1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 02 月月 08 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持)研究所 证券分析师：葛星甫 S0350522100001 Table_Title “渠道力“渠道力+产品力”构筑竞争壁垒，新兴业务打产品力”构筑竞争壁垒，新兴业务打开第二成长曲线开第二成长曲线 传音控股（传音控股（688036）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/02/07 表现 1M 3M 12M 传音控股 18.8%33.7%-29.7%沪深 300 2.8%8.4%-11.6%市场数据 2023/02/07 当前

2、价格（元）92.00 52 周价格区间（元）53.00-140.60 总市值（百万）73,963.43 流通市值（百万）73,963.43 总股本（万股）80,395.04 流通股本（万股）80,395.04 日均成交额（百万）261.22 近一月换手（%）7.26 相关报告 传音控股（688036）2022 年三季报点评：库存改善，产品结构升级、新市场开拓顺利（买入）*消费电子*葛星甫2022-12-30 投资要点：投资要点：地区深耕构筑渠道先发优势及品牌美誉度，深度受益新兴国家人口地区深耕构筑渠道先发优势及品牌美誉度，深度受益新兴国家人口红利的持续释放。红利的持续释放。“一带一路”沿线国家

3、和地区覆盖全球总人口的60%，占全球 GDP 的 32%（截至 2020 年），除少数国家外，整体经济发展水平偏低，随着近几年“一带一路”等政策的推进及各地区的发展，新兴国家整体经济发展增速快于全球。传音控股作为深耕新兴国家的优秀出海品牌，在“一带一路”沿线国家，及拉美地区为代表的新兴市场国家深耕多年，积累了深厚的渠道优势及品牌认知度，展望未来，考虑到公司在非洲、东南亚、中东、东欧、拉美等地区的渠道深耕和份额优势，未来有望持续深度受益智能手机需求的释放，及扩品类、互联网等业务的需求快速提升，带动本地经济快速发展的同时，实现自身经营规模的快速增长。“渠道力渠道力+产品力”的正反馈铸就公司竞争壁垒

4、，从容布局未来新兴产品力”的正反馈铸就公司竞争壁垒，从容布局未来新兴业务。业务。复盘全球及中国大陆手机行业的历史变迁，早期消费者对智能手机并没有清晰的认知，以移动/电信/联通为代表的运营商凭借广泛的营业网点下探到乡镇级别，主导了这一阶段的白牌手机市场，2011年前后苹果手机的出现让消费者对智能手机有了更为清晰的定位，开启了以苹果/华为/小米/OPPO/VIVO 为代表的品牌手机的快速崛起。传音控股核心高管团队完整经历了从“渠道为王”向“产品为王”的行业变迁，积累了对“渠道”和“产品”的深厚理解，认知上的优势构建了传音控股的核心竞争力，在非洲、东南亚、拉美、等地区市场份额持续快速增长。公司持续受

5、益于本土需求的快速增长，在稳固的市场优势下，公司有机会从容布局扩品类及移动互联业务，为公司发展提供长期助力。主营业务拐点将至，新兴业务打开第二成长空间。主营业务拐点将至，新兴业务打开第二成长空间。参考 Canalys 数据，2022 年前三季度全球智能手机出货量同比变动-11%/-9%/-9%，全球智能手机需求萎靡，但公司中高端品牌市占率显著提升，中低端品牌受制于全球宏观经济表现不佳，随着产品结构的优化，itel 占整体收入比例稳步下滑，整体 ASP 显著提升；从地区来看，非洲以外收入占比的提升也证明了公司在新市场的开拓能力。展望未来，随着全球需求的逐渐复苏，公司主营业务有望迎来拐点，扩品类及

6、互联网等新业务的快速放量为公司打开第二成长空间。-0.5730-0.4441-0.3152-0.1864-0.05750.071422/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/12 23/1 23/2传音控股沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司手机业务稳固，ASP 持续提升，产品结构升级及新地区开拓顺利；积极实施多元化战略布局拓品类和移动互联网业务，有望开拓第二增长曲线，我们预计公司有望充分享受新兴市场国家带来的高增长。鉴于 2022 年全球宏观环境带来的影响较大，叠加公司自身业

7、务升级进展顺利，我们调整本次盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为 26.31 亿元、45.07 亿元、53.04 亿元、对应 PE 为 28.12 倍、16.41 倍、13.94 倍，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：汇率波动风险；新兴市场发展及下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术创新无法满足市场需求风险；主要原材料供应集中及价格波动风险；境外经营及境外子公司管控风险；测算仅供参考，以实际为准。预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）49412 45018 61203 71800 增长率(%)31-9

8、36 17 归母净利润（百万元）3909 2631 4507 5304 增长率(%)46-33 71 18 摊薄每股收益（元）4.86 3.27 5.61 6.60 ROE(%)28 17 23 21 P/E 32.15 28.12 16.41 13.94 P/B 8.97 4.76 3.70 2.93 P/S 2.55 1.64 1.21 1.03 EV/EBITDA 24.71 17.15 10.21 8.20 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 2YiZpWhVsVaXuMxP6M8Q6MtRmMtRmPfQmMoMlOpPyQ7NnMoOuOnNrNwMnQrP证券研究报告 请务

9、必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、新兴市场成长空间广阔.6 1.1、“一带一路”打开沿线新兴市场国家增长空间.6 1.1.1、“一带一路”涵盖全球 60%的人口，增长潜力较大.6 1.1.2、“一带一路”激发沿线等新兴市场国家市场空间.7 1.1.3、新兴市场增长潜力广阔，传音在非洲的经验有望复制.8 1.2、以非洲为代表的新兴市场分析.9 1.2.1、非洲人口增长速度快、人口红利持续释放.9 1.2.2、经济快速增长，市场前景广阔.11 1.2.3、城市化加速、中产崛起，自贸区建设释放经济增长动力.11 1.3、新兴市场空间广阔，潜力可观.13 1.3.1、手机出货量受益于

10、新兴市场人口红利和渗透率提升.13 1.3.2、非洲电力覆盖率提升打开家电业务人口红利释放窗口.15 1.3.3、消费电子行业高景气，非洲市场品牌渗透率低.16 1.3.4、非洲互联网渗透率飙升，前景广阔.17 2、十余年精耕细作，产品、渠道本土化壁垒深厚.18 2.1.1、智能手机行业复盘：从“渠道为王”向“产品为王”的演绎.19 2.1.2、传音控股：“渠道力+产品力”构筑公司竞争壁垒.21 2.2、传音控股的战略定位和布局.23 2.2.1、以手机为基础，大力布局扩品类和移动互联业务.23 2.2.2、股权激励彰显信心，充分调动员工积极性.24 2.3、潜心打造综合竞争力，新老业务持续放

11、量.25 2.3.1、结构优化+地区开拓，经营节奏稳步向上.25 2.3.2、积极承担社会责任，陪伴目标市场快速成长.29 2.3.3、手机业务稳步增长，新兴业务快速放量.30 3、“渠道力+产品力”构筑业务护城河，从容布局新兴业务.31 3.1、手机业务竞争壁垒深厚，持续受益下游需求释放.31 3.1.1、产品结构持续优化，三大品牌持续成长.31 3.1.2、高投入助力品牌升级，公司持续受益新兴市场需求旺盛.33 3.2、新兴业务快速增长，打开第二成长曲线.36 3.2.1、家用电器业务：人口红利蕴含广阔空间，产品创新挖掘客户需求.36 3.2.2、智能配件业务：渠道复用典范，规模快速起量.

12、38 3.2.3、移动互联业务：坐拥流量红利优势，平台搭建促进业务质变.38 4、盈利预测与评级.42 5、风险提示.43 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：“一带一路”沿线涉及国家.6 图 2：劳动人口（15-64 岁）占比情况.7 图 3：拉美地区资源丰富.8 图 4：拉美地区是世界上人口构成最年轻的地区之一.9 图 5：世界人口情况（十亿）.10 图 6：非洲人口年龄中位数仅 18 岁（2018 年）.10 图 7：非洲人口结构图（2021 年）.10 图 8：2016-2021 年撒哈拉以南非洲人均 GDP（现价美元）.11 图 9：非洲与世界城

13、镇化率对比.12 图 10：非洲内部贸易空间广阔.12 图 11：中非贸易往来繁荣发展（2021/1）.12 图 12：分地区手机渗透率及展望（%）.13 图 13：分地区智能手机渗透率及展望（%）.13 图 14：全球功能机市场格局.14 图 15：传音智能机全球市占率变动.14 图 16：2015 年非洲智能机市场.14 图 17：2021 年非洲智能机市场.14 图 18：2021Q2 传音占拉美市场出货量 1%（百万）.15 图 19：2022Q2 传音占拉美市场出货量 4%（百万）.15 图 20：非洲通电率低于世界平均水平（%）.15 图 21：我国家电对“一带一路”沿线市场出口额

14、(亿美元、%).16 图 22：全球 TWS 出货量情况（亿台、%）.17 图 23：2021 年 boAt 出货量同增 163.4%（百万台）.17 图 24：全球手机出货量变动（亿部、%）.18 图 25：国内手机出货量变动（亿部、%）.19 图 26：国内智能手机竞争格局（亿部、%）.20 图 27：华为智能手机全球市占率变动（%）.20 图 28：传音在埃塞俄比亚工厂的生产线.22 图 29：传音海外售后服务中心.22 图 30：非洲智能手机出货量(按价位区间份额).23 图 31：公司针对非洲市场研发的美黑算法.23 图 32：传音实施多元化布局战略.24 图 33：传音成为全球增速

15、第三的媒体渠道.24 图 34：传音控股经营情况（亿元、%）.25 图 35：营收的业务分布（亿元）.27 图 36：营收的地区分布（亿元、%）.27 图 37：传音控股销售毛利率、净利率情况（%）.27 图 38：公司研发费用（亿元、%）.28 图 39：公司费用率（%）.28 图 40：公司成本结构（%）.28 图 41：传音海外宣传图.29 图 42：TECNO POVA 5G 曼城定制版.29 图 43：传音积极参与非洲教育公益事业.30 图 44：品牌深受消费者喜爱.30 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：TECNO 主要产品.32 图 46：Infinix

16、主要产品.32 图 47：itel 主要产品.33 图 48：传音手机历年均价情况（元、%）.33 图 49：全球智能手机出货量变动（亿台、%）.35 图 50：全球智能手机渗透率变动（%）.35 图 51：新兴市场智能手机出货量及占比情况（亿台、%）.35 图 52：非洲通电情况（2020 年）.36 图 53：传音控股涉足家电品类.37 图 54：公司旗下 Syinix 成为莱斯特城足球俱乐部合作伙伴.37 图 55：Oraimo 部分产品.38 图 56：2022Q2 非洲前 5 大 TWS 厂商（%）.38 图 57：传音旗下移动互联网业务布局.39 图 58：传音全域联动服务.40

17、图 59：传音旗下品牌、云基建以及用户洞察解决方案.41 表 1:“一带一路”沿线国家按收入水平划分.7 表 2:传音主要 APP 活跃情况（2020Q2）.17 表 3:公司高管简介（截至 2021 年年报）.21 表 4:传音在新兴市场地区和国家市场开拓顺利.30 表 5:公司拥有的核心技术.34 表 6:公司主流 APP 软件发展情况（截至 2022 年 2 月）.39 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、新兴市场成长空间广阔新兴市场成长空间广阔 传音公司是一家以手机为核心的智能终端设计、研发、生产及品牌运营的高新技术企业，业务集中在非洲、南亚、东南亚等新兴市场国家。公司

18、从成立就扎根非洲，建立了 TECNO、itel 和 Infinix 三大手机品牌，并通过智能机+功能机的产品组合划分市场，稳居非洲手机市场市占率第一，被誉为“非洲手机之王”。公司基于在非洲手机市场积累的领先优势，一方面继续深耕非洲，实施多元化战略布局，拓展了家电、配件以及移动互联业务，打造第二增长曲线；另一方面 0 立足非洲，开启全球化扩张之路，当下重点聚焦“一带一路”沿线国家、拉丁美洲等全球新兴市场，未来将深度受益于“一带一路”等政策福利和新兴市场国家需求崛起。1.1、“一带一路”打开沿线新兴市场国家增长空间“一带一路”打开沿线新兴市场国家增长空间“一带一路”（The Belt and Ro

19、ad）是“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”的简称。2013 年，中国提出“一带一路”的重大倡议，旨在借用古代丝绸之路的历史符号，积极发展与沿线国家的经济合作伙伴关系，共同打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体。截至 2022年 9 月，已有 149 个国家和 32 个国际组织同中方签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。据世界银行研究报告评估，共建“一带一路”将使相关国家 760万人摆脱极端贫困、3200 万人摆脱中度贫困，并将使参与国贸易增长 2.8%-9.7%、全球贸易增长 1.7%-6.2%、全球收入增加 0.7%-2.9%。图图1：“一带一

