1、证券研究报告|公司深度|光学光电子 http:/ 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TCL科技(000100)报告日期：2023 年 02 月 06 日 迎接面板新周期！迎接面板新周期！TCL 科技首次覆盖报告科技首次覆盖报告 投资要点投资要点 TCL 科技科技主业为半导体显示，主业为半导体显示，作为国内作为国内 LCD 面板行业双龙头之一，成本优势显面板行业双龙头之一，成本优势显著，随着面板景气触底回升，著，随着面板景气触底回升，TCL 科技有望充分受益科技有望充分受益 LCD 面板面板量价量价双升双升，迎来，迎来估值修复估值修复。TCL 科技：以半导体显示为基，以半导体材料为矛科

2、技：以半导体显示为基，以半导体材料为矛 TCL科技主要业务为半导体显示与新材料业务。半导体显示的运营主体为 TCL华星，公司作为全球半导体显示龙头企业，通过“双子星”产线布局发挥聚合效应，以内生增长及外延式并购持续扩充产能：通过 2条 8.5 代线建设，TCL华星在 TV面板领域站稳脚跟；随后以 2条 6代线顺利切入小尺寸面板，出货量份额现已超 10%；近几年又通过 2 条 11代线的投建及苏州三星 t10产线的并购进一步扩张大尺寸产能，确立了全球大尺寸面板的领先地位；2021 年公司投建面向高附加值 IT、商显等中尺寸产品的 t9 产线，加快全尺寸战略布局；TCL华星还积极延伸价值链，通过扩

3、充自建模组产能并收购茂佳科技及三星模组厂，进一步提升公司在价值链上的地位与盈利能力。公司基于规模效应与供应链协同的核心竞争优势将进一步加强，行业地位和综合竞争力将进一步增强。LCD 面板景气度触底反弹面板景气度触底反弹，后续有望迎来持续改善，后续有望迎来持续改善 LCD 面板价格继连续 5 个季度下行之后，随着原厂主动降稼动率，渠道库存逐步消化，2022 年 10月以来，LCD 面板价格在跌破现金流之后逐步企稳回升。根据群智咨询，1 月上旬 32/43/55/65 吋报价分别为 28/49/85/113 美元/片，各尺寸均持平于 12 月下旬价格。当前时点正值中国春节，也是传统淡季，面板厂控产

4、减亏决心坚定，全球 LCD TV 面板市场供需形势在需求疲软以及面板厂控产的博弈中维持动态平衡。预计后续随着二季度市场的回暖，在原厂/渠道库存相对健康的基础上，LCD 价格、面板厂的稼动率有望得到改善。中尺寸方面，公司t5/t9 新线爬坡及头部客户持续拓展将助力公司在 IT、车载等领域加速发力，整体 LCD 业务综合竞争力不断提升。光伏光伏&半导体硅片业务迎来高成长阶段半导体硅片业务迎来高成长阶段 新能源和半导体材料是公司的第二大业务。2022 年前三季度运营主体 TCL中环实现营收 498.4 亿元，同比增长 71.35%，实现净利润为 54.9 亿元，同比增长68.94%，业绩增长主要受益

5、于光伏&半导体硅片的双景气。光伏硅片方面，随着宁夏银川 50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂（中环六期）顺利投产，公司先进产能加速提升，产品结构优化，公司 2022 年半年报披露预计 2022 年末公司晶体产能将超过 140GW，成为全球光伏硅单晶规模 TOP1 厂商；半导体硅片方面，公司加快产品结构优化调整，坚定 Total solution 路线，在行业景气及国产替代提速下，公司半导体业务有望快速发展。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 1695.22/1980.53/2258.75 亿元，归母净利润分别 2.51/46.44

6、/71.70 亿元，对于 EPS分别为 0.02/0.33/0.51元，由于面板厂商盈利水平受到 LCD 价格、稼动率影响较大，我们采用 PB 方法进行估值，选取京东方 A 为可比公司，从过去几轮的面板周期来看，京东方历次 PB 估值底部在 0.92 倍，过去三轮（2012-2014、2016-2018、2020-2021）PB 估值中枢在 1.62 倍，TCL科技历次 PB 估值底部在 1.3 倍左右（2019 年最低跌至 1.0倍），过去三轮 PB 估值中枢在 1.82 倍，考虑到面板景气度有望迎来修复，我们按照 2023 年 PB=1.8 倍，对应目标价 6.36 元，首次覆盖给予“买入

7、”评级。风险提示风险提示 LCD 面板需求不及预期、产能爬坡不及预期、新技术迭代风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 分析师：吴若飞分析师：吴若飞 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥4.17 总市值(百万元)71,189.79 总股本(百万股)17,071.89 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -35%-27%-20%-12%-5%3%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0

8、1TCL科技深证成指TCL科技(000100)深度报告 http:/ 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 163540.56 169522.41 198052.51 225875.06 (+/-)(%)113.28%3.66%16.83%14.05%归母净利润 10057.44 251.48 4643.64 7170.42 (+/-)(%)81.52%-97.50%1746.56%54.41%每股收益(元)0.72 0.02 0.33 0.51 P/E 5.78 231.34

