1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、国企改革国企改革提速提速叠加估值叠加估值体系体系重塑重塑，积极布局低估值绩优央国企，积极布局低估值绩优央国企 建筑行业建筑行业专题报告专题报告 建筑装饰建筑装饰 证券研究报告证券研究报告/行业行业专题专题 2023年年2月月8日日 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：耿鹏智分析师：耿鹏智 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080006 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 163 行业总市值(百万元)1855188 行业流通市值(百万元)767334 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报

2、告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PB 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中国能建 2.36 0.16 0.19 0.23 0.27 15.1 12.2 10.4 8.8 1.1 增持 中国电建 7.00 0.50 0.64 0.74 0.86 14.0 10.9 9.4 8.1 1.1 买入 中国中铁 6.03 1.12 1.25 1.40 1.57 5.4 4.8 4.3 3.8 0.6 增持 中国铁建 8.04 1.82 2.03 2.23 2.47 4.4 4.0 3.6 3.3 0.5

3、买入 中国中冶 3.41 0.40 0.47 0.54 0.61 8.4 7.2 6.3 5.6 0.8 增持 安徽建工 5.30 0.64 0.74 0.91 1.13 8.3 7.1 5.8 4.7 1.1 买入 备注：股价取自 2023 年 2 月 7 日收盘价 报告摘要报告摘要 国企改革提速，建筑央国企迸发成长新动能国企改革提速，建筑央国企迸发成长新动能（1）国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向。国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向。作为“1+N”政策体系具体施工图，国企改革三年行动方案（2020-2022 年）重落实、讲实效；2023年，国务院国资委对

4、央企考核由“两利一率”逐步优化为“一利五率”、“一增一稳四提升”，较较 2022 年考核指标年考核指标新增“净资产收益率、营业现金比率”两大指标，新增“净资产收益率、营业现金比率”两大指标，更加强调效更加强调效益增长质量。益增长质量。（2）企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好 成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展。成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展。2022/12/30-2023/1/14，三峡集团和中交集团水利电力建设资源整合等 5 起央企专业化整合事件密集发生；19-22 年，建筑央国企（拟）再融资总金额由 28 亿

5、元增至 309 亿元，CAGR 高达 123.9%。业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心。业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心。20-22 年，A 股建筑央国企股权激励 13 起，位列申万一级行业（2021）第 7，多家企业要求（扣非）净利润 CAGR超 10%；建筑央国企中，中国化学、中国建筑、中国电建及中国交建曾发布股份回购计划，其目的主要在于提升公司整体价值、推动估值提升以及健全激励机制、提升员工积极性。回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力。回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力。1）现金分红方面，）现金分红方面，地方国资委控股企业股东回报更具竞争力，2021

6、年，8 大建筑央企/4 大国际工程央企/4 大省级路桥国企平均现金分红比例分别 17.5%/28.1%/29.3%；4 大省级路桥国企中，四川路桥/安徽建工排名前 2，分别由 2015 年 14.7%/12.5%提升至 40.5%/39.3%，增长迅速。2）股息率方面，）股息率方面，以 2 月 7 日收盘市值为基准，2021 年股息率：中国交通 建 设 中 国 铁 建 中 国 中 铁 中 国 中 冶 中 国 能 源 建 设，分 别5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4 家 H 股建筑央企股息率超 5%。稳定分红比例预期下，5 家 H 股建筑央企或受益归母净利增长，股息率存在稳步提

7、升空间。国企改革国企改革提速提速叠加估值叠加估值体系体系重塑，积极布局低估值绩优央国企重塑，积极布局低估值绩优央国企（1）基本面：多重预期差下，当前低估值建筑央国企价值提升进行时基本面：多重预期差下，当前低估值建筑央国企价值提升进行时。截至 2 月 7 日收盘，SW 建筑装饰一级行业 PE（TTM）/PB（LF）分别 9.7/0.9，分别处于 2013 年初以来 23.9%/15.1%估值分位。折价原因折价原因 1：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步提升空间小。预期差：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步提升空间小。预期差：需求方面，逆周期调节下，投资重回高增速区间。需求方面，逆

8、周期调节下，投资重回高增速区间。（1）复盘看，）复盘看，2020 年 2 月之后，基建固定资产投资累计增速触底回升，2022 年 12 月达 11.5%，自 2017 年（增速13.9%）后，全年增速首次再回两位数区间。（2）展望看，）展望看，全国（大陆地区）22 个省份披露 23 年固投增速目标，目标增速=10%、7%-10%、20%20%四川路桥 2022-2024 每一年度以现金方式分配利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润 50%。分配比例近三年保持稳定。中材国际 2021-2023 每年以现金方式分配利润应不低于当年实现可供分配利润 30%。15%15%现金方式分配利润占当年可分配

9、利润比例最低值现金方式分配利润占当年可分配利润比例最低值20%20%山东路桥 2021-2023 每年以现金方式分配利润应不低于当年实现可分配利润 15%，且公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现年均可分配利润 35%。分配比例近五年保持稳定。重庆建工 2020-2022 公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排/属成熟期且有重大资金支出安排/属成长期且有重大资金支出安排，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低分别应达到80%/40%/20%。新疆交建 2022-2024 公司每年度现金分工金额应不低于当年实现的可供分配利润（不含年初未分配利润）20%。分配比例近三

