1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 炬华科技炬华科技（300360）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电网设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 17.45 元 目标目标价格价格 20.43 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)504.39 流通A 股股本(百万股)435.94 A 股总市值(百万元)8,801.56 流通A 股市值(百万元)7,607.20 每股净资产(元)5.69 资产负债率(%)18.43 一年内最高/最低(元)19.3

2、8/6.95 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 智能电表业务稳健向上，充电桩出海构建第二成长智能电表业务稳健向上，充电桩出海构建第二成长 1 1、传统电表业务、传统电表业务 行业层面：智能电表 2017 年起处于向上周期，且 ASP 小幅提升。智能电表行业自 2017 年起，开始进入上行阶段，2017-2022 国网的智能电表招标金额从 102亿增长至 256 亿，招标量从 3778 万只增长至 7014 万只。招标金额的增量高于招标量，是因为智能电表迭代升级（表面原因是国网新标准，深层原

3、因是新能源占比提升），ASP 持续提升，据测算 2022 年的 A 级单相表均价较 2020 年招标时提升了约 33%。我们预计本轮招标的上行周期有望持续至 2024 年。且我国电表目前总存量基数较大（截至 2022 年 12 月，全国智能电表保有量已超过 6.5 亿只），年更换需求旺盛，有望平抑电表招标的周期属性。公司层面：炬华电表业务市占率提升/毛利率持续优于竞争对手。（1）市占率提升：炬华科技在 2018 及 2019 年国网电表招标中占比 3.39%和 3.05%的市场份额，2022 年上升至 4.12%，市占率提升近 1pct；（2）盈利能力强于竞争对手：公司电表业务毛利率保持在 4

4、0%左右，高于林洋（25-30%）、许继（20-25%）等，是器件成本控制出色（浙沪产业链）。2 2、充电桩业务、充电桩业务 海外需求旺盛：目前欧美地区的公共车桩比远高于国内（欧洲 14:1，美国 16:1，国内 7:1），核心原因是当前时点欧美购买电动车的主要为中高收入群体，具备在自家充电的条件，我们预计伴随（1）欧美电动车的进一步普及；（2）高速公路上配套建设直流快充桩的刚需属性；（3）商用车电动化配套充电站建设等，且欧美政府持续出台补贴政策支持公桩建设，我们预计欧美的公共充电桩需求有望快速增长。我们预计 2023-2025 年海外充电桩市场的复合增速有望达 60-80%，2025欧美空间

5、有望接近 300 亿元。美国市场壁垒相对较高：（1）美国有实力更强、影响力较大的充电桩运营商，如Charge Point 等；（2）美国政策对中国企业的限制相对较多。炬华本身具备相当的充电桩产品积淀，凭借与美国合作商的合作有望享受美国市场快速增长的红利。炬华科技在国内生产充电桩多年，涵盖国内各种规格充电桩，具备相当的产品技术积淀。2022 年以来炬华加快出海认证，目前已申请下美国 ETL认证、欧洲 CE 认证等。基于美国市场壁垒较高，炬华科技在需求快速增长背景下有望深度受益。3 3、盈利预测、盈利预测：我 们 预 计我 们 预 计公 司公 司 2022/2023/20242022/2023/2

6、024 年将实现归母净利 润年将实现归母净利 润3.94/5.823.94/5.82/7.47/7.47 亿元，截至最新交易日市值对应亿元，截至最新交易日市值对应 PEPE 为为 22X/15X/122X/15X/12 2X X。我们采用。我们采用分部估值法，给予国内传统业务分部估值法，给予国内传统业务 15X/15X/海外传统业务海外传统业务 25X/25X/海外充电桩业务海外充电桩业务 30X30X，对应目标价对应目标价 20.4320.43 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：国网招标数量不及预期，盈利预测具有一定的主观性，海外充电桩市场空间测算

7、是基于一定前提假设，仅供参考，公司的品牌商销售情况不及预期。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,096.98 1,210.21 1,513.76 2,157.42 2,851.80 增长率(%)22.93 10.32 25.08 42.52 32.19 EBITDA(百万元)358.64 420.15 448.84 644.84 807.88 归属母公司净利润(百万元)293.33 317.85 394.12 582.02 747.35 增长率(%)20.74 8.36 24.00 47.67 28.41 EPS(元/股)

8、0.58 0.63 0.78 1.15 1.48 市盈率(P/E)30.01 27.69 22.33 15.12 11.78 市净率(P/B)3.67 3.34 3.07 2.62 2.25 市销率(P/S)8.02 7.27 5.81 4.08 3.09 EV/EBITDA 7.36 10.54 14.80 10.02 7.25 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-15%0%15%30%45%60%75%-062022-10炬华科技创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司基础雄

9、厚，发展大有可为公司基础雄厚，发展大有可为.4 1.1.AMI 业务为基础，发展能源物联网.4 1.2.产品多样化，产能有望进一步突破.5 1.3.技术背景雄厚，注重研发创新.6 1.4.营收逐步增加，财务风险较低.7 2.替换周期叠加新标准，电表产业或迎新发展替换周期叠加新标准，电表产业或迎新发展.8 2.1.智能电表是智能电网基础设施，竞争格局较分散.8 2.2.替换周期新标准：市场有望量价齐升.10 2.2.1.新一轮替换开启.10 2.2.2.新标准 2021 年发布，推动智能电表单价提升.11 2.2.3.市场空间测算.12 2.3.炬华科技电表业务稳中有升，贡献稳定的基本盘.13

10、3.欧美市场存刚需且有政策支持，充电桩业务潜力较大欧美市场存刚需且有政策支持，充电桩业务潜力较大.14 3.1.美国充电桩产业现状.14 3.1.1.美国地区充电桩产业链情况.14 3.1.2.美国地区目前充电场景.14 3.2.欧美地区充电桩存在刚需.15 3.2.1.电动车保有量快速提升，欧洲纯电比例提升.15 3.2.2.欧美车桩比较高，桩不足，存在配套的刚需属性.16 3.2.3.欧美公共桩（交流/直流）当中直流桩占比太低，直流充电桩占比有较大向上空间.16 3.3.欧美市场需求有望开启快速增长.16 3.3.1.欧洲逐步推出真金白银的补贴政策.16 3.3.2.美国双管齐下，50 亿

11、补贴公桩+IRA 政策上调抵税金额上限.17 3.3.3.中国、美国、欧洲市场空间预测.17 3.3.4.需求旺盛短期中期制造端受益，长期关注运营端利润.20 3.4.炬华科技充电桩业务积累深厚，积极拓展欧美市场.20 4.盈利预测盈利预测.21 5.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：炬华科技前十大股东股权结构（截至 2022 年 Q3）.4 图 2：炬华科技发展历程.4 图 3：2017-2021 年各产品主营收入（万）.6 图 4：2021 年主营构成.6 图 5：2017-2021 年 AMI 业务毛利及毛利率（亿，%）.6 YUlWqViWoZcZuMzR9P8QaQm

12、OrRnPmPfQmMpNfQrRtM7NnMrRuOpMvMvPtPrQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 6：2019-2021 年公司研发投入（万元）.7 图 7：2017-2021 年公司研发人员.7 图 8：2018-2022Q3 年炬华科技营业总收入逐年递增（亿，%）.7 图 9：2018-2022Q3 年炬华科技归母净利润逐年递增（亿，%）.7 图 10：2019-2022 年 Q3 公司净利率、毛利率（%）.8 图 11：2019-2022 年 Q3 存货/应收账款周转天数（天）.8 图 12：2018-2022 年 Q

13、3 炬华科技资产负债率（%）.8 图 13：智能电表系统模块.9 图 14：用电信息采集系统架构图.9 图 15：2017-2020 年前五中标企业中标金额及市场占有率（万元，%）.10 图 16：国家电网 2010-2022 年招标数量（单位：万只，%）.11 图 17：电能表框架图.12 图 18：2017-2025 年国网智能电表采购金额（其中 2023-2025 年为预测值）（单位：亿元）.12 图 19：美国地区充电桩产业链图.14 图 20：2021 年美国地区充电电量按场景分布.15 图 21：预计 2030 年的充电桩场景分布.15 图 22：中国市场空间预测.18 图 23：

14、美国市场空间预测.19 图 24：欧洲市场空间预测.19 图 25：炬华科技部分充电桩产品.21 图 26：预计炬华科技 2023 年归母净利润 5.82 亿元.21 表 1：发展方向及措施.4 表 2：公司产品线齐全.5 表 3：核心管理人员及其技术背景.7 表 4：国家电网 2017-2020 年统招前五的公司情况（单位：亿元）.10 表 5：国家电网智能电表性能调整.11 表 6：国网招标的智能电表空间测算拆分.13 表 7：炬华科技 2022 年国家电网中标情况.13 表 8：欧洲 2021 年以来逐步开始有真金白银的补贴.16 表 9：德国具体的补贴金额较大.17 表 10：美国的充

15、电桩补贴政策最核心的是 50 亿美金的补贴政策和 IRA 法案.17 表 11：IRA 法案出台后，将公共桩的抵税上限由 3 万提高到 10 万美金.17 表 12：智能电表可比公司 2023 年的平均 PE18X，平均 PEG0.56（截至 2 月 6 日收盘）22 表 13：充电桩出海可比公司 2023 年的平均估值约为 52X（截至 2 月 6 日收盘）.22 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司基础雄厚，发展大有可为公司基础雄厚，发展大有可为 1.1.AMI 业务为基础，发展能源物联网业务为基础，发展能源物联网 公司是一家专业

