1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 02 月月 06 日日 公司研究公司研究 评级：增持评级：增持(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：杨仁文 S0350521120001 联系人 ：马川琪 S0350121090021 Table_Title 安防手套领先厂商，国内外市场全面布局安防手套领先厂商，国内外市场全面布局 恒辉安防（恒辉安防（300952）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/02/03 表现 1M 3M 12M 恒辉安防 1.7%14.4%-7.7%沪深 300 6.5%13.5%-9.2%市场数据 2023/0

2、2/03 当前价格（元）19.17 52 周价格区间（元）14.60-21.71 总市值（百万）2,778.26 流通市值（百万）861.26 总股本（万股）14,492.77 流通股本（万股）4,492.77 日均成交额（百万）19.56 近一月换手（%）2.32 相关报告 投资要点：投资要点：恒辉安防专注于手部安全防护用品的研发、生产及销售，是安全防护恒辉安防专注于手部安全防护用品的研发、生产及销售，是安全防护产品的全球领先厂商。产品的全球领先厂商。公司产品聚焦于功能性安全防护手套，以出口为主，目前公司业务遍及 50 多个国家和地区，拥有 670 个全球战略伙伴，引领个人防护行业的发展。2

3、022 年前三季度，公司营收 6.85亿元人民币，同比减少 4.94%，净利润 1.06 亿元人民币，同比增加41.32%，随着原材料及能源价格走势平稳后，公司盈利能力有望提升。稳定的客户合作关系、持续的产品研发创新与丰富的产品矩阵形成稳定的客户合作关系、持续的产品研发创新与丰富的产品矩阵形成公司核心竞争力。公司核心竞争力。公司经过多年海外拓展，与多国知名安全防护品牌建立合作关系，客户资源丰富，公司积累了包括美国 MCR Safety、美国 PIP、英国 Arco、日本绿安全等全球知名安全防护品牌商在内的一批优质客户资源，2021 年，公司前五名客户合计销售金额 3.72亿元，占年度销售总额比

4、例为 39.22%。优质的客户资源及稳定的合作关系，为公司业务的持续发展奠定了良好的基础，2022 年，公司也与国内一些知名汽车制造企业、新能源科技企业建立了良好的战略合作关系，如比亚迪、吉利、隆基等。同时，公司注重研发与创新，拥有多项手套相关专利，且不断丰富产品矩阵，以满足消费者在不同作业环境下的不同需求。防护手套市场格局分散，企业外销占比高，本土市场潜在空间大。防护手套市场格局分散，企业外销占比高，本土市场潜在空间大。2012-2021 年全球安防手套规模大体上稳步增长，其中 2021 年市场规模达 428 亿美元，同比增长 44.1%，2012-2021 年复合增长率为12.1%。201

5、2-2019 年功能性安防手套占全球安防手套进口额的比例由 22.4%提升至 29.1%，全球市场功能性防护手套占比稳步提高，海外需求占比较大，政策加码有望促进国内需求增加。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司智能化生产线建设持续推进，新增产能释放，积极进行产品研发创新，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司 2022、2023 及 2024 实现收入 8.75、13.48 及 21.47 亿元人民币，归母净利润 1.35、1.66 及 2.21 亿元人民币，对应 2023 年 2 月3 日收盘价 19.17 元，P/E 估值为 20.57、16.70 及 12.59X，首次覆盖，给予“

6、增持”评级。-0.2873-0.2274-0.1674-0.1074-0.04740.012622/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/922/1022/1122/1223/1恒辉安防沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 风险提示：风险提示：国际贸易政策风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；技术研发风险；成长性风险；新冠肺炎疫情影响风险；产能推进不及预期风险；中国市场占比提升不及预期等其他风险。预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）950 875 1348 2147 增长率(%)15-8 54

7、 59 归母净利润（百万元）93 135 166 221 增长率(%)-13 46 23 33 摊薄每股收益（元）0.68 0.93 1.15 1.52 ROE(%)10 13 14 15 P/E 34.41 20.57 16.70 12.59 P/B 3.66 2.61 2.25 1.91 P/S 3.57 3.17 2.06 1.29 EV/EBITDA 22.97 22.05 22.76 37.64 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 WWiZpWgUvWcZzRzR8O8QbRnPmMnPpMiNnNpNeRrRoRaQmNqQwMsRoQvPtOpP证券研究报告 请务必阅读正文

