1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 其他家电其他家电 智能家居系列三：商智能家居系列三：商业模式和激励机制创业模式和激励机制创新，三新，三个问题看清个问题看清智能安防龙头成长空间智能安防龙头成长空间 核心观点核心观点 萤石网络具有商业模式和激励机制核心亮点，推动长期发展和持续创新。需求端目前以 B 端市场为主，随着线下消费场景复苏和C 端消费者需求增长，短期修复和长期增

2、长空间广阔。渠道端以经销商为主，公司经销渠道实力强劲，助力国内外市场开拓。萤石云平台付费率提升潜力大，未来有望贡献较大的利润弹性。摘要摘要 本篇报告在介绍萤石网络核心亮点的同时，主要从需求端、渠道端、云平台等三个方面对市场关心的问题进行回答。核心亮点：核心亮点：具有智能家居+云平台双主业发展战略、员工激励机制，构成核心亮点，推动公司长期发展和持续创新。需求端：需求端：主要面向 B 端市场，随着线下消费场景复苏、终端消费者需求增长，公司短期收入弹性较大，中长期需求增长强劲。渠道端：渠道端：以经销渠道为主，多元化渠道布局，前期利用海康渠道优势，目前自建渠道体系，经销商实力强，推动市占率提升。云平台

3、：云平台：萤石云平台业务布局完善，随着更多增值服务的开放，以及消费者付费意愿的提升，云平台利润贡献有望持续增长。投资建议：投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受 B+C端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.41/5.05/7.09 亿元，对应 EPS 为 0.61/0.90/1.26 元，当前股价对应 PE 为 63.23/42.65/30.38 倍，首次评级给予“买入”评级。风险提示：风险提示：需求不及预期、渠道拓展不及预期、云平台业务开拓不及预期。重要财务指标重要财务指标 2020

4、2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,078.59 4,237.94 4,412.37 5,640.12 7,220.03 YoY(%)30.20 37.66 4.12 27.83 28.01 净利润(百万元)326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 YoY(%)54.53 38.17-24.38 48.25 40.37 毛利率(%)34.94 35.26 35.41 37.10 38.46 净利率(%)10.60 10.64 7.72 8.96 9.82 ROE(%)35.85 31.98 19.48 22.40 23.92 EPS(

5、摊薄/元)0.58 0.80 0.61 0.90 1.26 P/E(倍)66.06 47.81 63.23 42.65 30.38 P/B(倍)23.68 15.29 12.31 9.56 7.27 资料来源：iFinD 中信建投 首次评级首次评级 买入买入 马王杰 SAC 编号:S02 发布日期：2023 年 02 月 06 日 当前股价：38.31 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 47.74/42.11/12 月最高/最低价（元）38.31/24.61 总股本（万股）56,250.00 流

6、通 A 股（万股）8,377.35 总市值（亿元）215.49 流通市值（亿元）32.09 近 3 月日均成交量（万）973.82 主要股东 杭州海康威视数字技术股份有限公司 48.00%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2022-12-20【中信建投家用电器】其他家电:智能视觉安防举目千里，萤石网络拥抱开放生态 -3%17%37%57%萤石网络上证指数萤石网络萤石网络(688475.SH)(688475.SH)A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 引言.1 一、如何成长为家庭安防龙头，其核心亮点是什么？.1 1.1 智能家居+云平台双主业，前者增

7、收后者盈利.1 1.2 跟投计划从源头进行激励，激发员工创造性.2 二、智能摄像头需求拆分，如何寻找行业驱动因素？.4 2.1 消费人群精细化发展，摄像头拥抱 C 端需求.5 2.2 线下消费场景复苏，B 端需求有望迎来回升.10 2.3 海外市场空间广阔，中国品牌出海大有可为.11 三、智能安防多元化销售，萤石如何进行渠道布局？.13 3.1 拆解各品牌销售渠道，萤石经销渠道强势.13 3.2 利用海康渠道优势，正在自建经销商体系.15 3.3 经销商数量规模提高，大商收入占比提升.16 四、云平台是一门好生意吗，如何贡献收入和利润？.19 4.1 萤石云平台筑基，开放平台有望释放潜力.20

8、 4.2 订阅市场蓬勃发展，智能安防付费待开发.29 4.3 云平台服务收入增长，利润贡献规模可观.30 五、盈利预测.33 六、风险提示.34 报表预测.35 图表目录图表目录 图表 1：萤石自 2013 年起延伸智能家居产品和云平台服务，2020 年形成双主业发展格局.1 图表 2：细分产品收入构成.2 图表 3：细分产品毛利构成.2 图表 4：公司发行前后的股权结构，员工持股平台发行前持有 40%的股权.3 图表 5：持有人通过海康威视跟投计划享有公司股份对应的权益情况.3 图表 6：公司董监高、核心技术人员及其近亲属通过海康威视跟投计划享有公司股份对应的权益情况.4 图表 7：海外不同

9、应用场景摄像头产品收入占比.5 图表 8：2022 年中国智能门锁市场渠道结构.5 图表 9：不同年龄的抽样人口数占比.5 图表 10：中国平均家庭户规模（人/户）小型化趋势明显.5 图表 11：2022 年出生人口数量跌破 1000 万.6 图表 12：中等出生率下，2030 年前儿童期人口 7000 万以上.6 图表 13：中国婴儿看护器销额 2021-2026 年 CAGR 达 66.9%.6 图表 14：中国婴儿看护器渗透率低于其他主要市场.6 图表 15：2021 年中国独居单身成年人接近 1 亿.7 图表 16：2022 年 6 月租客年龄结构分布.7 XXkXqViWuXaXvN

10、wObR8Q8OoMrRnPtQjMnNtRlOrRpQ8OrQmMxNmOsQwMnQpQ A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图表 17：2021 年城市租客居住体验关注程度.7 图表 18：毕业生租房时关注因素.7 图表 19：2022 年 65 岁及以上人口数量占比接近 15%.8 图表 20：2032-2033 年 65 岁及以上人口数量占比超过 20%.8 图表 21：城镇化率和流动人口整体提升.8 图表 22：上海独居老年人维持在 30 万以上.8 图表 23：中国宠物数量超 2 亿只，城镇犬猫超 1.12 亿只.9 图表 24：养宠人数占比仅为 5%

11、左右.9 图表 25：宠物主年龄低，2021 年 95 后宠物主占 22.9%.9 图表 26：宠物智能用品品类偏好程度整体提高.9 图表 27：2021 年不同年龄段宠物主的宠物智能用品品类偏好 TOP3.10 图表 28：2022 年线下零售额同比减少.10 图表 29：2022 年美团活跃商家数量增速逐季下滑.10 图表 30：智能视频监控市场规模及其同比增速.11 图表 31：2022 年可参考 2020 年智能视频监控市场规模增速.11 图表 32：中国以城市监控摄像头为主，商业市场空间广阔.11 图表 33：中国视频监控设备下游应用结构.11 图表 34：智能视频监控市场规模占比变

12、化.12 图表 35：海外家庭安全监控设备出货量及市场规模预测.12 图表 36：各国和各地区智能摄像头渗透率.12 图表 37：AI 摄像头出货量渗透率.12 图表 38：全球智能视频监控厂商市场份额.13 图表 39：全球智能视频监控市场集中度进一步提升.13 图表 40：萤石境内智能家居产品细分渠道收入结构.14 图表 41：创米主营业务细分渠道收入结构.14 图表 42：萤石境外、睿联智能家居产品，以及 Arlo 产品及服务细分渠道收入结构.14 图表 43：萤石、创米、睿联智能家居产品细分渠道毛利率对比.15 图表 44：关联销售金额、重合客户营业收入（亿元）及占比.15 图表 45

13、：2021 年关联销售金额结构（亿元）.15 图表 46：账面外销收入构成（亿元）.16 图表 47：重合经销商销售收入（亿元）占比逐渐降低.16 图表 48：新老经销商的收入（亿元）及同比增速.16 图表 49：新老经销商单价（元/件）及毛利率（右轴）.16 图表 50：萤石全国线下零售服务网点分布.17 图表 51：萤石服务网点提供一站式售后服务.17 图表 52：经销商收入及同比增速.17 图表 53：经销商数量及平均收入变化.17 图表 54：不同区域经销商收入（亿元）及同比增速.18 图表 55：不同区域经销商单价（元/件）及毛利率（右轴）.18 图表 56：不同地区经销商收入占比.

14、18 图表 57：不同地区经销商单价（元/件）及毛利率（右轴）.18 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图表 58：不同层级经销商收入占比.19 图表 59：不同层级经销商单价（元/件）及毛利率（右轴）.19 图表 60：不同层级经销商数量和单家收入情况.19 图表 61：云平台付费服务内容和收费模式.20 图表 62：萤石云平台服务收入结构.20 图表 63：萤石云平台消费者 ARPU 构成（元/名）.20 图表 64：萤石云视频 APP 面向消费者的代表性增值服务.21 图表 65：云存储服务优势.22 图表 66：云存储收费模式.22 图表 67：智能识别服

15、务优势.22 图表 68：智能识别收费模式.22 图表 69：视频 VIP 服务优势.23 图表 70：视频 VIP 收费模式.23 图表 71：萤石宠物养育套装.23 图表 72：宠物养育收费模式.23 图表 73：老人看护服务优势.24 图表 74：老人看护收费模式.24 图表 75：在线值守服务优势.24 图表 76：在线值守收费模式.24 图表 77：离岗检测服务优势.25 图表 78：离岗检测收费模式.25 图表 79：萤石软件开放平台产品服务.25 图表 80：企业版套餐.26 图表 81：增值服务收费模式.26 图表 82：萤石 IoT 开放平台产品服务.27 图表 83：云存储

16、收费模式.28 图表 84：物联网卡、电话提醒收费模式.28 图表 85：广告服务与生态产品收入（万元）及同比增速.28 图表 86：目前广告以自有产品为主.28 图表 87：萤石云平台与可比平台付费率对比.29 图表 88：萤石云平台与可比平台 ARPU 对比.29 图表 89：智能安防品类的购买障碍及解决方案总结.29 图表 90：智能摄像头需求障碍分析.29 图表 91：萤石、Arlo、Alarm 产品与服务收入占比及增速.30 图表 92：萤石、Arlo、Alarm 产品与服务毛利率变化.31 图表 93：Arlo 云平台 2020Q2 改变业务模式.31 图表 94：改变业务模式后，

17、付费用户数量和付费率高增.31 图表 95：Arlo 云平台的付费用户季度流失率较低.31 图表 96：Alarm 云平台的续订率较高.31 图表 97：萤石云平台收入及毛利测算.32 图表 98：萤石网络盈利预测.33 1 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 引言引言 在智能家居系列二：智能视觉安防举目千里，萤石网络拥抱开放生态中，我们对智能安防行业进行了初步梳理，从供需两端分析智能安防的市场空间，以及物联网云平台的商业模式；并且剖析了智能安防产业链，进一步深入分析龙头企业萤石网络，总结其发展历程、主营业务和竞争优势。本篇报告本篇报告继续挖掘国内外智能安防头部品牌

18、，在介绍萤石网络核心亮点的同时，主要从继续挖掘国内外智能安防头部品牌，在介绍萤石网络核心亮点的同时，主要从需求端、渠道端、需求端、渠道端、云平台云平台等三个方面对市场关心的问题进行回答。等三个方面对市场关心的问题进行回答。一、一、如何成长为如何成长为家庭安防家庭安防龙头，龙头，其其核心亮点是什么核心亮点是什么？硬件方面，萤石网络智能摄像头的出货量位于市场前列，根据 IDC 数据，其国内份额超过 25%；根据艾瑞咨询统计，其全球份额约 18%，在东南亚、欧洲等地区建立较为领先的市场地位。软件方面，萤石云视频 APP拥有行业前两位的月度活跃数量，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台 30%。我们

19、认为，公司公司成为家庭成为家庭智能安防领域的龙头，得益于智能安防领域的龙头，得益于其具有智能家居其具有智能家居+云平台双主业发展战略、云平台双主业发展战略、员工激励机制，同时员工激励机制，同时也构成萤石商业也构成萤石商业模式和创新机制的模式和创新机制的核心亮点核心亮点。1.1 智能家居智能家居+云平台双主业，前者增收后者盈利云平台双主业，前者增收后者盈利 产品产品+服务双向发展近十年，构成萤石服务双向发展近十年，构成萤石商业商业模式。模式。1）智能家居产品：）智能家居产品：2013 年首推智能摄像头产品，2014年发布智能控制品类，2016 年发布智能入户品类，2018 年推出智能服务机器人和

20、智能家居生态产品，2019 年构建“1+4+N”智能家居 IoT 生态；2）物联网云平台：）物联网云平台：2013 年推出萤石云服务平台和萤石云视频 APP，2015年推出软件开放平台，2020 年推出 IoT 开放平台，并确认“云平台服务+智能家居”双主业格局。图图表表 1：萤石自萤石自 2013 年起延伸智能家居产品和云平台服务，年起延伸智能家居产品和云平台服务，2020 年形成双主业发展格局年形成双主业发展格局 年份 智能家居产品 物联网云平台 2013 推出互联网摄像机等消费类产品，首款智能摄像头产品 C1 获得德国红点设计大奖。推出萤石云服务平台，萤石云视频 v1.0 发布 APP、

21、PC、Web。2014 推出智能传感器产品；形成家居智能安防解决方案。推出云存储服务，APP 用户数接近 100 万名。2015 丰富智能摄像头产品。推出软件开放平台赋能行业客户解决方案。2016 推出智能门锁系列等产品。APP 用户数达到 1000 万名；IoT 能力开放，打造生态产品。2017 推出指纹锁、智能猫眼系列等产品；拥有多款商用安防设备，服务智慧商业领域。逐渐成为承载商业智能的公有云平台，拥有 10000+合作伙伴入驻。2018 推出智能门铃、儿童陪护机器人；丰富商业场景；形成以视频技术为核心的全屋智能家居系统。推出 AI 算法服务；开放萤石 SaaS 通用组件，ToB 增值服务