10、年保持稳定。浙江建投 2022-2024 每年以现金方式分配利润不少于当年实现可供分配利润 15%。中国铁建 2021-2023 每年以现金分配利润不少于当年实现合并报表可供分配利润 15%。分配比例近十年保持稳定。现金方式分配利润占当年可分配利润比例最低值现金方式分配利润占当年可分配利润比例最低值15%15%深桑达 A 2022-2024 现金分配股利总额（包括中期已分配现金红利）不低于当年实现可分配利润 10%；而且最近三年以现金方式累计分配利润不少于最近三年实现年均可分配利润 30%。分配比例近五年保持稳定。北方国际 2021-2023 每年以现金方式分配利润应不低于当年实现可分配利润

11、10%。公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。分配比例近十年保持稳定。中钢国际 2020-2022 每年以现金分配利润应不低于当年实现可分配利润 10%，最近三年以现金累计分配的利润不少于最近三年实现年均可分配利润 30%。现金分红在公司利润分配中所占比例最低应达到 20%。中工国际 2021-2023 每年以现金方式分配利润不少于当年实现母公司可供分配利润 10%，最近三年以现金方式累计分配利润不少于最近三年实现年均可分配利润 30%。分配比例近十年保持稳定。浙江交科 2022-2024 每年以现金方式分配利润不少于当年实现可分配利润 10%，最

12、近三年以现金方式累计分配利润不少于最近三年实现年均可分配利润 30%。分配比例近五年保持稳定。海南发展 2021-2023 每年以现金方式分配利润不低于当年实现可分配利润 10%，或三个连续年度内以现金方式累计分配利润不少于该三年实现年均可分配利润 30%。中国化学 2020-2022 原则上当年以现金方式分配利润不少于当年度实现可供分配利润 10%，且连续三年内以现金方式累计分配利润不低于最近三年实现年均可分配利润 30%。中国中铁 2021-2023 任何三个连续年度内，公司以现金累计分配利润不少于该三年实现年均可分配利润 30%；年度以现金方式分配利润一般不少于当年度实现可分配利润 10

13、%。分配比例近十年保持稳定。中国核建 2021-2023 每年以现金方式分配利润不少于当年可分配利润 10%，最近三年以现金形式累计分配利润不少于最近三年实现年均可供分配利润 30%。分配比例近五年保持稳定。中国交建 2023-2025 每年向普通股股东以现金形式分配利润不少于当年实现可供普通股股东分配利润 10%。分配比例近五年保持稳定。来源：公司公告、中泰证券研究所 注：仅列示市值超 70 亿建筑央国企 2019 年以来发布的未来三年股东回报规划 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业专题行业专题 H 股建筑央企股息率股建筑央企股息率较高，并具备提升

14、潜力。较高，并具备提升潜力。2021 年，5 家 H 股建筑央企现金分红占归母净利比例：中国中冶中国交通建设中国中铁中国能源建设中国铁建，分别 19.3%/17.9%/17.6%/14.4%/13.5%；以 2 月7 日收盘市值为基准，对应股息率：中国交通建设中国铁建中国中铁中国中冶中国能源建设，分别 5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4 家 H 股建筑央企股息率超 5%。稳定分红比例预期下，稳定分红比例预期下，5 家家 H 股建筑央企或受股建筑央企或受益归母净利增长，股息率存在稳步提升空间。益归母净利增长，股息率存在稳步提升空间。图表图表12：5家家H股建筑央企股息率股建筑央

15、企股息率具备提升潜力具备提升潜力 项目项目 0390.HK 1186.HK 1800.HK 3996.HK 1618.HK 中国中铁中国中铁 中国铁建中国铁建 中国交通建设中国交通建设 中国能源建设中国能源建设 中国中冶中国中冶 2023/02/07 收盘市值收盘市值(亿元亿元)901 586 556 350 313 2020 年年 归母净利润归母净利润(亿元亿元)251.9 223.9 164.8 46.8 78.6 现金分红(亿元)44.2 31.2 29.2 8.2 15.5 分红比例 17.6%13.9%17.7%17.5%19.8%对应股息率对应股息率 4.9%5.3%5.3%2.3

16、%5.0%2021 年年 归母净利润归母净利润(亿元亿元)276.2 246.9 183.5 65.0 83.7 现金分红(亿元)48.5 33.4 32.9 9.4 16.2 分红比例 17.6%13.5%17.9%14.4%19.3%对应股息率对应股息率 5.4%5.7%5.9%2.7%5.2%2022 年年 （E）归母净利润归母净利润(亿元亿元)313.1 284.5 202.9 84.5 95.4 现金分红(亿元)55.1 38.4 36.3 12.2 18.4 分红比例 17.6%13.5%17.9%14.4%19.3%对应股息率对应股息率 6.1%6.6%6.5%3.5%5.9%2

17、023 年年 （E）归母净利润归母净利润(亿元亿元)350.2 322.6 226.9 94.7 108.7 现金分红(亿元)61.6 43.5 40.6 13.6 21.0 分红比例 17.6%13.5%17.9%14.4%19.3%对应股息率对应股息率 6.8%7.4%7.3%3.9%6.7%2024 年年 （E）归母净利润归母净利润(亿元亿元)392.1 360.4 250.9 104.4 123.8 现金分红(亿元)69.0 48.6 44.9 15.0 23.9 分红比例 17.6%13.5%17.9%14.4%19.3%对应股息率对应股息率 7.7%8.3%8.1%4.3%7.6%