8、后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、安防产品领先厂商，产品销售区域覆盖全球.5 1.1、专注提供安防产品一站式解决方案.5 1.2、股权结构稳定，管理层经验丰富.7 1.3、疫情扰动盈利能力，产能扩张稳步有序.9 1.4、持续研发创新产品，自有多项专利技术.10 1.5、旗下品牌布局全面，产品质量管控严格.11 2、功能性安全防护手套成为主流，国内外需求稳增.13 2.1、安防手套具备稳定的刚性市场需求.13 2.2、长期来看需求增加下功能性安防手套占比提升.16 2.3、市场格局分散，企业外销占比高.17 3、盈利预测与评级.18 4、风险提示.19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责

9、条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司主要经营产品.6 图 2：营收构成-按产品分类（%）.6 图 3：营收构成-按地区分类（%）.7 图 4：股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 图 5：营业收入（百万元）及净利润（百万元）.9 图 6:毛利率（%）及净利率（%）.9 图 7:产能（万打）及产能增长率（%，右轴）.10 图 8:研发/营业收入（%）.10 图 9：拳胜产品系列.12 图 10：2017 年我国手部安全防护用品细分市场份额情况.13 图 11：安防手套行业产业链.14 图 12:2012 年-2021 年全球安防手套进口额及功能性安防手套占比.16 图 1

10、3:2015-2020E 年我国手部安防用品市场规模及增速.16 图 14：安全防护手套主要公司外销占比.18 表 1：历史复盘.5 表 2：管理层简介（截至 2023 年 1 月 20 日）.8 表 3：公司有效、公开的手套相关发明专利.11 表 4：职业安全健康相关的法律法规.15 表 5:安全防护手套主要公司简介.17 表 6:收入拆分及预测.19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、安防产品领先厂商，产品销售区域覆盖全球安防产品领先厂商，产品销售区域覆盖全球 1.1、专注提供安防产品一站式解决方案专注提供安防产品一站式解决方案 恒辉安防是安全防护产品的全球领先厂商。恒辉

11、安防是安全防护产品的全球领先厂商。公司于 2004 年成立，致力于为用户提供舒适透气、防切割、防寒、防油、防水、隔热、防腐蚀等多应用领域下的一站式专业手部防护解决方案。目前，公司业务遍及 50 多个国家和地区，670 个全球战略伙伴，引领个人防护行业的发展。表表 1：历史复盘：历史复盘 2004 创始人王咸华先生在江苏如东正式创立恒辉手套厂 2009 新建生产基地，拓宽产品线 2011 启动“Hanvo”自主品牌战略自主品牌战略 2012 成功研制 NJ506 水洗超细发泡系列产品 2015-2016 先后在上海、东京设立营销中心，启动全球市场战略。2016 成立恒劢安防，建立世界级现代化工厂

12、 2017 完成股份制改革，启动资本运营战略。2018 升级废气、废水、废物处理设施，可持续发展；恒尚新材料工厂正式成立 2020 恒尚新材料工厂投产，开启智能化工厂时代 2021 在深交所 A 股挂牌上市，股票代码：300952 资料来源：公司官网，国海证券研究所 公司专注于手部安全防护用品的研发、生产及销售。公司专注于手部安全防护用品的研发、生产及销售。公司主要产品包括特种纤维+涂层、通用纤维+涂层的功能性安全防护手套和通用纤维普通安全防护手套。特种纤维+涂层手套具有防切割、抗撕裂、阻燃烧、耐高温、耐化学腐蚀等防护性能，主要用于尖锐物抓取、与锋利器具接触、重物搬运等工作环境等；通用纤维+涂

13、层手套具有防穿刺、耐磨损、防酸碱、防油脂、耐高/低温等防护性能，主要用于微湿及油性作业环境，或对防滑、耐磨、柔软、佩戴贴合度等要求较高的作业环境等；通用纤维手套柔软、灵活，防护性能相对较弱，主要用于对防护要求相对较低的日常劳动保护。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 1：公司主要经营产品：公司主要经营产品 资料来源：公司 IPO 招股说明书 公司产品以功能性安全防护手套为主。公司产品以功能性安全防护手套为主。公司生产和销售具有“纤维+涂层”双重防护作用的功能性安全防护手套，2016-2022H1，该产品营收占比均超过 90%。图图 2：营收构成：营收构成-按产品分类（按产品分