16、从事能源物联网设备研发、生产、销售与服务的高新技术企业。公司是一家专业从事能源物联网设备研发、生产、销售与服务的高新技术企业。公司以物联网系统带动智能电表、智能水表、智能电气、能源云边路由器、物联网传感器等物联网远程终端为核心业务，推动物联网产品和服务在公共能源水、电、气、热领域的应用，进一步构建物联网终端与大数据、云计算的融合应用，实现公司从产品销售升级为综合能源解决方案服务商。AMI 为基础，发展能源物联网产业。为基础，发展能源物联网产业。公司在保持智慧计量和采集系统（AMI）健康发展的基础上，将结合自身的资本实力、管理能力，积极把握能源物联网产业发展趋势，整合优势资源，积极向能源服务领域

17、拓展，发展能源物联网产业。未来将通过外延式并购在新经济领域积极拓展，以全球视野，打造企业持续竞争力，推进公司业务持续、高效的发展，打造具有国际水平的“炬华”品牌，努力成为全球一流能源物联网设备供应商和解决方案提供商。表表 1：发展方向及措施发展方向及措施 方向方向 措施措施 能源物联网 积极开展能源需求侧物联网信息平台生产建设，为居民用户、工商企业提供能源监测、运营维护和综合节能等服务，以能源物联网的思维和创新的商业模式，全面提供服务和产品。积极开展能源物联网信息平台的推广应用，以物联网系统带动智能电表、智能水表、智能电气、能源云边路由器、物联网传感器等物联网远程终端的发展，推动公司在能源需求

18、侧物联网产品和服务业务的快速发展。加速推进物联网远程智能终端在公共能源水、电、气、热领域的应用，进一步构建物联网终端与大数据、云计算的融合应用。研发 持续加大研发投入，积极推动能源物联网信息平台系统与产品的研发；同时公司加大预研力度，研发新的产品和技术，向公共能源计量技术、AMI 计量及采集系统技术、智能流量计量技术、智能充电技术、电能质量治理技术、电气安全监控技术等技术方向发展。同时，积极推进物联网终端与大数据、云计算的融合等应用，满足公司发展需求。市场 以市场为导向，加大市场营销力度，进一步优化营销管理体系，深化服务创新，拓展营销思路和渠道，创新产品营销模式。充分发挥公司技术创新、先进制造

19、的核心优势，努力拓展物联网远程智能终端在公共能源领域的应用，打造企业持续盈利能力。资料来源：炬华科技 2021 年报，天风证券研究所 图图 1：炬华科技前十大股东股权结构（截至炬华科技前十大股东股权结构（截至 2022 年年 Q3）图图 2：炬华科技发展历程炬华科技发展历程 资料来源：炬华科技 2022 年 3 季报，天风证券研究所 资料来源：公司公告，炬华科技招股说明书，天风证券研究所 21.81%12.16%4.08%2.67%2.66%2.60%1.45%1.20%1.15%1.07%杭州炬华集团有限公司丁敏华洪军杨光易方达基金郭援越王庆华全国社保基金平安基金余钦2001年，正华电子（2

20、009年被公司收购）以ODM方式进入市场2006年，炬华有限成立2007年，获得CMC证书2009年，产品进入国家电网、南方电网2014年，创业板上市2015年，收购炬源智能，发展公共能源计量产业2016年，收购纳宇电气，开始涉足能源管理系统 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2.产品多样化，产能有望进一步突破产品多样化，产能有望进一步突破 公司产品线齐全。公司产品线齐全。主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案。智慧计量

21、与采集系统涵盖智能电能表、采集设备；智能电力终端及系统涵盖电力监控终端设备、电气安全终端设备、服务平台软件；智能流量仪表及系统涵盖智能水表、智慧水务管理服务平台；智能配用电产品及系统涵盖电动汽车充电桩及系统、谐波治理设备、智能电气；物联网传感器及配件主要包含物联网传感器和壳体等配件。表表 2：公司产品线齐全公司产品线齐全 分类分类 产品产品 产品产品 智能电能表 高精度电能表 单相智能电能表（导轨式）三相智能电能表 三相智能电能表（导轨式）单相智能电能表 单相预付费导轨式电能表 用电信息采集终端 智慧采集 智能终端 智能流量仪表 预付费远传智能水表 无磁智能水表 电子式物联网水表 电磁流量计

22、电子式远传水表 超声波水表 光电直读智能水表 充电桩 交流充电桩 分体式直流充电桩 塑壳交流充电桩 壁挂式直流电能表 三相交流充电桩 嵌入式直流电能表 一体式直流充电桩 智能监控仪表 JH98 系列智能电力仪表 JH93C 系列智能电力仪表 JH90C 系列智能电力仪表 电能安全监控产品 电缆及电气接头检测 智慧用电终端 智慧电气安全终端 物联网通讯设备 云边路由器 通讯转换器 电能质量治理产品 低压智能电力电容补偿装置 晶匣管投切开关 抗谐波智能低压电容器 无功补偿复合开关控制器 智能无功补偿控制显示器 有源电力滤波器 低压智能投切开关 静止无功发生器 物联网产品 电力变送器 变压器 互感器

23、 资料来源：炬华科技官网，天风证券研究所 智慧计量与采集系统（智慧计量与采集系统（AMI）板块为公司主要收入贡献来源，毛利率逐年提升）板块为公司主要收入贡献来源，毛利率逐年提升。在 2021年的主营构成中，智慧计量与采集系统收入近 9 亿；智能配用电产品及系统占比 10.43%；智能电力终端及系统占比 9.58%；物联网传感器及配件占比 2.4%；智能流量仪表及系统占比 2.3%；其他业务占比 1.28%。而 AMI 业务毛利率较高，且处于逐年递增态势，2017 年至2021 年，毛利分别为 2.30 亿、2.26 亿、2.57 亿、3.39 亿、3.59 亿，毛利率分别为 29.78%、32

24、.22%、36.89%、38.24%、40.07%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：2017-2021 年各产品主营收入（万）年各产品主营收入（万）图图 4：2021 年主营构成年主营构成 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 5：2017-2021 年年 AMI 业务毛利及毛利率（亿，业务毛利及毛利率（亿，%）资料来源：Wind，天风证券研究所 公司为国家电网、南方电网重要供应商公司为国家电网、南方电网重要供应商，紧跟泛在电力物联网和数字电网建设，深耕电力物联网产业。能源物联网产品和服务

25、广泛应用于轨道交通、水务公司、学校医院、商业综合体、科技园区及厂矿企业等领域和行业。产品出口欧盟、南美、非洲等地区，为德国 EON公司长期战略合作供应商。项目结项促进产能进步。项目结项促进产能进步。截至 2021 年 12 月 31 日，公司能源需求侧物联网信息平台生产建设项目(需求侧电、水、气、热计量和信息采集系统产品的生产建设项目)、智能电力仪表和智能配用电设备智慧制造建设项目、智慧能源技术研究院建设项目、营销及技术服务的网络建设项目均已结项。随着各项目的陆续达产，有望进一步带动公司产能增长、业绩扩张。1.3.技术背景雄厚，注重研发创新技术背景雄厚，注重研发创新 公司具有技术创新优势。公司

26、具有技术创新优势。炬华科技是高新技术企业，拥有浙江省高新技术企业研究开发中心，国际 DLMS 协会会员，中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会理事单位，参与多项电能计量仪表标准起草和修订工作。强大的技术团队，领先的技术优势，保障了公司成为国内能源计量仪表行业最具技术影响力和发展潜力的公司之一。公司注重技术研发。公司注重技术研发。核心管理人员大多具有技术研发背景，毕业于相关专业及学校；研发投入占营业收入比例较高，2021 年达 6.43%；研发人员数量逐年递增，2021 年研发员工数量占整体员工数量的 33.52%。77382.6870184.14 69760.798872989571.34020

27、00040000600008000001400002017年20021智慧计量与采集系统智能配用电产品及系统智能电力终端及系统物联网传感器及配件智能流量仪表及系统其他业务74.01%10.43%9.58%2.40%2.30%1.28%智慧计量与采集系统智能配用电产品及系统智能电力终端及系统物联网传感器及配件智能流量仪表及系统其他业务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00.511.522.533.54200202021毛利毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信

28、息披露和免责申明 7 表表 3：核心管理人员及其技术背景核心管理人员及其技术背景 姓姓名名 职位职位 技术背景技术背景 杨光 公司董事长、总经理 大学本科学历，高级工程师。1991 年毕业于浙江大学无线电专业，学士学位，2008 年浙江大学高级工商管理总裁研修班结业。丁嘉禾 公司副董事长、总经理助理 毕业于华北电力大学电气工程及其自动化专业本科、英国曼彻斯特大学电气与电子工程专业本科，哥伦比亚大学金融专业研究生，硕士学位。戴晓华 副总经理、董事会秘书 大学本科学历，毕业于杭州电子科技大学。王溅 公司董事、副总经理 大学本科学历，工程师。2008 年毕业于中国计量大学。高宜华 公司国内智能电表技

