1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：20.120.1 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)200 流通股本(百万股)78 市价(元)20.10 市值(百万元)4,020 流通市值(百万元)1,574 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1【中泰化工】民爆行业：行业结构优化，电子雷管东风起 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 20

2、22E 2023E 2024E 营业收入（百万元）556 738 1,141 2,634 2,778 增长率 yoy%11%33%55%131%5%净利润（百万元）97 81 158 542 572 增长率 yoy%27%-16%95%243%5%每股收益（元）0.48 0.41 0.79 2.71 2.86 每股现金流量 0.52 0.27 0.53 0.92 2.89 净资产收益率 9%7%12%28%23%P/E 41.5 49.5 25.4 7.4 7.0 3.9 3.9 3.3 2.3 1.7 P/B 3.9 3.9 3.3 2.3 1.7 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自 2

3、023 年 2 月 3 日收盘价。报告摘要报告摘要 深耕行业深耕行业六十六十余载，成就余载，成就山西山西民爆行业龙头民爆行业龙头。公司为国内民爆行业龙头企业，深耕民爆行业六十余载，目前主要业务涵盖工业炸药，工业雷管，导爆索，中继起爆具等产品的生产、销售、进出口和爆破服务一体化，下游主要用于金属矿山，非金属矿山，煤炭矿山开采和基础建设等领域。目前公司具有工业炸药许可产能 6.7 万吨，数码电子雷管许可产能 5880 万发，普通工业雷管许可产能 2000 万发，目前仍处于数码电子雷管替代进程中，预计 2023 年替代完成将带来业绩大幅增长。电子雷管政策电子雷管政策持续持续推进推进，2023 年年替

4、代替代加速兑现加速兑现。“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划提出：2022 年 6 月停止生产、8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管（除保留少量特殊用途外）。因此，出于更高安全性与经济性的考量，电子雷管将全面替代普通工业雷管，根据壶化招股说明书，电子雷管售价约在 20 元，普通工业雷管售价约 2 元。随着政策的持续推进，民爆企业雷管业务的营收和利润有望带来近十倍的增长。根据中爆协数据，我国 2021 年雷管产量约 9 亿发，其中电子雷管约 1.6亿发，渗透率约 18.43%；2022 年雷管产量 8.02 亿发，其中电子雷管 3.43 亿发，渗透率已提升至 42.77%，2023

5、 年替代率有望进一步上探，带动民爆公司业绩盈利中枢大幅上移。疫情疫情+芯片芯片短缺限制解除短缺限制解除，电子雷管替代确定性电子雷管替代确定性落地落地。政策自 6 月份提出以来，电子雷管的渗透率有显著的提升趋势，从 6 月份的 17.6%，提升至 8 月份的 74.41%，由于雷管升级换代过程中出现暂时芯片供应短缺的问题，9 月份渗透率下跌至 57.95%，后续芯片供应问题逐步缓解，11 月渗透率提升至 90%，年末疫情防控政策调整后，下游企业开工率收到一定影响，12 月渗透率下跌至 85.71%。由于渗透率在提升过程中略有波动，市场对于电子雷管的替代政策推广存在普遍担忧，我们认为随着新冠疫情和

6、芯片短缺不利因素的解除，未来电子雷管替代工业雷管的确定性已落地。民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著。山西为我国煤矿大省，同时为我国民爆需求前三的省份，公司为山西民爆龙头，电子雷管许可产能 5880 万发，公司综合毛利率维持约 40%左右，远高于同行业，2022 年 9 月山西电子雷管渗透率仅为 16%，我们认为是井下煤矿用电雷管延期臵换所致，2022 年 10 月 8 日，工信部新规规定 2022 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售煤矿许用工业电雷管，政策大力推进公司井下煤矿用电子雷管替代，公司 Q4 电子雷管销量已达 607 万发，

7、同比提升 106.46%，且电子雷管价格约 20 元/发（普通电雷管的 10 倍），井下煤矿用电子雷管价格更高，预计 2023 年随着第二条电子雷管产线建设完毕，公司业绩将持续增长。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.58/5.43/5.72亿元，同比增长 94.6%/253.4%/5.6%，EPS 分别为 0.79/2.71/2.86 元。以 2023/2/3 日收盘价计算，对应 PE 为 25.44/7.41/7.03 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动的风险，产品价格不及预期的风险，产能投放不及

8、预期的风险，下游需求不及预期的风险，信息滞后或更新不及时的风险。山西民爆行业山西民爆行业绝对绝对龙头龙头，迎，迎接接电子雷管替代东风电子雷管替代东风 壶化股份（003002.SZ）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 2 月 3 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、深耕行业六十余载，成就国内民爆龙头、深耕行业六十余载，成就国内民爆龙头.-5-1.1 国内民爆行业龙头，乘电子雷管替代东风.-5-1.2 公司股权较为集中，核心管理层陪伴成长.-5-1.3 国内民爆行业龙头，全面布局民爆产业链.-7-

9、1.4 受益于民爆行业景气，公司业绩稳步发展.-8-2、行业结构优化，电子雷管东风起、行业结构优化，电子雷管东风起.-11-2.1 民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑.-11-2.2 电子雷管替代优势明显.-12-2.3 供给：行业产能出清提速，集中度进一步提升.-15-2.4 需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速.-17-2.5 政策推动电子雷管替代加速，省份间渗透率仍有差异.-20-3、新规推进井下电子雷管替代，利好煤矿大省民爆企业、新规推进井下电子雷管替代，利好煤矿大省民爆企业.-25-3.1 井下煤矿用电子雷管高盈利，煤矿大省对应民爆企业受益明显.-25-3.2 工信部发布雷管

10、新规，推进井下电子雷管加速替代.-26-4、民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著、民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著.-28-4.1 山西民爆龙头，规模优势显著.-28-4.2 井下电子雷管替代加速，促进公司业绩快速增长.-28-4.3 公司产品高毛利，核心竞争力强于同行业.-30-5、盈利预测与估值、盈利预测与估值.-32-2YnUqVkYvWdYuMvN8O9RbRpNnNsQtQjMmMsQeRnNtN8OmNrRvPmQzRwMoNoN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1:国内民爆行

11、业龙头，乘电子雷管替代东风.-5-图表 2:公司实际控制人为前董事长秦跃中（截止 2022 年 Q3）.-6-图表 3:公司董事长出身优秀，核心管理层经验丰富（截止 2023 年 1 月 30 日）.-6-图表 4:公司处于民爆产业链中游位臵.-7-图表 5:公司主营产品介绍.-7-图表 6:工业炸药产能产量稳步增长.-8-图表 7:公司电子雷管渗透率逐步提高.-8-图表 8:公司营收具有周期性.-9-图表 9:公司归母净利润具有周期性.-9-图表 10:爆破服务业务占比提升.-9-图表 11:爆破服务毛利占比提升.-9-图表 12:公司毛利率水平维持较高水平.-10-图表 13:公司期间费用

12、率水平较低.-10-图表 14:公司净利率和 ROE 水平较高.-11-图表 15:产品销售主要在国内.-11-图表 16:民爆行业产业链图.-11-图表 17:主要民用爆破器材介绍.-12-图表 18:民爆行业监管流程图.-12-图表 19:不同雷管结构示意图.-13-图表 20:电子雷管优势明显.-13-图表 21:2019 年电子雷管成本拆分.-14-图表 22:2019 年工业雷管价格.-14-图表 23:政策推动电子雷管替代.-14-图表 24:“十三五”和“十四五”政策规划.-15-图表 25:民爆行业 CR15 市场集中度.-15-图表 26:工业炸药产量及产能利用率.-16-图