14、类（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 公司产品以出口为主，公司产品以出口为主，2016-2022H1，公司产品的外销占比在，公司产品的外销占比在 90%左右，主要左右，主要出口地区包括美国、欧洲、日本等国家和地区。出口地区包括美国、欧洲、日本等国家和地区。经过多年的国际市场拓展，公司已与美国 MCR Safety、美国 PIP、英国 Arco、日本绿安全等众多全球知名的安99 98 97 97 91 98 94 2 2 1 5 1 6 1 1 1 1 4 1 0.1 020406080200212022H1功能性安全防护手套其他业务普通安全防护

15、手套以及其他防护用品证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 全防护品牌商建立了长期稳定的合作关系。图图 3：营收构成：营收构成-按地区分类（按地区分类（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 1.2、股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截至 2022 年 9 月 30 日，公司最大股东为姚海霞，持有公司34.5%的股权。股权持有份额超过5%的股东还包括王咸华、王鹏和钥诚投资。其中，姚海霞、王咸华系夫妻关系，王鹏系姚海霞与王咸华之子，钥诚投资系姚海霞与王咸华出资设立的持股平台。公司实际控制人为姚海霞、王咸华、王鹏，合计控股 69%

16、，处于绝对控股地位。图图 4：股权结构：股权结构（截至（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：iFinD，国海证券研究所 89 90 92 93 89 94 93 11 8 6 6 11 6 7 2 2 1 020406080200212022H1外销内销其他业务证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 公司管理层相关从业经验丰富。公司管理层相关从业经验丰富。总经理有 20 余年的总经理从业经验，各副总经理分别在生产、运营、财务和研究等相关领域 10 余年的从业经验，经验丰富。表表 2：管理层简介：管理层简介（截至（截至 20

17、23 年年 1 月月 20 日）日）职位 加入时间 履历 王咸华 董事长 非独立董事 总经理 2004 1994-2018：陆续在 4 家企业担任总经理，现兼任恒辉实业投资执行董事，恒劢安防董事长、总经理，上海翰辉监事，恒尚材料执行董事、总经理，恒坤智能执行董事、总经理等；有有 20 余年的总经理从业经验。余年的总经理从业经验。丁晓东 非独立董事 副总经理 2017 2008-2017：分别在 3 家汽车相关企业担任生产高级主管、新项目启动经理、生产经理；现兼任恒尚材料副总经理等；有有 10 余年的生产工作经验。余年的生产工作经验。张明 董事 副总经理 2009 2006-2018：分在 2

18、家公司担任生产经理；2009-2017：恒辉有限副总经理；2015-2018：江苏恒昱新材料股份有限公司董事等；现兼任恒劢安防董事，恒尚材料监事等。石祥峰 副总经理 2020 2008-2020：陆续在 3 家公司担任工艺工程师兼生产主管、运营工程师兼质量经理、质量管理部经理兼运营总监；现兼任任恒劢安防运营经理；有有 10 余年的生产、运营经验。余年的生产、运营经验。张武芬 副总经理 董事会秘书 2017 1994-2013：陆续在 5 家公司担任财务室主任、财务经理兼销售经理、财务经理、常务副总经理兼财务总监、财务总监；2013-2017：上海数据港股份有限公司副总经理、财务总监、董事会秘书

19、等；2021.9-2022.12：公司副总经理、财务总监；有有 20 余年的财余年的财务从业经验。务从业经验。王双成 副总经理 产业技术研究院院长 2022 2011-2021：陆续在 3 家公司担任芳纶应用研究室主任、研究院常务副院长、技术总裁兼研究院院长；2021-2022：浙江大学恒逸全球未来先进技术研究院专职副院长；有有 10余年的研究工作经验。余年的研究工作经验。资料来源：公司官网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1.3、疫情扰动盈利能力，产能扩张稳步有序疫情扰动盈利能力，产能扩张稳步有序 公司营业收入稳步增长，疫情影响下盈利受影响。公司营业收入稳步增

20、长，疫情影响下盈利受影响。2016-2021 年，公司营收逐年稳步增长，从 3.05 亿元增长至 9.5 亿元，CAGR 为 25.5%，保持较高速度的增长。但受疫情影响，2021 年净利润小幅下滑。截至 2022 年前三季度，原材料价格走势平稳下公司净利率有所提升，至 15.5%。图图 5：营业收入（百万元）及净利润（百万元）：营业收入（百万元）及净利润（百万元）图图 6:毛利率（毛利率（%）及净利率（）及净利率（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 公司产能稳步扩张，募投项目按既定规划推进。公司产能稳步扩张，募投项目按既定规划推进。2017-2021

