1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 01 日 增持增持（首次）（首次）经营经营有效有效改善，有望进入快速发展期改善，有望进入快速发展期 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：10.50-11.00 元 当前股价：8.08 元 公司是老牌光伏组件公司，勤诚达控股后保留了亿晶品牌，公司是老牌光伏组件公司，勤诚达控股后保留了亿晶品牌，过去较长时期在处置过去较长时期在处置此此前经营包袱前经营包袱和进行管理调整和进行管理调整，目前公司已渡过调整期，目前公司已渡过调整期，报表更加健康干净，报表更加健康干净，2022年也经营已年也经营已扭亏为盈扭亏为盈。经过过去几年

2、的管理改善和运营优化，公司盈利情况开始明。经过过去几年的管理改善和运营优化，公司盈利情况开始明显好转，显好转，2022 年年 Q4 组件单瓦盈利显著组件单瓦盈利显著提升提升。随着公司管理效率的进一步提升。随着公司管理效率的进一步提升，以，以及海外、国内市场的拓展及海外、国内市场的拓展，公司有望进入快速发展期，公司有望进入快速发展期。基本情况基本情况。公司前身海通食品集团于 2003 年上市，主业为农产品加工。2011 年，亿晶光电借壳海通集团，成为中国第一家在 A 股上市的专业太阳能电池组件生产商，目前主营业务为太阳能电池与组件。2019 年，勤诚达投资管理公司控股亿晶光电（保留亿晶光电品牌）

3、，累计持股 21.14%，并且拟全额认购 13 亿元增发。已基本渡过调整期，管理有效改善。已基本渡过调整期，管理有效改善。自 2017 年起，公司管理层发生过多次变化，主要是因勤诚达投资逐步成为公司实控人，公司原董事长荀建华、荀耀、原总经理张哲及创始人荀建平等人逐渐退出公司，来自勤诚达集团的管理人员进入公司的管理层。2022 年，公司聘请唐骏等新的管理层，在过去几年，公司比较系统的梳理旧资产包袱，减值计提比较充分，公司目前运行资产基本都是 2020 年之后的年轻资产；公司应收坏账处置也比较充分，目前 1 年以上应收款比例从 2017年的 50%下降到 2022 年中期的 14%。2022 年扭

4、亏为盈，经营拐点出现。年扭亏为盈，经营拐点出现。2019-2021 年公司连续 3 年亏损，归母净利润分别为-3.03 亿、-6.52 亿、-6.03 亿元，2022 年公司归母净利润为 1.25-1.5 亿元（中值 1.375 亿元），扭亏为盈，其中，Q4 归母净利润 0.77-1.02 亿元、扣非归母净利润 1.41-1.66 亿元，估算 Q4 扣非单瓦净利润超过 7 分钱/W。公司目前现有产能均为具备较强竞争力的新产能，随着公司经营管理效率的继续提升，以及海外市场的有效突破，预计公司有望实现较快的增长。定增进一步提升产能定增进一步提升产能。2022 年 2 月，公司股东大会通过了 202

5、2 年度非公开发行A 股股票方案的议案，募集不超过 13.024 亿元，其中 7.024 亿元用于常州年产5GW 高效太阳能组件建设项目，项目投产后，公司将形成“5GW 电池+10GW组件”的产能。2022 年 9 月，公司正式启动在滁州市全椒县投资建设“年产 10GW N 型 TOPCon 光伏电池、10GW 光伏切片及 10GW 光伏组件”项目，项目一期为年产 10GW 高效 N 型 TOPCon 光伏电池项目，计划于 2023 年 6 月投产，项目全部达产后公司先进产能将进一步扩张。盈利预测与盈利预测与投资建议：投资建议：2022 年四季度公司单瓦净利显著提升至 7 分以上，预计公司 2

6、023 年组件出货 11GW，单瓦盈利为 7 分，对应 6.5 亿归母净利润，此外，若考虑硅料/硅片价格有持续下降的可能，且公司仍在不断改善经营管理，公司2023 年单瓦盈利可能会有继续向上的空间。预计公司 2022-2023 年归母净利润为 1.36、6.5 亿元，对应估值 71 倍、15 倍，给予 2023 年 20-22 倍估值，对应目标价 10.5-11 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：经营改善经营改善进度不及预期进度不及预期，竞争格局恶化竞争格局恶化，非公开发行尚待证监会批准非公开发行尚待证监会批准。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 202

7、1 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)4098 4083 9831 16845 26417 同比增长 15%-0%141%71%57%营业利润(百万元)(609)(656)192 899 1249 同比增长 127%8%-129%368%39%归母净利润(百万元)(652)(603)136 650 904 同比增长 115%-8%-123%379%39%每股收益(元)-0.55-0.51 0.11 0.55 0.76 PE-14.6-15.8 71.0 14.8 10.7 PB 3.6 4.1 3.9 3.1 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本