13、表 27:工业雷管产量.-16-图表 28:民爆行业月度产值.-16-图表 29:民爆行业月度企业生产利润.-16-图表 30:工业炸药月度产量.-17-图表 31:工业雷管月度产量.-17-图表 32:民爆行业生产总值和利润情况.-17-图表 33:2020 年矿山开采为民爆行业主要需求.-18-图表 34:采矿业资本开支触底反弹.-18-图表 35:煤炭开采资本开支触底反弹.-19-图表 36:矿采行业资本开支月度同比情况.-19-图表 37:基础建设投资稳步增长.-19-图表 38:基础建设资本开支同比较为稳定.-19-图表 39:我国数码电子雷管企业产量（2022 年）.-20-图表

14、40:我国电子雷管企业产量分布.-21-图表 41:2021 年电子雷管市占率较低.-22-图表 42:我国数码电子雷管产量快速增长.-22-图表 43:7-12 月数码电子雷管渗透率快速提升.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表 44:我国各省份工业雷管产量.-23-图表 45:我国各省份电子雷管产量.-24-图表 46:我国各省份电子雷管渗透率.-24-图表 47:山西是国内煤矿大省.-25-图表 48:今年年底禁止生产销售井下煤矿用电子雷管.-26-图表 49:目前主要企业雷管产能.-28-图表 50:我国工业雷管

15、分省份销量.-29-图表 51:公司业务主要集中于山西.-29-图表 52:部分取得井下煤矿用许可证的公司（截至 1 月 30 日）.-29-图表 53:公司电子雷管月度产量迅速增长.-30-图表 54:公司综合毛利率高于同行.-30-图表 55:公司炸药毛利率高于同行.-30-图表 56:公司起爆器材毛利率高于同行.-31-图表 57:2019 年公司电子雷管价格拆分.-31-图表 58:公司收购众芯邦 40%股权.-31-图表 59:公司收入预测表.-32-图表 60:2023 年起爆器材业务营收敏感性分析（亿元）.-32-图表 61:可比公司估值.-33-图表 62:盈利预测.-34-请

16、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 1、深耕行业深耕行业六六十余载，成就国内民爆龙头十余载，成就国内民爆龙头 1.1 国内民爆国内民爆行业行业龙头，乘电子雷管替代东风龙头，乘电子雷管替代东风 公司为山西民爆行业龙头。公司为山西民爆行业龙头。公司始建于 1960 年，目前致力于各类民爆物品的研发、生产与销售，主要产品是工业炸药和工业雷管、导爆索，中继起爆具等起爆器材。近年来，公司不断拓展业务范围，获得民爆物品的各项生产、销售许可，逐步达成民爆行业的一体化建设。2020 年 9月公司在深交所挂牌上市，募集资金将膨化硝铵炸药和粉状乳化炸药扩

17、能至年产 1.03 万吨，将胶装乳化炸药生产线减能至年产 1.04 万吨，并建设年产 1.4 万吨现场混装多孔粒状铵油炸药项目。2021 年公司积极响应国家政策，推动数码电子雷管替代，同年 9 月，公司年产 2500 万发数码电子雷管自动化生产线建设项目通过鉴定和验收，预计近期 3500万发电子雷管产能建设完毕。目前公司工业雷管调整方案已获上级主管部门批复，调整后电子雷管许可产能为 5880 万发，高居行业前列。图表图表 1:国内民爆国内民爆行业行业龙头，乘电子龙头，乘电子雷管替代东风雷管替代东风 资料来源：公司官网、公司公告、山西壶化数码电子雷管在我国工程爆破获成功应用、中泰证券研究所 1.

18、2 公司股权较为集中，核心管理层陪伴成长公司股权较为集中，核心管理层陪伴成长 实控人为前董事长秦跃中。实控人为前董事长秦跃中。截至 2022 年 Q3，实际控制人秦跃中直接持有公司 30.6%的股权，并通过方圆投资间接持股 13.63%，合计持股达44.23%，为公司实际控制人。公司核心管理层持股比例较高，利益深度绑定。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2:公司公司实际控制人为前董事长秦实际控制人为前董事长秦跃中跃中（截止（截止2022年年Q3）资料来源：公司公告、山西招标网、中泰证券研究所 公司董事长出身优秀，核心管理

19、层伴随公司成长。公司董事长出身优秀，核心管理层伴随公司成长。公司现任董事长秦东出身优秀，拥有国外名校留学经历，取得化学工程与科技创业投资双硕士学位，专业知识储备丰富；公司其余董事均在相关行业深耕多年，陪伴公司成长，经验丰富，团队稳定。图表图表 3:公司董事长出身优秀，核心管理层经验丰富公司董事长出身优秀，核心管理层经验丰富（截止（截止2023年年1月月30日日）资料来源：公司公告、中泰证券研究所 秦跃中30.630.6%实际控制人实际控制人方圆26.526.58 8%51.2951.29%万信1 1.6.6%其他4 41 1.22.22%职务姓名简历董事长秦东1993年生,硕士研究生学历。本科

20、毕业于华东理工大学化学工程与工艺专业;研究生毕业于美国卡耐基梅隆大学化学工程专业,取得化学工程与科技创业投资双硕士学位。2019年7月入职壶化股份,任总经理助理；2020年7月至12月任金星公司总经理;2021年1月选任为公司副董事长;2021年1月至2022年8月兼任壶化公司(雷管生产企业)总经理。董事郭敏现任山西壶化集团股份有限公司董事,副总经理,分管安全,炸药专家。2004年至2021年任金星公司总经理。董事郭平则1964年出生,曾任壶关县化工厂工人,出纳,会计等；现任壶化股份董事,总经理等。董事庞建军1973年出生，曾任屯留县化工厂财务科会计、经理助理等;现任壶化股份董事、屯留金辉执行

21、董事兼总经理。董事赵宾方1970年出生，曾任壶化有限办公室秘书、办公室副主任等;现任壶化股份董事、凯利达公司执行董事。董事张志兵1967年出生，现任山西壶化集团股份有限公司董事,副总经理,分管爆破公司,进出口公司.2012年至2021年任爆破公司总经理。董事张宏1980年出生,历任山西壶化集团股份有限公司董秘，财务总监。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 1.3 国内民爆行业龙头，全面布局民爆产业链国内民爆行业龙头，全面布局民爆产业链 公司位于产业链中游。公司位于产业链中游。目前民爆产业链上游是各类基础化工产品，包括合成氨、甲醇、甲

22、胺、硝酸、硝酸铵等多种产品。公司业务主要集中于产业链中游包括各类民爆物品的研发、生产与销售，并为客户提供特定的工程爆破解决方案及爆破服务等。矿山开采和基础设施建设是民爆行业主要下游，占比大约为 72.6%和 7.5%左右。图表图表 4:公司处于民爆产业链中游位臵公司处于民爆产业链中游位臵 来源：公司公告、招股说明书、中泰证券研究所 民爆一体化业务全面布局。民爆一体化业务全面布局。公司民爆产品生产销售许可齐全，主营产品覆盖民用爆破器材研发、生产、销售、进出口及爆破一体化服务。销售方面，公司自 2008 年起提供爆破服务，主要涉及煤炭开采等基建行业；生产方面，公司主要生产各种工业炸药、工业雷管。其

23、中，数码电子雷管是工业雷管类的最新产物，能够精确控爆，拥有良好的抗水抗压性和安全可靠性。近年来，公司积极为数码电子雷管的推广做准备，数码电子雷管已成为公司核心产品之一。图表图表 5:公司主营产品介绍公司主营产品介绍 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司电子雷管产能替代加速公司电子雷管产能替代加速。公司积极扩建民爆产品产能，2021 年具备工业炸药产能 6.7 万吨，同时公司响应政策号召，对传统雷管产能进行逐步臵换，2019 年公司数码电子雷管产量为 135 万发，2021 年产量提升至 948

