1、 江山欧派(603208)/家居用品/公司深度研究报告/2023.02.01 请阅读最后一页的重要声明！渠道裂变，紧抓家装，开启二次成长 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-01-31 收盘价(元)61.99 流通股本(亿股)1.37 每股净资产(元)12.52 总股本(亿股)1.37 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号：S01 相关报告 木门龙头，深耕行业十余载木门龙头，深耕行业十余载。江山欧派成立于 2006 年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，主要产品为实木

2、复合门和夹板模压门两大门类，并逐步延伸至防火门、入户门、柜类等新产品，新品类 2022H1 收入占比接近 20%。公司自有浙江江山、河南兰考、重庆等多个大型制造基地，产能位居行业前列，拥有模压门、防火门、实木复合门以及定制门产能（均含规划）350/150/110/20.5 万套。大市场小企业大市场小企业，渠道，渠道多元多元裂变裂变，加速格局优化，加速格局优化。木门生产环节多，工业化有难度，当前行业正处于整合过程中，机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业优势凸显，并引领行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。而从行业竞争格局看，2021 年木门行业龙头江山欧派市占比仅 1.82%，以梦天

3、家居、欧派家居、江山欧派、顶固集创、索菲亚为代表的 5 家上市公司木门业务合计市占率仅有 3.52%，呈现大市场小企业的行业格局；看国外，美国前两大木门寡头在北美市场份额合计就超 20%，国内集中度提升空间大。看渠道，精装修和家装渠道相继崛起，精装修带来头部企业工程端业务的起量，家装渠道促进企业经销商渠道收入的提升，两者加速行业格局的优化。紧跟紧跟渠道渠道发展发展，侧重家装业务侧重家装业务，开启二次成长，开启二次成长。地产需求疲软和家装渠道加速变化下，公司积极调整和优化渠道；经销渠道方面，公司紧跟家装市场发展趋势，推行各类经销商同步开拓的业务模式，零售经销商数量提升至 2022H1的 2 万余

4、家，收入占比提升至 2022H1 的 27.88%；工程渠道方面，为保证现金流安全公司从直销为主转变为直销和代理共同发展，截止 2022H1 工程代理商数量达到 370 家；公司持续优化渠道结构，在规避风险的同时实现高质量快速发展。除发展主业木门业务外，公司合作央企积极发展多元化业务，切入防火门、入户门、柜类等具有协同性的领域，截止 2022H1 公司多元业务收入规模为 2.51 亿元，占比为 19.74%。投资建议投资建议：公司是国内木门行业龙头，公司在渠道、成本方面领先行业，营销改革不断深化，经销商及工程代理业务放量节奏明确，渠道改革已逐步迈入收获期。我们预计 2022-2024 年公司分

5、别实现归母净利润-2.94/4.11/5.33 亿元，最新收盘价对应 PE 为-/21 x/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险 -43%-31%-19%-7%5%17%江山欧派沪深300家居用品江山欧派(603208)/家居用品/公司深度研究报告/2023.02.01 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)3012 3157 32

6、47 4245 5489 收入增长率（%）48.6 4.8 2.8 30.7 29.3 归母净利润（百万元）426 257-294 411 533 净利润增长率（%）63.0-39.7-214.6 239.6 29.7 EPS（元/股）4.1 2.5-2.2 3.0 3.9 PE 26.0 25.7 20.6 15.9 ROE（%）25.8 13.9-20.4 22.2 22.4 PB 6.7 3.6 5.9 4.6 3.6 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 WWiZvYhVoZaXyQzR9P8QbRtRnNpNpMiNnNtRiNqQmObRqQzQuOtRnQvPsQmM 谨请参

7、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 木门龙头，深耕行业十余载木门龙头，深耕行业十余载.6 1.1 木门龙头，行业领军者木门龙头，行业领军者.6 1.2 家族控股，股权结构稳定家族控股，股权结构稳定.7 1.3 调结构，提减值，短期业绩承压调结构，提减值，短期业绩承压.8 2 大市场小企业，渠道多元裂变，加速格局优化大市场小企业，渠道多元裂变，加速格局优化.11 2.1 以木为作，建门户之间以木为作，建门户之间.11 2.2 千亿市场，集中度提升在即千亿市场，集中度提升在即.14 2.2.1 上游：以木为材，成本处于高位上游：以木为材，成本处于高位

8、.15 2.2.2 中游：大行业，小企业，规模化在即中游：大行业，小企业，规模化在即.15 2.2.3 下游：地产政策持续发力，竣工需求释放在即下游：地产政策持续发力，竣工需求释放在即.18 2.3 标准化奠定规模优势，疫情加速行业出清标准化奠定规模优势，疫情加速行业出清.22 3 紧跟渠道发展，侧重家装业务，开启二次成长紧跟渠道发展，侧重家装业务，开启二次成长.24 3.1 渠道变革，经销重家装，工程转代理渠道变革，经销重家装，工程转代理.24 3.1.1 经销渠道：重构渠道，紧抓家装，营收得放量经销渠道：重构渠道，紧抓家装，营收得放量.24 3.1.2 工程渠道：直销代理双手抓，规避风险提

9、升规模工程渠道：直销代理双手抓，规避风险提升规模.26 3.2 产能扩张，布局完善，支撑发展降成本产能扩张，布局完善，支撑发展降成本.27 3.3 合作央企，支撑多元化产品协同发展合作央企，支撑多元化产品协同发展.29 3.4 渠道转变控风险，现金流持续改善渠道转变控风险，现金流持续改善.30 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 5 风险提示风险提示.33 图图 1.木门领军企业木门领军企业，营销网络及服务体系完善，营销网络及服务体系完善.6 图图 2.加速多元化发展，开启新历程加速多元化发展，开启新历程.7 图图 3.家族成员控股，股权结构稳定（截至家族成员控股，股权结构稳定（截

10、至 2022Q3）.8 图图 4.需求疲软，叠加客户结构调整，需求疲软，叠加客户结构调整，2022 年以来年以来公司营收承压公司营收承压.8 图图 5.根植木门领域，收入结构稳定根植木门领域，收入结构稳定.9 图图 6.核心产品毛利率相对稳定核心产品毛利率相对稳定.9 图图 7.需求疲软叠加结构调整，毛利率下滑需求疲软叠加结构调整，毛利率下滑.10 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.营收承压叠加计提减值，净利率下降营收承压叠加计提减值，净利率下降.10 图图 9.多因素影响下，销售期间费用率有所波动多因素影响下，

11、销售期间费用率有所波动.10 图图 10.公司研发费用率始终维持较高水平公司研发费用率始终维持较高水平.10 图图 11.渠道调整叠加计提减值，归母净利增速转负渠道调整叠加计提减值，归母净利增速转负.11 图图 12.门可分为两类，木门主要作为室内门门可分为两类，木门主要作为室内门.12 图图 13.实木复合门生产工艺繁杂实木复合门生产工艺繁杂.13 图图 14.行业正处于激烈竞争阶段行业正处于激烈竞争阶段.14 图图 15.产业链上游为原材设备供应商，下游为各种销售渠道产业链上游为原材设备供应商，下游为各种销售渠道.14 图图 16.直接材料成本比重最高直接材料成本比重最高.15 图图 17

12、.板材为核板材为核心原材料心原材料.15 图图 18.胶合板价格高位运行（元胶合板价格高位运行（元/张）张）.15 图图 19.建筑五金价格指数保持高位建筑五金价格指数保持高位.15 图图 20.珠三角和长三角产值为主要集群地珠三角和长三角产值为主要集群地.16 图图 21.木门行业市场空间持续扩张（亿元）木门行业市场空间持续扩张（亿元）.16 图图 22.国内集中度提升空间大国内集中度提升空间大.17 图图 23.国外集中度较高国外集中度较高.17 图图 24.木门下游需求分布木门下游需求分布.18 图图 25.地产销售数据底部震荡地产销售数据底部震荡.21 图图 26.竣工面积触底回升中竣

13、工面积触底回升中.21 图图 27.新开工面积磨底中新开工面积磨底中.21 图图 28.施工面积仍未触底，依旧处于下行趋势中施工面积仍未触底，依旧处于下行趋势中.21 图图 29.住宅标准化发展加速住宅标准化发展加速.23 图图 30.目前行业成本持续上涨目前行业成本持续上涨.23 图图 31.结构调整下经销业务营收占比提升结构调整下经销业务营收占比提升.24 图图 32.工程渠道收入增速放缓工程渠道收入增速放缓.24 图图 33.渠道重构，经销营收快速增长渠道重构，经销营收快速增长.25 图图 34.渠道变革，打破原有经销体系渠道变革，打破原有经销体系.25 图图 35.各企业产品价格带对比

14、（元各企业产品价格带对比（元/樘）樘）.26 图图 36.2021 年以来公司经销商渠道数量快速提升（个）年以来公司经销商渠道数量快速提升（个）.26 图图 37.工程渠道增速放缓工程渠道增速放缓.26 图图 38.工程代理数量稳步提升（个）工程代理数量稳步提升（个）.26 图图 39.公司产能加速扩张公司产能加速扩张.27 图图 40.产能布局完善产能布局完善 2019 年之后运输费用率下降年之后运输费用率下降.28 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 41.人工和制造费用占成本在人工和制造费用占成本在 30%左右左右.29 图图 42

