1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 2023 年年 02 月月 06 日日 非银行金融行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）全面注册制：全面注册制：千呼万唤始出来千呼万唤始出来 全面注册制系列报告之二全面注册制系列报告之二 投行业务：收益、展业难度提升投行业务：收益、展业难度提升。（1）业务规模有望明显扩大。来自三方面：1、IPO 审核标准放宽，可上市公司范围扩大；2、审核周期有望明显缩短；3、再融资、重大资产重组注册制，优化规

2、则。（2）展业难度、风险提升：风控与定价能力成为业务生命线。1、监管身份由审核者向监督者转变，对中介机构的监督力度、惩戒力度或将明显提升。2、重大投行风险事件可能导致投行业务暂停，从而导致投行市占率下滑、核心员工流失、监管评级下滑、罚款与赔偿责任。3、破发概率或将明显提升，主板 0%破发率不再，可能带来承销、包销压力。投行资本化，提升资金收益率。投行资本化，提升资金收益率。投行资本化即以投行业务为引领提供提升资金运用效率的抓手。主要资金投向包括（1）一级市场投资：全面注册制有望提升收益率、投资确定性、缩短投资周期；一级市场放量有望为投行、财富管理业务创造增量。（2）科创板跟投：主板不要求跟投，

3、过往科创板跟投创造高收益，但亦加剧业绩波动。总体收益率较高、亏损概率不大，但是市场下滑可能会加剧业绩波动。（3）做市商制度：梳理做市商，投行业务能力是获取科创板做市业务资质的关键。（4）衍生品业务：投行为衍生品创造客源，衍生品提升投行服务质量。交易量伴随总市值扩大，交易量伴随总市值扩大，蓄水池扩大带来财富管理增量蓄水池扩大带来财富管理增量。20062021 年全流通改革以来，总流通市值增长 25 倍，但市场换手率维持在 600%700%。即，当市场内存在较大规模可流入权益市场的增量资金时，价格价值动态平衡下，市场交易量取决于市场总流通市值。全面注册制上市公司规模增长分流资金，不会明显导致股价下

4、滑。目前市场潜在增量资金较多：第三支柱落地，预计至2031 年可带来 3 万亿长期资金；居民资金财富管理步伐持续，2022 年股混基净申购 4703 亿元，市场行情下滑未明显改变财富管理大趋势。第三支柱、房住不炒、资管新规去通道下，养老资金、房地产资金等资金均向权益市场长期流入。资金流入需要蓄水池扩大。投资建议：投资建议：关注三类投资主线：（1）具备投行业务优势的券商：投行业务放量+投行资本化提升资金收益率。（2）财富管理特色券商：总流通市值提升、蓄水池扩大交易量、资管规模提升（关注上市标的增加对交易量提振影响）。（3）创投板块：项目效率提升。全面注册制下，我们重点推荐具备投行业务优势的中金公

5、司、中信证券、东方财富、广发证券、东方证券、兴业证券，重点关注中信建投、国金证券、创投标的。风险提示风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 评级评级 中信证券 20.85 1.57 1.91 2.32 13.27 10.94 9.00 1.16 推荐 东方财富 21.92 0.66 0.84 1.04 33

6、.44 25.99 21.07 4.62 推荐 广发证券 16.67 0.90 1.26 1.48 18.57 13.25 11.28 1.15 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2023年2月6日收盘价 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)72 0.01 总市值(亿元)55,540.00 5.95 流通市值(亿元)41,034.25 5.77 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 3.3%11.9%-4.5%相对表现 0.7%13.6%

7、5.9%相关研究报相关研究报告告 非银行金融行业周报（20）：政策利好频出，创造增量业务空间 2023-02-06 非银行金融行业周报（20）：券商一季度业绩预期同比高增，疫情影响寿险增速承压 2023-01-29 非银行金融行业周报（20）：经纪业务监管框架进一步明确，放大车险定价自主权利好龙头 2023-01-15 -24%-15%-5%4%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-072023-02-06非银行金融沪深300华创证券研究华创证券研究所所 非银行金融行

8、业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 梳理全面注册制落地主要政策，展望对各业务线影响。投资逻辑投资逻辑 关注三类投资主线：（1）具备投行业务优势的券商）具备投行业务优势的券商：全面注册制取消了主板 IPO 对“不存在未弥补亏损”、“无形资产占比”、红筹架构及差异表决权架构企业上市限制，IPO规模有望明显提升。此外，再融资、重大资产领域注册制，融资融券业务规则优化，对证券行业各业务线条有望全面受益。我们重点推荐具备投行业务优势的券商，因其合规及

9、定价能力优秀，有望在全面注册制推进过程中获得较大收益。（2）财富管理特色券商）财富管理特色券商：该类券商业绩短期取决于市场指数，但长期取决于市场交投活跃度。第三支柱、房住不炒、资管新规去通道下，养老资金、房地产资金等资金均向权益市场长期流入。交投活跃度提升的瓶颈部分在于市场流通总市值的蓄水池仍然不足以容纳资金流入。全面注册制下，市场直融比例有望快速提升，蓄水池有望明显扩大，经纪业务、财富管理及资产管理业务有望明显受益。（3）创投板块）创投板块：全面注册制有助于帮助打通创投“募投管退”中“退”的最后一环，疏通投资路线，提升资金收益率及资金利用效率，对创投板块亦形成较强利好。但由于创投标的可投资底

10、层资产难以充分穿透，因此亦需充分关注投资风险。全面注册制下，我们重点推荐具备投行业务优势的中金公司、中信证券、东方财富、广发证券、东方证券、兴业证券，重点关注中信建投、国金证券、创投标的。nXjWoYuWmWdUfYbWrUcV8ObP7NoMrRtRsRlOrRoMeRpPqPbRpOoOuOnRsOwMrMrR 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、对投行业务的影响：业务逻辑的转变对投行业务的影响：业务逻辑的转变.5（一）投行业务规模扩大.5（二）展业难度、风险提升：合规、定

11、价能力成为展业生命线.6 二、二、除投行业务外，全面注册制除投行业务外，全面注册制有望有望带动行业全链条收入带动行业全链条收入.7（一）投行资本化，提升资金收益率.7（二）交易量伴随总市值扩大，财富管理有望受益.10 1、流通市值提升会导致市场下跌吗？.10 2、股基成交量有望明显提升，利好经纪、资管、两融业务.12 三、三、投资建议投资建议.12 四、四、风险提示风险提示.13 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 全面注册制前后主板上市发行条件一览.5 图表 2 各板

12、块自预披露至上市所需天数一览.5 图表 3 注册制和核准制的比较.6 图表 4 各板块破发率一览.7 图表 5 投行资本化业务模式.8 图表 6 科创板跟投浮盈情况一览.8 图表 7 资本中介业务在全周期服务中的作用模式.9 图表 8 收购期（2017.2-2018.2）戴姆勒股价波动大.9 图表 9 领子期权示意图（实线为领子期权收益）.9 图表 10 沪深交所总流通市值及区间换手率一览（19982021）.10 图表 11 个人养老金规模测算-纳税角度.10 图表 12 股混基及债基累计申赎规模估算一览.11 图表 13 沪深两融余额与股基成交量走势接近.12 非银行金融行业深度研究报告非

13、银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、对投行业务的影响对投行业务的影响：业务逻辑的转变业务逻辑的转变（一）（一）投行业务规模扩大投行业务规模扩大 IPO 审核标准放宽，审核标准放宽，可上市范围变大可上市范围变大。（1）全面注册制取消“不存在未弥补亏损”、“无形资产占比”的限制。对各板块 IPO 的发行条件进行了统一：1、具备健全且运行良好的组织机构；2、具有持续经营能力；3、最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；4、发行人及其控股股东；5、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产等的刑事犯罪。相较

14、科创板注册制，主板注册制更强调稳健、蓝筹。（2）允许红筹架构、差异表决权架构企业主板上市，增加制度安排（特别表决权不超过普通表决权 10 倍，持有股东需持股 10%以上，特别表决权股份不得在二级市场交易等相关政策等）。图表图表 1 全面注册制前后主板上市发行条件一览全面注册制前后主板上市发行条件一览 原规则原规则 征求意见稿征求意见稿 1、近三年净利润均为正，累计超过 3000 万元。2、近三年经营性现金流净额累计超过 5000 万元；或近三年营收累计超过 3 亿元。三选一：（1）近三年净利润均为正，且最近 3 年净利润累计不低于 1.5 亿元，最近一年净利润不低于 6000 万元，最近 3

15、年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1 亿元或营业收入累计不低于 10 亿元；（2）预计市值不低于 50 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 6 亿元，最近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1.5 亿元；（3）预计市值不低于 80 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 8 亿元。发行前股本总额不少于 3000 万元。发行后的股本总额不低于 5000 万元 最近一期末无形资产占净资产比例不高于 20%。无 最近一期末不存在未弥补亏损。无 资料来源：证监会，华创证券 审核周期有望缩短审核周期有望缩短。由于注册制由交易所审查，不进行实质性判断，证监会注册

16、，因此审核时间较核准制明显缩短。主板核准制下，从预披露至上市所需天数在 1100 天左右，而科创板注册制下，所需天数在 300500 天。全面注册制后，主板业务整体周期有望明显缩短。图表图表 2 各板块自预披露至上市所需天数一览各板块自预披露至上市所需天数一览 资料来源：Wind，华创证券 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 注册制和核准制的比较注册制和核准制的比较 对比项对比项 注册制注册制 核准制核准制 科创板科创板 创业板创业板 审核机构 上交所审核，证监会注册 深交所审核，证

17、监会注册 证监会审核 审查内容 对发行文件信息披露的全面性进行形式上的审查，不进行实质判断 实质性审查 上市条件（境内企业，且不存在表决权差异）允许尚未盈利的企业上市（预计市值不低于 15亿元）允许尚未盈利的企业上市（预计市值不低于 50亿元）要求最近三年连续盈利，且累计净利润大于 3000万 对于公司架构的要求 允许特殊股权结构企业和红筹企业上市。必须同股同权 发行定价机制 市场化询价 23 倍市盈率定价 透明度 相对较高 相对较低 审核效率 相对较高 相对较低 主要面向企业 突出“硬科技”特色 成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合/资料来源：证监会，华创

18、证券 再融资、重大资产重组优化，带来一定收入增量。（1）重大资产重组：与 IPO 注册制精神一致，深化放管结合，优化审核流程，压实中介机构责任，突出主板与科创板差异化。（2）优先股推行注册制。（二）（二）展业展业难度难度、风险、风险提升提升：合规、定价能力成为展业生命线合规、定价能力成为展业生命线 压实责任，加大追责力度。压实责任，加大追责力度。全面注册制下，监管身份由审核者向监督者转变，对中介机构的监督力度、惩戒力度或将明显提升。制度文件明显压实中介机构责任。“受理即担责”修改为“申报即担责”。政策明确提升对上市项目的检查监督，定期抽查。加大对违法违规行为的追责力度。对于合规不足的券商，投行

19、违规可能对券商总体产生明显的业务风险：（1）投行业务展业受阻。对重大投行风险事件，监管可能会采取暂停业务展业等处罚。投行业务暂停展业将导致业务市占率下滑、核心员工流失等重大影响。此外，征求意见稿明确，中介机构受立案调查不中止在审项目。全面注册制虽提升了对项目的惩戒力度，但避免了立案调查期间对证券公司投行业务的整体影响，有助于提升投行业务预期稳定性。（2）监管评级下滑，导致全业务受影响。梳理往年监管评级情况，我们估算 AA 级券商评分约为 110 分；A 级为 100105 分；B 类券商为 100 分以下。重大违规处罚事件在扣分基础上可能会额外做评分下调调整。目前评级结果对券商业务的影响主要在

20、于：1、股质业务：A/B/C 类券商以自有资金参与股质业务占比分别不超过 150%/100%/50%。2、场外期权业务：AA 级券商及符合基础条件的 A 级券商可以申请成为一级交易商（可在场内开展对冲交易），A 级及以上券商可以申请成为二级交易商（可与一级交易商开展对冲 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 交易）；3、融资成本：一般而言，评级越低的券商，发行债券/信贷的融资成本越高。4、创新业务：分类结果及白名单等将作为创新业务试点的主要依据。5、投保基金：A/B/C类券商投保基金缴纳比例分别为营

21、业收入的 0.5%/0.6%/0.7%。（3）罚款与赔偿责任。2019 年新证券法提高了中介机构违法违规的行政责任，并规定了证券特别代表人诉讼制度，提升了追究中介机构民事责任的效率和威慑力。如 2022年 3 月，德邦证券赔偿五洋债投资者合计 5.76 亿元，是 2020 年全年净利润的 6.6 倍。注册制下破发概率提升，注册制下破发概率提升，承做承做/承销承销重要性提升重要性提升。参考科创板注册制，2022 年科创板破发率为 39.5%，而主板为 0%，差异主要是注册制采用更加市场化的询价机制，取消了原来 23 倍市盈率的限制强调信息披露，重要节点全公开，赋予市场更大的定价权。科创板注册制下

22、市盈率以机构投资者为参与主体的询价机制。本次主板开启注册制后，破发率可能会明显提升，但长期看利好于市场生态的搭建，使得上市主体、中介机构、投资机构进一步提升决策的谨慎性。定价能力偏弱的券商将面临较大的业务挑战。图表图表 4 各板块破发率一览各板块破发率一览 总破发率总破发率 主板主板 科创板科创板 创业板创业板 精选层精选层/北交所北交所 2018 0.0%0.0%2019 1.0%1.2%1.4%0.0%2020 4.4%0.0%0.0%0.0%50.0%2021 4.2%0.0%6.2%3.0%14.6%2022 28.3%0.0%39.5%20.0%50.6%资料来源：Wind，华创证券

23、 二、二、除投行业务外，全面注册制除投行业务外，全面注册制有望有望带动行业全链条收入带动行业全链条收入（一）（一）投行资本化投行资本化，提升资金收益率提升资金收益率 投行资本化即以投行业务为引领提供提升资金运用效率的窗口。主要资金投向包括：（1）一级市场投资。一级市场投资。全面注册制对券商一级市场投资影响有二：1、提升收益率、投资确定性、缩短投资周期：一级市场投资“募投管退”中，退出往往是难度最大的一环。全面注册制疏通了退出环节，有望明显缩短一级市场投资的投资周期，提升业绩确定性和收益率。2、为投行、财富管理业务创造增量：以一级市场投资为契机，与企业创造持续联系，为企业提供财务顾问、IPO、再

24、融资、财富管理等全生命周期的投行、财富管理服务。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 投行资本化业务模式投行资本化业务模式 资料来源：华创证券整理（2）科创板跟投：科创板跟投：创造收益，但创造收益，但亦亦加剧业绩波动。加剧业绩波动。截至 2021 年底，科创板跟投总收益达到 275 亿元，收益率达 146%，明显增厚券商收益。但是 2022 年浮盈下滑至 147 亿元，导致行业当年因浮盈收缩的造成 128 亿元亏损，是 2021 年行业全年净利润的 5.8%。科创板跟投创造收益能力明显

25、，但是在市场极端下行时，容易加剧券商业绩波动。全面注册制全面注册制，主板不跟投，主板不跟投，科创板、创业板跟投。科创板、创业板跟投。（1）主板明确不跟投；（2）科创板全面跟投，截止 2022 年底共耗资 307 亿元。（3）创业板仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施差异化跟投。跟投范围有限，创业板注册制实施至今共 413 家企业上市，仅 13 家进行跟投，耗资 5.7 亿元。图表图表 6 科创板跟投浮盈情况一览科创板跟投浮盈情况一览 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 浮盈（亿元）150 275 147 占行业总净利润 8.8%5.6%收益

26、率 134%146%48%累计耗资（亿元）112 188 307 亏损概率 8.6%11.4%35.5%占总资产 0.13%0.18%资料来源：Wind，华创证券（3）做市商制度。做市商制度。科创板做市商制度推出后，我们曾统计认为1，投行业务能力是科创板业务获取的关键。42 家科创板做市股中，28 家上市公司选择原保荐商作为其做市商，其余 14 家上市公司中，7 家上市公司因原保荐商尚未获得做市商资质（5 家保荐商为中金公司）而选择其他券商作为做市商。未来，预计做市商业务收入增量及市占率或仍将较大程度上取决于投行业务展业能力。（4）投行投行为为衍生品衍生品创造创造客源客源，衍生品，衍生品提升投

27、行服务质量提升投行服务质量。注册制放宽企业上市要求，更多优质但利润指标不达标的客户有望上市。上市前，券商可尽早锁定优质客户，在企业生命周期前端提供风险管理服务，助力客户平稳发展，顺利上市。上市后，券商可继续提供风险管理、股权质押等系列服务，助力企业长期发展，巩固客户关系，亦能获取更多再融资业务机会。举例来看：1、国内：2021 年云南白药计划实施 15 亿元回购计划，1 详见非银行金融行业周报（20）：首批个人养老金 Y 类份额基金亮相，税优健康险政策适用范围扩容 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

28、许可（2009）1210 号 9 中金公司为云南白药提供金融衍生品服务，锁定回购成本；申万宏源曾开展挂钩生猪期货的衍生品业务为企业客户实现收益保障约生猪 7000 头；开展挂钩布伦特原油的衍生品交易帮助产业客户对冲大宗商品价格风险。2、国外：高盛为吉利提供领子期权，帮助吉利在通过二级市场收购戴姆勒时，规避戴姆勒股价波动风险。图表图表 7 资本中介业务在全周期服务中的作用模式资本中介业务在全周期服务中的作用模式 资料来源：华创证券整理 图表图表 8 收购期（收购期（2017.2-2018.2）戴姆勒股价波动大）戴姆勒股价波动大 图表图表 9 领子期权示意图（实线为领子期权收益）领子期权示意图（实

29、线为领子期权收益）资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：张金清金融风险管理实务 注：S0为风险资产即期价格，K1为虚值看跌期权行权价格，K2为虚值看涨期权行权价格，r为无风险利率，实线为领子期权策略的期末净盈亏情况。为满足客户衍生品需求，券商的组织架构和产品创新规划在调整。为满足客户衍生品需求，券商的组织架构和产品创新规划在调整。衍生品业务创收模式、业务理念与自营业务相悖，自营统管衍生品部门不利于业务发展。衍生品部门在组织架构中提级、拆分能够体现出集团对衍生品部门的重视度。光大证券、天风证券、国泰君安、申万宏源等采取创设金融创新部、提升衍生品部门级别等措施。申万宏源 2020 年创

30、设金融创新总部及产品与创新业务委员会协调跨条线的创新业务开展，海通证券 2022 年7 月董事会审议通过组织架构调整议案，新设衍生产品与交易部、机构销售部、金融产 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 品部，同时撤销柜台市场部、机构与国际业务部。（二）（二）交易量伴随总市值扩大交易量伴随总市值扩大，财富管理有望受益，财富管理有望受益 1、流通市值提升会导致市场下跌吗？流通市值提升会导致市场下跌吗？全面注册制下，上市公司供给增加，有一定几率导致资金分流，流动性降低，给市场带全面注册制下，上市公司供给

31、增加，有一定几率导致资金分流，流动性降低，给市场带来一定消化压力来一定消化压力。2006 年全流通改革以来年全流通改革以来，市场换手率总体稳健。，市场换手率总体稳健。从 2005 年全流通改革以来，流通总市值由 3 万亿元增长至 75 万亿元，期间股权融资总额 16.9 万亿元（其中 IPO 募资 3.8 万亿元）。但近 17 年多数年份区间换手率总体稳定在 600%700%之间。部分年份如2017/2009/2015 年市场过热阶段会快速提升至 9001000，但均会迅速回落。近年换手率维持稳健的原因或是市场内仍存在较大规模可流入权益市场的“观望资金”。近年换手率维持稳健的原因或是市场内仍存

32、在较大规模可流入权益市场的“观望资金”。因价格价值动态平衡，市场内可容纳最大资金规模取决于市场总流通市值规模。当流动性下滑，股价下跌时潜在资金入市布局购入低估个股价值回归，股价回升赚钱效应进一步带来增量资金大规模流入换手率提升市场过热、股价偏高、总流通市值偏高风险过高，资金撤出，股价下跌市场进入低迷，资金进一步撤出换手率降低。图表图表 10 沪深交所总流通市值及区间换手率一览（沪深交所总流通市值及区间换手率一览（19982021）资料来源：Wind，华创证券 目前市场潜在增量资金较多目前市场潜在增量资金较多：（1）第三支柱第三支柱落地落地，预计预计至至 2031 年可带来年可带来 3 万亿长期

33、资金万亿长期资金2。假设个人参与缴费比例为 80%。按此测算，我们预计 2022 年个人养老金缴费金额为 113 亿元，2031 年达 7973 亿元。考虑继续率因素，同时结合各种个人养老理财产品的收益率情况，假设未来十年个人养老金投资收益率为3%，经此测算2031年个人养老金账户累计金额可达33639亿元。图表图表 11 个人养老金规模测算个人养老金规模测算-纳税角度纳税角度 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 城镇就业人员（万）47521 48280 49052 49836 50632 51441 5226

34、4 53099 53947 54810 城镇就业人员增速1 1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%个人所得税纳税人数比例2 11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%2 详见个人养老金投资前瞻：万亿蓝海，打造新风口养老主题系列报告之四 00708002004006008001,0001,2000200042005200620072008200920000192020

35、2021区间换手率(%)流通市值（右，万亿元）非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 个人养老金制度整体收益人数个人养老金制度整体收益人数（万）（万）5227 5311 5396 5482 5570 5659 5749 5841 5934 6029 试点范围人口占比3 15%30%50%100%100%100%100%100%100%100%试点地区参与率 30%30%30%50%50%50%80%80%80%80%个人养老金制度预计参与人数个人养老金制度预计参与人数（万）（万）235 478 80

36、9 2741 2785 2829 4599 4673 4747 4823 每年缴费上限（元）12000 12747 13540 14383 15278 16229 17239 18312 19452 20663 缴费上限增速4 6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%个人参与缴费比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%个人养老金缴费金额（亿）个人养老金缴费金额（亿）5 113 487 877 3154 3404 3673 6343 6845 7388 7973 缴费继续率6/90%90%90%90%90%90%90%90%90%

37、投资收益率7/3%3%3%3%3%3%3%3%3%累计个人养老金累计个人养老金账户累计账户累计金额金额（亿）（亿）113 592 1426 4475 7552 10674 16238 21898 27687 33639 资料来源：华创证券测算 注：1、城镇就业人员预计增速使用2017-2021年城镇就业人员复合增速 2、个人所得税纳人数比例根据公开信息及统计数据，假设为11%3、试点地区人口占比及放开节奏，系参考前期试点政策、并结合本次文件背景预估 4、缴费上限预估增速使用2017-2021年人均可支配收入复合增速 5、考虑政策制定进程，2022年个人养老金规模按照50%的时间进度测算 6、考

38、虑个人参与意愿等，假设缴费继续率为90%7、考虑各类个人养老金融产品投资收益情况，假设投资收益率为3%（2）2022 年股混基净申购年股混基净申购 4703 亿元，亿元，居民居民财富管理财富管理转型转型趋势趋势未改变未改变。2022 年股混基规模虽由 8.6 万亿元降至 7.5 万亿元，但主要来自收益率下滑，我们估算年内净申购 4703亿元。净申购虽较 2021 年 1.6 万亿元有明显下滑，但在牛转熊市场下明显展现出了居民财富管理转型意愿。20182022 年，剔除净值波动后，估算股混基净申购约 3.5 万亿元，债基净申购 2.3 万亿元，居民财富管理转型趋势未改变。图表图表 12 股混基及

39、债基累计申赎规模估算一览股混基及债基累计申赎规模估算一览 资料来源：Wind，华创证券 -2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10股混基累计申赎（千亿元）债基累计申赎（千亿元）非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 2、股基成交量有望明显提升，股基成交量有望明显提升，利好

40、经纪、资管利好经纪、资管、两融、两融业务业务 市场成交量主要取决于总流通市值市场成交量主要取决于总流通市值。股基成交量总流通市值换手率。因换手率或将持续稳定，股基成交量将主要取决于总流通市值。全面注册制下，IPO 规模有望明显扩大，可能会带动总流通市值的明显抬升，进而带来交易量的增长。资产管理规模发展有赖于资产管理规模发展有赖于总市值的总市值的蓄水池扩大。蓄水池扩大。前文所述，因价格价值动态平衡，市场内可容纳最大资金规模取决于市场总流通市值规模。若资产管理规模过高推高股价及投资风险时，此时部分投资者将撤出资金，拉低股价至合理价值区间，进而使资产管理规模回落至合理区间内。两融业务两融业务：交投活