29、术研发部经理 大学本科学历，高级工程师。1996 年毕业于电子科技大学电子仪器与测量技术专业，学士学位。吴丽云 董事、技术测试部经理 大学本科学历，工程师。2009 年毕业于绍兴文理学院电子信息工程专业。资料来源：炬华科技公司公告，天风证券研究所 图图 6：2019-2021 年公司研发投入（万元）年公司研发投入（万元）图图 7：2017-2021 年公司研发人员年公司研发人员 资料来源：炬华科技 2021 年报，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 技术优势保障领先地位。技术优势保障领先地位。公司具有强大的自主研发生产信息化软件、硬件和测试工装的能力，配合完善、成熟的生产工艺技

30、术和工艺操作规程建设，全程引入 ERP 管理系统和 MES生产制造执行系统，全面实现了生产信息化、自动化；拥有高可靠性数据存储技术、高精度测量技术、低功耗产品设计技术、数据交换技术、防窃电设计技术、先进的生产自动化技术等核心技术；公司通过了 ISO9001 质量管理体系、ISO14001 环境管理体系、ISO45001职业健康安全管理体系及AAA级测量管理体系认证，具有CMC证书、中国CCC质量认证、荷兰 KEMA 认证及欧盟 MID 认证等多项国内外权威认证。1.4.营收逐步增加，财务风险较低营收逐步增加，财务风险较低 营业收入发展向好。营业收入发展向好。2018-2021 年，公司营业总收

31、入及归母净利润均呈增长态势。公司 2022年前三季度营业总收入 10.37 亿元，同比上升 34.45%，归母净利润 2.95 亿元，同比上升34.54%。图图 8：2018-2022Q3 年炬华科技营业总收入逐年递增（亿，年炬华科技营业总收入逐年递增（亿，%）图图 9：2018-2022Q3 年炬华科技归母净利润逐年递增（亿，年炬华科技归母净利润逐年递增（亿，%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 6.75%5.12%6.43%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%02000400060008000202021研发投入研发

32、投入占营业收入比例0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%00200202021研发人数研发人数占员工人数比例8.728.9210.9712.110.37-10.41%2.35%22.93%10.32%34.45%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02468101214营业总收入同比1.362.432.933.182.95-13.66%78.87%20.74%8.36%34.54%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%00.511.5

33、22.533.5归母净利润同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 净利率、毛利率保持平稳。净利率、毛利率保持平稳。2019-2022 年前三季度，公司毛利率大多维持在 40%左右，净利率大多维持在 27%左右。图图 10：2019-2022 年年 Q3 公司净利率、毛利率（公司净利率、毛利率（%）资料来源：wind，天风证券研究所 存货周转效率略有降低，应收账款周转天数稳中略降。存货周转：存货周转效率略有降低，应收账款周转天数稳中略降。存货周转：炬华科技近两年存货周转天数略有增加。应收账款周转：应收账款周转：应收账款周转天数逐步控制在 11

34、0 天以内，应收账款质量较高，现金流较为稳定。资产负债率一直维持在较低水平。资产负债率一直维持在较低水平。基于公司的传统业务投资回报率较高，业务成熟，因此负债规模较少，资产负债率保持在 20%以下，在制造业中属于较低水平。资金较充足，偿债能力较强，财务风险较低。图图 11：2019-2022 年年 Q3 存货存货/应收账款周转天数应收账款周转天数（天）（天）图图 12：2018-2022 年年 Q3 炬华炬华科技资产负债率（科技资产负债率（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.替换周期叠加新标准，电表产业或迎新发展替换周期叠加新标准，电表产业或迎新发展

35、 2.1.智能电表是智能电网基础设施，竞争格局较分散智能电表是智能电网基础设施，竞争格局较分散 智能电表是智能电网数据采集的重要基础设备智能电表是智能电网数据采集的重要基础设备，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，由测量单元、数据处理单元、控制单元及通信单元等组成。区别于传统电能表，智能电表在具备了最基本的用电量计量功能的基础上，同时还满足了双向计量、阶梯电价、分时电价、峰谷电价、防窃电、信息储存和处理等功能需求，于电网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用。在智能电表基础上构建的高级量测体系。（在智能电表基础上构建的高级量测体系。（1）自动抄表系统）自动抄表系统能为用户提供更加详细

36、的用电信息,使用户可以更好地管理他们的用电量；（2）电力零售商）电力零售商可以根据用户的需求灵活地制27.22%27.51%26.94%28.78%39.62%39.80%38.96%39.88%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20022Q1-Q3净利率毛利率0144.00 109.00 110.00 104.00 050022Q1-Q3存货周转天数应收账款周转天数17.71%18.39%17.50%19.52%18.43%

37、16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%19.50%20.00%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 定分时电价，推动电力市场价格体系的改革；（3）配电公司）配电公司能够更加迅速地检测故障，并及时响应强化电力网络控制和管理。图图 13：智能电表系统模块智能电表系统模块 资料来源：基于物联网技术的智能电表系统设计，马扬，天风证券研究所 图图 14：用电信息采集系统架构图：用电信息采集系统架构图 资料来源：炬华科技官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

38、露和免责申明 10 竞争格局较为分散，近两年有集中度提升的趋势。竞争格局较为分散，近两年有集中度提升的趋势。目前国内智能电表产品市场参与者较多，市场化程度较高，市场竞争较为激烈，2022 年国网第二次电能表招标共有 71 家企业参与。2017-2020 年国网两批智能电表招标项目中，前五中标企业市场占有率基本维持在 4%-5%，格局较为分散且相对稳定，四年 CR5 分别为 22.15%，19.58%，18.05%，19.94%，集中度较低。前五中标公司有威盛集团、东方威思顿、三星医疗、华立科技、河南许继、万胜智能、中电设备、炬华科技。随着智能电能表新标准的推行，行业门槛提升，优势企业份额将获得

39、提升，加之参与竞标企业有所减少，行业集中度有望提升。从趋势上看，智能电表 CR10企业的份额从 2020 第一批的 31.36%提升至 2022 年第一批的 41.44%。表表 4：国家电网国家电网 2017-2020 年统招前五的公司情况（单位：亿元）年统招前五的公司情况（单位：亿元）公司名称公司名称 2017 年年 2 批次合计批次合计 2018 年年 2 批次合计批次合计 2019 年年 2 批次合计批次合计 2020 年年 2 批次合计批次合计 金额 市占率 排名 金额 市占率 排名 金额 市占率 排名 金额 市占率 排名 威胜集团 4.52 4.42%2 5.26 4.33%1 6.

40、41 4.01%1 5.72 4.26%2 东方威斯顿 4.40 4.30%4 4.95 4.07%2 6.31 3.94%2 5.68 4.23%3 三星医疗 5.35 5.23%1 4.85 3.99%3 5.81 3.64%3 6.23 4.64%1 华立科技 3.07 3.00%10 3.38 2.78%10 5.24 3.28%4 4.10 3.06%5 河南许继 3.86 3.78%6 4.51 3.71%4 5.08 3.18%5 3.61 2.69%11 万胜智能 2.74 2.68%12 4.23 3.48%5 3.78 2.37%14 3.06 2.28%16 中电装备 4

41、.50 4.40%3 3.39 2.79%9 4.51 2.82%10 3.40 2.53%13 炬华科技 3.89 3.80%5 4.13 3.39%6 4.88 3.05%6 5.04 3.75%4 资料来源：煜邦电力招股说明书，国家电网，天风证券研究所 图图 15：2017-2020 年前五中标企业中标金额及市场占有率（万元，年前五中标企业中标金额及市场占有率（万元，%）资料来源：煜邦电力招股说明书，国家电网，天风证券研究所 2.2.替换周期新标准：市场有望量价齐升替换周期新标准：市场有望量价齐升 2.2.1.新一轮替换开启新一轮替换开启 电能表检定周期一般不超过八年。电能表检定周期一般

42、不超过八年。根据国家对计量器具实施检定的有关规定，电能表作为计量器具，属于强制检定设备，根据强制检定的工作计量器具实施检定的有关规定（试行）的规定：“电能表只作首次强制检定，限期使用，到期轮换”。根据国家标准电子式电能表检定规程（JJG596-1999 电子式电能表）的规定：“使用中的安装式电能表检定周期一般为 5 年。”；2012 年新规推出，在国家标准 电子式电能表检定规程（JJG596-2012电子式电能表）中规定：“其检定周期一般不超过 8 年。”智能电表市场智能电表市场需求需求由存量和增量构成。由存量和增量构成。存量方面，根据志翔科技，截至 2022 年 12 月，全国智能电表保有量

43、已超过 6.5 亿只。按国家要求强制 8 年定期轮换的检定方式，全国年均226610.08238040.25288436.95267665.422.1519.5818.0519.9405000020000025000030000035000020020中标金额市场占有率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 智能电表更换量约 8000 万只。2021、2022 年国家电网智能电表招标总量分别为 6726 万和 7014 万只，同比增长 29.1%和 4.28%。增量方面，全国新

44、建住宅房屋是主要增长力量。2020 年全国住宅房地产竣工面积为 65910 万平方米，户均面积为 111.18 平方米，则估算2020 年新增 592.8 万套房屋，以“一户一表”为标准，即新增 592.8 万只智能电表的需求。图图 16：国家电网：国家电网 2010-2022 年招标数量（单位：万只，年招标数量（单位：万只，%）资料来源：煜邦电力招股说明书，国家电网，wind，天风证券研究所 2.2.2.新标准新标准 2021 年发布，推动智能电表单价提升年发布，推动智能电表单价提升 国家电网现有智能电表技术标准为国家电网现有智能电表技术标准为 2013 年依据年依据 IEC 标准而制定，国