15、.公司各品类产能合计（含在建及规划）（万樘）公司各品类产能合计（含在建及规划）（万樘）.29 图图 43.公司多业务协同发展公司多业务协同发展.30 图图 44.公司收现比有公司收现比有所改善所改善(%).31 图图 45.经营活动产生的现金流量净额上升（亿元）经营活动产生的现金流量净额上升（亿元）.31 图图 46.海运费指数处于相对高位海运费指数处于相对高位.31 图图 47.进口木材价格处于高位进口木材价格处于高位.31 表表 1.根据材料工艺的不同，木门分为三类根据材料工艺的不同，木门分为三类.12 表表 2.木门行业主要企业梳理木门行业主要企业梳理.16 表表 3.木门领域跨界企业增

16、多木门领域跨界企业增多.18 表表 4.地产政策宽松政策力度加大地产政策宽松政策力度加大.19 表表 5.木门市场空间测算木门市场空间测算.22 表表 6.成本弹性测算成本弹性测算.31 表表 7.公司业务拆分及盈利预测公司业务拆分及盈利预测.32 表表 8.可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 1 月月 31 日）日）.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 木门木门龙头，龙头，深耕行业十余载深耕行业十余载 1.1 木门龙头，木门龙头，行业领军者行业领军者 全渠道立体布局，成就木门行业领军者全渠道立体布局，成就木门行

17、业领军者。江山欧派于 2006 年 7 月 31 日设立，并于 2017 年 2 月 10 日在上交所主板 A 股上市，成为国内首家木门上市公司。公司位于“中国木门之都”浙江江山，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，主要产品为实木复合门和夹板模压门两大门类，并逐步延伸至防火门、入户门、柜类等新产品。公司自有浙江江山、河南兰考、重庆等多个大型制造基地，拥有先进的智能制造设备、检验仪器和标准化大型厂房，产品注重品质。公司全渠道布局，建立了全国的营销网络及服务体系，与万科、保利等企业建立了战略合作伙伴关系，产品出口欧、美、非等国家和地区，拥有欧派、花木匠和欧罗拉等多个主要品牌。经过多

18、年发展，江山欧派已经成为木门领域的领军企业，连续 5 年入选“中国房地产开发企业 500 强首选供应商”。图1.木门领军企业，营销网络及服务体系完善 数据来源：公司官网、财通证券研究所 公司发展历程可分为三个阶段：第一阶段第一阶段（2006-2011 年）年）：增资扩股，规模生产：增资扩股，规模生产 2006 年 7 月 31 日，公司前身江山欧派门业有限公司设立，吴水根、王忠和吴水燕与其他 10 位自然人合计出资 200 万，后经三次股权转让其他自然人均退出企业。2008 年 1 月、2009 年 4 月、2010 年 6 月，吴水根、王忠和吴水燕以货币资金增资分别为 800/2000/20

19、00 万元，公司注册资本累计增至 5000 万元。2010 年 10月，苏州周原九鼎投资中心以货币增资 1060.61 万元，公司注册资本累计增至6060.61 万元。2011 年 9 月，公司整体变更设立股份有限公司。第二阶段第二阶段（2012-2016 年）年）：聚焦工程，成就龙头：聚焦工程，成就龙头 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 2012 年，公司成立工程销售部，开拓工程渠道，与恒大正式签订战略合作协定，并建成国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线，确保木门的制造品质和加工精度；2013 年，公司原木门拉斐系列上市，并与中国台湾健

20、峰企管集团合作；2014 年，公司入围年度万科集团合格供应商名录；2015 年，公司全资设立江山欧罗拉家居有限公司，由该公司负责经营“欧罗拉”品牌木门产品销售；2016 年，欧派产业园项目正式签约，总规划用地 500 多亩。第三阶段第三阶段（2017 年至今）年至今）：成功上市：成功上市，多元发展多元发展 2017 年，公司荣获万科“A 级材料设备供应商”称号，并于上交所 A 股主板上市；2019 年，公司成立子公司江山欧派工程材料有限公司，加速工程业务发展；2020 年，公司成立控股子公司江山欧派安防科技有限公司，进军入户门市场；公司特种门窗产业园项目开工建设，实现产品多元化，增强产品综合竞

21、争力。2021 年，公司拟通过公开发行可转债券募集资金 5.83 亿，其中 4.2 亿投入重庆江山欧派年产 120 万套木门项目；并携手央企保利达成入户门采集合作，同时国内首家线条工厂正式通过智能工厂验收，进一步提升产能以满足国内精装修需求。图2.加速多元化发展，开启新历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 1.2 家族控股，股权结构稳定家族控股，股权结构稳定 家族控股，子公司家族控股，子公司多元布局门类产品多元布局门类产品。截止 2022Q3，公司控股股东及实际控制人为公司董事长吴水根，持股比例达 29.08%，其妹夫王忠（总经理）、妹妹吴水燕（副总经理）为公司第二大、第三大股东，持股比例

22、分别为 22.89%和 9.90%，公司实控人及其家族成员合计持股 61.87%，公司股权结构稳定。此外，自然人股东王玮、李云飞为公司第五大、第八大股东，持股比例分别为 3.17%和 0.57%，其他主要股东均为信托/基金。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 公司参股控股多家公司，全资子公司主要包括河南欧派门业有限责任公司、江山欧派木制品有限公司、江山花木匠家居有限公司等，主营业务均为木门生产销售安装；控股子公司为江山欧派安防科技有限公司（持股 72%），主营业务涉及防火门、防（耐）火窗、防火卷帘的设计研发、制造销售和安装，为公司防火门产线项目

23、实施主体。图3.家族成员控股，股权结构稳定（截至 2022Q3）数据来源：公司公告、财通证券研究所 1.3 调结构，提减值，调结构，提减值，短期短期业绩承压业绩承压 需求需求疲软疲软，叠加客户结构调整叠加客户结构调整，2022 年以来年以来公司公司营收承压营收承压。2014-2021 年，公司营收从 4.52 亿元提升至 31.57 亿元，期间 CAGR 为 32.01%，主要系城镇化率提高带动城镇住房需求增长推动了对木门的需求。其中 2019-2021 年，公司分别实现营收20.27/30.12/31.57亿元，同比增速分别为57.98%/48.60%/4.84%，2019/2020年营收高

24、增主要系工程渠道业务营收同比高增。2022 Q1-Q3，公司实现营收 22.13 亿元，同比增速为-3.26%，营收下滑主要系疫情影响下外部宏观形势严峻，行业整体需求萎靡，加之内部客户结构和销售渠道调整优化，工程渠道业务放缓。图4.需求疲软，叠加客户结构调整，2022 年以来公司营收承压 数据来源：wind、财通证券研究所-5060700552000022Q1-3营业总收入（亿元）YoY，右轴(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 公

25、司根植木门公司根植木门主业主业，产品结构稳定，产品结构稳定，渠道逐步优化，渠道逐步优化。公司营收主要由木门业务构成，近十年木门业务营收占比均超过 92%，其中模压门和实木复合门为核心产品。2014-2021年，模压门业务收入从2.55亿元增至19.32亿元，期间CAGR为33.55%，营收占比始终维持在 55%以上；实木复合门收入则从 2014 年的 1.79 亿元提升至2020 年的 7.88 亿元，期间 CAGR 为 28.02%，营收占比始终维持在 26%以上，2021 年公司实木复合门受客户结构和销售渠道调整优化影响销量下滑 20.74%，营收占比下滑至 18.96%。2022H1，模

26、压门业务实现营收 7.66 亿元，同比下降 3.48%，营收占比为 60.31%；实木复合门业务实现营收 2.53 亿元，同比下降 26.91%，营收占比为 19.93%。公司产品销售主要通过三个渠道实现：经销商渠道、工程客户渠道、外贸和出口渠道。近年来，公司工程业务量随着精装修趋势的发展，呈现快速增长，为公司最主要的收入来源，但 2021 年以来随着地产信用风险加剧公司渠道结构调整优化下，工程业务控量而加大经销业务发展，经销商渠道业务占比大幅上升，外贸公司和出口渠道收入则依旧保持低占比。具体来看，2019-2021 年公司工程业务营收分别为 16.84/26.07/22.18 亿元，营收占比

27、分别为 83.11%/86.58%/70.25%；经销商渠道收入分别为 2.19/2.47/6.93 亿元，营收占比分别为 10.79%/8.20%/21.95%。2022H1 经销渠道业务实现营收 3.54 亿元，营收占比进一步提升至 27.88%；工程业务实现营收 8.08 亿元，营收占比降至 63.62%，渠道结构调整优化成果显著。图5.根植木门领域，收入结构稳定 图6.核心产品毛利率相对稳定 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 利润率相对稳定，信用减值短期拖累业绩利润率相对稳定，信用减值短期拖累业绩。利润率方面，近十年公司销售毛利率平均为 30.29

28、%，其中 2019-2021 年销售毛利率分别为 32.22%/32.20%/29.10%，2021 年毛利率下滑主要系销售结构变化，低毛利的代理工程业务和经销商业务收入占比提升所致；近十年公司销售净利率平均为 12.63%，其中 2019-2021 年销售净利率分别为 13.27%/14.59%/8.19%，2021 年净利率下滑主要系公司大力推动营销变革销售费用快速增长，同时对部分工程客户应收款项计提信用减值损失所致。0%20%40%60%80%100%20001920202021模压门实木复合门橱柜其他0.005.0010.0015.0020.

