1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 电力电子及自动化电力电子及自动化 2023 年年 02 月月 06 日日 京泉华（002885）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）新能源需求新能源需求旺盛旺盛，磁性元器件龙头扬帆起航，磁性元器件龙头扬帆起航 目标价：目标价：56 元元 当前价：当前价：39.15 元元 新能源新能源需求旺盛需求旺盛，磁性元器件龙头迎新发展期。，磁性元器件龙头迎新发展期。京泉华成立于 1996 年，以磁性元器件为基础，电源及特种变压器

2、同步开发，主要产品包括各种变压器、电感、滤波器、电抗器以及电源产品。公司下游涵盖逆变器、OBC、充电桩等，广泛应用于光伏风电及储能、新能源车、充电桩、家用电器等行业。2021 年起新能源市场快速发展，新能源磁性元器件的需求快速增长，公司作为磁性元器件行业龙头，成长空间广阔。光伏光伏&储能市场发展带动逆变器需求增加，公司深度布局逆变器核心元件磁性储能市场发展带动逆变器需求增加，公司深度布局逆变器核心元件磁性元器件，打开公司业绩成长空间。元器件，打开公司业绩成长空间。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170GW，国内光伏新增装机 55GW；预计 2022 年全球光伏新增装机195

3、-240GW，国内光伏新增装机 75-90GW。根据 WoodMackenzie 预测，未来 10 年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达 31%，2030 年装机规模有望达 741GWh。磁性元器件为光伏&储能逆变器重要组件，占逆变器成本约 10%15%。根据我们测算光伏&储能逆变器磁性元器件合计市场空间2021 年 53.4 亿，2025 年可达 113.4 亿元，4 年 CAGR 20.7%。逆变器行业集中度高，2021 年前两大厂家华为、阳光电源市占率分别为 23%和 21%，公司绑定头部大客户，与逆变器领军企业建立了长期稳定的合作关系，客户优势显著。公司作为磁性元器件头部

4、企业拥有规模优势，有望充分受益行业爆发。电动车市场爆发，高门槛车用电动车市场爆发，高门槛车用 OBC&充电桩磁性元器件市场需求激增，公司充电桩磁性元器件市场需求激增，公司业绩天花板得以重塑。业绩天花板得以重塑。电动车销量不断超预期，EV TANK 上调 2025 年全球新能源车销量至 1800 万辆，十年 CAGR 40.3%。与之相对的截至 2021 年我国车桩比为 3.0，离电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）1.04 的目标差距较大，在政策+下游需求双重刺激下充电桩有望加速发展。磁性元器件是新能源车核心部件 OBC/DCDC 的重要上游组件，是充电桩电源模块的上游组件，

5、根据我们测算 21 年新能源车/充电桩磁性元器件市场空间合计为 35亿元，25 年可达 97 亿元。800V 架构致力于解决充电焦虑，高压大功率对车载、充电桩磁性元器件提出了更高要求，磁性元器件市场空间有望进一步增加。车载磁性元器件壁垒高，过去被 TDK 等厂家把持，高压架构下有望重塑产业格局，车载磁性元器件国产替代有望加速，公司作为行业龙头将深度受益。投资建议：下游新能源业务全面爆发，看好车载磁性投资建议：下游新能源业务全面爆发，看好车载磁性元器件领域国产替代，元器件领域国产替代，首次覆盖给予“强推”评级。首次覆盖给予“强推”评级。公司作为磁性元器件龙头，有望充分受益本轮逆变器、新能源车、充

6、电桩增长。车载磁性元器件壁垒高，过去主要被国外厂家把持，国产新能源车厂家&tier1 崛起打开了国产替代窗口期，公司新能源车业务布局深远，服务头部客户，我们看好公司新能源车磁性元器件国产替代成长路径。我们预测公司 20222024 年的归母净利润为 1.42 亿/3.40 亿/4.91 亿，对应 EPS 为 0.78 元/1.87 元/2.70 元。参考锦浪/固德威/可立克等可比公司估值，考虑到公司成长性，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标市值 101 亿（目标价 56 元），给予“强推”评级。风险提示：风险提示：原材料涨价风险，汇率波动风险，下游需求不及预期风险、控制权变更风险

7、。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,910 2,520 3,740 5,385 同比增速(%)45.4%32.0%48.4%44.0%归母净利润(百万)20 142 340 491 同比增速(%)-39.2%610.9%140.1%44.2%每股盈利(元)0.11 0.78 1.87 2.70 市盈率(倍)354 50 21 14 市净率(倍)8.7 7.4 5.6 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为23年2月3日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360

8、517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S0360521120002 联系人：姚德昌联系人：姚德昌 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)18,143.61 已上市流通股(万股)13,902.42 总市值(亿元)71.03 流通市值(亿元)54.43 资产负债率(%)62.69 每股净资产(元)5.01 12 个月内最高/最低价 45.54/12.97 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-34%22%78%133%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-072023-02-03京泉华沪深300华创证

9、券研究所华创证券研究所 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。本报告分为两个部分：第一章对公司进行基本介绍，回顾公司发展历程，介绍公司主营业务、管理层、股权结构等，分析公司财务状况。第二章及第三章分板块详细阐述了磁性元器件在光伏&储能&新能源车（充电桩）的应用情况以及每个细分赛道的市场空间、竞争格局、产业链情况及公

10、司在行业内的竞争优势。投资逻辑投资逻辑 公司生产的磁性元器件广泛应用于逆变器/OBC/充电桩等新能源领域，目前新能源市场无论是光伏/储能还是新能源车均处于高速成长阶段，公司作为上游磁性元器件龙头企业，有望深度受益。此外，20 年以来受原材料价格上涨及汇兑影响，公司利润率受到扰动。公司积极与下游接洽，将上游涨价传导给下游客户；同时新能源业务的供需关系优于公司传统业务，公司新能源业务的利润率水平显著高于传统业务，随着原材料/汇兑影响消退&新能源业务占比提高，公司利润率水平预期改善。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）公司下游光伏&储能逆变器、新能