24、 万发，渗透率也从 2%提升至 14%。目前公司工业雷管调整方案已获上级主管部门批复，调整后电子雷管许可产能为 5880 万发，普通雷管许可产能 2000 万发。1.4 受益于民爆行业景气，公司业绩稳步发展受益于民爆行业景气，公司业绩稳步发展 公司业绩随下游景气波动呈周期性。公司业绩随下游景气波动呈周期性。公司业绩呈现周期性波动，2012至 2014 年受下游采矿业迅速发展拉动呈现稳定增长趋势，公司营收快速增长，从 2012 年的 4.09 亿元增长至 2014 年的 5.17 亿元，归母净利润从 0.33 亿元增至 0.6 亿元，2014 年，下游采矿业供给侧改革，导致图表图表 6:工业炸药

25、产能产量稳步增长工业炸药产能产量稳步增长 图表图表 7:公司公司电子电子雷管雷管渗透率逐步提高渗透率逐步提高 来源：公司公告、中泰证券研究所整理 来源：公司公告、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 民爆行业景气度下行，2016 年公司营收降至 3.55 亿元，归母净利润降至 0.32 亿元。“十三五”期间行业生产总值呈上升趋势，公司炸药产量逐步释放，2021 年公司营收达到 7.38 亿元，归母净利润略低于 2020年，为 0.81 亿元，主要是原材料硝酸铵价格上行导致。2022 年 Q3 公司营收达到 7.20

26、 亿元，归母净利润达到 0.86 亿元，主要是公司产销量稳定增长和电子雷管替换所致。以以民爆民爆产品生产为基，拓展爆破服务业务。产品生产为基，拓展爆破服务业务。公司以民爆产品生产为基础，逐步发展爆破服务一体化业务，近年来民爆产品营收占比维持在 80%左右，爆破服务营收占比逐步提高，2016 年爆破服务业务逐步开启，2021年营收达到 0.59 亿元，占比达到 14%。毛利方面，2017-2021 年间爆破服务业务毛利占比逐步提高，民爆产品生产的毛利占比逐步下降，2021 年爆破服务的毛利占比达到 17%，民爆产品生产的毛利占比为81%，主要因为公司积极响应民爆政策，大力推进爆破服务一体化业务。

27、图表图表 8:公司营收具有周期性公司营收具有周期性 图表图表 9:公司归母净利润具有周期性公司归母净利润具有周期性 来源：Wind、中泰证券研究所整理 来源：Wind、中泰证券研究所整理 图表图表 10:爆破服务业务占比提升爆破服务业务占比提升 图表图表 11:爆破服务爆破服务毛利毛利占比提升占比提升 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 主营产品盈利能力较强。主营产品盈利能力较强。公司整体毛利率维持 35%以上，盈利能力较强，其中起爆器材毛利率维持较高水平。2021 年公司毛利率回落至 38.17%，工业炸药，起爆器材和爆破服务的

28、毛利率分别为 34.51%，41.14%和43.12%，主要是 2021 年原材料硝酸铵价格大幅提升导致。综合费用率综合费用率逐步下行逐步下行，财务费用率维持较低水平，财务费用率维持较低水平。公司综合费用率在2012-2022 年 Q3 期间逐步下滑，2012 年的综合费用率为 31.05%，2022年 Q3 下降至 21.39%，主要因为公司经营管理改善；公司财务费用率维持较低水平，维持 1%以下；2021 年公司销售费用率下降至 4%，主要是与合同履约成本相关的销售费计入主营业务成本所致。公司净利率水平近年来维持公司净利率水平近年来维持 15%上下，上下，ROE 水平维持水平维持 10%左

29、右左右。公司净利率近年来一直维持 15%上下波动，盈利能力较强且稳定。2021 年公司 ROE 水平略有下滑，主要因为原材料价格上涨，公司利润水平降低。公司资产负债率 2012-2020 年间逐步下行，2021 年公司负债总额 来源：Wind、中泰证券研究所整理 来源：Wind、中泰证券研究所整理 图表图表 12:公司毛利率水平维持较高水平公司毛利率水平维持较高水平 图表图表 13:公司期间费用率水平较低公司期间费用率水平较低 来源：Wind、中泰证券研究所整理 来源：Wind、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报

30、告 3.58 亿元，较 2020 年增长 87.32%，但仍处于行业较低水平，风险相对较低。公司逐步开拓海外市场。公司逐步开拓海外市场。公司业务主要集中于国内，国内营收占比始终维持 90%以上。子公司壶化进出口负责民爆产品进出口业务，出口蒙古、缅甸、澳大利亚、津巴布韦等 20 余个国家和地区。2、行业结构优化，电子雷管东风起行业结构优化，电子雷管东风起 2.1 民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑 民爆是基础工业基石。民爆是基础工业基石。民用爆破器材行业，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。民爆行业主要涵盖民用爆破器材及其装备的科研、生产、销售、储运，以及

31、爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等经济活动。图表图表 16:民爆行业产业链图民爆行业产业链图 来源：公司公告、招股说明书、中泰证券研究所 工业炸药和雷管为产业链核心产品工业炸药和雷管为产业链核心产品。民用爆破器材主要是包含工业炸药和起爆器材两大类，主要产品有工业炸药、工业雷管、导爆索等多个品种，其中乳化炸药为最主要工业炸药，下游广泛应用于煤炭、金属、非图表图表 14:公司净利率和公司净利率和ROE水平较高水平较高 图表图表 15:产品销售主要在国内产品销售主要在国内 来源：Wind、中泰证券研究所整理 来源：Wind、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

32、后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业的景气度与宏观经济和基建行业息息相关。图表图表 17:主要民用爆破器材介绍主要民用爆破器材介绍 来源：壶化股份招股说明书、中泰证券研究所 民爆行业资质认证壁垒高筑民爆行业资质认证壁垒高筑。民爆行业核心产品为工业炸药和工业雷管，具备较高的资质认证壁垒，其属于高度管制性行业，有着构筑生产许可、销售许可和工程认证资质三重进入壁垒。工信部和公安部管制我国民爆行业从生产到销售、储运以及工程施工使用的全周期。1、工信部：、工信部：工信部负责民用爆炸物品生产、销售的安全监督管理，核发民用爆炸物品生产许

33、可证、民用爆炸物品销售许可证；2、公安机关：、公安机关：公安机关负责民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运输、爆破作业的安全监督管理，监控民用爆炸物品流向，核发民用爆炸物品购买许可证、民用爆炸物品运输许可证、爆破作业单位许可证、爆破作业人员许可证。图表图表 18:民爆行业监管流程图民爆行业监管流程图 来源：壶化股份招股说明书、中泰证券研究所 2.2 电子雷管替代优势明显电子雷管替代优势明显 电子雷管通过电子控制模块控制起爆过程。电子雷管通过电子控制模块控制起爆过程。传统工业雷管主要为导爆管 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报

34、告 雷管、工业电雷管，通过内臵的化学延期药剂实现延期。电子控制模块内臵雷管身份信息，可对雷管起爆延期时间等进行控制，并可实现点火元件状态测试及控制器通讯功能。其作用原理为运用起爆器对电子控制模块内部的电容器充电，起爆指令下发至电子控制模块内部的电容，然后电子控制模块对桥丝放电，桥丝发热将引燃火药，火药引爆基础雷管进而引爆炸药。图表图表 19:不同不同雷管结构示意图雷管结构示意图 来源：中国民爆协会、数码电子雷管与传统雷管的性能对比分析（刘晓娟等）、中泰证券研究所 相较于工业雷管，电子雷管具有更高的安全性相较于工业雷管，电子雷管具有更高的安全性。电子雷管是采用电子控制模块对起爆过程进行控制的雷管