9、12.53 8.11 资料来源：浙商证券研究所 kUgVsUuWkU8ZaVcZuZeX7NaO7NsQqQpNsRiNqQoMiNoOzR7NoOvMuOqNsMxNnRpOTCL科技(000100)深度报告 http:/ 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 TCL 科技：加速成为全球领先的智能科技产业集团科技：加速成为全球领先的智能科技产业集团.5 1.1 业务布局：以半导体显示为基，以新能源半导体材料为矛.5 1.2 经营复盘：面板行业周期性对经营影响较大.5 1.3 核心竞争力：规模+技术+管理，构建公司护城河.7 2 半导体显示：半导体显示：LCD 景气

10、度触底，面板价格企稳回升景气度触底，面板价格企稳回升.8 2.1 LCD 需求：TV 占比 75%，出货量相对稳定.8 2.2 LCD 格局：大尺寸双龙头特征明显，格局稳固.8 2.3 大尺寸 LCD 价格触底回升，TCL华星有望受益.8 3 半导体材料：光电半导体材料：光电+半导体打造第二成长曲线半导体打造第二成长曲线.11 3.1 TCL中环：直接持股比例不高.11 3.2 经营性：光伏硅片+半导体硅片双龙头，成长性凸显.11 3.2.1 新能源光伏：加速先进产能建设，实现高速高质成长.12 3.2.2 半导体材料：丰富产品和客户结构，产销增量显著.13 4 盈利预测盈利预测.14 4.1

11、 业务拆分.14 4.2 可比公司与估值.16 4.3 投资建议.17 5 风险提示风险提示.17 TCL科技(000100)深度报告 http:/ 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：TCL科技业务布局：以半导体显示和光伏+半导体材料为主要业务.5 图 2：TCL科技营业收入及同比增速.5 图 3：TCL科技归母净利润及同比增速.5 图 4：TCL科技分业务收入占比.6 图 5：TCL科技分业务毛利率.6 图 6：LCD 面板价格周期性波动明显，且长周期下行.6 图 7：2012-2022H1 公司半导体显示业务毛利率呈周期性波动.6 图 8：TCL科技三费

12、.7 图 9：TCL科技研发投入及研发费用率.7 图 10：2021 年 LCD 下游应用分布.8 图 11：全球 TV出货量及同比增速.8 图 12：2020 年中国大陆 LCD 产能份额达到 50%.8 图 13：2020 年大尺寸 LCD 市场格局（按出货量&出货面积）.8 图 14：大尺寸 LCD 价格触底回升.9 图 15：TCL中环产品应用领域.11 图 16：TCL中环营业收入及同比增速.12 图 17：TCL中环归母净利润及同比增速.12 图 18：TCL中环分业务营业收入.12 图 19：TCL分业务营业收入占比.12 图 20：京东方过去近 20年 PB 情况.16 图 2

13、1：TCL科技过去近 20年 PB 情况.16 表 1：TCL华星现有产线梳理.9 表 2：TCL科技收入拆分.14 表 3：2022-2024 年 TCL科技收入情况.15 表附录：三大报表预测值.18 TCL科技(000100)深度报告 http:/ 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 TCL 科技：加速成为全球领先的智能科技产业集团科技：加速成为全球领先的智能科技产业集团 1.1 业务布局：以半导体显示为基，以新能源半导体材料为矛业务布局：以半导体显示为基，以新能源半导体材料为矛 TCL集团创立于 1981 年，2004 年 1 月在深交所主板上市，38年以来 TCL一直坚守

14、实业，在持续变革创新中突出竞争优势。2018 年底，TCL集团启动了以专业化经营为核心的重组，转型为聚焦半导体显示及材料业务的科技创新产业集团，并以产业牵引，发展产业金融和投资业务。从业务架构来看，公司目前以半导体显示业务、新能源光伏及半导体材料业务为核心主业，未来通过产业金融协同，有望继续优化业务结构，加速成为全球领先的智能科技产业集团。图1：TCL科技业务布局：以半导体显示和光伏+半导体材料为主要业务 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 1.2 经营复盘：面板行业周期性对经营影响较大经营复盘：面板行业周期性对经营影响较大 受地缘政治冲突加剧、通胀压力提升及新冠疫情多地反复等因素影响，终端市

15、场需求持续疲弱。22H1公司实现营业收入 845.61 亿元，同比增长 13.53%，实现归母净利润 6.64亿元，同比下降 90.25%，主要系显示终端需求整体低迷，地缘冲突导致重要区域市场和客户订单锐减，主要产品价格显著低于去年同期。图2：TCL科技营业收入及同比增速 图3：TCL科技归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -50%0%50%100%150%050,000100,000150,000200,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22营业收入（百万元）同比增长-150%-100%-50%0%

