1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 02 月 03 日 推荐推荐（维持）（维持）建筑央企主要子公司经营研究与财务分析建筑央企主要子公司经营研究与财务分析 中游制造/建筑钢铁 本篇报告本篇报告对八大建筑央企子公司的信用水平和债券发行规模进行分析，帮助读对八大建筑央企子公司的信用水平和债券发行规模进行分析，帮助读者从子公司角度了解者从子公司角度了解大大建筑央企建筑央企的的信用信用水平。水平。央企主要子公司央企主要子公司整体整体经营情况良好经营情况良好，多家子公司，多家子公司 2022 年上半年净利润超年上半年净利润超 10亿元亿元。中国建筑各基建局总资产规模较大，净

2、利润水平突出，中建三局和中建八局在基建局中最强；中国海外发展杠杆率控制出色，处于房地产地产业前列水平。中铁和铁建系子公司资产负债率整体偏高，中国铁建近期将开展新一轮债转股业务，预计未来相应子公司资产负债率会有所下降。中国交建主要子公司综合实力较强，仅次于中建系子公司；资产超千亿的中交疏浚作为全球最大的疏浚公司发展潜力较大。中国电建旗下各水电局实力差距较大，多数水电局业务向非水电领域倾斜；电建路桥作为电建系最大的基础设施投资平台资产超两千亿，远大于其他公司；新组建的电建新能源在国家“3060”双碳战略支撑下有望保持高速发展。中国中冶子公司中五冶实力最强，资源板块的中冶金吉近年为母公司贡献了较多利

3、润。中国能建披露财务信息的子公司数量较少，葛洲坝集团实力强劲，利润贡献较大；四家区域建投公司还在发展期，利润水平不稳定。中国化学主要子公司普遍资产规模较小，净利润水平较均衡，部分公司是由设计院重组形成的工程公司，其中中国天辰最具发展潜力。子公司整体实力越强，母公司越依靠子公司发债子公司整体实力越强，母公司越依靠子公司发债。中国建筑子公司整体实力强劲且其中两家是境外上市公司，中国建筑主要依靠子公司在境内外发行债券，母公司自身发债规模较小。中国交建同样出现了子公司债券发行规模远大于母公司的情况。中交系子公司能够发行大量债券，除了子公司自身实力因素外，还可能与可能与中交集团作为国有资本投资公司试点在

4、经营管理上具有更高的灵活性有关。中铁系子公司资产负债率偏高，债券发行规模小，主要依靠母公司自身发行债券满足资金需求。铁建系子公司虽然也面临资产负债率偏高的问题，但中铁建地产实力较强，大规模发行债券，因此也出现了子公司比母公司发债规模大的情况，但双方发债规模差距较小。中国电建子公司整体实力一般，唯一获“AAA/稳定”评级的电建路桥是子公司中的发债主力，电建子公司整体发债规模大于母公司发债规模，但双方发债规模都不大。中国中冶子公司中仅有中冶置业进行了少量债务融资，主要依靠母公司发债，但规模也很小，中冶偏好让子公司进行应收账款资产证券化或保理业务以盘活资金。中国化学子公司仅中国天辰发债，母公司仅发行

5、了 ABS 满足资金需求。投资建议：投资建议：在 2022 年上半年内外部环境极其不稳定的情况下，多数建筑央企子公司依然取得了不错的成绩，体现了建筑央企子公司较好的经营稳定性。在债券发行方面，不少子公司自身拥有不错的信用评级和发债能力，能够独立通过债券募集资金满足日常经营需求，减轻母公司资金压力，利于上市公司的整体发展。子公司作为母公司的业务主体，将随着 2023 年的经济复苏承接更多订单，持续为母公司贡献利润。维持行业“推荐”评级。风险提示：风险提示：海外业务不确定性上升风险海外业务不确定性上升风险、政策提振效果不及预期、政策提振效果不及预期、同集团同集团子子公司公司相互相互竞争风险竞争风险

6、、报告中信评因素考虑可能不充分报告中信评因素考虑可能不充分 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）193 3.9 总市值（亿元）24771 2.9 流通市值（亿元）21781 3.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 8.5-2.0-3.5 相对表现 0.1-2.2 4.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、精细化指标的建立、应用与预测从信评角度看大建筑央企（一）2023-02-02 岳恒宇岳恒宇 S02 唐笑唐笑 S01 贾宏坤贾宏坤 S01 -30-20-10010Feb/22May/22Se

7、p/22Jan/23(%)建筑钢铁沪深300从信评角度看大建筑央企从信评角度看大建筑央企（二）（二）敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、子公司整体实力越强，母公司越依靠子公司发债.5 1、中国建筑子公司：总资产净利润突出、发债规模最大.5 2、中国中铁子公司：资产负债率整体偏高，发债数量少.9 3、中国铁建子公司：资产负债率偏高、仅铁建地产大规模发债.12 4、中国交建子公司：综合实力次强，发债规模仅次于中建系.15 5、中国电建子公司：盈利能力整体偏弱，电建路桥信用最佳.18 6、中国中冶子公司：五冶实力最强，仅中冶置业发行 PPN.22 7、中国能建子公司：子公

8、司披露数量少，仅葛洲坝大规模发债.24 8、中国化学子公司：总资产规模整体偏小，仅中国天辰发债.25 二、总结与发现.27 三、投资建议.30 四、风险提示.30 图表图表目录目录 图 1 中海集团重要子公司.5 图 2 中建核心子公司 22H1 总资产（亿元）.6 图 3 中建核心子公司 22H1 资产负债率.6 图 4 中建核心子公司 22H1 净利润（亿元）.7 图 5 中建核心子公司 22H1 净资产收益率（ROE）.7 图 6 中铁核心子公司 22H1 总资产（亿元）.10 图 7 中铁核心子公司 22H1 资产负债率.10 图 8 中铁核心子公司 22H1 净利润（亿元）.11 图

9、 9 中铁核心子公司 22H1 净资产（ROE）.11 图 10 铁建核心子公司 22H1 总资产（亿元）.13 图 11 铁建核心子公司 22H1 资产负债率.13 图 12 铁建核心子公司 22H1 净利润（亿元）.14 图 13 铁建核心子公司 22H1 净资产收益率（ROE）.14 图 14 交建核心子公司 22H1 总资产（亿元）.16 图 15 交建核心子公司 22H1 资产负债率.16 nXgVuWuWmWeXeZaXqVeXbRaO6MmOoOtRoNjMqQtRjMmMnO9PoPnNNZoMwOxNnNnP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 16 交建核心子公司

10、 22H1 净利润（亿元）.16 图 17 交建核心子公司 22H1 净资产收益率（ROE）.16 图 18 电建核心子公司 22H1 总资产（亿元）.20 图 19 电建核心子公司 22H1 资产负债率.20 图 20 电建核心子公司 22H1 净利润（亿元）.20 图 21 电建核心子公司 22H1 净资产收益率（ROE）.20 图 22 能建核心子公司 22H1 总资产（亿元）.24 图 23 能建核心子公司 22H1 资产负债率.24 图 24 能建核心子公司 22H1 净利润（亿元）.25 图 25 能建核心子公司 22H1 净资产收益率（ROE）.25 图 26 中冶核心子公司 2

11、2H1 总资产（亿元）.23 图 27 中冶核心子公司 22H1 资产负债率.23 图 28 中冶核心子公司 22H1 净利润（亿元）.23 图 29 中冶核心子公司 22H1 净资产收益率（ROE）.23 图 30 中化核心子公司 22H1 总资产（亿元）.26 图 31 中化核心子公司 22H1 资产负债率.26 图 32 中化核心子公司 22H1 净利润（亿元）.27 图 33 中化核心子公司 22H1 净资产收益率（ROE）.27 表 1：中国建筑重要子公司.5 表 2：中建核心子公司最新长期主体信用评级.7 表 3：中建核心子公司存续期债券情况.8 表 4：中建工程局超短期融资债券发

12、行情况.8 表 5：中建其他发债子公司主体信用评级.9 表 6：中国中铁重要子公司.9 表 7：中铁核心子公司最新长期主体信用评级.11 表 8：中铁核心子公司存续期债券情况.11 表 9：中铁其他发债子公司主体信用评级.12 表 10：中国铁建重要子公司.12 表 11：铁建核心子公司最新长期主体信用评级.14 表 12：铁建核心子公司存续期债券情况.14 表 13：中国交建重要子公司.15 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 表 14：交建核心子公司最新长期主体信用评级.17 表 15：交建核心子公司存续期债券情况.17 表 16：交建核心子公司超短期融资债券发行情况.17 表 17

13、：交建其他发债子公司最新长期主体信用评级.18 表 18：中国电建重要子公司.18 表 19：电建核心子公司最新长期主体信用评级.21 表 20：电建核心子公司存续期债券情况.21 表 21：电建核心子公司超短期融资债券发行情况.22 表 22：电建其他发债子公司最新长期主体信用评级.22 表 23：中冶重要子公司.22 表 24：中冶其他发债子公司最新长期主体信用评级.24 表 25：中国能建重要子公司.24 表 26：能建核心子公司最新长期主体信用评级.25 表 27：能建核心子公司存续期债券情况.25 表 28：中国化学重要子公司.26 表 29：中化核心子公司最新长期主体信用评级.27

14、 表 30：中化核心子公司存续期债券情况.27 表 31：八大建筑央企母公司及子公司债券存续情况统计（单位：亿元）.28 表 32：八大建筑央企发债主力.28 表 33：信用较好的子公司（财务信息截止 22H1）.29 表 34：信用水平发有待提升的子公司（财务信息截止 22H1）.29 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 信用评价是对企业的偿债能力、履约状况、守信程度的综合评价。不同于股票研究，信评研究更关注上市公司子公司。一方面，上市公司子公司也是独立发债主体，常常发行各类债券募集资金用于生产经营活动，最终为母公司贡献利润。子公司作为独立法人，可以独立承担经营过程中的债权债务，母公司

15、只对其负有有限的债务责任，大大减少了母公司债务负担。另一方面，子公司和地方城投关系密切，直接关系到项目承接情况。过去市场更关注八大建筑央企整体，从央企子公司角度分析母公司的少之又少，为了以全新的角度向读者展示八大建筑央企，我们将从八大建筑央企子公司的信用评价和债券发行情况出发，分析八大建筑央企的信用水平。一、一、子公司整体实力越强，母公司越依靠子公司发债子公司整体实力越强，母公司越依靠子公司发债 1、中国建筑子公司：总、中国建筑子公司：总资产净利润突出、资产净利润突出、发债规模最大发债规模最大 中国建筑股份子公司众多，除了工程局和设计研究院外还有 5 家上市公司，分别是中国海外发展有限公司(0

16、0688.HK)，中国建筑国际集团有限公司(03311.HK)，中海物业集团有限公司(2669.HK)、中建西部建设股份有限公司(002302.SZ)、中国建筑兴业集团有限公司(00830.HK)，其中 4 家公司在香港上市。中国海外发展有限公司、中国建筑国际集团和中海物业集团有限公司均为中国海外集团有限公司（以下简称“中海集团”）的子公司，中海集团是中建海外系的重要抓手，分别持有上述三家公司 51.32%、64.81%、56.02%的股份。由于中海集团和中国海外发展联系紧密，且中国海外发展作为上市公司对外披露的信息更多，我们更多的讨论中国海外发展而非总资产和净利润更高的中海集团。图图 1 中

17、海集团重要子公司中海集团重要子公司 资料来源：iFinD、招商证券 我们选取了中国建筑财报中的主要控股参股公司和近期发债的其他子公司作为中国建筑重要子公司进行讨论，并有限选取总资产和净利润排名靠前的子公司进行进一步分析。中海集团 2022 年上半年总资产达到 10207.3 亿元，净利润187.23 亿元，其实力在上述重要子公司中占据绝对优势，中国海外发展总资产和净利润均排名第二，实力仅次于中海集团。由于中海集团和中国海外发展联系紧密，且中国海外发展作为上市公司对外披露的信息更多，我们更多的讨论中国海外发展而非中海集团。考虑到中国海外发展、中国建筑国际均为港股上市公司，为了更好分析非上市子公司

18、的实力，我们最终选取了中国海外发展、中国建筑国际、中建一局到八局、新疆建工共十一家子公司作为核心子公司进行讨论。表表 1：中国建筑重要子公司：中国建筑重要子公司 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国海外集团有限公司 1989 年 中国香港 100.00%投资控股 中国海外发展有限公司(00688.HK)1979 年 中国香港 56.09%房地产开发与经营 中国建筑国际集团有限公司(03311.HK)1979 年 中国香港 64.81%建筑安装 中海物业集团有限公司(2669.HK)2006 年 中国香港 61.18%物业管理 中国建筑一局(

19、集团)有限公司 1953 年 北京 100.00%建筑安装 中国建筑第二工程局有限公司 1952 年 北京 100.00%建筑安装 中建三局集团有限公司 1965 年 湖北武汉 100.00%建筑安装 中国建筑第四工程局有限公司 1962 年 广东广州 100.00%建筑安装 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国建筑第五工程局有限公司 1965 年 湖南长沙 100.00%建筑安装 中国建筑第六工程局有限公司 1953 年 天津 100.00%建筑安装 中国建筑第七工程局有限公司 1952 年 河南

20、郑州 100.00%建筑安装 中国建筑第八工程局有限公司 1952 年 上海 100.00%建筑安装 中国建筑西南设计研究院有限公司 1950 年 四川成都 100.00%工程勘察设计 中国建筑装饰集团有限公司 1986 年 北京 100.00%工业装修装饰 中建方程投资发展集团有限公司 2014 年 北京 100.00%基础设施建设业务 中建新疆建工(集团)有限公司 2001 年 新疆乌鲁木齐 85.00%建筑安装 中建西部建设股份有限公司(002302.SZ)2001 年 四川成都 57.79%建筑材料 深圳中海投资管理有限公司 1992 年 中国香港 100.00%房地产开发与经营 中建