35、。1、延期精度：延期精度高、可任意设臵延期时间；2、安全性：抗静电、运输中抗外界影响能力强，安全便于监管；3、经济性：可以减少约 5%-15%的炸药，节约成本。图表图表 20:电子雷管优势明显电子雷管优势明显 资料来源：中国民爆协会、数码电子雷管与传统雷管的性能对比分析（刘晓娟等）、中泰证券研究所 数码电子雷管高利润将打开行业市场空间。数码电子雷管高利润将打开行业市场空间。根据壶化股份招股说明书，2019 年数码电子雷管价格约为 19.97 元/发，普通工业电雷管和导爆管电子雷管工业电雷管导爆管雷管总结微型电子芯片控制化学延期药剂化学延期药剂延期精度延期范围：016000ms，任意设置，最小间

36、隔1ms延期精度：0150ms 误差1.5ms;15116000ms 相对误差1%延期范围：02000ms延期范围：02000ms（毫秒延期）、09s（秒延期）、07s（半秒延期）、02.25s（1/4 秒延期）电子雷管延期精度高且可任意设置延期时间抗静电性能：脚-脚(20kv/2500pF/0.5)，不发火；脚-壳(30kv/2500pF/0.5)，不发火抗静电性能：脚-壳(8kV/2000pF/0)，不发火具有抗静电的性能抗杂散电流：在80MHz-2GHz、10V/m的条件下或通以250mA杂散电流，无意外引爆-具有抗杂散电流的性能社会安全：内置芯片身份ID贯穿生产、检测、使用过程，无授权

37、无法使用社会安全：无法管控使用终端社会安全：无法管控使用终端经济性组网能力强，可一次完成大规模爆破，节约人力、时间、物力；可减少5%-15%炸药使用量；改善破碎块度，减少后续运输成本；雷管单价相对较高组网能力差，设计成本高；雷管单价相对较低破碎块度大，后续运输成本高；雷管单价相对较低电子雷管更能节约成本结构性能安全性电子雷管抗静电、杂散电流功能更强且更便于监管 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 雷管价格分别为 1.59 和 2.78 元/发。根据电子雷管的芯片供应商盛景微的招股说明书，2019 年壶化股份电子雷管毛利率为 44.

38、87%，其电子雷管成本为 11.01 元/发，其中盛景微电子雷管芯片价格为 5.16 元/发，其他成本约为 5.85 元/发，一发雷管毛利为 9 元；由于目前公司管理水平提高，四费逐步降低，假设按照 2022 年 Q3 壶化股份的四费为 21.39%计算，去除后单发净利润约为 5 元/发。政策驱动电子雷管替代加速。政策驱动电子雷管替代加速。“十四五”规划大力推进电子雷管使用，规划提出2022年6月底停止生产除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，2022 年 8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，政策将大力推动电子雷管的产能臵换。电子雷管产能主要靠臵换获得，国家鼓励通过撤销生产厂点的方

39、式进行电子雷管产能主要靠臵换获得，国家鼓励通过撤销生产厂点的方式进行臵换臵换。国家鼓励企业通过撤销传统雷管生产厂点的方式进行臵换。四种臵换方式对应不同的臵换比例：第一，企业通过将普通雷管转型升级为数码电子雷管的，普通雷管与数码电子雷管产能臵换比例为 101；第二，拆除基础雷管生产线的，拆除部分产能臵换比例调整为 51；第三，拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能臵换比例调整为 31；第四，撤销生产厂点的，撤销部分产能臵换比例调整为 21。图表图表 23:政策推动电子雷管替代政策推动电子雷管替代 图表图表 21:2019年电子雷管成本拆分年电子雷管成本拆分 图表图表 22:2019年工业雷管价格年工

40、业雷管价格 来源：盛景微招股说明书、中泰证券研究所整理 来源：壶化股份招股说明书、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 2.3 供给：行业产能出清提速，集中度进一步提升供给：行业产能出清提速，集中度进一步提升 国家政策推动整合，民爆行业业态重塑国家政策推动整合，民爆行业业态重塑。“十三五”规划提出培育 3 至 5家具有一定行业带动力的民爆行业龙头，排名前 15 家企业生产总值在全行业占比突破 60%，“十四五”规划继续提出推动行业重组整合，将生产企业数量减少到 50 家以内，排

41、名前 10 家民爆企业行业生产总值大于 60%，并形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。随着供给侧不断改革，民爆行业 CR15 的行业集中度从 2010年的 34.45%提升至 2020E 的 59.5%，“十三五”期间，民爆生产企业数量从145家减少至76家，排名前十生产企业生产总值占比达到49%，根据“十四五”规划，预计未来行业集中度进一步提升。图表图表 24:“十三五”和“十四五”政策规划“十三五”和“十四五”政策规划 图表图表 25:民爆行业民爆行业CR15市场集中度市场集中度 十三五规划十三五规划十四五规划十四五规划行业产能行业产能培育3-5家具有一定行

42、业带动力、国际竞争力的民爆行业龙头企业，扶持8至10家优势骨干企业，排名前15家生产企业生产总值在全行业占比突破60%培育3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团），将生产企业数量减少到50家以内产品结构产品结构现场混装炸药占工业炸药比重突破30%；使导爆管雷管占工业雷管比重超过70%；高强度型塑料导爆管产品占比超过50%；安全环保型震源药柱产品占比超过50%全面推广工业数码电子雷管，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管，稳步提升企业(集团)现场混装炸药许可产能占比30%至35%安全管理安全管理争取零事故，安全生产事故死亡人数较

43、“十二五下降30%”以上企业安全生产标准化水平整体达到二级及以上，初步建成“工业互联网+安全生产”支撑体系，力争不发生较大生产安全事故科技创新科技创新龙头、骨干企业专业技术人员比重达到25%，研发投入占企业总收入比重突破3%，民爆行业龙头骨干企业的研发投入强度由1.9%提高至2.8%民爆行业龙头骨干企业的研发投入强度要进一步提高到3.5%，技术创新机制进一步健全，企业创新能力明显增强 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 从年度视角来看：从年度视角来看：工业炸药为存量市场，开工率维持较高水平工业炸药为存量市场，开工率维持较高水平。工

44、业炸药产量与行业总产值呈对应关系，近年来呈稳步上涨趋势，根据中国民爆行业协会数据，中国工业炸药产量从2016年的354.2万吨增长至2022年的436.4万吨，受疫情影响，2021、2022 年销量有所下滑，整体维持稳定，行业开工率维持 70%左右。工业雷管工业雷管产能产能加速退出，开工率维持偏低位臵。加速退出，开工率维持偏低位臵。工业雷管产量自 2006年逐步下滑，2006 年产量为 32.1 亿发，随着疫情影响和政策推动电子雷管替代，2022 年工业雷管产量仅为 8.02 亿发，随着“十四五”规划规定 2022 年 8 月份禁止销售普通工业雷管，推进电子雷管替代，未来预计 2023 年工业

