1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 国防军工 2023 年 02 月 06 日 国博电子(688375)强芯强国之军用模块/芯片系列报告之二：有源相控阵 T/R 组件龙头，军民双驱掘金千亿市场 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：背靠军工电子主力中国电科集团，国内射频及 T/R 组件头部企业。公司是院所改制的优秀案例，深耕射频芯片 20 余年，完成从 2G/3G/4G/5G 的产品布局，2019 年中国电科五十五所将微系统业务（有源相控阵 T/R 组件业务）注入到国博电子，公司形成了从芯片到模块、组件的产业链布局，民用射频业务持续深化+整合 T/R 组件军品业务，实现军民双

2、线布局，为国内目前能够批量提供 T/R 组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。业绩增长稳定，盈利能力不断改善，其中 T/R 组件业务为公司基石，主要为军用，2018-2021年 T/R 组件营收及利润占比过半，民品射频芯片/模块业务持续向好。根据公司公告，2022Q3 实现营收 26.6 亿元（yoy+59.7%），归母净利润 4.02 亿元（yoy+37.6%）。军品：T/R 组件为雷达核心高价值部件，应用领域拓展催生百亿市场。1）与传统天线相比，有源相控阵雷达优势明显，搭载有源相控阵雷达已成装备发展趋势，T/R 组件需求有望加速释放；2）T/R 组件是有源相控阵雷达的关键部件，约占雷

3、达总成本的 40%，随着有源相控阵渗透率逐年提升以及下游领域（机载、舰载、星载和弹载）拓展，预计 2025年我国军用雷达对应的 T/R 组件市场规模约为 167 亿元，2022E-2025E 年 CAGR 约为12.10%；3）公司产品不断迭代升级，军品 T/R 组件龙头地位稳固，有望充分受益于下游需求释放。民品：5G 基站建设加速叠加国产替代带动射频产品需求释放。1）5G 技术大规模应用或将支撑移动通信基站市场增长，带动基站用射频器件需求释放通信基站数量增加；2）根据无线通信基础数据显示，2G 基站中射频器件占基站价值比重约为 4%，3G 和 4G基站中射频器件价值占比提升至 6%-8%，5

4、G 基站射频器件价值占比将进一步提升；3）目前射频集成电路市场主要被国外厂商垄断，国产替代需求愈发突出，公司布局毫米波、GaN 芯片及模块，主攻移动通信基站，与同行企业在应用领域方面呈现差异性布局，有望随国产替代加快进一步提高市占率。首次覆盖并给予“增持”评级。公司背靠中国电科五十五所，技术背景深厚，军品 T/R 组件业务有望受益于相控阵雷达渗透率提升和下游需求释放，民品射频业务有望随 5G 基站建设和国产替代加快快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.1/6.8/8.8 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 81/61/47 倍。选取臻雷科技（射频芯片

5、）、亚光科技（微波电路及组件）、铖昌科技（T/R 芯片）、卓胜微（射频器件/模组）等以射频相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司2022-24年的PE 均值分别为94/67/48倍，2023年公司 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺盛叠加公司募资扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：客户集中度高；新产品研发不及预期风险；下游装备需求不及预期 市场数据：2023 年 02 月 03 日 收盘价（元）102.51 一年内最高/最低（元）128.5/86.08 市净率 7.4 息率（分红/股价）0.49 流通 A 股市值（百万元）3290 上证指数/深

6、证成指 3263.41/12054.30 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）13.77 资产负债率%37.91 总股本/流通 A 股（百万）400/32 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,509 2,661 3,34

7、8 4,392 5,605 同比增长率（%）13.4 59.7 33.4 31.2 27.6 归母净利润（百万元）368 402 505 677 882 同比增长率（%）19.5 37.6 37.3 34.0 30.2 每股收益（元/股）1.02 1.00 1.26 1.69 2.20 毛利率（%）34.7 31.2 32.5 32.8 32.9 ROE（%）14.4 7.3 8.6 10.5 12.2 市盈率 111 81 61 47 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2208

8、-2209-2210-2211-2212-2201-22-40%-20%0%20%40%国博电子沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“增持”评级。公司背靠中国电科五十五所，技术背景深厚，军品T/R 组件业务有望受益于相控阵雷达渗透率提升和下游需求释放，民品射频业务有望随5G 基站建设和国产替代加快快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为5.1/6.8/8.8 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 81/61/47 倍。选取臻雷科技（射频芯片）

9、、亚光科技（微波电路及组件）、铖昌科技（T/R 芯片）、卓胜微（射频器件/模组）等以射频相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 94/67/48 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺盛叠加公司募资扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 （1）T/R 组件业务：公司军品主要为 T/R 组件，长期为陆、海、空、天等各型装备配套，产品市占率国内领先。结合在手订单叠加募投扩产，预计 2022-2024 年 T/R组件收入分别为 21.87/28.88/37.05 亿元，对应增速分别为 29.3%

10、/32.0%/28.3%。盈利能力有望随规模效应提升，预计 2022-24 年毛利率分别为 35.2%/35.4%/35.4%。（2）射频模块业务：公司射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，中短期看 5G 基站建设持续下的国产化替代需求及公司军品核心技术赋能，中长期看公司基于技术实力拓展至通信终端及车载射频等领域，预计 2022-24 年射频模块收入分别为 6.92/9.18/11.80 亿元，对应增速分别为 57.2%/32.7%/28.5%。考虑到高毛利产品占比提升及规模效应，预计毛利率分别为 23.7%/23.9%/24.2%。（3）射频芯片业务：公司射频芯片主要包括放大类和控

11、制类芯片，产品结构不断调整，射频控制类芯片需求不断增加。预计 2022-24 年射频芯片业务营收分别为4.23/5.26/6.42 亿元，对应增速分别为 23.6%/24.4%/22.1%，考虑到产品结构调整及规模效应预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 33.0%/33.7%/34.0%。有别于大众的认识 市场普遍认为公司 T/R 组件市场需求稳定，对公司成长性担忧。我们认为公司在手订单消化期预计 2-3 年，未来业绩有望稳定增长。且下游机载、舰载、星载、弹载等领域相控阵雷达需求加速释放，T/R组件为相控阵雷达核心部件，且公司为 T/R组件量产核心供应商，有望充分受益于下游需求释放。市

12、场普遍认为 5G 基站建设速度变缓，国产化替代需求释放不足。我们认为公司作为军品射频组件的生厂商，有望实现从军到民的技术增益，布局毫米波等高精技术的民品应用场景，技术积累深厚，相关指标达到国际领先水平，有望在民品领域大放异彩。股价表现的催化剂 T/R组件供不应求；芯片制裁加深，国产化替代需求超预期。核心假设风险 客户集中度高；新产品研发不及预期风险；下游装备需求不及预期 2YmVvYiWvW9UzRwO9PaOaQtRmMsQoNlOpPnPiNqQoRbRnMpPvPoNoRuOqRxO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.