11、源车、充电桩快速发展，公司大客户新能源业务保持快速增长。（2）公司磁性元器件产品相对成熟，价值量保持相对稳定。（3）公司产品交付能力较强，未来在大客户份额稳中有升。（4）随着汇率、大宗商品价格对公司影响逐渐消退，高毛利率的新能源车磁性元器件占比逐渐提高。公司作为磁性元器件龙头，有望充分受益本轮逆变器、新能源车、充电桩增长。车载磁性元器件壁垒高，过去主要被国外厂家把持，国产新能源车厂家&tier1崛起打开了国产替代窗口期，公司新能源车业务布局深远，服务头部客户，我们看好公司新能源车磁性元器件国产替代成长路径。我们预测公司 20222024年的归母净利润为 1.42 亿/3.40 亿/4.91 亿

12、，对应 EPS 为 0.78 元/1.87 元/2.70 元。参考锦浪/固德威/可立克等可比公司估值，考虑到公司成长性，我们给予公司2023 年 30 倍 PE，目标市值 101 亿（目标价 56 元），给予“强推”评级。XXmVvYgUpYdYzRuM7N8Q7NtRqQoMmPlOoOtRlOrRqPbRnNvMuOpNyRxNmQzR 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、深耕磁性元器件，新能源业务爆发助力公司进入新一轮成长期深耕磁性元器件，新能源业务爆发助力公司进入新一

13、轮成长期.6（一）磁性元器件行业龙头，风雨历程二十余载.6 1、二十余年栉风沐雨，磁性元器件龙头迎新发展期.6 2、治理结构完善，管理层产业经验丰富.7（二）新能源业务爆发，大宗原材料涨价&汇率波动侵蚀公司短期利润.8（三）精准卡位磁性元器件赛道，逆变器/电动车/充电桩三箭齐发.9（四）加码中高端磁性元器件，率先扩产夯实龙头地位.11 二、二、光伏光伏&储能需求加速逆变器市场增长，磁性元器件市场空间巨大储能需求加速逆变器市场增长，磁性元器件市场空间巨大.12（一）光伏储能加速向上，逆变器磁性元器件空间广阔.12 1、光伏快速发展，储能高歌猛进.12 2、逆变器是光伏、储能核心部件，磁性元器件空

14、间广阔.13（二）预计 25 年逆变器磁性元器件市场空间超百亿.15（三）绑定头部大客户，享客户+规模优势.16 三、三、电动车市场爆发，高门槛车用电动车市场爆发，高门槛车用 OBC&充电桩磁性元器件空间巨大充电桩磁性元器件空间巨大.17（一）车载&充电桩磁性元器件应用广泛，800V 架构下车载磁性元器件国产替代加速.17（二）预计 25 年车载&充电桩磁性元器件市场空间近百亿.19（三）十年磨一剑，国产替代正当时.20 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 五、五、风险提示风险提示.22 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

15、批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司产品下游应用.6 图表 2 公司发展历程.7 图表 3 公司治理结构完善（截至 2022 年三季报）.7 图表 4 20162021 年公司营收稳健增长.8 图表 5 2021Q1 以来季度营收保持高增速.8 图表 6 2019-2021 年归母净利润有所下滑.8 图表 7 2020Q4 以来毛利率、净利率触底反弹.8 图表 8 漆包线、磁芯、矽钢片为主要原材料.9 图表 9 2020 年以来铜价大幅上涨，2022 年有所回落.9 图表 10 研发费用率稳中有升，财务费用率受汇兑影响波动.9 图表 11 磁性元器件主

16、要分类.10 图表 12 公司逆变器产品.10 图表 13 公司部分逆变器客户.10 图表 14 公司车载产品.11 图表 15 公司部分车载客户.11 图表 16 公司充电桩产品.11 图表 17 公司部分充电桩客户.11 图表 18 20112025 全球光伏新增装机预测（GW）.12 图表 19 20112025 中国光伏新增装机预测（GW）.12 图表 20 抽水蓄能是在运行储能项目主流形式.13 图表 21 2020 年全球新增储能项目以电化学为主.13 图表 22 全球电化学储能累计装机规模.13 图表 23 中国电化学储能累计装机规模.13 图表 24 逆变器是光伏、储能核心部件

17、.14 图表 25 组串式逆变器占比提高.14 图表 26 2019 年集中式光伏系统成本构成.15 图表 27 2019 年分布式光伏系统成本构成.15 图表 28 磁性元器件占逆变器直接材料比例高.15 图表 29 逆变器主要成本为直接材料.15 图表 30 逆变器中磁性元器件价值量占比推导.16 图表 31 逆变器用磁性元器件市场空间推导.16 图表 32 储能用磁性元器件市场空间推导.16 图表 33 2021 年全球逆变器行业集中度高，华为居首.17 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5

18、 图表 34 公司电子元器件行业排名长期位居行业前列.17 图表 35 新能源车销量不断超预期.18 图表 36 磁性元器件为新能源车零部件上游.18 图表 37 磁性元器件广泛应用于新能源车.18 图表 38 充电桩发展迅速.19 图表 39 磁性元器件应用于充电桩核心组件.19 图表 40 保时捷 800V 方案架构.19 图表 41 预计车载磁性元器件市场空间有望超 70 亿.20 图表 42 充电桩磁性元器件 25 年市场空间有望达 25 亿.20 图表 43 公司车载产品布局.21 图表 44 公司部分车载产品客户.21 图表 45 与可比公司相比公司估值较低（对应 2023 年 2

19、 月 1 日收盘价）.22 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、深耕磁性元器件，深耕磁性元器件，新能源业务爆发助力公司进入新一轮成长期新能源业务爆发助力公司进入新一轮成长期（一）（一）磁性元器件行业龙头，风雨历程二十磁性元器件行业龙头，风雨历程二十余余载载 深圳市京泉华科技股份有限公司成立于 1996 年。公司以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发，主要产品包括各种变压器、电感、滤波器、电抗器以及电源产品。公司产品应用广泛，下游应用包括光伏风电及储能、新能源车、新能源车级充电桩、家

20、用电器及消费电子、通信、数据中心、工控。图表图表 1 公司产品下游应用公司产品下游应用 资料来源：公司年报，华创证券 1、二十二十余余年栉风沐雨，磁性元器件龙头迎新发展期年栉风沐雨，磁性元器件龙头迎新发展期 公司经过二十多年发展已成为国内磁性元器件龙头，公司发展大致分为三个阶段：第一阶段（第一阶段（19962004 年）。年）。公司 1996 年成立之初为康佳、TCL 等客户 OEM 生产 CRT电视机配套的消磁线圈产品，产品结构以消磁线圈为主，电子变压器为辅。90 年代后期，CRT 电视机开始显现出被液晶电视替代的趋势，消磁线圈产品需求量逐渐减少，公司根据市场变化积极丰富产品线、调整产品结构

