1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 02 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）卡位优质核心枢纽，资源优势有望充分显现卡位优质核心枢纽，资源优势有望充分显现 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：10.26 元 中国国航卡位核心枢纽优质资源，有望充分受益于国内、国际双线恢复中国国航卡位核心枢纽优质资源，有望充分受益于国内、国际双线恢复，业绩，业绩弹性有望充分显现弹性有望充分显现。航空业有望在今明两年迎来全面修复航空业有望在今明两年迎来全面修复。从高频数据看，航空业的供给和需求在春运刺激下正呈现稳步恢复。根据我们对 2020 年疫情以来的观察，国内需求

2、通常在 1-2 个季度就能呈现快速修复。展望 3-5 月，随着商旅客出行需求的恢复、清明节和五一假期等小长假的持续刺激，国内旅客出行需求将不断走高，直至暑期旺季有望迎来全面修复。考虑到国际航班的恢复相对国内航班受到更多因素影响，我们预计国际航班有望在下半年迎来更大程度的修复。2017 年票价市场化以来，航司积累了相当大票价上涨空间，随着需求恢复，票价弹性有望带动航司盈利弹性。中国国航卡位核心枢纽优质资源，有望充分中国国航卡位核心枢纽优质资源，有望充分受益于国内、国际双线恢复受益于国内、国际双线恢复。1）疫情前公司国际运力占比高于同业，有望充分受益于国际线恢复。2）公司以首都机场为主的四角菱形机

3、场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。首都机场国航市占率提升至 70%，优势巩固，掌握北京两舱市场主要客源。3）收益品质高，后疫情时代有望充分受益于票价提升。受益于市场恢复和票价提升，公司盈利弹性有望充分显现受益于市场恢复和票价提升，公司盈利弹性有望充分显现。我们预计中国国航 2022-24 年归母净利润分别为-395/28/156 亿元，基于假设：1）预计国内市场于 2023 年恢复；2）预计国际市场于 2024 年恢复至 2019 年水平；3）预计国内票价水平不断提升。此外，根据我们的盈利弹性测算，考虑到票价提升和油价变化，市场全面恢复后，公司单机净利润有望达 2000 万元/年

4、，相较疫情前平均水平（1000 万元左右）将显著提高。维持公司“强烈推荐”评级。维持公司“强烈推荐”评级。基于我们的盈利预测，公司目前股价对应 11 倍2024 年 P/E。我们认为中国国航：1）中短期受益于国内、国际线需求复苏，2023 年市场迎来转折点，行业面临上行周期；2）公司卡位核心枢纽和优质干线，尤其是公司在首都机场实现市占率大幅提升，整体竞争优势增强，有望充分受益于国内票价市场化带来的票价弹性。维持公司“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：需求恢复不及预期；油价大幅上升；人民币大幅贬值需求恢复不及预期；油价大幅上升；人民币大幅贬值。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2

5、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)69504 74532 52879 120669 147910 同比增长-49%7%-29%128%23%营业利润(百万元)(18500)(21851)(52079)4040 22524 同比增长-302%18%138%-108%458%归母净利润(百万元)(14409)(16642)(39504)2835 15578 同比增长-325%15%137%-107%449%每股收益(元)-0.89-1.03-2.44 0.18 0.96 PE-11.5-10.0-4.2 58.6 10.7 PB 2.1 2.7 7.6 6.

6、7 4.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）1620079 已上市流通股（万股）996213 总市值（亿元）1662 流通市值（亿元）1022 每股净资产（MRQ）2.2 ROE（TTM）-97.9 资产负债率 88.1%主要股东 中国航空集团有限公司 主要股东持股比例 40.53%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-2 6 5 相对表现-11 6 13 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中国国航（601111）Q3 业绩承 压，静 待 行 业 周 期 拐 点 2022-10-30 2、中国国航（601111）受国际线影 响 最 大，