16、50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22归母净利润（百万元）同比增长TCL科技(000100)深度报告 http:/ 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 半导体显示：半导体显示：以 TCL华星为业务主体。2022 年上半年，TCL华星实现销售面积 2249.6 万平方米，同比增长 26.4%，实现营业收入 372.6 亿元，同比下降 8.81%，亏损 22.7 亿元。主要系下游消费终端需求疲软，半导体显示行业进入周期底部，主要产品价格大幅低于去年同期。新能源光伏及半导体材

17、料：新能源光伏及半导体材料：以 TCL中环为业务主体。2022 年上半年，TCL中环实现营业总收入 317.0 亿元，同比增长 79.7%，净利润 32.25 亿元，同比增长 68.4%。主要系：1）公司新能源光伏业务把握行业景气度上行机遇，充分把握产品和工艺技术领先优势，加速先进产能建设；2）半导体材料业务继续丰富产品和客户结构，产销显著增长。图4：TCL科技分业务收入占比 图5：TCL科技分业务毛利率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 利润率方面，公司半导体显示业务盈利能力与面板价格强相关，呈现出周期波动的特点。回顾上一轮面板景气周期高点，半导体显示业

18、务毛利率最高达到 27.88%，反映出面板企业较强的业绩爆发能力。在周期下行影响下，半导体显示业务凭借行业领先的成本控制能力，仍然保持正盈利，1H22 半导体显示业务毛利率为 3.89%。图6：LCD面板价格周期性波动明显，且长周期下行 图7：2012-2022H1公司半导体显示业务毛利率呈周期性波动 资料来源：群智咨询，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 费用管控良好，持续加大研发投入。公司通过细化管理和极致效率成本措施推进端到端的成本和费用管控，1H22销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 1.3%/7.3%/2.0%，保持0%50%100%20H

19、22半导体显示光伏及半导体材料分销其他及合并抵消其他业务0%5%10%15%20%25%30%20H22半导体显示光伏及半导体材料分销05003003504004505002017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/05012-12-312013-12-312014-1

20、2-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-06-30毛利率(%)TCL科技(000100)深度报告 http:/ 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 相对稳定。同时，公司坚持以研发创新引领行业发展，持续加大研发投入。1H22研发费用为 44.52 亿元，占比 5.3%。图8：TCL科技三费 图9：TCL科技研发投入及研发费用率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3 核心竞争力：规模核心竞争力：规模+技术技术+管理，构建公司护城河管

21、理，构建公司护城河 公司作为全球半导体显示龙头企业，也是国内显示领域自主建线先锋，通过“双子星”产线布局发挥聚合效应，以内生增长及外延式并购持续扩充产能：通过 2条 8.5代线建设，TCL华星在 TV面板领域站稳脚跟；随后以 2条 6 代线顺利切入小尺寸面板，出货量份额现已超 10%；近几年又通过 2条 11代线的投建及苏州三星 t10 产线的并购进一步扩张大尺寸产能，确立了全球大尺寸面板的领先地位；2021 年公司投建面向高附加值 IT、商显等中尺寸产品的 t9 产线，加快全尺寸战略布局；TCL华星还积极延伸价值链，通过扩充自建模组产能并收购茂佳科技及三星模组厂，进一步提升公司在价值链上的地

22、位与盈利能力。公司基于规模效应与供应链协同的核心竞争优势将进一步加强，行业地位和综合竞争力将进一步增强。技术和生态领先：积极布局下一代显示技术与材料，以生态领先构筑先发优势技术和生态领先：积极布局下一代显示技术与材料，以生态领先构筑先发优势。公司依托TCL华星加快产业链垂直布局，不断提升上游技术创新能力。公司聚焦基础材料、下一代显示材料，及新型工艺制程中的关键设备等领域进行生态布局，构建显示领域的 TCL生态圈，从而形成基于下一代显示技术的生态领先优势，高科技属性持续增强。公司旗下广东聚华的“国家印刷及柔性显示创新中心”是我国显示领域唯一的一家国家级创新中心，已建成全球领先的 G4.5印刷显示

23、公共研发平台，整合了从材料、工艺、制程到应用验证的各环节产业链资源。此外，公司还将针对 Micro-LED 显示技术持续投入，推动公司在该领域从材料、工艺、设备、产线方案到自主知识产权的生态布局，并形成 MicroLED 商业化规模量产的工艺流程解决方案。管理领先：极致成本效率，以相对竞争力穿越周期管理领先：极致成本效率，以相对竞争力穿越周期。在建立市场规模和技术、生态优势的同时，公司效率、效益指标继续保持行业领先，自 2011 年投产至今，TCL华星依靠极致成本效率和精益化管理，走过显示产业多轮大幅波动周期。公司通过双子星工厂聚合效应充分发挥高效的产线布局和产能扩张效益，以产业链一体化优势和

24、战略客户长单锁定进一步提升产线稼动率和产品排产效率，并通过精细化管理和极致效率成本措施推进端到端的成本和费用管控，建立行业相对竞争力。0%2%4%6%8%10%200211H22销售费用率管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%02,0004,0006,0008,000200211H22研发费用（百万元）研发费用率TCL科技(000100)深度报告 http:/ 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 半导体显示：半导体显示：LCD 景气度触底，面板价格企稳回升景气度触底，面板价格企稳回升 2.1 LCD 需求：需求：TV 占比占比 75%，