29、0025.0030.0035.0040.0020001920202021模压门(%)实木复合门(%)橱柜(%)其他(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2022Q1-Q3，公司销售毛利率为 26.42%，同比下降 5.00pct，主要系原材料价格上涨和收入结构变动所致；公司销售净利率为 1.15%，同比下降 11.69pct，主要系疫情影响下公司收入同比下降，同时原材料价格上涨叠加应收款项计提所致。图7.需求疲软叠加结构调整，毛利率下滑 图8.营收承压叠加计提减值，净利率下降 数据来源：wind

30、、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 多因素影响下，期间费用率有所波动多因素影响下，期间费用率有所波动。2012-2021 年期间，公司期间费用率平均为15.39%，由于加大品牌建设及渠道建设投入，期间费用率 2018 年达到峰值为20.14%；随后由于会计准则变更保理费用从财务费用调整列报至投资收益，加之产销规模不断扩大摊薄费用投入，期间费用率有所下降。2019-2021 年，公司期间费用率分别为 15.99%/12.12%/15.55%，2021 年期间费用率再度抬高主要系工程渠道市场需求放缓，加之公司新建防火门产线项目，员工人数增加工资薪酬大幅增加所致。具体来看，2019

31、-2021 年，公司销售费用率分别为 8.61%/5.90%/8.35%，管理费用率分别为 3.63%/2.87%/3.14%，研发费用率分别为 3.85%/3.11%/3.84%，财务费用率分别为-0.09%/0.25%/0.21%，其中 2020 年各项费用率较低主要系公司营收大幅增长摊薄各项费用投入所致。2022Q1-Q3，公司期间费用率为 17.54%，同比增加2.00pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.26%/3.22%/3.75%/0.31%，同比变动分别为+1.64pct/+0.06pct/+0.21pct/+0.09pct，销售费用增加主要系公司渠道结构调整广

32、宣费和维护费增加所致。图9.多因素影响下，销售期间费用率有所波动 图10.公司研发费用率始终维持较高水平 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 20222426283032342000022Q1-3销售毛利率(%)销售毛利率(%)02468320002020212022Q1-3销售净利率(%)销售净利率(%)05320002020212022Q1-3销售期间费用率(

33、%)销售期间费用率(%)(2)0246842000212022Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 工程渠道增速放缓，归母净利增速首次转负工程渠道增速放缓，归母净利增速首次转负。归母净利润方面，受益于公司多元化的营销渠道尤其是工程渠道收入的增长和规模化生产，2012-2021 年公司归母净利从 0.40 亿元提升至 2.57 亿元，期间平均增速为 25.62%。其中 2019-2021 年归母净利润分别为 2

34、.61/4.26/2.57 亿元，同比增速分别为+71.11%/+62.96%/-39.67%，2021 年归母净利增速首次转负，主要系原材料价格上涨、销售渠道变革营收增速放缓，同时对部分工程客户应收款项计提大额信用减值损失所致。2022 年 Q1-Q3 公司实现归母净利润 0.31 亿元，同比增速为-89.37%，其中 Q3 实现归母净利润-0.86 亿元，同比增速为-175.41%，主要系原材料价格上涨、收入结构恶化，同时计提信用减值损失高达 2.36 亿元。图11.渠道调整叠加计提减值，归母净利增速转负 数据来源：wind、财通证券研究所 2 大市场小企业，渠道多元裂变，加速格局优化大市

35、场小企业，渠道多元裂变，加速格局优化 2.1 以木为作，以木为作，建门户之建门户之间间 以木为材，构建门户以木为材，构建门户之作之作。木门是由木材为主要材料制作门框、套的门。根据构造和用材的不同，目前在市场上比较常见的木门类型有：实木门、实木复合门、夹板模压门。实木门是指用实木加工制作的装饰门，制作成本高，售价较高，从木材加工工艺上看有原木和指接木两种。其是用实木方材加工而成的，横竖组装用榫头连接，也叫原木门。实木复合门指是以木材、胶合材等为主要材料复合而成的实型体，表面为木质单板贴皮、实木贴皮或其他材料覆面的门。其是以普通木材做芯材，表面粘贴贵重木皮，做出仿实木门效果的复合门。夹板模压门指是

36、以实木做框架，两面用装饰板粘压在框架上，经热压加工制成的装饰门。其是上下用两张装饰板通过与框架粘合而成的门扇。(100)(80)(60)(40)(20)0204060800.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502000022Q1-3归母净利润(亿元)YoY(右轴，%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.门可分为两类，木门主要作为室内门 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 表1.根据材料工艺的不同，木门分为三类 类型 产品概念

37、 产品列示 实木门 是用实木加工制作的装饰门，制作成本高，售价较高，从木材加工工艺上看有原木和指接木两种。是用实木方材加工而成的，横竖组装用榫头连接，也叫原木门。实木复合门 是以木材、胶合材等为主要材料复合而成的实型体，表面为木质单板贴皮、实木贴皮或其他材料覆面的门。是以普通木材做芯材，表面粘贴贵重木皮，做出仿实木门效果的复合门。夹板模压门 是以实木做框架，两面用装饰板粘压在框架上，经热压加工制成的装饰门。上下用两张装饰板通过与框架粘合而成的门扇。数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 生产环节多，工业化有难度生产环节多，工业化有难度。木门的主要生产流程包括选材、下料、组框、热压、齐边精裁、

38、铣门芯板、铣门钸线、贴皮、合门、打锁孔合页孔、试装、油漆、质检、包装入库、安装等环节。生产环节的众多也是其他新进入者短期无法在产品上做到行业领先者品质相同的主要壁垒之一。门进户门室内门实木门实木复合门夹板模压门 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 以实木复合门为例，实木复合门是由门扇、门套、线条三部分组成。其中，门扇一般为三层或五层结构；中间层为主体结构层，由框架(骨架)及门芯构成；框架由集成材加工成所需尺寸的方材，拼出外部骨架并用枪钉固定制成；门芯即门扇内部填充料，可选用实木条、人造板或蜂窝纸等材料。门扇的生产工艺包含备料-开料-组框-热压

39、复合等流程；在门框生产中，半成品的准备工作相对比较简单，在半成品加工完成后，需要进行长度精截、角部连接（45或者 90）加工、五金孔（锁孔、合页槽）等的精加工，这些关键程序直接影响了产品质量；线条的制作包含线条贴合、接皮包覆等步骤，其目的是挡住套板和墙壁之间缝隙。图13.实木复合门生产工艺繁杂 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 从行业的发展历史来看，我国目前行业共经历过 4 个发展阶段，目前处于行业的激烈竞争阶段，规模化企业出现，行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。1）行业萌芽阶段（）行业萌芽阶段（2000 年以前）年以前）：在 2000 年之前，由于建筑房门洞口尺寸非标准化，因此规模

40、化、机械化、工厂化生产时期尚未到来，木门制作产业主要是以传统的木工制造、即装修工匠现场打制为主。2）行业起步阶段（）行业起步阶段（2000-2004 年）年）：中国木门的真正产业化始于 21 世纪初，随着中国城镇化建设的推进与消费者家装观念的转变，木门以手工打制生产起步逐步发展为具有一定规模的产业。3）市场扩张阶段（）市场扩张阶段（2005-2009 年）年）：2005 年以来，中国木门行业随着房地产市场的增长步入旺盛发展的“黄金周期”。期间木门行业不断吸引企业与资金进入，木门企业逐步进入规模化生产阶段并打破区域限制进行跨地域发展。4）激烈竞争阶段（）激烈竞争阶段（2010 年至今）年至今）：

41、自 2009 年起，我国房产调控政策和环保要求渐严，许多小型木门企业达不到行业标准被逐渐淘汰。行业整合过程中，机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业优势凸显，并引领行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。备料开料组框热压复合铁型精截热压贴面修补白胚打磨UV底漆打磨修色面漆检验包装入库备料开料组坯开料封边开槽UV底漆组装精截打磨修色面漆检验包装入库备料开料线条贴合铣型补灰砂光接皮包覆白坯砂光吹灰底得宝UV底漆修色面漆检验包装入库实木复合门门扇门套 线条 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.行业正处于激烈竞争阶段 数据来源：公司招

42、股说明书、财通证券研究所 2.2 千亿市场，千亿市场，集中度提升在即集中度提升在即 上游：木门上游原材料价格处于高位，原材料为最大的成本支出，其中板材占比最高，其次为五金件和软皮；疫后原材料价格有望逐步回落，企业成本下降下利润或将释放。中游：珠三角和长三角为木门产业主要集群地，行业龙头江山欧派 2021 年市占比仅 1.82%，行业集中度低呈现大市场小企业的行业格局。精装房趋势和家装市场的快速发展，推动木门企业向标准化、规模化、自动化方向发展，使得缺乏竞争优势的中小企业加速出清，未来行业集中度或加速提升。下游：木门的运用场景主要是各类建筑，包括住宅以及公建等，下游地产的变化对其影响较大，保交楼

43、政策率先出台，地产竣工面积累计同比增速先于其他数据触底回升，竣工端数据恢复有望率先复苏带来木门需求释放进而提振行业产销量。图15.产业链上游为原材设备供应商，下游为各种销售渠道 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2.1 上游上游：以木为材，成本处于高位以木为材，成本处于高位 木门以木为重，木门以木为重，原材料价格处于高位原材料价格处于高位。从木门的成本拆分看，其中直接材料占比为 68%，人工费占 18%，制造费用占 14%，原材为最大的成本支出。具体看原材料成本，板材占比最高为 44%，软皮和五

44、金件为主要原材料分别占 12%和 14%，其余的辅材占 30%。从原材料的价格变动来看，2022 年以来板材价格涨幅明显，均价同比上涨 42%；五金件价格整体变动较小。2023 年看，疫后经济生产活动正常化后，原材料价格有望逐步回落，企业成本下降下利润或将释放。图16.直接材料成本比重最高 图17.板材为核心原材料 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 图18.胶合板价格高位运行（元/张）图19.建筑五金价格指数保持高位 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 2.2.2 中游中游：大行业，小企业，：大行业，小企业，规模化规模化