7、静 待 行 业 重 启 2022-03-31 3、中国国航（601111）困境反转，凤凰涅槃2021-12-15 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -30-20-1001020Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)中国国航沪深300中国国航中国国航（601111.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、否极泰来，航空崛起.4 1.防疫政策持续优化，行业需求持续恢复.4 2.重视国内票价弹性.5 3.板块行情正迎来第三阶段，2023 年需求有望全面爆发.5

8、二、中国国航：卡位优质枢纽资源，充分受益于国内、国际双线复苏.6 1.财务分析：疫情重创，将受益于国际市场复苏.6 2.卡位核心资源，首都机场市占率大幅提升.8（1）枢纽网络战略：以北京首都机场为主的四角菱形网络.8（2）干线优势：中国国航掌握优质干线时刻.10（3）客源优势：中国国航掌握北京两舱市场主要客源.10 3.收益品质较优，盈利能力良好.11 三、盈利预测与投资建议.12 1.盈利预测.12 2.盈利弹性测算.13 3.投资建议.13 4.风险提示.14 图表图表目录目录 图 1：春运期间航班量.4 图 2：春运民航旅客发送量.4 图 3：春运期间国内经济舱票价（撇除燃油附加费）.4

9、 图 4：美国机票价格 CPI 指数（1982-84 年=100）.5 图 5：中国国内票价指数（2011 年=100）.5 图 6：美国航空业客座率和板块平均股价.6 图 7：三大航国内、国际运力占比（以 2019 年计）.7 图 8：中国国航 ASK 变化（单位：亿座公里）.7 图 9：中国国航 RPK 变化（单位：亿客公里）.7 图 10：中国国航年度营收变化.7 图 11：中国国航季度营收变化（单位：亿元）.7 mWjWsUtVkU8ZfYdYpWeXaQaO7NtRpPtRtQkPmMsQeRrRsR9PnNzQwMsOqMvPnOuN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图

10、12：中国国航年度归母净利润变化.8 图 13：中国国航季度归母净利润变化（单位：亿元）.8 图 14：中国国航航线国内网络图.8 图 15：中国国航航线国际网络图.8 图 16：首都机场航司时刻占比.9 图 17：北京两场航司时刻占比.9 图 18：上海浦东+虹桥机场航司占比.9 图 19：成都双流+天府机场航司占比.9 图 20：深圳宝安机场航司占比.9 图 21：2022 年机场旅客吞吐量（单位：万人次）.9 图 22：国航在国内主要航线的市占率.10 图 23：北京机场地图.11 图 24：国航凤凰知音会员和常旅客收入连年增加.11 图 25：国航 2017-2019 两舱收入逐年增高

11、.11 图 26：三大航客公里收益水平对比.12 图 27：公司盈利弹性测算（假设：国内、国际线运力、客座率均恢复至 2019 年水平）.13 图 28：中国国航历史 PE Band.13 图 29：中国国航历史 PB Band.13 表 1：公司 ASK 增速、客座率、RPK 增速、客公里收益假设.12 表 2：盈利预测简表.12 附：财务预测表.15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、否极泰来，航空崛起一、否极泰来，航空崛起 1.防疫政策持续优化，行业需求防疫政策持续优化，行业需求持续恢复持续恢复 2022 年年 11 月下旬以来，月下旬以来，防疫政策优化速度持续加快防疫政策优

12、化速度持续加快，受政策面利好刺激，行业受政策面利好刺激，行业或或超预期恢复。超预期恢复。从高频数据看，航空业的供给和需求在春运刺激下正呈现稳步恢复。截至春运第 25 天（1 月 31 日），国内航班量基本恢复至 2019年同期水平；旅客量恢复至 2019 年的 7 成以上，经济舱平均票价（撇除燃油附加费）恢复至 2019 年的 9 成左右。我们认为随着春运返程高峰的结束，行业在 2 月进入一个稳定期。根据我们对 2020 年疫情以来的观察，国内需求通常在 1-2 个季度就能呈现快速修复。展望 3-5 月，随着商旅客出行需求的恢复、清明节和五一假期等小长假的持续刺激，国内旅客出行需求将不断走高，