13、背靠中国电科五十五所，国内射频及 T/R 组件头部企业.6 1.1 历经三大发展阶段，完成组件及射频业务布局蜕变.6 1.2 T/R 组件及射频芯片国内领先，军民领域双轮驱动.8 1.3 业绩增长稳定，盈利能力不断改善.11 2.军品：T/R 组件为雷达核心高价值部件，应用领域拓展催生百亿市场.12 2.1 渗透率提升叠加下游需求释放，市场规模持续扩大.12 2.2 公司产品不断迭代升级，军品 T/R 组件龙头地位稳固.17 3.民品：5G 基站建设加速叠加国产替代带动射频产品需求释放.21 3.1 市场驱动：5G 高速发展情境下的国产替代需求释放.21 3.2 公司优势：技术储备雄厚，产品差

14、异化布局.24 4.盈利预测与估值.27 4.1 盈利预测.27 4.2 估值.28 5.风险提示.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司历经三个发展阶段，形成军民业务双线布局.6 图 2：中国电科、五十五所和公司业务布局.7 图 3：中国电科上市关联公司.7 图 4：中国电科集团为公司实控人.7 图 5：员工持股平台占比情况.8 图 6：国博电子产品矩阵.8 图 7：T/R 组件与射频芯片/射频模块具有高度协同.9 图 8：T/R 组件占主营业务收入 60%以上.9 图 9：公司产品毛利率整体呈稳

15、中有升趋势.9 图 10：军用民用场景延伸.10 图 11：2019-2021 年军品营收占比超 70%（单位：亿元）.10 图 12：2019-2021 年前五大客户中 T/R 组件业务占比约为 60%（单位：亿元）10 图 13：2018-2021 年营业收入 CAGR 为 13.3%.11 图 14：2018-2021 年净利润 CAGR 为 13.5%.11 图 15：公司研发费用率较高，期间费用率较为稳定.11 图 16：应收账款率和存货周转率提高.11 图 17：有源相控阵雷达系统结构示意图.13 图 18：T/R 组件占天线成本的 53%.13 图 19：T/R 组件位于特种电子

16、产业链中游位置.15 图 20：相控阵雷达在军用五大领域应用广泛.15 图 21：机载相控阵雷达市场占比较高.15 图 22：导引头拆解.16 图 23：主流公司 T/R 相关产品收入规模对比（单位：亿元）.18 图 24：产品迭代升级.18 图 25：公司客户布局.19 图 26：前 5 大客户收入占比对比.19 图 27：存货中在产品增加较多，产能逐步恢复（单位：亿元）.20 图 28：产销率超 100%，产能利用率恢复.20 图 29：我国移动通信基站新建数量（单位：万个）.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 30

17、：通信基站射频器件价值量占比变化.22 图 31：实现同等覆盖面积需要 5G 基站数量增加（万座）.22 图 32：中国集成电路产业销售额.23 图 33：中国集成电路进出口情况.23 图 34：2011-2019 年全球射频前端市场规模.23 图 35：2019-2025 年移动终端射频前端及连接市场规模及预测（单位：亿美元）23 图 36：全球射频芯片主要公司市占率.24 图 37：中国电科五十五所为国产射频器件核心供应商.24 图 38：化合物半导体革新（GaN 高频高功率）.25 图 39：GaN 材料优势.25 表 1：传统雷达/无源相控阵雷达/有源相控阵雷达的对比.12 表 2：2

18、010-2019 年全球雷达市场情况.13 表 3：不同平台搭载的相控雷达阵 T/R 组件数量.13 表 4：2022-2025 年 T/R 组件市场规模预测.14 表 5：“十四五”期间舰载雷达市场空间预测.16 表 6：军工行业产品及市场壁垒较高.17 表 7：公司在研项目情况.19 表 8：军品 T/R 组件正在执行订单.20 表 9：公司获得奖项情况.24 表 10：毫米波在 5G 市场中优势明显.25 表 11：射频芯片主要厂商及应用领域对比.26 表 12：公司募投项目.26 表 13：国博电子主营业务拆分（单位：百万元）.28 表 14：可比上市公司估值表.29 公司深度 请务必

19、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.背靠中国电科五十五所，国内射频及 T/R 组件头部企业 1.1 历经三大发展阶段，完成组件及射频业务布局蜕变 公司民品深耕射频芯片 20 余年，军品承接中国电子科技集团（以下简称中国电科）五十五所微系统业务，发展历程可以分为三个阶段：1）深耕射频电路多年，2G 射频芯片打开市场。公司于 2000 年由中国电科五十五所间接出资设立，是五十五所的全资子公司，深耕射频集成电路领域多年，依靠 2G 移动通信用射频芯片产品进入相关设备商的供应链。2）攻关 3G、4G 核心技术，奠定国内领先地位。针对 3G、4G 移动

20、通信应用领域，开展核心技术攻关，在国内主流移动通信设备生产商的全球招标平台上，与国际一流企业竞争，改变了进口依赖的状况，在国内射频集成电路供应链中处于领先地位。3）民用射频业务持续深化+整合 T/R 组件军品业务，实现军民双线布局。1）公司针对 4G、5G 移动通信应用领域，进一步加大新品开发，形成射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等系列产品，技术达到国际先进水平。2）通过对中国电科五十五所微系统事业部的军用 T/R（Transmitter and Receiver）组件业务进行重组，公司形成了从射频芯片到模块、T/R 组件的军民双线布局，具备了射频微波、毫米波核心技术领域的自主知识产权

21、，打破了国外对于先进电子产业的技术封锁和产品垄断，实现了有源相控阵 T/R 组件产品的自主生产和射频集成电路产品的进口替代。图 1：公司历经三个发展阶段，形成军民业务双线布局 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 背靠军工央企中国电科，重组获得 T/R 组件核心业务。中国电科是央企十大军工集团之一，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量，在电子装备、产业基础、网信体系、网络安全等领域占据技术主导地位。五十五所是中国电科旗下核心电子器件研究所，形成了以化合物半导体为核心、涵盖一、二、三代半导体的发展体系，代表 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共

22、 32 页 简单金融 成就梦想 了国内微波毫米波顶尖水平。根据公司公告，2019 年，国基南方以货币资金出资设立国微电子，作为中电科五十五所微系统业务（有源相控阵 T/R 组件业务）的承接载体，将业务注入到国微电子，之后国博电子和国微电子内部进行业务置换，国微电子主要承做民用射频业务，国博电子负责军用 T/R组件业务，为公司核心业务。图 2：中国电科、五十五所和公司业务布局 图 3：中国电科上市关联公司 资料来源：中国电科官网、五十五所官网、公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源：中国电科官网、申万宏源研究 公司为五十五所唯一上市平台，与五十五所深入协同合作。中国电科集团通过中电国基南方、中国

23、电科五十五所和中国电科投资间接持有公司 55.45%股份，是公司的实际控制人。中国电科五十五所持有公司 16.64%的股份，是公司第二大股东。公司是中国电科五十五所唯一上市公司，与五十五所业务合作密切。根据公司公告，五十五所是公司核心芯片的最大供应商，同时五十五所是公司 2021 年第五大核心客户，2021 年公司向其销售射频芯片和射频模块，收入 0.54 亿元，占公司总收入的 0.45%。图 4：中国电科集团为公司实控人 资料来源：iFind、国博电子官网、申万宏源研究 注：数据更新截至 2022Q3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融

24、成就梦想 公司管理层多出身于五十五所，产业技术背景深厚，持股平台深度绑定员工与公司利益。公司董事长梅滨同时担任五十五所所长，此外多位核心人员均来自五十五所，拥有丰富的射频微波与集成电路技术经验，可为公司的发展提供强劲支撑。公司实施员工持股计划，积极搭建南京芯锐、南京芯枫、南京芯洲、南京芯坛、南京芯熄和南京薪芯等六大员工持股平台。多次增资后，南京芯锐作为公司直接员工持股平台直接持有公司 5.73%的股份。图 5：员工持股平台占比情况 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 1.2 T/R 组件及射频芯片国内领先，军民领域双轮驱动 国博电子为国内能够批量提供 T/R 组件及系列化射频集成电路相关产

25、品的领先企业。国博电子建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖射频芯片、射频模块及 T/R 组件。在高密度集成领域，公司基于设计、工艺和测试三大平台，开发了T/R 组件、射频模块等产品；在射频芯片领域，公司基于核心技术开发了射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品。T/R 组件主要应用于精确制导、雷达探测领域，S 射频芯片及射频模块主要应用于移动通信基站领域，并逐步拓展到移动通信终端和无线局域网领域。图 6：国博电子产品矩阵 资料来源：公司招股说明书、国博电子官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

26、 射频芯片、射频模块、T/R 组件业务相辅相成，集成度依次提高。射频芯片是 T/R 组件、射频模块的重要组成部分，包括射频天线、射频开关、功率放大器(PA)、低噪放大器(LNA)、滤波器、双工器等。射频模块包括大功率控制模块和大功率放大模块，国博电子的射频模块产品覆盖多个频段，主要应用于移动通信基站等领域。T/R 组件通常指一个无线收发系统连接中频处理单元与天线之间的部分，即一端接天线，一端接中频处理单元。T/R 组件主要用于实现对发射/接收信号的放大以及对信号幅度、相位的控制，由射频芯片和射频模块等组成。T/R 组件与射频模块在设计、制造过程中一方面要考虑射频芯片的性能，另一方面要依靠公司先