21、财务有限公司 1995 年 北京 80.00%金融 中国建筑兴业集团有限公司(00830.HK)1969 年 中国香港 45.87%建筑安装 中建港航局集团有限公司 1981 年 上海 70.00%基础设施建设业务 中建资本控股有限公司 2015 年 深圳 100.00%金融 中建交通建设集团有限公司 2012 年 北京 100.00%建筑安装 中建安装集团有限公司 1991 年 江苏南京 100.00%建筑安装 中建海峡建设发展有限公司 1952 年 福建福州 100.00%建筑安装 中建科工集团有限公司 2008 年 深圳 100.00%建筑安装 中建科技集团有限公司 2015 年 深圳

22、100.00%建筑安装 中国建设基础设施有限公司 1983 年 北京 100.00%建筑安装 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 上述 11 家核心子公司中，除中国海外发展外的十家子公司业务性质均为建筑安装，是中国建筑旗下重要的工程局。中国海外发展从事房地产开发与管理，房地产行业是典型的资本密集型行业，资产规模大，因此中国海外发展总资产规模远超其他子公司，2022H1 总资产为 8263.21 亿元人民币。十家工程局中总资产规模大于 2000 亿元是中建八局和中建三局，总资产分别为 2778.1 亿元和 2739.2 亿元，受益于两家公司所在地新签订单数量多，且主要承接大型优质项目，形成

23、了牢固的的技术壁垒。中国建筑国际虽然是上市公司，但其总资产规模略小于中建三局和中建八局，为1847.3 亿元。核心子公司中总资产规模最小的是中建六局和新疆建工，总资产分别为 635.50 亿元和 618.2 亿元。总体来看，中建核心子公司资产负债率相对较高，除中国海外发展外均高于 70%，中建四局、中建六局、中建七局、中建二局四家子公司的资产负债率超过了 80%。资产负债率最高的是中建四局，其资产负债率甚至超过了 85%，主因承担了较多贵州项目。资产负债率整体较高主因在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了 PPP 项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收变慢。我们预计，“压降两金”政策有利于

24、建筑企业有充足的流动资金并稳定发展，实现经济效益，资产负债率将有所下降。中国海外发展资产负债率最低，仅有 62.6%，主因中国海外发展积极响应国家房地产政策，积极调整债务结构，“三道红线”全部达标稳居绿档，处于地产业前列水平。图图 2 中建核心子公司中建核心子公司 22H1 总资产（亿元）总资产（亿元）图图 3 中建核心子公司中建核心子公司 22H1 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 净利润方面，核心子公司中净利润最高的是中国海外发展。然受地产行业整体利润下行影响，中国海外发展 2022 年上半年净利润 148.19 亿元，同比减少 19.4%。

25、工程局中净利润最高的是中建八局和中建三局，2022 年上半年净利润01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 分别为 59.26 亿元和 49.38 亿元。中国建筑国际、中建五局、中建一局的净利润也超过了 20 亿元。净利润最低是中建四局，净利润为 0.33 亿元，相比 21 年同期减少 86.64%，主因投资损失较大且利息费用大幅增长。不过中建四局2022 年三季度净利润已经回升到 4.76 亿元，同比减少 34.25%，预计未来利润水平

26、会进一步恢复。中建六局的净利润 1.83 亿元同样远低于其他工程局，主因其位于天津，天津近些年正在处置相关债务，导致公司承接项目的机会较少。净资产收益率方面，中建一局和中建八局最高，2022 年上半年净资产收益率分别为 8.67%和 8.61%，中建三局、新建建工和中国建筑国际的净资产收益率均超过了 7%。中建四局净资产收益率最低，仅有 0.16%，主因中建四局净利润过低。净资产收益率同样远低于其他公司的中建六局情况类似，低净利润导致了低净资产收益率。图图 4 中建核心子公司中建核心子公司 22H1 净利润（亿元）净利润（亿元）图图 5 中建核心子公司中建核心子公司 22H1 净资产收益率（净

27、资产收益率（ROE）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 中建一局到八局及中国建筑国际的长期主体信用评级均为最高评级 AAA 级，新疆建工稍显逊色，为 AA+级。由于中国海外发展并未在内地交易所发行债券，中国海外发展暂时没有内地评级机构的评级结果。穆迪投资者服务公司在2022 年 4 月 25 日确定了中国海外发展的长期外币发行人违约评级为 Baa1/稳定。惠誉国际信用评级有限公司在 2022年 7 月 20 日确定中国海外发展的长期外币发行人违约评级和高级无抵押债务评级(外币)评级均为 A-/稳定。这一评级结果在房企中名列前茅，同为房企的万科企业股份有限公司、华润置地有

28、限公司、保利发展控股集团股份有限公司获得的惠誉评级均为 BBB+/稳定。表表 2：中建核心子公司：中建核心子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中国海外发展有限公司 A-惠誉国际信用评级有限公司 稳定 2022/7/20 中国建筑国际集团有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/6/24 中国建筑一局(集团)有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/6/23 中国建筑第二工程局有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/6/28 中建三局集

29、团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/28 中国建筑第四工程局有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/28 中国建筑第五工程局有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/29 中国建筑第六工程局有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/6/20 中国建筑第七工程局有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/9/23 中国建筑第八工程局有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/6/22 中建新疆建工(集团)有限公司 AA+联合资信评估股份有限公司 稳定 2

30、021/7/29 资料来源：iFinD、招商证券 中建核心子公司中存续期债券规模最大的是中国海外发展和中国建筑国际，分别约合 402.6 亿人民币和 103.9 亿人民币，中建四局紧随其后，存续期债券规模为 90 亿人民币。存续期债券规模占总资产比例的最高的三家子公司依次为中建四局、中国建筑国际、中国海外发展。中国海外发展受房地产业政策约束，需要去杠杆、去负债，对自身债务比例和结构更加谨慎。而在十家工程局中，中建四局资产负债率最高、盈利能力并不出色，其存续债券规模占比却是最高的。中建八局和中建三局从总资产和净利润角度均优于中国建筑国际，其存续期债券占总资产比例分别为 2.52%和0204060

31、8000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2.63%，是占比最低的两家，远低于中国建筑国际。由此我们推测上市企业并不一定比非上市企业更容易间接融资，实力更为强劲企业间接融资能力更强。表表 3：中建核心子公司存续期债券情况：中建核心子公司存续期债券情况 公司名称公司名称 存续数量（只）存续数量（只）存续规模存续规模 占占 22H1 总资产比例总资产比例 中国海外发展 13 54.94 亿美元+20 亿港元 4.87%中国建筑国际 4 12.25 亿美元+20 亿人民币 5.62%中建一局 4 45 亿人民币 4.33%中建

32、二局 6 75 亿人民币 4.64%中建三局 5 72 亿人民币 2.63%中建四局 6 90 亿人民币 6.26%中建五局 3 65 亿人民币 3.74%中建六局 3 23 亿人民币 3.62%中建七局 3 50 亿人民币 4.12%中建八局 3 70 亿人民币 2.52%资料来源：iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底，不含企业资产支持债券 中建八大工程局中，除了中建四局外均发行了超短期融资债券（SCP）满足短期资金需求。中建八局和中建七局于2020 年起开始发行超短期融资债券，其他工程局于 2021 年开始发行超短期融资债券。2021 年中建八局共发行了 605亿元超短期融资债券

33、，占 2020 年总资产的 26.98%，发行规模和占比远超其他工程局。此外只有中建七局的超短期融资债券发行规模占比高于 10%。短期融资债券的大量发行或是因为近几年是偿债高峰期，叠加新冠疫情和地产行情双重影响导致的回款困难，公司短期资金需求高涨。2022 年有四家工程局 SCP 发行规模占比超过 10%，仅有中建八局的发行规模占比超过 15%。中建 2022 年共发行了 445 亿元超短期融资债券，占 2021 年总资产的 16.88%，发行规模和占比相比上一年有所缩小，但发行规模和占比均超过其他工程局。中建一局、中建三局和中建六局 2022 年超短期融资债券发行规模和占比均有所增加，其他四

34、家的发行规模和占比相比 2021 年有所下降。2022 年 SCP 发行规模增长最大的是中建三局，发行规模从 50 亿元上升到 300 亿元，增长为原来的 6 倍，发行规模占比也从 2021 年最低的 2.98%上升至 2022 年的 14.91%，发行规模和占比仅次于中建八局。中建六局发行规模和占比下降最多，其 SCP 发行规模几乎腰斩。表表 4：中建工程局：中建工程局超短期融资债券发行情况超短期融资债券发行情况 2021 年年 2022 年年 名称 发行规模（亿元）占上年总资产比例 发行规模（亿元）占上年总资产比例 中建一局 80 8.05%145 14.54%中建二局 105 8.48%

35、85 5.98%中建三局 50 2.89%300 14.91%中建五局 60 4.07%50 3.08%中建六局 20 3.37%65 10.81%中建七局 115 12.80%70 6.05%中建八局 605 26.98%445 16.88%资料来源：iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底 除了上述 11 家子公司，中国建筑股份还有 12 家子公司在发行债券，其中 9 家子公司发债规模较小，均在 20 亿元以内；中国海外集团、中海企业发展集团和中建国际投资集团发债规模较大，其中中化企业发展集团是中国海外的子公司和境内重要业务平台，而中建国际投资集团则是中国建筑国际在中国内地开展投资业

36、务的总部企业。中国海外集团自身在海外有约 40 亿人民币的可交换债券；中海企业发展集团有 33 只债券未到期，债券余额 473 亿元；中建国际投资集团有 6 只债券未到期，债券余额 65 亿元。中国建筑主要由子公司发债，母公司发债规模并不大。截止 2022年年底，中国建筑母公司仅有 5 只债券在存续期内，债券余额为 200 亿元。敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 表表 5：中建其他发债子公司主体信用评级：中建其他发债子公司主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中建资本控股有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 20

37、22/6/29 中建安装集团有限公司 AA+大公国际资信评估有限公司 稳定 2022/7/27 中建海峡建设发展有限公司 AA+上海新世纪资信评估投资服务有限 稳定 2022/7/28 中建科工集团有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/5/17 中建科技集团有限公司 AA+上海新世纪资信评估投资服务有限 稳定 2022/6/16 中建方程投资发展集团有限 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/6/17 中建西部建设股份有限公司 AA+联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/6/30 中建交通建设集团有限公司 AA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定

38、 2022/7/29 中国建设基础设施有限公司 A+标普信用评级(中国)有限公司 稳定 2022/9/19 中海企业发展集团有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/12/7 中建国际投资集团有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/7/1 资料来源：iFinD、招商证券 2、中国中铁子公司：、中国中铁子公司：资产负债率整体偏高资产负债率整体偏高，发债数量少发债数量少 中国中铁旗下有多家基建局和设计院，基建局中既有中铁一到十局等综合局，也有大桥局、电化局、隧道集团、港航局等专业局，专业局近些年也在向综合化发展。此外中国中铁旗下还有三家上市公司，中铁高新工业股

39、份有限公司（600528.SH）和中铁装配式建筑股份有限公司(300374.SZ)、中铁高铁电气装备股份有限公司(688285.SH)。中铁工业于 2017 年资产重组上市，前身是中国中铁的工业板块。目前中铁装配和高铁电气均为中铁建工子公司。中国中铁于 2022 年 3 月将其持有的中铁装配 26.51%股权转让子公司中铁建工集团有限公司，因中铁装配另一持股 30.62%的股东放弃表决权，故中铁装配作为中铁建工子公司纳入财务报表范围。高铁电气前身是中铁电气化局集团宝鸡器材有限公司，中铁在 2021 年分拆其至科创板上市。表表 6：中国中铁重要子公司：中国中铁重要子公司 名称名称 成立时间成立时

40、间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中铁一局集团有限公司 1950 年 陕西西安 100.00%铁路、公路、市政 中铁二局集团有限公司 1950 年 四川成都 100.00%铁路、公路、市政 中铁三局集团有限公司 1952 年 山西太原 100.00%铁路、公路、市政 中铁四局集团有限公司 1950 年 安徽合肥 100.00%铁路、公路、市政 中铁五局集团有限公司 1950 年 贵州贵阳 100.00%铁路、公路、市政 中铁六局集团有限公司 2004 年 北京 100.00%铁路、公路、市政 中铁七局集团有限公司 2003 年 河南郑州 100.00%铁路、公路、市

41、政 中铁八局集团有限公司 2003 年 四川成都 100.00%铁路、公路、市政 中铁九局集团有限公司 2003 年 辽宁沈阳 100.00%铁路、公路、市政 中铁十局集团有限公司 1953 年 山东济南 100.00%铁路、公路、市政 中铁大桥局集团有限公司 1953 年 湖北武汉 100.00%铁路、公路、市政 中铁隧道局集团有限公司 1978 年 广东广州 100.00%铁路、公路、市政 中铁电气化局集团有限公司 1958 年 北京 100.00%铁路、公路、市政 中铁武汉电气化局集团有限公司 2001 年 湖北武汉 100.00%铁路、公路、市政 中铁建工集团有限公司 1953 年 北