21、，逐步形成了以高、低频变压器为主的产品结构，同时发展了爱华、大金、索尼等日系客户，海外市场迅速增长。第二阶段（第二阶段（20052008 年）。年）。公司重点加强自主创新能力建设，实现了生产模式从实现了生产模式从 OEM向向 ODM 的转型的转型，2006 年公司通过了国家高新技术企业认证。产品以高、低频变压器为主，海外市场进一步发展，形成了内销和外销并重的格局。第三阶段（第三阶段（2009至今）。至今）。随着新材料、磁性元器件等产品技术的快速发展，全球电源、京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7

22、特种变压器等产品进入新一轮技术变革期。2010 年以来，公司不断加大新能源领域新型磁性元器件、工业类电源、数字电源等新产品的研发、生产和销售，2013 年进入批量生产阶段，并在 2014 年迅速扩大规模，形成了磁性元器件和电源产品并重的产品业务格局。2015 年公司位列中国电子元器件企业 77 名，排名位居磁性元器件行业前列。随着下游光伏储能、新能源车&充电桩等新能源业务爆发，公司将进入新一轮发展期。图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，华创证券 2、治理结构完善，管理层产业经验丰富治理结构完善，管理层产业经验丰富 截至 2022 年三季报，公司前十大股东持股占比 56

23、.95%，张立品先生为实际控制人，张礼扬先生为其一致行动人，合计持股比例为 14.79%，根据公司 22 年 4 月 23 日公告窦晓月女士将持有公司股份 20,834,275 股对应的表决权以及提名权和提案权委托张立品先生行使，接受委托后张立品先生累计控制公司有表决权股 4746.24 万股，截至 2022 年三季报占公司总股本的 26.37%。汪兆华、鞠万金、李战功为公司高管，公司治理结构完善。图表图表 3 公司治理结构完善公司治理结构完善（截至（截至 2022 年三季报）年三季报）资料来源：wind，华创证券 管理层产业经验丰富。公司董事长张立品先后任职于江苏省地震局、南京半导体器件总厂

24、、京泉电子，1996 年任京泉华有限董事长兼总经理。公司总经理鞠万金 1997 年加入 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 京泉华有限，2006 年起任副总经理，2019 年起任公司总经理。（二）（二）新能源业务爆发，大宗原材料涨价新能源业务爆发，大宗原材料涨价&汇率波动侵蚀公司短期利润汇率波动侵蚀公司短期利润 传统业务稳健增长，新能源业务爆发营收快速增长。传统业务稳健增长，新能源业务爆发营收快速增长。传统业务推动下，公司营收稳健增长，2016-2021 年公司营收由 8.99 亿元增长至 19

25、.10 亿元，CAGR 为 16.26%；2021Q1 以来，受益于新能源需求爆发公司营收增速持续保持在 20%以上。图表图表 4 20162021 年年公司营收稳健增公司营收稳健增长长 图表图表 5 2021Q1 以来季度营收保持高增速以来季度营收保持高增速 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 大宗原材料涨价大宗原材料涨价&汇率波动利润承压，汇率波动利润承压，汇率、原材料双重修复盈利能力触底回升汇率、原材料双重修复盈利能力触底回升。20192021 年归母净利润有所下滑，分别为 0.53、0.33、0.20 亿元，分析原因一方面 2019年下半年在建工程转固带来折旧压

26、力，另一方面大宗商品涨价、汇率波动（2020 年公司境外营收占比 49%）侵蚀公司短期利润。公司直接材料占比常年在 75%左右，主要原材料为漆包线、磁芯、矽钢片、半导体等，其中漆包线占公司采购金额最大，2016 年漆包线占采购金额 24.9%。漆包线主要材料为铜材，铜价从 2020 年 3 月的 3.8 万元/吨单边上行至 2021 年的 7 万元/吨，涨幅近 100%。随着大宗原材料涨价逐步向下游传导、汇率企稳公司毛利率自 2020Q4 触底以来有所回升，归母净利率从 2020Q4 的-3.9%持续提高至2022Q3 的 8.9%。收入增长叠加利润率回升公司利润水平高增，根据公司 2022

27、年业绩预告，公司 22 年预计实现归母净利润 1.251.55 亿元（YOY 527.2%677.8%）。图表图表 6 2019-2021 年归母净利润有所下滑年归母净利润有所下滑 图表图表 7 2020Q4 以来以来毛利率、净利率触底反弹毛利率、净利率触底反弹 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 -10%0%10%20%30%40%50%056200202021营收/亿营收YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678营收/亿元YOY-60%-40%-20%0%20%40%6

28、0%0.000.200.400.600.801.002001920202021归母净利润/亿归母净利润YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率归母净利率 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 漆包线、磁芯、矽钢片为主要原材料漆包线、磁芯、矽钢片为主要原材料 图表图表 9 2020 年以来铜价大幅上涨，年以来铜价大幅上涨，2022 年年有所回落有所回落 资料来源：京泉华招股书，华创证券 资料来源：wind，华创证券 管理效率提升，汇兑损益致财务费

29、用率波动。管理效率提升，汇兑损益致财务费用率波动。公司不断提高经营效率，管理费用率由 2020年的 4.2%下降至 2022 年前三季度的 2.57%。公司境外业务约占营收一半，汇兑损益对财务费用率影响较大；2020H2 美元兑人民币汇率大幅走弱，从 2020 年 5 月高点的 7.1 快速回落到 2021 年 2 月的 6.46（跌幅近 9%），汇兑损益造成公司财务费用率由 2019 年的0.6%提高到 2020 年的 2.7%，2021 年以来公司财务费用率逐渐下降，2022 年前三季度为-1.05%。公司销售费用率稳中有降，2022 年前三季度为 2.19%。图表图表 10 研发费用率稳