13、直至暑期旺季有望迎来全面修复。图图 1：春运期间航班量春运期间航班量 资料来源：航班管家、招商证券 图图 2：春运民航旅客发送量春运民航旅客发送量 资料来源：航班管家、招商证券 图图 3：春运期间国内经济舱票价（撇除燃油附加费）春运期间国内经济舱票价（撇除燃油附加费）资料来源：航班管家、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 随着防疫政策优化，国际航班相关政策也解绑随着防疫政策优化，国际航班相关政策也解绑，预计下半年有望迎来更大程度的修复，预计下半年有望迎来更大程度的修复。1 月 8 日起国际市场入境落地隔离政策全面取消。1 月 20 日晚文化和旅游部发布通知，试点恢复出境跟团游。

14、1 月国际旅客运输量恢复至 2019年同期的 10%左右。考虑到国际航班的恢复相对国内航班受到更多因素影响，我们预计国际航班有望在下半年迎来更大程度的修复。2.重视国内票价弹性重视国内票价弹性 中国票价市场化改革积累涨价空间中国票价市场化改革积累涨价空间。中国 2017 年民用航空国内运输市场价格行为规则允许航司进行市场化调价，每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，每条航线每航季可上调价格不得超过 10%；同年关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，规定 5 家以上（含 5家）航司参与运营的国内航线可进行调价，即 1030 条可市场化调价航

15、线；2020 年关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知，将可调价航线范围扩大至 3 家航司参与运营的国内航线，即新增 370 条航线。以京沪线为例，京沪线自 2017 年机票价格市场化以来已完成六次提价，目前全票价经济舱已从 2017 年的 1240元人民币提价至 2150 元人民币，涨幅 73%。疫情两年多来，虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性。参考美国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。参考美

16、国的先例，中国航空需求恢复有望推动票价在不低的基础上继续上涨。回顾 2020 年以来中国航空票价，以2019 年为参考基准，我们看到 2020 年 3-8 月国内票价出现较大幅度的下降，而 2020 年 8 月后票价回升到相对平稳的水平。票价的变化与国内需求的变化并不完全同步：2021-22 年国内疫情的波动相比 2020 年更大、需求探底的次数更多，但票价水平并没有显著恶化。我们认为这种背离的原因在于：2020 年多家航司为促销、保流动性而推出了“随心飞”类产品，促销策略造成票价有较大幅度的下跌；2021 年开始，随着疫情波动增加，需求的数次下滑是由于防疫政策导致的出行管制造成的，降价对需求

17、的撬动作用减弱，在此前提下，仍然存在的需求是较为刚性的出行需求，因此航司调整了价格策略，维持了价格相对平稳的水平。2022 年 4 月，在行业需求陷入多重低谷时，国内票价仍然维持在接近 2019 年的水平；而在 5 月底 6 月初，由于航班补贴政策导致的 4500 班行业供给上限，我们看到国内机票价格在短期发生了快速上涨（补贴政策第一周，国内票价指数环比上涨 26%）国内供需错配带来的价格弹性可见一斑。当前国内机票价格当前国内机票价格接近接近 2019 年水平年水平，以此为起点，国内需求的恢复，以此为起点，国内需求的恢复将将推动票价推动票价进一步进一步走强，而过去几年票价市场走强，而过去几年票

18、价市场化积累的涨价空间，为票价带来充分向上空间。化积累的涨价空间，为票价带来充分向上空间。图图 4：美国机票价格：美国机票价格 CPI 指数（指数（1982-84 年年=100）图图 5：中国国内票价指数（：中国国内票价指数（2011 年年=100）资料来源：美国劳工局、招商证券 资料来源：中航信、招商证券 3.板块行情正迎来第三阶段，板块行情正迎来第三阶段，2023 年需求有望全面爆发年需求有望全面爆发 我们认为航空板块行情呈现三段式向上景气周期：我们认为航空板块行情呈现三段式向上景气周期：敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 1）第一阶段：预期先行，板块波动式上升。在政策面预期落地前，