42、京 100.00%铁路、公路、市政、民用工程、房地产开发 中铁广州工程局集团有限公司 2016 年 广东广州 100.00%铁路、公路、市政 中铁北京工程局集团有限公司 1988 年 北京 100.00%铁路、公路、市政 中铁上海工程局集团有限公司 2010 年 上海 100.00%铁路、公路、市政 中铁国际集团有限公司 2008 年 北京 100.00%铁路、公路、市政 中国海外工程有限责任公司 1987 年 北京 100.00%铁路、公路、市政 中铁二院工程集团有限责任公司 1952 年 四川成都 100.00%勘察、设计、监理咨询 中铁第六勘察设计院集团有限公司 2014 年 天津 10

43、0.00%勘察、设计、监理咨询 中铁工程设计咨询集团有限公司 2004 年 北京 100.00%勘察、设计、监理咨询 中铁大桥勘测设计院集团有限公司 2003 年 湖北武汉 70.00%勘察、设计、监理咨询 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中铁科学研究院有限公司 2014 年 四川成都 100.00%勘察、设计、监理咨询 中铁华铁工程设计集团有限公司 1992 年 北京 100.00%勘察、设计、监理咨询 中铁水利水电规划设计集团有限公司 1994 年 江西南昌 65.00%勘察、设计、监理咨询

44、中铁长江交通设计集团有限公司 1995 年 重庆 66.00%勘察、设计、监理咨询 中铁高新工业股份有限公司(600528.SH)1999 年 北京 49.12%工业制造 中铁置业集团有限公司 2007 年 北京 100.00%房地产开发 中铁文化旅游投资集团有限公司 2016 年 贵州贵阳 100.00%旅游、体育、文化项目投资、开发、经营 中铁交通投资集团有限公司 2007 年 广西南宁 100.00%高速公路建造经营 中铁南方投资集团有限公司 2008 年 深圳 100.00%项目建设与资产管理 中铁投资集团有限公司 2014 年 北京 100.00%项目建设与资产管理 中铁开发投资集团

45、有限公司 2011 年 云南昆明 100.00%项目建设与资产管理 中铁城市发展投资集团有限公司 2014 年 四川成都 100.00%项目建设与资产管理 中铁(上海)投资集团有限公司 2016 年 上海 100.00%项目建设与资产管理 中国铁工投资建设集团有限公司 1986 年 北京 100.00%房建、市政、水务环保 中铁（广州）投资发展有限公司 2017 年 广东广州 100.00%铁路、公路、市政 中铁信托有限责任公司 2002 年 四川成都 93.00%金融信托与管理 中铁财务有限责任公司 2014 年 北京 95.00%综合金融服务 中铁资本有限公司 2016 年 北京 100.

46、00%资产管理 中铁资源集团有限公司 2008 年 北京 100.00%矿产资源开发 中铁物贸集团有限公司 2010 年 北京 100.00%物资贸易 铁工(香港)财资管理有限公司 2016 年 香港 100.00%资产管理 云南滇中引水工程有限公司 2019 年 云南昆明 53.37%项目建设与资产管理 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 我们选取了中国中铁财报中的主要控股参股公司作为中国中铁重要子公司进行讨论，略去了净资产为负和总资产小于10 亿的子公司。我们选取了中铁重要的 14 家基建局中铁一到十局、大桥局、隧道局、电气局、中铁建工，总资产最多的中铁置业和净利润排名前二的的中铁资

47、源、中铁开发投资共 17 家子公司作为公司核心子公司进行分析。图图 6 中铁核心子公司中铁核心子公司 22H1 总资产总资产（亿元）（亿元）图图 7 中铁核心子公司中铁核心子公司 22H1 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 总资产方面，总资产规模最大的是从事房地产开发的中铁置业，总资产为 1580.0 亿元。总资产超过千亿的还有中铁建工，其总资产为 1182.4 亿元，中铁建工除建筑安装业务外还从事房地产开发业务，资产规模相对其他工程局较大。中铁一到十局中总资产规模最大是中铁四局和中铁二局，总资产分别为 993.3 亿元和 941.7 亿元，分别

48、得益于所在地合肥、成渝地区近些年的快速发展。核心子公司中国总资产规模最小是中铁九局和中铁六局，总资产分别为 241.02亿元和 229.91 亿元，或因这两家公司所在地市场规模有限有关。资产负债率方面，中铁置业资产负债率最高，高达 90.14%，中铁置业近几年资产负债率一直维持高位，2019-2021年资产负债率分别为 89.57%、92.95%、89.71%。21 年起中铁置业人事变动频繁，需要一定时间调整。中铁十四家工程局整体资产负债率较高，均高于75%，有6家工程局资产负债率高于80%，中铁九局资产负债率甚至高达86.60%。中铁工程局资产负债率高属于历史遗留问题，中铁曾试图通过债转股进

49、行缓解，但效果有限。从事矿产资源开发的中02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中铁置业中铁建工中铁四局中铁二局中铁开投中铁一局中铁五局中铁电气化局中铁大桥局中铁隧道局中铁三局中铁十局中铁八局中铁七局中铁资源中铁九局中铁六局0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中铁置业中铁九局中铁二局中铁建工中铁五局中铁大桥局中铁十局中铁隧道局中铁四局中铁一局中铁六局中铁七局中铁八局中铁三局中铁电气化局中铁开投中铁资源 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 铁资源资产负债率最低，为 52.51%，矿业公司资产负债率通常较低。虽然子公司整体资

50、产负债率高，但中国中铁通过发行永续债、市场化债转股和资产证券化出表等方式有效降低了杠杆率，将集团的资产负债率控制在 75%以下。图图 8 中铁核心子公司中铁核心子公司 22H1 净利润（亿元）净利润（亿元）图图 9 中中铁核心子公司铁核心子公司 22H1 净资产（净资产（ROE）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 净利润方面，2022 年上半年净利润最高的中铁资源，净利润高达 27.32 亿元，相比 21 年同期增长了 85.36%，主因上半年矿产资源产出较多且大宗商品行情较好。主要承接西南地区重大基础设施及城市建设项目的“投建营”一体化管理的中铁开投净利润排名第二，为

51、 14.87 亿元。净利润大于 10 亿元的还有中铁四局和中铁一局，净利润分别为 13.15亿元和 11.46 亿元。中铁二局净利润最低，仅有 0.10 亿元。2021 年个别房企业主资金紧张，中铁二局应收账款和合同资产单项计提减值准备增加，导致资产减值损失同比大幅增长，对公司盈利造成很大影响。2022 年上半年上述情况改善有限，而研发费用相比 2021 年同期增加 3.51 亿元，导致净利润水平很低。此外中铁六局、中铁九局、中铁置业净利润同样低于 1 亿元，中铁置业的低利润主因地产行情冲击和公司自身调整。净资产收益率方面，中铁资源 2022 年上半年净资产收益率最高，为 19.81%，主因其

52、净利润最高且资产负债率最低。中铁资源的净资产收益率相比 21 年增长了 2.77 个百分点，但相比 20 年同期增加了 8.94 个百分点，波动很大。中铁一局、中铁七局、中铁三局的净资产收益率均高于 8%。中铁置业和中铁二局的净资产收益率最低，分别为 0.16%和0.07%，这两家子公司总资产规模大但 2022 年上半年净利润很低。表表 7：中铁核心子公司：中铁核心子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中铁一局集团有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/9/22 中铁二局集团有限公司

53、 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/6/27 中铁四局集团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/29 中铁隧道局集团有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/6/24 中铁置业集团有限公司 AA+联合资信评估股份有限公司 稳定 2016/1/14 资料来源：iFinD、招商证券 表表 8：中铁核心子公司存续期债券情况：中铁核心子公司存续期债券情况 公司名称公司名称 存续数量（只）存续数量（只）存续规模存续规模 占占 22H1 总资产规模总资产规模 中铁一局 1 20 亿人民币 3.13%中铁四局 2 15 亿人民币 1.

54、51%中铁隧道局 4 22 亿人民币 4.70%资料来源：iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底，不含企业资产支持债券 中铁核心子公司中近期发债的仅有中铁一局、二局、四局和中铁隧道局，中铁一局和四局为最高评级“AAA/稳定”，中铁二局和隧道局评级略低一些，为“AA+/稳定”。其他子公司近期没有发债或从未发行债券。中铁一局、中铁四局和隧道局目前还有存续期债券，二局的 2020 年发行的 20 亿债券已于 2022 年 12 月到期，占其 22H1 总资产规模的2.12%。中铁隧道局发债比例最大，占其总资产的 4.70%；中铁四局发债比例最小，占其总资产的 1.51%。中铁置业上一次发行债

55、券还是 2016 年，近些年采取资产证券化而非直接发行债券的方式满足自身资金需求。中铁子公司发债051015202530中铁资源中铁开投中铁四局中铁一局中铁电气化局中铁三局中铁七局中铁建工中铁十局中铁八局中铁大桥局中铁五局中铁隧道局中铁六局中铁置业中铁九局中铁二局0%5%10%15%20%25%中铁资源中铁一局中铁七局中铁三局中铁十局中铁电气化局中铁四局中铁开投中铁八局中铁大桥局中铁建工中铁五局中铁隧道局中铁六局中铁九局中铁置业中铁二局 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 较少，债券多为母公司直接发行，母公司目前有 51 只债券存续，债券余额为 852.5 亿元。此外，中铁工业、中铁上

56、海局、中铁北京局、铁工投资、中铁武电近期也发行了债券，主体评级均在 AA 以上，其中中铁北京局发行的 7 亿元债券已于 2022 年 12 月到期，中铁工业、中铁上海局、铁工投资和中铁武电尚有 25.5 亿元、21 亿元、10 亿元、7 亿元的债券在存续期内。中铁海外子公司中铁迅捷和中铁资源汇通分别有 10 亿美元和 5 亿美元的存续期票据。表表 9：中：中铁铁其他发债子公司主体信用评级其他发债子公司主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中铁高新工业股份有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/5/23 中铁上海

57、工程局集团有限公司 AA+东方金诚国际信用评估有限公司 稳定 2022/9/13 中铁北京工程局集团有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/6/27 中国铁工投资建设集团有限公司 AA+东方金诚国际信用评估有限公司 稳定 2022/7/22 中铁武汉电气化局集团有限公司 AA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/20 资料来源：iFinD、招商证券 3、中国铁建子公司、中国铁建子公司：资产负债率资产负债率偏偏高、高、仅仅铁铁建建地产地产大规模发债大规模发债 中铁十一局至中铁二十五局、以及铁一院、铁四院、铁五院、中铁上海院四家勘察设计院均归属于中国铁建，其

58、中原中铁十三局现已改名为中国铁建大桥工程局集团有限公司。中国铁建子公司中还有两家专注于工业制造的上市公司，分别是中国铁建重工集团股份有限公司(688425.SH)和中国铁建高新装备股份有限公司(1786.HK)。铁建重工具备轨道系统、掘进机、隧道施工装备等三大成熟产业板块，于 2021 年 6 月被分拆至上交所科创板挂牌上市。铁建装备则是在 2015 年于香港联交所上市，是中国铁路大型养路机械行业的领军企业，在中国市场占有率超过 80%。表表 10：中国铁建重要子公司：中国铁建重要子公司 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国土木工程集团有限

59、公司 1979 年 北京 100.00%建筑施工 中铁十一局集团有限公司 1940 年 湖北武汉 81.26%建筑施工 中铁十二局集团有限公司 1948 年 山西太原 100.00%建筑施工 中国铁建大桥工程局集团有限公司（原中铁十三局）1948 年 天津 100.00%建筑施工 中铁十四局集团有限公司 1951 年 山东济南 100.00%建筑施工 中铁十五局集团有限公司 1984 年 上海 100.00%建筑施工 中铁十六局集团有限公司 1952 年 北京 100.00%建筑施工 中铁十七局集团有限公司 1952 年 山西太原 100.00%建筑施工 中铁十八局集团有限公司 1958 年

60、天津 100.00%建筑施工 中铁十九局集团有限公司 1949 年 北京 100.00%建筑施工 中铁二十局集团有限公司 1949 年 陕西西安 100.00%建筑施工 中铁二十一局集团有限公司 2004 年 甘肃兰州 100.00%建筑施工 中铁二十二局集团有限公司 1998 年 北京 100.00%建筑施工 中铁二十三局集团有限公司 2004 年 四川成都 100.00%建筑施工 中铁二十四局集团有限公司 2004 年 上海 100.00%建筑施工 中铁二十五局集团有限公司 2004 年 广东广州 100.00%建筑施工 中铁建设集团有限公司 1979 年 北京 85.64%建筑施工 中铁

61、城建集团有限公司 2013 年 湖南长沙 100.00%建筑施工 中国铁建电气化局集团有限公司 2005 年 北京 100.00%建筑施工 中国铁建港航局集团有限公司 2011 年 广东珠海 100.00%建筑施工 中国铁建国际集团有限公司 2004 年 北京 100.00%建筑施工 中国铁建房地产集团有限公司 2007 年 北京 100.00%房地产开发、经营 中铁第一勘察设计院集团有限公司 1953 年 陕西西安 100.00%勘察设计 中铁第四勘察设计院集团有限公司 1953 年 湖北武汉 100.00%勘察设计 中铁第五勘察设计院集团有限公司 1958 年 北京 100.00%勘察设计

62、 中铁上海设计院集团有限公司 1953 年 上海 100.00%勘察设计 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中铁物资集团有限公司 1992 年 北京 100.00%物资采购销售 中国铁建重工集团股份有限公司(688425.SH)2006 年 湖南长沙 72.00%工业制造 中国铁建高新装备股份有限公司(1786.HK)1954 年 云南昆明 65.00%工业制造 中国铁建投资集团有限公司 2011 年 广东珠海 87.34%项目投资 中国铁建昆仑投资集团有限公司 2016 年 四川成都 70.77%