45、在即在即 大行业，小企业，规模化企业少大行业，小企业，规模化企业少。中国为世界上最大的木门生产国和消费国，但国内木门行业中作坊式中小企业居多，行业集中度较低。其中，超过 1 万家木门企业主要分布在珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地区以及东北、西南和西北地区，其中珠三角和长三角产值占比分别为 33%和 25%，为木门产业主要集群地。从行业产值来看，2021 年全国木门行业总产值达到 1603 亿元，行业的主要参与者包括专业从事木门生产的江山欧派、TATA、梦天，从橱柜进行大家居扩展的欧派家居以及收购了华鹤木门的索菲亚等企业，规模化企业数量占比不大。68%18%14%直接材料直接人工制造费用44%1

46、2%5%14%4%3%12%5%板材软皮油漆五金及配件包装材料胶水半成品其他0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2013-12-062014-06-062014-12-062015-06-062015-12-062016-06-062016-12-062017-06-062017-12-062018-06-062018-12-062019-06-062019-12-062020-06-062020-12-062021-06-062021-12-062022-06-062022-12-0680 90 100 110 120 130 140 150 2012/

47、052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.珠三角和长三角产值为主要集群地 图21.木门行业市场空间持续扩张（亿元）数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 数据来源：中国木门窗协会、财通证券研究所 表2.木门行业主要企业梳理 公司 分布 成立时间

48、 上市时间 简介 江山欧派 长三角地区 2006 年 2017 年 国内首家上市木门企业，主要产品为实木复合门、夹板模压门。公司旗下有三大品牌，分别为欧派、花木匠、欧罗拉。公司已经形成覆盖全国 31 个省区的经销网络，成为国内销售范围较广的木门企业。梦天木业 长三角地区 1989 年 2021 年 国内知名木门制造企业，主要从事木门、柜类、墙板等定制化木质家具的设计、研发、生产和销售。全国拥有 1117 家经销商专卖店，自建庆元、嘉善两大自动化生产基地。华鹤木门 东北地区 1956 年-中国具有规模的家居生产和出口基地之一，由知名设计大师主导产品设计，面向于中高端消费者，覆盖全国 300 多个

49、城市，2017 年起与索菲亚开始合作。重庆美心 西南地区 1989 年 2016 年（新三板。2020 年终止挂牌）集团旗下的门业制造产品包括安全门、室内门、防火门、卷帘门、车库门、防弹门等品种，产品畅销 40 多个国家。重庆星星 西南地区 1962 年-专业木门制造企业，年产木门 200 万套，拥有经销商 1200多家，服务网络遍布全国 31 个省，出口遍及 10 多个国家与地区。星星最先开发室内装饰套装门。TATA 木门 环游海地区 1999 年-专业制门企业，特色产品为静音门，目前有 2200 家专卖店，遍布 1100 多座城市，拥有 6 大生产基地，26 家工厂。广东润成创展木业 泛珠

50、三角地区 2001 年-专业生产室内木门等装饰配套产品的大型现代化企业。欧铂尼木门 泛珠三角地区 1994 年 2017 年 起始于橱柜，为国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商，经销门店超 7000 家。公司旗下有欧派橱柜、欧派衣柜、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧铂丽全屋定制等，其中欧铂尼木门业务于 2010 年起步，目前已有门店 1065 家。数据来源：华经情报网、财通证券研究所 集中度低，相较国外提升空间大集中度低，相较国外提升空间大。从头部企业市占率来看，木门行业龙头江山欧派 2021 年整体营收为 31.57 亿，其中木门业务营收 29.11 亿元，以此测算市占比仅 1.82%，行业集中

51、度低呈现大市场小企业的行业格局。参考国际市场，美国前两大木门寡头 Jeld-Wen 与 Masonite 在北美市场份额合计就超过 20%，而 2021 年以梦天家居（9.61 亿）、欧派家居（12.36 亿）、江山欧派（29.11 亿）、顶固集创珠三角,33%长三角,25%东北三省,10%环渤海地区,19%西南地区,9%西北地区,4%020040060080003200420052006200720082009200001920202021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

52、级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告（0.83 亿）、索菲亚（4.58 亿）为代表的 5 家上市公司木门业务合计市占率仅有3.52%。从建材装饰行业的发展经验来看，随着市场竞争的日益加剧市场整合不可避免，缺乏核心竞争力的厂商将逐步退出木门市场，市场份额将向实力较强的头部企业集中，未来集中度或加速提升。图22.国内集中度提升空间大 图23.国外集中度较高 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：IBISWorld、财通证券研究所 精装修精装修、家装等渠道先后崛起，家居企业跨界而来，加速小企业出清。、家装等渠道先后崛起，家居企业跨界而来，加速小企业出清。2016 年以来，我国房屋精装

53、修渗透率快速提升，从 2016 年的 12%，迅速提升至 2019 年的32%，到 2021 年受地产整体需求缩微被动提升至 35%，精装修发展也带来地产企业的集中采购，集采门槛高、资金压力大、产能规模、供应链服务要求高，而产品质量低、供货能力不足的小企业难以踏入精装房领域，龙头企业集中度加速提升。从底层客户群体看，90-00 后逐步成为消费主体，其消费习惯的改变也带来负责半包、全包等家装渠道的崛起。家装渠道需求的快速增长，众多家居品牌从原有品类拓展多元化发展，并选择以整装作为突破口，如欧派家居自 2018 年起与实力装企强强联合，构建了以欧派定制产品为核心的整装服务模式，从装修设计环节获取流

54、量入口，将自身产品融入全屋定制设计中，2021 年推出新品牌“StarHomes 星之家”，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，有效补齐家装公司的产品短板；索菲亚 2019 年开始拓展整装渠道，与实力较强的家装企业开展合作并鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司合作，实现与家装企业的相互导流，围绕“大家居”战略公司产品品类从衣柜拓展到书柜、电视柜、橱柜、木门等定制家居产品，而且还涵盖了非定制类的配套家居产品、配套电器，满足消费者全品类一站式购齐需求，提供高品质的整体家居解决方案。大型家居企业的整装化发展，也给木门行业带来跨界竞争者，虽新进

55、入者在行业生产经验和管理上略有差距，但工业化、智能化和规模化能力不容小觑，小企业或将加速退出市场。1.82%0.66%0.60%96.92%江山欧派欧派家居梦天家居其他10.65%10.34%6.47%72.54%Jeld-WenMasonite International CorporatiionAndersen CorpOthers 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.木门领域跨界企业增多 企业名称 进入时间 进入方式 兔宝宝 2015 设立子公司，加速家居产业园建设导入木门业务 志邦家居 2018 建立木门经销商体系建设，推进志邦

56、木门渠道开拓，孵化志邦木门业务作为全屋定制重要板块 欧派家居 2018 完善电商、整装、工程新渠道布局，重塑产品定位，打通橱衣柜花色，推动欧铂尼木门转型升级，东易日盛 2018 利用自建木作工厂的优势，打造“速美超级家”的产品化、互联网化的整体家装业务 碧桂园 2020 投建碧桂园现代筑美绿色智能家居产业园，预计年产厨柜 30 万套、卫浴柜 60 万套、衣柜/收纳柜 10 万套、木门 180 万樘 索菲亚 2020 确立“全渠道、多品牌、全品类”的“大家居战略”，“索菲亚”、“司米”、“米兰纳”及“华鹤”四大品牌并行，其中“华鹤”以木门为导向，定位高端的全屋定制 敏华控股 2021 以那库家居

57、、芝华士全屋定制品牌切入高级定制市场，提供一站式定制家居解决方案 数据来源：新浪家居、各公司公告、财通证券研究所 2.2.3 下游：地产政策持续发力，竣工需求释放在即下游：地产政策持续发力，竣工需求释放在即 木门下游地产为主，木门下游地产为主，地产需求影响行业景气度地产需求影响行业景气度。木门的运用场景主要是各类建筑，包括住宅以及公建等，具体看，商品房需求占 27%，公共及政府规划用房需求占24%，已住房需求占 24%，出口需求占 5%，自建房需求占 20%。因而，下游地产的变化对其影响较大。图24.木门下游需求分布 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 地产地产现状：现状：多项宽松政策实

58、施，多项宽松政策实施，房住不炒前提下，政策多集中于供给端房住不炒前提下，政策多集中于供给端。综合 2022年以来的政策来看，地产宽松政策适用范围渐广、传导对象愈准，且未来仍有提振空间。梳理近一年来的地产相关政策可见，政策出台有两大规律：27%24%24%5%20%商品房公共及政府规划用房已住房出口自建房 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 从地方性到全国性推进从地方性到全国性推进：购房支持政策先由多地区因城施策，后续再逐步推动中央出台全国性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓励人才购房补贴、山东菏泽将首套住房贷款首付比例降至 20%等，后期全

59、国性政策则为下调 5 年期以上 LPR、首套个人住房公积金贷款利率等，呈现出全国范围逐渐普惠的特征。从市场整体放松到精准针对房企融资从市场整体放松到精准针对房企融资：融资端政策由针对民企集体逐渐过渡到精准的地产企业融资，如 2022 上半年出台政策主要为降息降准，而 2022 年11 月以来陆续出台的政策则直接针对房企，为“保交楼”与房企融资推出专项支持，呈现出对地产复苏越发重视的趋势。总体来看，2022 年“三支箭”逐步落地，融资端措施出台提振市场预期，但整体来看目前在“房住不炒”的前提下，现有的政策大多集中在供给端，未来政策在开竣工、需求端等方面仍有放开空间，地产市场信心恢复值得期待。表4