27、进高密度集成工艺，热、力、电、磁多物理场协同设计技术，将技术参数在各射频芯片之间进行拆解，才能充分发挥出各射频芯片的最佳性能，形成高可靠、高集成、小型化的 T/R组件与射频模块。图 7：T/R 组件与射频芯片/射频模块具有高度协同 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 T/R 组件需求持续高增，射频模块业务恢复增长。根据公司公告，公司营业收入主要来自 T/R 组件，2019-2021 年 T/R 组件占比均高于 60%，其中，2021 年 T/R 组件占比达到 67.4%，T/R组件业务收入持续增长，2018-2021 年复合增长率达 16.1%。射频模块方面，由于 2020 年客户技术方案

28、变化，大功率控制模块产品收入下降，导致射频模块产品收入有所下降，随着客户需求增加以及产品的更新换代，2021 年，公司开发的大功率放大模块需求激增，射频模块收入增速较 2020 年达到 400.0%。公司产品毛利率整体呈稳中有升趋势，产品结构不断改善。根据公司公告，2021 年T/R 组件毛利率为 36.2%，射频芯片为 40.3%，射频模块为 22.5%。射频芯片在 2020 开始剥离毛利率较低的成熟产品，毛利率呈现抬升趋势。射频模块毛利率波动水平较大，主要为客户需求改变和产品结构变化。目前公司的射频芯片及射频模块产品主要为民品，随着国产 5G 基站器件的加速替代，有望迎来产品放量阶段。随着

29、产品结构不断优化叠加规模效应不断扩大，公司产品毛利率或将持续提升。图 8：T/R 组件占主营业务收入 60%以上 图 9：公司产品毛利率整体呈稳中有升趋势 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 军品 T/R 组件业务为公司基石，民品射频芯片/模块业务持续向好。T/R 组件主要应用于军用领域的微波散射、电子对抗、卫星通信、相控阵雷达等领域，为公司业务基石。射频模块与射频芯片主要应用在民品移动通信基站和终端，营收占比逐步上升。根据公司公告，公司军用和民用比例相对维

30、持稳定，军用占比大约在 70%，公司与军工企业合作关系稳定，前五大客户中，T/R 组件占比约在 60%，在军品方面公司树立了较高客户壁垒，业务增长稳定，民品业务有望随下游需求释放持续向好。图 10：军用民用场景延伸 资料来源：雷电微力招股说明书、申万宏源研究 图 11：2019-2021 年军品营收占比超 70%（单位：亿元）图 12：2019-2021 年前五大客户中 T/R 组件业务占比约为 60%（单位：亿元）55%60%65%70%001920202021其他芯片（左轴，亿元）射频芯片（左轴，亿元）射频模块（左轴，亿元）T/R组件（左轴，亿元）T/R组件营收占比(

31、右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%20021T/R组件射频模块射频芯片其他芯片公司毛利率0501920202021军品民品05920202021T/R组件射频芯片/射频模块 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 1.3 业绩增长稳定，盈利能力不断改善 2018-2021 年营收和归母净利润年复合增速均超过 13%。公司 2018-2021 年营业收入 分 别 为 17.

32、2/22.3/22.1/25.1亿 元，复 合 增 速 为 13.3%；归 母 净 利 润 分 别 为2.5/3.7/3.1/3.7 亿元，复合增速为 13.5%。2020 年产品交付受疫情影响，业绩有所波动；2021 年随着产能释放，业绩增长显著，营业收入同比+13.4%，归母净利润同比+19.46%；2022Q3 营业收入同比+59.71%、归母净利润同比+37.63%，业绩增长稳定。图 13：2018-2021 年营业收入 CAGR 为 13.3%图 14：2018-2021 年净利润 CAGR 为 13.5%资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司加

33、大研发投入，营运能力有望稳步提升。2018-2021 年公司加大研发投入，带动期间费用率上升，2022Q3 期间费用率为 12.1%，有所下降，控费能力有所提升。随着经营管理效率提升，公司存货周转能力有所改善，营运有望能力不断提升，且公司持续加大研发投入增强产品竞争力，有望增强盈利能力。图 15：公司加大研发投入，带动期间费用率上升 图 16：应收账款率和存货周转率提高 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500212022Q3营业收入（亿元）同比（右，%）-

34、20%-10%0%10%20%30%40%50%0022Q3归母净利润（亿元）同比（右，%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022Q3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率0.00.51.01.52.02.520021存货周转率应收账款率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2.军品：T/R 组件为雷达核心高价值部件，应用领域拓展催生百亿市场 2.1 渗透率提升叠加下游需求释放，市场规模持续扩大 2.1.1 T/R

35、组件为相控阵雷达高价值部件，渗透率提升扩大市场规模 雷达产业技术加快迭代，有源相控阵优势突出。雷达传统天线是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。相控阵天线可以产生一束无线电波，并在不移动天线的情况下通过电子控制指向不同的方向，与传统天线相比，具有空间功率合成、快速扫描、波束赋形、多目标跟踪、高可靠性等优势。相控阵雷达又主要分为有源和无源两种基本类型。无源相控阵采用集中功率发射，利用无源网络（如波导）来分配发射功率，仅有一个中央发射机和接收机，发射机产生的高频能量，经计算机自动分配给天线阵的各个单元，目标发射信号也是经各个天线单元送到接收机统一放大。

36、有源相控阵雷达每个天线单元都装有 T/R 组件，均能发射和接收电磁波。相比无源相控阵，有源相控阵对 T/R组件的需求大幅增加。表 1：传统雷达/无源相控阵雷达/有源相控阵雷达的对比 传统雷达 无源相控阵雷达 有源相控阵雷达 原理图 采用凹面镜样式的抛物面来收缩视角，想要提高雷达精度，就只能必须增大雷达天线面积 由一个统一的放大器（T/R）来调节每个小单元上的信号强度 由无数相互独立的收发单元组成，每个小单元拥有独立的放大器，即T/R 模块，T/R 模块的天线根据需要将电磁波信号放大到需要的程度 优势 成本低，技术难度小 扫描速度快、成本低、技术难度较小 扫描速度快、多功能、多目标跟踪、可靠性高

37、、抗干扰能力强；探测距离增大、效率及可靠性更高、截获概率低 劣势 扫描速度和扫描精度低，抗干扰能力差 频宽较小、灵敏度较低、信号处理能力弱、可靠性较低 成本高、技术难度大、体积庞大 资料来源：雷达通信电子战、电子产品世界、纳睿雷达招股说明书、申万宏源研究 搭载有源相控阵雷达已成装备发展趋势，T/R 组件需求有望加速释放。有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。根据铖昌科技招股说明书，美国已全面将现役 F-15C、F-15E、F-18E 战斗机 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融

38、 成就梦想 雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。根据铖昌科技招股说明书数据显示，2010-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的14.16%，总销售额占比 25.68%，整体来看，有源相控阵雷达的市场份额仍较小，替代市场空间巨大。表 2：2010-2019 年全球雷达市场情况 雷达体制 生产数量（台）市场份额 销售额（亿美元）市场份额 机扫阵列雷达 11,788 76.22%89.99 17.63%无源相控阵雷达 1,487 9.62%89.18 17.49%有源相控阵雷达 2,190 14.16%130.94 25.68%基本型/199.88 3

39、9.20%总计 15,465 100%509.99 100%资料来源：铖昌科技招股说明书、申万宏源研究 T/R 组件是有源相控阵雷达的关键部件，约占雷达总成本的 40%。1）根据雷达通信电子战 统计，弹载、机载用相控阵雷达，配备的 T/R组件数目介于 1000-2000 个之间，舰载、车载用相控阵雷达，配备的 T/R 组件数目可以达到上万个。T/R 组件的数量和性能参数直接决定相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数，也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。2）根据公司招股说明书，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的 70%80%，根据商业新知网数据