63、项目投资 中铁建重庆投资集团有限公司 2016 年 重庆 100.00%项目投资 中铁建资本控股集团有限公司 2020 年 广东深圳 100.00%金融服务 中国铁建财务有限公司 1988 年 北京 94.00%金融服务 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 在核心子公司的选取上，除了原中铁十一局到二十五局和中铁建设这十六个重要建筑子公司外，我们还选取了总资产规模最大的中铁建地产，以及 2022 年上半年净利润最高的四家四公司铁建投资、铁四院、铁建昆仑和铁建重工。图图 10 铁建核心子公司铁建核心子公司 22H1 总资产（亿元）总资产（亿元）图图 11 铁建核心子公司铁建核心子公司 22H

64、1 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 总资产方面，从事房地产开发与经营的中铁建地产总资产规模最大，2022 年上半年总资产为 2196.1 亿元，铁建投资和中铁建设的总资产也超过了 1000 亿元，分别为 1594.7 亿元和 1058.19 亿元，中铁建设也是铁建建筑子公司中总资产规模最大的一家。原铁建的建筑局中总资产规模最大的是中铁十四局，总资产规模超 700 亿元；资产规模最小的是中铁二十五局，为 260.74 亿元。铁四院的资产规模还要略大于二十五局，铁四院凭借在勘察设计领域极强的竞争优势，极大地增强了总承包项目的承揽能力，构建起勘察-设

65、计-施工总承包为一体的完整产业链条，资产规模不断扩大。总资产规模最小的是从事工业制造的铁建重工，为 237.6 亿元。资产负债率方面，铁建核心子公司资产负债率整体较高，16 家子公司资产负债率高于 80%，8 家子公司资产负债率超过 85%，中铁十六局、中铁十五局、中铁建设三家子公司的资产负债率更是接近 90%。建筑类子公司中，仅有中铁十一局资产负债率低于 80%，为 76.90%。铁建重工因制造业行业特性，资产负债率最低，仅有 38.20%。中铁和铁建系子公司承接的建筑项目往往工程量大、建造成本高，施工环节垫付资金规模较大，工期回款较慢，容易被动维持高杠杆水平。预计铁建新一轮债转股业务完成后

66、，几家标的子公司资产负债率会得到进一步控制。05001,0001,5002,0002,500中铁建地产铁建投资中铁建设中铁十四局中铁十二局中铁十六局中铁十七局中铁十一局中铁十九局铁建大桥局中铁十八局中铁二十局中铁十五局中铁二十一局中铁二十二局铁建昆仑中铁二十三局中铁二十四局铁四院中铁二十五局铁建重工0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中铁十六局中铁十五局中铁建设中铁十七局中铁二十二局中铁二十五局中铁二十一局中铁二十局中铁二十四局中铁十九局铁建大桥局中铁十四局中铁建地产中铁二十三局中铁十八局中铁十二局中铁十一局铁建投资铁建昆仑铁四院铁建重工 敬请阅读末页的重要说明

67、14 行业深度报告 图图 12 铁建核心子公司铁建核心子公司 22H1 净利润净利润（亿元）（亿元）图图 13 铁建核心子公司铁建核心子公司 22H1 净资产收益率（净资产收益率（ROE）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 净利润方面，铁建投资净利润最高，为 16.28 亿元，利润主要来自基础设施建设项目和城市综合开发项目的持续推进以及房地产项目的竣工交付。铁四院、铁建昆仑、铁建重工 2022 年上半年的净利润也在 10 亿元以上。净利润最低的是中铁十九局和中铁二十五局，净利润分别为 1.25 亿元和 1.10 亿元，或因管理水平和竞标能力有限。净资产收益率方面，从事勘

68、察设计的铁四院 ROE 水平最高，为 10.61%，主要受益于华东、华南及华中等地区城际间及城市内轨道交通体系的建设需求，且铁四院的勘察设计业务毛利率较高，拉高了公司营业毛利率水平。中铁十九局和中铁建设 ROE 水平最低，分别为 1.57%和 1.50%，中铁十九局净利润水平低，中铁建设净利润水平偏低且净资产较多，共同导致了低净资产收益率。表表 11：铁建核心子公司：铁建核心子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中铁十一局集团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/19 中

69、铁十六局集团有限公司 AA+东方金诚国际信用评估有限公司 稳定 2021/7/19 中铁十九局集团有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2019/1/9 中铁二十局集团有限公司 AA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2020/6/18 中铁二十一局集团有限公司 AA+大公国际资信评估有限公司-2018/12/5 中铁第四勘察设计院集团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/27 中国铁建房地产集团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/12/27 中国铁建投资集团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定

70、 2022/5/11 资料来源：iFinD、招商证券 中铁十一局、十六局、铁四院、中铁建地产和铁建投资五家公司评级信息最新，除了中铁十六局外皆为最高评级“AAA/稳定”，中铁十六局稍微逊色为“AA+/稳定”。除上述五家子公司外，铁建子公司无其他发债子公司。在目前有债券存续的子公司中，中铁建地产存续期债券规模最大，为 313 亿元，占 2022 年上半年总资产的 14.25%。中铁建地产 2022年三季报剔预资产负债率为 79.36%，净负债率为 215.19%，触及一条“三道红线”，进入橙色档。存续期债券规模最小的是中铁十六局，目前仅有 10 亿元债券存续，占总资产的 1.48%。中国铁建发债

71、子公司也较少，或因资产负债率整体过高，发债能力受限，仅中铁建债券发行规模较大。中国铁建母公司同样是是中国铁建系发债的重要主体，目前母公司自身有 23 只债券存续，债券余额 378 亿元。表表 12：铁建铁建核心子公司存续期债券情况核心子公司存续期债券情况 公司名称公司名称 存续数量（只）存续数量（只）存续规模存续规模 占占 22H1 总资产规模总资产规模 中铁十一局 3 25 亿人民币 3.97%中铁十六局 1 10 亿人民币 1.48%铁四院 2 14 亿人民币 4.75%中铁建地产 23 313 亿人民币 14.25%铁建投资 12 142 亿人民币 8.90%资料来源：iFinD、招商证

72、券 注：截止 2022 年底，不含企业资产支持债券 024681012141618铁建投资铁四院铁建昆仑铁建重工中铁建地产中铁十一局中铁十二局中铁十四局中铁十八局中铁二十局铁建大桥局中铁十五局中铁二十四局中铁二十一局中铁二十二局中铁十七局中铁建设中铁二十三局中铁十六局中铁十九局中铁二十五局0%2%4%6%8%10%12%铁四院铁建昆仑铁建重工中铁十八局中铁十五局中铁十二局中铁二十局中铁十一局中铁十四局中铁二十四局铁建投资中铁二十一局铁建大桥局中铁二十二局中铁二十五局中铁二十三局中铁建地产中铁十七局中铁十六局中铁十九局中铁建设 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 4、中国交建子公司：、中

73、国交建子公司：综合实力次强综合实力次强，发债规模发债规模仅次于中建系仅次于中建系 中国交建下属多个顶尖基础设施建设公司，包括一至四航局、一至四公局、中交路建、中国路桥和中国港湾，其中中交第四公路工程局有限公司在 2022 年 9 月更名为中交建筑集团有限公司，主业将进一步向房建业务倾斜。此外还有多个勘察设计院，包括一至四航院、一至二公院、水规院、公规院、铁道院、基础养护和中咨集团。中国交建拟分拆一公院、二公院和公规院，通过与甘肃祁连山水泥集团股份有限公司(600720.SH)进行重组的方式实现上市。本次分拆上市将帮助公司避免内部的设计院同业竞争和获得更多的融资渠道，甚至是通过分拆上市产生协同效

74、应。表表 13：中国交建重要子公司：中国交建重要子公司 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国港湾工程有限责任公司 2005 年 北京 100.00%基建建设 中国路桥工程有限责任公司 2005 年 北京 100.00%基建建设 中交第一航务工程局有限公司 1945 年 天津 86.06%基建建设 中交第二航务工程局有限公司 1950 年 湖北武汉 76.66%基建建设 中交第三航务工程局有限公司 1954 年 上海 89.31%基建建设 中交第四航务工程局有限公司 1951 年 广东广州 86.23%基建建设 中交一公局集团有限公司 196

75、3 年 北京 87.25%基建建设 中交第二公路工程局有限公司 1964 年 陕西西安 74.76%基建建设 中交第三公路工程局有限公司 2004 年 北京 70.00%基建建设 中交建筑集团有限公司（原中交四公局）1981 年 北京 74.02%基建建设 中交路桥建设有限公司 2012 年 北京 74.28%基建建设 中交投资有限公司 2007 年 北京 100.00%投资控股 中交城市投资控股有限公司 2015 年 广东广州 90.49%投资控股 中交西南投资发展有限公司 2014 年 四川成都 100.00%投资控股 中交国际（香港）控股有限公司 2012 年 香港 100.00%投资控

76、股 中交海洋投资控股有限公司 2016 年 海南三亚 100.00%基建建设 中交资产管理有限公司 2015 年 北京 100.00%投资控股 中交水运规划设计院有限公司 1951 年 北京 100.00%基建设计 中交公路规划设计院有限公司 1954 年 北京 100.00%基建设计 中交第一航务工程勘察设计院有限公司 1958 年 天津 100.00%基建设计 中交第二航务工程勘察设计院有限公司 1958 年 湖北武汉 100.00%基建设计 中交第三航务工程勘察设计院有限公司 1958 年 上海 100.00%基建设计 中交第四航务工程勘察设计院有限公司 1964 年 广东广州 100.

77、00%基建设计 中交第一公路勘察设计研究院有限公司 1952 年 陕西西安 100.00%基建设计 中交第二公路勘察设计研究院有限公司 1964 年 湖北武汉 100.00%基建设计 中国公路工程咨询集团有限公司 1992 年 北京 100.00%基建设计 中交基础设施养护集团有限公司 2003 年 北京 100.00%基建设计 中交疏浚（集团）股份有限公司 2015 年 上海 100.00%疏浚工程 中交机电工程局有限公司 2013 年 北京 100.00%基建建设 中国交通物资有限公司 1989 年 北京 100.00%贸易销售 中交资本控股有限公司 2021 年 北京 100.00%租赁

78、及商业保理 中交财务有限公司 2013 年 北京 95.00%金融服务 中交天和机械设备制造有限公司 2010 年 江苏常熟 100.00%机械制造 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 在核心子公司的选取上，我们选取了交建的基建建设业务的 11 家重要子公司一至四公局，一至四航局、中国港湾、中国路桥、中交路建；疏浚业务的核心子公司中交疏浚以及负责基础设施资本运营及城市综合开发项目的中交投资和中交城投。一至四航局主要负责港口工程施工，承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头。一至四公局主要负责国内外高等级公路、特大型桥梁建造等。中交路建业务范围涵盖国内外高等级公路建设、特大型桥梁等建设等领

79、域。中国路桥和中国港湾主要负责公司海外的道路与桥梁建设业务和港口建设业务。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 14 交建核心子公司交建核心子公司 22H1 总资产（亿元）总资产（亿元）图图 15 交建核心子公司交建核心子公司 22H1 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 总资产方面，大部分核心子公司总资产规模在 500-1000 亿元之间。中交一公局总资产规模最大，2022 年上半年总资产为 2073.1 亿元。中交一公局在 2018 年合并了中交隧道局，总资产规模大大提升。总资产过千亿的子公司还有中交疏浚、中交二航局、中交投资，分别

80、为 1414.2 亿元、1389.1 亿元、1373.6 亿元。中交三公局总资产规模最小，为408.1 亿元，约为中交一公局总资产的三分之一，主因中交三公局成立较晚，是四个公路局中成立最晚的。资产负债率方面，大多数子公司资产负债率低于 80%，仅有 3 家子公司资产负债率在 80%以上。中交三公局资产负债率最高，为 85.91%，或因坏账损失规模增长较快。中交一公局和中交三航局的资产负债率也超过了 80%。5 家子公司资产负债率在 75%-80%之间，另 5 家子公司资产负债率在 65%-70%之间。中国路桥资产负债率为 58.21%，远远低于其他建筑类子公司，或与海外业务发展迅速，国际工程进

81、度款支付比例较高有关。图图 16 交建核心子公司交建核心子公司 22H1 净利润（亿元）净利润（亿元）图图 17 交建核心子公司交建核心子公司 22H1 净资产收益率（净资产收益率（ROE）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 净利润方面，10 家子公司 2022 年上半年净利润在 8-14 亿元之间，盈利能力相似。净利润最高的中交城投，其净利润为 21.38 亿元，远超其他子公司，得益于城市综合开发项目的持续承揽。二航局一直保持自身水工技术优势，在长江流域保持了极强的竞争力；四航局则深耕以广东为中心的华南地区，逐步向外延伸，两者都取得了不错的成绩。中交一航局和三航局净利

82、润则偏低，分别为 5.87 亿元和 3.18 亿元。一航局位于天津，净利润低可能与天津近年处置债务有关；三航局则可能受到了 2022 年上海疫情影响，且三航局管理能力相对较差。中交三公局净利润最低，为 0.54亿元。中交四个公路局实力差异较大，一公局合并隧道局后发展更加迅速，海外业务优势进一步凸显，2019 年起入列国资委“双百企业”；二公局和中交建筑（原四公局）净利润水平相近，但中交建筑业务重心已经变为房屋建筑，可比性下降；而三公局因为起步晚，项目承接能力有待进一步提高。净资产收益率方面，超半数核心子公司 ROE 大于 4%。净资产收益率最高的是中交疏浚，ROE 为 6.60%，其次是中交四