30、中有升，财务费用率研发费用率稳中有升，财务费用率受汇兑影响波动受汇兑影响波动 资料来源：wind，华创证券（三）（三）精准卡位磁性元器件赛道，逆变器精准卡位磁性元器件赛道，逆变器/电动车电动车/充电桩三箭齐发充电桩三箭齐发 公司以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发。磁性元器件主要包括电子变压器和电感器。公司 2010 年起开始布局新能源磁性元器件业务，经过十多年发展，目前在新能源领域光伏储能逆变器、车载、充电桩磁性元器件三大板块完成了布局。2.03.04.05.06.07.08.02019/6/32020/6/32021/6/32022/6/3铜现货价（万元/吨）-2%-1%0%1%2

31、%3%4%5%6%2002020212022Q1-Q3销售费用率/%研发费用率/%管理费用率/%财务费用率/%京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 磁性元器件主要分类磁性元器件主要分类 资料来源：公司招股书，华创证券 绑定大客户，逆变器业务享先发优势。绑定大客户，逆变器业务享先发优势。公司通过连续多年的研发投入、技术积累储备，开拓了高端优质客户，与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团等光伏逆变器行业内的领军企业建立了长期稳定的合作关系且具备了先发

32、优势。公司 2012 年获 ABB 优秀供应商，2013 年成为华为核心供应商，同年获施耐德优秀供应商。公司逆变器相关产品产品包括升压电感、逆变电感、共模电感、辅助源、变压器、光伏逆变电源等。图表图表 12 公司逆变器产品公司逆变器产品 图表图表 13 公司部分逆变器客户公司部分逆变器客户 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司2020非公开发行预案，公司年报，华创证券 十年布局电动车核心磁性元器件迎突破。十年布局电动车核心磁性元器件迎突破。公司自 2011 年起已开始从事汽车电子相关业务，并于 2018 年单独成立新能源车载磁性元器件事业部，公司为新能源车载磁性元器件事业部设置了研究实

33、验室专门从事汽车电子技术的研究。公司现已成功研制出应用于新能源汽车 OBC 车载充电机、DC-DC 直流转换器、电控驱动转换器件和充电器件等电动车核心磁性元器件。公司拥有华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL 等客户资源，已通过上述客户审厂和产品认证，并实现了批量供货。京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14 公司车载产品公司车载产品 图表图表 15 公司部分车载客户公司部分车载客户 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司2020非公开发行预案，公司年报，华创证券 依托全球化

34、布局，优先发力充电桩业务。依托全球化布局，优先发力充电桩业务。公司国内海外业务并举，与 ABB、施耐德等国际大客户建立了合作关系，公司自 2013 年开始与 ABB 在新能源车充电桩、光伏特种变压器上开展合作，是国内最早一批从事充电桩磁性元件的厂家。公司充电桩相关产品包括各种电抗器、PFC 电感器、三相滤波器等各种磁性元器件。图表图表 16 公司充电桩产品公司充电桩产品 图表图表 17 公司部分充电桩客户公司部分充电桩客户 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司2020非公开发行预案，公司年报，华创证券（四）（四）加码中高端磁性元器件，率先扩产夯实龙头地位加码中高端磁性元器件，率先扩产夯

35、实龙头地位 政企合作加码高端磁性元器件。政企合作加码高端磁性元器件。2021 年 12 月 14 日公司公告与盐城高新技术产业开发区管委会签订投资协议，拟在盐城高新区建设总投资 10 亿元的新能源光伏中高端磁性元器件智能制造（含研发、生产）项目，建筑面积约 10 万平米。根据投资协议，盐城高新区管委会根据公司对厂房的设计要求进行平面规划设计、施工图设计，并公开招标施工队伍，按规定时间建好厂房及其它附属设施，公司长期租赁上述厂房，并在投产之日起第4 周年内，依据公司自身发展情况决定是否回购上述厂房。率先扩产夯实龙头地位。率先扩产夯实龙头地位。盐城设厂能够快速建设相关产线，扩充新能源光伏业务相关产

36、品的产能，紧抓新能源光伏的发展机遇。同时公司发布 22 年非公开发行预案，拟募资不超过 4.35 亿元用于实施河源新能源磁集成器件制造项目和补充流动资金，进一步夯实公司龙头地位。京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、光伏光伏&储能需求加速逆变器市场增长，磁性元器件市场空间巨大储能需求加速逆变器市场增长，磁性元器件市场空间巨大（一）（一）光伏储能加速向上，逆变器磁性元器件空间广阔光伏储能加速向上，逆变器磁性元器件空间广阔 1、光伏快速发展，储能高歌猛进光伏快速发展，储能高歌猛进 分布式、户

37、用加速，光伏装机向上。分布式、户用加速，光伏装机向上。2021 年我国光伏发电新增并网容量 54.88GW，其中集中式光伏电站新增 25.6GW、分布式光伏电站 29.3GW。分布式光伏的一大优势是可以采用“自发自用，余量上网”的模式，在用电需求较大、用户电价较高的中东部地区可以因地制宜发展中小型分布式光伏。在“整县推进”政策支持下，有望快速发展，户用光伏项目保持快速增长，有望再创历史新高。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170GW，国内光伏新增装机 54.9GW。预计 2022 年全球光伏新增装机 195-240GW，国内光伏新增装机 75-90GW。图表图表 18 20

38、112025 全球光伏新增装机预测（全球光伏新增装机预测（GW）资料来源：CPIA，华创证券 图表图表 19 20112025 中国光伏新增装机预测（中国光伏新增装机预测（GW）资料来源：CPIA，华创证券 电化学储能为新增储能主流方案。电化学储能为新增储能主流方案。过去国内外储能项目以抽水蓄能为主，截至 2020 年抽水蓄能在全球储能的装机占比高达 89.3%，其次则是电化学储能，占比达 9.2%。而在 20200%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350200002

39、02021 2022E 2023E2024E 2025E光伏全球新增装机均值光伏全球新增装机均值YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E中国光伏新增装机均值中国光伏新增装机均值YOY 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 年新增储能装机中，电化学储能装机占比却高达近 7

40、3%，是目前主流的储能装机技术方案。图表图表 20 抽水蓄能是在运行储能项目主流形式抽水蓄能是在运行储能项目主流形式 图表图表 21 2020 年全球新增储能项目以电化学为主年全球新增储能项目以电化学为主 资料来源：CNESA，转引自前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：CNESA，转引自前瞻产业研究院，华创证券 双碳目标下电化学储能高速发展。双碳目标下电化学储能高速发展。电化学储能累计装机规模从 2014 年的 893.5MW 上升到了 2020 年的 14247.3MW，年化复合增长率高达 48.5%。在光伏、风电高速发展背景下储能项目有望持续高速发展，根据 WoodMackenzie 预测