40、显示，T/R组件占天线成本 53%，以此推算，T/R组件约占一部雷达总成本的 40%。表 3：不同平台搭载的相控雷达阵 T/R 组件数量 雷达型号 搭载平台 所属地区 所属类型 T/R 组件数量 AN/APG-77 雷达 F-22 战斗机 美国 机载 2000 个 AN/APG-81 雷达 F-35 美国 机载 1200 个 AMASR 雷达 欧洲战斗机 欧洲 机载 1000 个 EL/M-2052 雷达 幻影 2000/米格-29 以色列 机载 1500 多个 LEAP 平面相控阵雷达导引头 LEAP 美国 弹载 2208 个 H/LJG346 有源相控雷达 052C 导弹驱逐舰/001 型

41、航空母舰 中国 舰载 超过 20000 个 战场高空区域防御系统（THHAD）M1075 卡车 美国 车载 25344 个 HT-233 脉冲相控阵雷达 红旗-9 号（FD-2000）中国 车载 1000 个以上 资料来源：应用于相控阵收发组件的射频-微波集成电路设计、雷达通信电子战、机载有源相控阵火控雷达发展现状及趋势，相控阵雷达在导引头中的应用现状与探讨、电子工程专辑、申万宏源研究 图 17：有源相控阵雷达系统结构示意图 图 18：T/R 组件占天线成本的 53%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书、

42、申万宏源研究 资料来源：商业新知、申万宏源研究 随着有源相控阵渗透率逐年提升，预计 2025 年我国军用雷达对应的 T/R 组件市场规模约为 167 亿元，2022-2025E 年 CAGR 约为 12.1%。结合当前国内有源相控阵雷达发展现状及未来趋势，我们做出以下假设：1）根据产业信息网预测，2019 年我国军用雷达市场规模达 304 亿元，预计 2025 年市场规模可达 565 亿元，2019-2025E 年 CAGR 为 10.9%，因此假设 2022-2024 年同比增速维持 10.9%。2）根据纳睿雷达招股说明书数据显示，有源相控阵雷达产值占比从 2010 年的 20%提升至201

43、9年的68%，以有源相控阵雷达为代表的高性能雷达将引领现代雷达的发展趋势，因此假设 2022-2025 年有源相控阵占比逐年提升。3）根据前文数据统计，假设 T/R组件占一部雷达总成本的 40%。表 4：2022E-2025E 年 T/R 组件市场规模预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 军用雷达市场规模（亿元）304 340 377 418 464 514 565 YOY/11.8%10.9%10.9%10.9%10.9%9.9%有源相控阵占比（%）68%69%70%71%72%73%74%有源相控阵军事雷达市场规模 207 235 264 29

44、7 334 375 418 T/R 组件价值占比（%）40%40%40%40%40%40%40%T/R 组件市场规模（亿元）83 94 106 119 133 150 167 资料来源：铖昌科技招股说明书、纳睿雷达招股说明书、产业研究院、申万宏源研究 2.1.2 下游应用广泛，机载/弹载领域需求加速释放 T/R 组件位于特种电子产业链中游，下游需求有望随国防信息化程度提升加速释放。特种电子产业链包括上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机三个环节。中游组件和微系统是下游特种电子整机的重要子系统，涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等。公司有源相控阵 T/R 组件处于特种电子产业链中游，主要应

45、用于精确制导、雷达探测、卫星通讯领域，随着国防信息化程度提升，下游需求有望加速释放。53%6%7%18%11%5%T/R组件馈电网络波控器电源调制器结构天线阵面 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 19：T/R 组件位于特种电子产业链中游位置 材料来源：雷电微力招股说明书、国博电子官网、申万宏源研究 军用领域相控阵雷达应用广泛，机载市场占比较大。根据搭载平台不同，军用雷达分为陆基雷达、机载雷达、舰载雷达及星载雷达。根据 Strategic Defense Intelligence 发布的全球军用雷达 2015-2025以及

46、Forecast International 预测：预计 2025 年机载雷达占据全球军用雷达市场的 35.6%；陆基和海基（舰载）占 27.3%和 17.2%；声呐和空基占 19.8%，机载和陆基雷达合计占全球军用雷达市场的 50%以上。图 20：相控阵雷达在军用五大领域应用广泛 图 21：机载相控阵雷达市场占比较高 资料来源：雷电微力招股说明书、美国“先进中距空空导弹”AIM120 的发展及启示、申万宏源研究 资料来源：雷电微力招股说明书、申万宏源研究 从各个细分领域的发展潜力来看：1）弹载：精确制导装备是指直接命中概率大于百分之五十的制导装备，导引头作为精确制导武器的“眼睛”，可有效地把

47、导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。导引头决定整个精确制导武器作战效能，是价值量占比最高的部分。根据防空导弹成本与防空导弹武器装备建设 中关于导弹按价值量拆分的描述，导引头和动力装置占据 4060%的成本，T/R 组件占导引头价值量的 40%-60%。雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等优势，未来将逐步替代36%27%17%20%机载陆基海基声呐和空基 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。近年来我国加大实战化训练，弹药消耗

48、量巨大，弹载 T/R组件市场随需求释放空间巨大。图 22：导引头拆解 资料来源：雷达通信电子战、申万宏源研究 2）机载：据World Air Forces 2021统计，我国目前活跃的各种机型在数量上均与美国有较大差距，美国现役各类军机数量为 13232 架，而我国军队数量为 3257 架。我国军用飞机在代际上也与美国存在较大差距。以歼击机为例，目前美国现役歼击机以三代机和四代机为主，而我国现役歼击机主要是二代机和三代机，量增代升需求旺盛。根据国博电子招股说明书披露，在战斗机方面，随着三、四代机数量的增加，预计将带来高达 300亿的机载雷达市场空间。3）舰载：根据The Diplomat杂志预

49、测，十四五期间将增加包括 075 两栖攻击舰5 艘，055 驱逐舰 8 艘，054A 护卫舰 20 艘，052D12 艘。根据应用于相控阵收发组件的射频/微波集成电路设计介绍，舰载有源相控阵雷达 T/R组件数目达到 3000 个，而每艘舰船根据型号不同会搭载 4-8 面雷达，根据公司招股说明书披露，2019-2021 年 T/R组件销售均价约为 1.5 万元/只，考虑到军品降价约束，基于谨慎性考虑，假设 T/R组件价格为 1.3 万元/只。因此，预计舰载相控阵雷达用 T/R组件“十四五”期间新增市场规模为 82.7亿元人民币。表 5：“十四五”期间舰载雷达市场空间预测 舰艇型号 预计新增数量（

50、艘）配备有源相控阵雷达数量（面/艘）T/R 总需求（万个）T/R 市场空间预测（亿元）075 两栖攻击舰 5 4 6.0 7.8 055 驱逐舰 8 8 19.2 25.0 054A 护卫舰 20 4 24.0 31.2 052D 驱逐舰 12 4 14.4 18.7 总计/63.6 82.7 资料来源：The Diplomat、应用于相控阵收发组件的射频/微波集成电路设计、公司招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 4）星载：有源相控阵雷达在卫星通信中广泛应用，随着有源相控阵雷达技术的不断进步，在卫星通信

51、领域中，无论是空间段还是用户终端，都将有大量的产品采用相控阵雷达。据欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的2028 年前卫星制造与发射报告预测，2019 年-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比过去十年增加 4.3 倍。中国多个近地轨道卫星星座计划相继启动，根据银河航天官网披露，其提出的“银河 Galaxy”卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星，首颗试验星已于 2020年 1 月发射成功，通信能力达 10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。根据铖昌科技招股说明书及 ITU 数据披露，目前国内已规划卫星星座数量近 1

52、6000 颗。根据赛迪智库发布的中国卫星通信产业发展白皮书显示，预计 2025 年我国卫星通信设备行业产值将超过 500 亿元，T/R组件作为卫星通信设备重要组成有望充分受益。2.2 公司产品不断迭代升级，军品 T/R 组件龙头地位稳固 2.2.1 军品竞争格局稳定，公司规模居于领先地位 T/R 组件作为军用有源相阵控雷达核心部件，技术和市场壁垒较高，此外军品具备其特殊性，民营企业较少，竞争格局稳定。军品具有以下特点：排他性、买方垄断性、采购稳定性和延续性、产品以定制化为主且国产化需求强烈，军工集团具备天然优势。受技术门槛、研发周期、军工资质等因素的影响，国内具有相控阵 T/R 组件研发和量产

53、的单位主要为军工集团下属科研院所，以及少数具备三、四级配套能力的民营企业，行业集中度高，竞争格局稳定。表 6：军工行业产品及市场壁垒较高 特点 原因 排他性 从维护国家安全的角度出发，军品的供应商原则上需被纳入军品供应商名录进行管理。而且一旦军品被列装以后，军方原则上不会轻易的更换该类产品。买方垄断性 由于军品行业具有一定的特殊性，军方是军品唯一的最终客户，军品生产企业的产品销售依赖于军方采购，因此该行业具有较为明显的买方垄断性。采购的稳定性和延续性 军方采购具有强计划性的特点，型号产品从开始列装到最终淘汰的周期较长，并在军品使用过程中对产品进行维护、更新换代或升级。产品以定制化为主 军品相比

54、民品更具有个性化特点，同一类型配套产品，根据应用领域的不同、与之配套的整机装备不同，同一装备中各部分性能指标要求也不同。国产化需求强烈 军工产品涉及国防安全，根据国家战略的需要，在国产军品保证技术指标和产品质量与进口产品一致的前提下，军工客户优先选用国产军品。资料来源：天箭科技招股说明书、申万宏源研究 国内主要竞争对手包括雷电微力、亚光科技、铖昌科技、国基北方/中国电科十三所，在 T/R 相关产品方面，公司规模居于领先地位。公司面向国防重点工程配套需求，开展系列化功率放大器、低噪声放大器、多功能芯片等有源芯片与 IPD 无源集成芯片的自主研制工作，并批量工程化应用于各类宽带、高频、大功率有源相

55、控阵 T/R组件产品，研制的 GaN射频芯片已在 T/R组件中得到广泛工程应用。2018-2021 年，公司的 T/R组件营业收入持续增长，CAGR为 16.12%，收入规模行业领先，龙头地位稳固。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 23：主流公司 T/R 相关产品收入规模对比（单位：亿元）资料来源：iFind、申万宏源研究 2.2.2 产品迭代升级，T/R 组件需求旺盛 产品优势：公司产品不断迭代升级，产品谱系完善。“十一五”期间，开发出 X 波段多通道大功率有源相控阵 T/R 组件，并通过了重点工程验证。“十二五”期间，

56、基于三代半导体芯片研制出 Ku 波段有源相控阵 T/R 组件，在高压高速调制技术、新型材料散热技术、电磁兼容设计等方面取得了重大技术创新，实现三代半导体在有源相控阵 T/R 组件中的工程应用，大幅提高了 T/R 组件的输出功率和效率；研制的毫米波（30Ghz-300Ghz）多通道有源相控阵 T/R 组件，实现了毫米波组件的高密度、高可靠、小型化，建立了毫米波组件的制造体系，首次批量应用于国家重点工程。“十三五”期间，开发了三维集成高密度瓦片式 T/R 组件，突破了小型化有源相控阵系统所需轻薄型 T/R 组件的瓶颈问题，技术达到国际先进水平，为将来共形相控阵天线技术发展奠定了基础。公司设计、制造

57、工艺技术一直处于射频微波组件制造行业领先水平，现有工艺技术可实现 360 通道的有源相控阵 T/R阵列集成制造。图 24：产品迭代升级 资料来源：普莱特科技、公司招股说明书、申万宏源研究 024680021国博电子雷电微力亚光科技铖昌科技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 公司形成射频模块、专业模拟芯片等九大在研方向，自主创新能力强。公司通过自主研发积累形成了 T/R 组件和射频模块、射频芯片两大核心平台。在此基础上，公司投入大量资金、人力资源积极进行产品和技术创新。在保持现在产品竞

58、争优势的同时，公司正向新一代通信的新材料、新器件、高密度集成和智能制造等方向布局，力争在有源相控阵 T/R组件及射频集成电路领域做到国际领先。截至 2022H1，公司自研项目有射频模块、专业模拟芯片等九大方向，预计总投资 13.28 亿元。表 7：公司在研项目情况 项目名称 预计总投资规模（亿元）进展或阶段性成果 技术水平 具体应用前景 射频放大类芯片 3.30 目前产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中 国际先进水平 移动通信基站、无线局域网等通信系统 射频控制类芯片 1.00 目前广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中；在终端领域，多个信号切换射频开关也已经被客户引入 国际先进水平 移

59、动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 射频模块 2.60 目前产品覆盖多个频段，已应用于多个移动通信基站中 国际先进水平 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 专用模拟芯片 1.35 目前部分产品已为射频芯片提供接口，驱动，电源支撑应用；部分产品已应用于精确制导、雷达探测领域 国际先进水平 精确制导、雷达探测及通信领域 5G 毫米波天线阵列与应用研究 1.40 突破了基于 5G 毫米波天线阵列的射频前端、信号处理与网络架构设计；突破了基于 5G 毫米波天线阵列的低时延高可靠无线传输关键技术 国内先进水平 精确制导、雷达探测及通信领域 多频段系列化瓦片式 T/R 组件研发 1.48 形成多

60、频段的瓦片组件产品 国内领先水平 精确制导、雷达探测及通信领域 智能化制造平台 0.55 研究内容包括：智能装配设备、数字化信息融合、基于虚拟制造和仿真的数字孪生、数字化产线诊断技术、智能数显 AR 技术。国内领先水平 精确制导、雷达探测及通信领域 射频无源电路研发 0.50 突破了面向新一代射频滤波器芯片样件研制，指标符合预期，达到国内先进水平 国内先进水平 精确制导、雷达探测及通信领域 三毫米多通道 TR 组件一体化集成技术 1.10 基于公司异构集成工艺平台，完成了 W 波段有源相控微系统阵列样件的研制，指标符合预期，达到国内先进水平 国内先进水平 精确制导、雷达探测及通信领域 合计 1

61、3.28/资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 注：数据更新截至截至 2022H1 客户优势：公司客户覆盖绝大多数军工企业，参与众多型号任务配套。根据公司公告，公司的前五大客户中除 B 公司及其关联方外，其余均为国内军工集团下属单位，主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等，公司与主要客户建立了稳定的合作关系，根据公司公告，公司 T/R 组件产品客户集中度较高，前五大客户销售占比超 60%。对标同行，公司客户结构方面公司更加优秀，2019-2021 年前五大客户集中度低于同行业公司。图 25

62、：公司 T/R 组件产品客户集中度较高，前五大客户销售占比超 60%图 26：前 5 大客户收入占比对比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 T/R 组件下游需求旺盛，营收规模将持续增长。受益于军工行业下游整机厂的扩张，国博电子 T/R 组件业务景气持续，公司已履行或正在履行的重要订单式销售合同和协议框架共 19 份。截至 2022 年 5 月 24 日，公司 T/R 组件在手订单合计约 49.73 亿元，主要由A 和 E 客户下属的 A01/A02

63、/E013 个单位贡献。若按公司 2021 年 T/R 组件在手订单金额除以 2021 年 T/R组件营收计算，国博电子订单出货比为 2.9，加上 2021 年公司产能几乎满载，意味着未来公司满载运行也需要 2.9 年时间消化 2021 年订单，公司业绩有望持续到2024 年。表 8：军品 T/R 组件正在执行订单 客户 合同形式 合同标的 签订时间 合同金额(百万)执行情况 A01 订单 T/R 组件 2021 年 4090 正在执行 A02 订单 T/R 组件 2021 年 376 正在执行 A02 订单 T/R 组件 2021 年 225 正在执行 E01 订单 T/R 组件 2021

64、年 144 正在执行 E01 订单 T/R 组件 2021 年 139 正在执行 汇总/4973/资料来源：公司公告、公司招股说明书、申万宏源研究 2021 年公司 T/R 组件产能逐步恢复，产销率超过 100%，收入有望快速增长。从存货构成来看，2020 年生产及交付节奏受疫情影响，原材料增加而在产品、发出商品下降，2021 年公司在产品迅速增长，产能逐步恢复。2021 年公司产能利用率为 98.77%，处于较高位置，产销率达到 100.4%，下游需求明确，收入有望快速增长。图 27：存货中在产品增加较多，产能逐步恢复（单位：亿元）图 28：产销率超 100%，产能利用率恢复 0%10%20

65、%30%40%50%60%70%80%201920202021A集团C集团D集团E集团中国电科F公司82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20021国博电子雷电微力天箭科技唯捷创芯 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 3.民品：5G 基站建设加速叠加国产替代带动射频产品需求释放 3.1 市场驱动：5G 高速发展情境下的国产替代需求释放 民用射频集成电路的主要驱动力来自三个方面：第一，5G 移动通信基站等下

66、游场景带动射频组件需求释放；第二，移动智能终端射频产品需求释放；第三，国产替代需求高增。在射频集成电路领域，一方面，公司将继续保持在移动通信基站射频领域的领先地位；另一方面，公司将开拓在移动智能终端射频前端的应用。5G 技术大规模应用或将支撑移动通信基站市场增长，带动基站用射频器件需求释放。随着技术的发展，工信部陆续将 700MHz、2.6GHz 频段用于 5G 工作频段，并已着手开展5G 毫米波频段的规划工作，推动 5G 高、中、低频段协同发展。2019 年 6 月 6 日工信部向中国电信、中国移动、中国联通和中国广电正式颁发 5G 牌照，标志着我国正式进入 5G商用元年。根据工信部发布的2

67、021 年通信业统计公报，截至 2021 年底，我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个，总量占全球 60%以上，每万人拥有 10 个 5G 基站数。工信部在“十四五”信息通信行业发展规划中提出，到 2025 年，我国每万人将拥有 26 个5G 基站数，5G 用户普及率将由 2020 年的 15%上升至 2025 年的 56%。我国通信基站未来仍有较大增长空间，从而带动基站用射频器件需求。图 29：我国移动通信基站新建数量及规划（单位：万个）024680202021委托加工物资发出商品在产品库存商品原材料0%20%40%60%80%100%120%140%0200

68、0040000600008000002019年度2020年度2021年度产量（只）产销率产能利用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：工业与信息化部、前瞻产业研究院、申万宏源研究 通信基站数量增加，5G 基站射频器件价值占比持续上升。相比 2G/3G/4G，5G 通信的数据吞吐量更大，基站内射频通道数成倍增长。根据无线通信基础数据显示，传统4G 基站为 6-8 通道，5G 基站通常采用 32-64 通道，在通道数变化等因素推动下，基站射频器件价值占比不断提升，2G 基站中射频器件占基站价值比重约

69、为 4%，3G 和 4G 基站中射频器件价值占比提升至 6%-8%，部分基站可达 9%-10%，5G 基站射频器件价值占比将进一步提升。4G 频段在 2.3GHz，主流 5G 频段在 3-5GHz 区间，频段越高波长越短，即覆盖半径越小。若要实现 4G 同等覆盖面积，预计 5G 宏基站有望达到 500-700 万座，微基站数量约为宏基站数量的 2 倍，有望达到 1000-1400 万座。图 30：通信基站射频器件价值量占比变化 图 31：实现同等覆盖面积需要 5G 基站数量增加（万座）资料来源：无线通信基础、公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 国内集成电路行业

70、发展迅速，国产替代需求迫切。近年来，在国内外市场需求拉动、国家相关政策扶持、国家集成电路产业基金推动下，我国集成电路产业整体实现蓬勃发展，创新能力和产品质量不断提高。根据中国半导体行业协会的数据统计，2011 年至 2021 年，我国集成电路产业销售额从 1934 亿元增长至 8848 亿元，年均复合增长率为 18.39%。虽42.927.935.431.434.4109.8114.893.859.348.5173.8906 87 8696608000001620

71、02020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E3G时期4G时期5G时期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 然我国集成电路产业发展迅速，但我国的集成电路的供给与巨量的集成电路需求之间仍存在高度的不匹配。根据中国半导体行业协会的数据统计，2021 年我国集成电路进口金额4326 亿美元，出口金额 1538 亿美元，贸易逆差达到 2788 亿美元，国产替代需求迫切。图 32：中国集成电路产业销售额 图 33：中国集成电路进出口情况 资料来源：唯捷创芯招股

72、说明书、中国半导体行业协会、申万宏源研究 资料来源：中国海关总署、智研咨询、申万宏源研究 射频前端技术加速变革，全球射频前端市场规模保持高速增长。移动通信技术从 2G 发展到 5G 时代，移动网络速度越来越快，移动终端设备从手机到平板电脑、智能穿戴不断丰富，新兴应用领域逐步发展，单机射频前端芯片价值量不断提升，对不断增长的射频前端芯片的支持提出需求。根据 QY Research 的数据显示，2019 年全球射频前端市场规模为169.57 亿美元，2011 年至 2019 年增长率均在 10%以上。根据 Yole Development 预测，2025 年全球移动射频前端市场规模有望达到 228

73、 亿美元，其中：射频功率放大器模组市场规模预计将达到 89.31 亿美元，分立射频开关和 LNA 市场规模预计将达到 16.12 亿美元，连接 SoC 芯片的市场规模预计将达到 23.95 亿美元。图 34：2011-2019 年全球射频前端市场规模 图 35：2019-2025E 年移动终端射频前端及连接市场规模及预测（单位：亿美元）资料来源：唯捷创芯招股说明书、QY Research、申万宏源研究 资料来源：唯捷创芯招股说明书、Yole Development、申万宏源研究 目前射频集成电路市场主要被国外厂商垄断，国产替代需求愈发突出。根据 Yole Development 2019 年数

74、据，全球射频芯片市场前五大厂商分别为 Murata、Skyworks、0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000015 2016 2017 2018 2019 2020 2021集成电路产业销售额（左轴，亿元）增长率（右轴，%）0040005000200021集成电路进口金额（亿美元）集成电路出口金额（亿美元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608001802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

75、 2019全球射频前端市场规模（亿美元）同比（%）0204060801002019年市场规模2025年市场规模预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 Broadcom、Qorvo 和 Qualcomm，均为国外厂商，五家厂商合计占据了射频前端市场份额的 79%。而国内射频芯片厂商由于起步较晚，相较于国际领先企业在技术积累、产业环境、人才培养、创新能力等方面仍有较大差距。以华为、中兴为代表的中国企业多次受到国外限制，且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运，一系列的管制事件使得国内对集成电路自主产权空前重视，进口替代迫在眉睫

76、。据公司招股书，公司目前已是国内基站射频芯片的主要供应商，国产化替代加速带动公司民品业务快速增长。图 36：全球射频芯片主要公司市占率 图 37：中国电科五十五所为国产射频器件核心供应商 资料来源：中商情报局、申万宏源研究 资料来源：财联社、申万宏源研究 3.2 公司优势：技术储备雄厚，产品差异化布局 随通信技术发展，射频前端集成度要求越来越高。5G 移动终端内部射频前端芯片的数量快速增加，然而，移动终端设备内部留给射频前端芯片的空间并没有同步增加，移动终端小型化、轻薄化、功能多样化对射频前端的集成度水平不断提出更高的要求。射频前端的高度集成化将进一步增加其设计难度，需要综合统筹考虑 PA、滤

77、波器、射频开关、LNA等器件的特性，以及不同类型芯片的结合方式、干扰和共存等问题，设计难度指数化提升。国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。国博电子作为基站射频器件核心供应商，在 B01 的供应链平台上与国际领先企业，如 Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在 2、3、4、5 代移动通信的基站中得到了广泛应用。国博电子凭借其深厚的研发积淀和产品积累，获得多项国家级和集团级奖项。表 9：公司获得奖项情况 特等奖 一等奖 二等奖 三等奖 汇总 国家科学技术进步奖/1/1 国防技术发明奖/1 1 国防科学技术进步奖 1 1 3 4 9 中国电子科技集团科学技术奖/6 5 7