22、上线，拥有 30000+合作伙伴入驻。2019 形成多元纵深的智能摄像头产品体系，推出首款扫地机器人；构建“1+4+N”智能家居 IoT 生态。萤石云平台从视频云平台升级为物联网云平台，构建生态体系。2020 推出视频锁、工程前装产品，推出智慧屏产品；形成“云平台服务+智能家居”双主业格局类。推出云盘、老人看护等多元化的增值服务，日活跃用户数超过 1000 万名；推出 IoT 开放平台。2021 发布全屋无线覆盖产品，发力无线网络产品市场，推出洗地机，全面铺开智能服务机器人产品线。推出算法商店和算法开放平台，平均月付费用户数超过 150 万名；行业客户数超过 20 万名。2022 升级迭代智能

23、摄像头、智能入户、智能服务机器人全品类产品，重点布局萤石生态，推出智能照明、智能晾衣机、智能插座、智能宠物喂食器和饮水机等新品。接入设备数超过 1.8 亿台，APP 用户数超过 1 亿名，月活跃用户数接近 4000 万名，日活跃用户数超过 1600 万名；上线 ERTC 实时音视频服务；行业客户数接近 24 万名。资料来源：公司招股书 海康威视公告 公司官网 萤石智能家居微信公众号 萤石安全智能微信公众号 中信建投 2 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 智能家居产品系主要收入来源，智能家居产品系主要收入来源，物联网物联网云平台贡献利润。云平台贡献利润。1）收入端：

24、）收入端：公司智能家居产品稳定贡献收入，整体占比达到 85%左右，并且以智能摄像头为基础，其收入占比接近 70%；云平台服务成为新的收入增长点，软件服务占比超过 15%，随着云平台功能强化+接入数量增加+使用粘性提高，收入规模及占比稳定增长。2）利）利润端：润端：智能家居产品毛利率逐年提升，整体硬件毛利占比 70%左右，其中稳定迭代、产品成熟的智能摄像头类毛利率较高，其毛利贡献达到 60%左右；云平台受益于服务拓展、用户规模增长和经营成本摊薄，因此毛利率整体提升，贡献接近 30%的毛利，同时由于软件服务的边际成本较小，我们判断萤石的净利润主要来源于云平台服务。图图表表 2：细分产品收入构成细分

25、产品收入构成 图图表表 3：细分产品毛利构成细分产品毛利构成 资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投 资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投 1.2 跟投计划从源头进行激励，激发员工创造性跟投计划从源头进行激励，激发员工创造性 变革变革创新和激励机制，设立员工跟投平台创新和激励机制，设立员工跟投平台。海康发展路径实现非线性跃迁之后，已具备企业内部创业的条件，2016 年落地实施核心员工跟投创新业务管理办法，设立跟投合伙企业，海康和跟投平台以 6:4 的股权合资成立子公司，构建事业合伙人机制，核心员工与创新业务共担风险、共享收益，核心员工跟投创新业务机制成为海康创新发展的重要方式，也推动创新

26、业务快速发展，2017 年萤石营收突破 10 亿元并实现盈利，成为海康首个盈利的创新业务。目前，负责实施跟投计划的青荷投资持有海康机器人、海康汽车、海康微影传感、海康存储、海康慧影、海康消防、睿影科技等公司 40%的股权，并持有萤石发行后 32%的股权。64%62%66%69%68%9%8%9%8%8%2%2%2%2%3%9%12%10%7%5%11%11%13%13%15%4%5%0.2%0%20%40%60%80%100%200212022Q1-Q3其他业务软件云平台服务配件产品其他智能家居智能入户智能摄像头智能家居产品52%51%54%61%58%8%7%8%7%6

27、%1%1%1%2%2%5%6%5%3%1%23%23%31%27%31%12%13%1%0%20%40%60%80%100%200212022Q1-Q3其他业务软件云平台服务配件产品其他智能家居智能入户智能摄像头智能家居产品 3 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 4：公司发行前后的股权结构，员工持股平台发行前持有公司发行前后的股权结构，员工持股平台发行前持有 40%的股权的股权 资料来源：公司招股书 中信建投 剖析员工跟投计划，激发萤石员工拼搏精神。剖析员工跟投计划，激发萤石员工拼搏精神。跟投计划采用强制跟投 A 计划和自愿跟投 B

28、 计划的灵活跟投方法，以萤石为例，A 计划的对象系由海康威视及其下属子公司的中高层管理人员和核心骨干员工组成，持有萤石 32%的权益，确保海康核心员工与萤石牢牢绑定，形成共创、共担的业务平台；B 计划的对象系由萤石网络的全职核心员工组成，持有萤石 8%的权益，其中总经理持有 2%的权益，全职核心员工持有 6%的权益，旨在进一步激发萤石员工的创造性和拼搏精神，建立符合行业惯例的高风险和高回报的人才吸引、人才管理模式。图图表表 5：持有人通过海康威视跟投计划享有持有人通过海康威视跟投计划享有公司公司股份对应股份对应的的权益情况权益情况 持有人分类 持有跟投计划比例 通过持有海康威视跟投计划份额享有

29、公司股份对应的权益 发行前比例 发行后比例 发行价格对应市值（亿元）公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员 10.93%4.372%3.4976%5.66 公司及其控制的企业的员工 13.81%5.524%4.4192%7.15 海康威视董事及高级管理人员 18.32%7.328%5.8624%9.49 海康威视及其控制的其他企业的员工 56.94%22.776%18.2208%29.49 合计 100.00%40.00%32.00%51.79 注：公司发行后总股本为5.625亿股，发行价格为28.77元/股。资料来源：公司招股书 中信建投 通过跟投计划享有丰厚权益，绑定核心员工利益。通过

30、跟投计划享有丰厚权益，绑定核心员工利益。根据公司招股书，萤石董监高、核心技术人员及其近亲属通过跟投计划享有公司发行后 3.52%的股份，其中董事长、总经理蒋海青持有 1.70%的股份，对应市值 2.75亿元；副总经理金升阳、郭航标（兼董秘和财务总监）、李兴波持有 0.21%+的股份，对应市值超过 3500 万元。此外，核心技术人员也持有对应市值 800-1600 万元的股份。跟投计划将萤石及其核心员工的利益紧紧绑定，有效激发员工的工作潜力，推动公司创新发展。4 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 6：公司公司董监高、核心技术人员及其近亲属董监高、核心技术人

31、员及其近亲属通过通过海康威视跟投计划海康威视跟投计划享有享有公司公司股份股份对应的权益情况对应的权益情况 姓名 职务/亲属关系 通过持有海康威视跟投计划份额享有公司股份对应的权益 发行前比例 发行后比例 发行价格对应市值（亿元）蒋海青 董事长、总经理 2.1265%1.7012%2.75 郭旭东 董事 0.1207%0.0966%0.16 浦世亮 董事 0.1425%0.1140%0.18 金艳 董事 0.1303%0.1042%0.17 王丹 监事会主席、职工监事 0.0326%0.0261%0.04 徐礼荣 监事 0.1381%0.1105%0.18 杨颖 监事 0.0471%0.0377

32、%0.06 金升阳 副总经理 0.3067%0.2454%0.40 郭航标 副总经理、董事会秘书、财务总监 0.2924%0.2339%0.38 李兴波 副总经理 0.2740%0.2192%0.35 金静阳 核心技术人员 0.1211%0.0969%0.16 明旭 核心技术人员 0.1250%0.1000%0.16 李凯 核心技术人员 0.0786%0.0629%0.10 李辅炳 核心技术人员 0.1175%0.0940%0.15 苏辉 核心技术人员 0.0628%0.0502%0.08 陈冠兰 核心技术人员 0.1131%0.0905%0.15 郑建平 核心技术人员 0.0789%0.06

33、31%0.10 葛迪锋 核心技术人员 0.0617%0.0494%0.08 郭育红 董事郭旭东之姐，海康威视员工 0.0053%0.0042%0.01 郭琳琳 监事杨颖之配偶，海康威视员工 0.0187%0.0150%0.02 孔萍萍 核心技术人员苏辉之配偶，海康威视员工 0.0030%0.0024%0.004 合计 4.3966%3.5173%5.69 注：公司发行后总股本为5.625亿股，发行价格为28.77元/股。资料来源：公司招股书 中信建投 二二、智能智能摄像头需求拆分摄像头需求拆分，如何，如何寻找行业驱动因素？寻找行业驱动因素？摄像头分家用摄像头分家用+商用场景商用场景，国内当前以

34、国内当前以小型店铺等中小企业客户为主小型店铺等中小企业客户为主，C 端需求支撑未来增长端需求支撑未来增长。根据睿联技术公告数据，海外用户的家用场景（包括室内监控和庭院看护）使用占比相对较高，小型商业视频监控的使用占比为 20%-24%。我们推断，国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，主要系：1）当前国内家用庭院看护的应用场景较少，且中国智能安防家庭渗透率较低；2）海康既有经销商及萤石新拓展经销渠道主要面向中小企业等 B 端客户提供安防设备；3）参考智能门锁渠道结构，B 端市场份额超过 50%。同时，随着品类渗透率提升，叠加国内人口和家庭结构不断变化，消费者对智能摄像头等安防产品的需求也会逐

35、渐增加。5 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 7：海外不同应用场景摄像头产品收入占比海外不同应用场景摄像头产品收入占比 图图表表 8：2022 年中国智能门锁市场渠道结构年中国智能门锁市场渠道结构 注：从公司产品设计对应的应用场景角度获取数据。资料来源：睿联技术公告 中信建投 资料来源：洛图科技 中信建投 2.1 消费人群精细化发展，摄像头拥抱消费人群精细化发展，摄像头拥抱 C 端端需求需求 人口年龄结构及家庭户规模变化，关注不同消费群体需求。人口年龄结构及家庭户规模变化，关注不同消费群体需求。1）年龄结构：）年龄结构：婴幼儿、少年儿童、中年人口占比保持

36、稳定，青年人口占比逐年下降，老年人口占比逐年上升；2）家庭规模：）家庭规模：2021 年中国平均家庭户规模为2.77 人，跌破“三口之家”的数量底线。人口老龄化及家庭规模小型化，催生了许多不同消费群体的新需求新理念，我们以婴幼儿、租房青年、独居老人、养宠人群为例，分析智能摄像头的 C 端需求。图图表表 9：不同年龄的抽样人口数占比不同年龄的抽样人口数占比 图图表表 10：中国平均家庭户规模（人中国平均家庭户规模（人/户）小型化趋势明显户）小型化趋势明显 资料来源：国家统计局 中信建投 资料来源：国家统计局 中信建投 一、一、婴幼儿：婴幼儿：儿童人数维持较高水平，高效监护诉求显现儿童人数维持较高

37、水平，高效监护诉求显现 出生人口数量逐年减少，但未来出生人口数量逐年减少，但未来适龄儿童适龄儿童保持高基数保持高基数。中国新生儿数量自 2016 年以来逐年减少，但 2022年 0-6 岁儿童期人口规模维持在亿级水平。根据联合国的预测，在中等出生率假设下，中国 2025 年的儿童期人口保持在 8000 万以上，2030 年仍有 7000 万以上，带来可观的婴幼儿监护需求。29%25%23%21%56%58%59%55%87%84%80%80%15%17%17%24%13%16%20%20%0%20%40%60%80%100%20022H212022H

38、1摄像机单机摄像机套装小型商业视频监控家用庭院看护家用室内监控30.0%18.0%6.0%28.4%17.6%门配房地产开发安防零售-线上零售-线下6%6%6%6%6%6%6%6%6%5%11%11%11%11%11%11%11%11%11%13%24%24%23%23%22%21%20%19%18%17%46%46%46%45%45%45%46%46%47%47%14%14%15%16%16%17%17%18%18%19%0%20%40%60%80%100%200002160岁以上30-60岁15-30岁5-14岁0-4岁14

39、%14%15%15%13%14%16%17%18%17%26%26%27%28%25%26%27%28%30%24%28%28%27%27%26%26%25%23%22%22%32%32%31%31%35%34%32%32%30%37%2.62.72.82.93.03.13.20%20%40%60%80%100%2000021一人户二人户三人户四人户及以上户平均家庭规模-右轴 6 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 11：2022 年出生人口数量跌破年出生人口数量跌破 1000 万万 图图表

40、表 12：中等出生率下，中等出生率下，2030 年前儿童期人口年前儿童期人口 7000 万以上万以上 资料来源：国家统计局 中信建投 注：儿童期包括新生儿和婴儿期（0-1岁）、学步儿期（1-2岁）、早期儿童期（2-6岁）。资料来源：联合国 中信建投测算 智能硬件辅助婴幼儿监护，智能摄像头市场空间有望打开。智能硬件辅助婴幼儿监护，智能摄像头市场空间有望打开。随着我国抚养比提升，父母面临着越来越大的家庭责任和职业发展的双重压力，尤其是职场妈妈群体规模日益壮大的背景下，年轻父母对于轻松育儿解决方案的需求持续提升，根据 GfK 中怡康调查数据，接近 90%的孕育期女性会关注母婴类家电，50.8%的用户

41、认为选购专业母婴家电是有必要的，并且超过 90%的用户愿意支付平均 18.9%的溢价。参考智能婴儿看护器，其具有婴儿实时动态分享、位置探测、哭声监测等功能，与智能摄像头的主要功能类似；根据 CIC 灼识咨询数据，中国智能婴儿看护器的渗透率仅为 2%左右，预计未来市场规模保持高速增长。图图表表 13：中国婴儿看护器销额中国婴儿看护器销额 2021-2026 年年 CAGR 达达 66.9%图图表表 14：中国婴儿看护器渗透率低于其他主要市场中国婴儿看护器渗透率低于其他主要市场 资料来源：CIC灼识咨询 中信建投测算 资料来源：CIC灼识咨询 中信建投 二、二、租房租房青年青年：“单身“单身独居时