60、.地产政策宽松政策力度加大 时间时间 部门部门/城市城市 内容内容 区域区域 2021/12/8 南通市住建局 主要涉及人才购房、改善居住条件的购房群体。所有人才购 房者和符合鼓励改善居住条件的购房者只享受所有优惠和贴 补政策的其中一项。人才购房政策方面,需要满足的条件是与本地用人单位签订 1 年以上劳动合同,缴纳社保满 6 众月的人才以及自主创业的各类人才,在海安购置首套预售商品房。地区性 2022/2/17 山东菏泽市银行 中国银行、农业银行、工商银行、建设银行四家银行同时执行的。其中，对名下无住房(不含农村集体土地房屋，下同)且无个人住房贷款记录的居民家庭，申请贷款购买普通住房的，首付比

61、例可以执行 20%。地区性 2022/4/8 重庆市银保监局 提升借款和还款便利度，满足新市民中远期购房融资需求。地区性 2022/4/15 山东省银行 山东省内 6 家国有大行和部分股份制银行降低购房贷款利率，首套房房贷利率已降至 4.9%左右。地区性 2022/5/7 长沙市政府 实行“办缴分离”，建立项目开工绿色通道，加大对房地产企业金融支持，降低公积金贷款首付比例，加大个人住房按揭贷款发放力度、还款展期政策支持，落实购房补贴政策，支持税收减免。地区性 2022/5/15 央行、银保监会 央行、银保监会已发布通知，将首套房商贷个人房贷利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）

62、减 20 个基点（0.2%）。随后，济南、青岛、苏州等地部分银行首套房贷利率已调整至 4.4%。本次 LPR 下调，意味着首套房贷款利率最低可至 4.25%。全国性 2022/8/22 央行 1 年期 LPR 和 5 年期以上 LPR 双双下调，分别下调了 5 个基点和 15 个基点。在居民收入减少、债务负担大的背景下，5 年期以上 LPR 调降会对房地产融资链条起到改善作用。全国性 2022/9/30 央行、银保监会 对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市,2022 年底前,阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房货款利率政

63、策下限按现行规定执行。符合条件的城市政府,可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。全国性 2022/9/30 央行 下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点,5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分别调整为2.6%和 3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变,即 5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分别不低于 3.025%和 3.575%。全国性 2022/9/30 国家税务总局 出售自有住房并在现住房出售后 1 年内,在同一城市重新购买住房的,可按规定申请退还其出售现住房已缴纳的个人所得税 全国性 时间时间 部门部门/

64、城市城市 内容内容 发力点发力点 2021/12/7 央行 央行下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点，下调后 3 个月、6 个月、1 年期支农、支小再贷款利率分别为 1.7%、1.9%、2%。利率端 2022/1/20 央行 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1 月 20 日贷款市场报价利率，也就是 LPR 为：1年期 LPR 为 3.7%，下调 10 个基点；5 年期以上 LPR 为 4.6%，下调 5 个基点。这是 5 年期以上LPR 自 2020 年 4 月以来的首次下调。利率端 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 2

65、022/3/28 证监会 证监会拟推出推动完善民营企业债券融资支持机制的系列举措，共七项，具体包括：推出科技创新公司债券，优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业发债募集资金；进一步优化融资服务机制，将更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单，提高融资效率；发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务；便利回购融资机制，适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛等。政策端 2022/5/17 中国银行间市场交易商协会“中债民企债券融资支持工具”继续坚持市场化、法治化原则，秉持政策支持与商业

66、可持续并重理念，建立与市场主体风险分散共担机制，与银行、证券公司、增进公司、担保机构等市场机构形成合力，发挥“几家抬”作用，释放支持民营企业债券融资的积极政策信号。政策端 2022/6/29 证监会 证监会表示，指导沪深交易所、中国结算暂免收取债券交易经手费、结算费和民营企业债券发行人服务费。同日，沪深交易所发布债券减免的相关通知。此次费用减免政策实施后，交易所市场各业务环节均不收取民营企业债券有关费用，预计年均减免金额达 1.6 亿元。费用端 2022/11/8 央行 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2

67、500 亿元债券融资。银行间交易协会通过中债增信模式助力民企发债，碧桂园龙湖、新城、旭辉等民企均成功发行。融资端 2022/11/21 央行、银保监会 中国人民银行、银保监联合召开了全国性商业银行信贷工作座谈会，表示人民银行将面向 6 家商业银行推出 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划，为其提供零息资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。融资端 2022/11/22 中国银行间市场交易商协会 据中国银行间市场交易协商会消息，政策密集支持优质房企发债融资，累计发行意向已近千亿元。近日万科企业股份有限公司向交易商协会表达了 280 亿元储架式注册发行意向，待履行内部股东大会决策程序后正式报送；同时，金

68、地（集团）股份有限公司也向交易商协会递交了 150 亿元储架式注册发行申请。融资端 2022/11/24 国有银行 为促进房地产市场平稳健康发展，银行业在积极行动。截至目前，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行等六大国有商业银行均已宣布与多家优质房企签署合作协议，提供意向性融资支持超过万亿元。融资端 2022/11/28 证监会 证监会将恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。暂停 12 年后再次允许符合条件的房地产企业实施重组上市（”第三支箭“）；允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股份购买资产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对

69、价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。融资端 数据来源：各政府机构、中国银行间市场交易商协会、财通证券研究所 政策持续放松，传导仍需时间，地产数据筑底中。政策持续放松，传导仍需时间，地产数据筑底中。截至 2022 年 11 月，地产销售面积为 12.1 亿平，同比下滑 23.3%；竣工面积为 5.6 亿平，同比下滑 19.0%；新开工面积为 11.2 亿平，同比下滑 38.9%；施工面积为 89.7 亿平，同比下滑 6.5%。从数据端看，目前虽政策持续发力，融资端的三支箭也已落地，但现阶段的政策一方面主要集中于供给端，另一方面政策的实施到后续的落地还需一定的时间，因而目

70、前地产各项数据仍未出现显著好转，且供给端政策偏保交楼，消费者预期短期难以改变，未来政策或在需求端出现积极变化，重启需求下有望开启地产新周期，提振木门市场需求。政策仍有空间，需求端放松或将开启新周期政策仍有空间，需求端放松或将开启新周期。对比以往周期看，需求端或存更有力的政策，如 2008 年政策就二套房信贷（小户改善型可参考首套）、购房税收（90平及以下，契税税率下调至 1%，暂免征收印花税、土地增值税）、首套房利率等方面做出放松。而 2022 年国家信贷政策主要为首套房利率放松，税收政策针对售房后一年内的个税处理，政策与中央对“房住不炒”的定调契合，但力度相对来说弱于 2008 年，政策仍有

71、进一步发力的可能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.地产销售数据底部震荡 图26.竣工面积触底回升中 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 图27.新开工面积磨底中 图28.施工面积仍未触底，依旧处于下行趋势中 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 保交楼政策支撑竣工端数保交楼政策支撑竣工端数据据回暖，提振明年回暖，提振明年木门木门需求。需求。今年以来，保交楼政策率先出台，且融资端政策中也着重提到资金的未来使用方向中包括保交楼，而从数据看，地产竣工面积累计同比增速先

72、于其他数据触底回升。未来随着保交楼政策继续贯彻，政策带动地产行业加速修复下，竣工端数据恢复确定性高，有望率先复苏带来木门需求释放进而提振行业产销量。木门木门需求测算：需求测算：假设每 100 平米需木门 3 樘，实木门价格为 1500 元/樘，模压门价格为 600 元/樘：2022 年：假设 2022 年竣工面积下降 18%，实木门占比 54%，模压门占比 46%，新房需求占比 25%，则木门市场整体需求为 1084 亿元；2023 年：假设 2023 年竣工面积同比上升 5%，实木门占比 57%，模压门占比43%，新房需求占比 25%，则木门市场整体需求为 1166 亿元；2024 年：假设

73、 2024 年竣工面积同比下降 2%，实木门占比 59%，模压门占比41%，新房需求占比 25%，则木门市场整体需求为 1161 亿元；2025 年：假设 2025 年竣工面积与 2024 年一致，实木门占比 62%，模压门占比 38%，新房需求占比 25%，则木门市场整体需求为 1189 亿元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0---112015-112

74、----11销售面积（万平方米）累计量累计同增-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0-------112007-11竣工面积（万平方米）累计量累计同增-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,0

75、00150,000200,000250,0-------112007-11新开工面积（万平方米）累计量累计同增-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0-----1120

76、11---11施工面积（万平方米）累计量累计同增 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.木门市场空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 房屋竣工面积（万平米）95942 91218 101412 83158 87316 85569 85569 木门需求（万樘）2878 2737 3042 2495 2619 2567 2567 其中实木复合门占比 47%49%52%54%57%59%62%实木门价格（元/樘）1500 1500 1500 1

77、500 1500 1500 1500 其中模压门占比 53%51%48%46%43%41%38%模压门价格（元/樘）600 600 600 600 600 600 600 实木复合门工程市场空间（亿元）203 201 237 202 224 227 239 模压门工程市场空间（亿元）92 84 88 69 68 63 59 住宅新房木门市场（亿元）294 285 325 271 292 290 297 新房占比 27%27%27%25%25%25%25%木门总体市场（亿元）1091 1055 1203 1084 1166 1161 1189 数据来源：wind、财通证券研究所 2.3 标准化标

78、准化奠定规模优势，疫情加速行业出清奠定规模优势，疫情加速行业出清 住宅标准化住宅标准化趋势明确，标准化发展下头部企业制造成本优势凸显，行业集中度有趋势明确，标准化发展下头部企业制造成本优势凸显，行业集中度有望进一步提升望进一步提升。我国住宅标准化进程历史悠久，统一模数是实施标准化的前提，早在上世纪 60 年代初，就制定了“建筑统一模数制”，80 年代又制定了建筑模数协调统一标准；2001 年，建设部发布了住宅模数协调标准，以便推进住宅部品的标准化；2006 年 6 月建设部下发国家住宅产业化基地试行办法文件，进一步推进住宅产业标准化。2022 年住建部发布 住宅项目规范，规定新建住宅建筑户门的

