1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 14 日 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 氢能重卡，蓄势待发 氢能与燃料电池产业前沿系列七 行业深度 重卡的重卡的电气化、数字化、自动化电气化、数字化、自动化将将为为行业行业带来带来新新的变化的变化。重卡的销量与基建、地产、工业等经济活动呈显著的正相关趋势；在全球经济下行压力较大的背景下，2019 年部分地区重卡销量出现了较明显的调整，而今年的新冠疫情更是给未来带来不确定性。但但能能源革命源革命、数字革命的趋势却不数字革命的趋势却不会停止会停止，一方面，在碳减排及环保强化趋势下，未来柴油车会逐步被新能源车替代；另一方面，伴随着互联网技术的发

2、展，以车联网、人工智能为代表的数字化、自动化技术也将会应用于重卡行业；新一轮的技术变革将会来临，行业的格局也将出现新的变化。 燃料电池重卡燃料电池重卡在长距离运输方面在长距离运输方面具有显著具有显著优势优势。 燃料电池重卡具有续航能力强、 加氢速度快、 低温性能优越等优点， 首先可以优先满足环保要求；其次，一般来说，纯电动重卡续航能力大多集中在 200-300 公里，要提高续航能力须牺牲车体重量或体积进行对冲，而氢燃料的能量密度高，能够通过增加气瓶体积或提高储氢压力等方式提高续航能力， 使得燃料电池重卡续航普遍能够达到 400 公里以上。因此，从应用场景来讲，燃料燃料电池电池重重卡卡更适用于更

3、适用于长距离长距离运输运输，纯电动更适用于城市内部中、短距离运输。 重卡运输路线固定，重卡运输路线固定，有利于氢能有利于氢能- -燃料电池重卡燃料电池重卡产业链产业链协同协同发展及发展及规模规模化化降本。降本。制氢、储运及加注环节配套设施也必不可少，重卡运输路线相对固定且较为可控，地方政府可以进一步推动相关企业、货运车站、港口等部门相互合作，探索氢能-燃料电池重卡上、中、下游产业链的共同发展，一方面可降低燃料成本（争取早日争取早日达到达到 30 元元/kg 以下以下） ，另一方面也可以推动燃料电池重卡的规模化，实现降本。根据美国能源部数据，当燃料电当燃料电池池重卡产量重卡产量到到达达 5-10

4、 万辆万辆级别时级别时，燃料电池重卡的价格已经可以与传统柴油重卡相竞争。 2020 年年 3 月月 4 日日 Nikola 宣布宣布将将登陆纳斯达克， 估值约登陆纳斯达克， 估值约 33 亿美元亿美元。 Nikola是美国目前唯一能够销售纯电动重卡和燃料电池重卡的企业，其通过与上游企业共同合作开发自己的氢站来保障基础设施的供给，并与中下游众多技术厂商合作加快燃料电池等相关技术的研发，打造自身品牌生态。此外，其提出了新型的“捆绑定价”模式，为购买者提供包括车辆维护、燃料补充的一系列配套服务。 投资观点：投资观点：我们认为，虽然氢能及燃料电池的产业化依然任重而道远，但是该领域符合国家能源安全及环保

5、大方向，政策亦表明国家对氢能及燃料电池领域的支持是一贯的；而其在商用车应用尤其在重卡领域的应用具有独特优势，可率先发力，我们对此保持乐观态度。建议建议关注关注：我国重卡领域龙头，并与加拿大巴拉德深度合作的公司潍柴动力潍柴动力；以及布局燃料电池重卡，注重平台依托和智能发展的江铃汽车江铃汽车。 风险分析：风险分析：燃料电池重卡产业化及规模化降本进度不及预期；氢能产业链配套设施推进缓慢， 氢燃料价格高企； 纯电动重卡领域技术进一步突破；若出现重大安全事故，或给产业造成负面影响。 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 马瑞山 (执业证书编号：S09

6、30518080001) 联系人 杨耀先 郝骞 行业与上证指数对比图 -18%-11%-3%5%12%04-1907-1910-1901-20电力设备新能源沪深300 资料来源：Wind 相关研报 燃料电池汽车：集众所长，破土而出氢能与燃料电池产业前沿系列六 2019-12-29 电堆：师夷长技，方可制夷氢能与燃料电池产业前沿系列五 2019-11-15 加氢站：千车易得，一“站”难寻氢能与燃料电池产业前沿系列四 2019-08-07 小小气瓶，大大学问氢能与燃料电池产业前沿系列三 2019-07-09 202

7、0-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 2018 年 5 月， 国务院总理李克强在日本参观考察了丰田燃料电池轿车 Mirai；2018 年 12 月，前科学技术部部长万钢在人民日报撰文称纯电动汽车尚不能满足远程公交、双班出租、城市物流、长途运输等市场需求远程公交、双班出租、城市物流、长途运输等市场需求。为此，应及时把产业化重点向燃料电池汽车拓展。2019 年成都大运、江铃汽车、南通皋开等厂商相继发布了燃料电池牵引车等重型卡车， 引起了企业对于燃料电池重卡的关注。 燃料电池重卡作为重卡领域全新的车型，其依托发展初期的氢能产

8、业链而走向市场，目前市场对其认知并不充分。我们从重卡行业发展现状出发，分析燃料电池重卡的优势及不足，探讨行业发展方向及降本路径，剖析相关企业的行业布局，尝试给出行业投资机会的关键点。 我们创新之处我们创新之处 （1）我们详细分析了重卡行业的发展，对市场现状进行了剖析，进而提出了产业未来的电气化、数字化、自动化的发展方向； （2）我们从发展历程、技术特点、优劣比较等方面对纯电动重卡和燃料电池重卡进行了分析，分析了燃料重卡在长距离运输领域的优势； （3）我们对燃料电池重卡进行降本分析，着重讨论了规模化下各方面成本的降低情况：当氢燃料成本降至约 30 元/kg 且燃料电池重卡年产量均 5-10万辆时

9、，燃料电池重卡使用成本将与柴油重卡基本持平。 投资观点投资观点 虽然氢能及燃料电池的产业化依然任重而道远， 但是该领域符合国家能源安全及环保大方向，同时政策表明国家对氢能及燃料电池领域的支持是一贯的；而其在商用车应用尤其在重卡领域的应用具有独特优势，可率先发力，我们对此保持乐观态度。建议关注建议关注：我国重卡领域龙头，并与加拿大巴拉德深度合作的公司潍柴动力潍柴动力；以及布局燃料电池重卡，注重平台依托和智能发展的江铃汽车江铃汽车。 nMpQrRnRmRpRtRmNvNqRsR9P8Q7NnPrRnPpPeRmMqMiNpOsP8OmMuNNZrRmQNZrRsO2020-04-14 电力设备新能

10、源、汽车和汽车零部件、环保 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 重卡市场疲软，技术引领行业变革 . 6 1.1、 市场需求下行，新能源车型初露峥嵘 . 6 1.2、 纯电动与燃料电池重卡发展优劣势比较 . 9 1.3、 电气化、数字化、自动化指引发展方向 . 13 2、 燃料电池重卡：长距离、路线固定特点显著 . 16 2.1、 燃料电池重卡在长距离运输上具有性能优势 . 16 2.2、 运输路线易管理，产业链协同有利于规模化降本 . 19 2.3、 重点关注燃料电池在重卡领域规模化应用 . 20 3、 Nikola：全球燃料电池重卡应用领军者 . 23 3.1、 拟登陆纳斯达克，估值约

11、33 亿美元 . 23 3.2、 掌握产业核心技术，创新商业模式助力发展 . 25 3.3、 2024 年预计燃料电池车销售 5000 辆 . 27 4、 投资建议 . 29 4.1、 潍柴动力：拥有核心科技，实现全产业链布局 . 29 4.2、 江铃汽车：依托优势资源，“智”“氢”领未来 . 29 5、 风险分析 . 30 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：三一集团的柴油半牵引挂车 . 6 图 2：丰田推出的燃料电池重型卡车 . 6 图 3：全球市场重卡销售情况 . 7 图 4：2017-2019 年美国挂车订单量

12、. 7 图 5：2017-2019 年欧盟沃尔沃卡车订单量 . 7 图 6：中国 2009-2019 年重卡市场销量及增长情况 . 8 图 7：2019 年中国重卡市场前十名企业销量 . 8 图 8：中国纯电动车发展历程 . 9 图 9：2019 年中国纯电动重卡分车型销量情况 . 10 图 10：2019 年中国各企业纯电动重卡销量情况 . 10 图 11：中国燃料电池汽车发展阶段 . 11 图 12：2015-2019 年中国燃料电池汽车销量情况 . 13 图 13：2019 年部分国家或品牌燃料电池汽车销量 . 13 图 14：美国长途卡车运营成本及互联解决方案 . 14 图 15：数字

13、化发展趋势 . 15 图 16：自动化技术演进路径 . 15 图 17：中国公路货运主动脉 . 20 图 18：Nikola 发展历程 . 23 图 19：Nikola 电动卡车发展规划 . 25 图 20：Nikola 燃料电池重卡发展规划 . 25 图 21：燃料电池生态链 . 26 图 22：Nikola 与行业财务情况对比 . 28 图 23：Vecto IQ 股权结构 . 28 表 1：中国电动汽车产业政策 . 9 表 2：燃油车与电动车对比 . 10 表 3：全球部分纯电动重卡情况 . 11 表 4：燃料电池重卡具有柴油车和纯电动重卡的优势 . 12 表 5：中国燃料电池汽车产业政

14、策 . 12 表 6：中国部分商品化燃料电池重卡情况 . 13 表 7：美国部分车企可持续发展目标 . 14 表 8：中国部分纯电动重卡和燃料电池重卡情况 . 16 表 9：纯电动重卡与燃料电池重卡动力系统质量对比 . 17 表 10：纯电动重卡与燃料电池重卡对比 . 17 表 11：燃料电池重卡整车性能展望 . 18 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -5- 证券研究报告 表 12：各类重卡成本测算 . 18 表 13：燃料电池系统规模化后成本变动情况 . 19 表 14：车载气瓶规模化后成本变动情况 . 19 表 15：燃料电池重卡成本展望 . 21 表 16：