42、代独居时代”到来，注重租房安全到来，注重租房安全 代际居住分离已成普遍现象，租房人群和单身青年达亿级规模。代际居住分离已成普遍现象，租房人群和单身青年达亿级规模。1）单身群体：）单身群体：根据民政部的统计数据，2018年中国单身成年人口高达 2.4 亿，其中有 7700 万人独居，预计 2021 年增加至 9200 万，并且适婚高学历女性占比超过男性，在一线城市更为明显。2）租房群体：）租房群体：根据2021 中国城市租住生活蓝皮书预测，2030 年中国租房人群可能达到 2.6 亿的规模；根据中指研究院的调查数据，主力租客群体年龄集中分布在 25-29 岁，城市能级越高，租客群体年轻化趋势越明

43、显。55329560.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0200400600800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出生人口数量（万人）出生率-右轴02000400060008000400020000022E2023E2024

44、E2025E2026E2027E2028E2029E2030EMedium variantHigh variantLow variant72.378.181.990.293.199.2105.3111.6118.2125.1132.20.30.30.40.40.51.12.03.55.89.314.60%20%40%60%80%100%120%140%02040608001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球销售额（亿元）中国销售额（亿元）全球YOY-右轴中国YOY-右轴40%10%2%0%10%20%3

45、0%40%50%美国日本中国婴儿看护器渗透率 7 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 15：2021 年年中中国独居国独居单身单身成年人接近成年人接近 1 亿亿 图图表表 16：2022 年年 6 月月租客年龄结构分布租客年龄结构分布 资料来源：民政局 中信建投测算 资料来源：中指数据CREIS 中信建投 租房青年更加关注租房青年更加关注安全性安全性，智能，智能安防产品安防产品能满足安全感。能满足安全感。当前针对深夜归家的独居女性所发生的犯罪依然时有出现，社区安全服务有待提高，根据贝壳研究院的调研数据，42.9%的独居女性认为深夜在社区行走不安全，同时 1

46、7.8%的单身独居青年在家发生伤病面临孤立无援的困境，因此青年消费群体更关心其安全感是否能够得到满足。根据2021 中国城市租住生活蓝皮书的调研数据，85 后、90 后等新生代租客对住房安全提出更高要求，47%的人关注安全保障，16%的人关注智能家居。由于智能摄像头、智能门锁、智能猫眼等安防设备能够实现监测报警、远程控制、视频通话等功能，满足人身安全需求，因此产品普及度有望进一步提升。图图表表 17：2021 年年城市租客居住体验关注程度城市租客居住体验关注程度 图图表表 18：毕业生租房时关注因素毕业生租房时关注因素 资料来源：2021中国城市租住生活蓝皮书 中信建投 资料来源：2022年毕

47、业生租住报告 中信建投 三三、独居独居老人老人：人口老龄化将提速，人口老龄化将提速，空巢失能空巢失能化化带来安全隐患带来安全隐患 65 岁及以上人数超岁及以上人数超 2 亿，十年后占比将超亿，十年后占比将超 20%。根据国家统计局数据，中国 65 岁及以上人口数量从 2000年的 0.88 亿增长至 2022 年的 2.10 亿，占比由 7.0%上升至 14.9%，联合国预测占比将在 2032-2033 年超过 20%，目标群体积淀将为老人看护行业带来广阔的市场空间。77009200650070007500800085009000950020182021独居单身成年人口数量（万人）6.5%8.

48、3%8.0%4.9%5.7%18.9%22.1%20.7%18.8%16.9%25.0%27.8%28.3%24.7%22.6%21.1%20.9%21.5%21.7%20.8%16.9%12.1%13.0%18.6%19.8%7.1%5.3%5.5%7.4%8.4%4.6%3.5%3.0%3.9%5.8%0%20%40%60%80%100%整体一线强二线普通二线三四线45岁以上40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁20岁以下16.28%47.33%52.05%55.77%62.50%0%10%20%30%40%50%60%70%是否配备智能家居等设备租客安全是否有保障房

49、屋是否美观邻里关系是否和睦室内环境是否健康环保15%16%17%22%23%25%27%27%29%31%34%34%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%户型房型物业相关押付方式装修周围商业配套小区环境房屋配套设施租房合同的正规性租金价格地理位置房屋安全性交通情况 8 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 19：2022 年年 65 岁及以上人口数量占比接近岁及以上人口数量占比接近 15%图图表表 20：2032-2033 年年 65 岁及以上人口数量占比超过岁及以上人口数量占比超过 20%资料来源：国家统计局 中信建投 资料来源：联合国

50、 中信建投 空巢失能化系老龄化的深层挑战，老人看护空巢失能化系老龄化的深层挑战，老人看护需求凸显需求凸显。随着家庭少子化趋势和人口流动日趋频繁，老年空巢化和失能化将进一步加剧应对人口老龄化的严峻性和复杂性。根据全国老龄工作委员会公布的数据，2020 年中国 60 岁以上失能老人超过 4200 万，约占老年总人口比例的 16.6%；根据第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查成果，2020 年空巢和独居老年人达到 1.18 亿。智能居家看护设备能够通过 AI 算法检测老人的活动情况，当有异常时通过人工或智能语音的方式快速通知用户，从而远程看护独居老人。未来相关产品及服务有望进一步完善，为中国家庭的居

51、家养老保驾护航。图图表表 21：城镇化率和流动人口整体提升城镇化率和流动人口整体提升 图图表表 22：上海独居老年人维持在上海独居老年人维持在 30 万以上万以上 资料来源：国家统计局 中信建投 资料来源：上海民政局 中信建投 四四、养宠人群：养宠人群：渗透率提升空间较大渗透率提升空间较大，智能用品，智能用品多点多点开花开花 宠物数量宠物数量稳定上涨稳定上涨，养宠渗透率养宠渗透率稳步稳步提升提升。从宠物数量来看，根据 Euromonitor 的统计数据，中国宠物数量维持稳定增长趋势，中商产业研究院预测 2022 年宠物数量达到 2.2 亿只。从养宠人数来看，根据中国宠物行业白皮书，2021 年

52、饲养犬猫的人群数量达到 6844 万人（YOY+8.7%），其中养猫人数同比增长 19.4%；当前养宠人数仅占 5%左右，家庭养宠渗透率不及 20%，相较于欧美日仍有较大的提升空间。8.9%9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%14.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202265岁及以上人口数量（万人）65岁及以上人口数量占比-右轴12%14%16

53、%18%20%22%24%2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EMedium variantHigh variantLow variant36.2%50.0%51.8%53.1%54.5%55.8%57.3%58.8%60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%01234562000-2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人户分离人口（亿人）流动人口（人口）城镇化

54、率-右轴22.3623.3523.5124.6326.3928.3332.1831.0131.7430.52-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0552000020上海独居老年人数（万人）YOY-右轴 9 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 23：中国宠物数量超中国宠物数量超 2 亿只，城镇犬猫超亿只，城镇犬猫超 1.12 亿只亿只 图图表表 24：养宠人数占比仅为养宠人数占比仅为 5%左右左右 资料来源：Euromonitor 中商产业研究院

55、 中国宠物行业白皮书 中信建投 资料来源：中国宠物行业白皮书 中商产业研究院 国家统计局 中信建投 宠物主宠物主年龄低年龄低+收入高收入高，宠物智能用品使用偏好增强宠物智能用品使用偏好增强。根据中国宠物行业白皮书，46.3%的宠物主是 90后，其中 95 后占比 22.9%；46.7%的宠物主月收入在 4000-9999 元，月收入在 10000 元以上的宠物主达到 34.9%，低龄化叠加高收入，往往意味着更强的消费能力，以及更长的消费周期。同时，伴随着技术发展和当代宠物主养宠需求的升级变化，各品类宠物智能用品呈现整体均衡增长趋势，其中智能饮水机、智能摄像头、智能喂食器三大品类的渗透率远高于其

56、他品类，逐渐成为养宠人士的刚需。此外，宠物主对于智能用品的满意程度持续提升，对于价格的敏感度逐步降低，随着宠物智能用品成熟度的不断提升，以及用户教育的不断普及，宠物智能用品的市场规模有望不断扩大。图图表表 25：宠物主年龄低，宠物主年龄低，2021 年年 95 后宠物主占后宠物主占 22.9%图图表表 26：宠物智能用品品类偏好程度整体提高宠物智能用品品类偏好程度整体提高 资料来源：中国宠物行业白皮书 中信建投 资料来源：中国宠物行业白皮书 中信建投 中老年宠物主消费潜力巨大，智能用品开拓全年龄段市场。中老年宠物主消费潜力巨大，智能用品开拓全年龄段市场。智能产品的需求并非年轻人的专属，中老年人

57、的宠物智能用品消费潜力不容忽视。中国宠物行业白皮书数据显示，智能饮水机的渗透率在 70 后中高达75.6%，为所有年龄段最高；在 60 后群体中，渗透率最高的则为智能摄像头，达到 57.1%。因此，在人口老龄化的当下，中老年群体养宠的智能化需求也值得挖掘，一方面，宠物智能家电可以减轻中老年人养宠物的压力，更好地护养宠物，更方便地获得乐趣；另一方面，智能用品自带的解决各类养宠难题的能力，也能够助力宠物市场的年龄边际延展得更宽。1.31.51.71.81.92.02.20.510.550.520.540.410.440.490.580%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.

58、01.52.02.5200022E宠物数量（亿只）宠物狗数量（亿只）宠物猫数量（亿只）宠物数量YOY-右轴225824547339036693593361937214.0%4.3%4.5%4.8%5.1%0%1%2%3%4%5%6%050002500300035004000200212022E养猫人数（万人）养犬人数（万人）养宠人数占比-右轴8.7%8.7%8.2%7.5%16.0%16.6%17.5%15.7%32.3%29.5%36.2%30.5%43.0%45.2%38.1%46

59、.3%0%20%40%60%80%100%2002190后80后70后70前63.0%60.0%46.4%17.3%12.2%9.1%5.9%5.6%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021 10 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 27：2021 年年不同年龄段宠物主的宠物智能用品品类偏好不同年龄段宠物主的宠物智能用品品类偏好 TOP3 品类偏好 95 后 90 后 80 后 70 后 60 后 TOP1 62.9%63.6%60.2%75.6%57.1%智能饮水机 智能摄像头 智能饮水机 智能饮水机

60、智能摄像头 TOP2 61.1%62.0%57.8%48.8%42.9%智能摄像头 智能饮水机 智能摄像头 智能摄像头 智能饮水机 TOP3 50.3%44.6%45.8%36.6%42.9%智能喂食器 智能喂食器 智能喂食器 智能喂食器 智能喂食器 资料来源：中国宠物行业白皮书 中信建投 2.2 线下消费线下消费场景场景复苏复苏，B 端需求有望迎来回升端需求有望迎来回升 2022 年疫情多点散发，线下实体店遭受猛烈冲击。年疫情多点散发，线下实体店遭受猛烈冲击。2022 年社会零售额为 43.97 万亿元（YOY-0.2%），为2000 年以来第 2 次年度负增长，上一次为 2020 年（YO

61、Y-3.9%）。我们测算线下零售额的下滑幅度更大，2020、2022 年分别同比-10.1%、-2.6%，主要系线下实体零售受到疫情反复持续的冲击，根据国家统计局的数据，2022年百货店、餐饮店零售额分别同比-9.3%、-6.3%。我们在上文提到，国内智能摄像头可能主要应用于商用场景，因此线下实体零售下滑给国内智能摄像头市场带来更大程度的冲击。图图表表 28：2022 年线下零售额同比减少年线下零售额同比减少 图图表表 29：2022 年美团活跃商家数量增速逐季下滑年美团活跃商家数量增速逐季下滑 注：线下零售额=社会消费品零售额-线上零售额。资料来源：国家统计局 中信建投测算 资料来源：美团公

62、告 中信建投 线下消费萎靡，导致视频监控市场增长疲软。线下消费萎靡，导致视频监控市场增长疲软。2022 年智能视频监控市场规模增速可以参考 2020 年的情况，根据 Omdia 的研究数据，2020 年受新冠疫情爆发影响，全球智能视频监控（不包含车载和家用视频监控设备）市场增速仅为 2.2%，但排除人体热成像测温系统的销售贡献后，市场规模同比减少 3.8%；而中国市场相对稳健主要受益于政府投资的推动，排除人体热成像测温系统销售贡献前后的增速分别为+6.4%、-0.8%。2022 年的市场情况类似于 2020 年，消极因素包括：1）中国实施动态清零政策，部分城市实施静默管理，导致相应地区的部分项

63、目延期，叠加地方政府的项目建设预算收紧、大型企业投资趋于谨慎以及中小企业活跃度下降等；2）持续的俄乌战争导致的国际能源危机与粮食危机，主要经济体日益凸显的通货膨胀风险。-15%-10%-5%0%5%10%15%2500002600002700002800002900003000003200022线下零售额（亿元）YOY-右轴0%10%20%30%40%50%60%02468102017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q

64、22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3活跃商家数目（百万）商家YOY-右轴 11 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 30：智能视频监控智能视频监控市场规模及其同比增速市场规模及其同比增速 图图表表 31：2022 年可参考年可参考 2020 年智能视频监控市场规模增速年智能视频监控市场规模增速 资料来源：Omdia 中信建投测算 注：1包含人体热成像测温系统，2不包含人体热成像测温系统。资料来源：Omdia 中信建投 线下商用场景复苏，线下商用场景复苏，中国视频监控中国视频监控商业市

65、场空间广阔。商业市场空间广阔。1）从安装量来看，从安装量来看，中美两国的监控摄像机安装量均达到亿级水平，中国的城市监控市场摄像头安装量最大，2018 年达到美国的 4.5 倍，而美国的零售和商业市场安装量最大。2）从应用结构来看，从应用结构来看，根据 Omdia 报告，2021 年中国视频监控应用占比最高行业依然为城市监控，政府项目、智慧交通、金融、教育等特殊部门的应用量较大，商业领域应用潜力大。因此，中国智能摄像头商用市场的未来空间较大，其应用领域有望持续从特殊、重点部门向一般部门扩展，2023 年预计商用场景和 B 端需求实现快速回升。图图表表 32：中国以城市监控摄像头为主，商业市场空间