45、雷管产量进一步下滑。从月度视角来看：从月度视角来看：民爆行业年后产值维持高位民爆行业年后产值维持高位。民爆行业产值和生产企业利润自年后维持较高位臵，1-3 月为行业低谷期，2022 年 1-3 月民爆行业生产总值为71.56 亿元，2022 年 1-3 月生产企业利润为 5.94 亿元，年后景气上行，2022 年 10-12 月民爆行业生产总值为 102.46 亿元，2022 年 9-11 月生产企业利润为 15.33 亿元，景气度大幅提升。来源：中国民爆协会、中证网、中泰证券研究所整理 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 图表图表 26:工业炸药产量及产能利用率工业炸药产量及产能利用率

46、图表图表 27:工业雷管产量工业雷管产量 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 图表图表 28:民爆行业月度产值民爆行业月度产值 图表图表 29:民爆行业月度企业生产利润民爆行业月度企业生产利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 电子雷管替换导致工业雷管产量加速下行电子雷管替换导致工业雷管产量加速下行。根据“十四五”规划，2022年 6 月底停止生产除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，2022 年 8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，我国 8 月份工业雷管产量 0.49 亿发

47、，同比大幅下滑，减少约 40.51%，12 月份产量 0.56亿发，同比下降 36%左右，整体产量有所下滑。2.4 需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速 民民爆行业整体呈现周期性波动爆行业整体呈现周期性波动。民爆行业生产总值和采矿业的投资额具有相同波动趋势，2006 至 2013 年受下游采矿业迅速发展拉动呈现稳定增长趋势，生产总值从 2006 年的 157.8 亿元增长至 2013 年的 339.4 亿元，2014 年开始供给侧改革，2016 年行业生产总值下降至 251.9 亿元，“十三五”期间行业生产总值呈上升趋势，2021 年行业

48、生产总值达到344.38 亿元，生产企业利润达到 53.86 亿元。图表图表 32:民爆行业生产总值和利润情况民爆行业生产总值和利润情况 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 图表图表 30:工业炸药月度产量工业炸药月度产量 图表图表 31:工业雷管月度产量工业雷管月度产量 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 矿山开采为民爆行业下游主要需求矿山开采为民爆行业下游主要需求。民用

49、爆炸物主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采，2020 年三类矿山占民爆产品销售量的 72.6%，其中金属矿山、非金属矿山和煤炭开采分别占比 25.9%，24.7%和 22%，其余部分主要是铁路道路和水利水电等基建行业，占比分别为 5.2%和2.3%，占比相对较少。采矿业固定投资出现反弹趋势。采矿业固定投资出现反弹趋势。2004-2013 年我国采矿业迅速发展，固定资产投资快速增长，从 2010 年的 0.21 万亿元增至 2013 年的 1.48 万亿元，自 2015 年后，受到我国能源改革等政策的影响，我国采矿业的生产规模波动下滑。叠加 2020 年初新冠肺炎疫情的影响，2020 年全年我国

50、采矿业固定资产投资下降至 1.02 万亿元，同比下降 14.1%，2022年我国采矿业资本开支约 1.18 万亿元，同比增长 4.5%，呈现反弹趋势。煤炭开采固定投资触底反弹，预计催化民爆需求。煤炭开采固定投资触底反弹，预计催化民爆需求。2008 年随着经济刺激“四万亿”投资计划的推出，煤炭行业进入工业产能扩张时代，煤炭开采企业固定投资额从 701 亿元上涨至 2013 年的 5262 亿元，2014 年开始产能过剩，2016 年供给侧开始改革，逐步开始去产能，2017 年煤炭开采企业固定投资额下降至 2648 亿元，“十四五”进入“双碳政策”新阶段，预计固定投资额会保持稳定增长。图表图表 3

51、3:2020年矿山开采为年矿山开采为民爆行业民爆行业主要需求主要需求 图表图表 34:采矿业资本开支触底反弹采矿业资本开支触底反弹 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 来源：中国民爆协会、Wind、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 矿采行业资本开支近期向好。矿采行业资本开支近期向好。2015-2018 年期间我国非金属、有色金属和黑色金属矿资本开支月度同比为负，处于-20%左右波动，2018-2019年期间逐步回暖，2020 年因为疫情下行，2021 年至今矿采行业资本开支同比向上，景气度上行。基建投资持

52、续稳定增长。基建投资持续稳定增长。我国基础建设投资金额稳步增长，整体增速维持 20%以上，基建投资额也从 2004 年的 1.75 万亿元增长至 2022 年的21.04 万亿元，2004-2022 年的年复合增速为 14.81%，稳定带动民爆行业下游需求发展。基建行业资本开支同比较为稳定。基建行业资本开支同比较为稳定。我国电力、热力、燃气等生产供应，交通运输和水利、环境等的建设投资从2015-2019年基本维持增长水平，同比增速在 0-30%之间，2020 年由于疫情有所下滑，2022 年至今出现反弹趋势，同比均维持在 10%左右，处于稳定增长趋势。图表图表 35:煤炭开采资本开支触底反弹煤

53、炭开采资本开支触底反弹 图表图表 36:矿采行业资本开支月度同比情况矿采行业资本开支月度同比情况 来源：自然资源部、Wind、中泰证券研究所整理 来源：Wind、中泰证券研究所整理 图表图表 37:基础建设投资稳步增长基础建设投资稳步增长 图表图表 38:基础建设资本开支同比较为稳定基础建设资本开支同比较为稳定 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 2.5 政策推动电子雷管替代加速，省份间渗透率仍有差异政策推动电子雷管替代加速，省份间渗透率仍有差异 “十四五”民爆行业产能出清提速，头部企业加强整合充分受益。“十四五”民爆行业产能出清

54、提速，头部企业加强整合充分受益。在本轮民爆行业的产能出清中，原则上不新增工业炸药、工业雷管等产能过剩的民爆物品许可产能，国家鼓励民爆行业内头部企业进行兼并收购，提高行业集中度。截至 2022 年 12 月，民爆行业电子雷管龙头为雅化集团，北方特能，云南民爆和南岭民爆等，其产量分别为 4910、2992、2739 和 2519 万发，未来随着产能臵换，具备规模优势的企业将拥有更强的竞争优势。图表图表 39:我国数码电子雷管企业产量（我国数码电子雷管企业产量（2022年）年）资料来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 来源：自然资源部、Wind、中泰证券研究所整理 来源：Wind、中泰证券研究所整理

55、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 目前电子雷管龙头主要分布在四川、湖南、河南和山西等地。目前电子雷管龙头主要分布在四川、湖南、河南和山西等地。目前数码电子雷管行业龙头如雅化集团、南岭民爆、河南前进和山西壶化等企业都集中于四川、湖南、河南和山西等地，其中雅化集团绵阳实业、河南前进、南岭民爆和壶化股份电子雷管产量处于行业头部，都集中于上述地区，四川省拥有两大巨头，竞争激烈。图表图表 40:我国电子雷管企业产量分布我国电子雷管企业产量分布 资料来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 行业电子雷管渗透率高增。行业电子雷管渗透率高增。从产量来

56、看，我国数码电子雷管产量快速增长，自 2013 年的 0.005 亿发增长至 2022 年的 3.43 亿发，年复合增长率为 106.61%。从市占率来看，截至 2021 年，工业雷管中电子雷管份额仅为 18.43%，导爆管雷管仍占据主要市场，市占率约 61.35%。根据“十四五”规划，2022 年 8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，导致电子雷管产量大幅度增加，而根据中国民爆协会数据，7-12月电子雷管产量大幅提升，由 2691 万发增加到 4800 万发，同比增长均超 100%，且 12 月份的渗透率已经达到 85.71%，预计未来渗透率继续提升。单位：万发企业名称2022年