15、柴油重卡成本展望 . 22 表 17：Nikola 主营业务 . 24 表 18：Nikola 其他车型 . 24 表 19：Nikola 战略合作伙伴 . 25 表 20：加氢站预计现金流 . 26 表 21：租赁模式收入预测 . 27 表 22：Nikola 预测财务情况预计 . 28 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -6- 证券研究报告 1、重卡重卡市场市场疲软，疲软，技术技术引领引领行业变革行业变革 近年来，受置换高峰已过和全球经济下行压力的双重影响，重型卡车（下文简称：重卡）市场呈现低迷状态。在该形势下，一方面，新能源新能源车型的商品化为行业发展提供了希

16、望，纯电动重卡和燃料电池重卡相继步入大众视野，并以其独特优势开始逐步与传统柴油车正面对抗。另一方面，基于 5G 网络和人工智能的高速发展，数字化和自动化数字化和自动化也在稳步推进，为未来重卡市场技术变革指明了方向。 1.1、市场需求下行，新能源市场需求下行，新能源车型车型初露峥嵘初露峥嵘 根据中国汽车工业协会的分类标准，重卡一般是指总质量大于 14 吨的重型吨的重型载货车载货车；而世界各国标准差异较大，根据国际通用的分类，一般是指载重载重 15吨以上吨以上的产品。具体来说，重卡又包括载重汽车、半挂牵引车、自卸车载重汽车、半挂牵引车、自卸车等一系列车型。在实际生活中，重卡在公路运输、煤炭采矿业、

17、港口运输等领域扮演着重要地位。 图图 1：三一集团的三一集团的柴油柴油半牵引挂车半牵引挂车 图图 2：丰田推出丰田推出的的燃料燃料电池电池重型卡车重型卡车 资料来源：三一集团公司官网 资料来源：丰田公司官网 宏观经济影响宏观经济影响重卡重卡市场需求市场需求 重卡重卡行业需求受到宏观政策影响，并呈现出一定的周期性。行业需求受到宏观政策影响，并呈现出一定的周期性。从全球重卡市场的发展历程来看，重卡需求受到区域宏观经济状况较大影响，基建、地产、工业等经济活动提升或减缓时，重卡销量也会随之波动；此外，由于重卡有着较为稳定的使用生命周期， 每隔一段时间都会出现一定的置换高峰， 因此，行业呈现较为明显的周

18、期性。 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -7- 证券研究报告 图图 3：全球市场重卡销售情况：全球市场重卡销售情况 资料来源：罗兰贝格 全球市场呈现疲软态势，全球市场呈现疲软态势，欧美欧美市场市场预期消极预期消极。从美国情况来看，在 2019 年9 月挂车订单量曾经一度同比下降 68%；欧盟的沃尔沃卡车三季度的订单量也同比下降了 20%； 而大众子公司提出减少临时工、 降低非产品投资等举措，戴姆勒裁掉了北卡罗来纳州的近千名员工， FTR 副总裁也提出货运增长的停滞也使得车队订单更加谨慎。目前来看，全球市场在经历了销售高峰后已经重归正常水平，未来前景并不乐观。 图图

19、 4：2017-2019 年年美国挂车订单量美国挂车订单量 图图 5：2017-2019 年年欧盟沃尔沃卡车订单量欧盟沃尔沃卡车订单量 012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019 2.42.31.932.52.322.62.12.11.600.511.522.533.5Q1Q2Q3Q4201720182019 资料来源：ACT research、罗兰贝格、光大证券研究所整理，单位：万辆 资料来源：罗兰贝格、光大证券研究所整理，单位：万辆 中国重卡销量中国重卡销量增速增速下滑，对全球影响巨大下滑，对全球影响巨大。作为全球最大的重卡市场，虽然中国

20、市场在 2019 年仍然保持了 2%左右的增长率超出了市场的预期， 但是较往年增速已经明显放缓：房地产新开工房屋面积也较往年有了明显的增长放缓，这使得重卡的需求明显降低；同时国六标准的推出也使得更多重卡保有2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -8- 证券研究报告 者在观望新能源车型的发展情况，从而选择延长车辆的持有时间。而 2020年受到疫情影响，宏观经济下行压力大，行业前景并不明朗。 图图 6：中国中国 2009-2019 年重卡市场销量及增长情况年重卡市场销量及增长情况 63.56101.7488.6463.677.4174.455.0773.29111.6911

21、4.79117.4-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080092000019销量增速 资料来源：中国汽车工业协会、光大证券研究所整理，左轴单位：万辆 市场竞争激烈，市场竞争激烈，新能源车型前景广阔新能源车型前景广阔 目前目前重卡行业集中度较高重卡行业集中度较高，头部企业市占率高，头部企业市占率高。在 2019 年，一汽解放依旧蝉联销量冠军，东风汽车紧随其后。而销量前四名均超过了 10 万辆，而且与后续企业差距明显，前四名企业销量之和达到了 88.4 万

22、辆，同比增长5.2%；而市占率达到 75.3%，较上年提升 2 个 pct 左右。头部企业组成的第一集团依旧对行业有着绝对的控制力，但徐工重卡、上汽红岩等企业也展现出良好的成长性，未来或许给第一集团造成一定的冲击。 受到国六标准和新环保要求受到国六标准和新环保要求推动推动，新能源重卡或将快速崛起。，新能源重卡或将快速崛起。据 Nikola 在2020 年 3 月的测算， 全球八级卡车市场存量为 700 万辆， 即 6000 亿美元的市场空间；而以纯电动重卡、燃料电池重卡为代表的新一代车型即将开始新一轮的市场争夺。 同时， 政策的保驾护航也使得行业变革速度不断加快。 2020年 3 月 7 日，

23、发改委提出进一步研究制定氢能等新能源发展的标准规范和支持政策；3 月 31 日，国务院宣布新能源汽车补贴延长两年至 2022 年底。 图图 7：2019 年中国重卡市场前十名企业销量年中国重卡市场前十名企业销量 27.524.119.117.78.65.83.83.22.22-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530销量增长率 资料来源：中国汽车工业协会、光大证券研究所整理，左轴单位：万辆 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -9- 证券研究报告 1.2、纯电动纯电动与燃料电池与燃料电池重重卡发展卡发展优劣势比较优劣势比较 在重卡领域，目前

24、有两种车型发展势头迅猛并且开始与燃油重卡竞争，分别是纯电动重卡和燃料电池重卡。两者的主要动力均是由电池供给，纯电动重卡常使用锂离子电池，而燃料电池重卡使用的是以氢气为燃料的燃料电池，并且相较于燃油重卡均有着自己独特的优势。 纯电动纯电动重卡重卡：行业起步早，已进入应用时期：行业起步早，已进入应用时期 纯电动车是指以车载电源为动力、电机驱动行纯电动车是指以车载电源为动力、电机驱动行驶的汽车驶的汽车。其相较于燃油车而言差别主要体现在驱动电机、电控、动力电池和充电器等方面。我国在纯电动汽车领域布局起步较早，在 1995 年北京理工大学就研发出了中国首台纯电动客车， 随后伴随着2008年奥运会纯电动车

25、正式登上历史舞台， 而到2015年中国已经成为了全球最大的新能源汽车市场。 图图 8：中国：中国纯电动车发展历程纯电动车发展历程 1995年我国首台纯电动客车“远望号”问世1996-2000年相继在北京、汕头组建电动车队试运行2008年“新能源汽车元年”，众多车辆应用于奥运会中2010年被国务院确定为七大战略新兴产业之一2015年中国成为全球最大新能源汽车市场2017年进入“积分”时代 资料来源：光大证券研究所 政策政策的的扶持是纯电动汽车迅速发展的重要原因。扶持是纯电动汽车迅速发展的重要原因。国家从技术研发、充电基础设施、 安全管理、 财政补贴等多个角度出台了许多政策保障行业发展。 而 20

26、20年 3 月 31 日，国务院提出延长新能源汽车补贴至 2022 年，为行业从“补贴时代”到“市场化时代”的过渡提供了更长的缓冲期，同时也尽可能减少了补贴退出对于市场可能造成的冲击。 表表 1：中国中国电动电动汽车产业政策汽车产业政策 类型类型 相关政策相关政策 宏观政策宏观政策 关于开展新能源汽车推广应用核查工作的通知 锂离子电池行业规范公告管理暂行办法 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 节能与新能源汽车技术路线图 安全管理安全管理 关于进一步做好新能源汽车推广应用安全监管工作通知 关于开展电动汽车充电基础设施安全专项检查的通知 补贴政策补贴政策 关于 2016-2020 年新能源汽车

27、推广应用财政支持的通知 关于新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 充电设施充电设施 电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020） 关于统筹加快推进停车场与充电基础设施一体化建设的通知 关于加强居民区电动汽车充电基础设施建设的通知 技术研发技术研发 电动汽车充电基础设施接口新国标的实施方案 电动客车安全技术条件 电动汽车远程服务于管理系统技术规范（征求意见稿） 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -10- 证券研究报告 纯电动汽车具有环保、清洁等优点，但续航等方面仍存在不足。纯电动汽车具有环保、清洁等优点，但续航等方面仍存在不