66、广阔中国以城市监控摄像头为主，商业市场空间广阔 图图表表 33：中国视频监控设备下游应用结构中国视频监控设备下游应用结构 资料来源：Omdia 中信建投 资料来源：Omdia 中信建投 2.3 海外市场空间广阔海外市场空间广阔，中国品牌出海大有可为中国品牌出海大有可为 海外海外市场规模占比提升空间大，未来有望市场规模占比提升空间大，未来有望提供较大增量提供较大增量。我们根据 Omdia、IDC 和 Statista 的数据测算，海外智能视频监控市场规模占比维持在 50%左右，商业领域占比预计更高，从长期来看，海外家庭安全监控设备出货量和市场规模将达到 1.64 亿台、232.8 亿美元，分别为

67、中国市场的 1.6 倍、3.2 倍，后续增量业务机会广阔。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300350200202021-2024E全球市场规模（亿美元）中国市场规模（亿美元）全球YOY-右轴中国YOY-右轴6.4%2.2%-0.8%-3.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%中国全球中国全球2020年同比增速2.103.495.670.470.700.854.55.06.703456201520182021中国（亿台）美国（亿台）中国/美国-右轴14%14%14%11%8%6%5%5%5%5%4%

68、4%2%2%1%交通城市治安政府项目金融商用民用电力电信体育场馆教育酒店娱乐企业运用石油石化医院其他 12 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 34：智能视频监控市场规模智能视频监控市场规模占比变化占比变化 图图表表 35：海外家庭安全监控设备出货量及市场规模预测海外家庭安全监控设备出货量及市场规模预测 资料来源：Omdia 中信建投测算 资料来源：IDC Statista 中信建投测算 欧洲和东南亚欧洲和东南亚市场有待挖掘市场有待挖掘，AI 渗透率提升推高市场规模渗透率提升推高市场规模。除美国以外的海外地区（以欠发达及较为分散的地区为主，如东南亚、欧洲）

69、渗透率和普及度低下，市场潜力巨大。根据 Omdia 研究数据，东南亚视频监控设备市场从 2015 年到 2020 年以 7.7%的 CAGR 持续增长，增速高于东亚、印度以及大洋洲市场，其中泰国、印尼和马来西亚是东南亚最大的三个视频监控市场，伴随大型基础设施和制造业的投资拉动，印尼和越南市场预计在未来 5 年增长最快。长期来看，全球数智化进程加速，视频监控作为 AIoT 解决方案中重要一环将迎来新一轮的发展机遇，海外 AI 深度学习和推理的网络摄像机渗透率提升空间巨大，有助于推高智能摄像头的市场规模。图图表表 36：各国和各地区智能摄像头渗透率各国和各地区智能摄像头渗透率 图图表表 37：AI

70、 摄像头出货量摄像头出货量渗透率渗透率 资料来源：Statista 中信建投 资料来源：Omdia 中信建投 中国品牌中国品牌具有具有产品产品优势，但出海面临诸多挑战。优势，但出海面临诸多挑战。中国厂商的智能摄像头具有智能化和性价比优势中国厂商的智能摄像头具有智能化和性价比优势：1）在智能化方面，在智能化方面，中国品牌在手机平台、摄像头产品等技术更为领先，推动国内市场消费级产品需求上涨；2）在性价比方面，在性价比方面，2015 年 Omdia 统计美国消费级摄像头平均售价 95 美元，亚洲仅为 27 美元，如果海外市场具有足够的价格敏感度，国内厂商将会获得主动权。品牌优势可以参考专业级监控摄像

71、头行业，根据 Omdia 的统计数据，全球智能视频监控市场集中度提升，其中 TOP10厂商中有一半是中国厂商，包括海康威视、大华、宇视、华为以及天地伟业。但中国厂商出海面临一些困难和挑战：但中国厂商出海面临一些困难和挑战：1）中国品牌在国内市场主要通过在线零售商直接销售给消费者，海外市场渠道复杂多样，需要花费大量时间和投资与海外线下零售商建立关系；2）小厂商只能专注于通过海外电商平台进行销售，但是缺乏资金设置本地化的销售机构和客户服务。出海挑战最终体现在海外市场的竞争格局，42%45%48%50%51%56%58%55%52%50%49%44%0%20%40%60%80%100%2017201

72、8201920202021-2024E海外中国-10%0%10%20%30%40%50%0500200212022E2023E2024E2025E2026E出货量（百万台）市场规模（亿美元）出货量YOY-右轴市场规模YOY-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022E2023E2024E2025E2026E美国中国全球欧洲东南亚10%63%2%15.6%0%10%20%30%40%50%60%70%201920222024E中国海外全球 13 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参

73、阅最后一页的重要声明 根据 Omdia 的统计数据，在美国市场，中国品牌的消费级视频监控设备在 2016 年美国市场营收中所占份额仅约为 5%；在东南亚市场，中国供应商和东南亚本土供应商的占比较低，日本和西方品牌一直保持较高的市场份额，主要系日本、美国和欧盟是最大的 FDI 投资国，FDI 投资项目的工程总包公司通常选择其合作过的视频监控设备供应商。图图表表 38：全球智能视频监控厂商市场份额全球智能视频监控厂商市场份额 图图表表 39：全球智能视频监控市场集中度进一步提升全球智能视频监控市场集中度进一步提升 资料来源：Omdia 中信建投测算 资料来源：Omdia 中信建投 海外市场拥有广阔

74、的开拓空间，中国品牌出海大有可为。海外市场拥有广阔的开拓空间，中国品牌出海大有可为。由于美国等市场视频监控的增长已经放缓，智能摄像头品牌未来将会在东南亚、欧洲等海外市场寻求更多发展机会。以东南亚市场为例，为了更好服务当地市场，许多视频监控供应商在新加坡等城市设立区域总部，并在每个国家设立本地销售办事处。以萤石为代表的中国品牌也开始建立自有销售渠道，萤石境外业务重点布局东南亚、欧洲等地区，在多个国家建立了较为领先的市场地位，北美地区业务拓展主要以云平台服务为主。三、三、智能安防智能安防多元化销售多元化销售，萤石，萤石如何进行如何进行渠道渠道布局布局？萤石萤石渠道布局多元化，从线上到线下。渠道布局

75、多元化，从线上到线下。萤石 2013 年建立电子商务平台“萤石商城”；2014 年合作 BAT、京东等互联网巨头和大型运营商，建立“萤石”生态圈；2016 年在全国超过 500 个城市发展了一千多家萤石O2O 店，携手碧桂园等头部房企打造科技住宅；2019 年推出首家线下直营店，拓展中国电信、中国移动、LG Uplus Corp.等电信运营商客户；2020 年合作头部地产开发商，开拓智能家居前装业务。上文提到中国智能摄像头厂商通过线上电商平台、线下零售渠道，或自建渠道向国内、海外消费者进行销售，我们通过对比国内外品牌的渠道结构，总结境内和境外市场的销售渠道特点，以及萤石的渠道布局优势。我们通过

76、对比国内外品牌的渠道结构，总结境内和境外市场的销售渠道特点，以及萤石的渠道布局优势。3.1 拆解各品牌拆解各品牌销售渠道，萤石销售渠道，萤石经销渠道强势经销渠道强势 我们对萤石网络、创米数联、睿联技术等 3 家国内公司，以及国外企业 Arlo Technologies 的销售渠道进行分析，其中萤石以境内收入为主，境外收入占比呈现提升趋势；创米主要通过国内市场销售，睿联和 Arlo 主要通过国外市场销售，随着萤石境外销售增长，境外销售渠道也具有研究价值。海康威视大华安迅士华为其他内圈：2020外圈：202160.2%47.2%64.1%50.5%0%10%20%30%40%50%60%70%全球

77、TOP10中国厂商20202021 14 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 一、一、境内渠道对比境内渠道对比：萤石、创米：萤石、创米 萤石以线下经销为主，创米主要为小米代工。萤石以线下经销为主，创米主要为小米代工。1）萤石：）萤石：线下产品收入占比 80%，其中经销商占比 55%+，系萤石智能家居产品销售的主要模式；专业客户占比 20%+，系萤石增长最快的销售渠道。2）创米：）创米：小米模式收入占比 60%左右，收入比重较高但呈下降趋势；自有品牌经销商占比接近 30%，直营店接近 5%，直营店的客户主要是中国移动、中国电信等运营商专业客户，与萤石的专业客户渠道类似

78、。因此，我们判断线下经销商和专业客户是国内市场近年增长的核心渠道。图图表表 40：萤石萤石境内境内智能家居产品智能家居产品细分渠道收入结构细分渠道收入结构 图图表表 41：创米创米主营业务细分渠道收入结构主营业务细分渠道收入结构 资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投 资料来源：创米数联招股书 中信建投 二、二、境外渠道对比：萤石、境外渠道对比：萤石、睿联、睿联、Arlo 线下零售线下零售+战略客户门槛较高，萤石拓展海外经销商，睿联依靠线上电商平台。战略客户门槛较高，萤石拓展海外经销商，睿联依靠线上电商平台。1）萤石：）萤石：仍然采取与境内类似的、以经销商渠道为主的销售模式，经销商收入占比

79、85%+，专业客户占比逐年下降；同时亚马逊平台收入占比稳定在 10%左右。2）睿联：）睿联：线上产品收入比重较高且维持在 90%左右，其中亚马逊占比 65%左右；同时推进渠道多元化，大力拓展线下销售渠道，收入占比接近 10%，主要来源于自主品牌的销售增长。3）Arlo：零售/电商平台收入占比 40%+，DTC 和战略客户的合计收入占比超过 50%，二者的快速增长正在推动收入多样化和可预测性。结合我们上文对于中国品牌出海挑战的分析，我们判断海外市场的线下零售和专业客户渠道的进入难度较大，国内自主品牌通过经销商和线上零售方式，进行差异化的渠道布局和市场竞争。萤石以经销商为核心销售渠道，其优势主要有

80、：1）海外市场地域及客户数量众多且分散，直接对接客户成本较高，经销商具备专业优势，有助于品牌加大区域覆盖纵深、提高市场占有率；2）经销商可以充分发挥本地就近服务优势，根据客户需求提供适合的产品、售后和技术支持，从而降低公司沟通和服务成本。图图表表 42：萤石境外、睿联智能家居产品，以及萤石境外、睿联智能家居产品，以及 Arlo 产品及服务产品及服务细分细分渠道收入渠道收入结构结构 资料来源：公司招股书 公司公告 睿联技术招股书 Arlo Technologies公告 中信建投测算 19.0%11.7%12.4%11.5%11.9%8.3%8.0%8.6%65.4%69.6%55.6%56.2%

81、3.7%10.3%23.8%23.7%0.01%0.04%0.1%0.1%0%20%40%60%80%100%20022H1直营店专业客户经销商电商平台B2C线下线上89.2%75.7%59.8%4.3%6.3%5.3%2.3%2.1%2.1%4.2%15.0%27.9%0.1%0.8%4.8%0%20%40%60%80%100%201920202021直营店经销商电商平台B2C小米模式线上线下 15 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 三三、渠道毛利率对比：萤石、创米、睿联渠道毛利率对比：萤石、创米、睿联 萤石毛利率高于萤石毛利率高于 ODM

82、 品牌品牌，低于境外电商销售水平。低于境外电商销售水平。1）分业务模式：）分业务模式：自主品牌（萤石、睿联）的毛利率在 35%-55%区间，创米 ODM 模式的毛利率整体低于 20%。2）分销售）分销售地区地区：以境内销售为主的萤石、创米毛利率在 20%-35%区间，主销境外的睿联毛利率整体高于 50%。3）分销售渠道：）分销售渠道：萤石、创米、睿联的线上销售毛利率分别达到 40%、28%、56%左右，线下销售毛利率分别为 27%、18%、35%左右，主要系需要让利于经销商。4）分公司来看：）分公司来看：萤石总体毛利率稳定提升至 35%左右，随着境外子公司的逐步设立及境外多元化渠道的逐步完善，

83、未来毛利率有望持续提升；创米总体毛利率稳定提升至 20%左右，主要受小米模式和线上销售毛利率改善的影响；睿联通过海外电商渠道销售，受疫情和需求影响毛利率有所下滑，但基本都处于 50%-60%区间。图图表表 43：萤石、创米、睿联智能家居产品细分渠道毛利率对比萤石、创米、睿联智能家居产品细分渠道毛利率对比 资料来源：公司招股书 公司公告 创米数联招股书 睿联技术招股书 中信建投测算 3.2 利用海康渠道优势，正在自建经销商体系利用海康渠道优势，正在自建经销商体系 海康海外渠道布局完善，萤石前期借助母公司渠道出海。海康海外渠道布局完善，萤石前期借助母公司渠道出海。截至 2021 年末，海康在港澳台

84、地区及海外国家/地区设立了 66 家分支机构，为全球 150 多个国家和地区的客户提供产品和服务。萤石前期利用海康渠道优势，境外收入快速增长，2021 年萤石向关联方和海康重合客户的总销售金额达到 25 亿元，占营业收入比重接近 60%。1）关联销售：）关联销售：智能家居产品占比超过 70%，其中经销商占比接近 40%，运营商占比接近 25%。图图表表 44：关联销售金额关联销售金额、重合客户营业收入（亿元）及占比、重合客户营业收入（亿元）及占比 图图表表 45：2021 年关联销售金额结构（亿元）年关联销售金额结构（亿元）资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 1.422

85、.155.245.272.815.999.5112.8219.458.2548.5%49.3%58.7%58.3%52.9%0%10%20%30%40%50%60%70%0500212022H1关联销售金额重合客户销售金额相关收入占比-右轴2.10,39.9%1.29,24.5%0.39,7.4%1.31,24.9%0.18,3.4%境外经销境内市场运营商境内解决方案配套产品云平台服务其他业务收入智能家居产品 16 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 2）重合客户销售：）重合客户销售：重合客户以经销商为主，主要系：海康经过