8、（万股）119286 已上市流通股（万股）117636 总市值（亿元）96 流通市值（亿元）95 每股净资产（MRQ）2.0 ROE（TTM）-14.9 资产负债率 75.3%主要股东 深圳市勤诚达投资管理有限公司 主要股东持股比例 21.35%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 46 47 100 相对表现 39 47 109 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 张伟鑫张伟鑫 S03 -50050100Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)亿晶光电

9、沪深300亿晶光电亿晶光电（600537.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况.4 1.1 历史沿革与股权结构.4 1.2 主营业务与产品.5 1.3 产销模式、客户结构、业务规模.6 二、管理有效改善，未来经营有望不断向好.7 2.1 基本渡过调整期，管理有效改善.7 2.2 预告 2022 年扭亏为盈，经营拐点出现.9 2.3 定增进一步扩充产能.10 三、一体化组件模式的冲击减弱，新格局正在塑造.12 3.1 深度一体化冲击力在减弱.12 3.2 小组件厂对面的经营环境较此前更为友善.12 投资建议.14 盈利预测.14 风险提示.15 图表

10、图表目录目录 图 1：亿晶光电股权结构.4 图 2：极光系列 60 片单晶半片组件.5 图 3：星辰系列 72 片单晶半片组件.5 图 4：公司主要产品销售情况（单位：亿元）.6 图 5：国内外收入占比.6 图 6：公司前五大客户销售额及营收占比（单位：亿元、%）.6 图 7：公司组件出货（GW）（受实控人变更影响，近年增长缓慢）.7 图 8：新股东入主后，公司基本已渡过调整期.8 图 9：公司应收账款账龄分部（1 年及以下应收账款基本回归正常水平）.8 图 10：2017-2022 年公司营业收入.10 图 11：2022 年公司扭亏为盈（单位：亿元）.10 图 12：2022 公司单瓦净利

11、提升（元/w）.10 图 13：一体化（硅片：电池片：组件=1:1:1）与单组件毛利.12 2YnUqVkYoZdYvNxP7NbP7NoMqQmOsRiNpPsQlOpPsQ9PoOxOvPsQnOwMmOpM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 14：头部组件企业回 A 时间.13 图 15：一体化前后的 capex 要求（亿元/GW）（按 1:1:1 进行一体化）.13 图 16：相关组件企业固定资产规模（亿元）.13 图 17：组件新玩家的不可能三角.13 图 18：亿晶光电历史 PE Band.15 图 19：亿晶光电历史 PB Band.15 表 1：公司历史沿革.4 表

12、 2：股权激励情况（高管，获授的限制性股票）.4 表 3：股权激励情况（中层，获授的股票期权）.5 表 4：公司主要产品分类.5 表 5：公司产能建设情况.8 表 6：新任管理层深耕行业多年.9 表 7：公司取得的重要荣誉.9 表 8：公司产能逐步扩张.11 表 9：公司重要在建项目.11 表 10：盈利预测.14 附：财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司基本情况公司基本情况 1.1 历史沿革与股权结构历史沿革与股权结构 历史沿革：历史沿革：公司前身是海通食品集团股份有限公司，于 2003 年上市，主业为农产品加工。2011 年，亿晶光电借壳海通集团，成为中

13、国第一家在 A 股上市的专业太阳能电池组件生产商。2019 年，勤诚达投资管理公司控股亿晶光电（保留亿晶光电品牌）。股权结构：股权结构：公司实控人为古汉宁，累计持股 21.14%。截至 2022 年 12 月，古汉宁先生通过深圳市勤诚达投资管理有限公司间接持有公司 21.14%的股票。此外，大股东披露拟全额认购 13 亿元增发（尚未实施）。2022 年 6 月，公司完成股权激励首次授予，其中高管获授限制性股票占激励计划授予权益总量的 49.27%，占总股份比例 1.4%；中层管理人员及核心技术及业务骨干获授股票期权占激励计划授予权益总量的 32.81%，占总股本比例 0.93%，此外尚有部分预

14、留。表表 1：公司历史沿革公司历史沿革 年份年份 项目项目 2003 年 公司注册成立，定位是专业从事光伏发电产品的研发、生产和销售的高新技术企业。2007 年 投产两条太阳能电池产线，产能共 50MW，电池光电转换效率达 17%。2008 年 公司被国家科学技术部命名为“国际科技合作基地”，承担多项国家级科技研发项目，有 100 多项发明专利。2010 年 500MW 生产基地投入运营，公司成为全球最大的单晶垂直一体化企业。2011 年 8 月，公司 500MW 多晶垂直一体化成功投产。12 月，公司成功借壳上市，成为中国第一家在 A 股上市的专业太阳能电池组件生产商。2019 年 2019