21、年，公司产能逐年增加，且增长速度稳定维持在 16%左右，产能稳步有序扩张。截至 2022 年 6 月30 日，公司募投项目“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”在一期建成并顺利运营的基础上，项目二期、三期正按照既定的进度规划稳步推进，根据公司 2022 年半年报，相关项目预计于年底前可完成全部投资，完成产线安装调试并投入生产。本项目建成投产后，公司可新增年产 2400 吨高强高模聚乙烯纤维产能。2022 年上半年，公司启动安防产业园项目，产业园项目分两期建设，其中项目一期“年产 7200 万打功能性安全防护手套建设项目”已经完成投资备案、取得建设用地规划许可证、建设工程规划许可证等前

22、置审批程序，目前正在积极推进项目施工许可证的办理。公司初步规划于 2024 年底完成安防产业园项目一期的全部建设，2023 年上半年第一条生产线投入试运营。305448568546377202004006008001,000营业收入净利润15.28.314.116.713.510.315.531.728.527.728.826.723.022.2055净利率毛利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1.4、持续研发创新产品，自有多项专利技术持续研发创新产品，自有多项专利技术 公司研发投入比例处于行业内领先水平。公司

23、研发投入比例处于行业内领先水平。2018-2021 年，公司研发投入逐年提高，分别为 1929、2011、2717、5069 万元，研发投入占营收比例波动上升，2021 年开始超 5%。行业对比中，除 2020 年略低外，其余年份公司研发投入占比均处于行业领先地位。图图 8:研发研发/营业收入（营业收入（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 持续研发投入创新，公司持有持续研发投入创新，公司持有 58 项手套相关专利。项手套相关专利。截至 2022 年 12 月 10 日，公司共有专利 79 项，其中 58 项是手套相关专利，分别是 21 项发明专利和 37项实用专利。随着公司坚持创新，产品性

24、能不断得到提升。创新的 Breathtech超细发泡丁腈涂层，在佩戴手套时，掌部皮肤能透过超细发泡技术涂层进行自由的呼吸，即使在长时间佩戴的情况下也能感觉非常舒适和透气，同时轻薄柔软却3.8 3.4 3.3 5.3 4.7 3.4 3.3 3.7 4.3 5.0 3.3 2.9 3.1 3.2 2.7 2.6 2.8 2.9 2.9 2.6 2.53.54.55.5200212022Q3恒辉安防康隆达棒杰股份健盛集团图图 7:产能（万打）及产能增长率（产能（万打）及产能增长率（%，右轴，右轴）资料来源：公司财报，国海证券研究所 8209600839.

25、717.116.715.216.30.05.010.015.020.002004006008000820022H1产能产能增长率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 具有优越的耐磨性。创新的 Smart Grip高耐磨涂层，让产品在干燥和潮湿的工作环境均能保持强大的抓握力和较高耐磨性，同时人体工程学设计手型可减轻手部疲劳感。Super Grip磨砂涂层技术提供优越的抓握力，使手套无论在干燥还是潮湿的环境下，都拥有防水或防油的功能。表表 3：公司有效、公开的手套相关发明专利：公司有效、公开的手套相关发明专利 申请日 公

26、开号 专利状态 超高分子量聚乙烯棉型防切割手套的制备方法 2015-05-19 CN104814549B 授权 一种三色乳胶磨砂浸胶手套 2020-06-19 CN111869967A 公开 一种钻石纱防切割浸胶手套 2020-06-19 CN111869966A 公开 一种对位芳酰胺纤维隔热手套 2020-06-19 CN111972750A 公开 一种不含乳胶成分的浸胶手套 2020-06-19 CN111869965A 公开 一种超细发泡尼龙手套 2020-06-19 CN111926575A 公开 一种钻石纱固化浸胶手套 2020-06-19 CN111869964A 公开 资料来源：

27、天眼查，国海证券研究所 1.5、旗下品牌布局全面，产品质量管控严格旗下品牌布局全面，产品质量管控严格 公司旗下拥有公司旗下拥有 Bestgrip、拳胜两个子品牌，、拳胜两个子品牌，Bestgrip 专注于创新与质量，手套专注于创新与质量，手套远销日本、欧洲等国家和地区。远销日本、欧洲等国家和地区。Bestgrip 不断开发高品质、高性能的机械防护手套，以专业的 PPE 行业知识为工业客户定制舒适、透气、防切割、防寒、防油、防水、隔热、防化、防震等一站式手部防护解决方案，产品广泛应用于汽车制造、建筑施工、电子电力、机械设备以及化工生产等领域。拳胜是面向广大劳动者的手套品牌，性价比突出。拳胜是面向

