1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司为国内头部珠宝品牌商，据欧睿统计 2022 年市占率 9.3%、排名第一。FY1-3Q23（2022 年 4-12 月）经营持续受到疫情影响、总体承压。FY1H23 营收 465 亿港元、同增 5%、增速放缓，归母净利33 亿港元、同降 7%，FY3Q23 零售值同降 19%。2023 年来防控优化、感染逐步过峰，以及金价上行双重利好，FY4Q23 望迎拐点。投资逻辑 中国大陆贡献主要营收，中国大陆贡献主要营收，FYFY2 2022022 占比占比 8 88%8%，公司具备领先同业的公司具备领先同业的门店数、开店能力及同店成长性，防控优化更具向上弹

2、性门店数、开店能力及同店成长性，防控优化更具向上弹性。国内黄金珠宝零售额 90%来自线下，品牌核心竞争力为渠道力。公司历史上多次在国内线下开店、电商及新零售布局策略上展现前瞻性。2018 年率先提出“新城镇”计划、2021 年打造“周大福精致店”加速开拓下沉市场，均成为引领行业趋势、得到市场验证的较优策略。截至 2022.9.30，周大福品牌中国大陆门店 6547 家、排名第一。1 1）开店：）开店：FY2018-FY2023 开店持续加速，其他品牌 2020年来疫情影响开店速度不同程度放缓，1-3Q22 周大福/老凤祥/老庙净开店 1381/292/550 家、排名前三。2 2）同店：）同店

3、：店均销售疫后修复好于同业。周大福品牌中国大陆门店在FY4Q20受影响，FY2021加盟店均已恢复至 FY2019 的 97 分位、直营店均略超 FY2019 水平，FY2022 加盟/直营店均销售同增 24%/18%，均达到 FY2019 的 120分位，其他头部品牌总体在 2021 年恢复至接近 2019 年水平。金价上行支撑春节销售，金价上行支撑春节销售，产品产品溢价力溢价力高于同业高于同业。春节期间上海金交所金价持续上行、截至 2023.2.6 收盘价 414 元/克，处 2021 年来 97 分位，获益婚庆、返乡送礼等刚需集中释放，黄金消费量价齐升。2023 年预计美债实际利率端下行

4、支撑金价处高位。2019 年推广的古法金定价同业中较高、FY1H23 占黄金首饰零售值 41%。港澳业务较大程度依赖大陆客流，港澳业务较大程度依赖大陆客流，1 1 月月 8 8 日香港通关日香港通关业绩业绩望修复望修复。FY2022 同店修复至 FY2018-FY2019 平均的 48 分位、提升空间大。盈利预测、估值和评级 预计FY2023/FY2024/FY2025业绩增长主要由中国大陆加盟开店贡献，净开 1438/650/550 家，店均同比-10%/+2%/+9%，总营收1033/1244/1450 亿港元，同比+4%/+20%/+17%，归母净利 63/81/98亿港元，同比-7%/

5、+30%/+21%，EPS 0.63/0.81/0.98 港元。公司为品牌、渠道力突出的珠宝龙头，享受一定估值溢价，给予 FY2024 23倍 PE，目标价 18.66 港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；行业竞争激烈。主要财务指标 项目 FY2021A FY2022A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入(百万港元)70,164 98,938 103,337 124,396 144,975 营业收入增长率 23.63%41.01%4.45%20.38%16.54%归母净利润(百万港元)6,026 6,712 6,255 8

6、,114 9,795 归母净利润增长率 107.74%11.38%-6.81%29.72%20.73%摊薄每股收益(港元)0.60 0.67 0.63 0.81 0.98 每股经营性现金流净额 1.05 1.39 0.30 0.69 1.07 ROE(归属母公司)(摊薄)19.59%19.97%17.83%21.82%24.38%P/E 19.71 21.24 26.12 20.14 16.68 P/B 3.86 4.24 4.66 4.39 4.07 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022

7、0207港元(元)成交金额(百万元)成交金额周大福恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头，FY4Q23 防控优化望迎拐点.4 1.1 公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头.4 1.2 财务分析：FY2021-FY2022 疫后快速修复，FY1-3Q23 经营承压、FY4Q23 防控优化望迎拐点.5 2、中国大陆：渠道为王，防控优化龙头更具向上弹性.9 2.1 核心竞争力渠道：公司具备领先市场的前瞻性全渠道建设能力.9 2.1.1 开店：2018 年率先提出新城镇计划加速开拓下沉市场，开店速度远超同业.10 2.1.2

8、 同店：周大福荟馆、周大福精致店打造差异化单店模型，同店持续增长.12 2.2 核心竞争力产品：金价上行支撑春节旺季销售，公司产品溢价力高于同业.14 2.2.1 黄金：金价上行支撑春节旺季销售，“传承”系列古法金引领黄金产品大克重、高客单趋势.14 2.2.2 钻石镶嵌：合作头部天然钻石供应商，品牌具备一定溢价力.17 3、港澳台及海外：通关政策利好，客流修复港澳消费回暖可期.19 4、盈利预测与估值.19 4.1 盈利预测.19 4.2 可比公司估值.22 5、风险分析.22 图表目录图表目录 图表 1：公司历史多次提出引领行业趋势的产品、定价、渠道策略.4 图表 2：公司形成周大福珠宝主

9、品牌+6 个个性化子品牌的多品牌矩阵.5 图表 3：公司 FY2021-FY2022 疫情后营收增速持续快于行业（亿港元）.6 图表 4：公司 FY2H21-FY2H22 营收恢复至超过疫情前水平（亿港元）.6 图表 5：公司产品营收结构以黄金为主.7 图表 6：公司黄金产品营收 FY2021-FY2022 同比提速增长.7 图表 7：FY1H23 公司归母净利增速承压（亿港元）.7 图表 8：公司历史毛利率、净利率总体平稳.7 图表 9：中国大陆贡献公司主要营收（亿港元）.8 图表 10：FY1H23 公司中国大陆营收增速放缓（亿港元）.8 图表 11：公司 FY2022 中国大陆镶嵌产品零

10、售值占比 21%.8 图表 12：公司 FY2022 港澳台及海外镶嵌产品零售值占比 26%.8 图表 13：FY2022 中国大陆零售、批发收入占比各半.8 图表 14：公司港澳台及海外地区以零售模式为主.8 图表 15：中国大陆贡献公司主要经营利润（亿港元）.9 ZVjYvYlZvWaXxPyQ9PaO9PtRqQmOtQjMnNnPeRpPvNaQpOrRwMnNoMuOrQsM港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：FY2019-FY2022 公司中国大陆经营利润率高于港澳台及海外.9 图表 17：国内黄金珠宝市场以线下渠道为主导.9 图表 18：珠宝专卖店和购物中

11、心为国内黄金珠宝主要销售渠道.9 图表 19：公司上市以来多次在中国大陆线下开店策略、电商及新零售布局策略上展现前瞻性.9 图表 20：国内黄金珠宝市场品牌格局较分散.10 图表 21：截至 2022 年 9 月周大福品牌在中国大陆门店数量排名第一.10 图表 22：头部品牌营收增长 2017 年开始提速，快于金银珠宝零售额增速（人民币亿元）.11 图表 23：周大福 FY2020 以来开店速度领先同业（净开店：家）.11 图表 24：FY2019 以来公司在中国大陆三线及以下城市零售店数量占比提升.12 图表 25：FY2019 以来公司在中国大陆三线及以下城市零售值贡献提升.12 图表 2

12、6：FY2022 以来公司将中国大陆开店重心进一步下沉至四线及以下城市（净开店：家）.12 图表 27：周大福品牌中国大陆直营店均销售额领先同业（人民币百万元）.13 图表 28：周大福品牌中国大陆加盟店均销售额领先同业（人民币百万元）.13 图表 29：公司 FY2021-FY2022 中国大陆同店零售值修复至超过疫情前水平.14 图表 30：FY2022 中国大陆周大福品牌直营、加盟门店店均销售额恢复至 FY2019 的约 120 分位（百万港元）14 图表 31：国内黄金产品主流定价模式为成本加成法.14 图表 32：截至 2023 年 2 月 6 日收盘国内、国际金价处 2021 年以

13、来的 97 分位、83 分位（元/克，美元/克）15 图表 33：老铺黄金定位高端古法金产品，定价、毛利率显著高于同业.15 图表 34：重点品牌古法金产品相比普通黄金产品均有克重更大、单位加工费更贵的特点.16 图表 35：公司 FY2018-FY1H23 黄金首饰均价持续提升（港元）.17 图表 36：FY2020-FY1H23 公司古法金产品零售值占黄金产品的比持续提升，定价类黄金零售值占比下滑.17 图表 37：镶嵌品牌核心竞争力在品牌价值、设计独创性、供应链.17 图表 38：公司港澳台及海外地区营收主要来自香港市场.19 图表 39：FY2020-FY2022 公司香港地区零售值同

14、比增速持续承压.19 图表 40：FY1H23 公司在香港及澳门、台湾及海外地区分别净关店2 家、7 家.19 图表 41：FY2022 公司港澳地区同店零售值修复至 FY2018、FY2019 平均水平的约 48 分位.19 图表 42：公司盈利预测（亿港元）.20 图表 43：可比公司估值.22 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1、公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头，FY4Q23 防控优化望迎拐点 1.11.1 公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头 公司为国内头部珠宝品牌商，据欧睿统计 2022 年市占率 9.3%、排名第一。旗下主品牌

15、“周大福”创立于 1929 年，创始人周至元借用传统贺词“五福临门，大富大贵”，将中国内地广州市洪德路创办的首家金行命名为周大福。1930 年代公司将业务迁移至香港、澳门。品牌成立以来，多次引领行业标准建立。1956 年公司首次提出“四个九足金”概念，千足金成为香港黄金首饰成色标准。1990 年率先提出“一口价”政策（Fixed price），利用全国统一定价方式整顿黄金市场同品不同价的乱象。1998 年周大福重返内地，借内地市场改革开放东风迅速发展、门店拓展至全国各地。2011年公司在香港联合交易所主板上市，并开始开拓早期线上电子商务业务。2014 年集团在中国内地武汉开设第 2000 家零

16、售点，并为集团首家高科技体验店。图表图表1 1：公司公司历史多次提出引领行业趋势的历史多次提出引领行业趋势的产品、定价、渠道策略产品、定价、渠道策略 时间 发展历程 1929 周大福创立于广州，主营传统黄金饰品 1938 开设澳门首家周大福珠宝零售点 1939 开设香港首家周大福珠宝零售点 1956 提出 999.9 千足金概念 1990 推出珠宝“一口价”政策（Fixed price），统一全国定价 1993 成为 De Beers 全球特约配货商 1998 重返内地珠宝市场，在北京开设第一家周大福专营店 2008 开始在大陆经营手表业务 2009 成为力拓集团（Rio Tinto）特选钻石

17、商 2011 港交所上市 2014 收购美国高级钻石品牌 Hearts On Fire；推出“Smart+”计划 9 月周大福珠宝文化产业园逐步建成投产，涵盖珠宝生产、物流及全国配货、展销及旅游、培训、电子商务及珠宝业务配套，有助于垂直整合业务模式 2016 推出 T-Mark 和 MONOLOGUE 品牌 2017 主品牌推出传承系列古法金，SOINLOVE 子品牌上线 推出“smart+2020”计划，以科技赋能优化购物体验 2018 推出新城镇计划，发力下沉市场 2019 提出省代模式 2020 收购天然彩宝大师品牌 ENZO 2021 提出“双动力策略”加速线上线下渠道扩张 来源：公司

18、公告，国金证券研究所 上市后，公司先后推出“smart+”、“smart+2020”战略框架，核心目标为加速拓展线下渠道、布局智慧零售及电商、发展多品牌和多品类，多项举措均成为引领行业趋势、得到市场验证的较优策略。2014 年以来，公司以收购&自主孵化的方式陆续推出 HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE、MONOLOGUE 等品牌，覆盖传统黄金、K 金铂金、钻石镶嵌、钟表等多品类，平价潮流、轻奢时尚、中高端婚嫁等多应用场景，对不同年龄及消费水平的消费者进行细分、完善产品矩阵。2021 年公司进一步开启以“实动力零售扩张策略”及“云动力智慧零售策略”构成的“双动力策略”：一方

19、面推行零售扩张策略、拓展中国内地业务版图，另一方面以智慧零售策略促进科技赋能、迎合顾客的需求，促进线上线下、自营加盟销售渠道融合。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表2 2：公司公司形成周大福珠宝主品牌形成周大福珠宝主品牌+6+6 个个性化子品牌的多品牌矩阵个个性化子品牌的多品牌矩阵 品牌品牌 定位定位 品牌品牌 名称名称 成立时间成立时间/获得方式获得方式 主营主营 品类品类 品牌系列品牌系列/布局布局 档次定位档次定位&主流主流价格带价格带 主要目标客主要目标客群群 截至截至 2 2022.9022.9门店数门店数 品牌形象品牌形象 主品牌 周大福珠宝 1929（自主孵

20、化）黄金+钻石 设有经典丶时尚丶婚嫁及独家四大产品类别；设主流店及体验店两大店铺风格 定位中高端，600-3000 元 各年龄段、各需求的消费者 6,547 个性化子品牌 周大福钟表 2008（自主孵化）钟表 配饰 分销包括名士、卡地亚、肖邦、法穆兰、芝柏、万国、劳力士、等六十多家国际知名钟表品牌 定位高端钟表，产品多为几千至几万元 高端钟表需求者 131 MONOLOGUE 2009（自主孵化）黄金 以音乐文化为核心打造产品，主要系列为HOOK 系列 平价潮搭珠宝，100-1000 元 个性化需求较高的青年群体、音乐爱好者 67 HEARTS ON FIRE 1996（2014年收购）钻石

21、设有订婚、结婚、珠宝、礼物四大系列，定位高端，6000-20000 元 面向有订婚/结婚需求、消费能力较强的群体 1 SOINLOVE 2015（自主孵化）钻石 设有求婚、交换承诺、爱的礼物三大系列 轻奢蜜恋珠宝品牌，1000-5000 元 追求品位生活的千禧女生 39 ENZO 1979（2020年收购）彩宝 主要品牌系列为花球系列 定位中高端，1000-3000 元 彩宝爱好者 38 T MARK 2016（自主孵化）钻石 以可追溯历程的钻石为特色，推出了守护一生、Vera Wang Love 等系列产品 中高端珠宝，4000-20000 元 注重钻石品质的女性 10 来源：公司官网，公司

22、公告，国金证券研究所 1.21.2 财务分析：财务分析：FYFY2 2021021-FYFY20222022 疫后快速修复，疫后快速修复，FYFY1 1-3 3Q Q2323 经营承压、经营承压、FYFY4 4Q Q2323 防控优化望防控优化望迎拐点迎拐点 复盘公司历史成长，FY2018-FY2022 不考虑 20 年疫情及公司财年与日历年时间差异影响，公司营收增速整体快于金银珠宝零售额增速（CAGR4 分别为 14%/7%），主要由开店贡献。FY2018 以来通过在中国大陆加速开店、成长性总体优于行业 复盘公司历史成长，FY2010-FY2012 营收实现较快增长、CAGR2 为 57%，

23、行业处 10 年黄金成长期（21 世纪初至 2012 年），周大福、周生生、六福等港资品牌开始加速大陆门店扩张，带来营收高增。FY2013 公司收入增速放缓至 1.5%、FY2014 同比高增 35%，增速波动主要系 2013 年内金价迎拐点、同降 17%，行业发生“抢金潮”，2013 年金银珠宝零售额同比增 34%，公司收入增速与行业增速同向变动。“抢金潮”透支后续消费需求、国家经济发展进入新常态，黄金珠宝逐渐回归饰品属性，行业增速放缓，2014-2016 年 CAGR2 为 0.4%。同期，公司 FY2015-FY2017 收入持续下滑，CAGR2 为-13%，跑输行业，主要系 1）香港客

24、流减少、零售环境转弱；2）经历“抢金潮”之前的较快开店后，门店进行整合调整；3）“抢金潮”透支后续黄金消费，行业整体开店增速放缓背景下，镶嵌、时尚珠宝产品有优势的周大生、潮宏基营收增速跑赢行业，港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 2014-2016 年 CAGR 分别为 4%/5%，快于行业的+0.4%，公司 FY2015-FY2017 黄金/K 金&铂金/镶嵌类零售额 CAGR2 分别为-8%/-21%/-14%，时尚珠宝及镶嵌类表现弱于可比公司。FY2018 公司开始将更多资源和精力投入中国大陆，相继推行“新城镇计划”和“省代模式”发力下沉市场，FY2018-FY2019 公司

25、营收增速回正、CAGR2 为 14%、同期金银珠宝零售额 CAGR2 为-0.2%，公司表现优于行业，行业经历前期调整洗牌后，龙头通过拓展低线城市获得集中度提升。FY2020 受疫情影响、收入同降 15%，FY2021 逐步修复、同增 24%、较 FY2019 复合增 3%、收入规模恢复至疫情前水平；FY2022 营收增长提速、同增 41%，门店加速扩张贡献主要增量。FY2H20-FY1H21 受疫情影响，FY2H21 现明显需求回补、收入规模恢复至超疫情前水平 从半年度数据看，公司营收具备较强季节性，上半财年（对应上一日历年的 4-9 月）收入体量较小、下半财年（对应上一日历年 10 月至当

26、年 3 月）销售规模较大，主要系黄金珠宝销售旺季集中在下半财年（元旦、春节、情人节、妇女节等），FY2017-FY2019 上/下半年营收占全年的比重稳定在约 43%/57%。疫情在 FY2H20-FY1H21 对公司收入产生影响，分别同比下滑 26%/17%，FY1H21 较 FY2H20降幅收窄，下半年需求逐步修复；FY2H21-FY1H22 收入同比高增 67%/79%，CAGR2 分别为11%/22%，快于 FY2H19/FY1H20 的同比+7%/-0.6%，收入规模、增速均超疫情前水平，疫后出现明显的需求回补。FY2H22 收入延续较快增长、同增 20%至 547 亿港元、创新高，

27、主要系 22 年春节+情人节销售靓丽，2022 年 1-2 月金银珠宝零售额累计同增 19.5%，公司增长快于行业。FY1-3Q23（2022.4-2022.12）公司经营持续受到疫情影响、总体承压。FY1H23 实现营收465.4 亿港元、同增 5%、增速放缓，归母净利 33 亿港元、同降 7%，净利率 7.2%、同比下降 0.9PCT。FY3Q23 未经审核的零售值同比下滑 19.3%。图表图表3 3：公司公司 FYFY20212021-FYFY20222022 疫情后疫情后营收营收增速持续快于行增速持续快于行业（亿港元）业（亿港元）图表图表4 4：公司公司 FYFY2H2H2121-FY

28、FY2 2H H2222 营收恢复至超过疫情前水平营收恢复至超过疫情前水平（亿港元）（亿港元）来源：公司公告，国家统计局，国金证券研究所（注：公司 FY2022 对应 2021日历年的社零数据，以此类推）来源：公司公告，国金证券研究所 产品结构上以黄金为主，FY2022 营收占比 74%，镶嵌&铂金&K 金类占比 20%，钟表占比 6%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200营收（亿港元）营收同比（右轴）金银珠宝零售额同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600半

29、年度营收同比（右轴）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表5 5：公司产品营收结构公司产品营收结构以黄金为主以黄金为主 图表图表6 6：公司公司黄金产品营收黄金产品营收 FYFY20212021-FYFY20222022 同比提速增长同比提速增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司历史（FY2012-FY2021）毛、净利率总体平稳，毛利率在 28%-30%，净利率 7%-9%。FY2022由于毛利率相对低的黄金产品销售占比提升了 6PCT，毛利率下降了 6PCT、净利率下降1.8PCT，净利率降幅小于毛利率主要系运营效率提升、销售及管理费率

30、下降 3PCT。FY1H23毛净利率较 FY2022 小幅回升。图表图表7 7：FYFY1 1H H2323 公司归母净利增速承压公司归母净利增速承压（亿港元）（亿港元）图表图表8 8：公司公司历史历史毛利率、毛利率、净利率净利率总体平稳总体平稳 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 中国大陆贡献主要营收增量，港澳台及海外地区 FY2020 以来总体持续承压 分地区，中国大陆贡献主要营收，FY2022/FY1H23 均占公司总营收的 88%。中国大陆地区营收增速 FY2014-FY2022 持续快于港澳台&海外市场、占比从 59%提升到了88%。FY2013-FY20

31、20，中国大陆和港澳台&海外市场收入增速呈同向变动，FY2021 大陆地区率先疫后修复、实现高增、同比+46.5%，同期港澳台及海外市场同降 35%、降幅较 FY2020的-34%略有扩大，主要系疫情影响节奏不一致；FY2022 大陆地区延续高增、同比+46%，港澳台及海外地区疫后修复、同比 15%，较 FY2019 复合降 21%，尚未修复至疫情前水平。半年度数据来看，大陆和港澳台&海外均有季节性，下半财年营收普遍高于上半财年。2020年疫情对大陆及港澳台&海外地区影响节奏、程度、修复节奏均不同，对大陆地区影响时间、幅度均小于港澳台&海外地区，且大陆地区疫后修复好于港澳台及海外。大陆地区FY

32、2H20 受影响最大、同降 16%，FY1H21 已恢复正增长、同增 5%，FY2H21 同比高增 87.5%、2 年复合增 26%、快于 FY2H19 的同增 12%，收入规模及增速均超疫情前水平。FY1H23 由于疫情反复，营收增速放缓至 6%。港澳台及海外市场营收于 FY1H20-FY1H21 延续同比下滑、降幅逐步扩大，分别同降20%/47%/63%，其中 FY1H20 主要系香港局势动荡影响，FY2H20-FY1H21 主要系疫情对港澳台及海外市场陆续产生影响；FY2H21 同增 5%、增速回正、但 FY2H19-FY2H21 的 CAGR2 为-25%。FY1H22/FY2H22

33、较疫情前复合增速分别为-22%/-20%，降幅持续收窄、但尚未修复至疫情前水平。FY1H23 营收同比持平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022珠宝镶嵌、铂金及K金黄金钟表-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022钟表YoY黄金YoY珠宝镶嵌YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080归母净利同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%净

34、利率毛利率港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表9 9：中国大陆贡献公司主要营收中国大陆贡献公司主要营收（亿港元）（亿港元）图表图表1010：FYFY1 1H H2323 公司中国大陆营收增速放缓公司中国大陆营收增速放缓（亿港元）（亿港元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 对比中国大陆、港澳台及海外地区分产品零售值占比，总体都以黄金首饰为主，港澳台及海外地区镶嵌类占比高于中国大陆，FY2022 零售值分别占比 26%/21%。图表图表1111：公司公司 FYFY20222022 中国大陆镶嵌产品零售值占比中国大陆镶嵌产品零售值占比 21%21%图

35、表图表1212：公司公司 FYFY20222022 港澳台及海外港澳台及海外镶嵌产品镶嵌产品零售值占比零售值占比2 26%6%来源：公司公告，国金证券研究所（注：零售值按向顾客销售产品的最终零售价计算，包括增值税，不等于营收口径，下同）来源：公司公告，国金证券研究所 分经营模式，FY2022 中国大陆零售、批发收入占比各半，FY2019 以来主要依靠加盟拓店实现较快增长；港澳台及海外地区以零售模式为主，批发收入占比 FY2021-FY2022 小幅提升，FY2022 零售/批发收入占比 84%/16%。图表图表1313：FY2FY2022022 中国大陆零售、批发收入占比各半中国大陆零售、批发

36、收入占比各半 图表图表1414：公司港澳台及海外地区以零售模式为主公司港澳台及海外地区以零售模式为主 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 FY2022 中国大陆、港澳台及海外地区毛利率分别为 23.1%/25.7%，同比下降 4.9/下降-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,000中国大陆营收港澳台及海外营收中国大陆同比（右轴）港澳台及海外同比（右轴）-100%-50%0%50%100%00500600中国大陆营收港澳台及海外营收中国大陆同比（右轴）港澳台及海外同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%7

37、0%80%90%100%FY2020FY2021FY2022珠宝镶嵌黄金首饰钟表0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2020FY2021FY2022珠宝镶嵌黄金首饰钟表0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%批发收入占比零售收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%零售收入占比批发收入占比港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 3.7PCT，主要由于黄金产品销售占比提升、批发收入占比提升。中国大陆经营利润率高于港澳台及海外、FY2019 以来总体平稳，FY2022 为 11%、同比下降3PCT，

38、FY1H23 为10%、较FY2022下降1PCT；港澳台及海外地区FY2022经营利润率3.5%、同比下降 0.4PCT，FY1H23 为 2.4%、较 FY2022 下降 1.1PCT，FY2020 以来有所下降，主要系港澳地区疫情影响、大陆客流减少、海外市场开拓带来的支出增加。图表图表1515：中国大陆贡献公司主要经营利润中国大陆贡献公司主要经营利润（亿港元）（亿港元）图表图表1616：FYFY20192019-FYFY20222022 公司中国大陆经营利润率高于公司中国大陆经营利润率高于港澳台及海外港澳台及海外 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2、中国大

39、陆：渠道为王，防控优化龙头更具向上弹性 2 2.1.1 核心竞争力核心竞争力渠道：渠道：公司具备领先市场的前瞻性全渠道建设能力公司具备领先市场的前瞻性全渠道建设能力 受消费习惯等因素影响，黄金珠宝市场以线下渠道为主导、占比在 90%，随电商发展线上占比 2014 年来有所提升，2020-2022 年维持在 10%左右。图表图表1717：国内国内黄金珠宝市场以线下渠道为主导黄金珠宝市场以线下渠道为主导 图表图表1818：珠宝专卖店和购物中心为国内黄金珠宝主要销珠宝专卖店和购物中心为国内黄金珠宝主要销售渠道售渠道 来源：欧睿，国金证券研究所 来源：欧睿，国金证券研究所 我们详细复盘公司上市以来在中

40、国大陆的渠道策略变化，认为其多次在线下开店策略、电商及新零售布局策略调整上展现前瞻性：如在 2015-2016 年国内经济增速放缓、开店速度放缓的背景下，优化整合现有零售网络、较早提出并实践的“高端店”模型如周大福荟馆、周大福艺堂；2017 年行业回暖时率先提出加速开店抢占市场、并进一步推动不同层级城市门店差异化、多品牌策略；2018 年以来头部品牌加速开店背景下，公司率先提出“新城镇”计划、“周大福精致店”单店模型加速开拓下沉市场，均成为引领行业趋势的、得到市场验证的较优策略。公司具备领先同业的门店数、开店能力及同店成长性，防控优化背景下业绩更具向上弹性。图表图表1919：公司上市以来公司上

41、市以来多次在中国大陆线下开店策略、电商及新零售布局策略上展现前瞻性多次在中国大陆线下开店策略、电商及新零售布局策略上展现前瞻性 年份年份 开店策略开店策略 电商及智慧零售的布局策略电商及智慧零售的布局策略 策略变化策略变化的背景的背景/原因原因 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120中国大陆经营利润港澳台及海外经营利润中国大陆同比（右轴）港澳台及海外同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%FY2019FY2020FY2021FY2022中国大陆经营利润率中国大陆毛利率港澳台及海外经营利润率港澳台及海外毛利率0%10%20%30

42、%40%50%60%70%80%90%100%线上线下0%20%40%60%80%100%珠宝专卖店购物中心电商超市服装、休闲及钟表专卖店其他港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 2010 保持每年净开店约200 家，主要依托加盟商开拓三线及以下城市。设立天猫旗舰店，布局电商渠道。线上：互联网在中国日益普及，增加与 18-25 岁年轻群体触点；线下：中国珠宝市场处较快发展阶段，加速渠道布局，低线市场具备更高增长潜力及更强的抵御全球经济波动的能力。2012-2014 电商：FY2013 电商营业额同比增长近3 倍，线上渠道包括周大福网络旗舰店、京东/天猫旗舰店；O2O：2014 年

43、1 月在武汉开设首家互动体验店，设置模拟接待员、触摸屏，支持客户自助选购并线上付款。2015-2016 年净开店放缓至50-60 家，新开店以低线市场为主；逐步将约10%的门店升级为面积更大、装修及选品更高端的“高端店”，“高端店”集中在一二线城市。2015 财年启动“smart+”计划，截至FY2015 年末（2015.3.31），已覆盖 30 个电商平台，包括品牌官网、天猫、京东、唯品会、苏宁、魅力惠、亚马逊等中国大陆主要第三方交易平台；提出“订单分配”，线上下单由就近零售店调货。国内经济增速放缓、开店速度放缓、优化整合现有零售网络；发展多品牌策略，打造品牌差异化和渠道多样化，覆盖更广的消

44、费群体 利用科技提升用户体验及运营效率。2017 FY2018 净开店203 家、速度加快 新开店选址以购物中心为主；一二线城市优选区位、更关注同店增长及均价提升；低线城市以加速渗透和提升份额为目标。于 FY2018 推出“smart+2020”计划，覆盖70+电子商务平台。国内经济回暖、开店速度加快；进一步推动不同层级城市门店差异化、多品牌策略；强调科技创新提升零售体验。2018-2019 新城镇计划进一步加速低线市场布局；将“高端店”升级为“周大福荟馆”、“周大福艺堂”，面向高消费力客户；2021 年继“smart+2020”之后，提出“双动力”策略，其中“实动力”为零售扩张，“云动力”为

45、智慧零售。科技体验店：升级体验店自助购物功能，所涵盖产品及品牌不再局限于门店内的产品，提升交易率。积极应对疫情等因素带来的消费习惯改变、强化线上布局，科技赋能优化购物体验；进一步挖掘低线市场消费潜力。2020 布局“365 云商”（员工通过企业微信小程序链接网络旗舰店，加强客户线上管理）；布局线上直播，合作李佳琦、入驻抖音等第三方平台。2021-2022 智慧零售，即科技赋能进一步精简购物流程、优化客户体验、强化会员管理。来源：公司公告，国金证券研究所（注：表中未标注为财年的均指日历年年份）2 2.1.11.1 开店：开店：2 2018018 年率先提出新城镇计划加速开拓下沉市场年率先提出新城

46、镇计划加速开拓下沉市场，开店速度远超同业，开店速度远超同业 龙头业绩持续跑赢行业主要体现在开店能力。根据欧睿，2022 年我国黄金珠宝行业 CR5为 28%，集中度较低，其中市占率前三的均为本土品牌，分别是周大福、老凤祥、老庙，根据中国珠宝玉石协会及各公司公告，2020 年我国黄金珠宝终端零售店铺数约 8.1 万家，推算本土头部品牌门店数量占总店铺数的比略低于其销售额市占率、同样呈分散的格局，当前市场主要竞争壁垒在渠道拓展能力。截至 2022.9.30，周大福品牌中国大陆门店 6547 家、排名第一。图表图表2020：国内国内黄金珠宝市场品牌黄金珠宝市场品牌格局较格局较分散分散 图表图表212

47、1：截至截至 2 2022022 年年 9 9 月周大福品牌在中国大陆门店数月周大福品牌在中国大陆门店数量排名第一量排名第一 来源：欧睿，国金证券研究所（注：数据年份为 2022 年）来源：公司公告，国金证券研究所（注：此处周大福、六福集团 FY2022 对应其他公司 2021 年报，以此类推；豫园股份旗下主要黄金珠宝品牌为老庙和亚一）复盘行业发展，行业高速成长早期，头部品牌率先开始跑马圈地、实现接近行业的营收增12%8%4%2%2%2%1%1%68%周大福老凤祥老庙卡地亚周大生周生生蒂芙尼六福其他5237654745732765453500400050006000700

48、0200213Q22老凤祥周大福周大生六福集团豫园股份周生生港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 速，代表品牌为老庙（豫园股份旗下）、老凤祥。2002 年老凤祥门店数突破 500 家、2009年突破 1000 家、2011 年达 2000 家；老庙+亚一门店数量 2009 年突破 1100 家、2011 年达 1400 家。根据各公司公告，2006-2013 年老凤祥、豫园股份珠宝首饰业务营收复合增速分别为 32%/36%，同期金银珠宝零售额 CAGR7 为 38%，这一时期行业较为分散，头部品牌增速略慢于行业，各区域中小品牌迎爆发式增长。2014 年“抢金潮

49、”、2015-2019 年国内 GDP 增速总体呈放缓趋势，金银珠宝零售额增长承压，这一时期头部品牌通过加速开店提升份额、行业集中度提升、部分中小品牌出清。头部品牌营收增长 2017 年开始提速，增速快于大盘。图表图表2222：头部品牌营收增长头部品牌营收增长 2 2017017 年开始提速，快于年开始提速，快于金银珠宝零售额增速金银珠宝零售额增速（人民币亿元）（人民币亿元）来源：各公司公告，国家统计局，国金证券研究所（注：此处周大福、六福集团 FY2022 对应其他公司 2021 年报，以此类推；豫园股份统计其珠宝业务营收及增速，旗下主要黄金珠宝品牌为老庙和亚一）头部品牌中，公司于 2018

50、 年率先提出“新城镇”计划加密下沉市场，2018-2022 年开店逐年加速，且在 2020 年以来疫情持续影响下仍保持加速开店，而其他品牌不同程度受到影响导致开店放缓，公司展现远超同业的渠道拓展能力。1-3Q22，周大福、老凤祥和老庙分别净开店 1381 家/292 家/550 家，在上市公司中排名前三。图表图表2323：周大福周大福 FYFY20202020 以来开店速度领先同业（净开店：家）以来开店速度领先同业（净开店：家）来源：各公司公告，国金证券研究所（注：此处周大福、六福集团 FY2022 对应其他公司 2021 年报，以此类推；豫园股份旗0200400600800100012001

51、4001600周大福六福集团豫园股份周生生周大生老凤祥港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 下主要黄金珠宝品牌为老庙和亚一）截至 FY1H23（2022 年 4 月-2022 年 9 月），公司在中国大陆共有 6812 家零售店，其中周大福品牌店 6547 家，三线及以下城市门店数占比 46.5%，自 2018 年提出新城镇计划突破下沉市场以来，占比提升 12.1PCT。从零售值贡献来看，FY1H23 三线及以下城市零售值贡献 38.2%，较 FY2018 提升 15.2PCT，提升幅度大于门店数量占比的提升幅度，推算三线城市店均销售增幅高于一二线城市。图表图表2424：FYFY2

52、0192019 以来公司在以来公司在中国中国大陆大陆三线及以下城市三线及以下城市零零售店数量售店数量占比提升占比提升 图表图表2525：FYFY20192019 以来公司在中国大陆三线及以下城市零以来公司在中国大陆三线及以下城市零售值贡献提升售值贡献提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2022 年开始，公司将开店重心从三线城市进一步下沉至四线及以下城市，FY1H23 四线及以下城市净开店 247 家，占中国大陆总净开店的 26.5%，三线及以下城市数量合计占比44.6%。图表图表2626：FYFY20222022 以来公司将中国大陆开店重心进一步下沉至四线及以

53、下城市（净开店：以来公司将中国大陆开店重心进一步下沉至四线及以下城市（净开店：家）家）来源：公司公告，国金证券研究所（注：FY2019 及以前未详细拆分三线城市、四线及以下城市）2 2.1.21.2 同店：周大福荟馆、周大福精致店打造差异化单店模型，同店同店：周大福荟馆、周大福精致店打造差异化单店模型，同店持续增长持续增长 稳健的投资回报和同店成长性也是加盟商积极开店的重要决定因素，公司自 FY2016 提出“在一二线城市升级 10%的门店为高端店”，FY2020 以来逐步打造“周大福荟馆”、“周大福艺堂”，FY2021 又专为下沉市场开拓打造“周大福精致店”。周大福荟馆由周大福珠宝门店升级而

54、来，定位于高消费群体，力求为高端客户提供奢华珠宝体验。周大福荟馆是周大福多元化的珠宝零售体验，以“永致精品”为市场定位，荟萃国际珠宝品牌，以迎合越来越有品位的顾客需求。周大福荟馆英文名是 JEWELRIA，由英文 Jewellery（珠宝）与 Galleria（展廊）组成，取“荟萃全球顶级珠宝首饰于一店”之意。周大福荟馆产品线涵盖多个系列，包括故宫文化珠宝、故宫吉祥金、故宫百宝阁、Annoushka、Kagayoi、Mmoire、Gemmmagioia、中法宫 等东西方珠宝。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2

55、022FY1H23一线城市二线城市三线及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY1H23一线城市二线城市三线及以下-300400500600一线城市二线城市三线城市四线及以下港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 “ARTRIUM 周大福艺堂”，由 ART（艺术）与 ATRIUM（中庭）组成，取“稀世臻品汇聚艺堂”之意。产品线涵盖故宫系列、艺术家系列及艺堂系列。FY2021 周大福荟馆占中国大陆周大福珠宝零售值的 6%，其珠宝镶嵌首饰的平均售价约为 1 万港元，较

56、中国大陆同期珠宝镶嵌首饰平均售价高约 40%。为抢占低线城市社区市场、加强针对性管理，提高市占率，公司于 2021 年推出“周大福精致店”，相较于周大福珠宝旗舰店，其差异在：1)放宽加盟门槛；2）选址更贴近社区；3）门店面积较小，通常在 40-60 平方米；4）单店投资额低，为普通旗舰店的约 50%，投资回收期更短；5）选品方面更强调针对性，结合大数据分析突出区域性消费偏好，精选热销 SKU 提高成交率。从可比品牌店均销售额规模来看，周大福品牌处同业领先水平，其中直营店均销售额FY2022 为约 1900 万元，显著高于迪阿股份、周大生、潮宏基；加盟店均销售额 FY2022为约 1100 万元

57、，与老凤祥接近，高于中国黄金、周大生、潮宏基。公司店均销售规模高于同业主要系：1）产品结构中黄金首饰占比较高，FY2022 中国大陆黄金首饰零售值占比 74.6%，因为我国饰品消费偏重黄金、黄金单店销售天花板高于镶嵌，2021 年周大生直营渠道黄金首饰营收占比 81%，潮宏基 2021 年黄金首饰占总营收的 28%，迪阿股份为纯镶嵌品牌，潮宏基门店以商场店为主（30 平-60 平）、门店面积较小故店均销售水平偏低；2）公司门店结构中一二线城市占比相对更高，周大生以三线及以下城市为优势区域，通常低线城市门店平均面积小于高线城市。图表图表2727：周大福周大福品牌品牌中国大陆中国大陆直营店均销售额

58、直营店均销售额领先同业领先同业（人民币百万元）（人民币百万元）图表图表2828：周大福周大福品牌品牌中国大陆中国大陆加盟店均销售额加盟店均销售额领先同业领先同业（人民币百万元）（人民币百万元）来源：各公司公告，国金证券研究所（注：店均销售额为国金证券计算值；周大福此处特指中国大陆的周大福珠宝品牌店；此处公司 FY2022 对应其他公司 2021年报，以此类推）来源：各公司公告，国金证券研究所（注：店均销售额为国金证券计算值；周大福此处特指中国大陆的周大福珠宝品牌店；此处公司 FY2022 对应其他公司 2021年报，以此类推）复盘 2020 年疫情后修复，重点公司店均销售基本能够在 2021

59、年恢复至接近或超过 2019年的疫情前水平。根据我们估算，老凤祥 2021 年单店销售恢复至 2019 年的 99 分位；迪阿股份通过优化经营效率、其直营门店店均销售 2019-2021 年持续增长、2021 年为约 1000万元；周大生、潮宏基的加盟、直营渠道店均销售在 2021 年也较 2019 年有双位数增长。公司 2020 年疫后修复速度及力度好于同业。周大福珠宝品牌中国大陆门店在 FY4Q20 受到疫情影响，FY2021（2020 年 4 月-2021 年 3 月）加盟店均已恢复至 FY2019 的 97 分位、直营店均恢复至略超FY2019的水平，FY2022加盟、直营店均销售均同

60、比进一步增长24%/18%，达到 FY2019 的 120 分位/121 分位。02468020021迪阿股份周大福周大生潮宏基02468920202021老凤祥周大福周大生中国黄金潮宏基港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2929：公司公司 FYFY20212021-FYFY20222022 中国大陆同店中国大陆同店零售值修复零售值修复至超过疫情前水平至超过疫情前水平 图表图表3030：FYFY20222022 中国大陆中国大陆周大福品牌直营周大福品牌直营、加盟门店店加盟门店店均销售额均销售额恢复至恢复至

61、 FYFY20192019 的约的约 1 12020 分位分位（百万港元）（百万港元）来源：公司公告，国金证券研究所（注：公司披露值，为零售值口径而非营收口径，考虑开业一年以上门店经营情况）来源：公司公告，国金证券研究所（注：店均销售额为国金证券计算值，为营收口径）2 2.2.2 核心竞争力核心竞争力产品：产品：金价上行支撑春节旺季销售，金价上行支撑春节旺季销售，公司产品溢价力高于同业公司产品溢价力高于同业 2 2.2.12.1 黄金：黄金：金价上行支撑春节旺季销售，金价上行支撑春节旺季销售，“传承”系列古法金引领黄金“传承”系列古法金引领黄金产品产品大克重、高大克重、高客单趋势客单趋势 国内

62、黄金产品主流定价模式为金价+加工费，需求受金价变化呈现波动。黄金产品主要分为黄金首饰和投资金条两大类，投资金条以金价+工费形式定价、工费较低（约 10 元/克）、主要用于投资保值，黄金首饰分为按克计价黄金和一口价黄金（包括 K 金、黄金小饰品等），按克计价黄金首饰终端零售加工费根据工艺、品牌的不同通常从 40 元/克到 100+元/克不等。成本加成定价法下，品牌终端黄金产品零售价的主要构成部分为黄金价格，零售额受金价波动影响。图表图表3131：国内黄金产品主流定价模式为成本加成法国内黄金产品主流定价模式为成本加成法 来源：国金证券研究所 国内、国际金价自 2022 年 11 月以来进入上行周期

63、，截至 2023 年 2 月 6 日收盘，上金所Au9995 黄金现货价格收 414 元/克，处 2022 年以来 97 分位，2022 年 11 月以来累计涨 6%。短期因美国 1 月非农数据超预期，金价有所下行；从 2023 全年纬度看，预计美国经济动能走弱、美债实际利率下行快于通胀端，将支撑金价处高位。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%同店零售值yoy同店销量yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025FY2019FY2020FY2021FY2022直营店均销售加盟店均销售直营yoy（右轴）加盟yoy（右轴）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页

64、特别声明 15 图表图表3232：截至截至 2 20 02 23 3 年年 2 2 月月 6 6 日收盘日收盘国内、国际金价处国内、国际金价处 2 2021021 年以来的年以来的 9 97 7 分位、分位、8 83 3 分位分位（元（元/克，美元克，美元/克）克）来源：Wind，国金证券研究所 2023 年春节期间金价持续上行，2 月 2 日（正月十二）上金所金价收 424.6 元/克、创 2021年以来新高。考虑防控优化、感染过峰后正值春节临近，人员流动和社交活动明显恢复，前期积压的婚庆、返乡及社交送礼等刚性需求预计于春节假期集中释放，黄金消费量价齐升。除短期受益金价上行、2023 年春节

65、销售望靓丽以外，公司自 FY2019 开始重点推广古法金产品，打造产品差异化，提升客单价及提高毛利率。古法金为我国黄金首饰加工的一项古老工艺，2009 年老铺黄金成立、定位高端古法金饰品，将其引入现代黄金首饰的设计制造中。古法金通过工艺、产品设计的升级，在终端零售定价中平均每克加工费高于普通黄金，因而毛利率更高。根据老铺黄金招股书，1-3Q20 其黄金首饰产品平均单位加工成本为 22 元/克；根据菜百股份招股书，其 2020 年黄金首饰平均单位加工成本 16 元/克；估算古法金加工成本较普通黄金高约 6 元/克。而终端零售定价上，老铺黄金 1-3Q20 平均终端加工费365 元/克，根据品牌天

66、猫官旗定价及最新金价情况（23 年 1 月），推算终端零售的平均加工费在 250-800 元/克，远高于普通黄金主流的 50 元以内/克的加工费定价。因而老铺黄金在直营模式下毛利率在 1-3Q20 达到 44.81%，显著高于可比公司直营渠道黄金产品10%-20%的毛利率水平。图表图表3333：老铺黄金老铺黄金定位高端古法金产品，定价、毛利率显著高于同业定位高端古法金产品，定价、毛利率显著高于同业 2017 2018 2019 1-3Q20 黄金采购成本（元/克）276.46 273.1 312.4 399.37 加工成本（元/克）15.75 18.28 17.25 22.21 毛利率 34.

67、01%35.33%38.93%44.81%终端单位售价（元/克）443 451 540 764 终端单位加工费（元/克）166 177 227 365 来源：老铺黄金招股书，国金证券研究所 老铺黄金的产品定价偏贵、面向高消费力及对产品工艺有较高追求的群体，周大福则将古法金推广至大众端，使其在主流市场得到普及，头部品牌先后推出自己的古法金产品线。对比国内主要黄金饰品品牌的古法金产品，有以下特点：（1）计价方式采用“当日黄金价格*克数+加工费”模式，黄金部分按克计价，加工费部分按件计价，也有部分采用按克计价；（2）加工费较传统黄金产品更贵。用加工费/产品重量折算，古法金加工费一般在 50-100元

68、/克，高于传统黄金加工费 20-50 元/克；1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,03804004204402021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042

69、022-11-042022-12-042023-01-042023-02-04上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 （3）古法金产品克重范围大于传统黄金产品，除应用于 3-5 克的小型饰品之外，也适用于 30-70 克的大型饰品/摆件。图表图表3434：重点品牌古法金产品重点品牌古法金产品相比普通黄金产品均有克重更大、单位加工费更贵的特点相比普通黄金产品均有克重更大、单位加工费更贵的特点 公司公司 古法金产品系列古法金产品系列 产品图产品图 计价方式计价方式 加工费范围加工费范围 古法金主流克古法金主流克重范围

70、重范围 对比：品牌传统黄对比：品牌传统黄金主流克重范围金主流克重范围和加工费和加工费 古法金应用品古法金应用品类类 周大福 传承系列 按克计价，加工费按件计价（同一款产品加工费相同）基础手镯产品约55-80 元/克；工艺复杂的吊坠约100-130 元/克 6-20 克 1-5 克；加工费约30-40 元/克 手镯、吊坠、手链等 老铺黄金 古法金系列 按件定价，不随金价波动 以当前金价约 400元/克估算，加工费在 250-800 元/克 5-60 克-饰品、把件、挂件、金器 六福 福满传家系列 按克计价，加工费按克计价（同一款产品不同重量，加工费不同）约 80-90 元/克 5-55 克 3-

71、25 克均有；加工费约 40-50 元/克 首饰、吊坠、戒指以及大件婚礼项链 老庙 古韵金系列 按克计价，加工费按克计价（同一款产品不同重量，加工费不同）约 50-80 元/克 3-60 克 1-5 克；一口价，不计算加工费 手镯、吊坠、手链、戒指等 潮宏基 古法系列 按克计价，加工费按件计价（同一款产品加工费相同）约 40-100 元/克 5-20 克 3-10 克；加工费约 40-50 元/克 手镯、吊坠、手链等 周生生 古祖系列 按克计价，加工费按件计价（同一款产品加工费相同）约 40-70 元/克 5-70 克 1-5 克；加工费约30-50 元/克 手镯、吊坠、手链等 周大生 启福系

72、列、非凡古法金系列 按克计价，加工费按件计价（同一款产品加工费相同）约 40-90 元/克 3-60 克 1-5 克；加工费约30-40 元/克 手镯、吊坠、手链等 来源：各品牌官网、天猫旗舰店，国金证券研究所 古法金工艺更适合运用于大克重的实心手镯、项链、挂件等产品，2021 年行业出现“一口价”转“克重”趋势，公司高毛利定价类黄金产品占比逐年下滑，得益于古法金的推广，黄金首饰均价仍持续稳步提升。FY1H23 公司古法金产品零售值占黄金首饰的 40.7%，FY2022-FY1H23 占比在 40%+；FY1H23 黄金首饰均价 5500 港元，同比提升 6%。根据品牌天猫官旗，公司“传承”系

73、列古法金产品终端加工费 55-130 元/克，普通黄金首饰加工费 30-40 元/克。参考老铺黄金和菜百股份的黄金首饰单位加工成本，假设公司普通黄金/古法金单位加工成本分别为 15 元/克、20 元/克，黄金价格参考 2022 年上海金交所 Au9995 黄金现货平均价格 392 元/克，则直营零售渠道普通黄金产品毛利率约 4%-6%，古法金产品毛利率约 8%-17%。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3535：公司公司 FYFY20182018-FYFY1 1H H2323 黄金首饰均价黄金首饰均价持续提升持续提升（港（港元）元）图表图表3636：FYFY202020

74、20-FYFY1 1H H2323 公司古法金产品零售值占黄金公司古法金产品零售值占黄金产品的比持续提升，定价类黄金零售值占比下滑产品的比持续提升，定价类黄金零售值占比下滑 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2 2.2.22.2 钻石钻石镶嵌镶嵌：合作头部天然钻石供应商，品牌具备一定溢价力合作头部天然钻石供应商，品牌具备一定溢价力 分析海外一线高奢品牌高溢价能力，我们认为对于钻石镶嵌品牌核心竞争力为以下 3 点：（1）品牌历史&品牌价值。海外一线品牌历史悠久，品牌故事多与皇室名流挂钩，从而定位于高端客群。海外一线高奢品牌多起步于 19 世纪，品牌历史故事中多与皇室

75、贵族、明星名流密切关联：如 Tiffany 曾为著名影星奥黛丽赫本、美国第一夫人杰奎琳肯尼迪打造专属珠宝产品，Harry Winston 是第一个在奥斯卡颁奖典礼上为女明星提供珠宝的品牌并成为“明星的珠宝商”，Cartier 更是为各国皇室提供御用珠宝并被称为“帝皇的珠宝商”。兼备优秀的品牌故事和高端的品牌调性，海外一线高端品牌可以自然地让消费者产生对“贵族”、“名流”的联想，从而定位于高净值群体；2019 年 Aliant 奢侈品市场调研结果显示，各国消费者对于海外一线高端品牌的印象多与“永恒”、“高品质”和“值得更高的价钱”密切关联。（2）品牌标志性的独创设计。海外一线高端品牌创立时间较早

76、，其提出的许多理念对珠宝行业具有深远影响。例如 Tiffany 率先开创“用钻戒求婚”的概念，其 1886 年推出世界第一款六爪镶嵌钻戒 Tiffany Setting，并将钻戒求婚变成了全世界的订婚传统；以夫妻双方姓氏作为珠宝店名号的 Van Cleef&Arpels 在品牌创立之初就确立了“爱情”主题，并于 1933 年首次发明了影响整个高级珠宝业的“隐密式镶嵌法”；Harry Winston 的创始人开创了“由宝石本身而非镶嵌宝石的贵重金属来引导设计方向”的珠宝设计理念，为珠宝设计带来革命性的突破。理念的突破有助于品牌发挥影响力并奠定行业地位，为打造品牌溢价奠定基础。（3）具备供应链优势

77、、销售更高品质的钻石。不同档次的品牌所提供的钻石品质不尽相同。比如，高奢品牌普遍可以提供 VS2-FL 净度级别的钻石，大众及中高端珠宝品牌钻石品级在 SI-VVS 净度级别为主。供应链为高端镶嵌品牌的核心优势之一，如 Harry Winston品牌拥有多款单价达数百万美元甚至更高的大克拉、高品质的珍贵钻石。图表图表3737：镶嵌品牌镶嵌品牌核心竞争力在品牌价值、设计独创性、供应链核心竞争力在品牌价值、设计独创性、供应链 品牌品牌 镶嵌产品主流价格带镶嵌产品主流价格带（万元）（万元）（以（以 1 1 克拉钻戒为例）克拉钻戒为例）镶嵌主打产品镶嵌主打产品/系列系列 品牌理念品牌理念 主流分数段、

78、颜色主流分数段、颜色、净度净度 周大福 11-13 情约系列、唯爱系列 领先细腻的边镶套嵌技术，使华丽绚烂的美钻“跳动起来”0.01ct-2ct J-D SI-VVS 周生生 10 爱情密语系列、Daily Luxe 系列、全爱钻系列 以雅致风尚演绎珠宝魅力，贯彻“传承、创新、优质、雅致”品牌四大核心价值 0.03ct-1.1ct H-F SI-VS 六福 8-12 爱很美系列、婚嫁系列、爱恒久系列 将爱放大，让爱放闪，设计中融入崭新升级版放闪车花工艺和非凡的设计理念 0.01ct-1.2ct H-D SI-IF 周大生 10-13 星座极光大师系列、都市独白系美于形悦于心,因爱而美,为爱而生

79、 0.05ct-1ct 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000同店黄金首饰及产品平均售价同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2020FY2021FY2022FY1H23古法金占比定价类黄金产品占比港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 列、Shining Girl 系列 G-D SI-VS 潮宏基 7 丘比特系列及其子系列 以卓越品质、创意革新、精湛工艺打“时尚近季.奢侈近人”的产品 0.01ct-1ct L-D SI-VS 曼卡龙 7 萤火物语系列、小恶魔系列、许愿系列 打造都市时尚女性专属

80、的“每一天的珠宝”0.03ct-1ct G-F SI DR 9-12 BELIEVE 系列、FOREVER 系列、RED HEART 系、MY BEART 系列、WEDDING系列 以“男士一生仅能定制一枚”的独特定制模式诠释“一生唯一真爱”的品牌理念 0.03ct-1ct H-F SI-VS I Do 9-11 Tower 系列、LOVE Line 系列、冬日奇境系列 源自婚礼的誓言,代表步入婚姻殿堂的爱侣对于爱情忠贞不渝的承诺 0.01ct-1ct J-F SI-VVS 莱绅通灵 12.5-17 皇家博物馆系列、蓝色火焰系列、女王系列 秉持百年王室珠宝匠的理念 0.02ct-1ct J-D

81、 VS Hearts on fire 12-15 Lorelei 系列、心火系列 极致完美切割的钻石 0.01ct-2.2ct H-F SI-VVS T Mark 12-15 缀TOUCH 系列、相随AS ONE系列、情系ECHO OF LOVE 系列“印证天然，真可追溯”0.02ct-1ct G-D SI-VVS Harry Winston 30-50 FORGET-ME-NOT COLLECTION系列、WINSTON KALEIDOSCOPE 系列 从世家丰富的历史资料典藏中撷取灵感，呈现“钻石之王”的专业性和创意 0.5ct-3ct F-D VS2-FL Tiffany 14-25 L

82、ock 系列、T 系列、Keys 系列、Knot 系列 从自然界万物中萃取灵感,撇下繁琐和娇柔做作,只求简洁明朗 0.18ct-3ct I-D VS2-FL 尚美巴黎 10-15 Move 系列、Joy 系列、GlamAzone系列 独树一帜、永不流俗 0.3ct-5ct G-D VS2-FL 卡地亚 18-25 Trinity 系列、love 系列、USTE UN CLOU 系列 兼容并蓄、热情慷慨，赞颂美与真挚情感 0.04ct-12ct H-D VS2-FL 来源：各品牌官网，国金证券研究所 公司在钻石品类的布局集中在主品牌周大福珠宝以及两个以钻石为主的子品牌 T Mark、Hearts

83、 on fire。根据品牌官网，主品牌 1 克拉钻戒类产品价格在 11-13 万元，T Mark、Hearts on fire 较主品牌定位更高端，1 克拉钻戒定价在 12-15 万元。相较本土头部品牌镶嵌类产品定价，公司旗下品牌定位偏中高端、具备一定溢价能力，主要体现在供应商资源及品牌力&设计。供应链：公司对于钻石镶嵌类产品的布局相对较早。1964 年于南非开设钻石切磨厂，1973年和位于南非的钻石特约配售商 Zlotowskis 达成合作，1993 年成为 De beers 全球特约配货商，2009 年成为力拓集团（Rio Tinto）特选钻石商，具备优质供应商资源。品牌及设计：T MAR

84、K 以“印证天然，真可追溯”为品牌理念，让钻石的每个历程都可以追溯，配合一系列 T MARK 专利工具，避免钻石造假等风险。HEARTS ON FIRE 是周大福旗下最高端的钻石品牌，定位于高端消费群体，以极致完美切工为核心竞争力，每年从超过 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 10 亿颗钻石原石中，严选正八面体原石，并使用独特、无振动的钻石抛光技术精制而成，圆形美钻拥有高达 98%的光线表现，工艺精湛的切割大师以独特的方式手工切割美钻，呈现美丽对称的八心八箭图腾。3、港澳台及海外：通关政策利好，客流修复港澳消费回暖可期 公司港澳台及海外地区主要为香港市场，在没有疫情及其他因素影

85、响的 FY2019，香港地区零售值占港澳台及海外的 86%。FY2020 年以来受香港地区局势动荡、疫情、客流减少影响，零售值持续同比下滑。图表图表3838：公司港澳台及海外地区营收主要来自香港市场公司港澳台及海外地区营收主要来自香港市场 图表图表3939：FYFY20202020-FYFY20222022 公司香港地区零售值同比增速公司香港地区零售值同比增速持续承压持续承压 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从门店数量看，FY2021 以来香港及澳门地区呈净关店趋势，台湾及海外地区 FY2019 以来门店数量总体平稳、FY1H23 净关店；FY1H23 公司在香

86、港及澳门、台湾及海外地区分别净关店 2 家、7 家。港澳地区业绩修复主要来自同店增长。FY2020、FY2021 港澳同店零售值同比分别大幅下滑 39%/下滑 41%，FY2022 同店修复至 FY2018、FY2019 平均水平的约 48 分位、仍有较大提升空间。港澳地区业务较大程度依赖旅游景区门店及大陆客流，2023 年 1 月 8 日，中国大陆与香港恢复正常通关，叠加中国大陆防控优化、感染逐步过峰，港澳客流有望修复，利好公司港澳台及海外业务增长。图表图表4040：FYFY1 1H H2323 公司在香公司在香港及澳门、台湾及海外地区分港及澳门、台湾及海外地区分别净关店别净关店 2 2 家

87、、家、7 7 家家 图表图表4141：FY2FY2022022 公司港澳地区同店零售值修复至公司港澳地区同店零售值修复至FY2FY2018018、FY2FY2019019 平均水平的约平均水平的约 4 48 8 分位分位 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 4、盈利预测与估值 4.14.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 FY2023-FY2025 营收分别为 1033/1244/1450 亿港元，同比增长 4%/20%/17%，毛利率 23.0%/23.3%/23.6%，同比-0.4PCT/+0.3PCT/+0.3PCT，归母净利 63/81/98 亿港元，0%1

88、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY1H23香港澳门台湾及其他地区-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%FY2019FY2020FY2021FY2022FY1H23香港澳门台湾及其他地区020406080100120香港及澳门门店数量台湾及海外地区门店数量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 同比-7%/30%/21%，净利率 6.1%/6.5%/6.7%，同比-0.7PCT/+0.4PCT/+0.2PCT。分地区，

89、中国大陆贡献主要营收，营收增长主要来自加盟开店。公司规划 24-25 财年净开店放缓，更关注同店增长及产品结构优化、盈利能力改善。FY1-3Q23 中国大陆累计净开周大福珠宝品牌店 1381 家，预计 FY2023 净开 1558 家，其中加盟/直营店分别净开 120/1438 家、开店速度较 FY2022 进一步提速。FY2024-FY2025 预计中国大陆净开店有所放缓但仍保持行业较快水平、公司将更加关注同店增长，我们预计FY2024/FY2025 分别净开 700/610 家，新开店以加盟店为主，预计至 FY2025 周大福珠宝加盟店数量占品牌门店总数的 80%，截至 FY3Q23 为

90、76%。其他品牌门店 FY2022/FY1-3Q23 分别净关 49/55 家，预计 FY4Q23 开始不再进一步关店，FY2023-FY2025 分别净关 55 家/持平/净开 10 家。店均销售方面，预计周大福直营店、加盟店、其他品牌门店均逐步修复、FY2025 恢复至FY2022 水平（对应 FY2019 的 120 分位、超越疫情前水平）。FY2021、FY2022 年同店较快修复至超过疫情前水平，考虑 FY2022-FY2023 公司在中国大陆加速开店、门店加密对单店销售有一定影响，预计同店修复主要靠市场需求回暖及品牌产品结构优化完成。电商渠道预计延续较快增长，FY2023 受疫情影

91、响增速放缓至 10%，预计 FY2024-FY2025分别同增 30%/20%，FY2023-FY2025 占中国大陆总营收的 5%/6%/6%、占比小幅提升。港澳台及海外地区预计门店数总体平稳，FY2023-FY2025 分别净关 4 家/持平/净开 5 家；店均销售在 FY2021-FY2022 持续受当地疫情反复、大陆客流减少影响，较 FY2020 及以前有明显下滑，预计随香港通关及大陆客流修复、同店稳健增长，FY2025 修复至 FY2022 水平。盈利性方面，考虑中国大陆黄金产品销售占比高、批发收入占比逐步提升，预计FY2023-FY2025 毛利率 22.7%/23%/23.3%，

92、总体小幅提升主要系经济回暖后高毛利镶嵌类修复力度有望大于黄金。港澳台及海外地区产品结构、渠道结构相对稳定，预计 FY2023-FY2025 毛利率随产品升级小幅提升。费用率方面，公司 FY2020-FY2022 销售、管理费率均呈下降趋势，主要系运营效率提升。预计 FY2023-FY2025 销售费率为 11%/10.8%/10.8%，FY2023 预计小幅提升主要系疫情及客流影响下公司加大线上线下营销推广力度，FY2024-FY2025 预计小幅下降至接近 FY2022水平。管理费率预计 FY2023-FY2025 总体持平 FY2020，其中 FY2023 小幅提升主要考虑疫情临时闭店等因

93、素，门店运营、人员薪酬等为固定成本支出。预计中国大陆 FY2023-FY2025 经营利润率 10%/11%/11%，逐步恢复到 FY2022 水平；港澳台及海外地区为 3%/4%/4%、总体平稳。图表图表4242：公司盈利预测公司盈利预测（亿港元）（亿港元）FYFY20202020 FYFY20212021 FYFY20222022 FYFY20232023E E FYFY20242024E E FYFY20252025E E 总营收 568 702 989 1033 1244 1450 同比-15%24%41%4%20%17%毛利率 29.6%28.2%23.4%23.0%23.3%23.

94、6%销售费率 15.3%12.3%10.6%11.0%10.8%10.8%管理费率 5.1%4.6%3.5%3.6%3.5%3.5%经营利润率 10.0%12.3%10.1%9.1%9.7%10.0%净利率 5.1%8.6%6.8%6.1%6.5%6.7%经营利润 57 86 100 94 121 146 归母净利 29 60 67 63 81 98 同比-37%108%11%-7%30%21%中国大陆 营收 408 597 869 908 1110 1295 同比-4%46%46%4%22%17%占比 72%85%88%88%89%89%毛利率 30.5%28.0%23.1%22.7%23.

95、0%23.3%经营利润率 13%14%11%10%11%11%港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 经营利润 51 82 96 91 117 140 线上 电商收入 20 25 45 50 65 78 同比 3%92%63%10%30%20%占比 5%4%5%5%6%6%线下 线下收入 388 555 795 859 1045 1218 同比-4%43%43%8%22%16%占比 95%93%91%95%94%94%门店总数 3699 4445 5757 7260 7960 8570 总净开店 711 746 1312 1503 700 610 其中：周大福品牌收入 364 512

96、 748 824 1007 1179 同比-5%41%46%10%22%17%占比 94%92%94%96%96%97%周大福品牌门店数 3429 4098 5459 7017 7717 8317 周大福品牌直营收入 224 272 316 271 322 355 同比-15%21%16%-14%19%10%直营门店数 1493 1439 1445 1565 1615 1665 净开店-14-54 6 120 50 50 店均销售（百万港元）15 19 22 18 20 22 同比-17%24%18%-18%12%7%周大福品牌批发收入 140 240 431 553 685 824 同比 1

97、6%72%80%28%24%20%加盟门店数 1936 2659 4014 5452 6102 6652 净开店 637 723 1355 1438 650 550 店均销售（百万港元）9 10 13 12 12 13 同比-20%21%24%-10%2%9%其中：其他品牌收入 24 43 47 35 38 38 同比 9%79%9%-26%10%1%其他品牌门店数 270 347 298 243 243 253 净开店 89 77-49-55 0 10 店均销售 11 14 15 13 14 16 同比-24%31%4%-12%10%10%港澳台及海外 营收 160 105 120 125

98、134 154 同比-34%-35%15%4%7%15%占比 28%15%12%12%11%11%毛利率 19.2%29.4%25.7%25.5%25.9%26.0%经营利润率 4%4%3%3%4%4%经营利润 6 4 4 3 5 6 门店数 151 146 145 141 141 146 净开店 5-5-1-4 0 5 店均销售（百万港元）108 70 83 87 95 108 同比-37%-35%17%6%9%13%来源：公司公告，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 4.24.2 可比公司估值可比公司估值 我们选取港股上市珠宝品牌商周生生、六福集团，A 股迪阿

99、股份、中国黄金、周大生、潮宏基、老凤祥、曼卡龙为可比公司。黄金珠宝零售市场主要依靠加盟商拓店、成本加成法定价，上市公司总体估值水平偏低，截至 2023.2.6 股价对应 2023 年（对应周大福、六福集团的 FY2024）估值港股平均为 8 倍，A 股为 16 倍。公司为具备一定品牌溢价力、渠道能力突出的珠宝龙头，享受一定估值溢价，给予 FY2024 23 倍 PE，对应目标价 18.66 港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表4343：可比公司估值可比公司估值 公司公司 收盘价收盘价 2023.2023.2 2.6 6 截至截至2 2023.2.023.2.6 6公公司司 TTMTTM

100、估值处估值处2 2021021年来分位 数年来分位 数 EPSEPS PEPE EPSEPS CAGRCAGR3 3 市值市值 人民币人民币亿元亿元 FYFY2 2021021 FYFY2022022 2 FYFY2022023 3E E FYFY2022024 4E E FYFY2022025 5E E FYFY2 2021021 FYFY2022022 2 FYFY2022023 3E E FYFY2022024 4E E FYFY2022025 5E E 周生生 11.60 67 0.80 0.95 1.39 1.59 1.91 15 12 8 7 6 26%68 六福集团 26.30

101、53 1.73 2.37 2.51 3.05 3.48 15 11 10 8 8 14%133 港股平均 15 12 9 8 7 迪阿股份 58.19 60 1.56 3.25 2.62 3.89 4.99 37 18 22 15 12 15%233 中国黄金 12.53 22 0.33 0.47 0.49 0.59 0.88 38 26 25 18 12 29%211 周大生 14.43 39 1.39 1.12 1.03 1.37 1.51 10 13 14 11 10 10%158 潮宏基 6.07 84 0.15 0.39 0.39 0.51 0.62 40 16 16 12 10 1

102、7%54 老凤祥 46.40 70 3.03 3.59 3.34 3.80 4.45 15 13 14 12 10 7%243 曼卡龙 14.51 55 0.42 0.34 0.36 0.46 0.58 35 43 40 32 25 19%30 A 股平均 29 21 22 16 13 公司 16.34 58 0.60 0.67 0.63 0.81 0.98 27 24 26 20 17 13%1410 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所（注：港股公司股价、EPS 单位为港元，A 股公司为人民币元；表中年份为六福集团、周大福的财年，其 FY2022 对应日历年的 2021 年，以此类推；

103、中国黄金、周大生、潮宏基采用国金证券预测值，其余公司为 Wind 一致预期；表中 EPS CAGR3 时间范围为六福集团、周大福的 FY2022-FY2025，其他公司的 2021-2024 年）5、风险分析 终端零售不及预期：黄金珠宝行业销售渠道线下为主，2022 年以来受疫情反复、消费需求走弱等影响，金银珠宝零售额增速整体承压，2022 年累计同比下滑 1.1%。2022 年 12月防控优化、感染逐步过峰使得 2023 年元旦以来线下客流逐步修复，但珠宝消费需求修复不及预期仍会对主要品牌商业绩产生影响。加盟渠道拓展不及预期：当前黄金珠宝品牌商主要以加盟模式拓店、下沉市场。公司预计FY202

104、4 开始中国大陆拓店速度放缓，加盟渠道拓展不及预期影响品牌收入利润增长。行业竞争激烈：国内黄金珠宝行业格局分散、存在同质化竞争，行业竞争激烈或影响公司盈利水平。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(港港元元 百万百万)资产负债表资产负债表(港港元元 百万百万)FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 主营业务收入主营业务收入 56,75156,751 70,16470,164

105、 98,93898,938 103,337103,337 124,396124,396 144,975144,975 货币资金 7,219 6,032 14,942 13,068 13,217 16,331 增长率-14.9%23.6%41.0%4.4%20.4%16.5%应收款项 4,758 5,704 4,911 6,095 7,117 8,399 主营业务成本 40,655 50,089 76,598 79,529 95,396 110,778 存货 42,538 43,011 57,254 62,339 69,242 73,698%销售收入 71.6%71.4%77.4%77.0%76

106、.7%76.4%其他流动资产 690 496 1,018 1,118 1,218 1,318 毛利 16,096 20,075 22,340 23,808 29,000 34,196 流动资产 55,205 55,243 78,126 82,620 90,794 99,747%销售收入 28.4%28.6%22.6%23.0%23.3%23.6%总资产 84.6%85.9%89.0%89.6%90.5%91.3%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 12 24 78 78 78 78%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 4,641 4,615 5,0

107、39 5,079 5,118 5,154 销售费用 8,690 8,635 10,522 11,367 13,435 15,657%总资产 7.1%7.2%5.7%5.5%5.1%4.7%销售收入 15.3%12.3%10.6%11.0%10.8%10.8%无形资产 2,135 1,368 1,219 1,158 1,100 1,045 管理费用 2,867 3,214 3,442 3,720 4,354 5,074 非流动资产 10,038 9,065 9,612 9,591 9,572 9,554%销售收入 5.1%4.6%3.5%3.6%3.5%3.5%总资产 15.4%14.1%11.

108、0%10.4%9.5%8.7%研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 65,24365,243 64,30864,308 87,73787,737 92,21192,211 100,366100,366 109,300109,300%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 21,813 10,344 22,996 22,996 22,996 22,996 息税前利润（EBIT）4,722 8,435 8,665 8,721 11,211 13,465 应付款项 253 819 1,155 1,410 1,667 1,907%销售收入 8.3%12.0%8

109、.8%8.4%9.0%9.3%其他流动负债 13,560 17,978 25,478 27,384 32,965 38,418 财务费用 421 235 214 345 345 345 流动负债 35,627 29,142 49,629 51,791 57,628 63,321%销售收入 0.7%0.3%0.2%0.3%0.3%0.2%长期贷款 898 1,799 1,789 2,489 2,489 2,489 其他长期负债 1,728 1,800 1,764 1,764 1,764 1,764 负债 38,253 32,741 53,183 56,044 61,881 67,574 投资收益

110、 4 5 6 6 6 6 普通股股东权益普通股股东权益 26,343 30,767 33,619 35,074 37,188 40,183%税前利润 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%其中：股本 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 营业利润 4,295 8,198 8,452 8,376 10,866 13,120 未分配利润 17,353 20,598 22,705 24,160 26,274 29,269 营业利润率 7.6%11.7%8.5%8.1%8.7%9.0%少数股东权益 648 801 935 1,092 1,296

111、1,542 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 65,24365,243 64,30864,308 87,73787,737 92,21192,211 100,366100,366 109,300109,300 税前利润 4,205 8,395 8,983 8,382 10,873 13,126 利润率 7.4%12.0%9.1%8.1%8.7%9.1%比率分析比率分析 所得税 1,221 2,219 2,103 1,970 2,555 3,085 FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 所得税率 29.0%26.4%23.4%

112、23.5%23.5%23.5%每股指标每股指标 净利润 2,983 6,176 6,880 6,412 8,317 10,041 每股收益 0.29 0.60 0.67 0.63 0.81 0.98 少数股东损益 82 150 168 157 204 246 每股净资产 2.63 3.08 3.36 3.51 3.72 4.02 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 2,9012,901 6,0266,026 6,7126,712 6,2556,255 8,1148,114 9,7959,795 每股经营现金净流 0.84 1.05 1.39 0.30 0.69 1.07 净利率 5.1%

113、8.6%6.8%6.1%6.5%6.8%每股股利 0.24 0.40 0.50 0.48 0.60 0.68 回报率回报率 现金流量表现金流量表(港港元元 百万百万)净资产收益率 11.01%19.59%19.97%17.83%21.82%24.38%FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 总资产收益率 4.45%9.37%7.65%6.78%8.08%8.96%净利润 2,901 6,026 6,712 6,255 8,114 9,795 投入资本收益率 6.74%14.20%11.18%10.82%13.41%15.33%少数股东损益

114、 82 150 168 157 204 246 增长率增长率 非现金支出 1,017 2,040 1,149 496 543 585 主营业务收入增长率-14.87%23.63%41.01%4.45%20.38%16.54%非经营收益 EBIT 增长率-29.73%78.62%2.73%0.64%28.56%20.10%营运资金变动 2,076 291 4,051-4,107-2,088-46 净利润增长率-36.62%107.74%11.38%-6.81%29.72%20.73%经营活动现金净流经营活动现金净流 8,3648,364 10,47610,476 13,93813,938 2,9

115、642,964 6,8886,888 10,65310,653 总资产增长率 4.83%-1.43%36.43%5.10%8.84%8.90%资本开支-973-839-1,531-300-300-300 资产管理能力资产管理能力 投资-13-6-49-100-100-100 应收账款周转天数 17.1 15.1 10.8 8.8 9.2 9.2 其他-39 152 122 6 6 6 存货周转天数 363.2 307.4 235.6 270.7 248.3 232.3 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,0251,025 -693693 -1,4581,458 -394394 -39439

116、4 -394394 应付账款周转天数 3.7 3.9 4.6 5.8 5.8 5.8 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 32.1 23.7 17.6 17.6 14.8 12.8 债权募资-821-7,960 1,170 700 0 0 偿债能力偿债能力 其他-6,831-3,228-4,963-5,145-6,345-7,145 净负债/股东权益 63.80%25.06%33.59%39.21%36.46%26.17%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -7,6537,653 -11,18811,188 -3,7933,793 -4,4454,445 -6,3456,345

117、-7,1457,145 EBIT 利息保障倍数 11.2 35.9 40.6 25.3 32.5 39.0 现金净流量现金净流量 -421421 -1,1871,187 8,9108,910 -1,8741,874 149149 3,1143,114 资产负债率 58.63%50.91%60.62%60.78%61.66%61.82%来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-

118、5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或

119、实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约

120、邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最

121、终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特

122、定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402