28、足。将燃油车与电动汽车对比来看，纯电动车使用的能源为电力，较汽柴油而言更加环保，行驶时噪音显著更低，同时还具有系统效率高的优点。但是由于目前技术局限，纯电动车的续航里程和补能时间仍不理想，这限制了其在长途运输重卡领域的应用。 表表 2：燃油车与电动车对比：燃油车与电动车对比 资料来源：光大证券研究所，注：星越多代表实力越强 受到国六标准、环保政策等一系列因素的促进作用，2019 年我国共销售纯电动重卡 4446 辆，同比增长 60.44%；分车型来看，自卸车占比 57%，而像垃圾车、清扫车等专用车型也有着较大的市场占比。由此可见，相较于公交车的高度电动化，在其他领域新能源重卡仍有着其他领域新能

29、源重卡仍有着很大的发展潜力很大的发展潜力。而依托强大的核心技术支持和对产业链的长期耕耘，比亚迪、开沃汽车两家占据了电动重卡市场近九成的份额，遥遥领先于其他整车企业。 图图 9：2019 年年中国中国纯电动重卡分纯电动重卡分车型车型销量销量情况情况 图图 10：2019 年年中国各企业纯电动重卡销量情况中国各企业纯电动重卡销量情况 57%20%9%8%6%自卸车自卸式垃圾车洗扫车清洗车其他车型 63%27%3%1%6%比亚迪开沃汽车北京华林华菱汽车其他 资料来源：第一商用网，光大证券研究所整理 资料来源：高工电动车网，光大证券研究所整理 纯电动重卡在续航能力和充电速度等方面仍存在较大局限性纯电动

30、重卡在续航能力和充电速度等方面仍存在较大局限性，目前主要适用，目前主要适用于于中中、 近程运输近程运输。 从续航能力来看， 国内外主要车型的续航极限能够达到 500公里左右，但是大多数车型仍集中在 300 公里，加之每次充电时长一般在 1小时左右，这使得其单日行驶距离有了很大的局限性，对于需要进行长途运输的重卡而言，纯电动重卡目前并不具有很大吸引力，而 2019 年纯电动牵引车仅 69 辆的销量进一步证明了这一点。目前目前电动重卡主要应用在环卫、电动重卡主要应用在环卫、建筑等活动范围集中、路线相对固定的中建筑等活动范围集中、路线相对固定的中、近程运输中近程运输中，而这能充分发挥其环保、能耗较低

31、的优点，同时运用夜间电力波谷充电也能一定程度上降低其运行成本。 类型类型 能源清洁能源清洁 排放环保排放环保 震动噪声震动噪声 续航里程续航里程 补能时间补能时间 系统效率高系统效率高 成本成本 燃油车燃油车 纯电动车纯电动车 插电混动车插电混动车 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -11- 证券研究报告 表表 3：全球部分全球部分纯电动重卡纯电动重卡情况情况 国内国内 企业企业 车型车型 续航能力续航能力 电池类型电池类型 电池容量电池容量 充电时间充电时间 解放 JH6 牵引车 150km 磷酸铁锂电池 423kWh 2 小时 东风 环卫车 365km 磷酸铁锂

32、电池 542Ah 重汽 T5G 330km 磷酸铁锂电池 290kWh 1 小时 华菱 牵引车 150km 磷酸铁锂电池 250kWh 55 分钟 比亚迪 T10ZT 280km - 435kWh 1.5 小时 徐工 渣土车 305km 磷酸铁锂电池 387kWh 北奔 自卸车 250km 磷酸铁锂电池 282kWh 1.5 小时 开沃 搅拌车 250km 磷酸铁锂电池 350kWh 1-1.5 小时 国外国外 戴姆勒 eCascadia 250km 550kWh 90 分钟 80%容量 特斯拉 Semi 500km 30 分钟 80%容量 达夫 LF 220km 锂离子电池 222kWh 沃

33、尔沃 FL 300km 锂离子电池 1-2 小时 资料来源：方得网，光大证券研究所整理 燃料电池燃料电池重卡重卡：行业行业初期，蓄势待发初期，蓄势待发 国内的燃料电池汽车从 2001 年起步，至今发展了近 20 年，而 2016 年之前大多还是进行试验和示范运营，例如 2008 年北京奥运会、2010 年上海世博会均有燃料电池汽车作为公务用车投入使用；到 2019 年，已有 124 个车型进入工信部产品名录，较 2018 年新增 30 款车型。 图图 11：中国中国燃料电池汽车发展阶段燃料电池汽车发展阶段 资料来源：清华大学，光大证券研究所整理 燃料电池燃料电池汽车汽车同时具有同时具有燃燃油车

34、和纯电动油车和纯电动汽车汽车的优势。的优势。一方面，它的燃料为氢气，能够实现零排放、对环境友好，并且氢气来源非常广泛；另一方面，由于氢气燃料电池的高转换效率和较快的加氢速度，燃料电池重卡有着优异的2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -12- 证券研究报告 续航能力，对于在长途运输中的应用来说前景广阔。但是由于氢气成本高、但是由于氢气成本高、基础设施少，导致基础设施少，导致燃料电池燃料电池在实际应用中在实际应用中在在成本和维护成本和维护方面方面优势并不明显优势并不明显，依然还有很长的路要走。依然还有很长的路要走。 表表 4：燃料电池燃料电池重卡重卡具有柴油车和纯电动重卡

35、的优势具有柴油车和纯电动重卡的优势 项目项目 燃料电池燃料电池重卡重卡 柴油车柴油车 动力提供单位动力提供单位 燃料电池 柴油发动机 燃料补充速度燃料补充速度 10-15 分钟 10-15 分钟 预计实现的续驶距离预计实现的续驶距离 800-1200km 800-1200km 可持续发展可持续发展 氢在地球上来源丰富 获得石油成本较高且存量有限 环保环保 零排放 严重污染并且未来受到严格管控 预期车重预期车重 10-11 吨 11-12 吨 预期荷载质量预期荷载质量 250-260 吨 240-250 吨 资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 燃料电池燃料电池行业行业前景广阔前景广阔，正

36、处在，正处在快速快速发展中。发展中。国家相继出台了一系列政策来扶持产业发展。2018 年以来全国已经有 40 余家整车企业和发动机企业布局燃料电池车市场；根据中国氢能联盟的估计，到 2030 年中国氢气需求量将达到 3500 万吨，占能源体系的 5%，而到 2050 年则在终端能源体系中至少占比达到 10%。 表表 5：中国中国燃料电池汽车燃料电池汽车产业产业政策政策 时间时间 政策名称及主要内容政策名称及主要内容 2014 能源发展战略行动计划（2014-2020） 提出将“氢能与燃料电池”作为重点创新方向之一 2015 关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的实施意见提出“积极推广应

37、用燃料电池车” 2015 中国制造 2025提出将继续支持燃料电池车的发展 2016 节能与新能源汽车技术路线图发布燃料电池车技术路线图 2016 国家创新驱动发展战略纲要提出“发展氢能、燃料电池等新一代能源技术” 2017 汽车产业中长期发展规划提出“逐步扩大燃料电池车试点示范范围” 2018 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知制定了燃料电池车的补贴标准 2019 政府工作报告提出“推进充电、加氢等基础设施建设” 资料来源：各政府部门官网，光大证券研究所整理 产业起步较晚，产业起步较晚，目前中国与国际一流水平仍差距较大。目前中国与国际一流水平仍差距较大。2019 年中国燃料电池

38、汽车销量为 2737 辆，同比增长 79.2%，表现出迅猛发展的势头。但是相较于其他国家而言，中国在燃料电池汽车领域无论是技术还是市场都还有较大差别。韩国现代 NEXO 的 2019 年销量为中国燃料电池汽车销量的 1.76倍，而日本丰田 Mirai 车型的销量则与中国销量相近。而从燃料汽车的核心部件电池的出货量来看，2019 年韩国占全球出货总量的 39%，美国、日本2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -13- 证券研究报告 紧随其后分别占 37%、23%，其他国家占比仅为 1%。而在耐久性、低温性能、储氢系统等关键技术上，中国与国际一流水平仍存在较大差距。 图图

39、12：2015-2019 年年中国中国燃料燃料电池电池汽车销量汽车销量情况情况 图图 13：2019 年部分国家或年部分国家或品牌品牌燃料燃料电池电池汽车销量汽车销量 2727370500025003000200182019 27374800020003000400050006000中国韩国现代NEXO丰田Mirai本田Clarity 资料来源：中国汽车工业协会、光大证券研究所整理，单位：辆 资料来源：电池中国、光大证券研究所整理，单位：辆 众多整车企业纷纷布局，争夺众多整车企业纷纷布局，争夺燃料电池燃料电

40、池重卡领域市场份额。重卡领域市场份额。2019 年，在技术攻关近两年时间后江铃重汽的首台燃料电池重卡发布，其运用了 95kW 以上的大功率电池系统， 从而实现最高 85km/h 的时速和最高近 500km 的续航能力。上汽红岩推出了新款燃料电池自卸车，能够在-30条件下实现低温起动。像陕汽集团、潍柴动力等传统优势企业也相继下线了多款车型来争夺市场。 表表 6：中国中国部分部分商品化商品化燃料燃料电池电池重卡情况重卡情况 时间时间 公司公司 车辆概述车辆概述 2017 年 7 月 中国重汽 中国首款氢燃料码头牵引车，采用增程式技术方案，可根据实际需要配制氢气瓶 2019 年 9 月 江铃重汽 发

41、布新款重汽牵引车，质量 8970kg，燃料电池系统95kW 以上功率输出，搭载 8 个 35 兆帕高压氢气瓶 2019年10月 江苏奥新 三辆氢能源集卡车在山东青岛进行测试 2019 年 11 月 上汽红岩 发布燃料电池自卸车，实际最大功率达到 352kW，能够在-30低温条件下自启动 2019 年 11 月 陕汽集团 推出搭载氢燃料的旗舰重卡 X5000 2019年12月 潍柴动力 推出首台国产 200 吨以上氢燃料-锂电混合能源矿用自卸车 2020 年 1 月 佛山飞驰 推出燃料电池牵引车，总质量 25000kg，满载质量为49000kg，续航达到 400km 资料来源：各公司官网，光大证