83、航局，ROE 为 5.30%，其 2022 年上半年净利润在核心子公司中排名第三。中交三公局 ROE 水平最低，为 0.94%，主因其净资产最少、净利润最低。05001,0001,5002,0002,500中交一公局中交疏浚中交二航局中交投资中交一航局中交二公局中交路建中交三航局中交四公局中交四航局中国港湾中国路桥中交城投中交三公局0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中交三公局中交一公局中交三航局中交二航局中交一航局中交二公局中交路建中交四公局中交疏浚中国港湾中交四航局中交投资中交城投中国路桥0510152025中交城投中交二航局中交四航局中交疏浚中交投资中交一公

84、局中国路桥中交二公局中交四公局中交路建中国港湾中交一航局中交三航局中交三公局0%1%2%3%4%5%6%7%中交疏浚中交四航局中交二公局中交二航局中交四公局中交城投中交路建中国路桥中国港湾中交一航局中交一公局中交投资中交三航局中交三公局 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 表表 14：交建核心子公司交建核心子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中交第一航务工程局有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/6/24 中交第二航务工程局有限公司 AAA 上海新世纪资信评估投资服务有限

85、公司 稳定 2022/6/27 中交第三航务工程局有限公司 AAA 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 稳定 2022/7/28 中交第四航务工程局有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/6/23 中交一公局集团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/9/19 中交第二公路工程局有限公司 AAA 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 稳定 2022/6/27 中交第三公路工程局有限公司 AA+东方金诚国际信用评估有限公司 稳定 2022/10/25 中交建筑集团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/10/12 中交路桥建设

86、有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/10/24 中交疏浚（集团）股份有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/8/15 中交投资有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/15 中交城市投资控股有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/6 资料来源：iFinD、招商证券 交建近期发债的核心子公司中，10 家获得最高评级“AAA/稳定”，中交三公局和中交城投 2 家子公司获得“AA+/稳定”评级。目前有债券存续的核心子公司共 12 家，除中交路建外存续规模占总资产比例均大于 5%。中交投资存

87、续期债券规模最大，存续规模为 148 亿元，占其总资产的 10.77%，主因城市综合开发项目和 PPP 项目投资规模大，且多个项目位于投资建设高峰期，对资金需求较大；存续期债券规模占比最小的是中交路建，存续规模占比为 4.80%，目前有 40 亿债券存续。中交系子公司较强的发债能力可能与中交集团作为国有资本投资公司试点在经营管理上具有更高的灵活性有关。表表 15：交建核心子公司存续期债券情况交建核心子公司存续期债券情况 公司名称公司名称 存续数量（只）存续数量（只）存续规模存续规模 占占 22H1 总资产规模总资产规模 中交一航局 5 59.5 亿人民币 6.53%中交二航局 7 76.3 亿

88、人民币 5.49%中交三航局 4 60 亿人民币 7.57%中交四航局 3 40 亿人民币 5.30%中交一公局 10 110 亿人民币 5.31%中交二公局 3 49.5 亿人民币 5.66%中交三公局 2 24 亿人民币 5.88%中交建筑（原中交四公局）8 66 亿人民币 8.55%中交路建 5 40 亿人民币 4.80%中交疏浚 5 90 亿人民币 6.36%中交投资 13 148 亿人民币 10.77%中交城投 6 37.7 亿人民币 6.83%资料来源：iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底，不含企业资产支持债券 中交子公司 2019 年起陆续发行超短期融资债券（SCP）以

89、满足短期资金需求，绝大多数发债目的为偿还债务，可能存在“借新换旧”的现象。中交核心子公司中有 9 家近两年发行了超短期债务融资工具。2021 年，SCP 发行规模占总资产比例最高的是中交三航局和中交一公局，占比分别为 11.23%和 10.69%；SCP 发行比例最低是中交二航局，占比为 1.42%。2022 年，SCP 发行占比最高的是中交城投和中交路建，比例分别为 11.88%和 11.65%。表表 16：交建核心子公司超短期融资债券发行情况：交建核心子公司超短期融资债券发行情况 2021 2022 名称 发行规模（亿元）占上年总资产比例 发行规模（亿元）占上年总资产比例 中交一航局 20

90、 2.48%10 1.20%中交二航局 15 1.42%35 2.74%中交三航局 80 11.23%59 8.67%中交一公局 180 10.69%150 8.88%中交二公局 25 3.96%26 3.49%敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 2021 2022 中交建筑-50 7.52%中交路建 39.3 6.76%83 11.65%中交疏浚 40 3.42%30 2.44%中交城投 10 2.24%55 11.88%资料来源：iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底 此外，中咨集团、中交租赁和中交上海局近期也发行了债券，目前分别有 10 亿元、50 亿元、20 亿元债券在

91、存续期内。中交租赁和中交上海局虽然信用水平高，但并非中国交建的二级子公司，故并未作为交建的重要子公司讨论。虽然中国交建子公司发债规模较大，但母公司自身债券发行量也不小。截止 2022 年底，除超短期融资券外，中国交建母公司有 28 只债券在存续期内，债券余额 410 亿元。表表 17：交建其他发债子公司交建其他发债子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中国公路工程咨询集团有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/9/26 中交融资租赁有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定

92、 2022/7/26 中交上海航道局有限公司 AAA 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 稳定 2022/6/28 资料来源：iFinD、招商证券 5、中国电建子公司：、中国电建子公司：盈利能力整体偏弱，电建路桥信用最佳盈利能力整体偏弱，电建路桥信用最佳 中国电建子公司中包含原中国水电的 16 个工程局，暨水电一局至十六局，其中水电二局改名为中电建建筑集团有限公司。中国电建下属子公司包含中电建华东院、电建西北院、电建中南院、电建北京院、电建贵阳院、电建昆明院、电建成都院 8 家主要勘测设计院。此外，中电建还有若干省（市、区）电力勘测设计、工程、装备制造企业系统企业。此前，电建进行了资产置换。为

93、解决同业竞争问题，电建集团将贵州电建旗下设计、施工、勘察等资产全部置入中国电建，新能源类资产则置入新组建的电建新能源集团。而为了剥离地产业务，电建股份以持有的房地产资产与电建集团的电网辅业资产进行置换，注入资产中多家子公司主业涉及勘测设计。表表 18：中国电建重要子公司中国电建重要子公司 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国水利水电第一工程局有限公司 1958 年 吉林长春 71.46%建筑施工 中电建建筑集团有限公司（原水电二局）1958 年 北京 100.00%建筑施工 中国水利水电第三工程局有限公司 1950 年 陕西西安 76.37

94、%建筑施工 中国水利水电第四工程局有限公司 1958 年 青海西宁 85.55%建筑施工 中国水利水电第五工程局有限公司 1954 年 四川成都 80.33%建筑施工 中国水利水电第六工程局有限公司 1958 年 辽宁沈阳 74.03%建筑施工 中国水利水电第七工程局有限公司 1965 年 四川成都 79.66%建筑施工 中国水利水电第八工程局有限公司 1952 年 湖南长沙 82.72%建筑施工 中国水利水电第九工程局有限公司 1958 年 贵州贵阳 100.00%建筑施工 中国水利水电第十工程局有限公司 1954 年 四川成都 100.00%建筑施工 中国水利水电第十一工程局有限公司 19

95、55 年 河南郑州 83.46%建筑施工 中国水利水电第十二工程局有限公司 1956 年 浙江杭州 79.31%建筑施工 中国电建市政建设集团有限公司（原水电十三局）1992 年 天津 80.12%建筑施工 中国水利水电第十四工程局有限公司 1954 年 云南昆明 80.86%建筑施工 中国水电建设集团十五工程局有限公司 1952 年 陕西西安 84.37%建筑施工 中国水利水电第十六工程局有限公司 1955 年 福建福州 100.00%建筑施工 中国水电基础局有限公司 1980 年 天津 78.79%建筑施工 中国电建集团甘肃能源投资有限公司 2010 年 甘肃兰州 100.00%电力投资与

96、运营 中电建水电开发集团有限公司 2006 年 四川成都 77.44%电力投资与运营 中国电建集团港航建设有限公司 2007 年 天津 100.00%建筑施工 中电建路桥集团有限公司 2006 年 北京 86.43%建筑施工 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国电建集团租赁有限公司 2004 年 北京 100.00%机械设备租赁 中电建新能源集团有限公司 2004 年 北京 99.97%电力投资与运营 中国电建集团国际工程有限公司 2016 年 北京 100.00%建筑施工 中电建铁路建设投资集团

97、有限公司 2011 年 北京 100.00%建筑施工 中国电建集团海外投资有限公司 2012 年 北京 100.00%海外投资与运营、建筑施工 中国电建集团北京勘测设计研究院有限公司 1989 年 北京 100.00%勘测设计 中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司 1993 年 浙江杭州 100.00%勘测设计 中国电建集团西北勘测设计研究院有限公司 1995 年 陕西西安 76.86%勘测设计 中国电建集团中南勘测设计研究院有限公司 1994 年 湖南长沙 100.00%勘测设计 中国电建集团成都勘测设计研究院有限公司 1950 年 四川成都 85.34%勘测设计 中国电建集团贵阳勘测设计

98、研究院有限公司 1997 年 贵州贵阳 71.04%勘测设计 中国电建集团昆明勘测设计研究院有限公司 1994 年 云南昆明 100.00%勘测设计 中国电建集团财务有限责任公司 2015 年 北京 97.00%货币金融服务 中电建生态环境集团有限公司 2015 年 广东深圳 94.29%水污染处理 成都中电建瑞川轨道交通有限公司 2017 年 四川成都 70.00%建筑施工 中电建商业保理有限公司 2018 年 北京 100.00%商业保理 中国电建资产管理（新加坡）有限公司-新加坡 100.00%货币金融服务 中电建河北雄安建设发展有限公司 2020 年 河北保定 20.00%建筑施工 中

99、电建西部建设投资发展有限公司 2020 年 四川成都 20.00%项目投资、建设与运营 中国电建集团南方投资有限公司 2012 年 广东广州 100.00%项目投资、建设与运营 中国电建集团北方投资有限公司 2021 年 北京 100.00%项目投资、建设与运营 中国电建集团华中投资有限公司 2022 年 湖北武汉 100.00%项目投资、建设与运营 中国电建集团河北省电力勘测设计研究院有限公司 1958 年 河北石家庄 100.00%勘测设计 中国电建集团华中电力设计研究院有限公司 2015 年 河南郑州 100.00%勘测设计 中国电建集团吉林省电力勘测设计院有限公司 1985 年 吉林长

100、春 100.00%勘测设计 上海电力设计院有限公司 1988 年 上海 100.00%勘测设计 中国电建集团福建省电力勘测设计院有限公司 1993 年 福建福州 50.00%勘测设计 中国电建集团江西省电力设计院有限公司 1991 年 江西南昌 100.00%勘测设计 中国电建集团青海省电力设计院有限公司 1990 年 青海西宁 100.00%勘测设计 四川电力设计咨询有限责任公司 2001 年 四川成都 90.00%勘测设计 中国电建集团贵州电力设计研究院有限公司 1993 年 贵州贵阳 100.00%勘测设计 中国电建集团江西省电力建设有限公司 1958 年 江西南昌 100.00%建筑施

101、工 中国电建集团江西省水电工程局有限公司 1988 年 江西南昌 100.00%建筑施工 中国电建集团贵州工程有限公司 1985 年 贵州贵阳 100.00%建筑施工 中国电建集团河北工程有限公司 1993 年 河北石家庄 100.00%建筑施工 中国电建集团河南工程有限公司 1990 年 河南郑州 100.00%建筑施工 中国电建集团湖北工程有限公司 2014 年 湖北武汉 100.00%建筑施工 中国电建集团重庆工程有限公司 1984 年 重庆 100.00%建筑施工 中国电建集团山东电力建设第一工程有限公司 1980 年 山东济南 100.00%建筑施工 中国电建集团核电工程有限公司 1

102、990 年 山东济南 100.00%建筑施工 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 在核心子公司选取上，除了原水电一局到十六局外，我们还选取了 2022 年上半年净利润排名前三的子公司，分别是中国电建海外投资有限公司、中电建新能源集团有限公司、中电建路桥集团有限公司。敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 18 电建核心子公司电建核心子公司 22H1 总资产（亿元）总资产（亿元）图图 19 电建核心子公司电建核心子公司 22H1 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 总资产方面，电建路桥一枝独秀，总资产为 2157.8 亿元，是唯一一家

103、总资产规模超过 2000 亿元子公司。电建路桥是电建股份体系内最大的基础设施投资建设平台，市场地位与业务准入壁垒较高，已形成全国化的区域布局以及多种运营模式并举的业务布局。总资产规模第二大的是水电十四局，总资产 678.08 亿元，得益于水电十四局的地理位置，水电十四局位于水电资源丰富的云南，水电开发潜力很大。4 家子公司总资产在 500 亿元以上，半数子公司总资产规模在 100 亿元-500 亿元之间。水电十六局总资产接近百亿，水电一局总资产也在 90 亿元以上，总资产规模最小的是水电十二局，总资产为 71.5 亿元。各水电局发展不均衡或与我国水电资源分布有关，我国水电资源主要分布在西南地区

104、，其他地区的水电发展欠缺优势，部分水电局逐渐向非水电领域倾斜。资产负债率方面，电建子公司整体资产负债率偏高，12 家子公司资产负债率在 75%以上，2 家子公司资产负债率超过 80%。资产负债率最高的是水电九局，其资产负债率高达 89.64%，可能与其砂石建材业务受到地产行情冲击及疫情停工影响有关；其次为中电建建筑集团，资产负债率为 84.06%，或与其投资运营多个 PPP 项目有关。4 家子公司资产负债率低于 70%，其中资产负债率最低的是电建海投，资产负债率为 60.92%，主因其此前在海外发行永续债，极大地优化了债务结构。水电十六局资产负债率也较低，为 67.83%，主因近两年增加了较多