19、疫情和预期两个因素是这段时间的股价主导因素，且预期的重要性越来越强，基本面的影响越来越弱，因为当行业处于谷底时，基本面边际向好的可能性大于继续恶化的可能性。随着 5 月底至 11 月政策面不断出现宽松、优化，对航空需求复苏的预期也不断加强，这段时期航空股的股价表现呈现波动式上升。2）第二阶段：预期落地，短期不确定性加强，板块波动乃至回调。政策面的改善落地后，板块进入一个“利好预期落地，基本面不确定性增加”的阶段。一方面，预期落地后，一些前期布局的投资人选择落袋为安；另一方面，市场的关注点将从预期导向转为基本面导向，而在出行恢复的初期，国内各地实际落实政策的差异、国内疫情的爆发，群众出行仍然保持

20、一定谨慎，都会干扰航司实际的运营情况，基本面不确定性加强。3）第三阶段：行业需求快速恢复，基本面大幅改善，盈利推动板块再次上行。随着短期的不确定性结束，疫苗的推广、基层医疗和药物的完善，使得人们更有信心出行，行业迎来全面恢复期。在这个阶段，需求将大幅修复乃至增长，票价弹性显现，航司业绩得到大幅改善乃至有超预期可能。板块行情将由基本面因素推动上行。目前我们正目前我们正在从在从进入进入第三阶段第三阶段，目前国内、国际线航班量正处于爬坡阶段，行业恢复趋势已经明确。我们预计 3-5月春季国内需求有望持续修复，下半年国内、国际双线需求有望迎来爆发。参考美国航空股在客座率上升最陡峭的一年（2020 年 6

21、 月至 2021 年 7 月），美国四大航平均股价从最低点上涨 100%，高度重视航空板块整体性战略配置机会。图图 6：美国航空业客座率和板块平均股价美国航空业客座率和板块平均股价 资料来源：IATA、Wind、招商证券 二、二、中国国航：中国国航：卡位优质卡位优质枢纽资源枢纽资源，充分受益于国内、国际双线复苏，充分受益于国内、国际双线复苏 1.财务分析财务分析：疫情重创，：疫情重创，将受益于国际市场复苏将受益于国际市场复苏 疫情爆发前，疫情爆发前，2016-2019 年中国国航业绩实现年中国国航业绩实现稳定增长稳定增长。国航作为北京枢纽的市场领导者，拥有高品质航线及客源优势。作为航空业的龙头

22、之一，中国国航在 2016-2019 年 ASK、RPK 均有年均 7%的增长速度，其营业收入保持年均 5.7%的增长速度。2019 年国航受宏观经济放缓及机场跑道维修等多重因素影响，营业收入和净利润分别同比下滑 0.4%/12.7%。2020-2021 年，年，公司业绩受公司业绩受新冠疫情新冠疫情影响承压明显影响承压明显。受疫情爆发影响，2020/2021 年国航 ASK 同比 2019 年下滑46%/47%，其中国内 ASK 同比 2019 年下降 19%/13%，而国际 ASK 同比 2019 年下降 83%/96%。2021 年虽然国内航空客运市场加快恢复，但是国际航线旅客运输规模仍处

23、于低位。国航的归母净利润同比 2019 年大幅下降。2022 年，国内疫情点多面广，以及油价高位、人民币贬值影响，预计亏损幅度进一步扩大。由于国航的国际市场由于国航的国际市场 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 占比高于同业，占比高于同业，公司公司受疫情冲击程度也大于同业；但随着今明两年国际市场的逐步恢复，受疫情冲击程度也大于同业；但随着今明两年国际市场的逐步恢复，预计预计公司的受益程度也公司的受益程度也将将大于同业。大于同业。图图 7：三大航国内、国际运力占比（以三大航国内、国际运力占比（以 2019 年计）年计）资料来源：公司公告、招商证券 图图 8：中国国航：中国国航 ASK 变化