15、 年，公司实控人由荀建华变更为深圳市勤诚达投资管理有限公司。2021 年 公司新建常州 3GW 高效晶硅电池项目和 2GW 高效太阳能组件项目，达成“5GW 电池+5GW 组件”产能格局 2022 年 公司管理层调整落定，非公开发行项目达产后，公司产能为“5GW 电池+10GW 组件”资料来源：Wind，招商证券 图图 1：亿晶光电亿晶光电股权结构股权结构 资料来源：Wind、招商证券 表表 2：股权激励情况（：股权激励情况（高管，高管，获授的限制性股票获授的限制性股票）姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占本激励计划授予占本激励计划授予权益总量的比例权

16、益总量的比例 占目前总股占目前总股本的比例本的比例 杨庆忠 董事长 100 2.99%0.09%唐骏 董事、总经理 1000 29.86%0.85%敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 刘强 董事 200 5.97%0.17%张婷 董事、董事会秘书 200 5.97%0.17%孙铁囤 董事、副总经理 100 2.99%0.09%陈芳 董事 50 1.49%0.04%首次授予部分合计 1650 49.27%1.40%资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：股权激励情况（：股权激励情况（中层，中层，获授的股票获授的股票期权期权）获授的获授的股票期权股票期权数数量（万份）量（万份）占本激励计划授

17、予权占本激励计划授予权益总量的比例益总量的比例 占目前总股本的占目前总股本的比例比例 中层管理人员及核心技术（业务）骨干（共 49 人）1098.8 32.81%0.93%资料来源：公司公告、招商证券 1.2 主营业务与产品主营业务与产品 公司主营业务为太阳能电池组件，产品以组件为主。公司布局未来电池发展方向，聚焦于 N 型 TopCon 电池，推出了“极光”系列等组件产品。该系列产品为公司自主研发的 N 型组件，适用于大型地面电站、工商业屋顶等应用场景。表表 4：公司主要产品分类公司主要产品分类 产品大类产品大类 细分产品细分产品 最高转换效率最高转换效率 极光（210mm 电池）系列电池组

18、件 高效 N 型双面双玻 132 半片版型组件 高效双面双玻 132 半片版型组件 高效双面双玻 120 半片版型组件 22.05%21.72%21.73%星辰（182mm 电池）系列电池组件 高效双面双玻 144 半片版型组件 高效单面单玻 144 半片版型组件 21.67%21.67%资料来源：公司官网，招商证券 图图 2：极光系极光系列列 60 片单晶半片组件片单晶半片组件 图图 3：星辰系列星辰系列 72 片单晶半片组件片单晶半片组件 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 1.3 产产销销模式、客户结构模式、客户结构、业务

19、规模、业务规模 生产生产模式模式：以销定产以及安全库存并行，综合考虑组件市场价格及订单毛利率情况安排生产。销售模式：销售模式：公司秉持国内国外两个市场并举的销售战略，稳步开拓海外市场。近年来公司加大海外营销力度，拓展新兴市场，稳步提升海外销售比重。公司在南美等新兴市场取得了较好的销售业绩，在 2022 年上半年新增海外客户 22 家，销售范围已超过全球 50 个国家和地区。客户结构：客户结构：公司前五大客户的总销售额和销售占比逐年下降。公司国内客户以知名电力集团等大型中央企业为主，公司通过参与各大发电集团电站项目组件采购与投标与其建立业务合作关系。业务规模：业务规模：根据公司业绩预告，预计 2

20、022 年公司组件销量高于 5GW（2021 年为 2.42GW），全年收入同比增长 145%至 100 亿元，归母净利润中值为 1.375 亿元，2021 年亏损 6.03 亿元。2021 年公司海外收入占比略低于 30%，参考 2022 年全球装机结构，预计 2022 年公司海外收入占比同比有所提升。图图 4：公司主要产品销售情况（单位：亿元）公司主要产品销售情况（单位：亿元）图图 5：国内外收入占比国内外收入占比 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 6：公司公司前五大客户销售额及营收占比前五大客户销售额及营收占比（单位：亿元、（单位：亿元、%）资料来源：公司

21、公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021国内收入海外收入 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、管理有效改善，未来经营有望不断向好管理有效改善，未来经营有望不断向好 2.1 基本渡过调整期，管理有效改善基本渡过调整期，管理有效改善 公司是老牌组件企业，此前经历公司是老牌组件企业，此前经历实控人变更。实控人变更。亿晶光电成立于 2003 年，2005、2006 年公司第一条硅片、电池片产线投产，同时，公司也是国内第一家在 A 股上市的专业太阳能电池组件生产商，是老牌光伏组