105、合同资产且投资中电建集团下属公司的股权有所增值。图图 20 电建核心子公司电建核心子公司 22H1 净利润（亿元）净利润（亿元）图图 21 电建核心子公司电建核心子公司 22H1 净资产收益率（净资产收益率（ROE）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 净利润方面，电建子公司 2022 年上半年净利润整体偏低，15 家子公司净利润在 5 亿元以下，6 家子公司净利润不足1 亿元。电建海投净利润最高，为 13.76 亿元，电建海投是电建海外业务的重要抓手。电建新能源净利润 8.48 亿元，排名第二。电建新能源在 2021 年 12 月由中国水电工程顾问集团有限公司以及其他新

106、能源项目公司进行重组整合成立，是目前中国电建旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台公司。在“十四五”新能源装机容量持续上行的背景下，新能源运营收入有望保持较高速度增长。中电建建筑集团虽然已经转向非水电建设领域，但仅具有“双特”资质，资产规模较小负债率高，在市场竞争中不占优势，净利润仅有 0.69 亿元。净利润最低是水电十二局，其净利润仅有 0.40 亿元。净资产收益率方面，各核心子公司 2022 年上半年 ROE 均在 8%以下，仅水电十一局和水电九局的净资产收益率大于7%。水电十一局被誉为“中国水电建设的摇篮”，在常规水电项目趋于饱和后踊跃探索盈利能力更好的新能源建设，05001,0001

107、,5002,0002,500电建路桥水电十四局电建新能源电建海投水电八局水电七局水电四局水电十一局电建市政建设水电五局水电三局水电九局中电建建筑集团水电十局水电十五局水电六局水电十六局水电一局水电十二局0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%水电九局中电建建筑集团水电八局水电三局水电七局水电一局水电十局水电十二局电建路桥电建市政建设水电十四局水电四局水电五局水电十一局水电六局电建新能源水电十五局水电十六局电建海投0246810121416电建海投电建新能源电建路桥水电十一局水电四局水电七局水电五局电建市政建设水电十五局水电十局水电六局水电三局水电九局水电十四局水电八局

108、中电建建筑集团水电十六局水电一局水电十二局0%1%2%3%4%5%6%7%8%水电十一局水电九局水电十局电建海投水电六局水电十五局水电三局水电四局电建新能源水电五局电建市政建设水电七局中电建建筑集团水电一局水电十二局水电十六局电建路桥水电八局水电十四局 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 且以河南省为展业区域中心积极向粤港澳大湾区扩展，承接了许多棚改及轨道交通项目。水电九局除了水电建设和房屋建设外，核心业务为砂石建材，目前拥有 12 条达产机制砂石生产线，年产能超亿吨，是国内最大的砂石生产企业之一，打出了“九局砂石”的品牌。7 家子公司 ROE 在 5%-8%之间，12 家子公司 RO

109、E 在 5%以下。净资产收益率最低的是水电八局和水电十四局，ROE 分别为 0.77%和 0.51%。水电八局对恒大集团的应收款项规模较大，存在进一步计提减值的风险；水电十四局 PPP 项目较多，收益存在较多不确定性。表表 19：电建核心子公司电建核心子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中国水利水电第四工程局有限公司 AA+上海新世纪资信评估投资服务有限 稳定 2022/7/27 中国水利水电第五工程局有限公司 AA+上海新世纪资信评估投资服务有限 稳定 2022/7/26 中国水利水电第七工程局有限

110、公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/6/17 中国水利水电第八工程局有限公司 AA+上海新世纪资信评估投资服务有限 稳定 2022/8/22 中国水利水电第十一工程局有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/6/15 中国电建市政建设集团有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/7/27 中国水利水电第十四工程局有限公司 AA+联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/5/31 中国水利水电第十六工程局有限公司 AA+远东资信评估有限公司 稳定 2022/6/1 中电建新能源集团有限公司 AA 中诚信国际信用评级有限责任公司

111、稳定 2017/3/27 中电建路桥集团有限公司 AAA 中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/9/15 资料来源：iFinD、招商证券 电建近期发债子公司中，仅有电建路桥一家子公司获得最高信用评级“AAA/稳定”，多数子公司评级为“AA+/稳定”。电建新能源虽然有 2017 年的信用评级，但实际上因市场波动临时取消了中期票据的发行，决定择时后重新发行，不过此后并未再次发行债券。目前有 9 家核心子公司有债券在存续期内，其中债券存续规模占总资产比例最大是水电十六局，占比为 5.05%；债券存续规模占比最小是水电四局，占比仅为 1.41%。在未发债的核心子公司中，除水电三局和九局总资产

112、超过了 160 亿元外，其他子公司总资产规模均在 150 亿元以下；除水电十五局净资产为 40.4 亿元外，净资产均在 35 亿元以下。这些公司未发债原因可能与资产规模较小，不具备竞争力有关。不过发行了 5 亿元债券的水电十六局总资产也仅有 99.0 亿元，净资产 31.9 亿元，在资产规模上与其他发债子公司有较大差距，但水电十六局在水利水电和机场建筑施工方面市场认可度较高，资产负债率低、经营获现能力强，也获得了“AA+/稳定”的评级，可见资产规模并非发债能力决定性因素。表表 20：电建电建核心子公司存续期债券情况核心子公司存续期债券情况 公司名称公司名称 存续数量（只）存续数量（只）存续规模

113、存续规模 占占 22H1 总资产规模总资产规模 水电四局 2 5 亿人民币 1.41%水电五局 2 11 亿人民币 4.73%水电七局 1 20 亿人民币 4.06%水电八局 5 18.8 亿人民币 3.73%水电十一局 2 10 亿人民币 3.13%电建市政建设 1 7 亿人民币 2.51%水电十四局 3 13 亿人民币 1.92%水电十六局 1 5 亿人民币 5.05%电建路桥 10 87 亿人民币 4.03%资料来源：iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底，不含企业资产支持债券 电建核心子公司中，水电四局和电建路桥也发行了超短期融资债券（SCP）满足短期资金需求。其中水电四局仅在

114、2020 年和 2021 年发行了超短期融资债券；电建路桥则是从 2019 年起陆续发行超短期融资债券。电建路桥 SCP 发行规模占比较大，2021 年和 2022 年发行占比分别为 12.42%和 12.21%，虽然发行规模的绝对值有所增加，但占比变化不大。这或许与电建路桥债务规模较大，偿债压力较大，对短期资金的需求旺盛有关。敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 表表 21：电电建核心子公司超短期融资债券发行情况建核心子公司超短期融资债券发行情况 2021 就就 2022 名称名称 发行规模（亿元）发行规模（亿元）占上年总资产比例占上年总资产比例 发行规模（亿元）发行规模（亿元）占上年

115、总资产比例占上年总资产比例 水电四局 10 3.45%-电建路桥 213 12.42%229 12.21%资料来源：iFinD、招商证券 此外，子公司电建华东院、中南院、贵阳院、西北院和水电顾问集团近期也发行了债券，华东院目前有 12.9 亿元债券存续、中南院有 5 亿元存续。这些设计院承接了不少 EPC 项目，对资金需求不断增大。除水电顾问主体信用评级为“AA/稳定”外，四家设计院信用评级均为“AA+/稳定”。电建地产现已从电建股份中剥离，隶属于电建集团，目前有 221.9 亿元的债券存续。中国电建股份母公司发债规模并不大，债券余额共计 100 亿元。表表 22：电电建其他发债子公司建其他发

116、债子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2022/10/19 中国电建集团中南勘测设计研究院有限公司 AA+上海新世纪资信评估投资服务有限公司 稳定 2022/7/28 中国电建集团贵阳勘测设计研究院有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2021/8/24 中国电建集团西北勘测设计研究院有限公司 AA+中诚信国际信用评级有限责任公司 稳定 2021/7/28 中国水电工程顾问集团有限公司 AA 联合资信评

117、估股份有限公司 稳定 2020/10/30 中国电建地产集团有限公司 AAA 东方金诚国际信用评估有限公司 稳定 2022/7/12 资料来源：iFinD、招商证券 6、中国中冶子公司：五冶实力最强，、中国中冶子公司：五冶实力最强，仅中冶置业发仅中冶置业发行行 PPN 中冶子公司业务涵盖工程承包、房地产开发、资源开发、装备制造几大领域。原冶金部下属的“冶”字系建设单位的一冶到二十三冶中，一冶、二冶、三冶、五冶、十七冶、十八冶、十九冶、二十冶、二十二冶 9 家公司属于中国中冶。除了上述 9 家“冶”字系建设单位外，我们还选取了净利润表现出色的中冶南方、上海宝冶和中冶金吉，以及总资产国模较大的中冶

118、天工。其中中冶金吉近两年才异军突起，成为中冶重要子公司，其 21 年归母净利润占合并利润超 10%，主因旗下镍矿获得了极佳的收益。中冶置业虽然是中冶房地产板块的核心子公司，但近期并未披露 2022 年上半年财务信息，因此我们不做详细讨论。表表 23：中冶重要子公司：中冶重要子公司 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国五冶集团有限公司 1948 年 四川成都 98.58%工程承包等 中冶南方工程技术有限公司 1955 年 湖北武汉 83.08%设计、科研、工程总承包等 上海宝冶集团有限公司 1954 年 上海 98.73%工程承包等 中冶金吉

119、矿业开发有限公司 2007 年 北京 67.02%资源开发等 中国十七冶集团有限公司 1957 年 安徽马鞍山 72.39%工程承包等 中国一冶集团有限公司 1954 年 湖北武汉 98.26%工程承包等 中冶宝钢技术服务有限公司 1989 年 上海 80.34%维检协力等 中冶赛迪集团有限公司 1990 年 重庆 100.00%设计、服务等 中冶建工集团有限公司 1965 年 重庆 100.00%工程承包等 中冶京诚工程技术有限公司 1951 年 北京 88.89%设计、科研、工程总承包等 中国二冶集团有限公司 1980 年 内蒙古包头 100.00%工程承包等 中冶天工集团有限公司 200

120、6 年 天津 98.53%工程承包等 中国有色工程有限公司 1992 年 北京 100.00%设计、科研、工程总承包等 中国十九冶集团有限公司 1966 年 四川攀枝花 100.00%工程承包等 中国二十二冶集团有限公司 1978 年 河北唐山 100.00%工程承包等 中冶建筑研究总院有限公司 1955 年 北京 100.00%设计、科研、工程总承包等 中冶交通建设集团有限公司 2005 年 北京 100.00%工程承包等 中冶长天国际工程有限责任公司 1957 年 湖南长沙 92.61%设计、科研、工程总承包等 中国二十冶集团有限公司 1973 年 上海 73.14%工程承包等 敬请阅读末

121、页的重要说明 23 行业深度报告 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中冶焦耐工程技术有限公司 2004 年 辽宁鞍山 87.81%设计、科研、工程总承包等 中冶置业集团有限公司 2001 年 北京 100.00%房地产开发等 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 图图 22 中冶核心子公司中冶核心子公司 22H1 总资产（亿元）总资产（亿元）图图 23 中冶核心子公司中冶核心子公司 22H1 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 总资产方面，除中冶金吉外其他核心子公司的资产均超过 200 亿，其

122、中上海宝冶和五冶总资产规模最大，分别为 540.6亿元和 535.6 亿元。上海宝冶以场馆建设闻名，打造了北京奥运会主场馆国家体育场、上海世博会建筑群、深圳大运主体育馆、中国进博会主场馆国家会展中心、北京冬奥会国家雪橇雪车中心等数个知名精品工程，根基深厚。五冶是行业内为数不多的“四特五甲”企业，深耕四川地区 60 余载，紧紧围绕新时代治蜀兴川战略，服务四川、建设四川，连续多年保持四川省建筑业综合实力首强。总资产规模最小的是中冶金吉，总资产为 94.9 亿元，是一家矿业公司。资产负债率方面，核心子公司资产负债率较高，7 家子公司资产负债率在 80%以上，可能因为承接了 PPP 项目导致项目建设周

123、期拉长、建设资金回收转慢。资产负债率最高的是中冶金吉，资产负债率为 87.13%，可能与该公司早年的亏损有关；资产负债率最低的是中冶南方，资产负债率为 67.88%，中冶南方前身是重工业部黑色冶金设计院武汉分院，以设计业务起家，逐渐发展为综合性工程公司。图图 24 中冶核心子公司中冶核心子公司 22H1 净利润（亿元）净利润（亿元）图图 25 中冶核心子公司中冶核心子公司 22H1 净资产收益率（净资产收益率（ROE）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 净利润方面，五冶在子公司中净利润最高，为 11.53 亿元，五冶是中冶旗下是实力最强的子公司，具有“四特五甲”资质，常

124、年保持净利润第一，其他公司排名则经常变动。净利润最低是二十冶，二十冶地处上海，直接受到 2022 年上半年上海疫情的冲击，对公司以及影响较大。净资产收益率方面，中冶金吉一骑绝尘，ROE 为 59.78%，远超其他子公司。中冶金吉情况特殊，早年间经历了多年亏损，净资产数量很少，近几年盈利后甚至没有归属少数股东的净利润。五冶、一冶、十七冶 ROE 相对较高，分别为 11.72%、10.93%、10.48%，其中五冶和十七冶主要依靠其盈利能力，而一冶则因为净资产较少。资产规模较大二十冶 ROE 水平最低，为 1.38%。005006000%10%20%30%40%50%60%7