41、，未来 10 年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达 31%，2030 年装机规模有望达 741GWh。中国作为电化学纯储能的装机大国和能源革命的先锋，2021-2025 年电化学储能装机累计规模的年化复合增长率在理想状态下能够达到 70.52%。图表图表 22 全球电化学储能累计装机规模全球电化学储能累计装机规模 图表图表 23 中国电化学储能累计装机规模中国电化学储能累计装机规模 资料来源：CNESA,转引自前瞻产业研究院2021 年中国储能行业全景图谱，华创证券 资料来源：CNESA，转引自前瞻产业研究院，华创证券整理 2、逆变器是光伏、储能核心部件，磁性元器件空间广阔逆变器

42、是光伏、储能核心部件，磁性元器件空间广阔 逆变器是光伏逆变器是光伏&储能核心部件，磁性元器件是逆变器重要上游。储能核心部件，磁性元器件是逆变器重要上游。逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调的交流电，以满足接入电网的质量要求，是新能源发电上网的重要组成部分，属于产业链中游。主要有集中式、集散式、组串式、微逆变器等。电感等磁性元器件是逆变器重要组成部分。电感等磁性元器件是逆变器重要组成部分。23.08%72.77%4.15%抽水储能电化学储能其他 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

43、1210 号 14 图表图表 24 逆变器是光伏、储能核心部件逆变器是光伏、储能核心部件 资料来源：锦浪科技招股书，华创证券 分布式光伏崛起，组串式逆变器占比提高。分布式光伏崛起，组串式逆变器占比提高。分布式光伏崛起叠加组串式在集中电站的渗透，组串式逆变器占比不断提高，2021 年国内组串式逆变器占比达 69.6%。图表图表 25 组串式逆变器占比提高组串式逆变器占比提高 资料来源：CPIA，华创证券 组串式逆变器量增价高。组串式逆变器量增价高。与集中式逆变器相比，组串式逆变器占光伏系统成本 6.3%，价值量更高（集中式逆变器占光伏系统成本 2.6%）。0%10%20%30%40%50%60%

44、70%80%90%100%2001920202021集中式集散式组串式 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 26 2019 年集中式光伏系统成本构成年集中式光伏系统成本构成 图表图表 27 2019 年分布式光伏系统成本构成年分布式光伏系统成本构成 资料来源：CPIA，索比光伏网，华创证券 资料来源：CPIA，索比光伏网，华创证券 磁性元器件占逆变器成本可达磁性元器件占逆变器成本可达 15%，储能逆变器磁性元器件用量更大。，储能逆变器磁性元器件用量更大。逆变器用

45、磁性元器件包括电感、变压器等，根据固德威数据，2019 年逆变器直接材料成本中电感、变压器分别占比 12.8%和 4.1%，合计占比 16.9%，仅次于机构件的 24.8%，大于半导体器件10.6%的占比；直接材料占逆变器成本比例 93.17%，由此计算电感和变压器占逆变器总成本 15.7%。储能逆变器增加了 AC/DC 等模块，磁性元器件用量更大。图表图表 28 磁性元器件占逆变器直接材料比例高磁性元器件占逆变器直接材料比例高 图表图表 29 逆变器主要成本为直接材料逆变器主要成本为直接材料 资料来源：固德威招股书，华创证券 资料来源：固德威招股书，华创证券（二）（二）预计预计 25 年逆变

46、器磁性元器件市场空间年逆变器磁性元器件市场空间超百亿超百亿 逆变器中磁性元器件价值量占比推导：逆变器中磁性元器件价值量占比推导：选取近年内披露元器件成本占比的逆变器企业锦浪科技和固德威作为样本，分别计算了其磁性元器件的占比。结果显示，磁性元器件在逆变器成本中占比 11.9%15.7%，占收入比例为 8%10.4%，考虑到锦浪科技仅披露电感数据，变压器数据未披露，由此计算的磁性元器件占比有所减小，取磁性元器件占逆变取磁性元器件占逆变器营收比例器营收比例 10%进行后续计算进行后续计算。京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

47、09）1210 号 16 图表图表 30 逆变器中磁性元器件价值量占比推导逆变器中磁性元器件价值量占比推导 项目项目 时间时间 磁性元器件占直接材料磁性元器件占直接材料%直接材料占成本直接材料占成本%磁性元器件占成本磁性元器件占成本%毛利率毛利率 磁性元器件占营收磁性元器件占营收%固德威固德威 2018 16.59%92.77%15.39%32.61%10.4%2019 16.85%93.17%15.7%40.5%9.3%锦浪科技锦浪科技 2017 12.81%92.89%11.9%32.82%8%2018 14.14%93.18%13.2%34.12%8.7%资料来源：锦浪科技招股书、固德威

48、招股书，华创证券整理 光伏逆变器磁性元器件市场空间推导：光伏逆变器磁性元器件市场空间推导：光伏装机量预测数据采取CPIA中性数据（均值）；2020 年逆变器单位价值量（元/W）取阳光电源、锦浪科技、固德威的均值计算得 0.24元/W。我们计算得出光伏逆变器用磁性元器件市场空间 21 年 39.1 亿，25 年 63 亿，4 年CAGR 12.7%。图表图表 31 逆变器用磁性元器件市场空间推导逆变器用磁性元器件市场空间推导 时间时间 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机量（全球光伏装机量（GW）130 170 217.5 247.5 272.5

49、300 逆变器价值量逆变器价值量(元元/W)0.24 0.23 0.23 0.22 0.22 0.21 磁性元器件占比磁性元器件占比 10%10%10%10%10%10%磁性元器件市场空间（亿元）磁性元器件市场空间（亿元）31.2 39.1 50.0 54.5 60.0 63.0 资料来源：CPIA，wind，华创证券整理 储能逆变器市场空间推导：储能逆变器市场空间推导：全球储能新增装机量根据 CNESA、CPIA 数据整理，其中电化学储能占比根据 2020 数据取 72%；按配储时间 2h 计算逆变器装机功率；根据固德威披露数据，2019 年储能逆变器价值量在 1.21.6 元/W，取 20