79、通行净宽不应小于 0.90m，既有住宅建筑改造户门通行净宽不应小于0.80m，这从一定程度上促进了住房标准化。住宅标准化的过程中，也将带来木门企业生产的规模化，而头部企业目前工业化、自动化程度，在标准化过程中将率先受益，市场占有率进一步提高。而从头部地产公司标准化发展来看，住宅标准化的发展状况对于我国住宅产业化的推广意义深远，各个地产开发商也逐步推进住宅标准化。金科地产是国内较早地推行住宅产业化发展的房地产企业之一，其住宅标准化主要采用三管齐下的模式：管理标准化、构配件标准化、项目标准化。此外，龙头万科也积极推动住宅标准化，公司进行了标准化部品的设计和研发，形成了万科标准化部品库，在万科集团内

80、快速复制了许多由多层公寓和情景洋房组成的住宅小区。政策与企业层面，住宅标准化的稳步推动，有望带来木门行业规模化生产，进一步出清小产能，带来行业集中度的提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.住宅标准化发展加速 数据来源：各政府机构、财通证券研究所 疫情疫情叠加成本叠加成本高企，高企，小产能小产能加速出清加速出清。疫情影响叠加宏观经济下行，行业需求下降，部分批量化工程型企业受地产萎缩、房企资金周转困难以及经营状况不佳的影响，生产经营困难，份额进一步向头部企业集中；同时，由于能源商品与基础原材料价格高位波动、环保要求进一步提高监管力度也

81、逐步加大、营销渠道等能力不足，中小企业的生存空间将被进一步压缩直至出清。而从行业发展阶段看，木门行业已进入成熟阶段，行业竞争加剧，品牌效应逐步凸显，小企业加速出清。且近几年，原材料价格走高叠加疫情下经营环境恶化，近年行业整体生产成本呈明显上升趋势，以江山欧派核心产品模压门来看，2014-2020 年单位成本从 295 元/樘大幅提升至 502 元/樘的高点，涨幅高达 70.09%；成本抬高下小企业利润压缩情况更甚，企业数量开始出清，行业格局持续优化，但龙头依靠品牌优势，有效的将成本向下游转移，以江山欧派核心产品模压门来看，2014-2020年单位价格从443元/樘大幅调升至753元/樘的高点，

82、涨幅高达69.73%，与单位成本涨幅大体相当；2021 年模压门价格首次下滑，单位价格约为 676 元/樘，2021 年未有涨价主要系地产需求疲软，行业竞争压力大，产品价格传导较为困难且经销渠道的爆款数量加大，也进一步拉低单价。未来看，2023 年地产行业在政策宽松下逐步回暖，木门行业整体价格机制的传导或更为顺畅，龙头企业的利润率有望年度环比提升。图30.目前行业成本持续上涨 数据来源：中国木门窗协会2021 年木门行业发展报告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 3 紧跟渠道发展，侧重家装业务，开启二次成长紧跟渠道发展，侧重

83、家装业务，开启二次成长 3.1 渠道变革，经销重渠道变革，经销重家装家装，工程转代理，工程转代理 经销工程经销工程双手抓，经销推爆款，工程发展代理商双手抓，经销推爆款，工程发展代理商。为优化渠道结构，经销渠道方面，公司通过线上线下相结合的方式加速发展，线下渠道不断拓展经销商数量，线上渠道公司在自建线上平台的同时全面入驻各大购物平台，主推高性价比的爆款产品以压制地方性小品牌；工程渠道方面，随着地产商信用风险加剧地产业务风险加大，为保证现金流安全公司工程渠道逐步转变为直销和代理共同发展，重心偏转之下工程代理商数量快速提高。图31.结构调整下经销业务营收占比提升 图32.工程渠道收入增速放缓 数据来

84、源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 3.1.1 经销渠道经销渠道：重构渠道重构渠道，紧抓家装，紧抓家装，营收得放量营收得放量 重构经销商渠道，重构经销商渠道，紧追家装发展紧追家装发展，规模快速提升，规模快速提升。2021 年下半年以来，不少头部地产商相继暴雷，公司调整客户结构，加速经销渠道发展，以稳定业务发展。目前，公司经销商渠道采用线上线下相结合的模式，其中线下渠道以经销为主，公司经销商数量超 2 万余家；线上渠道公司在建立自有“欧派有品网上商城”的同时，全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等。由于消费者装修习惯的改变，家装渠道成为重要的家居产品流

85、量入口，公司依托原有经销商渠道和工程客户渠道积累的品牌优势和产品优势，推动家装市场的开拓。同时，为进一步开拓经销商市场，紧跟家装市场发展趋势，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，公司经销业务规模快速提升，2022H1 经销渠道收入为 3.54 亿，同比提升 52.15%，收入占比提升至 27.88%，较 2020 年提升 19.68pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022H1经销业务工程大宗业务-50%0%50%100%150%200%050,000100,000

86、150,000200,000250,000300,00020002020212022H1经销业务收入（万元）-左轴工程大宗业务（万元）-左轴经销业务收入增速-右轴工程业务收入增速-右轴 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图33.渠道重构，经销营收快速增长 数据来源：公司公告、财通证券研究所 图34.渠道变革，打破原有经销体系 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 性价比爆性价比爆品品推动渠道快速拓展，推动渠道快速拓展，经销经销业务得发展业务得发展。公司新零售体系产品的出厂价均在 1000 元以

87、内，分别是 330、550、699、999 四个系列，在品牌商内性价比十足。从淘宝官方门店对比来看，TATA 的产品价格带在 688-15699 元，梦天的产品价格带在 1980-10180 元，欧派的产品价格带在 799-4699 元，而其他品牌力知名度稍低的如皮阿诺其产品带在 1680-4700 元，金牌橱柜产品带在 499-9599 元。而从消费者端客户来看，木门作为偏功能性的产品其品牌认识度低，大部分消费者只对头部的 TATA、梦天、欧派等品牌有所认知，因此消费者整个消费过程的完成，更多是通过店面直观判断，加上自身感觉和门店的推销，从而选择地方性小品牌。而在品宣上，公司近年来每年均推出

88、多款新产品以聚焦产品力、提升创新力、增强品牌力，如 2021 年推出的“宣品”、“爆品”和“联品”，可以覆盖从低端到高端不同偏好消费者的需求，同时公司大量拓展经销商数量，通过线下经销商门店门头和对应的广告，以高密度来提升消费者认知，加之公司优质和过硬的产品质量，良好的品牌形象由此树立。在价格方面，公司的爆品与地方性小品牌-50%0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020002020212022H1经销业务收入（万元）-左轴经销业务收入增速-右轴 谨请参阅尾页

89、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 不相上下；产品方面，由于公司产线智能化和规模化生产优势明显，产品的精致度、用材、环保等方面均表现较好，售后问题少；品牌力方面，公司产品依靠品牌力在家装渠道更容易成交，且经销商可获超额利润。公司在大力推动爆品的同时，积极实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，推出门类、窗类、墙板类、柜类等一体化健康家居产品，并通过品牌力、生产力、产品力、服务力等深度赋能合作伙伴，公司零售经销商数量也大幅提升，从 2020 年的 670 家提升至 2022H1 的 20000 余家。图35.各企业产品价格带对比（元/樘）图36.202

90、1 年以来公司经销商渠道数量快速提升（个）数据来源：淘宝、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 3.1.2 工程渠道工程渠道：直销代理双手抓，规避风险提升规模直销代理双手抓，规避风险提升规模 直销代理双轮驱动，规避风险直销代理双轮驱动，规避风险提升规模。提升规模。在 2021 年下半年后，地产业务风险加大，公司工程渠道从侧重直销，逐步转变为直销和代理共同发展。其中，直销为公司直接服务房地产开发商和装修装饰企业，公司盈利来源为产品利润和服务利润，按合同约定的进度收款；工程代理渠道为公司通过工程代理商服务房地产开发商和装修装饰企业客户，公司盈利来源主要为产品利润，采用款清发货的结算方

91、式。因而，发展工程代理可以在保证现金流安全的前提下，提升工程渠道收入规模。从渠道数量来看，公司工程代理商提升至 2022H1 的 370 家，发展迅速。工程代理业务的大力发展也使公司现金流和应收账款转好，2022Q1-3 公司应收账款及票据为 10.90 亿元，同比下降 3.23 亿元，环比下降 1.94 亿元。图37.工程渠道增速放缓 图38.工程代理数量稳步提升（个）数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 0200040006000800040001600018000最低价格最高价格江山欧派TATA梦天欧派皮阿诺其金牌橱柜0500010

92、00050002000212022H1-40%0%40%80%120%160%200%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020002020212022H1工程大宗业务（万元）-左轴工程业务收入增速-右轴330370335036037038020212022H1工程代理商数量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 产能扩张，布局完善，支撑发展降成本产能扩张，布局

93、完善，支撑发展降成本 产能扩张，布局完善产能扩张，布局完善，支撑业绩增长，支撑业绩增长。截止 2022 年中报，公司拥有占地面积近两千亩的浙江江山、河南兰考、重庆永川三大主要生产基地，和重庆租赁基地、江山莲花山基地、淤头基地等生产基地，合计产能 460 万套，产能规模位居行业前列。从公司产能扩张的历史看，2012 年公司建成并投产了新的自动化实木复合门生产线，实现了在实木复合门领域批量生产及时供货的能力；2014 年下半年开始新建年产 25 万套的模压门生产线，并于 2015 年上半年完工投产；截止公司 IPO 前，公司合计产能 100 万套门，其中实木复合门 20 万套、模压门 80 万套，