42、券研究所整理 1.3、电气化、数字化、自动化电气化、数字化、自动化指引指引发展发展方向方向 随着互联网技术和人工智能技术的发展成熟，将先进技术与实体经济结合成为发展产业升级的一个重要手段。在运输行业的不同细分领域受到的影响力度和时机均有一定差别，而对重卡影响较大的是电气电气化、数字化、自动化三化、数字化、自动化三大趋势。大趋势。 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -14- 证券研究报告 电气化电气化：实现经济的可持续发展实现经济的可持续发展 为了应对能源危机和实现经济的可持续发展，全球各国都提出了相应的减排目标并提出了零排放卡车的预期。 近年， 中国相继出台了提高汽

43、车排放标准、为新能源车提供补贴、对大排量卡车部分限行等一系列政策促进电气化的发展；欧美等国家也提出了一系列激励措施鼓励民众选择新能源汽车，而Sysco、Ups 等许多欧美企业也提出了自己的减排目标来响应政策。 表表 7：美国部分美国部分车企车企可持续发展目标可持续发展目标 企业企业 可持续发展目标可持续发展目标 Sysco 2025 年，20%车辆为可替代燃料 Tyson 2030 年，减少 30%的温室气体排放 PEPSICO 2030 年，减少至少 20%的温室气体排放 Walmart 2025 年，在 2015 年基础上减少 18%排放 Ups 2020 年，替代燃料汽车占新购车辆的 2

44、5% 资料来源：罗兰贝格，光大证券研究所整理 电气化进程电气化进程会带动产业利润重心移向中上游企业。会带动产业利润重心移向中上游企业。在纯电动或燃料电池车型中，其核心零部件成本占比较高。纯电动重卡里的动力电池，与燃料电池重卡中的燃料电池、车载气瓶等，均具有研发投入大、技术壁垒高等特点，且目前规模化程度较低，在整车购买成本中占比较大。因而我们认为，随着电气化的推进，利润将逐渐移向中上游掌握核心技术的零部件生产商。 数字化：数字互联实现价值提升数字化：数字互联实现价值提升 数字化发展推动车辆互联变革，有效降低运营成本。数字化发展推动车辆互联变革，有效降低运营成本。基于车联网系统，就能够实现对于车辆

45、和运输的全程智能管理和优化。在运输过程中，数字化系统能够实时对载货状态、车辆健康积极监控并实现远程诊断和智能车辆保护，从而提高了车辆的安全性和运输过程的舒适度；同时，互联平台通过实时通讯、订单管理、线路优化等举措，能够有效提高运输效率、保证交货及时性并降低空载率，从而有效降低运输成本。据麦肯锡统计，69%的中国汽车消费者提出其愿意为了更好的车联网体验而更换购车品牌，可见未来数字化也将对整车产生价值加成并影响整车企业的竞争力。 图图 14：美国长途卡车运营成本及互联解决方案美国长途卡车运营成本及互联解决方案 资料来源：罗兰贝格，单位：美元/英里 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零

46、部件、环保 -15- 证券研究报告 目前，数字化已经能够为车企提供优化后的管理解决方案，而未来其将向完全互联的服务供应链方向发展，在互联平台上实现数据共享并提供定制化的产品解决方案。而根据罗兰贝格的数据，美国的车联网市场有着近千亿美元的价值空间，未来发展潜力巨大。 图图 15：数字化发展趋势数字化发展趋势 过去过去基本车载通信基本车载通信功能功能专用设备的软件设计车辆追踪基本安全和合规监管封闭式平台现在现在车队管理解决车队管理解决方案方案卡车及车队互联远程诊断、录像监控等传感器设置大数据收集及传输开放式平台及相应生态数字化驾驶监控方案未来未来完全互联的供完全互联的供应链平台应链平台完全互联的货

47、运服务供应链用户层实时数据共享基于智能传感器的互联货运方案基于车队管理平台的新型解决方案定制化的产品解决方案资料来源：罗兰贝格，光大证券研究所整理 自动自动化化：变革未来产品：变革未来产品和和服务形态服务形态 自动化的技术架构层由传感器、计算平台、自动驾驶系统等组成，它的发展需要数字化技术的辅助。自动驾驶的发展能够促进一系列新兴商业模式的发自动驾驶的发展能够促进一系列新兴商业模式的发展展，例如建设特定的转运中心供自动驾驶汽车长途运输货物等，会极大地降低运输成本、提高运输效率。自动化也会为行业带来巨大变革，小型运输企业将会被整合、 行业内集中度或会增加。 据麦肯锡在 2019 年 10 月发布的

48、 制胜汽车行业下半场一文中的预测，自动驾驶汽车在 2030 年能够占汽车总量的 13%，而 2040 年能够达到 66%左右。 图图 16：自动化技术：自动化技术演进路径演进路径 驾驶员需要手动全程控制车辆行驶，车辆可能配备辅助性的驾驶预警信息提示功能功能单一的自动化配置，驾驶员仍然需要手动全程控制，车辆可以“解放”驾驶员双脚（当使用ACC时）或双手（当使用LKA时）多类自动化功能，驾驶员需要手动全程控制，驾驶员可以实现双手和双脚的同时“解放”，但都要求驾驶员时刻监控路面情况多类自动化功能，驾驶员在车辆提示时接管车辆驾驶员的双手、双脚和双眼可以实现同时“解放”，但必须随时快速接管车辆控制车辆在

49、特定情况下可以实现自动驾驶，不需要驾驶员监控路况自动驾驶状态下的所有道路安全责任被转移给汽车本身在任何条件下可以实现自动驾驶驾驶员无需对行驶状态中的任何道路安全问题负责无自动驾驶无自动驾驶完全自动化完全自动化部分自动化部分自动化有条件的自动化有条件的自动化驾驶员辅助驾驶员辅助高度自动化高度自动化 资料来源：罗兰贝格，光大证券研究所整理 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -16- 证券研究报告 2、燃料电池燃料电池重卡：重卡：长距离、路线长距离、路线固定固定特点特点显著显著 为了实现可持续发展目标，重卡行业的众多领域都开启了新的转型升级的步伐。目前，重卡领域中，柴油车

50、仍独霸市场，但纯电动重卡和燃料电池重卡也在快速崛起。从性能来看，燃料电池重卡具备了纯电动重卡和柴油重卡的优点：有着优异优异的续航能力、足够的安全性、可观的燃料补充速度和低温性的续航能力、足够的安全性、可观的燃料补充速度和低温性能能等，我们认为燃料电池重卡在未来完全有潜力在重卡领域率先规模化应用；但目前，高昂的成本和产业的不完善也限制了其发展。因此，推动技术创新、规模经济以及产业协同发展来实现降本是当务之急。 2.1、燃料电池燃料电池重卡重卡在在长距离运输长距离运输上上具有具有性能优势性能优势 燃料电池燃料电池重卡重卡 vs 纯纯电动重卡：电动重卡： 前者前者在在长距离运输应用长距离运输应用上上

51、具有一定具有一定优势优势。 燃料电池燃料电池重卡在续航里程优势明显。重卡在续航里程优势明显。从动力来源来看，目前纯电动乘用车通常采用的是较为经济且能量密度较高的三元锂电池，可以保障较高的续航里程；但对于商用车或重卡车，通常采用磷酸铁锂，其相对较低的能量密度限制其续航历程；在此方面由于氢能量密度较高，燃料电池能够满足绝大多数重卡的日常运输需求。 目前， 纯电动重卡续航能力大多集中在 200-300 公里，而燃料电池重卡续航普遍能够达到 400 公里以上。 表表 8：中国部分纯电动重卡和燃料电池重卡情况中国部分纯电动重卡和燃料电池重卡情况 生产企业生产企业 产品名称产品名称 续航里程续航里程(km

52、） 预计载荷 （预计载荷 （kg） 最高时速（最高时速（km/h） 成都大运 燃料电池牵引汽车 400 11600 89 江铃重汽 燃料电池半挂牵引车 401 9200 89 佛山飞驰 燃料电池牵引汽车 400 11500 北汽福田 纯电动半挂牵引车 270 13585 90 华菱汽车 纯电动牵引汽车 135 13200 85 北奔重型 纯电动牵引汽车 210 13200 80 徐州徐工 纯电动半挂牵引车 190 12300 84 资料来源： 工信部 新能源汽车推广应用推荐车型目录 ， 光大证券研究所整理， 截至 2019年 11 月发布的 2019 年第 10 批目录 若提高续航能力，纯电动

53、重卡须牺牲重量进行对冲若提高续航能力，纯电动重卡须牺牲重量进行对冲。在 150 公里续航下，纯电动重卡的电池系统重量达到 1.66 吨，而使得达到 400 公里续航，预计其电池系统质量为 4.43 吨左右；而同续航能力下燃料电池重卡动力系统质量仅为 0.8 吨，远低于纯电动重卡。燃料电池重卡的燃料为氢气，通过提升气瓶大小或储气压力即可提升续航里程；而纯电动重卡所使用的磷酸铁锂电池能量密度较低，为了提高续航里程，只能采取牺牲车体重量或体积等方式进行对冲。 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -17- 证券研究报告 表表 9：纯电动重卡与燃料电池重卡动力系统质量对比纯电动

54、重卡与燃料电池重卡动力系统质量对比 类别类别 纯电动重卡纯电动重卡 纯电动重卡（预测）纯电动重卡（预测） 燃料电池重卡燃料电池重卡 续航里程（续航里程（km） 150 400 400 电池系统质量（kg） 1660 4430 车载气瓶质量（kg） 640 氢燃料质量（kg） 28 燃料电池质量（kg） 145 总质量（kg） 1660 4430 813 资料来源：工信部，张志芸车载储氢技术研究现状及发展方向 ，光大证券研究所测算 燃料电池亦在燃料电池亦在燃料补充速度、低温性能等方面具有优势。燃料补充速度、低温性能等方面具有优势。燃料电池重卡能够在 10 分钟左右完成燃料的补充，而纯电动重卡的一