50、19 年 1.4 元/W，按照每年10%降本进行计算。我们计算得 2021 年储能逆变器用磁性元器件市场空间 14.3 亿元，2025 年市场空间 50.4 亿元，4 年 CAGR 37%。根据我们测算光伏&储能逆变器磁性元器件合计市场空间 2021 年 53.4 亿元，2025 年 113.4 亿元，4 年 CAGR 20.7%。图表图表 32 储能用磁性元器件市场空间推导储能用磁性元器件市场空间推导 时间时间 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球储能新增装机量（全球储能新增装机量（GWh）35 100 130 154 188 电化学储能占比电化学储能占比 72%

51、72%72%72%72%配储时间（配储时间（h）2 2 2 2 2 逆变器装机功率（逆变器装机功率（GW）13 36 47 55 68 逆变器价值量逆变器价值量(元元/W)1.13 1.02 0.92 0.83 0.74 磁性元器件占比磁性元器件占比 10%10%10%10%10%磁性元器件市场空间（亿元）磁性元器件市场空间（亿元）14.3 36.7 43 45.8 50.4 资料来源：CNESA，CPIA，固德威年报、招股书，华创证券预测（三）（三）绑定头部大客户，享客户绑定头部大客户，享客户+规模优势规模优势 公司逆变器用磁性元器件品类齐全。公司逆变器用磁性元器件品类齐全。公司逆变器相关产

52、品包括升压电感、逆变电感、共模电感、辅助源、变压器、光伏逆变电源等。逆变器行业集中度高，公司绑定核心大客户。逆变器行业集中度高，公司绑定核心大客户。逆变器市场高度集中，2021 年行业 CR10 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 达 86%，其中前两名玩家华为、阳光电源分别占据 23%、21%份额，CR2 44%。公司通过连续多年的研发投入、技术积累储备，与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团等逆变器领军企业建立了长期稳定的合作关系具备了先发优势。公司 2012 年获 ABB优秀

53、供应商，2013 年成为华为核心供应商，同年获施耐德优秀供应商。图表图表 33 2021 年全球逆变器行业集中度高，华为居首年全球逆变器行业集中度高，华为居首 资料来源：Wood Mackenzie，转引自固德威2022年定增募集说明书，华创证券 公司为行业龙头，享规模优势。公司为行业龙头，享规模优势。公司为磁性元器件行业龙头，根据中国电子元器件行业协会数据，公司 2014 年以来皆位居行业前列，近年来公司营收稳步增长，排名同步上升，2020 年公司排名升至全国第 63 名。规模优势下公司有望充分受益行业爆发。图表图表 34 公司电子元器件行业排名长期位居行业前列公司电子元器件行业排名长期位居

54、行业前列 资料来源：中国电子元器件行业协会，华创证券 三、三、电动车市场爆发，高门槛车用电动车市场爆发，高门槛车用 OBC&充电桩磁性元器件空间巨大充电桩磁性元器件空间巨大（一）（一）车载车载&充电桩磁性元器件应用广泛，充电桩磁性元器件应用广泛，800V 架构下车载磁性元器件国产替代加速架构下车载磁性元器件国产替代加速 新能源车销量不断超预期，车载磁性元器件应用广泛。新能源车销量不断超预期，车载磁性元器件应用广泛。2021 年初乘联会预测 2021 全年国内新能源车销量 200 万辆，2025 年销量 600 万辆，5 年 CAGR 34.4%，而 2021 年 110华为,23%阳光电源,2

55、1%古瑞瓦特,7%锦浪科技,6%固德威,6%SMA,6%Power Electronics,5%上能电气,3%SolarEdge,3%TMEIC,3%Fimer(ABB),3%其他,14%京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 月国内新能源车实际销量就达 213.8 万辆，超过全年预期，2022 年 11 月国内新能源车渗透率 35.8%。磁性元器件广泛应用于新能源车，为新能源车 OBC、DC/DC 等零部件上游。图表图表 35 新能源车销量不断超预期新能源车销量不断超预期 图表图表 36 磁性元

56、器件为新能源车零部件上游磁性元器件为新能源车零部件上游 资料来源：乘联会，华创证券 资料来源：华创证券整理 磁性元器件在车载应用包括车载充电机 OBC 电感/变压器、低压直流转换器电感/变压器（low DC/DC）、高压直流转换器电感（high DC/DC）、滤波器等。图表图表 37 磁性元器件广泛应用于新能源车磁性元器件广泛应用于新能源车 资料来源：可立克2020非公开发行说明书 政策政策+下游需求双重刺激充电桩有望加速，磁性元器件应用于充电桩核心组件。下游需求双重刺激充电桩有望加速，磁性元器件应用于充电桩核心组件。过去几年中国充电桩保有量快速增长，车桩比不断降低，然而截止 2021 年车桩

57、比仍有 3.0，离 电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）1.04 的目标仍有较大差距，在政策+下游需求双重刺激下充电桩有望加速发展。充电桩主要分为充电模块、主控板、充电枪/线束、壳体，充电模块是核心部件之一，具有交直流转换等功能，磁性元器件主要运用于充电模块。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05002021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10新能源车销量/万辆广义乘用车整体销量/万辆渗透率 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核

58、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 38 充电桩发展迅速充电桩发展迅速 图表图表 39 磁性元器件应用于充电桩核心组件磁性元器件应用于充电桩核心组件 资料来源：前瞻产业研究院，公安部，充电联盟，华创证券 资料来源：华创证券整理 800V 架构下磁性元器件价值量提升，车载磁性元器件国产替代有望加速。架构下磁性元器件价值量提升，车载磁性元器件国产替代有望加速。续航里程不足与充电速度慢是新能源车两大短板。提高充电功率主要有大电流低压方案和高压低电流快充方案，大电流方案对散热和线束要求较高，目前主要为特斯拉采用；高压快充方案可有效提升充电效率、提高整车运行