94、但仍旧无法满足订单需求，公司不得不数次向外部采购半成品和相关部件。2016 年，公司通过 IPO 募投三个项目新增 60 万套木门设计产能和 20.5 万件柜类产品设计产能，其中实木复合门与模压门各 30 万套，项目建成后公司产能明显增长。2019 年，公司投建河南兰考年产 60 万套实木复合门项目和江山莲花山工业园年产 120 万套木门项目并于 2020 年先后投产，公司木门产能增加 180 万套。2020 年，公司投建防火门产线项目，设计年产能 150 万套，截止 2022 年中报首批生产线已投入使用，新增年设计产能 20 万套。随着公司各类产品的产能扩张，公司产能优势得以充分发挥，产品准

95、交率平稳上升，支撑了公司市占率的提升和营收的快速增长。未来看，公司持续推进在建项目的实施计划，稳步落实现有项目产能，进一步提升产能利用率确保产品品质和供给效率，扩大规模优势不断降低生产成本，以此增强公司市场竞争力，进一步扩大营收规模提高市场地位，支撑公司中长期业绩稳定增长。图39.公司产能加速扩张 数据来源：公司公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 产能布局优化下产能布局优化下，运输费用率运输费用率有望稳步有望稳步下降下降。公司发源于浙江江山市，主要产能位于江山生产基地，业务也相对集中在周边省市地区，但随着公司与地产合作的

96、工程业务逐步向全国拓展，公司原先集中于浙江的单点产能布局难以适应业务发展。2016-2019 年，工程运输费用从 0.11 亿元提升至 0.43 亿元，运输费用率则从1.43%提升至 2.12%。随着河南兰考生产基地建成投产，公司产能布局得到优化，运输费用率有所降低，2020 年公司运输费用率仅为 1.43%，同比下降 0.78pct。截止 2022H1，位于重庆永川生产基地的年产 120 万套木门项目首批产线已经投入使用，涉及年产能 45 万套，我们认为随着公司重庆永川生产基地在建项目的产能全数落地，浙江江山、河南兰考和重庆永川三大生产基地各自辐射周边地区需求，公司产能布局将得到进一步优化，

97、或将带来运输费用率的进一步下降。图40.产能布局完善 2019 年之后运输费用率下降 数据来源：公司公告、财通证券研究所 工业化、智能化工业化、智能化持续推动，持续推动，生产生产成本成本有望持续下降有望持续下降。根据公司 2021 年报数据，公司各类产品成本主要分为直接材料、人工费用和制造费用，不同品类成本结构略有差异，但人工和制造费用合计占比在 30%左右。具体来看，模压门、实木复合门和柜类产品人工费用占比分别为 13.39%/15.35%/10.64%，制造费用占比分别为15.52%/22.52%/14.52%，而公司工业化和智能化的持续推进，有望带来人工和制造费用的稳步下降。具体看，公司

98、与多家国际一流装备制造企业合作，引进了包括电子开料锯、CNC 加工中心、电脑镂刻中心、自动化滚涂等数控自动化流水线，已经建成国内木门行业先进的规模化、自动化、智能化木门生产线，确保了木门的制造品质和加工精度，提高了产能，缩短了生产和交货周期。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2000192020运输费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 产线智能化和工业化的提升，带来公司产品的规模化生产及短期内大批量供货能力的加强，规模化生产将有效摊薄人工费用和制造费用投入，同时随着公

99、司产销规模的进一步扩张，原材料采购环节议价能力有所增强，有望通过规模化采购降低原材料采购价格。规模化采购和规模化生产或将有效降低公司单位生产成本，发挥成本优势增强公司市场竞争力。图41.人工和制造费用占成本在 30%左右 数据来源：公司公告、财通证券研究所 3.3 合作央企，支撑多元化产品协同发展合作央企，支撑多元化产品协同发展 增资控股华飞，切入防火门增资控股华飞，切入防火门/入户门领域入户门领域。近年来，公司发展战略从原先的根植木门领域逐渐转变为以木门业务为核心同时向防火门、入户门、柜类等高度协同的周边产品延伸拓展，实现 1+N 的发展模式。2016 年，公司通过 IPO 募投年产 20.

100、5万件定制柜类项目，将木制产品进一步深化应用，拓展公司产品线品种，切入全屋木制产品定制领域。2020 年 3 月，公司拟投资 4.5 亿元建设“年产 150 万套防火门产线项目”，项目投产后公司将涉入防火门领域并与公司现有的木门产品形成高度互补，截止 2022H1 项目首批生产线已投入使用。2020 年 9 月，公司以土地使用权和部分现金对华飞安防进行增资，增资后江山欧派持有华飞安防 72%的股权，而后将其更名为欧派安防正式切入入户门领域。多元协同的产能和产品布局，为公司未来的发展增添新动力。图42.公司各品类产能合计（含在建及规划）（万樘）数据来源：公司公告、财通证券研究所 0%5%10%1

101、5%20%25%模压门实木复合门柜类产品人工费用制造费用20.500300350400定制门实木复合门防火门模压门 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 合作央企，多元业务发展有支撑合作央企，多元业务发展有支撑。2021 年末，江山欧派以旗下子公司欧派安防为主体与大型央企保利达成了入户门（含防火门）集采合作，此次入户门供应产品包含：钢质入户门、钢质公寓门、钢木入户门、铸铝门、防火门等多个品类，产品供应范围覆盖浙江、淮海、江苏、湖南等多个地域。江山欧派自 2015 年与保利达成室内门集采合作后，再次与保

102、利在入户门领域达成合作，进一步加深了两家企业在新产品领域的战略合作关系，同时也为入户门/防火门产能落地提前锁定对应需求。再看公司多元业务的发展，2022H1 公司橱柜类业务收入为 0.66 亿元，其他类产品 1.85 亿元，合计营收占比高达 19.74%，同比提高 9.03pct，新产品为公司的营收提供了新的增长动力。同时，公司 150 万套防火门产线项目已经逐步开始产能投放，预计随着防火门产能落地，公司“木门+防火门+定制柜”的多元产品结构将得到进一步完善优化，公司发展将更为稳健。图43.公司多业务协同发展 数据来源：wind、财通证券研究所 3.4 渠道转变渠道转变控风险控风险，现金流，现

103、金流持续改善持续改善 控风险抓回款，现金流与报表持续改善中，奠定底部发展动力控风险抓回款，现金流与报表持续改善中，奠定底部发展动力。自 2021 年以来，公司为应对下游地产客户风险以及保证自身现金流安全，从源头选择资金流好、信用好、履约能力强的客户进行合作，提高现款现货业务的占比，同时对应收款项进行专项管理与专项考核，加强回款管理，对直营工程客户基本按合同约定的进度收款，对代理工程客户采用款清发货的结算方式。2022Q1-3，公司收现比提升为 1.07，2021 年同期为 0.83；公司经营活动产生的现金流量净额为 2.71 亿元，去年同期为-2.82 亿元，同比增加净流入 5.53 亿元。0

104、 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001920202021模压门（%）实木复合门（%）橱柜（%）其他（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 公司现金流的持续好转，有望为企业在地产下行周期积攒发展动力，在地产行业复苏、工程渠道需求恢复时支撑公司加速发展。图44.公司收现比有所改善(%)图45.经营活动产生的现金流量净额上升（亿元）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 成本回落成本回落在即在即，带来，带来业绩弹性业绩弹性。公司生产所需的原材料大部分属于林业资

105、源类产品，随着国家不断加强对林业资源的保护，加之疫情下海外原材料运输成本提升，近年来公司主要原材料采购单价呈持续上涨趋势，自 2021 年起原材料价格已经成为抬高公司成本的最主要因素，对公司经营业绩产生了不利影响。2022 年以来，核心原材料板材均价涨幅高达 42%，全年保持高位运行。未来看，随着海运价格的回落带来板材价格的下降，公司盈利有望增厚。根据我们测算，若板材价格每降低 10%，公司综合毛利率可提高 0.27-0.34pct。而目前板材价格处于历史高位，成本下降空间大，可为公司带来业绩弹性。表6.成本弹性测算 项目 数值 板材价格（元/张）400 每下降 10%的价格变动（元/张）40

106、 板材原材料成本占比 40-50%板材综合成本占比 27.2%-34%对公司综合毛利率影响（pct）0.27-0.34 数据来源：wind、公司招股说明书、财通证券研究所 图46.海运费指数处于相对高位 图47.进口木材价格处于高位 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 20 40 60 80 100 120 140 160 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3收现比-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0

107、04.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q30 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017

108、/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01海运指数200 220 240 260 280 300 320 340 2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11木及其制品进口均价（美元/吨）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告

109、 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 经销渠道：经销渠道：公司经销商渠道建立了线下线上全渠道覆盖的营销模式，提高市场占有率，围绕健康环保持续丰富公司产品种类，推出设计感强的“宣品”、极具性价比的“爆品”、跟进配套销售“联品”，为消费者提供设计感强、款式新颖、实用性强、环保性好的健康家居产品，大幅提升收入。预计 2022-2024 经销业务营收分别为 10.05/15.07/21.10 亿元，同比增长 45%/50%/40%。工程渠道：工程渠道：工程渠道由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，拥有了一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，同时发展工程代