28、广大劳动者的手套品牌，性价比突出。拳胜品牌共有 6 种不同功能的手套系列，分别是公牛系列，黑豹系列，鳄鱼系列，鹰爪系列，北极熊系列，穿山甲系列，通过不同的功能组合来满足消费者在不同作业环境下的需求。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 9：拳胜产品系列：拳胜产品系列 资料来源：公司官网，国海证券研究所 公司公司产品质量管控严格，通过多项国际质量管理体系认证。产品质量管控严格，通过多项国际质量管理体系认证。公司拥有封闭式自动浸胶生产线，自动统计不合格品、控制废品率，能够对生产线的质量状态进行实时反馈。除了自动化生产，公司还有 80 多名专业质量管控人员，定期从每个车间挑选合格品

29、，并在恒温实验室监测所有的标准。此外，公司生产的每双超细发泡手套均需接受 7 次全自动清洗线的循环洗涤，以确保手套的舒适柔软与安全无味。包装车间采用最先进的自动包装技术，防止任何形式的渗透。在整个流程中，通过输送带将生产区域分开，成品自动输送到包装区域，检验后入库。目前，公司通过了 ISO 9001：2008 质量管理体系认证、BSCI 认证，多项产品通过了欧盟 CE 认证、美国 ANSI 认证、日本 JIS 认证或 OEKO-TEX Standard 100 认证等严格的国际及认证。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2、功能性安全防护手套成为主流，国内外需求稳增功能性安全防护

30、手套成为主流，国内外需求稳增 2.1、安防手套具备稳定的刚性市场需求安防手套具备稳定的刚性市场需求 我国安全防护用品中，手部防护占据我国安全防护用品中，手部防护占据 34%的份额。的份额。手部安全防护用品主要为各类手套，如安防手套、运动手套、普通手套等，并以安全防护手套为主。安全防护手套通过使用不同的材料及生产工艺，实现不同的防护功能，从而在可能遭遇撞压、擦割、高温、低温、电磁辐射、电离辐射、化学物质、微生物等劳动伤害的工作环境中保护手部免受或减轻伤害。根据不同的防护性能，安防手套可分为功能性安防手套与普通安防手套，功能性根据不同的防护性能，安防手套可分为功能性安防手套与普通安防手套，功能性安

31、防手套附加值较高。安防手套附加值较高。功能性安全防护手套为特种纤维或通用纤维针织手芯并与丁睛胶、PU 胶、天然乳胶等涂层结合而成的安全防护手套，随着涂层配方及浸渍工艺水平不断升级，具有特殊防护功能，如防切割、防震、防化、防油污、高耐磨、防酸碱或防静电等。普通安全防护手套一般用于普通防护，主要为普通棉纱、化纤等针织而成，未浸渍涂层，例如普通纱线手套，使用寿命较短，防护性能较弱。功能性防护手套因其涂层配方的研发行以及浸渍工艺水平的要求，附加值相对较高。根据原材料和生产工艺不同，公司功能性防护手套可分为特种纤维和通用纤维两类，根据公司 IPO 招股说明书，2017 年至 2020 年上半年，特种纤维

32、类均价稳定在每打 120 元以上，通用纤维类均价稳定在每打 42 元以上。而市面上普通纱线手套均价在每打 6 元以下。参考成熟市场，功能性安全防护手套替代普通安全防护手套趋势明显。参考成熟市场，功能性安全防护手套替代普通安全防护手套趋势明显。目前，欧图图 10：2017 年我国手部安全防护用品细分市场份额情况年我国手部安全防护用品细分市场份额情况 资料来源：公司 IPO 招股说明书，中国纺织品商业协会，国海证券研究所 手部防护34%躯干防护24%呼吸防护14%足部防护14%坠落防护6%头部防护3%其他5%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 洲、美国、日本等发达地区功能性安全防护手