20、路”沿线涉及国家“一带一路”沿线涉及国家 资料来源：新华网，国海证券研究所 1.1.1、“一带一路”涵盖全球“一带一路”涵盖全球 60%的人口的人口，增长潜力，增长潜力较大较大“一带一路”沿线主要是新兴市场国家，经济发展水平不均衡，市场空间大。“一带一路”沿线主要是新兴市场国家，经济发展水平不均衡，市场空间大。根据中国对外直接投资统计公报，截至 2020 年，纳入“一带一路”沿线国家与地区统计的国家共有 63 个，占全球面积的 1/3 以上、覆盖全球 60%的人口、在证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 全球 GDP 中的占比为 32%，可见“一带一路”沿线国家地域广阔，但经济发展基

21、础薄弱，整体水平偏低。沿线国家中除了以色列、新加坡等国家之外，大多数国家为发展中国家。按照世界银行 2021 年调整后的收入划分标准进行划分，沿线 63 个经济体中有 19 个国家属于高收入经济体（居民人均 GNI 达到 13,205 美元以上）、23 个经济体属于中等偏上收入经济体（居民人均 GNI 在 4256 美元到13,205 美元之间），18 个经济体属于中等偏下收入经济体（居民人均 GNI 达到1086 美元到 4255 美元之间），3 个经济体属于低收入经济体（居民人均 GNI 小于 1085 美元）。不同国家之间发展水平不均衡，新兴市场国家受制于发展阶段新兴市场国家受制于发展阶

22、段的因素，当前经济发展水平较为落后，主要是中低收入国家，但受益于发展阶段的因素，当前经济发展水平较为落后，主要是中低收入国家，但受益于发展阶段早、动力足、基数小等特点，未来经济增长空间大、增速高。早、动力足、基数小等特点，未来经济增长空间大、增速高。表表1:“一带一路”沿线国家按收入水平划分“一带一路”沿线国家按收入水平划分 类型类型 国家国家 低收入经济体低收入经济体 阿富汗、也门、塔吉克斯坦 中等偏下收入中等偏下收入经济体经济体 缅甸、尼泊尔、吉尔吉斯斯坦、叙利亚、东帝汶、巴基斯坦、柬埔寨、乌兹别克斯坦、印度、孟加拉、老挝、黎巴嫩、伊朗、菲律宾、巴勒斯坦、越南、斯里兰卡、埃及 中等偏上收入

23、中等偏上收入经济体经济体 印度尼西亚、约旦、蒙古、亚美尼亚、乌克兰、格鲁吉亚、伊拉克、摩尔多瓦、阿塞拜疆、阿尔巴尼亚、马其顿、波黑、泰国、白俄罗斯、土库曼斯坦、马尔代夫、塞尔维亚、黑山、土耳其、哈萨克斯坦、马来西亚、保加利亚、俄罗斯 高收入经济体高收入经济体 罗马尼亚、阿曼、克罗地亚、波兰、匈牙利、拉脱维亚、斯洛伐克、巴林、立陶宛、沙特阿拉伯、科威特、捷克、爱沙尼亚、斯洛文尼亚、文莱、以色列、阿联酋、卡塔尔、新加坡 资料来源：世界银行，国海证券研究所 1.1.2、“一带一路”激发沿线等新兴市场国家市场空间“一带一路”激发沿线等新兴市场国家市场空间“一带一路”沿线等新兴市场国家在人口结构和经济发

24、展上具有较强的相似性：“一带一路”沿线等新兴市场国家在人口结构和经济发展上具有较强的相似性：（1）拥有稳定且高水平的劳动力占比。）拥有稳定且高水平的劳动力占比。新兴市场国家的劳动力人口比例始终维持在较高水平，拥有稳定的劳动力市场和产品市场。这是发展本国经济、扩大市场规模、吸引外来投资，加快本国海外投资的重要条件。图图2：劳动人口（劳动人口（15-64 岁岁）占比情况）占比情况 资料来源：世界银行，国海证券研究所 63.00%63.50%64.00%64.50%65.00%65.50%66.00%66.50%67.00%200021全球平均发达国家新兴

25、市场国家证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8（2）经济发展相似性强，增速高、结构持续优化、发展空间大。）经济发展相似性强，增速高、结构持续优化、发展空间大。根据胡必亮等在新兴市场国家的综合测度与发展前景里的研究结果，新兴市场国家的发展过程中呈现出以下特点：1）经济实力持续增强，已成为驱动全球经济增长的主要动力；2）经济增长速度较高，持续地高于发达国家和其他发展中国家；3）工业化达到较高水平，经济结构日益优化；4）整体经济发展水平不断提高，人均GDP、失业率、通货膨胀率等宏观经济指标数据向好；5）经济增长速度较快，但其总体经济发展水平与发达国家相比，仍然存在较大差距。“一带一路”有利于

26、激发沿线国家市场活力，带动经济发展。“一带一路”有利于激发沿线国家市场活力，带动经济发展。“一带一路”倡议自 2013 年提出，2015 年开始正式有项目实施，本质上，旨在帮助沿线国家实现跨国的产业产能匹配，实现人口和资源等比较优势的重新配置，让各国经济能够稳步增长，激发经济增长活力，提升市场空间。1.1.3、新兴市场增长潜力新兴市场增长潜力广阔广阔，传音在非洲的经验有望复制，传音在非洲的经验有望复制 手机产业手机产业在非洲市场的成功经验在非洲市场的成功经验有望有望复制到复制到“一带一路”沿线国家。“一带一路”沿线国家。近年来国家不断引导、推动“一带一路”建设，倡议自 2013 年提出近十年来

27、，各方均获益匪浅。未来随着政策不断推进，合作继续加深，新兴市场国家的经济活力将进一步得到激发和释放，有力促各方经济发展。未来在“一带一路”倡议的指引下，随着中国与新兴市场国家在信息通信等领域基础设施建设的合作深化，以传音为代表的扎根于当地的移动通信终端设备品牌商，将借助我国在“一带一路”沿线国家的政策和资金配套支持，进入新的发展阶段。拉丁美洲作为新兴市场的重要组成部分，资源丰富，拉丁美洲作为新兴市场的重要组成部分，资源丰富，市场前景广阔市场前景广阔。拉丁美洲共有33个独立国家和若干地区，面积2070万平方公里，人口6.5亿（截至2021/12）。拉美能源资源丰富，其中已探明的石油储量占世界石油

28、总储量的 20.4%（截至2011 年底），硝石、铁矿石、铜、铌、钼等资源量也是居于世界前列。此外，拉美在农牧业的资源禀赋也是十分优越，近年来，中拉双边经贸往来不断深化，双方经济互补性强，在农业、能源、矿业、科技、制造业等领域均具有较大的合作潜力。图图3：拉美地区资源丰富拉美地区资源丰富 资料来源：Heinrich Bll Stiftung 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 拉美地区：当下节点拉美地区：当下节点具有较强吸引力具有较强吸引力的竞争蓝海。的竞争蓝海。拉美地区的优势：（1）根据中国发改委官网 2021 年 12 月 28 日文章，拉美地区人口总数超过 6.5 亿人，相当

29、于半个非洲，人口红利带来消费潜力，蕴含发展机遇；（2）城市化率高，2020 年拉美地区的城市化率已高达 81.12%，代表着消费群体庞大以及消费力强、市场成熟，居民有更好的消费习惯，消费意愿高；（3）语言统一度高，拉美除巴西及海地、牙买加等小国以外，绝大部分地区都使用西班牙语，市场统一度更高；（4）接受度高，拉美地区对舶来品的接受度和包容性更强，近年来随着中国-拉美的不断交流、沟通，双边的贸易不断地往前推进，中国商品在当地的受欢迎程度不断上升。图图4：拉美地区是世界上人口构成最年轻的地区之一拉美地区是世界上人口构成最年轻的地区之一 资料来源：世界银行，国海证券研究所 传音在非洲的成功既证明了自

30、身能力，也表明新兴市场传音在非洲的成功既证明了自身能力，也表明新兴市场潜力较大潜力较大。无论是“一带一路”沿线还是非洲大陆，亦或是被称之为蓝海市场的拉美地区，都是潜力深厚新兴市场。对以传音为代表的手机设备厂商而言，人口红利、高速城市化、中产阶级的崛起，以及相对较低的渗透率，无不意味着广阔的市场空间。传音已经占据了非洲市场的半壁江山，而非洲地区作为新兴市场的典范，具有全球维度新兴市场国家的共性，下文重点以非洲地区来评估新兴市场国家的市场特点。1.2、以非洲为代表的新兴市场分析以非洲为代表的新兴市场分析 1.2.1、非洲人口增长速度快、人口红利持续释放非洲人口增长速度快、人口红利持续释放 非洲生育

31、率高居全球首位，非洲人口高增趋势不改。非洲生育率高居全球首位，非洲人口高增趋势不改。根据联合国发布的世界人口展望 2022报告，撒哈拉以南非洲的总和生育率是全世界最高的，2021 年高达 4.6，即当地女性在育龄期间平均生育 4.6 个子女，是全球平均水平的 2 倍。上世纪 50 年代，非洲人口只有 2.2 亿，2021 年上涨到了 12.9 亿。全球最高生育率叠加非洲的物质、医疗条件不断提升所带来的婴儿死亡率下降，非洲人口飞速增长趋势或将保持不变，甚至不断加速。联合国预计，到 2050 年，仅撒哈拉以南非洲地区的人口就将达到 20.9 亿，2100 年将进一步增长至 34.4 亿，占全0%1

32、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000-14岁的人口总数15-64岁的人口总数65岁和65岁以上的人口总数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 世界人口的 33.1%，非洲将成为全世界最大的新兴市场。图图5：世界人口情况世界人口情况（十亿）（十亿）资料来源：联合国世界人口展望 2022，国海证券研究所 非洲拥有全世界最年轻的人口结构。非洲拥有全世界最年轻的人口结构。根据 2018 年 Visual Capitalist 的调查，非洲大陆的年龄中位数只有 18 岁，

33、劳动力人群充足，人口结构健康，增长潜力充足。2021年，非洲19岁及以下人口占总人口数50.5%，19-65岁人口占比46.0%，65 岁以上人口占比仅 3.6%。非洲共有两亿多 15-24 岁的青少年，到 2025 年，非洲青年人口将占世界青年人口的四分之一，每年有 1000 万至 1200 万青年人进入就业市场，丰富的年轻人口有利于加快工业化进程。图图6：非洲人口年龄中位数仅非洲人口年龄中位数仅 18 岁岁（2018 年）年）图图7：非洲人口结构图（非洲人口结构图（2021 年年）资料来源：Visual Capitalis 资料来源：联合国经济和社会事务部人口司 人口年轻化，比其他人口构成

34、的社会更容易接受新鲜的事物。人口年轻化，比其他人口构成的社会更容易接受新鲜的事物。在非洲，由于人口结构年轻，而且对品牌的概念不是很强，因此对于新鲜事物的接受程度高、接受速度快。在非洲，新鲜事物的发展甚至快于全球平均水平，例如对互联网的接受度，据 Internet World Stats 统计，2012 年非洲互联网用户数量仅为 1.6 亿，2021 年，用户数量已经提升至 6.5 亿。因此，传音无论是硬件设备、还是软件服务，都可以在非洲可以得到快速推广和发展。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 1.2.2、经济经济快速快速增长，市场增长，市场前景广阔前景广阔 非洲经济发展水平较落

35、后，内部经济发展不平衡，但整体经济增速高于世界。非洲经济发展水平较落后，内部经济发展不平衡，但整体经济增速高于世界。根据世界银行统计，撒哈拉以南非洲地区2020年人均GDP水平约为1,487美元，与中国 2004 年水平接近（中国 2004 年人均 GDP 为 1,509 美元），整体经济发展水平较为落后；内部经济发展水平极不平衡，塞舌尔人均 GDP 最高，为 12,809美元，而最低的国家布隆迪，人均 GDP 仅为 217 美元，二者相差 59 倍。据非据非洲发展银行洲发展银行统计统计，自自 2010 年以来年以来，非洲整体经济增长率几乎非洲整体经济增长率几乎每每年都高于全球平年都高于全球平

36、均水平均水平。根据非洲开发银行（BAD）发布的2022 年非洲经济展望报告，2021年非洲经济增长率达 6.9%，高于 5.7%世界经济增速水平，受通胀、粮食短缺等多重因素叠加影响，预计 2022 年经济增速下降到 4.1%，但仍显著高于 3.3%的世界经济增速。布鲁金斯学会 2019 年报告称，未来全球 50%以上的增长最快的经济体位于非洲，约 20 个非洲国家年均 GDP 增长率在 5%或以上。图图8：2016-2021 年撒哈拉以南非洲人均年撒哈拉以南非洲人均 GDP（现价美元）（现价美元）资料来源：世界银行，国海证券研究所 非洲将为全球增长最快的高收入市场之一。非洲将为全球增长最快的高

37、收入市场之一。据 Henley&Partners 与 New World Wealth 合作发布的最新2022 年非洲财富报告中显示，非洲目前持有的私人财富总额为 2.1 万亿美元，预计未来 10 年将增长 38%。1.2.3、城市化加速城市化加速、中产崛起，中产崛起，自贸区建设释放自贸区建设释放经济经济增长动力增长动力 非洲经济非洲经济受益受益于多方因素，增长动力强劲。于多方因素，增长动力强劲。经济体的实际 GDP 增长与城市化水平具有很强的相关性，非洲的城市化速度居世界之首，大量农村人口涌入城市，该势头有望一直延续到 2050 年。据非洲开发银行测算，2050 年非洲的城市化率将达到 60