22、件企业。2017 年起，勤诚达投资陆续通过协议转让获得亿晶光电原董事长荀建华 20%股权，成为公司的大股东，古耀明成为公司实控人。2020 年 12月，古耀明将勤诚达控股有限公司（全资子公司为勤诚达投资管理公司）99%股权赠与其子古汉宁，亿晶光电的实控人变更为古汉宁。新管理层新管理层落地，落地，对行业理解深刻。对行业理解深刻。自 2017 年起，公司管理层发生过多次变化，主要是因勤诚达投资逐步成为公司实控人，公司原董事长荀耀、原总经理张哲及创始人荀建平等人逐渐退出公司，来自勤诚达集团的管理人员进入公司的管理层。2022 年，公司聘请唐骏担任公司总经理负责日常经营，唐骏有着多年的光伏行业从业经验

23、，曾任镇江荣德新能源科技有限公司总裁、扬州荣德新能源科技有限公司总裁、无锡尚德太阳能科技有限公司总裁、尚德新能源投资控股有限公司总裁。唐骏曾建立了中国第一条多晶硅片生产线，对于光伏行业有着深刻的理解。此外，公司副总经理孙铁囤为上海交通大学应用物理学博士，同样深耕光伏行业多年，曾任上海交通大学太阳能研究所所长，曾领导金坛市太阳能光伏工程。清理历史包袱清理历史包袱+新建新建优质产能优质产能，已基本渡过调整期。，已基本渡过调整期。勤诚达控股亿晶光电后，对管理层进行了更换，并聘请专业人士对公司经营进行管理，在更换管理层的同时，勤诚达系统梳理旧资产包袱，减值计提比较充分，此外在 2020-2022 年期

24、间新建大尺寸产能。清理历史包袱：在控制转让及调整期，公司系统梳理历史包袱（主要集中于应收账款与固定资产）并进行减值。2019、2020 年分别计提固定资产减值 2.59、4.57 亿元，2021 年计提金额大幅下降至 0.27 亿元，计提固定资产减值或已相对充分。2017-2021 年公司合计计提坏账准备8.81亿元，1年以上应收账款比例由2017年的50%下降至2022年半年报14%，基本回归正常水平。新建优质产能：在对老旧产能进行减值的同时，公司从 2020 年 5 月起陆续投产大尺寸电池与组件产能，目前公司电池与产能较为年轻，非公开发行项目达产后，公司大尺寸电池产能约为 5GW，组件产能

25、约为 10GW，在建电池、组件产能各为 10GW，其中 10GW 电池为 N型 TOPCon 产能。图图 7：公司组件出货（：公司组件出货（GW）（受实控人变更影响，近年增长缓慢）（受实控人变更影响，近年增长缓慢）资料来源：公司公告、招商证券 0.001.002.003.004.005.006.002000022E受实控人变更影响，增长缓慢 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 8：新股东入主后，公司基本已渡过调整期：新股东入主后，公司基本已渡过调整期 资料来源：公司公告、招商证券 注：红色底色表示该职位在该年度发生过

26、更换，其中粗体字表示该人员新进入管理层 图图 9：公司应收账款账龄分部：公司应收账款账龄分部（1 年及以下年及以下应收账款应收账款基本回归正常水平）基本回归正常水平）资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：公司产能建设情况公司产能建设情况 项目项目 投产时间投产时间 产能产能 常州年产 2.5GW 高效单晶组件项目 2020 年 5 月 2.5GW 组件 常州年产 1.5GW 高效单晶电池项目 2020 年 11 月 1.5GW 电池 常州 3GW 高效晶硅电池项目 2021 年 3GW 电池 常州 2GW 高效太阳能组件项目 2021 年 2GW 组件 常州 5GW 高效太阳能组件项目 20

27、22 年 5GW 组件 荀耀荀耀2002120202022董事长荀耀李静武李静武杨庆忠杨庆忠荀耀荀耀/张哲张哲总经理张哲刘强刘强唐骏唐骏荀建平姚志中孙铁囤姚生娣姚生娣田园园田园园古汉宁古汉宁张婷张婷张婷林世宏陈芳荀耀祝莉祝莉张婷陈芳孙铁囤孙铁囤张婷陈芳孙铁囤刘强刘强董事荀建平姚志中孙铁囤荀耀古汉宁张婷姚伟忠安全长杨丹申慧琴申慧琴窦仁国陈江明陈江明栾永明栾永明陈江明刘梦丽刘梦丽栾永明刘梦丽陈江明监事高升武高升武姚伟忠杨丹荀建华2016荀建华荀建平姚志中孙铁囤荀耀吴立忠刘党旗姚伟忠安全长杨丹荀建华2015荀建华荀建平姚志中孙铁囤张燕荀耀吴立忠刘党旗姚伟忠安全长杨丹李静武李静武