33、套在各类工作环境中使用率相对较高，发展中国家主要以棉纱类普通安全防护手套为主，功能性安全防扩手套替代普通安全防护手套已成为各国安全生产及劳动保护的发展趋势。安全防护手套下游应用场景广泛，上游原材料主要是纤维和橡胶。安全防护手套下游应用场景广泛，上游原材料主要是纤维和橡胶。安全防护手套行业的上游行业主要为天然及合成纤维、天然及合成橡胶、其他辅助材料等，下游应用行业较为广泛，包括机械加工、汽车制造、建筑工程、农业渔业等。图图 11：安防手套行业产业链：安防手套行业产业链 资料来源：公司 IPO 招股说明书 政策完善背景下，国内需求空间进一步拓展。政策完善背景下，国内需求空间进一步拓展。我国陆续制定

34、并完善系列职业安全健康相关的法律法规，对于劳动防护用品对从业人员的保护愈发重视。未来在国家政策的大力支持下，劳动防护用品需求有望迎来快速增长，同时随着企业对员工防护专项支出预算的不断增加，以及参考发达地区防护性能更加突出的功能性防护手套得到普遍应用的经验，国内功能性防护手套需求空间将进一步拓展。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表表 4：职业安全健康相关的法律法规：职业安全健康相关的法律法规 发布时间 发布单位 政策名称 具体内容 2009.1 国家安监局 生产过程安全卫生要求准则（GB12801-2008）应按 GB11651 和国家颁布的劳动防护用品配备标准以及有关规定，为

35、从业人员配备劳动防护用品 2014.12 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国安全生产法（主席令第 13 号）生产经营单位应当安排用于配备劳动防护用品，进行安全生产培训的经费 2016.12 国务院 中共中央国务院关于推进安全生产领域改革发展的意见 健全投融资服务体系，引导企业集聚发展个体防护、应急处置、安全文化等技术、装备和服务产业；优化整合国家科技计划，统筹支持安全生产和职业健康领域科研项目 2017.1 国务院办公室 安全生产“十三五”规划（国办发（2017）3 号）在矿山等个体防护装备行业领域，开展了我国标准于国际和国外发达国家便准的对比分析，取得初步成效；将制定个体防护强制性标

36、准、推荐性标准等作为“十三五”期间的重点项目 2018.1 国家安监局 用人单位劳动防护用品管理规范（安监总局安健（2018）3 号）用人单位应当健全管理制度，加强劳动防护用品，不得以货币或其他物品替代 2020.1 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）将功能性手套所属的“特殊工种保护产品”规定为鼓励类项目 2022.1 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国安全生产法 2021 版 生产经营单位必须为从业人员提供符合国家标准或者行业标准的劳动防护用品，并监督、教育从业人员按照使用规则佩戴、使用 资料来源：各政府部门网站，华经产业研究院，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正

37、文后免责条款部分 16 2.2、长期来看需求增加下功能性安防手套占比提升长期来看需求增加下功能性安防手套占比提升 安全防护手套全球进口额维持安全防护手套全球进口额维持 10%以上增速，功能性手套占比稳步提升。以上增速，功能性手套占比稳步提升。据UN Comtrade，2012-2021 年全球安防手套进口额大体上稳步增长，其中 2021 年进口额达到 428 亿美元，同比增长 44.1%，2012-2021 年复合增长率为 12.1%。2012-2019 年功能性安防手套占全球安防手套进口额的比例由 22.4%提升至29.1%，2020-2021 年由于抗疫拉动硫化橡胶制外科用手套进口量高增，

38、功能性安防手套占比略有下降，但是功能性安防手套因其防护性能以及穿着舒适度替代普通手套的长期趋势不改。我国手部安全防护用品市场规模逐年增长，2017 年市场规模达 210.0 亿元，同比增长 11.7%，根据中国纺织品商业协会发布的中国劳动防护用品行业大数据白皮书，预计 2020 年我国手部安防用品市场规模超过 300 亿元。图图 12:2012 年年-2021 年全球安防手套进口额及年全球安防手套进口额及功能性安防手套功能性安防手套占比占比 资料来源：UN Comtrade，华经产业研究院，国海证券研究所 图图 13:2015-2020E 年我国手部安防用品市场规模及增速年我国手部安防用品市场

39、规模及增速 资料来源：中国纺织品商业协会，华经产业研究院，国海证券研究所 082974283438484547677375708422.2%22.8%25.3%25.0%26.3%27.9%28.6%29.1%23.6%19.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05003003504004502000021安防手套（亿美元）功能性安防手套（亿美元）功能性安放手套占比（%）626730211.2%11