24、（单位：亿座公里）变化（单位：亿座公里）图图 9：中国国航：中国国航 RPK 变化（单位：亿客公里）变化（单位：亿客公里）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 10：中国国航年度营收变化：中国国航年度营收变化 图图 11：中国国航季度营收变化（单位：亿元）：中国国航季度营收变化（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 12：中国国航年度归母净利润变化：中国国航年度归母净利润变化 图图 13：中国国航季度归母净利润变化（单位：亿元）：中国国航季度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：公司公

25、告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2.卡位核心资源卡位核心资源，首都机场市占率大幅提升，首都机场市占率大幅提升（1）枢纽网络战略：以北京首都机场为主的四角菱形网络枢纽网络战略：以北京首都机场为主的四角菱形网络 公司以北京公司以北京首都首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。公司长期以来坚持“国内国际均衡发展，以国内支撑国际”的市场布局原则,持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，在多年的经营中形成了以北京、上海、深圳和成都为枢纽的四角菱形航线网络，其覆盖了中国经济最发达、人口密度最高

26、的区域。图图 14：中国国航航线国内网络图中国国航航线国内网络图 图图 15：中国国航航线国际网络图中国国航航线国际网络图 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 巩固北京枢纽地位巩固北京枢纽地位，首都机场，首都机场国航国航市占率提升至市占率提升至 70%。2019 年冬春航季，国航（CA）在北京首都机场的市占率达 42%。北京大兴机场投入运营后，北京形成“一市两场”的运营格局。随着其他主要航司陆续搬迁至大兴机场后，以 2022 年冬春航季为例，国航（CA）在首都机场的市占率升至 64%，其控股公司深圳航空市占率为 3%，上市公司合并报表口径市占率接近 70%，处于绝对优势

27、地位；北京两场合计，国航市占率近 40%，也领先于其他航司。主基地机场集中度提升后，能更有效发挥区域规模经济，加强中转联程业务。主基地机场集中度提升后，能更有效发挥区域规模经济，加强中转联程业务。国航在首都机场市场份额提升至近70%，可以利用区域规模优势，实现降本增效；同时，国航对首都机场时刻资源的调配和优化能力也相应提升，有 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 利于基地机场的进一步投入和中转联程业务的加强。国航可以充分借助星空联盟的力量，利用航司身份优势，在首都机场投入更多资源加强中转联程服务能力，导入更多来自于星空联盟的中转客流量。图图 16：首都机场航司首都机场航司时刻时刻占比占比

28、 图图 17：北京两场航司时刻占比北京两场航司时刻占比 资料来源：pre-flight、招商证券 资料来源：pre-flight、招商证券 中中国国航卡位一线机场枢纽资源，从而实现垄断竞争优势。国国航卡位一线机场枢纽资源，从而实现垄断竞争优势。除北京外，深圳、成都、上海作为区域乃至全国经济中心，具有强大经济活力和未来发展空间。2022 年冬春季，国航（CA+ZH）在成都双流+天府机场、上海浦东+虹桥机场和深圳宝安机场的市占率分别是 27.0%、9.0%和 34.7%，其中国航在成都两场的市占率高于将成都作为主枢纽机场的川航，具备领先优势。根据 2022 年机场旅客吞吐量排名，国航的四角菱形枢纽

29、入围全国前五，枢纽地位进一步强化。图图 18：上海浦东上海浦东+虹桥机场航司占比虹桥机场航司占比 图图 19：成都双流成都双流+天天府机场航司占比府机场航司占比 资料来源：pre-flight、招商证券 资料来源：pre-flight、招商证券 图图 20：深圳宝安机场航司占比深圳宝安机场航司占比 图图 21：2022 年机场旅客吞吐量年机场旅客吞吐量（单位：万人次）（单位：万人次）资料来源：pre-flight、招商证券 资料来源：民航局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告（2）干线优势）干线优势：中国国航掌握优质干线时刻中国国航掌握优质干线时刻 国航国内优质航线的市占率明