18、来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 注：1）22-24 年，公司归母净利润采用 Wind 一致预期，现金分红比例基于公司既往利润分配方案及稳定假设预测；2）中国交通建设（1800.HK）归母净利润 Wind 一致预期缺失，采用其 A 股中国交建（601800.SH）Wind 一致预期；3）按照 1 港元=0.86 人民币换算各公司市值。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业专题行业专题 2、国企改革国企改革叠加估值重塑叠加估值重塑，积极布局积极布局低估值绩优央国企低估值绩优央国企 2.1 基本面基本面：多重：多重预期差下，当前低估值建筑央国企价值提

19、升进行时预期差下，当前低估值建筑央国企价值提升进行时 众多绩优央国企估值处众多绩优央国企估值处 10 年历史底部，存在估值修复空间。年历史底部，存在估值修复空间。1）行业层）行业层面：面：截至 2 月 7 日收盘，SW 建筑装饰一级行业 PE（TTM）/PB（LF）分别 9.7/0.9，分别处于 2013 年初以来 23.9%/15.1%估值分位；SW 基建市政工程三级行业 PE（TTM）/PB（LF）分别 7.6/0.7，分别处于 2013年初以来 17.4%/4.9%估值分位。2）个股层面：）个股层面：截至 2 月 7 日收盘，众多绩优建筑央企和省级路桥国企估值处10年历史底部，中国中铁P

20、E/PB估值分位分别 10%/7%，中国铁建分别 13%/5%，中国能建分别14%/24%，安徽建工分别 17%/36%。图表图表13：2月月7日，建筑装饰日，建筑装饰/基建市政板块基建市政板块PE仅仅9.7/7.6倍倍 图表图表14：2月月7日，建筑装饰日，建筑装饰/基建市政板块基建市政板块PB仅仅0.9/0.7倍倍 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 多因素下央国企估值处底部，预期差改善促回归合理水平多因素下央国企估值处底部，预期差改善促回归合理水平。折价原因折价原因 1：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步提升：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步

21、提升空间小空间小。我国城镇化水平已超 60%，基建投资动能或逐步衰减。2010-2021 年，我国城镇率由 49.68%升至 64.7%。2021 年，城镇率同比增速仅 1.3%。据国家统计局数据，上海、北京、天津、广东、江苏、辽宁、浙江、重庆八个省份城镇化率都已超过 70%。城镇化系拉动中国经济增长的一大动力，城镇化空间受限，基建需求端或受影响。预期差预期差：需求方面，需求方面，逆周期调节下，投资重回高增速区间。逆周期调节下，投资重回高增速区间。（1）复）复盘看，盘看，2020 年 2 月之后，基建固定资产投资累计增速触底回升，2022 年 12 月达 11.5%，自 2017 年（增速 1

22、3.9%）后，全年增速首次再回两位数区间。（2）展望看，）展望看，2023 年各省份固定资产投资增速目标稳中有升。截至 1 月 16 日，全国（大陆地区）31 省份两会均已召开，22 个省份披露 23 年固投增速目标。1）增速端）增速端：目标增速=10%、7%-10%、=10%西藏 13%左右 交通、能源-18.0%海南 12%左右 自由贸易港、数字经济 8%左右-4.2%新疆 11%左右 能源、新材料、交通、新基建，边境经济合作区 10%左右 7.6%安徽 10%以上 制造业、基础设施、数字经济 10%以上 9.0%辽宁 10%以上 产业集群、数字经济、基础设施、绿色经济 10%左右 3.6

23、%内蒙古 10%以上 现代能源经济、先进制造业、基础设施-17.6%重庆 10%基础设施、产业转型升级、数字化变革 6%左右 0.7%河南 10%智能制造、城市建设 10%6.7%宁夏 10%产业基地，基础设施，防洪、调水工程 8%10.2%甘肃 10%现代化产业体系、基础设施、绿色转型 9%10.1%7%23 年固投目标增速年固投目标增速10%云南 9%左右 交通建设，区域性城市建设，水电站建设 7%以上 7.5%江西 8%以上 基础设施、公共服务、技改 8%以上 8.6%黑龙江 8%以上 新型基础设施建设，能源，产业集群 10%以上 0.6%广东 8%产业集群、设备更新和技改、数字化转型

24、8%-2.6%湖南 7%以上 新能源汽车生产基地、基础设施 7.5%6.6%山西 7%以上 交通，能源绿色转型，产业集群，中部城市群 8.0%5.9%吉林 7%左右 能源、产业集群、数字经济 7%左右-2.4%23 年固投目标增速年固投目标增速7%河北 6.5%左右 智能制造、绿色化技改，产业集群，交通，能源 6.5%7.9%浙江 6%以上 先进制造业、高新技术产业、绿色能源-9.1%福建 6%数字经济、能源、城镇化改造、制造业 6.5%7.5%2022/12,11.5%2022/12,9.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%基建固定资产投资基建固定资产

25、投资:累计同比累计同比基建固定资产投资（不含电力）：累计同比基建固定资产投资（不含电力）：累计同比20M2之后，基建固之后，基建固定资产投资触底回升定资产投资触底回升 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业专题行业专题 贵州 5%左右 矿产资源精深加工、交通物流-5.1%天津 3%左右 智能制造，港产城融合，建筑节能，城市建设 5.5%左右-9.9%未披露未披露 23 年固投目标增速年固投目标增速 北京-高精尖产业、数字经济、智慧城市建设-3.6%上海-高端制造业、基础设施、水处理-1.0%江苏-现代化产业体系、农业农村现代化-3.8%山东-基础设施、产