86、 20 年的发展，建立了发达的经销商体系，下游经销商主要为安防工程商、电脑商铺等，主要面向中小企业提供安防设备销售、适配和安装等服务，同时萤石和海康希望在境外推广产品及扩大市场，均需要与当地的大型区域经销商建立业务关系，因此导致了对其销售的重合。同时，由于国内电信运营商加大对智能家居业务投入，以及萤石通过合作越南、泰国等东南亚国家的运营商进入境外市场，导致重合运营商收入增加。图图表表 46：账面账面外销收入构成（亿元）外销收入构成（亿元）图图表表 47：重合经销重合经销商销售收入（亿元）占比逐渐降低商销售收入（亿元）占比逐渐降低 注：出口销售额、账面外销收入、境外营业收入之间存在差异。资料来源

87、：公司公告 中信建投测算 资料来源：公司公告 中信建投 建立自有销售渠道，建立自有销售渠道，整体盈利水平提升整体盈利水平提升。萤石与海康重合客户的数量显著下降，从 2018 年的 1014 名下降至 2021 年的 692 名，重合经销商收入占比从 39%下降至 31%。2021 年，萤石欧洲投入运行后，开拓更多境外经销商，新增经销商销售单价和毛利率较高，因此整体毛利率有所提升。图图表表 48：新老经销商的收入（亿元）及同比增速新老经销商的收入（亿元）及同比增速 图图表表 49：新老经销商单价（元新老经销商单价（元/件）及毛利率（右轴）件）及毛利率（右轴）资料来源：公司公告 中信建投 资料来源

88、：公司公告 中信建投 3.3 经销商数量经销商数量规模提高，大商收入占比提升规模提高，大商收入占比提升 萤石萤石经销商渠道经销商渠道建立完善，建立完善，收入体量及收入体量及单家单家规模扩大规模扩大。智能安防需要增强对终端用户的覆盖能力，因此萤石在国内各主要城市、中小型国家选定核心经销商，由经销商自主向中间商、零售商、最终消费者等客户销售。1）经销商类型：）经销商类型：境内经销商会在电脑城、家居城等设立萤石品牌的专营店，同时部分具有线上销售经验的02468920202021其他重合经销商重合电信运营商重合境外大型区域经销商其他重合客户5.988.9110.8613.1439

89、.1%37.7%35.3%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246801920202021重合经销商销售收入重合经销商销售收入占比-右轴1.16 1.67 1.14 3.17 7.45 11.63 17.94 19.62-50%0%50%100%150%200%058201920202021新增经销商存续经销商新增YOY-右轴存续YOY-右轴165.13170.88147.64181.2123.7%28.9%28.9%34.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080

90、001920202021新增单价存续单价新增毛利率存续毛利率 17 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 经销商也会在电商平台销售产品，境内经销商渠道建设已相对成熟，目前拥有 2500 个服务网点，提供上门安装服务、全屋智能定制、一元上门勘测、线下产品体验等服务；境外经销商一般是区域代理商，同时拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店进行销售，并且海康及其下属子公司在前期会作为经销商代为销售，目前境外经销商渠道建设仍在开拓中。图图表表 50：萤石全国萤石全国线下零售服务网点线下零售服务网点分布分布 图图表表 51：萤石萤石服务网点服务网点

91、提供一站式售后服务提供一站式售后服务 资料来源：公司官网 中信建投 资料来源：公司官网 中信建投 2）经销商）经销商规模规模：萤石加大经销商渠道覆盖网络纵深，经销商数量和收入持续增长，2021 年收入达到 22.79亿元（YOY+19.4%），数量达到 2402 家（YOY+23.6%）；同时，完善产品矩阵并优化经销商队伍，经销商实力不断提升，单家收入从 2018 年的 51.17 万元增加至 2021 年的 94.87 万元，CAGR 达到 22.8%。图图表表 52：经销商收入及同比增速经销商收入及同比增速 图图表表 53：经销商数量及平均收入变化经销商数量及平均收入变化 资料来源：公司招

92、股书 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 境外占境外占经销商收入经销商收入比比重重 30%+，单价和毛利率高于境内。，单价和毛利率高于境内。萤石大力拓展海外经销商渠道，收入及占比提升较快，收入从 2018 年的 0.43 亿元增长至 2021 年的 7.17 亿元，CAGR 达到 156.3%，占比由 5.0%上升至 31.5%。此外，萤石进入的东南亚等亚洲地区，其市场饱和度及市场竞争激烈程度较低，因此能够凭借产品质量优势和渠道先发优势获得较好的市场溢价；欧洲和北美地区的消费者购买力较高，因此可以通过高销售定价来弥补激烈的市场竞争带来的负面影响。8.6113.3019.0922.7911.

93、3554.5%43.5%19.4%2.1%0%10%20%30%40%50%60%05820022H1经销商收入（亿元）YOY-右轴3240251.1778.6298.2594.870204060800002400280020021经销商数量（家）平均收入（万元）-右轴 18 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 54：不同区域经销商不同区域经销商收入收入（亿元）（亿元）及同比增速及同比增速 图图表表 55：不同区域经销商不同区

94、域经销商单价（元单价（元/件）及件）及毛利率毛利率（右轴）（右轴）资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 华东华东占占全国经销商收入全国经销商收入比比重重 50%+，单价和毛利率，单价和毛利率不存在重大差异不存在重大差异。萤石总部位于浙江杭州，因此在华东地区的经销商渠道建设最为成熟，收入从 2018 年的 3.66 亿元增长至 2021 年的 8.36 亿元，CAGR 达 31.7%，占比由 44.7%上升至 53.5%。此外，国内各地区销售智能家居产品的单价和毛利率没有太大差异。图图表表 56：不同地区经销商收入占比不同地区经销商收入占比 图图表表 57：不同地区经销商单

95、价（元不同地区经销商单价（元/件）及毛利率（右轴）件）及毛利率（右轴）资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 1000 万以上万以上占占经销商收入经销商收入比比重接近重接近 40%，从规模效应到结构改善从规模效应到结构改善。随着经销商渠道不断完善和优化，中大型经销商收入及占比持续提升，其中 1000 万以上经销商收入从 2018 年的 0.43 亿元增长至 2021 年的 9.04 亿元，CAGR 达 176.4%，占比由 5.0%上升至 39.7%；500 万-1000 万经销商收入从 0.91 亿元增长至 5.35 亿元，CAGR为 80.6%，占比由 10.5%上升至

96、 23.5%。此外，不同层级经销商的单价和毛利率变动趋势整体保持平稳，2018-2019年大型经销商因其采购规模较大，返利比例较高，因此销售单价较低；2020-2021 年大型经销商规模及结构可能发生较大变化，且采购的高单价产品可能较多，因此销售单价提高。8.1911.2114.9715.610.432.104.127.1736.9%33.5%4.3%391.7%96.8%74.0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%024680021境内境外境内YOY-右轴境外YOY-右轴21.8%18.2%24.5%25.5

97、%23.3%33.7%29.6%32.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050020021境内单价境外单价境内毛利率境外毛利率16.8%16.4%11.5%11.9%44.7%44.2%56.9%53.5%17.7%16.9%14.5%16.1%11.9%13.1%9.5%10.5%9.0%9.4%7.6%7.9%0%20%40%60%80%100%20021华中华西华南华东华北0%5%10%15%20%25%30%04080021华北单价华东单价华南单价华西单价华

98、中单价华北毛利率华东毛利率华南毛利率华西毛利率华中毛利率 19 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 58：不同层级经销商收入占比不同层级经销商收入占比 图图表表 59：不同层级经销商单价（元不同层级经销商单价（元/件）及毛利率（右轴）件）及毛利率（右轴）资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 中大型经销商数量增加，单家收入贡献提高。中大型经销商数量增加，单家收入贡献提高。随着经销商体系不断成熟，中大型经销商的数量有所增加，1000 万以上经销商从 2019 年的 3 家增加至 2021 年的 32 家，500 万-1000 万经销商从

99、14 家增加至 77 家。同时，单家经销商的收入贡献有所集中，1000 万以上经销商单家收入由 1426.77 万元提高至 2823.96 万元，CAGR 达到 25.6%。图图表表 60：不同层级经销商数量和单家收入情况不同层级经销商数量和单家收入情况 资料来源：公司招股书 中信建投 四四、云平台是一门好生意吗，如何贡献收入和利润？云平台是一门好生意吗，如何贡献收入和利润？如上文所说，萤石云平台服务贡献 15%的收入，以及 30%的毛利，由于软件服务的边际成本较小，其净利润贡献水平更高。市场担心萤石云平台业务无法持续贡献收入和利润，我们我们通过梳理萤石云平台增值服务，以通过梳理萤石云平台增值

100、服务，以及对比国内外云平台的收入规模，展望萤石云平台业务的收入和利润贡献空间。及对比国内外云平台的收入规模，展望萤石云平台业务的收入和利润贡献空间。5.0%14.8%36.7%39.7%10.5%17.5%18.3%23.5%52.4%47.3%31.3%28.6%32.1%20.4%13.7%8.2%0%20%40%60%80%100%20021100万以下100万-500万500万-1000万1000万以上0%5%10%15%20%25%30%35%040800211000万以上单价500万-1000万单价100万-500万

101、单价100万以下单价1000万以上毛利率500万-1000万毛利率100万-500万毛利率100万以下毛利率397220304278 270420541427 2183 3688 2824 648 686 697 695 205 207 215 242 17 18 15 9 050002500300035004000050002500200220202202022020211000万以上500万-1000万100万-50

102、0万100万以下数量（家）单家收入（万元）-右轴 20 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 4.1 萤石萤石云平台云平台筑基，开放平台有望释放潜力筑基，开放平台有望释放潜力 以视觉技术和云平台为基，满足用户多元需求。以视觉技术和云平台为基，满足用户多元需求。萤石自主研发物联网云平台，以视觉交互形式和视音频 AI算法技术为特色，主要向个人、家庭及类家居场景用户提供智能家居产品及服务，以及向品牌商、硬件制造商、方案运营商等行业客户提供增值服务、IoT 联网及智能化解决方案技术工具，同时面向广告主提供广告推广服务。图图表表 61：云平台云平台付费付费服务内容和收费模式服务

103、内容和收费模式 客户群体 项目 主要服务内容 收费模式 面向消费者 云增值服务 云存储、电话提醒、语音助手、画面异常巡检、秘钥托管服务、智能识别、哭声检测、老人看护、时光相册、视频分享等收费的 SaaS 服务 销售包月或包年的增值服务产品权益；此外存在向客户提供体验版云存储服务的情形 面向行业客户 IoT 开放平台 提供设备接入及运维保障服务 设备接入服务按照设备接入量计价，运维保障服务按照云资源消耗量等计价 软件开放平台 提供 API、SDK、SaaS 组件等构建解决方案的技术工具 根据不同技术工具的使用权益进行定价 面向广告主 广告推广服务 利用萤石云视频用户流量，将开机广告等广告投放权销

104、售予广告联盟或广告代理商以获得广告服务收入 利用相关用户流量，将开机广告等广告投放权销售予广告联盟或广告代理商以获得广告服务收入 资料来源：公司公告 中信建投 以消费者增值服务为基础，以消费者增值服务为基础，ToB 增值服务和广告服务增长可期。增值服务和广告服务增长可期。1）云增值服务云增值服务：收入占比超过 50%+，2021年收入规模接近 3 亿元，其中云存储在消费者云平台业务中贡献接近 90%的收入。2）IoT 开放平台：开放平台：收入从 2018年的 6301.66 万元增长至 2021 年的 1.02 亿元，占行业客户开放平台服务的比重为 65.3%，其中运维支持服务收入从 5170

105、.45 万元增加至 8137.09 万元，占比 50%+。3）软件开放平台：）软件开放平台：收入从 2018 年的 665.94 万元增长至 2021年的 5104.20 万元，CAGR 为 97.2%，占开放平台服务的比重由 9.5%提升至 32.6%。图图表表 62：萤石云平台服务收入结构萤石云平台服务收入结构 图图表表 63：萤石云平台萤石云平台消费消费者者 ARPU 构成（元构成（元/名）名）注：开放平台包括IoT开放平台、软件开放平台。资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投 注：ARPU=云增值服务收入年度累计付费用户数。资料来源：公司公告 中信建投 52.9%55.3%48.4%

106、48.6%49.4%0.3%2.0%2.9%3.2%3.4%5.3%4.6%3.1%2.7%2.3%32.8%6.4%6.2%4.9%3.9%3.8%6.5%5.7%9.5%0.3%0.3%0.6%0.6%1.6%3.8%20.0%16.5%12.0%0%20%40%60%80%100%200212022H1广告推广服务开放平台-其他服务软件开放平台IoT开放平台-其他服务IoT开放平台-运维支持服务开放平台云增值服务-便捷工具云增值服务-智能服务云增值服务-云存储110.84103.66100.4595.330.663.705.926.1911.048.726.375.