30、显国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源，从而提高竞争优势，为领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源，从而提高竞争优势，为疫情后的快速恢复奠定基础。疫情后的快速恢复奠定基础。前 15 大航线中公司市占率占比最高的有 10 条、占比第二位的有 5 条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。据 2022 年冬春航季排班表，三大航在国内优质的 15 大航线周均航班量占比均达 60%以上。国航在干线优势非常明显，国内前 15 大航线中，其中 6 条航线（北京-杭州、北京-重庆、北京-大连、北京-南昌、北京-南京和北京-银川）国航占比均在 40%以上，9

31、 条航线（北京-成都、北京-上海、北京-深圳、北京-广州、北京-西安、成都-上海、北京-昆明、北京-三亚和北京-贵阳）国航占比均在 20%以上。图图 22：国航在国内主要航线的市占率国航在国内主要航线的市占率 资料来源：航班管家、招商证券（3）客源优势）客源优势：中国国航掌握北京两舱市场主要客源中国国航掌握北京两舱市场主要客源 北京首都机场服务的首都功能核心区（东城/西城）是人口密度最大的区域，同时集中了大量公商务旅客。北京东城区、西城区、朝阳区和海淀区集中了大量大型国企、外企和民企，各国的使馆也坐落在朝阳地区。首都机场的区首都机场的区位优势，使得位优势，使得首都机场拥有优质的公商务及国际客源

32、基础首都机场拥有优质的公商务及国际客源基础。国航的用户粘性较强。国航的用户粘性较强。截止到 2021 年末，凤凰知音会员已超过 7206.56 万人，国航为国内首家实施疫情期间特殊保级的航空公司，为面临保级或降级的常旅客会员自动保级 12 个月，同时上线贵宾会员里程延期功能。常旅客贡献收入占公司客运收入的 56.8%，贡献收入比重同比增加 4.5 个百分点。国航 APP 注册用户突破 1420 万人，保持平稳快速增长。2021 年新开发大客户 407 家，有效大客户数量达到 3861 家。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 23：北京机场地图：北京机场地图 图图 24：国航凤凰知

33、音会员和常旅客收入连年增加：国航凤凰知音会员和常旅客收入连年增加 资料来源：谷歌地图、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 受益于优质受益于优质区位区位，公司两舱，公司两舱客源和客源和收入占比较高收入占比较高。国内两舱旅客（头等舱、公务舱）客源主要集中在北上广深等一线城市，国航主基地位于“中国第一国门”的北京首都国际机场，在上海、深圳亦有战略布局。2017-2019 年公司两舱收入持续增长，对公司业绩形成有力贡献。图图 25：国航：国航 2017-2019两舱收入逐年增高两舱收入逐年增高 资料来源：公司公告、招商证券测算 3.收益品质较优，盈利能力良好收益品质较优，盈利能力良好 横向对比来看

34、，横向对比来看，中国国航中国国航卡位优质干线时刻，卡位优质干线时刻，盈利能力盈利能力相对较高。相对较高。从收益品质来看，受益于优质客源和核心枢纽布局，中国国航的收益品质较高，疫情前领跑三大航。展望后疫情时代，考虑到票价向上空间大，而两舱旅客和商旅客源对价格敏感度不高，国航有望充分受益于票价提升。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 26：三大航三大航客公里收益水平对比客公里收益水平对比 资料来源：公司公告、招商证券 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 1.盈利预测盈利预测 我们预计我们预计中国国航中国国航 2022-24 年归母净利润分别为年归母净利润分别为-395/28

35、/156 亿元亿元，基于假设：1）预计国内运力和客座率于 2023 年基本恢复至 2019 年水平，2024 年同比持平；2）预计国际运力在 2023 年恢复 2019 年的 50%；2024 年国际运力、客座率恢复至 2019 年水平；3）预计 2024 年国内客公里收益水平相较 2019 年增长 15%；4）假设 2022-24 年国际油价均价分别为 100/90/80 美元/桶。表表 1：公司：公司 ASK 增速、客座率、增速、客座率、RPK 增速、客公里收益假设增速、客公里收益假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E ASK 同比增长（%）-45.8%-2.3%-3