55、次充电往往需要一个小时以上的时间。而从低温性能来看，纯电动重卡受温度变化影响较大，燃料电池重卡目前能够实现-30的冷起动从而适应高纬度地区的恶劣气候条件。 表表 10：纯纯电动重卡与燃料电池重卡对比电动重卡与燃料电池重卡对比 项目项目 纯电动重卡纯电动重卡 燃料电池重卡燃料电池重卡 动力 锂离子电池 氢气 理论续航里程 160-500 公里 800-1200 公里 燃料补充时间 几小时左右 10-15 分钟 预计重卡车重 11-12 吨 10-11 吨 预计重卡载荷 24-25 吨 25-26 吨 成本 百公里能耗低于燃料电池车型 受限于氢气价格，成本高 低温性能 电池在低温（-10）下续航里

56、程是常温下的68%， 百公里能耗是134% 能够在-30下起动； 冷起动前后燃料电池性能变动不大 安全性 锂电池的能量密度与安全性之间难兼容 氢气储存、运输等问题 资料来源：Nikola，舒胜涛等车用燃料电池低温冷起动研究现状 ，杨佼源等低温对纯电动汽车动力电池系统性能的影响分析 ，光大证券研究所整理 未来未来燃料电池重卡电池系统寿命将达到燃料电池重卡电池系统寿命将达到 3 万小时，已满足消费者使用万小时，已满足消费者使用 10 年年左右， 总行驶里程左右， 总行驶里程 120 万的目标。万的目标。 根据美国能源部的预测， 在单次续航方面，燃料电池重卡将在 2030 年实现单次近 1000 公

57、里的续航，以满足 98%左右的客户需求； 在 2050 年达到单次 1200 公里左右的续航目标， 从而满足 99%的客户需求。 在燃料补充方面， 为了实现与柴油车燃料补充速度一致， 在2050年燃料电池重卡单次燃料补充时间需缩短至 6 分钟左右，而实现单次续航1200 公里需要存储 60kg 氢气，因而需要实现 10kg H2/min 的加氢速度。 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -18- 证券研究报告 表表 11：燃料电池燃料电池重卡整车性能展望重卡整车性能展望 项目项目 单位单位 2030E 2050E 燃料电池系统寿命 小时 25000 30000 燃料电

58、池效率峰值 % 68 72 氢气补充速度 千克氢气/分钟 8 10 车载储氢系统寿命 周期 5000 5000 压力存储系统寿命 周期 11000 11000 单次续航 公里 950 1200 资料来源：美国能源部，光大证券研究所整理 高额成本制约高额成本制约燃料电池燃料电池重卡重卡商业化商业化发展发展。 我们选取额定载重在 15 吨左右的三种车型，对其进行成本测算，发现目前目前燃料燃料电池电池重卡成本仍高于柴油和纯电重卡重卡成本仍高于柴油和纯电重卡。从购车成本来看，目前燃料电池系统单位成本为 283 美元/千瓦， 车载气瓶成本为 36 美元/千瓦， 这都使得其在购车成本上就达到了柴油重卡近两

59、倍。而从燃料价格来看，单位距离氢燃料成本为 1.5 美元/英里，远超另外两种车型，而且燃料成本在总成本的占比高达 74%，可见氢燃料价格是限制燃料电池汽车商业化的重要因素氢燃料价格是限制燃料电池汽车商业化的重要因素。当前燃料电池重卡生态仍处于发展初期，关键技术并不成熟，配套设施并不完善，需求端大多持观望态度；破除当前困境，降本势在必行，而技术进步、规模效应等都是行之有效的降本途径。 表表 12：各类重卡成本测算各类重卡成本测算 项目项目 柴油重卡柴油重卡 纯电动重卡纯电动重卡 燃料电池燃料电池重卡重卡 购车成本估算购车成本估算 柴油发动机及后处理（美元） 20000 废热回收系统（美元） 75

60、00 传动装置（美元） 8700 燃料存储设备（美元） 363 52944 动力电池系统（美元） 67857 电机电控（美元） 4826 燃料电池系统（美元） 87164 电机（美元） 4500 电池（美元） 218 1500 车身（美元） 75000 75000 75000 总制造成本（美元） 111781 147683 221108 x 制造商溢价 1.2 1.2 1.2 总购车成本（美元） 134137 177220 265330 燃料成本估算燃料成本估算 燃料价格 2.78 美元/加仑 0.11 美元/千瓦时 16 美元/千克 单位距离燃料消耗 10 英里/加仑 3.06 千瓦时/英里

61、 10.7 英里/千克 设计里程（英里） 1000000 1000000 1000000 总燃料成本（美元） 278000 336600 1495327 平均购车成本（美元/英里） 0.13 0.18 0.27 平均燃料成本（美元/英里） 0.28 0.34 1.50 平均维修成本（美元/英里） 0.17 0.25 0.25 平均总成本（美元/英里） 0.58 0.76 2.02 资料来源：美国能源部，工信部，光大证券研究所测算，注：时间节点为 2020 年，额定载重均为 15 吨 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -19- 证券研究报告 2.2、运输运输路线易管理

62、路线易管理，产业链协同产业链协同有利于规模化降本有利于规模化降本 规模经济加快规模经济加快重卡整车降本重卡整车降本 当前当前全球全球氢能产业规模小氢能产业规模小，固定，固定成本高，规模化能够有效降低成本。成本高，规模化能够有效降低成本。我国的燃料电池车制造规模仅为 3000 辆左右，而加氢站仅有 50-60 座，可见目前我国的氢能产业规模较小。而由于燃料电池产业前期研发投入大、生产设备投入大，因而折旧或摊销成本高，故通过规模化能够有效降低固定成本并促使总成本的下降。 作为作为燃料电池燃料电池重卡的核心零部件，重卡的核心零部件，燃料电池燃料电池系统系统和和车载气瓶车载气瓶的成本对整车成的成本对整

63、车成本影响很大。本影响很大。根据美国能源部的测算，在发展初期规模效应尤为显著：根据美国能源部的测算，在发展初期规模效应尤为显著： （1）当燃料电池系统年产量为 200 台时，单位成本为 283 美元/千瓦，而当其产量上升至 1000 台时，成本将下降 36.40%。而随着年产量继续增加值 1万台、5 万台时，成本分别下降 59.36%和 68.20%。 表表 13：燃料电池系统规模化后成本变动情况：燃料电池系统规模化后成本变动情况 燃料电池系统产量燃料电池系统产量 200 台台/年年 1000 台台/年年 1 万万台台/年年 5 万万台台/年年 燃料电池单位成本（美元/kW） 283 180

64、115 90 燃料系统功率（kW） 308 308 308 308 燃料系统总成本(美元） 87164 55440 35420 27720 相较目前成本变动 -36.40% -59.36% -68.20% 资料来源：美国能源部、光大证券研究所整理，注：时间节点为 2020 年 （2）当车载气瓶的年产量为 1000 个时，其单位成本为 36 美元/千瓦，而当年产量上升至 10000 个时，单位成本会下降至 21.3 美元/千瓦，而车载储氢系统总成本会下降 40.83%。而当年产量从 1 万个增长至 10 万个、50 万个时，总购车成本分别降低了 56.42%和 60.58%。 表表 14：车载气

65、瓶规模化后成本变动情况：车载气瓶规模化后成本变动情况 车载气瓶产量车载气瓶产量 1000 个个/年年 1 万万个个/年年 10 万万个个/年年 50 万万个个/年年 车载气瓶单位成本（美元/kW） 36 21.3 15.7 14.2 车载气瓶单位成本（美元/kg） 1200 710 523 473 氢气存储量(kg) 44.12 44.12 44.12 44.12 车载储氢系统总成本(美元） 52944 31325 23075 20869 相较目前成本变动 -40.83% -56.42% -60.58% 资料来源：美国能源部、光大证券研究所整理，注：时间节点为 2020 年 目前全球范围内的目

66、前全球范围内的燃料电池重卡规模很低，规模燃料电池重卡规模很低，规模化化降本应该是目前最主要的降本应该是目前最主要的降本路径。降本路径。特别是在发展前期，规模效应效果尤为显著；但随着生产规模的不断扩大，技术和生产水平对成本的影响将会不断扩大。 重卡运输路线重卡运输路线可控，可控，燃料燃料加注易管理加注易管理和产业链发展易和产业链发展易协同协同，可以，可以率先实率先实现规模化。现规模化。 重卡运输重卡运输路线路线较为可控且易管理较为可控且易管理，可可降低加注成本。降低加注成本。目前所常用的氢气储运方法是气态运输和液态运输，主要运输方式是使用拖车和槽罐车等，国内主2020-04-14 电力设备新能源

67、、汽车和汽车零部件、环保 -20- 证券研究报告 要是高压气态储运法。而重卡领域具有运输路线相对固定的特点，据 Nikola数据表示全美 25%的重卡在固定线路上运输；而在中国，大型物流枢纽的建设和物流企业的迅速崛起，使得我们可以在很大程度上锁定重卡的运输路线，进而考虑产业链发展协同，可有效降低氢气的制取、运输成本，提高氢气加注的便利性；这是燃料电池应用于重卡领域相较于乘用车领域应用的优势。 图图 17：中国：中国卡车司机最经常跑的卡车司机最经常跑的 10 条线路条线路 资料来源：澎湃新闻 加强产业链上下游合作，利用企业优势资源推加强产业链上下游合作，利用企业优势资源推动商业化进程和降本进程。

68、动商业化进程和降本进程。在氢能产业相对成熟的德国，早在 2006 年政府就成立了国有独立企业来支撑产业发展，而随后戴姆勒、道达尔、Air Liquide、壳牌等六家氢能产业龙头企业组成了 H2 Mobility 联盟， 大众、 福特、 戴姆勒等企业又成立了 AutoStack Industrie 联盟，这些联盟的成立使得产业内的很多技术实现共享，也能够充分整合各家企业的优势技术从而降低成本并推出更具竞争力的产品，同时产业联盟的发展能够推动全产业链商业化的进程。美国氢能产业巨头美国氢能产业巨头 Nikola则与众多下游企业展开合作，优化氢站布局则与众多下游企业展开合作，优化氢站布局，创造性地，创

69、造性地建设转运中心，充分建设转运中心，充分利用氢利用氢燃料燃料重卡的优势。重卡的优势。而而目前在国内，山东、山西等省份已经相继提出并目前在国内，山东、山西等省份已经相继提出并建立了省内的产业联盟，充分整合本省上下游资源，促进科研成果的迅速转建立了省内的产业联盟，充分整合本省上下游资源，促进科研成果的迅速转化。化。 2.3、重点重点关注关注燃料燃料电池电池在在重卡重卡领域领域规模化规模化应用应用 率先实现产业链率先实现产业链规模化规模化或或技术降本的国家或地区将技术降本的国家或地区将引领引领燃料电池燃料电池重卡重卡发展发展。 以下测算是基于美国能源部以及中国氢能联盟的数据，当然我们需要说明的是：

70、制氢、储氢运氢以及燃料电池重卡技术和规模化程度是决定降本快2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -21- 证券研究报告 慢的核心因素，我们需要关注产业链的核心指标的变化，不必过多纠结于何时能实现：通过产氢产氢规模、规模、加氢站加氢站数量数量、燃料电池燃料电池及及整车整车的产量的产量去追踪产品和燃料价格，进而判断产业发展阶段。 关键关键假设：假设： （1）美国美国能源局：能源局： 2020 年，美国能源局提出重卡燃料电池和车载气瓶的年生产能力分别为200 台和 1000 个， 氢站加注能力为每天 350 公斤， 氢气储运方式主要为拖车和氢罐等；到 2030 年，预计重卡燃

71、料电池和车载气瓶年产量则分别上升至 10 万台和 10 万个，氢站加注能力达到每天 1000 公斤，氢气储运方式主要为液态氢。 （2）中国氢能联盟：中国氢能联盟： 2019 年，中国氢能联盟发布了中国氢能源及燃料电池产业白皮书 ，截至 2018 年底我国共有加氢站 23 座，燃料电池车产量 0.2 万辆（目前看（目前看，我国加氢站已经有我国加氢站已经有 50-60 个个，预计，预计 2020 年燃料电池车产量可达年燃料电池车产量可达 5000 辆）辆） ；2030 年，预计燃料电池年产量能达到 150 万套、加氢站近 1500 座、整车年产量 130 万辆。 进一步，我们根据进一步，我们根据

72、2019 年重卡销量在汽车总销量中占比年重卡销量在汽车总销量中占比约约 4.6%，对，对 2030年年燃料电池燃料电池重卡年产量重卡年产量进行进行估计，至少将估计，至少将达到达到 6.5 万辆万辆甚至更多甚至更多，而而该产该产量已经量已经到达规模化降本的水平到达规模化降本的水平，因为进入因为进入 5-10 万辆级别后，万辆级别后，降本对降本对成本的成本的边际效用实际上边际效用实际上开始开始减弱减弱。 表表 15：燃料电池重卡成本展望燃料电池重卡成本展望 项目项目 2020E 2030E（美国）（美国） 2030E（中国）（中国） 最终目标（美国）最终目标（美国） 最终目标（中国）最终目标（中国

73、） 购车成本估算购车成本估算 储氢设备单位成本（美元/kWh） 36 9 8.5 8 8 储氢设备总成本（美元） 52944 13236 12488 11736 11736 燃料电池系统单位成本（美元/kW） 283 80 75 60 50 燃料电池系统总成本（美元） 87164 21600 20250 14400 12000 电机（美元） 4500 4500 4500 4500 4500 电池（美元） 1500 1500 1500 1500 1500 车身（美元） 75000 75000 75000 75000 75000 总制造成本（美元） 221108 115836 113738 107

74、136 104736 x 制造商溢价 1.2 1.2 1.15 1.2 1.15 总购车成本（美元）总购车成本（美元） 265330 139003 130799 128563 120446 燃料成本估算燃料成本估算 燃料价格 16 美元/千克 8.2 美元/千克 4.7 美元/千克 4.5 美元/千克 2.5 美元/千克 单位距离燃料消耗 10.7 英里/千克 14 英里/千克 14 英里/千克 17 英里/千克 17 英里/千克 设计里程（英里） 1000000 1000000 1000000 1200000 1200000 总燃料成本（美元）总燃料成本（美元） 1495327 585714

75、 335714 317647 176471 平均购车成本（美元/英里） 0.27 0.14 0.13 0.11 0.10 平均燃料成本（美元/英里） 1.50 0.59 0.34 0.26 0.15 平均维修成本（美元/英里） 0.25 0.21 0.21 0.17 0.17 平均总成本（美元平均总成本（美元/ /英里）英里） 2.01 0.94 0.68 0.54 0.42 资料来源：中国氢能联盟，美国能源部，光大证券研究所测算 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -22- 证券研究报告 表表 16：柴油柴油重卡成本展望重卡成本展望 项目项目 2020E 2030E

76、 2050E 购车成本估算购车成本估算 柴油发动机及后处理（美元） 20000 20000 20000 废热回收系统（美元） 7500 6250 5000 传动装置（美元） 8700 8700 8700 燃料存储设备（美元） 363 363 363 电池（美元） 218 218 218 车身（美元） 75000 75000 75000 总制造成本（美元） 111781 110531 109281 x 制造商溢价 1.2 1.2 1.2 总购车成本（美元）总购车成本（美元） 134137 132637 131137 燃料成本估算燃料成本估算 燃料价格 2.78 美元/加仑 3.73 美元/加仑

77、4.09 美元/加仑 单位距离燃料消耗 10 英里/加仑 13 英里/加仑 15.6 英里/加仑 设计里程（英里） 1000000 1000000 1200000 总燃料成本（美元）总燃料成本（美元） 278000 286923 314615 平均购车成本（美元/英里） 0.13 0.13 0.11 平均燃料成本（美元/英里） 0.28 0.29 0.26 平均维修成本（美元/英里） 0.17 0.17 0.17 平均总成本（美元平均总成本（美元/ /英里）英里） 0.58 0.59 0.54 资料来源：美国能源部，光大证券研究所测算 我们我们认为：认为： （1） 从从购车成本来看购车成本来看

78、： 无论在中国还是在美国， 如果燃料电池重卡产量 （单个厂商）可以达到 5-10 万辆/年的级别时， 我们可以认为规模化降本基本实现，即便在没有补贴的情况下，氢燃料重卡的价格已经可以与传统柴油重卡相较量。 （2） 从从燃料成本来看：燃料成本来看： 如果氢燃料加注成本达到 30 元人民币/千克以下时，燃料成本也就不输给汽、柴油。因此，上游制氢、输运及加氢站等环节的配套设施是制约燃料电池行业发展非常关键的因素；初步估计，当我国的加氢站数量达到 1500 座， 且在保障合理的规划及相对低价格的氢气供给情况下，我国氢燃料的加注成本有望降至 30 元人民币/千克以下水平。 2020-04-14 电力设备

79、新能源、汽车和汽车零部件、环保 -23- 证券研究报告 3、Nikola：全球全球燃料电池燃料电池重卡应用重卡应用领军者领军者 Nikola 是近年来新能源汽车领域的新星，同时也是燃料电池重卡的领军者。公司是美国目前唯一能够销售纯电动重卡和燃料电池重卡的企业，而且在皮卡、游艇等领域均有布局。此外，公司利用广泛的商业合作和技术研发，打造了从制氢、氢站、燃料电池体系到整车制造、销售的氢燃料生态，并通过捆绑定价等模式来进一步巩固自己的领先地位。 3.1、拟拟登陆纳斯达克，估值约登陆纳斯达克，估值约 33 亿美元亿美元 Nikola 是由 Trevor Milton 于 2015 年在菲尼克斯建立的专

80、注于新能源领域的企业，目前拥有雇员 230 余人。五年的发展时间里，其已经在纯电动卡车、燃料电池重卡、氢站等领域进行了战略布局，并相继推出了 Nikola One、Nikola Tre、Nikola Two Alpha 等概念车型。经过五年的发展，其已经完成了四轮融资。Nikola 定位于做零排放商业运输领域领导者，目前其已经收到来自大型美国车企、卡车租赁公司等企业的超过 1.4 万辆的燃料电池重卡的订单。2020 年年 3 月月 4 日日 Nikola 宣布宣布，将将登陆纳斯达克，估值约登陆纳斯达克，估值约 33 亿美元。亿美元。 图图 18：Nikola 发展历程发展历程 2015年Nik

81、ola成立2016年Nikola 1号原型机发布，与Ryder签署销售与服务协议2017年与Bosch建立供应链战略合作伙伴关系；确立Nel为氢站唯一设备供应商2018年与Anheuser-Busch达成800辆卡车合作协议2019年发布全球最先进的氢燃料电池重卡原型机，与Iveco建立战略合作关系资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 聚焦新能源领域，业务布局广阔聚焦新能源领域，业务布局广阔 Nikola 是美国唯一一家具备是美国唯一一家具备燃料电池燃料电池车和纯电动汽车生产车和纯电动汽车生产能力的能力的企业，企业， 公司公司着力打造着力打造绿色出行的全产业链绿色出行的全产业链。在电动车

82、型与燃料电池车型的同时布局，使得公司对于长途和中短途市场均有重要影响力。在整车制造以外，公司还在氢站以及电动车充电领域积极布局，进一步完善企业生态链。同时，公司还聚焦于重卡自动化，并尝试开发了自动驾驶的相关软硬件。 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -24- 证券研究报告 表表 17：Nikola 主营业务主营业务 项目项目 核心业务核心业务 服务平台服务平台 纯电动卡车 燃料电池卡车 加氢站 自动驾驶 电力存储及电动车充电 特点特点 单次行驶距离在500公里以内；将在未来一年至一年半的时间里投产 单次行驶距离在800至 1200 公里左右；有着捆绑定价的具有吸引力

83、的模式 电解产生氢气；在专用线路沿线进行初始建设工作 已经能够实现自动制动、车道保持以及车企的组织管理等功能 利用技术和基础设施捕获间歇性能源；为短途客户的电动车提供充电服务 定位定位 短途 长途 氢气产生及氢能汽车的加氢站 - - 资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 Nikola 的广泛的广泛布局布局有利于其打造品牌知名度，促进规模降本进程有利于其打造品牌知名度，促进规模降本进程。除了主打的重卡、加氢站以外，公司还专注于电控、电池技术以及其他零部件的研发工作，并且在皮卡、powersports 等车型上进行布局，从而具备了汽车、皮卡、卡车、游艇等各种车型的生产力，部分产品甚至能够满足

84、军用标准。完善的产业布局能够使得公司在不同车型的细分领域迅速获取知名度并且吸引一批消费者，并且各车型的布局能够提高其核心零部件的出货量，推进规模化进程从而对产品降本起到促进作用。 表表 18：Nikola 其他其他车型车型 项目项目 型号型号 特点特点 皮卡皮卡 badger5 马力峰值：906 匹，持续马力：455 匹； 电池容量在 160kWh badger6 纯电和氢燃料混动， 续航达到近 1000 公里；纯电驱动能够达到 500 公里左右 powersports nzt 四座纯电动汽车 reckless 军用级全电动汽车 wav 全电动私人游艇 资料来源：Nikola，光大证券研究所整

85、理 注重强强联合，发展规划清晰注重强强联合，发展规划清晰 广泛的战略合作为广泛的战略合作为 Nikola 提供了长期竞争力提供了长期竞争力和快速商业化和快速商业化。 其在 2016 年就与全美最大的卡车租赁公司 Ryder 签署了销售和服务合作协议， 完善企业在需求端的布局；与全球领先的汽车技术服务供应商达成动力系统设计合作意向，共同开发燃料电池、动力电池等。在 2019 年，Nikola 与 CNHI Iveco共同建立一家欧洲合资企业，来加速对于欧洲市场的渗透。从 Nikola 的商业版图看，众多的战略合作伙伴涵盖了产业链的很大部分，这也对于其技术突破和市场拓展减小了阻力。 2020-04

86、-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -25- 证券研究报告 表表 19：Nikola 战略合作战略合作伙伴伙伴 公司名称公司名称 CNHI / Iveco Bosch Hanwha Nel WABCO AVL 公司简介公司简介 在众多商用车型的开发、制造销售、服务等方面位于国际领先地位 全球领先的汽车、工业、能源等技术和服务供应商，拥有约 41 万员工， 年收入约 900 亿美元 全球最大的光伏制造商和能源供应商之一 全球最大的电解槽和氢设备生产商 全球领先的中重型卡车制动元件和空气管理系统供应商 全球最大的独立动力系统开发、仿真和测试公司 合作关系合作关系 D 轮投资者和战略合作

87、伙伴 B 轮、C 轮投资者；动力系统设计合作伙伴 C 轮投资者； 太阳能电池板独家供应商 C 轮投资者；制氢设备供应商 B 轮投资人； 制动系统开发商 车辆和燃料电池测试设备设计开发 资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 三年内，三年内，Nikola 众多新品将众多新品将登陆市场登陆市场，2020 年初，Nikola 提出了未来纯电动卡车和燃料电池重卡的发展规划，其与 Iveco 的合作使得纯电动卡车的商品化进程缩短了一年左右，预计在 2020 年 4 季度进行测试，在 2022 年开始其在美国本土规划化生产和销售电动卡车；而燃料电池重卡 2020 年还处在进一步的工艺设计和测试完善过程

88、中，预计到 2023 年 1 季度能够投入到生产销售中。 图图 19：Nikola 电动卡车发展规划电动卡车发展规划 图图 20：Nikola 燃料电池燃料电池重重卡发展规划卡发展规划 2020年 4月开始进行试点 9月发布首款卡车 第四季度进行车队测试2021年 在德国进行少量新型卡车制造2022年 开始在美国进行新车型的生产、销售 工程设计阶段2020年年 原型机制造2021年年 车队测试2022年年 投入生产2023年年 资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 3.2、掌握掌握产业产业核心技术，创新商业模式助力发展核心技术，创新商业模式助力

89、发展 燃料电池领域技术壁垒高，是一个资本密集和技术密集型的行业。Nikola 通过多年的探索与广泛的商业合作， 掌握了产业链众多环节的核心科技。 同时，公司还尝试捆绑定价、卡车租赁等商业模式来助力企业发展。 深耕产业链，布局上下游深耕产业链，布局上下游 Nikola 与产业链上下游积极合作，打造了具有竞争力的氢燃料生态系统。与产业链上下游积极合作，打造了具有竞争力的氢燃料生态系统。Nikola 不仅布局于纯电动卡车、燃料电池重卡等整车环节，还在制氢、加氢站等方面与上下游优势企业展开紧密合作。 Nikola投入大量科研经费在电控、电池和其他核心元件研发中，充分保障自己核心科技的竞争力。在 201

90、9 年，Nikola与其他行业巨头签署了谅解备忘录来实现燃料电池组件的标准化并加2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -26- 证券研究报告 快其商业化速度。此外，其与 Nel 达成合作以获得电解水制氢的深度技术，来完善自己的生态版图。 图图 21：燃料电池燃料电池生态生态链链 资料来源：Nikola Nikola 重视氢站建设，以此保障未来整车竞争力及重视氢站建设，以此保障未来整车竞争力及捆绑定价捆绑定价的实现。的实现。因氢燃料成本是总成本最重要组成部分，所以制氢、储氢等相关布局在未来决定着整车企业在燃料电池重卡行业的竞争力和优势。Nikola 在加氢站的建设中投入了

91、大量研发经费，其规划氢站的建设每次仅建设一个，并基于客户的需求和网络优化来进行选址。 Nikola 调研发现全美 25%的重卡均沿着固定路线行驶，其初始规划建造 1200 座氢站来满足这部分需求，预计每座氢站能够服务半径 400km 之内的车辆。据 Nikola 测算，加氢站在全生命周期里无杠杆内部收益率能够达到 21%，杠杆内部收益率能够达到 43%。因此，在单个氢站中实现股权和债券混合融资的方式或使得其能够更为充分的运用资金。目前，其已经研发了多种加氢站类型，涵盖制氢、储氢、加氢多个环节。 表表 20：加加氢站氢站预计预计现金流现金流 项目项目 第第0年年 第第 1 年年 第第 2 年年

92、第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7 年年 1-7 年年 共计共计 氢站的全生命周氢站的全生命周期（期（21 年）年） 资本支出资本支出 （百万美元）（百万美元） -16.61 -16.61 -16.61 燃料收入燃料收入 （百万美元）（百万美元） 10.50 10.50 10.50 10.50 10.50 10.50 10.50 73.50 220.50 氢站操作成氢站操作成本、燃料成本本、燃料成本（百万美元）（百万美元） -6.92 -6.92 -6.92 -6.92 -6.92 -6.92 -6.92 -48.43 -145.30 总的非杠杆现总的非杠

93、杆现金流金流 （百万美元）（百万美元） 3.58 3.58 3.58 3.58 3.58 3.58 3.58 8.46 58.59 资料来源：Nikola 创新模式：捆绑定价、卡车租赁促发展创新模式：捆绑定价、卡车租赁促发展 在技术领域以外，Nikola 提出提出的的捆绑定价、卡车租赁等捆绑定价、卡车租赁等一些新型的商业模式一些新型的商业模式协助其完成协助其完成了了下游销售市场下游销售市场的的拓展拓展。Nikola 提出重卡租赁模式，一方面是由于卡车成本过高，对部分中小企业而言无法承担这部分支出，而租赁模式能够有效降低消费者的购买压力，从而吸引更多的潜在顾客；另一方面能够帮2020-04-14

94、 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -27- 证券研究报告 助企业在整个租赁周期中获得稳定的现金流入， 而 30%左右的利润率也会使得企业拥有较为可观的收入。 表表 21：租赁模式收入预测：租赁模式收入预测 项目项目 金额金额 总收入（美元）总收入（美元） 665000 材料（美元） 173624 人工成本（美元） 7500 保修费用（美元） 7050 卡车成本（美元）卡车成本（美元） 188174 Nikola 氢气价格（美元/千克） 2.47 70 万英里氢气消耗量（千克） 93333 卡车租赁的氢燃料成本（美元）卡车租赁的氢燃料成本（美元） 230637 服务维护费（美元） 467

95、60 Nikola 租赁总成本（美元）租赁总成本（美元） 465571 单车辆租赁利润（美元）单车辆租赁利润（美元） 199429 利润率利润率 30% 资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 Nikola 提出捆绑定价模式，助力其提出捆绑定价模式，助力其运用全产业布局构建品牌生态运用全产业布局构建品牌生态。基于租赁模式，Nikola 又提出了捆绑定价模式，即在购买或租赁 Nikola 重卡的同时会需要购买其对于卡车维护、氢燃料等一系列服务。基于在 1200 多座氢站以及储氢等环节的布局，Nikola 提出其氢气价格为 2.47 美元/千克，远低于美国能源部目标，从而使得其能够有效降低整车

96、平均总成本，从而提高企业竞争力并构建品牌生态。而对于消费者来说，其能够在整个卡车生命周期里使用成本保持稳定，从而使得其日常车辆运营成本避免受到氢燃料价格波动、车辆故障维修等方面的影响。 3.3、2024 年年预计预计燃料电池燃料电池车销售车销售 5000 辆辆 虽然 Nikola 目前并未有成品重卡下线销售， 但是其已经收到一万多辆的卡车订单。根据公司计划，其将于 2021 年正式开始纯电动汽车的销售，2023 年启动加氢站的建设和燃料电池汽车的销售。在 2024 年，Nikola 预期实现单年纯电动车 7000 辆、燃料电池汽车 5000 辆的销量，完成 24 座氢站的建设工作，并且实现首次

97、正利润。 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -28- 证券研究报告 表表 22：Nikola 预测财务情况预测财务情况预计预计 项目项目 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 主营业务情况主营业务情况 纯电动汽车销量(辆） - 600 1200 3500 7000 燃料电池汽车销量(辆） - - - 2000 5000 完成氢站数量 - - - 10 24 利润表（部分）利润表（部分） 纯电动汽车收入 (百万美元） - 150 300 875 1750 燃料电池汽车收入 (百万美元） - - - 470 1175 燃料电池汽车维护服务收入(百万

98、美元） - - - 13 56 氢站收入(百万美元） - - - 56 245 总收入(百万美元） - 150 300 1414 3226 成本(百万美元） - 112 242 1113 2507 毛利润(百万美元） - 38 58 301 719 毛利润率 - 25.2% 19.2% 21.3% 22.3% 息税前利润(百万美元） -222 -265 -216 -114 145 息税前利润率 - -176.9% -72.0% -8.1% 4.5% 税息折旧及摊销前利润(百万美元） -211 -245 -175 -66 213 税息折旧及摊销前利润率 - -163.3% -58.4% -4.6

99、% 6.6% 现金流量表现金流量表(部分）部分） 净营运资本(百万美元） -9 20 41 201 476 卡车制造、维修等支出 (百万美元） - -293 -196 -64 -34 氢站资本支出(百万美元） -156 -6 -100 -305 -639 总资本支出(百万美元） -156 -298 -296 -368 -673 资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 根据 Nikola 数据，其在 2022-2025 三年间预期收入增长率和利润表现情况均优于 2019-2021 三年间相关企业的平均水平。其预期收入增长率为165.9%，明显超出由 Tesla、NIO、SPCE 组成的新兴新

100、能源汽车的平均水平。Nikola 的加氢站布局、自动驾驶技术、欧洲合资企业等也会为其带来可观的价值增量。NASDQ 上市标志着其发展进入一个新的阶段，可以预见未来 Nikola 将会受到市场的持续关注。 图图 22：Nikola 与行业财务情况对比与行业财务情况对比 图图 23：Vecto IQ 股权结构股权结构（截至（截至 2020 年年 3 月）月） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%Nikola商用车行业燃料电池企业新兴新能源企业收入增长率税息折旧及摊销前利润率 VectoIQ 发起人Nikola及其股东私募基金VectoIQ流通股份 资料来源：Niko

101、la 预测，光大证券研究所整理 注：收入增长率，Nikola 为 2022E-2025E CAGR，行业为2019E-2021E CAGR；EBITDA 利润率均为 2020E 预测 资料来源：Nikola，光大证券研究所整理 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -29- 证券研究报告 4、投资建议投资建议 我们认为，虽然氢能及燃料电池的产业化依然任重而道远，但是该领域符合国家能源安全及环保大方向，同时政策表明国家对氢能及燃料电池领域的支持是一贯的；而其在商用车应用尤其在重卡领域的应用具有独特优势，相对纯电动重卡、柴油重卡，燃料电池重卡有着续航能力强、低温性能优异等特

102、点，可在下游应用端率先发力，推动氢能-燃料电池产业链同步发展；建议建议关关注注：我国重卡领域龙头，并与加拿大巴拉德深度合作的公司潍柴动力潍柴动力；以及布局燃料电池重卡，注重平台依托和智能发展的江铃汽车江铃汽车。 4.1、潍柴动力潍柴动力：拥有拥有核心科技，实现全产业链布局核心科技，实现全产业链布局 先进零部件龙头企业。先进零部件龙头企业。公司成立于 2002 年，由潍柴集团联合境内外投资者创建而成，打造具有品质、技术和成本三大核心竞争力的产品，并且涉及动力总成、整车整机、智能物流等多领域。2019 年，依托国六标准实施和全产业链集成优势，潍柴动力实现营业收入 1743.61 亿元，同比增长 9

103、.48%；归母净利润 91.05 亿元，同比增长 5.17%。 技术实力雄厚，全产业链布局。技术实力雄厚，全产业链布局。公司在动力总成（发动机、变速器等）领域长期处于领先地位，并依托集团旗下的陕重汽在重卡领域耕耘多年。2016年公司与弗尔赛达成合作意向，共同开发燃料电池重卡、客车等产品；随后其相继与 Bosch、Ceres Power、巴拉德在燃料电池领域展开全面合作。而2019 年底和 2020 年初，公司相继完成了对德国 ARADEX、德国欧德斯、奥地利威迪斯的战略重组，构建起“电池+电机+电控”新能源动力系统的产业布局， 进而完善了在燃料电池产业中下游的布局。 公司目前已经打造了 “潍柴

104、动力发动机”、“法士特变速器”、“陕汽重卡”等著名品牌，在国内形成了产业集群效应。 依托山东，全力出击。依托山东，全力出击。公司积极响应山东省新旧动能转变的战略，依托山东省作为化工大省的优势资源，与兖矿集团、东岳集团等企业就氢能源产业链进行了重度合作。目前已经在潍坊推广了 30 辆燃料电池公交车，并建成了山东省首座具有 35MPa 和 70MPa 加注能力的千公斤级加氢站，并计划于2020 年上半年投产新的燃料电池发动机万套级生产线。 风险提示风险提示：基建和地产投资不达预期；超载治理不达预期；排放标准升级致行业销量出现大幅波动；海外业务整合不及预期。 4.2、江铃汽车江铃汽车：依托优势资源，

105、“智”依托优势资源，“智”“氢”领未来氢”领未来 公司成立于 1992 年并于次年登陆 A 股，其主要生产和销售整车及相关零部件，并且是福特的品牌经销商。2019 年公司营业收入为 291.74 亿元，同比增长 3.27%；归母净利润为 1.48 亿元，同比增长 60.96%。主营业务方面，整车销售同比增长 4.26%，对整体增长贡献最大；而零部件销量却下滑12.77%。 利用优势资源，推进利用优势资源，推进燃料电池燃料电池重卡商业化。重卡商业化。作为中外合资企业，公司依托福特汽车的先进技术和管理经验已经成长为商用车领域的领军品牌。2013 年2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零

106、部件、环保 -30- 证券研究报告 成立子公司江铃重汽，正式进军重卡领域，并相继推出了江铃威龙等一系列重卡品牌。从 2017 年起，江铃重汽便开始了燃料电池的研发项目。2019 年2 月，公司与泰歌氢能、太原理工大学共同合作申请山西省重大科技专项“重卡燃料电池动力系统及整车集成技术”。2019 年底，公司更是推出了行业领先的江铃威龙燃料电池重卡，该车型最高时速能够达到 85 公里每小时，续航能够达到 500 公里左右，而且加氢也能够在 10 分钟以内完成。2019 年 4月，江铃重汽与山西五大煤炭集团之一的潞安集团达成战略合作协议，携手发起氢能产业联盟，与山西氢能源产业园区深度结合依托山西省优

107、势煤炭资源，推进氢能领域发展。 智能驾驶领域持续推进。智能驾驶领域持续推进。公司已经交付了全球首款全时无人电动重卡Q-Truck，并且智能重卡也已经完成了第一阶段的搭建和调试。作为首批北斗系统的车联网产品认证示范企业，企业研发出国内首款搭配自动驾驶的纯电动汽车，能够实现多车自动编队、自动避障、自动靠边停车等功能，同时与华为集团、中国移动等完成了鹰潭国际物联网大会接驳展示项目、2019世界 VR 产业大会接驳展示项目等。目前，公司已经运用飞鱼智行智能语音控制系统等技术，在全系产品增加了智能网联和辅助驾驶等同级领先的技术。 风险提示风险提示：疫情致国内外市场需求不及预期；竞品车型挤压公司市场份额；

108、汽车消费刺激政策不及预期。 5、风险分析风险分析 （1）燃料）燃料电池重卡电池重卡产业化产业化及规模化及规模化降本降本进度进度不及预期不及预期。燃料电池重卡和氢燃料降本主要依赖规模效应和技术水平的提升，经济的不确定性、政策支持力度等变化，都会显著影响燃料电池重卡产业化、规模化进程。 （2）氢能）氢能产业产业链链配套配套设施推进设施推进缓慢缓慢，氢燃料，氢燃料价格高企价格高企。氢燃料成本是制约燃料电池重卡应用的重要因素，如果产业链配套不齐全，致制氢、储运、加注环节成本过高，无疑将影响燃料电池重卡的应用及放量。 （3）纯电动重卡领域技术纯电动重卡领域技术进一步进一步突破突破。目前相对纯电动重卡，燃

109、料电池重卡有着续驶里程长、加氢时间短的优势。而伴随着“刀片电池”或固态电池等先进技术的推出，如果未来纯电动卡车续驶里程、安全性、低温性能大幅提高，或将冲击燃料电池重卡的竞争优势。 （4）若出现重大安全事故，或给产业造成负面影响若出现重大安全事故，或给产业造成负面影响。虽然现有技术已经能够保证用氢安全，但是氢气本身属于危险化学品，一旦在加氢站或燃料电池车上出现氢气相关重大事故，或将对整个产业产生负面影响。 2020-04-14 电力设备新能源、汽车和汽车零部件、环保 -31- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-1

110、2 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指

111、数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判

112、因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；

113、证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决

114、策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投

115、资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们联系我们 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