107、25122.54116.07112.75106.76020406080021云存储智能服务便捷工具 21 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 一、一、面向消费者用户面向消费者用户的的云平台云平台服务服务 提供丰富增值服务，赋能用户智慧生活。提供丰富增值服务，赋能用户智慧生活。为了打造面向消费者用户的智能生活解决方案，萤石在全面发展智能家居产品的同时，更加重视满足用户在多元化场景下的应用需求。通过基于物联网云平台的技术服务，为普通消费者用户提供多元场景下的解决方案。萤石现阶段主要提供云存储、智能服务（基于 AI 技术能力提供

108、的服务）、便捷工具（应用型云服务）等适用于家居或类家居场景的增值服务，增值服务主要通过萤石云视频 APP对外提供。用户若希望开通相关增值服务列示的功能，需要购买萤石智能家居产品，并在应用程序中定期支付一定的增值服务费用，相关增值服务通过智能家居产品与手机应用端等共同实现。图图表表 64：萤石云视频萤石云视频 APP 面向消费者的代表性增值服务面向消费者的代表性增值服务 类型 具体功能介绍 云存储 为设备产生的视频和图片提供云端存储能力的服务。能够把设备产生的视频和图片远程加密存储在云平台上，保证在设备发生故障、设备丢失、设备损坏的情况下，设备已经产生的视频和图片能够得到保留，提高视频和图片信息

109、的安全性和可靠性。电话提醒 通过语音电话、VoLTE 等用户强感知的方式，为用户提供设备关键事件提醒，重要服务内容提醒、用户自定义消息提醒等内容提醒，提高用户对关键事件和信息的感知能力，方便用户及时对一些关键事件和内容采取对应的有效的处理措施。用户可以自定义提醒类型、自定义提醒计划、个性化提醒内容，满足及时有效地通知自己或指定人士处理重要提醒的需求。语音助手 用户可以通过设置以提醒自己、家人或其他相关方重要内容，包括会议、天气、纪念日、重要待办事件等，满足其准时完成计划事项的需求。用户可以自定义自己要提醒的语音内容。画面异常巡检 基于物联网云平台的 AI 分析能力，对用户的设备进行工作状态监测

110、，对于异常的设备及时通知用户进行维护和处理。服务能够提供设备、画面的状态检测，包括设备在线状态、网络状态、存储状态、画面有无、画面模糊、画面色彩异常等状态监测，主动帮助用户掌握设备和画面状态，确保设备工作状态正常。密钥托管 借助第三方提供的可靠安全的存储能力，为用户提供设备秘钥托管的安全服务，使用户无需记录设备的秘钥信息，当需要使用时，只需要通过本服务直接获取相关秘钥信息即可。本服务能够为管理大量设备的管理人员提升秘钥存储的安全性及秘钥管理效率，在“萤石云视频”中产品名称为“视频钥匙串”。智能识别 在用户授权的前提下，基于对设备产生告警图片的智能分析，为用户提供更精准的告警信息。基于用户授权使

111、用的数据，通过对设备上报的告警事件和告警图片进行人形、车形、宠物、帽子、口罩等要素的智能化分析，将分析的结果通过推送消息的方式告知用户，为用户提供了更多细化的场景化的内容识别和通知服务；入户场景下，以用户录入的人脸为基础，通过人脸识别算法，为用户识别陌生人、熟人、家人，并通过推送方式提醒用户，协助用户完成风险防控。哭声检测 用户可以实时检测特定范围内儿童的哭声情况，并接到相应的消息提醒，以便第一时间处理，实现对儿童的实时看护。老人看护 通过“萤石”品牌智能家居产品和具备相关资质的第三方服务商，提供面向居家养老的老人群体的 24 小时在线的看护服务，协助子女满足老人居家的安全照料需求。时光相册

112、根据用户设置的规则，定期地对用户指定设备和点位进行视频和图片的抓取和存储，并按照周、月、年的方式为用户合成相关视频，通过记录某个对用户有意义的位置较长时间的变化，帮助用户记录时光信息。视频分享 设备产生的内容通常只能满足点对点的预览和回放需求。视频分享通过云端的流媒体多路转发服务能力为用户提供了按照需求进行预览和回放按需扩容的服务，满足用户对设备进行多人分享和多人同时查看预览和回放的需求。用户可以通过本服务按照自己分享人数需求进行并发路数扩容。资料来源：公司招股书 中信建投 1）通用生活服务）通用生活服务 云存储云存储：为用户保存重要数据，自动运作上传并保存录像，为用户保存重要数据，自动运作上

113、传并保存录像，拥有拥有金融级加密。金融级加密。云存储服务不仅满足消费者云端存储的刚需，也深度应用萤石自研的分布式存储技术，在亿级设备接入量下，能够灵活调度和协调各类基础云存储资源，同时实现PB级数据量的灵活存取和检索。2022H1云存储业务实现收入1.53亿元（YOY+29.2%），年付费用户在智能服务功能上平均消费 100 元左右，并且云存储的毛利率持续保持在 70%+，对萤石的盈利能力发挥着重要贡献。22 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 65：云存储服务优势云存储服务优势 图图表表 66：云存储收费模式云存储收费模式 录像保存天数（循环）套餐类型

114、费用 7 天 年套餐 120 元 半年套餐 66 元 月套餐 12 元 30 天 年套餐 300 元 半年套餐 160 元 月套餐 28 元 90 天 年套餐 660 元 180 天 年套餐 1080 元 360 天 年套餐 2000 元 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 资料来源：公司官网 中信建投 智能识别智能识别：将用户指定的内容如人、车、宠物等，通过将用户指定的内容如人、车、宠物等，通过 APP 推送方式提醒用户。推送方式提醒用户。萤石在培养消费者用户AI 使用习惯的基础上，从 2018 年开始探索 AI 类应用的商业化付费服务，以智能识别为代表的智能服务业务收入至今保持了 100

115、%+的复合增长率；2022H1 实现 1060.48 万元收入，年付费用户在智能服务功能上平均消费 6.19元，相较于 2018 年的 0.66 元大幅提升。图图表表 67：智能识别智能识别服务优势服务优势 图图表表 68：智能识别智能识别收费模式收费模式 套餐类型 智能识别服务月数（不限提醒次数）费用 月套餐 1 个月 30 元 季套餐 3 个月 90 元 年套餐 12 个月 360 元 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 视频视频VIP：用户可远程查看监控视频无时长限制。用户可远程查看监控视频无时长限制。随着萤石各类应用型云服务工具的不断开发，以视频

116、VIP、视频分享等为代表的便捷工具收入呈现稳定增长趋势，从 2018 年的 924.26 万元增长至 2021 年的 1440.73 万元，CAGR 为 15.9%；2022H1 实现 724.92 万元收入，年付费用户在便捷工具功能上平均消费 5.25 元。23 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 69：视频视频 VIP 服务优势服务优势 图图表表 70：视频视频 VIP 收费模式收费模式 套餐类型 费用 单画面年套餐 159 元 单画面半年套餐 89 元 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 宠物养育宠物养育：为用

117、户提供专属空间和养育管家，通过联动，分析，聚合来记录宠物动态。为用户提供专属空间和养育管家，通过联动，分析，聚合来记录宠物动态。萤石既有智能摄像头、喂食器、饮水机等宠物用品，又有专门的宠物云平台服务，支持视频分析、成长记录、社区分享等功能，未来有望为萤石云平台带来增量。图图表表 71：萤石萤石宠物养育套装宠物养育套装 图图表表 72：宠物养育收费模式宠物养育收费模式 套餐类型 费用 宠物养育尊享套包（摄像头+喂食器+饮水机+3 个月服务）839 元 宠物喂食看护套包（摄像头+喂食器+3 个月服务）629 元 宠物养育基础套包（喂食器+饮水机+3 个月服务）609 元 资料来源：萤石云视频APP

118、 中信建投 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 老人看护老人看护：专业值守人员通过专业值守人员通过 AI 算法及多种硬件看护设备检测老人活动情况，算法及多种硬件看护设备检测老人活动情况，在线远程看护老人。在线远程看护老人。2022年萤石发布居家养老服务及智能居家养老工作站，在面向消费者用户提供老人看护硬件套装和服务的同时，助力智慧养老行业客户打造更高效智能的养老服务方案合作杭州在水一方养老服务集团，服务万千家庭。24 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 73：老人看护服务优势老人看护服务优势 图图表表 74：老人看护收费模式老人看护收费模式 看护类型 套

119、餐类型 费用 人工看护 人工在线看护年套餐 800 元 人工在线看护月套餐 80 元 人工在线看护月套餐（连续包月）72 元 基础视频看护套包 999 元 活动追踪看护套包 1899 元 自主看护 年套餐 299 元 月套餐 30 元 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 2）店铺工具）店铺工具 在线值守在线值守：发现可疑人员活动时，通知用户并解决问题。发现可疑人员活动时，通知用户并解决问题。具有商铺防盗值守、家庭安防值守、空置房/仓库值守、养殖场/农场值守等多种应用场景；支持摄像机、无线传感器等多种设备接入，全面覆盖无盲区，实现全空间覆盖检测，角落/盲区

120、均可覆盖；附赠店铺盗抢险，最高可赔付 5 万元。图图表表 75：在线值守在线值守服务优势服务优势 图图表表 76：在线值守在线值守收费模式收费模式 值守类型 套餐类型 费用 夜间值守 年套餐 650 元 连续包月 58 元 月套餐 65 元 全天值守 年套餐 800 元 连续包月 75 元 月套餐 80 元 假日值守 假日套餐 30 元 周末套餐 15 元 实时值守 月套餐 600 元 年套餐 6000 元 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 25 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 离岗检测离岗检测：云端云端 AI 分析指定

121、时间和区域内是否离岗，并通过分析指定时间和区域内是否离岗，并通过 APP 推送方式提醒用户。推送方式提醒用户。在值班室、监控室等值班场所有人离岗时提醒用户，减轻用户管理负担，提升社区安全性；在前台、收银台、门岗等重要区域，有人离岗提醒用户，减少客户等待时间，提升客户满意度。图图表表 77：离岗检测离岗检测服务优势服务优势 图图表表 78：离岗检测离岗检测收费模式收费模式 版本 套餐类型 费用 标准版 连续包月 18 元 12 个月 158 元 3 个月 48 元 1 个月 22 元 专业版 连续包月 29 元 12 个月 188 元 月套餐 35 元 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 资料

122、来源：公司官网 中信建投 二、面向行业客户的二、面向行业客户的开放平台开放平台服务服务 1）软件开放平台）软件开放平台 专注音视频领域研究，助力合作伙伴腾飞专注音视频领域研究，助力合作伙伴腾飞。行业客户能够利用萤石软件开放平台提供的 API、SDK、SaaS组件及 SaaS 助推器等技术工具开发 SaaS 层应用程序，构建商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案。公司不直接参与解决方案的开发过程，而是作为 PaaS 层云平台提供技术工具。图图表表 79：萤石软件开放平台产品服务萤石软件开放平台产品服务 产品方案 细分方案 具体服务 产品 云接入 成品设备接入：萤石协议设备接入、国标 GB2

123、8181 设备接入、部标 JT808 设备接入；平台间对接：国标向上级联；非成品设备接入：硬件设备 SDK、模组接入。云直播 直播：提供低延迟、并发、高清流畅的视频直播服务、面向监控设备提供便捷的视频获取服务；视频开发套件：轻应用-视频开发套件。云通话 实时音视频（面向监控设备提供专业的音视频通话能力）、视频客服、各类协议接入设备均支持客户端与设备端双向语音对讲功能、云广播。云存储 云存储：面向设备提供偷不走、砸不坏的私密云端存储功能，存储视频随用随调；云录制：面向监控设备提供便捷的视频、通话内容录制存储服务。云信令 消息获取：消息推送（及时、高效向用户主动推送设备产生各类重要事件告警）；消息

124、触达：支持通过短信方式快速触达手机用户、电话提醒。AI 服务 通用算法：算法市场、人证核验、AI 人脸检测/比对、证件/执照识别、银行卡识别、离岗检测等；萤石算法训练系统：面向行业算法提供算法训练服务。萤石用户开放 设备托管：C 用户可以通过设备托管将设备权限授权给开发者用户，用于设备的二次开发；萤石通行证。行业解决 方案 智能家居 一站式智能化平台，为客户提供软硬件解决方案、IoT 云平台、芯片模组、数据分析一体化产品服务，助力服务商快速实现智能家居业务落地。社会资源整合 通过获取覆盖范围更广的互联网社会面视频图像资源，为公安各警种展开业务应用提供服务。同时，为民众、小微企业、公安、综治等多

125、方提供视频共享服务。远程巡检 面向工地、铁路施工等安全风险较高场所，针对管理零散，人工现场巡查成本高、记录留存困难的问题。结合执法记录仪等可移动视频设备，提供远程巡检方案。停车计费 针对路边停车场景，结合海康停车砖设备，提供完整的停车计费流程组件，有效降低人工管理成本以及计费错误概率。农场直播 快速接入各厂家监控摄像机，低成本，易管理的高清直播方案。资料来源：公司官网 中信建投 26 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 以直接销售为主，以直接销售为主，软件服务平台收入快速增长。软件服务平台收入快速增长。萤石会根据行业客户所属设备接入路数的规模，将行业客户分成两类；其

126、中，针对规模以上的行业客户主要提供线下定制化销售和技术服务，针对规模以下的行业客户主要提供标准化的技术工具。图图表表 80：企业版套餐企业版套餐 图图表表 81：增值服务收费模式增值服务收费模式 增值服务 套餐类型 录像保存（循环）价格 云存储 月套餐 7 天 12 元 30 天 28 元 半年套餐 7 天 66 元 30 天 168 元 年套餐 7 天 120 元 30 天 300 元 90 天 660 元 180 天 1080 元 360 天 2000 元 NVR 年套餐 7 天 199 元 30 天 599 元 AI 接口 人脸识别 0.002 元/次 人形识别 0.002 元/次 文字

127、识别 0.03 元/次 车辆识别 0.002 元/次 资料来源：公司官网 中信建投 资料来源：公司官网 中信建投 2）IoT 开放平台开放平台 提供一站式产品联网及智能化解决方案提供一站式产品联网及智能化解决方案，构建智能家居生态构建智能家居生态。IoT 开放平台拥有 Wi-Fi 模组、蓝牙模组和视频模组等多款模组产品，对其他第三方品牌的硬件设备开放接入，模组中包含萤石物联云平台的接入协议、AI 算法和安全程序等，合作厂家可以将这些模组嵌入到自己的智能硬件整机中，从而快速接入到萤石物联云平台，共同打造物联网生态体系，并由公司提供持续的设备接入和运维服务。除了接入与运维服务外，IoT 开放平台的

128、核心功能还包括设备管理、设备消息推送、智能视频、语音控制、数据统计、安全保障及应用端控制等。27 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 82：萤石萤石 IoT 开放平台产品服务开放平台产品服务 产品服务方案 细分服务方案 具体服务 设备开发 通讯模组 支持 Wi-Fi、蓝牙+Wi-Fi、蓝牙、Zigbee、CAT1、4G、NB-IoT 等主流协议的 SoC 方案和 MCU 方案。视频模组 支持多种类型选择：经济版、专用版、智能版、低功耗版等。嵌入式组件 支持通讯芯片/模组的协议、SDK 开发方式及视频能力 SDK 开发模式。云开发 租户管理 提供租户子账号模