38、%，按照 24 亿的总人口计算，城市人口或将达到 14.4 亿。城市化城市化率提升推动中产阶级崛起。率提升推动中产阶级崛起。按照非洲发展银行标准，截至 2014 年 10 月，非洲约有 3.7 亿中产阶级，预计到 2060 年，非洲将有 11 亿人口进入中产阶级行列，占非洲总人口的 42%。非洲中产阶级的消费能力已经非常可观，并将持续驱动非洲大陆的经济增长。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%1400.001450.001500.001550.001600.001650.001700.002001920202021人均名义G

39、DP:撒哈拉以南非洲YoY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图9：非洲与世界城镇化率对比非洲与世界城镇化率对比 资料来源：世界银行，国海证券研究所 2021 年非洲大陆自贸区正式启动年非洲大陆自贸区正式启动。非洲自贸区建设目的在于进一步降低关税、消除贸易壁垒，促进区域内贸易和投资发展，实现商品、服务、资金在非洲大陆的自由流动，从而形成非洲单一大市场。截至 2020 年 12 月，非盟 55 个成员中共有 54 个成员已签署协议，自贸区也于 2021 年 1 月 1 日正式启动，自贸区将联合 13 亿非洲人口，构建 3.4 万亿美元的区域经济体。以人口和成员数量论定，这是世贸组

40、织（WTO）成立以来，全球最大的自贸区。非洲自贸区在多个领域取得重要进展。非洲自贸区在多个领域取得重要进展。截至 2022 年 2 月，已有 39 个国家向非盟确认批准非洲大陆自由贸易协定，非盟成员国就超过 80%非洲原产地商品的关税问题达成共识，并已启动争端解决机制。各缔约方已完成对 8000 余种产品原产地规则谈判进程的 88%，尤其在汽车、纺织品、服装和糖类等领域取得重要进展。此外，随着非洲电子商务的快速发展，利益相关方正在酝酿数字贸易议定书。自贸区的建立不仅自贸区的建立不仅促进促进非洲经济一体化，也有利于更多亚欧商品进入非洲市场，非洲经济一体化，也有利于更多亚欧商品进入非洲市场，实现非

41、洲国家与世界的共赢。实现非洲国家与世界的共赢。一方面，非洲形成统一大市场将显著降低外国、特别是亚欧商品进入非洲的成本，扩大与非洲贸易规模；另一方面，自贸区成立后营商环境有望得到改善，为外企赴非洲投资减少障碍。图图10：非洲非洲内部贸易空间广阔内部贸易空间广阔 图图11：中非贸易往来繁荣发展中非贸易往来繁荣发展（2021/1）资料来源：联合国非洲 2021 年经济发展报告 资料来源：央视新闻 中非经贸合作日益密切，中非经贸合作日益密切，非洲营商环境持续向好。非洲营商环境持续向好。非洲和中国的外交关系有非常0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0

42、020192020非洲世界证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 好的历史基础以及未来发展前景，政策的稳定性预期乐观，叠加“一带一路”倡议鼓励，有望为出海企业创造更好的投资和经营环境，进一步激发非洲市场活力，提升贸易规模。非洲迸发出的经济活力是新兴市场国家广阔空间的体现。非洲迸发出的经济活力是新兴市场国家广阔空间的体现。未来十年，新兴市场和发展中国家将持续崛起，作为全球为数不多的蓝海市场，各方资本已将注意力转移到新兴市场，伴随多方共同发力，新兴市场潜力有望被进一步挖掘，市场空间有望进一步释放。1.3、新兴市场空间广阔，潜力可观新兴市场空间广阔，潜力可观 1.3.

43、1、手机出货量受益于新兴市场人口红利和渗透率提升手机出货量受益于新兴市场人口红利和渗透率提升 新兴市场人口基数大，生育率高，具备全球仅存的人口红利。新兴市场人口基数大，生育率高，具备全球仅存的人口红利。新兴市场主要包括亚洲（中日韩外）、非洲、中东和拉丁美洲，根据新兴市场 30 国：综合发展水平测算与评估，2020 年，新兴市场国家的人口总数为 48.20 亿人，占世界总人口的 62.17%；同时，根据联合国人口司发布的世界人口展望，成熟市场由于人口老龄化、生育率低等问题，人口复合增速较低，欧洲等地区还会出现负增长，但是全球新兴市场中如非洲、拉丁美洲等地区的人口数量仍呈现高速增长的趋势。新兴市场

44、手机渗透率较低，还有提升空间。新兴市场手机渗透率较低，还有提升空间。根据GSMA：2022 年全球移动经济报告，2021 年，全球手机渗透率为 67%，而中国、欧洲、北美成熟市场的手机渗透率已经到了 77%、79%和 84%，远超平均水平。但是以漠南非洲、中东&北非和亚太为代表的新兴市场手机渗透率远低于成熟市场水平，2021 年分别为 46%、66%和 59%，可见相比成熟市场，仍有较大的提升空间。图图12：分地区手机渗透率及展望（分地区手机渗透率及展望（%）图图13：分地区智能手机渗透率及展望（分地区智能手机渗透率及展望（%）资料来源：GSMA，国海证券研究所 资料来源：GSMA，国海证券研

45、究所 新兴市场人口红利持续释放，长期需求增长空间可观。新兴市场人口红利持续释放，长期需求增长空间可观。新兴市场人口基数大、生育率高，人口红利持续释放，叠加手机保有率和智能手机渗透率相对较低。未来随着对新兴市场的投资加大，推动当地经济发展以及基础通讯设施完善，新兴市场对于手机，尤其是智能手机的需求将会不断提升，为新兴市场手机参与厂商带来广阔成长空间。6783598708562828773688550020406080E757774797977798264848984868382828575020406080E证券研究报告 请务必阅

46、读正文后免责条款部分 14 传音深耕非洲市场十余年，造就“非洲之王”。传音深耕非洲市场十余年，造就“非洲之王”。公司自设立以来就聚焦于境外市场，特别是以非洲为核心的新兴市场，技术研发、市场开拓、销售策略等均围绕非洲等新兴市场进行。因此，虽然同时期非洲市场也有其他手机厂商参与，但是传音的市场份额快速拉升，市占率从 2015 年的 14.9%快速提升至 2021 年的46.7%。图图14：全球功能机市场格局全球功能机市场格局 图图15：传音智能机全球市占率变动传音智能机全球市占率变动 资料来源：IDC，国海证券研究所 资料来源：IDC，国海证券研究所 图图16：2015 年非洲智能机市场年非洲智能

47、机市场 图图17：2021 年非洲智能机市场年非洲智能机市场 资料来源：IDC，国海证券研究所 资料来源：IDC，国海证券研究所 传音在传音在其他其他新兴新兴市场有望延续市场有望延续辉煌。辉煌。目前，传音在非洲的经验已经成功复制到“一带一路”沿线等其他新兴市场国家。在南亚地区，传音自 2020 年就稳居巴基斯坦智能机市场的市占率第一的宝座，占据了约 40%的市场份额；在孟加拉国，传音 2022 年上半年的市占率为 19.7%，排名第一；传音在印度市场的智能机市场也有不错的表现，市场份额从 2019 年的 3.0%提升至 2022 年上半年的 6.9%。在其他地区，传音亦有健康的增长，Strat

48、egy Analytics 表示，传音在拉丁美洲和中东欧智能手机市场都取得了巨大进展，首次跻身前五名。以拉美地区为例，2022 年二季度，传音在拉美地区出货量为 130 万部，同比增长 393%，市场份额强势增长，深究原因，离不开传音“以用户为中心”的战略导向，不断为用户深19.61%19.33%24.48%33.62%41.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年传音控股HMD三星LavaLyfTCLSymphonyWaltonQ-MobileMicromax1.97%2.76%3.07%4.74%6.06%0

49、%1%2%3%4%5%6%7%2017年2018年2019年2020年2021年三星三星29.6%传音传音14.9%华为华为6.5%TCL 5.2%苹果苹果3.7%其他其他40.1%传音传音46.7%三星三星20.8%小米小米7.4%OPPO 7.1%HMD 3.8%其他其他14.2%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 入了解市场，满足不同区域深度定制化的策略。图图18：2021Q2 传音占拉美市场出货量传音占拉美市场出货量 1%（百万）（百万）图图19：2022Q2 传音占拉美市场出货量传音占拉美市场出货量 4%（百万）（百万）资料来源：IDC，国海证券研究所 资料来源：IDC

50、，国海证券研究所 1.3.2、非洲电力覆盖率提升打开家电业务人口红利释放窗口非洲电力覆盖率提升打开家电业务人口红利释放窗口 非洲家电市场空间受电力基础设施的建设限制，市场仍处于中早期阶段。非洲家电市场空间受电力基础设施的建设限制，市场仍处于中早期阶段。中国的家电行业在经历了高速增长期后，产品普及率较高，市场已由增量市场转为存量市场，国际化发展无疑是家电行业的突破口。而非洲的人口规模和增速意味着深厚的家电市场纵深，特别是在非洲特殊的地理条件和气候之下，常年的高温多雨，使得居民对冰箱、空调等家电需求更多。但是受到经济发展水平、电力基础设施不完善、电力资源不稳定等因素的影响，非洲家电渗透率水平较低，

51、需求处于长期被压制的状态。以空调为例，中国暖通空调产业发展峰会数据显示，2021 年全球售出的 1.6 亿台空调里，只有 344 万台到了非洲市场。图图20：非洲通电率低于世界平均水非洲通电率低于世界平均水平平（%）资料来源：世界银行，国海证券研究所 家电普及率的提高与电力基础设施的完善密不可分，非洲的电力基础设施建设家电普及率的提高与电力基础设施的完善密不可分，非洲的电力基础设施建设有望推动家电市场增长。有望推动家电市场增长。与世界平均水平相比，非洲的通电率一直处于低位，电力基础设施的完善仍有很大的空间。2000 年中国的通电率已经达到了 97%，而三星三星联想联想小米小米苹果苹果传音传音,

52、0.3其他其他三星三星联想联想小米小米苹果苹果传音传音,1.3其他其他020406080100120世界撒哈拉以南非洲地区中国证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 撒哈拉以南非洲只有 26%。随着基础设施的建设，撒哈拉以南非洲的通电率在2020 年达到了 48%，目前还处于稳步增长态势，正在逐步收窄与全球平均水平的差距。随着通电率的提升，非洲家电市场有望迎来快速增长。非洲电力基础设施的建设，有望推动家电市场非洲电力基础设施的建设，有望推动家电市场加速加速增长。增长。随着非洲工业和基础设施的逐步完善，2020 年非洲城市通电率已经达到了 83%、农村地区也已达到了36%，与全球平均的

53、 86.26%差距有所收窄。电力接入覆盖率快速提升、城市通电率已基本普及、基础设施的改善，为非洲家电市场的快速增长提供了必备条件。以小家电为例，Jungle Scout 发布的 2021 年全球小家电行业发展报告 显示，2021 年，非洲小家电市场行业收入约为 245.03 亿美元，并预计 2025 年将增长至 296.44 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 4.88%，非洲家电市场或即将迎来快速增长。此外，“一带一路”在沿线国家的电站建设有力带动了家电出口，也说明了通电率改善可以提振家电需求。“一带一路”带动的电站一旦建成，就会形成家电需求的落地。2014-2018 年，我国家电

54、对“一带一路”沿线市场出口额分别为 172.9 亿美元、167.4 亿美元、173.5 亿美元、191.3 亿美元和 204.8 亿美元，同比增长率分别为 6.4%、-3.2%、3.6%、10.3%和 7.0%。图图21：我国家电对“一带一路”沿线市场出口额我国家电对“一带一路”沿线市场出口额(亿美元亿美元、%)资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 1.3.3、消费电子行业高景气，非洲市场品牌渗透率低消费电子行业高景气，非洲市场品牌渗透率低 TWS 市场规模大、增速快。市场规模大、增速快。根据 Counterpoint 数据，2021 年 TWS 耳机的出货量达到 3.1 亿副，同比增长

55、33%。Strategy Analytics 预测，2022 年全球 TWS耳机出货量将同比增长 38%。2022 年二季度，全球个人智能音频设备出货量同比下降 1.7%，TWS 耳机是唯一实现增长的智能音频设备，增长了 8%，出货量为 6300 万部。当前，非洲 TWS 市场大部分出货量被白牌产品占据，传音在品牌产品中的占比最高，Canalys 数据显示，2022 年二季度，传音以 57%的市场份额稳居非洲 TWS 品牌市场出货量第一，子品牌 oraimo 也已成为非洲第一TWS 品牌。oraimo 的目标市场主要是集中在线下的新兴市场（非洲、拉美以及印度）以及线上的欧美市场，新兴市场基数小

56、，市场需求旺盛，增长速度有望高于全球增速水平。新兴市场新兴市场 TWS 格局未定，空间广阔。格局未定，空间广阔。TWS 耳机行业在经过 2016 年至 2019 年-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05002001720182019Q1-Q3出口额YoY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 的快速增长期后，2020-2021 年 TWS 耳机的出货量虽然仍在上涨，但增速已有所放缓，全球市场已相对饱和。但 2021 年，TWS 耳机领域黑马为拥有 boAt 品牌的印度公司 Im

57、agine Marketing，在印度市场的推动下，2021 年该品牌出货量进入全球前 5，凸显了以印度为代表的新兴市场国家可穿戴设备的广阔空间和快速增长态势，2021 年，boAt 的出货量约为 2860 万台，相比 2020 年的 1000 万台，同比增长高达 163.4%。boAt 在印度市场的表现有力地说明了新兴市场空间广阔，潜力较大。图图22：全球全球 TWS 出货量情况（亿台出货量情况（亿台、%）图图23：2021 年年 boAt 出货量同增出货量同增 163.4%（百万台）（百万台）资料来源：Counterpoint，国海证券研究所 资料来源：IDC，国海证券研究所 1.3.4、

58、非洲互联网渗透率飙升，非洲互联网渗透率飙升，前景广阔前景广阔 非洲互联网用户基数小、增速快，市场潜力非洲互联网用户基数小、增速快，市场潜力较大较大。ITU 的Facts and Figures 2021 数据显示，2019 年至 2021 年，非洲的互联网使用增长了 23%。截至 2021年 10 月，非洲整体网民数量超过 5.8 亿，互联网普及率达到 33%，预计到 2025年，非洲移动互联网用户将约达到 6.7 亿，其普及率将增长至 51%。非洲是世界互联网及移动用户增长最快的地区之一，但相比成熟市场还有较大的发展空间，市场潜力较大。以中国为例，根据中商情报网数据，截至 2022 年 6

59、月，中国网民规模达 10.51 亿，互联网普及率已达 74.4%。根据 Trustdata 的数据，2022 年6 月移动互联网 APP 排行榜，排名前 14 的 APP MAU 均超过了 20 万，而其中最高的微信 MAU 达到了 103,289 万，对比而言，非洲还有非常大的市场空间和增长潜力。表表2:传音主要传音主要 APP 活跃情况活跃情况（2020Q2）APP 名称名称 所属类别所属类别 周活跃率周活跃率 周人均打开次数周人均打开次数 周人均使用时长（分钟）周人均使用时长（分钟）细分类别排名细分类别排名 Phoenix Browser 通讯类 20.78%9 17.89 4 Boom

60、play 音乐类 15.48%20.9 40.49 2 Scooper News 新闻资讯类 2.97%4.7 10.53 4 Xclub 社交榜 2.55%1.8 1.06 7 Phone Master 工具类 12.95%50.2 172.1 5 资料来源：触宝大数据公众号，国海证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05003003502001920202021出货量YoY10.226.8005006002020 Shipments2021 ShipmentsAppleXia

61、omiSamsung HuaweiboAtOthers证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 随着非洲国际互联网带宽、移动网络质量、智能手机渗透率等硬件设施不断完善，非洲各国互联网普及率提升迅速。以摩洛哥为例，根据 We Are Social 数据，截至2022年1月，摩洛哥共有3159万互联网用户，互联网普及率达到了84.10%。未来，非洲庞大的人口基数配合不断提升的互联网普及率，非洲大陆的互联网征途或将是广阔的星辰大海。2、十余年精耕细作，产品、渠道本土化壁垒深厚十余年精耕细作，产品、渠道本土化壁垒深厚 回顾智能手机发展历程，全球智能手机发展大概经过以下几个阶段：图图24：全球手

62、机出货量变动（亿部、全球手机出货量变动（亿部、%）资料来源：IDC，国海证券研究所 1.萌芽期：萌芽期：2009 年之前，智能手机渗透率不足年之前，智能手机渗透率不足 15%，手机市场几乎全被功能机，手机市场几乎全被功能机占据。占据。2009 年诺基亚手机总出货量 4.41 亿部，市占率达 38.90%，但是智能机只有 0.67 亿部。虽然早在 1994 年 IBM 和 BellSouth 就已经推出第一款完全靠触摸屏操作，且可以安装第三方应用程序的智能手机 Simon，第一款塞班系统手机也在 2000 年问世，但是当时的智能手机产品力较差，受限于移动网络传输速智能手机产品力较差，受限于移动网

63、络传输速度限制，在体验上和功能机并没有实质区别度限制，在体验上和功能机并没有实质区别，消费者购买意愿不足，智能手机渗透率一直处于低迷状态。2.加速期：加速期：2009-2012 年：年：期间渗透率由不足期间渗透率由不足 15%提升至超过提升至超过 40%。主要变化是苹果于苹果于 2010 年中发布年中发布 iPhone 4，而 3G 网络在 2009 年大规模普及，刚好为iPhone 4 放量奠定了网络设施基础。由此，智能手机的定义开始明确，手机开始从通信工具转变为移动互联网工具。国际市场上，苹果市占率迅速提升，伴随着老牌龙头诺基亚没落、市场份额急速下滑；在国内市场，主要手机厂商抓住 3G和安

64、卓的机会，在渗透率迅速提升的大潮下，在这一阶段入局，小米于 2010 年成立，“中华酷联”依靠渠道迅速崛起。3.成长期：成长期：2012-2015 年，期间渗透率由年，期间渗透率由 42%提升至提升至 73%。智能机渗透率增速较上一阶段开始出现逐步放缓，技术趋于成熟，消费者开始更关注手机的性价比。国际市场上，苹果依靠自身特有苹果依靠自身特有 IOS 系统生态的高端定位系统生态的高端定位，始终是最具有产品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%056 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

65、7 2018 2019 2020 2021总出货量智能机出货量功能机出货量智能手机渗透率（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 力和竞争力的厂商，并以此保持高增长。4.成熟期：成熟期：2016 年至今，渗透率提升达到瓶颈，龙头集中度提升。年至今，渗透率提升达到瓶颈，龙头集中度提升。这一阶段，全球智能手机渗透率由 2016 年的 75%逐步提升至 2021 年的 82%，市场开始饱和，基本格局趋于稳定，2021年，全球前五大智能手机厂商市场占比合计近71%。智能手机市场进入存量替换阶段，在很难有大的技术突破的前提下，龙头厂商盈利能力开始出现下滑，消费者更加关注技术之外的产品特性

66、，竞争开始转向市场营销能力，期间小米继续凭借互联网消费营销保持竞争力、OV 凭借线下渠道和明星代言的方式实现自身销量迅速攀升，华为依靠自身技术积累和品牌定位实现高端化。2.1.1、智能手机行业复盘：从“渠道为王”向“产品为王”的演绎智能手机行业复盘：从“渠道为王”向“产品为王”的演绎 国内智能机发展起步晚于世界，但前期追赶较快，除全球市场导入期外，国内出货量变动阶段基本与全球市场出货量变动相近，大致可以分为两个阶段：图图25：国内手机出货量变动（亿部、国内手机出货量变动（亿部、%）资料来源：IDC，国海证券研究所 1.加速导入期，“中华酷联”绑定运营商，渠道为王：加速导入期，“中华酷联”绑定运

67、营商，渠道为王：2011-2014 年，我国智能机手机渗透率快速提升，2011 年为 26%，到 2014 年渗透率已经超 90%。2011年之前智能手机导入进展缓慢，但随着苹果手机完成消费者教育，以及国内 3G网络逐步普及，为智能机快速推广打下了基础。“中华酷联”绑定运营商达到顶峰、山寨机借助基层渠道兴起“中华酷联”绑定运营商达到顶峰、山寨机借助基层渠道兴起。“中华酷联”借助运营商渠道和补贴，快速占领市场，推动智能机渗透率迅速提升。2012 年，这四家品牌合计市占率超 40%，其中 90%的销量都是来自于各大运营商的门店，充分受益于渠道优势；此外当时市场上还充斥大量的山寨机，也是借助渠道优势

68、在市场中占据较高份额。品牌手机市占率较低，但已经有崛起迹象。品牌手机市占率较低，但已经有崛起迹象。品牌手机除苹果外，其他品牌的市占率均较低。但在这期间，小米依靠互联网的创新营销模式，打造了高性价比的品牌形象，OPPO 和 vivo 作为最早开始布局线下的国产手机厂商，通过密集开店，0%20%40%60%80%100%120%02000021总出货量智能机功能机智能机渗透率（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 采用“农村包围城市”的策略，也逐步开始崛起。这一时期国内手机市场最大的转变是消费

69、者对手机产品自身的关注度开始提升，渠道的作用开始下降，产品力和创新力成为消费者关注的重点。图图26：国内智能手机竞争格局（亿部、国内智能手机竞争格局（亿部、%）资料来源：IDC，国海证券研究所 2.成熟期，渠道退潮后，产品为王：成熟期，渠道退潮后，产品为王：2015 年至今，在运营商补贴退潮后，以小米为代表的互联网手机品牌高性价比优势凸显，代表渠道的“中华酷联”时代终结，国内手机市场进入更注重产品力的“华米 OV”四巨头时期。期间最能体现消费者更关注产品力的是华为的市场表现。期间最能体现消费者更关注产品力的是华为的市场表现。华为作为唯一一个既属于“中华酷联”又属于“华米 OV”的手机厂商，与“

70、中酷联”在渠道红利退潮后逐步衰落不同，华为一方面于 2013 年推出手机子品牌荣耀（已出售），跟随小米通过互联网营销，打入品牌智能机市场，另一方面，华为于 2014 年发布麒麟 910 芯片，解决芯片短板，打造高端形象，以硬实力成功转型站稳高端市场。而最早以产品力立身的小米，在高端化进程中由于自身技术水平和硬实力不如华为，在高端化进程中落后于华为。图图27：华为华为智能智能手机全球市占率变动（手机全球市占率变动（%）资料来源：IDC，Odmi，国海证券研究所 2.381.731.571.080.50.240.120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015

71、200192020小米华为oppovivo苹果其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20001620172018华为全球市占率YoY（右轴）依靠产品力增长 依靠渠道放量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 因此，在市场发展初期，拥有渠道优势把产品送到消费者手中的品牌会占据较大的市场份额，而随着消费者教育的逐步完成，消费者在认识到什么是真正的好产品之后，会选择产品力更强的品牌，完成“渠道为王”向“产品为王”的转变。2.1.2、传音控股：“渠道力传音控股

72、：“渠道力+产品力”构筑公司竞争壁垒产品力”构筑公司竞争壁垒 传音对非洲市场和手机业务理解深刻。传音对非洲市场和手机业务理解深刻。公司董事长及创始人竺兆江先生 1996 年加入波导手机，从最底层销售人员做起，凭借自身的才能和对产品的高度理解，成长为波导的销售副总经理，负责波导的海外业务。公司核心管理团队也是来自波导手机，具有丰富的手机行业经验，董事阿里夫、肖明等人均具备跨国企业工作经验，并长期从事海外业务的管理工作。自 2006 年公司成立以来，核心管理层一直专注于非洲市场，积极参与海外业务的经营管理，2007 年，传音正式确定将非洲市场作为其核心市场，经过十余年的辛苦耕耘，公司对于非洲、印度

73、等新兴市场以及对手机行业的深刻的理解已经成为公司核心竞争优势之一。公司注重调研公司注重调研和创新和创新，以解决客户痛点为出发点。，以解决客户痛点为出发点。公司创始人自创办公司时起，就将精力集中在了非洲市场并制定了差异化竞争的策略。为此，竺兆江先生亲自前往非洲调研市场，并在此过程中发现，在非洲售卖的智能手机的美颜功能中没有以黑人肤色为参考的数据植入。针对这一发现，竺兆江先生立刻开始研发针对非洲黑人肤色的美颜技术，同时，他还考虑到非洲人爱唱歌等特点，为手机植入了超大的音响与超长的电池续航，并以低价格售卖，凭借对客户需求的精准把握，传音手机一举打入非洲市场。表表3:公司公司高高管简介管简介（截至（截

74、至 2021 年年报）年年报）姓名姓名 职位职位 履历履历 竺兆江竺兆江 董事长、总经理 曾在浙江奉通股份有限公司、宁波波导股份有限公司等公司任职，2013 年 8 月至今担任公司董事长、总经理 阿里夫阿里夫 董事 曾在宁波波导股份有限公司、宁波波导萨基姆电子有限公司等公司任职，2013 年 8 月至今在公司任职，现任公司董事 肖明肖明 董事 曾在上海贝尔有限公司、科胜讯通讯技术有限公司、德信无线通讯科技（上海）有限公司、锐嘉科通信技术有限公司、上海锐来科通信技术有限公司等公司任职，2014 年 8 月至今在公司任职，现任公司董事 雷伟国雷伟国 副总经理 曾在宁波波导股份有限公司等公司任职，2

75、013 年 8 月至今在公司任职，现任公司副总经理 严孟严孟 董事、副总经理 曾在宁波波导股份有限公司等公司任职，2013 年 8 月至今在公司任职，现任公司董事、副总经理 杨宏杨宏 副总经理 曾在中国石油吉化化肥厂、宁波波导股份有限公司等公司任职，2013 年 8 月至今在公司任职，现任公司副总经理 张祺张祺 董事、副总经理 曾在宁波波导股份有限公司、宁波波导萨基姆电子有限公司等公司任职，2013 年 8 月至今在公司任职，现任公司董事、副总经理 哈乐哈乐 副总经理 曾在联想（北京）有限公司、三星（中国）投资有限公司等公司任职，2015 年 9 月至今在公司任职，现任公司 TECNO 事业部

76、总经理 肖永辉肖永辉 财务总监 曾在江西庆江化工厂、宁波波导股份有限公司等公司任职，2014 年 1 月至今在公司任职，现任公司财务负责人 曾春曾春 董事会秘书 曾在渤海证券股份有限公司、中信证券股份有限公司等公司任职，2020 年 4 月至今在公司任职，现任公司董事会秘书 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 深耕新兴市场深耕新兴市场十余载十余载，搭建起不只销售的全渠道系统：，搭建起不只销售的全渠道系统：生产生产：公司全球布局研发、采购、生产、销售中心，目前公司凭借规模和品牌，形成了良好的原料供应链关系，利用世界各地比较优势，降低成本并为当地提

77、供就业机会。根据2022 深圳 500 强企业发展报告数据，截至 2022 年 9月，传音控股海外雇员已超 7408 名，位居 2022 深圳 500 强企业榜首；销售：销售：公司目前已经建立起以经销商销售为主，以少量运营商销售为辅的全方位销渠道网路。据2021 年年度报告披露，公司已经和超过 70 多个国家的超过 2000 多家经销商客户建立密切的合作关系；另外根据招股说明书披露，公司在非洲和印度等地区市场继续加大开拓力度，仍在陆续引入并重点培育新的经销商；服务服务：为塑造公司形象，完成产业闭环，公司建立了专业售后服务品牌Carlcare，据2021 年年度报告披露，公司已拥有超过 2000

78、 个售后服务点；反馈：反馈：全方位渠道优势的优点不仅体现在公司生产营销活动上，还应用在专业洞察客户需求，使得公司能够及时快速有效的从消费者得到产品反馈和需求，并利用多年技术沉淀和研究团队快速纵深解决非洲客户需求痛点，为公司赢得客户认可。图图28：传音传音在在埃塞俄比亚工厂埃塞俄比亚工厂的生产线的生产线 图图29：传音海外售后服务中心传音海外售后服务中心 资料来源：南方网 资料来源：公司官网 公司公司针对非洲市场主打高性价比、高质量产品。针对非洲市场主打高性价比、高质量产品。2019 年 1-6 月，公司智能机平均售价为442元、功能机平均售价仅为62元，并且即便在价格较低的智能机上，依然搭载了

79、多摄像头、大容量电池、高容量存储等，因此传音的手机产品价格均具有较强竞争力，做到了精确定位用户需求，并能匹配当地人民消费水平，提供具备高性价比的优质产品。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 图图30：非洲智能手机出货量非洲智能手机出货量(按价位区间份额按价位区间份额)资料来源：IDC，国海证券研究所 针对非洲市场，做深度本土化、定制化的产品创新。针对非洲市场，做深度本土化、定制化的产品创新。公司虽然主打高性价比，但是注重客户需求和体验，针对拍照、上网、充电等进行深度本地化优化，不断加大研发投入解决用户痛点。2020 年-2022 年前三季，公司研发投入同比增速保持在 30%以上，

80、期间已经累计投入超过 40 亿元，并针对非洲市场开发了深肤色拍照、硬件定制化、防水防侵蚀、大电流快充等技术。图图31：公司针对非洲市场研发的美黑算法公司针对非洲市场研发的美黑算法 资料来源：TECNO 官网，国海证券研究所 2.2、传音传音控股控股的战略定位和布局的战略定位和布局 2.2.1、以手机为基础，大力布局扩品类和移动互联业务以手机为基础，大力布局扩品类和移动互联业务 基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局。公司在新兴市场的手机业务取得了可喜的成果，凭借在新兴市场的积累和对市场的了解，公司于 2014 年创立消

81、费电子配件品牌 oraimo，致力于为消费者提供时尚、精美的产品；于 2015 年创立家电品牌 Syinix，产品主要有智能电视机、空调、冰箱、冰柜、洗衣机、微波炉等，Syinix 致力于促进非洲地区的家电产业发展，力争成为非洲市场家电品牌的领导者。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022$0$100$100$200$200$450$450+证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图32：传音实施多元化布局战略传音实施多元化布局战略 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 基于在智能手

82、机业务的高市占率，公司积极开拓移动互联网业务。基于在智能手机业务的高市占率，公司积极开拓移动互联网业务。公司自主研发HIOS、itelOS、和 XOS 等智能终端操作系统，围绕传音 OS，公司开发了应用商店、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序；同时与“互联网大厂”合作，在多个领域积极开发和孵化移动互联网产品，截至 2021 年 3 月，有多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过 1000 万，根据 Apps Flyer 发布的广告平台综合表现报告第十二版，传音成为全球增速第三的媒体渠道，较上一版报告上升一位，应用安装份额提升 240%。在区域增长指数榜单中，传音移动互联在非洲地区排名第

83、一，印度、东南亚地区排名第四，以及中东地区排名第七。图图33：传音成为全球增速第三的媒体渠道传音成为全球增速第三的媒体渠道 资料来源：公司官网，AppsFlyer广告平台综合表现报告第十二版（2021/03）2.2.2、股权激励彰显信心，充分调动员工积极性股权激励彰显信心，充分调动员工积极性 截至 2022 年末，传音控股共实施了三次激励，分别为 2020 年 6 月和 2022 年8 月的股权激励计划，以及 2020 年 12 月公司公告的中长期激励管理办法，公司大规模激励既体现了公司对于业绩的信心，也充分激发了员工的主人公意识和证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 积极性。第一

84、次股权激励：第一次股权激励：2020 年 6 月，传音控股发布公告，将实行 2020 年限制性股权激励计划，拟向激励对象授予 776.2 万股限制性股票，约占股本总额 80,000万股的 1.02%。激励计划首次授予部分涉及的激励对象为传音控股中层管理人员、技术骨干、业务骨干，激励对象 294 人，预留授予 134 人，占传音控股员工总人数的 1.86%。授予价格为 26.92 元/股，激励条件为以 2019 年业绩为基数，2020、2021 和 2022 年营收或扣非净利润增长不低于 10%、33%和 55%。第二次股权激励：第二次股权激励：公司于 2022 年 8 月 20 日公告发布 2

85、022 年限制性股票激励计划，拟向董事、高级管理人员、中层管理人员、技术骨干、业务骨干等 932 名激励对象(占员工总数的 5.79%)授予 1722.85 万股限制性股票(占总股本的2.14%)，授予价格为 50 元/股。其中设立业绩考核，指标为以 2021 年业绩为基数，考核2023年、2024年的收入或扣非净利润增速，目标值增长率分别为20%、44%，复合增速 20%，门槛值增长率分别为 15%、32.5%，复合增速 15%。中长期激励基金：中长期激励基金：2020 年 12 月，在第三次临时股东大会上通过了深圳传音控股股份有限公司中长期激励管理办法。中长期激励基金计提条件：（一）净利润

86、增长比例超过 20%；（二）年度加权平均净资产收益率不低于 10%；（三）计提前一年净利润不低于 2019 年净利润；同时达到上述三项指标时，才能提取中长期激励基金。以本年和前一年净利润差为基数，带来越多的利润增长比例，就会有更多的激励系数。该办法对表现优异员工给予更多的激励。激励计划彰显公司业绩增长信心。激励计划彰显公司业绩增长信心。从 2020 年股权激励计划和中长期激励管理办法实行以来，传音控股业绩呈现快速增长。即使在 2022 年，在全球宏观条件减弱和公司去库存策略的影响下，传音控股的结构性增长依然领先于市场，仅前三季度的营收和扣非净利润已接近预期股权激励的目标。2022 年的股权激励

87、计划彰显了在新冠疫情、全球通胀、局部冲突等负面影响因素逐步减弱的大环境下，公司对业绩恢复稳定增长的信心和决心。2.3、潜心打造综合竞争力，新老业务持续放量潜心打造综合竞争力，新老业务持续放量 2.3.1、结构优化结构优化+地区开拓，经营节奏稳步向上地区开拓，经营节奏稳步向上 公司营收快速增长，经营情况向好。公司营收快速增长，经营情况向好。公司营收从 2016 年 116.37 亿元增长至 2021年 494.12 亿元，营业收入稳步增加，年化复合增长率为 33.54%；归母净利润从 2016 年 0.63 亿元增长至 2021 年 39.09 亿元，年化复合增长高达 128.32%。2022Q

88、3 公司实现营收 129.23 亿元，同比增长 0.03%；归母净利润 6.05 亿元，同比下降 47.42%；扣非归母净利润 5.98 亿元，同比下降 39.53%，当期公司利润下降主要是因为非洲手机市场需求低迷叠加公司开拓新兴市场，加大了销售和研发投入，从而使整体费用率提升、利润率有所下滑。图图34：传音传音控股控股经营情况（亿元、经营情况（亿元、%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 资料来源：Wind，国海证券研究所 公司在公司在 2017 年、年、2020 年和年和 2021 年的营收增长速度较快：年的营收增长速度较快：2017 年年主要受益于印度和非洲市场市占率快速提

89、升。具体而言，印度地区 2017年市场容量增长 15.66%，且由于印度经济发展水平极不均衡，国内贫富差距较大，中低端手机依然在该国消费者中占主导地位。公司进入印度市场后凭借切合当地市场的营销策略，迅速打开印度市场，市场占有率显著提升，由 2016 年的3.40%提升至 2017 年的 9.03%；同时，公司凭借技术创新、销售网络、品牌影响力、用户规模及售后服务等方面积累优势，不断抢占三星等其他竞争对手在非洲的市场份额，非洲地区市占率由 2016 年的 33.73%大幅提升至 2017 年的45.12%。2020 年年，公司持续加大亚洲等其他地区市场的开拓及品牌宣传推广力度，市场开拓顺利，亚洲

90、等其他地区销售收入同比增加 159.72%。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过 40%，排名第一、孟加拉国智能机市场占有率 18.3%，排名第一、印度智能机市场占有率 5.1%，排名第六。2021 年，年，公司继续加大亚洲等其他地区市场的开拓，同时伴随 ASP 的提升，对应销售收入同比上升67.14%。手机业务是目前公司营收的主要来源，其他业务表现出较快的增长趋势。手机业务是目前公司营收的主要来源，其他业务表现出较快的增长趋势。近些年，手机业务营收在总营收的占比均超过90%，2017-2021年的占比分别为95.47%、94.63%、93.21%、93.32%和 93.50%。公司非手机

91、业务保持快速增长，2021 年的营收规模达到了 32.18 亿元，同比增速为 68.92%，其中拓品类业务和移动互联网业务增长势头良好，考虑当地广阔的人口基数和潜在需求，对应市场空间较大，长期看有望成为公司第二增长曲线，但中短期看公司还是以手机业务为主。手机业务中，智能机的占比稳步提升，远超功能机的增速水平。手机业务中，智能机的占比稳步提升，远超功能机的增速水平。智能机在总营收中的占比已经从 2016 年的 62.19%逐步提升至 2021 年的 79.53%，功能机对应的占比由 33.95%逐步下滑至总营收的 13.95%，预计未来智能机的占比会进一-200%0%200%400%600%80

92、0%1000%1200%00500600200022Q1-Q3营业总收入归属母公司股东的净利润营收YoY(%)归母净利润YoY(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 步提升。图图35：营收的业务分布（亿元）营收的业务分布（亿元）图图36：营收的地区分布（亿元、营收的地区分布（亿元、%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 随着公司对新兴市场的拓展，其他地区营收增长迅速，非洲的营收占比逐步下降。随着公司对新兴市场的拓展，其他地区营收增长迅速，非洲的营收占比逐步下降。公司深耕非洲市场

93、多年，在非洲的市占率常年保持第一，非洲市场对公司的营收贡献也一直最大，2016 年非洲市场的营收占比为 88.6%，但随着印度、巴基斯坦、孟加拉国等新兴市场的快速开拓，公司亚洲等其他地区的营收占比迅速提升，2016 年其他地区营收只有 12.34 亿元，在总营收中的占比为 10.6%，但 2021年已迅速增长至 242.98 亿元，超过了非洲地区 242.38 亿元的营收，在总营收中的占比达到了 49.17%。图图37：传音传音控股控股销售毛利率、净利率情况销售毛利率、净利率情况（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 公司盈利能力稳步强，净利率随着期间费用率的降低逐步提升。公司盈利能力稳步强

94、，净利率随着期间费用率的降低逐步提升。随着公司产品竞争力逐步增强、印度市场竞争趋于缓和，叠加美元持续贬值，公司盈利能力逐步增强，毛利率从 2016 年 20.59%逐步提升至 2019 年的 27.63%；2021 年公司毛利率出现下滑主要是由于运输费用由销售费用重分类至主营业务成本，叠加成本上升所致。005006002001920202021手机其他主营业务其他业务-50%0%50%100%150%200%250%300%05003002001920202021非洲其他地区非洲营收YoY其他地区营收YoY

95、0%5%10%15%20%25%30%销售净利率销售毛利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 图图38：公司研发费用（亿元、公司研发费用（亿元、%）图图39：公司费用率（公司费用率（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 期间费用率整体稳中有降，研发支出稳步提升。期间费用率整体稳中有降，研发支出稳步提升。公司期间费用率总体呈现稳中有降的趋势，其中 2016-2019 年销售费用率呈现小幅度上升，主要是公司开拓印度等新兴市场、加大市场投入所致；2021 年销售费用缩减主要原因是运输费用从销售费用划出，除去此影响，公司整体销售费用率随着公司不断开拓

96、销售区域、提升业务拓展速度呈现小幅度上升。公司财务费用主要受汇兑损益影响，因而会有小幅度波动。公司研发支出随着营收增长稳步提升公司研发支出随着营收增长稳步提升，研发费用率处于较为稳定的水平，2021 年公司研发支出为 15.11 亿元，同比增长 30.48%，2022 年 Q1-Q3 研发支出为 15.02 亿元，同比增长 44.84%，连年增长的研发支出使得公司能够针对新兴市场本地用户的消费需求不断进行重点技术突破，形成特色鲜明的应用技术差异化研发优势，有利于公司保持对目标市场的高度切合、保持品牌的竞争优势。图图40：公司成本结构公司成本结构（%）资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 公

97、司自有产能占比逐步提升，外协加工费呈下降趋势。公司自有产能占比逐步提升，外协加工费呈下降趋势。公司和经销商主要是采取先款后货的交易模式、采用以销定产的生产模式，通过自有工厂和外协工厂、ODM 厂商协同完成客户订单任务，满足客户需求的同时注重提升生产效率和成本控制水平。根据自身销售计划或订单情况、产能利用率、成本管控需求等因素，0%10%20%30%40%50%60%0246810121416研发费用YoY-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20019Q1-Q2直接

98、材料直接人工制造费用外协加工费证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 公司相应选择生产方式。公司自有工厂包括深圳泰衡诺、重庆传音科技、惠州埃富拓，以及位于埃塞俄比亚、印度、孟加拉国等新兴市场国家的自有工厂。公司自主生产的占比随着公司自有产能扩张逐步提升，随着手机生产基地（重庆）项目等产能落地，公司自主生产占比将进一步提升。公司外协加工成本在营业成本中占比呈下降趋势，2019H1 外协加工费在主营业务成本中的占比已经下降到了3.33%。2.3.2、积极承担积极承担社会责任，陪伴目标市场快速成长社会责任，陪伴目标市场快速成长 公司在不同阶段采用不同的营销方式，为公司带来了更多的关注度和知

99、名度。公司在不同阶段采用不同的营销方式，为公司带来了更多的关注度和知名度。早期传音主要采用饱和式墙体广告策略，这非常适合在其他宣传途径不发达的非洲，快速提升了品牌知名度；随着非洲数字化率提升，公司加大在社交媒体上的品牌营销投入，同时加大了在海外社交媒体平台上的品牌营销力度，针对性地在音乐和足球领域投放广告，有力地拓展了品牌影响力，提升了知名度。图图41：传音海外宣传图传音海外宣传图 图图42：TECNO POVA 5G 曼城定制版曼城定制版 资料来源：时代财经 资料来源：CSDN 公司还致力于帮助非洲难民改善教育条件，为品牌增加美誉度公司还致力于帮助非洲难民改善教育条件，为品牌增加美誉度。20

100、20 年以来，传音通过资助联合国难民署“教育一个孩子”（Educate A Child）全球教育项目，已为肯尼亚和乌干达的两万多名难民儿童提供了高质量的小学教育。2022 年 6 月 20 日，传音再次与联合国难民署合作，携旗下品牌 TECNO 支持难民高等教育奖学金项目爱因斯坦学术难民倡议。此次合作旨在为非洲难民青年提供高等教育和就业机会，支持他们充分释放潜能，为教育公平贡献企业力量。在 African Business 发布的“2022 年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中，公司旗下三大手机品牌 TECNO、itel 及 Infinix 分别位列第 6、15 及 25 名；在百强榜中，T

101、ECNO 连续多年位居入选的中国品牌之首，itel 位居中国品牌第二名。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 图图43：传音积极参与非洲教育公益事业传音积极参与非洲教育公益事业 图图44：品牌深受消费者喜爱品牌深受消费者喜爱 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 2.3.3、手机业务稳步增长，新兴业务快速放量手机业务稳步增长，新兴业务快速放量 公司手机业务在新兴市场国家稳居龙头地位，市场开拓顺利。公司手机业务在新兴市场国家稳居龙头地位，市场开拓顺利。据 IDC 统计，2022年上半年，传音在非洲、南亚市场的智能机市场份额仍保持在较好的水平，在其他地区的出货量也实现了同比增加。20

102、22 上半年，传音全球手机市占率为 11.4%，排名第三；全球智能手机市占率为 6.1%，排名第六。具体市场而言，传音在非洲智能机市占率仍保持第一，占比超 40%，在巴基斯坦、孟加拉国也实现了智能机市占率第一，占比分别为 36.8%、19.7%，在印度市场，传音的市占率为 6.9%，排名第六。除在非洲、巴基斯坦和印度等传统优势市场占比较高之外，传音在中除在非洲、巴基斯坦和印度等传统优势市场占比较高之外，传音在中东欧、拉丁美洲，印尼、巴西等新兴市场地区和国家开拓市场成效明显，东欧、拉丁美洲，印尼、巴西等新兴市场地区和国家开拓市场成效明显，市占率市占率快速提升快速提升。Canalys 数据显示，2

103、022 年第二季度，传音在中东欧及拉丁美洲市场分别以5%和4%的市占率同时跻身前五之列，同比增长分别达到99%及393%；在印尼和巴西两个市场同时跻身前五；其中在印度尼西亚市占率为 13%，同比增长 116%，在巴西市占率为 2%，由于之前基数较低，同比增长高达 1663%。表表4:传音在新兴市场地区和国家市场开拓顺利传音在新兴市场地区和国家市场开拓顺利 地区地区或国家或国家 2022 年第二季度市占率年第二季度市占率 同比提升同比提升 中东欧中东欧 5%99%拉丁美洲拉丁美洲 4%393%印度尼西亚印度尼西亚 13%116%巴西巴西 2%1663%资料来源：Canalys，国海证券研究所 拓

104、品类业务和移动互联业务显示出快速增长潜能。公司拓品类业务基于公司拓品类业务基于对非洲市对非洲市场的场的深刻理解，目前已经成为公司重要的业务增长点；而移动互联业务深刻理解，目前已经成为公司重要的业务增长点；而移动互联业务有望成为有望成为公司公司的第二成长曲线。的第二成长曲线。公司旗下手机品牌均搭载了基于 Android 系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统传音 OS，目前已成为新兴市场主流操作系统之一，截至 2021 年末，已有多款自主与合作开发的应用程序月活跃用户数达1,000 万以上。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 3、“渠道力“渠道力+产品力”构筑业务护城河，从容

105、布局产品力”构筑业务护城河，从容布局新兴业务新兴业务 公司自非洲起家，经过十余年的摸爬滚打，在非洲大陆建立起庞大的营销网络和深厚的市场壁垒。目前，借助公司在非洲业务的成功，公司一纵一横开始拓展新兴业务：纵向继续深挖非洲市场。纵向继续深挖非洲市场。通过自身具备的产业链优势和对非洲大陆的深刻理解，开展拓品类业务，具体业务领域包括但不限于家电、数码设备、电工产品、新能源（充电宝、储能电源）等相关领域。未来，传音必将更加深刻地绑定非洲这块希望之地，分享人口红利和高速发展带来的广阔需求；同时，公司自研手机操作系统并与互联网公司合作，针对非洲特点，开发出移动支付、浏览器、音乐、新闻聚合等几乎全品类软件，并

106、在不断更新迭代中收获大批基础用户，从教育用户开始，深度绑定非洲大陆移动互联软件需求。横向继续开拓其他新兴市场横向继续开拓其他新兴市场。以公司在非洲市场取得的成果和经验为基础，当下借助“一带一路”政策东风，继续开拓沿线新兴市场国家。“一带一路”沿线国家发展水平参差不齐，不同国家之间差距较大，公司通过对这些市场的开拓既是对公司能力的检验，也能不断加深对新兴市场的了解、进而反哺非洲，持续加强对非洲发展的支持力度；同时公司逐步布局中东、东欧、拉美等市场，将为公司成长进一步贡献增量。3.1、手机业务竞争壁垒深厚，持续受益下游需求释放手机业务竞争壁垒深厚，持续受益下游需求释放 3.1.1、产品结构持续优化

107、，三大品牌持续成长产品结构持续优化，三大品牌持续成长 公司手机业务主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营。主要产品为 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手机，包括功能机和智能机。TECNO 是传音旗下的中高端手机和智能硬件品牌是传音旗下的中高端手机和智能硬件品牌。目前包含 PHANTOM、CAMON、SPARK、POVA 四条智能手机产品线，产品还涉及平板电脑、智能可穿戴设备与智能家居等设备领域。TECNO 目标客户群体为新兴市场国家正在崛起的中产阶级群体，在非洲等主要目标市场已形成数量庞大的忠实用户群体。同时，TECNO 通过赞助英超曼城足球俱乐部等

108、方式，积极在全球范围内扩大品牌知名度和品牌影响力，截至 2021 年底，业务遍及全球 70 多个国家，已经成为了国际领先的智能设备品牌。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 图图45：TECNO 主要产品主要产品 资料来源：TECNO 官网，国海证券研究所 Infinix 品牌致力于成为新兴市场年轻人喜爱的时尚科技品牌。品牌致力于成为新兴市场年轻人喜爱的时尚科技品牌。拥有 ZERO、NOTE、S、HOT 及 SMART 五大主线产品，此外还包括 TWS、笔记本电脑、智能电视等扩品类产品。Infinix 强调线上与线下结合，重点发展数字营销和粉丝运营，深受时尚科技年轻人的喜爱，目前已

109、覆盖全球超过 40 多个国家，包括非洲、拉美、中东、南亚和东南亚等主要新兴市场。图图46：Infinix 主要产品主要产品 资料来源：Infinix 官网，国海证券研究所 itel 品牌为传音旗下的大众消费品牌，拥有手机、基础配件、生活家电等产品。品牌为传音旗下的大众消费品牌，拥有手机、基础配件、生活家电等产品。itel 品牌目标客户为新兴市场广大基层消费者，通过可靠的产品质量以及针对性创新研发，为客户提供经济耐用的移动终端产品，目前销售网络遍及全球超过 50多个国家和地区。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 图图47：itel 主要产品主要产品 资料来源：公司官网 3.1.2、

110、高投入助力品牌升级，公司持续受益新兴市场需求高投入助力品牌升级，公司持续受益新兴市场需求旺盛旺盛（1）研发投入驱动新技术应用，带动产品高端化提升均价）研发投入驱动新技术应用，带动产品高端化提升均价 手机业务当前均价较低，提升空间大。手机业务手机业务当前均价较低，提升空间大。手机业务 ASP 稳步提升。稳步提升。公司手机业务共有 TECNO、itel、Infinix 三大子品牌，其中 TECNO、Infinix 定位为中高端，itel 主打性价比。通过多品牌战略，公司对不同的消费群体均能有较好的覆盖，当前公司手机 ASP 正处于稳步提升的阶段，公司在 2021Q3 和 2022Q3 两个季度，营

111、收分别为 129.20 亿元和 129.23 亿元，2022 年同期同比略有增长（YoY+0.03%），但出货量同比下降 12.8%，由此可见，手机均价约有 14.7%的提升，均价提升将有力推动公司在非洲市场营收增长。图图48：传音手机历年均价情况（元、传音手机历年均价情况（元、%）资料来源：公司公告，国海证券研究所测算 新技术应用带动产品高端化，提升产品均价。新技术应用带动产品高端化，提升产品均价。近年来，公司加速研发布局，通过识别技术的创新变革点，构筑“用户和技术双驱动”的产品体系与能力；深耕本地化创新，不断强化自身在深肤色影像技术平台、新材料创新应用等本地化创新领域的优势地位，并持续加大

112、在人工智能、大数据算法、智能认知 AI 语音、AIoT垂直应用技术架构、5G 等技术科研项目的投入，推进基础研究、技术研发和产品开发三级研发体系升级。伴随新技术的加持，公司产品持续迭代，相继发布了-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02001920202021功能机智能机功能机YoY智能机YoY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 PHANTOM X、POVA 5G、ZERO 5G、TECNO CAMON 19 系列等高端产品，在运用新技术提升产品竞争力和附加值的同时，

113、有力的推动了公司产品的高端化，高端化产品的不断推出和放量，将提升公司产品均价，改善营收结构。表表5:公司拥有的核心技术公司拥有的核心技术 技术名称技术名称 技术介绍技术介绍 深肤色拍照深肤色拍照技术技术 拥有行业领先的深肤色数据库优势及独创的深肤色影像引擎技术，基于深度学习技术，围绕深肤色消费者影像成像核心诉求，自主研发深肤色影像算法技术，推进深肤色影像技术的研究和应用，在该细分领域建立起完善的技术创新体系，形成持续的创新能力，并取得多项深肤色影像技术成果 UV 喷涂防腐喷涂防腐蚀技术蚀技术 通过提升手机喷涂壳料防腐蚀抗脏污、铝合金手机防腐蚀抗脏性能，大幅改善油漆抗酸性不足导致的汗渍的腐蚀哑光

114、、浅色产品表面易残留脏污锈蚀、变色，继而涂层剥落等问题 大数据用户大数据用户行为分析行为分析 基于庞大的用户体量，自研手机端高效数据计算引擎并进行产品化部署，已覆盖 TECNO/INFINIX 多条产品线。在遵循当地法律法规并充分保护用户隐私的前提下，对用户的使用习惯、配置偏好以及手机性能、电池续航、发热、系统/应用稳定性、通信环境等多个维度的基础体验特征数据进行脱敏、计算与分析，利用大规模分布式计算、存储集群对数据进行基础体验分析与用户行为预测建模，指导研发、测试、生产、售后等多维度全链条业务迭代，不断提升用户使用体验 针对性的网针对性的网络技术络技术 公司针对非洲普遍流量成本高、网络不稳定

115、、带宽低、内存配置低等特点，自主研发流量节省技术、客户端/服务端多级缓存技术、资源差异化配置等，有效提升用户体验。同时，公司手机均搭载了基于 Android 系统平台二次开发、深度定制的手机智能终端操作系统（传音 OS），围绕传音 OS，开发了应用商店、广告分发平台、大数据服务平台以及手机管家等工具类应用程序。资料来源：公司公告，国海证券研究所（2）全球智能手机进入存量市场，新兴市场出货量逆势上涨全球智能手机进入存量市场，新兴市场出货量逆势上涨 公司持续开拓新兴市场，驱动公司营收高速增长。公司持续开拓新兴市场，驱动公司营收高速增长。全球手机市场的发展以 2016年为界限，2016 年之前，全球

116、智能手机高速发展，通过技术创新和产品迭代，逐步完成对功能机的全面替代。IDC 数据显示，全球智能手机出货量从 2006 年的 8050 万快速增长到 2016 年的 14.69 亿部，年化复合增长率 33.7%。全球智能手机市场在经历了快速替代的十年野蛮生长后，市场由新增转向存量，根据IDC 数据，全球智能手机出货量从 2016 年 14.69 亿部的高点连续下滑，到 2020年叠加疫情影响达到最低点，出货量仅为 12.81 亿部，2021 年出货量同比回升6.2%至 13.60 亿部，但距离疫情前 2019 年的 13.73 亿部的水平还有差距。新兴市场人口基数大，年轻人口占比高，市场新兴市

117、场人口基数大，年轻人口占比高，市场空间广阔空间广阔。非洲、南亚、东南亚、中东和南美等新兴市场人口基数超过 30 亿，经济发展水平较低，手机行业发展相对滞后，人均手机保有量较小，市场纵深广阔。同时，新兴市场拥有庞大人口基数和高于全球其他地区的出生率，使得新兴市场中年轻人口的占比高，这意味着不断增长的人口红利和市场空间。经济的快速发展、人口红利的释放以及通讯技术设施的建设将推动新兴市场的销售规模在未来实现快速增长，根据 IDC 预测，2022 年新兴市场手机出货量将达到 6.34 亿台、出货金额将达到 832.54 亿美元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 35 图图49：全球全球智能智

118、能手机出货量变动（亿台、手机出货量变动（亿台、%）资料来源：IDC，国海证券研究所（3）新兴市场手机智能化渗透率低，智能机替代市场空间广阔）新兴市场手机智能化渗透率低，智能机替代市场空间广阔 IDC 数据显示，全球智能手机市场自 2016 年进入存量市场，出货量开始出现下滑，但新兴市场智能手机出货量仍保持稳定增长。2016 年，在全球智能手机出货量占比达到 74.56%，出货金额占比达到 97.65%时，以非洲、印度、孟加拉国为代表的国家（地区）市场智能机出货量只有 3.07 亿部，智能手机渗透率只有48.28%。2011 年至 2018 年，上述新兴市场智能手机出货量年均复合增长率高达 30

119、.81%，远超同期全球 5.7%。据 IDC 预测，2022 年上述新兴市场智能手机的出货量占比将达到 70.38%，结构性改善需求，市场空间广阔。图图50：全球全球智能手机渗透率变动（智能手机渗透率变动（%）图图51：新兴市场智能手机出货量及占比情况新兴市场智能手机出货量及占比情况（亿（亿台、台、%）资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 新兴市场手机渗透率提升新兴市场手机渗透率提升、以及功能机替代以及功能机替代，有望推动智能有望推动智能手机手机规模快速提升。规模快速提升。智能手机销量与渗透率和当地人口状况，经济发展水平，网络、电力等基础设施-20

120、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024686200720082009200001920202021出货量YoY0%20%40%60%80%100%120%智能手机出货金额占比智能手机出货量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.55智能手机出货量（亿台）智能手机出货量占比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 建设等因素密切相关。受制于以上因素，新兴市场国家的手机产业发展水平相比全球平均水平仍有进步空间，对应手机渗

121、透率以及智能机渗透率均有提升空间。根据 GMSA 的预测，到 2025 年，新兴市场手机渗透率以及智能机渗透率相比2021 年有望实现明显提升。同时，根据公司招股说明书披露，2018 年非洲功能机出货量 1.27 亿部、保有量 3.57 亿部，智能机人均保有量仅为 0.33 部；印度2018 年功能机出货量为 1.81 亿部、保有量为 4.9 亿部，智能机人均保有量仅为0.36 部。因此，新兴市场功能手机出货量和保有量仍较高，具备较大的智能手机替代空间。3.2、新兴业务快速增长，打开第二成长曲线新兴业务快速增长，打开第二成长曲线 3.2.1、家用电器业务：人口红利蕴含广阔空间，产品创新挖掘客户

122、需家用电器业务：人口红利蕴含广阔空间，产品创新挖掘客户需求求 以非洲为代表的新兴市场国家拥有庞大的人口基数，带来广阔的家电市场空间。以非洲为代表的新兴市场国家拥有庞大的人口基数，带来广阔的家电市场空间。随着经济发展水平的提升及当地居民收入的增长，包括东盟、南亚、拉美、东欧、非洲等在内的新兴经济体对家电需求稳步上升，目前已经成为全球家电市场需求增长的重要来源，这些地区的家电需求和更新市场空间广阔。电力接入覆盖率快速提升，电力基础设施的改善有望电力接入覆盖率快速提升，电力基础设施的改善有望提振提振家电家电需求需求。非洲地区由于受到经济发展水平、电力基础设施不完善、电力资源不稳定等因素的影响，家电渗

123、透率水平较低。随着非洲工业和基础设施的逐步完善，2020 年撒哈拉以南非洲地区城市通电率已经达到了 78.2%、农村地区也已达到了 28.5%，与全球平均水平 90.4%差距有所收窄。电力接入覆盖率快速提升、城市通电率已基本普及基础设施的改善，为非洲家电市场的快速增长提供了必备条件。图图52：非洲通电情况非洲通电情况（2020 年）年）资料来源：世界银行，国海证券研究所 非洲家电市场格局较分散，主要由白牌产品构成。非洲家电市场格局较分散，主要由白牌产品构成。当前非洲家电市场结构较为分散，大量市场份额被白牌占据，暂时没有出现头部企业，非洲家电市场也曾经历过韩系品牌和中国品牌的两轮市占率高度集中的

124、状态，但是由于厂商未能坚持本土化和高性价比方法，最终都没能形成头部品牌占据较大市场份额的格局。2022证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 37 年，中国品牌依靠主流消费价格优势，在非洲的市占率约为 15%-20%，大约 70%的市场份额被本地白牌占据。公司多品牌布局家电业务，有望充分把握市场机遇。公司多品牌布局家电业务，有望充分把握市场机遇。公司依托国内的成熟供应链体系，把握非洲家电市场由“白牌”向“品牌”的过渡节点，有望充分受益于非洲广阔的市场空间，把握新的增长机遇。公司复刻手机产品在非洲开拓市场的路径，进行多品牌差异化定位和运营，于 2015 年创立家电品牌 Syinix 定位为中

125、高端，itel 定位为入门级家电品牌，Infinix 也推出了智能电视业务。公司深耕非洲多年，在手机市场积累的渠道和团队可有力推动家电业务高增长。图图53：传音传音控股控股涉足家电品类涉足家电品类 资料来源：公司官网 家电业务在高性价比的基础上精准创新，深度切合市场需求、解决客户痛点。家电业务在高性价比的基础上精准创新，深度切合市场需求、解决客户痛点。借助手机产品的成功经验，家电业务在坚持高性价比的基础上，对产品进行深度本地化开发，例如针对非洲电压不稳定的问题，公司产品能够在电压不稳定的时候仍保持正常运作，提升产品适应力和使用寿命，类似地，为持续提升产品竞争力，公司协同上游关键器件供应商共同研

126、发针对新兴市场的产品，有效提升产品品质。家电业务借助手机业务在渠道、营销以及售后服务体系上积累，占据市场份额。家电业务借助手机业务在渠道、营销以及售后服务体系上积累，占据市场份额。公司深耕非洲市场多年，拥有丰富的渠道以及营销经验，应用在家电业务上即为大力发展线下业务的同时，积极拓展新兴商业模式，2020 年 Syinix 正式成为英超莱斯特城足球俱乐部官方品牌合作伙伴，有望进一步提升品牌影响力和号召力；Carlcare 是公司创立的提供专业售后服务的品牌，目前已经成为非洲最大的电子类及家电类产品服务方案解决商，专业的售后服务体系为公司巩固和提升新兴市场销售份额提供了强有力的保障，增强了客户粘性

127、。总之，公司家电业务有望借助手机业务的积累，提升市场份额。图图54：公司公司旗下旗下 Syinix 成为莱斯特城足球俱乐部合作伙伴成为莱斯特城足球俱乐部合作伙伴 资料来源：Syinix 官网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 38 3.2.2、智能配件业务：渠道复用典范，规模快速起量智能配件业务：渠道复用典范，规模快速起量 公司公司 3C 匹配件品牌匹配件品牌 oraimo，定位为新兴市场高端知名音频品牌，定位为新兴市场高端知名音频品牌。产品类型涵盖 TWS 和 Open audio、音箱和有线耳机四个大品类，其中 TWS 方向为品牌主攻。品牌专注于为全球年轻消费者打造酷炫的、独具创

128、意的智能配件产品，现已成为非洲最受消费者欢迎的 3C 配件品牌之一，截至 2022 年 9 月，已成功覆盖非洲、南亚，东南亚，拉美等 50 多个国家和地区，用户规模超 1 亿。图图55：Oraimo 部分产品部分产品 图图56：2022Q2 非洲前非洲前 5 大大 TWS 厂商（厂商（%）资料来源：公司官网 资料来源：Canalys，国海证券研究所 Oraimo 专业核心团队借助传音深耕市场多年成果，在配件市场竞争优势明显。专业核心团队借助传音深耕市场多年成果，在配件市场竞争优势明显。Oraimo 团队成员经验丰富，打造了多款畅销的耳机和音箱爆品，获 iF 设计奖等知名奖项；oraimo 沿用

129、传音对非洲市场的理解和成熟的渠道建设，叠加音乐内容 Boomplay 平台，真正实现了生态闭环，给客户提供最优质的体验。3.2.3、移动互联业务：坐拥流量红利优势，平台搭建促进业务质变移动互联业务：坐拥流量红利优势，平台搭建促进业务质变 传音依靠手机市占率高的优势，通过深度定制手机智能终端操作系统（传音传音依靠手机市占率高的优势，通过深度定制手机智能终端操作系统（传音 OS），），互联网业务成长迅速。互联网业务成长迅速。公司手机产品在新兴市场的领先优势带来了天然、持续和稳定的流量，成为发展移动互联网业务的坚实保障，公司旗下手机品牌均搭载了基于 Android 系统平台二次开发、深度定制的智能终

130、端操作系统传音 OS，目前已成为新兴市场主流操作系统之一。基于传音 OS，公司开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序。2022 年 3 月，AppsFlyer发布的广告平台综合表现报告第十四版显示，传音移动互联的表现位居全球增长指数榜单第 2 位。移动互联商业化在移动互联商业化在 2022 年加速。年加速。传音移动互联 CTO 史团委在采访中表示，非洲市场移动互联网付费意愿较高，传音移动互联的第三方广告变现收入在过去三年实现了每年 300%的增长，跻身 Google 与 Meta 广告平台全球重要的商业合作伙伴之列。传音传音小米小米苹果苹果三星三星OPPO其他其他证

131、券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 39 图图57：传音旗下移动互联网业务布局传音旗下移动互联网业务布局 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 公司与互联网巨头合作，打造爆款公司与互联网巨头合作，打造爆款 APP。传音与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在多领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。截至 2021 年末，已有多款自主与合作开发的应用程序月活跃用户数达 1,000 万以上，包括非洲音乐流媒体平台 Boomplay、新闻聚合应用 Scooper、综合内容分发应用 Phoenix 等。公司在移动互联网领域双向布局，可攻可守。公司在移动互联网领域双向布局，可攻可

132、守。公司在移动互联网业务的布局包括两个方面：（1）基于手机）基于手机 OS 系统的变现系统的变现。凭借公司在非洲市场遥遥领先的市占率和非洲自身的人口红利，通过给第三方 APP 做流量平台，包括软件分发、游戏分发、广告分发等实现快速变现；（2）投资并打造多个爆款）投资并打造多个爆款 APP，充分彰显，充分彰显公司能力。公司能力。公司凭借对非洲市场和消费者的深度理解，借助建立的良好品牌形象和自身手机导流，针对性地积极开发和孵化移动互联网产品，通过与网易等互联网公司合作，打造了多个爆款 APP，涉及音乐、浏览器、阅读、游戏平台、移动支付等多个领域。此部分业务不依赖于传音手机硬件，可以独立运营于任何品

133、牌的手机终端。传音的市场洞察力、品牌影响力、本地化创新与泛销售能力与跨文化跨国家协作与沟通力使其有能力打造爆款 APP。表表6:公司主流公司主流 APP 软件发展情况软件发展情况（截至（截至 2022 年年 2 月）月）名称名称 类型类型 对标软件对标软件 现状现状 Boomplay 音乐类 腾讯音乐、Spotify 月活约 6,800 万，曲库规模超过 6,000 万首，非洲领先的音乐流媒体平台 Phoenix 浏览器 百度、谷歌 累计下载量超 4 亿人次，月活用户过亿，全球范围内增长最快的移动互联产品之一、非洲活跃用户 Top5 的国民应用 Palmpal 移动支付 支付宝、Apple P

134、ay PalmPay 的用户数量超过 500 万人，月交易额超过 1 亿美元 AHA game 游戏平台 腾讯游戏平台 拥有 2000 万用户，是目前非洲覆盖面最广的游戏发行平台 Scooper 新闻聚合类 今日头条 非洲头部信息流与内容聚合平台之一，月活用户数达 5300 万 资料来源：澎湃，砍柴网百家号，海投全球，国海证券研究所 百度前副总裁向海龙加盟传音，开启移动互联新征程。百度前副总裁向海龙加盟传音，开启移动互联新征程。基于传音当前的流量平台属性价值以及移动互联业务的全面布局，在使用习惯和用户规模上已形成较好的证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 40 积累，已经具备变现的基础。

135、2022 年 1 月，前百度高级副总裁向海龙加入传音控股，主要负责传音移动互联业务，负责软件产品开发，同时主导应用商店和APP 等商业化变现。向海龙曾在百度工作 14 年，营销打法自成一套，深谙商业变现的方法，在广告平台搭建、广告投放方面具有丰厚的经验。传音拥有完整的流量转换渠道，具备搭建非洲本土数字基础设施的“使命”。传音拥有完整的流量转换渠道，具备搭建非洲本土数字基础设施的“使命”。传音作为手机起家的硬件厂商，从操作系统、应用商店开始，拓展到工具等基础产品矩阵，目前已经凭借手机与移动互联网业务，打通了非洲全部 54 个国家全链路运营，构建了完整的流量流转渠道，具备广泛被直接触达的第一手非洲

136、互联网用户，以及与 Google、Meta 等巨头相当的流量覆盖能力；此外，传音深耕非洲十余年形成的对本土文化的理解和尊重、对底层逻辑的洞察和对当地风土人情和需求的理解亦是其他竞争者难以跨越的壁垒，因此，传音自然具备了搭建非洲本土商业与数字中台及数字基础设施的“使命”。图图58：传音传音全域联动服务全域联动服务 资料来源：扬帆出海公众号，国海证券研究所 互联网生态布局已初具规模。互联网生态布局已初具规模。目前传音已经形成了企业级数据洞察平台DataSparkle、传音云生态平台 TRANSSCMP 以及专属于非洲的媒体平台Sunnbird 等多个平台。DataSparkle 是传音移动互联旗下

137、首个聚焦非洲市场的企业级数据洞察平台，填补了全球媒体与数据研究中对非洲地缺失，平台依托传音生态及三方优势，能够系统全面地扫描非洲市场，为出海企业、投资者以及开发者提供市场、行业、应用等分析和定制化服务，给出针对性策略，带动业务提升。TRANSSCMP 基于传音有效服务 4 亿非洲用户的云中台打造，将提供以 PaaS为主的公有云管理、国际短信与融合 CDN 平台，以及大数据、用户画像、AI 推荐引擎、当地小语种翻译等最贴近开发者本土化需求的 PaaS 能力，助力出海非洲开发者以最小的成本，获得最大运营效率的提升。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 41 Sunnbird 是传音移动互联聚

138、合传音自有与全生态亿级流量池，联动内外优质资源、整合线上线下渠道的媒体平台，可以为客户提供传音多元化、本土化、有战略、有阵型的、全流程可复制营销方法论，助力客户放大品牌声量，达成业务效果。Eagllwin 可以提供广告推广管理、卡券任务发布、短信营销、数据分析以及营销工具等平台化能力，依托大数据进行千人千面的营销服务，实现品牌推广、商品推广、应用分发等多种营销目标的高效达成。公司凭借自身在非洲移动互联市场的硬件壁垒，未来将继续保持先发及流量优势，持续打造商业平台，将自身的“本土化”特点，与向海龙丰富的移动互联网运营经验、广告变现的能力相结合，有望更快地提升 ARPU 值，促进传音移动互联业务进

139、一步发展。图图59：传音旗下品牌、云基建以及用户洞察解决方案传音旗下品牌、云基建以及用户洞察解决方案 资料来源：扬帆出海公众号，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 4、盈利预测与评级盈利预测与评级 公司手机业务稳固，ASP 持续提升，产品结构升级及新地区开拓顺利；积极实施多元化战略，布局拓品类和移动互联网业务，有望开拓第二增长曲线。2022 年，全球宏观经济波动，叠加行业景气度处于下行周期，公司业绩承压，期间公司主动去库存、财务数据持续优化，产品结构升级、ASP 持续提升，新地区开拓顺利、非洲外占比持续提升；展望 2023 年，考虑到经营数据的低基数以及公司自身业

140、务规划，我们预计公司有望充分享受新兴市场带来的高增长。我们对公司 2022 年、2023 年、2024 年分产品盈利能力进行预测，核心假设如下：1）手机业务：手机业务：公司手机业务稳健增长，产品结构升级、ASP 持续提升，现有优势市场稳固、新地区开拓顺利。随着宏观经济向好发展，我们预计 2023 年公司智能机出货量将达到 9500 万部，智能机和功能机合计出货量将达到 1.9亿部；随着公司产品结构不断升级，中高端占比不断提升，ASP 也将持续提升。因此，我们预计传音的手机业务营收将在 2022-2024 年分别达到 405.4亿元、546.9 亿元、614.1 亿元，分别同比变动-12.3%、

141、34.9%、12.3%，毛利率分别为 20.4%、20.2%、19.8%。2）拓品类业务：拓品类业务：公司拓品类业务具体包含家电、3C 配件、储能等业务，主要依靠公司在非洲深耕十余年建立的完整渠道进行销售，同时，借助公司手机品牌建立起的良好产品形象，在快速打开市场的同时，能够将满足消费者需求的产品送到消费者手中。未来随着品类的不断增加，下沉市场的网点数不断提升，拓品类业务的增长动力强劲，有望持续维持高增长，预计 2022-2024年拓品类业务营收分别为 26.4 亿元、39.9 亿元、64.8 亿元，分别同比增长29.2%、50.9%、62.5%，毛利率分别为 35.0%、33.0%、28.0

142、%。3）移动互联网业务：移动互联网业务：依托现有的硬件优势以及对非洲市场的深度理解，公司移动互联网业务已经积累了持续、稳定的流量，为公司发展移动互联网业务提供了坚实的保障；叠加引入核心人物，互联网布局现已经初具规模，商业化进程不断加快，公司移动互联网业务有望进一步提速。预计 2022-2024 年公司移动互联网业务营收分别为 7.4 亿元、13.3 亿元、26.5 亿元，同比增长42.3%、80.5%、92.0%，毛利率分别为 43.4%、40.2%、37.6%。4）其他业务：其他业务：主要涵盖售后维修业务以及原材料销售业务，受益于主营业务稳定，其他业务有望实现稳健增长，我们预计 2022-2

143、024 年其他业务营收分别为 11.0 亿元、12.0 亿元、12.6 亿元，同比增长 10.0%、9.0%、5.0%，毛利率分别为 15.0%、15.0%、15.0%。综上综上，我们预计公司 2022-2024 年营收为 450.18 亿元、612.03 亿元、718.00亿元，鉴于 2022 年公司业绩受宏观环境影响较大，且自身业务升级、新市场拓展顺利，我们调整本次盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为26.31 亿元、45.07 亿元、53.04 亿元，对应 PE 为 28.12 倍、16.41 倍、13.94倍，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。证券研究报告 请务必

144、阅读正文后免责条款部分 43 5、风险提示风险提示 1）汇率波动风险；2）新兴市场发展及下游需求不及预期风险；3）市场竞争加剧风险；4）技术创新无法满足市场需求风险；5）主要原材料供应集中及价格波动风险；6）境外经营及境外子公司管控风险；7）测算仅供参考，以实际为准。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 44 附表：传音控股盈利预测表 证券代码：证券代码：688036 股价：股价：92.00 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/02/07 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2

145、024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 28%17%23%21%EPS 4.88 3.27 5.61 6.60 毛利率 21%22%22%21%BVPS 17.49 19.33 24.85 31.45 期间费率 9%10%10%10%估值估值 销售净利率 8%6%7%7%P/E 32.15 28.12 16.41 13.94 成长能力成长能力 P/B 8.97 4.76 3.70 2.93 收入增长率 31%-9%36%17%P/S 2.55 1.64 1.21 1.03 利润增长率 46%-33%71%18%营运能力营运能力 利润表（利润表（百万百万元）元）2021A 2022

146、E 2023E 2024E 总资产周转率 1.57 1.43 1.55 1.55 营业收入营业收入 49412 45018 61203 71800 应收账款周转率 40.16 41.97 41.76 47.76 营业成本 38889 35339 48038 56506 存货周转率 6.52 8.31 8.90 9.78 营业税金及附加 97 90 122 144 偿债能力偿债能力 销售费用 3245 3286 4621 5457 资产负债率 55%51%49%45%管理费用 1294 1306 1530 1723 流动比 1.88 2.07 2.08 2.31 财务费用 110-128-156

147、-242 速动比 1.31 1.62 1.64 1.87 其他费用/（-收入）1511 1891 1910 2283 营业利润营业利润 4827 3242 5429 6339 资产负债表（资产负债表（百万百万元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支-49-40-40-20 现金及现金等价物 16391 18585 24110 30114 利润总额利润总额 4778 3202 5389 6319 应收款项 1230 1073 1465 1503 所得税费用 866 570 878 1011 存货净额 7579 5416 6873 7342 净利润净利润 3912 26

148、32 4510 5308 其他流动资产 1638 1455 1826 2064 少数股东损益 2 2 3 4 流动资产合计流动资产合计 26838 26529 34276 41023 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3909 2631 4507 5304 固定资产 786 743 766 639 在建工程 1039 1419 1739 1739 现金流量表（现金流量表（百万百万元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 2436 2341 2241 2221 经营活动现金流经营活动现金流 4039 4161 5797 6203 长期股权投资 359 459 5

149、59 559 净利润 3909 2631 4507 5304 资产总计资产总计 31459 31492 39582 46182 少数股东权益 2 2 3 4 短期借款 1016 1006 1506 1506 折旧摊销 227 213 227 147 应付款项 11288 9916 12502 13554 公允价值变动-537 30-10-30 预收帐款 0 135 92 108 营运资金变动-115 902 796 548 其他流动负债 2003 1762 2359 2584 投资活动现金流投资活动现金流 -5840-685-732-164 流动负债合计流动负债合计 14308 12819 1

150、6460 17752 资本支出-629-495-510-20 长期借款及应付债券 0 5 10 10 长期投资-5388-70-110-30 其他长期负债 3091 3091 3091 3091 其他 176-120-112-114 长期负债合计长期负债合计 3091 3096 3101 3101 筹资活动现金流筹资活动现金流 -981-1252 450-66 负债合计负债合计 17399 15915 19561 20853 债务融资-180-5 505 0 股本 802 802 802 802 权益融资 175 0 0 0 股东权益 14061 15577 20021 25329 其它-97

151、5-1247-55-66 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 31459 31492 39582 46182 现金净增加额现金净增加额 -2992 2224 5515 5973 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【电子小组介绍】【电子小组介绍】葛星甫，男，上海财经大学硕士，国海证券电子行业首席分析师，研究方向为电子，证书编号：S0350522100001。2 年买方 TMT 研究经验，曾任职于华创证券研究所，历任电子研究员、半导体行业研究主管。2021 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2022 年新财富电子行业第三

152、名团队核心成员，2022 年加入国海证券研究所，担任电子组首席分析师。【分析师承诺】【分析师承诺】葛星甫,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投

153、资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均

154、来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可

155、能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。