40、.7%12.4%13.1%13.1%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%0020018E2019E2020E市场规模（亿元）增速（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2.3、市场格局分散，企业外销占比高市场格局分散，企业外销占比高 国内手部防护手套市场竞争格局分散。国内手部防护手套市场竞争格局分散。目前国内手部防护类型的公司主要有山东星宇、登升安防、康隆达以及恒辉安防等，其中康隆达以及恒辉安防已经上市，康隆达 2021 年营业收入为 10.53 亿元，恒辉安防 2021 年营业收入为 9.5 亿元，相较于超 300 亿

41、元的市场规模，恒辉安防市占率不足 3%。表表 5:安全防护手套主要公司简介安全防护手套主要公司简介 公司名称 产量 客户 品类 山东星宇 120 亿只（日产 350 万双）国内中石油、中石化、中国中铁、国家电网等国家大型企业以及欧美、非洲、东南亚、中东等 100 多个国家和地区 天然乳胶、丁腈胶乳、PU 树脂、PVC 浸渍手套 登升安防 1460 多万打（日产 4 万打）国内、美英德意、波兰、西班牙、土耳其、日本、韩国等十几个国家和地区 丁腈手套（一次性）、手部防护、呼吸防护、足部防护 康隆达 1500 万打 美国、欧盟、日本等发达国家和地区，客户包括新亚公司、UVEX、WestChester

42、、Bunzl、RITZ 等 功能性劳动保护手套（高性能 PE 纤维/芳纶纤维手套）和非功能性劳动保护手套（尼龙丝/涤纶丝/纯棉纱线/再生纱线手套等）恒辉安防 1800 万打，2023 年上半年逐步释放 7200 万新增产能 欧洲、美国、日本等知名的安防品牌商 天然乳胶、丁腈胶乳（一次性）、PU 树脂、PVC 浸渍手套、特种防护手套 赛立特 国内 25 个重点城市和地区、国外 30 个国家和地区 高性能安放手套、手臂、头部、眼部、听力、呼吸、躯干、腿脚等防护用品 南通强生 1200 万打（月产 100 万打）欧盟、美国、加拿大、日本、韩国等全球多个国家或地区 DYTEC 自有品牌，产品包括磨砂手

43、套、水洗手套、超细发泡手套和 PEPU 等 10 大类手套 资料来源：各公司官网及公告，华经产业研究院，国海证券研究所 安全防护手套企业外销占比高，功能性安全防护手套逐渐从传统的安全防护手套企业外销占比高，功能性安全防护手套逐渐从传统的 OEM、ODM向向 OBM 转型。转型。由于我国为功能性防护手套主要出口国，产品外销比例较大，主要公司外销占比均超过 50%。国内公司在海外市场暂时没有形成较为成熟的自有品牌，外销产品以贴牌为主。上市公司中，2022H1 恒辉安防营收 4.14 亿元，境外市场业务收入为 3.87 亿元，占比高达 93.3%，2021 年占比则为 93.9%；2021 年康隆达

44、主营业务营收 10.4 亿元，其中，境外市场业务收入为 9.0 亿元，占比达 86.8%。未来各自公司自有品牌的培育情况值得关注。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 3、盈利预测与评级盈利预测与评级 我们看好国内外安防产品需求稳步增长，公司智能化生产线建设持续推进，新增产能释放，积极进行产品研发创新，盈利能力有望进一步提升。基于三个模型假设：1）功能性安全防护手套将逐步替代普通安全防护手套，因此功能性安防手套增长率更高且占比也会更高；2）公司作为安防手套厂商龙头，公司平均产销率近 100%，接近满产满销；3）中国市场占比有望逐步提升。我们预计公司 2022、2023 及 2024

45、 实现收入 8.75、13.48 及 21.47 亿元人民币，归母净利润 1.35、1.66 及 2.21 亿元人民币，对应 2023 年 2 月 3 日收盘价 19.17 元，P/E 估值为20.57、16.70 及 12.59X，首次覆盖，给予“增持”评级。图图 14：2021 年安全防护手套主要公司外销占比年安全防护手套主要公司外销占比 注：登升安防数据为根据 2021 年上半年出口情况估算 资料来源：各公司官网，Wind，国海证券研究所 59.4%49.2%86.8%93.9%40%50%60%70%80%90%100%山东星宇登升安防康隆达恒辉安防证券研究报告 请务必阅读正文后免责条