78、 18 资料来源：公司官网、申万宏源研究 （一）毫米波技术 24%20%21%20%15%思佳讯(Skyworks)村田(Muruta)威讯(Qorvo)博通(Broadcom)其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 目前我国有源相控阵微系统的批产研制还处于初期阶段，公司的毫米波技术在 5G 市场具有极佳的应用场景。毫米波有源相控阵技术作为目前雷达探测领域最前沿的技术之一，主要应用于高端雷达装备。有源相控阵雷达（AESA）凭借天线技术变革而具备扫描速度快、多功能、多目标跟踪、可靠性高、抗干扰能力强等优势，占据主要市场地位。以前

79、毫米波在民用市场缺乏实际需求，而且存在传播损耗大、覆盖范围小、造价高等问题，并未得到广泛应用。但在 5G 时代，毫米波由于其波长短、频带宽，可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问题，在民用 5G 等领域有着极佳的应用前景，公司的毫米波技术先进，有望充分受益于 5G 相控阵基站需求释放。表 10：毫米波在 5G 市场中优势明显 5G 基站面临的问题 毫米波的适配度 通信建设频谱资源短缺 毫米波频率范围 30-300GHz，带宽高达 270GHz，具备较宽且可开发利用的空间 大带宽、高速率需求 在频谱利用率不变的情况下，毫米波频段直接通过带宽翻倍即可实现数据传输速率的翻倍 运营商可部署紧邻的多个

80、独立链接而不会互相干扰 毫米波的波束比长波的波束窄得多，毫米波链路的可扩展性得以提高 传输质量、可靠性 毫米波在大气中传播中衰减很大，导致传输距离短，波束很窄且副瓣低，窃听、干扰、截获难度大；毫米波对空间物质的穿透能力比激光和红外强，可保证毫米波通信的全天候通信能力 与 Massive MIMO（多天线阵列系统）技术的完美结合 毫米波系统更容易小型化同样的空间可装载更多的高频段天线数量，使得 Massive MIMO 技术的应用成为可能 资料来源：雷电微力招股说明书、申万宏源研究 （二）GaN 芯片及模块 公司 GaN 芯片及模块研发及产业化项目完成验收，有望贡献增量。氮化镓（GaN）具备带隙

81、大（3.4eV）、绝缘破坏电场大（2106V/cm）及饱和速度大（2.7107cm/s）等Si 及 GaAs 不具备的特点，可以满足 5G 大带宽传输速率下对射频前端高频、效率的严格要求，目前在 5G 基站和终端中得到广泛应用。2022 年 8 月 27 日，国博电子发布公告，宣布其承担的江苏省科技成果转化专项资金项目“面向 5G 应用的 GaN 芯片及模块研发及产业化”顺利通过验收。公司目前拥有较强的 GaN 芯片研制和生产能力，射频芯片和组件产业化项目进一步强化公司民用领域的市场优势。图 38：化合物半导体革新（GaN 高频高功率）图 39：GaN 材料优势 公司深度 请务必仔细阅读正文之

82、后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：雷达通信电子战、申万宏源研究 资料来源：第三代半导体产业观察、申万宏源研究 射频芯片与同行业主要企业相关产品在应用领域方面呈现差异性布局。公司射频芯片业务的主要产品为低噪声放大器和功率放大器，广泛应用于 4G、5G 移动通信基站领域。与公司不同，国内两家企业卓胜微（300782.SZ）和唯捷创芯（688153.SH）的射频芯片产品主要应用于小米（01810.HK）、OPPO（未上市）、vivo（未上市）等知名手机厂商的移动终端设备；国外企业 Skyworks（SWKS US）和 Qorvo（QRVO US）的射频

83、芯片产品应用范围广泛，涉及航天、国防、汽车、无线基础设施等领域。表 11：射频芯片主要厂商及应用领域对比 射频芯片主要公司 射频芯片产品 射频芯片应用领域 国博电子 低噪声放大器、功率放大器、射频控制芯片 移动通信基站 博威集成 射频集成 PLL 频率合成器、低噪放 LNA、滤波器、功率限幅器、功分器、I/Q调制器等 移动通信基站 唯捷创芯 射频功率放大器模组、射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组及接收端模组 终端 飞骧科技 功率放大器、射频开关 终端 艾为电子 数模混合信号、模拟、射频芯片 终端 资料来源：iFind、公司官网、申万宏源研究 从下游客户来看，2021 年由于国产替代及 5G

84、 基站建设量上升，公司对 B 公司及其关联方的销售额持续增长。2019 年，受中美经贸关系影响，B 公司及其关联方对供应链进行调整，进口替代需求增强，公司凭借技术储备、供应链管理、规模成本效应等综合优势，成为国内 5G 基站射频芯片领域的主要供应商。随着 5G 通信基站建设数量的上升，公司射频芯片、射频模块产品销量上升，射频芯片及射频模块营收实现快速增长。公司积极扩产，营收有望随产能释放快速增长。根据公司招股说明书披露，预计投入14.75 亿元募集资金用于射频芯片和组件产业化项目建设，预计建成投产后可形成微波毫米波组件产能 16 万只/年，射频芯片 7.5 亿只/年。扩产项目建成后将进一步为公

85、司提供更多产能弹性，为业绩增长做出贡献。此外，公司积极扩展新客户和应用领域，根据公司 2022年中报披露，公司加大了通信终端、车载射频产品的研发投入和产品推广，部分产品已经通过客户认证并取得批量订单，终端布局有望打开。表 12：公司募投项目 项目名称 总投资额/亿元 拟投入募集 资金/亿元 项目内容 射频芯片和组件产业化项目 14.75 14.75 1.针对毫米波 T/R 组件及射频模块研发平台能力提升、制造平台能力提升和封测能力提升开展建设；2.加强移动通信基站和终端用射频芯片及微波毫米波芯片的设计研发，提升设计平台和技术开发能力，形成批产测试平台和批量交付能力。补充流动资金 12.00 1

86、2.00 主营有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品，属于资本、技术密集型行业，需要通过持续的研发投入来维持竞争优势 合计 26.75 26.75/公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书、射频芯片和组件产业化项目环境影响报告表、申万宏源研究 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 公司核心逻辑：（1）公司为中国电科旗下生产 T/R 组件产品并对外进行市场化销售的唯一上市平台，背靠中国电科五十五所，军工背景深厚；（2）军用领域：公司为 T/R组件龙头企业，T/R组件主要应用于有源相控阵雷达，雷达系统的整

87、体迭代升级叠加下游机载/弹载/舰载/星载需求释放，有望促进公司产品使用量及单位价值量双升，未来增长空间明确；（3）民用领域：公司为国内射频基站用射频器件核心供应商，主要产品是射频模块、射频放大类芯片和射频控制类芯片，短期看 5G 规模化渗透提升及国产替代加速，中长期看公司在通信终端、车载射频产品等新领域的市场占比提升。公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 33.5、43.9、56.1 亿元，同比增速依次为 33.4%、

88、31.2%、27.6%；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 5.1、6.8、8.8 亿元，同比增速依次为 37.3%、34.0%、30.2%。考虑到公司规模效应逐步显现，我们认为公司未来三年毛利率将稳步增长，预计公司 2022-24 年的毛利率分别为 32.5%、32.8%、32.9%；预计公司 2022-24 年的 ROE 分别为 8.6%、10.5%、12.2%，具体来看：（1）T/R 组件业务：公司军品主要为 T/R 组件，2021 年占营业收入比例为 67%，长期为陆、海、空、天等各型装备配套，产品市占率国内领先。根据公司公告，截止 2022H1公司 T/R 组件相关在

89、手执行订单 50 亿元，业绩增长有所保障，叠加新基地投产助公司产能大幅提升，预计 2022-2024 年有源相控阵 T/R 组件收入分别为 21.87/28.88/37.05 亿元，对应增速分别为 29.3%/32.0%/28.3%。盈利能力有望随规模效应小幅提升，预计 2022-24年毛利率分别为 35.2%/35.4%/35.4%。（2）射频模块业务：公司射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，在国内主流移动通信供应商的供应链平台上与国际领先企业同台竞争，系列产品在 2/3/4/5 代移动通信的基站中得到了广泛应用。公司在该领域已经深耕 20 多年，随着 2021 年 5G 基站大