28、刘强刘强张婷荀耀林世宏林世宏陈芳陈芳申慧琴申慧琴窦仁国窦仁国黄欣初黄欣初取得控制权取得控制权调整期调整期发展期发展期管理层更换去除资产包袱新建优质产能固定资产减值坏账准备存货跌价准备1.09亿0.82亿0.27亿0.25亿1.97亿0.19亿-2.81亿0.16亿0.59亿1.89亿0.39亿2.59亿1.52亿0.42亿4.57亿1.39亿1.01亿0.27亿1.20亿0.43亿暂未发布年报常州：电池1.5GW组件2.5GW常州：电池3GW组件2GW常州：组件5GW滁州：电池10GW组件10GW87%93%91%75%50%68%76%83%81%86%0%10%20%30%40%50%60

29、%70%80%90%100%2000022H11年以内1-2年2-3年3年以上 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 项目项目 投产时间投产时间 产能产能 滁州 10GW 高效 N 型 TOPCon 电池项目 预计 2023 年 10GW 电池 资料来源：公司公告，招商证券 表表 6：新任管理层深耕行业多年新任管理层深耕行业多年 姓名姓名 职务职务 专业能力专业能力 杨庆忠 董事长 曾任深圳勤诚达地产有限公司总经理，现任深圳市勤诚达集团有限公司董事局董事、龙岗区域总经理，深圳市保诚房地产开发有限公司董事，深圳市瑞恒投资发展有

30、限公司董事 唐骏 董事、总经理 曾任镇江荣德新能源科技有限公司总裁、扬州荣德新能源科技有限公司总裁、无锡尚德太阳能科技有限公司总裁、尚德新能源投资控股有限公司总裁。曾建立了中国第一条多晶硅片生产线，主持了多项国家科技攻关课题。现任常州亿晶光电科技有限公司总经理，中国可再生能源学会光伏专业委员会副主任 孙铁囤 董事、副总经理 曾任常州亿晶光电科技有限公司技术总监，现任亿晶光电科技股份有限公司副总经理、常州亿晶光电科技有限公司副总经理 张婷 董事、董事会秘书 曾任深圳市勤诚达集团有限公司投融资主管、经理、投资总监，现任亿晶光电科技股份有限公司非独立董事、董事会秘书 刘强 董事 曾任深圳市拓日新能源

31、科技股份有限公司董事、总经理，深圳市勤诚达集团投资管理中心副总经理，现任亿晶光电科技股份有限公司非独立董事 陈芳 董事 2018 年 11 月起担任广东华兴银行董事，现为勤诚达集团副总裁 资料来源：公司公告，招商证券 表表 7：公司取得的重要荣誉公司取得的重要荣誉 荣誉名称荣誉名称 颁发单位颁发单位 颁发时间颁发时间 工业和信息化部绿色工厂 国家工业和信息化部 2019 年 江苏省重点培育和发展的国际知名品牌 江苏省商务局 2019 年 2017 年江苏省创新型企业 100 强 江苏省科学发展战略研究院 2018 年 江苏制造突出贡献奖 江苏省人民政府 2017 年 江苏省突出制造贡献奖优秀企

32、业 江苏省人民政府 2017 年 全省依法管理诚信经营先进企业 江苏省司法厅 2017 年 高价值专利培育示范中心 江苏省知识产权局 2016 年 中国民营企业制造业 500 强 中华全国工商业联合会 2016 年 江苏省示范智能车间 江苏省经济和信息化委员会 2015 年 江苏省著名商标 江苏省工商行政管理局 2015 年 卓越光伏组件 国际清洁能源论坛 2015 年 江苏省重点培养和发展的国际知名品牌 江苏省商务厅 2014 年 国家火炬计划重点高新技术企业 科技部火炬高技术产业开发中心 2010 年 科技进步先进企业 常州市人民政府 2010 年 常州市工业五星 常州市人民政府 2010

33、 年 2007 年度科学技术进步先进企业 金坛市人民政府 2007 年 资料来源：公司官网，招商证券 2.2 预告预告2022 年扭亏为盈，经营拐点出现年扭亏为盈，经营拐点出现 业绩预告预计扭亏为盈业绩预告预计扭亏为盈。勤诚达控股后，对公司资产进行系统性梳理并做减值准备，2019-2021 年公司连续 3 年亏损，归母净利润分别为-3.03 亿、-6.52 亿、-6.03 亿元。2022年，公司基本理顺了内部条线，并聘请专业管理层，从业绩预告来看，预计仍有一定减值，敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 但是金额可能相对少一些。根据 2022 年公司业绩预告，预计 2022 年公司营业收入

34、为 100亿元，同比增长 145%，归母净利润 1.25-1.5 亿元（中值 1.375 亿元）1.375 亿元，经过多年调整后，公司业绩扭亏为盈。2 2023023 年有望高增长。年有望高增长。公司前三季度盈利 0.48 亿元，Q4 单季度归母净利润为 0.77-1.02 亿元、扣非归母净利润 1.41-1.66 亿元，若按全年确认 5-5.5GW 电池/组件出货估算，则 Q4单瓦净利为 0.04-0.05 元/W，扣非单瓦净利为 0.07-0.08 元/W。公司目前现有产能均为具备较强竞争力的新产能，随着公司经营管理效率不断提升及产业链上游价格下降，预计公司 2023 年可能实现较高增长。