46、款部分 19 表表 6：收入收入拆分拆分及及预测预测 营营收单位：百万元收单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 949.52 875.12 1347.59 2146.58 yoy 14.50%-7.84%53.99%59.29%分分产品产品 功能性安全防护手套 931.47 841.01 1306.49 2097.03 yoy 23.56%-9.71%55.35%60.51%占比 98.10%96.10%96.95%97.69%普通安全防护手套以及其他防护用品 7.52 1.27 1.69 2.26 yoy-79.11%-83.10%33.23%33.39%

47、其他业务 10.53 32.84 39.41 47.29 yoy-73.27%211.87%20.00%20.00%分地区分地区 境外市场 891.40 838.65 1280.56 1990.90 yoy 21.29%-5.92%52.69%55.47%占比 93.88%95.83%95.03%92.75%境内市场 58.12 36.48 67.03 155.68 yoy 5.87%-37.24%83.76%132.26%占比 6.12%4.17%4.97%7.25%4、风险提示风险提示 1）国际贸易政策风险；2）汇率波动风险；3）原材料价格波动风险；4）技术研发风险；5）成长性风险；6）新

48、冠肺炎疫情影响风险；7）产能推进不及预期风险；8）中国市场占比提升不及预期等其他风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 附表：恒辉安防盈利预测表 证券代码：证券代码：300952 股价：股价：19.17 投资评级：投资评级：增持增持 日期：日期：2023/02/03 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 10%13%14%15%EPS 0.68 0.93 1.15 1.52 毛利率 23%23%24%24%BVPS 6.39 7.

49、34 8.50 10.03 期间费率 7%2%2%4%估值估值 销售净利率 10%15%12%10%P/E 34.41 20.57 16.70 12.59 成长能力成长能力 P/B 3.66 2.61 2.25 1.91 收入增长率 15%-8%54%59%P/S 3.57 3.17 2.06 1.29 利润增长率-13%46%23%33%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.77 0.63 0.79 1.00 营业收入营业收入 950 875 1348 2147 应收账款周转率 5.93 5.84 5.85 5.8

50、4 营业成本 731 671 1022 1623 存货周转率 5.12 5.48 5.44 5.45 营业税金及附加 4 9 13 21 偿债能力偿债能力 销售费用 15 26 74 150 资产负债率 23%21%25%29%管理费用 43 54 88 172 流动比 2.72 2.90 2.61 2.48 财务费用 8-63-139-231 速动比 1.91 2.16 1.84 1.66 其他费用/（-收入）51 48 94 172 营业利润营业利润 97 172 214 286 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 8-3-

51、5-10 现金及现金等价物 263 319 368 433 利润总额利润总额 105 169 209 276 应收款项 164 151 232 371 所得税费用 7 27 33 44 存货净额 185 160 248 394 净利润净利润 98 142 175 232 其他流动资产 31 23 35 52 少数股东损益 5 7 9 12 流动资产合计流动资产合计 643 652 883 1250 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 93 135 166 221 固定资产 487 639 719 769 在建工程 44 23 13 7 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 20

52、22E 2023E 2024E 无形资产及其他 67 81 95 111 经营活动现金流经营活动现金流 107 238 156 149 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 93 135 166 221 资产总计资产总计 1240 1395 1710 2137 少数股东权益 5 7 9 12 短期借款 17 0 0 0 折旧摊销 42 48 54 58 应付款项 162 169 269 410 公允价值变动 0-6-8-9 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-32 51-68-137 其他流动负债 58 56 70 93 投资活动现金流投资活动现金流 -324-48-142-133 流动负

53、债合计流动负债合计 236 225 339 503 资本支出-181-190-136-120 长期借款及应付债券 15 15 15 15 长期投资-144 134-18-29 其他长期负债 35 56 80 110 其他 0 9 12 15 长期负债合计长期负债合计 50 71 95 125 筹资活动现金流筹资活动现金流 315 2 23 29 负债合计负债合计 286 296 434 628 债务融资-21 4 24 30 股本 145 145 145 145 权益融资 371 0 0 0 股东权益 954 1099 1276 1509 其它-36-2-1-1 负债和股东权益总计负债和股东权

54、益总计 1240 1395 1710 2137 现金净增加额现金净增加额 95 196 39 45 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【海外消费海外消费&纺织服装纺织服装小组介绍】小组介绍】杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND 等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。【分析师承诺】【分析师承诺】杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤

55、勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指

56、数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反

57、映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一

58、参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。