90、规模部署，公司在射频模块业务增长强劲，2021 年客户对大功率放大模块的需求增加以及产品更新换代导致射频模块销售价格上升，同时存在一定的业务调整，相较于 2020年，射频模块同比增长 400%。中短期看 5G 基站建设持续下的国产化替代需求及公司军品核心技术赋能，中长期看公司基于技术实力拓展至通信终端及车载射频等新领域，预计2022-24年 射 频 模 块 收 入 分 别 为6.92/9.18/11.80亿 元，对 应 增 速 分 别 为 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 57.2%/32.7%/28.5%。考虑到高毛利产品占

91、比提升及规模效应，预计毛利率分别为23.7%/23.9%/24.2%。（3）射频芯片：公司射频芯片主要包括放大类和控制类芯片。2021 年由于公司战略性减少技术、工艺成熟且毛利率较低的放大类芯片产品的销售，主要是因为市场未来对高集成度产品（即射频模块）的需求有望增加；2021 年射频控制类芯片大幅增长，原因为客户 加大 对 射 频 控 制类 芯 片 的 采 购。预 计 2022-24 年射 频 芯 片 业务 营 收 分 别为4.23/5.26/6.42 亿元，对应增速分别为 23.6%/24.4%/22.1%，考虑到产品结构调整及规模效应预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 33.0%/

92、33.7%/34.0%。表 13：国博电子主营业务拆分（单位：百万元）单位：百万元 会计科目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计口径 总营业收入 2212 2509 3348 4392 5605 总营收增速（%）-0.6%13.4%33.4%31.2%27.6%总营业成本 1525 1639 2259 2951 3763 总毛利率（%）31.1%34.7%32.5%32.8%32.9%分业务 T/R 组件 营业收入 1422 1691 2187 2888 3705 营收增速（%）5.9%18.9%29.3%32.0%28.3%占总营收比重（%）64.3%67.4%

93、65.3%65.8%66.1%营业成本 975 1080 1418 1865 2394 毛利率（%）31.4%36.1%35.2%35.4%35.4%射频模块 营业收入 88 440 692 918 1180 营收增速（%）-44.0%401.5%57.2%32.7%28.5%占总营收比重（%）4.0%17.5%20.7%20.9%21.0%营业成本 79 341 528 699 894 毛利率（%）9.8%22.5%23.7%23.9%24.2%射频芯片 营业收入 675 342 423 526 642 营收增速（%）5.0%-49.3%23.6%24.4%22.1%占总营收比重（%）30.

94、5%13.6%12.6%12.0%11.5%营业成本 451 204 283 349 424 毛利率（%）33.1%40.3%33.0%33.7%34.0%其他芯片 营业收入 27 35 46 60 78 营收增速（%）-2.7%29.2%30.0%30.0%30.0%占总营收比重（%）1.2%1.4%1.4%1.4%1.4%营业成本 19 14 30 39 51 毛利率（%）30.0%61.7%35.0%35.0%35.0%资料来源：iFind、申万宏源研究 4.2 估值 首次覆盖并给予“增持”评级。公司背靠中国电科五十五所，技术背景深厚，军品 T/R组件业务有望受益于相控阵雷达渗透率提升和

95、下游需求释放，民品射频业务有望随 5G 基站 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 建设和国产替代加快快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.1/6.8/8.8 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 81/61/47 倍。选取臻雷科技（射频芯片）、亚光科技（微波电路及组件）、铖昌科技（T/R 芯片）、卓胜微（射频器件/模组）等以射频相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 94/67/48 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺

96、盛叠加公司募资扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。表 14：可比上市公司估值表 证券代码 证券简称 2023/2/3 归母净利润（亿元）PE PB 总市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688270.SH 臻镭科技 118 1.0 1.4 1.9 2.6 120 87 63 46 5.8 300123.SZ 亚光科技 72 -12.0 0.5 0.7 1.0 -6 157 108 71 1.9 001270.SZ 铖昌科技 132 1.6 1.8 2.4 3.3 83 74 54 40 10

97、.4 300782.SZ 卓胜微 731 21.3 12.5 16.3 20.6 34 58 45 36 8.5 可比公司平均估值 58 94 67 48 6.7 688375.SH 国博电子 410 3.7 5.1 6.8 8.8 111 81 61 47 7.4 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：除国博电子外，其余公司盈利均为 Wind 一致预测 5.风险提示 客户集中度高。客户相对集中，主要为各大军工集团下属科研院所或整机单位。如果未来公司主要客户的采购、经营战略发生较大变化，或主要客户资信情况发生重大不利变化，或因公司提供的产品质量问题与客户发生纠纷，或者因技术原因等因素无法满足客

98、户的需求，则公司经营业绩将面临下降或增速放缓的风险。新产品研发不及预期风险。公司主要产品包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，主要应用于相控阵雷达等军用领域以及通信基站等民用领域，技术和产品更新迭代较快。下游装备需求不及预期：公司 T/R 组件主要用于精确制导和雷达探测领域，若导弹、军机等装备需求不及预期，将对公司产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,2

99、12 2,509 3,348 4,392 5,605 营业收入 2,212 2,509 3,348 4,392 5,605 T/R 组件 1,422 1,691 2,187 2,888 3,705 射频模块 88 440 692 918 1,180 射频芯片 675 342 423 526 642 其他 27 35 46 60 78 营业总成本 1,837 1,986 2,711 3,617 4,610 营业成本 1,554 1,639 2,259 2,951 3,763 T/R 组件 975 1,080 1,418 1,865 2,394 射频模块 79 341 528 699 894 射频

100、芯片 451 204 283 349 424 其他 19 14 30 39 51 税金及附加 4 10 20 36 57 销售费用 8 9 12 16 21 管理费用 54 71 97 149 191 研发费用 208 244 325 466 577 财务费用 9 13-3-1 1 其他收益 25 20 26 32 36 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-34-37-15-14-15 资产减值损失-36-116-110-70-70 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 330 391 538 723 94

101、5 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 330 390 538 723 945 所得税 21 22 32 45 64 净利润 308 368 505 677 882 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 308 368 505 677 882 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 308 368 505 677 882 加：折旧摊销减值 155 229 293 288 314 财务费用 11 15-3-1 1 非经营损失-18-24 0 0 0 营运资本变动-872 522-513-651-579

102、 其它 0 33 1 7 10 经营活动现金流-416 1,143 283 321 629 资本开支 384 452 190 208 141 其它投资现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流-384-452-190-208-141 吸收投资 1,200 0 2,836 0 0 负债净变化 120-200 171 65 50 支付股利、利息 3 7 39 61 98 其它融资现金流-29-41-4 0 0 融资活动现金流 1,288-248 2,964 4-48 净现金流 487 443 3,058 117 441 资料来源：wind，申万宏源研究 T/R组件67%射频模块18%射频芯片14%

103、其他1%T/R组件66%射频模块21%射频芯片12%其他1%-600-6008000202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,142 3,737 7,512 8,457 9,666 现金及等价物 582 1,026 4,084 4,200 4,641 应收款项 1,657 1,824 2,321 2,768 3,266 存货

104、净额 872 858 1,079 1,459 1,730 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 31 29 29 29 29 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 739 951 968 968 878 无形资产及其他资产 119 363 369 372 374 资产总计 4,001 5,051 8,849 9,797 10,918 流动负债 1,616 2,283 2,779 3,100 3,415 短期借款 200 34 200 260 300 应付款项 986 1,588 2,047 2,363 2,698 其它流动负债 430 661 532 477 417 非流动负债 207

105、 217 218 230 250 负债合计 1,823 2,500 2,997 3,330 3,665 股本 360 360 400 400 400 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,603 1,608 4,404 4,404 4,404 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 28 64 113 179 265 未分配利润 187 519 934 1,483 2,183 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 2,177 2,551 5,851 6,467 7,252 负债和股东权益合计 4,001 5,051 8,849 9,797 10,918 资料来源：wind，

106、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标

107、的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强

108、于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观

109、点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司

110、不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分

111、担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。