57、1-2月2022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12雅化集团绵阳实业有限公司44834246492四川省宜宾威力化工有限责任公司9172225206湖南省湖南南岭民用爆破器材股份有限公司386384362河南省前进民爆股份有限公司933205237264405427390山西壶化集团股份有限公司8580979421981592

58、39山西焦煤集团化工有限责任公司23255560黑龙江黑龙江盛安民用爆破器材有限责任公司9440434277湖北省湖北卫东化工股份有限公司66885546663内蒙古内蒙古生力资源集团红旗化工有限公司0195153江西省江西新余国泰特种化工有限责任公司8377707590824353贵州盘江民爆有限公司45455957384284256贵州久联民爆器材发展股份有限公司6349604418000000陕西省西安庆华民用爆破

59、器材股份有限公司4562375666853171福建省福建海峡科化股份有限公司4368628683748587114146141新疆区新疆雪峰科技(集团)股份有限公司88560587148广东省广东宏大韶化民爆有限公司606787677040941115885114广西区广西金建华民用爆破器材有限公司-0221云南省云南燃一化工科技有限责任公司4633243435963117天津市天津宏泰华凯科技有限公司555542607549869205432重庆市重庆顺安爆破器材有限公司48132

60、9724996966山东圣世达化工有限公司4220355258567074517558山东泰山民爆器材有限公司60160114河北省河北卫星化工股份有限公司860273851吉林省长春吉阳工业集团有限公司671698048新时代民爆(辽宁)股份有限公司3538252523331534334424湖北凯龙化工集团股份有限公司(葫芦岛)74709080774050辽宁华丰民用化工发展有限公司44184263234浙江省浙江物产民爆器材实业发展有限公司212116192

61、4345369717576南京理工科技化工有限责任公司247306277无锡市伟达化工有限公司-32938151447宁夏区宁夏天长民爆器材有限责任公司1121358甘肃兴安民爆器材有限公司294073甘肃久联民爆器材有限公司-27安徽省安徽雷鸣科化有限责任公司253840山东省四川省山西省贵州省辽宁省江苏省甘肃省 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 43:7-12月数码电子雷管渗透率快速提升月数码电子雷管渗透率

62、快速提升 来源：中国民爆协会、CNKI、中泰证券研究所 我国雷管产量主要集中在四川、山西、云南和湖南我国雷管产量主要集中在四川、山西、云南和湖南。根据中国民爆协会数据，我国 2022 年四川、山西、湖南、黑龙江和云南工业雷管产量分别为 1.07、1.01、0.64、0.6 和 0.57 亿发，位居国内前列，是国内雷管需求较多的地区。民爆行业具有区域性特征民爆行业具有区域性特征。民爆行业受到政府严监管，具有一定的区域性特征。1）运输过程中雷管和炸药受到碰撞等容易出现安全事故；2）跨省运输民爆产品需要受到政府监管，拥有政府开具的跨省运输证书。所以民爆行业具有一定的区域性特征，部分产品仅在本省销售。

63、图表图表 41:2021年电子雷管市占率较低年电子雷管市占率较低 图表图表 42:我国数码电子雷管产量快速增长我国数码电子雷管产量快速增长 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所整理 来源：中国民爆协会、CNKI、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表 44:我国我国各省份各省份工业雷管产量工业雷管产量 资料来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 我国电子雷管主要集中于四川、湖南、河南和山西等地。我国电子雷管主要集中于四川、湖南、河南和山西等地。根据中国民爆协会数据，2022 年 12 月我国四川、湖南、河南和山

64、西部分企业的电子雷管产量为 698、362、390 和 299 万发，其中部分省份的电子雷管渗透率已达到很高水平，四川、湖南和河南三省电子雷管渗透率分别达到87%、72%和 98%。单位：万发2022年1-2月2022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12四川省600800500800800山西省79380205006002200500400400云南省00800400200400300300100湖南省77056

65、476680000400300500辽宁省698452650600900200300300300400400黑龙江620450630600900500500600200500500重庆市6073624300200200200200贵州省4093483434003002002000陕西省3500500400400200400300江西省3573492944005000400300山东省38420740920050000200河南省235262303400300200

66、300200500400400江苏省303206000安徽省286000100福建省03000100100内蒙古03000200100湖北省2032230浙江省0200000新疆区2000广西区02099000广东省84010

67、000甘肃省85000100天津市55559001000河北省4233251000100吉林省700宁夏区0000合计93353007400470060005500 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 45:我国我国各省份电子各省份电子雷管产量雷管产量 资料来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 部分部分煤矿

68、大省渗透率处于低位。煤矿大省渗透率处于低位。山西等煤矿大省由于煤矿较多，井下电子雷管替换较慢拖累整体渗透率，9 月份渗透率仅为 16%，12 月渗透率已经达到 75%，预计未来渗透率将进一步提升。图表图表 46:我国我国各省份电子各省份电子雷管雷管渗透率渗透率 单位：万发2022年1-2月 2022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12四川省5653944620708519771698湖南省386384362河南省93105121110

69、4405427390山西省9787988345223214299黑龙江9440434277湖北省66885546663内蒙古0195153江西省8377707590824353贵州省564284256陕西省4562375666853171福建省4368628683748587114146141新疆区88560587148广东省6067

70、87677040941115885114广西省-0221云南省4633243435963117天津市555542607549869205432重庆市4866山东省432443586675172河北省860273851吉林省671698048辽宁省27233347308浙江省25369717576江苏省2474576124宁夏区1175

71、358甘肃省504650100安徽省253840合计20954114818 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 资料来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 3、新规推进井下电子雷管替代，新规推进井下电子雷管替代，利好利好煤矿大省民爆企业煤矿大省民爆企业 3.1 井下煤矿用电子雷管高盈利，煤矿大省对应民爆企业受益明显井下煤矿用电子雷管高盈利，煤矿大省对应民爆企业受益明显 井下煤矿用电子雷管为高端产品，盈利更

72、丰厚。井下煤矿用电子雷管为高端产品，盈利更丰厚。电子雷管按照应用环境分为普通电子雷管、煤矿许用型电子雷管和隧道专用电子雷管，井下煤矿的环境中含有瓦斯气体和煤尘，它的特点是起爆药部分加有一定的消焰剂，可避免使用时造成瓦斯爆炸，而且其电子芯片的价格也要高于普通的电子雷管。山西为国内煤矿大省，井下煤矿用电子雷管占比高。山西为国内煤矿大省，井下煤矿用电子雷管占比高。2021 年，全国规模以上煤炭企业原煤产量超亿吨省份共 6 个，其中山西（11.93 亿吨）和内蒙古（10.39 亿吨）两省份均超过 10 亿吨；陕西（7 亿吨）位居第三，经过我们测算，当下山西和陕西电子雷管渗透率均不达 80%，未来煤矿开

73、采将使用井下煤矿用电子雷管替代传统雷管，预计山西，内蒙和陕西的民爆企业将受益于井下煤矿电子雷管带来的高毛利，业绩将大幅增长。图表图表 47:山西是国内煤矿大省山西是国内煤矿大省 单位：万发2022年1-2月2022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12四川省41%40%40%31%28%93%87%89%104%96%87%湖南省14%17%13%14%13%89%72%59%99%128%72%河南省40%40%40%28%48%103%79%132%81%107%98%山西省12%11%7%9%1

74、2%43%50%16%45%54%75%黑龙江15%23%19%22%14%32%47%49%75%87%55%湖北省9%10%13%14%10%56%68%85%66%内蒙古54%50%54%45%24%101%74%150%70%98%153%江西省23%22%24%19%18%82%80%123%75%101%118%贵州省26%27%35%25%19%53%109%148%92%95%128%陕西省14%13%13%19%13%17%40%68%109%63%57%福建省33%38%33%43%28%74%85%87%57%146%141%新疆区56%58%131%69%53%56%7