45、际法制计量组织在标准而制定，国际法制计量组织在 2012 年发布了电能表国际建议有功电能表，简称年发布了电能表国际建议有功电能表，简称 IR46 标准。标准。IR46 标准要求电能表的电能计量功能与非计量功能应该在硬件上独立，非计量功能软件的升级，不能影响计量部分的准确性与稳定性，支持计量部分的独立性与其余功能部分的扩展性。目前阶段我国智能电表标准并未区分计量与非计量部分的软件独立性未做规定，因此不允许电能表软件升级。2021 年新标准落地。年新标准落地。2021 年国家电网发布了 2020 版智能电能表、智能物联电能表相关通用技术规范。此次发布，意味着国网公司已经全面完成 2020 版智能电

46、能表的前期技术准备工作，具备了全面使用智能电能表的条件。南网计量所发布了“关于召开南方电网新一代智能电能表技术标准说明会”的公告，主要在南网 2015 版智能电能表技术规范的基础上做出了修订。从修订内容来看，整体设计上引入了部分 IR46 要求的理念。硬件设计方面：提出了硬连接要求；增加了蓝牙通信模组要求；提出电池与电池仓一体化设计，电池支持可更换；使用寿命方面仍旧要求 10 年。表表 5：国家电网国家电网智能电表性能调整智能电表性能调整 2021 年年单相智能物联电能表技术规范单相智能物联电能表技术规范 可靠性要求 电能表的设计和元器件选用应保证整表使用寿命大于等于 16 年 模组化通用要求

47、 电能表整机由计量模组、管理模组和扩展模组构成，各模组结构上独立。除计量模组外，其它模组通过接插件实现连接，支持带电热插拔操作，并应有失效保护电路，即在未接入、接入或更换管理或扩展模组时，电能表自身性能、运行参数以及正常计量不应受到影响。计量模组 计量模组能够实现电能计量，可不依赖其它模组独立工作；结构上应采用止逆设计，不可拆卸，不支持软件升级。储能器件 储能器件充放电寿命次数不低于 10000 次，同时应具有良好的密封性，不应发生漏液、鼓包等现象。蓝牙通信 选用 5.0 及以上版本低功耗蓝牙，具备较强的抗干扰性能力和较好的兼容性，支持蓝牙脉冲检定技术，用于误差校验。合同条款 若因质量问题导致

48、产品不能正常运行，在产品整个寿命周期实行免费更换同类新产品。对软件进行定期更新并提供免费升级。资料来源：国家电网，单相智能物联电能表通用技术规范，天风证券研究所-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%020004000600080000002020212022智能电表招标数量（万只）增长率（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 预计国家电网、南方电网下一代智能电表技术标准将加快国际化，参照国际预计国家电网

49、、南方电网下一代智能电表技术标准将加快国际化，参照国际 IR46 标准。标准。为了加快技术标准国际化，公司预计国网、南网推出新标准，对标 IR46 标准，国家电网、南方电网新标准将要求智能电表计量与管理部分分离，计量芯负责计量，不允许软件升级，新增一个管理芯负责计量以外的负荷控制、费控、通信、冻结、显示和事件记录等，允许升级。新标准对智能电表在通讯方式、加密措施、与物联网兼容性、高级费率系统、知情权与用户体验、升级换代、检测更换、谐波处理，过载保护、综合能效管理等多个维度，提出更高的要求。图图 17：电能表框架图：电能表框架图 资料来源：国家电网，三相智能物联电能表通用技术规范，天风证券研究所

50、 新标准下智能电表价格上新台阶。新标准下智能电表价格上新台阶。新标准发布以来，由于功能模块增多、技术难度增大，智能电表价格大幅提升。国家电网 2022 年第一批及第二批 A 级单相智能电表均价达到 218元/只和 220 元/只，相较于 2020 年第一批智能电表中标价格大约上涨了约 33%。2.2.3.市场空间测算市场空间测算 基于（1）电表正常更换周期、（2）每年新增房屋的电表需求以及（3）智能电表更新换代的需求，2017-2022 年期间国网智能电表的采购金额呈上升态势（2020 年采购金额下降是受新冠疫情突然爆发的影响，影响了连续增长的势头）。2022 年智能电表+采集器的总采购量已达

51、到超 7600 万台，预计在 2023 年智能电表及采集设备招标数量超过 8000 万只；我们根据历史数据分别假设各类型电表占比及均价，预计 2023/2024/2025 年国家电网的智能电表市场空间有望保持小幅增长势头，达到 262/274/284 亿元。图图 18：2017-2025 年国网智能电表采购金额（其中年国网智能电表采购金额（其中 2023-2025 年为预测值）（单位：亿元）年为预测值）（单位：亿元）资料来源：煜邦电力招股说明书，天风证券研究所 102.33121.52159.95134.33256.29 262.31 273.60 283.87 0500

52、3002002020222023E 2024E2025E 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 6：国网招标的智能电表空间测算拆分国网招标的智能电表空间测算拆分 单位（万个，元单位（万个，元/个）个）2022 年年 2023E 2024E 2025E A 级单相智能电能表 5,712.24 6,160.00 6,513.00 6,669.00 均价 218.43 224.00 230.00 235.00 B 级三相智能电能表 1,166.25 1,115.20 1,127.25 1,154.25 均价 556.07

53、 561.00 565.00 567.00 C 级三相智能电能表 130.52 120.00 125.25 128.25 均价 561.42 560.00 560.00 561.00 D 级三相智能电能表 5.03 4.80 4.18 4.28 均价 1,429.20 1,430.00 1,431.00 1,432.00 集中器及采集器 347.90 400.00 417.50 427.50 均价 866.09 870.00 875.00 877.00 专变采集终端 291.93 200.00 162.83 166.73 均价 975.96 978.00 981.00 984.00 智能电表总

54、量 7,014.03 7,400.00 7,769.68 7,955.78 总量（智能电表总量（智能电表+采集）采集）7,653.85 8,000.00 8,350.00 8,550.00 市场空间（亿元）市场空间（亿元）256.29 262.31 273.60 283.87 YOY 2%4%4%资料来源：国网招标系统，天风证券研究所 2.3.炬华科技电表业务稳中有升，贡献稳定的基本盘炬华科技电表业务稳中有升，贡献稳定的基本盘 公司公司 2022 年国网中标将近年国网中标将近 257 万只，价值量约万只，价值量约 10.56 亿元。亿元。炬华科技中标“国家电网有限公司 2022 年新增第三批采

55、购（营销新增批次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中 4 个包，合计总数量 30.5 万只，总金额约 1 亿元；中标“国家电网有限公司 2022 年第三十批采购（营销项目第一次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中 13 个包，合计总数量 124.59 万只，总金额约 4.88 亿元；中标“国家电网有限公司 2022 年第六十一批采购（营销项目第二次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中标 13 个包，合计总数量 101.85 万只，总金额约 4.68 亿元。表表 7：炬华科技炬华科技 2022 年国家电网中标情况年国家电网中标情况 2022-中标中标 1 2022-中标中标 2

56、 2022-中标中标 3 数量（只）金额（万元）数量（只）金额（万元）数量（只）金额（万元）A 级单相智能电能表 220000 4642.356 926000 21674.3 633850 14950.84 B 级三相智能电能表 50000 2801.835 225000 13598.95 246000 14022.14 C 级三相智能电能表 25100 1534.662 50000 2851.16 65000 3494.31 D 级三相智能电能表 2900 393.3023 5000 687.831 集中器及采集器 27000 6334.744 32000 6046.89 专变采集终端 10

57、000 1022.955 15000 3935.695 36600 7642.041 合计 305100 10001.81 1245900 48788.15 1018450 46844.06 资料来源：炬华科技公司公告，天风证券研究所 2022 年南网年南网预预中标超中标超 2 亿元。亿元。炬华科技预中标南方电网公司 2022 年计量产品第一批框架招标项目中单相智能电能表、三相智能电能表和通信模块，预中标金额约 1.07 亿元；预中标 2022 年计量产品第二批框架招标项目中单相智能电能表、三相智能电能表和通信模块，预计中标金额约 1.26 亿元。智能电表智能电表毛利率毛利率稳定稳定保持在行业

58、较高水平保持在行业较高水平，市占率稳中有升，市占率稳中有升。2022 年中报显示，公司智慧计量与采集系统（智能电表及采集设备）毛利率为 38.53%，过去三年均保持在接近 40%左右的毛利水平。公司位于国内经济最发达地区之一及电能计量仪表生产主要集中地的长三角区域，具备人才和原材料供应优势，产品所用电能表模具和主要配套件厂家以杭州为中心，电子元器件代理以上海为中心，提高了响应速度，降低成本。公司通过多年设计技 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 术经验、生产工艺技术的积累，产品成本具有一定的优势。炬华科技在 2018 及 2019 年国家电