25、出货量相对稳定，出货量相对稳定 面板终端应用丰富，TV占比达到 75%为最大下游，销量稳定。从下游应用来看，LCD 显示行业的终端需求主要来自电视、显示器、电脑、手机、车载等。其中，电视占比超过70%，全球出货量近年来维持在 2.1-2.2 亿部，相对稳定。2021年 TV销量为 2.1亿台，同比减少 3.2%，预计未来仍将维持相对稳定状态。图10：2021年 LCD下游应用分布 图11：全球 TV出货量及同比增速 资料来源：Omdia，浙商证券研究所 资料来源：Trend force，浙商证券研究所 2.2 LCD 格局：大尺寸双龙头特征明显，格局稳固格局：大尺寸双龙头特征明显，格局稳固 T

26、V端 LCD 产能持续向大陆双龙头集中。在韩系厂商退出，中国台湾厂商转产以及行业整合背景之下，中国大陆面板龙头通过投资高世代线获得后发优势，通过持续巨额投入和价格战，充分挤压老线体厂商市场份额，产能份额逐渐向大陆双龙头集中。2020年京东方和华星光电两家市占率接近 40%。中长期来看，新线体高投资模式下“剩者为王”，整体供给格局已经进入稳定期，面板龙头厂商凭借规模优势和份额优势，未来有望稳定盈利水平，持续收获利润。图12：2020年中国大陆 LCD产能份额达到 50%图13：2020年大尺寸 LCD市场格局（按出货量&出货面积）资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：Omdia，前

27、瞻产业研究院，浙商证券研究所 2.3 大尺寸大尺寸 LCD 价格触底回升，价格触底回升，TCL 华星有望受益华星有望受益 75%12%7%2%4%电视手机笔记本电脑平板电脑其它/PID-4%-2%0%2%4%6%2.052.102.152.202.25200202021全球TV出货量（亿部）同比增速（右轴）50%25%20%5%中国大陆中国台湾韩国其它0%5%10%15%20%25%30%35%按出货数量按出货面积TCL科技(000100)深度报告 http:/ 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大尺寸 LCD 价格下跌幅度趋缓，2022 年 9月 65寸 LC

28、D 价格为 106 美元，已处于价格底部。伴随 LCD 大厂主动去库存，行业逐步走出谷底，大尺寸 LCD 价格触底回升。2022年12月 65寸 LCD 价格为 113美元，环比持平。图14：大尺寸 LCD价格触底回升 资料来源：Omdia，浙商证券研究所；单位：美元/片 在国际政治冲突和新冠疫情的影响下，全球经济复苏趋势放缓，下游消费终端需求疲软，半导体显示行业于周期底部蛰伏，主要产品价格均大幅低于去年同期。根据半年报数据，22H1 TCL华星实现销售面积 2,249.6 万平方米，同比增长 26.4%，半导体显示业务实现营业收入 372.6 亿元，同比下降 8.81%，亏损 22.7 亿元

29、。为应对挑战，公司以极致效率成本为经营底线，改善业务结构，提升风险管控和周期抵御能力。大尺寸业务领域，大尺寸业务领域，TCL 华星以高端产品策略巩固电视面板龙头地位，并逐步提升交互白华星以高端产品策略巩固电视面板龙头地位，并逐步提升交互白板、数字标牌、拼接屏等商用显示占比。板、数字标牌、拼接屏等商用显示占比。t1、t2、t6、t10 工厂保持高效运营，t7工厂按计划爬坡，TV面板市场份额位居全球第二，55 吋和 75吋产品份额全球第一，65 吋产品份额全球第二，8K和 120HZ高端电视面板市场份额稳居全球第一；产品结构加速调整，非 TV类业务收入占比提升至 25%，在交互白板、数字标牌、拼接

30、屏等商用市场成为头部客户的核心供应商，其中交互白板市场份额全球第一。表1：TCL华星现有产线梳理 产线 地点 产线类型 世代 投资额（亿元）月产能（万片/月）量产时间 当前状态 T1 深圳 a-Si 8.50 245.00 16.00 2011.10 量产 T2 深圳 a-Si/Oxide 8.50 244.00 15.00 2015.40 量产 T3 武汉 LTPS 6.00 160.00 5.00 2016.10 量产 T4 武汉 AMOLED 6.00 120.00 1.50 2019.40 一期量产 T6 深圳 a-Si 11.00 538.00 9.00 2019.30 量产 T7

31、深圳 Oxide 11.00 426.80 6.00 2021.40 产能爬坡 苏州三星 苏州 LTPS 8.50$30 亿 12.50 2013.10 量产 05003003504004505002016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12

32、021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/TCL科技(000100)深度报告 http:/ 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 T9 广州 8.60 350.00 18.00 2023.10 一期 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中尺寸业务领域，中尺寸业务领域，TCL 华星加快华星加快 IT 和车载等新业务拓展，完善产能布局，打造业务增长和车载等新业务拓展，完善产能布局，打造业务增长新动能。新动能。为满足市场和客户需求，公司基于现有产能优化，完善中尺寸产品序列和客户结构，实现了在 IT 高端细分市场的快速增长，电竞显示器