129、式，通过云云对接的方式完成三方账号与权限的关联。设备管理 提供设备基础管理(添加、删除、修改、查询以及设备运营管理（OTA）等功能。设备消息 提供服务开发侧的设备消息推送订阅开发组件。设备控制 提供支持 IoT 设备的物模型协议指令上报、指令下发的信道。APP 开发 公版 APP 提供萤石互联公版 App，快速帮助客户完成产品体验测试、产品智能化。OEM APP 无需开发、支持品牌客户快速 OEM APP，自助实现产品运营。APP SDK 支持开发者低代码集成 SDK，快速体验测试 APP 功能。面板 SDK 支持开发者自定义开发设备面板。OV 快应用 APP 可支持 OV 快应用。AI 服务

130、 云端 API 面向音视频感知提供视频检测类、视频识别类、颜检测类等 AI 算法能力。本地 AI 动态加载 客户通过动态加载 AI 算法解决多个场景问题。运营服务 数据看板 提供产品、用户等多维度数据概览、快速了解和运营市场业务。增值服务 云存储 录像云存储，砸不坏偷不走。电话提醒 指定设备、用户的电话提醒。物联网卡 提供专业、稳定和安全的物联网卡服务；所有卡均为运营商原卡。精彩瞬间 提供精彩瞬间聚合、形成视频 vlog。单品方案 灯具可视化 支持全球化部署，多款视频模组可应对客户不同对接需求；专业的成品设计团队，可支持提供辅助建议帮助成品设计更完善。智慧中控屏 提供一站式的泛网关类产品智能化

131、方案，实现中控网关类、屏幕类设备能够通过云端授权或直连等形式与萤石生态产品互动，最终完成整体方案交付。智能车库门 提供视频、联网模组+MCU 的对接方案，同时提供 APP 控制端和云平台接入服务，助力打造可视化、联网化车库门新产品。行业方案 智能照明 提供包含智能硬件、线上设备端、云端、应用端的智能化选择，助力传统照明企业实现照明设备智能化。智能宠物用品 急速开发对接，提供模组+MCU 的开发模式。同时提供 WiFi、WiFi+BLE、视频模组等多种模组对接方案。智能电工 帮助传统电工产品智能化、互联互通，并在酒店、公寓、商超、企业园区等领域共同建设系统级解决方案，提供可靠的安全产品方案。智能

132、家电 为传统大小家电提供完善的 IoT 组件，实现设备联网及智能化。与方案商、集成商客户一同建设系统级解决方案，支持不同品牌设备之间的互联互通。智能传感器 覆盖环境健康、财产安全、领域保护、科学养殖等多种场景，提供丰富的多维度联动规则，帮助各行业硬件提供商和集成商完成方案落地。场景方案 隐私场所保护方案 隐私场所老人安全保护方案实现养老感知设备的智能化，与养老设备制造商、养老服务方案商一起，帮助更好的看护老人、保障老人安全。资料来源：公司官网 中信建投 以直接销售为主，并借助经销商渠道销售。以直接销售为主，并借助经销商渠道销售。设备制造方的 IoT 设备接入到萤石物联云平台，需要向萤石支付设备

133、接入、运维支撑等基础服务的费用。在设备接入与运维支撑服务的基础上，萤石还会将其中台服务能力对行业客户开放，包括消息服务、多媒体服务、AI 服务、云存储服务等，也会根据行业客户的需要，提供应用程序开发等技术服务。28 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 83：云存储收费模式云存储收费模式 图图表表 84：物联网卡、电话提醒物联网卡、电话提醒收费模式收费模式 套餐类型 录像保存（循环）价格 月套餐 7 天 12 元 30 天 28 元 半年套餐 7 天 66 元 30 天 168 元 年套餐 7 天 120 元 30 天 300 元 90 天 660 元 18

134、0 天 1080 元 360 天 2000 元 Plus 年套餐 7 天 199 元 30 天 599 元 服务类型 套餐类型 有效期 价格 物联网卡 300GB 365 天 285 元 500GB 365 天 475 元 1000GB 365 天 950 元 5000GB 365 天 4750 元 10000GB 365 天 9500 元 20000GB 365 天 19000 元 电话提醒 1 万次 12 月 900 元 10 万次 12 月 8500 元 100 万次 12 月 80000 元 资料来源：公司官网 中信建投 资料来源：公司官网 中信建投 三、三、面向广告主的面向广告主的广

135、告服务广告服务 提供提供 APP 广告资源位获得广告服务收入广告资源位获得广告服务收入，未来引流和收入可观，未来引流和收入可观。萤石云视频 APP 在用户活跃度方面对比国内其他智能家居类应用程序具有比较优势，公司主要通过广告联盟模式向广告主销售广告资源位。广告联盟模式是指大型互联网企业通过搭建广告分发平台帮助广告主投放广告，并进行广告投放数据监测统计，广告主则按照实际投放效果支付广告费用，现阶段主要合作的广告联盟包括字节跳动、腾讯、今日头条等。此外，APP广告当前仅销售自有产品，未来会与优秀生态厂商合作，将用户流量转化为智能家居产品订单，广告服务及生态产品收入有望高速增长。图图表表 85：广告

136、服务与生态产品收入（广告服务与生态产品收入（万元）及同比增速万元）及同比增速 图图表表 86：目前广告以自有产品为主目前广告以自有产品为主 资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：萤石云视频APP 中信建投 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02000400060008000022H1广告服务生态产品广告服务YOY-右轴生态产品YOY-右轴 29 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 4.2 订阅市场蓬勃发展订阅市场蓬勃发展，智能安防付费待开发智能安防付费待开发 订阅型经济欣欣向荣

137、，数字服务潜力巨大。订阅型经济欣欣向荣，数字服务潜力巨大。根据 Juniper Research 数据，2022 年全球订阅型经济市场规模将达到 2750 亿美元（YOY+22.8%），其中订阅型数字服务占比将达到 39%，随着更多新兴设备的普及（例如智能扬声器、智能摄像头等），占比将进一步提高。可比平台付费率高，可比平台付费率高，萤石云平台萤石云平台提升空间大。提升空间大。1）付费率：）付费率：萤石云平台的付费率约为 3%，而行业内公司 Arlo、Alarm 接近 10%，其他智能硬件如 TCL 电视为 17%左右，而音视频平台的付费率可以超过 20%，因此萤石付费率有很大提升空间。2）AR

138、PU：萤石云平台的 ARPU 为 100 元左右，超过 TCL 电视，但是仅为行业内公司 Arlo、Alarm 的 30%左右，随着智能服务的不断开发，以及后续算法商店开始收费，萤石 ARPU 有望持续增长。图图表表 87：萤石云平台与可比平台付费率对比萤石云平台与可比平台付费率对比 图图表表 88：萤石云平台与可比平台萤石云平台与可比平台 ARPU 对比对比 注：付费率=付费用户数活跃用户数（或注册用户数），其中萤石、Alarm、Arlo为注册用户，其他平台为活跃用户。资料来源：公司招股书 公司公告 QuestMobile 中信建投测算 注：ARPU=付费用户收入付费用户数（折算为人民币），

139、其中萤石、Alarm、Arlo为年度累计付费用户，其他平台为平均月付费用户。资料来源：公司招股书 公司公告 WIND 中信建投测算 数据安全隐私担忧数据安全隐私担忧是最大痛点，是最大痛点，影响用户付费意愿。影响用户付费意愿。当前对于智能安防品类，消费者首要考虑安全隐私问题，“安防”属性可替代性低，相比“智能”属性其购买吸引力更高。强化信息安全属性，满足用户对家庭安全的实用主义需求，是提升用户付费意愿的关键所在。此外，解锁更多智能化功能，提升产品体验实用性和趣味性，加强场景化研发设计，增强用户智能生活体验感，也是吸引用户付费的关键因素。图图表表 89：智能智能安防品类的购买障碍及解决方案总结安防

140、品类的购买障碍及解决方案总结 图图表表 90：智能摄像头需求障碍分析智能摄像头需求障碍分析 购买障碍 解决方案 安全隐私担忧（53.2%）算法优化减少误报识别更准确；防小黑盒、电子反锁等（功能安全性）；物理隐私遮蔽，“在家模式”自动进入隐私遮蔽；云录像金融级别加密（数据隐私担忧）功能不实用（37.3%）除安防核心功能外，通过智能联网设计融入视频通话、智能语音助手、远程监控等常用功能（智能功能实用性）价格昂贵（31.4%）不同品牌产品布局丰富，但不同价位产品功能区隔不明显（价格）新品学习障碍（29.3%）提供新手指引、用户帮助，智能语音助手协助（学习障碍）认知障碍（24.2%）产品宣传以线上电商

141、和线下门店、体验店广告为主（认知障碍)资料来源：益普索Ipsos 中信建投 资料来源：益普索Ipsos 中信建投 0%5%10%15%20%25%30%05003003504004500.031 0.032 0.051 0.060 0.075 担心功能操作太复杂，使用不方便周围没有人用/评价不好，不想用没有想要的功能数据监测担心隐私泄露担心技术不成熟，还在观望 30 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 全面推进云安全工作，全面推进云安全工作，提供更多增值服务提供更多增值服务。1）萤石云信息安全标准实现国际化，被国际云计算服务市场权）萤石云信息安

142、全标准实现国际化，被国际云计算服务市场权威认可。威认可。2018-2019 年获得 CSA-STAR 云安全国际认证，融入全球安全标准，优化了内外部安全管理体系，使其具备持续提升组织安全能力；同时覆盖了欧盟通用数据保护条例 GDPR 的要求，并满足个人数据安全保护要求。当前萤石云已成为全球化视频云服务平台，为北美、南美、亚太、欧洲、俄罗斯、英国等全球客户及用户提供基础视频云服务。2）萤石云平台不断开发增值服务，满足用户功能需求。）萤石云平台不断开发增值服务，满足用户功能需求。当前简单的互联互通和远程操作已经不能满足消费者用户对生活智能化的需求，萤石通过自主研发的物联网云平台和 AI 算法探索提

143、供更为多元化的增值服务，将智能摄像头产品的价值周期延长，延伸客户范围和应用场景，形成与用户更深层次的服务联系，满足用户差异化需求，增强用户的使用黏性。4.3 云平台云平台服务服务收入收入增长，增长，利润贡献利润贡献规模可观规模可观 萤石、萤石、Arlo 软件收入占比整体提升软件收入占比整体提升，Alarm 以以云平台云平台为基。为基。1）萤石：）萤石：2021 年云平台服务收入超过 5 亿元，占比 15%+，其中国内云平台业务占境内收入的 18%，海外云平台业务占境外收入的 6%。2）Arlo：硬件产品收入占比整体下降，其中智能摄像头占比由 78%降至 54%；同时 2019-2021 年服务

144、收入实现翻倍增长，2022Q1-Q3收入达到 7 亿元，占比提升至 25%+。3）Alarm：2021 年软件服务收入规模接近 30 亿元，占比维持在 60%以上，主要系 Alarm 做智能安防系统起家，其拥有深厚的云平台领域和用户（消费者+行业客户）基础，根据 Parks Associates的统计数据，Alarm在美国VSaaS商业市场占有率高达29%，成为美国家居安防云平台市场的领导者。图图表表 91：萤石萤石、Arlo、Alarm 产品与产品与服务服务收入收入占比占比及及增速增速 资料来源：公司招股书 公司公告 Arlo Technologies公告 A公告 中信建投 萤石产品力及产品

145、矩阵更有优势，硬件毛利率优于国外品牌，云平台盈利水平萤石产品力及产品矩阵更有优势，硬件毛利率优于国外品牌，云平台盈利水平相比国外品牌相比国外品牌仍有提升空间。仍有提升空间。1）萤石：）萤石：云平台服务毛利率保持在 70%+，总体毛利率达到 36%左右。2）Arlo：2020 年改变云平台业务模式，软件服务毛利率持续上升，目前提升至 65%+，总体毛利率接近 30%，预计未来盈利模式将逐步转向以付费服务为主。3）Alarm：软件服务毛利率呈缓慢上升的趋势，目前稳定在 85%+，总体毛利率维持在 60%左右。Arlo和 Alarm 等国外品牌重视云平台建设，付费用户数量及 ARPU 持续增长，软件

146、服务收入占比稳步提升，且由于付费服务的获客边际成本为 0，软件服务有望成为国外品牌未来的主要盈利业务；萤石现阶段主要销售智能摄像头等硬件产品，以抢占智能家居产品市场份额为核心策略，未来市占率达到一定水平，有望在毛利率更高的云平台服务上加大布局力度。31 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 92：萤石、萤石、Arlo、Alarm 产品与服务毛利率变化产品与服务毛利率变化 资料来源：公司招股书 公司公告 Arlo Technologies公告 A公告 中信建投测算 参考参考 Arlo、Alarm 云平台云平台，付费付费率率和和续订率续订率较较高。高。1）Arl

147、o：2020Q2 改变云平台业务模式后，转化率由 5%提升至 50%，付费率由 4%提升至 10%，我们分析：丰富功能与较高的服务优先级、延长试用期促使用户粘性和试错成本增加、战略客户智能服务订阅的增加，推动付费意愿和付费率提升；截至 2022Q3，共有 167.3 万名付费用户，且流失率较低。2）Alarm：云平台续订率稳定在 94%左右，我们测算其付费率由 2019 年的 6.8%左右提升至 2021 年的 8.4%左右；截至 2021 年底，共有 840 万名付费用户，以及 1.09 万名服务提供商合作伙伴。图图表表 93：Arlo 云平台云平台 2020Q2 改变业务模式改变业务模式

148、图图表表 94：改变业务模式后，付费用户数量和付费率高增改变业务模式后，付费用户数量和付费率高增 业务模式 传统业务模式（包括 Arlo 智能服务）新业务模式（包括 Arlo 智能服务）服务介绍 1）购买设备后，提供 7 天触发事件的免费云存储。2）Arlo 智能服务试用 30 天。购买设备后，提供 90 天的 Arlo智能服务，90 天后仅提供实时查看服务。转化率 试用期满后，Arlo 智能服务订阅的转化率约为 5%。试用期满后，Arlo 智能服务订阅的转化率约为 50%。资料来源：Arlo Technologies公告 中信建投 资料来源：Arlo Technologies公告 中信建投