59、网电能表招标中分别占据 3.39%和 3.05%的市场份额，2022 年上升至 4.12%，份额保持稳定中小幅增长。3.欧美市场存刚需且有政策支持，充电桩业务潜力较大欧美市场存刚需且有政策支持，充电桩业务潜力较大 3.1.美国充电桩产业现状美国充电桩产业现状 3.1.1.美国地区充电桩产业链情况美国地区充电桩产业链情况 美国的充电桩产业链包括制造商到服务商等美国的充电桩产业链包括制造商到服务商等 4 个环节，其中龙头公司往往业务涉及多个环个环节，其中龙头公司往往业务涉及多个环节。节。例如 ChargePoint 和 Tesla，他们拥有完整的产业链，从制造充电桩到充电桩销售再到充电桩运营维护和

60、用户小程序开发，他们都有涉及。而像 EVgo 则只横跨了三个部分，是销售商、充电桩运营商和充电服务商，他们的产品制造商是 DELTA。图图 19：美国地区充电桩产业链图：美国地区充电桩产业链图 资料来源：GUARDKNOX，天风证券研究所 美国市场充电桩运营商的核心商业模式包括赚取电费差价和收取运营服务费。美国市场充电桩运营商的核心商业模式包括赚取电费差价和收取运营服务费。第一种是拥有并且运营充电站，靠收电费和卖充电桩赚取利润（例如 EVgo，BlinkCharging）；另一种是公司在第三方地点安装、运营和维护充电桩收取服务费（例如 ChargePoint）。并且头部充电桩运营商基本都是充电

61、服务商，特斯拉还有其自己的 app，帮助车主在附近找到空闲充电桩。美国主流充电桩企业成功的原因包括提供更优质服务（整合资源能力强）、背靠品牌车企美国主流充电桩企业成功的原因包括提供更优质服务（整合资源能力强）、背靠品牌车企以及产品综合性价比高。以及产品综合性价比高。市场主流制造商企业：Shell、Tesla、ChargePoint 等。市场主流运营商企业：ChargePoint、Tesla、Blink Charging、EVgo 等。我们以 Charge Point、Tesla以及 Blink Charging 三家为例。ChargePoint 的成功来源于它优质的订阅服务。的成功来源于它优质

62、的订阅服务。（1）ChargePoint 为单户和多户住宅提供终身订阅服务，对于单户家庭可以帮助检测在一天中电价最便宜的时候充电，对于多户家庭提供充电解决方案，可以允许业主自主定价，并且提供一个使用方便的 app。（2）对于车队充电的订阅服务同样优秀，它的 app 自带汽车调度和充电优化功能，并为大型充电站提供从设计到安装方面的专业服务。Tesla 充电桩的成功来源于它和同品牌汽车的绑定。充电桩的成功来源于它和同品牌汽车的绑定。作为北美最畅销的电动车品牌之一，Tesla 有体量相对较大的用户，对这些用户来说，与自己车最适配的 Tesla 充电桩自然成为第一选择。并且，Tesla 的汽车 app

63、 中包含了寻找周围 Tesla 充电桩的功能，这意味着车主不需要新下载一个软件来寻找附近别的充电桩，但这同时也限制了他们几乎只会使用 Tesla充电桩。Blink Charging 的优势则是他们的产品性价比。的优势则是他们的产品性价比。Blink Charging 的产品不如 ChargePoint智能，但是售价也低于 ChargePoint。根据截至 2022 年 8 月的数据，同样是 Level 2 充电桩 Blink Charging 的家用充电桩价格仅仅是 ChargePoint 的 60%，但是也没有诸如智能选择充电时间等功能。3.1.2.美国地区目前充电场景美国地区目前充电场景

64、目前需求的充电场景有：户用充电、写字楼充电、加油站、车队充电等。目前，大部分的充电行为都发生在居民家中，因为一次充电可以保证 200 英里，而美国人均每天只开 30 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 英里，对大部分人来说晚上回家充电足够保证日常使用需要。根据麦肯锡的调查，2021年，美国约有 64%的充电是在住宅场景完成的。图图 20：2021 年美国地区充电电量按场景分布年美国地区充电电量按场景分布 资料来源：麦肯锡研究报告，天风证券研究所 根据麦肯锡预测，到根据麦肯锡预测，到 2030 年私家充电场景占比降低，公共充电场景提升。年私家

65、充电场景占比降低，公共充电场景提升。到到 2030 年，年，麦肯锡预计家用充电占比从麦肯锡预计家用充电占比从 64%降至降至 44%，取而代之的是车队充电从，取而代之的是车队充电从 12%提升至提升至 27%，路，路旁充电占比从旁充电占比从 7%提升至提升至 13%。我们预计公共充电场景占比显著提升的原因在于：（。我们预计公共充电场景占比显著提升的原因在于：（1）高速）高速上需配套大量直流快充桩；（上需配套大量直流快充桩；（2）商用车辆的电动化需配套更多公共充电桩基础设施。）商用车辆的电动化需配套更多公共充电桩基础设施。图图 21：预计预计 2030 年的充电桩场景分布年的充电桩场景分布 资料

66、来源：麦肯锡研究报告，天风证券研究所 3.2.欧美地区充电桩存在刚需欧美地区充电桩存在刚需 3.2.1.电动车保有量快速提升，欧洲纯电比例提升电动车保有量快速提升，欧洲纯电比例提升 欧洲新能源车整体增速较低，但纯电车增速较大，占比有望提升，纯电车对充电桩有刚性欧洲新能源车整体增速较低，但纯电车增速较大，占比有望提升，纯电车对充电桩有刚性需求需求。2021 年 Q2 以前混动车的销量增速高于纯电动车，混动车销量占比超过 50%，2021年 Q3 以来，纯电动车销量增速高于插混车型。纯电动车占比已经从 2021 年 H1 的不足 50%提升至 2022 年 Q1-Q3 的接近 60%。纯电动车占比

67、提升的逻辑是：1）车企研发偏向纯电车型，更多的纯电新车型推出；2）特斯拉柏林工厂量产；3）面向插混车型的补贴更早退出。美国新能源车渗透率目前较低，美国新能源车渗透率目前较低，2023 年增速有望引领全球：年增速有望引领全球：2022 年美国新能源车渗透率年美国新能源车渗透率只有只有约约 6%，我们预计我们预计 2023 年有望达年有望达 10%以上以上。44%27%7%8%13%家用车队仓库工作地零售等目的地路旁64%11%12%7%6%家用工作地车队仓库路旁零售商等目的地 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.2.2.欧美车桩比较高，桩

68、不足，存在配套的刚需属性欧美车桩比较高，桩不足，存在配套的刚需属性 美国 2019 年到 2021 年三年的公共车桩比分别为 16.6/14.6/15.9，欧洲 2020 年和 2021年的车桩比分别为14.7/14.4。中国2019年到2021年三年的公共车桩比分别为7.4/6.1/6.8。经对比可发现，我们认为欧美车桩比过高，桩不足背后原因如下：经对比可发现，我们认为欧美车桩比过高，桩不足背后原因如下：1）欧美早期的电动车相对同档次的油车售价更高，因为购买电车的通常是经济基础更好）欧美早期的电动车相对同档次的油车售价更高，因为购买电车的通常是经济基础更好的消费者的消费者，具备在自家安装充电

69、桩的条件，因此在公共场所充电的需求相对不高。，具备在自家安装充电桩的条件，因此在公共场所充电的需求相对不高。2）充电桩前期投资成本过高：在中国制造的充电桩进入欧美市场之前，欧美市场的充电）充电桩前期投资成本过高：在中国制造的充电桩进入欧美市场之前，欧美市场的充电桩主要由欧洲和中国台湾的制造企业加工生产，直流桩的成本价远高于国内制造商，初始桩主要由欧洲和中国台湾的制造企业加工生产，直流桩的成本价远高于国内制造商，初始投资成本过高投资成本过高。且除设备成本外，海外安装等涉及的人工成本相对较贵。3）政府支持的力度有待提升：）政府支持的力度有待提升：2022 年前欧美各国政府对充电桩投资的补贴政策相对

70、有限。年前欧美各国政府对充电桩投资的补贴政策相对有限。3.2.3.欧美公共桩（交流欧美公共桩（交流/直流）当中直流桩占比太低，直流充电桩占比有较大向上空直流）当中直流桩占比太低，直流充电桩占比有较大向上空间间 1 1）欧洲直流充电桩数量过少、占比低，存在着很大的上升空间：欧洲直流充电桩数量过少、占比低，存在着很大的上升空间：欧洲 2020 年到 2022 年 1-8 月的公共桩当中交流桩占比分别为：88.7%、91.6%和 90.4%；中国 2020 年到 2022 年 1-7 月的公共桩中的交流桩占比分别为：60%、59%和 57%。经对比可以看出，欧洲公共桩中直流占比远低于国内，欧洲的直流

71、充电桩有向上空间。2）建设更多比例的快充桩符合市场需求）建设更多比例的快充桩符合市场需求。快速补能一直是电动车技术进步的重要发展方向，除在自家停车位等可以长时间停放的场景下，在短时停靠的公共场景电动车均有快速补能的需求，更高比例的快充桩满足消费者的客观需要。3.3.欧美市场需求有望开启快速增长欧美市场需求有望开启快速增长 3.3.1.欧洲逐步推出真金白银的补贴政策欧洲逐步推出真金白银的补贴政策 欧洲早期政策以充电桩的数量指引为主。欧洲早期政策以充电桩的数量指引为主。（1）以德国为例）以德国为例，早在 2019 年的电动基础设施总体规划当中就指出到 2030 年要建设 100 万个公共充电桩；（