33、市场份额全球第一，LTPS 笔电出货量全球第二，LTPS平板出货量全球第一，车载实现多家重点客户突破，出货量和收入规模大幅提升，t3非手机类产品收入占比提升至 56%。定位于中尺寸 IT 和车载等新业务布局的 t9产线已完成点亮，6代 LTPS 产线扩产项目加速推进，投产后 LTPS整体产能规模及综合竞争力将实现全球第一，公司中尺寸业务战略将进一步突破。小尺寸业务领域，小尺寸业务领域，TCL 华星聚焦折叠等差异化技术，拓展华星聚焦折叠等差异化技术，拓展 VR/AR 新型显示，优化产品和新型显示，优化产品和客户结构。客户结构。t3产线 LTPS手机面板出货量保持全球第四。t4产线受前期研发投入较

34、高及产能爬坡期固定开支影响，仍面临经营压力，但柔性 OLED 折叠、屏下摄像、LTPO、窄边框等新技术和新产品开发顺利，新增多家品牌客户，产品组合和客户资源更加丰富，为后续经营改善奠定基础。长期来看，大尺寸显示领域产能增速放缓、竞争格局继续优化的趋势不变。长期来看，大尺寸显示领域产能增速放缓、竞争格局继续优化的趋势不变。行业加速重构，旧有产能继续出清，头部厂商主动减产，随着供给侧去产能效果逐步体现以及需求修复，行业有望迎来改善。TCL华星将继续优化业务组合，大尺寸提升高端产品占比，中尺寸完善产品布局，小尺寸改善经营状况，加快从大尺寸显示龙头向全尺寸显示领先企业的转型升级。公司将坚持以效率效益为

35、经营之本，持续提升行业相对竞争优势。TCL科技(000100)深度报告 http:/ 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 半导体材料：光电半导体材料：光电+半导体打造第二成长曲线半导体打造第二成长曲线 把握发展机遇，助力半导体和光伏快速把握发展机遇，助力半导体和光伏快速发展，打造第二成长曲线。发展，打造第二成长曲线。依托公司在技术密集、资本密集、长周期行业的长期积累的优秀管理经验，TCL中环通过体制机制改革、优化资本结构、激发组织活力，释放增长潜力，业务加速发展，营收及利润均大幅增长。2022 年上半年伴随公司产业协同、运营效率优化、管理经验赋能等一系列战略运营措施落地，TCL中

36、环战略、经营、资源配置能力逐步增强，在行业高景气度和产能快速扩厂上量的双重推动下，TCL中环进一步巩固其行业龙头地位，并带来高质量、快速增长的业绩，逐步成长为 TCL科技业绩增长的主引擎之一。此外，公司继续完善新能源光伏及此外，公司继续完善新能源光伏及半导体产业布局，不断增强产业链协同和供应链稳定。半导体产业布局，不断增强产业链协同和供应链稳定。近期，公司与合作伙伴共同投资建设约 10万吨颗粒硅、硅基材料项目及 1万吨电子级多晶硅项目，纵向延伸产业链环节，增强公司新能源光伏和半导体材料业务的领先优势。同时，公司增资鑫芯半导体，协同其境外市场推广资源，横向拓展公司在半导体材料的业务布局。3.1

37、TCL 中环：直接持股比例不高中环：直接持股比例不高 截止 3Q22，TCL科技集团共持有 TCL中环 29.8%的股份，直接持股比例不高。TCL中环主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产，以单晶硅为起点和基础，深耕高科技、重资产、长周期的国家战略科技产业，朝着纵深化、延展化方向发展。纵向在半导体材料制造和新能源光伏制造领域延伸，形成半导体材料板块、新能源光伏材料板块和光伏电池及组件板块。横向在强关联的其他领域扩展，围绕“绿色低碳、可持续发展”，形成光伏发电板块，包括地面集中式光伏电站、分布式光伏电站。图15：TCL中环产品应用领域 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.2 经营性：

38、光伏硅片经营性：光伏硅片+半导体硅片双龙头，成长性凸显半导体硅片双龙头，成长性凸显 全球能源结构加速转型推动光伏行业需求爆发式增长，半导体材料在国产自主趋势下亦保持快速发展。公司新能源光伏和半导体材料产业充分发挥技术领先优势，加快先进产能建设，持续改善经营效率，收入和业绩贡献占比显著提升。2022年上半年 TCL中环实现营业总收入 316.98亿元，同比增长 79.7%，归母净利润 29.17 亿元，同比增长 92.10%.TCL科技(000100)深度报告 http:/ 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：TCL中环营业收入及同比增速 图17：TCL中环归母净利润及同比增速