26、业基地、技改-6.1%湖北-技改、交通物流、保障性住房-15.0%广西-技改、平陆运河建设 10%0.1%四川-现代化产业体系、成渝双城经济圈建设 8%6.0%陕西-制造业，高铁，大中小城市协同发展 7%左右 8.1%青海-新兴产业、实体经济、产业转型升级-7.6%来源：各省政府工作报告、国家统计局、Wind、中泰证券研究所 折价原因折价原因 2：建筑央企应收款项：建筑央企应收款项及及合同资产占总资产比重高，存一合同资产占总资产比重高，存一定风险敞口定风险敞口。1）纵向看，纵向看，2018-2021 年，疫情叠加房地产行业变化双重影响，建筑央企、地方国企应收款项及合同资占总资产比重总体均呈现上

27、升趋势；2）横向看，横向看，建筑央企该指标显著低于地方建筑国企。图表图表17：地方建筑国企应收账款及合同负债占总资产比重显著高于中地方建筑国企应收账款及合同负债占总资产比重显著高于中央建筑企业央建筑企业（应收账款（应收账款+合同资产）合同资产）/当期末总资产当期末总资产 证券简称证券简称 2018 2019 2020 2021 18-21 年增幅年增幅 中国建筑 9%15%14%17%7%中国铁建 24%25%23%26%2%中国中铁 23%21%19%20%-3%中国交建 17%17%16%16%-1%中国电建 6%7%13%14%8%中国能建 22%21%21%23%1%山东路桥 20%1

28、7%43%49%29%浙江交科 11%13%37%50%38%四川路桥 6%7%29%35%30%安徽建工 23%22%32%35%12%来源：Wind、中泰证券研究所 预期差：预期差：资产结构方面，资产结构方面，涉房融资新规叠加地产政策持续宽松，敞涉房融资新规叠加地产政策持续宽松，敞口计提口计提风险风险减少、资产端改善。减少、资产端改善。2022 年 11 月 28 日，证监会发布涉房融资新规，压制建筑国央企估值不利因素有望缓解，建筑央国企地产和房建工程业务迎良性循环。融资新规发布后，世茂股份、绿地控股等众多涉房企业发布融资公告。房地产企业新增募集资金用于“保交楼、保民生”，建筑央国企房建业

29、务风险敞口或下降，有望带动资产负债表持续改善。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业专题行业专题 图表图表18：2022年年11月月28日日融资新规发布后，众多涉房企业发布融资公告融资新规发布后，众多涉房企业发布融资公告 涉房企业涉房企业 时间时间 具体公告内容具体公告内容 北新路桥 2022/11/29 公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，数量不超过本次发行前总股本的 30%，募集资金拟用于项目建设和日常经营。世茂股份 2022/11/29 公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，数量不超过发行前总股本的 30%，募集资金拟用于

30、“保交楼、保民生”相关项目。福星股份 2022/11/29 公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股票，数量不超过发行前公司总股本的30%，募集资金总额不超过 13.41 亿元。嘉凯城 2022/12/05 公司拟向 1 名特定投资者非公开发行 A 股股票，数量不超过 5.4 亿 股，拟募集资金的总额不超过 10.25 亿元。华发股份 2022/12/06 公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股票，数量不超过 6.35 亿股，募集资金总额不超过 60 亿元。绿地控股 2022/12/06 公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，数量不超过发行前总股本的

31、30%。募集资金拟用于“保交楼、保民生”相关项目。大名城 2022/12/08 公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股票，数量不超过 6 亿股，募集资金总额不超过 30 亿元。来源：公司公告、中泰证券研究所 折价原因折价原因 3：建筑央国企委托代理现象突出：建筑央国企委托代理现象突出。我国央国企大部分由对应层级国资委直接/间接出资，高管基本不持有公司股权，其职务升迁、薪酬考核一定程度上和公司发展挂钩，但强制性激励较少。预期差：治理结构方面，股权激励锚定公预期差：治理结构方面，股权激励锚定公司中长期稳健发展。建筑司中长期稳健发展。建筑央企率先实施股权激励，推动完善公司治理与激励机

32、制。央企率先实施股权激励，推动完善公司治理与激励机制。1）中国建筑实施股权激励计划后，业绩表现良好。2019-2021 年，公司净利润 CAGR 达 10.9%，高于 7%解锁条件。2）中国交建/中国化学股权激励解锁条件中，净利润/扣非归母净利润增速均高于历史指标（2019-2021 年 CAGR）。3）2022 年 12 月 15 日，中国交建公告限制性股票激励计划（草案），纵向看，净利润增速目标高，中期维度下业绩有望稳健增长、锚定高质量发展；横向看，中国交建为 8 大建筑央企中第 4 家实施股权激励企业，承前启后、有望持续增强市场信心。图表图表19：8大建筑央企中已有大建筑央企中已有4家实

33、施股权激励计划家实施股权激励计划 证券简称证券简称 限制性股票计划首次限制性股票计划首次公告日期（草案）公告日期（草案）股权激励解锁条件股权激励解锁条件 中国交建 2022/12/16 1)2023-2025 年，净利润较 2021 年年复合增速需分别满足8%、8.5%、9%；2)2023-2025 年，加权 ROE 分别7.7%、7.9%、8.2%，且对标企业 75 分位值。中国化学 2022/8/16 1)2023-2025 年，扣非加权平均 ROE 需分别满足9.05%、9.15%、9.25%；2)2023-2025 年，归属于上市公司股东的扣非净利润较 2021 年复合增长率15%，且

34、同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平。中国中铁 2021/11/23 1)2022-2024 年，扣非 ROE 需分别满足10.5%、11.0%、11.5%；2)扣非净利润复合增速需满足12%。中国建筑 2020/9/18 1)2022-2024 年，ROE 需分别满足12.0%、12.2%、12.5%；2)净利润复合增长率需满足7%。来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业专题行业专题 图表图表 20：2019-2021年，中国年，中国化学化学/建筑建筑/中铁中铁/交建交建 净利润净利润CAGR+23.

35、4%/10.9%/9.6%/4.2%年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 19-21 年年 CAGR 中国 交建 净利润（亿元）213.2 202.9 216.2 193.5 235.0 4.2%yoy 23.8%-4.8%6.5%-10.1%21.4%归母净利（亿元）205.8 196.8 201.1 162.1 179.9 -5.4%yoy 22.9%-4.4%2.2%-19.0%11.0%中国 建筑 净利润（亿元）466.5 553.5 632.1 709.5 777.3 10.9%yoy 13.3%18.7%14.2%12.3%9.6%归母净利（亿元）329.4

36、382.4 418.8 449.4 514.1 10.8%yoy 10.3%16.1%9.5%7.3%14.4%中国 中铁 净利润（亿元）142.0 174.4 253.8 272.5 304.7 9.6%yoy 11.8%22.8%45.5%7.4%11.8%归母净利（亿元）160.7 172.0 236.8 251.9 276.2 8.0%yoy 22.9%-4.4%2.2%-19.0%11.0%中国 化学 净利润（亿元）16.0 20.8 32.9 38.4 50.0 23.4%yoy-10.1%30.3%58.0%16.9%30.2%归母净利（亿元）15.6 19.3 30.6 36.

37、6 46.3 23.0%yoy-12.0%24.1%58.5%19.5%26.6%来源：Wind、中泰证券研究所 2.2 政策端：政策端：中国特色估值体系中国特色估值体系催化催化建筑央国企估值修复建筑央国企估值修复 政策政策加码、加码、助力建筑央助力建筑央国国企估值回归合理水平企估值回归合理水平。2022 年 11 月 21 日，证监会主席在 2022 年金融街年会上提出，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。2022 年 12 月 2 日，上交所发布的中央企业综合服务三年行动计划指出，服务推动央企估值回归合理水平。2023 年 2 月 2 日，中国证监会召开 2

38、023 年系统工作会议，针对“建设中国特色现代资本市场”再次提及“具有中国特色的估值体系”。多政策催化下，建筑央国企估值有望迎来修复。图表图表21：证监会、上交所证监会、上交所政策助力建筑政策助力建筑央国企估值回归合理水平央国企估值回归合理水平 日期日期 主体主体 摘要摘要 2022/11/21 证监会 易主席提出，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。上市公司尤其是国有上市公司，要“练好内功”，也要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。2022/12/02

39、 上交所 上交所发布中央企业综合服务三年行动计划，涉及央企上市公司主要举措：1、服务推动央企服务推动央企估值回归合理水平；估值回归合理水平；2、服务助推央企进行专业化整合，配合国务院国资委开展央企专业化整合；3、服务完善中国特色现代企业制度，积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。2023/02/02 证监会 2023 年证监会系统工作会议针对“建设中国特色现代资本市场”提出：要推动提升估值定价科学性要推动提升估值定价科学性有效性。有效性。推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有逐步完善适应不同类型企业的估

40、值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。来源：证监会、上交所、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业专题行业专题 2.3 个股端：个股端：重视低估值绩优央国企投资机会重视低估值绩优央国企投资机会 证监会再提中国特色估值体系、国企改革提速下建筑央国企多维指标向证监会再提中国特色估值体系、国企改革提速下建筑央国企多维指标向好，叠加估值好，叠加估值 10 年历史底部等催化因素，建议积极布局低估值绩优央年历史底部等催化因素，建议积极布局低估值绩优央国企。国企。重点推荐：安徽建工、中国中铁重点推荐：安

41、徽建工、中国中铁；重点关注：中国交建、四川路重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际桥、北方国际；推荐：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶；推荐：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶；关注：中国建筑、中国化学、浙江交科、山东路桥、中工国际、中材国际、中钢国际。图表图表22：众多绩优央国企估值处众多绩优央国企估值处10年历史底部区间（年历史底部区间（2023/2/7）公司简称公司简称 市值市值 PE PB(LF)年内年内涨幅涨幅 市盈率市盈率分位数分位数 市净率市净率分位数分位数(亿元）亿元）21A TTM 22E 23E 24E 建筑央企建筑央企 中国交建 1473 8.2 7.8 7.3

42、 6.5 5.9 0.6 13%46%19%中国中铁 1493 5.4 5.0 4.8 4.3 3.8 0.6 8%10%7%中国能建 984 15.1 13.4 12.2 10.4 8.8 1.1 3%14%24%中国电建 1206 14.0 11.1 10.9 9.4 8.1 1.1 12%51%43%中国铁建 1092 4.4 4.3 4.0 3.6 3.3 0.5 4%13%5%中国中冶 707 8.4 7.9 7.2 6.3 5.6 0.8 7%11%28%中国建筑 2306 4.5 4.0 4.1 3.6 3.3 0.6 1%9%5%中国化学 536 11.6 9.8 9.5 7.

43、4 6.3 1.1 11%22%30%国际工程央企国际工程央企 北方国际 102 16.3 16.1 12.1 9.9 8.4 1.3 23%53%28%中钢国际 90 13.9 14.6 14.6 12.1 10.7 1.5 20%41%33%中工国际 106 37.5 27.8 27.1 23.3 17.3 1.0 9%85%24%中材国际 212 11.7 10.9 10.0 8.4 7.1 1.5 10%34%32%省级路桥国企省级路桥国企 安徽建工 91 8.3 7.9 7.1 5.8 4.7 1.1 10%17%36%四川路桥 780 14.0 9.6 8.4 7.0 5.8 2.

44、0 13%32%84%山东路桥 121 5.7 4.8 4.8 3.7 3.1 0.9 13%3%5%浙江交科 111 11.4 8.5 8.8 7.7 6.1 0.9 12%24%11%来源：Wind、中泰证券研究所 注：1)中钢国际、山东路桥已公布 22 年归母净利，22 年 PE 基于归母净利实际值计算得到，其他公司 22 年 PE 基于预测值计算得到；2）底色标橙公司预测数据由中泰建筑组测算，其他公司均采用 Wind 一致预期；3）估值分位区间取 2013/1/1-2023/2/7。2.3.1 重点推荐：安徽建工重点推荐：安徽建工、中国中铁、中国中铁（1）安徽建工）安徽建工（23 年业

45、绩对应年业绩对应 5.8xPE，1.1xPB）：安徽国资旗下低估安徽国资旗下低估值建筑龙头，受益涉房再融资新规、资金需求与再融资能力兼备值建筑龙头，受益涉房再融资新规、资金需求与再融资能力兼备。1）工程主业发展势头强劲工程主业发展势头强劲：2022 年，公司新签 1327 亿元，同比高增 75%，其中基建工与房建工程新签分别 830/489 亿元，同比分别高增 85%/58%，公路桥梁新签 415 亿元，同比大增 200%；22Q4 单季度新签 376 亿元，同比大增 91%。2）再融资新规释放资金面向好：）再融资新规释放资金面向好：22 年 11 月 28 日，证监会发布涉房上市公司融资新规

46、，18-21 年，公司资产负债率维持约 84%，PB（LF）1.0 倍，从实操层面具备股权再融资条件。3）水电“投融建）水电“投融建运”一体化优势驱动中长期业绩：运”一体化优势驱动中长期业绩：公司具备绿色能源投建营一体化能力，拥有 7 座控股运营水电站，总装机 0.25GW；22H1，水电业务营收/利 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-行业专题行业专题 润总额分别 1.1/0.6 亿元，同比高增 38%/56%。安徽安徽省省 23 年固投目标年固投目标超超 10%，区域需求强劲！，区域需求强劲！重点推荐！重点推荐！政策端：安徽省经济形势向好，固投目标保持

47、高位政策端：安徽省经济形势向好，固投目标保持高位。安徽省内经济持续向好、空间足：根据2023 年安徽省政府工作报告，2022 年全省 GDP 达到 4.5 万亿元左右，增速 3.5%；人均地区生产总值突破 1 万美元。实现从“总量居中、人均靠后”向“总量靠前、人均居中”的历史性转变。安徽省内 23 年固投目标增速高：根据 2023年安徽省政府工作报告，2023 年固定资产投资力争 10%以上，保持 2022 年高水平，区域需求强劲。公司端：新管理层就位，绿色能源投建营未来可期，涉房再融资新公司端：新管理层就位，绿色能源投建营未来可期，涉房再融资新规下、资金面有望向好规下、资金面有望向好。新董事

48、长上任、强调一流作风：董事长杨善赋于2022年底由马鞍山市委常委调任安建集团，担任安建集团、安徽建工（股份）董事长，新任董事长于 2023 年工作谋划会上强调：努力创造一流业绩，打造一流企业。坚持“跳起来摘桃子”，立足安徽、放眼全国、走向世界。（2）中国中铁（中国中铁（23 年业绩对应年业绩对应 4.3xPE，0.6xPB）：新兴领域拓展加速新兴领域拓展加速推进，股票激励引发新动能。推进，股票激励引发新动能。2022 年，公司新签合同额 30323.9 亿元，同比增加 11.1%；22Q1-3，营业收入和归母净利润分别 8481.8/230.2亿元，同比分别增加 10.5%/11.5%。1）公

49、司发力水利水电、清洁能源、港口航道、海上风电等新兴领域拓展力度，打造“第二成长曲线”、基建巨头成长路径清晰；2）公司股权激励激发动能，2022 年 11 月 2 日，授予公司中层管理人员及一线骨干员工 1192.2 万股限制性股票。1 月月17 日，公司发布公告，近期中标日，公司发布公告，近期中标 24 项重大工程，中标金额共计项重大工程，中标金额共计 1097.2亿元，约占亿元，约占 2021 年营业收入年营业收入 10.3%。短期：股权激励激发动能，业绩增速目标诚意足。短期：股权激励激发动能，业绩增速目标诚意足。股权激励：解锁行权条件较高，2022 年-2024 年，公司扣非 ROE 需分

50、别满足10.5%、11.0%、11.5%；公司扣非净利润复合增速需满足12%。2）2021 年，中国中铁扣非 ROE 在 8.08%9.47%之间，扣非净利润复合增速为 10.6%，8 大建筑央企列第 2。3）2017-2021 年，公司 5 年经营现金流、自由现金流合计分 1100 亿元、1300 亿元，均列 8 大建筑央企首位。海外资源开发稳扎稳打，刚果（金）铜钴矿投资收益弹性高。海外资源开发稳扎稳打，刚果（金）铜钴矿投资收益弹性高。公司矿业资产主要分布在海外刚果（金）、蒙古等国家，国内黑龙江、内蒙古等资源大省，涉及铜、钴、钼、铅、锌、银等多种矿产。当前控股或参股投资建成 5 座现代化矿山

51、，铜、钴、钼保有量分别约 820、61、66 万吨。并表国内矿山部分：2021 年矿产资源业务实现收入59.57 亿元，毛利率为 55%；参股部分：持股 41.7%海外刚果（金）华刚矿业铜钴矿铜品位3.20%，钴品位0.25%，铜金属量766万吨，钴金属量 59 万吨，为世界级特大铜钴矿山。21 年二期投产、投资收益向上弹性足。华刚矿业 2021 年营收 104 亿元，yoy+76%，净利润 65.9 亿元，yoy+135%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-行业专题行业专题 2.3.2 重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际重点关注：中国交建、四川路桥

52、、北方国际（1）中国交建）中国交建（23 年业绩对应年业绩对应 6.5xPE/wind 一致预期一致预期，0.6xPB）：全：全球头部基础设施综合服务商，球头部基础设施综合服务商，聚焦主业聚焦主业、模式创新模式创新。22Q1-3，公司基建建设/基建设计/疏浚新签合同额分别 9033.4/362.0/705.2 亿元，同比分别增长 1.4%/11.3%/11.5%，主业行业龙头地位稳固；利用基建建设与疏浚两大业务优势，开拓布局环保、基建投资领域，积极发展流域治理与抽水蓄能新业务，探索布局“铁路+”、“港口+”、“机场+”等模式，22Q1-3，公司港口建设/铁路设计业务新签分别405.6/132.

53、9亿元，同比分别高增 25.7%/167.7%。国际化指数列国际化指数列 8 大建筑央企大建筑央企 TOP3：2021 年，海外营收 948 亿元，绝对值位居 8 大建筑央企首位，营收占比 14%，位列第 3，海外新签合同额 2160 亿元，占比 17%，排名第 4；回顾看，2017 年海外营收占比高增至 24.5%，“一带一路”龙头标的。2013-2021 年，海外新签合同额 GAGR+6.71%，海外营收营收于 2017 年达到峰值1176 亿元；并购构建发达国家市场平台，实现属地化经营。公司分别于 2015 年、2017 年先后收购 JohnHolland、Concremat，进入澳洲、

54、美洲市场；中长期驱动：发布股权激励，业绩行稳致远；全面布局新能源领域，中长期驱动：发布股权激励，业绩行稳致远；全面布局新能源领域，转型提速。转型提速。1）22 年年 12 月月 15 日，中国交建公告限制性股票激励计日，中国交建公告限制性股票激励计划（草案）。划（草案）。核心解锁条件：23-25 年净利润较 2021 年年复合增速分别不低于 8%、8.5%、9%；加权 ROE 分别不低于 7.7%、7.9%、8.2%。中国交建股权激励解锁条件净利润增速远高于历史指标，中期维度下公司业绩有望稳健增长、锚定高质量发展。2）海风工程）海风工程服务龙头，设立中交海峰公司全面布局海上风电施工与运营市场。

55、服务龙头，设立中交海峰公司全面布局海上风电施工与运营市场。2022 年 5 月 26 日，中国交建联合三峡集团、大唐集团、国家能源集团、远景能源设立中交海峰公司，主营海风运维、装备投资，2022年 12 月 30 日，中交海峰风电 2500 吨风电安装平台顺利完成全船贯通；3）中水电划转中交集团，注入股份可期。）中水电划转中交集团，注入股份可期。2023 年 1 月 14日，三峡集团所属中水电将整体划转至中交集团，中水电尚未注入股份、后续可以期待，中水电净资产 98 亿元；营收 59 亿元，利润总额 15 亿元，归母净利润 13 亿元，净利率 22%。2022 年总资产221 亿元，海外水电装

56、机规模 0.95GW。（2）四川路桥）四川路桥（23 年业绩对应年业绩对应 7.0 xPE/wind 一致预期一致预期，2.0 xPB，）：蜀道通途“主力军”，发力矿业新材料、新能源，有望驶入成长快车道。蜀道通途“主力军”，发力矿业新材料、新能源，有望驶入成长快车道。1）传统主业：）传统主业：大股东蜀道集团系四川省交通基建投资和运营主力军，省内高基建需求支撑公司业绩高增；2017-2021 年，公司营收、归母净利润分别由 327.6/10.6 亿元增至 850.5/55.8 亿元，CAGR 分别高达26.9%、51.3%。2）新业务板块：）新业务板块：公司通过整合下属公司、收购股权等方式布局磷

57、矿、锂矿、正极材料和磷酸铁锂等锂电产业链板块，并发力以水风光为代表的绿色能源。1 月月 31 日，公司公告，日，公司公告，2022 年，预计归年，预计归母净利润母净利润 112.1 亿元，同比高增亿元，同比高增 67.3%（基于重述数值计算），主因施（基于重述数值计算），主因施 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-行业专题行业专题 工项目数量工项目数量大幅增长和矿业新材料、清洁能源等新板块规模壮大等。大幅增长和矿业新材料、清洁能源等新板块规模壮大等。（3）北方国际）北方国际（23 年对应业绩年对应业绩 9.9xPE/wind 一致预期一致预期，1.3xPB

58、）：立立足国际工程、货物贸易，转型升级带来价值重估。足国际工程、货物贸易，转型升级带来价值重估。22H1，公司营业收入/归母净利润分别 53.9/3.9 亿元，同比分别高增 22.54%/41.83%，其中国际工程承包/货物贸易/金属包装容器销售业务营收7.8/29.2/5.9亿元，占比分别 14.5%/54.1%/11.0%。公司实施转型升级战略，重点围绕“一带一路”沿线地区和国家，由国际工程承包向投建营一体化、市场一体化运作转型，克罗地亚塞尼风电项目、孟加拉燃煤电站项目、蒙古矿山一体化项目等按计划逐步落地，有望迎价值重估。1 月月 20 日，公司公告，日，公司公告，22Q4，新签项目合同额

59、，新签项目合同额 7.5 亿美元（约亿美元（约 50.8 亿元亿元），同比增长），同比增长 14.0%。2.3.3 推荐：推荐：中国能建中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶、中国电建、中国铁建、中国中冶（1）中国能建）中国能建（23 年业绩对应年业绩对应 10.4xPE，1.1xPB）：火电工程龙头，火电工程龙头，积极布局积极布局压缩空气压缩空气储能储能&氢能氢能业务。业务。2022 年，公司新签合同额 10490.9亿元，同比增长 20.2%，新能源及综合智慧能源/传统能源工程建设新签合同额分别3550.1/2492.5亿元，同比分别高增83.9%/23.9%。22Q1-3，营业收入和归母

60、净利润分别 2417.8/41.8 亿元，同比增长 15.4%/24.3%。1）公司湖北应城 300MW、山东泰安 350MW 压缩空气储能项目相继开工，规模、效率均处行业领先地位；2）公司加快氢能业务布局，签订鄂尔多斯纳日松 40 万千瓦光伏制氢示范项目、中能绿电（张掖）新能源有限公司氢能业务应用示范项目等一批代表项目。1 月月 31 日，公司完成日，公司完成分拆所属子公司中国葛洲坝集团易普力股份有限公司重组上市，通过本分拆所属子公司中国葛洲坝集团易普力股份有限公司重组上市，通过本次分拆，公司民用爆破板块将增强资本实力。次分拆，公司民用爆破板块将增强资本实力。（2）中国电建）中国电建（23

61、年业绩对应年业绩对应 9.4xPE，1.1xPB）：多重超预期下、坚多重超预期下、坚定看好能源电力定看好能源电力“投资投资+建设建设+运营运营”大白马价值回归。大白马价值回归。2022 年，公司新签合同金额 10091.9 亿元，同比增加 29.3%，其中能源电力业务新签合同金额占比44.9%。1）公司定增获批叠加12月硅料价格大幅下降超30%，资金先发优势下、有望带动公司 23 年新增风光装机量超预期；2）公司砂石业务持续贡献估值增量。22H1，公司绿色砂石骨料业务实现营业收入 16.2 亿元，净利润 4.7 亿元，对应已投运产能 5013 万吨；预计22 年末砂石产能超 1 亿吨，至 25

62、 年末预计达 4 亿吨。1 月月 19 日，公司日，公司公告，签订天津港保税区海港区城市更新项目公告，签订天津港保税区海港区城市更新项目 EPC 工程总承包合同，工程总承包合同，合同金额约合同金额约 58.4 亿元。亿元。（3）中国铁建（）中国铁建（23 年业绩对应年业绩对应 3.6xPE，0.5xPB）：）：勇当绿色环保产业勇当绿色环保产业链“链长”，引领基础设施绿色升级。链“链长”，引领基础设施绿色升级。2022 年，公司新签合同金额 32450.0亿元，同比增加 15.1%，其中绿色环保业务新签合同额 1906.6 亿元，同 比 高 增 50.4%。22Q1-3，公 司 营 业 收 入和

63、归 母 净 利 润 分别7984.2/187.5 亿元，同比分别增加 8.6%/4.9%。公司紧抓 3060 目标，实现绿色环保产业规模效益快速增长，重点发展：1）流域治理、水环境 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-行业专题行业专题 综合治理业务；2）光伏发电、风力发电、抽水蓄能等新能源业务；3）建筑垃圾资源化业务。1 月月 19 日，公司公告，近期中标日，公司公告，近期中标 19 项重大项目，项重大项目，项目金额合计项目金额合计 1094.0 亿元，占公司亿元，占公司 2021 年营业收入年营业收入 10.7%。（4）中国中冶（）中国中冶（23 年业绩

64、对应年业绩对应 6.3xPE，0.8xPB）：）：全球最大冶金建全球最大冶金建设承包商和运营服务商。设承包商和运营服务商。公司在生态环保、特色主题工程、美丽乡村与智慧城市、康养产业等新兴产业领域持续发力，取得行业领先地位。22Q1-3，公司新签合同额 9352.7 亿元，同比增长 6.6%，其中，房建 业 务/交 通 及 基 建/冶 金 工 程 业 务 新 签 合 同 额 分 别4661.0/1526.1/1212.9 亿元，同比分别+5.9%/-6.9%/+8%。1 月月 16日，公司公告，日，公司公告，2022 年，新签合同额年，新签合同额 13455.7 亿元，同比增长亿元，同比增长 1

65、1.7%。3、风险、风险提示提示 央央国企改革进度不及预期；国企改革进度不及预期；国内新冠疫情出现反弹；基建投资增速国内新冠疫情出现反弹；基建投资增速不及预期；房地产投资增速不及预期；不及预期；房地产投资增速不及预期；电力投资增速不及预期电力投资增速不及预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-行业专题行业专题 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数

66、涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数

67、或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本

68、公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。