72、2）欧盟委员会欧盟委员会则于 2020 年发布政策指出到 2025 年要建设 100 万根公共充电桩，2030年的充电桩配套数量为 300 万根；（3）荷兰荷兰表示到 2030 年，在其国内建设 180 万根公共/半公共/私人充电桩；（4）英国英国表示在新建的建筑物均要考虑安装充电站。表表 8：欧洲欧洲 2021 年以来逐步开始有真金白银的补贴年以来逐步开始有真金白银的补贴 时间时间 政策政策 内容内容 2019 年 德国 电动基础设施总体规划 到 2030 年，建成 100 万个公共充电桩。2020 年 欧盟委员会 到 2025 年安装 100 万根公共充电桩。2021 年 荷兰 计划到 2

73、030 年，在全国建成 180 万根公共、半公共和私人充电桩 2022 年 德国 未来三年内将投资 63 亿欧元，在全国范围内，快速扩大新能源汽车充电站的数量，从现在的约 7 万座提升至 2030 年的 100 万座 资料来源：中汽数据公众号，中国汽车报公众号，华夏能源网，财富中文网，新浪财经头条，半导体投资联盟，天风证券研究所 2022 年以来，针对充电桩的补贴政策更加完善，充电桩相关企业可以获得更切实的利益。年以来，针对充电桩的补贴政策更加完善，充电桩相关企业可以获得更切实的利益。以德国为例，德国政府针对公共桩以德国为例，德国政府针对公共桩/私桩制定了完善的补贴政策，公桩当中又结合不同的功

74、私桩制定了完善的补贴政策，公桩当中又结合不同的功率水平给予不同的补贴金额，高于率水平给予不同的补贴金额，高于 100KW 的大功率桩最高有机会享受的大功率桩最高有机会享受 3 万欧元的补贴，万欧元的补贴，普通的交流公共桩的补贴金额最高也可达普通的交流公共桩的补贴金额最高也可达 2500 欧元。私桩的补贴标准为欧元。私桩的补贴标准为 900 欧元，能够欧元，能够覆盖大部分设备覆盖大部分设备+安装费用的成本。安装费用的成本。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 9：德国具体的补贴金额较大德国具体的补贴金额较大 公桩补贴公桩补贴 私桩补贴私桩

75、补贴 普通交流桩 补贴成本 40%，最高 2500 欧元 购置前申请补贴，建成后，相关总支出达到 900 欧元，补贴标准为每台 900 欧元。补贴资质要求：（1）输出功率 11KW；（2）电力来自可再生能源；（3）如果要接入电网，需确保充电稳定性 25-100KW 补贴成本 50%，最高 1.2 万欧元 高于 100KW 最高 3 万欧元 连接到电网（低压）最高 0.5 万欧元 连接到电网（中压）最高 5 万欧元 用于充电站升级 补贴成本 40%资料来源：中汽数据，天风证券研究所 3.3.2.美国双管齐下，美国双管齐下，50 亿补贴公桩亿补贴公桩+IRA 政策上调抵税金额上限政策上调抵税金额上

76、限 美国市场的核心补贴政策是联邦政府美国市场的核心补贴政策是联邦政府 50 亿补贴公桩建设以及亿补贴公桩建设以及 IRA 对应的充电桩税收抵免。对应的充电桩税收抵免。50 亿补贴政策亿补贴政策是面向全美的高速公路建设公共充电桩网络，5 年补贴近 50 亿美金，建设50-100 万支充电桩。IRA 税收抵免政策税收抵免政策是将原来的充电设备税收抵免延长至 2032 年，同时对对于个人/住宅用途的税收抵免政策上限不变，仍为 1000 美金，针对商业用途的充电桩抵免上限从 3 万美金提升至 10 万美金。表表 10：美国的充电桩补贴政策最核心的是美国的充电桩补贴政策最核心的是 50 亿美金的补贴政策

77、和亿美金的补贴政策和 IRA 法案法案 时间时间 政策政策 内容内容 2022 年之前 美国联邦政府 安装电动汽车充电桩的个人消费者和企业都可以获得总费用 30%的补贴，前者的最高限额为 1000 美元，后者则为 3 万美元。2022 年 美国联邦政府 拜登政府公布了一项计划将在五年内拨款近 50 亿美元建造数千座电动汽车充电站，在政府部门的文件中还指出，美国各州应该优先在州际公路投资，州际公路每间隔50英里应该设有充电设施，同时充电桩离公路距离不应超过1英里，各州应该努力建设直流充电桩，而且每个充电站至少要布置 4 个充电端口，可以同时满足四辆电动汽车的充电需求。2022 年 2022 年通

78、胀削减法案 充电设备的联邦税收抵免已延长至 2032 年。对于个人/住宅用途，税收抵免保持不变为 30%，最高可达 1，000 美元。对于商业用途，税收抵免为 6%，每单位最高抵免额为 100，000 美元。资料来源：第一电动网、IRA 法案、汽车之家、中国能源网、schneiderdowns、天风证券研究所 关于关于 IRA 的细节理解：（的细节理解：（1）1000 美金和美金和 100000 美金均指的是抵税上限，即成本乘以美金均指的是抵税上限，即成本乘以 30%之后的额；之后的额；企业是抵扣营业税，个人是抵扣个人所得税；（2）具体成本包括设备成本）具体成本包括设备成本+安安装成本（人工装

79、成本（人工+其他）；（其他）；（3）商业对应的单位应该是一个充电站，而非一个充电桩；（）商业对应的单位应该是一个充电站，而非一个充电桩；（4）对）对于个人家庭的税收抵免，需要满足两个条件于个人家庭的税收抵免，需要满足两个条件，一是它位于人口普查区，贫困率至少为 20%；二是它位于大都市或非大都市区人口普查区，其中家庭收入中位数低于州家庭收入中位数水平的 80%。表表 11：IRA 法案出台后，将公共桩的抵税上限由法案出台后，将公共桩的抵税上限由 3 万提高到万提高到 10 万美金万美金 2011-2022 2023-2032 类型 税收抵免 最高限额（美元）税收抵免 最高限额（美元）IRA 出

80、台前 个人 30%1000 商用 30%30000 IRA 出台后 个人 30%1000 商用 30%100000 1）在 2022 年 12 月 31 日之前完成的项目抵税最高限额仍为 30000 美元 2）资格限制在低收入社区或非城市地区，不满足要求可能会减少到总安装成本的 6%资料来源：IRA 法案、Energy sage、schneiderdowns、天风证券研究所 3.3.3.中国、美国、欧洲市场空间预测中国、美国、欧洲市场空间预测 1、中国中国市场：市场：中国的新能源汽车保有量以及充电桩保有量处于一个上升的态势，车桩比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后

81、的信息披露和免责申明 18 持续下降，安装私桩的车主逐渐增多（私桩的车桩比迅速下降）。核心假设：假设 1：2023 至 2025 年新能源车销量的增速为 25%/20%/15%。假设 2：国内车桩比持续下降，2023-2025 年的车桩比分别为 2.5/2.4/2.3。假设 3：公共充电桩占比略有下降，2023-2025 年的占比分别为 33%/32%/31%。图图 22：中国市场空间预测中国市场空间预测 资料来源：中国充电联盟公众号，中汽协会数据公众号，充电桩管家微信公众号，趣闻之家，恒大研究院，公安部，天风证券研究所 结论：（1）从规模上，我们预计 2022 年国内充电桩整体市场规模约为

82、227 亿元，2025 年国内市场规模有望达 450 亿元（公桩+私桩）；（2）从增速角度我们预计 2023-2024 年市场规模复合增速约为 20-40%区间。2、美国市场：、美国市场：美国汽车在主流市场中渗透率较低且车桩比较高，有较大提升空间。截至2021 年美国新能源车保有量为 205 万辆，对应公桩的车桩比为 15.9:1。核心假设：假设 1：2023 至 2025 年新能源车销量的增速为 100%/50%/40%。假设 2：车桩比持续下降，2023-2025 年的车桩比分别为 15/14/13。假设 3：公共充电桩中直流桩的占比持续提升，2023-2025 年的占比分别为 26%/2

83、7%/28%。202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源车销量(万辆）350.7650.0812.5975.01121.3YoY165%79%25%20%15%新能源车保有量(万辆）784.01316.41931.42616.73345.5YoY59%68%47%35%28%车桩比3.02.62.52.42.3充电桩保有量（万台）261.7506.3772.61090.31454.6新增充电桩（万台）93.6244.6266.3317.7364.2YoY103%161%9%19%15%公共充电桩公共充电桩公共充电桩占比43.8%34.

84、0%33.0%32.0%31.0%公共充电桩保有量（万台）114.7172.1255.0348.9450.9新增公共充电桩（万台）34.057.482.893.9102.0直流占比41%43%45%47%50%交流占比59%57%55%53%50%公共充电桩规模（亿元）公共充电桩规模（亿元）89.689.6163.1163.1252.8252.8308.4308.4365.2365.2YoY18%82%55%22%18%私人充电桩私人充电桩私人充电桩占比56.2%66.0%67.0%68.0%69.0%私人充电桩保有量（万台）147.0334.2517.6741.41003.6新增私人充电桩（

85、万台）59.7187.2183.5223.8262.2私人充电桩规模（亿元）私人充电桩规模（亿元）20.920.964.264.261.761.773.773.784.784.7YoY206%207%-4%20%15%充电桩合计（亿元）充电桩合计（亿元）110.5110.5227.3227.3314.5314.5382.1382.1449.9449.9YoY34%106%38%22%18%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 23：美国市场空间预测美国市场空间预测 资料来源：Marklines，瑞凯诺官网，替代燃料数据中心，爱采购网，亚

86、马逊，车主指南，天风证券研究所 结论：（结论：（1）从规模上，我们预计）从规模上，我们预计 2022 年美国公共桩市场的规模约为年美国公共桩市场的规模约为 4.6 亿美金，亿美金，2025 年年规模有望增长至约规模有望增长至约 26.7 亿美金；（亿美金；（2）从规模增速上，我们预计）从规模增速上，我们预计 2021-2025 年美国市场复年美国市场复合增速有望达合增速有望达 74%以上。以上。3、欧洲市场：、欧洲市场：欧洲市场新能源车渗透率较高，2021 年公共车桩比数据约为 14.4:1。公共桩当中，直流桩的占比较低，2021 年仅为 8.4%，直流桩占比或将有较大提升空间。核心假设：假设

87、 1：2023 至 2025 年新能源车销量的增速为 4%/10%/15%。假设 2：车桩比持续下降，2023-2025 年的车桩比分别为 12.6/11/9.4。假设 3：公共充电桩中直流桩的占比持续提升，2023-2025 年的占比分别为 12%/14%/16%。图图 24：欧洲市场空间预测欧洲市场空间预测 资料来源：Marklines，欧洲汽车制造商协会，ACEA，36 氪出海，爱采购网，天风证券研究所 结论：（结论：（1）从价值量绝对值上，我们预计）从价值量绝对值上，我们预计 2022 年欧洲市场规模约为年欧洲市场规模约为 3.7 亿美金，亿美金，2025 年年有望达有望达 15.7

88、亿美金；（亿美金；（2）从规模增速角度，我们预计）从规模增速角度，我们预计 2023-2025 年有望保持年有望保持 60%以上的以上的202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源车销量(万辆）68.5103.5207.0310.5434.7YoY112%51%100%50%40%新能源车保有量(万辆）204.8282.7454.3708.01054.2YoY32%38%61%56%49%公共-车桩比15.915151413公共充电桩保有量（万台）12.818.830.350.681.1新增充电桩（万台）2.26.011.420.330

89、.5YoY177%91%77%50%公共-直流充电桩直流充电桩占比25.0%25.0%26.0%27.0%28.0%直流充电桩保有量（万台）3.24.77.913.722.7新增直流充电桩（万台）0.51.53.25.89.1直流充电桩规模（亿美元）直流充电桩规模（亿美元）1.61.64.34.39.19.116.616.625.825.8YoY177%110%82%55%公共-交流充电桩交流充电桩占比75.0%75.0%74.0%73.0%72.0%交流充电桩保有量（万台）9.614.122.436.958.4新增交流充电桩（万台）1.64.58.314.521.5交流充电桩单价（万美元）0

90、.050.050.050.040.04YoY5%5%5%5%交流充电桩规模（亿美元）交流充电桩规模（亿美元）0.10.10.20.20.40.40.60.60.90.9YoY163%75%66%41%合计（亿美元）合计（亿美元）1.71.74.64.69.59.517.217.226.726.7YoY176%109%81%55%202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源车销量(万辆）226.3239.9249.5274.4315.6YoY66%6%4%10%15%新能源车保有量(万辆）469.7650.9819.0991.01182.

91、7公共-车桩比14.41412.6119.4公共充电桩保有量（万台）32.746.565.090.1125.8新增充电桩（万台）13.813.818.525.135.7YoY0%34%36%42%直流充电桩直流充电桩占比8.4%10.0%12.0%14.0%16.0%直流充电桩保有量（万台）2.74.67.812.620.1新增直流充电桩（万台）0.61.93.24.87.5直流充电桩规模（亿美元）直流充电桩规模（亿美元）0.90.93.13.15.25.28.78.714.314.3YoY226%72%65%65%交流充电桩交流充电桩占比91.6%90.0%88.0%86.0%84.0%交流

92、充电桩保有量（万台）30.041.857.277.5105.7新增交流充电桩（万台）13.211.915.420.328.2交流充电桩单价（万美元）0.060.060.050.050.05YoY5%5%5%5%交流充电桩规模（亿美元）交流充电桩规模（亿美元）0.80.80.70.70.80.81.01.01.41.4YoY-15%23%25%32%合计（亿美元）合计（亿美元）1.71.73.73.76.16.19.79.715.715.7YoY115%63%60%62%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 复合增速。复合增速。3.3.4.需求

93、旺盛短期中期制造端受益，长期关注运营端利润需求旺盛短期中期制造端受益，长期关注运营端利润 短期内是充电桩制造商受益，长期看是充电桩运营商受益。短期内是充电桩制造商受益，长期看是充电桩运营商受益。目前国外几大制造商生产销售充电桩的收入依然占营业收入的较大部分，但这部分毛利润率与运营维护充电桩的毛利率相比很少。如根据 ChargePoint2022 年三季报，2022 年前九个月卖桩业务毛利率为 10.3%，而 2021 年同期为 15.1%，销售收入比去年同期多出一倍多，而 Chargepoint 的订阅部分毛利率为 37.4%。根据 Blink Charging2022 年三季报，前九个月生产

94、销售充电桩毛利率为 22.4%，2021 年同期为 18.5%，而公司充电服务收入和网络费用这两部分的毛利率在 2022 年前高达 71.5%。可以发现提供充电桩服务的毛利率远高于卖桩的毛利率。根据前部分的市场份额预测，预计到 2025 年公共交流桩数量是 2021 年的六倍左右，直流桩是 2021 年 7 倍左右，届时运营带来的收入将远高于卖桩的收入，预计净利润也能在这几年内大增。在需求爆发期快速建设充电桩时，充电桩制造商可以直接获得制造销售的收入，但毛利率并不高。待经过几年建设充电桩建成相对饱和后，运营收入会占企业收入的大部分，这时的利润率相对可观。3.4.炬华科技炬华科技充电桩业务积累深

95、厚，积极拓展欧美市场充电桩业务积累深厚，积极拓展欧美市场 目前充电桩产品出海已成大势所趋，交流桩出海核心是品牌和渠道，直流桩出海核心是制造红利。交流桩：交流桩：品牌出海已是大势所趋，品牌认知度是国内桩企出海的重要竞争优势，打造热门产品是提高品牌认知度的重要方式。例如国内另一家代表桩企盛弘股份，凭借热门产品Interstellar 成为首批进入英国石油集团（BP）的中国桩企供应商。在此基础上，销售渠道建设能够进一步打开品牌认知。与国内购买整车多为赠送交流桩不同，国外销售的主要客户则为个人消费者，多采用线上（电商、官网）与线下（商超、零售商等）双渠道相结合的销售模式，进一步触达终端消费者，提高品牌

96、认知度。直流桩：直流桩：国内企业盛弘股份在 2022 年 H1 及以前主要做国内充电桩的情况下毛利率依然有35%以上，美国充电桩企业 Blink Charging 的毛利率在 20%上下，国内企业盈利能力显著优于海外竞争者。炬华亦是如此，在产品性能达到海外市场准入标准的基础上，产品成本控制能力要强于海外的竞争对手（产品售价比海外低，同时有相对较高的利润率），深刻体现了中国制造的红利所在。炬华深耕充电桩业务多年，拥有多品类充电桩产品炬华深耕充电桩业务多年，拥有多品类充电桩产品，涵盖国内各种规格交流、直流充电桩，具体产品有一体式直流桩、三相交流桩和交流桩等，产品可支持多种方式通信，具有完善的功能如

97、计费、故障检测等。2020 年 9 月 2 日，杭州市质量技术监督检测院对炬华科技全资子公司杭州正华电子科技有限公司对外营业的一批充电桩实施了强制检定，检定结果合格并当场出具了计量检定合格证。这也意味着公司成为杭州第一这也意味着公司成为杭州第一批批取得电动汽车充电桩强取得电动汽车充电桩强制检定合格证书的单位制检定合格证书的单位之一之一。公司面向欧洲市场研发的欧标单、三相充电桩已通过 CE 认证，面向美国市场的美标交流充电桩也已通过 ETL 认证，产品队伍不断壮大。炬华积极拓展欧美市场，面向美国和欧洲市场分别炬华积极拓展欧美市场，面向美国和欧洲市场分别选择了不同的拓展模式：选择了不同的拓展模式：

98、在美国市场在美国市场上，炬华依托美国合作伙伴拓展销售渠道，有望实现快速上量，目前美标充电桩主要以 OEM为主，美国合作伙伴为车企（非特斯拉）提供的交流充电桩还在测试中；在欧洲市场在欧洲市场上，炬华则依托欧洲全资子公司 LOGAREX 多渠道拓展欧洲市场。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 25：炬华科技部分充电桩产品：炬华科技部分充电桩产品 资料来源：炬华科技官网，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 我们预计公司 22-24 年实现营业收入 15.14/21.57/28.52 亿元，归母净利润 3.94/5.82/7.47亿元，同比

99、增长 24%、48%、28%，核心假设如下：（1）国内传统业务：基于国内电表行业总招标额持续增长，我们预计炬华科技的国内传统业务保持 20%左右的收入增速，毛利率在 40%上下；（2）国外传统业务：炬华科技投入较多精力用于开拓海外市场，我们预计公司的海外收入增速将高于 50%，高于国内传统业务的收入增速。但海外业务整体的毛利率略低于国内业务，结合过去两年的历史数据，我们预计毛利率在 24-29%之间。（3）海外充电桩业务：海外充电桩贡献收入弹性，2022 年向美国送样测试，交货少量交流桩，预计贡献少量收入。2023 年后，我们预计公司的直流充电桩认证通过后有望开始批量供货，同时交流桩的销售进一

100、步放量，收入增速较为可观。我们预计 2023/2024 年的充电桩业务收入分别为 2/4 亿，毛利率在 35%左右。图图 26：预计预计炬华科技炬华科技 2023 年归母净利润年归母净利润 5.82 亿元亿元 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 我们选用分部估值法对炬华科技进行估值，其中：（1）国内传统业务 15X。虽然国内业务增速有望在 20-30%之间，但基于电表等业务有一定的周期属性，因此给与 15X 估值；（2）海外传统业务 25X。海外业务从 2021 年起加大开拓力度，预计未来几年复合收入增速

101、有望达 50%以上，我们预计利润增速有望达 50%。结合可比公司 2023 年平均 PEG0.56，综合考虑给与 25X 估值；表表 12：智能电表可比公司智能电表可比公司 2023 年的平均年的平均 PE18X，平均，平均 PEG0.56（截至（截至 2 月月 6 日收盘）日收盘）证券简称证券简称 总市值（亿总市值（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 三星医疗 201.30 9.00 11.10 13.30 22.37 18.14 15.14 0.78 威胜信息 133.65 4.19

102、 5.62 7.38 31.90 23.78 18.11 0.70 林洋能源 177.79 8.43 13.49 17.88 21.09 13.18 9.94 0.22 平均值 25.12 18.37 14.40 0.56 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：盈利预测均来自 wind 一致预测）（3）海外充电桩业务 30X。炬华科技的海外充电桩业务处于从 0-1 的关键阶段，2022 年小幅放量，2023 年直流桩认证通过后收入规模有望快速放量，在各项业务中成长性最高，给与 30X 估值。（充电桩出海可比公司的 2023 年平均估值高达 52X，主要是因为（1）各家公司一致预测的利润水平较

103、低，拉高了平均估值；（2）盛弘股份等有储能业务，储能业务拉高了公司估值。因此我们对炬华的出海业务暂时给 30X，相对中性偏保守的估值水平）表表 13：充电桩出海可比公司充电桩出海可比公司 2023 年的平均估值约年的平均估值约为为 52X（截至（截至 2 月月 6 日收盘）日收盘）证券简称证券简称 总市值（亿总市值（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 绿能慧充 49.17 0.07 0.67 2.17 702.49 73.39 22.66 盛弘股份 138.85 1.72 2.83 3.98 80.73 4

104、9.06 34.89 道通科技 177.79 2.66 5.21 7.35 66.84 34.13 24.19 平均值 283.35 52.19 27.25 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：盈利预测均来自 wind 一致预测）基于以上分部估值，我们预计 2023 年的目标股价为 20.43 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示（1）国网招标数量不及预期，受外部因素导致招标进展继续后延，这将使得公司业绩快速提升时间也延后。（2）盈利预测具有一定的主观性，海外充电桩市场空间测算是基于一定前提假设，仅供参考，本文对海外充电桩市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成

105、立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。（3）公司的品牌商销售情况不及预期。目前海外业务主要依赖在美国的品牌商，若其市场销售情况不及预期，或对公司业绩产生一定影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,493.98 1,376.46 1,863.96 1,984.19 2,609.34 营业收入营业收入 1,096.9

106、8 1,210.21 1,513.76 2,157.42 2,851.80 应收票据及应收账款 344.56 432.95 408.03 790.54 793.80 营业成本 660.36 738.65 926.76 1,311.50 1,781.08 预付账款 36.80 14.29 26.90 24.11 35.26 营业税金及附加 6.24 8.82 7.57 10.79 14.26 存货 215.94 356.12 261.72 612.61 574.78 销售费用 72.36 52.86 60.55 79.82 99.81 其他 148.72 95.77 175.55 212.47

107、263.05 管理费用 52.80 53.14 60.55 84.14 108.37 流动资产合计流动资产合计 2,240.01 2,275.59 2,736.17 3,623.92 4,276.24 研发费用 56.20 77.86 75.69 97.08 114.07 长期股权投资 5.95 7.11 7.11 7.11 7.11 财务费用(41.85)(38.39)(45.41)(64.72)(85.55)固定资产 100.39 110.01 182.16 225.03 247.26 资产/信用减值损失(1.48)(12.54)(7.84)(7.84)(7.84)在建工程 132.81

108、297.99 212.09 151.96 109.87 公允价值变动收益 27.17 18.88(0.72)0.00 0.00 无形资产 56.19 53.88 56.48 59.71 62.30 投资净收益 4.93 18.78 40.00 40.00 40.00 其他 327.01 522.75 457.74 478.38 470.29 其他(88.59)(81.58)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 622.35 991.72 915.57 922.20 896.84 营业利润营业利润 348.83 373.74 459.50 670.97 851.92 资产总

109、计资产总计 2,928.40 3,322.21 3,651.73 4,546.11 5,173.08 营业外收入 0.57 1.10 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 0.00 50.00 0.00 0.00 营业外支出 0.61 1.38 1.12 1.21 1.18 应付票据及应付账款 388.28 487.20 542.53 914.69 1,064.29 利润总额利润总额 348.79 373.46 459.38 670.76 851.74 其他 77.36 89.31 132.25 202.32 103.53 所得税 47.02 47.44 55.13 73.78 8

110、5.17 流动负债合计流动负债合计 465.64 576.51 724.78 1,117.01 1,167.82 净利润净利润 301.77 326.02 404.26 596.98 766.57 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 8.44 8.17 10.13 14.96 19.21 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 293.33 317.85 394.12 582.02 747.35 其他 16.57 15.83 16.08 15.99 16.02 每股收益（元）0.58 0.63 0.

111、78 1.15 1.48 非流动负债合计非流动负债合计 16.57 15.83 16.08 15.99 16.02 负债合计负债合计 512.32 648.56 740.85 1,133.01 1,183.84 少数股东权益 19.79 35.62 43.34 54.74 69.38 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 504.39 504.39 504.39 504.39 504.39 成长能力成长能力 资本公积 330.72 330.72 330.72 330.72 330.72 营业收入 22.93%10.32%25.08%42.52%

112、32.19%留存收益 1,561.44 1,803.63 2,103.94 2,547.42 3,116.88 营业利润 26.06%7.14%22.95%46.02%26.97%其他(0.27)(0.70)(71.50)(24.16)(32.12)归属于母公司净利润 20.74%8.36%24.00%47.67%28.41%股东权益合计股东权益合计 2,416.07 2,673.65 2,910.88 3,413.10 3,989.24 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,928.40 3,322.21 3,651.73 4,546.11 5,173.08 毛利率 3

113、9.80%38.96%38.78%39.21%37.55%净利率 26.74%26.26%26.04%26.98%26.21%ROE 12.24%12.05%13.74%17.33%19.07%ROIC 51.05%53.94%43.25%76.21%67.66%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 301.77 326.02 394.12 582.02 747.35 资产负债率 17.50%19.52%20.29%24.92%22.88%折旧摊销 22.23 21.96 26.91 30.75 33.68 净负债

114、率-61.83%-51.36%-62.21%-58.04%-65.33%财务费用(40.59)(33.52)(45.41)(64.72)(85.55)流动比率 4.65 3.68 3.78 3.24 3.66 投资损失(4.93)(18.78)(40.00)(40.00)(40.00)速动比率 4.22 3.12 3.41 2.70 3.17 营运资金变动 11.61(367.72)188.41(346.01)31.75 营运能力营运能力 其它(116.39)258.41 9.41 14.96 19.21 应收账款周转率 3.20 3.11 3.60 3.60 3.60 经营活动现金流经营活动

115、现金流 173.70 186.38 533.45 177.00 706.44 存货周转率 5.11 4.23 4.90 4.94 4.80 资本支出 113.88 195.44 15.51 16.82 16.38 总资产周转率 0.39 0.39 0.43 0.53 0.59 长期投资 5.95 1.15 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(141.39)(260.39)10.16 6.45 7.21 每股收益 0.58 0.63 0.78 1.15 1.48 投资活动现金流投资活动现金流(21.56)(63.79)25.67 23.27 23.59 每股经营现金流

116、 0.34 0.37 1.06 0.35 1.40 债权融资 40.73 41.58 95.41 14.72 85.55 每股净资产 4.75 5.23 5.69 6.66 7.77 股权融资(75.56)(76.09)(167.03)(94.76)(190.43)估值比率估值比率 其他(36.06)(37.95)0.00 0.00 0.00 市盈率 30.01 27.69 22.33 15.12 11.78 筹资活动现金流筹资活动现金流(70.89)(72.47)(71.61)(80.03)(104.88)市净率 3.67 3.34 3.07 2.62 2.25 汇率变动影响 0.00 0.

117、00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.36 10.54 14.80 10.02 7.25 现金净增加额现金净增加额 81.26 50.12 487.51 120.23 625.15 EV/EBIT 7.83 11.10 15.74 10.52 7.57 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报

118、酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的

119、信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见

120、、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益

121、冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：