39、 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图18：TCL中环分业务营业收入 图19：TCL分业务营业收入占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2.1 新能源光伏：加速先进产能建设，实现高速高质成长新能源光伏：加速先进产能建设，实现高速高质成长 公司加速先进产能建设，加强产业链协同，业务实现高速高质成长公司加速先进产能建设，加强产业链协同，业务实现高速高质成长。2022 年上半年，TCL中环新能源光伏材料的产能规模和市场份额快速增长，产能提升至 109GW，先进产能保持全球领先地位；具备专利优势的叠瓦组件亦快速上量，江苏

40、地区 G12 高效叠瓦组件项目产能实现 8GW；天津地区 G12 高效叠瓦组件项目（一期）产能实现 3GW。基于对下一代差异化电池技术的前瞻性思考，建设完成自动化、智能化水平行业领先的年产能 2GW 的G12 电池工程示范线。同时，公司加强与生态伙伴战略合作，提前锁定上游核心资源，进一步巩固公司在非硅材料和制造成本的竞争优势，增强产业链关键环节和价值节点的把控能力。提升单炉月产，引领薄片化、细线化产业趋势，以长期技术积累和工艺改善推动光伏行业提升单炉月产，引领薄片化、细线化产业趋势，以长期技术积累和工艺改善推动光伏行业效能持续提升。效能持续提升。2022年上半年，公司硅棒单台月产提升 19%，

41、单位产品硅料消耗率同比下降 6%；细线化水平持续领先行业，实现 150umP 型及 130umN 型产品量产，制造效率大幅领先行业。依托工业 4.0智能制造平台，公司与上下游建立柔性化合作模式，有效满足 P型和 N 型电池客户的差异化需求，进一步推动了公司产品的产销规模和产品质量的提升。0%50%100%150%010,00020,00030,00040,00050,000200211H22营业收入（百万元）同比增速0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,000200211H22归母净利润（百万

42、元）同比增速010,00020,00030,00040,00050,000200211H22新能源材料半导体材料电力半导体器件其他80%85%90%95%100%200211H22新能源材料半导体材料电力半导体器件其他TCL科技(000100)深度报告 http:/ 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2.2 半导体材料：丰富产品和客户结构，产销增量显著半导体材料：丰富产品和客户结构，产销增量显著 公司半导体材料业务坚持公司半导体材料业务坚持 Total Solution 全产品解决方案，通过特色工艺和先进制程的双全产品解决方案，通过特

43、色工艺和先进制程的双路径发展，产销增量显著，产品和客户结构持续改善。路径发展，产销增量显著，产品和客户结构持续改善。公司坚持区熔与直拉工艺双轮驱动，深耕 Power+IC 双路线。公司实现 8英寸及以下主流产品全覆盖，12 英寸已完成 28nm以下产品的量产，具备为全球客户提供全产品系列解决方案的能力。根据公司 2022 年半年报，抛光片及外延片产品出货面积实现同比增长 76.2%，其中 8-12 英寸出货同比增长107%；营收同比增长 79.9%，实现国内领先地位。公司将把握半导体产业发展机遇，继续丰富产品和客户结构，提升产能规模。公司将把握半导体产业发展机遇，继续丰富产品和客户结构，提升产

44、能规模。预计 2022年底，公司 6英寸、8 英寸和 12 英寸产品产能将分别达到 90万片/月、100万片/月和 30万片/月以上。TCL科技(000100)深度报告 http:/ 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测盈利预测 4.1 业务拆分业务拆分 半导体显示材料：半导体显示材料：TCL 华星继续优化业务组合，大尺寸提升高端产品占比，中尺寸完善产品布局，小尺寸改善经营状况，加快从大尺寸显示龙头向全尺寸显示领先企业的转型升级。伴随 22 年底大尺寸 LCD 价格回暖，随着 LCD 面板大尺寸化的推进，我们预计半导体显示材料 2022/2023/2024 年销售面积保持

45、 5%的增长，销售均价呈现一定波动，波动趋势为，2022年 LCD面板销售均价触底，2023年小幅回升，2024年持续回升，其中 2022/2023/2024年销售单价分别为 15.00/16.50/18.00 百元/平米，收入分别达到 621.99/718.40/822.89 元。毛利率方面，伴随 LCD 景气度触底，价格层面的持续回暖，我们认为 2023 年海外需求仍有一定不确定性，毛利率的恢复至 14%左右，2024 年随着全球库存周期的重启，LCD 价格有望进一步恢复，届时毛利率保守预期恢复到 18%的水平。光伏及半导体材料：光伏及半导体材料：TCL 中环公司持股比例为 29.8%，纳

46、入合并报表范围。TCL 中环主要业务包括光伏和半导体材料，受益于下游高景气度，需求保持高速增长。我们沿用浙商研究所对于 TCL 中环公司的最新报告预测，预计 2022/2023/2024 年营收同比增长78.74%/24.71%/18.03%，达到 734.71/916.25/1081.45 亿元。毛利率方面，伴随竞争加剧，我们预计毛利率略有下滑，2022/2023/2024 年毛利率分别为 18.20%/18.00%/18.00%。分销业务：分销业务：该部分业务主体为翰林汇，主要业务包含计算机、软件、平板电脑、手机等电子产品的销售，分销业务的利润率水平较低，我们预期该部分业务保持相对稳定，2

47、022/2023/2024 年营收同比增长 0%/2%/2%，达到 319.32/325.71/332.22 亿元。毛利率维持在 3.80%/3.80%/3.80%。表2：TCL科技收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 报告期 年报 年报 报表类型 合并报表 合并报表 半导体显示材料(行业)销售面积（万平方米）2909.70 3949.15 4146.61 4353.94 4571.63 31.16%35.72%5.00%5.00%5.00%单价（百元/平米）16.07 22.31 15.00 16.50 18.00 收入（百万元）46,765.15 88,102.