110、理商渠道，代理商数量持续增加使得收入占比逐步提升。预计2022-2024 工程业务销售营收分别为 19.34/23.53/28.98 亿元，同比增长-12.79%/21.63%/23.18%。其他业务：其他业务：公司其他业务主要包括发展外贸公司、国外建材超市和房地产开发商等渠道获得收入。预计 2022-2024 其他主营业务营收分别为 3.08/3.85/4.81 亿元，2022-2024 同比增长 25%/25%/25%。成本和三费率：成本和三费率：行业层面，城镇化率的提高、生育政策和宽松的房地产政策带来消费需求的提升。公司层面，全国营销网络的建成、产品研发的大幅投入、规模化生产均降低了生产

111、成本。品牌优势和工程业务的开拓又增加了收入。预计 2022-2024 毛利率为 27.20%/26.61%/26.21%。综上，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 32.47/42.45/54.89 亿元，同比增长率为 2.84%/30.73%/29.32%，分别实现归母净利润-2.94/4.11/5.33 亿元，同比增长-214.62%/-/29.68%。表7.公司业务拆分及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经销业务（万元）收入 24,703 69,303 100,490 150,735 211,029 yoy 13%181%45%50%40

112、%成本 18,728 54,173 78,885 117,573 163,548 毛利率 24.19%21.83%21.5%22.0%22.5%工程业务（万元）收入 260,732 221,816 193,448 235,287 289,836 yoy 54.80%-14.93%-12.79%21.63%23.18%成本 173,102 150,244 135,950 167,012 207,845 毛利率 33.61%32.27%29.72%29.02%28.29%其他业务（万元）收入 15,716 24,612 30,764 38,455 48,069 yoy 27.16%56.60%25

113、.00%25.00%25.00%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 成本 12,340 19,447 21,535 26,919 33,649 毛利率 21.49%20.98%30.00%30.00%30.00%合计（万元）营业收入 301,152 315,731 324,703 424,477 548,935 yoy 48.60%4.84%2.84%30.73%29.32%毛利率 32.20%29.10%27.20%26.61%26.21%归母净利润 42,579 25,690 -29,445 41,120 53,324 yoy 62.96

114、%-39.67%-214.62%-29.68%数据来源：wind、财通证券研究所 公司是国内木门行业龙头，短期关注融资端以及后续政策放开、产业链需求重启后的行业估值修复；中长期行业集中度低，且区域竞争明显，有较高提升空间，且公司在渠道、成本方面领先行业，营销改革不断深化，经销商及工程代理业务放量节奏明确，渠道改革已逐步迈入收获期。我们预计 2022-2024 年公司分别实现归母净利润-2.94/4.11/5.33 亿元，同比增长-214.62%/-/29.68%，对应 EPS 分别为-2.16/3.01/3.90 元/股，最新收盘价对应 PE 为-/21 x/16x。首次覆盖，给予“增持”评级

115、。表8.可比公司估值表（截至 2023 年 1 月 31 日）代码 简称 总市值（亿元）收盘价（元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 765.95 125.74 27.59 32.47 38.21 27.76 23.59 20.05 002572.SZ 索菲亚 191.05 20.94 12.10 14.45 16.98 15.79 13.22 11.25 603801.SH 志邦家居 94.48 30.30 5.50 6.46 7.53 17.18 14.63 12.55 行业平均 20.24 17.

116、15 14.61 603208.SH 江山欧派 84.67 61.99-2.94 4.11 5.33-20.59 15.88 数据来源：wind，财通证券研究所 注：可比公司盈利预测均来自 wind 一致预期 5 风险提示风险提示 1）宏观经济下行风险宏观经济下行风险 宏观经济下行，行业整体需求下滑，企业产品滞销，拖累业绩。2）地产市场超预期下滑）地产市场超预期下滑 地产市场超预期下滑，导致对木门需求不足，从而拖累公司业绩。3）原材料价格上涨风险）原材料价格上涨风险 木门企业利润很大程度上取决于原材料价格水平，原材料价格的大幅上涨将会大幅增加企业成本，一旦企业没有相应库存满足相应生产需要，将会

117、大幅影响公司利润水平，造成业绩不及预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3011.51 3157.31 3247.03 4244.77 5489.35 成长性成长性 减:营业成本 2041.70 2238.64 2363.70 3115.05 4050.41 营业收入增长

118、率 48.6%4.8%2.8%30.7%29.3%营业税费 19.62 20.43 19.48 25.47 32.94 营业利润增长率 67.2%-45.0%-197.6%268.6%29.7%销售费用 177.63 263.63 276.00 318.36 384.25 净利润增长率 63.0%-39.7%-214.6%239.6%29.7%管理费用 86.34 99.15 87.67 112.49 145.47 EBITDA 增长率 62.1%-33.8%210.0%-42.9%19.3%研发费用 93.67 121.27 123.39 159.18 203.11 EBIT 增长率 66.

119、7%-41.9%259.5%-48.2%23.4%财务费用 7.47 6.75 23.28 19.05 23.94 NOPLAT 增长率 60.2%-38.2%335.3%-57.2%23.4%资产减值损失-7.23-12.70-13.06-10.19-13.17 投资资本增长率 30.3%35.8%-15.5%18.9%20.6%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 30.1%5.4%-21.6%28.4%28.7%投资和汇兑收益-23.39-27.17-28.63-35.64-47.24 利润率利润率 营业利润营业利润 51

120、8.35 285.10-278.30 469.29 608.72 毛利率 32.2%29.1%27.2%26.6%26.2%加:营业外净收支-1.48 0.89 0.50 0.50 0.50 营业利润率 17.2%9.0%-8.6%11.1%11.1%利润总额利润总额 516.87 285.99-277.80 469.79 609.22 净利润率 14.6%8.2%-9.4%10.0%10.0%减:所得税 77.56 27.39 26.39 45.00 58.35 EBITDA/营业收入 20.8%13.1%39.5%17.2%15.9%净利润净利润 425.79 256.90-294.45

121、411.20 533.24 EBIT/营业收入 18.2%10.1%35.3%14.0%13.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 643.68 996.89 1165.89 970.38 1473.16 固定资产周转天数 110 118 102 67 44 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 24 23-37 33 35 应收帐款 498.49 941.05-51.66 1322.55 1128.15 流动资产周转天数 313 34

122、7 333 349 354 应收票据 840.71 254.31 972.34 560.49 1330.28 应收帐款周转天数 53 82 87 84 82 预付帐款 29.07 20.67 23.64 29.59 36.45 存货周转天数 70 70 75 73 70 存货 400.42 476.35 495.46 735.96 815.84 总资产周转天数 405 490 513 432 405 其他流动资产 11.48 35.27 55.27 75.27 95.27 投资资本周转天数 237 307 252 230 214 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE

123、25.8%13.9%-20.4%22.2%22.4%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.9%5.5%-6.4%7.3%7.9%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 23.9%10.9%55.9%20.1%20.6%固定资产 906.44 1020.87 902.98 784.79 665.62 费用率 在建工程 68.83 272.20 334.59 365.36 385.09 销售费用率 5.9%8.3%8.5%7.5%7.0%无形资产 264.88 262.98 262.98 262.98 262.98 管理费用

124、率 2.9%3.1%2.7%2.7%2.7%其他非流动资产 24.33 15.11 15.11 15.11 15.11 财务费用率 0.2%0.2%0.7%0.4%0.4%资产总额资产总额 3911.58 4676.87 4583.22 5599.45 6754.87 三费/营业收入 9.0%11.7%11.9%10.6%10.1%短期债务 52.88 82.01 82.01 82.01 82.01 偿债能力偿债能力 应付帐款 264.48 364.68 344.43 520.86 525.50 资产负债率 53.7%59.2%67.4%65.7%63.4%应付票据 848.03 724.89

125、 982.23 1181.00 1519.28 负债权益比 116.2%145.4%206.6%191.7%173.4%其他流动负债 54.89 13.22 33.22 53.22 73.22 流动比率 1.44 1.59 1.34 1.45 1.57 长期借款 62.30 80.64 80.64 80.64 80.64 速动比率 1.17 1.28 1.06 1.13 1.26 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 67.07 26.03 23.79 12.33 15.21 负债总额负债总额 2102.38 2770.84 3088.52 3679.

126、95 4284.50 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 160.76 64.21 54.48 68.07 85.70 DPS(元)0.00 1.96 0.00 0.00 0.00 股本 105.06 105.07 135.29 135.29 135.29 分红比率 留存收益 1058.58 1191.76 841.09 1252.29 1785.54 股息收益率 0.0%3.1%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1809.21 1906.02 1494.70 1919.50 2470.37 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

127、E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)4.05 2.45-2.16 3.01 3.90 净利润 425.79 256.90-294.45 411.20 533.24 BVPS(元)15.69 17.53 10.54 13.56 17.46 加:折旧和摊销 75.74 94.65 135.50 137.42 139.44 PE(X)26.0 25.7 20.6 15.9 资产减值准备 81.49 142.80 693.06 40.19 33.17 PB(X)6.7 3.6 5.9 4.6 3.6 公允价值变动损失 0.00

128、 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 10.11 13.12 48.20 48.20 48.20 P/S 3.7 2.1 2.6 2.0 1.5 投资收益 23.39 27.17 28.63 35.64 47.24 EV/EBITDA 16.9 15.4 6.3 11.3 8.9 少数股东损益 13.52 1.70-9.73 13.59 17.63 CAGR(%)营运资金的变动-382.12-519.54-168.25-747.91-180.71 PEG 0.4 0.1 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 239.26-17.86 432.58-62.1

129、1 637.81 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-292.83-383.77-108.25-85.20-86.83 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 70.61 772.98-176.87-48.20-48.20 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告

130、清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明

131、确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

132、料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露