35、图图 10：2017-2022 年年公司公司营业收入营业收入 图图 11：2022 年公司扭亏为盈年公司扭亏为盈（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 12：2022 公司单瓦净利提升（元公司单瓦净利提升（元/w）资料来源：公司公告、招商证券 2.3 定增进一步扩充产能定增进一步扩充产能 产能产能紧张紧张制约制约公司发展公司发展。2021 年公司新建常州 3GW 高效晶硅电池项目和 2GW 高效太阳能组件项目，目前均已全面达产，形成了 5GW 电池+5GW 组件的先进产能。近几年公司进行了新旧产能的动态调整，先进产能相较头部企业仍显不足。-

36、40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608000212022E营业收入（亿元，左轴）营业收入同比（右轴）-7-6-5-4-3-2-820022E归母净利润0.03 0.04-0.15-0.24-0.27 0.03-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.0022E 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 定增进一步提升产能定增进一步提升产能。2022 年 2 月，公司股东大会

37、通过了 2022 年度非公开发行 A 股股票方案的议案，募集不超过 13.024 亿元，其中 7.024 亿元用于常州年产 5GW 高效太阳能组件建设项目，该项目投产后形成 5GW 电池+10GW 组件产能。2022 年 9 月，公司正式启动在滁州市全椒县投资建设“年产 10GW N 型 TOPCon 光伏电池、10GW 光伏切片及 10GW 光伏组件”项目，项目一期为年产 10GW 高效 N 型 TOPCon 光伏电池项目，计划于 2023 年 6 月投产，项目全部达产后公司先进产能将进一步扩张。表表 8：公司产能公司产能逐步扩张逐步扩张 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年

38、度年度 2022E 2023E 单晶硅电池产能（MW）1,300 3,300.5,000 5,000 15,000 单晶硅电池产量（MW）1,063 1,010 1,666-单晶硅电池销量（MW）1,035-单晶硅电池单晶硅电池产能利用率产能利用率 81.75%30.65%33.34%-单晶硅电池产销率 97.45%-组件产能（MW）2100 4,200 5,000 10,000 20,000 组件产量（MW）1,437 2,750 2,409-组件销量（MW）1,426 2,668 2,317-组件组件产能利用率产能利用率 68.43%65.54%48.18%-组件产销率 99.29%97.

39、02%96.20%-资料来源：公司年报、招商证券 表表 9：公司公司重要在建项目重要在建项目 项目名称项目名称 公告时间公告时间 总投资总投资（亿元亿元）高效 N 型电池项目 2022 年 9 月 22 日 103 设立光伏产业合资公司 2022 年 3 月 15 日 1 常州年产 5GW 高效太阳能组件建设项目 2022 年 1 月 17 日 8.57 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 三、三、一体化组件模式的冲击减弱，新格局正在塑造一体化组件模式的冲击减弱，新格局正在塑造 3.1 深度一体化冲击力在减弱深度一体化冲击力在减弱 深度一体化模式在过去 5

40、-6 年的过程中，代表着更先进的模式，面对纯组件公司，有巨大的成本优势。硅片环节收益较高之时，深度一体化企业可以将硅片收益纳入体内，如硅料、硅片价格大幅下跌之前。而在电池环节供需相对紧张的时间段内，电池产能布局较好的深度一体化企业可以享受电池的高额盈利。随着硅片环节盈利回归，以及多数组件公司电池片自供能力的提升，深度一体化模式的冲击力在减弱，尤其是尚未布局硅片的一体化企业。图图 13：一体化（硅片：电池片：组件一体化（硅片：电池片：组件=1:1:1）与单与单组件毛利组件毛利 资料来源：Pvlink、招商证券 3.2 小组件厂对面的经营环境较此前更为友善小组件厂对面的经营环境较此前更为友善 小组

41、件厂此前经营压力较大。小组件厂此前经营压力较大。小组件厂过去面临较大的经营压力：1）组件重 OPEX，在硅料价格维持高位的背景下，小组件厂运营压力大；2）过去一段时间内，硅片的超额盈利期持续较长，同时其固定资产投资额较高、对 CAPEX 提出了很高要求，小组件厂资金压力较大，较难完成深度一体化；3）小组件厂融资能力相对较差，其中部分企业尚未证券化，而在已证券化的小组件企业当中，部分尚未理顺经营管理，导致业绩无法释放、融资能力受限，如亿晶光电。头部一体化企业综合优势依然显著，但头部一体化企业综合优势依然显著，但小组件厂面对的经营环境正在改善。小组件厂面对的经营环境正在改善。头部一体化凭借成本优势