75、1%48%广东省71%64%78%67%70%40%94%111%58%114%广西省48%56%43%22%65%126%143%80%115%74%云南省4%6%3%4%4%24%78%39%54%74%117%天津市100%100%47%75%86%92%54%重庆市8%4%7%14%12%96%96%90%90%113%98%山东省11%12%11%29%13%87%59%56%78%86%河北省19%45%104%29%37%36%27%51%吉林省23%22%0%26%28%86%71%69%80%辽宁省17%26%18%19%12%91%68%102%78%87%77%浙江省18

76、%15%11%10%12%53%69%75%76%江苏省8%3%10%9%2%57%76%75%76%124%宁夏区100%100%250%100%100%22%甘肃省12%8%7%8%10%40%50%46%50%100%安徽省0%1%0%2%1%10%20%18%38%40%合计20%23%20%21%18%63%69%59%81%90%88%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 来源：山东省煤炭行业协会、中泰证券研究所 3.2 工信部发布雷管新规，推进井下工信部发布雷管新规，推进井下电子电子雷管加速替代雷管加速替代 今年年底禁

77、止生产销售井下煤矿用电雷管。今年年底禁止生产销售井下煤矿用电雷管。雷管行业受到工信部严监管，2022 年 10 月 8 日工信部发布关于工业和信息化部安全生产司关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知，声明暂时保留煤矿许用工业电雷管生产和销售，2022 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售，保障井下煤炭资源开采和能源供应，替换成井下煤矿用电子雷管，大力推动井下煤矿用电子雷管的渗透率提升。图表图表 48:今年年底禁止生产销售井下煤矿用电子雷管今年年底禁止生产销售井下煤矿用电子雷管 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 来源

78、：工信部、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 4、民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著 4.1 山西民爆龙头，规模优势显著山西民爆龙头，规模优势显著 公司具备较强规模优势，电子雷管产能位居前列。公司具备较强规模优势，电子雷管产能位居前列。根据公司公告，各公司已经根据产能臵换准则对其工业雷管产能进行臵换，目前电子雷管产能中保利联合、金奥博、凯龙股份、雅化集团、南岭民爆和壶化股份占据行业前列，电子雷管产能分别为 17125、8522、7008、7000、6450和 588

79、0 万发，壶化股份为山西民爆行业龙头，预计未来规模优势将带来较多业绩增量。图表图表 49:目前主要企业雷管产能目前主要企业雷管产能 来源：各公司公告、每经网、中泰证券研究所 4.2 井下电子雷管替代加速，促进公司业绩快速增长井下电子雷管替代加速，促进公司业绩快速增长 煤矿大省山西雷管需求煤矿大省山西雷管需求位居国内前列位居国内前列。山西丰富的煤矿资源带动民爆行业景气大增。根据中爆协数据，截至 2022 年 12 月，山西工业雷管累计销量为 0.99 亿发，排名全国第二，仅次于四川省 1.07 亿发的销量，其次湖南省、云南省销量即为 0.64、0.63 亿发。企业工业雷管（除电子雷管外）许可产能

80、（万发/年）电子雷管许可产能（万发/年）保利联合690017125雅化集团113927000南岭民爆30006450金奥博40008522壶化股份20005880凯龙股份7008广东宏大60002000江南化工40003670国泰集团58001630凯龙股份的普通工业雷管数据未公布；国泰集团的数据来自2021年年报 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表 50:我国工业雷管分省份销量我国工业雷管分省份销量 资料来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 山西民爆山西民爆行业行业龙头，井下电龙头，井下电子子雷管替代促进业绩放量。雷管替

81、代促进业绩放量。公司地处产煤大省山西，其民爆业务中 70%左右集中于山西省，为山西的民爆行业龙头，公司于 6 月 24 日取得煤矿许用数码电子雷管安全标志证书，为国内首批取得该许可的三家企业之一，9 月山西的电子雷管渗透率较低，我们认为主要是井下电子雷管替换较慢拖累，根据 10 月 8 日的最新政策指引，2022 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售井下煤矿用普通电雷管，我们看好公司井下煤矿用电子雷管替换结束带来大量业绩增量。电子雷管迅速放量电子雷管迅速放量。公司今年电子雷管产量迅速增长，从 2022 年年初的1-2月的85万发增长至12月的239万发，6-8月份环比增速维持40%，7

82、-12 月份同比增速基本都超过 100%，电子雷管迅速放量，预计将带来业绩大幅增长。图表图表 51:公司业务主要集中于山西公司业务主要集中于山西 图表图表 52:部分部分取得井下煤矿用许可证的公司取得井下煤矿用许可证的公司（截至（截至1月月30日）日）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：中国民爆协会、安标国家矿用产品安全标志中心有限公司、中泰证券研究所 序号公司名称产品型号发证日期ED-GY1/100M-B8-E2022/09/30ED-GY1/100M-B8-F2022/09/23ED-GY1/100M-B8-D2022/09/23ED-GY1/100M-B8-A2022/06/24ED-

83、GY1/100M-B8-YHMS22022/09/29ED-GY1/100M-B8-YHMR12022/08/183山东圣世达化工有限责任公司ED-GY1/100M-B8-SSDXB12022/09/214重庆顺安天力达爆破器材有限公司ED-GY1/100M-B8-XB2022/09/215新疆雪峰科技（集团）股份有限公司ED-GY1/130M-B8-M0221A2022/09/076前进民爆股份有限公司ED-GY1/100M-B8-Z2022/08/177福建省民爆化工股份有限公司ED-GY1/100M-B8-HS2022/08/178内蒙古生力资源集团红旗化工有限公司ED-GY1/100M

84、-B8-10B2022/08/109葫芦岛凌河化工集团有限责任公司ED-GY1/100M-B8-SSDXB2022/07/2710湖南神斧集团向红机械化工有限责任公司ED-GY1/120M-B8-RG2022/07/2011广西金建华民用爆破器材有限公司ED-GY1/100M-B8-XBJJH12022/07/1412山西焦煤集团化工有限责任公司ED-GY1/100M-B8-J2022/07/0713西安庆华民用爆破器材股份有限公司ED-GY1/100M-B8-QH2022/06/2714贵州盘江民爆有限公司ED-GY1/100M-B8-PH2022/06/2415黑龙江青化民爆器材有限公司E

85、D-GY1/100M-B8-22022/06/241山西壶化集团股份有限公司2雅化集团绵阳实业有限公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表 53:公司电子雷管月度产量迅速增长公司电子雷管月度产量迅速增长 来源：中爆协、中泰证券研究所 4.3 公司产品高毛利公司产品高毛利，核心竞争力强于同行业，核心竞争力强于同行业 公司产品毛利率水平远超同行业。公司产品毛利率水平远超同行业。公司综合毛利率水平较高，除 2021年外，综合毛利率均处于 40%以上，公司综合盈利能力明显高于同行。其中公司工业炸药的毛利率水平除 2021 年外也

86、都维持 40%以上，起爆器材毛利率维持 40%以上，远高于行业平均水平。对外投资对外投资众芯邦众芯邦布局布局产业链上游产业链上游，电子雷管盈利能力电子雷管盈利能力进一步增强进一步增强。根据公司招股说明书，2019 年公司电子雷管售价为 19.97 元/发，单发毛利为 8.96 元/发，芯片成本为 5.6 元/发，其他成本为 5.41 元/发，电子雷管毛利率为 44.8%，盈利能力较强，2021 年公司对外投资众芯邦，向产业链上游延伸，盈利能力进一步加强。图表图表 54:公司综合毛利率高于同行公司综合毛利率高于同行 图表图表 55:公司炸药毛利率高于同行公司炸药毛利率高于同行 来源：Wind、中

87、泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表 58:公司收购公司收购众芯邦众芯邦40%股权股权 来源：公司公告、中泰证券研究所 时间对象事件备注2021年10月 众芯邦投资1800万收购其40%股权江苏众芯邦专业从事芯片设计与集成电路研发，本次收购江苏众芯邦，是公司聚焦民爆主业，实现核心技术闭环，在产业链上游的一次重要布局，有利于公司发挥民爆产业上下游协同优势，有效控制生产成本，使公司在数码电子雷管市场竞争中占据优势图表图表 56:公司公司起爆器材毛利率高于同行起爆器材毛利率高于同行

88、图表图表 57:2019年年公司公司电子雷管价格拆分电子雷管价格拆分 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：壶化股份招股说明书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 假设：假设：1）工业炸药：预计今年下半年为行业旺季，产销量较上半年增长较多，且今年硝酸钠价格上行，假设毛利率略有下行，未来产量稳定增长。2）工业雷管：2022 年 6 月政策推动电子雷管替代加速，普通工业雷管数量逐步下降，电子雷管产量稳定增长，公司电子雷管臵换后许可产能达到 5880 万发，目前产能为 2500 万发，

89、2023 年初预计第二条 3500万发电子雷管产线建设完毕，电子雷管产量大幅提升全面替代普通工业雷管，预计电子雷管产量将比 2019-2021 年工业雷管总量平均值略有增长；假设电子雷管价格维持 20 元左右。图表图表 59:公司收入预测表公司收入预测表 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 60:2023年起爆器材业务营收敏感性分析（亿元）年起爆器材业务营收敏感性分析（亿元）来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 20022E2023E2024E收入（亿元）2.031.933.014.254.334.43成本（亿元）1.040.961.972.953.003.

90、07毛利（亿元）0.990.971.041.301.331.36毛利率48.77%50.26%34.55%30.66%30.64%30.66%收入（亿元）2.042.652.985.0019.5320.49成本（亿元）0.961.211.762.458.408.81毛利（亿元）1.081.441.222.5611.1311.68毛利率52.96%54.45%41.04%51.07%56.99%57.01%收入（亿元）0.720.801.111.641.962.36成本（亿元）0.380.370.630.831.001.20毛利（亿元）0.340.430.480.800.961.16毛利率47.

91、22%53.75%43.24%49.00%49.00%49.00%收入（亿元）0.220.190.280.520.520.52成本（亿元）0.210.270.200.400.400.40毛利（亿元）0.01-0.080.080.120.120.12毛利率4.55%-42.11%27.52%23.08%23.08%23.08%工业炸药起爆器材爆破服务其他业务500060007000800090001511.713.8316.0818.3320.581812.4514.7317.1319.6522.052113.0815.6318.1820.7323.282413.8316.5319.2321.9

92、324.63电子雷管产量（万发）电子雷管价格（元/发）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.58/5.43/5.72 亿元，同比增长94.6%/253.4%/5.6%，EPS 分别为 0.79/2.71/2.86 元。以 2023/1/31 日收盘价计算，对应 PE 为 25.44/7.41/7.03 倍。我们选取了雅化集团、广东宏大、江南化工、金奥博、南岭民爆和保利联合作为可比公司。可比公司 2022 年、2023 年和 2024 年的平均 PE 为 20.33 倍、17.47 倍

93、和14.62 倍（对应 2023 年 2 月 3 日收盘价）。公司作为民爆行业龙头，盘踞山西煤矿兼民爆大省，产品盈利能力超越同行业，雷管业务占比较高，未来将受到井下煤矿用电子雷管的替代红利，业绩弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 61:可比公司估值可比公司估值 资料来源：Wind、中泰证券研究所 证券代码 证券简称市值PB2023/2/32021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2023/2/3002497.SZ 雅化集团294.839.3746.9250.3554.8643.336.285.865.382.89002683.SZ 广东宏大24

94、0.054.805.696.627.9447.8842.1836.2630.234.16002226.SZ 江南化工145.6910.5311.6514.1317.6427.4912.5110.318.261.57002917.SZ金奥博45.780.400.872.683.5856.0652.8717.1212.793.09002096.SZ 南岭民爆160.070.49216.542.21002037.SZ 保利联合57.871.0431.061.6570.3920.3317.4714.622.59003002.SZ 壶化股份40.200.811.585.435.7246.9625.447

95、.417.033.68归母净利润（亿元）PE平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 图表图表 62:盈利预测盈利预测 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金3805608521,502营业收入营业收入7381,1412,6342,778应收票据4101216183营业成本4566631,2801,348应收账款

96、2税金及附加7142829预付账款12244952销售费用3352120126存货7995187202管理费用2合同资产0000研发费用274196101其他流动资产6财务费用-1-8-9-9流动资产合计8261,1682,1382,877信用减值损失-5-1-1-1其他长期投资46464646资产减值损失-1110长期股权投资74747474公允价值变动收益0000固定资产242205174147投资收益18151616在建工程1192938其他收益6666无形资产205185205236营业利润营业利润

97、2其他非流动资产8营业外收入3323非流动资产合计696657656670营业外支出3333资产合计资产合计1,5221,5221,8251,8252,7942,7943,5473,547利润总额利润总额2短期借款4497226335所得税152896102应付票据0000净利润净利润85166569600应付账款97106207223少数股东损益482628预收款项0214436归属母公司净利润归属母公司净利润81158543572合同负债26123342NOPLAT84159561592其他应付款53464445EPS（按最新股本摊薄）0.410

98、.792.712.86一年内到期的非流动负债1111其他流动负债76111220227主要财务比率主要财务比率流动负债合计297394775909会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0204060成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率32.6%54.7%130.7%5.5%其他非流动负债61616161EBIT增长率-19.2%88.0%253.4%5.6%非流动负债合计6181101121归母公司净利润增长率-16.2%94.6%243.2%5.5%负债合计负债合计3583584754758768761,0301,030

99、获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,0351,2131,7562,328毛利率38.2%41.9%51.4%51.5%少数股东权益0净利率11.5%14.5%21.6%21.6%所有者权益合计所有者权益合计1,1641,3501,9182,518ROE7.0%11.7%28.3%22.7%负债和股东权益负债和股东权益1,5221,5221,8251,8252,7942,7943,5473,547ROIC10.3%15.6%34.6%26.6%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率23.5%26.1%31.4%29.0%会计年度会计年度202120212022E

100、2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比9.1%13.3%17.1%18.2%经营活动现金流经营活动现金流53105183579流动比率2.83.02.83.2现金收益9速动比率2.52.72.52.9存货影响-39-16-92-15营运能力营运能力经营性应收影响-73-157-4175总资产周转率0.50.60.90.8经营性应付影响65231219应收账款周转天数64594865其他影响-3139-39-59应付账款周转天数56554457投资活动现金流投资活动现金流135-26-50-67存货周转天数47474052资本支出-194-20-50-

101、62每股指标（元）每股指标（元）股权投资-63000每股收益0.410.792.712.86其他长期资产变化392-60-5每股经营现金流0.270.530.922.90融资活动现金流融资活动现金流-25101159138每股净资产5.186.078.7811.64借款增加4573149129估值比率估值比率股利及利息支付-82-77-272-286P/E502577股东融资24000P/B4322其他影响-EV/EBITDA52311110单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度

102、报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 61

103、2 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告

104、基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。