149、图图表表 95：Arlo 云平台的付费用户季度流失率较低云平台的付费用户季度流失率较低 图图表表 96：Alarm 云平台的续订率较高云平台的续订率较高 资料来源：Arlo Technologies公告 中信建投 资料来源：A公告 中信建投 3191825 242052061954.4%10.4%0%2%4%6%8%10%12%05002017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3202

150、0Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3季度网络付费用户数量（千名）付费率-右轴传统业务模式包括Arlo智能服务新业务模式包括Arlo智能服务传统业务模式没有Arlo智能服务4.9%4.8%4.1%4.0%3.5%2.5%2.4%2.8%0%1%2%3%4%5%6%HuluSpotifyBrinksNortonADTPelotonNetflixArlo1.772.362.913.373.934.6094%93%93%94%94%94%76%80%84%88%92%96%00202021软件服务及许可（

151、亿美元）毛利率-右轴续订率-右轴 32 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 结合结合 Arlo、Alarm 的发展模式进行分析，我们认为萤石云平台付费率提升的催化剂的发展模式进行分析，我们认为萤石云平台付费率提升的催化剂主要主要在于在于：国内用户付：国内用户付费意愿的普遍提高、萤石多元化增值服务及适配场景应用的开发费意愿的普遍提高、萤石多元化增值服务及适配场景应用的开发。当前萤石云平台的付费率为 3%左右，假设短期付费率提升至 3.5%左右，ARPU 由于更多增值服务陆续开放而稳定在 100 元左右，毛利率 75%左右，我们测算萤石云平台 2025 年能够贡献 10

152、 亿以上收入和毛利；假设 2030 年付费率提升至海外品牌的 50%（即 4.5%左右），毛利率 80%左右，萤石云平台将贡献 60 亿以上收入和毛利，盈利模式向 Arlo、Alarm 看齐。图图表表 97：萤石云平台收入及毛利测算萤石云平台收入及毛利测算 单位：亿元，%2019 2020 2021 2022E 2025E 2030E 云平台服务（设备测算视角）1.73 2.60 4.15 5.38 18.16 77.44 YOY 50.43%59.69%29.48%37.45%31.96%连接设备数（万台）5080.59 8284.37 11701.03 15891.92 45388.91

153、168525.86 YOY 63.06%41.24%35.82%30.00%30.00%单台收入（元/台）3.40 3.14 3.55 3.39 4.00 4.60 YOY -7.75%13.06%-4.67%5.73%1.51%云平台服务（用户测算视角）1.75 2.60 4.15 5.38 18.16 77.44 YOY 48.29%59.69%29.48%37.45%31.96%消费者增值服务 1.03 1.61 2.26 2.93 8.72 30.46 YOY 57.08%40.24%29.70%27.22%28.06%消费者数量（万名）3369.73 5178.21 7168.88

154、9552.95 23844.16 59331.91 YOY 53.67%38.44%33.26%20.00%20.00%年度累计付费用户数（万名）83.70 138.80 200.39 274.48 840.09 2683.73 YOY 65.83%44.37%36.97%27.22%25.55%付费率（年度累计付费用户数/消费者数量）2.48%2.68%2.80%2.87%3.52%4.52%YOY 0.20%0.11%0.08%0.20%0.20%ARPU 平均收入（元/名）122.54 116.07 112.75 106.76 103.80 113.48 YOY -5.28%-2.86%

155、-5.31%0.00%2.00%行业客户开放平台服务 0.70 0.89 1.07 1.56 7.88 41.21 YOY 27.14%19.62%46.61%52.78%35.28%行业客户数量（万名）3.51 7.07 14.24 20.92 64.25 162.54 YOY 101.16%101.60%46.87%25.00%20.00%年度累计付费行业客户数量（万名）0.16 0.35 0.60 1.40 7.07 34.13 YOY 112.58%70.52%135.10%52.78%32.63%付费率（年度累计付费行业客户数量/行业客户数量）4.68%4.95%4.19%6.70%

156、11.00%21.00%YOY 0.27%-0.76%2.51%2.00%2.00%ARPU 平均收入（元/名）42630.40 25496.57 17885.46 11153.41 11153.41 12072.81 YOY -40.19%-29.85%-37.64%0.00%2.00%广告主广告服务 0.03 0.10 0.83 0.89 1.56 5.78 YOY 258.85%735.50%6.82%30.00%30.00%毛利率 69.45%69.65%79.03%74.28%75.00%80.00%毛利润 1.20 1.81 3.28 4.00 13.62 61.95 YOY 50

157、.86%81.19%21.70%39.31%33.63%资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投测算 33 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 五五、盈利预测、盈利预测 双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受 B+C 端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.41/5.05/7.09 亿元，对应 EPS 为0.61/0.90/1.26 元，当前股价对应 PE 为 63.23/42.65/30.38 倍，首次评级给予“买入”评级。图图表表 98：萤石网络萤石网络盈利预测盈利预

158、测 单位：亿元，%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能家居产品 19.87 26.48 36.61 36.87 46.25 58.39 YOY 54.33%33.24%38.26%0.73%25.44%26.25%智能家居摄像机 14.76 20.19 29.39 29.98 37.47 47.47 YOY 51.69%36.80%45.51%2.01%25.00%26.69%销量（万台）856.33 1278.85 1796.57 1814.54 2268.17 2789.85 YOY 57.58%49.34%40.48%1.00%25.00%23.00%单

159、位售价（元/台）172.39 157.91 163.56 165.20 165.20 170.15 YOY-3.74%-8.40%3.58%1.00%0.00%3.00%智能入户 1.93 2.66 3.35 3.22 4.19 5.36 YOY 37.04%37.74%26.02%-3.70%30.00%28.00%销量（万台）30.57 46.98 65.26 58.73 76.35 97.73 YOY 52.01%53.68%38.91%-10.00%30.00%28.00%单位售价（元/台）630.79 565.35 512.88 548.78 548.78 548.78 YOY-9.

160、85%-10.37%-9.28%7.00%0.00%0.00%其他智能家居产品 0.37 0.55 0.97 1.27 1.58 1.95 YOY 10.11%49.50%76.68%30.00%25.00%23.00%配件产品 2.81 3.07 2.90 2.41 3.01 3.61 YOY 100.61%9.32%-5.63%-17.00%25.00%20.00%云平台服务 2.60 4.15 5.38 6.80 9.63 13.21 YOY 50.43%59.69%29.48%26.39%41.63%37.19%计算机软件产品 1.07 0.05 YOY 67.60%-94.93%其他

161、业务 0.10 0.10 0.39 0.45 0.52 0.60 YOY 141.65%-2.43%289.41%15.00%15.00%15.00%营业收入合计 23.64 30.79 42.38 44.12 56.40 72.20 YOY 54.69%30.20%37.66%4.12%27.83%28.01%净利率 8.93%10.60%10.64%7.72%8.96%9.82%归母净利润 2.11 3.26 4.51 3.41 5.05 7.09 YOY 59.81%54.53%38.17%-24.38%48.25%40.37%资料来源：公司招股书 公司公告 中信建投预测 34 A 股公

162、司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 六、风险提示六、风险提示 1）需求不及预期：）需求不及预期：国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，参考智能门锁 B 端市场份额超过 50%，同时 C 端需求也会逐渐增加。国内疫情防控措施调整优化后，如果线下消费场景复苏节奏缓慢，或者消费者购买力难以快速恢复，智能摄像头需求较难快速回升。2）渠道拓展不及预期渠道拓展不及预期：萤石渠道布局多元化，以线下经销为主。如果境内外经销商拓展速度减缓，或者专业客户减少智能家居业务投入，渠道端可能面临增长困境。3）云平台业务开拓）云平台业务开拓不及预期：不及预期：萤石云平台的付费率和 ARPU 较低，

163、均为友商的 30%左右，同时消费者增值服务占云平台收入的 50%以上，且云平台贡献 30%以上的利润。萤石云平台 ARPU 逐年降低，如果付费率难以提升，或者有所下滑，公司的利润端将受到影响。在注册用户数量、ARPU 保持不变的情况下，假设消费者增值服务付费率提升或下降 1pct，付费用户数量将增加或减少接近 100 万名，营收增加或减少 1 亿元左右，由于云平台业务费用率较低，因此净利率将提升或下降 2%左右。35 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 202

164、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,294.40 3,074.31 3,700.62 4,816.17 6,299.30 营业收入营业收入 3,078.59 4,237.94 4,412.37 5,640.12 7,220.03 现金 1,014.89 1,232.09 1,885.37 2,525.81 3,398.16 营业成本 2,002.81 2,743.47 2,849.86 3,547.60 4,443.51 应收票据及应收账款合627.36 767.98 840.

165、02 1,073.75 1,374.53 营业税金及附加 9.25 15.45 17.50 22.37 28.64 其他应收款 1.21 7.82 5.59 7.14 9.14 销售费用 308.05 454.79 507.42 648.61 830.30 预付账款 15.41 21.89 22.30 28.51 36.49 管理费用 73.31 135.93 154.43 197.40 252.70 存货 593.24 1,021.19 897.05 1,116.67 1,398.68 研发费用 427.65 490.49 617.73 789.62 1,010.80 其他流动资产 42.3

166、0 23.35 50.30 64.29 82.30 财务费用 3.02 6.36 4.40-6.04-9.24 非流动资产非流动资产 102.28 657.13 599.66 551.16 502.28 资产减值损失-1.37-12.64-5.68-7.25-9.29 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失-0.67-5.50-1.45-1.85-2.37 固定资产 52.30 230.01 209.02 185.23 158.65 其他收益 91.94 113.54 113.54 113.54 113.54 无形资产 26.62 26.82 22.35 17

167、.88 13.41 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 23.36 400.30 368.30 348.06 330.22 投资净收益-0.02-0.74-0.26-0.26-0.26 资产总计资产总计 2,396.69 3,731.44 4,300.29 5,367.33 6,801.57 资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 1,447.54 2,070.79 2,310.44 2,883.65 3,619.85 营业利润营业利润 344.37 486.11 367.17 544.73 764.94

168、 短期借款 0.00 350.36 0.00 0.00 0.00 营业外收入 2.00 0.74 0.95 0.95 0.95 应付票据及应付账款合 1,002.03 1,061.60 1,711.94 2,131.08 2,669.26 营业外支出 0.13 0.23 0.15 0.15 0.15 其他流动负债 445.51 658.83 598.49 752.57 950.59 利润总额 346.24 486.62 367.98 545.54 765.75 非流动负债非流动负债 39.29 251.49 239.87 228.42 217.22 所得税 20.03 35.91 27.15

169、40.26 56.51 长期借款 0.00 51.92 40.30 28.85 17.65 净利润净利润 326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 其他非流动负债 39.29 199.57 199.57 199.57 199.57 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计负债合计 1,486.82 2,322.28 2,550.30 3,112.07 3,837.07 归属母公司净利润归属母公司净利润 326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

170、EBITDA 360.37 542.34 418.09 588.00 805.39 股本 100.00 450.00 450.00 450.00 450.00 EPS（元）0.58 0.80 0.61 0.90 1.26 资本公积 242.80 325.12 325.12 325.12 325.12 留存收益 567.06 634.03 974.86 1,480.14 2,189.38 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 909.86 1,409.15 1,749.98 2,255.26 2,964.50 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

171、负债和股东权益负债和股东权益 2,396.69 3,731.44 4,300.29 5,367.33 6,801.57 成长能力成长能力 营业收入(%)30.20 37.66 4.12 27.83 28.01 营业利润(%)41.91 41.16 -24.47 48.36 40.42 归属于母公司净利润54.53 38.17 -24.38 48.25 40.37 获利能力获利能力 毛利率(%)34.94 35.26 35.41 37.10 38.46 净利率(%)10.60 10.64 7.72 8.96 9.82 ROE(%)35.85 31.98 19.48 22.40 23.92 现金流

172、量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)-53.63 225.60 34.31 144.14 217.16 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 -226.31 289.04 1,028.35 654.52 882.99 资产负债率(%)62.04 62.24 59.31 57.98 56.41 净利润 326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 净负债比率(%)-111.54 -58.89 -105.43 -110.72 -114.03 折旧摊销 11.11 49.36

173、45.71 48.50 48.89 流动比率 1.59 1.48 1.60 1.67 1.74 财务费用 3.02 6.36 4.40-6.04-9.24 速动比率 1.14 0.97 1.18 1.25 1.32 投资损失 0.02 0.74 0.26 0.26 0.26 营运能力营运能力 营运资金变动-808.25-440.37 616.98 98.10 125.42 总资产周转率 1.28 1.14 1.03 1.05 1.06 其他经营现金流 241.58 222.24 20.17 8.42 8.42 应收账款周转率 4.98 5.55 5.34 5.34 5.34 投资活动现金流投资

174、活动现金流 -50.27-382.58-8.68-8.68-8.68 应付账款周转率 2.17 3.69 1.82 1.82 1.82 资本支出 163.95 217.03 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.58 0.80 0.61 0.90 1.26 其他投资现金流-214.22-599.62-8.68-8.68-8.68 每股经营现金流(最新-0.40 0.51 1.83 1.16 1.57 筹资活动现金流筹资活动现金流 -26.23 313.73-366.38-5.41-1.96

175、每股净资产(最新摊薄)1.62 2.51 3.11 4.01 5.27 短期借款 0.00 350.36-350.36 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 0.00 51.92-11.62-11.45-11.20 P/E 66.06 47.81 63.23 42.65 30.38 其他筹资现金流-26.23-88.55-4.40 6.04 9.24 P/B 23.68 15.29 12.31 9.56 7.27 现金净增加额现金净增加额 -313.73 217.20 653.29 640.43 872.35 EV/EBITDA 57.83 38.99 48.18 33.36 23.

176、46 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 36 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 马王杰马王杰 上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得 2016 年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017 年新财富入围；2018 年金牛奖家电行业最佳团队。研究助理研究助理 吕育儒吕育儒 37 A 股公司深度报告 萤石网络萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发

177、布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本

178、报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披

179、露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并

180、影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及

181、监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk