1、游戏：游戏：AIGCAIGC技术发展技术发展+政策修复双击政策修复双击证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告发布日期：2023年2月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：武超则分析师：武超则SAC编号：S03SFC编号：BEM208分析师：杨艾莉分析师：杨艾莉SAC编号：S02SFC编号：BQI330研究助理：杨晓玮研究助理：杨晓玮 1 1核心观点核心观点 当

2、下当下，游戏行业正迎来游戏行业正迎来，政策修复政策修复+科技创新的双击科技创新的双击。1、政策：政策：版号节奏常态化，1月版号超预期，大量重点产品获版号，如腾讯黎明觉醒：生机（2月上线）、米哈游崩坏：星穹铁道（预约破千万）等。2、科技创新：科技创新：AIGC技术将对游戏行业带来：1）辅助制作，降本增效；2）交互升级，提升体验；3）降低门槛，推动创新。头部公司已有布局：据虎嗅，米哈游投入人工智能，以解放美术人力、提升卡通渲染能力，腾讯/网易也有自研工具辅助部分制作环节。3、估值：估值：主要公司当前市值对应23年预计净利润估值仍在15x左右。随着随着游戏产品的版号获取和陆续上线游戏产品的版号获取和

3、陆续上线，将明确改善行业景气度；将明确改善行业景气度；AIGC技术创新技术创新，进一步进一步释放行业创新活力释放行业创新活力，提振产品流水提振产品流水。行业有望行业有望迎来迎来，业绩和估值的双重提升业绩和估值的双重提升。推荐腾讯推荐腾讯、网易网易、三七互娱三七互娱、吉比特吉比特、昆仑万维昆仑万维，关注完美世界关注完美世界、恺英网络恺英网络。kUkZpZpZkUdU9WaXpW8Z7NbP6MpNoOnPnOiNrRpNjMqQoRaQqRmMMYqMtONZnQqN2 2摘要摘要 1、游戏是所有内容制作中游戏是所有内容制作中，工业化程度工业化程度、交互交互/实时性要求最高的实时性要求最高的，一

4、直以来存在着一直以来存在着“高质量高质量-低成低成本本-短时间短时间”的不可能三角的不可能三角，而生成式而生成式AI技术的引入技术的引入，有望从有望从3个方面赋能游戏行业：个方面赋能游戏行业：1）阶段阶段1：辅助制作流程：辅助制作流程，实现降本增效：实现降本增效：如原画生成、地图渲染、声音素材、NPC设计等，均可以引入生成式AI技术，降低游戏制作成本，提升项目效率。2）阶段阶段2：交互元素升级：交互元素升级，提升沉浸体验：提升沉浸体验：类似于ChatGPT与人类智能对话，游戏内的各种交互元素都可以更加智能化，如千人千面的声音动效、随玩家动态变化的美术场景、更加智能化的NPC对话等，整体沉浸感更

5、强。3）阶段阶段3：降低制作门槛：降低制作门槛，推动游戏创新推动游戏创新。解放游戏制作传统的庞大工作量，降低制作门槛，驱动更多设计创意诞生，甚至实现个人用户自定义游戏制作的能力。2、海内外游戏大厂已有布局海内外游戏大厂已有布局 1）米哈游：米哈游：现阶段点投入人工智能，以解放美术人力、提升卡通渲染能力。2）腾讯：腾讯：自研一站式角色动画管线工具集Superman，将语音口型制作周期从1.5周降低至1秒；GCloud游戏研发出AI自动蒙皮GoSkinning 3）网易：网易：网易互娱AI Lab实现AI辅助原画线稿上色、基于人脸线稿生成图像；伏羲游戏AI已经实现AI机器人开发及剧情动画制作等。4

6、）动视暴雪：动视暴雪：旗下休闲游戏子公司King在22年收购人工智能软件公司Peltarion，有望帮助在游戏设计与运营方面做出创新；此外，22年动视暴雪申请用户自定义音乐专利，制定千人千面的音乐。5）EA：与加拿大不列颠哥伦比亚大学（UBC）合作，在不使用传统编程和动画制作的情况下，生成可控的足球运动员角色，行动基本符合人类的运动模式。3 3摘要（摘要（2）3、政策修复政策修复，景气度改善：景气度改善：1月国产游戏版号顺利发放，除版号节奏稳定外，此次腾讯、网易、米哈游等头部公司的更多重点产品获批，包括腾讯黎明觉醒：生机、米哈游崩坏：星穹铁道等。春节假期带动下，手游市场月度表现有望边际回暖，龙

7、头公司储备丰富，且主要公司当前市值对应23年预计净利润的估值仍在15x左右，随重点产品上线及流水、业绩兑现，游戏公司EPS与估值均有提升空间。1）腾讯：关注腾讯：关注黎明觉醒：生机黎明觉醒：生机上线上线。黎明觉醒：生机作为准3A级别手游，将于2月开启不限号不删档测试，目前全网预约人数已超7000万人；其他游戏包括无畏契约，代理游戏命运方舟等。2）三七互娱：关注三七互娱：关注凡人修仙传凡人修仙传等新品类游戏等新品类游戏。已获版号自研产品包括霸业、凡人修仙传：人界篇、扶摇一梦，其他研发中的游戏类型包括古风MMORPG、中世纪SLG等。3）完美世界：关注完美世界：关注天龙天龙2定档上线情况定档上线情

8、况。公司游戏储备聚焦公司游戏储备聚焦“MMO+”和和“卡牌卡牌+”。天龙八部2：飞龙战天已于1月获得版号，关注一拳超人：世界女神异闻录5百万亚瑟王朝与夜之国。4）吉比特：关注吉比特：关注超喵星计划超喵星计划M66等等。自研养成类游戏超喵星计划，以及多款代理游戏：模拟经营类新庄园时代、策略养成类超进化物语2等。关注自研M66今年海外上线、国内获取版号的进展。投资建议：随着游戏产品的版号获取和陆续上线投资建议：随着游戏产品的版号获取和陆续上线，将明确改善行业景气度；将明确改善行业景气度；AIGC技术创新技术创新，进一步进一步释放行业创新活力释放行业创新活力，提振产品流水提振产品流水。行业有望迎来行

9、业有望迎来，业绩和估值的双重提升业绩和估值的双重提升。推荐腾讯推荐腾讯、网易网易、三三七互娱七互娱、吉比特吉比特、昆仑万维昆仑万维，关注完美世界关注完美世界、恺英网络恺英网络。4 4目目 录录第二章第二章第一章第一章游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式AI阶段阶段1：辅助制作流程：辅助制作流程，实现降本增效实现降本增效第三章第三章阶段阶段2：交互元素升级：交互元素升级，提升沉浸体验提升沉浸体验第四章第四章阶段阶段3：降低制作门槛：降低制作门槛，推动推动游戏创新游戏创新第五章第五章海外内公司布局：动视暴雪海外内公司布局：动视

10、暴雪、EA、腾讯腾讯、网易网易第第六六章章游戏板块：政策修复游戏板块：政策修复，景气度改善景气度改善 5 51.1 游戏制作：流程复杂，高度工业化，受不可能三角的限制游戏制作：流程复杂，高度工业化，受不可能三角的限制资料来源：venturebeat，Rockstar games，Take-Two，Roberts Space Industries，中信建投 传统游戏制作存在传统游戏制作存在“质量质量、速度速度、成本成本”中只能有两个的不可能三角中只能有两个的不可能三角。在保证游戏质量的前提下，游戏制作只有两条路径可选，一是大量开发人员同时制作一款游戏，而大型团队管理、开发效率较低，开发成本势必提

11、高；二是精简团队成员，制作周期长达几年甚至十几年。通常优质通常优质3 3A A大作的开发时间成本和金钱成本均很高大作的开发时间成本和金钱成本均很高。以销量超4600万份的荒野大镖客：救赎 2为例，游戏拥有超过28平方英里接近真实景象的地图和1000个NPC，即使专职开发人员超1200人，也用了8年完成，成本近3亿美元。专职开发人员少于荒野大镖客：救赎 2的星际公民，已开发10年之久，仍处于Alpha版本测试阶段，预计还需要较长时间才能完整上线。图：传统游戏制作的不可能三角图：传统游戏制作的不可能三角表：大型表：大型3A3A游戏规模及制作成本游戏规模及制作成本质量质量成本成本速度速度贵贵差差慢慢

12、游戏游戏荒野大镖客：救赎荒野大镖客：救赎 2 2星际公民星际公民地图规模地图规模28平方英里陆地面积超100万平方公里NPCNPC数量数量超1000个-发售时间发售时间2018年暂未发售制作周期制作周期8年10年以上贡献人员贡献人员超3000人151开发人员开发人员（不含外包）（不含外包）约1200人已超700人开发成本开发成本（不含营销）（不含营销）2.4-3亿美元已众筹5.3亿美元销量销量4600万份-6 61.2 游戏制作：优秀手游制作成本直逼游戏制作：优秀手游制作成本直逼3A端游端游资料来源：米哈游，七麦，黎明觉醒生机，中信建投 米哈游米哈游原神原神初期开发成本达初期开发成本达1 1亿

13、美元：亿美元：据Sensor Tower，自2020年9月28日全球发售以来，原神全球累计销售额超过了40亿美元，2022年（1 月 1 日至 12 月 20 日），原神总收入跻身全球收入第三高的手游，仅次于腾讯的王者荣耀和PUBGM。米哈游披露，原神初期开发成本达1亿美元。腾讯腾讯黎明觉醒：生机黎明觉醒：生机作为准作为准3 3A A级别手游级别手游，开发团队达开发团队达300300人：人：腾讯光子工作室群自研新品黎明觉醒：生机将于2月开启不限号不删档测试，目前全网预约人数已超7000万人，作品由300人研发团队开发。图：图：原神原神上线以来上线以来iOSiOS畅销榜排名畅销榜排名图图：黎明觉

14、醒：生机黎明觉醒：生机02004006008000 7 71.3 游戏制作：流程复杂，要素齐全游戏制作：流程复杂，要素齐全资料来源：game test cases library、中信建投 游戏制作流程复杂游戏制作流程复杂，设计开发环节最为关键设计开发环节最为关键。游戏的制作一般包括“产品立项-目标规划-设计开发-发布运营”四个环节，制作周期一般以年为单位，制作流程的复杂程度和时间成本远超娱乐媒体领域的其他内容。在游戏的制作流程中，设计开发环节决定了规划的落地程度，极大程度上影响游戏质量以及玩家体验，是最为关键的一环。图：游戏制作流程图：游戏制作流程产品立项产品立项设计开

15、发设计开发前景规划前景规划市场调研市场调研DemoDemo预演预演框架玩法框架玩法风格规范风格规范版本计划版本计划方案设计方案设计程序编码程序编码美术绘图美术绘图配置联调配置联调渠道渠道SDKSDK运营活动运营活动宣传推广宣传推广目标规划目标规划发布运营发布运营版本周期版本周期 8 81.3 游戏制作：流程复杂，要素齐全（游戏制作：流程复杂，要素齐全（2）资料来源：vcgamers，游戏科学，中信建投 游戏是娱乐及媒体行业中最复杂的形式游戏是娱乐及媒体行业中最复杂的形式，构成要素包含娱乐媒体领域内容的所有形式构成要素包含娱乐媒体领域内容的所有形式。游戏包含文本、图像、音效、音乐、3D模型、动画

16、、电影、代码等多种类型的资源，涵盖了娱乐及媒体行业所有的内容形式。图：游戏图：游戏构成构成要素要素游戏引擎游戏引擎3D模型模型文本文本图像图像动画动画音频音频NPC 9 91.4 生成式生成式AI将影响游戏制作，有望打破不可能三角（将影响游戏制作，有望打破不可能三角（1）资料来源：vcgamers，a16z，中信建投 游戏是娱乐及媒体行业中对实时交互要求最高的形式游戏是娱乐及媒体行业中对实时交互要求最高的形式。游戏强调玩家交互的实时体验，要求即时反馈，是所有娱乐形式中综合复杂程度最高的。游戏的要素复杂游戏的要素复杂、制作门槛高也决定了生成式制作门槛高也决定了生成式AI对游戏制作的影响是其他娱乐

17、及对游戏制作的影响是其他娱乐及媒体领域的合力媒体领域的合力，创造的机会也是最大的创造的机会也是最大的。生成式生成式AI带来的生产力提升带来的生产力提升，将打破游戏制作的不可能三角将打破游戏制作的不可能三角。生成式AI能够根据已有文本进行续写、根据文本生成语音、根据主题生成音乐、根据文本生成图像、根据二维图像生成三维模型、根据文本生成代码等，对游戏的策划、音频、美术、程序等环节的工作均带来极大的生产力提升，大幅降低游戏制作成本，打破不可能三角。以二维游戏原画为例，传统原画师根据策划内容完成设计稿需要花费数周时间，而使用生成式AI仅需要输入关键词便能得到大量设计初稿，后续进行筛选、修改即可，时间降

18、低至几个小时。图：生成式图：生成式AIAI对游戏制作的影响是所有娱乐媒体内容领域最大对游戏制作的影响是所有娱乐媒体内容领域最大书美术电视节目动画电影真人电影游戏音乐新闻复杂程度实时性 10101.4 生成式生成式AI将影响游戏制作，有望打破不可能三角（将影响游戏制作，有望打破不可能三角（2）资料来源：a16z，中信建投 阶段阶段1：辅助游戏制作流程：辅助游戏制作流程，实现降本增效实现降本增效。文字生成或辅助编辑游戏原画、图像转为3D模型、文字修改3D模型、文字生成3D模型、音视频生成动画、文字智能编辑视频、游戏音乐音效智能生成、NPC和玩家角色智能创建等方式辅助游戏资产的制作，将大幅度降低游戏

19、制作门槛，为游戏生成者降本增效。阶段阶段2：升级现有的游戏体验：升级现有的游戏体验。数据、算力的进一步提升将带来具有更强生成效果的AI，并且AI生成内容达到专业内容生产者水平且具有独特新颖的创意，如游戏的声音动效、美术场景根据玩家实时表现进行动态生成，NPC更加智能地与玩家进行对话等。阶段阶段3：进一步降低制作门槛进一步降低制作门槛，推动游戏创新活跃推动游戏创新活跃。通过进一步解放游戏制作在传统流程上的庞大工作量，推动游戏制作门槛降低，进一步驱动更多游戏产品设计创意诞生，为玩家带来更佳的游戏体验。机器机器辅助人辅助人 辅助辅助游戏资产制作游戏资产制作 改进内容生产人工操作流程，生成内容初稿改进

20、内容生产人工操作流程，生成内容初稿 降低游戏制作门槛，为游戏生成者降本增效降低游戏制作门槛，为游戏生成者降本增效机器机器“替代”人“替代”人 AI生成内容达到专业水准生成内容达到专业水准 替代部分专业游戏资产制作者替代部分专业游戏资产制作者未来展望未来展望 实现游戏品类创新，为玩家带来更佳的游戏体验实现游戏品类创新，为玩家带来更佳的游戏体验 甚至实现个人用户拥有自定义游戏制作的能力甚至实现个人用户拥有自定义游戏制作的能力图：生成式图：生成式AIAI为游戏领域带来变革为游戏领域带来变革 1111目目 录录第二章第二章第一章第一章游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式游戏制作：流程

21、复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式AI阶段阶段1：辅助制作流程：辅助制作流程，实现降本增效实现降本增效第三章第三章阶段阶段2：交互元素升级：交互元素升级，提升沉浸体验提升沉浸体验第四章第四章阶段阶段3：降低制作门槛：降低制作门槛，推动推动游戏创新游戏创新第五章第五章海外内公司布局：动视暴雪海外内公司布局：动视暴雪、EA、腾讯腾讯、网易网易第第六六章章游戏板块：政策修复游戏板块：政策修复，景气度改善景气度改善 12122.1 辅助游戏制作流程：图像、辅助游戏制作流程：图像、3D模型、动画、音频、模型、动画、音频、NPC（1）资料来源：Runway，网易互娱、中信建投 图像：网易互娱图像：网

22、易互娱AI Lab已经实现生成式已经实现生成式AI辅助原画线稿上色辅助原画线稿上色、基于人脸线稿生成图像并编辑；基于人脸线稿生成图像并编辑；Runway、OpenAI等实现了有文本生成图像等实现了有文本生成图像、拓展图像拓展图像、为图像增加为图像增加/替换替换/删除元素等删除元素等。图：网易互娱图：网易互娱AI LabAI Lab线稿上色线稿上色图：网易互娱图：网易互娱AI LabAI Lab由线稿生成不同阶段人脸图由线稿生成不同阶段人脸图像像图：图：RunwayRunway由文本生成图像及为图像替换元素由文本生成图像及为图像替换元素 13132.1 辅助游戏制作流程：图像、辅助游戏制作流程：

23、图像、3D模型、动画、音频、模型、动画、音频、NPC（2）资料来源：Runway，网易互娱，Open AI，中信建投 3D模型：网易互娱模型：网易互娱AI Lab通过人脸图像生成人头的通过人脸图像生成人头的3D模型模型，批量为游戏生成人头模型；批量为游戏生成人头模型；Runway通过文本为通过文本为3D模型添加纹理模型添加纹理；Open AI开源开源3D模型生成器模型生成器Point-E实现由文字生成实现由文字生成3D模型模型，且可以在单块且可以在单块 Nvidia V100 GPU上在一到两分钟内生成上在一到两分钟内生成 3D 模型模型，速度大大提升速度大大提升。图：网易互娱图：网易互娱AI

24、 LabAI Lab由图像生成由图像生成3D3D模型模型图：图：RunwayRunway通过文本为通过文本为3D3D模型添加纹理模型添加纹理图：图：Open AIOpen AI由文字生成由文字生成3D3D模型模型 14142.1 辅助游戏制作流程：图像、辅助游戏制作流程：图像、3D模型、动画、音频、模型、动画、音频、NPC（3）资料来源：Runway，网易互娱、中信建投 动画：网易互娱动画：网易互娱AI Lab实现了由视频实现了由视频、音频生成动画音频生成动画，大幅降低了动画捕捉成本；大幅降低了动画捕捉成本；Runway实现了去除视频背景实现了去除视频背景，为动画制作背景替换带来便利为动画制作

25、背景替换带来便利。图：网易互娱图：网易互娱AI LabAI Lab通过视频、音频生成动画通过视频、音频生成动画图：图：RunwayRunway去除视频背景去除视频背景输入视频输入音频 15152.1 辅助游戏制作流程：图像、辅助游戏制作流程：图像、3D模型、动画、音频、模型、动画、音频、NPC（4）资料来源：小冰,中信建投 音频：音频：Soundful实现了通过用户自定义输入生成音乐实现了通过用户自定义输入生成音乐。NPC和玩家角色：小冰成立的游戏工作室通过和玩家角色：小冰成立的游戏工作室通过AI技术完成虚拟人的创建技术完成虚拟人的创建、驱动和内容生成驱动和内容生成，并具备感知并具备感知、表达

26、表达等无需人工干预的自动交互能力等无需人工干预的自动交互能力，降低降低NPC和游戏角色创建成本并带来更多的交互性和细节和游戏角色创建成本并带来更多的交互性和细节。图：图：SoundfulSoundful音乐生成音乐生成图：小冰虚拟人图：小冰虚拟人 16162.2 实测效果：二次元主题游戏原画设计及生成实测效果：二次元主题游戏原画设计及生成资料来源：OpenAI,中信建投 生成式生成式AI使得没有任何游戏设计或者经验的人能够制作出游戏原画使得没有任何游戏设计或者经验的人能够制作出游戏原画。ChatGPT强大的强大的AI问答功能问答功能，能够在输入能够在输入要求后要求后给出文字创意给出文字创意，将

27、文字输入将文字输入DALL-E 2后生成游戏原画后生成游戏原画，全过程无需专业设计或者美术技能全过程无需专业设计或者美术技能。二次元主题游戏原画：二次元主题游戏原画：ChatGPT根据需求给出“一个城市的风景，摩天大楼林立，交通繁忙。一个少年手持古剑，身着学生制服，神态憧憬。”的文字设计，将第一部分文字设计输入DALL-E 2即可生成如下游戏原画。图：二次元主题游戏原画文字创意图：二次元主题游戏原画文字创意图：二次元主题游戏原画图：二次元主题游戏原画 17172.2 实测效果：中国传统仙侠主题游戏原画设计及生成实测效果：中国传统仙侠主题游戏原画设计及生成资料来源：OpenAI,中信建投 仙侠主

28、题游戏原画：仙侠主题游戏原画：ChatGPT根据需求给出“中国传统仙侠游戏原画:一个仙侠世界的风景，山川清晰可辨，云雾缭绕，一个仙女站在山顶上，手持青龙偃月刀，脸上露出坚定的表情；古典仙侠游戏原画:一个仙侠世界的景色，碧水蓝天，翠竹绿草，一个道士身着青衫，手持扇子，神情淡然；二次元仙侠游戏原画:一个仙侠世界的背景，月亮悬挂在天空，星辰闪烁，一个美少女手持古剑，身着唐装，神态迷人。”等文字设计，将第一部分文字设计输入DALL-E 2即可生成如下游戏原画。图：中国传统图：中国传统仙侠主题仙侠主题游戏原画文字创意游戏原画文字创意图：中国传统仙侠主题游戏原画图：中国传统仙侠主题游戏原画 18182.2

29、 实测效果：山海经异兽主题卡牌游戏原画设计及生成实测效果：山海经异兽主题卡牌游戏原画设计及生成资料来源：OpenAI,中信建投 山海经异兽主题卡牌游戏原画山海经异兽主题卡牌游戏原画：ChatGPT根据需求给出“山海经异兽卡牌游戏原画:一个古代神话世界的景色，山峰险峻，河流深邃，一个异兽在山间空中盘旋，手持古剑，神态雄健；古典神话卡牌游戏原画:一个古代神话世界的背景，云雾缭绕，水鸟飞翔，一个神仙站在天涯海角，手持权杖，神态慈祥。”等文字设计，将第一部分文字设计输入DALL-E 2即可生成如下游戏原画。普通生成式普通生成式AI创作的上述游戏原画仍存在部分瑕疵且画质需要提升创作的上述游戏原画仍存在部

30、分瑕疵且画质需要提升，但已经能够为游戏策划人员但已经能够为游戏策划人员、美术人员提美术人员提供足够的创意及素材供足够的创意及素材，随着技术的发展随着技术的发展，针对游戏制作的专业生成式针对游戏制作的专业生成式AI将带来更多的创意将带来更多的创意、素材素材，极大提升游极大提升游戏制作的生产力戏制作的生产力。图：山海经异兽主题卡牌游戏原画文字创意图：山海经异兽主题卡牌游戏原画文字创意图：山海经异兽主题卡牌游戏原画图：山海经异兽主题卡牌游戏原画 1919目目 录录第二章第二章第一章第一章游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式AI阶

31、段阶段1：辅助制作流程：辅助制作流程，实现降本增效实现降本增效第三章第三章阶段阶段2：交互元素升级：交互元素升级，提升沉浸体验提升沉浸体验第四章第四章阶段阶段3：降低制作门槛：降低制作门槛，推动推动游戏创新游戏创新第五章第五章海外内公司布局：动视暴雪海外内公司布局：动视暴雪、EA、腾讯腾讯、网易网易第第六六章章游戏板块：政策修复游戏板块：政策修复，景气度改善景气度改善 20203 升级现有制作环节，提升游戏体验升级现有制作环节，提升游戏体验 游戏内互动是提升玩家体验的重要方面游戏内互动是提升玩家体验的重要方面。玩家在游戏中的良好体验，除了游戏内角色外形、色彩、动画、背景、配音等刺激感官的元素，

32、也需要与游戏内元素更好的互动和反馈。例如众多游戏均开放了PVP（玩家VS玩家）的玩法，实现游戏内社交或竞技体验；或在PVE（玩家VS敌人）中设置剧情，要求玩家与剧情中的NPC角色进行互动，来推动情节发展；或需要客服解答操作疑问等。但当前，涉及到与用户互动反馈的游戏元素，除了玩家间互动，其余多按照固定的模式、选择或者路径进行推演。例如玩家与NPC的对话基本限定在给定的选项中，玩家可操作的空间少；游戏操作的常规问题，可输入关键词后查看相应的回答，但更为复杂或个性化的问题往往仍需人工客服解决。图：玩家在游戏中常见的互动图：玩家在游戏中常见的互动游戏场景游戏场景/声音相对固定声音相对固定NPC推动剧情

33、但推动剧情但选项固定选项固定 21213 升级现有制作环节，提升游戏体验升级现有制作环节，提升游戏体验资料来源：中信建投 我们展望未来，随着生成式AI技术的升级迭代，游戏内的NPC、客服或其他可产生实时交互的元素，有望更加智能化、个性化，为玩家提供千人千面的、实时反馈，从而提升玩家体验。与NPC互动更加智能与NPC对话对战手段更加灵活互动方式更多样其他实时交互元素可按需生成动态游戏场景可按需生成背景音乐可按需生成个性化道具生成式AI图：生成式图：生成式AIAI有望升级用户在游戏中的互动体验有望升级用户在游戏中的互动体验 2222目目 录录第二章第二章第一章第一章游戏制作：流程复杂、高度工业化，

34、有望系统性受益于生成式游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式AI阶段阶段1：辅助制作流程：辅助制作流程，实现降本增效实现降本增效第三章第三章阶段阶段2：交互元素升级：交互元素升级，提升沉浸体验提升沉浸体验第四章第四章阶段阶段3：降低制作门槛：降低制作门槛，推动游戏创新推动游戏创新第五章第五章海外内公司布局：动视暴雪海外内公司布局：动视暴雪、腾讯腾讯、网易网易第第六六章章游戏板块：新品上线常态化游戏板块：新品上线常态化，景气度将回暖景气度将回暖 23234.1 生成式生成式AI突破专业技术、经验的限制，大幅降低游戏制作门槛突破专业技术、经验的限制，大幅降低游戏制作门槛资料来源：L

35、atePost，科创板日报，Innersloth，中信建投 游戏的综合复杂程度决定游戏开发具有很高的专业技术游戏的综合复杂程度决定游戏开发具有很高的专业技术、经验门槛经验门槛，资金投入和传统资金投入和传统AI算法积累的重要性降低算法积累的重要性降低。以字节跳动为例，字节2018年组建大中型游戏研发团队，公司在推荐算法、用户数据积累、资金、流量渠道等方面的优势未能让其在游戏制作领域复刻抖音、今日头条的成功，即使投入了数百亿资金，虽然推出了表现不错的航海王热血航线，但仍未有自研S级游戏面世。我们认为主要原因是公司后期进入游戏市场，缺乏游戏制作经验丰富、技术专精的管理人员和技术人员，据报道，公司试图

36、以技术优势建立游戏中台加速游戏研发，但其开发人员对游戏不够熟悉导致中台偏代码思维，在便利性、使用效果方面不及网易的编辑器。生成式生成式AI制作游戏内容价格很低且不需要大量的专业技术人员制作游戏内容价格很低且不需要大量的专业技术人员，大幅降低游戏制作门槛大幅降低游戏制作门槛，微型游戏制作工作室微型游戏制作工作室走进现实走进现实，同时缩短游戏制作周期同时缩短游戏制作周期。生成式AI制作游戏内容具有一次开发调试能够多次长期复用的特点，并有专业生成式模型开发公司提供B端产品，将设计人员的创意转化设计初稿，大幅度降低内容制作的时间和金钱成本，同时减少对专业技术人员的需求，微型游戏制作工作室成为现实。5人

37、组成的Innersloth工作室开发出了AmongUs，Steam销量超2000万，全球玩家约5亿人。随着生成式AI的不断发展，微型游戏制作工作室的数量和能够开发的游戏规模将不断上升。图：图：5 5人开发的人开发的Among UsAmong Us图：生成式图：生成式AIAI降低游戏制作门槛降低游戏制作门槛1234技术、经验要求技术、经验要求开发人员数量开发人员数量极高大幅降低数百甚至上千低至个位数 24244.1 降低游戏制作门槛，游戏数量、创新品类有望增加降低游戏制作门槛，游戏数量、创新品类有望增加资料来源：Steamdb。游戏设计理论，中信建投 游戏成功与否的核心是玩家体验游戏成功与否的核

38、心是玩家体验，本质因素则是为玩家带来的情绪价值本质因素则是为玩家带来的情绪价值。从表层看，决定游戏成功与否的关键因素包括游戏的IP、玩法、数值体系、画质、世界观、自由度、交互形式等，但这些因素仅是玩家体验的外在集合，优秀的玩家体验是一款游戏成功的核心，而游戏满足玩家情绪需求带来的情绪价值是玩家体验的本质。2021年，全球iOS+Google Play上线移动游戏30万款，Steam上新发行游戏11585款，截止2022年11月29日，Steam上2022年发行的游戏数量已经超过2021年的总和。预计未来全球新游戏发行数量将持续增加。图：游戏成功的关键因素图：游戏成功的关键因素图：新发行的游戏数

39、量（万款）图：新发行的游戏数量（万款）情绪情绪价值价值优秀的玩家体验优秀的玩家体验热门IP 玩法新颖高清画质世界观优秀自由度高交互性强00200212025E移动游戏（iOS+Google Play）Steam游戏 25254.2 游戏创新：游戏创新：AI生成内容降本增效，生成内容降本增效，产能提升实现既有创意产能提升实现既有创意资料来源：blackshark.ai，4Gamer，原神，中信建投 游戏的创新表现在多个方面游戏的创新表现在多个方面，主要受到创意和产能两个因素的限制主要受到创意和产能两个因素的限制。策划是游戏的起点策划是游戏的起点，美术设

40、计是到游戏形美术设计是到游戏形象象、画面的关键画面的关键，游戏创新依赖于策划、美术人员的创意，而从创意到成品要经过漫长的开发过程，产能也是限制游戏创新的关键一环。生成式生成式AI提高生产力突破产能限制实现游戏创新提高生产力突破产能限制实现游戏创新:AI生成生成3D模型助力飞行模拟器实现模型助力飞行模拟器实现3D高清全球地图：高清全球地图：微软的飞行模拟器计划开始于1976年，一直在向着高清、3D、全球地图努力，最新版本通过与blackshark.ai合作，使用AI从2D卫星图像生成3D模型，构建了超过15亿的3D建筑模型，突破了产能的限制，飞行区域包括整个地球、超过24000个机场，且主要地标

41、和热门城市的地景越来越丰富。AI赋能赋能NPC打造原神高品质开放世界：打造原神高品质开放世界：开放世界游戏在上世纪80年代便出现，原神开发中使用AI赋予了每个NPC不同的个性及特殊能力，打造了更为完备的高品质开放世界，获得成功。图：飞行模拟器真实图：飞行模拟器真实3D3D地图地图图：原神图：原神 26264.2 游戏创新：游戏创新：AI创作突破个人创意局限，拓宽策划设计边界创作突破个人创意局限，拓宽策划设计边界资料来源：Open AI，Dungeon and Platformer Level Blending and Generation using Conditional VAEs,中信建投

42、 生成式生成式AI通过转型性创作通过转型性创作、组合性创作等方式突破个人创意的局限性组合性创作等方式突破个人创意的局限性，拓宽游戏策划设计的边界：拓宽游戏策划设计的边界：继续性创作：继续性创作：学习部分完成的要素的特征，进行继续性创作，最常见的是AI续写文案、生成同一风格系列的图片等，适用于游戏策划、设计完成部分但是想象力枯竭的情况，能够通过大量继续性创作扩展人的想象力。组合性创作：组合性创作：将不同领域、不同维度的原本无关的概念元素进行组合，创造出新的概念元素，能对游戏的关卡设计、地图设计、玩法设计、原画设计等提供全新的思路。目前图像生成算法能够根据输入的文字要素生成各种风格的图像以及超出想

43、象的超现实动物、植物、人物形象，为游戏原画设计打开了想象空间。2021年，AnuragSarkar和Seth Cooper使用变分自编码器（Variational auto-encoder）将不同的游戏关卡进行组合，创造出新的游戏关卡。图：图：VAEVAE生成的一个融合了塞尔达、银河战士、洛克人的关卡生成的一个融合了塞尔达、银河战士、洛克人的关卡图：图：DALLE2DALLE2基于同一要素风格生成的图像基于同一要素风格生成的图像 27274.3 长期展望，有望出现个人定制化游戏长期展望，有望出现个人定制化游戏资料来源：OpenAI，中信建投 生成式生成式AI有望带来游戏数量和玩法品类的增加有望

44、带来游戏数量和玩法品类的增加，增加玩家的选择空间增加玩家的选择空间，带来更好的游戏体验带来更好的游戏体验，长期看可能出现长期看可能出现玩家根据自身经历玩家根据自身经历、情绪状态制作的个人专属游戏情绪状态制作的个人专属游戏，深度满足情绪需求深度满足情绪需求,甚至个人可以通过一句或者几句文字生甚至个人可以通过一句或者几句文字生成直接可玩的游戏成直接可玩的游戏。2021年8月OpenAI基于GPT-3推出Codex，具有将注释变成代码、为代码生成注释、代码自动补全、查找可用库或API、代码检查、代码重构、代码语言转换等功能，已经能够通过具体文字指令生成小游戏。图：图：CodexCodex由英文生成太

45、空小游戏由英文生成太空小游戏 28284.4 用时用时6小时由小时由AI制作的制作的未来地狱绘图未来地狱绘图资料来源：拔丝柠檬制作组，GameRes，中信建投 未来地狱绘图未来地狱绘图由由AI工具生成大部分游戏资产工具生成大部分游戏资产，如剧本如剧本、角色立绘角色立绘、美术背景等美术背景等，最后由人工完成素材的组最后由人工完成素材的组合合，第一章制作时长仅第一章制作时长仅6个小时个小时，游玩时长游玩时长10分钟左右分钟左右。其中剧本使用彩云小梦其中剧本使用彩云小梦AI，立绘和场景使用立绘和场景使用Novle AI，BGM使用使用AIVA AI，角色配音使用声咖角色配音使用声咖AI。图：图：未来

46、地狱绘图未来地狱绘图效果效果 2929目目 录录第二章第二章第一章第一章游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式AI阶段阶段1：辅助制作流程：辅助制作流程，实现降本增效实现降本增效第三章第三章阶段阶段2：交互元素升级：交互元素升级，提升沉浸体验提升沉浸体验第四章第四章阶段阶段3：降低制作门槛：降低制作门槛，推动推动游戏创新游戏创新第五章第五章海外内公司布局：动视暴雪海外内公司布局：动视暴雪、EA、腾讯腾讯、网易网易第第六六章章游戏板块：政策修复游戏板块：政策修复，景气度改善景气度改善 30305 生成式生成式AI：游戏领域产业

47、链图谱：游戏领域产业链图谱资料来源：公司官网，a16z，中信建投 目前目前，多家国内外公司布局游戏领域的生成式多家国内外公司布局游戏领域的生成式AI，包括海外的动视暴雪包括海外的动视暴雪、EA，国内的腾讯国内的腾讯、网易网易（互娱互娱AILab）、小冰游戏工作室小冰游戏工作室、Spellbrush等综合型等综合型AI游戏工作室游戏工作室，以及以及专注于专注于2D图形图形、3D资产资产、纹理纹理、动画动画、建建筑筑、NPC、聊天机器人聊天机器人、音乐音乐、对话等领域的初创公司对话等领域的初创公司。图：游戏领域生成式图：游戏领域生成式AIAI产业链图谱产业链图谱NPCsAI游戏工作室游戏图形2D图

48、形3D资产纹理动画世界建筑角色聊天机器人音频音乐对话网易互娱AI Lab小冰游戏 31315.1 动视暴雪：子公司收购人工智能公司，申请“玩家自定义音乐”专利动视暴雪：子公司收购人工智能公司，申请“玩家自定义音乐”专利资料来源：动视暴雪，peltarion，中信建投 2022 年年 动视暴雪子公司动视暴雪子公司King 收购人工智能软件公司收购人工智能软件公司。2022年6月，动视暴雪子公司King在官网发布声明，宣布收购来自瑞典斯德哥尔摩的人工智能软件公司Peltarion。Peltarion于于2004年创立年创立，有望帮助有望帮助King创新游戏设计与运营创新游戏设计与运营。King方面

49、表示，通过此次投资，公司将继续打造顶级的人工智能和机器学习团队，赋能新一代创新游戏设计、开发和服务运营能力。据据Exputer，2022年年动视暴雪动视暴雪申请申请“玩家自定义音乐玩家自定义音乐”专利专利。据据Exputer报道报道，22年动视暴雪以“基于游戏事件、玩家资料和/或玩家反应动态生成和调制音乐的系统和方法”提交了申请；专利申请中写道：“虽然游戏的许多功能已经高度可定制化，但所有玩家听的音乐仍是相同的，玩家无法为他们在游戏中遇到的各种情况自定义音乐”图：图：动视暴雪子公司动视暴雪子公司KingKing旗下的主要休闲游戏旗下的主要休闲游戏糖果传奇糖果传奇狂暴骑士狂暴骑士农场超级传奇农场

50、超级传奇图：人工智能公司图：人工智能公司PeltarionPeltarion 32325.2 艺电：由艺电：由Motion VAEs/ACM生成游戏角色生成游戏角色资料来源：DeepTech，艺电，Character Controllers Using Motion VAEs/ACM，中信建投 美国游戏公司艺电（EA）正在与加拿大不列颠哥伦比亚大学（UBC）合作，通过强化学习和深度生成模型Motion VAE（变分自动编码器），在没有使用传统编程和动画制作的情况下，生成了可控的足球运动员角色，行动基本符合人类的运动模式。图：艺电图：艺电AIAI生成的折返跑和头球动作生成的折返跑和头球动作 33

51、335.3 腾讯：一站式角色动画管线工具集腾讯：一站式角色动画管线工具集Superman资料来源：腾讯游戏GCloud，中信建投 Superman是腾讯游戏自研的一站式角色动画管线工具集，搭建了游戏上游角色DCC数据生产流程到引擎实现的通用链路，适合各类高精度角色项目开发，能够帮助美术师在虚拟角色的五官刻画、情绪、口型、肢体这几个维度上充分地发挥与标准化，支持角色绑定、角色定制、动画表情、动画语音驱动、动画动捕支持等功能，助力游戏业务提升研发效能。图：图：SupermanSuperman结合结合AIAI捏脸技术捏脸技术由由用户照片生成游戏人脸用户照片生成游戏人脸 34345.3 腾讯：一站式角

52、色动画管线工具集腾讯：一站式角色动画管线工具集Superman（2）资料来源：腾讯游戏GCloud，中信建投 以腾讯自研的一站式角色动画管线工具集以腾讯自研的一站式角色动画管线工具集Superman为例：为例：角色绑定：角色绑定：传统3D游戏角色虚拟角色动起来，就需要通过绑定，传统的手工绑定也许需要一位美术师一周左右的时间，Superman在表情和肢体动作能力上实现了自动化绑定，只需要4个步骤，就可以在任意的3D角色上快速完成绑定数据的存储、传递、重建的过程，绑定流程降至2分钟。语音口型制作：语音口型制作：游戏中一个角色可能需要做数十个口型资产，需要的开发周期基本在1至2周，同时效果不可控，一

53、般游戏的NPC数量不会很少，这也意味着项目组要面对巨大制作成本，Superman设计了FACS到口型与情绪的智能转化节点，取代了传统的手动制作方式，制作效率从1.5周提升到0秒。图：图：SupermanSuperman为游戏制作降本增效为游戏制作降本增效项目传统用时Superman加速后用时游戏角色表情和肢体动作绑定1周2分钟游戏角色口型驱动1.5周0秒内 35355.3 腾讯：腾讯：AI自动蒙皮自动蒙皮GoSkinning资料来源：腾讯游戏GCloud，中信建投 腾讯游戏GCloud游戏研发出AI自动蒙皮GoSkinning，利用人工智能技术，对包含骨骼与面片的网格进行智能蒙皮，解放了传统模

54、式下人工手动蒙皮的大量人力，将蒙皮的工作模式优化为自动蒙皮工具完成蒙皮的主要步骤，辅以后期人工微调的模式，实现“一键换装”，支持Maya与3ds Max，目前已成功应用到和平精英、QQ炫舞等多个游戏制作中。图：图：GoSkinningGoSkinning整体蒙皮整体蒙皮 36365.4 网易：网易互娱网易：网易互娱AI Lab产品全面产品全面资料来源：网易互娱，中信建投 2017年网易互娱AI Lab成立，是专注于游戏领域的人工智能实验室，致力于计算机视觉、自然语言处理和游戏AI等游戏场景下的AI相关应用落地研究，旨在通过AI技术助力网易互娱旗下热门游戏及产品的技术升级，目前技术成果已应用于梦

55、幻西游、一梦江湖和第五人格等多款热门游戏。图：网易互娱图：网易互娱AI LabAI Lab产品产品美术降本增效美术降本增效游戏体验革新游戏体验革新营销玩法赋能营销玩法赋能精细化运营精细化运营面部捕捉游戏AI人脸动漫化游戏环境净化系统视频动捕音乐生成舞蹈动画AI捏脸AI写作礼包智能生成与推荐语音驱动面部动画线稿生成人脸智能聊天机器人AI换脸面部自动绑定蒙皮AI合成主播3D人头重建智能匹配系统3D人脸模型风格化 37375.4 网易：伏羲游戏网易：伏羲游戏AI已应用于多款产品已应用于多款产品资料来源：游戏日报，中信建投 目前，网易伏羲游戏AI已经应用于永劫无间逆水寒倩女幽魂天谕忘川风华录绝对演绎超

56、激斗梦境等网易旗下产品，合作过野蛮人大作战2梦三国2灌篮高手正版手游生死狙击魔兽世界守望先锋炉石传说多款产品。图：网易伏羲游戏图：网易伏羲游戏AIAI 38385.5 启元世界：跨品类游戏启元世界：跨品类游戏AI整体解决方案整体解决方案资料来源：启元世界，中信建投 2022年，通用人工智能平台公司启元世界面向游戏行业推出跨品类的AI整体解决方案，该解决方案主要面向SLG、FPS等游戏品类，提供离线数值设计与优化、在线智能体等AI赋能产品。目前，AI数值设计优化功能已被应用到了灵犀互娱三国志战略版、莉莉丝万国觉醒等旗舰手游，以及多款战棋游戏、卡牌游戏中；在线智能体已经应用到了莉莉丝的开放世界3D

57、 FPSFarlight 84中。图：启元世界游戏图：启元世界游戏AIAI解决方案解决方案 39395.5 启元世界：与启元世界：与DeepMind全球唯二能够用全球唯二能够用AI击败星际顶级选手的公司击败星际顶级选手的公司资料来源：启元世界，中信建投 2020年6月，启元世界自主研发的AI智能体在星际争霸II中以2:0击败了中国星际职业冠军级选手，刷新了人机对抗的历史最高成绩，启元也和DeepMind一同成为了全球唯二的两家能够用AI击败星际顶级选手的公司。2021年7月启元世界宣布完成3亿元人民币A轮融资，本轮融资由GGV纪源资本领投，嘉御基金跟投，高榕资本、莉莉丝游戏等老股东持续加注。图

58、：启元图：启元AIAI智能体智能体VSVS中国星际冠军李培楠中国星际冠军李培楠(TIME)(TIME)4040目目 录录第二章第二章第一章第一章游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式AI阶段阶段1：辅助制作流程：辅助制作流程，实现降本增效实现降本增效第三章第三章阶段阶段2：交互元素升级：交互元素升级，提升沉浸体验提升沉浸体验第四章第四章阶段阶段3：降低制作门槛：降低制作门槛，推动推动游戏创新游戏创新第五章第五章海外内公司布局：动视暴雪海外内公司布局：动视暴雪、EA、腾讯腾讯、网易网易第第六六章章游戏板块：游戏板块：政策修复政

59、策修复，景气度改善景气度改善 4686868745060676973070848876440204060800180国产游戏版号进口游戏版号6.1 版号节奏常态化，看好全年新品供给恢复（版号节奏常态化，看好全年新品供给恢复（1）经历经历22年年4月的版号重启月的版号重启、10月的暂停月的暂停，以及以及11-12月的正常发放月的正常发放，23年游戏版号的发放节奏恢复稳定年游戏版号的发放节奏恢复稳定。2022年4月游戏版号恢复发放以来，除5月和10月未发放版号外，其他月份国产游戏版号均正常发放，2022年每次平均发放版号67个，较2021年每次平均发放的

60、版号97个减少30个。12月28日，进口游戏版号发放，数量为44个，较2021年发放的进口游戏版号76个减少32个。虽然22年版号恢复后过审的国产游戏版号数量和进口游戏版号数量均有所下降，但我们认为，22年版号审批节奏已经基本恢复了常态化，5月和10月两次暂停为偶发因素影响。1月17日，23年1月版号下发，共88款国产游戏过审，略多于11月、12月的70款、84款。22年4月版号发放恢复以来，过审的国产游戏版号数量整体呈上升趋势。图：图：2222年版号恢复发放前后数量对比年版号恢复发放前后数量对比资料来源：国家新闻出版署，中信建投2121年版号停发年版号停发 42426.2 版号节奏常态化，看

61、好全年新品供给恢复（版号节奏常态化，看好全年新品供给恢复（2）12月发放的游戏版号中月发放的游戏版号中，主要公司均有获得主要公司均有获得。腾讯代理的宝可梦大集结、网易自研的巅峰极速代理的幻想生活、吉比特自研的渊海王座代理的这个地下城有点怪、完美世界代理的双点医院筑梦颂等均获得了版号。表：表：20222022年年1212月国产、进口游戏版号主要公司版号月国产、进口游戏版号主要公司版号资料来源：国家新闻出版署，中信建投公司名称公司名称游戏名称游戏名称版号类型版号类型游戏类型游戏类型腾讯宝可梦大集结进口移动、游戏机-Switch网易幻想生活进口移动阿里灵犀互娱剑与骑士团进口移动字节朝夕光年原界之罪进

62、口移动完美世界筑梦颂进口客户端完美世界双点医院进口客户端网易巅峰极速国产移动字节巨量引擎铁路时代国产移动快手慕远西行纪燃魂国产移动吉比特雷霆渊海王座国产移动吉比特雷霆这个地下城有点怪国产移动 43436.2 近期近期1月版号超预期，大量重点产品获得版号月版号超预期，大量重点产品获得版号 本次版号有较多头部公司的重点产品获批本次版号有较多头部公司的重点产品获批。主要包括米哈游崩坏：星穹铁道，腾讯黎明觉醒：生机白夜极光，心动公司火炬之光：无限，三七互娱凡人修仙传万乘之国扶摇一梦故土与新世界，吉比特雷霆超进化物语2，完美世界天龙八部2：飞龙战天，祖龙娱乐以闪亮之名等。表：表：1 1月版号重点公司获批

63、游戏月版号重点公司获批游戏资料来源：国家新闻出版署，中信建投游戏公司游戏公司游戏名游戏名类型类型游戏公司游戏公司游戏名游戏名类型类型腾讯黎明觉醒：生机移动网易超凡先锋移动元梦之星移动逆水寒增报移动白夜极光移动米哈游崩坏：星穹铁道移动+客户端三七互娱凡人修仙传移动完美世界天龙八部2：飞龙战天移动扶摇一梦移动祖龙以闪亮之名移动+客户端万乘之国移动心动火炬之光：无限移动故土与新世界移动冰川网络暮光幻想移动吉比特超进化物语2移动恺英网络龙神八部之西行纪移动 44446.3 22年手游市场承压，但年手游市场承压，但12月以来环比恢复月以来环比恢复资料来源：伽马数据，中信建投 国内手游市场与出海市场国内手

64、游市场与出海市场22年均承压年均承压，但但12月以来环比修复月以来环比修复。国内手游市场方面，2022年中国移动游戏市场实际销售收入1930.58亿元，同比下降14.40%；但2022年12月为138.87亿元，已有环比增长2.87%，同比下降24.92%。游戏出海方面，2022年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入173.46亿美元，同比下降3.70%；2022年12月为13.81亿美元，环比增长1.47%，同比下降8.91%。图：中国移动游戏市场每月实际销售收入图：中国移动游戏市场每月实际销售收入图：中国自主研发游戏海外市场每月实际销售收入图：中国自主研发游戏海外市场每月实际销售收入-40

65、%-30%-20%-10%0%10%20%30%05002020042020062020082020222202202204202206202208202210202212中国移动市场实际销售收入（亿元）同比增长率环比增长率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012141618中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元）同比增长率环比增长率 45456.4 春节期间新游表现较好，看好全年新品上线、景气度回暖春节期间新游表现较好，看好全年新品

66、上线、景气度回暖资料来源：七麦数据，中信建投 春节期间春节期间iOS游戏畅销榜前游戏畅销榜前10中中，除除王者荣耀王者荣耀、和平精英和平精英原神原神等传统大型高流水游戏外等传统大型高流水游戏外，网易网易蛋蛋仔派对仔派对、诗悦诗悦长安幻想长安幻想表现亮眼表现亮眼，春节期间均进入畅销榜前春节期间均进入畅销榜前5名名。这两款游戏分别在这两款游戏分别在22年年5月月、22年年12月月上线上线，均是上线时间不超过均是上线时间不超过1年的新游戏年的新游戏，我们看好全年新品上线的常态化我们看好全年新品上线的常态化，带动行业景气度回暖带动行业景气度回暖。网易网易蛋仔派对蛋仔派对：休闲竞技派对游戏，凭借上手简单

67、、画风可爱、社交属性强爆火，几乎稳居畅销榜前三名，具有强社交属性的游戏具有易分享、传播快的特点，春节期间聚会增多有利于用户人数和时长的提升，关注国内首款狼人杀游戏太空行动后续表现。诗悦诗悦长安幻想长安幻想：国风回合制卡牌新游，CP方广州诗悦曾开发出仙灵觉醒、云上城之歌、斗罗大陆：武魂觉醒，均由三七互娱发行，并具有优异表现。图：春节期间图：春节期间iOSiOS畅销榜前畅销榜前1010名名排名排名除夕除夕初一初一初二初二初三初三初四初四初五初五初六初六1王者荣耀王者荣耀王者荣耀王者荣耀王者荣耀王者荣耀王者荣耀2和平精英和平精英和平精英和平精英和平精英和平精英和平精英3原神蛋仔派对蛋仔派对蛋仔派对蛋

68、仔派对蛋仔派对蛋仔派对4蛋仔派对原神原神原神原神三国志 战略版三国志 战略版5穿越火线:枪战王者穿越火线:枪战王者穿越火线:枪战王者长安幻想长安幻想原神原神6火影忍者金铲铲之战长安幻想穿越火线:枪战王者穿越火线:枪战王者穿越火线:枪战王者穿越火线:枪战王者7长安幻想英雄联盟手游金铲铲之战金铲铲之战金铲铲之战长安幻想长安幻想8英雄联盟手游火影忍者英雄联盟手游英雄联盟手游英雄联盟手游英雄联盟手游英雄联盟手游9金铲铲之战长安幻想火影忍者梦幻西游梦幻西游金铲铲之战火影忍者10QQ飞车梦幻西游梦幻西游三国志 战略版三国志 战略版梦幻西游金铲铲之战 46466.5.1 腾讯：腾讯：黎明觉醒：生机黎明觉醒：

69、生机2月上线，预约人数已超月上线，预约人数已超7000万万资料来源：腾讯游戏发布会，TapTap，Newzoo，亚马逊游戏，中信建投 根据我们的整理根据我们的整理，腾讯目前储备已有版号产品有超腾讯目前储备已有版号产品有超10款款。其中重点游戏包括自研游戏黎明觉醒：生机无畏契约代理游戏命运方舟等。此外，尚未获得版号的代理游戏储备丰富，重点游戏包括DNF等，关注后续版号获取及公测进展。黎明觉醒：生机黎明觉醒：生机：准3A级别手游，将于2月开启不限号不删档测试，目前全网预约人数已超7000万人。无畏契约无畏契约：据Newzoo，仅2022年1月-11月无畏契约美国流水总额超过3.1亿美元。命运方舟命

70、运方舟：海外热度高，Steam最高同时在线人数132万人，排名历史第二，仅次于绝地求生。表：腾讯自研表：腾讯自研/代理游戏项目储备代理游戏项目储备产品名称产品名称/代号代号自研自研/代理代理类型类型题材题材版号（获得时间，如有）版号（获得时间，如有）进度进度无畏契约（VALORANT）自研FPS端游2022年12月10日海外已上线宝可梦大集结自研MOBA宝可梦2022年12月10日海外已上线命运方舟（LostArk）代理MMORPG端游中世纪暗黑2022年12月10日海外已上线黎明觉醒：生机自研MMORPG开放世界生存2023年1月17日测试合金弹头：觉醒自研横版动作射击手游2022年11月1

71、6日测试白夜极光代理二次元养成2023年01月17日海外已上线全境封锁2代理第三人称视角射击pve端游2021年6月28日海外已上线劲乐幻想自研社交换装音游2021年7月22日测试桃源深处有人家代理模拟经营国风田园2022年7月30日测试元梦之星2023年01月17日最强美职篮2自研动作操作类的实时竞技篮球手游NBA无研发地下城与勇士手游代理横版ARPG无待上线我们的星球代理探索沙盒太空无测试洛克王国手游自研休闲养成童年宠物无研发逆战手游自研射击无研发王者万象棋自研策略对战王者ip无研发王者荣耀世界自研开放世界RPG王者ip无研发 4747资料来源：公司公告，TapTap，DataEye，中信

72、建投 公司储备产品丰富公司储备产品丰富，题材和类型多元化题材和类型多元化。已获版号自研产品包括霸业、凡人修仙传：人界篇、扶摇一梦，其他研发中的游戏类型包括古风MMORPG、中世纪SLG、Q版3D风格的异世界冒险题材MMORPG等，建议关注后续测试和上线情况。凡人修仙传凡人修仙传：MMO+放置，是公司首次尝试修仙题材的放置+MMO游戏，据DataEye，上线首周港台市场总收入略高于一念逍遥。霸业霸业：SLG+三国，主打新中式写实美术风格，22年1月于港澳台上线，关注国内上线进展及表现。扶摇一梦扶摇一梦：MMO+女性向，是公司第一款女性向游戏，目前没有上线海外，关注游戏上线进展及表现。表：三七互娱