48、92 62199.11 71839.97 82289.43 YOY 37.57%88.39%-29.40%15.50%14.55%成本 38,864.96 66,411.85 58156.17 61782.38 67477.33 毛利 7,900.19 21,691.07 4042.94 10057.60 14812.10 毛利率(%)16.89 24.62 6.50 14.00 18.00 业务收入比例(%)60.87 53.82 新能源光伏 收入（百万元）41,104.69 73470.52 91625.09 108145.09 YOY 78.74%24.71%18.03%成本 32,19

49、0.40 60098.89 75132.57 88678.98 毛利 8,914.29 13371.64 16492.52 19466.12 毛利率(%)21.69 18.20 18.00 18.00 TCL科技(000100)深度报告 http:/ 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业务收入比例(%)25.11 分销(行业)收入（百万元）22,518.40 31,932.02 31932.02 32570.66 33222.07 YOY 8.08%41.80%0.00%2.00%2.00%成本 21,737.80 30,775.27 30718.60 31332.98 31959

50、.63 毛利 780.60 1,156.75 1213.42 1237.69 1262.44 毛利率(%)3.47 3.62 3.80 3.80 3.80 业务收入比例(%)29.31 19.51 其他及合并抵销(行业)收入（百万元）1,710.72 2,400.94 1920.75 2016.79 2218.47 -20.00%5.00%10.00%成本 5,639.51 1,681.15 1594.22 1734.44 1885.70 毛利-3,928.79 719.79 326.53 282.35 332.77 毛利率(%)-229.66 29.98 17.00 14.00 15.00

51、业务收入比例(%)2.23 1.47 资料来源：Wind，浙商证券研究所 综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入分别达到 1695.22/1980.53/2258.75 亿元，同比增长 3.66%/16.83%/14.05%，毛利率分别为 11.18%/14.17%/15.88%。表3：2022-2024年 TCL科技收入情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 76,677.24 163,540.56 169522.41 198052.51 225875.06 YOY 2.33%113.28%3.66%16.83%14.05%营业成本 66,2

52、42.28 131,058.66 150567.89 169982.37 190001.64 营业成本/营业收入 86.39%80.14%88.82%85.83%84.12%销售毛利率 13.61%19.86%11.18%14.17%15.88%资料来源：Wind，浙商证券研究所 TCL科技(000100)深度报告 http:/ 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 可比公司与估值可比公司与估值 面板行业是典型的周期性行业，盈利能力受到 LCD 面板价格影响较大，而出货量同样会呈现较大的波动状态，因此 LCD 面板行业的盈利水平波动较大，单纯按照 PE相对估值或者 PEG等估值

53、方法均不适用于强周期的 LCD 行业，按照周期股的 PB 估值反而更为适用。我们选择京东方作为可比公司，参考传统面板企业在不同的经营历史背景下，其 PB的波动范围、均值与极值的情况。图20：京东方过去近 20年 PB情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从过去几轮的面板周期来看，京东方历次 PB 估值底部在 0.92 倍，过去三轮 PB 估值中枢在 1.62 倍，TCL科技历次 PB 估值底部在 1.3 倍左右（2019 年最低跌至 1.0 倍），过去三轮 PB 估值中枢在 1.82 倍，考虑到面板景气度有望迎来修复，我们按照 2023 年 PB=1.8 倍，对应目标价 6.36 元，首次

54、覆盖给予“买入”评级。图21：TCL科技过去近 20年 PB情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 TCL科技(000100)深度报告 http:/ 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3 投资建议投资建议 我们预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 1695.22/1980.53/2258.75 亿元，归母净利润分别 2.51/46.44/71.70亿元，对于 EPS分别为 0.02/0.33/0.51元，对应 PB 分别为1.29/1.17/1.02X，考虑到面板行业的强周期特性，我们以 PB 的均值回归作为估值依据：选取京东方 A 为可比公司，从过去几轮

55、的面板周期来看，京东方历次 PB 估值底部在 0.92倍，过去三轮 PB 估值中枢在 1.62 倍，TCL科技历次 PB 估值底部在 1.3 倍左右（2019 年最低跌至 1.0倍），过去三轮 PB 估值中枢在 1.82 倍，考虑到面板景气度有望迎来修复，我们按照 2023 年 1.8X PB，给予目标价 6.36 元，首次覆盖给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 终端需求复苏不及预期。终端需求复苏不及预期。由于疫情、俄乌战争影响，全球消费需求低迷，进一步传导至上游，对面板需求和出货产生重大影响。目前面板行业已处于周期底部，若后续终端需求复苏不及预期，将对面板需求复苏造成不利影响，从而影响公

56、司业绩。新技术不及预期。新技术不及预期。公司持续聚焦行业和终端客户需求，持续加大研发投入，亿产业技术创新为核心驱动，积极布局新兴细分市场。但是如果新技术研发或市场推广不及预计，将对公司业绩增长造成阻碍。产能释放不及预期等。产能释放不及预期等。受于下游需求强劲，TCL中环产销规模快速增长。目前，TCL中环正加快推进先进产能建设，若新建产能释放不及预期，将会阻碍 TCL中环的发展速度，对业绩增长造成阻碍。TCL科技(000100)深度报告 http:/ 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润

57、表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 87183 106979 130332 150860 营业收入营业收入 163541 169522 198053 225875 现金 31394 45023 57080 75064 营业成本 131059 150568 169982 190002 交易性金融资产 7601 6325 6409 6778 营业税金及附加 648 695 791 908 应收账项 19015 22411 27690 28701 营业费用 1919 1989 2324 2651 其它应

58、收款 4459 5669 6413 7008 管理费用 4393 4554 5320 6068 预付账款 2306 2186 2979 3144 研发费用 7236 7501 8763 9995 存货 14083 16383 19811 21078 财务费用 3728 6950 7376 7741 其他 8325 8981 9949 9085 资产减值损失 3004 564 158 846 非流动资产非流动资产 221550 226049 236929 241681 公允价值变动损益(147)249 312 272 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 3905 3579 3742 3661

59、 长期投资 25641 25641 25641 25641 其他经营收益 1927 1927 1927 1927 固定资产 113579 124388 131574 137349 营业利润营业利润 17353 2457 9319 13526 无形资产 13983 15848 18607 21065 营业外收支 212 223 217 220 在建工程 36966 33939 31517 29580 利润总额利润总额 17564 2681 9536 13746 其他 31381 26235 29590 28046 所得税 2605 329 1293 1776 资产总计资产总计 308733 33

60、3028 367261 392541 净利润净利润 14959 2351 8244 11970 流动负债流动负债 80779 93419 108591 111577 少数股东损益 4902 2100 3600 4800 短期借款 9341 10803 10072 10437 归属母公司净利润归属母公司净利润 10057 251 4644 7170 应付款项 27573 36657 43844 45080 EBITDA 40499 19011 27520 33117 预收账款 6 167 135 128 EPS（最新摊薄）0.72 0.02 0.33 0.51 其他 43859 45792 54

61、540 55932 非流动负债非流动负债 108309 115706 126521 136845 主要财务比率 长期借款 87279 97279 107279 117279 2021 2022E 2023E 2024E 其他 21030 18427 19242 19566 成长能力成长能力 负债合计负债合计 189088 209124 235113 248423 营业收入 113.28%3.66%16.83%14.05%少数股东权益 76611 78711 82311 87111 营业利润 166.45%-85.84%279.22%45.14%归属母公司股东权益 43034 45193 498

62、37 57007 归属母公司净利润 81.52%-97.50%1746.56%54.41%负债和股东权益负债和股东权益 308733 333028 367261 392541 获利能力获利能力 毛利率 19.86%11.18%14.17%15.88%现金流量表 净利率 9.15%1.39%4.16%5.30%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.59%0.21%3.63%5.19%经营活动现金流经营活动现金流 32878 21290 24210 30407 ROIC 12.44%5.11%8.03%9.40%净利润 14959 2351 8244 11970 偿债

63、能力偿债能力 折旧摊销 17702 9430 10657 11679 资产负债率 61.25%62.79%64.02%63.29%财务费用 3728 6950 7376 7741 净负债比率 57.98%56.17%54.99%56.02%投资损失(3905)(3579)(3742)(3661)流动比率 1.08 1.15 1.20 1.35 营运资金变动 10038 9063 5508 1870 速动比率 0.90 0.97 1.02 1.16 其它(9644)(2924)(3832)808 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(33633)(10051)(16730)(14602

64、)总资产周转率 0.58 0.53 0.57 0.59 资本支出(26207)(15458)(13458)(13458)应收账款周转率 10.62 8.46 8.16 8.22 长期投资(691)(74)(251)192 应付账款周转率 6.43 5.49 5.10 5.13 其他(6735)5481 (3021)(1336)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 12783 2391 4576 2178 每股收益 0.72 0.02 0.33 0.51 短期借款(2922)1461 (731)365 每股经营现金 2.34 1.52 1.72 2.16 长期借款 13690 1

65、0000 10000 10000 每股净资产 3.07 3.22 3.55 4.06 其他 2015 (9070)(4693)(8187)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 12028 13630 12057 17984 P/E 5.78 231.34 12.53 8.11 P/B 1.35 1.29 1.17 1.02 EV/EBITDA 5.86 10.77 7.58 6.19 资料来源：浙商证券研究所 TCL科技(000100)深度报告 http:/ 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指

66、数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表

67、示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本

68、公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出

69、与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/