41、跃度提升有助于两融规模提升。：交投活跃度提升有助于两融规模提升。从 2015 年以来两融规模来看，市场两融余额走势与股基月成交量走势相近。交投活跃度对两融规模影响明显。若市场交投活跃度持续提升，两融规模有望明显增长。全面注册制全面注册制对两融政策进行优化对两融政策进行优化，扩大融券券源，提升市场化机制。，扩大融券券源，提升市场化机制。（1）复制机制：注册制股票上市首日纳入标的；战略投资者及其关联方在其承诺持有期限内不得融券卖出该股票；存托凭证适用融资融券规定。（2）融券资金可购买债券 ETF：过往融券卖出后所获资金仅可购买货币型证券/基金，现可投资品种增加债券 ETF。（3）扩大转融通券源，I

42、PO 战略配售投资者所获持有期内股票可出借证券。（4）市场化约定申报机制：出借人和转融券借入人的出借费率、出借期限可以自主协商确定。图表图表 13 沪深两融余额与股基成交量走势接近沪深两融余额与股基成交量走势接近 资料来源：Wind，华创证券 三、三、投资建议投资建议 关注三类投资主线：（1）具备投行业务优势的券商：）具备投行业务优势的券商：投行业务放量投行业务放量+投行资本化提升资金收益率投行资本化提升资金收益率。全面注册制取消了主板 IPO 对“不存在未弥补亏损”、“无形资产占比”、红筹架构及差异表决权架构企业上市限制，IPO 规模有望明显提升。此外，再融资、重大资产领域注册制，融资融券业

43、务规则优化，对证券行业各业务线条有望全面受益。我们重点推荐具备投行业务优势的券商，因其合规及定价能力优秀，有望在全面注册制推进过程中获得较大收益。但是具备投行业务优势的券商往往是业务规模较大的头部券商，全面注册制带来的直接增量可能对该类券商影响不大。0.05.010.015.020.025.030.035.040.00.00.51.01.52.02.----01沪深两融余额(万亿元)股基月成交量（万亿元，右）非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

44、格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （2）财富管理特色券商：）财富管理特色券商：总流通市值提升、蓄水池扩大总流通市值提升、蓄水池扩大交易量、资管规模提升。交易量、资管规模提升。该类券商业绩短期取决于市场指数，但长期取决于市场交投活跃度。第三支柱、房住不炒、资管新规去通道下，养老资金、房地产资金等资金均向权益市场长期流入。交投活跃度提升的瓶颈部分在于市场流通总市值的蓄水池仍然不足以容纳资金流入。全面注册制下，市场直融比例有望快速提升，蓄水池有望明显扩大，经纪业务、财富管理及资产管理业务有望明显受益。但需关注上市标的增加对交易量提振影响。（3）创投板块：）创投板块：项目效率项目效率提

45、升提升。全面注册制有助于帮助打通创投“募投管退”中“退”的最后一环，疏通投资路线，提升资金收益率及资金利用效率，对创投板块亦形成较强利好。但由于创投标的可投资底层资产难以充分穿透，因此亦需充分关注投资风险。全面注册制下，我们重点推荐具备投行业务优势的中金公司、中信证券、东方财富、广发证券、东方证券、兴业证券，重点关注中信建投、国金证券、创投标的。四、四、风险提示风险提示“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14

46、非银组团队介绍非银组团队介绍 组长、首席分析师：徐康组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。曾任职于平安银行。2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队成员，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名，2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师

47、金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第

48、十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。金融行业研究主管：洪锦屏金融行业研究主管：洪锦屏 华南理工大学管理学硕士。曾任职于招商证券。2016 年加入华创证券研究所。2010 年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名（团队），2015 年金牛奖非银金融第五名，2017 年金牛奖非银金融第四名，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名，202

49、0 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员，2022年第十届 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职

50、务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理

51、 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 021

52、-20572560 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华创行业公司

53、投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明

54、分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司

55、对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对

56、本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：