36、6.9%136.8%26.4%客座率（%）70.4%68.6%62.7%78.0%81.0%RPK 同比增长（%）-52.9%-4.7%-42.4%194.4%31.4%综合每收入客公里收益 0.51 0.56 0.60 0.61 0.59 资料来源：公司数据、招商证券 表表 2：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 69504 74532 52879 120669 147910 营业成本 75631 85844 94029 103994 110975 营业税金及附加 217 268 159 362 444 营业

37、费用 4366 4452 2908 6033 7396 管理费用 4123 4499 2644 4223 5177 研发费用 179 153 108 247 303 财务费用 1309 4127 8577 5810 5133 资产减值损失(339)(136)0 0 0 公允价值变动收益 0 (0)0 0 0 其他收益 4076 3841 3841 3841 3841 投资收益(5916)(746)(373)200 200 营业利润(18500)(21851)(52079)4040 22524 营业外收入 166 125 125 125 125 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 单位：

38、百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业外支出 140 108 108 108 108 利润总额(18475)(21835)(52062)4056 22540 所得税(2652)(3006)(7367)848 4915 少数股东损益(1413)(2187)(5191)373 2047 归属于母公司净利润(14409)(16642)(39504)2835 15578 资料来源：公司数据、招商证券 2.盈利弹性测算盈利弹性测算 基于 2024 年公司国内、国际线运力和客座率均恢复至 2019 年水平的假设，针对国内票价国内票价和油价油价两个因素，测算了公司

39、2024 年盈利弹性：图图 27：公司盈利弹性测算公司盈利弹性测算（假设：国内、国际线运力、客座率均恢复至（假设：国内、国际线运力、客座率均恢复至 2019 年水平）年水平）资料来源：公司资料、招商证券 我们认为，中国国航在优质航线和航点的优势将使得其充分受益于票价提升。市场全面恢复后，公司单机净利润有望达 2000 万元/年，相较疫情前平均水平（1000 万元左右）将显著提高。公司业绩弹性有望充分显现。3.投资建议投资建议 基于我们的盈利预测，公司目前股价对应 11 倍 2024 年 P/E。我们认为中国国航：1）中短期受益于国内、国际线需求复苏，2023 年市场迎来转折点，行业面临上行周期

40、；2）公司卡位核心枢纽和优质干线，尤其是公司在首都机场实现市占率大幅提升，整体竞争优势增强，有望充分受益于国内票价市场化带来的票价弹性。维持公司“强烈推荐”评级。图图 28：中国国航中国国航历史历史 PE Band 图图 29：中国国航中国国航历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x-70-60-50-40-30-20-1001020Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)1.8x2.6x3.4x4.2x5.0 x055Feb/20Aug/20Feb/21A

41、ug/21Feb/22Aug/22(元)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 4.风险提示风险提示 需求恢复不及预期需求恢复不及预期：疫情再次爆发、宏观经济下滑、人们出行意愿降低等因素均导致需求不及预期，航司基本面将受到直接冲击。油价大幅上涨油价大幅上涨：油价大幅上涨，将造成航空公司燃油成本上升，侵蚀公司业绩。人民币人民币大幅贬值大幅贬值：人民币汇率大幅贬值，将造成航空公司汇兑损失增加，侵蚀公司业绩。参考报告：参考报告：1、中国国航（601111）Q3 业绩承压，静待行业周期拐点2022-10-30 2、中国国航（601111）受国际线影响最大，静待行业重启2022-03-31 3、中国

42、国航（601111）困境反转，凤凰涅槃2021-12-15 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 19736 30397 20706 33167 26824 现金 6575 16710 10056 12067 1438 交易性投资 0 4 4 4 4 应收票据 7 4 3 6 7 应收款项 2943 2991 2108 4811 5897 其它应收款 3491 3191 2264 5167 6333 存货 1854 2050 2237 2474 26

43、40 其他 4866 5447 4034 8639 10505 非流动资产非流动资产 264335 268018 265121 262852 261068 长期股权投资 12380 12081 12081 12081 12081 固定资产 87718 85009 82627 80816 79440 无形资产商誉 4699 4646 4182 3764 3387 其他 159538 166282 166232 166192 166160 资产总计资产总计 284071 298415 285827 296020 287892 流动负债流动负债 80394 91416 123523 130508 1