125、0%80%90%100%024681012140%10%20%30%40%50%60%70%敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 表表 24：中冶其他发债子公司：中冶其他发债子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中冶置业集团有限公司 AAA 中诚信证券评估有限公司 稳定 2018/5/25 资料来源：iFinD、招商证券 中冶子公司中发债极少，仅有中冶置业和中冶控股（香港）发行了债券，其中中冶置业在 2022 年发行了 13 亿非公开定向债务融资工具（PPN），其最新主体评级为“AAA/稳定”；中

126、冶控股（香港）有限公司则此前是在境外发行了共计 15 亿美元的美元债，并无来自国内评级机构的评级信息。一冶、三冶、五冶、十七冶、十九冶、二十冶、二十二冶、上海宝冶、中冶天工、中冶交通、中冶建工这 11 家子公司仅发行了 ABS。中冶母公司发债规模并不大，截至2022 年底中国中冶母公司有 10 只债券在存续期内，债券余额为 150.2 亿元。中冶偏好让子公司进行应收账款资产证券化或保理业务以盘活资金，有时母公司也发行超短期债务融资工具满足短期资金需求。7、中国能建子公司：、中国能建子公司：子公司子公司披露数量少，仅葛洲坝披露数量少，仅葛洲坝大规模发债大规模发债 中国能建虽然也有不少子公司，20

127、22 年半年报中披露了 7 家子公司的财务信息，因披露数量较小，我们不再对中国能建的重要子公司和核心子公司进行划分。其中，北方建投、南方建投、华东建投、西北建投四家区域建投公司及其下属的省级建设子公司是中国能建工程建设板块的重要组成部分。早年中国能建通过全资子公司葛洲坝集团间接持有葛洲坝股份 42.71%的股权，加上中国能建在香港上市，导致公司股权结构较为复杂。为了进一步整合资源，中国能源建设股份有限公司于 2021 年 9 月换股吸收合并中国葛洲坝集团股份有限公司，交易完成后葛洲坝股票终止上市。目前中国能建直接持有葛洲坝股份 57.16%的股权，通过全资子公司葛洲坝集团持有葛洲坝股份 42.

128、84%的股权。葛洲坝集团的资产和利润绝大多数来自葛洲坝股份，为避免重复我们对后者不多做讨论。表表 25：中国能建重要子公司：中国能建重要子公司 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国葛洲坝集团有限公司 1970 年 湖北 100%勘测、设计及咨询、建筑施工、民用爆破、水泥销售及房地产开发 中国能源建设集团规划设计有限公司 2018 年 北京 100%勘测、设计及咨询、建筑施工 中国能建集团装备有限公司 2012 年 北京 100%装备制造 中国能源建设集团北方建设投资有限公司 2018 年 天津 100%建筑施工、投资控股 中国能源建设集团华

129、东建设投资有限公司 2018 年 江苏 100%建筑施工、投资控股 中国能源建设集团南方建设投资有限公司 2017 年 广东 100%建筑施工、投资控股 中国能源建设集团西北建设投资有限公司 2018 年 陕西 100%建筑施工、投资控股 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 图图 26 能建核心子公司能建核心子公司 22H1 总资产（亿元）总资产（亿元）图图 27 能建核心子公司能建核心子公司 22H1 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 总资产方面，葛洲坝集团总资产规模最大，为 3125.77 亿元，主要得益于葛洲坝股份。能建设计规划的总资

130、产规模也超过了 1000 亿元，四家区域建投公司中西北建投总资产规模最小，为 358.3 亿元，可能与西北地区经济欠发达有关。总资产规模最小是能建装备，总资产为 153.1 亿元，与其行业特性有关。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 资产负债率方面，四家区域建投公司资产负债率均超过 80%，华东建投资产负债率更是高达 88.32%，可能与这几家建投公司承接了较多大型 PPP 项目有关。资产负债率最低是能建规划设计，为 67.79%，与设计院特性有关。图图

131、 28 能建核心子公司能建核心子公司 22H1 净利润（亿元）净利润（亿元）图图 29 能建核心子公司能建核心子公司 22H1 净资产收益率（净资产收益率（ROE）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 净利润方面，核心子公司 2022 年上半年净利润水平差距较大。净利润最高的是葛洲坝集团，2022 年上半年净利润为21.48 亿元，绝大多数利润来自葛洲坝股份；其次为能建规划设计，净利润为 16.90 亿元。能建装备和四家建投公司净利润均低于 1 亿元，南方建投和北方建投甚至出现了亏损，净利润分别为-1.42 亿元和-1.63 亿元。四家区域建投公司均为近年整合成立，与公司

132、区域总部一门两牌，负责区域的总体市场开发统筹，目前还在对下属企业进行资源整合。净资产收益率方面，ROE 最高是能建设计规划，为 5.24%，设计行业一般净资产收益率较高。华东建投和西北建投ROE 均小于 1%，主因其净利润较低。南方建投和北方建投出现了负的净利润，因而净资产收益率也为负。表表 26：能建核心子公司：能建核心子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中国葛洲坝集团有限公司 AAA 联合资信评估股份有限公司 稳定 2022/11/11 中国葛洲坝集团股份有限公司 AAA 上海新世纪资信评估投资服

133、务有限公司 稳定 2022/7/26 资料来源：iFinD、招商证券 中国能建重要子公司中发债的子公司仅有葛洲坝集团和葛洲坝股份，信用评级均为“AAA/稳定”。葛洲坝股份最近一次发债是在 2022 年 6 月，而葛洲坝集团最早一次发债是在 2022 年 8 月底，加上两家子公司发行的债券名称存在连续性，我们可以推测未来葛洲坝股份将不再发行债券，转而由葛洲坝集团进行债券发行的工作。如果将葛洲坝股份和葛洲坝集团视为一体，那么葛洲坝集团目前有 285 亿元的债券尚在存续期内，占其总资产的 9.12%。此外，能建自身发债规模并不大，目前仅有 5 只存续期债券，债券余额为 90 亿元。表表 27：能建核

134、心子公司存续期债券情况能建核心子公司存续期债券情况 公司名称公司名称 存续数量（只）存续数量（只）存续规模存续规模 占占 22H1 总资产规模总资产规模 中国葛洲坝集团有限公司 6 110 亿人民 3.52%中国葛洲坝集团股份有限公司 9 175 亿人民 5.63%资料来源：iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底，不含企业资产支持债券 8、中国化学子公司：、中国化学子公司：总资产规模整体偏小，总资产规模整体偏小，仅中国天辰发债仅中国天辰发债 中国化学子公司多集中在设计和施工领域，公司还有印尼中化巨港电站有限公司和尖端化工技术研究株式会社两家境外子公司。原直属化工部的建设公司共 17 家

135、，目前二化建、三化建、四化建、六化建、七化建、十一化建、十三化建、十四化建、十六化建共 9 家中化建公司归属与中国化学股份，九化建 1 家直接归属中国化学工程集团有限公司。原化工部九大设计院目前有 6 家归属于中国化学，并重组成了工程公司，分别是中国天辰（前身化工部第一设计院）、赛鼎工程（前身化工部第二设计院）、东华科技（前身化工部第三设计院）、中国五环（前身化工部第四设计院）、华陆工程（前身化工部第六设计院）、中国成达（前身化工部第八设计院）。其中，东华科技于 2007 年在深圳上市，是中(5)0510152025-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%敬请阅读末页的重要说明 2

136、6 行业深度报告 国工程勘察设计行业较早进行股份制改造并上市的现代科技型企业。在子公司选取上，我们选择了 9 家中化建公司和 6 家原设计院重组成立的工程公司作为核心子公司作为核心子公司进行分析，其中中国天辰是中国化学最重要的子公司之一，其归母净利润常年占母公司净利润 10%以上。表表 28：中国化学重要子公司：中国化学重要子公司 名称名称 成立时间成立时间 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 中国天辰工程有限公司 1953 年 天津 100%设计承包 赛鼎工程有限公司 1958 年 山西太原 100%设计承包 化学工业第三设计院有限公司 1992 年 安徽合肥 100%

137、设计承包 中国五环工程有限公司 1958 年 湖北武汉 100%设计承包 华陆工程科技有限责任公司 1965 年 陕西西安 51%设计承包 中化学华陆工程管理有限公司 2021 年 陕西西安 100%设计承包 中国成达工程有限公司 1958 年 四川成都 100%设计承包 中国化学工业桂林工程有限公司 1956 年 广西桂林 100%设计承包 中化学土木工程有限公司 1950 年 江苏南京 76%建筑安装 印尼中化巨港电站有限公司-印尼 90%发电 中化二建集团有限公司 1953 年 陕西太原 100%建筑安装 中国化学工程第三建设有限公司 1962 年 安徽合肥 100%建筑安装 中国化学工

138、程第四建设有限公司 1953 年 湖南岳阳 100%建筑安装 中国化学工程第六建设有限公司 1965 年 湖北襄阳 100%建筑安装 中国化学工程第七建设有限公司 1964 年 四川成都 100%建筑安装 中国化学工程第十一建设有限公司 1962 年 河南开封 100%建筑安装 中国化学工程第十三建设有限公司 1963 年 河北沧州 100%建筑安装 中国化学工程第十四建设有限公司 1966 年 江苏南京 100%建筑安装 中国化学工程第十六建设有限公司 1965 年 湖北宜昌 100%建筑安装 四川晟达化学新材料有限责任公司 2011 年 四川南充 80%制造业 中化工程集团财务有限公司 2

139、012 年 北京 90%财务公司 中国化学国际投资有限公司 2017 年 香港 100%投资管理 中化学科学技术研究院 2019 年 北京 100%工程技术研究 南京宁岩工程建设有限公司 2019 年 江苏南京 100%建筑安装 中化学资产管理有限公司 2021 年 四川成都 100%资产管理 福建天辰耀隆新材料有限公司 2012 年 福建福州 60%制造业 东华工程科技股份有限公司(002140.SZ)2001 年 安徽合肥 58%建筑安装 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 图图 30 中化核心子公司中化核心子公司 22H1 总资产（亿元）总资产（亿元）图图 31 中化核心子公司中化

140、核心子公司 22H1 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 总资产方面，中国天辰总资产规模最大，为 213.9 亿元，也是唯一一家总资产超过 200 亿元的子公司。中国天辰逐步从单一的工程设计向设计、采购和施工管理的总承包模式过渡，目前已成为技术相对密集型的工程建设企业，2020年入选国务院国资委“科改示范企业”名单，工程业务遍布全国和境外 30 多个国家和地区。5 家子公司总资产在100-200 亿元之间，9 家子公司总资产在 100 亿元以下。总资产规模最小是十六化建，总资产仅有 58.1 亿元，十六0500中国天辰七化建三

141、化建二化建中国成达东华科技中化六建华陆工程十四化建十一化建中国五环十三化建四化建赛鼎工程十六化建0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%华陆工程十一化建十三化建三化建十四化建东华科技七化建二化建中国成达中国五环中化四建中国天辰六化建赛鼎工程十六化建 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 化建位于湖北，省内竞争较为激烈，湖北省内不仅有实力强劲的中建三局、中铁十一局、葛洲坝集团等知名建筑企业，还有同属中国化学的六化建和中国五环。资产负债率方面，仅有华陆工程和十一化建资产负债率超过了 80%，分别为 85.19%和 84.19%，华陆工程 21 年混改后业务规模增长明显，应收

142、账款规模或有较大增长。十一化建则可能因为部分项目回款较慢。10 家子公司资产负债率在 70%-80%之间，1 家接近 70%。资产负债率最低是十六化建，资产负债率仅有 66.91%，或因项目回款较快，资金运转能力较好。图图 32 中化核心子公司中化核心子公司 22H1 净利润（亿元）净利润（亿元）图图 33 中化核心子公司中化核心子公司 22H1 净资产收益率（净资产收益率（ROE）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 净利润方面，中化核心子公司 2022 年上半年净利润大多在 1-2 亿元，仅有中化七建和中国天辰净利润在 3 亿元以上，分别为 3.16 亿元和 3.03

143、 亿元。净利润最低是中化十三建，净利润仅有 0.94 亿元。净资产收益率方面，华陆工程 ROE 最高，为 14.19%，华陆工程与 2021 年成功引入战略投资方万华化学，形成中国化学、万华化学和员工持股平台的三元股权结构，“混改”完成后极大地激发了人才潜力。其他核心子公司 ROE 均在10%以下。ROE 最低的是二化建，仅有 3.78%，主因该子公司净资产规模较大。表表 23：中化核心子公司中化核心子公司最新长期主体信用评级最新长期主体信用评级 公司名称公司名称 主体评级主体评级 评级机构评级机构 展望展望 评级日期评级日期 中国天辰工程有限公司 AA+东方金诚国际信用评估有限公司 稳定 2

144、022/9/28 资料来源：iFinD、招商证券 中化子公司中仅有中国天辰一家子公司发行了债券，其最新主体评级为“AA+”稳定。中国天辰目前有 7 亿元债券在存续期内，占其总资产规模的 3.27%。中国化学自身并未发行债券，仅有 3 只企业资产支持债券在存续期内。表表 24：中化核心子公司存续期债券情况：中化核心子公司存续期债券情况 公司名称公司名称 存续数量（只）存续数量（只）存续规模存续规模 占占 22H1 总资产规模总资产规模 中国天辰 1 7 亿人民币 3.27%资料来源：iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底，不含企业资产支持债券 二、总结与二、总结与发现发现 在分析了大建筑

145、央企的核心子公司后，我们发现多数建筑央企核心子公司经营情况良好，多家子公司 2022 年上半年净利润超 10 亿元，部分子公司受到疫情影响或地产行情冲击导致短期利润波动，预计未来会逐步走出低谷。中国建筑各基建局总资产规模较大，净利润水平突出，中建三局和中建八局在基建局中实力最强；海外发展杠杆率控制出色，处于房地产地产业前列水平，在行业信用风险蔓延的情况下依然保持较强的盈利能力。中铁和铁建系子公司资产负债率整体偏高，中国铁建近期将开展新一轮债转股业务，预计未来相应子公司资产负债率会有所下降。中国交建主要子公司综合实力较强，仅次于中建系子公司，其中合并了中交隧道局的中交一公局资产规模两千亿，发展更

146、加迅速；资产超千亿的中交疏浚作为全球最大的疏浚公司发展潜力较大，是中国交建疏浚业务的核心。0.00.51.01.52.02.53.03.5七化建中国天辰中国成达华陆工程三化建六化建东华科技中国五环十四化建十六化建二化建四化建十一化建十三化建赛鼎工程0%2%4%6%8%10%12%14%16%华陆工程十一化建七化建十六化建中国成达中国五环十三化建中化四建十四化建六化建三化建中国天辰东华科技赛鼎工程二化建 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 表表 25：八大建筑央企母公司及子公司债券存续情况统计（单位：亿元）：八大建筑央企母公司及子公司债券存续情况统计（单位：亿元）名称名称 母公司母公司债

147、券余额债券余额 母公司占比母公司占比 子公司子公司债券余额债券余额 子公司占比子公司占比 总总债券余额债券余额 中国建筑 200.0 8.86%2057.0 91.14%2257.0 中国中铁 852.5 76.48%262.1 23.52%1114.6 中国铁建 378.0 42.86%504.0 57.14%882.0 中国交建 410.0 31.76%881.0 68.24%1291.0 中国电建 100.0 33.93%194.7 66.07%294.7 中国中冶 150.2 100.00%0.0 0.00%150.2 中国能建 90.0 24.00%285.0 76.00%375.0

148、 中国化学 0.0 0.00%7.0 100.00%7.0 资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底，美元债券和港币债券已折算成人民币 中国电建旗下各水电局实力差距较大，多数水电局业务向非水电领域倾斜，部分水电局开始发展砂石业务，其中水电九局已经打出了“九局砂石”的品牌；电建路桥作为电建系最大的基础设施投资平台资产超两千亿，远大于其他公司；新组建的电建新能源在国家“3060”双碳战略支撑下有望保持高速发展。中国中冶子公司中五冶实力最强，资源板块的中冶金吉近年为母公司贡献了较多利润。中国能建披露财务信息的子公司数量较少，葛洲坝集团实力强劲，利润贡献较大；四家区域建投公司

149、还在发展初期，利润水平不稳定。中国化学主要子公司普遍资产规模较小，净利润水平较均衡，部分公司是由设计院重组形成的工程公司，其中中国天辰最具发展潜力。在债券发行方面，我们发现子公司整体实力越强，母公司越依靠子公司发债。我们可以看到中国建筑及其子公司发债规模最大，规模超两千亿元，远超其他建筑央企。中国建筑子公司整体实力强劲，还有两家子公司在境外上市，融资能力极强。中国交建同样出现了子公司债券发行规模远大于母公司的情况。中交系子公司能够发行大量债券，除了子公司自身实力因素外，还可能与可能与中交集团作为国有资本投资公司试点在经营管理上具有更高的灵活性有关。中铁是八家建筑央企中母公司发债规模最大的公司。

150、中铁系子公司资产负债率偏高，债券发行规模小，主要依靠母公司自身发行债券满足资金需求。铁建系子公司虽然也面临资产负债率偏高的问题，但中铁建地产实力较强，大规模发行债券，因此也出现了子公司比母公司发债规模大的情况，但双方发债规模较为均衡。表表 32：八大建筑央企发债主力：八大建筑央企发债主力 名称名称 发债主力发债主力 主要发债主体及债券余额主要发债主体及债券余额 中国建筑 子公司 中国海外发展及子公司中海企业发展集团(402.6 亿元+454 亿元，占 37.95%)；中国建筑母公司（200 亿元，占 8.86%）中国中铁 母公司 母公司中国中铁（852.5 亿元，占 76.48%）中国铁建 子

151、公司 母公司中国铁建（378.0 亿元，占 42.86%）；中铁建地产（313 亿元，占 35.49%）；铁建投资（142 亿元，占 16.10%）中国交建 子公司 中国交建母公司（410 亿元，占 31.76%）；中交城投（148 亿元，占 11.46%）；中交一公局（110 亿元，占 8.52%）；中交疏浚（90 亿元，占 6.97%）中国电建 子公司 母公司中国电建（100 亿，占 33.93%）；电建路桥（87 亿，占 29.52%）中国中冶 母公司 母公司中国中冶（150.2 亿元，占 100%）中国能建 子公司 葛洲坝集团和葛洲坝股份（285 亿元，占 76%）中国化学 子公司 中

152、国天辰（7 亿元，占 100%）资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 注：截止 2022 年底，美元债券和港币债券已折算成人民币 中国电建、中国中冶、中国能建整体发债规模较小，中国化学发债规模极小，可能在融资方式上有其他偏好。中国电建子公司整体实力一般，唯一获“AAA/稳定”评级的电建路桥是子公司中的发债主力，虽然子公司发债规模大于母公司发债规模，但双方发债规模都不大。中国中冶子公司中仅有中冶置业进行了少量债务融资，主要依靠母公司发债，但规模也很小，中冶偏好让子公司进行应收账款资产证券化或保理业务以盘活资金。中国化学情况比较特殊，母公司并未发行债券，仅发行了 ABS 满足资金需求，子公司仅

153、中国天辰发债，规模极小。为了使读者更方便的了解各建筑央企子公司的实力，我们筛选筛选出一批信用比较好、有发展潜力的公司和一批信用 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 水平有待提升的公司供读者参考。在选取信用较好、有发展潜力的公司上，我们首先挑选出信用评级为最高评级“AAA/稳定”的重要子公司公司作为备选，考虑到未发债的铁建重工、铁建昆仑、中国五冶和信用评级为“AA+/稳定”中交城投盈利能力较为出色，2022 年上半年的净利润均超过 10 亿元，净资产收益率大于 6%，我们将这四家公司也加入备选。考虑到中国天辰在化工领域竞争力极强、设计能力出色，我们将中国天辰也加入备选。接着我们删除了近期

154、盈利能力不佳的中建四局和中建六局。我们还删除了中交四个航务局中净利润较低的中交一航局和中交三航局。最后我们筛选出以下 30 家信用能力较好、具备发展潜力的公司。表表 26：信用较好的子公司（财务信息截止信用较好的子公司（财务信息截止 22H1）名称名称 所属所属央企央企 信用信用主体评级主体评级 总资产总资产(亿元亿元)资产负债率资产负债率 净利润净利润(亿元亿元)ROE 中国建筑一局(集团)有限公司 中国建筑 AAA 1039.45 77.59%20.20 8.67%中国建筑第二工程局有限公司 中国建筑 AAA 1616.38 80.50%17.19 5.45%中建三局集团有限公司 中国建筑

155、 AAA 2739.20 76.66%49.38 7.72%中国建筑第五工程局有限公司 中国建筑 AAA 1738.32 79.17%20.33 5.61%中国建筑第七工程局有限公司 中国建筑 AAA 1214.65 80.52%9.16 3.87%中国建筑第八工程局有限公司 中国建筑 AAA 2778.12 75.22%59.26 8.61%中国建筑国际集团有限公司 中国建筑 AAA 1847.26 70.46%38.35 7.03%中铁一局集团有限公司 中国中铁 AAA 639.37 78.74%11.46 8.43%中铁四局集团有限公司 中国中铁 AAA 993.30 78.91%13.

156、15 6.28%中铁高新工业股份有限公司 中国中铁 AAA 514.25 53.88%9.20 3.88%中铁十一局集团有限公司 中国铁建 AAA 630.33 76.90%8.09 5.55%中铁十四局集团有限公司 中国铁建 AAA 772.43 83.90%6.31 5.07%中铁第四勘察设计院集团有限 中国铁建 AAA 294.87 57.41%13.33 10.61%中国铁建房地产集团有限公司 中国铁建 AAA 2196.06 83.70%8.40 2.35%中国铁建投资集团有限公司 中国铁建 AAA 1594.70 75.38%16.28 4.15%中国铁建重工集团股份有限公 中国铁

157、建 未发债 237.62 38.20%10.15 6.91%中国铁建昆仑投资集团有限公 中国铁建 未发债 395.58 62.29%10.80 7.24%中交第二航务工程局有限公司 中国交建 AAA 1389.10 79.92%13.55 4.86%中交第四航务工程局有限公司 中国交建 AAA 755.20 66.55%13.38 5.30%中交一公局集团有限公司 中国交建 AAA 2073.09 82.21%10.40 2.82%中交第二公路工程局有限公司 中国交建 AAA 874.43 77.99%9.54 4.95%中交建筑集团有限公司 中国交建 AAA 772.02 75.18%9.0

158、0 4.70%中交路桥建设有限公司 中国交建 AAA 832.91 76.38%8.27 4.20%中交疏浚（集团）股份有限公司 中国交建 AAA 1414.17 65.57%10.95 2.25%中交投资有限公司 中国交建 AAA 1373.63 65.25%21.38 4.48%中交城市投资控股有限公司 中国交建 AA+552.23 68.34%11.53 6.60%中电建路桥集团有限公司 中国电建 AAA 2157.81 77.39%7.19 1.47%中国葛洲坝集团有限公司 中国能建 AAA 3125.77 72.87%21.48 2.53%中国五冶集团有限公司 中国中冶 未发债 53

159、5.55 81.63%11.53 11.72%中国天辰工程有限公司 中国化学 AA+213.85 70.02%3.03 4.73%资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 在筛选信用水平有待提升的公司上，我们首先选择了 2022 年上半年净利润在 2 亿元以下且净资产收益率低于 2%的公司作为备选。接着我们从中删除了最新评级为“AAA/稳定”中建四局和中建六局、下属公司实力较强的华东建投，以及资产规模较大的中铁二局和中铁置业，两家公司 2022 年上半年总资产分别为 941.7 亿元和 1580.0 亿元，最后得到了下表中目前资产规模相对较小，盈利能力有待提升的 10 家公司供读者参考。表表

160、34：信用水平信用水平发发有待提升有待提升的子公司的子公司（财务信息截止（财务信息截止 22H1）名称名称 所属央所属央企企 信用主体评级信用主体评级 总资产总资产(亿元亿元)资产负债率资产负债率 净利润净利润(亿元亿元)ROE 中铁六局集团有限公司 中国中铁 未发债 229.91 77.95%0.60 1.19%中铁九局集团有限公司 中国中铁 未发债 241.02 86.60%0.33 1.03%中铁十九局集团有限公司 中国铁建 无存续债券 530.36 84.96%1.25 1.57%中交第三公路工程局有限公司 中国交建 AA+408.13 85.91%0.54 0.94%敬请阅读末页的重

161、要说明 30 行业深度报告 名称名称 所属央所属央企企 信用主体评级信用主体评级 总资产总资产(亿元亿元)资产负债率资产负债率 净利润净利润(亿元亿元)ROE 中国能源建设集团北方建设投资有限公司 中国能建 未发债 437.32 88.32%(1.63)-3.19%中国能源建设集团南方建设投资有限公司 中国能建 未发债 358.25 83.32%(1.42)-2.37%中国能源建设集团西北建设投资有限公司 中国能建 未发债 172.98 82.94%0.14 0.48%中国水利水电第八工程局有限公司 中国电建 AA+503.79 79.84%0.78 0.77%中国水利水电第十四工程局有限公司

162、 中国电建 AA+678.08 76.21%0.81 0.51%中国水利水电第十六工程局有限公司 中国电建 AA+99.03 67.83%0.55 1.74%资料来源：公司公告、iFinD、招商证券 三、投资建议三、投资建议 在 2022 年上半年内外部环境极其不稳定的情况下，多数建筑央企子公司依然取得了不错的成绩，体现了建筑央企子公司较好的经营稳定性。在债券发行方面，不少子公司自身拥有不错的信用评级和发债能力，能够独立通过债券募集资金满足日常经营需求，减轻母公司资金压力，利于上市公司的整体发展。子公司作为母公司的业务主体，将随着2023 年的经济复苏承接更多订单，持续为母公司贡献利润。维持行

163、业“推荐”评级。四、风险提示四、风险提示 1、海外业务不确定性上升风险、海外业务不确定性上升风险：国外疫情反复蔓延、地缘整治风险持续，海外业务开展持续承压。2、政策提振效果不及预期：、政策提振效果不及预期：虽然中国已经调整了疫情防控政策，但若宽松政策的提振效果不及预期，经济增长或依然面临压力。3、同集团同集团子公司子公司相互相互竞争竞争风风险：险：同一集团的子公司可能因为业务范围和展业区域有重叠而出现不同程度的相互竞争，影响各子公司甚至是母公司的发展。4、报告中信评报告中信评因素考虑因素考虑可能可能不充分不充分：由于影响企业信用水平的因素较多，报告可能对企业信用评价考虑不全面、含有一定主观臆断

164、。敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。唐笑：唐笑：13 年证券从业研究经验，曾任职于广发证券、天风证券担任建筑行业首席分析师，2021 年加入招商证券，现为建筑和钢铁首席分析师。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非执业会员，对外经济贸易大学会计硕士，8 年建筑工程行业研究经验，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。贾宏坤：贾宏坤：CFA，FRM，同济大学工学硕士，曾就职于天风证券，

165、2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超

166、越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。