42、、规模优势、渠道优势、资金优势全方位塑造竞争壁垒，并对经营管理能力提出了更加苛刻的要求，小组件厂想成为一线企业难度极大。随着头部企业相继完成深度一体化，组件可能是光伏产业链中，为数不多壁垒在提升的环节。但相对此前较为艰难的局面，小组件厂面对的经营环境正在改善：硅料价格下降缓解了小组件厂的经营压力，同时，硅片的超额盈利正在回归，使尚未深度一体化的小组件厂对资本开支的诉求不再像此前一样强烈，目前看，小组件厂面对的经营环境正在改善。亿晶光电具备走出来的潜质。亿晶光电具备走出来的潜质。公司具备走出来的潜质，即成长为二线甚至准一线的组件企业：1）公司在海外有品牌基础，新股东入主亿晶光电延续了公司品牌；2

43、）在经营调整期，公司确定了管理层、新建优质产能并对历史包袱进行了清理，2022 年公司业绩扭亏为盈1.01.21.41.61.82.02.21.01.21.41.61.82.02.2 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 是经营管理有效改善的体现；3）若公司后续报表继续展现公司经营管理方面的变化，公司在融资方面的短板可能也会有较大程度改善。目前来看，无论新老玩家，想成为一线组件厂难度很大，亿晶光电在成为二线甚至准一线的过程中，依然会面对较多挑战。公司硬件方面与头部企业的差距显而易见，但这些差距可以缩小，经营管理能否跟上是能否走出来的关键，从个位数组件出货到年出货几十 GW所面对的经营挑战

44、很大，外部挑战很大，内部同样如此。图图 14：头部组件企业回头部组件企业回 A 时间时间 资料来源：Wind、招商证券 图图 15：一体化前后的一体化前后的 capex 要求（亿元要求（亿元/GW）（按）（按 1:1:1 进行一体化）进行一体化）资料来源：Wind、招商证券 图图 16：相关组件企业固定资产规模（亿元）相关组件企业固定资产规模（亿元）资料来源：Wind、招商证券 图图 17：组件新玩家的不可能三角组件新玩家的不可能三角 资料来源：Wind、招商证券 回A时间回A时间代码代码备注备注晶澳科技2019年002459.SZ美股私有化，之后借壳天通物业回A天合光能2020年688599

45、.SH美股私有化，之后回A晶科能源2022年688223.SH美股私有化，之后回A阿特斯预计2022年A21221.SH美股私有化，之后回A一体化前（2018年）一体化前（2018年）一体化后（2020年）一体化后（2020年）硅片03.5电池片02.25组件0.680.63合计0.686.386.382012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份202426465249晶澳科技748390104116142天合

46、光能7474晶科能源5971109126171东方日升928110791组件壁垒在提升组件壁垒在提升成本壁垒成本壁垒规模壁垒规模壁垒渠道壁垒渠道壁垒资金壁垒资金壁垒毛利率毛利率市占率市占率现金流现金流新玩家的不可能三角新玩家的不可能三角 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 投资建议投资建议 公司是老牌光伏组件公司，勤诚达控股后保留了亿晶品牌，过去较长时期在处置此前经营包袱和进行管理调整，目前公司已渡过调整期，报表更加健康干净，2022 年也经营已扭亏为盈。经过过去几年的管理改善和运营优化，公司盈利情况开始明显好转，2022 年 Q4组件单瓦盈

47、利显著提升。随着公司管理效率的进一步提升，以及海外、国内市场的拓展，公司有望进入快速发展期。2022 年四季度公司单瓦净利显著提升至 7 分以上，预计公司 2023 年组件出货 11GW，单瓦盈利为 7 分，对应 6.5 亿归母净利润，此外，若考虑硅料/硅片价格有持续下降的可能，且公司仍在不断改善经营管理，公司 2023 年单瓦盈利可能会有继续向上的空间。预计公司 2022-2023 年归母净利润为 1.36、6.5 亿元，对应估值 71 倍、15 倍，给予 2023年 20-22 倍估值，对应目标价 10.5-11 元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 10：盈利预测盈利预测 百万元百万元

48、2020 2021 2022E 2023E 2024E 组件 营业收入 3,923 3,835 9,558 16,549 26,100 YOY(%)17-2 149 73 58 毛利率(%)0-2 8 13 12 电站 营业收入 161 167 168 170 172 YOY(%)-2 4 1 1 1 毛利率(%)67 67 67 67 67 其他 营业收入 14 81 105 127 146 YOY(%)-70 499 30 20 15 毛利率(%)4 20 15 13 10 汇总 营业收入 4,098 4,083 9,831 16,845 26,417 YOY(%)15 0 141 71

49、57 毛利率(%)3 1 9 13 13 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 风险提示风险提示 1）经营改善经营改善进度不及预期进度不及预期。目前公司已基本渡过调整期，但光伏行业变化较快，仍有经营改善进度不达预期的可能。2）竞争格局恶化竞争格局恶化。新玩家进入会对行业格局产生影响，相关企业盈利能力可能也会受到影响。3）非公开发行尚待证监会批准非公开发行尚待证监会批准。公司发布关于非公开发行 A 股股票申请获中国证监会受理的公告，目前非公开发行尚未获得证监会批准，存在一定风险。图图 18：亿晶光电亿晶光电历史历史 PE Band 图图 19：亿晶光电亿晶光电

50、历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x-20-15-10-50510Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)1.4x2.1x2.9x3.6x4.3x02468101214Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3640 4944 10160 16660 256

51、36 现金 1994 2615 5334 8795 13504 交易性投资 0 396 396 396 396 应收票据 113 27 64 110 172 应收款项 721 732 1717 2942 4613 其它应收款 13 16 38 65 103 存货 424 667 1450 2381 3754 其他 376 491 1160 1970 3093 非流动资产非流动资产 3870 3016 2217 1487 820 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3457 2631 1846 1128 472 无形资产商誉 131 128 115 103 93 其他 282 258 2

52、56 255 255 资产总计资产总计 7509 7960 12377 18146 26456 流动负债流动负债 3807 3987 8229 13281 20731 短期借款 60 198 300 300 300 应付账款 2819 2852 6276 10305 16247 预收账款 447 579 1275 2093 3300 其他 481 358 378 582 883 长期负债长期负债 1031 1302 1302 1302 1302 长期借款 24 60 60 60 60 其他 1007 1242 1242 1242 1242 负债合计负债合计 4838 5289 9531 145

53、83 22033 股本 1176 1176 1192 1192 1192 资本公积金 1283 1512 1512 1512 1512 留存收益 212(390)(255)355 1064 少数股东权益 0 374 396 505 655 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2671 2298 2449 3059 3768 负债及权益合计负债及权益合计 7509 7960 12377 18146 26456 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 444(94)2167 2914 4323 净利润(652

54、)(603)136 650 904 折旧摊销 284 270 242 173 109 财务费用 28 47 50 45 40 投资收益(23)(24)(75)(70)(60)营运资金变动 785 298 1760 1968 3121 其它 21(82)54 148 209 投资活动现金流投资活动现金流(381)(929)637 632 622 资本支出(468)(734)562 562 562 其他投资 87(196)75 70 60 筹资活动现金流筹资活动现金流(63)978(85)(86)(235)借款变动 1 874(51)0 0 普通股增加 0 0 16 0 0 资本公积增加 0 22

55、9 0 0 0 股利分配 0(284)0(41)(195)其他(64)159(50)(45)(40)现金净增加额现金净增加额(0)(45)2720 3461 4710 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 4098 4083 9831 16845 26417 营业成本 3972 4048 8909 14630 23066 营业税金及附加 20 15 36 62 97 营业费用 117 60 147 337 528 管理费用 94 138 197 387 660 研发费用 119 110 295 505 793 财务费用 18

56、76 50 45 40 资产减值损失(524)(42)(80)(50)(45)公 允 价 值 变 动 收 益 0 1 20 20 20 其他收益 134 22 20 20 15 投资收益 23(272)35 30 25 营业利润营业利润(609)(656)192 899 1249 营业外收入 3 0 0 0 0 营业外支出 19 12 12 12 12 利润总额利润总额(624)(668)180 887 1237 所得税 28 33 22 129 182 少数股东损益 0(98)23 108 151 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (652)(603)13

57、6 650 904 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 15%-0%141%71%57%营业利润 127%8%-129%368%39%归母净利润 115%-8%-123%379%39%获利能力获利能力 毛利率 3.1%0.9%9.4%13.2%12.7%净利率-15.9%-14.8%1.4%3.9%3.4%ROE-24.4%-26.2%5.5%21.3%24.0%ROIC-20.9%-20.4%6.4%20.4%22.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 64.4%66.4%77.0%80.4%83.3%净负债比率 3.7

58、%5.2%2.9%2.0%1.4%流动比率 1.0 1.2 1.2 1.3 1.2 速动比率 0.8 1.1 1.1 1.1 1.1 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.8 0.9 1.0 存货周转率 10.8 7.4 8.4 7.6 7.5 应收账款周转率 4.4 5.1 7.7 7.0 6.7 应付账款周转率 1.9 1.4 2.0 1.8 1.7 每股资料每股资料(元元)EPS-0.55-0.51 0.11 0.55 0.76 每股经营净现金 0.38-0.08 1.82 2.44 3.63 每股净资产 2.27 1.95 2.05 2.57 3.16 每股股利 0.24

59、 0.00 0.03 0.16 0.23 估值比率估值比率 PE-14.6-15.8 71.0 14.8 10.7 PB 3.6 4.1 3.9 3.1 2.6 EV/EBITDA 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游家训：游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首

60、席分析师。刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019 年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。张伟鑫：张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021 年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。投资投资评级定义评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500

61、 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任

62、何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。