59、效率，保时捷于 2019 年率先推出 800V 电压平台Taycan 系列，Taycan Turbo S 车型的充电功率最高能达到 350KW，22.5 分钟就可以将容量 93.4kWh 的电池从 5%充至 80%。基于 800V 架构的快充方案对车载、充电桩磁性元器件都提出了更高要求，价值量有望提升。过去车载磁性元器件主要被日系厂家把控，800V方案需对车载元器件性能进行重新审核，国产替代迎来窗口期。图表图表 40 保时捷保时捷 800V 方案架构方案架构 资料来源：汽车之家，华创证券（二）（二）预计预计 25 年车载年车载&充电桩磁性元器件市场空间近百亿充电桩磁性元器件市场空间近百亿 预计

60、车载磁性元器件市场空间预计车载磁性元器件市场空间 25 年超年超 70 亿。亿。根据 EV TANK 数据，2025 年全球新能源车销量 1800 万辆，十年 CAGR 40.3%；根据产业链调研显示纯电动车单车磁性元器件价值量在 300500 元，取单车价值量 400 元计算。根据我们计算结果 21 年车载磁性元器件市场空间 26 亿元，25 年车载磁性件市场空间有望超 70 亿。000300200021公共充电桩保有量/万台私人充电桩保有量/万台车桩比 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究

61、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 41 预计车载磁性元器件市场空间有望超预计车载磁性元器件市场空间有望超 70 亿亿 时间时间 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车销量（万辆）全球新能源车销量（万辆）331 650 800 1085 1400 1800 单车磁性元器件价值（元）单车磁性元器件价值（元）400 400 400 400 400 400 车载磁性件市场空间（亿元）车载磁性件市场空间（亿元）13 26 32 43 56 72 资料来源：EV TANK，华创证券整理 预计充电桩磁性

62、元器件市场空间预计充电桩磁性元器件市场空间 25 年达年达 25 亿。亿。根据充电联盟数据 20182019 年国内充电桩保有量交流、直流桩比例为 6:4，假设全球充电桩交直流保持这个比例；2019 年新增直流充电桩平均功率为 116KW，未来随着高压快充方案不断推进装机功率有望持续提高；假设 2021 年以后商用车占新能源车比例为 5%，商用车采用换电模式，不配套建设充电桩；根据产业链调研显示目前充电桩每 2030kw 为 1 模块，每个模块磁性元器件价值量 200 元，假设交流电每桩采用 1 个模块，直流桩每个采用 4 个模块。根据我们计算结果21年充电桩磁性元器件市场空间9亿元，25年充

63、电桩磁性件市场空间有望达25亿。图表图表 42 充电桩磁性元器件充电桩磁性元器件 25 年市场空间有望达年市场空间有望达 25 亿亿 时间时间 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车销量（万辆）全球新能源车销量（万辆）331 650 800 1085 1400 1800 商用车比例商用车比例 5%5%5%5%5%5%车桩比车桩比 3 3 3 3 3 3 交流桩占比交流桩占比 60%60%60%60%60%60%直流桩占比直流桩占比 40%40%40%40%40%40%交流桩模块数交流桩模块数 1 1 1 1 1 1 直流桩模块数直流桩模块数 4 4 4

64、 4 4 4 单模块磁性元器件价值量（元）单模块磁性元器件价值量（元）200 200 200 200 200 200 充电桩磁性件市场空间（亿元）充电桩磁性件市场空间（亿元）5 9 11 15 20 25 资料来源：EV TANK，乘联会，充电联盟，头豹研究院，华创证券整理（三）（三）十年磨一剑，国产替代正当时十年磨一剑，国产替代正当时 车载、充电桩磁性元器件享先发优势，产品线齐全。布局历史：车载、充电桩磁性元器件享先发优势，产品线齐全。布局历史：公司自 2011 年起已开始从事汽车电子相关业务，并于 2018 年单独成立新能源车载磁性元器件事业部；在充电桩领域公司自 2013 年开始与 AB

65、B 在新能源车充电桩、光伏特种变压器上开展合作，是国内最早一批从事充电桩磁性元件的厂家。产品方面：公司现已成功研制出应用于新能源汽车 OBC 车载充电机、DC-DC 直流转换器、电控驱动转换器件和充电器件等电动车核心磁性元器件；在充电桩领域公司产品包括各种电抗器、PFC 电感器、三相滤波器等各种磁性元器件。京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 43 公司车载产品布局公司车载产品布局 资料来源：公司官网，华创证券 客户资源优质，彰显综合实力。客户资源优质，彰显综合实力。在车载领域公司拥有

66、华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL 等客户资源，已通过上述客户审厂和产品认证，并实现了批量供货；在充电桩领域公司与 ABB 等大客户形成了良好的关系。图表图表 44 公司部分车载产品客户公司部分车载产品客户 资料来源：公司2020年非公开发行预案，华创证券 车载磁性元器件高门槛，国产替代正当时。车载磁性元器件高门槛，国产替代正当时。相对于传统磁性产品来说，车载磁性元器件具有高安全性、高可靠性、高集成性的产品性能要求，生产工艺更加复杂，生产过程更加精细，车载磁性元器件的产品附加值更高。传统车话语权主要被国外公司掌握，车载磁性元器件被 TDK、田村等日企把持。新能源车领域以华为、比亚迪为首的

67、国产整车厂/tier1 异军突起，为上游零部件国产替代奠定了基础。公司为新能源车载磁性元器件事业部设置了研究实验室专门从事汽车电子技术的研究，截止 2020 年 2 月公司汽车电子相关的专利 17 项（包含 2 项发明专利），电动车核心部件 OBC/DCDC 磁性元器件已经实现了出货，公司作为国产磁性元器件龙头有望在本轮新能源车浪潮中加速实现国产替代。京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设关键假设。公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）公司

68、下游光伏&储能逆变器、新能源车、充电桩快速发展，公司大客户新能源业务保持快速增长。（2）公司磁性元器件产品相对成熟，价值量保持相对稳定。（3）公司产品交付能力较强，未来在大客户份额稳中有升。（4）随着汇率、大宗商品价格对公司影响逐渐消退，高毛利率的新能源车磁性元器件占比逐渐提高。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司作为磁性元器件龙头，有望充分受益本轮逆变器、新能源车、充电桩增长。车载磁性元器件壁垒高，过去主要被国外厂家把持，国产新能源车厂家&tier1崛起打开了国产替代窗口期，公司新能源车业务布局深远，服务头部客户，我们看好公司新能源车磁性元器件国产替代成长路径。我们预测公司 2022

