022-12-26)智慧交通行业重大事

96、项点评政策支持与疫情管控优化共振，关注智慧交通行业(2022-12-16)前瞻研究行业前沿探索系列无人驾驶商业落地，矿区场景先锋示范(2022-11-27)科技产业 2023 年投资策略产业链再平衡，创新兼顾安全(2022-11-24)虚拟现实行业重大事项点评行业指导文件发布，新目标引导新机遇(2022-11-02)前瞻研究行业元宇宙系列跟踪报告Web3：基于区块链的下一代互联网(2022-10-26)前瞻研究行业元宇宙行业跟踪快报Pico 4 海外发布，硬件参数迎来升级，应用生态日益丰富(2022-09-26)前瞻研究系列报告 99从英伟达看国产 GPU 发展机遇与挑战(2022-09-16

97、)前瞻研究行业元宇宙行业跟踪快报Pico 4 预定开启，关注 VR 重点新品带来的市场催化 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2023.1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 (2022-09-16)元宇宙深度跟踪报告从 Pico 出发：中国 VR 整机的挑战与机遇(2022-08-24)前瞻研究行业元宇宙行业跟踪快报地方支持政策持续出台，关注关键行业演进(2022-07-27)前瞻研究行业元宇宙行业跟踪快报NFT：海外交易降温，关注国内生态演进(2022-07-14)35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所

98、表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在

99、任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或

100、金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而

101、定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到

102、12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间

103、 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https

104、:/ 1%：佳都科技（600728），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.03%。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）

105、分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sek

106、uritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经

107、营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者

108、”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Lt

109、d，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视

110、为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 13

111、9 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际

112、投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。