44、05606 短期借款 29327 22002 51312 54891 27603 应付账款 12803 13507 14795 16362 17461 预收账款 1280 1480 1621 1793 1913 其他 36984 54427 55796 57462 58629 长期负债长期负债 119862 141134 141134 141134 141134 长期借款 21141 43620 43620 43620 43620 其他 98722 97514 97514 97514 97514 负债合计负债合计 200257 232550 264658 271642 246740 股本 14

45、525 14525 14525 14525 14525 资本公积金 26271 26271 26271 26271 26271 留存收益 36787 20607(18897)(16062)(1334)少数股东权益 6232 4463(729)(356)1691 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 77582 61403 21898 24734 39461 负债及权益合计负债及权益合计 284071 298415 285827 296020 287892 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 1408 1

46、2888(12826)18230 36631 净利润(15822)(18829)(44696)3208 17626 折旧摊销 20559 21074 20926 20298 19813 财务费用 1304 4148 8577 5810 5133 投资收益 5916 746(3468)(4041)(4041)营运资金变动(7865)8750 5840(7064)(1908)其它(2684)(3000)(6)19 8 投资活动现金流投资活动现金流(15865)(4453)(14561)(13988)(13988)资本支出(12038)(6075)(18028)(18028)(18028)其他投资(

47、3827)1622 3468 4041 4041 筹资活动现金流筹资活动现金流 11463 1711 20733(2231)(33272)借款变动 28456 7040 29310 3579(27288)普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(645)0 0 0(851)其他(16348)(5328)(8577)(5810)(5133)现金净增加额现金净增加额(2995)10146(6654)2011(10628)利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 69504 74532 52879 12

48、0669 147910 营业成本 75631 85844 94029 103994 110975 营业税金及附加 217 268 159 362 444 营业费用 4366 4452 2908 6033 7396 管理费用 4123 4499 2644 4223 5177 研发费用 179 153 108 247 303 财务费用 1309 4127 8577 5810 5133 资产减值损失(339)(136)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0(0)0 0 0 其他收益 4076 3841 3841 3841 3841 投资收益(5916)(746)(373)200 200 营业

49、利润营业利润(18500)(21851)(52079)4040 22524 营业外收入 166 125 125 125 125 营业外支出 140 108 108 108 108 利润总额利润总额(18475)(21835)(52062)4056 22540 所得税(2652)(3006)(7367)848 4915 少数股东损益(1413)(2187)(5191)373 2047 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (14409)(16642)(39504)2835 15578 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E

50、 年成长率年成长率 营业总收入-49%7%-29%128%23%营业利润-302%18%138%-108%458%归母净利润-325%15%137%-107%449%获利能力获利能力 毛利率-8.8%-15.2%-77.8%13.8%25.0%净利率-20.7%-22.3%-74.7%2.3%10.5%ROE-16.8%-23.9%-94.8%12.2%48.5%ROIC-9.4%-9.9%-26.1%5.5%15.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 70.5%77.9%92.6%91.8%85.7%净负债比率 25.5%28.4%39.9%39.7%31.4%流动比率 0.2 0.3 0.2

51、0.3 0.3 速动比率 0.2 0.3 0.1 0.2 0.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.3 0.2 0.4 0.5 存货周转率 38.3 44.0 43.9 44.1 43.4 应收账款周转率 15.5 25.1 20.7 34.8 27.6 应付账款周转率 5.0 6.5 6.6 6.7 6.6 每股资料每股资料(元元)EPS-0.89-1.03-2.44 0.18 0.96 每股经营净现金 0.09 0.80-0.79 1.13 2.26 每股净资产 4.79 3.79 1.35 1.53 2.44 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.05 0.29 估值比率

52、估值比率 PE-11.5-10.0-4.2 58.6 10.7 PB 2.1 2.7 7.6 6.7 4.2 EV/EBITDA 133.5 133.8-17.8 13.4 8.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析

53、师。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公

54、司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。