69、2024 年的归母净利润为1.42 亿/3.40 亿/4.91 亿，对应 EPS 为 0.78 元/1.87 元/2.70 元。参考锦浪/固德威/可立克等可比公司估值，考虑到公司成长性，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标市值 101 亿（目标价 56 元），给予“强推”评级。图表图表 45 与可比公司相比公司估值较低（对应与可比公司相比公司估值较低（对应 2023 年年 2 月月 1 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2020A 2021A 2022E 2023E 300763.SZ

70、 锦浪科技 171.35 2.18 1.91 2.87 5.68 68 121 60 30 688390.SH 固德威 403.60 2.96 3.18 4.17 9.73 80 145 97 42 002922.SZ 可立克 20.07 0.43 0.06 0.29 0.83 31 324 68 24 平均值 60 197 75 32 002885.SZ 京泉华 38.35 0.18 0.11 0.78 1.87 84 236 49 20 资料来源：wind，华创证券（锦浪科技、固德威、可立克使用wind一致预期数据）五、五、风险提示风险提示 原材料涨价风险原材料涨价风险：公司原材料成本占比

71、高，铜等大宗商品涨价对公司盈利能力会造成影响。汇率波动风险汇率波动风险：公司海外业务占比高，汇率大幅波动将影响公司财务费用及毛利率。下游需求不及预期风险下游需求不及预期风险：公司主要下游为光伏储能、新能源车及充电桩，下游需求不及预期将对公司收入、盈利端造成影响。控制权变更风险：控制权变更风险：2022 年 8 月 16 日公司公告 2022 年非公开发行预案，拟募集资金总额不超过 4.35 亿元，截止预案发布日张立品合计控制公司有表决权股份 4,746.24 万股，占公司总股本的 26.37%，为发行人的控股股东、实际控制人。按照本次非公开发行的股票数量上限 5,400 万股测算，如果实际控制

72、人及一致行动人不参与本次发行认购，则本次发行完成后，公司实际控制人张立品合计控制有表决权股份比例为 20.28%，较发行前有所下降，公司存在实际控制权变更的风险；公司实控人若后续大额减持公司控制权存在变更风险。京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 198 334 399 608 营业收入营业收入 1

73、,910 2,520 3,740 5,385 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,693 2,155 3,093 4,445 应收账款 644 741 1,111 1,579 税金及附加 4 5 7 11 预付账款 22 10 16 28 销售费用 36 44 45 65 存货 408 520 765 1,117 管理费用 63 76 93 135 合同资产 0 0 0 0 研发费用 91 81 105 151 其他流动资产 72 138 180 267 财务费用 18 10 13 29 流动资产合计 1,344 1,743 2,471 3,599 信用减值损失-5-5-5-5 其他长期投

74、资 78 78 78 78 资产减值损失-14-15-15-15 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益-9 0 0 0 固定资产 373 437 596 739 投资收益 13 0 0 0 在建工程 0 100 200 200 其他收益 22 20 15 15 无形资产 23 21 19 17 营业利润营业利润 12 150 378 545 其他非流动资产 52 50 47 45 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 526 686 940 1,079 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 1,870 2,429 3,411 4,678 利润总额利润总额 12 150

75、378 545 短期借款 156 206 256 306 所得税-6 15 38 54 应付票据 227 203 292 455 净利润净利润 18 135 340 491 应付账款 500 725 1,034 1,494 少数股东损益-2-7 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 20 142 340 491 合同负债 4 8 11 16 NOPLAT 44 143 351 516 其他应付款 21 21 21 21 EPS(摊薄)（元）0.11 0.78 1.87 2.70 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 56 56 56 56 其他流动负债 32 48

76、 74 107 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 996 1,267 1,744 2,455 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 42 192 392 542 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 45.4%32.0%48.4%44.0%其他非流动负债 23 23 23 23 EBIT 增长率-52.5%418.6%144.9%46.9%非流动负债合计 65 215 415 565 归母净利润增长率-39.2%610.9%140.1%44.2%负债合计负债合计 1,061 1,482 2,159 3,020 获利能力获利能力 归 属 母 公 司

77、所 有 者 权 益 813 957 1,262 1,668 毛利率 11.3%14.5%17.3%17.4%少数股东权益-4-10-10-10 净利率 0.9%5.4%9.1%9.1%所有者权益合计所有者权益合计 809 947 1,252 1,658 ROE 2.5%15.0%27.2%29.6%负债和股东权益负债和股东权益 1,870 2,429 3,411 4,678 ROIC 3.0%11.5%19.9%22.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 56.7%61.0%63.3%64.6%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 34.3%

78、50.4%58.1%56.0%经营活动现金流经营活动现金流-131 127 141 295 流动比率 1.3 1.4 1.4 1.5 现金收益 78 185 398 579 速动比率 0.9 1.0 1.0 1.0 存货影响-98-112-245-352 营运能力营运能力 经营性应收影响-226-71-361-465 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.2 经营性应付影响 209 201 397 625 应收账款周转天数 101 99 89 90 其他影响-93-76-49-92 应付账款周转天数 98 102 102 102 投资活动现金流投资活动现金流 26-200-300-200

79、存货周转天数 76 77 75 76 资本支出-41-203-302-202 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.11 0.78 1.87 2.70 其他长期资产变化 67 3 2 2 每股经营现金流-0.72 0.70 0.78 1.63 融资活动现金流融资活动现金流 30 209 224 114 每股净资产 4.48 5.27 6.96 9.19 借款增加 9 200 250 200 估值比率估值比率 股利及利息支付-14-44-95-133 P/E 354 50 21 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 9 7 6 4 其他影响 35 53 69 47 E

80、V/EBITDA 216 79 36 25 资料来源：公司公告，华创证券预测 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 电子组团队介绍电子组团队介绍 TMT 大组组长、首席电子分析师：耿琛大组组长、首席电子分析师：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。分析师：熊翊宇分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究

81、经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。分析师：岳阳分析师：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。助理研究员：王帅助理研究员：王帅 西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：姚德昌助理研究员：姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高远研究员：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

82、9）1210 号 25 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳

83、机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 021-20

84、572506 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 京泉华（京泉华（002885）深度研究报告深度研究报告 证监

85、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数

86、-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推

87、测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征

88、得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：