73、自研表：三七互娱自研/代理游戏项目储备代理游戏项目储备6.5.2 三七互娱：关注三七互娱：关注凡人修仙传凡人修仙传霸业霸业扶摇一梦扶摇一梦等新品等新品产品名称产品名称/代号代号自研自研/代理代理类型类型题材题材版号（获得时间，如有）版号（获得时间，如有）进度进度凡人修仙传：人界篇自研MMORPG修仙2023年1月17日海外已上线扶摇一梦自研MMORPG古风女性向霸业自研SLG三国2022年7月30日港澳台已上线Bugtopia自研SLG无海外已上线Era of Glory自研SLG中世纪历史无海外测试 48486.5.3 完美世界：关注完美世界：关注天龙天龙2上线情况及上线情况及女神异闻录女神

74、异闻录5等版号获取等版号获取资料来源：公司公告，TapTap，中信建投 公司游戏储备聚焦公司游戏储备聚焦“MMO+”和和“卡牌卡牌+”。天龙八部2：飞龙战天已于1月获得版号。建议关注以下产品的版号进展情况：朝与夜之国（自研/核心二次元/海外已部分授权）和3款已测试自研产品一拳超人：世界女神异闻录5百万亚瑟王。图表：完美世界自研图表：完美世界自研/代理游戏项目储备代理游戏项目储备产品名称产品名称/代号代号自研自研/代理代理类型类型题材题材版号（获得时间，如有）版号（获得时间，如有）进度进度天龙八部2：飞龙战天代理RPG武侠2023年1月17日海外已上线诛仙世界自研MMORPG端游仙侠无测试Per

75、fect New World自研MMORPG端游无完美新世界自研MMORPG无一拳超人：世界自研ARPG无测试百万亚瑟王自研回合制卡牌无测试神魔大陆2自研MMORPG无朝与夜之国自研二次元动作无Have a Nice Death自研端游+主机无 49496.5.4 吉比特：关注吉比特：关注超喵星计划超喵星计划M66等新品上线情况等新品上线情况资料来源：公司公告，TapTap，中信建投 公司目前已获版号游戏储备丰富公司目前已获版号游戏储备丰富，关注关注2023年产品上线情况年产品上线情况。目前公司已有多款自研或代理产品获得版号，且游戏类型丰富，包括1款自研养成类游戏超喵星计划，以及多款代理游戏：

76、模拟经营类新庄园时代、策略养成类超进化物语2等。关注自研项目M66明年海外上线、国内获取版号的进展。超喵星计划超喵星计划：3D 捏猫抽卡养成类手游，目前TapTap评分9.2，预约数16.8万。新庄园时代新庄园时代：欧洲庄园模拟经营类手游，为庄园时代页游的手游版本。超进化物语超进化物语2：怪兽策略养成手游，前代产品超进化物语 TapTap评分8.1，下载量189万。表：吉比特自研表：吉比特自研/代理游戏项目储备代理游戏项目储备产品名称产品名称/代号代号自研自研/代理代理类型类型题材题材版号（获得时间，如有）版号（获得时间，如有）进度进度超喵星计划自研抽卡养成类3D 捏猫2022年7月30日三测

77、完成新庄园时代代理模拟经营类欧洲庄园2021年4月27日2月计费删档测试超进化物语2代理策略养成怪兽世界2023年1月17日重装前哨自研FPS端游生存、探索、建造无三测完成M66自研放置经营类家族养成未取得（已于2021年下半年申请）海外版本计划于2023年初在部分国家或地区进行付费测试 50506.6 相关标的梳理相关标的梳理资料来源：wind，各公司公告或新闻，中信建投 目前国内已有腾讯、网易、三七互娱、完美世界、昆仑万维等游戏公司探索生成式AI，主要围绕游戏角色外观、图案、动画、音乐等内容的生成或设计中。随着游戏产品的版号获取和陆续上线随着游戏产品的版号获取和陆续上线，将明确改善行业景气

78、度；将明确改善行业景气度；AIGC技术创新技术创新，进一步释放行业创新活力进一步释放行业创新活力，提提振产品流水振产品流水。行业有望迎来行业有望迎来，业绩和估值的双重提升业绩和估值的双重提升。推荐腾讯、网易、三七互娱、吉比特、昆仑万维，关注完美世界、恺英网络。表表：各游戏公司在生成式：各游戏公司在生成式AIAI（或（或AIAI）的）的相关布局梳理相关布局梳理公司盈利预测（亿）PE生成式AI或AI相关布局2022E2023E2024E2022E2023E2024E腾讯控股1,152.65 1,458.25 1,737.47 27.45 21.70 18.21 自研一站式角色动画管线工具集Supe

79、rman，腾讯游戏GCloud游戏研发出AI自动蒙皮GoSkinning网易212.68 211.63 231.98 19.01 19.10 17.43 网易互娱AI Lab已经实现生成式AI辅助原画线稿上色、基于人脸线稿生成图像并编辑；伏羲游戏AI已经实现AI机器人开发及剧情动画制作等；三七互娱29.50 34.20 38.35 16.25 14.01 12.50 开发AI研发平台“丘比特”，开展“基于3D关键点检测的AI动作捕捉”的技术研究，对视频进行空间建模，利用AI算法实现高精度、高性能动作捕捉及数字人的开发完美世界14.00 17.50 21.00 20.05 16.04 13.37

80、 据投资者平台，公司称已在游戏研发过程中使用AI绘图，用于开拓设计思路与创意灵感、提升研发效率昆仑万维10.64 12.59 14.70 20.56 17.37 14.88 Star X MusicXLab音乐实验室已游戏、音乐、汽车、等多个行业的头部达成 AIGC 范畴的协作恺英网络10.74 14.45 17.74 16.94 12.59 10.25 切入超写实数字人方向吉比特13.30 16.30 19.08 19.22 15.68 13.40-5151风险提示风险提示 生成式生成式AI技术发展不及预期；生成式技术发展不及预期；生成式AI在游戏领域应用进展不及预期；算力支持程度不及预期；

81、数在游戏领域应用进展不及预期；算力支持程度不及预期；数据质量及数量支持程度不及预期；用户需求不及预期；技术垄断风险；原始训练数据存在偏见风险；据质量及数量支持程度不及预期；用户需求不及预期；技术垄断风险；原始训练数据存在偏见风险；算法偏见与歧视风险；算法鲁棒性风险算法透明度风险；增加监管难度风险；政策监管风险；商业算法偏见与歧视风险；算法鲁棒性风险算法透明度风险；增加监管难度风险；政策监管风险；商业化能力不及预期；相关法律法规完善不及预期；版权归属风险；深度造假风险；人权道德风险；影化能力不及预期；相关法律法规完善不及预期；版权归属风险；深度造假风险；人权道德风险；影响互联网内容生态健康安全风

82、险；企业风险识别与治理能力不足风险；用户偏好发生变化的风险响互联网内容生态健康安全风险；企业风险识别与治理能力不足风险；用户偏好发生变化的风险。5252分析师介绍分析师介绍武超则：武超则：中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人，董事总经理，TMT行业首席分析师。新财富白金分析师，2013-2020年连续八届新财富最佳分析师通信行业第一名；2014-2020年连续七届水晶球最佳分析师通信行业第一名。专注于5G、云计算、物联网领域研究。中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员。杨艾莉：杨艾莉：传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、

83、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。研究助理研究助理杨晓玮杨晓玮，评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以

84、三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 5353分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股

85、份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完

86、整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接

87、收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确

88、、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk